1. 公司深度研究 | 快手-W 公司深度研究 | 快手-W 证券研究报告 短视频平台领先者，商业化加速，变现空间大 2021 年 03 月 03 日 快手（1024.HK）首次覆盖深度报告 核心结论 Tabl e_Title ● 公司评级 买入 内容视频化时代已来，短视频占据优质赛道，变现空间大。内容消费习 股票代码 01024 惯逐渐从图文转向视频，而短视频是迎合时间碎片化最好的赛道。根据 前次评级 QM，短视频月人均使用时长42.6小时，是所有泛娱乐内容中使用时长最 评级变动 首次 长且增长最快的。未来5G时代内容视频化的趋势将进一步加深，预计 当前价格 319.00 2025年短视频平台日活用户9亿，5年CAGR为10.4%。短视频变现模式 近一年股价走势 Tab le_Su mm ar y 丰富，商业化空间大。预计2025年短视频移动广告市场规模4600多亿，5 快手-W 年CAGR 34%；预计2025年直播电商GMV 6万亿，5年CAGR 58%；另 外还有在线教育、游戏、本地生活等变现方式有待进一步开发。 恒生指数 31% 23% 快手社区属性强，差异化竞争下用户保持高增长。短视频行业形成了抖 15% 音、快手两强格局，两者MAU市占率总和超过60%。快手和抖音的差异 -1% 化体现在产品调性、用户画像和不同变现渠道的效率。快手社区属性强， 以人为纽带的变现方式，如打赏、直播带货等发展较好。2020年快手月 7% -9% -17% 2020-03 2020-07 2020-11 活接近5亿，增长50%左右，预计未来仍将保持快速增长。 分析师 快手广告和直播电商商业化刚起步，处于高速增长期。广告加速商业化， 李艳丽 2020年预计广告收入200亿左右，增长约200%，未来增长主要由算法推 021-38584239 荐精准度提高和用户价值提升驱动。快手社区属性强，用户和KOL以信任 关系为纽带，具有天然的带货属性，直播带货发展较快， 2020年GMV4000 S0800518050001 liyanli@research.xbmail.com.cn 联系人 亿左右，对比传统电商平台至少万亿的GMV，仍有很大的空间。 卢翌 盈利预测与投资建议：公司用户仍在高速增长阶段，未来广告转化效率、 带货GMV和佣金率继续提升，娱乐直播继续丰富内容平稳发展。我们预 计2020/21/22年净利润为-1059/-74/63亿元。由于平台MAU高速增长，且 仍处在变现早期，单用户价值提升较快，我们采用P/MAU估值法进行分 部估值，得出快手对应目标价404.6港币，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：用户规模下滑，内容质量下降，行业竞争加剧，政策风险 Tabl e_Title ● 核心数据 营业收入（百万元） 2018 20,301 2019 39,120 2020E 61,444 2021E 89,913 2022E 125,034 增长率 143% 93% 57% 46% 39% 归母净利润 (百万元) -12,429 -19,652 -105,883 -7,401 6,338 增长率 38% -58% -439% 93% 186% 每股收益（EPS） -13.31 -21.04 -113.68 -1.78 1.52 市盈率（P/E） - - - - 173.73 市净率（P/B） - - - 24.15 22.23 Tabl e_Exc el1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 luyi@research.xbmail.com.cn 相关研究

2. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 6 关键假设 ............................................................................................................................. 6 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 6 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 6 估值与目标价 ...................................................................................................................... 6 快手科技核心指标概览............................................................................................................. 7 一、全球短视频和直播领导者，业务多元布局 ........................................................................ 8 1.1 短视频早期玩家，打造头部视频社交平台 .................................................................... 8 1.2 广告和电商收入占比迅速提升，公司变现空间拓宽 ...................................................... 9 二、短视频：互联网新贵 ....................................................................................................... 13 2.1 内容视频化时代已来，用户高增长 ............................................................................. 13 2.2 变现渠道丰富，商业化空间大 .................................................................................... 18 2.3 抖快“两强”格局，不乏新玩家入局 .............................................................................. 25 三、快手商业化：广告和直播带货是发力重点 ...................................................................... 31 3.1 广告商业化初期，提升投放工具效率 ......................................................................... 31 3.1.1 快手广告收入高速增长 ....................................................................................... 31 3.1.2 磁力引擎构造生态内循环，买量工具提效显著 .................................................. 32 3.2 直播带货以信任关系为纽带，平台加快基础设施搭建 ................................................ 40 3.2.1 快手直播带货以“人”为核心 ................................................................................. 41 3.2.2 快手在流量和供应链两端发力 ............................................................................ 44 3.3 丰富娱乐直播内容，简化变现路径 ............................................................................. 46 四、盈利预测与估值 .............................................................................................................. 51 4.1 分部盈利预测 .............................................................................................................. 51 4.2 公司估值 ..................................................................................................................... 53 五、风险提示 ......................................................................................................................... 54 图表目录 图 1：快手科技核心指标概览图 ............................................................................................... 7 图 2：快手科技发展历程 .......................................................................................................... 8 图 3：9M20 公司总收入已超过 2019 年全年 ......................................................................... 10 图 4：9M20 公司线上营销收入占比增长至 32.8% ................................................................ 10 图 5：9M20 快手平均月活和日活用户同比增长均超过 50% ................................................. 10 图 6：快手直播付费用户规模扩大但 APRRU 值下滑 ................................................................ 10 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

3. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 图 7：快手营业总成本中主播分成占比最大 ........................................................................... 11 图 8：9M20 公司毛利率提升至 38% ...................................................................................... 11 图 9：销售费用中推广及广告开支占比最大且增长最快 ........................................................ 11 图 10：9M20 公司销售费用率增幅较大 ................................................................................. 11 图 11：快手 9M20 净调整亏损净额 72 亿元 .......................................................................... 12 图 12：9M20 经营性和投资性现金流流出较大 ...................................................................... 12 图 13：传播内容的形态、分发形式正在向视频和去中心化演变 ............................................ 13 图 14：2020 年 6 月网络视听用户规模仍然在增长 ............................................................... 14 图 15：新触网的网民中有 15.2%首次使用的应用是短视频 .................................................... 14 图 16：新网民对短视频的使用率最高 ................................................................................... 14 图 17：短视频月人均使用时长最长且增长最快 ..................................................................... 14 图 18：短视频行业发展的三个重要阶段 ................................................................................ 15 图 19：截至 2020 年 6 月全国短视频用户达到 8.18 亿 ......................................................... 15 图 20：2019-2025 年国内短视频平均日活用户数 CAGR 预计为 10.4% ..................................... 15 图 21：短视频女性用户的占比相对较低（2020.8） ............................................................. 16 图 22：短视频用户年龄分布与全体网民基本一致（2020.8） ............................................... 16 图 23：短视频在三线以下城市仍有下沉空间（2020.8） ...................................................... 16 图 24：短视频用户付费能力或相对较强（2019.12） ............................................................ 16 图 25：短视频产业链的核心是内容生产和分发 ..................................................................... 18 图 26：短视频平台的变现模式目前以广告和打赏抽成为主 ................................................... 18 图 27：短视频平台的广告变现具体有五种途径 ..................................................................... 19 图 28：短视频和直播平台移动广告市场规模预计到 2025 年将增长到 4653 亿元 ................... 20 图 29：内容电商是以视频内容为载体向目标用户推广商品 ................................................... 20 图 30：直播电商更注重主播本身的销售能力和技巧 .............................................................. 21 图 31：2020 年 6 月有 33%网民观看电商直播 ...................................................................... 21 图 32：预计 2019-2025 年直播电商市场规模复合年增长率 58% ............................................. 21 图 33：直播或短视频打赏模式中平台会根据一定比例抽成 ................................................... 22 图 34：2019-2025 年直播虚拟礼物打赏市场规模复合年增长率预计为 19.9% ........................ 22 图 35：课程内容视频或直播通常是引导用户下单购买完整课程或书本 ................................. 23 图 36：快手提供游戏下载渠道和轻度游戏即玩功能 .............................................................. 24 图 37：抖音和快手站在短视频平台的第一梯队 ..................................................................... 25 图 38：2020 年 12 月短视频月活前五均出自头条系和快手系 ............................................... 25 图 39：2020 年 9 月短视频 CR5 月活用户同比增长 ................................................................. 25 图 40：抖音的流量分发逻辑给予了优质内容较强的权重 ....................................................... 26 图 41：快手平台上的达人更多地是运营自己的私域粉丝流量 ................................................ 27 图 42：抖音整体月活用户规模大于快手 ................................................................................ 27 图 43：抖音整体日活用户规模大于快手 ................................................................................ 27 图 44：快手人均单日使用次数仍大于抖音 ............................................................................ 28 图 45：快手和抖音人均单日使用时长不分上下 ..................................................................... 28 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

4. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 图 46：快手女性用户比例较抖音低（2020 年 8 月数据）..................................................... 28 图 47：快手低线级城市用户较抖音高（2020 年 8 月数据） .................................................. 28 图 48：快手用户中蓝领阶层比例较高（2020 年 8 月数据） .................................................. 28 图 49：快手用户中较低收入群体比例较高（2020 年 8 月数据） ........................................... 28 图 50：快手和抖音的主要变现模式分别为打赏和广告 .......................................................... 29 图 51：微信视频号和直播具备社交流量和电商闭环优势 ....................................................... 30 图 52：公司于 2018 年后正式发力广告商业化 ....................................................................... 31 图 53：快手 APP 内广告投放数量低于竞品 .......................................................................... 32 图 54：快手 APP 广告主中文化娱乐类占 30% .......................................................................... 32 图 55：各平台非游戏类广告主结构 ....................................................................................... 32 图 56：各平台游戏类广告主结构 ........................................................................................... 32 图 57：快手广告业务生态图 .................................................................................................. 33 图 58：快手开屏广告类型与报价 ........................................................................................... 33 图 59：信息流广告是基于“展示-落地-转化”进行的投放行为 ............................................ 34 图 60：双列较单列多一步转化但用户到客户的转化率或更高（左图为双列信息流，右图为单 列信息流） ............................................................................................................................. 35 图 61：快手粉条较 DOU+使用门槛更低 ................................................................................... 36 图 62：小店通可以更高效率地为直播间引入流量和引导下单 ................................................ 37 图 63：2020 年 6 月-11 月达人数量增速 30%+ ..................................................................... 38 图 64：粉丝量在 10-50 万的达人占比近七成 ......................................................................... 38 图 65：快接单 VS 快任务 ........................................................................................................ 38 图 66：磁力聚星可辅助广告主定制化筛选达人 ..................................................................... 39 图 67：直播电商最能解决模糊的购物需求 ............................................................................. 40 图 68：直播带货产业链上的平台分为传统电商平台和内容电商平台 ..................................... 40 图 69：2020 年 1-11 月快手电商 GMV 达到 3327 亿元 ............................................................. 41 图 70：有 44%的快手用户购买商品的动机与主播本身相关 .................................................. 41 图 71：32%的快手用户会因为信任主播推荐而购买产品 ......................................................... 41 图 72：抖音直播带货的总销售额和快手相比差距较大 .......................................................... 42 图 73：抖音直播带货商品总销售额 TOP10 类目 ................................................................... 42 图 74：快手直播带货商品总销售额 TOP10 类目 ................................................................... 42 图 75：抖音全网销量增量 TOP10 的直播商品均为较大的品牌 ............................................. 43 图 76：快手全网销量增量 TOP10 的直播商品多为农副产品 ................................................. 43 图 77：抖音 20H1 带货销售额 TOP10 账号 .......................................................................... 43 图 78：快手 20H1 带货销售额 TOP10 账号 ........................................................................... 43 图 79：快手头部带货主播辛巴团队的 GMV 占比下降明显 ....................................................... 44 图 80：快手好物联盟连结了达人和商家 ................................................................................ 44 图 81：娱乐直播产业链的主要参与者是主播/公会和直播平台 .............................................. 46 图 82：快手平台的直播付费率远高于其他直播平台 .............................................................. 47 图 83：快手直播的付费值相较其他直播平台较低 .................................................................. 47 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

5. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 图 84：快手不断丰富直播垂直类内容 .................................................................................... 49 图 85：抖音 VS 快手直播新增主播粉丝数区间分布 .............................................................. 50 图 86：抖音 VS 快手直播新增主播直播场次区间分布 ........................................................... 50 图 87：快手 APP 给予直播更多的流量入口和营销玩法 .......................................................... 50 表 1：短视频平台近年来面临较多监管 .................................................................................. 16 表 2：小店通可以向快手小店和直播间引流 ........................................................................... 37 表 3：快手“挂榜引流”的金额较大 .......................................................................................... 47 表 4：抖音“土豪送礼榜”礼物总金额较快手低 ........................................................................ 48 表 5：快手新公会返点任务鼓励中小公会入驻 ....................................................................... 49 表 6：快手过去的公会返点政策较简单 .................................................................................. 49 表 7：直播业务收入预测（单位：百万元） ........................................................................... 51 表 8：广告业务收入预测（单位：百万元） ........................................................................... 51 表 9：其他业务收入预测（单位：百万元） ........................................................................... 52 表 10：快手盈利预测总表（单位：百万元） ......................................................................... 52 表 11：直播业务 P/MAU 估值表（股价日期截至北京时间 2021 年 3 月 2 日） .................... 53 表 12：广告业务 P/MAU 估值表（股价日期截至北京时间 2021 年 3 月 2 日） .................... 54 表 13：电商业务 P/MAU 估值表（股价日期截至北京时间 2021 年 3 月 2 日） .................... 54 表 14：P/MAU 分部估值得到快手目标价 404.6 港元 ............................................................ 54 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

6. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 投资要点 关键假设 快手 MAU 和 DAU 仍然在高速增长阶段，2020 年 1-9 月 MAU 同比增长率为 55%，我们 预计 2020 年全年增长 48%，达到 4.89 亿；2021/22 年 MAU 达到 5.72/6.17 亿。预计 2020/21/22 年 DAU 为 2.84/3.44/3.84 亿。 因为直播带货的挤压以及新进用户的打赏习惯需要培养，我们预计直播打赏业务营收未来 三年增速将放缓。 快手在广告方面的商业化才刚刚开始，随着短视频和直播内容多样化、用户价值提升，广 告 投 放 算 法 更 加 精 准 ， 我 们 预 计 每 DAU 广 告 收 入 在 2020/21/22 年 同 比 提 升 102%/60%/40%。 我们预计在直播带货渗透率和单用户 GMV 逐渐升高的情况下，2020/21/22 年电商 GMV 能够达到 4000/7015/9839 亿元，同比增长 571%/75%/40%。货币化率方面，由于短视频 的电商成交闭环还在形成阶段，需要吸引商家入驻，因此在货币化率进度方面预计不会太 快，2020/21/22 年货币化率分别为 0.8%/1.0%/1.5%。 区别于市场的观点 市场认为快手和抖音逐渐趋同，快手的竞争优势或被削弱。我们认为快手的社区属性较难 模仿，未来两家应该还是在原有的优势基础上，部分向对方学习，但完全同质化的可能性 不大。 股价上涨催化剂 电商业务 GMV 增长超预期，货币化率提高；广告业务进展超预期 估值与目标价 由于公司用户 MAU 高速增长，且仍处在变现早期，用户价值提升较快，尤其是广告业务 和直播电商业务收入还有较大的变现空间。我们采用互联网公司可用的 P/MAU 估值法对 其进行估值，并对快手不同的业务分部：直播、广告和电商，选择了不同的可比公司进行 分部估值。 直播分部目标市值 1365 亿港元， 广告分部目标市值 8186 亿港元， 电商分部目标市值 7274 亿港元。 三部分估值加总， 得出快手的目标市值为 16826 亿港元，对应目标价 404.6 港币， 首次覆盖，给予“买入”评级。 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

7. 公司深度研究 | 快手-W 快手科技核心指标概览 图 1：快手科技核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 03 日

8. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 一、全球短视频和直播领导者，业务多元布局 1.1短视频早期玩家，打造头部视频社交平台 短视频领域早期进入者，变现模式多元探索。公司最早可追溯至 2011 年， GIF 快手成立， 而 GIF 动图本质上是短视频的雏形。视频服务于 2012 年上线移动端，2013 年推出短视 频社交平台，并在 2016 年将平台延伸至直播领域，2017 年以“虚拟礼物打赏所得额”登 顶全球最大的单一直播平台。 2018 年，快手开始发展电商业务，与此同时，快手主站 DAU 突破 1 亿。2019 年公司推出快手极速版，次年 DAU 突破 1 亿。截止 2020 年 11 月，平 台及小程序 DAU 接近 3 亿，MAU 接近 5 亿，电商业务商品交易总额超过 3,300 亿元。 快手平台的产品调性更偏向社交，以“拥抱每一种生活”为口号，鼓励用户记录并分享生 活，用户的广泛参与使短视频与直播内容更加丰富并快速增长。由短视频和直播衍生而来 的多元变现模式包括广告、直播打赏、电商、知识付费、游戏等等。用户、商家、平台等 角色协调合作，共同孕育出了一个繁荣的生态系统。 图2：快手科技发展历程 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 公司采用同股不同权架构，管理层拥有绝对控制权。公司通过合约安排设立 VIE 架构，创 始人宿华、程一笑分别持股 12.648%、 10.023%，银鑫持股 2.422%，杨远熙持股 2.069%； 机构股东中腾讯持股比例居于首位达 21.567%，五源资本持股 16.657%，其他投资者合 计持股 34.614%。公司采用不同投票权架构，普通股分为 A 类和 B 类股份，A 类股份的 股东每股可投十票，而 B 类股份股东每股可投一票。A 类股份共 7.66 亿股，均由创始人 宿华和程一笑持有；上市完成后除两位创始人的 A 类股份外，其他股东持有的每股普通股 和优先股将自动转换为一股 B 类股份。按照同股不同权条例，宿华和程一笑分别持有 39.16%/31.04%股东议案投票权，因此管理层在业务决策上拥有较大控制力。 公司主要控股子公司包括北京达佳（合约控股 100%），公司通过该外商独资企业实施控 制并享有其产生的绝大部分经济利益；北京快手（100%控股），主要从事短视频及直播服 务业务；北京快手广告（100%控股），主要从事在线营销服务业务；成都快购（100%控 股） ，主要从事电商业务。 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

9. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 图3：快手科技股权结构图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.2广告和电商收入占比迅速提升，公司变现空间拓宽 直播业务占比最大，线上营销业务增速最快。目前公司整体收入来源包括三个部分：直播、 线上营销、其他业务；其他业务包括电商、游戏、增值服务等，其中电商业务占比最大。 总体来看，公司总收入增长迅速，2019 年营业收入 391 亿元，同比增长 92.7%，9M20 营业收入 406.77 亿元,同比增长 49%。2016-2018 年是短视频行业爆发增长时期，快手平 台活跃用户数量、用户参与度及体验质量不断提高，2019 年公司开始商业化提速，产品 及服务组合更加丰富，变现能力提高，广告和电商收入高速增长。 直播收入：直播商业化最早，收入占比最高，但随着其他变现渠道高增长，直播占比不断 下降。直播业务 9M20 收入 253.09 亿元，同比增长 10%，主要是由于付费用户人数增加， 直播平均每月付费用户同比增长 55%至 5990 万人。直播用户付费率（平均每月直播付费 用户数/总平均月活跃用户数）有一定下滑，同比 9M19 下滑 3.2 个百分点，新用户的付费 值较小， 实际平均每月 ARPPU 值有所下滑。该业务收入占总收入的比重逐年下降， 于 2017 年、 2018 年、 2019 年、 9M20 直播所得收入占总收入的比例分别为 95.3%、 91.7%、 80.4%、 62.2%，公司对直播的营收依赖逐渐减小。 在线营销服务收入：在线营销服务增速最快，收入占比不断增加。其收入由 2018 年的 17 亿元增加 345.5%至 2019 年的 74 亿元， 9M20 收入 133.43 亿元，主要是公司加强了广告 商业化，配合各项广告产品推出、算法推送性能增强了广告服务的有效性。 2017 年、 2018 年、 2019 年、 9M20 在线营销服务收入占总收入的比例分别为 4.7%、 8.2%、 19.0%、 32.8%， 预计未来在线营销服务收入继续保持高速上升趋势，成为快手的主要变现方式之一。 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

10. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 其他业务收入：其他业务尚处于发展期，包括电商、游戏和增值服务，但增速非常快， 2019 年收入 2.6 亿元，9M20 收入已增长至 20.3 亿元。收入占比例于 2017-2019 年不足 1%， 9M20 达到 5%左右。其他业务收入大部分来自电商，电商 GMV 增长非常快，2018 年快 手平台电商 GMV 仅不到 1 亿，截至 11M20 电商 GMV 已达到约 3327 亿。但电商业务仍 在吸引商家、主播入驻，搭建供应链系统的阶段，平台货币化率较低，截至 9M20 电商业 务货币化率不足 1%，仍有较大提升空间。 图 3：9M20 公司总收入已超过 2019 年全年 450 400 其他业务 图 4：9M20 公司线上营销收入占比增长至 32.8% 线上营销服务 其他业务 5% 直播 亿元 350 300 线上营销服务 33% 250 200 150 直播 62% 100 50 0 2017 2018 2019 9M19 9M20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 5：9M20 快手平均月活和日活用户同比增长均超过 50% 图 6：快手直播付费用户规模扩大但 APRRU 值下滑 平均日活跃用户（百万人） 平均月活跃用户（百万人） 直播平均每月付费用户（百万人，左） 直播每月付费用户平均收入（元，右） 600 70 56 500 60 54 400 50 52 40 50 30 48 20 46 10 44 300 200 100 0 0 2017 2018 2019 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 9M19 9M20 42 2017 2018 2019 9M19 9M20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 营业成本：公司的整体营业成本主要包括主播的收入分成及相关税项、带宽费用及服务器 托管成本、资产折旧以及无形资产摊销、支付渠道手续费、其他销售成本。主播分成成本 占总营业成本比例最高，占直播收入比重保持在 56%-57%。随着平台流量大幅增加，宽 带费用、服务器托管费用等开支上升。 毛利：公司总体毛利率 2017-2019 年间保持在 30%-35%左右，9M20 增长至 38%左右。 公司总毛利稳定向上，广告业务和电商业务相对直播业务毛利较高，随着公司持续改善收 入结构、提高营运效率，预计未来毛利将进一步改善。 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

11. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 图 7：快手营业总成本中主播分成占比最大 亿元 300 图 8：9M20 公司毛利率提升至 38% 其他销售成本 支付渠道手续费 物业及设备及使用权资产折旧以及无形资产摊销 带宽费用及服务器托管成本 主播的收入分成及相关税项 毛利率 40% 35% 250 30% 200 25% 20% 150 15% 100 10% 50 5% 0% 0 2017 2018 2019 9M19 2017 9M20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2018 2019 9M19 9M20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 销售费用：公司销售费用率提升较快，9M20 达到 49%（vs. 2019 年 25%） ，主要是由于 推广快手极速版及其他应用程序的营销开支以及品牌推广活动开支增加所致。公司预计未 来销售费用绝对额仍将保持增长，但销售费用率将下降。 管理费用&研发费用：行政管理费用率保持稳定在 2%左右；研发费用率稳步提升，9M20 研发费用率达到 10%，主要是由于大幅增加研发人员数目以实现人工智能、大数据及其他 技术的技术创新，导致研发人员福利开支增加。 图 9：销售费用中推广及广告开支占比最大且增长最快 250 图 10：9M20 公司销售费用率增幅较大 其他销售及营销开支 雇员福利开支 推广及广告开支 亿元 销售费用率（%） 研发费用率（%） 管理费用率（%） 60% 200 50% 150 40% 30% 100 20% 10% 50 0% 2017 0 2017 2018 2019 9M19 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2018 2019 9M19 9M20 9M20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 净亏损：公司于 2017 年、2018 年、2019 年、9M20 净亏损分别为 200 亿元、124 亿元、 197 亿元、974 亿元。 调整后的净利润：按照非国际财务报告准则（Non-IFRS） ，剔除可转换可赎回优先股的公 允价值变动等对经营业绩没有指标作用的项目，公司于 2017 年、2018 年、2019 年经调 整净利润分别为人民币 7.77 亿元、1.82 亿元、13 亿元，9M20 经调整后净亏损 72 亿元。 经调整 EBITDA 比率&经调整淨利润率：公司于 2017 年、2018 年、2019 年、9M20 经 调整 EBITDA 比率分别为 12.2%、6.7%、9.2%及-11.2%；经调整淨利润率分别为 9.3%、 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

12. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 1.0%、2.6%及-17.8%。 图 11：快手 9M20 净调整亏损净额 72 亿元 本公司及股权持有人应估年/期内亏损 200 经调整利润/(亏损)净额 经调整EBITDA 亿元 0 -200 2017 2018 2019 9M19 9M20 -400 -600 -800 -1000 -1200 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司正在高速发展期，杠杆率较高，投资活动现金支出较大。公司目前正处于快速发展期， 9M20 年资产负债率达 388%，流动比率 0.22，经营活动和投资现金流为负，但是融资活 动现金流正值较大，主要来自可转换可赎回优先股发行所得款项，运用外部资金能力较强。 总体现金流为正，9M20 末共计结余 77 亿元，经营流动性保持充足。 图 12：9M20 经营性和投资性现金流流出较大 经营性净现金流 250 投资性净现金流 融资性净现金流 亿元 200 150 100 50 0 -50 2017 -100 -150 -200 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2018 2019 9M19 9M20

13. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 二、短视频：互联网新贵 2.1内容视频化时代已来，用户高增长 媒体内容视频化趋势明显，短视频迎合“碎片化娱乐”时代。视频内容很早诞生了，因为 视频作为伴随声音的动态内容，本身就更容易被受众接受、理解。但也因为包含信息量较 大，分发传播成本较高，过去受制于网速和资费，传播范围比图文小。4G 时代部分解决 了这一问题，随着 5G 时代的到来，网速进一步加快，视频传播的速度和成本将迅速下降。 传统视频以长视频为主，包括电影、电视剧、综艺等内容形式，带有较为完整的信息。由 于内容时长较长，能够承载的题材更多、立意更深，满足用户对深度内容的诉求。同时， 长视频大多数都是技术性强的专业内容，制作壁垒高，因此生产者少，内容分发是中心化 的。从产业链上来说形成了由专业公司或平台生产内容，视频平台播放内容并售卖广告位， 用户付费观看内容的模式。会员付费订阅是未来长视频市场的主要驱动力。 短视频通常是指时长 5 分钟以内、主要在移动终端播放的视频内容，具有大众化、碎片化、 社交属性强、分发去中心化等特征。短视频行业的诞生和高速发展基于用户对于碎片化娱 乐的需求增加、网速加快以及流量资费的下降。短视频的内容制作难度可高可低，普通用 户可以制作 UGC 视频发表，较为专业的生产者也可以制作 PUGC 视频，分发相比长视频 更去中心化。传播内容的形态正在向视频方向发展，创作和分发也更加去中心化。 图 13：传播内容的形态、分发形式正在向视频和去中心化演变 资料来源：各互联网 APP，西部证券研发中心整理 短视频作为“时间碎片填充工具”，已经成为用户接触媒体娱乐内容的首选，用户的使用 频率和使用时长超过了长视频。根据 CNNIC 报告，截至 2020 年 6 月全国网络视听用户 规模达到 9.01 亿，相比 2020 年 3 月增长了 0.44 亿，增长的新用户中有 15.2%第一次接 触网络视听就是使用短视频应用；并且新网民中对短视频使用率是最高的。另根据 QM 报 告，2020 年 12 月短视频月人均使用时长达到 42.6 小时，同比增长 39.7%，是所有泛娱 乐细分行业中时长最长且增长最快的。 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

14. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 图 14：2020 年 6 月网络视听用户规模仍然在增长 图 15：新触网的网民中有 15.2%首次使用的应用是短视频 网络视听用户规模（亿人），左轴 网络视听内容使用率（%），右轴 0% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 5% 10% 15% 20% 98.0% 15.2% 96.0% 94.0% 7.9% 92.0% 90.0% 0.7% 88.0% 新网民第一次触网 使用的应用 0.1% 86.0% 84.0% 2018.12 2019.6 2020.3 2020.6 资料来源：CNNIC，西部证券研发中心 资料来源：CNNIC，西部证券研发中心 图 16：新网民对短视频的使用率最高 图 17：短视频月人均使用时长最长且增长最快 0% 20% 40% 60% 80% 100% 45 2019-12 月人均使用时长（小时） 42.6 2020-12 40 35 新网民对网络 视听应用的使 用率(%) 30 25 21 20 13.8 15 10 10 5.7 5 0 短视频 资料来源：CNNIC，西部证券研发中心 手机游戏 在线视频 数字阅读 移动音乐 资料来源：《QuestMobile 2020 中国移动互联网年度大报告》，西部证券研发中心 短视频总体来说还是一个较为新兴的行业，2011-2015 年，行业正处在萌芽期，早期玩家 推出试水产品：2011 年快手原型 GIF 快手诞生，并从工具型应用转型为分享短视频的社 区型产品；微信上线朋友圈 6 秒“小视频”功能，腾讯顺势推出微视；修图工具软件美图 秀秀推出“美拍”。 2016-2017 年，字节系的抖音、西瓜视频上线，依靠智能推送算法抢占大批用户。各类 MCN 机构入局，短视频内容逐步从纯粹的 UGC 扩充至专业程度更高的 PGC、PUGC。 快手、美拍在 2016 年上线直播功能，增强用户粘性，短视频更多承载营销功能，商业变 现渠道主要为广告。同时，淘宝、京东等电商平台也开始使用短视频展示商品。 2018 年-至今，抖音和快手“双雄争霸”，成为第一梯队，小红书、微信等纷纷在产品内 部上线视频号。短视频和直播的变现渠道向带货方向发展，出现了内容电商和直播电商形 式，抖音和快手也加快布局自有电商生态，推出抖音小店和快手小店。 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

15. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 图 18：短视频行业发展的三个重要阶段 资料来源：Mob 研究院，西部证券研发中心 根据 CNNIC 发布的《中国互联网络发展状况统计报告》，截至 2020 年 6 月，全国短视频 用户规模达到 8.18 亿，占网民总数的 87%，较 2020 年 3 月增长 5.8%。根据弗若沙利文 报告，2020 年短视频平台平均日活用户数约为 6.3 亿，同比增长 27%；预计到 2025 年 日活用户规模能达到近 9 亿，2019-2025 年的 CAGR 仍保持在 10.4%。 图 19：截至 2020 年 6 月全国短视频用户达到 8.18 亿 网民规模(万人) 图表标题 短视频用户规模（万人） 短视频用户规模使用率 100000 90000 图 20： 2019-2025 年国内短视频平均日活用户数 CAGR 预计为 10.4% 短视频平台平均日活跃用户数（百万） 90.00% 81786 80000 85.00% 70000 60000 80.00% 50000 40000 75.00% 30000 20000 70.00% 10000 0 65.00% 2018.6 2018.12 2019.6 资料来源：CNNIC，西部证券研发中心 2020.3 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 10.4% 98.6% 2015A 2017A 2019A 2021E 2023E 2025E 2020.6 资料来源：快手招股书，弗若沙利文，西部证券研发中心 根据 Mob 研究院 2020 年 8 月统计数据，用户结构上看，和全体网民用户的性别分布（53： 47）相比，短视频的女性用户占比仅有 43%，仍有增长空间。年龄分布与全网用户差别 不大，三线以下城市的下沉市场用户仍是各平台抢夺的重点。根据艾瑞咨询 2019 年的统 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

16. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 计数据，学历分布上，短视频本科及以上学历用户相对较多，付费能力较全网用户高。 图 21：短视频女性用户的占比相对较低（2020.8） 短视频用户 56.8% 60% 图 22：短视频用户年龄分布与全体网民基本一致（2020.8） 全体网民用户 短视频用户 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 52.7% 50% 47.3% 43.2% 40% 30% 20% 10% 0% 男 45.5% 45.8% 25.1% 25.8% 16.6% 17.3% 9.9% 8.0% 2.9% 3.1% 18岁以下 女 全体网民用户 18-24岁 25-34岁 35-44岁 资料来源：Mob 研究院，西部证券研发中心 资料来源：Mob 研究院，西部证券研发中心 图 23：短视频在三线以下城市仍有下沉空间（2020.8） 图 24：短视频用户付费能力或相对较强（2019.12） 短视频用户 30% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 26.6% 23.8% 23.2% 21.0% 25% 18.3% 17.6% 20% 15.5% 12.9% 12.3% 15% 10% 短视频用户 全体网民用户 14.6% 8.1% 6.1% 5% 0% 一线 新一线 二线 三线 四线 资料来源：Mob 研究院，西部证券研发中心 全体网民用户 80.5% 81.2% 高中及以下 五线 45岁以上 9.1% 10.0% 10.4% 8.8% 专科 本科及以上 资料来源：艾瑞咨询，CNNIC，西部证券研发中心 由于短视频平台较多 UGC 内容，且是一个较为新兴的行业，监管逐步加强。2017 年 4 月，调整过后的《互联网视听节目服务业务分类目录（试行）》将短视频内容纳入，明确 了短视频行业的监管范畴；因此按照 2007 年 12 月广电总局出台了《互联网视听节目服 务管理规定》 ，短视频平台必须取得《信息网络传播视听节目许可证》或履行备案手续方 可运营。2018 年， “剑网 2018”行动重点针对短视频平台开展，短时间内 57 万侵权短视 频下架，梨视频、微博、美拍等等平台均有短视频内容被集中整顿，甚至有平台下架。 表 1：短视频平台近年来面临较多监管 时间 颁布机构 文件名 政策内容 2007/12/20 广电总局 《互联网视听节目服务管理规定》 从事互联网视听节目服务，应当依照本规定取得广播电影电视 主管部分颁发的《信息网络传播视听节目许可证》或履行备案 手续 2017/4/7 广电总局 《互联网视听节目服务业务分类目录（试行）》 短视频行业符合《目录》第三类互联网视听节目服务的业务界 定，明确了短视频行业的监管范畴 2019/1/9 中国网络视听节目服务协会 《网络短视频平台管理规范》 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1) 开展短视频服务的网络平台，应当持有《信息网络传播视

17. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 听节目许可证》（AVSP）等法律法规规定的相关资质，并严 格在许可证规定的业务范围内开展业务。 2) 网络短视频平台实行节目内容先审后播制度。平台上播出 的所有短视频均应经内容审核后方可播出，包括节目的标题、 简介、弹幕、评论等内容。 2020/7/1 中国广告协会 《网络直播营销行为规范》 1) 明确禁止刷单、炒信等流量造假以及篡改交易数据、用户 评价等行为，商家不得发布产品、服务信息虚假宣传，欺骗、 误导消费者。 2) 电商平台类的网络直播营销平台经营者，应当加强对入驻 本平台的商家主体资质规范，督促商家公示营业执照及与其经 营业务有关的行政许可信息。内容平台类的网络直播营销平台 经营者应当加强对入驻本平台的商家、主播交易行为的规范， 防止主播采取链接跳转等方式，诱导用户进行线下交易。社交 平台类的网络直播营销平台经营者应当规范内部交易秩序，禁 止主播诱导用户绕过合法交易程序在社交群组进行线下交易。 2020/11/23 国家广播电视总局 《关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通 1) 要求网络秀场直播平台要对网络主播和“打赏”用户实行 知》 实名制管理，要通过实名验证、人脸识别、人工审核等措施， 确保实名制要求落到实处，封禁未成年用户的打赏功能。 2) 平台应对用户每次、每日、每月最高打赏金额进行限制； 平台应对“打赏”设置延时到账期，如主播出现违法行为，平 台应将“打赏”返还用户。 资料来源：广电总局，中国广告协会，西部证券研发中心 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

18. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 2.2变现渠道丰富，商业化空间大 短视频产业链一切围绕内容生产和分发展开，主流渠道包括广告、电商、内容付费等，商 业拓展空间广阔。 图 25：短视频产业链的核心是内容生产和分发 资料来源：中商产业研究院，西部证券研发中心 目前短视频平台的变现模式中广告和直播打赏占比最大，从整个行业角度来看，2019 年 广告收入占短视频行业收入的 44%，直播打赏收入占比 45%，电商分成收入目前还在发 展阶段，占比约 11%，但未来比重将进一步增大。 图 26：短视频平台的变现模式目前以广告和打赏抽成为主 电商分成收 入, 11% 广告收入, 44% 直播打赏收 入, 45% 资料来源：Mob 研究院，西部证券研发中心 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

19. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 1. 广告变现 广告是短视频平台变现的基本形式之一。广告展现模式大致可分为五类： 1） 开屏、 插屏、 横幅、 魔法表情等传统 In-APP 互联网广告。这类展示型广告通过 CPT/CPM 等形式收费。 2） 信息流广告。这是短视频平台特有的广告类型，广告本身看起来就是一则原生的短视 频内容，视频下方放置广告链接。但用户无论点击下方链接还是该短视频的“账号” ， 都会进入广告页面或快手电商页面，即“账号”只是伪装成原生账号的链接图标。信 息流广告是平台利用算法技术，基于用户平时视频浏览记录中兴趣度高的内容，穿插 在正常的短视频内容中精准投放，因此广告效果较好。 3） 作为中介平台帮助红人和广告主互相对接，并从中抽取佣金。例如快手的磁力聚星、 抖音的巨量星图都是这类双向开放平台。广告主按照自身需求寻找内容类型、报价等 契合的红人，下单后由红人制作视频或直播带货推广，完成后红人获得相应收入，平 台从中抽取佣金。 4） 红人账号向平台购买流量曝光，为自己涨粉。红人通过快手粉条、抖音 Dou+等工具 更大范围或更精准地将短视频内容推送给用户，快手的小店通还可以为直播间直接引 入流量和粉丝。 5） 广告主/商家除了投放信息流广告、对接达人/主播进行软广宣传/带货以外，还可以直 接开通商家号进行内容营销和卖货直播，平台收取认证费、增值服务费用等。 图 27：短视频平台的广告变现具体有五种途径 资料来源：快手 APP，抖音 APP，西部证券研发中心 根据弗若沙利文的报告，随着移动互联网用户时长和使用频率越来越高，移动广告市场规 模未来仍将高速增长，其中通过短视频和直播平台的移动广告市场规模增速更快。2019 年短视频和直播广告市场规模约 814 亿元，占整个移动广告市场的 19.9%，预计到 2025 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

20. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 年将增长至 4653 亿元，占比达到 27.3%，复合年增长率 33.7%。 图 28：短视频和直播平台移动广告市场规模预计到 2025 年将增长到 4653 亿元 移动广告市场规模（人民币十亿元） 通过短视频和直播平台的移动广告（人民币十亿元） 占总市场规模比例 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 资料来源：快手招股书，弗若沙利文，西部证券研发中心 2. 电商变现 短视频平台电商变现分短视频电商和直播电商两种模式： 短视频电商是内容电商的一种，通过视频内容展现商品的特点、向目标用户推广、引导下 单购买，内容和产品一般要有很强的关联性。通常在短视频屏幕下方会有购物车标志，用 户点击标志进入平台电商体系如快手小店、抖音小店购买商品，或链接跳转至第三方平台 如淘宝、京东等购买。 图 29：内容电商是以视频内容为载体向目标用户推广商品 资料来源：快手 APP，抖音 APP，西部证券研发中心 20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

21. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 短视频电商类似实体店中的“货架” ，直播电商则更像是“导购” 。主播在直播中上架商品， 并实时介绍和试用产品，用户当场下单购买。直播中的“种草”-“购买”路径相较内容 电商更短，更注重主播本身的销售能力和销售技巧。 图 30：直播电商更注重主播本身的销售能力和技巧 资料来源：快手 APP，抖音 APP，西部证券研发中心 根据 CNNIC 数据， 截至 2020 年 6 月网络直播用户规模达到 5.62 亿，占网民总数的 59.8%； 而其中观看电商直播的用户有 3.09 亿，使用率达到 33%。根据弗若沙利文的报告，2019 年直播电商的市场规模为 4168 亿元，占零售电商比例仅 4.2%，预计到 2025 年将增长至 64172 亿元，占比达到 24%，2019-2025 年复合年增长率 57.7%，增长空间大。 图 31：2020 年 6 月有 33%网民观看电商直播 图 32：预计 2019-2025 年直播电商市场规模复合年增长率 58% 网络直播用户规模（万人） 电商直播用户规模(万人) 网络直播使用率 电商直播使用率 60000 50000 70% 30000 60% 25000 25% 20000 20% 15000 15% 10000 10% 5000 5% 50% 40000 40% 30000 30% 20000 零售电商（人民币十亿元） 直播电商（人民币十亿元） 占总市场规模比例 30% 20% 10000 10% 0 0% 2018.6 2018.12 2019.6 资料来源：CNNIC，西部证券研发中心 21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2020.3 2020.6 0 0% 2015A 2017A 2019A 2021E 资料来源：快手招股书，弗若沙利文，西部证券研发中心 2023E 2025E

22. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 3. 打赏变现 打赏变现在短视频和直播中均有出现，用户先充值获得虚拟货币，再购买虚拟礼物打赏主 播或短视频达人，主播或达人获得礼物后进行提现。提现时，平台会根据特定的比例（一 般是 50%）进行抽成。打赏消费的驱动力有一部分源自用户的心理需求，例如自我满足： 打赏礼物价值排名靠前的用户会出现在主播打赏榜的前列，更容易得到主播关注，与主播 互动，也可能获得其他观看者的注意；或者例如对主播聊天内容产生情感共鸣。还有一部 分是因为纯粹欣赏主播才艺。 图 33：直播或短视频打赏模式中平台会根据一定比例抽成 资料来源：快手 APP，抖音 APP，西部证券研发中心 根据弗若沙利文，2019 年直播打赏市场规模约 1400 亿元，预计到 2025 年市场规模增长 至 4166 亿元，2019-2025 年复合年增长率 19.9%。 图 34：2019-2025 年直播虚拟礼物打赏市场规模复合年增长率预计为 19.9% 直播虚拟礼物打赏（人民币十亿元） 450 400 19.9% 350 300 250 111.8% 200 150 100 50 0 2015A 2016A 2017A 2018A 资料来源：快手招股书，弗若沙利文，西部证券研发中心 22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

23. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 4. 在线教育变现 具有专业知识和技能的用户/教育机构，可以录制视频授课或进行直播讲课，同时售卖相应 的视频课程/教材商品。快手还从平台层面提供课程、付费内容，APP 中的“在家学习” 和“付费内容”入口可以直接购买不同年龄层、不同类型的课程内容。 图 35：课程内容视频或直播通常是引导用户下单购买完整课程或书本 资料来源：快手 APP，抖音 APP，西部证券研发中心 5. 游戏变现 这种变现模式下，短视频平台相当于游戏应用商店，游戏开发商将产品放在这个发行渠道 上供玩家下载，平台作为发行渠道可以获得渠道分成收入。除安装游戏外，还有一些轻度 小游戏可以直接在平台上玩，类似微信的小程序游戏，满足用户的碎片化娱乐需求。 在短视频平台上，游戏变现还具有清晰的种草闭环，即“游戏操作短视频/游戏直播-用户 产生兴趣-下载游戏” 。 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

24. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 图 36：快手提供游戏下载渠道和轻度游戏即玩功能 资料来源：快手 APP，抖音 APP，西部证券研发中心 6、其它变现模式 除了以上较为成熟的变现模式以外，短视频平台也正在寻找更多的渠道。 本地生活服务变现：抖音已有景区门票预订、酒店预订、餐厅团购等服务接口，相关的推 广短视频内容投放在信息流中推送给用户，用户点击链接可直接购买，这些链接有的跳转 至抖音内嵌的携程、同程小程序，有的直接链接至抖音小店完成交易。快手也在侧边栏设 置了“本地生活服务”入口，可以购买餐饮、旅游、理发等服务。短视频平台从这些交易 中收取佣金，或从服务商家推广中收取广告费。 音乐内容变现：快手 2018 年成立了独立音乐部门；2019 年和腾讯音乐一起发布了“燎原 计划” ，激励原创音乐创作者在快手平台发布音乐，并为他们引流粉丝；2020 年开始跟华 纳、索尼、环球等大型音乐版权方陆续谈判合作。抖音也在 2020 年和华纳、杰威尔等公 司达成了合作。原创内容和版权内容扩充后，音乐变现就有了更多可能性，例如用户付费 听音乐、付费使用热门音乐作为短视频 BGM、线下 KTV 等。 漫画、小说等内容变现：快手和抖音平台嵌入了漫画、小说等阅读小程序，并通过付费、 广告等方式变现。 24 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

25. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 2.3抖快“两强”格局，不乏新玩家入局 短视频行业已经形成了抖音、快手两强格局，从月活跃用户规模来看，抖音、快手市占率 已站在第一梯队；二三梯队中也有不少字节系、快手系短视频应用。 图 37：抖音和快手站在短视频平台的第一梯队 资料来源：Mob 研究院，西部证券研发中心 实际上，快手、微博秒拍和美图美拍最早均是短视频拍摄工具，但快手率先突围，构建去 中心化的 UGC 分享社区，形成了“公平、普惠”的社区氛围，极大地增强了用户活跃度 和粘性；并且通过多次创作者激励计划扶持主播 KOL，私域流量价值显现。而秒拍和美拍 作为工具型的 APP，还是依赖引入外部流量，流量变现价值低，逐渐掉队。抖音虽是后起 之秀，但走了一条差异化路径，以推荐算法为核心，精准匹配用户和内容，用户很容易沉 浸在感兴趣的内容中，出现了多个爆款内容后，用户量爆发式增长。 2020 年 12 月，国内短视频行业内月活人数 TOP5 的短视频应用均出自字节系和快手。根 据 QM 数据，2020 年 9 月短视频行业 CR5 的月活跃用户规模达到 7.95 亿，同比 2019 年 9 月增长 12%，而除 CR5 外的其他短视频 APP 月活同比下滑 15.2%。 图 38：2020 年 12 月短视频月活前五均出自头条系和快手系 2019-12 单位：万 60000 50000 CR5月活跃用户规模（单位：亿） 其他APP月活跃用户规模（单位：亿） 2020-12 53,557 48,933 44,245 37,916 40000 30000 20000 14,808 13,916 11,455 8,324 10000 11,339 4,102 0 抖音 快手 快手极速版 西瓜视频 抖音极速版 资料来源：《QuestMobile 2020 中国移动互联网年度大报告》，西部证券研发中心 25 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 39：2020 年 9 月短视频 CR5 月活用户同比增长 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 7.95 7.1 3.43 2019-09 2.91 2020-09 资料来源：《QuestMobile 2020 中国移动互联网年度大报告》，西部证券研发中心

26. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 抖音和快手同为第一梯队的“两强”，但产品调性、用户群体和变现方式侧重点都有所不 同。首先两个产品的目标和调性从诞生之初就有区别，随之聚集的用户群体和使用习惯也 不同，基于用户衍生出来的不同变现渠道效率亦有差别。随着短视频行业发展成熟，我们 明显看到两个平台有逐渐趋同的现象，例如快手开始注重公域流量的分配以增强用户广告 价值，抖音加入更多社交功能。但我们认为，未来两个产品还是会在保持自己特点调性的 基础上，学习对方在某个变现渠道上效率较高的优势，并不会完全趋同。 1） 产品调性区别 抖音和快手的根本区别是两个应用的目标和调性不同。快手是做用户社区出身，追求内容 上百花齐放、流量分配“阳光普照” 。抖音偏向媒体属性，通过算法精准匹配内容和用户， 对于优质的内容给予流量扶持和自动加权。 抖音产品的定位一开始就是偏向媒体属性，流量分发逻辑严谨，平台管控强，通过“观看 完成度” 、 “点赞率” 、 “评论率”、 “完播率”等指标衡量内容对用户的吸引力，KOL 以内容 吸引用户关注，私人社交沉淀很少；而头部内容的产生具有一定的偶然性，因此抖音头部 网红的流量并不非常集中。 图 40：抖音的流量分发逻辑给予了优质内容较强的权重 资料来源：知识星球《短视频热门研究院》，西部证券研发中心 快手则相反，平台控制权较弱，KOL 通过人设建立和用户的社交关系，私域流量沉淀大。 在快手 8.0 大版本上线之前，平台分配给 KOL 自主掌控的私域流量占比高达 30%，即内 容分发偏向关注 KOL 的粉丝；剩余的 70%公域流量也主要分配给长尾用户。2020 年 9 月，快手上线了 8.0 版本，是成立以来的最大规模改版。改版后的短视频内容推送增加了 单列信息流模式（ “精选”页面） ，更多地向公域流量用户匹配兴趣内容。 26 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

27. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 图 41：快手平台上的达人更多地是运营自己的私域粉丝流量 资料来源：混沌大学，西部证券研发中心 2） 用户画像区别 产品本身的功能和调性导致使用抖音和快手的用户有较大差别。抖音“爆款”精品内容能 够迅速吸引大量用户，在诞生初期用户增速非常高；快手基于社交，因此用户积累相对“慢 热” ，但粉丝粘性超过抖音。 目前抖音日活和月活用户规模都已超过快手，但从粘性数据来看，快手仍然具有优势，快 手人均单日使用次数高于抖音，人均单日使用时长与抖音不相上下。 图 42：抖音整体月活用户规模大于快手 图 43：抖音整体日活用户规模大于快手 抖音 快手 抖音 快手 月活跃用户数（万人） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 资料来源：《QuestMobile 2020 中国移动互联网年度大报告》，西部证券研发中心 27 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 35000 日均活跃用户数(万人) 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 资料来源：《QuestMobile 2020 中国移动互联网年度大报告》，西部证券研发中心

28. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 图 44：快手人均单日使用次数仍大于抖音 图 45：快手和抖音人均单日使用时长不分上下 抖音 25 快手 抖音 人均单日使用次数(次) 120 快手 人均单日使用时长(分钟) 100 20 80 15 60 10 40 5 20 0 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 资料来源：《QuestMobile 2020 中国移动互联网年度大报告》，西部证券研发中心 0 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 资料来源：《QuestMobile 2020 中国移动互联网年度大报告》，西部证券研发中心 用户画像上看，快手更加下沉，用户整体画像偏向低线级城市的蓝领工作人员，男性占比 较抖音大。 图 46：快手女性用户比例较抖音低（2020 年 8 月数据） 抖音 快手 抖音 快手 30% 70% 60% 图 47：快手低线级城市用户较抖音高（2020 年 8 月数据） 56.20% 58.10% 25% 50% 43.80% 41.90% 40% 20% 15% 30% 10% 20% 5% 10% 0% 0% 男 女 一线 新一线 二线 三线 四线 五线 资料来源：Mob 研究院，西部证券研发中心 资料来源：Mob 研究院，西部证券研发中心 图 48：快手用户中蓝领阶层比例较高（2020 年 8 月数据） 图 49：快手用户中较低收入群体比例较高（2020 年 8 月数据） 抖音 快手 抖音 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 快手 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 企业白领 在读学生 服务业人员 资料来源：Mob 研究院，西部证券研发中心 28 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 工人 个体户/自由职业 小于3k 3-5k 5-10k 资料来源：Mob 研究院，西部证券研发中心 10-20k 20k以上

29. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 3） 商业变现模式区别 产品调性和用户画像的不同也就导致了两个平台在不同变现渠道上的效率不同。抖音的内 容属性突出，优质内容传播范围广，匹配用户兴趣的精准度高，广告变现更加水到渠成。 快手的社交圈流量沉淀大，基于“人-人”纽带的变现方式效率更高，例如直播打赏和直 播带货。 根据快手披露的财报， 公司 2020 年 9 月收入结构中占比最大的是直播打赏， 比例约为 62%， 但该业务收入占比正在逐步下滑（vs. 2019 年占比 80%） ；广告收入占比 33%，占比提升 较快（vs. 2019 年占比 19%）；其他服务如电商、游戏等收入占比 5%。 2020 年字节跳动预计实现收入接近 2400 亿元， 其中广告营收将达到 1750 亿元，占比 73%； 直播打赏业务收入预计 450-500 亿元，占比 20%左右，电商业务（包括交易佣金和导流 广告）收入预计 80 亿元，占比 3%；其他游戏、教育业务收入占比预计 3%。 图 50：快手和抖音的主要变现模式分别为打赏和广告 资料来源：字节跳动，快手招股书，西部证券研发中心 尽管抖音快手两强格局已经形成，但行业不乏新进入者，其中最值得关注的是微信视频号。 视频号从 2020 年开始动作不断：20Q1 视频作为 APP 内一级入口开始内测； Q2-Q3 对分 发形式和算法推荐做出调整；Q4 视频号打通了和小程序的连接、完善了直播打赏工具， 直播和电商带货商业化已经完备。我们认为，微信视频号的最大优势有两点：1）社交流 量规模巨大，私域特性强于快手；并且社交关系是建立在用户与用户之间，而非用户和 KOL 之间，人们倾向于关注朋友正在关注的内容，粘性强度更大。2）小程序电商的基础 设施成熟，带货下单购买的闭环系统已经形成。 29 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

30. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 图 51：微信视频号和直播具备社交流量和电商闭环优势 资料来源：微信 APP，西部证券研发中心 2021 年 1 月 21 日网易宣布启动“NEXT 创作家计划”，以“十亿现金、百亿流量、千亿 曝光”扶持创作者。同时，网易上线全网首个知识短视频创作平台——网易知识公路。未 来，网易知识公路将作为视频内容中台，实现视频内容“一次入库，全网易分发”。此外 网易还将建立“品牌广告、电商带货、创新服务”的多元化内容变现方式。但除微信视频 号外，目前这些平台的视频内容还处在补充图文内容的阶段，尚未给平台带来明确的商业 化增量。 与图文内容不同，视频内容信息量更大，平均单个视频内容对用户的注意力和时间消耗明 显大于图文或音频。因此在短视频用户规模逐步见顶的情况下，抖音和快手作为先发者虽 然具备较大优势，但也正面临更加激烈的竞争。 30 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

31. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 三、快手商业化：广告和直播带货是发力重点 3.1广告商业化初期，提升投放工具效率 短视频平台在广告商业化上具备土壤和工具。短视频平台聚集了大量的用户流量，用户观 看内容的数量和时长都超过了其他娱乐平台，而广告本身的目的就是将受众注意力吸引到 商品上，再转化至购买行为，因此对于广告主/商家来说，短视频平台这样的“注意力黑洞” 具备投放广告的天然土壤；有了土壤之后，短视频平台由于具备兴趣算法推荐机制，还能 够提供高效的投放工具，相较社交网络、长视频这些同样聚集大量用户的平台，广告触达 更加精准。 3.1.1快手广告收入高速增长 公司于 2018 年后正式发力商业化，广告收入保持着 200%+的高速增长。公司于 2013 年 由工具型 APP 转为短视频社区，但商业化进程一直较为缓慢与克制。2016 年前仅有少量 的直播打赏收入，2017 年局部公测了信息流广告，上线了粉丝头条、商家号等商业化功 能。2018 年 7 月公司正式组建了商业化团队并推出营销平台，其中“快手广告”布局公 域流量包括信息流广告、话题标签页和粉丝头条等产品，“快手商业开放平台”进入私域 流量，助力创作者商业化变现。2020 年 9 月推出一体化“磁力引擎”平台，将磁力巨星 和快手粉条全面接入公域流量。2018 年以来，广告收入始终保持着 200%+的高速增长， 9M20 广告收入同比增长 213%。 图52：公司于2018年后正式发力广告商业化 广告收入（百万元） YoY(%) 16000 400% 14000 350% 12000 300% 10000 250% 8000 200% 6000 150% 4000 100% 2000 50% 0 0% 2017 2018 2019 9M20 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 快手广告主结构以文化娱乐类为主。根据 APP growing，对比各平台 2020H2 广告投放数 量，快手 APP 内日均广告数量 7326 条，仅为抖音短视频 APP 的 46%左右，仍有很大的 上升空间。从广告主结构看，快手 APP 中投放的广告集中在文化娱乐、游戏和服饰鞋包 行业，合计占据 56%，其中以文化娱乐为主（30%） ；而抖音主要是游戏广告主投放，占 比 21%。进一步细看快手的游戏广告主结构，传奇、消除和模拟类为公司 APP 游戏投放 TOP3，以轻度休闲类游戏为主；抖音前三类为传奇、战争和仙侠，偏向重度游戏。 31 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

32. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 图 53：快手 APP 内广告投放数量低于竞品 快手 西瓜视频 图 54：快手 APP 广告主中文化娱乐类占 30% 抖音短视频 微信 70000 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2020/7/5 其他 母婴儿童 企业服务 护肤美容 抖音火山版 2020/9/5 2020/11/5 快手 金融 社交婚恋 软件应用 服饰鞋包 资料来源：APP growing，西部证券研发中心 图 55：各平台非游戏类广告主结构 图 56：各平台游戏类广告主结构 平台电商 陌生交友 短视频 新闻资讯 直播 K12教育 社区论坛 生活服务 小说漫画 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 快手 抖音短视频 抖音火山版 西瓜视频 资料来源：APP growing，西部证券研发中心 微信 其他 射击 汽车 综合电商 教育培训 文化娱乐 抖音短视频 抖音火山版 西瓜视频 资料来源：APP growing，西部证券研发中心 其他 其他 阅读 生活服务 日用百货 餐饮食品 游戏 西游 三国 魔幻 模拟 塔防 消除 战争 传奇 微信 仙侠 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 快手 抖音短视频 抖音火山版 西瓜视频 微信 资料来源：APP growing，西部证券研发中心 3.1.2磁力引擎构造生态内循环，买量工具提效显著 快手主要以“磁力引擎”营销平台进行线上营销活动，磁力引擎满足了短视频平台上三类 广告需求：1）广告主投放广告，直接触达用户；2）广告主通过达人制作的创意软广触达 用户，或商家通过主播直播卖货；3）达人/主播为提升自己的影响力和变现能力，向平台 购买用户流量。第一类需求在投放形式上包括标准化的开屏广告、信息流广告、搜索广告， 非标准化的魔法表情、定制挑战赛、视频播放页等；第二类需求形式主要是植入软广和带 货直播间；第三类需求可以理解为达人/主播本身是“商品” ，被投放在信息流中推送。 从产品生态来看，广告主通过“快手广告”向站内用户直接进行推广；达人/主播通过“快 手粉条” 、 “小店通”从公域流量获得粉丝，沉淀到自己的私域流量池，进行下一步变现； 达人/主播和广告主/商家通过“磁力聚星”、 “好物联盟” （目前不抽佣）合作。磁力引擎将 广告产品和流量价值连接起来，助力广告业务提效增长。 32 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

33. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 图57：快手广告业务生态图 资料来源：磁力引擎，西部证券研发中心 1） 广告主直接投放广告——快手广告 广告主通过“快手广告”平台直接投放的广告形式种类最丰富，包括 in-APP 的开屏、插 屏、魔法表情等和视频信息流广告。其中开屏广告曝光度最强，信息流广告的用户接受度 和精准度最高。 开屏广告曝光度最强，以展示次数和时间计费。开屏广告属于品牌广告，在 APP 启动时 出现，是最高资源级别的展示样式之一，可支持静态/动态/视频/互动等方式，可定点定时 向目标人群定向投放，展示时间固定在 4-5 秒，展示完毕后自动关闭并进入 APP 主页面。 开屏广告计费方式以 CPT（以时间计费）/CPM（以千次展示计费）为主，快手 21Q1 CPT 售卖刊例价为 200-220 万元/天/轮；而 CPM 方式下的价格 220-240 元/CPM。 图58：快手开屏广告类型与报价 资料来源：德绚信息，西部证券研发中心 33 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

34. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 信息流广告与视频内容高度相似，且精准投放，用户接受度高。信息流广告穿插在精选/ 发现页短视频中，除了被标识为广告外，样式内容与普通娱乐内容相似度高，能够满足广 告主诸如提升应用安装、获取电商下单、推广品牌活动、收集销售线索等营销需求。 信息流广告通过算法推送，支持向特定画像人群分城市、分时段投放。在“快手广告”平 台上，广告主可以上传人群包（商品面向的人群特征，例如 20-30 岁的一线城市女性等）， 平台内部算法会将用户标签与人群包做数据匹配，尽可能地提高转化行为（例如安装 APP、 购买商品、填写个人信息）等。 图 59：信息流广告是基于“展示-落地-转化”进行的投放行为 资料来源：青瓜传媒，西部证券研发中心 快手在 8.0 改版后兼具单列和双列信息流，两种形态对广告主来说均具备优势。快手 8.0 新版本精选页为单列的上下滑动，而发现/同城页仍保留双列信息流（但也可以直接在设置 中选择大屏模式，将全部页面改为全单列模式） 。 单列打造沉浸式体验，用户在浏览中被动接受广告，少了一步封面点击的门槛，广告曝光 效率更高，触达路径更短。双列需要额外在封面上下功夫才会吸引到用户点击，但主动点 击浏览广告的用户一般是对广告商品真正感兴趣的潜在客户，转化率更高。 34 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

35. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 图 60：双列较单列多一步转化但用户到客户的转化率或更高（左图为双列信息流，右图为单列信息流） 资料来源：快手 APP，西部证券研发中心 3）快手广告变现新突破口：红人“涨粉”工具 快手广告变现新的突破口——达人/主播购买公域流量使用的快手粉条和小店通: 用户可通过“快手粉条”为自己或他人的作品/直播购买公域流量，进而实现涨粉、作品播 放和互动量提升的目的。这类产品使用门槛低于其他广告产品，用户可以直接在 APP 内 部定制目标人群，支持性别、地域和年龄三个维度定向，快手 APP 80 快币（即 8 元人民 币）起投；而其他产品需要在磁力引擎平台开户才可以投放使用，首充 1 万元起。2020 年 9 月磁力聚星产品发布会披露，目前超过 4000 万创作者和 70%的电商用户都使用了快 手粉条进行推广。 对比快手粉条和 DOU+作品推广中的智能投放模式，我们发现快手较抖音投放门槛进一步 放低， 快手只需 8 元/CPM 且 8 元起投， 而抖音非新用户需 198 元起投， 定价（20 元/CPM） 也是快手的 2.5 倍。同时，快手粉条可以选择在私域还是公域流量投放以匹配不同目的。 从优化目标来看，快手支持播放量/点赞评论量/粉丝量/个人主页浏览量这四种，较 DOU+ 更丰富。 35 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

36. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 图61：快手粉条较DOU+使用门槛更低 资料来源：快手APP，抖音APP，西部证券研发中心 小店通聚焦电商引流，用户画像维度更详细。快手 2020 年 6 月上线了“小店通” ，为直 播带货的达人或商户提供短时间内快速涨粉、流量曝光的工具，具体方式是把主播的直播 间和带货短视频投放在信息流中，最终将流量转化成达人粉丝、快手小店购买或直播间的 下单交易。过去快手平台带货直播间若要引流，只能通过互相打赏、挂榜，或使用快手粉 条，但快手粉条依托短视频内容，用户的内容喜好变化快，吸粉效果不稳定。 “小店通”可以理解为升级版快手粉条，可以做到精细化的粉丝筛选和投放，从性别、年 龄、消费行为等多重维度进行细分，既具备 DMP 人群定向的功能，又能够尽可能覆盖更 多用户受众。例如珠宝垂类的商家，可以精准触达 30-50 岁辽宁地区近期在快手消费过玉 石的女性。商户可以从公域流量中获取潜在粉丝、直播受众，甚至是直接订单支付的高转 化人群，后续还可以通过自己私域的粉丝运营进行再营销和粉丝激活。 36 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

37. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 图 62：小店通可以更高效率地为直播间引入流量和引导下单 资料来源：小店通产品介绍，西部证券研发中心 小店通的投放形式也是信息流，信息流广告以 CPM 方式计费，小店通的实际计费方式是 按照 oCPM 形式进行竞价，oCPM 是指优化后的 CPM。平台的广告系统能够实时预估每 次广告曝光的转化概率，智能调控出价，竞拍每次曝光，帮助达人/主播在预算范围内获得 尽可能多的转化量、同时实际转化成本不超出预期。当广告系统足够强大，预估的点击率 （pCTR）和预估转化率（pCVR）跟投放广告真实的点击率相差不大的时候，就接近按照 转化目标出价的价格。 表 2：小店通可以向快手小店和直播间引流 转化途径 快手小店商品 优势 快手个人主页 提升主播粉丝量、小店销量、店铺访问量 快手直播间 直达主播个人主页，提高涨粉效率 优化目标 封面点击数 涨粉 商品访问 订单支付 封面点击数 计费方式 点击计费 OCPM OCPM OCPM 点击计费 出价区间 0.2≤出价＜ 5≤出价＜ 0.2≤出价＜ 0.1≤出价 1≤出价＜1w 0.1≤出价＜ （元） 100 5000 100 ＜1w 创意样式 1≤出价＜1w 短视频作品 创意制作 行为数 涨粉 直播间观看引流、提升商品浏览器与销量 OCPM 短视频作品 直播观看数 涨粉 OCPM 商品访问 订单支付 OCPM OCPM 1≤出价＜1w OCPM 5≤出价＜1w 1w 直投直播、作品引流 支持自定义创意+程序化创意 资料来源：小店通产品介绍，西部证券研发中心 3）达人与广告主——磁力聚星，双向需求对接平台 入驻磁力聚星的达人与广告主数量增长迅猛。磁力聚星是达人与广告主的撮合平台，将有 推广需求的客户与有变现需求的达人进行对接，一方面强化内容创作者变现能力，增强优 质内容创作者/主播与对平台的粘性，另一方面为广告主提供植入形式的软广和直播带货， 丰富广告主的营销选择。粉丝数达到 10 万以上的达人才可入驻磁力聚星，具体业务产品 可分为快接单和快任务。据去年 9 月磁力聚星发布会，目前磁力聚星可合作达人数量超过 10 万（19 年底仅 3 万） ，达人覆盖用户数超 3 亿，全面覆盖 200+细分行业，其中 10-50 万粉丝量的达人占比最高且增速最快。与此同时，合作品牌数量增长迅猛，仅 2020 年 6 月-11 月半年内，广告主数量增长 106.8%。 37 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

38. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 图 63：2020 年 6 月-11 月达人数量增速 30%+ 图 64：粉丝量在 10-50 万的达人占比近七成 6-11月不同粉丝量创作者增速 6-11月不同粉丝量创作者增速 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10-50w 50-100w 100-500w 500-1000w 1000w+ 资料来源：磁力数观，西部证券研发中心 资料来源：磁力数观，西部证券研发中心 快接单主动权在广告主，快任务可由达人自行选择订单。快接单由广告主选择达人，达人 接单后定制商业短视频或直播，帮助客户实现电商下单、APP 下载或品牌营销等目标，一 般以约定好的 CPT 一口价的形式进行结算。快任务是快接单的升级版，广告主发布需求， 达人自行选择想要参与的任务，最终广告主可根据实际效果与达人进行结算。2020 年 11 月，磁力聚星对“挂品能力”进行了优化升级，客户可直接在磁力聚星后台上传商品链接， 达人认领任务后，该链接自动上架至达人快手小店，极大提高了投放效率。 图 65：快接单 VS 快任务 资料来源：磁力聚星，西部证券研发中心 磁力聚星可辅助广告主定制化筛选达人，平台双向抽佣获得收入。磁力聚星作为平台方提 供丰富的标签与维度，广告主可根据粉丝画像、达人画像、内容/行业标签、预算、效果和 达人历史作品等方面最终敲定合作者。磁力聚星平台以抽佣形式对广告主和达人双方收费。 具体而言，广告主方面，无论合作的达人结算属性如何，需缴纳佣金的 5%给平台；达人 方面， 已开通对公结算的需缴纳佣金的 5%给平台，而未开通对公结算的达人则须缴纳 20%。 38 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

39. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 图 66：磁力聚星可辅助广告主定制化筛选达人 资料来源：磁力聚星，西部证券研发中心 磁力聚星赋能广告曝光和达人创收效果显著。据磁力数观统计，相较于 2020 年 6 月， 2020 年 11 月广告主通过磁力聚星合作的短视频作品曝光量增长近 3 倍，点击率上涨 111.1%； 达人通过磁力聚星创收总人数增长 140.1%，其中 10 万-50 万粉丝量的达人创收人数增长 超过 5 倍，人均创收金额提升 10.4%。 39 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

40. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 3.2直播带货以信任关系为纽带，平台加快基础设施搭建 直播电商的诞生源自用户需要外部信息帮助进行购物决策。用户在购物时有不同的目的： 1）明确购买的商品，需要比价；2）明确购买类别，寻找具体品牌或商品；3）没有目标， 随便逛逛。直播电商最能满足的是二三类购物需求，第一类需求可以通过传统的货架式电 商平台的搜索、比价功能解决，在某些品牌促销场景下也可由直播抢购满足。随着人均收 入提升，商品和品牌供给丰富度增加，以及购物决策场景碎片化，二三类购物需求预计将 逐步增多。 图 67：直播电商最能解决模糊的购物需求 资料来源：人人都是产品经理网站，西部证券研发中心 目前直播带货产业链上的购买平台有两类：1）一类电商平台，即淘宝、京东、拼多多等； 由于是货架式的传统电商，核心业务是销售货品，用户购买目的更清晰，因此直播带货以 商家自播模式为主，使用销售技巧、直播折扣等方式刺激用户下单。2）二类电商平台， 即抖音、快手、小红书、蘑菇街等内容或社区平台，利用“人+内容”的导购模式，帮助 购物目的性不强的用户进行消费决策。 图 68：直播带货产业链上的平台分为传统电商平台和内容电商平台 资料来源：人人都是产品经理网站，西部证券研发中心 40 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

41. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 快手直播带货发展较早，2017 年快手部分头部主播开始自行在直播间带货，导流至微信 号或者淘宝店铺成交。平台发现了直播带货变现潜力后， 2018 年 6 月正式开启电商业务， 上线快手小店，接入有赞、魔筷等电商 SaaS 平台，支持跳转淘宝链接，2018 年实现电 商 GMV 接近 1 亿。2019 年快手电商业务发展更加迅猛，平台方面接入了更多第三方电 商，如拼多多、京东等，主播方面出现了辛巴这样的“超级头部”带货主播；2019 年快 手电商 GMV596 亿元，辛巴实现 GMV133 亿元，占比达到 22%。2020 年快手进一步扶 持电商业务：提供电商买量工具“小店通” ，为提升供应链效率推出“快手好物联盟”等。 截至 2020 年 11 月，快手电商 GMV 达到 3327 亿元。 图 69：2020 年 1-11 月快手电商 GMV 达到 3327 亿元 电商GMV（亿元） 4500 4000 4000 3326.82 3500 3000 2500 2000 1500 1000 596 500 1 0 2018 2019 2020E 11M20 资料来源：快手招股书，西部证券研发中心 3.2.1快手直播带货以“人”为核心 快手直播带货以“主播-粉丝”之间的纽带为核心。用户与主播之间存在信任关系，有较 强的情感粘性，类似于粉丝经济的变现。截至 2020 年 9 月 30 日，快手电商平均重复购 买率超过 65%。根据快手用户调研， 97%受访用户在看过提及产品的短视频后产生过购买 兴趣，其中有 58%在产生兴趣后会选择购买，购买用户中有 92%满意快手主播推荐的产 品。有 44%的用户在快手内购买商品的动机与主播本身相关，另有 54%与视频内容相关。 图 70：有 44%的快手用户购买商品的动机与主播本身相关 图 71：32%的快手用户会因为信任主播推荐而购买产品 资料来源：CBNData，《快手直播用户调研》，西部证券研发中心 资料来源：CBNData，《快手直播用户调研》 ，西部证券研发中心 41 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

42. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 我们认为快手在直播带货上具备以下特征： 1）快手用户更加习惯直播购买商品 抖音媒体属性较强，更多地是通过创意内容吸引用户关注、下单，因此短视频带货发展较 直播带货更好，用户观看直播的习惯仍需培养。从月数据来看，快手直播带货销售额超过 抖音，KOL 在直播中带货更加容易被粉丝接受。 图 72：抖音直播带货的总销售额和快手相比较小 抖音直播总销售额（亿元） 快手直播总销售额（亿元） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2019.12 2020.01 2020.01 2020.03 2020.04 2020.05 资料来源：飞瓜数据，《2020 年直播电商数据报告-抖音 VS 快手》，西部证券研发中心 2）快手货品特征偏向白牌 抖音品牌入驻率比较高，因此从带货品类上来看，美妆个护这类标品品类占比高，新奇的 网红产品营销效果好，商品均价相对快手更高。快手平台上则白牌较多，食品、服饰、农 产品等品类占比较大，整体均价较低。 2019 年 12 月-2020 年 5 月的带货数据显示，抖音直播带货总销售额 TOP10 类目中，美 食饮品、服装、护肤为前三品类；快手直播带货总销售额 TOP10 类目中，美食饮品、日 用百货、护肤为前三品类。快手各个品类商品的均价都比抖音稍低，均价差值最高的品类 是厨卫家电，相差 116 元。 图 73：抖音直播带货商品总销售额 TOP10 类目 直播总销售额（亿元） 图 74：快手直播带货商品总销售额 TOP10 类目 30 25.17 25 23.21 350 350 300 300 250 250 200 200 154 150 150 100 100 50 50 0 0 293 20 13.69 15 10.98 10 89 5 8.95 6.12 97 44 43 62 85 4.13 72 3.57 85 3.51 3.48 0 美 食 饮 品 男 装 女 装 护 肤 日 用 百 货 彩 妆 直播总销售额（亿元） 单个商品均价（元） 单个商品均价（元） 鞋 帽 箱 包 珠 宝 配 饰 家 居 家 纺 厨 卫 家 电 手 机 数 码 200 180 160 140 120 150.66 100 84 114.65 111.83 80 65 61 56 60 71.29 51 45.24 37 40 39 40 40 27.15 22.23 14.43 10.8 20 0 护 彩 日 男 养 鞋 家 厨 珠 肤 妆 用 装 生 帽 居 卫 宝 百 女 保 箱 家 家 配 货 装 健 包 纺 电 饰 288.38 美 食 饮 品 177 资料来源：CBNData，《2020 年直播电商数据报告》 ，西部证券研发中心 资料来源：CBNData，《2020 年直播电商数据报告》，西部证券研发中心 注：2019 年 12 月-2020 年 5 月数据 注：2019 年 12 月-2020 年 5 月数据 42 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

43. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 以两个平台带货销售量最大的品类：美食饮品对比，抖音平台直播场次 TOP10 的品牌主 要有周黑鸭、李子柒（螺蛳粉）、蔡林记（热干面） ，多为知名、网红品牌。快手平台直播 场次 TOP10 的品牌多为原产地直销品牌，商品多为水果、鲜蔬等农副产品。 图 75：抖音全网销量增量 TOP10 的直播商品均为较大的品牌 图 76：快手全网销量增量 TOP10 的直播商品多为农副产品 资料来源：CBNData，《2020 年直播电商数据报告》 ，西部证券研发中心 资料来源：CBNData，《2020 年直播电商数据报告》，西部证券研发中心 注：气泡大小表示全网销售增量；2019 年 12 月-2020 年 5 月数据 注：气泡大小表示全网销售增量；2019 年 12 月-2020 年 5 月数据 3）快手超头部主播较多，但影响力在下降 快手一些早期就开始直播带货尝试的主播，通过打造人设、运营粉丝积累了较大的粉丝人 群，带货头部集中效应明显。抖音原生的头部 KOL 流量较为分散，因此自带粉丝的明星 入驻直播带货效果显著，原生平台带货主播集中度低。 2019 年 12 月至 2020 年 5 月的直播带货数据显示，抖音带货销售额 TOP10 的账号中有 三个是明星，尽管带货场次不高但销售额排名靠前；快手则是辛巴团队有 5 个账户冲入前 10，占总带货销售额的 4.8%。 图 77：抖音 20H1 带货销售额 TOP10 账号 直播总场次 图 78：快手 20H1 带货销售额 TOP10 账号 直播总销售额（亿元） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 直播总场次 3 1200 2.5 1000 2 800 1.5 600 1 400 0.5 200 0 朱 瓜 瓜 陈 赫 陈 婷 王 祖 蓝 熊 宝 不 忘 初 心 喜 哥 喜 嫂 海 鲜 小 影 夫 妇 资料来源：CBNData，《2020 年直播电商数据报告》 ，西部证券研发中心 43 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 0 辛 有 志 辛 巴 韩 国 媳 妇 大 璐 璐 罗 永 浩 陈 三 度 直播总销售额（亿元） 西 街 绿 园 大 厨 家 … 蛋 蛋 小 盆 友 爱 美 食 的 猫 妹 妹 琪 琪 美 食 分 享 香 香 教 做 菜 肖 妹 儿 面 食 分 享 老 王 学 家 常 菜 厨 艺 小 青 年 焕 焕 美 食 资料来源：CBNData，《2020 年直播电商数据报告》，西部证券研发中心

44. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 但是快手主播的头部集中度正在降低，2019 年快手全年 GMV596 亿元，根据辛巴团队公 布数据，辛巴家族全年直播带货 GMV133 亿元，占比高达 22%。2020 年 1-11 月，快手 直播带货 GMV 已经超过 3300 亿元，预计全年 GMV 将达到 4000 亿元；根据壁虎看看数 据，辛巴家族 2020 全年 GMV 不到 200 亿元，占比仅 5%。并且在 2021 年 1 月 14 日的 港交所聆讯中，快手管理层也曾表示“辛巴直播销售额占快手电商销售额约 10%” 。 图 79：快手头部带货主播辛巴团队的 GMV 占比下降明显 辛巴团队带货GMV（亿元） 辛巴团队带货GMV占比 160 25% 140 20% 120 100 15% 80 10% 60 40 5% 20 0 0% 2019 2020H1 2020H2 资料来源：快手招股书，壁虎看看，西部证券研发中心 3.2.2快手在流量和供应链两端发力 直播带货生态中最重要的两个要素是：流量和供应链。我们认为快手在直播带货变现模式 上具备以下的优势。 1）各类营销工具帮助缩短带货变现路径 快手推出升级版的带货、涨粉工具“小店通” ，商家可以实现涨粉、订单支付、商品访问 和直播间引流（计划上线）这几种优化目标。除了流量转化工具以外，快手还对商家-主 播/达人对接效率上做了较多改进：2020 年 11 月对磁力聚星的“挂品功能”进行升级， 商家可直接在磁力聚星后台上传商品链接，达人认领任务后，该链接自动上架至达人快手 小店，极大缩短客户与达人沟通链路，提高投放效率。 2）致力于提升供应链效率 对于很多已有较大流量的主播来说，更大的问题是“无货可卖”，高质量货品稀缺。2020 年 8 月快手上线了“好物联盟”，整个快手好物联盟由推广者、商家、招商团长三方组成。 推广者即主播，负责开直播卖货；商家供应链负责提供商品；招商团长则主要服务商家、 对接渠道。对于主播达人来说，这是一个选货平台，对于商家来说是分销平台。 快手平台上有较多白牌商品，而白牌商品直播的最大难点在于品质控制，快手“好物联盟” 即从平台方面出手切入品控环节，保证直播带货良性发展。首先对于参与者（尤其是中长 尾主播和商家），能够通过这个“供货池”理顺自己在直播产业链上的位置，专注自己的 领域，取长补短。其次，平台把供应链体系掌握在自己体内，能够大幅提升账户入驻快手 小店的意愿。快手直播带货生态和供应链建立完善之后，货币化率提升将更加顺畅。 图 80：快手好物联盟连结了达人和商家 44 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

45. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 资料来源：好物联盟，西部证券研发中心 看好快手直播电商为白牌赋能的潜力。目前来看，品牌更像是把直播带货当作一种广告营 销手段，通过低折扣让用户“试用”到自己的产品，拓宽用户群和知名度，引发回购正价 商品；而对于主播一方来说，通常只有头部达人能够拿到低折扣的品牌商品，中尾部主播 生存空间被压缩。 白牌商户将直播带货看作一种新式销售渠道，对应的供应链支持更加坚实；白牌商品的售 卖依靠信任主播的粉丝群，或者依靠主播的专业度（服装搭配能力、护肤品适用性知识或 销售话术等） ，只要具备一定的粉丝沉淀和专业能力，中尾部主播都能参与，直播带货生 态发展将更加繁荣。 45 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

46. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 3.3丰富娱乐直播内容，简化变现路径 娱乐直播产业相比电商直播发展更早，产业链中参与方主要有直播平台、主播及其背后的 公会、内容版权方、广告商家等。娱乐直播的内容通常包括唱歌跳舞等才艺、游戏内容或 聊天，用户可以通过购买虚拟礼物打赏主播，主播方（包括公会）与直播平台对打赏收入 进行分成，分成比例一般为 5：5；公会为主播提供组织培训、包装、运营等工作，因此 也会和主播签订内部分成协定。除了获得打赏分成外，直播平台也可以向主播/公会提供买 量工具来获取收入，本质上是一种广告收入。另外，第三方的商家也会与主播或者平台进 行广告合作。国内目前主要的娱乐直播平台包括斗鱼、虎牙、YY、快手、抖音、B 站等。 图 81：娱乐直播产业链的主要参与者是主播/公会和直播平台 资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心 快手直播用户付费参与度高，但付费值较小。快手因为其私域流量占比大的特性，平台早 期的变现方式也是基于“人”的打赏收入。截至 2020 年 9 月，快手是国内直播打赏流水 最高的平台。2020 年 1-9 月，快手 APP 的平均月活跃用户数达到 4.83 亿，其中平均每 月直播付费用户有 6000 万人，付费率达到 12%；平均每月 ARPPU 值大约为 47 元。快 手直播的付费率超过了国内其他头部直播平台如斗鱼、虎牙、YY 和 B 站。原因主要是快 手平台“粉丝文化”氛围较浓，例如在主播连麦 PK 时，粉丝愿意出钱刷礼物“捍卫”自 己喜欢的主播家族赢得比赛，其他平台这类氛围不强。但也因为快手用户较为下沉，实际 每付费用户的付费值不是太高。 46 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

47. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 图 82：快手平台的直播付费率远高于其他直播平台 虎牙 16% 斗鱼 B站 图 83：快手直播的付费值相较其他直播平台较低 快手 虎牙 付费率（%） 140 14% 斗鱼 B站 快手 元/人/月 120 12% 100 10% 80 8% 60 6% 40 4% 20 2% 0 0% 2017 2018 2019 2017 2020E 资料来源：公司报表，快手招股书，西部证券研发中心 2018 2019 2020E 资料来源：公司报表，快手招股书，西部证券研发中心 官方买量工具匮乏导致“挂榜买粉”。基于“公平普惠”社区的产品调性，快手会对平台 的公域流量进行调控，头部主播、达人的粉丝达到一定规模后很难再通过短视频内容涨粉。 于是快手直播逐步产生了“挂榜刷粉”的现象，即某位主播去另一个主播的直播间打赏， 刷礼物冲到打赏榜首，引起直播间内用户注意，将流量导入自己的直播间进行直播带货等 变现手段，相当于付出推广费用（打赏支出）购买直播流量。 根据壁虎看看数据，2021 年 2 月 15 日-21 日当周快手平台“土豪送礼榜”TOP10 中，大 部分是关联主播账号或同公会主播账号之间相互引流，挂榜打赏的金额最高超过 300 万， TOP10 的总打赏金额为 1863 万元，对比抖音同一周的“土豪送礼榜”的打赏总金额约 792 万元，快手平台的挂榜买流量的金额是抖音的两倍以上。 表 3：快手“挂榜引流”的金额较大 被打赏数额最高的账号 送出礼物总价值 排名 打赏账号 账号粉丝量 被打赏账号数量 粉丝量 （人民币/万元） 1 玩嫂 119.62 万 2 1411.30 万 338.94 2 猫七七小号黛莱皙 228.81 万 8 1449.91 万 223.63 3 欣悦超宠粉（小号） 364.97 万 1 2037.97 万 197.03 4 梦爷 921 35.02 万 2 1168.50 万 195.61 5 瑜大公子（瑜） 70.10 万 1 1901.22 万 188.02 6 TA 1301.30 万 1 67.91 万 184.53 7 董哲（酒妹） 80.67 万 1 942.50 万 182.12 8 肖肖（安然） 13.18 万 1 200.20 万 140.08 9 沈一涵?生活号 12.72 万 1 842.50 万 122.15 10 橘子优选「橘子堂」 6.80 万 1 256.50 万 90.46 资料来源：壁虎看看，西部证券研发中心 注：榜单为 2021 年 2 月 15 日-21 日的周榜单 47 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

48. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 表 4：抖音“土豪送礼榜”礼物总金额较快手低 排名 打赏账号 打赏账号粉丝量 收礼物账号数量 送出礼物总价值（人民币/万元） 1 海莉 143.9W 12 203.99 2 逐 无信息 7 131.17 3 eddy 2.0W 4 113.97 4 Andrew Guo 姥爷 202.3W 7 67.97 5 肆 36.6W 3 60.95 6 透真-雨伞 8.9W 5 56.17 7 旅途哥 30.6W 39 47.59 8 海莉老公 38.8W 10 40.2 9 姚宁 723.53W 2 35.71 10 啊旺 5.0W 2 34.5 资料来源：壁虎看看，西部证券研发中心 注：榜单为 2021 年 2 月 15 日-21 日的周榜单 但过热的“挂榜涨粉”一方面导致了直播流量向头部主播集中，因为头部主播在资金、刷 榜技巧、关联账号资源上具备优势；另一方面也导致快手作为直播平台享受不到售卖流量 的全部收入，因为“挂榜”本质还是打赏收入，平台需要与主播/公会分成，而买量工具收 入本质是广告收入，全部归平台所有。 从快手平台角度来说，娱乐直播收入来源有两类：1）C 端用户直播打赏礼物抽成，抽成 比例大概在 55%左右；2）B 端主播/公会/MCN 从平台购买流量“涨粉” （本质是广告， 在会计处理上归在广告收入）。因此，快手娱乐直播收入的进一步增长有两个途径：拓宽 内容类型、丰富主播梯队，以提升用户的付费值；以及加强直播流量导入。 1）不断拓展直播内容分类，改善内容生态圈，吸引不同兴趣圈层的用户。2019 年开始， 快手在 APP 内增加了更多的垂直类直播领域入口，例如游戏直播内容聚合成“游戏 TV” ， 唱歌直播内容聚合成“音悦台”，在侧边栏提供入口；在二次元领域也推出了垂类频道， 开启了虚拟形象 3D 直播，如一禅小和尚直播等。快手平台还推出了新游内容直播合作政 策，加深与游戏厂商的合作，打造游戏生态闭环。 48 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

49. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 图 84：快手不断丰富直播垂直类内容 资料来源：快手 APP，西部证券研发中心 2）加大了吸引公会和 MCN 入驻的力度，丰富平台的主播梯队。2020 年 8 月快手发布公 会最新政策，通过多层次的公会任务结构，鼓励中小公会和新主播入驻。新政的重点主要 是两个方面：1）降低公会返点的门槛。过去能够参加返点政策的公会需要具有 20 万元以 上的月流水，新政对基础任务不设门槛，所有存量直播总流水大于 0 的公会，都可拿到存 量主播当月总流水*3%的返点金额。2）提供行业内最高的新主播返点（20%），且返点梯 队设置更加复杂。此前快手直播公会的返点梯队只有三档（2%/4%/7%） ，月流水达到 150 万元可获得 7%的返点，根据有效主播和新增有效主播的数量还可以再获得最高 3%的返 点，也就是说流水体量大的公会最多获得 10%的返点，无法通过更多的任务活动获得额外 返点；且没有对拉新主播有任何鼓励措施。 表 5：快手新公会返点任务鼓励中小公会入驻 存量主播返点任务 新主播任务 基础任务 主播活跃任务 公会有效主播增幅任务 流水增幅任务 拉新任务 存量主播总流水*3% 活跃存量主播流水 存量主播总流水*{1%/2%/3%} 存量主播总流水*{1%-9%} 新主播流水*最高 20% （流水大于 0 即可） *{1%/1.5%/2%/3%} （鼓励增加有效主播的数量） 资料来源：快手公会政策，西部证券研发中心 注：有效主播要求每个月有 16 天以上，单日直播时长超过 1 小时，月总时长超过 40 小时，月流水大于 1000 元 表 6：快手过去的公会返点政策较简单 公会等级 流水要求（RMB） 流水返点 有效主播 额外返点 新增有效主播 额外返点 S >150W 7% 100 2% 40 1% A 50W<流水 <=150W 4% 30 2% 20 1% B 20W<流水<=50W 2% 10 2% 10 1% 资料来源：快手公会政策，西部证券研发中心 49 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

50. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 目前快手有更多中尾部主播入场。2019 年 12 月至 2020 年 5 月快手新增主播中的中尾部 主播占比较大，粉丝数 10 万以下主播占比达到 85%。抖音平台吸引明星、红人入驻，粉 丝数大于 1000 万的头部主播数量新增 146 个，占比 0.05%， 快手仅新增 4 个， 占比 0.002%。 快手超 30%的新进主播直播场次在 100 场以上，活跃度明显高于抖音。 图 85：抖音 VS 快手直播新增主播粉丝数区间分布 快手 0% 20% 40% 60% 图 86：抖音 VS 快手直播新增主播直播场次区间分布 抖音 80% 100% 快手 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 资料来源：CBNData，《2020 年直播电商数据报告》西部证券研发中心 资料来源：CBNData，《2020 年直播电商数据报告》西部证券研发中心 注：2019 年 12 月-2020 年 5 月数据 注：2019 年 12 月-2020 年 5 月数据 抖音 70% 3）丰富直播玩法，缩短直播流量导入的路径。从 2019 年下半年开始，快手直播将活动 运营往常态化发展，先后推出“铁定你最红主播挑战赛”、“超新星主播挑战赛”等比赛， 根据节日、粉丝量、内容等策划活动内容。“同城”tab 内有大量直播间推荐， “发现”页 面可以选择直播标签内容，“精选”页面直接推送直播间，为直播开放公域流量。另外， 快手直播在产品端给主播提供了多种营销工具，如小时榜、心愿单、广播礼物和直播粉条 等。 图 87：快手 APP 给予直播更多的流量入口和营销玩法 资料来源：快手 APP，西部证券研发中心 50 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

51. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 四、盈利预测与估值 4.1分部盈利预测 公司主要收入由直播、广告、其他（包括电商、游戏、增值服务等）组成。 1） 直播业务收入 快手 MAU 仍然在高速增长阶段， 2020 年 1-9 月 MAU 同比增长率为 55%，我们预计 2020 年全年增长 48%，达到 4.89 亿；2021/22 年 MAU 达到 5.72/6.17 亿。直播付费率因为直 播带货的挤压以及新进用户的打赏习惯需要培养，我们预计有所下滑；直播用户的 ARPPU 值从 9M20 来看已有下滑趋势，因此我们预计后续有所下降。以上得出快手直播业务收入 2020/21/22 年收入为 339.68/359.27/369.63 亿元，同比增长 8%/6%/3%，占总收入比重 达到 55%/40%/30%。 表 7：直播业务收入预测（单位：百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总平均月活跃用户（百万人） 241 330 489 572 617 直播付费率（年化，%） 11.8% 14.8% 12.0% 11.8% 11.6% 直播平均每月付费用户（百万人） 28 49 59 66 72 直播每月付费用户 ARPPU 值（元） 54.9 53.6 48.2 44.4 43.0 直播业务收入（百万元） 18,615 31,442 33,968 35,927 36,963 YoY（%） 134% 69% 8% 6% 3% 占收入比重（%） 92% 80% 55% 40% 30% 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心预测 2） 广告业务收入 2020 年 1-9 月快手平均日活跃用户增长也达到了 59%，因此我们预计整体日活增长仍然 保持较快，2020/21/22 年日活用户数为 2.84/3.44/3.84 亿。2020 年 1-9 月广告收入/DAU 值为 50.85 元，同比增加 97%，快手在广告方面的商业化才刚刚开始，我们认为随着快手 短视频和直播内容多样化、用户价值提升，广告投放算法更加精准，以及小店通工具对直 播间流量导入的提效作用越来越受到认可，该项指标的提升较快。我们预计 2020/21/22 年公司广告业务收入达到 242.76/469.72/733.12 亿元，同比增长 227%/93%/56%，占收 入比重 40%/52%/59%。 表 8：广告业务收入预测（单位：百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 平均日活跃用户（百万人） 117 176 284 344 384 每 DAU 广告收入（元） 14 42 85 137 191 广告收入（百万元） 1,665 7,419 24,276 46,972 73,312 YoY（%） 326% 346% 227% 93% 56% 占收入比重（%） 8% 19% 40% 52% 59% 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心预测 51 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

52. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 3） 其他业务收入 其他业务收入中电商业务是最主要的组成部分，因此我们主要预测电商收入。 我们预计在直播带货渗透率逐渐升高的情况下，单 MAU 贡献的 GMV 会保持较快增速。 预计 2020/21/22 年电商 GMV 能够达到 4000/7015/9839 亿元，同比增长 571%/75%/40%。 货币化率方面，由于短视频的电商成交闭环还在形成阶段，需要吸引商家入驻，因此在货 币化率进度方面预计不会太快。我们预计其他业务（主要为电商）收入 2020/21/22 年达 到 32.00/70.15/147.59 亿元，同比增长 1133%/119%/110%。 表 9：其他业务收入预测（单位：百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总平均月活跃用户（百万人） 241 330 489 572 617 单 MAU 的 GMV（元/人/年） 0 180 818 1227 1595 直播购物用户 MAU（百万人） 48 99 196 257 308 直播购物用户渗透率（%） 20% 30% 40% 45% 50% 单直播购物用户 GMV（元/人/年） 2 601 2045 2727 3190 直播电商 GMV（亿元） 1 596 4000 7015 9839 货币化率（%） - 0.44% 0.80% 1.00% 1.50% 其他服务收入（主要为电商收入） 20 260 3,200 7,015 14,759 1171% 1133% 119% 110% YoY（%） 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心预测 以上分部收入预测得到公司 2020/21/22 年总收入为 614.44/899.13/1250.34 亿元，同比 增长 57%/46%/39%。 营业成本方面，预计主播收入分成及相关税项与直播收入的比重保持在 57%左右；带宽费 用与总收入比重在 11%左右；资产折旧及无形资产摊销将上升，因为上市募集资金部分将 用在扩大信息技术基础设施（包括数据中心）功能和规模；支付渠道手续费与收入的比重 保持稳定。 营销费用率 2020 年 1-9 月为 49%，同比增加了 29 个百分点，因此我们预计 2020 年总体 营销费用率达到 48%。由于短视频行业内部仍然面临较多竞争，快手还需较高的营销费用 增强用户品牌认知、吸引用户使用，但随着收入增长，预计未来三年营销费用率将下滑。 管理费用率预计保持稳定。研发费用率有所上升，因为上市募集资金中有较大部分将用作 提高人工智能、大数据方面的技术实力。财务费用方面，数据中心规模扩大后，对应租赁 负债有所上升，租赁负债利息是主要的财务费用支出。 我们预计 2020/21/22 年公司净利润为-1058.83/-74.01/63.38 亿元。 表 10：快手盈利预测总表（单位：百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 20,301 39,120 61,444 89,913 125,034 YoY（%） 143% 93% 57% 46% 39% 销售成本 -14,498 -25,017 -34,862 -43,771 -47,159 毛利 5,802 14,104 26,582 46,142 77,876 毛利率（%） 29% 36% 43% 51% 62% 52 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

53. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 销售及营销开支 -4,262 -9,865 -29,591 -42,215 -56,581 销售费用率（%） 21% 25% 48% 47% 45% 行政开支 -542 -865 -1,843 -2,697 -3,751 管理费用率（%） 3% 2% 3% 3% 3% 研发开支 -1,755 -2,944 -6,144 -9,890 -12,503 研发费用率（%） 9% 8% 10% 11% 10% 财务费用/收入净额 52 -11 -40 164 275 -12,429 -19,652 -105,883 -7,401 6,338 本公司及股权持有人应估年/ 期内亏损 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心预测 4.2公司估值 由于公司用户 MAU 高速增长，且仍处在变现早期，用户价值提升较快，尤其是广告业务 和直播电商业务收入还有较大的变现空间。我们采用互联网公司可用的 P/MAU 估值法对 其进行估值，并对快手不同的业务分部选择了不同的可比公司进行估值。 1）直播业务 P/MAU 可比公司我们选取了虎牙和斗鱼，两家平台 2021 年的 MAU 分别预计为 1.88 和 1.75 亿， P/MAU 分别为 34/28 倍。快手平台直播和短视频内容是混合的，因此我们选取 2021 年整 个平台的预期 MAU5.72 亿，P/MAU 等于虎牙和斗鱼的平均值，最终直播业务目标估值为 1365 亿港元。 表 11：直播业务 P/MAU 估值表（股价日期截至北京时间 2021 年 3 月 2 日） 证券代码 证券简称 收盘价（美元） 股本（亿股） 总市值（亿美元） 2021 年平均 MAU（百万） P/MAU（倍） HUYA US 虎牙 27.6 0.8 65 188.4 34.41 DOYU US 斗鱼 15.3 3.2 48 175.4 27.61 直播 平均 1024.HK 31.01 快手 直播业务目标市值（亿港元） 2021 年预期 MAU（百万） P/MAU（倍） 1,365 572 31.01 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心预测 注：HKD:USD = 7.7:1 2） 广告业务 P/MAU 可比公司我们首先选取了主要以广告模式变现的全球互联网平台 Facebook 和 Twitter。 Facebook 2021 年 MAU 预计为 29.58 亿，这里的 MAU 包括“脸书系” 所有产品（Facebook， Instagram，Messenger 和 WhatsAPP）的月活跃用户，P/MAU 为 255 倍。Twitter 2021 年 MAU 预计为 5.3 亿， P/MAU 为 117 倍。 同样选取快手 2021 年整个平台的预期 MAU5.72 53 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

54. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 亿， P/MAU 等于 Facebook 和 Twitter 的平均值，最终直播业务目标估值为 8186 亿港元。 表 12：广告业务 P/MAU 估值表（股价日期截至北京时间 2021 年 3 月 2 日） 证券代码 证券简称 收盘价（美元） 股本（亿股） 总市值（亿美元） 2021 年平均 MAU（百万） P/MAU（倍） FB US 脸书 264.9 24 7544 2958 255.03 TWTR US Twitter 77.6 8 620 530 116.91 平均 185.97 快手 1024.HK 广告业务目标市值（亿港元） 2021 年预期 MAU（百万） P/MAU（倍） 8,186 572 185.97 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心预测 注：HKD:USD = 7.7:1 3） 直播电商业务 P/MAU 可比公司我们首先选取了电商平台拼多多、阿里巴巴和京东。三家电商平台的活跃购买用 户 2021 年分别预计为 8.58/7.92/5.20 亿， P/MAU 分别为 267/815/295 倍。选取快手 2021 年直播电商用户 MAU 的预期值 2.57 亿（直播电商渗透率 45%） ， P/MAU 给予一定折价， 等于三家电商平台 P/MAU 平均值的 80%，最终直播业务目标估值为 7274 亿港元。 表 13：电商业务 P/MAU 估值表（股价日期截至北京时间 2021 年 3 月 2 日） 证券代码 证券简称 收盘价（美元） 股本（亿股） 总市值（亿美元） 2021 年平均 MAU（百万） P/MAU（倍） PDD US 拼多多 186.2 9 2,291 858 267.04 9988.HK 阿里巴巴 29.8 217 6,457 792 815.08 JD US 京东 98.0 13 1,534 520 294.98 平均 1024.HK 459.04 快手 电商业务目标市值（亿港元） 2021 年预期电商 MAU（百万） P/MAU（倍） 7,274 257.3 367.23 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心预测 注：HKD:USD = 7.7:1 以上三部分估值加总，得出快手的目标市值为 16826 亿港元，对应目标价 404.6 港币，首 次覆盖，给予“买入”评级。 表 14：P/MAU 分部估值得到快手目标价 404.6 港元 证券代码 证券简称 目标价（港元） 股本（亿股） 分部业务市值总和（亿港元） 1024.HK 快手 404.6 42 16,826 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心预测 注：HKD:USD = 7.7:1 五、风险提示 54 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

55. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 1. 用户规模或用户参与度下滑。快手所有的变现模式都依赖于是否能提升用户规模以及 用户参与度（包括粘性、付费率、付费值）等。一旦用户规模或粘性下滑，内容创作 者、广告主、商家、游戏研发商等生态将受到较大影响，对公司业务、财务状况不利。 2. 内容质量下降或大量内容创作者离开平台。为吸引和留住用户，快手必须不断提供有 吸引力、高质量的内容，这依赖于内容创作者创作的短视频和直播内容。如果创作生 态恶化，大量创作者离开平台，将会对公司业务产生不利影响。 3. 电商商品质量风险。平台直播带货业务的开展中，主播或商家提供的商品如果有重大 质量问题，可能对电商业务的声誉和品牌价值产生不利影响。 4. 竞争加剧风险。各大互联网公司，包括腾讯、网易等，都在进军短视频内容，竞争有 加剧趋势。 5. 政策监管风险。短视频这类 UGC 平台，用户可以随时进行展示、交换信息，与他人 互动，直播业务中许多活动多是实时进行的。平台难以即时管控用户行为，可能会存 在监管风险。 55 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

56. 西部证券 2021 年 03 月 03 日 公司深度研究 | 快手-W 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 现金及现金等价物 5,370 3,996 4,244 27,413 37,849 营业收入 应收款项 129 1,107 1,843 2,697 3,751 营业成本 存货净额 - - - - 其他流动资产 5,284 12,207 24,797 27,257 流动资产合计 10,783 17,311 30,884 2,421 6,232 - - 无形资产 1,046 其他非流动资产 非流动资产合计 - 营业税金及附加 2018 2019 2020E 2021E 2022E 20,301 39,120 61,444 89,913 125,034 -14,498 -25,017 -34,862 -43,771 -47,159 - - - - - 30,277 销售费用 -4,262 -9,865 -29,591 -42,215 -56,581 57,367 71,878 管理费用 -2,298 -3,810 -7,988 -12,588 -16,254 9,055 15,083 16,235 财务费用 - - 1,120 1,160 1,196 2,230 7,751 15,423 19,032 5,696 15,103 25,637 35,311 资产总计 16,479 32,414 56,521 92,678 短期借款 - - 300 800 应付款项 2,026 9,055 12,289 17,983 25,007 少数股东损益 其他流动负债 2,017 6,319 143,016 流动负债合计 4,042 15,374 155,605 - - - - - 财务指标 其他长期负债 48,142 72,770 60,690 8,389 9,172 盈利能力 长期负债合计 48,142 72,770 60,690 8,389 负债合计 52,184 88,143 216,295 47,088 934 934 931 4,159 -35,704 -55,729 -159,774 45,590 56,521 92,678 固定资产及在建工程 长期股权投资 长期借款及应付债券 股本 股东权益 负债和股东权益总计 现金流量表（百万元） 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其他 经营活动现金流 资本支出 16,479 2018 32,414 52 -11 -40 164 275 237 260 839 945 1,153 -469 678 -10,198 -7,552 6,468 19,442 营业外净收支 -11,933 -19,943 -93,609 - - 36,930 利润总额 -12,401 -19,265 -103,807 -7,552 6,468 -386 -2,076 151 -129 -12,429 -19,652 -105,883 -7,401 6,338 - - - - 19,916 24,095 归属于母公司净利润 -12,429 -19,652 -105,883 -7,401 6,338 38,699 50,101 2019 2020E 2021E -12,429 -19,652 -105,883 -7,401 - 其他费用/（-收入） 1,253 营业利润 所得税费用 108,808 1,000 净利润 -28 - 2018 2019 2020E 2021E 2022E 9,172 ROE 35% 35% 65% -17% 13% 59,273 毛利率 29% 36% 43% 51% 62% 4,159 营业利润率 -3% 2% -17% -9% 5% 49,534 销售净利率 -61% -49% -169% -8% 5% 营业收入增长率 143% 93% 57% 46% 39% 2022E 营业利润增长率 -186% 232% -1575% 24% 180% 38% -58% -439% 93% 186% 317% 272% 383% 51% 54% 108,808 成长能力 6,338 归母净利润增长率 1,180 2,160 3,626 5,441 6,945 偿债能力 565 5,168 5,802 5,846 6,607 资产负债率 12,504 20,343 95,667 -428 -618 流动比 2.67 1.13 0.20 1.48 1.43 1,819 8,020 -788 3,458 19,272 速动比 2.42 0.91 0.09 1.00 1.00 -21,409 -59,873 2018 2019 2020E 2021E 2022E - EPS -13.31 -21.04 -113.68 -1.78 1.52 - BVPS -38.22 -59.66 -171.54 10.96 11.91 -63,395 -65,115 其他 15,786 49,725 39,322 50,596 投资活动现金流 -5,623 -10,149 -24,073 -14,519 -58,564 50,752 每股指标与估值 -7,812 每股指标 债务融资 - - - - 权益融资 6,300 1,273 25,344 34,672 -267 -575 -231 -442 6,034 698 25,113 34,230 -1,024 P/E - - - - 173.73 452 56 - - - P/B - - - 24.15 22.23 5,370 3,996 4,249 27,418 37,854 P/S 12.18 6.32 4.01 12.25 8.81 其它 筹资活动现金流 汇率变动 现金净增加额 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 56 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 -1,024 估值

57. 公司深度研究 | 快手-W 西部证券 2021 年 03 月 03 日 西部证券—公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％ 联系我们 联系地址：上海市浦东新区浦东南路 500 号国家开发银行大厦 21 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”） 机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人， 及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何 更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安 全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观 点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报 告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人 士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司 没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客 户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何 时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必 要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相 关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能 存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何 部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅 为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征 得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节 和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。 所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。 57 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明