1. 2021 年 03 月 01 日 互 联 网 传 媒 多项变革推进，盈利拐点可期 投资评级:增持(首次) 在线长视频行业深度报告 最近一年行业指数走势 互 联网传 媒 投 资要点： 上 证指数 深 证成指 39%  重塑付费会员定价体系。当前在线视频用户付费率约 20%，整体偏 29% 低背后的原因是平台仍为免费用户提供海量的可观看内容，而未来 20% 全面付费化将是大势所趋；客单价方面，目前主流视频在线会员年 费定价约为 200 元，对标海外流媒体平台（按购买力平价折算） ， 10% 0% -10% 证 券 研 究 报 告 行 业 专 题 报 告 仍存在较大的提价空间；另外，一些针对高端付费用户的阶梯型、 个性化定价，如 PVOD （高端付费点播）等，也将充实整体会员收入。 -20% -29% 2020-02 2020-06 2020-10 总体上我们测算用户付费收入五年后将有超过 100%的增长。  联系信息 潘宁河 分析师 补足内容环节短板。当前内容端版权成本高企导致在线视频平台短 期无法盈利，其背后原因在于平台对用户流量的迫切需求，及面对 SAC 证书编号：S0160521010001 pannh@ctsec.com 内容制作方缺乏议价能力。为解决这一困境，各大平台均提升自制 能力，通过高质量的自制剧和自制综艺缓解外购版权压力。同时， 相关报告 应用分账剧的商业模式，使平台方与内容方利益共享、风险共担， 大幅降低了版权定价虚高的风险。视频平台向产业链上游的延伸， 提升了对内容制作方的议价能力，卡位核心利润环节，战略上意义 重大。  精细化用户运营。用户是平台最重要的资产。无论从活跃用户数、在 线时长等指标来看，在线视频平台均为国内第一线的互联网平台。通 过培育用户社群、促进粉丝经济等方式，可以更有效地发挥用户的潜 在价值。在变现方式上，哔哩哔哩已成功实现了移动游戏发行的路径， 而芒果超媒则通过“小芒”APP 实现电商领域的尝试。精细化用户运营 为在线视频平台打开了第二条增长曲线。  投资建议：我们看好国内在线长视频平台在未来五年商业变现的价 值。建议关注拥有独家优质综艺资源的芒果超媒(300413.SZ)、综合 性在线视频龙 头爱奇艺（IQ.O ）、二次元用户高粘性平台 哔哩哔哩 行 业 研 究 财 通 证 券 研 究 所 (BILI.O)。  风险提示：头部影视剧制作成本高企；用户付费意愿不达预期；短视 频冲击造成用户流失； 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 300413 芒果超媒 总市值 收盘价 EPS（元） PE （亿元） （02.22） 2020 2021 2022 2020 2021 2022 1,141.87 64.15 1.10 1.29 1.55 58.31 49.73 41.39 投资评级 增持 数据来源：Wind,财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财，财通天下

2. 行业专题报告 证券研究报告 内容目录 1、 在线视频行业概况 ........................................4 1.1 发展历程................................................... 4 1.2 盈利模式................................................... 5 1.3 竞争格局................................................... 6 1.4 内容购买投入巨大致财务亏损................................. 7 1.5 行业拐点已近............................................... 8 2、 变革一：重塑会员定价体系 .................................9 2.1 用户付费比例仍有上升空间................................... 9 2.2 会员提价，单用户价值重估................................... 11 2.3 更灵活的定价，挖掘高端用户潜力............................. 12 2.3.1 为增值服务提供阶梯型定价 ............................. 13 2.3.2 刺激即时性消费 ....................................... 14 2.4 重塑会员定价体系的财务影响................................. 15 3、 变革二：补足内容环节短板 .................................16 3.1 版权成本高致无法盈利....................................... 16 3.2 内容端破局之一：自制剧..................................... 17 3.3 内容端破局之二：自制综艺................................... 18 3.4 内容端破局之三：分账剧..................................... 19 3.5 内容端的自主权具有战略意义................................. 20 4、 变革三：精细化用户运营 ...................................22 4.1 活跃用户增长趋缓........................................... 22 4.2 构建用户社群，分众运营..................................... 22 4.3 在线交互促成粉丝经济....................................... 24 4.4 个性化广告精准触达......................................... 26 4.5 精细化用户运营的财务影响................................... 26 5、 投资建议 ...............................................27 5.1 芒果超媒(300413.SZ)........................................ 27 5.2 爱奇艺(IQ.O)............................................... 28 5.3 哔哩哔哩(BILI.O)........................................... 28 6、 风险提示 ...............................................29 图表目录 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 1：在线长视频平台发展历史节点 ..............................5 2：在线视频平台产业链 .....................................5 3：中国在线视频用户付费市场规模 ............................6 4：中国在线视频广告投放市场规模 ............................6 5：在线视频平台竞争格局 ...................................6 6：中国移动在线视频平台用户数据对比 .........................7 7：全球视频平台 2025 年会员数预测（百万） ....................7 8：爱奇艺近五年营收与净利润 ................................7 9：哔哩哔哩近五年营收与净利润 ..............................7 10：头部在线视频平台未来五年有望达到盈亏平衡 .................9 11：爱奇艺、腾讯视频付费会员数（百万） ......................9 12：不同类型线上消费付费率对比 .............................9 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2

3. 行业专题报告 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 证券研究报告 13：三大平台抽样剧集免费可看数量分布 ........................10 14：全网剧集会员内容有效播放（亿次） ........................10 15：中国整体游戏与手游 ARPU 值（元） .........................11 16： 中国网民各类应用使用时长 ..............................11 17：三大视频网站普通 VIP 会员价格 ...........................12 18：海外视频平台会员价格对标 ...............................12 19：美国付费和非付费电视家庭数（百万） ......................12 20：Netflix 会员涨价路径 ...................................12 21：美国用户为流媒体每月付费意愿（美元） ....................13 22：高付费用户占移动游戏付费玩家的比例 ......................13 23：全球各大视频平台定价模式 ...............................14 24：院线电影和在线视频平台合作模式..........................14 25：爱奇艺 VIP 百度指数 ....................................14 26：重塑会员定价体系 ......................................15 27：国内头部影视剧单集网络售价版权费用 ......................16 28：爱奇艺单季度内容成本 ..................................16 29：剧集上线总量及网剧数量 .................................17 30：豆瓣 7 分以上网剧数量增速较快 ...........................17 31：悬疑剧成为了网剧的突破口 ...............................17 32：在线视频平台网络综艺运营模式改变 ........................18 33：2019-2020 各平台上新自制季播综艺 ........................19 34：2020 各平台季播自制综艺占比 .............................19 35：分账票房破千万影片数量 .................................20 36：爱奇艺分账规则 ........................................20 37：补足内容环节短板 ......................................20 38：2020 年好莱坞热门网络电影 ..............................21 39：Netflix 剧集内容持续获得艾美奖认可.......................21 40：在线视频行业月活跃用户规模趋势..........................22 41：在线视频行业用户城际分布 ...............................22 42： 哔哩哔哩用户增长稳健..................................23 43：中国二次元用户增长空间 .................................23 44： 哔哩哔哩用户自发产生内容循环 ..........................23 45：哔哩哔哩手游业务收入 ..................................23 46：在线交互式的网络视频产业链 .............................24 47：网络综艺通过用户运营产生新的付费模式 ....................25 48：芒果超媒旗下小芒电商的电商战略..........................25 49： 在线视频行业广告收入（亿元） ..........................26 50：爱奇艺 Video-in 广告投放技术 ............................26 51：精细化用户运营 ........................................27 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3

4. 行业专题报告 证券研究报告 1、 在线视频行业概况 在线视频平台，是指通过互联网向用户提供视频内容，如电影、电视剧、综艺节 目、动漫、体育赛事、直播等传播内容的互联网平台。随着 5G 的普及和视频内 容产业的繁荣发展，在线视频平台已成为中国互联网用户上网时间最长的应用之 一。 区别于抖音、快手等短视频平台，本报告所研究的在线视频平台，主要指视频内 容时长在 30 分钟以上为主的长视频平台，如爱奇艺、腾讯视频、优酷等。 1.1 发展历程 在线视频平台的雏形起始于 2005 年，经过十余年的变革，已经历了多个发展阶 段。  野蛮生长期（2005~2008）： 2005 年，乐视网、土豆网、56 网等第一批视频 网站正式上线， 其产品模式主要还是模仿海外 YouTube 这样的 UGC 视频站点， 平台仅承担管理者角色，视频内容几乎全部由用户自行上传，经审核后可以 供其他用户观看。用户上传的视频类型五花八门、时长长短不一，既有用户 原创的微电影、生活片段，又有大量未经授权的的影视剧集。这一时期，由 于版权意识淡薄，正版和盗版的网络视频界限模糊，行业处于粗放式生长的 阶段。  内容全面正版化（2009~2014）：经过最初几年的粗放式增长，网络视频积累 了一大批用户，越来越受到资本的青睐。同时，面对上游影视方的法律诉讼， 网络视频影视剧集正版化成为行业和企业长远发展的必然选择。国内主要网 络视频供应商开始密集采购影视内容的版权，并开始对平台的视频内容进行 大规模清查和整顿，下架了大量未得到版权授权的影视剧集视频内容，视频 正版化趋势得以确立。  整合探索期（2015 年后）：2015 年左右，在激烈的市场竞争和巨头的兼并重 组下，网络视频逐步形成了以爱奇艺（合并 PPS）、优酷（合并土豆网）、腾 讯视频、搜狐视频、芒果 TV、PPTV 等主要参与平台的格局。在网络大电影 日趋成熟的背景下，越来越多的网络自制剧和网络综艺进入到了大众视野。 2015 年，爱奇艺自制的《盗墓笔记》取得了空前的反响，22 小时内点击量 破亿，成为有史以来最快破亿的网剧，同时激发了大量免费用户转为付费 VIP 会员。2020 年，爱奇艺正式宣布会员提价，在线视频平台开始向盈利目 标探索。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4

5. 行业专题报告 证券研究报告 图1：在线长视频平台发展历史节点 数据来源：财通证券研究所 1.2 盈利模式 当前在线视频平台的盈利模式主要来自于两方面： 图2：在线视频平台产业链 数据来源：财通证券研究所  C 端用户付费：最重要的用户付费来自会员收入，即普通用户通过缴纳一定 的会员月费/年费，可以获得观看大多数优质视频资源的特权。另外，在线 视频平台已发展出会员抢先看、 VIP 投票特权等各种基于会员用户的付费点。 2019 年中国在线视频用户付费市场规模达到 514 亿元，以腾讯视频、爱奇 艺、优酷视频为代表的第一梯队平台贡献率超过七成。  B 端广告投放：在线视频平台的广告呈现主要包括片头广告、中插广告、植 入广告等。广告收入主要取决于活跃用户数、用户观看平均时长和广告主的 投放意愿。2019 年中国在线视频广告整体规模 759 亿，其中移动视频广告 509 亿元。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5

6. 行业专题报告 证券研究报告 图3：中国在线视频用户付费市场规模 图4：中国在线视频广告投放市场规模 数据来源：易观，财通证券研究所 数据来源：易观，财通证券研究所 会员付费收入将成为未来在线视频平台增长的主要来源。由于大多数付费会员均 可以免广告观看视频，因而付费用户的增长会一定程度上压制广告投放的总量， 在线视频网站的盈利模式已逐渐向会员付费端倾斜。 1.3 竞争格局 当前中国在线视频平台的竞争格局主要分为三大梯队。  以爱奇艺、腾讯视频、优酷为首的第一梯队，由于分别背靠百度、腾讯、阿 里巴巴三大互联网巨头，平台内容成本投入较大，综合片源丰富，活跃用户 居于前列。  以芒果 TV、哔哩哔哩为代表的特色视频平台为第二梯队，其中前者背靠湖 南卫视，拥有独家优质综艺内容，后者则通过“二次元”文化吸引了固定的 用户群。  以 PP 视频、搜狐视频、咪咕视频等为代表的第三梯队，主要走差异化路线， 如 PP 视频主打体育内容，但由于整体资金投入相对较少，目前已较难和前 两个梯队的平台抗衡。 图5：在线视频平台竞争格局 数据来源：财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6

7. 行业专题报告 证券研究报告 根据 QuestMobile 2020 年 7 月中国移动在线视频行业数据显示，爱奇艺、腾讯 视频、优酷、芒果 TV 及哔哩哔哩稳居前五。其中，爱奇艺月活跃用户数超 5.6 亿，环比增长 11%；腾讯视频月活跃用户数达 5.1 亿，紧随其后，优酷、芒果 TV、 哔哩哔哩月活跃用户数分别为 2.4 亿、2.0 亿、1.2 亿，排在第三、第四、第五 名。 在体现用户粘性的使用时长维度来看，QuestMobile 2002 年 7 月数据显示，爱 奇艺的用户使用时长位居在线视频平台首位，近 41 亿小时。腾讯视频使用时长 36 亿小时，位居第二位，芒果 TV 凭借当时上线的《乘风破浪的姐姐》等独家热 门综艺，获使用时长 17 亿小时，排在第三位，哔哩哔哩及优酷分别为 16 亿小时、 13 亿小时，位居第四、第五位。 图6：中国移动在线视频平台用户数据对比 图7：全球视频平台2025年会员数预测（百万） 数据来源：QuestMobile，财通证券研究所 数据来源：QuestMobile，财通证券研究所 1.4 内容购买投入巨大致财务亏损 从多家在线视频平台上市公司公开披露的财务报表来看，整体仍处于投入大于收 入的“烧钱”阶段。其中第一梯队的爱奇艺和第二梯队的哔哩哔哩均处于亏损状 态，尽管两家平台的公司营业收入随着活跃用户的增长逐年提升，但同时由于版 权采购成本的增加，净利润亏损额也在扩大。另两家在财务上盈利的在线视频平 台是海外的 Netflix 和湖南卫视旗下的芒果超媒，但两者的盈利均具有特殊性。 Netflix 的报表盈利是基于其内容版权摊销的会计准则实现了当期成本和收入的 错配，但在整体现金流方面依然是净流出状态。而芒果超媒的盈利是基于其大股 东湖南卫视提供的优质的独家综艺版权，这是其他平台不可复制的优势。总体而 言，目前在线视频平台整体尚未形成稳定独立盈利的正向现金流循环。 图8：爱奇艺近五年营收与净利润 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 图9：哔哩哔哩近五年营收与净利润 7

8. 行业专题报告 数据来源：爱奇艺年报，财通证券研究所 证券研究报告 数据来源：哔哩哔哩年报， 财通证券研究所 我们认为，盈利的暂时缺位并非在线视频平台商业模式的问题。首先，在线视频 的用户天然对优质内容较为敏感，使得平台在用户培育期需要不断地大额投入购 买版权；其次，中国在线视频平台背后为互联网三大巨头，大股东资金的优势和 对文娱产业的战略布局必要性使得行业可以容忍亏损更长的时间，但这些因素只 会加长市场出清的时间，而不会影响最终结果。 1.5 行业拐点已近 我们认为，在线视频行业经过十余年的整合和摸索，已经进入了注重高质量运营 的阶段拐点。多年的财务亏损究竟为在线视频平台积累了什么？尽管从财务报表 上看，现金的净流出短期无法为股东积累正向的财务回报，但是在资产负债表之 外，持续的“烧钱”为平台积累了有价值的无形资产，包括：  海量的活跃用户。当前中国在线观看视频的网络用户已达 9 亿，多家在线平 台的付费用户也已经破亿，用户习惯培养已经基本完成。  用户观看行为数据。用户长时间在平台的观看行为，已积累成有效的大数据， 帮助平台对用户群进行细分和精准运营。  优质内容筛选和制作能力。随着向上游内容端的产业链延伸，在线视频平台 已通过多年的实战经验和第一线的用户反馈，培育了优质内容的筛选和制作 能力。单一的爆款影视剧出现有一定的偶然性，但持续大量的优质产品输出 一定来自于工业化能力。在线视频平台在这一方面的竞争力已初具雏形。 我们认为，当前时点，随着用户渗透率的逐步见顶，在线视频平台之间的竞争已 从粗放式地重金购买版权，进入了更注重效率的阶段，多家公司的财务指标将有 望迎来拐点。我们以一个典型的在线视频平台的财务结构为模型，其在 2020 年 的收入，会员、广告、其他增值服务分别为 140、80、50 单位，而未来经过高效 率运营的举措，在 2025 年有望实现会员、广告、其他增值服务收入分别为 302、 100、100 单位，同时成本的增加更加克制，从而实现盈亏平衡点。本报告将从 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8

9. 行业专题报告 证券研究报告 “重塑会员定价体系”、 “补足内容环节短板”、 “精细化用户运营”三个方面来论 证这一变革。 图10：头部在线视频平台未来五年有望达到盈亏平衡 数据来源：财通证券研究所 2、 变革一：重塑会员定价体系 会员付费收入是在线视频平台增长较快、占比逐步提升的收入分项之一，也是未 来能真正支撑在线视频平台走向全面盈利的最重要贡献因素。我们认为，当下的 会员付费价格并不能完全反映视频平台所提供内容带来的用户价值，理顺价格体 系，提升整体会员付费标准，将是大势所趋。 2.1 用户付费比例仍有上升空间 从数据上来看，近几年各大在线视频平台的付费用户数有放缓的迹象。从 2019 年下半年开始，爱奇艺和腾讯视频即双双进入亿级会员时代，但同时其会员的增 长也呈放缓趋势。根据相关财报，抛开 2020 年 Q1 疫情的特殊因素，腾讯视频在 19 年 Q2 之后，会员数季度环比均低于 6%，而爱奇艺会员环比增速在 19 年 Q4 更 是下滑到了 1.04%。 但另一方面，我们从各种不同类型的线上消费付费率对比来看，在线视频的付费 率仍然处于较低的位置，在 18.8%左右，和同样属于娱乐内容消费的手机游戏、 游戏直播等 30%以上的付费率相比仍有较大差距。 图11：爱奇艺、腾讯视频付费会员数（百万） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 图12：不同类型线上消费付费率对比 9

10. 行业专题报告 数据来源：爱奇艺年报、腾讯年报，财通证券研究所 证券研究报告 数据来源：QuestMobile，财通证券研究所 数据的放缓引发了市场对付费用户增长瓶颈的担忧，但我们认为这是由于国内视 频平台为培养用户习惯，前期过多地提供免费内容所导致的暂时性状态。国内主 流的在线视频平台在发展初期，为了快速获取用户和照顾中国用户付费习惯，均 为免费用户提供了大量的可观看片源。即使在当前时点，从我们随机抽取的影视 剧和综艺资源中，仍有近 50%的资源是免费用户可以无限制观看的。但同时，我 们从片源的观看数据可以得出，会员内容的有效播放量增长远超普通内容，背后 原因是平台正在将越来越高比例的精品内容设置为付费会员观看的分类。随着在 线视频平台整体活跃用户渗透率的接近瓶颈，通过压缩免费内容占比提升付费率 将成为必然的选择。 图13：三大平台抽样剧集免费可看数量分布 图14：全网剧集会员内容有效播放（亿次） 可 观 看资源数量 平台 总计 免费 V IP免费 V IP收费 V IP用券 爱奇艺 79 39 28 7 5 优酷 53 27 26 腾讯 79 39 48 数据来源：财通证券研究所 数据来源：云合数据，财通证券研究所 海外市场的案例证明全面付费化是可行的路线。以海外在线视频平台 Netflix 为 例，其一开始即只提供免费试用 30 天的选择，到期后用户必须转为付费才能继 续登录，在 2020 年 10 月 Netflix 更是决定取消 30 天免费试用的选项。海外在 线 视 频 平 台定 价 如 此强 势 ， 背后 固 然 有海 外 有 线电 视 收 费较 高 ， 剪线 族 （cord-cutter）主动迁移的原因，但我们认为随着 5G 的普及，国内用户视频观 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10

11. 行业专题报告 证券研究报告 看习惯更多地向互联网迁移，全面为优质视频内容付费的大趋势将是殊途同归的。 2.2 会员提价，单用户价值重估 当前国内在线视频平台的会员价格整体处于较低的水平。以爱奇艺、腾讯视频、 优酷的会员体系为例，其包年 VIP 的价格均在 200 元左右（其中爱奇艺在 2020 年首先做了一次 25%左右的提价）。我们认为当前的会员价格是多家在线视频平 台初期为了争夺用户而面对价格博弈下的特殊结果，并不能真实反映供给端的成 本压力和需求端的付费能力，从以下多个方面来看，国内在线视频平台的会员价 格均有较大的提升空间。  首先从国内互联网用户为内容付费的意愿来看，每年 200 元左右的付费结合 18.8%的付费意愿，在线视频平台真实的年 ARPU 在 40 元左右，远低于同样 是内容消费的手游行业 2019 年 244 元的 ARPU。再比较 ARPPU（每付费用户 付费额）数据，以中手游（0302.HK）为例，其年报公告 2019 年公司月 ARPPU 值为 210.8 元，也远高于在线视频每月 25 元左右的月费。从在线时长和观 看内容上来看， 2020 年腾讯视频电视剧单日人均播放时长峰值增长至 133.9 分钟，同比增幅达到 10%，作为总消耗时长排在前三的互联网应用，用户付 费的金额却与之极不对等。 图15：中国整体游戏与手游ARPU值（元） 图16： 中国网民各类应用使用时长 数据来源：游戏工委，财通证券研究所 数据来源：CNNIC，财通证券研究所  其次从海外对标的情况来看，国内视频平台的会员付费也有提升空间。考虑 到中美两国的物价差异，我们采用《经济学人》提出的模拟购买力平价的“巨 无霸指数”来测算。根据《经济学人》数据，2019 年麦当劳巨无霸在美国 和中国的定价分别为 5.5 美元和 3.05 美元。按这一可比价格测算，海外主 流在线视频平台的基础去广告会员（对标腾讯视频的普通 VIP 会员）的月费 相对于当地麦当劳巨无霸的价格指数约为腾讯视频的 2.2~2.5 倍，国内视频 会员的价格仍有一倍左右的提升空间。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11

12. 行业专题报告 图17：三大视频网站普通VIP会员价格 证券研究报告 图18：海外视频平台会员价格对标 品牌 平台 套 餐 项目 月 订 阅费 服 务 说明 N etflix Basic 13.99美元 两 台 屏幕 设备，高清 单月价格 25 20 20 连续包月 25 15 15 H ulu 标 准 订阅 11.99美元 套餐 Y ouTube YouTube 11.99美元 季度价格 68 2.5* 无 广 告订 阅 Premium 巨 无 霸指数 2.2* 无广告、 后 台播放、 下 45 载，原创剧 2.2* 集 半年价格 108 腾 讯 视频 包年价格 248 198 VIP 20元 人民币 内容特权、 试听特权、 198 下载特权， 1.0* 直 播 特权 数据来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷官网，财通证券研究所 数据来源：Netflix 、Hulu、YouTube官网，财通证券研究所 事实上，头部在线视频网站的会员提价正在发生。2020 年 11 月，爱奇艺调整了 新的会员定价方案，连续包月、月卡、连续包季、季卡、连续包年、年卡定价分 别为 19 元、25 元、58 元、68 元、218 元和 248 元提价幅度分别为 27%、26%、 29%、 17%、 22%、 25%。而在海外， Netflix 也已经对多档会员进行了 3~5 次提价。 从提价后的效果来看，用户并没有大规模的流失，反而借此形成了“用户高付费、 平台高产出”的正向循环。我们认为，以爱奇艺率先提价为标志，未来全行业性 的会员提价仍会发生，会员为优质的内容付费将会是大势所趋。 图19：美国付费和非付费电视家庭数（百万） 图20：Netflix会员涨价路径 数据来源：eMarketer，财通证券研究所 数据来源：Netflix ，财通证券研究所 2.3 更灵活的定价，挖掘高端用户潜力 从会员价格体系的运营机制来分析，单一的定价策略无法充分挖掘高端用户的付 费潜力。国内的在线视频平台在发展初期，为了尽可能多地吸引所有价格区间的 用户，采用了单一的低价策略。随着用户粘性的提升，针对高端用户的个性化定 价策略有望为平台带来更大的收益。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12

13. 行业专题报告 证券研究报告 2.3.1 为增值服务提供阶梯型定价 阶梯型的定价更能满足多层次的用户需求，且往往存在“二八法则”，即小部分 高端用户群带来的付费，成为利润贡献的最重要因素。以同样属于内容产业的网 络游戏为例，CNNIC 第 35 次《中国互联网络发展状况统计报告》显示中国移动 游戏付费玩家占比手机游戏用户中，付费用户占到 24.0%，月均付费超过 100 元 的用户占付费用户总量的 28%。在游戏引擎开发商 Unity Technologies 旗下移 动分享部门 Everyplay 一份调查中发现，约 1%的移动游戏玩家花在移动游戏上 面的钱，已占全部移动游戏支出的 29%。10%左右的玩家占到移动游戏产业营收 的约三分之二。 图21：美国用户为流媒体每月付费意愿（美元） 图22：高付费用户占移动游戏付费玩家的比例 数据来源：PCMAG，财通证券研究所 数据来源：Newzoo， 财通证券研究所 从全球在线视频平台会员运营模式来看，用户需求进行分级运营进行差异化定价 的模式几乎是随着订阅会员诞生而应运而生。Netflix 仅按照内容清晰度和可同 时观看屏数不同就对会员提供了三种定价，最高档包月价格为 15.99 美元（约合 人民币 112 元)，可使用 4 个设备观看超高清内容，最低档包月价格为 8.99 美 元（约合人民币 63 元），可使用 1 个设备观看标清内容。 2017 年美国在线视频平台 Hulu 曾推出“Hulu with Live TV”，最初的订阅价格 高达 39.99 美元每月（目前涨价至 44.99 美元每月），几乎是当时 Netflix 的 5 倍。这个“天价会员”可在包含少量广告的情况下收看其内容库的全部节目，附 加通过 Live TV 收看包括 ABC, CBS, NBC, Fox and The CW 及 ESPN 等有线和本 地电视联播频道内容。仅一年时间，“Hulu with Live TV”在美国拥有了超过一 百万的订阅用户，足见具备差异化的高价格增值服务有其固定的受众群体。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13

14. 行业专题报告 证券研究报告 图23：全球各大视频平台定价模式 数据来源：财通证券研究所 国内在线视频平台也正在尝试阶梯型的会员付费。2020 年 5 月，爱奇艺正式上 线星钻会员，单月购买价格为 60 元，大约为普通 VIP 价格的 2~3 倍。星钻 VIP 会员可免费观看爱奇艺超前点播剧集和星钻影院电影内容，同时，会员权益在当 前黄金 VIP 会员服务基础上进一步扩展，形成涵盖奇异果星钻会员、FUN 会员、 文学会员、体育大众会员、VR 会员的多会员权益。用户可通过移动设备、电脑、 智能电视、平板电脑、VR 设备享受星钻 VIP 会员服务。多元化的会员体系将吸 引更多高净值用户的付费收入。 2.3.2 刺激即时性消费 在线视频平台采用先一次性付费后服务的方式，这就导致用户无法在使用过程中 被优秀的内容唤起消费点。同样是内容产业的网络游戏产品，则是通过在玩家使 用产品的过程中设计各种付费点，刺激用户即时消费欲望，从而形成更良好的商 业模式。 图24：院线电影和在线视频平台合作模式 图25：爱奇艺VIP百度指数 数据来源：财通证券研究所 数据来源：百度指数，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14

15. 行业专题报告 证券研究报告 视频内容作为一种文化传播产品，本质上具备即时消费刺激的潜质。在网络购票 尚未普及的年代，观众可以为一部口碑优异的电影排队购票，那么在互联网时代 为当前热门的在线视频单独付费观看也完全存在可能。事实上，2015 年爱奇艺 上线《盗墓笔记》即是一个被验证的案例。当时平台采用会员差异化排播模式， 会员优先看剧集，由于该剧剧情极具吸引力，引发了会员抢先看的付费热潮，上 线 5 分钟播放量达 1.6 亿次，会员增长量达 260 万，甚至引发了服务器宕机。这 一现象级事件表明优质的视频内容完全具备刺激用户即时付费的消费属性。 国内外在线视频平台均已将院线电影作为切入点，作为刺激视频会员即时性消费 的尝试。例如在会员制基础上，PVOD（高端付费点播）模式是一种新的模式，即 把院线电影放到了网络上发行，用户为想看的电影直接单片付费。这种影片发行 模式已被国外影视巨头环球影业、迪士尼、苹果公司等采用推行，例如耗资两亿 美元打造的影片《花木兰》就放弃欧美院线，成为 PVOD 模式发行的典型案例。 尤其在 2020 年疫情影响之下，促使各大片厂采用 PVOD 模式的动力变强。其中在 迪士尼流媒体 Disney+上映的电影《汉密尔顿》，为 Disney+ APP 带来了超 50 万 下载量。而在 Apple TV+上映的战争片《灰猎犬号》，创下了 Apple TV+ 有史以 来最好的首映周成绩。根据 Hub Entertainment Research 的最新数据表明，超 过 60％的调查对象（18-34 岁）表示，他们可能会为播放最新发行的电影付费。 国内首推 PVOD 模式的是爱奇艺和腾讯视频。2020 年 2 月，电影《肥龙过江》以 单点付费模式登陆爱奇艺和腾讯视频。其后，投资超 3 亿的《征途》也将采用 PVOD 模式独家上线，会员单部影片点播 12 元，非会员 24 元，均获得了良好的 用户反馈。 2.4 重塑会员定价体系的财务影响 图26：重塑会员定价体系 数据来源：财通证券研究所 重塑会员定价体系将对付费用户数、会员 ARPPU 值产生正面的影响。根据前文的 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15

16. 行业专题报告 证券研究报告 推算，对比国内其他的内容娱乐产品和海外的在线视频生态，在线视频的付费率 和会员费长期看仍有较大的提升空间。我们保守测算五年内主流的在线视频平台， 会员付费率和会员月费分别增长 20%和 50%，同时灵活定价使得 20%的用户的 ARRPU 值提升一倍，则总体上用户付费收入五年后将是现在的 2.16 （ 1.5*1.2*1.2） 倍。 3、 变革二：补足内容环节短板 长视频和短视频在商业模式上有本质上的区别，长视频是内容运营的生意，而短 视频是流量运营的生意。这是由两者的产品属性决定的，短视频是通过碎片内容 占据用户的碎片时间，平台可以通过用户观看的间歇植入广告等盈利模式。而长 视频用户是在一段连续时间内接收高质量内容，且并不希望被打断，这就意味着 内容端的质量决定长视频平台的核心竞争力。如何构建好内容生产的机制是各大 在线视频平台正在集中资源变革的目标。 3.1 版权成本高致无法盈利 内容端版权采购成本高企是在线视频网站多年无法盈利的核心症结。 根据对 2019 年热门剧集的价格信息统计发现， 一些热门电视剧的单机网络版权售价已在 1000 万左右，而这一价格在 2015 年仅为 150 万。 图27：国内头部影视剧单集网络售价版权费用 剧名 集数 单 集 网络售价 播 出 时间 《 长 安十二时辰》 48集 1220万元 2019 《 我 们可不可以不忧伤》 70集 1100万元 2018 《 如 懿传》 87集 900万元 2018 《 孤 芳不自赏》 62集 1000万元 2017 《 老 九门》 48集 350万元 2016 《 芈 月传》 81集 500万元 2015 《 花 千骨》 50集 130万元 2015 数据来源：欢瑞世纪、慈文传媒公告，财通证券研究所 图28：爱奇艺单季度内容成本 数据来源：爱奇艺年报，财通证券研究所 究其原因，主要是因为头部热门剧集对于用户流量的吸引起到了至关重要的作用。 从版权剧交易价格中可以看出，“天价”版权剧主要集中在头部剧，而这些剧往 往伴随高制作成本、高流量卡司、高明星片酬等因素。行业发展初期，视频网站 普遍采取“独播大剧战略”，独播剧成为视频网站会员拉新，提升整体用户活跃 度的利器，视频网站对版权的争夺一度进入白热化阶段。因此，整个产业链上下 游形成一个高投入、高版权、高采购的循环链条。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16

17. 行业专题报告 证券研究报告 政策监管叠加自制内容替代，版权采购价格回归理性。进入 2018 年后，一方面 政策监管加强，对高片酬演员推出“限薪令” ，从源头上压制了内容制作的成本。 另一方面，各大视频网站开始另辟蹊径，将资金投入到自制网络剧和自制综艺中， 一定程度地降低对头部剧和头部明星的流量依赖。近两年，各平台剧集的采购数 量和价格双双下滑。以爱奇艺为例，根据其年报公布的 2016- 2019 年的内容成 本（包括版权剧与自制剧）来看，近四年数据分别为 75.41 亿元、126.16 亿元、 211 亿元、222 亿元。可以看出 2018 年以来内容成本增幅明显放缓，逐渐趋于理 性。2019 年 2 月的爱奇艺财报电话会议上，爱奇艺 CEO 龚宇公开表示，视频网 站的内容采购成本已经得到控制，头部剧集单集采购价已经从峰值的 1500 万回 落到 800 万以下，同时视频网站自制剧比例明显提升。 3.2 内容端破局之一：自制剧 向内容制作产业链延伸是在线视频平台提升内容短板的直接举措。视频网站通过 自身投资制作团队来制作剧集并上线播放的尝试始于 2014 年，最初自制剧以低 投入小制作尝试为主，投入成本仅为同类题材电视剧的三分之一。随着用户对一 些精品自制剧的认可，网络自制剧精品化趋势显著，一些网络自制剧已获得点击 量和用户口碑的双赢。 图29：剧集上线总量及网剧数量 图30：豆瓣7分以上网剧数量增速较快 数据来源：艺恩数据，财通证券研究所 数据来源：艺恩数据，财通证券研究所 以 2020 年为例，在电视剧数量缩减的趋势下，网剧播出数量占比超 7 成，数量 和质量同步提升。2020 年头部剧整体口碑水平提升，豆瓣 7 分以上的高口碑国 产剧占剧集总量 17%，高品质剧越来越多。网剧口碑飞跃式提升，豆瓣 7 分以上 网剧数量同比提升 41%，网剧制作进入精品化、专业化阶段，《龙岭迷窟》《隐秘 的角落》等悬疑网剧成为年度精品。 图31：悬疑剧成为了网剧的突破口 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17

18. 行业专题报告 证券研究报告 数据来源：艺恩，财通证券研究所 悬疑剧成为网络剧独树一帜的代表品类。悬疑剧对剧本要求高，对演员的知名度 要求却并不高，并且能刺激用户为“提前看剧”付费的行为，因而成为网络剧独 树一帜的代表品类。从 2014 年至 2020 年悬疑网剧的评分趋势来看，高分悬疑网 剧数量整体呈上升之势，爱奇艺独占 4 成，其中 2020 年爱奇艺“迷雾剧场” 诞生了《隐秘的角落》和《沉默的真相》两部 9 分+自制短剧集，精品悬疑短剧 集成为网络剧市场发展新风向。 3.3 内容端破局之二：自制综艺 自制综艺是在线视频平台在内容端的另一个方向的尝试。在线视频平台发展至今， 对综艺内容的运营模式日渐成熟，从简单输出、重金购买版权到自制影响力不断 逼近甚至超越传统综艺。近几年，网络综艺实现弯道超车。数量方面，网络综艺 节目的数量呈现井喷式发展，进入快车道；口碑方面，网络综艺以深入垂直用户、 打造精品节目、提升节目水准为发展重心，口碑值整体有所提升，头部节目甚至 比肩卫视综艺。 图32：在线视频平台网络综艺运营模式改变 数据来源：艾瑞，财通证券研究所 2020 年各平台的自制综艺上新量均有提升。其中芒果 TV 自制综艺数量共 55 部 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18

19. 行业专题报告 证券研究报告 同比增加 10 部保持领先优势；腾讯视频紧随其后自制综艺共 45 部爱奇艺、优酷 自制综艺数量在 25 部上下。各平台自制综艺比例均在 35%以上，芒果 TV 的自制 综艺占比高达 89%。 图33：2019-2020各平台上新自制季播综艺 图34：2020各平台季播自制综艺占比 数据来源：云合数据，财通证券研究所 数据来源：云合数据，财通证券研究所 团队管理方面，在线视频平台均采用灵活的工作室机制，以保证爆款综艺的稳定 产出率。例如爱奇艺拥有 3 大中心和 21 个工作室，在各自负责的领域和类型进 行多元创新，而对于 S+级的大项目，一般都是由多个工作室合力而为。芒果 TV 旗下有 8 个节目制作团队和三大制作人独立工作室，每个工作室都由一款成功被 市场验证的综艺节目制作人牵头，孵化新的项目。这种更具备互联网公司基因的 内部“赛马”机制，使得在线视频平台能相较于传统的电视平台，更稳定地输出 爆款综艺。 3.4 内容端破局之三：分账剧 分账剧是一种在线视频平台和制作方风险共担、收益共享的商业模式，平台扮演 的角色类似于游戏和电影的发行方。得益于市场版权秩序的稳定和用户付费习惯 的形成，分账模式在头部视频平台的大力推广下从网络大电影市场移植到网络剧 市场，目前已在爱奇艺、腾讯视频、优酷三大平台铺开。 内容商与平台分账的结算模式主要由三种：  会员分账：由会员有效播放次数、单价和分账比例三项指标相乘确定；  广告分账：由扣除运营成本后的贴片广告收入与分账比例相乘确定；  单片分账：由单片付费点播收入扣除渠道后与分账比例相乘确定； 对于平台来说，通过分账模式与更多外部内容提供方合作扩充独家内容资源提升 付费用户转化能力，同时在内容成本方面更加可控；对内容方来说，分账模式帮 助其探索多元的营收方式，拉升了收入天花板，例如爱奇艺《绝世千金》的分账 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19

20. 行业专题报告 证券研究报告 金额已突破 5000 万，2020 年爱奇艺共有 42 部分账破千万的影片。 图35：分账票房破千万影片数量 图36：爱奇艺分账规则 数据来源：艺恩，财通证券研究所 数据来源：爱奇艺官网，财通证券研究所 分账模式的推广，使得不同级别的优质内容将获得更切实的市场回报，背离价值 的版权价格将逐渐减少，从而推动更加完善的视频内容生态体系构成。同时，内 容生产将获得用户观看、购买数据等更直接的反馈指导，帮助市场各方形成更紧 密连接的利益整体。 分账剧将成为在线视频平台作为“线上发行商”的重要切入方式。基于海量的会 员用户，以及个性化的观看行为数据，在线视频平台天然具备“线上发行商”的 重要优势。在“线上发行商”的角色中，在线视频平台通过分账剧事后基于播放 效果分成的形式，大大分散了一次性高额购买版权带来的财务压力，也降低了错 误定价的风险。同时，线上发行平台通过正反馈的激励机制，将会形成培养中小 内容创作者的良好生态，充实平台内容库，减少对头部版权内容的依赖。 3.5 内容端的自主权具有战略意义 图37：补足内容环节短板 数据来源：财通证券研究所 在线视频网站在内容制作端的投入，是向产业链上游的延伸，是决定未来视频产 业格局的重要一环，其战略意义主要在于两方面： 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20

21. 行业专题报告  证券研究报告 能使在线视频平台大幅提高对内容端的议价能力。在线视频平台参与内容制 作，已被海外巨头 Netflix 验证为是一条切实可行的路线。从其剧集获得艾 美奖的数量来看，呈逐年上升的趋势，可见其制作能力正在不断试错中获得 提升。而在国内，网络平台剧反向输出到电视台的情况也正在发生。当在线 视频平台掌握一定的优质内容后，其对于头部内容稀缺的“焦虑”将大大缓 解，各产业链的定价也将更趋于理性，版权价格畸高的困局也将更快被打破。  对内容制作方进入在线视频平台领域潜在竞争的战略防御。从海外市场的情 况来看，内容制作方凭借自己强大的存量版权优势，进入在线视频领域已成 事实。2018 年 11 月 9 日，华特迪士尼公司（Walt Disney）在第四季度财 报中，正式宣布新流媒体服务命名为迪士尼+（Disney+）。其曾在 2017 年 8 月宣布，将在 2019 年把所有电影从 Netflix 下架，并将为其自己的作品开 设自己的流媒体产品。2019 年 11 月 12 日，Disney+在美国、加拿大、荷兰 正式上线。截止 2020 年 10 月初 Disney+已拥有 7370 万付费用户，目前已 成为 Netflix 的最大威胁之一。而在国内，湖南卫视通过强大的综艺内容独 家输入到芒果 TV，以较低的成本将芒果 TV 打造成国内第四大在线视频平台。 可见，在线视频平台如果不能自身在内容制作环节进行布局，则将沦为管道 化的“播放器”工具，在更长远的竞争中将处于极其被动的局面。 图38：2020年好莱坞热门网络电影 图39：Netflix剧集内容持续获得艾美奖认可 电影 类型 平台 豆 瓣评分 I M Db 所 有 明 亮的 地方 剧 情 /爱 情 Netflix 6.8 6.5 斯 宾 塞 的机 密任 务 悬 疑 /犯 罪 Netflix 5.8 6.2 银 行家 传记 Apple TV+ 7.7 7.2 惊 天营救 动 作 /犯 罪 Netflix 7.1 6.7 真 心半解 爱 情 /戏 剧 Netflix 8.0 6.9 我 的间谍 喜 剧 /动 作 Amazon 6.0 6.3 汉 密尔顿 歌剧 Disney+ 9.6 9.0 灰 猎犬号 战争 Apple TV+ 8.3 7.1 永 生守卫 动 作 /奇 幻 Netflix 6.3 6.8 数据来源：Netflix 、Disney+官网，财通证券研究所 数据来源：Netflix 官网，财通证券研究所 优质视频内容的制作是一项需要经过长时间经验积累的事业，我们并不认为在线 视频平台通过短时间的进入可以完全取代传统的电视剧、综艺制作公司在产业链 的位置。内容端的变革，其长期战略意义大于短期的财务意义，是提升公司全产 业链环节议价能力，构建公司竞争壁垒的重要一环，也是在线视频平台未来做大 做强的必由之路。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21

22. 行业专题报告 证券研究报告 4、 变革三：精细化用户运营 用户是互联网平台最重要的资产。无论从活跃用户数、在线时长等指标来看，在 线视频平台均可以算得上国内第一线的互联网平台。尽管如前文所述，长视频的 商业模式决定了用户并不希望被过多地中断打扰，商业变现空间受到制约，但这 并不意味着在线视频平台无法在用户运营端做出突破。我们看到，国内主流的在 线视频平台已基于自己的产品特色，深度挖掘用户价值，开发出独特的用户运营 模式，产生了新的盈利贡献点。 4.1 活跃用户增长趋缓 随着移动互联网的大范围普及，在线视频行业的整体月活跃用户数已在 8 亿-9 亿之间波动，平均达到了 80%左右的渗透率，可以认为大多数用户在互联网端观 看视频的习惯已经培养完成。 图40：在线视频行业月活跃用户规模趋势 图41：在线视频行业用户城际分布 数据来源：QuestMobile，财通证券研究所 数据来源：QuestMobile，财通证券研究所 尽管大规模的活跃用户增长阶段已经结束，但基于用户的精细化运营还处于初始 阶段。以同样基于内容消费的网络游戏为例，其游戏上线后，运营团队会持续开 发线上节日副本、线下玩家聚会等活动，增强用户粘性，提挖掘付费点，优秀的 运营对游戏生命力的持续至关重要。在线视频网站如能对自身的海量用户进行更 深入的运营探索，则有望发掘更多的商业化潜力。 4.2 构建用户社群，分众运营 作为普遍拥有 1 亿左右付费用户的大型平台，单一化的产品策略已不能满足在线 视频用户全方位的体验，针对不同用户群的“分众思维”运营已成为必然趋势。 以爱奇艺为例，其首先将剧集和综艺按不同的用户圈层进行分类。在网络剧领域， 在打造出悬疑类爆款网剧的“迷雾剧场”后，其陆续推出了聚焦爱情题材的“恋 恋剧场”以及主打喜剧内容的“小逗剧场”。而在综艺内容方面，爱奇艺划分为 潮偶像、潮舞台、潮生活、潮情感、迷综热潮、尖叫浪潮六大潮流综艺赛道，覆 盖年轻人精神生活、生活方式、娱乐场景。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22

23. 行业专题报告 证券研究报告 将用户形成圈层来运营，并非简单的为了精准推送相关内容和广告，而是在用户 群中形成了一定聚集效应，既增加了用户对平台的社交粘性，又可以衍生出各种 针对该圈层的增值盈利模式。在这方面，以“二次元”为用户标签的在线视频平 台哔哩哔哩是一个较为成功的案例。 哔哩哔哩的核心用户群体主要定位于喜欢 ACGN（动画、漫画、游戏、小说）的 二次元爱好者，并逐渐在此基础上向泛二次元、具有其他兴趣爱好及社交需求的 年轻群体扩展。根据公司招股书披露，QuestMobile 的调查显示哔哩哔哩用户中 “Z 世代”（出生于 1990-2009 年之间的人群）占比高达 81.7%。尽管近年来， 哔哩哔哩努力尝试“出圈”，扩大用户范围，但二次元用户依然是哔哩哔哩最坚 实的基础。 图42： 哔哩哔哩用户增长稳健 图43：中国二次元用户增长空间 数据来源：哔哩哔哩年报，财通证券研究所 数据来源：艾瑞，财通证券研究所 随着固定用户圈层的形成，哔哩哔哩可以通过 UP 主和观看者的良好互动，进一 步增强用户粘性，而平台无须为这一过程产生的内容支出太多的成本。针对特定 的二次元圈层，哔哩哔哩可充分发挥精准触达的优势，开展衍生业务。以哔哩哔 哩代理的明星游戏《Fate/Grand Order》为例，在运营方面，哔哩哔哩曾经同步 播放过 Fate 系列的动画 作品《Fate/Zero》并独 播了《Fate/Stay Night– Unlimited Blade Works》（简称 FSN-UBW）。 FSN-UBW 两季在哔哩哔哩总播放量 达 1.5 亿次，哔哩哔哩是国内大多数 Fate 系列粉丝的聚集地。加上每次游戏内 活动 B 站都会在首页做推广，对用户的导流非常充分。 图44： 哔哩哔哩用户自发产生内容循环 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 图45：哔哩哔哩手游业务收入 23

24. 行业专题报告 数据来源：哔哩哔哩，财通证券研究所 证券研究报告 数据来源：哔哩哔哩年报，财通证券研究所 4.3 在线交互促成粉丝经济 传统的电视台和影院是一种单向传播的媒介，观众只能被动接受，而无法深度地 参与到内容互动中来。随着在线视频的互联网属性深度发展，各个环节之间的互 动连接更加紧密，从单向内容传播进入开放的网状传播状态。其中一个较为明显 的特征是用户在其中从简单的内容终端受众转变为扮演动态、多元的角色环节， 其他环节开始更强调用户的参与度和互动性。例如在内容生产端，用户可以上传 UGC 内容、为电影众筹、全程参与提出剧集修改意见，在付费变现端，用户可以 作为粉丝为偶像投票、卖货打榜等。 这样的变化也将为在线视频平台发展带来更多机会，例如平台如果发现和预判用 户个性化需求，即可挖掘更多用户价值，提供满足不同圈层用户情感诉求的内容 产品，同时广告主可以调动用户参与品牌传播产生粉丝经济。 图46：在线交互式的网络视频产业链 数据来源：易观，财通证券研究所 在线交互模式在网络综艺上的商业化变现已经初具雏形。例如基于具备吸引大众 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24

25. 行业专题报告 证券研究报告 娱乐流量优势的网络综艺，视频网站纷纷在头部综艺上衍生付费节目，以付费专 享内容带动会员规模以及 IP 价值的多元产品开发。以 2018 年为例，视频网站的 衍生综艺节目为 54 部，增速达 135%，大部分均为头部网综的付费衍生节目，这 些衍生综艺延展了原综艺 IP 的影响力，提升了 IP 的整体商业价值。 图47：网络综艺通过用户运营产生新的付费模式 数据来源：艺恩， 财通证券研究所 除衍生综艺节目外，在线视频平台还在会员权益上对粉丝群体进行更多地升级， 基于头部综艺内容开发会员投票、体验特权、VIP 线下见面会，通过满足粉丝群 体在综艺内容线上互动、线下参与的进阶需求，发掘了潜在付费点。 图48：芒果超媒旗下小芒电商的电商战略 数据来源：财通证券研究所 粉丝经济的另一种变现方式是电商带货。以湖南卫视旗下在线视频平台芒果 TV 推出的“小芒”APP 为例，“小芒”依据芒果 TV 消费者特点来整合供应链，甄选 大众类商品以及定制版市场稀缺品。在大众化商品销售上，小芒采取“精选+会 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25

26. 行业专题报告 证券研究报告 员”的模式，形成以货为基础，以明星艺人联名或推荐来迅速聚集流量，以内容 为手段来提升用户购买意愿的核心模式，最终形成人、货、内容互相并存、互相 促进的有机生态。小芒基于芒果 TV 内容制作优势，甄选定制尖货在综艺、电视 剧 IP 中进行深度植入，并引入品牌主理机制，打造艺人联名品牌，组织包括艺 人在内的大量 KOL 参与商品的种草。目前小芒电商 APP 已于 2021 年 1 月正式上 线，拓展超 500 名艺人、1000 名达人入驻，与超 20 个节目和电视剧合作打造官 方 IP 同款，制作 4 万条短视频内容，有望成为芒果超媒未来的“第二增长曲线”。 4.4 个性化广告精准触达 广告变现方式是在线视频平台当前面临的最大挑战之一。首先在宏观上，据央视 市场研究（CTR）发布的《2019 中国广告市场趋势》显示，2019 年传统媒体和全 媒体广告刊例花费迎来双降，增加预算的广告主占比创 10 年新低。其次面对短 视频内容的冲击，用户碎片时间被更多地挤占，而同时“付费用户免看广告”的 特性使得长视频的付费用户发展和广告收入天然是一对矛盾。 图49： 在线视频行业广告收入（亿元） 图50：爱奇艺Video-in广告投放技术 数据来源：QuestMobile，财通证券研究所 数据来源：财通证券研究所 但在存在诸多不利因素的同时，在线视频平台利用技术创新，也充分挖掘出用户 的广告价值。随着 AI 技术的发展，在线视频网站也开发出一套基于用户运营的 广告方案。例如爱奇艺、优酷，以及影谱科技、极链科技等企业陆续推出了包括 “植入易” 、 “Video 易” 、 “Video-in”等标准化广告植入技术，这些技术有能力 实现自动扫描并识别视频中合适的广告位，加上人工渲染后，进行二次植入和投 放。以电视剧中的一辆车为例，露出的品牌可以通过技术被实时替换——当观众 是年轻女孩时，品牌可以是甲壳虫；如果观众是中年男性时，他所看到的车就可 能“调换”成保时捷，或者 SUV。新植入广告的商业模式首先增加了有效广告展 示，让广告主的投资回报率提升，其次平台可以引入广告库存位的实时竞价模式， 充分变现其商业化价值。 4.5 精细化用户运营的财务影响 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26

27. 行业专题报告 证券研究报告 视频平台的精细化用户运营涉及游戏、电商、广告等多个成熟的互联网领域商业 模式，往往需要和腾讯、阿里巴巴、百度等传统的互联网巨头在同一领域竞争， 具有市场空间大、竞争激烈的属性，其具体对财务的影响较难直接估算。其中以 成功者哔哩哔哩为例，其 2020 年前三季度游戏收入已经占到 45.0%。而后发者 芒果超媒，其小芒电商 APP 与 2021 年 1 月刚刚上线，其对公司财务的积极影响 预计将在 2023 年左右之后体现。 精细化用户运营为在线视频平台打开了新的市场空间，其收入不再局限于单一的 会员内容付费领域。目前主流的在线视频平台，增值收入绝对值仍然较小，我们 预计，随着精细化用户运营的深入，该部分收入在五年内有望增长 100%。 图51：精细化用户运营 数据来源：财通证券研究所 5、 投资建议 基于以上分析，我们看好国内在线长视频平台在未来五年商业变现的价值。建议 关注拥有独家优质综艺资源的芒果超媒(300413.SZ)、综合性在线视频龙头爱奇 艺(IQ.O)、二次元用户高粘性平台哔哩哔哩(BILI.O)。 5.1 芒果超媒(300413.SZ) 芒果超媒是湖南广电旗下的融合媒体平台，其通过在芒果 TV 网络独播湖南卫视 的优质综艺和电视剧的战略，成为首家全面盈利的在线视频平台。湖南卫视在全 国省级卫视的收视率排行上长期高居第一，其丰富的高质量综艺、影视剧片库使 得芒果 TV 能以较小的版权成本获得了较高的付费用户数量。2020 年，随着《乘 风破浪的姐姐》等热门综艺在平台的热播，芒果 TV 有效会员数达到 3613 万，同 比增长 100%。 在自制能力方面，芒果 TV 参照湖南卫视，实现了工作室机制。每个工作室配置 相对独立，全面参与综艺节目的策划、把关与成本预算等，充分实行奖惩激励机 制。在人才流动上，芒果 TV 充分借助了湖南卫视的人才优势，其初期团队核心 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27

28. 行业专题报告 证券研究报告 人员更是直接出自湖南广电系。目前，芒果 TV 已有《明星大侦探》等自制综艺 反哺湖南卫视，其自制能力已在竞争对手中处于领先地位。 以综艺赛道为突破口，走出差异化竞争路线。由于付费会员拥有去广告观看的特 权，因而在线视频平台的付费会员收入和广告收入天然存在矛盾。综艺节目由于 具有“软广”植入性强的特点，相较于影视剧更适合于在线视频平台的盈利模式。 芒果 TV 更擅长产品连续性更强、广告变现更可行的综艺赛道，有望借此走出和 竞争对手差异化的路线。 我们看好芒果超媒作为湖南广电旗下上市公司平台这一得天独厚的优势，其生产 端集聚优秀的综艺制作人才、用户端拥有海量的年轻用户，是在线视频行业中极 具竞争力的平台。 5.2 爱奇艺(IQ.O) 公司是国内在线视频行业中付费用户数最多的平台之一，目前拥有 1.05 亿订阅 用户。基于其优质的影视综艺内容库和较高的用户粘性，公司于 2020 年 11 月率 先对 VIP 会员整体提价 25%。我们认为借鉴海外流媒体龙头的经验，当前会员价 格仍在用户承受范围之内，未来几年仍有阶段性提价空间。 在自制网剧领域，公司推出了以《隐秘的角落》 、 《沉默的真相》为代表的迷雾剧 场系列，长期占据猫眼、云合等权威数据平台热播榜前列，形成了口碑和点击量 的双赢。在自制综艺领域，公司出品的《中国有嘻哈》 、 《乐队的夏天》、 《奇葩说》 等热门综艺吸引了不同圈层的用户。通过吸引一线人才，成立 3 大中心 21 个工 作室，爱奇艺已具备持续高质高产输出自制内容的能力。 在多元化变现方式上，爱奇艺的产品范围以视频为主体，已扩展到包涵影视、综 艺、游戏、漫画、文学、直播等多元娱乐业态的生态圈，同时实现了包括广告、 付费会员、出版、发行、衍生业务授权等在内的多种 IP 货币化手段。未来基于 平台现存的 1 亿付费用户，变现空间仍然较大。 尽管公司目前财务上尚处于亏损，但我们认为基于多方面的运营效率提升，未来 财务上达到盈亏平衡点可期。我们看好公司作为国内在线视频领域龙头的长期价 值。 5.3 哔哩哔哩(BILI.O) 哔哩哔哩是中国领先的年轻人文化社区，以丰富的 UGC（用户生产内容） 、PUGC （专业用户生产内容）生态吸引用户，以社区的文化氛围留住用户，通过 UP 主 和用户的良好互动增加了用户粘性。 哔哩哔哩平台活跃用户保持稳健增长。截至 2020 年第三季度，哔哩哔哩 MAUs 1.97 亿， 其中 Z 世代用户占比超 80%，游戏、直播用户 MAUs 均超千万。 B 站 正式会员 9,700 万，占比接近 50%；大会员 1,280 万，付费率 7.6%，游戏、 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28

29. 行业专题报告 证券研究报告 直播付费用户均超百万。在此基础上，B 站通过《后浪》、 《2002 最美的夜》实现 “出圈”，覆盖更广泛的用户规模。 公司商业变现模式多元化，包括移动游戏、直播、电商及会员收入。公司 2020 年前三季度实现销售收入 81.6 亿元，同比增长 71.0%，其中移动游戏业务同比 增长 34.7%至 36.7 亿元，占比为 45.0%。移动游戏占比下滑至 50%以下证明了公 司对单一收入来源的依赖性大大降低。 我们看好公司作为 Z 世代用户高粘性平台不可替代的价值，随着未来相关用户进 入付费能力能强的年龄段，哔哩哔哩的货币化率将获得显著提升。 6、 风险提示  头部影视剧制作成本高企；  用户付费意愿不达预期；  短视频冲击造成用户流失； 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29

30. 行业专题报告 证券研究报告 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的 数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正， 结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 中性：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业评级 增持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平-5%以下。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测 只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投 资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法 律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员 工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述 的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负 任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报 告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给 任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30