1. 七大超市龙头三维对比：商业模式、经营效率 与财务指标 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 中信证券研究部 核心观点 从商业模式、经营效率、财务指标三维度对 Costco、Walmart、Carrefour 三 家海外超市及高鑫零售等四家本土超市进行对比分析：1）自带流量，具备生 鲜优势、极致商品的超市更具生命力，尤其是在当前电商等新业态冲击加剧的 背景下；2）经营效率：人均创收整体呈上升态势，人均创利出现分化；3）财 务指标：毛利率趋势性上升，净利率在 2%~4%波动。 ▍ 我们按照零售额规模的大小排序，选取了 7 家国内外超市龙头进行对比。 徐晓芳 首席商业零售 分析师 S1010515010003 ▍ 对比维度一：商业模式。大卖场商业模式可分为三类：1）综合品类、超级卖场， 外租区流量变现：自营部分强于食品饮料、日化等标品，规模化采购降成本，高 性价比聚客流，配合外租区以服装鞋帽、餐饮等打造综合购物体验；如沃尔玛/ 家乐福/高鑫零售。2）强生鲜运营，高毛利品类变现，对外租区依赖度低，如家 家悦、永辉超市等。3）极致商品引流，垂直供应链、低毛利、高周转：如 Costco 等。 ▍ 对比维度二：经营效率。2008-2018 年店效、平效：1）鉴于低毛利、高周转模 式，Costco 店效、平效均远高于同业，2018 年其店效 12.4 亿元/店、平效达 9.2 万元/平/年（均已折算为人民币，下同）；2）海内外对比看，Walmart 等海外 企业店效、平效显著高于本土企业。人效：人均创收整体呈上升态势，人均创利 出现分化。单店、单位面积用工均呈现下降态势：①信息化、智能化技术的采用； ②规模效益提升、激励优化；③门店面积减小。运营：海外超市存货周转普遍快 于本土超市：采购模式买断为主，提升周转动力强；国内超市存货周转主要取决 于品类结构（生鲜占比高者周转快）、管理效率（仓储物流及信息系统能力等）。 ▍ 对比维度三：财务指标。盈利能力：①毛利率趋势性上升，规模效益增强、供 应链效率提升、产品提档升级是主因；沃尔玛及高鑫零售毛利率领跑全球， 2018 年分别为 25.1%/25.3%；②净利率：2%-4%是大部分超市净利率的常规波动区 间；③ROE：2009-2018 年，Costco 由 11.2%提升至 25.9%，Walmart 稳定在 17%~20%；其他公司稳中有降：净利率波动、权益乘数下降。费用管控：SG&A 费用率：其中有 6 家样本公司在租金、人工等推动下趋势性上行，而 Costco 长 期稳定在约 10%。偿付能力：①超市轻资产运营为主，偿付能力良好；②海外 买断为主、自有物业占比高，有息负债率高于国内。 ▍ 风险提示：经济低迷，居民购买力减弱；初创类企业迭出，行业竞争失序。 商业零售行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 超市↑ ▍ 投资策略：中长期角度，超市标的选择的三个维度：①自带流量；②高成长、生 态性；③深刻变革，降本提效。关注具备生鲜全产业链优势、自有品牌/定制商 品初现成效、外延扩张和内生提效并进的家家悦、永辉超市；推荐已在便利超市 业态、快消品领域建立区域优势，持续强化生鲜能力的红旗连锁；关注改善生鲜 经营、供应链与阿里生鲜体系产生协同、积极推进到家业务的高鑫零售。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 20.8 0.71 0.79 0.95 29 26 22 买入 永辉超市 9.9 0.15 0.22 0.32 64 44 31 买入 红旗连锁 6.1 0.24 0.30 0.37 25 20 16 买入 高鑫零售 7.1 0.27 0.27 0.30 22 22 20 增持 家家悦 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 证券研究报告 PE 收盘价 （元） 简称 评级 注：股价为 2019 年 6 月 14 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款

2. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 目录 对比维度一：商业模式 ...................................................................................................... 1 大卖场三类商业模式：综合品类引流+转租变现、生鲜引流、极致商品 ........................... 1 Costco：垂直供应链、低毛利、高周转，会员制仓储超市之王 ........................................ 2 Walmart：强供应链、高性价比成就全球超市 NO.1 ......................................................... 5 家乐福：大卖场红利期全球扩张，渠道优势变现 .............................................................. 7 永辉超市：生鲜超市龙头，全产业链布局 ......................................................................... 8 家家悦：卡位生鲜，供应链、物流优势显著 ................................................................... 10 高鑫零售：大卖场龙头，强快消品供应链 ....................................................................... 11 中百集团：湖北超市龙头，区域网点密集 ....................................................................... 11 对比维度之二：经营效率 ................................................................................................ 12 店效：COSTCO 稳步提升，其余平稳或下行 ................................................................. 12 平效：COSTCO 逐年提升，沃尔玛和家家悦基本稳定 ................................................... 14 人效：人均创收整体呈上升态势，人均创利出现分化 ..................................................... 15 运营：海外龙头周转快，本土周转能力提升空间大 ........................................................ 18 对比维度之三：财务指标 ................................................................................................ 20 盈利能力：毛利率趋势性上升，净利率在 2%~4%波动，ROE 稳中有降 ....................... 20 费用管控：租金、人工等推动费用率上行，COSTCO 除外 ........................................... 24 偿付能力：轻资产为主、资金占用决定了良好的偿付能力 ............................................. 26 风险因素 ......................................................................................................................... 28 投资策略：中长期看商业模式、成长性、变革性 ............................................................ 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 插图目录 图 1：Costco 营业收入及增速 .......................................................................................... 2 图 2：Costco 扣非归属净利润及增速 ............................................................................... 3 图 3：Costco 历年会员费、归属净利润比较..................................................................... 3 图 4：Costco 会员总人数及增速 ....................................................................................... 4 图 5：Costco 会员续费率 ................................................................................................. 4 图 6：Costco 全球门店分布（截至 2018 年 8 月底） ....................................................... 5 图 7：Walmart 营业收入及增速 ........................................................................................ 5 图 8：Walmart 扣非归属净利润及增速 ............................................................................. 6 图 9：沃尔玛全球门店分布（截至 2019 年 1 月底） ........................................................ 6 图 10：Walmart 综合毛利率（单位：%） ........................................................................ 7 图 11：家乐福营业收入及增速 .......................................................................................... 7 图 12：家乐福扣非归属净利润及增速 ............................................................................... 8 图 13：家乐福全球门店分布（截至 2018 年 12 月底） .................................................... 8 图 14：永辉超市分产品营业收入占比 ............................................................................... 9 图 15：永辉门店分战区分布（截至 2018 年底） .............................................................. 9 图 16：家家悦分地区门店分布（截至 2018 年底） ........................................................ 10 图 17：大润发和欧尚门店分省份分布（截至 2018 年底） ............................................. 11 图 18：中百集团多业态门店数量/面积/平效（截至 2018 年底） .................................... 12 图 19：平均单店建筑面积 ............................................................................................... 13 图 20：平均单店营业收入对比........................................................................................ 13 图 21：平均单店利润对比 ............................................................................................... 14 图 22：平均单位零售面积营业收入对比 ......................................................................... 15 图 23：人均创收对比 ...................................................................................................... 16 图 24：人均创利对比 ...................................................................................................... 16 图 25：平均单店用工 ...................................................................................................... 17 图 26：单位面积用工对比 ............................................................................................... 17 图 27：存货周转天数对比 ............................................................................................... 19 图 28：应收账款周转天数对比........................................................................................ 19 图 29：应付账款周转天数对比........................................................................................ 20 图 30：综合毛利率对比 .................................................................................................. 20 图 31：沃尔玛、家乐福历史毛利率 ................................................................................ 21 图 32：净利率对比 .......................................................................................................... 21 图 33：Costco、沃尔玛、家乐福历史净利率 ................................................................. 22 图 34：ROE 对比 ............................................................................................................ 22 图 35：ROE（净资产剔除账面现金）对比 ..................................................................... 23 图 36：权益乘数对比 ...................................................................................................... 23 图 37：总资产周转率对比 ............................................................................................... 24 图 38：SG&A 费用率对比 ............................................................................................... 24 图 39：销售费用率对比-国内超市龙头 ........................................................................... 25 图 40：管理费用率对比 .................................................................................................. 25 图 41：租金费用率对比 .................................................................................................. 26 图 42：人工费用率对比 .................................................................................................. 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 43：资产负债率对比 .................................................................................................. 27 图 44：有息负债率对比―有息负债/总资产 .................................................................... 27 图 45：偿债能力—现金流量利息保障倍数的倒数（利息费用/CFO） ............................ 27 表格目录 表 1：商业模式对比分析 ................................................................................................... 1 表 2：Costco 会员卡类型 ................................................................................................. 4 表 3：中百集团配送中心库房分布 .................................................................................. 12 表 4：中美超市龙头公司人效对比 .................................................................................. 17 表 5：中信证券商业研究重点覆盖公司盈利与估值预测表 .............................................. 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 我们按照零售额规模的大小排序，选取全球、国内七家典型的头部超市企业 ——Costco、沃尔玛、家乐福、永辉超市、高鑫零售、家家悦、中百集团，分别从商业模 式、经营效率、财务指标三个维度进行对比分析。 ▍ 对比维度一：商业模式 大卖场三类商业模式：综合品类引流+转租变现、生鲜引流、极致商品 连锁超市聚焦于人们日常所需的快速消费品、生鲜，大体量店品类拓展至服饰、家电 3C 等；其标准化程度介于百货、购物中心和电器等专业连锁之间，可在区域、国家、全 球范围内快速复制。深入探究可见，各家超市的商业模式、驱动因素各不相同。 表 1：商业模式对比分析 财务指标 公司 Costco 门店情况 商业模式/核心竞争力 营业收入 归属 净利润 覆盖范围 门店数量 1,416 亿美元 31.3 亿美元 全球 9 个国家 762 家 1、商品引流，价差与会员费变现； 2、垂直供应链，低毛利+高周转 Walmart 5,144 亿美元 144.7 亿美元 全球 27 个 国家和地区 11,361 （中国 443 家） 1、供应链效率高：规模优势-降低成 本-低毛利提供高性价比商品-抢占市 场份额-进一步扩大规模 2、高比例直采、高效物流、IT 系统支 撑快速周转 家乐福 760 亿欧元 6.4 亿欧元 全球 30 多个 国家和地区 12,111 （中国大卖场 213 家） 渠道优势多元变现：转租、后台收费 永辉超市 705 亿元 14.8 亿元 中国 （调整： 24 个省市 22.4 亿元） 云超 708 家 1、生鲜引流； 2、企业文化（变革、分享）+供应链 尤其是生鲜全产业链优势+智能科技 高鑫零售 994 亿元 25.9 亿元 中国 29 个省市 大润发 407 家+欧尚 77 家 1、超市快消品引流+外租区变现； 2、大体量，多元商铺组合，类购物中 心体验 127 亿元 4.3 亿元 山东省内 40 多个市 县+河北张家口+内蒙 古（储备项目） 732 家 （大卖场 105 家+综超 542 家 +百货 12 家+便利店 17 家+宝 宝悦等专业店 56 家） 1、生鲜引流、中央厨房、自有品牌； 2、多业态，区域高渗透 152 亿元 4.3 亿元 （调整： 0.3 亿元） 湖北省内 连锁网点 1,255 家 （仓储 179 家+便民超市 748 家+罗森便利店 302 家+百货 店 9 家+电器门店 17 家） 1、区域供应链、网点资源优势； 2、卖场、社区超市、便利店多业态组 合 家家悦 中百集团 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：1.收入及门店数据均为 2018 年末最新数据；2.调整归属净利润：中百集团 扣除非经常性损益（含 2018 年土地出让收益约 4.3 亿元） ；2018 年永辉超市：调整后归属净利润=2018 年归属净利润+税后激励费用 4.98 亿- 云创权益亏损（-9.45 亿*46.6%）-云商亏损（约-1.6 亿）-云创出表的投资收益（税前约 2.85 亿）*75%-中百集团、红旗连锁等权益法长投收 益（约 1.3 亿元） 。 超市企业（本文重点分析大卖场业态）的商业模式主要分为三类。 第一类：综合品类、超级卖场，外租区流量变现，如沃尔玛、家乐福、高鑫零售等。 该类型大卖场普遍强于食品饮料、日化、日用品等标品、类标品，可通过规模化采购降低 成本、压价价格，集聚客群；通过外租区的服装、鞋帽、餐饮等打造类购物中心的综合性 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

6. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 体验，以转租变现客流。在电商的冲击下，该类大卖场客流受到冲击，而转租区加大餐饮、 亲子、教育等自带流量的配置，从而和大卖场间实现相互引流。 第二类：生鲜优势明显的连锁超市，生鲜本身集聚客流，其他高毛利品类变现。该类 企业往往具有生鲜全产业链优势，运营的生鲜品类本身也具有盈利性。通常此类企业专注 于生鲜运营、超市品类变现，体量普遍低于第一类超市，对外租区的流量变现依赖度低； 如家家悦、永辉超市。 第三类：极致商品引流，垂直供应链、低毛利、高周转。典型企业如 COSTCO、 ALDI， 其自有品牌商品以质优价廉、高性价比集聚客流，通过价差、会员费变现。我们认为，该 类商业模式存在的基础在于数量庞大的中产客群，参与商品的设计、研发，对供应链有极 强控制力，定价遵循低毛利、快周转的原则，净利率虽低但 ROE 较高。 Costco：垂直供应链、低毛利、高周转，会员制仓储超市之王 会员制仓储超市鼻祖，10 年营业收入翻倍。Costco（好市多）是全美第二大超市、第一大 会员制仓储超市，在城市相对偏远位置的大体量门店以高质低价出售精选特制商品，会员费是 其主要变现方式。FY2018，Costco 营业收入 1,416 亿美元，同比+10%，扣非归属净利润 31 亿美元，同比+22%。 图 1：Costco 营业收入及增速（单位：亿美元） 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

7. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 2：Costco 扣非归属净利润及增速（单位：亿美元） 扣非归母净利润 35 YOY（右轴） 31 59% 30 60% 47% 50% 25 20 40% 25% 15 22% 20% 16% 10 18% 20% 18% 12% 3% -5% 5 0 70% -14% -5 22% 30% 16% 14% 4% 4% -2% 9% -1% 20% 10% 0% -15% -10% -20% 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 成功之道：特制精选，高质低价，规模供应，会员变现。Costco 通过低价吸引顾客 成为会员，通过会员费盈利并反哺低价策略，实现良性循环。FY2018，Costco 会员数达 到 9,430 万人（包含家庭卡会员），且续签率高达 90%。公司作为会员制仓储超市的创始 者，在较偏远位置开设超级大店（平均单店经营面积 1.34 万平方米）并提供充足的停车空 间以满足一站式购物需求，精简 SKU（FY2018 约 3,700 个）、严控品质、仓储式摆货、 大包装销售，以最低价格提供最优质商品及服务（FY2018 毛利率 13.01%），高效运营、 快速周转，以会员费盈利。 到 Costco 购 物 必 须 成 为 其 会 员 ， 公 司 历 年 会 员 费 与 净 利 润 大 体 相 当 。 FY1997-FY2018，Costco 的会员费约为营业收入总收入的 1.8%~2.2%，而公司的净利润 约为 1.4%~2.2%，FY2015 年后净利润稳定在 2.0%~2.2%。我们并不认同“Costco 靠会 员费赚钱”的说法，而更倾向于理解为 COSTCO 的会员费依托于其高性价比的独有商品， 是其商业模式的一部分。 图 3：Costco 历年会员费、归属净利润比较 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

8. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 4：Costco 会员总人数及增速 图 5：Costco 会员续费率 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 表 2：Costco 会员卡类型 Gold Star（白卡） 用户 个人 Business（白卡） Executive（黑卡） 商业（必须提供 Business identification） 个人 年费（美元/年） 60 60 120 副卡 1 张 1 张 1 张 更多副卡 N/A 60 美元/张 N/A 消费返现 0 0 2%（上限 1,000 美元/年） 其他福利 N/A 为二次销售额采购可免消费税（根据不同 国家地区税法会有不同） N/A 资料来源：公司公告、公司官网、中信证券研究部 布局全球 11 个国家，落地中国大陆，机遇与挑战并存。截至 2018 年 8 月底，公司全 球门店数为 762 家，美国本土有 527 家（占比 69%），海外仅有 235 家，其中加拿大 100 家、墨西哥 39 家、欧洲 32 家（其中英国 28 家） 、日本 26 家、韩国 15 家、中国台湾 13 家、澳大利亚 10 家。1997 年 Costco 与台湾大统集团成立合资公司（Costco 持股 55%） 进入中国台湾市场，2018 年累计开店 13 个，会员超过 200 万、续卡率约 90%，是台湾 地区最大的量贩超市（份额近 40%），同时是唯一的收费会员制量贩超市。Costco 中国大 陆第一家门店将于 2019 年 8 月开业，落地上海市闵行区。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

9. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 6：Costco 全球门店分布（截至 2018 年 8 月底） 资料来源：公司官网，Bloomberg，中信证券研究部 Walmart：强供应链、高性价比成就全球超市 NO.1 自主展店+并购，全球超市 NO.1：沃尔玛百货有限公司由山姆·沃尔顿于 1962 年在 阿肯色州创立，通过自主展店、并购实现快速发展。截至 2019 年 1 月底，沃尔玛全球门 店共 11,361 家，其中美国本土 5,368 家（占比 47%） 、墨西哥 2,442 家、欧洲地区 1,444 家、亚洲地区 797 家（中国 443 家，占比 4%） 、非洲地区 436 家，世界其他地区 874 家。 FY2019，Walmart 营业收入 5,144 亿美元，同比+3%，扣非归属净利润 145 亿美元，同 比+9%。 图 7：Walmart 营业收入及增速（单位：亿美元） 营业收入 6000 5000 YOY 5144 49% 4687 50% 4043 40% 4000 30% 32% 3000 25% 2000 20% 1049 12% 1000 3% 5% 1% -1% 47 0 60% 10% 0% -10% 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

10. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 8：Walmart 扣非归属净利润及增速（单位：亿美元） 扣非归母净利润 YOY 169 58% 145 133 40% 26% 21% 9% 2% 0% -13% FY1993 FY1994 FY1995 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 图 9：沃尔玛全球门店分布（截至 2019 年 1 月底） 资料来源：公司官网，Bloomberg，中信证券研究部 强供应链、高性价比赢得消费者。依托规模优势、高效供应链，沃尔玛不断降低采购 成本，让利给消费者。FY1984-FY1997，沃尔玛综合毛利率由 27.3%降为 20.2%，以高 性价比、一站式购物不断战胜杂货店、玩具专业店等业态，同期营业收入由 47 亿美元增 长至 1,049 亿美元。精细化的管理、严格的费用控制、高效的信息系统保障了较低的费用 率水平，同时较快的周转使沃尔玛保持了良好的 ROE 水平。 沃尔玛中国：推进业态创新、双线融合。1996 年，沃尔玛通过成立合资公司进入中 国，2007 年收购广州好又多，2016 年战略投资京东，成为其第三大股东（截至 2019 年 5 月持股 9.91%）。沃尔玛中国 2019 年的业务集中 5 个方面： （1）推出新的超市业态，打造 科技智能门店； （2）加码山姆发展，开发新一代门店； （3）启用并自营生鲜配送中心； （4） 强化生鲜，升级自有品牌，发力直接进口商品； （5）加速电商融合，加大对 1 小时送达服 务的投入及覆盖更多城市和小区。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

11. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 10：Walmart 综合毛利率（单位：%） 29 27.3 27 25.6 25.5 25.1 25 23 20.2 21 19 FY1996 FY1995 15 17 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 家乐福：大卖场红利期全球扩张，渠道优势变现 大卖场先驱，渠道红利期全球扩张。家乐福 1959 年成立于法国，主营大卖场/超市/ 便利店。1988-1998 年，在欧/亚/美/非洲扩张，营业收入 CAGR+11.0%，扣非归属净利润 CAGR+17%，该阶段正是大卖场业态全球范围内的渠道红利期。2000-2018 年，家乐福 战略收缩，出售其在“边缘市场”的业务，营业收入 CAGR+1%。截至 2018 年 12 月底， 家乐福全球门店共 12,111 家，其中法国本土 5,365 家（占比 44%） 、欧洲其他地区 4,788 家，拉丁美洲 1,025 家，亚洲 474 家（中国大陆 239 家，中国台湾 128 家，合计占比 3%）。 。 FY2018，家乐福营业收入 760 亿欧元，同比-3%，扣非归属净利润 6 亿欧元，同比-29%。 图 11：家乐福营业收入及增速（单位：亿欧元） 营业收入 1000 YOY 32% 874 25% 648 800 600 7% 400 5% 200 99 3% 274 3% 0 -1% -5% 35% 30% 760 25% 20% 15% 10% 5% 0% -3% -5% -10% 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

12. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 12：家乐福扣非归属净利润及增速（单位：亿欧元） 扣非归母净利润 25 YOY 150% 23 125% 20 100% 48% 15 30% 10 5 6 -29% 0% 6 -29% -50% -16% 1 50% -60% 0 -100% 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 图 13：家乐福全球门店分布（截至 2018 年 12 月底） 资料来源：公司官网，Bloomberg，中信证券研究部 依托渠道优势通过转租、后台费用、价差三大方式变现。截至 2018 年 12 月，家乐福 在全球拥有大卖场 1,384 个、超级市场 3,319 个、便利店 7,029 个。变现方式主要有三： 1）大卖场单店面积 2,400 到 23,000 平方米不等， SKU 在 2 万-8 万，可实现一站式购物， 客流集聚效应强，为转租区提供流量并通过租金变现；2）依托规模优势、网点优势通过 向品牌商、经销商取决后台费用变现；3）商品进销价差。 永辉超市：生鲜超市龙头，全产业链布局 公司依托生鲜经营能力由福建拓展至全国，2018 年生鲜销售占比 48%，占比为同行 业最高。依托生鲜全产业链优势，成为少数能在生鲜品类实现盈利的企业之一。公司的商 业模式为生鲜引流聚客，生鲜、非生鲜商品价差变现。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

13. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 14：永辉超市分产品营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司打造“天网”（即时到家/次日达/拼团等）、“地网” （大卖场/mini 店/前置仓/卫星 仓等）全渠道服务客户。2010-2019Q1，公司大卖场门店数由 158 家扩张至 729 家，覆盖 省份由 3 个扩张至 24 个，营业收入 CAGR24.4%，归属净利润 CAGR22.1%。 图 15：永辉门店分战区分布（截至 2018 年底） 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 公司深耕生鲜 18 年形成生鲜全产业链运营优势。规模：2018 年，永辉生鲜销售约 316 亿元，占比 47%，生鲜采购规模 293 亿。物流：全国 15 个物流基地，3 个中央厨房。 人员配置：采购部门生鲜配备 1400 人+，其中 200 人为后勤，1200+人前端生鲜采购。人 才培养：众多十年以上生鲜供应链经验的买手。投资上游：掌控货源。人才考核：量化、 对标、合伙人制。仓储物流：硬件+软件+管控。门店运营：经验丰富的卖手。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

14. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 运营投入科技手段。公司成立大科技事业部，负责全公司的科技与信息业务，整合原 来分散的各业务模块。包括：1）基础门店运营数据；2）智慧中台：4 个模块，①供应链， 包括制造、采购、物流和门店运营等；②HR；③财务；④ 主数据。3）大数据科技中心， 即原云计算业务，包括消费者画像、精准选品、精准选址、精准营销以及后续的 C2B 业务 等。 家家悦：卡位生鲜，供应链、物流优势显著 山东民营超市龙头，立足胶东布局全省。截至 2018/12/31，公司拥有门店 732 家， 包括大卖场 105 家、综合超市 542 家、百货店 12 家、便利店 17 家、宝宝悦等专业店 56 家；合计建筑面积 175.48 万平米。2018 年营业收入/归属净利润 127.3 亿/4.3 亿元，同比 +12.4%/+38.4%。剔除维客并表因素，公司 2018 年营业收入/扣非归属净利润分别同比 +7.4%/+26.4%。 图 16：家家悦分地区门店分布（截至 2018 年底） 资料来源：公司公告，中信证券研究部；注：胶东地区指山东省青岛、烟台和威海地区，非胶东地区指山东省青 岛、烟台和威海地区外的其他地区 卡位生鲜，基地直采，自有品牌占比高。 2014-2018 年，公司生鲜占比 38.9%-43.8%， 同业中仅低于永辉超市。公司首创“基地+超市”的农超对接模式，形成了从生产基地→ 批发市场→生鲜配送的一条龙产业链，与全国 200 多个合作社及养殖场建立了直接合作关 系，超过 80%的生鲜商品都采取了“基地直采”的模式。依托于山东农业大省和自有中央 厨房，公司自有品牌占比高，2018 年，整体自有品牌占比 9.83%。 供应链、物流优势显著，全品类变现。公司有完善的食品化洗区域供应链，公司加大 对接海内外优秀生产商力度，食品化洗领域自有品牌占比处上升通道。公司常温、中央大 厨房、冷链物流优势突出，拥有 4 处常温物流中心、5 处生鲜物流中心（含中央大厨房）， 已形成覆盖山东全省的 2.5 小时配送到店的一体化物流网络。截至 2018 年底，公司物流 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

15. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 中心合计仓储总面积 16 万平方米，杂货日均吞吐量约 22 万件、生鲜日均吞吐量约 1,734 吨。公司依托强生鲜供应链，生鲜品类、非生鲜品类均可实现盈利变现流量。 高鑫零售：大卖场龙头，强快消品供应链 截至 2018 年末，公司在全国 29 省市以欧尚、大润发两大品牌拥有 484 家大卖场； 2018 年营业收入/归属净利润分别为 1,010.8 亿/25.9 亿元。Euromonitor 显示，公司 2018 年在大卖场领域市占率 15.7%，位居第一。 图 17：大润发和欧尚门店分省份分布（截至 2018 年底） 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司流量变现方式包括： 1）转租：公司单店面积为 2.4 万㎡，为同业的 2-4 倍；SKU 3.5 万-4.0 万个，一站式 综合体验聚客，利用商业街吸引较多品牌商，转租进行流量变现。近年公司积极引进餐饮、 教育、亲子等业态为大卖场引流。2）依托规模优势、网点优势通过向品牌商、经销商取 决后台费用变现。3）非生鲜品类价差：工业化管理塑造强快消品供应链，公司快消品可 实现低价优质。 中百集团：湖北超市龙头，区域网点密集 中百集团是以武汉市为中心，深耕湖北市场的大型连锁企业，主要业态为超市和百货。 截至 2018 年底，中百连锁网点 1255 家，其中中百仓储 179 家（武汉 78 家、武汉市外湖 北省内 71 家，重庆市 30 家），中百便民超市 748 家，中百罗森便利店 302 家，中百百货 店 9 家，中百电器门店 17 家。公司拥有 6 大物流中心，其中 3 家位于武汉市内，涵盖常 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

16. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 温、冷链、中央厨房，合计建筑面积 21.34 万平米，支撑各网点间生鲜熟食及百货的运输 中转。 图 18：中百集团多业态门店数量/面积/平效（截至 2018 年底） 资料来源：公司公告，中信证券研究部；注：门店及经营数据均为 2018 年底数据，但因公司 2018 年未披露便 利店面积及平效数据，选用了 2017 年数据 表 3：中百集团配送中心库房分布 区域 武汉市内 武汉市外 名称 库房面积（万 m2） 占比 东西湖区吴家山配送中心 2.40 11.25% 东西湖区汉鹏配送中心 5.89 27.60% 江夏冷链生鲜配送中心 9.88 46.30% 浠水配送中心 0.84 3.94% 咸宁市配送中心 0.69 3.23% 恩施市配送中心 1.64 7.69% 21.34 100% 合计 资料来源：公司公告，中信证券研究部；注：江夏冷链生鲜配送中心 9.88 万平方米包括 6.08 万平方米的生鲜食 品加工面积。 ▍ 对比维度之二：经营效率 店效：COSTCO 稳步提升，其余平稳或下行 从单店数据看，2009-2018 年： 1）COSTCO：单店年营业收入由 8.5 亿元人民币逐年提升至 12.4 亿元；单店年净利 润由 0.13 亿元逐年提升至 0.28 亿元。 （按年报披露日汇率折算） 2）Walmart：单店年营业收入和净利润呈下降态势，但在 2018 年出现回升。 3）家乐福：单店年营业收入和净利润均呈现逐年显著下滑态势，单店营业收入由 1.9 亿元降为 1.3 亿元，单店净利润由 0.03 亿元降为 0.01 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

17. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 3）永辉超市：十年间单店营业收入先升后降，门店面积的变化是主因；单店贡献净 利润先降后升，与快速展店、盈利能力提升相关。 4）高鑫零售：十年间单店营业收入持续下降，单店净利润先升后降。 图 19：平均单店建筑面积（平米/店） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：1. 仅考虑大型门店；2. 建筑面积，非经营面积；3. 家乐福口径为： hypermarket+supermarket 的平均面积 图 20：平均单店营业收入对比（亿元人民币/店） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：1.汇率：每年均按国外公司年报披露当日外币兑换人民币的中间价汇率， 将外币换算成人民币；2.门店数量：永辉超市仅考虑大卖场；家家悦仅考虑卖场及综超；中百集团仅考虑仓储；家乐福仅考虑 hypermarket+ 及 supermarket；3.营业收入：中百集团仅考虑仓储业态收入；2018 年永辉超市调整后营业收入=2018 年营业收入-云创 21.8 亿元-彩食鲜 1.5 亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

18. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 21：平均单店利润对比（亿元人民币/店） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：1.汇率：每年均按国外公司年报披露当日外币兑换人民币的中间价汇率， 将外币换算成人民币；2.门店数量：永辉超市仅考虑大卖场；家家悦仅考虑卖场及综超；中百集团仅考虑仓储；家乐福仅考虑 hypermarket+ 及 supermarket；3.调整净利润：中百集团：2016-2018 剔除资产证券化收益、2018 年剔除土地出让收益约 4.3 亿元；2018 年永辉超市调 整后净利润=2018 年净利润+税后激励费用 4.98 亿-云创权益亏损（-9.45 亿）-云商亏损（约-1.6 亿）-云创出表的投资收益（税前约 2.85 亿） *75%-中百集团、红旗连锁等权益法长投收益约 1.3 亿元；4.2016A-2018A 中百集团净利润调整后为负数，不展示平均单店利润 平效：COSTCO 逐年提升，沃尔玛和家家悦基本稳定 平效指单位面积贡献的营业收入，一般以年或月为期限。即使在同口径下，平效并不 完全可比，其高低除取决于经营效率外，同时与定位、商业模式等相关；而盈利能力不仅 与平效相关，还取决于毛利率、费用率等因素。 从平效看，十年间 Costco 有较明显提升，沃尔玛和家家悦基本保持稳定，其余 3 家 超市不同程度的下滑。 具体而言，2008-2018 年：1）鉴于低毛利、高周转模式，Costco 平效远高于同业， 2018 年其平效达 9.2 万元/平/年；2）海内外对比看，Costco、Walmart、家乐福这三家收 入主要来自美国、欧洲的超市，其平效显著高于本土企业；3）高鑫零售平效先升后降， 由 2.6 万增至 2.9 万后降至 2.0 万元/平/年；4）2009 年以来，永辉平效基本平稳，在 1.2 万~1.4 万/平/年间波动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

19. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 22：平均单位零售面积营业收入对比（单位：万元/平米/年） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：1.限于数据可得性，各公司计算口径有差异，彼此间平效绝对值对比仅供 参考；2.汇率：每年均按国外公司年报披露当日外币兑换人民币的中间价汇率，将外币换算成人民币；3.零售面积：指大卖场中用于自营零 售业务的建筑面积。高鑫零售自营零售面积占比 32%（调研数据）；永辉超市转租面积占比依据公告数据；中百集团仅考虑大卖场业态面积； 家乐福仅考虑 hypermarket+supermarket 业态面积；4.营业收入：中百集团仅考虑仓储业态；2018 年永辉超市调整后营业收入=2018 年营 业收入-云创 21.8 亿-彩食鲜 1.5 亿 人效：人均创收整体呈上升态势，人均创利出现分化 我们从人均创收和人均创利两个角度来对比分析用工的效率，并通过单店用工、单位 面积用工来进一步验证。 从人均角度看，2009-2018 年： 1）COSTCO：人均创收、人均创利远高于同业，仓储式销售的商业模式使然；十年 间人均创收、人均创利均处于稳步提升态势。 2）沃尔玛：人均创收稳步提升，人均创利先降后升。 3）家乐福：人均创收小幅下滑，人均创利显著下滑。 3）永辉超市：人均创收及人均创利均稳步提升。 4）高鑫零售：人均创收稳步提升，人均创利先升后降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

20. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 23：人均创收对比（万元人民币/人） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：1.汇率：每年均按国外公司年报披露当日外币兑换人民币的中间价汇率，将 外币换算成人民币；2.营业收入：2018 年永辉超市营业收入使用“调整”口径，调整后营业收入=2018 年营业收入-云创 21.8 亿-彩食鲜 1.5 亿 图 24：人均创利对比（万元人民币/人） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：1.汇率：每年均按国外公司年报披露当日外币兑换人民币的中间价汇率，将 外币换算成人民币；2. 调整净利润：中百集团：2016-2018 剔除资产证券化收益、2018 年剔除土地出让收益约 4.3 亿元；2018 年永辉超市 调整后净利润=2018 年净利润+税后激励费用 4.98 亿-云创权益亏损（-9.45 亿）-云商亏损（约-1.6 亿）-云创出表的投资收益（税前约 2.85 亿） *75%-中百集团、红旗连锁等权益法长投收益约 1.3 亿元；3.2016A-2018A 中百集团净利润调整后为负数，不展示人均创利 从用工角度看，2009-2018 年： 1）各公司平均单店用工人数均呈下行态势； 2）各公司单位面积用工人数呈下行态势； 3）用工变化趋势的原因：①信息化、智能化技术的采用；②规模效益、管理效率的 提升，如推行合伙人制；③门店面积减小。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

21. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 25：平均单店用工（人/店） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部 注：仅限各公司的大卖场类门店 图 26：单位面积用工对比（人/千平米） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部 注：1）此表员工数量为员工总人数，高鑫零售剔除了约 5%的非零售业务员工； 2）面积采用自营零售业务对应的面积，剔除了转租、停车场等面积；高鑫零售用于自营零售的建筑面积约占总建筑面积的 表 4：中美超市龙头公司人效对比 指标 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 人均创收（万元人民币/人） Costco 336 353 339 354 616 607 622 612 625 661 Walmart 132 131 127 133 131 135 136 144 137 155 家乐福 176 150 167 172 173 146 143 146 161 164 永辉超市 43 43 43 46 51 48 53 66 65 69 高鑫零售 55 57 64 64 65 62 63 66 67 67 40 42 48 49 54 60 63 62 37 41 42 45 45 48 58 68 家家悦 中百集团 31 34 人均创利（万元人民币/人） Costco 5.2 6.0 5.7 6.3 11.8 11.3 13.0 12.4 12.7 15.0 Walmart 4.6 4.7 4.6 4.8 4.6 4.5 4.0 4.0 3.7 4.4 家乐福 2.3 1.8 0.9 1.3 2.0 2.1 2.1 2.1 1.9 1.4 永辉超市 1.3 1.1 1.2 1.0 1.3 1.2 0.8 1.7 2.0 2.5 高鑫零售 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.1 1.7 1.8 1.9 1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17

22. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 指标 2009A 2010A 家家悦 中百集团 0.7 0.7 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 1.0 1.4 1.3 1.2 1.4 1.5 1.8 2.2 0.7 0.5 0.4 0.5 0.0 -0.8 -0.4 -0.4 平均单位零售面积用工（人/千平米） Costco 19 19 21 22 12 13 13 13 13 14 Walmart 24 23 23 22 21 21 22 21 21 21 家乐福 33 33 25 25 25 26 25 永辉超市 31 31 29 29 27 29 23 20 20 18 高鑫零售 46 47 42 41 38 37 35 32 31 29 28 28 25 22 22 22 41 35 家家悦 中百集团 平均单店用工人数（人/店） Costco 254 257 277 286 162 169 171 176 179 188 Walmart 248 234 217 204 201 192 200 197 196 194 家乐福 109 108 83 84 84 83 77 82 82 77 永辉超市 157 178 196 206 197 221 196 154 147 130 高鑫零售 522 494 451 433 403 389 360 329 320 296 42 37 35 32 28 28 26 248 229 219 151 178 151 124 家家悦 中百集团 233 224 187 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：1.汇率：每年均按国外公司年报披露当日外币兑换人民币的中间价汇率，将 外币换算成人民币； 2.营业收入：中百集团仅考虑仓储业态； 2018 年永辉超市调整后营业收入=2018 年营业收入-云创 21.8 亿-彩食鲜 1.5 亿； 3. 调整净利润：中百集团：2016-2018 剔除资产证券化收益、2018 年剔除土地出让收益约 4.3 亿元；2018 年永辉超市调整后净利润=2018 年净利润+税后激励费用 4.98 亿-云创权益亏损（-9.45 亿）-云商亏损（约-1.6 亿）-云创出表的投资收益（税前约 2.85 亿）*75%-中百集团、 红旗连锁等权益法长投收益约 1.3 亿元；4. 零售面积：指大卖场中用于自营零售业务的建筑面积。高鑫零售自营零售面积占比 36%；永辉超 市转租面积占比依据公告数据；中百集团仅考虑大卖场业态面积；家乐福仅考虑 hypermarket+supermarket 业态面积；5.门店数量：永辉超市 仅考虑大卖场业态；家家悦仅考虑卖场及综超业态；中百集团仅考虑仓储业态；家乐福仅考虑 hypermarket+及 supermarket 业态 运营：海外龙头周转快，本土周转能力提升空间大  存货周转天数 整体而言，海外超市的周转普遍快于本土超市：1）买断为主的采购模式是主要原因， 该模式下，零售企业更有动力去提升周转速度；2）国内企业元旦与春节临近，财务节点 的备货水平较高。 国内超市企业的存货周转主要取决于：1）品类结构：生鲜占比高的企业周转普遍快， 因为生鲜的周转在 10 天左右，其中蔬菜、水果的周转天数在一周以内，干货在 20 天以上； 2）管理效率：门店类型、门店密度、仓储物流能力、信息系统能力等。 具体而言，各公司存货周转天数都较稳定，其中高鑫零售周转天数最高，2018 年为 69.5 天；Costco 存货周转天数最低，2018 年为 30.4 天。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

23. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 27：存货周转天数对比（天） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：美股及港股公司存货周转天数一般按 365 天计算，而 A 股公司存货周转天数 一般按 360 天计算，我们统一用 360 天计算  应收账款周转天数 超市企业主要面向 C 端客户，应收账款余额较低，周转天数较少，应收账款周转天数 一般在 2-4 天左右。家乐福后台收入占比高，而对供应商的议价能力在减弱，应收账款周 转天数超过 20 天。 图 28：应收账款周转天数对比（天） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部  应付账款周转天数 高鑫零售的应付账款周转天数最大，2018 年为 93 天，说明公司对供应商议价能力较 强。永辉超市的应付账款周转天数从 2009 年 25 天上升至 2018 年的 57 天，其议价能力 随着规模扩大逐渐提升；中百集团和家家悦应付账款周转天数有所下降，2018 年分别为 51/58 天，其余均保持稳定。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19

24. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 29：应付账款周转天数对比（天） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部 ▍ 对比维度之三：财务指标 盈利能力：毛利率趋势性上升，净利率在 2%~4%波动，ROE 稳中有降 综合毛利率：趋势性上升、沃尔玛及高鑫零售最高。过去 10 年 7 家超市的综合毛利 率（含会员费）都出现了不同程度的提升，规模效益增强、供应链效率提升（品牌/源头直 采、自有品牌、独家定制等）、产品提档升级是主因。 ― Costco 综合毛利率较低，处于 12.4%-13.3%，低毛利是其商业模式的重要特征： 自有品牌、高质低价、仓储会员制、高周转。 ― 沃尔玛及高鑫零售的综合毛利率领跑全球超市，2018 年分别达 25.1%/25.3%； ― 家乐福的综合毛利率在 2015 年达到最高， 但近三年出现下滑， 2018 年为 22.6%； ― 中百集团和永辉超市的综合毛利率逐步上升，2018 年分别达 22.5%/22.2%； ― 家家悦综合毛利率较稳定，处于 20.4%-22.1%。 图 30：综合毛利率对比（%） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20

25. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 31：沃尔玛、家乐福历史毛利率（%） 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 净利率：2%-4%是大部分超市净利率的常规波动区间。7 家公司中，沃尔玛净利率相 对稳定，在 2011 年达到 3.6%的净利率后下滑至 2018 年的 2.8%；近 3 年永辉超市净利 率不断提升，2018 年调整后净利率达 3.3%；家乐福净利率较低，2018 年仅为 0.8%；高 鑫零售净利率 2013 年达到高点 3.4%后逐步下滑，2018 年为 2.6%；家家悦净利率近 5 年 逐步提升，2018 年达 3.3%；中百集团净利率 2016 年下滑为负，近三年亏损比例逐步收 窄，2018 年净利率为-0.6%；Costco 调整后净利率稳定在 2%左右。 图 32：净利率对比（%） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：1. 调整净利润：中百集团：2016-2018 剔除资产证券化收益、2018 年剔 除土地出让收益约 4.3 亿元；2018 年永辉超市调整后净利润=2018 年净利润+税后激励费用 4.98 亿-云创权益亏损（-9.45 亿）-云商亏损（约 -1.6 亿）-云创出表的投资收益（税前约 2.85 亿）*75%-中百集团、红旗连锁等权益法长投收益约 1.3 亿元；2. 2018 年永辉超市调整后营业 收入=2018 年营业收入-云创 21.8 亿-彩食鲜 1.5 亿。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21

26. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 33：Costco、沃尔玛、家乐福历史净利率（%） 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 ROE：2009-2018 年，COSTCO 持续上升，由 11.2%提升至 25.9%；Walmart 稳定 在 17%~20%；其他公司 ROE 整体呈下降态势，权益乘数的下降是主要原因，而权益乘 数的下降与各超市企业现金流良好、现金日益充沛相关。剔除账面现金，各公司 ROE 水 平有显著上升，但变化趋势不变。 图 34：ROE 对比（%） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：1.ROE=净利润/((期初净资产+期末净资产)/2)；2 调整净利润：中百集团： 2016-2018 剔除资产证券化收益、 2018 年剔除土地出让收益约 4.3 亿元； 2018 年永辉超市调整后净利润=2018 年净利润+税后激励费用 4.98 亿-云创权益亏损（-9.45 亿）-云商亏损（约-1.6 亿）-云创出表的投资收益（税前约 2.85 亿）*75%-中百集团、红旗连锁等权益法长投收益 约 1.3 亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22

27. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 35：ROE（净资产剔除账面现金）对比（%） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：1.ROE（净资产剔除账面现金）=净利润/((期初净资产-期初账面现金+期 末净资产-期末账面现金)/2)；2. 调整净利润：中百集团：2016-2018 剔除资产证券化收益、2018 年剔除土地出让收益约 4.3 亿元；2018 年 永辉超市调整后净利润=2018 年净利润+税后激励费用 4.98 亿-云创权益亏损（-9.45 亿）-云商亏损（约-1.6 亿）-云创出表的投资收益（税 前约 2.85 亿）*75%-中百集团、红旗连锁等权益法长投收益约 1.3 亿元；3.家家悦账面现金高于净资产，ROE（净资产剔除账面现金）值较 为异常，在图中不展示 沃尔玛和中百集团的权益乘数较为稳定，分别维持在 2.4/2.6，Costco 权益乘数逐年 上升，2018 年达 3.2，其余 5 家公司权益乘数都出现了不同程度的下滑。家家悦从 2013 年的 5.0 下跌到 2018 年的 2.5；2009-2012 年家乐福的权益乘数从 4.8 逐步上升至 6.0 后 下滑，2018 年为 4.1；高鑫零售的权益乘数从 2010 年的 4.1 下跌到 2018 年的 2.5。永辉 超市的权益乘数是最低，2018 年为 1.8。 图 36：权益乘数对比 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：权益乘数= ((期初总资产+期末总资产)/2)/((期初净资产+期末净资产)/2) Costco 总资产周转率最高，2018 年为 3.7；而家乐福总资产周转率一直较低，2018 年为 1.6；近 10 年，沃尔玛和高鑫零售总资产周转率维持平稳，2018 年分别为 2.6/1.6； 永辉超市的总资产周转率 2009-2011 年大幅下滑， 之后略有回升,2015 年后继续下滑， 2018 年达 1.9； 2013-2015 年家家悦的总资产周转率微涨至 2.4，之后逐步下滑， 2018 年为 1.9； 中百集团总资产周转率一直下滑，2018 年略有回升至 1.9。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23

28. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 37：总资产周转率对比 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：总资产周转率=营业收入/((期初总资产+期末总资产)/2) 费用管控：租金、人工等推动费用率上行，COSTCO 除外  SG&A 费用率 整体而言，租金、人工等推动销售及一般行政管理费用（SG&A）率上行。2009-2018 年，除 Costco 外，Walmart 等 6 家样本公司 SG&A 费用率趋势性上行；Costco 的 SG&A 费用率长期稳定在 10%左右，波动幅度在 0.6pct 之内。 图 38：SG&A 费用率对比（%） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部  销售费用率 高鑫零售、永辉超市、家家悦、中百集团 4 家公司中，高鑫零售、永辉超市和中百集 团的销售费用率呈上升趋势， 2018 年分别为 19.9%/16.4%/18.1%，家家悦销售费用率 2015 年达到最高的 16.5%，之后一直下降到 2018 年的 15.9%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24

29. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 39：销售费用率对比-国内超市龙头（%） 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 高鑫零售、永辉超市、家家悦、中百集团 4 家公司中，家家悦管理费用率维持最低， 2011-2018 年维持在 2%左右。高鑫零售、永辉超市和中百集团的管理费用率近 10 年为 2%-4%。 图 40：管理费用率对比（%） 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 近 10 年，高鑫零售、永辉超市与家家悦租金费用率于 2015 年达到最高，之后稳中有 降，2018 年租金费用率分别为 2.9%/2.9%/2.5%，而中百集团的租金费用率则一路上升， 2018 年达到新高 3.7%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25

30. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 41：租金费用率对比（%） 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 2009-2018 年，永辉超市、高鑫零售、家家悦、中百集团 4 家公司人工费用率逐年上 升， 高鑫零售和中百集团较高。 永辉超市人工费用率从 2009 年 4.2%增长至 2018 年的 8.6%、 家家悦人工费用率从 2011 年的 7.0%增长至 2018 年的 9.0%、高鑫零售人工费用率从 2009 年的 5.2%增长至 2018 年的 10.1%、中百集团人工费用率从 2009 年的 4.0%增长至 2018 年的 9.8%。 图 42：人工费用率对比（%） 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 偿付能力：轻资产为主、资金占用决定了良好的偿付能力 超市企业对上游供应商拥有账期，对 C 端可发行预付卡、收取会员费等，经营现金流 良好；大部分企业是以租赁为主的轻资产运营模式，在无激进扩张、无巨额物流中心及门 店物业等投入的情况下，资本开支可控，因而整体现金流良好，偿付能力较强。 本土超市的有息负债率普遍在 15%以下，优质超市龙头的有息负债在 0 附近，即部分 年份没有任何长短期负债。而海外超市的有息负债率高于本土超市，主要原因在于：1） 海外采购以买断模式为主，不设账期或账期短、不设退换货，经营资金占用大；2）门店 和物流中心自有物业占比高于国内水平；3）预付卡等预收账款少。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26

31. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 图 43：资产负债率对比（%） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部 图 44：有息负债率对比（%）―有息负债/总资产 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部 图 45：偿债能力—现金流量利息保障倍数的倒数（利息费用/CFO） 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27

32. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 ▍ 风险因素 经济增速放缓，居民购买力减弱；初创类企业迭出，但资本助力下，行业竞争失序。 ▍ 投资策略：中长期看商业模式、成长性、变革性 中长期角度，超市标的选择的三个维度： 1）商业模式―自带流量：以兼具高性价比和差异化的自有品牌/定制商品来集聚客流； 2）高成长、生态性：通过自主展店、并购等实现市占率的持续提升，产业链横、纵 向连横，输出供应链、信息系统等，建立生态体系； 3）深刻变革，降本提效：激励配合变革，提升信息化、智能化、数字化水平，依托 规模优势、生态优势提升生鲜、快消品流通效率。 关注具备生鲜全产业链优势、自有品牌/定制商品初现成效、外延扩张和内生提效并进 的家家悦、永辉超市；推荐已在便利超市业态、快消品领域建立区域优势，持续强化生鲜 能力的红旗连锁；关注改善生鲜经营、供应链与阿里生鲜体系产生协同、积极推进到家业 务的高鑫零售。 表 5：中信证券商业研究重点覆盖公司盈利与估值预测表 行业 超市 百货 专业连锁 电商 化妆品 金银珠宝 股票代码 公司 EPS 股价 PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 20.8 0.71 0.79 0.95 29 26 22 买入 603708.SH 家家悦 601933.SH 永辉超市 9.9 0.15 0.22 0.32 64 44 31 买入 000759.SZ 中百集团 7.1 0.63 0.04 0.05 11 168 143 买入 002697.SZ 红旗连锁 6.1 0.24 0.30 0.37 25 20 16 买入 6808.HK 高鑫零售 7.1 0.27 0.27 0.30 22 22 20 增持 002251.SZ 步步高 7.9 0.18 0.20 0.23 44 39 35 买入 600859.SH 王府井 15.1 1.55 1.44 1.51 10 11 10 增持 600729.SH 重庆百货 28.2 2.04 2.59 3.24 14 11 9 买入 002419.SZ 天虹股份 12.8 0.75 0.86 1.00 17 15 13 买入 000501.SZ 鄂武商 A 10.3 1.37 1.37 1.43 8 8 7 买入 002024.SZ 苏宁易购 10.9 1.43 0.26 0.31 8 41 36 买入 PDD.O 拼多多 20.5 -13.88 -5.00 -2.75 - - - 增持 002127.SZ 南极电商 9.9 0.36 0.49 0.66 27 20 15 买入 600315.SH 上海家化 28.7 0.81 0.92 1.06 36 31 27 买入 603605.SH 珀莱雅 58.4 1.43 1.96 2.69 41 30 22 买入 002094.SZ 青岛金王 5.2 0.15 0.51 0.16 35 10 33 买入 300740.SZ 御家汇 8.9 0.32 0.35 0.39 28 25 23 增持 600612.SH 老凤祥 43.2 2.30 2.58 2.95 19 17 15 买入 002867.SZ 周大生 31.7 1.65 2.06 2.52 19 15 13 买入 002345.SZ 潮宏基 4.5 0.08 0.42 - 57 11 - 买入 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部预测 价；港股对人民币汇率 0.86 请务必阅读正文之后的免责条款部分 注：表中拼多多呈现的为 non-gaap 口径下 EPADS；股价为 2019 年 6 月 14 日收盘 28

33. 商业零售行业专题研究｜2019.6.17 ▍ 相关研究 商业零售行业生鲜新业态专题报告—前端创新、后端探索，聚焦四大核心能力 (2019-06-06) 商业零售行业 2018 年年报暨 2019 年一季报总结—行业触底回暖，龙头逆势扩张 (2019-05-06) 商业零售 2019 春节黄金周零售数据点评—低迷延续，结构性亮点尤存，回暖可期 (2019-02-11) 商业零售行业 2018 年业绩前瞻、2019 年展望—时处凛冬，静候回暖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (2019-01-28) 29

34. 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个 月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个 月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合 指数或标普 500 指数为基准。 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上； 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上； 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上； 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 股票评级 行业评级 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责 条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号： Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外） 分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号： U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）； 在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发； 在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发； 在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员） 分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明 中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国《1934 年证券交易法》下 15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证 券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定 义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投 资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定， 《财务顾问法》第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告 存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 071/10/2018。 加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。 英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在 提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA （UK）发布，该公 司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19 条所界定的在投资方面具有专业 经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 （前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券 2019 版权所有。保留一切权利。