1. 短视频行业深度研究系列 快手、抖音、视频号对比 ——竞争趋紧，运营体系成关键 中信证券研究部传媒组、前瞻组 王冠然/许英博/朱话笙/联系人：廖原 2021年3月8日

2. 核心观点 本文我们从产品内容、用户、社交关系、场景、流量分发、商业化、运营等角度，对快手、抖音、视频号平台进行 对比分析。主要观点：1）短视频赛道是目前移动互联网重要一极，三平台产品内容、用户、社交关系/流量机制各 有特色与基本盘，同时现阶段功能、定位正在相互渗透；2）均有较大的商业化潜力；3）流量红利趋弱背景下，料 下一阶段更加比拼内力，平台后端运营体系愈发重要。我们看好三平台未来潜力，维持腾讯控股“买入”评级，快 手-W“增持”评级。  产品、博主与内容：①快手、抖音、视频号产品各有基本盘，功能、定位相互渗透。早期三者风格鲜明，快手 重粉丝社交，抖音重优质内容，视频号重熟人社交。现阶段用户与场景持续相互渗透，其差异逐步弱化，抖音 在内容优势上强化用户联系与社交，快手基于社区优势发力内容与推荐。②博主与内容方面各有特色。快手北 方下沉素人占比高，家族式特征明显，同时平台也在积极引入明星等优质创作者，内容真实百态，覆盖垂类逐 渐多元化，记录生活的作品数占30%。抖音南方高线年轻创作者占比高，明星娱乐和社会新闻成主流板块，内 容主张“美好”和多元表达。视频号依托腾讯生态储备大量创作者，微信流量红利有望持续吸引外来头部创作 者，依靠有深度与广度的内容立足。  用户、社交关系、使用场景：①用户层面，快手上移抖音下沉，视频号凭借腾讯生态覆盖度广，三者用户预计 将持续相互渗透。2020年快手DAU突破3亿，2020年3月24岁及以下人群比例31%（CBNData），快手在一二 线城市的用户占比提升至40%（极光）。2020年8月抖音短视频、极速版和火山版DAU约6亿，用户集中于东 南沿海和华南地区，Top1000 KOL粉丝排名前十仅有2个北方省份（克劳锐），抖音24岁及以下人群比例为 28%（巨量引擎），抖音在四/五线城市及以下的用户2020年底提升至32%（极光）。视频号用户处于渗透阶 段，2020年6月DAU超2亿，预计未来用户体量有望比肩朋友圈。②社交关系层面，目前特征为快手用户社交 互动积极性强，抖音用户赞评比高，视频号用户因受熟人关系链约束内容互动更加谨慎，当然私密点赞、非实 名观看直播功能完善或增强部分场景互动性。③场景层面，三者均有娱乐和直播交易场景，视频号因微信生态 和熟人社交，更适合作为基础通讯、传播工具发展工作生活场景。  入口、流量分发：①快手采用“去中心化”的流量体系，引入曝光上限和基尼系数来调控社区生态，对头部流 量进行限流，保证了新发布视频的初次曝光量级，给予长尾用户更多曝光机会。近期由去中心化的“流量普惠” 分发到去中心化与中心化兼具。②抖音采用中心化的流量分发机制，使用多级流量池分级推荐，注重完播率和 点赞率，更加注重头部、精品和热点，具备强媒体性质和优秀的用户体验。③视频号采用关注、推荐和搜索为 主的常规分发机制和基于朋友观看行为的特色社交分发机制，常规公域和作者社交链私域相结合，流量庞大、 1 来源丰富，兼顾了社交属性和内容分发效率。

3. 核心观点  商业化：抖音各赛道领先，快手电商具备比较优势，视频号处于起步阶段。①抖音：广告成熟，直播打赏、电 商增长迅猛。据36氪和路透社，字节跳动2019年全年收入估计为1400亿元，2020年目标为2200亿元，据娱乐 资本论，预计抖音2020年全年广告收入达到1000-1050亿。除广告外，2020年抖音发力直播打赏、电商等商 业化方式，收入逐步多元化。②快手：目前主要依靠直播打赏，广告、电商业务增长潜力大。据快手招股书， 快手2019年全年收入达到391亿元，其中直播、广告、其他收入（包括电商）分别为314亿/74亿/3亿元。2019 年以前快手商业化主要依靠直播打赏，2020年以来广告收入快速上升，预计未来广告、电商收入均有较大增 长潜力。③视频号：目前尚处于商业化早期阶段，综合商业价值潜力巨大。视频号完善腾讯营销体系，用户眼 球价值与场景营销价值增大，直播等富媒体交互形式加强互动性，微信内流量运营有望实现从内容引流到微信 内转化、复购的闭环，构筑更加完善的微信内商业链路，有望打开更加广阔的成长空间。  产品用户相互渗透、竞争加剧背景下，后端运营体系愈发重要。①内容和运营是短视频平台吸引和留存用户的 基础和关键。抖音自成立之时就坚持重运营战略，筛选最优质内容，提供最优质体验，实现高内容分发和消费 效率。快手早期采取轻运营，近期逐步加强运营，公域流量占比不断提升。视频号目前仍处于快速发展阶段， 采取轻运营策略，我们预计未来内容运营亦是其发展不可缺少的一环。②运营能力的背后是组织架构与技术体 系的效率。字节跳动拥有强大的产品与技术中台，支撑产品与运营敏捷迭代，快手设立新一届经管委，推动部 门间沟通协同，组织效率持续增强。快手与抖音内容运营与算法各有侧重，抖音基于提供优质内容的产品定位， 分发机制偏向内容，快手采用自主选择和平台推荐结合的方式进行分发，近期加强运营与算法分发。③我们认 为产品相互渗透背景下，运营体系愈发重要，现阶段整体而言，抖音在运营体系上起步较早，能力体系相对领 先，当然运营能力并非不可突破，我们也将持续关注各家平台后续运营体系迭代进展。  风险因素：短视频行业政策持续收紧风险；行业竞争超预期，新互联网产品&服务用户分流风险；宏观经济不 确定性风险；商业化进展低于预期。  投资策略：短视频已经成为移动互联网标配产品，三大平台产品内容、用户、社交关系/流量机制各有特色与 基本盘，有充分的用户与内容广度与深度，同时快手、抖音均处于高速商业化红利阶段，视频号用户渗透与商 业化潜力巨大，此外预计未来随着产品用户相互渗透，运营能力将愈发成为各平台重要竞争力，头部平台的运 营能力有望持续强化。我们看好整个短视频行业主要平台的投资潜力与价值，推荐腾讯控股、快手以及抖音， 维持腾讯控股“买入”评级，快手-W“增持”评级。考虑短视频赛道庞大的商业化潜力，产业链方面推荐优质 SaaS服务商微盟集团、中国有赞。 2

4. CONTENTS 目录 1. 2. 3. 4. 5. 6. 产品、博主、内容对比 用户、社交关系、使用场景对比 入口、流量分发机制对比 商业化对比 运营能力愈发成为各平台核心竞争要素 风险因素与投资建议 3

5. 产品、博主、内容对比 I. II. III. IV. 产品：各有基本盘，功能、场景持续相互渗透 博主：快手重家族，抖音重明星娱乐，视频号依托腾讯生态 内容：快手、视频号记录真实百态，抖音重美好生活 对比：抖音快手趋同；快手和视频号分发和社交属性相似 4

6. 1.1 产品：各有基本盘，功能、场景持续相互渗透  快手“普惠公平”的价值观吸引下沉市场， 现行主要模式是基于“去中心化”流量体系 下的“老铁经济”，引入曝光上限和基尼系数来调控社区生态，对头部流量进行限流并 给予长尾用户更多曝光机会。  快手的分发模式为自主选择与平台推荐相结合：在关注Tab中采用双列卡片流模式，允许 用户自主选择；而在推荐Tab中采用单列流模式自动推送算法推荐内容，注重内容分发效 率。近两年从以私域流量为核心，逐渐向公域流量占比提升的方向改革，“中心化”与 “去中心化”并存。 快手DAU/MAU变化情况 快手和快手极速版产品对比及向“中心化”转型 快手DAU/MAU 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：极光，中信证券研究部 资料来源：快手，快手极速版 5

7. 1.1 产品：各有基本盘，功能、场景持续相互渗透  抖音产品定位由年轻群体向多年龄层大众拓展，核心特征为优质内容驱动，产品界面为 沉浸式单列算法推送，社交属性相对较弱。  抖音在内容上具备极强运营能力。系统筛选并持续放大高质量内容，最优化用户内容消 费体验，加快用户和时长增长，从而形成在内容层面上的正向循环。  抖音从内容出发，开始强调直播和社交重要性。抖音目前已内测“连线”和“熟人”两 项新功能，分别指向陌生人社交和熟人社交，首页tag亦突出关注、朋友两大模块。 抖音关注/推荐/朋友页（示例） 资料来源：抖音 6

8. 1.1 产品：各有基本盘，功能、场景持续相互渗透  视频号定位于社交链及微信能力的融合，实现去中心化流量、社群重构、直播内容交互， 完善微信生态的内容与商业化体系。  视频号入口与朋友圈相似，界面采用单列模式，分发逻辑侧重社交属性。其入口就在朋 友圈之下，包含“关注-朋友-推荐”三个Tab，兼顾社交属性和内容分发效率。视频号侧 重好友行为的体现，承载社交与视频的融合，用户使用心态更多基于对好友所看视频的 关注，强调私域流量社交属性。 视频号关注/朋友/推荐页（示例） 资料来源：微信视频号 7

9. 1.2 博主：快手重家族，抖音重明星娱乐，视频号依 托腾讯生态  快手北方下沉素人占比高，家族式特征明显，平台积极引入明星等优质创作者。根据快 手2020年内容生态半年报，截至2020年6月快手拥有视频发布者3亿，多来自河北、广东、 山东、云南及辽宁，其中30岁以下创作者中超过70%，男性占比52%，一二线城市接近 半数。据克劳锐统计，快手Top1000 KOL前三垂类分别为美女帅哥、游戏、幽默搞笑， 且头部创作者中最丰富的幽默搞笑类素人KOL占比27.9%，而娱乐明星占比仅为1.2%。  2020年H1快手也加速明星布局，邀请周杰伦和黄渤等优质明星创作者入驻。 快手创作者画像 资料来源：2020快手内容生态半年报（快手大数据研究院） 快手高质量内容生态建设（示例） 资料来源：快手APP，中信证券研究部 8

10. 1.2 博主：快手重家族，抖音重明星娱乐，视频号依托 腾讯生态  抖音南方高线年轻创作者占比高。根据2020抖音创作者生态报告，过去一年中新增1.3 亿内容创作者，青年群体占比超过60%、女性占比52%，主要集中在超一/新一/二线城 市，且多来自北上广深以及南方高线城市；40岁以上作者数增速最快，城镇创作者占比 44%，同比增长94%，证明各代际和地域创作者渗透率均在增强。  明星娱乐和社会新闻成主流板块。根据克劳锐统计数据，抖音 Top1000 KOL前三垂类 分别为美女帅哥、美食、音乐，且抖音的头部创作者中娱乐明星占比第二，达到9.8%； 互动量Top100的KOL中，社会新闻最易引起讨论，半年内粉丝增长24%。 抖音创作者画像 资料来源：巨量算数 抖音创作者生态：TOP-1000 KOL 资料来源：克劳瑞 9

11. 1.2 博主：快手重家族，抖音重明星娱乐，视频号依 托腾讯生态  腾讯生态储备大量创作者，微信流量红利有望持续吸引外来头部创作者。微信10亿级 庞大的潜在用户、来自既往创作者的储备，有望为视频号提供潜在的创作来源。同时， 依靠早期公众号积累（2019年公众号超过2000万个），微信已经建立起较为完善的创 作者生态，且可叠加以PCG为代表的其他平台中的创作者，潜在的创作者储备充足。  视频号亦积极吸引来自外部平台的明星、网红以及其他垂类创作者，鼓励本地新闻、特 色内容的创作，旨在吸引官方媒体以及细分领域KOL加入。 腾讯内容平台拥有大量创作者储备 资料来源：公司财报 10

12. 1.3 内容：快手、视频号记录真实百态，抖音重美好 生活  快手：记录每一种生活。内容真实百态，覆盖垂类逐渐多元化。根据快手2020年内容 生态半年报，2020上半年数量占比前五的类别是生活、小姐姐、美妆、教育和三农，其 中记录生活的作品数占29.8%，遥遥领先其余垂类。快手主张真实的“日常与远方”， 因此草根素人发布的接地气、生活化视频较多。“算法平权、流量普惠”的原则让大众 作品得到更多被看到的机会。从内容多元化方面，快手打造政务号、媒体号、MCN的多 元矩阵，引进垂类PGC内容，扶持多元UGC内容。 2020年上半年快手内容分布 资料来源： 2020快手内容生态半年报 （快手大数据研究院） 11

13. 1.3 内容：快手、视频号记录真实百态，抖音重美好 生活  抖音：记录美好生活。从娱乐生活出发，利用创作激励丰富内容生态。根据巨量算数， 2019年抖音视频播放量前五的类别是演绎、生活、美食、影视和文化，内容分布相对集 中。抖音主张“美好”和多元表达，主要视频内容迎合年轻群体兴趣，视频多配以复杂 的运镜、时尚的滤镜和流行的背景音乐。为了激励更多用户“记录美好生活”，抖音官 方主导的主题活动玩法丰富，仅8月就举办约7次活动，用流量补贴和DOU+奖励激励用 户参与创作和互动，丰富音乐、美食、体育、科普各垂类内容。 2019年抖音内容分布 资料来源：巨量算数 12

14. 1.3 内容：快手、视频号记录真实百态，抖音重美好 生活  视频号：记录真实生活。依靠有深度与广度的内容得以立足。根据新榜数据，2021年1 月视频号Top500 KOL绝大部分属于情感、音乐、生活、旅行摄影、文化等较小众垂类， 其主要原因为视频号分发通过熟人社交关系链，而用户出于对自我形象的保护，更多地 选择点赞和收藏有深度与广度的内容而非搞笑或美女帅哥类型娱乐性质强的内容，互动 更加谨慎。视频号大力简化创作过程，让每个人都可以进行创作和分享，存在大量潜在 的内容生产者。 视频号内容分布 资料来源：新榜 13

15. 1.4 对比：抖音快手趋同；快手和视频号分发和社交 属性相似  抖音和快手产品功能、定位相互渗透，快手和视频号分发逻辑和社交属性有相似性， 三者均从用户红利阶段逐步过渡到生态深耕阶段。早期三者风格鲜明，快手注重粉丝经 济，抖音注重优质内容推介，视频号侧重熟人社交关系。而当前短视频用户渗透率见顶， 早期的差异也正逐步弱化，抖音在内容优势上强化用户联系与社交，快手基于社区优势 发力内容与推荐。我们认为，后续平台将更多聚焦货币化与用户体验层面的竞争。  快手与视频号在内容创作生态和内容分发逻辑具有较强的相似性，预计未来会有较多 重合场景。1）创作生态层面，快手拥有强社交生态，“去中心化”体系营造了高用户 创作比的活跃内容生态。而视频号一方面优化创作流程以吸引中长尾及UGC用户参与； 另一方面依托微信也拥有极强的社交性。2）分发逻辑层面，快手和视频号都为自主选 择与平台推荐两种模式相结合。我们认为，三家平台发展重点将从获取用户阶段逐步过 渡到生态环境营造阶段。 抖音、快手、视频号产品功能和定位比较 抖音 快手 视频号中长期潜力 记录美好生活 拥抱每一种生活 记录真实生活 产品定位 记录美好，主推时尚、新潮内容 普惠公平，让普通人可以被看见 简化视频制作过程鼓励创作；强调社交属性 产品界面 单列沉浸式 精选Tab单列沉浸式； 关注/发现Tab双列卡片式 单列沉浸式 分发逻辑 中心化，认可度高的作品曝光多 去中心化，长尾创作者曝光率高 去中心化，且会接收朋友点赞内容 博主特征 明星、媒体号、南方高线年轻创作者占比高 素人账号占比高，家族式抱团常见 自媒体号、机构号占比高 主要内容 演绎、生活、美食、影视、文化 生活、小姐姐、美妆、教育、三农 情感、音乐、生活、旅行摄影、文化 宣传语 资料来源：抖音，快手，视频号，中信证券研究部 14

16. 用户、社交关系、使用场景对比 I. II. III. IV. 用户：快手上移抖音下沉，视频号处于渗透阶段 社交关系：快手老铁粉丝，抖音仰望追随，视频号熟人社交 场景：快手、抖音侧重娱乐，视频号兼顾娱乐与专业场景 用户、社交关系、使用场景对比 15

17. 2.1 用户：快手上移抖音下沉，视频号处于渗透阶段  快手：用户年轻化特征明显，下沉用户呈现向上破圈趋势，且加速向南方渗透。2020年 快手DAU突破3亿，根据极光和易观千帆数据，2020年12月快手/快手极速版的MAU规模 分别达到3.27/2.29亿，快手平台DAU/MAU比值达40%，7日安装留存率达72%。用户年 轻化特征明显，根据CBNData数据，2020年3月快手18岁及以下/24岁及以下人群比例分 别为11.1%和31%。快手用户较行业更加下沉，但不断提升在高线城市的用户占比。根据 极光数据，快手在一/新一/二线城市的用户占比由38%提升至40%。北方仍为快手用户的 主要地区，但2020年快手加速实施向南方渗透的战略，引入年轻明星，加强对全区域用 户的渗透。 2020年3月快手、抖音用户年龄分布 18岁以下 18-24岁 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 31.00% 30.00% 20.00% 19.90% 28.00% 25.00% 19.00% 16.00% 11.10% 9.00% 9.00% 快手 抖音 全网 10.00% 0.00% 资料来源：CBNData，巨量引擎，中信证券研究部 16

18. 2.1 用户：快手上移抖音下沉，视频号处于渗透阶段  抖音：用户规模后来居上，分布集中年 轻 南 方 ， 但 呈 现 下 沉 趋 势 。 2017 年 到 2019年，抖音活跃用户数爆发式增长， 历时不到两年DAU即超2亿，并超越快手 成为行业第一。据克劳锐统计，2020Q1 Top1000 KOL粉丝排名前十省份中，抖 音集中于东南沿海和华南地区，仅有2个 北方省份。抖音最初的目标客群是潮流 的年轻群体，但随着用户增长，抖音改 革理念主张“多元表达”，用户逐渐向 低线城市、中青年人群覆盖。 快手/快手极速版与抖音MAU对比 快手 2019.12 600 500 400 300 200 100 0 抖音用户城市等级结构对比 2018.12 2020.12 16.9% 五线及以下城市 21.9% 三线城市 16.5% 0% 5% 资料来源：极光，中信证券研究部 10% 12.9% 19.2% 四线城市 21.5% 三线城市 18.0% 19.3% 新一线城市 7.5% 一线城市 9.3% 一线城市 15% 2018.12 二线城市 15.8% 新一线城市 2019.12 五线及以下城市 21.4% 四线城市 二线城市 快手极速版 700 快手用户城市等级结构对比 2020.12 抖音 20% 25% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 资料来源：极光，中信证券研究部 17

19. 2.1 用户：快手上移抖音下沉，视频号处于渗透阶段  视频号：用户处于渗透阶段，料将成为 短视频行业中的强力竞争者，各地域代 际用户偏好差异大。自2020年2月推广 以来，视频号在2020年6月DAU超2亿。 中长期看，视频号用户体量有望达到朋 友圈7.8亿DAU水平。各地域代际偏好的 差异主要来自熟人关系链的流量引导， 同一区域或同一年龄层的用户有极大可 能互为朋友圈好友，因此某一特定垂类 会在其朋友圈中广泛传播。 视频号用户地域特征 资料来源：2021微信公开课 微信社交用户规模 QQ智能终端MAU（百万） 微信（含Wechat）MAU（百万） 1400.00 1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 视频号内容特征 资料来源：2021微信公开课 18

20. 2.1 用户：快手上移抖音下沉，视频号处于渗透阶段  对比：短视频用户增长红利见顶，抖音、快手用户规模大幅领先。短视频渗透率、时长 逐渐走平，竞争从用户向更深层次迈入，根据CNNIC数据，2020年6月短视频用户已经超 过8.1亿，渗透率87%，使用时长占比8.8%，基本维持去年年底水平。2020年上半年疫情 得到控制后抖音和快手的月活跃用户规模增速相较于其他短视频平台更高，行业集中度 CR2进一步提升。快手和抖音形成超额规模优势，竞争壁垒巩固，持续吸引新增用户。  快手上移抖音下沉，视频号凭借腾讯生态覆盖度广，三者用户重合度料将更高。近年随 着竞争加剧，双方平台均向更广泛用户群体的渗透。根据极光数据，截至2020年12月底， 抖音/快手重合用户占比分别提升至50%/80%左右。在用户结构上，两平台相互渗透对方 腹地，抖音用户分布呈现下沉趋势，而快手不断提升在高线城市的用户占比。视频号坐 拥微信11亿DAU，配套引流入口和不断完善的功能，全力培育自身生态体系。三者有望 逐步趋同于综合性、国民性APP。 快手、抖音DAU增长（亿） 快手DAU 快手、抖音用户重合度 抖音DAU 快手重合用户比重 4 90% 3.5 80% 3 70% 2.5 60% 2 50% 1.5 40% 1 30% 0.5 20% 0 10% 抖音重合用户比重 资料来源：极光，中信证券研究部 资料来源：极光，中信证券研究部 19/09 19/08 0% 19

21. 2.2 社交关系：快手老铁粉丝，抖音仰望追随，视频 号熟人社交  快手用户粉丝信任度高，社交互动积极性强。快手凭借真实、接地气的内容和紧密的 “老铁关系”拉近了创作者与用户间的距离，形成较强的互动性。由于快手用户对特定 主播/KOL忠诚度高，更倾向于观看其直播，因此消耗在浏览小视频的时间减少。  抖音用户多持欣赏心态，赞评比高，互动积极性弱。抖音的分发机制决定优质内容可获 得大量曝光，多数用户的作品传播范围有限，即使粉丝数量高也不能保证每个作品稳定 获得大量关注。卡思数据统计的年度词云显示，抖音用户对KOL多处于欣赏、仰望和追 随的状态。  视频号强调私域流量熟人社交，内容互动更加谨慎，但同时私密点赞、非实名观看直播 功能完善或增强部分场景互动性。受视频号私域流量社交属性约束，内容互动更加谨慎， 点赞高的内容多为正能量、有深度的情感、技能、生活类视频。 抖音、快手年度热门词云 资料来源：卡思数据，注：统计时间2018.11.01-2019.10.31 抖音、快手各粉丝量级KOL视频赞评比分布 资料来源：卡思数据，注：统计时间2018.11.01-2019.10.31 20

22. 2.3 场景：快手、抖音侧重娱乐，视频号兼顾娱乐与 专业场景  快手、抖音聚焦娱乐与热点。快手的草根文化基调奠定了其侧重娱乐的布局。快手虽有 用户上移趋势，但目前仍是北方、下沉市场用户主导，且Top3热门垂类集中在生活、小 姐姐和美妆，娱乐场景和直播带货场景仍是用户最主要的使用目的，但快手收获高关注 度的教育、技能、三农等垂类进一步打开生活化场景可能性。此外，快手小程序已经开 启公测，用户渗透率有望进一步提升，有望开发更多场景。抖音目前的热门垂类主要为 演绎、生活、美食等娱乐内容，也承接部分品牌宣发和直播带货，但尚未较多涵盖工作 场景。此外，抖音的社会新闻类KOL互动量极高，已经具备一定的社会新闻与热点发现 场景。  视频号兼顾娱乐与品牌宣发、专业信息（深度内容）分享场景。视频号的推荐Tab延续传 统短视频平台的泛娱乐策略，其内容调性多为娱乐、生活、热点垂类；朋友Tab建立起视 频与社交关联，受社交关系约束互动更为谨慎，因此视频号多为深度内容获取渠道。同 时，许多知名品牌将视频号作为官方发声渠道，大牌品宣内容和视频号用户天然契合。 10月初直播功能上线初期，华为在视频号上公布麒麟芯片迭代产品make40发布会，在线 人数迅速过万。OPPO、VIVO、小米、蔚来汽车等品牌也纷纷选择视频号作为新品发布 主要平台。此外，视频号依附于腾讯微信生态十亿DAU，潜在客群极大，随着生态闭环 的打通，视频号也将作为专业信息传播的基础设施之一，融入类似微信公开课等工作、 生活等应用场景。 21

23. 2.4 用户、社交关系、使用场景对比  用户结构层面，快手上移抖音下沉，视频号凭借腾讯生态覆盖度广，三者用户预计将持 续相互渗透。近年随着用户红利见顶，抖音快手互相渗透，抖音用户分布呈现下沉趋势， 而快手不断提升在高线城市的用户占比。三者有望逐步趋同于综合性、国民性APP。  社交关系层面，目前特征为快手用户社交互动积极性强，抖音用户赞评比高，视频号用 户因受熟人关系链约束内容互动更加谨慎，当然私密点赞、非实名观看直播功能完善或 增强部分场景互动性。  场景应用层面，三者均有娱乐和直播交易场景，但快手和抖音目前只涉及内容和消费场 景，尚未涵盖工作和生活场景，但二者的新定位将都从仅供娱乐的“短视频平台”向视 频时代的基础设施逐渐过渡；而视频号从问世起就因微信生态和熟人社交属性，更适合 作为基础通讯、传播工具发展工作、生活场景，且在内容上更有深度和严肃。 抖音、快手、视频号用户和场景比较 抖音 快手 视频号 用户规模 DAU 6亿 DAU 3亿 DAU 约2亿（2020年6月） 用户结构 南方、高线城市、年轻用户为主，呈下沉趋势 北方、三线以下城镇、年轻用户为主，呈 上移趋势 未来有望全面渗透微信现有用户 赞评比均值42，用户点赞率高，互动少 赞评比均值13，用户互动积极性强 受熟人关系链约束，点赞互动更谨慎 娱乐、消费、支付 娱乐、消费 娱乐、消费、深度内容 粉丝互动性 （赞评比） 应用场景 资料来源：抖音，快手，视频号，极光，易观，卡思数据等，中信证券研究部 22

24. 入口、流量分发机制对比 入口对比：快手兴趣社区，抖音单列信息流，视频号 深入融合微信场景 II. 分发机制：快手偏自主选择，抖音重头部精品，视频 号依赖微信社交 III. 入口、流量分发机制对比 I. 23

25. 3.1 入口对比：快手兴趣社区，抖音单列信息流，视频 号深入融合微信场景  抖音/快手/视频号DAU分别在2020年8月/9月/6月突破6亿/3亿/2亿，各平台各具特点， 各有侧重，它们丰富的产品功能是吸引和留存用户的关键，同时也是满足平台定位的 需要。  快手：以GIF分享社区起家，延续其早期双列信息流模式，产品互动性、社区氛围更强。 快手的社区属性主要由两个方面因素影响（1）产品双列设计：GIF 快手早期功能为动 图制作与分享工具，为利于适应早期较慢的网速和手机配置，设计了对用户体验要求较 为宽容的双列形式，具备强互动性质，天然具备社交属性；（2）早期用户文化：2014- 2015年，大量YY主播迁移快手，这些主播粉丝粘性强、有“江湖气”，和其他快手原 生用户一起奠定了快手的社区调性。快手很长一段时间延续双列信息流设计，发现、关 注页双列信息流成为其流量主要入口。  双列信息流模式面临用户天花板，8.0版本拓展单列大屏信息流。快手在双列信息流模 式下，平台运营操作空间较单列更小，内容更多为自然生长，分发更加普惠，更加利于 创作者而不是消费者。相比较，单列信息流更容易运营精品内容，吸引大量消费者，因 此快手8.0版本推出“精品”栏目，呈现大屏单列信息流。截至2021年2月，快手流量入 口主要包括（1）双列信息流：发现页、关注页、底部同城Tab（2）单列信息流：精选 页（3）其他入口：搜索栏，侧边栏“大家都在看”垂类推荐、游戏栏目、直播广场栏 目。  抖音：延续今日头条媒体内容分发逻辑，以强运营、精品内容匹配单列大屏信息流模 式。抖音延续了今日头条的媒体性质，强调内容的高效分发，并创新性地应用了大屏单 列信息流模式。截至2021年2月，大屏单列信息流仍然为抖音的主要流量入口。抖音主 要流量入口包括（1）单列信息流：首页推荐页、关注页（2）双列信息流：同城页（3） 24 其他入口：搜索栏、直播广场（首页左上角）。

26. 3.1 入口对比：快手兴趣社区，抖音单列信息流，视频 号深入融合微信场景  视频号：微信不仅通过发现页的“视频号”、“附近的直播和人”和“搜一搜”为视频 号开放了集中流量入口，也提供了大量去中心化入口，如用户个人页开放视频号列表、 聊天页安插视频号卡片和公众号文章安插视频号卡片等。  产品深刻融入社交关系，包括关注、朋友、推荐和搜索四大流量入口。相较于抖音、快 手，视频号所承载的更多是社交与视频的融合，用户使用心态更多基于对好友所看视频 的关注。视频号在微信中的外部入口主要包括发现页公域入口、朋友圈/公众号/私聊群聊 视频号视频分享等。在视频号内部，其流量入口主要包含（1）“朋友”栏目：基于微信 好友的观看、点赞等行为的推荐（2）其他单列信息流：“推荐”栏目，类似抖音的大屏 单列信息流推荐；“关注”栏目，基于关注的账号的单列信息流推荐（3）其他：搜索栏、 视频下方tag引导的视频合集。 视频号在微信生态里的定位 视频号与微信其他内容板块的融合 功能 资料来源：2021年微信公开课 公众号 公众号可以添加微信号视频，视频号可以添加链 接进入公众号 搜一搜 搜一搜可以搜索到视频号内容，观看后可以按照 类似内容分发 朋友圈 视频号可以转发至朋友圈，朋友圈进入视频号后 按照类似内容分发 聊天 视频号可以转发至群聊及好友消息中，进入后按 照类似内容推荐 资料来源：微信APP，中信证券研究部 25

27. 3.2分发机制：快手偏自主选择，抖音重头部精品，视 频号依赖微信社交  快手：“去中心化”的流量体系，保证了新发布视频的初次曝光量级，给予长尾用户更 多曝光机会。近期由去中心化的“流量普惠”分发到去中心化与中心化兼具。  自主选择与平台推荐两种模式相结合。快手在关注Tab中采用双列流模式运行用户选择喜 爱的KOL作品，而在推荐Tab中采用单列流模式自动推送算法推荐内容，注重内容分发效 率。快手的算法推荐体系通过识别视频内容以及视频附加文字来将内容进行分门别类， 通过人工智能分类过滤内容，匹配给相似偏好用户，并分发一些用户可能喜欢的内容。  快手根据反馈效果决定曝光机会。用户反馈决定内容是否被推荐给下一个更大的流量池， 将转发率、评论率认定为核心指标，但引入曝光上限和基尼系数调控社区生态。因此快 手作品曝光机会更为平等，这样的分发机制利于中长尾作者发展，拉近了创作者与观看 者的距离感，关注、点赞、评论的互动性更高，赋予快手更强的社交属性。 快手的“去中心化”分发逻辑示意图 资料来源：中信证券研究部绘制 26

28. 3.2分发机制：快手偏自主选择，抖音重头部精品，视 频号依赖微信社交  抖音：中心化的流量分发机制，使用多级流量池分级推荐，更加注重头部、精品和热点。 抖音首先根据用户标签与该类用户喜爱的内容进行匹配，向 200-300 名用户的初级流量 池投送。据卡思数据分析，粉丝看到新发视频概率在10%左右。然后根据用户点赞、评 论、转发等反馈效果判断内容效果，若得分较高进行二次推荐，向更高等级流量池进行 一周的推荐，叠加推荐形成爆款内容。用户反馈决定内容是否被推荐给下一个更大的流 量池，抖音更重视完播率和点赞率。作品内容优质的创作者将获得大量资源倾斜，更快 获取粉丝。同时，在流量池中对用户按照人口（注册信息、年龄、性别、职业、手机品 牌、地理位置等）及行为（互动次数、点赞视频类型）特征进行二次标签标注，利用 AI 来分析人、定义人，从而准确判断人的需求并进行推送，以此吸引和保留用户。抖音经 过多级流量池层层筛选，最终呈现大量头部精品内容，并且涵盖当下爆款和热点，具备 强媒体性质和优秀的用户体验。 抖音标签算法与分发逻辑 资料来源：抖音APP,中信证券研究部绘制 27

29. 3.2分发机制：快手偏自主选择，抖音重头部精品，视 频号依赖微信社交  视频号：熟人社交链传播+推荐；常规公域+作者社交链私域相结合，流量庞大、来源丰 富，包含关注、推荐和搜索为主的常规分发机制和基于朋友观看行为的特色社交分发机 制，兼顾了社交属性和内容分发效率。  常规分发：关注/推荐模块提供消费娱乐平台。视频号亦提供推荐、关注等常规tag，用户 亦可以采用大屏模式进行短视频的观看，其定位基本与抖音、快手的内容消费平台类似， 其内容调性亦多为娱乐、生活、热点类内容为主，并且与点赞、完播率等指标有关。  独特分发：“朋友”tag建立起视频与社交关联，成为微信朋友圈之外的第二大社交流量 入口。视频号将社交赋予极大权重，在冷启动后的“朋友”tag下，短视频的排序基于朋 友“赞过”顺序进行排列，并显示三位点赞好友头像，分发逻辑与朋友圈类似。对于热 门内容（点赞过万等）的分发，多数按照“多位朋友”看过的形式标注推荐理由。 视频号推荐/关注模块 资料来源：微信APP 基于点赞的分发（左）/看过并承载入口的分发（右） 资料来源：微信APP，中信证券研究部 28

30. 3.2分发机制：快手偏自主选择，抖音重头部精品，视 频号依赖微信社交  视频号内容基于微信提供的海量社交关系链，如朋友圈点赞、分享、群聊等，可实现快 速传播,触达更多用户。如果一条视频号内容在短时间内有很好的互动数据，那么这条内 容就会持续扩散，被更多人看见。  微信以“点赞、看过”的社交推荐机制为用户推送内容，强调视频号私域流量社交属性， 让用户既可以主动寻找也可以被动接收更多视频内容。虽然视频时长相较于快手抖音更 久，也会有一定圈层的局限性，但这种社群分发机制不仅给予中长尾内容更多曝光机会， 也为私域流量的拓宽和全域流量商业化奠定基础。 视频号分发逻辑 资料来源：微信APP，中信证券研究部绘制 29

31. 3.3 入口、流量分发机制对比  对比总结：（1）抖音采用中心化的流量分发机制，使用多级流量池分级推荐，注重完播 率和点赞率，更加注重头部、精品和热点，具备强媒体性质和优秀的用户体验。（2）快 手采用“去中心化”的流量体系，引入曝光上限和基尼系数来调控社区生态，对头部流 量进行限流，保证了新发布视频的初次曝光量级，给予长尾用户更多曝光机会。近期由 去中心化的“流量普惠”分发到去中心化与中心化兼具。（3）视频号采用关注、推荐和 搜索为主的常规分发机制和基于朋友观看行为的特色社交分发机制，常规公域和作者社 交链私域相结合，流量庞大、来源丰富，兼顾了社交属性和内容分发效率。 抖音、快手分发机制差异 资料来源：巨量引擎，磁力引擎，中信证券研究部绘制 30

32. 商业化对比 平台收入：抖音各赛道领先，快手电商具备比较优势，视频 号处于起步阶段 II. 广告：抖音目前大幅领先，快手增长迅猛，视频号潜力巨大 III. 直播：抖音增长迅猛，快手趋于成熟，视频号处于起步阶段 IV. 电商：抖音总GMV增长迅猛，快手具备比较优势，视频号与 小程序协同拥有广阔空间 I. 31

33. 4.1平台收入：抖音各赛道领先，快手电商具备比较优 势，视频号处于起步阶段  抖音：广告商业化能力成熟，直播打赏、电商增长迅猛，收入居于领先地位。根据36 氪和路透社报道，字节跳动2019年全年收入估计为1400亿元，2020年目标为2200亿元。 2020年抖音发力直播打赏、电商等商业化方式，收入逐步多元化，据娱乐资本论报道， 估计抖音2020年全年广告收入达到1000-1050亿元，预计其直播收入达到500亿元，电 商收入达到约40亿元。总体来看，抖音商业化布局较早，具备大屏单列信息流产品优势， 目前广告收入独占鳌头，同时直播打赏与电商业务增长迅猛。  快手：目前主要依靠直播打赏，广告、电商业务增长潜力大。根据快手招股书披露，快 手2019年全年收入达到391亿元，其中直播、广告、其他收入（包括电商）分别为314 亿/74亿/3亿元，分别占比80%/19%/1%。2019年以前快手商业化主要依靠直播打赏， 2020年以来广告收入快速上升，预计未来广告、电商收入均有较大增长潜力。总体来看， 与抖音比较，快手商业化进程较慢，但受益于私域流量壁垒高、互动性强等特点，其长 期增长潜力可观。 快手历年各业务收入（亿人民币） 直播 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 广告 其他收入（包括电商） 字节跳动历年估计收入（亿人民币） 网络游戏和其他增值服务 收入：亿元 2500 2200 2000 1400 1500 1000 500 2017 2018 资料来源：快手招股书，中信证券研究部预测 2019 2020E 0 500 60 150 2016 2017 2018 2019 资料来源： 36Kr、路透社等（含预测） ，中信证券研究部 2020E 32

34. 4.1平台收入：抖音各赛道领先，快手电商具备比较优 势，视频号处于起步阶段  视频号：目前尚处于商业化早期阶段，综合商业价值潜力巨大。视频号于2020年1月上 线，功能和产品形态逐渐成熟，其商业化仍然处于早期阶段，但综合商业价值潜力巨大。 其商业化价值体现在：①视频号完善腾讯营销体系：视频内容提升信息密度，用户眼球 价值与场景营销价值增大；视频号赋能下，营销内容用户转发链路更便捷，病毒式营销 价值增大；直播等富媒体交互形式加强互动性，微信内流量运营有望实现从内容引流到 微信内转化、复购的闭环，构筑更加完善的微信内商业链路。②更广阔的商业生态：视 频号不仅提升了内容付费和企业运营的商业化价值，也大大提升了微信生态对商家的吸 引力，而多样的变现形式亦能吸引用户参与。视频号定位于微信内部信息和服务的承载， 在信息流广告、直播打赏、电商之外，有望打开更加广阔的成长空间。 估算抖音2020年各业务收入构成 40 500 1050 广告 资料来源：娱乐资本论估算，中信证券研究部 直播 电商 33

35. 4.2 广告：抖音目前大幅领先，快手增长迅猛，视频号 潜力巨大  抖音：基于产品、流量分发、数据积累优势支持，广告商业化能力大幅领先。据娱乐资 本论预计，2020年抖音广告收入有望达到1050亿元，目前在短视频行业独占鳌头。我 们认为抖音在广告商业化方面的优势有以下三个原因（1）产品设计：单列信息流广告 能够在用户不可预知的情况下进行推送，保证触达，且在广告出现后仅需要一层转化漏 斗（2）流量分发：由于抖音强调推送头部精品内容，因此更少的流量被扶持腰尾部耗 散，能够最大限度地通过优质内容持续吸引用户注意力（3）数据积累：字节跳动在信 息流广告业务上已有多年积累，2013年起今日头条即通过广告植入信息流变现，抖音 2017年底尝试信息流广告，发力信息流广告较早  快手：广告形式丰富，公私域流量广告兼具，以信息流广告为主。快手2017年推出信 息流广告与快接单，略早于抖音，但未将广告作为重要变现手段。2018年起加快布局营 销推广业务，10月正式上线快手营销平台，一年后平台全面升级为“磁力引擎”。截至 2021年2月，快手广告包括开屏广告、信息流广告、快手粉条和挑战赛四大类。 快手广告形式 资料来源：磁力引擎官网，中信证券研究部 34

36. 4.2 广告：抖音目前大幅领先，快手增长迅猛，视频号 潜力巨大  基于用户流量、广告加载率和转化效率提升，快手广告业务拥有巨大潜力。2019年， 快手广告业务收入达到74亿元，2020年公司估计达到216亿元，同比增长191%。目前 快手的广告收入规模与抖音相比有较大差距，我们认为主要由于（1）基础流量：2020 年快手平均DAU约3亿，与抖音6亿DAU存在差距；（2）产品设计：快手改版前的双列 信息流模式相比单列多一层转化漏斗，无法保证触达播放，转化效果欠佳，因此对广告 主的吸引力较弱；（3）广告加载率：2018年快手商业化中台搭建成熟并建立由严强负 责的商业化团队，广告加载率仍处于上升阶段；（4）数据积累：目前快手转化效果相 比抖音较弱，因此CPM较低。预计伴随快手提升单列信息流比例，抬升广告加载率并通 过数据积累优化提升转化效率，广告业务拥有较大发展空间。  视频号：有望大幅提升用户时长与注意力价值，广告收入天花板有望数倍于朋友圈。 参考朋友圈在广告货币化的历程，随着产品功能的迭代、内容的逐步完善、用户习惯的 逐步养成，广告有望成为视频号重要的商业化形式。在用户体量方面，根据张小龙2021 微信公开课演讲，朋友圈DAU达到7.8亿，未来视频号体量有望比肩朋友圈。在用户时 长方面，视频号内容供给丰富，中长期看用户使用时长预计将显著高于朋友圈，可能达 到抖音/快手的时长水平。曝光效果方面，视频内容深度、沉浸式体验，营销效果有望 显著强于朋友圈场景，与抖音/快手看齐。因此视频号综合商业价值预计有望达到朋友 圈的数倍，预计超过千亿级。  中期广告价值增量有望超过500亿量级。视频广告商业价值潜力高，但考虑视频号产品 的基础设施定位以及对用户体验的保护对广告加载率及广告形式或会一定限制，同时也 可能分流腾讯体系其他广告价值，其潜在广告商业变现价值或不能完全达到理论上限。 参考腾讯2020年朋友圈广告300~400亿元收入量级，同时考虑视频号广告变现潜在的克 制，我们认为视频号若进行广告变现，中期广告价值增量贡献有望超500亿元量级。 35

37. 4.2 广告：抖音目前大幅领先，快手增长迅猛，视频号 潜力巨大  对比快手、抖音、视频号广告变现能力，流量规模、广告加载率与转化效率为关键影 响因素。我们测算三家公司核心信息流广告业务进行简要对比。在流量规模上，目前抖 音在日活规模上较为领先，且由于内部流量更多倾向短视频，流量规模领先。视频号依 托微信10亿级月活流量，中长期日活有望达到抖音水平。在广告加载率上，抖音广告加 载率约为14%，基本接近上限，而快手目前约为10%，处于上升阶段，视频号中长期广 告加载率可能保持克制。在转化效率上，目前抖音CPM价格更高，快手受数据积累和单 列广告增加驱动CPM有望提升，视频号得益于大量用户基础和社交关系数据的深厚积累， 预计未来转化效率能够对标抖音/快手水平。我们粗略估计目前快手2020年/抖音2020年 /视频号中长期广告商业化能够达到约200亿/1000亿/500亿元规模。 2020年抖音/快手估计 广告收入（亿人民币）比较 快手、抖音、视频号信息流广告商业化变现能力比较 1200 1050 DAU 1000 800 600 400 216 200 0 抖音 快手 资料来源：娱乐资本论，中信证券研究部预测 注：抖音数据来自娱乐资本论 平均每日活使用时间：分钟 观看短视频信息流时长占比 单日活观看短视频信息流时长 估计曝光短视频条数 广告加载率 广告条数 日流水：亿元 年收入：亿元 快手 抖音 3.02 86.7 60% 52.0 104.0 10% 10.4 0.57 206 6 100.3 70% 70.2 140.4 14% 19.0 2.96 1,079 视频号中长 期潜力 6 100.3 70% 70.2 140.4 8% 11.2 1.62 590 资料来源： Questmobile，中信证券研究部测算 注：快手DAU为保证和抖音同口径对比采 用APP+小程序总体日活规模 36

38. 4.3 直播：抖音增长迅猛，快手趋于成熟，视频号处 于起步阶段  抖音：直播收入赶超快手，头部主播优势明显。据娱乐资本论预测，2020年抖音直播 估计达到500亿元规模，收入赶超快手。根据小葫芦数据，全网一周内打赏收入Top 50 主播中，超过一半来自抖音，据飞瓜数据报告，2019年12月-2020年5月新增主播中 1000万粉丝以上主播是快手的25倍，抖音直播头部优势较为明显。 2020年抖音、快手估计直播打赏收入 （亿人民币）比较 600 全网收到打赏Top 50主播平台分布 2 500 2 2 2 500 4 346 400 26 300 5 200 100 0 抖音 快手 资料来源：娱乐资本论，中信证券研究部预测 注：抖音数据来自娱乐资本论 抖音 斗鱼 虎牙 7 YY直播 Bilibili 繁星直播 快手 网易CC 资料来源：小葫芦，中信证券研究部 注：数据为截至2021年2月5日的7日全网Top 50主播平台分布 全网Top 20主播收到打赏金额（万元） 收到打赏金额（万元） 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：小葫芦，中信证券研究部 注：数据为截至2021年2月5日的7日内全平台礼物收入排行，标红主播为抖音主播 37

39. 4.3 直播：抖音增长迅猛，快手趋于成熟，视频号处 于起步阶段  我们认为抖音直播收入的快速增长基于以下因素推动：  公域分发精准触达受众。与快手不同，抖音更大程度依赖公域流量流量对直播流进行精 准推送，除关注页面着重推荐直播以外，抖音在推荐Tab推送用户可能感兴趣的直播流， 并在首页左上角设置直播广场，利用公域流量帮助主播精准触达用户。据快手副总裁余 敬中2019年在蓝鲸记者年会上透露，快手直播超过90%来自私域流量仅粉丝能够触达。 相比较，抖音直播的公域分发更适合新入局者快速曝光与成长，利于抖音吸引增量主播。  两次“百万开麦”活动运营扶持，调整公会分成模式扶持中小主播。从2020年3月起， 抖音发起两次“百万开麦”新人主播扶持活动。粉丝小于1万且在抖音累计直播时长小 于25分钟的新主播将能够获得300-500元DOU+奖励，并获得B级或A级曝光。第一期 “百万开麦”活动吸引了3万新主播开播，整体曝光3.58亿，第二期活动则吸引了27万 新增主播，曝光量高达34亿。2020年4月，抖音调整直播分成比例政策，取消了公会固 定分成，增加了流水任务奖励的分成激励，由于流水增长任务对于中小主播和公会更易 实现，此举旨在削弱大公会抱团挂靠，同时鼓励中小主播和公会成长。受益于平台大力 扶持，抖音直播迅猛成长，据飞瓜数据报告，2020年初抖音直播打赏月流水已超过快手。 抖音和快手直播分成比例对比（截至2020年8月） 抖音 快手 50% 50% 45% 50% -基线任务 2% 3% -流水任务 最高12% 最高9% -活跃任务 最高4.5% - 个人主播 公会主播 -主播 -公会 资料来源：36氪，娱乐资本论，中信证券研究部 38

40. 4.3 直播：抖音增长迅猛，快手趋于成熟，视频号处 于起步阶段  拥有头部明星优势，用户付费能力强。2020年1月，抖音直播开启“群星宠粉夜”， 共邀请了26位明星直播并派发红包，截至2020年6月，抖音已吸引超过2500位明星入 驻。据飞瓜数据报告，2019年底抖音Top 100粉丝账号中36%为明星账号，而快手仅 5%。明星与抖音调性契合、用户匹配，因而与明星相关的直播成为了抖音内容的重要 部分，推动了直播收入的成长。此外抖音直播用户付费能力较强，据Questmobile报告， 抖音直播用户线上消费能力>1000元占比为25%，高于快手的16%，用户的高消费能力 有助于提升直播付费用户ARPPU值。 抖音快手Top100账号类型分布 抖音专设明星爱DOU榜 快手/抖音直播用户线上付费能力比较 抖音 快手 60% 48% 50% 42% 41% 40% 30% 20% 28% 25% 16% 10% 0% 1000元以上 资料来源：飞瓜数据，抖音APP，中信证券研究部 200-1000元 200元以下 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 注：统计 时间周期为2020年2月17日至2020年2月23日 39

41. 4.3 直播：抖音增长迅猛，快手趋于成熟，视频号处 于起步阶段  快手：早期直播打赏贡献大部分收入，目前直播付费渗透逐渐饱和。2019年快手直播 收入达到314亿元，估计2020年直播收入为346亿元，同比增长约10%。由于快手本身 的强社区、高粘性属性，而直播强调基于“人”的互动，因而成为契合快手的商业化 模式。2019年快手直播打赏贡献了其80%的收入，但由于直播付费渗透逐渐饱和，加 上推出的小店通、粉丝头条等流量工具对直播打榜存在一定替代作用，快手直播打赏 收入增长逐步放缓，预计未来3年保持8%-10%的增长。  受益于去中心化、私域的流量分发方式，快手直播垂类生态更为丰富。根据飞瓜数据 统计，2019年12月-2020年5月间，快手除头部类型“网红美女”类主播外的垂类主播 生态更为丰富，包含游戏、影视娱乐、情感、音乐、美食等，相比较抖音直播类型则 更加集中，多数为“生活”或“网红美女”类主播。快手依托其去中心化的流量分发 方式和浓厚的社区氛围，有望在各垂类直播类型中保持优势。 快手直播收入（亿人民币）与增长率 直播收入：亿 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 YoY:% 381 314 快手直播垂类生态更为丰富 415 346 160.0% 140.0% 120.0% 100.0% 186 80.0% 60.0% 79 40.0% 20.0% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 0.0% 资料来源：快手招股书，中信证券研究部预测 资料来源：飞瓜数据，中信证券研究部 40

42. 4.3 直播：抖音增长迅猛，快手趋于成熟，视频号处 于起步阶段  视频号：目前直播打赏变现较为克制，未来在品牌建设、私域获客等方面拥有较大空 间。视频号的很多直播场景为商家、品牌构筑了更丰富的商业场景和更完整的商业链 路。越来越多知名品牌将视频号作为官方发声渠道，大牌品宣内容和视频号用户天然 契合。10月初视频号直播功能上线初期，华为就将麒麟芯片迭代产品mate40发布会放 在视频号上，这是视频号的第一场推流直播，在线人数迅速过万。随后，OPPO、vivo、 小米、蔚来汽车等也纷纷选择视频号作为新品发布主要平台。在直播打赏方面，视频 号具备较大流量基础，但考虑微信整体较为严肃的调性，可能未来发展仍将有所克制。  对比快手、抖音和视频号，流量基础、直播渗透和用户付费能力是直播打赏商业化能 力的关键因素。目前快手直播渗透率较高，据《2020快手内容生态半年报》 （快手大 数据研究院）估算超过56%，据Questmobile数据，2020年初抖音直播渗透率超过30%， 估计目前达到40%-50%，视频号中长期直播可能保持一定克制，预计潜力达30%。据 快手招股书，其直播付费率达12%，据此我们推算抖音2020年/视频号中长期付费率达 到10%/8%。目前快手ARPPU值为50元，抖音用户付费能力整体高于快手 ，估计 ARPPU达到60元，而视频号中长期ARPPU有望达到抖音、快手相当水平。根据以上 推算，快手2020年/抖音2020年/视频号中长期直播打赏商业化收入分别达到346亿/500 亿/364亿元水平。 快手、抖音和视频号直播打赏商业化能力比较 平均月活：亿 快手2020年 抖音2020年 视频号中长期潜力 4.81 6.90 6.90 付费用户/总月活 12% 10% 8% 直播平均月付费用户：亿 0.58 0.69 0.55 50 60 55 346 500 364 每月直播付费用户平均收入：元 年直播收入：亿元 资料来源：快手招股书，中信证券研究部测算 41

43. 4.4 电商：抖音总GMV增长迅猛，快手具备比较优势， 视频号与小程序协同拥有广阔空间  抖音：总GMV增长迅猛，品牌商品为主、客单价较高。据晚点LatePost披露，2020年 全年抖音电商GMV估计达到5000亿规模，略高于快手，2021年GMV目标直指万亿。 抖音直播销售品类与快手类似，以个护美妆、服饰箱包和美食饮品为主，但销售更多 品牌商品。据飞瓜数据统计，2019年12月-2020年5月其个护美妆（护肤+日用百货+彩 妆）销售额占28%，美食饮品占21%，服饰箱包占25%，共计74%。由于用户群体中 一二线城市比例更大，消费能力更强，抖音电商平均客单价高于快手。据卡思数据统 计，快手>100元客单价商品仅占6%，而抖音占比达31%。  从“短视频”公域种草到“短视频+直播”组合推广，抖音电商生态持续进化。2020 年以来，抖音直播增长迅速，据飞瓜数据统计，1月商品链接的短视频数超过直播的两 倍，到年底则已下降至直播的约二分之一。男装女装、宠物用品、母婴用品等品类直 播推广配比超过60%。但据今日网红统计，2020年抖音Top 10主播销售额仅85亿元， 相比较淘宝直播/快手Top10主播销售额分别为683亿/412亿元，与其总量不匹配，我们 估计目前抖音短视频电商销售额仍占总GMV相当比例。抖音总体已从短视频公域种草 演进为短视频+直播模式，电商生态持续演进。 2020年估计快手和抖音电商GMV（亿人民币） 6000 5000 抖音小店 5000 4000 4000 3000 2000 1000 0 2020/21年抖音小店和第三方交易额目标（亿人民币） 快手 资料来源：晚点LatePost，中信证券研究部预测 注：抖音数据来自晚点LatePost 抖音 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 抖音跳转第三方 6000 4000 1000 2020 资料来源：晚点LatePost预测，中信证券研究部 4000 2021E 42

44. 4.4 电商：抖音总GMV增长迅猛，快手具备比较优势， 视频号与小程序协同拥有广阔空间  快手：电商交易增长迅猛，源头农产品/白牌商品与品牌商品兼具。2019年快手全年电 商GMV达到596亿元，根据公司招股书预计2020年达到4000亿，同比增长571%。快 手电商以直播交易为主，初期主要依靠对主播而不是品牌的信任促成交易，因此快手 能够售卖大量源头农产品和工厂白牌产品，这也顺应了其下沉生态禀赋和用户对性价 比的追求。以2020年12月单场带货金额最高的直播为例，主播“蛋蛋小盆友”热销商 品中包含大量自家品牌或低知名度品牌，销售量排名前五的商品中，仅“六必治”牙 膏为知名品牌。据飞瓜数据《2020年直播电商数据报告》，2019年12月-2020年5月抖 音平台增量Top10食品品牌中，大部分为知名品牌、网红品牌；而快手平台增量Top10 食品品牌中多为原产地直销品牌。2020年以来，快手着重发力品牌升级策略，引入大 量明星并进行了两次“双百亿”补贴活动，以增加品牌商品销量，提升客单价，形成 了白牌+品牌兼具的商品生态。 2020年12月单场销售额最高直播销售量前十商品 商品 六必治120g牙膏（三种功效 多效冬青/中 草药/小苏打 随机发） 蓝漂浣馨系列本色抽纸 辛有志酵母透润柔肤水补水保湿光泽提 亮修护嫩弹爽肤水 优肌源-氨基酸洗面奶 辛有志琉金净螨皂除螨祛痘清爽滋 辛有志男士水洗能洗沐套盒洁面啫喱沐 浴露补水保湿清爽洗面奶 钟根堂Lacto-Fit益生菌 魔瘦拉拉裤 花印洗面奶 澳皙可黄土面膜 资料来源：飞瓜数据，中信证券研究部 单价/元 销量/万 5.8 35.5 26.5 10.0 9.99 8.8 8.18 4.99 8.6 8.3 是 9.0 8.3 是 138 69.98 39.9 59.9 7.5 7.0 7.0 6.5 辛有志自有品牌 白牌/低知名度品牌 品牌货 是 是 是 是 是 是 是 是 43

45. 4.4 电商：抖音总GMV增长迅猛，快手具备比较优势， 视频号与小程序协同拥有广阔空间  快手看重供应链建设，自建好物联盟帮助中小主播带货。快手电商整体与供应链融合 程度较高，平台大主播有相当比例自建供应链甚至源头工厂。2020年12月快手Top 20 头部带货主播中，有9位达人拥有自有工厂，相比较抖音、淘宝直播则鲜有自建供应链。 2020年5月快手与京东达成战略合作，京东零售将优势品类商品提供给快手小店，双方 共建优质商品池，由快手主播选品销售。同月，快手内测自建供应链好物联盟，9月正 式推出，建立商家、达人和招商团长三方生态，为达人提供优质商品。截至2021年1月 好物联盟已经累计服务超过100万达人，触达超过1亿消费者，每月选货达人超过60万 人，优质商品上架率超过80%。 淘宝直播、抖音、快手头部主播自有工厂情况 资料来源：知瓜数据，今日网红，中信证券研究部 注：淘宝直播、快手电商直播排 名来自知瓜数据2020年12月排名，抖音电商直播来自今日网红2020年排名 快手好物联盟的部分功能 资料来源：快手APP 44

46. 4.4 电商：抖音总GMV增长迅猛，快手具备比较优势， 视频号与小程序协同拥有广阔空间  视频号：小程序承载交易及服务能力，社交流量带动电商增长。小程序以及小商店的 推出，进一步强化了微信底层的服务能力，叠加社交流量、支付等能力，使得微信具 备了电商变现的能力。基于小程序超过4亿DAU的用户体量，2019年小程序实现交易 额超过8000亿元量级，2020全年增长超过100%，其中实物商品交易整体年增长154%， 商家自营GMV同比提升255%，而叠加视频号在带货以及与小商店的连通，亦有望带来 更大的电商增长空间。我们认为，在未来2-3年，以视频号、小商店为载体的内容与电 商有望带来超过2.5万亿量级交易规模。 小程序交易额 小程序DAU变化（亿） 4.5 4 4 3.5 3 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 资料来源：2020年微信生态大会 2019Q3 2020Q1 资料来源：公司财报，中信证券研究部 45

47. 4.4 电商：抖音总GMV增长迅猛，快手具备比较优势， 视频号与小程序协同拥有广阔空间  对比快手、抖音和视频号电商商业化能力，我们认为流量基础、电商渗透与客单价为 关键要素。快手整体日活低于抖音，但拥有强社区氛围和较高的直播渗透率，电商日 活渗透达到33%，但由于销售较多低价白牌商品，客单价较低，预计未来能够通过品 控、提升商品丰富度等提升购买频次，通过品牌升级提升客单价，我们推算2023年能 够突破1.6万亿GMV。抖音整体日活约为快手的2倍，由于平台更侧重内容消费，电商 渗透较低，推算目前渗透仅约快手的一半，但因一二线用户较多，客单价较快手高出 30%-40%，我们估计未来抖音总体GMV有望维持在高于快手的水平。视频号依托微信 小程序生态，通过打通小商店带来更大的增长空间，估计小程序+视频号未来2-3年能 够带来2.5万亿级的交易规模。 快手、抖音和视频号直播带货商业化能力比较 快手2020年 抖音2020年 视频号+小程序未来 2-3年潜力 6 - 日活：亿 3.02 电商日活渗透率 33% 16% - 1.0 1.0 - 转化率 16% 16% - 订单数：亿 0.16 0.16 - 客单价：元 66.7 86.7 - 日流水：亿元 11.0 13.7 - 年GMV：亿元 4,000 5,000 25,000 电商日活 资料来源：快手招股书，中信证券研究部测算 注：由于小程序引入了较多已有线上流量和线下本地生活流量，与快手、抖音并不完全可比，因此未按 照相应模型测算 46

48. 运营能力愈发成为各平台核心竞争要素 I. II. 复盘各平台发展史，平台运营能力是核心 运营能力的背后是组织架构与技术体系的效率，关注 后续迭代演进 47

49. 5.1 复盘各平台发展史，平台运营能力是核心 • 短视频平台之所以需要重视运营能力，是因为短视频平台需要将海量内容与海量用户进 行尽可能高效准确的匹配。只有具备强大的平台运营能力，才能通过内容生产、内容分 发、内容反馈的整个链路使消费者最终得到最优的用户体验以及商业价值。 • 抖音：自上线起拥有较强运营能力，内容把控度高，出色的内容运营能力一直是抖音 保持相对优势的核心竞争力。2016年末，抖音在短视频混战时期入局，从起步开始就非 常注重主动运营和管理，集中输出优质内容。抖音早期定位为面向年轻群体的音乐短视 频社区，以好玩、时尚、新潮为内容调性，快速抢占用户心智。完成用户初始积累后进 一步强化运营，赞助热门综艺，引入流量明星，凭借强运营能力和中心化算法快速成长。 • 产品思路方面，抖音首页变化较小，其更新的各种功能、滤镜和活动等，主要是为了让 内容更加有趣、好看，从而加大用户内容生产和内容观看的意愿。同时，在首页添加 “朋友”页并上线陌生人社交的“连线”功能，以强化产品的社交属性。 抖音发展历史 资料来源：抖音，中信证券研究部绘制 48

50. 5.1 复盘各平台发展史，平台运营能力是核心 • 快手早期倡导轻运营，内容调性与抖音有较大差异，近期内容运营力度持续加码。基 于普惠公平的价值观，快手早年倡导轻运营，对内容创作者和生态没有过多干预。随着 短视频行业竞争逐渐加剧，快手逐步强化运营，扩充运营团队，赞助多档综艺节目。 “重庆会议”后，快手正式进入重运营阶段，制定了春节前破3亿DAU的目标（K3战役）， 并成为2020年春晚独家互动合作伙伴。 • 产品思路方面，快手在8.0版本前首页没有发生过太大变化，只有“关注”、“发现” 和“同城”三个页面，不设底部导航栏，产品更新主要围绕“问题修复以及性能提升” 和“优化用户体验”进行。2020年9月推出的8.0版本在首页新增“精选”页并采用单列 信息流上下滑模式，以期提升获客和提高用户时长。同时，侧边栏的垂类拓展体现了快 手产业化+娱乐化的全场景布局，如游戏、教育、本地生活等，有望进一步丰富用户的 娱乐、生活和工作场景。此外，公司自2017年陆续推出视频类、社交类和游戏类等app， 逐渐丰富产品矩阵。 快手发展历史 资料来源：快手官网，中信证券研究部绘制 49

51. 5.1 复盘各平台发展史，平台运营能力是核心 • 视频号：正处于快速发展期，内容运营能力也将成为其发展的重要看点。2020年2月微 信内测全新的短视频及图文社交媒体“视频号”，短视频产品经过数年发展，内容体系 逐步成熟，并不断完善。流量分发方面，视频号结合常规公域和作者社交链私域，流量 庞大，有望构筑更加健康的生态体系。目前，视频号仍处于快速发展期，内容运营必将 成为其未来发展的重要支点。 • 产品思路方面，视频号依托微信庞大的流量来源和完善的社区生态，既有发现页、附近 的直播和人和搜一搜这样的集中流量入口，也有聊天页、公众号和用户个人页开放视频 号列表这样的去中心化入口，更多承载了社交与短视频的融合。 • 对比总结：内容是短视频平台吸引和留存用户的基础和关键，回顾各平台发展历程，内 容与运营体系是平台的核心竞争力。（1）抖音自成立之时就坚持重运营战略，筛选最 优质内容，提供最优质体验，实现最高内容分发和消费效率，这也是抖音能够在竞争激 烈的短视频行业里保持相对优势的原因。（2）快手早期采取轻运营，近期逐步加强运 营，以私域流量为特色，同时公域流量占比不断提升。（3）视频号目前仍处于快速发 展阶段，采取轻运营策略，流量分布均衡，内容运营是其未来发展不可缺少的一环。在 产品相互渗透背景下，后端扎实的运营体系愈发重要。 50

52. 5.2 运营能力的背后是组织架构与技术体系的效率， 关注后续迭代演进 • 字节跳动：拥有强大的产品与技术中台，支撑产品与运营敏捷迭代。在开发不同业务时， 逐步构建以大中台为支撑，轻量前台快速试错的体系，支持了抖音等应用的快速增长。 字节跳动在2018年开启基础架构2.0时代，确定基础架构必须先于业务发展，提供了横 跨离线在线的存储、计算、研发体系这三大基础设施，成为支撑今日头条、抖音、飞书 等字节产品线的共同底座。在业务中台，抖音设立了技术、用户增长和商业化三大部分， 对应的职能分别是留存（功能实现）、拉新（客户获取）和变现（获得营收）。 抖音组织架构 资料来源：晚点Latepost，the information，中信证券研究部绘制 51

53. 5.2 运营能力的背后是组织架构与技术体系的效率， 关注后续迭代演进 • 快手：设立新一届经管委，推动部门间沟通协同，组织效率持续增强。2020年12月8日， 快手发布内部信宣布新一届经管委名单，新增多位一级部门带头人。2020届经管委人员 大多来自互联网巨头公司，宿华加入快手前曾任职于谷歌和百度，程一笑创建快手前曾 任职于惠普和人人网。除两位联合创始人外，CTO陈定佳曾任职于腾讯，负责管理研发 体系，直接向研发负责人陈国成汇报。于越负责社区科学部和AI Platform两条研发线。 运营负责人严强曾任职于阿里巴巴，下设运营部、用户增长部和市场品牌部三大部门。 快手组织架构 资料来源：招股说明书，晚点LatePost，中信证券研究部绘制 52

54. 5.2 运营能力的背后是组织架构与技术体系的效率， 关注后续迭代演进 • 内容运营和算法方面，抖音和快手对内容和用户提取标签的算法不存在太大差异，而 在推荐算法上存在较大差异。抖音依托字节跳动标签算法，基于提供优质内容的产品定 位，分发机制偏向内容，利用AI来分析人、定义人，从而准确判断人的需求并进行推送， AI分发机制使得平台对流量有很高的掌控程度，流量向头部集中，用户消费最优质的内 容，从而形成正循环，不断强化其内容运营能力。而快手采用自主选择和平台推荐结合 的方式进行分发，分发机制偏向社交关系和兴趣关注，注重转发率和评论率引入曝光上 线和基尼系数来调控社区生态，对头部流量进行限流，给予中长尾内容更多曝光机会， 符合快手公平普惠的价值观。 • 运营能力并非不可突破，持续关注各家平台后续运营进展。运营能力并非像品牌力一样 不可替代，它具有较大可塑造性。随着短视频行业竞争日益加剧，各平台相互渗透，产 品页面、算法和价值观相互接近，用户重合度逐渐升高，创作者和内容同质化逐渐上升， 此时运营能力成为各平台的核心竞争力。要想在激烈的竞争中占得相对优势地位，各平 台均要重视和发展优质高效的运营能力，我们也将持续关注各家平台后续运营进展。 抖音审核机制 资料来源：企鹅智库 53

55. 6. 风险因素与投资建议 54

56. 风险因素  短视频行业政策持续收紧风险；  行业竞争超预期，新互联网产品&服务用户分流风险；  宏观经济不确定性风险；  商业化进展低于预期。 55

57. 投资策略  1）行业角度，移动互联网交互形式富媒体化背景下，短视频愈发成为用户标配产品，用 户粘性高，而三大平台有充分的用户与内容广度与深度，快手、抖音都处于商业化红利阶 段，视频号用户渗透与商业化潜力巨大，我们看好整个短视频行业主要平台的投资潜力与 价值。  2）平台差异化竞争角度，综合上文梳理分析，我们认为三平台产品内容、用户、社交关 系/流量机制各有特色与基本盘，均有望在各自用户、社交、应用场景领域保持自身优势， 为企业商业价值实现提供基础。  3）展望未来，平台运营能力是短视频产品的核心竞争力，抖音自上线起拥有较强运营能 力，内容把控度高，出色的内容运营能力一直是抖音保持相对优势的核心竞争力，同时快 手等也在加码内容运营，同时运营能力并非不可突破，持续关注各家平台后续运营能力的 迭代演进。  我们看好短视频产品未来的用户渗透、粘性以及商业化空间，看好快手、抖音、视频号各 自产品的基本盘竞争力，推荐腾讯控股、快手以及抖音，维持腾讯控股“买入”评级，快 手-W“增持”评级。考虑短视频赛道庞大的商业化潜力，产业链方面推荐优质SaaS服务 商微盟集团、中国有赞。 56

58. 感谢您的信任与支持！ THANK YOU 王冠然 执业编号：S1010519040005 联系人：廖原 许英博 执业编号：S1010510120041 朱话笙 执业编号： S1010521010005

59. 免责声明 证券研究报告 2021年3月8日 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究 报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市 说明 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 股票评级 场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基 准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克 指数或韩国综合股价指数为基准。 评级 行业评级 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在 中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22- 22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明 中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报 告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规 例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英 国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依 赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53 139 992 331/金融服务牌照编号: 350159) 受澳大利亚证券和投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究 报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投 资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约 邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件 人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变 卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时 所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管 理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证 券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券2021版权所有。保留一切权利。