1. 证券研究报告 2021 年 2 月 22 日 主题研究 在线教育系列之二：抽丝剥茧，详解在线 K-12 教培经济模型 观点聚焦 赵丽萍 投资建议 随着在线教育营销获客规范度提升，我们认为未来一段时间在线教育机构的线上 投放获客将暂缓，有利于已形成较高用户规模的在线教育头部玩家，同时，获客 难度抬升将对各家机构线上投放以外的获客能力形成挑战。我们建议关注：在线 教育市场份额较高的好未来、地推获客经验丰富且具备先发优势的新东方与新东 方在线。 在线一对一解决成绩提升痛点，适合升学年级客群。在线一对一的个性化与监督 性强、教育效果好、排班灵活，其瓶颈在于师资成本较难降低导致毛利率偏低（基 于行业数据假设的测算结果约为 53%），学生参培周期较短，过去一对一行业获 客竞争较为激烈、盈利较为困难，但随着行业出清，目前头部的企业面临竞争降 低，已经可以实现盈利，其提升盈利能力的关键在于提升转介绍率，降低电销、 投放渠道获客成本。 在线小班解决效果、教学资源痛点，适合低年龄层客群。在线小班本地化程度较 高、互动性与监督性较强、教学效果与经济性平衡，毛利率处于三种教学模式的 中等水平（基于行业数据假设的测算结果约为 64%）。目前在线小班 UE 模型已 经能够跑通。小班模式下老师成本固定，班均人数提升明显改善利润水平，是其 最重要的盈利性改善监测指标。在线小班瓶颈在于培养教师、排班难度较高，规 模化较慢，是分析小班模式长期发展应重点关注的问题。 在线大班解决价格、名师资源痛点，适合高年龄层客群。其优势在于价格较低、 师资质量高、经营成本低、运营效率高，毛利率处于三种教学模式的最高水平（基 于行业数据假设的测算结果约为 76%），其瓶颈在于产品同质化、投放竞争激烈 导致获客成本高企，目前在线大班机构首单盈利仍不清晰，但通过转化率、续班 率的提升可以实现学生参培生命周期的盈利。大班模式长期发展的决定因素在于 教学效果的改善、在线价值的释放。 在线教育将由获客竞争走向品牌打造、产品丰富。我们认为，在线教育机构营销 获客问题被点名，线上投放获客占整体获客比重将有所下降，差异化获客能力将 对教培机构短期竞争力起到更加重要的作用；长期竞争力则在于打造品牌，以增 加口碑渠道获客、提高用户留存率；丰富产品，以覆盖不同需求的用户族群、实 现产品间学生与教师资源的互相导流。 盈利预测与估值 维持覆盖公司的盈利预测和估值不变。 风险 在线教育监管相关政策超预期；线上投放以外渠道获客效果远低于线上投放。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 钱凯 分析员 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 kai.qian@cicc.com.cn 沪深300 142 中金教育 128 理由 本篇报告中，我们针对在线一对一、在线小班、在线大班三种教学模式，系统梳 理其适宜客群、优势、劣势；搭建在线教育单位经济（UE）模型、单用户全生命 周期价值（LTV）模型分析框架，并通过详细的调研得到模型中关键变量的最新 行业情况，分析了三种教学模式的盈利情况与关键性指标。 分析员 SAC 执证编号：S0080516060004 SFC CE Ref：BEH709 liping.zhao@cicc.com.cn 114 100 86 72 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 目标 2021-02 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 中公教育-A 跑赢行业 46.00 66.6 49.8 中教控股-H 跑赢行业 18.00 25.0 20.5 民生教育-H 跑赢行业 2.40 12.5 11.6 新高教集团-H 跑赢行业 7.40 12.8 10.3 新东方在线-H 跑赢行业 40.80 N.M. N.M. 希望教育-H 跑赢行业 3.60 26.3 22.7 中国东方教育-H 跑赢行业 20.00 38.7 30.5 宇华教育-H 中性 8.20 17.9 14.9 好未来-US 跑赢行业 88.00 630.7 63.2 新东方-US 跑赢行业 195.00 78.2 41.6 中金一级行业 科技 相关研究报告 • 教育 | 在线教育系列之一：教培行业竞争深化，OMO 模式带来新增量 (2021.01.10) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

2. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 目录 模式之争：多维度透视大班、小班、一对一 ...................................................................................................................... 3 Q1. 在线 K-12 教学模式演变过程如何？主要玩家有哪些？ ........................................................................................ 3 Q2. 不同在线 K-12 教学模式解决的痛点、优势、劣势是什么？ ................................................................................ 4 经济模型：剖析在线教育盈利情况、关键指标 .................................................................................................................. 8 在线一对一 UE 模型 .......................................................................................................................................................... 8 在线小班 UE 模型 .............................................................................................................................................................. 9 在线大班 UE 模型 ............................................................................................................................................................ 11 在线大班 LTV 模型 ........................................................................................................................................................... 12 发展趋势：由获客竞争走向品牌打造、产品丰富............................................................................................................. 15 差异化获客竞争是短期重点 ........................................................................................................................................... 15 打造品牌、丰富产品是长期根基 ................................................................................................................................... 16 投资建议：关注在线教育头部企业和获客渠道多元化企业 ....................................................................................... 17 图表 图表 1: 在线教育教学模式演化 .................................................................................................................................................. 3 图表 2: 在线教育机构融资情况 .................................................................................................................................................. 3 图表 3: 在线教育机构月活跃用户数大幅上涨，回落后仍高于疫情前水平........................................................................... 4 图表 4: 在线教育不同教学模式特征对比 .................................................................................................................................. 4 图表 5: 掌门教育在线一对一授课界面 ...................................................................................................................................... 5 图表 6: 报名 K12 学科应试的核心动机侧重分数提升 .............................................................................................................. 5 图表 7: 东方优播在线小班授课界面 .......................................................................................................................................... 6 图表 8: 在线 K-12 机构 2020 年秋季正价学生规模对比 ........................................................................................................... 6 图表 9: 部分省份教材版本统计 .................................................................................................................................................. 6 图表 10: 猿辅导在线大班授课界面 ............................................................................................................................................ 7 图表 11: 在线教育 UE 模型框架 ................................................................................................................................................. 8 图表 12: 在线一对一 UE 模型核心假设 ..................................................................................................................................... 9 图表 13: 在线一对一 UE 拆分 ..................................................................................................................................................... 9 图表 14: 在线一对一营业利润率敏感性分析 ............................................................................................................................ 9 图表 15: 在线小班 UE 模型核心假设 ....................................................................................................................................... 10 图表 16: 在线小班 UE 拆分 ....................................................................................................................................................... 10 图表 17: 在线小班营业利润率敏感性分析 .............................................................................................................................. 10 图表 18: 在线大班 UE 模型核心假设 ....................................................................................................................................... 11 图表 19: 在线大班 UE 拆分 ....................................................................................................................................................... 11 图表 20: 在线大班毛利率敏感性分析 ...................................................................................................................................... 11 图表 21: 在线教育 LTV 模型框架 .............................................................................................................................................. 12 图表 22: 在线大班 LTV 模型核心假设 ...................................................................................................................................... 12 图表 23: 在线大班 LTV 模型 ...................................................................................................................................................... 13 图表 24: 在线大班 LTV/CAC 敏感性分析................................................................................................................................... 13 图表 25: 2020 年部分在线大班机构广告投放情况 .................................................................................................................. 14 图表 26: 在线大班营业利润率敏感性分析 .............................................................................................................................. 14 图表 27: 部分在线教培机构获客侧重方式对比 ...................................................................................................................... 15 图表 28: 在线教培机构简化运营漏斗 ...................................................................................................................................... 16 图表 29: 用户选择网课最看重的因素 ...................................................................................................................................... 16 图表 30: 在线教育产品间学生、教师导流 .............................................................................................................................. 17 图表 31: 主要在线教育机构产品布局 ...................................................................................................................................... 17 图表 32: 可比公司估值表 .......................................................................................................................................................... 17 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2

3. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 模式之争：多维度透视大班、小班、一对一 Q1. 在线 K-12 教学模式演变过程如何？主要玩家有哪些？ 在线 K-12 教学模式目前主要被划分为三类，即大班、小班、一对一。线下教培最早从新 东方名师大班课兴起，其后好未来以小班模式进入教培市场、学大教育开启了一对一教 学模式，线下大班模式由于其扩班容与提教学点密度互相制约，学生到达教学场所便捷 性较差、教学效果一般、名师流失率较高等原因已经几近消失，小班、一对一成为线下 教培的主流模式。在线教培的教学模式演变则是一个与线下教培机构相对逆向的过程： 图表 1: 在线教育教学模式演化 在线 一对一 在线 小班 在线 大班 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：公司公告，中金公司研究部 在线一对一为早期最受瞩目的在线教育模式。在线教育兴起的初期，由于视频、交互技 术水平较低，行业主要采用录播课的形式。2013 年开始，在线教育从录播课走向直播课 的转换中，VIPKID、哒哒英语、海风教育、掌门等采用一对一教学模式的机构率先崛起。 其后，受益于带宽容量扩大、互联网技术提升与在线教培机构教学方法改善，在线班课 教学效果提升，在线教育主流模式从一对一向班课延伸。 图表 2: 在线教育机构融资情况 在 线 小 班 在 线 大 班 在 线 一 对 一 2013 2014 掌门 2015 VIPKID 2016 哒哒英语 美术宝 2016 猿辅导 2017 好未来 资料来源：公司公告，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 作业帮 2018 跟谁学 2019 火花思维 豌豆思维 2020 编程猫 2021

4. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 在线大班从 2015 年兴起，2018 年起受到市场高度关注。2015 年，学而思网校率先推出 在线大班模式。2016 年，猿辅导开始发展班课；作业帮直播课程上线；腾讯上线腾讯企 鹅辅导。 2018 年，资本开始涌入在线大班细分赛道。 2019 年，在线教育机构为争夺生源， 暑期广告投放总额约 40 亿人民币。2020 年在疫情影响下，在线教育渗透率大幅提升， 在线大班是最能够迅速承接大量用户的教学模式，相关在线教育机构投放、融资力度进 一步加大，2020 年，好未来、猿辅导、作业帮、跟谁学分别累计融资 48 亿美元、35 亿 美元、23.5 亿美元和 8.7 亿美元。 图表 3: 在线教育机构月活跃用户数大幅上涨，回落后仍高于疫情前水平 3,000 (万人) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2018-11 2018-12 2019-01 0 学而思网校 作业帮直播课 猿辅导 高途课堂 新东方在线中小学 资料来源： Quest Mobile ，中金公司研究部 在线小班受关注程度逐渐提升。2016 年，新东方旗下东方优播入局在线小班模式，其后 一段时间进入这一细分赛道的学科应试类教培机构相对较少，经过 2018-2020 年连续三 年狂热的在线教育营销，以及 2020 年疫情影响下的“被迫”触网，家长、学生对于在线 教育产品的鉴别能力逐渐提升，效果较好的在线小班走到聚光灯下：2020 年，素质教育 类教培机构中，获得细分赛道投资金额排名靠前的火花思维、豌豆思维、编程猫，均以 小班模式开展教学；学科应试类教培机构中，掌门优课推出精品小班；上海学而思发布 在线小班课；字节跳动推出小班制直播教学产品“清北小班”。 Q2. 不同在线 K-12 教学模式解决的痛点、优势、劣势是什么？ 图表 4: 在线教育不同教学模式特征对比 在线大班 在线小班 在线1对1 个性化 低 中 高 互动性 低 中 高 监督程度 低 中 高 价格区间 低 中 高 排班难度 中 难 易 师资水平 高 中 低 运营成本 低 中 高 主讲数量 少 中 多 资料来源：中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4

5. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 一对一 在线一对一解决成绩提升痛点，适合升学年级客群。在线一对一多为单师模式，教研教 学、课后答疑、监督辅导基本由主讲老师完成，适宜解决学生相对明确的个性化学习、 成绩提升要求，其最主要的客群为初三、高三等升学年级学生，该类学生面临中考、高 考压力，对于成绩提升具有最为强烈、迫切的需求。 图表 5: 掌门教育在线一对一授课界面 图表 6: 报名 K12 学科应试的核心动机侧重分数提升 报名K12学科应试培训的核心动机 教 师 教 学 区 域 没有时间陪孩子 规范行为，培养生活习惯 学 生 21% 学校教授内容太简单，拔高学习内容 21% 帮助适应学习生活 资料来源：公司官网，中金公司研究部 24% 29% 可为升学考试加分 31% 培养能力，如专注力、挫折力、耐力 31% 提供学习的环境，如学习氛围、口语环境 工 具 栏 20% 增加更多技能 帮助家长监督孩子（自己）学习 聊 天 栏 6% 帮助储备知识 帮助开拓思维、培养思考习惯 帮助提高分数 33% 37% 43% 49% 资料来源： 2020 年腾讯营销洞察 K12 与学前教育行业洞察，中金公司研究部 在线一对一具有个性化与监督性强、教学效果较好、排班较为灵活的特征：中科院《中 国 K12 在线教育市场调研及用户消费行为报告》显示，47.5%的家长表示给孩子报课时， 一对一是第一选择，主要源于家长认为一对一的教学效果最好、实施个性化教学、老师 对学生监督程度高。基于一对一教学模式的强个性化、监督性，其对学生成绩的提升效 果明显。根据腾讯营销洞察的调查结果，成绩提升仍是现阶段家长、学生选择学科类 K12 产品的首要诉求，一对一是最适合打造应试型产品的教学模式。在线一对一模式相比班 课，可以根据学生情况较更灵活地调整教学时间，打破空间、时间限制，排班效率较高。 在线一对一的瓶颈在于师资成本刚性、获客成本较高、学生参培周期较短：在一对一模 式下，培训机构师资需求量大，教师成本占比较高，教培机构为降低教师成本多聘请兼 职教师，但 2018 年以后教培行业监管落地，要求校外线上培训机构，不得聘用中小学教 师，学科知识培训老师应当具有国家规定的相应教师资格证，一对一教学模式教师成本、 合规成本受到较大挑战。在线一对一机构主要通过转介绍、广告投放、电话销售等方式 获取用户，获客成本较高。此外，一对一主要客群为升学年级学生导致用户的参培生命 周期较短，教培机构通过提升续费获得高生命周期价值的难度高于其他模式。 小班 在线小班解决效果、教学资源痛点，适合低年龄层客群。学科类在线小班的典型教学模 式为一位主讲老师带 15-25 位学生的班课，采用师生能够看见彼此的直播方式，学生视 频窗口在教学页面上轮转展示。在线小班主要解决不同区域内相对高支付能力家庭的资 源问题。主要玩家如关注低线城市的东方优播，通过向低线城市输送高线城市老师的课 程，解决当地高支付能力家庭对高质量师资的需求问题；关注高线城市的学而思在线小 班课，解决高线城市家庭报名线下小班课困难的资源问题。低年龄层学生自制力相对较 弱，对课堂互动及课后服务的需求更高，因此在线小班课较适用于学前、小学客群。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5

6. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 图表 7: 东方优播在线小班授课界面 学生 互 动 白 板 界 面 编 辑 工 具 教师 实时问答提升学习体验 资料来源：公司公告，中金公司研究部 在线小班主要具有本地化、互动性与监督性较强、教学效果与经济性平衡的特征：学科 类在线小班教学模式贴近线下小班，多采用本地化教研，针对不同区域的学生，设计并 教授使用当地教材、贴近当地教学进度的课程。在线小班教学过程中，教师可以有效关 注到学生的表现并进行提问，师生具有较强的互动性，同时相比在线大班，在线小班的 主讲老师也会负责课后辅导环节，课程中、后对学生的监督性均较强。得益于本地化教 学与较强的互动性、监督性，在线小班的教学效果优于大班模式，同时其运营成本低于 一对一模式，是一种兼具效果性、经济性的模式。 在线小班的瓶颈在于培养教师团队与运营难度高、规模化较慢。对于采用小班教学模式 的机构，需要其具备内生培养相当数量的、合格的主讲老师，以及组建教研团队的能力， 但这一点也提高了在线小班模式的准入门槛，有助于已有玩家构筑其经营壁垒。小班涉 及本地化、教学分层，在发生招生不利的情况下，需要处理班级合并、取消等问题，牵 涉学生能否报课成功、老师收入波动问题，整体运营难度较大。由于对教培机构师资、 教研供应链的要求较高，在线小班起量速度较慢，2020 年秋季在线大班头部机构正价课 人次规模在百万级水平，学科类在线小班模式的代表东方优播正价课人次规模在十万级 水平，素质类在线小班模式的代表火花思维、编程猫各自正价人次规模在 30 万人左右。 图表 8: 在线 K-12 机构 2020 年秋季正价学生规模对比 图表 9: 部分省份教材版本统计 在线教育平台正价课用户规模 火花思维 编程猫 网易有道 VIPKID 高途学堂 学而思网校+学而思在线 作业帮直播课 猿辅导网课 (万人次) 0 50 100 150 200 250 资料来源：公司公告，中科院 2020 年中国在线教育网课市场白皮书，中金 公司研究部 资料来源： ClassIn, 中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6

7. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 大班 在线大班解决价格、名师资源痛点，适合高年龄层客群。在线大班多采用双师授课，即 主讲老师+辅导老师，主讲老师负责远程授课，辅导老师负责维护课堂秩序、课后答疑、 教学进度跟进。机构多主打为学生提供传授知识点、学习方法与解题技巧的高性价比名 师课程。对于初、高中学生，升学压力的临近使其具有更为刚性的应试需求，普遍自制 力更强，在线大班课程较适用于该类高年龄层学生客群。 图表 10: 猿辅导在线大班授课界面 教 师 教 学 区 域 讨 论 区 资料来源：公司官网，中金公司研究部 在线大班主要具有价格、师资质量、经营成本、运营效率的优势。在线大班价格明显低 于其他模式的同类在线课程，对于高线城市的低支付能力、距教学点距离较远的家庭具 有较高的吸引力。师资方面，各方面评定显示，在线教学三种模式中，在线大班师资质 量最高，同时，大班模式下在线机构围绕名师打造获客、教研、辅导团队，可以让名师 触达、吸引、服务更多的用户，能够充分发挥优秀师资作用。成本方面，在线大班具有 随着班均的提升主讲老师的边际成本明显降低的特征，加之在线大班均容量天花板较高， 其相比其他教学模式具有明显的成本优势。运营效率方面，在线大班主要推出针对人教 版、北师版等全国使用度较高的教材内容的教培产品，排班效率较高，较容易提升用户 规模。 在线大班最主要问题为教学个性化、互动性较低、产品同质化导致获客成本高企。各家 机构主要推出面向全国的课程，有助于提升班均人数、减低成本，但也导致了同一班级 中学生学业水平不一、来自地域不同、学习进度不一，却共用同一种教学产品，学习体 验相对较差。同时，主讲老师面对成百上千名学生，无法有效做到传统课堂的监督、教 学互动，机构寄希望于辅导老师为学生创造小班、个性化体验，但往往较难实现。同时， 各机构目前产品同质化较严重，对广告营销争夺客源的依赖性较强，进而推高市场获客 成本、导致在线大班模式盈利困难。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7

8. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 经济模型：剖析在线教育盈利情况、关键指标 在定性对比三类在线教育模式特征后，我们在这一部分将进一步介绍在线教育的定量分 析方式及基于定量分析得到的在线教育不同模式的盈利情况、关键指标。在线教育最主 要的经济模型为单位经济模型（后续简称 UE 模型）与单用户全生命周期价值模型（后续 简称 LTV 模型） ，其中： UE 模型主要用于分析一个学期单班（单位数量学生）的利润情况，其较适合测试不同教 育模式产品的基本盈利能力，以及影响利润的关键性指标。我们力求简洁并突出最具关 键性影响的指标，设计在线教育 UE 模型分析框架如图 11，并将在后续章节应用 UE 模型 逐一分析在线一对一、在线小班、在线大班的盈利情况。 图表 11: 在线教育 UE 模型框架 主讲老师课时费 主讲老师 成本 单个用户 课时价格 课时数 班均人数/辅导老师师生比 成 本 辅导老师 成本 辅导老师课时费 课时数 × 带宽成本 教具成本 收 入 正价班学生 获客成本 课时数 营销费用 费 用 行政费用 × 新增正价班 学生 转化率 低价班学生 获客成本 续班率 班均人数 研发费用 营 业 利 润 班均人数 资料来源：中金公司研究部 在线一对一 UE 模型 对于一对一模式，我们参考掌门一对一、VIPKID 等主要教培机构数据，进行核心变量假 设：1）单个用户课时价格 150 元/人，课时数 40 课时；2）主讲老师课时费 60 元/课时； 3）电销、投放渠道正价课学生获客成本 4000 元/人；转介绍渠道正价课学生获客成本 800 元/人；4）转介绍率 50%。基于上述假设，在线一对一主讲老师成本占收入约 40%，毛 利率水平约 53%，处于三种教学模式中较低水平，过去一对一行业获客竞争较为激烈， 盈利较为困难，但目前随着行业出清，最头部的企业在提升转介绍率、降低获客成本至 行业低位的情况下，已经可以实现盈利。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8

9. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 图表 12: 在线一对一 UE 模型核心假设 图表 13: 在线一对一 UE 拆分 收入端 单个用户课时价格（元） （千元） 150 课时定价（元) 300 折扣率 50% 班均人数 （人） 1 班均课时数（小时） 40 成本端 主讲老师课时费（元/小时） 60 带宽占收入比重 5% 教具占收入比重 2% 费用端 电销、投放渠道正价课学生获客成本（元/人） 4,000 转介绍渠道正价课学生获客成本（元/人） 800 转介绍率 50% 其他费用率 20% 资料来源：公司官网，中金公司研究部，注：基于行业平均数据 资料来源：中金公司研究部，注：假设单位为 1000 名学生 在线一对一关键：提升课程单价、降低获客成本 ► 课程单价：我们认为提升课程单价是在线教育所有教学模式提升收入，实现盈利的 有效方式之一，但对一对一模式尤为适用。将教学从线下转换至线上的过程中，一 对一模式相比班课模式，监督程度、教学效果相比线下折损情况较低，线上定价也 应比其他模式更接近线下定价。对比线下一对一行业定价，目前在线一对一仍处于 提供大幅优惠价格阶段，我们认为未来单价有望逐步提升。根据敏感性分析，提升 单位用户课时收入，即使维持较高昂的获客成本，在线一对一仍能实现盈利。 ► 获客成本与转介绍率：在线一对一主要针对升学年级学生，留存率较低，导致机构 需要不断拉新提升用户规模，除转介绍渠道，通过电销、投放获客的成本仍较高， 单位正价学生获客成本较高昂。但是随着各在线一对一机构对用户学段的拓展，我 们认为学生留存率有望提升，同时机构也在提升精细化运营能力以提高转介绍率， 二者均可降低单位正价用户中通过电销、投放获客的比例，进而降低整体获客成本。 图表 14: 在线一对一营业利润率敏感性分析 营业利润率 单用户课时价格（元） -7% 电 销 投 放 渠 道 获 客 成 本 （ 元 ） 75 100 125 150 175 200 225 2000 -54% -22% -3% 10% 19% 26% 31% 2500 -62% -28% -8% 6% 15% 22% 28% 3000 -70% -35% -13% 1% 12% 19% 25% 3500 -79% -41% -18% -3% 8% 16% 22% 4000 -87% -47% -23% -7% 4% 13% 20% 4500 -95% -53% -28% -11% 1% 10% 17% 5000 -104% -60% -33% -15% -3% 7% 14% 5500 -112% -66% -38% -20% -6% 4% 11% 6000 -120% -72% -43% -24% -10% 1% 9% 资料来源：中金公司研究部 在线小班 UE 模型 对于小班模式，我们参考东方优播、火花思维等主要教培机构数据，进行核心变量假设： 1）单个用户课时价格 70 元/人，班均人数 15 人，课时数 30 课时；2）主讲老师课时费 300 元/课时；3）低价班学生获客成本 150 元/人，转化率 15%；4）续班率 75%。基于上 述假设，在线小班教师成本占比适中，毛利率水平约 64%，处于在线教育三种模式中等 水平，同时，获客成本处于最低水平，在线小班细分赛道单位经济模型已经能够跑通。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9

10. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 图表 15: 在线小班 UE 模型核心假设 图表 16: 在线小班 UE 拆分 （千元） 核心假设 收入端 单个用户课时价格（元） 班均人数 （人） 70 15 班均课时数（小时） 30 成本端 主讲老师课时费（元/小时） 300 带宽占收入比重 教具占收入比重 5% 2% 费用端 低价班学生获客成本（元/人） 150 15% 低价班转化率 续班率 其他费用率 75% 20% 资料来源：公司官网，中金公司研究部，注：基于行业平均数据 资料来源：中金公司研究部，注：假设单位为 1000 名学生 在线小班关键：提升班均人数 ► 班均人数：在线小班教师成本为固定成本，班均人数是最关键的经营指标。在一对 一教学模式中，主讲老师成本为可变成本，其薪资随带班课时数提升而提升；在大 班教学模式中，主讲老师成本相对固定，但辅导老师成本可变，其数量随班级容量 扩大同步增加；在小班教学模式中，主讲老师薪资相对固定，根据敏感性分析结果， 随着班级容量的提升，主讲老师成本被摊薄，在线小班利润水平提升明显。目前， 主要机构已经在尝试提高低价班班容，在维持转化率的情况下，正价班班容将同步 提高，进一步提升产品盈利能力。 图表 17: 在线小班营业利润率敏感性分析 营业利润率 班均人数（人） 33% 单 用 户 课 时 价 格 （ 元 ） 6 9 12 15 21 24 35 -94% -46% -22% -8% 2% 8% 13% 40 -73% -31% -10% 2% 11% 16% 21% 50 -44% -10% 6% 16% 23% 28% 31% 60 -24% 4% 17% 26% 31% 35% 38% 70 -10% 13% 25% 33% 37% 41% 43% 80 0% 21% 31% 38% 42% 45% 47% 90 8% 27% 36% 42% 45% 48% 50% 100 15% 31% 40% 45% 48% 50% 52% 110 20% 35% 43% 47% 50% 52% 54% 33% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 200 35% 37% 40% 42% 44% 47% 49% 225 33% 35% 37% 40% 42% 44% 47% 250 30% 33% 35% 37% 40% 42% 44% 275 28% 30% 33% 35% 37% 40% 42% 300 25% 28% 30% 33% 35% 37% 40% 325 23% 25% 28% 30% 33% 35% 37% 350 21% 23% 25% 28% 30% 33% 35% 375 18% 21% 23% 25% 28% 30% 33% 400 16% 18% 21% 23% 25% 28% 30% 营业利润率 主 讲 老 师 课 时 费 （ 元 ） 18 续班率 资料来源：中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10

11. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 在线大班 UE 模型 对于大班模式，我们参考学而思网校、高途课堂、猿辅导、作业帮、新东方在线等主要 教培机构数据，进行核心变量假设： 1）课时单价 50 元/课时，折扣率 90%，班均人数 2000 人，课时数 30 课时；2）主讲老师课时费 2000 元/课时；3）辅导老师季度薪资 40,000 元，辅导老师师生比 200；4）低价班学生获客成本 420 元/人，转化率 15%；5）续班率 70%。基于上述假设，在线大班主讲老师成本收入比重仅 2%，辅导老师成本占比 15%， 在线大班毛利率水平 76%，处于在线教育三种模式最高水平。 图表 18: 在线大班 UE 模型核心假设 图表 19: 在线大班 UE 拆分 核心假设 收入端 单个用户课时价格（元) 课时定价（元) 折扣率 班均人数 （人） 班均课时数（小时） （千元） 45 50 90% 2,000 30 成本端 主讲老师课时费（元/小时） 辅导老师季度薪资（元） 辅导老师师生比 带宽占收入比重 教具占收入比重 费用端 低价班学生获客成本（元/人） 低价班转化率 2,000 40,000 200 5% 2% 420 15% 续班率 其他费用率 70% 20% 资料来源：公司官网，中金公司研究部，注：基于行业平均数据 资料来源：中金公司研究部，注：假设单位为 1000 名学生 在线大班毛利关键：辅导老师 在 UE 模型中，我们将主要讨论影响在线大班毛利率的指标，对在线大班营业利润率影响 较大的指标将在后续 LTV 模型中进行分析： ► 辅导老师：相比于其他教学模式，在线大班模式中，辅导老师成本占收入比重远超 主讲老师。辅导老师师生比的提升、辅导老师课时费的下降，均可促进在线大班毛 利率的提升，但在线大班双师模式下，辅导老师承担着课程提醒、作业批改、课后 答疑、续报沟通等重要的教学辅助与运营任务，是提升教学效果、学生学习体验的 重要存在。辅导老师师生比提升、课时费降低将可能对学生的转化率、续报率产生 负面影响，或导致辅导老师的流失，因而调节难度较大。 图表 20: 在线大班毛利率敏感性分析 毛利率 辅导老师师生比 76% 辅 导 老 师 薪 资 （ 元 / 季 ） 50 100 150 200 250 300 350 32,000 43% 67% 75% 79% 81% 83% 84% 34,000 40% 66% 74% 78% 81% 82% 84% 36,000 37% 64% 73% 77% 80% 82% 83% 38,000 34% 63% 72% 77% 80% 81% 83% 40,000 32% 61% 71% 76% 79% 81% 82% 42,000 29% 60% 70% 75% 78% 80% 82% 44,000 26% 58% 69% 74% 78% 80% 81% 46,000 23% 57% 68% 74% 77% 79% 81% 48,000 20% 55% 67% 73% 77% 79% 81% 资料来源：中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11

12. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 在线大班 LTV 模型 LTV 模型主要用于测算、对比单个用户生命周期收入与获客成本。由于竞争获客过于激 烈，目前大部分主打线大班的教育机构仍处于首单亏损之中。在线大班的运营具有明显 的季节性规律，往往夏季、冬季做新增获客，秋季、春季做留存续费，即通过低价入口 班吸引学生报课，并提升转化率将学生尽可能多的转化为正价学员，再提升已有正价课 学生的留存率、客单价、报课科目数，获得更多的学生参培生命周期收入，来对冲不断 高企的获客成本。LTV 模型可以有效的定量分析教培机构上述经营活动，测算新增学员全 生命周期收入，判断对应获客成本是否处于健康状态。 图表 21: 在线教育 LTV 模型框架 用户生命周期价值 转化率 15% 入口班 正价班 ×1 续班率 75%^1 正价班 ×n 续班率 75%^n 正价班 成本 主讲老师成本 辅导老师成本 带宽成本 教具成本 转化率 15% 正价班用户获客成本 = 入口班获客成本 / 转化率 正价班用户获客成本 入口班用户获客成本 营销费用外其他费用 研发费用 管理费用 其他费用 资料来源：中金公司研究部 我们参考主要在线大班教培机构数据，得到核心变量的行业范围并进行假设，基本假设 与在线大班 UE 模型中假设一致，新增假设条件：1）课程价格无折扣；2）假设学生自暑 期被机构获客，正价课存续 6 个季度，秋季、春季每季度 30 课时，冬季、夏季每季度 15 课时；3）平均每个学生参培科目为 1.5 科；4）主讲老师与辅导老师成本占比 17%。 基于上述假设，我们测算得到在线大班学生生命周期价值为 5,304 元，LTV/CAC 为 1.9， 学生生命周期累计营业利润率为 3%。 图表 22: 在线大班 LTV 模型核心假设 核心假设 收入端 课时单价（元/小时） 秋、春每季课程课时数 冬、夏每季课程课时数 单位学生平均报科数量（科） 续班率 50 30 15 1.5 70% 正价课存续期数 成本端、费用端 主讲与辅导老师成本占比 带宽成本占比 教具成本占比 低价班单位学生获客成本（元） 转化率 6 营销费用外其他费用率 资料来源：公司官网，中金公司研究部，注：基于行业平均数据 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 17% 5% 2% 420 15% 20%

13. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 图表 23: 在线大班 LTV 模型 课时数（小时） 续班次数（次） 入口班-夏 正价班1-秋 正价班2-冬 正价班3-春 正价班4-夏 正价班5-秋 正价班6-冬 30 15 30 15 30 15 0 1 2 3 4 5 收入（元） 累计收入（元） LTV（元） 毛利润（元） 49 49 2,250 788 1,103 386 540 189 2,299 3,087 4,189 5,304 4,575 5,115 5,304 37 1,710 599 838 293 411 144 CAC（元） LTV/CAC 营业利润（元） 累计营业利润（元） 累计营业利润率 2,800 1.9 -2,773 1,260 441 617 216 303 106 -2,773 -5658% -1,513 -66% -1,072 -35% -454 -11% -238 -5% 64 1% 170 3% 资料来源：公司官网，中金公司研究部，注：基于行业平均数据 在线大班关键：续班率、转化率、获客成本 ► 续班率和转化率：复利效应下，续班率的提升对于用户生命周期价值提升作用明显， 目前在线大班平均续报率在 70%左右，我们认为教学效果较好、运营能力较高的头 部企业续报率有望达到 80%-85%。目前，各机构对于续班率的定义并不统一，较严 格的口径为科目对科目的续报，较宽松的口径则包括对相同与不同科目间的续报。 转化率指低价班学员向正价班学员转化的比例，该指标对正价班学员获客成本影响 明显，目前在线教育行业转化率在 10%-30%，大部分机构的转化率仍具有提升空间。 图表 24: 在线大班 LTV/CAC 敏感性分析 续班率 LTV/CAC 2 单 用 户 课 时 价 格 （ 元 ） 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 30 0.9 1.0 1.0 1.1 1.3 1.4 1.6 35 1.0 1.1 1.2 1.3 1.5 1.6 1.8 40 1.2 1.3 1.4 1.5 1.7 1.9 2.1 45 1.3 1.4 1.6 1.7 1.9 2.1 2.3 50 1.4 1.6 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6 55 1.6 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6 2.8 60 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.8 3.1 65 1.9 2.0 2.2 2.5 2.7 3.0 3.4 70 2.0 2.2 2.4 2.6 2.9 3.2 3.6 转化率 LTV/CAC 2 低 价 班 获 客 成 本 （ 元 / 人 ） 12% 15% 18% 21% 24% 260 1.2 6% 1.8 9% 2.4 3.1 3.7 4.3 4.9 300 1.1 1.6 2.1 2.7 3.2 3.7 4.2 340 0.9 1.4 1.9 2.3 2.8 3.3 3.7 380 0.8 1.3 1.7 2.1 2.5 2.9 3.4 420 0.8 1.1 1.5 1.9 2.3 2.7 3.0 460 0.7 1.0 1.4 1.7 2.1 2.4 2.8 500 0.6 1.0 1.3 1.6 1.9 2.2 2.5 540 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 2.1 2.4 580 0.5 0.8 1.1 1.4 1.6 1.9 2.2 资料来源：中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13

14. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 ► 获客成本：在线大班盈利的关键在于降低获客成本。基于我们的假设，在线大班学 生生命周期盈亏平衡的正价班获客成本为 2970 元；其他指标不变情况下，正价班学 员获客成本降低至 800 元将大幅提升在线大班学员生命周期营业利润率水平至 41%。 2020 年，疫情影响下，学校与线下教培机构停课、学生出行受限，在线教育渗透率 大幅提升，在线教育的营销投放竞争也越发激烈。我们认为未来在线教育营销投放 将一定程度回归理性，在线大班盈利水平有望改善。 图表 25: 2020 年部分在线大班机构广告投放情况 80000 (万元) 60000 40000 20000 0 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 学而思系 Jun-20 猿辅导系 Jul-20 Aug-20 Sep-20 作业帮系 资料来源： Quest Mobile ，中金公司研究部 注：学而思系包括学而思网校 APP 、学而思轻课 APP 、学而思培优 APP ；猿辅导系包括猿辅导 APP 、猿题库 APP 、小猿 搜题 APP ，作业帮系包括作业帮 APP 、作业帮直播课 APP 图表 26: 在线大班营业利润率敏感性分析 营业利润率 正 价 班 获 客 成 本 （ 元 / 人 ） 续班率 0 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 800 36% 38% 39% 41% 42% 44% 45% 1300 24% 26% 29% 31% 34% 36% 38% 1800 12% 15% 19% 22% 25% 28% 31% 2300 -1% 4% 8% 13% 17% 21% 24% 2800 -13% -8% -2% 3% 8% 13% 17% 3300 -26% -19% -12% -6% 0% 5% 10% 3800 -38% -30% -23% -16% -9% -2% 4% 4300 -50% -42% -33% -25% -17% -10% -3% 4800 -63% -53% -44% -34% -26% -18% -10% 资料来源：中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14

15. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 发展趋势：由获客竞争走向品牌打造、产品丰富 差异化获客竞争是短期重点 在线教育产品定价主要取决于市场竞品定价及自身产品特性，目前在线教育产品同质化 较为严重，彼此间课时单价差异较小，各家获客成本差异将直接影响其利润表现。2021 1 年 1 月 18 日，政府点名在线教育投放问题 ，教育部基础教育司表示将多措并举持续规 范校外线上培训。我们认为，在线投放获客成本价格逐年上涨且政府要求规范的环境下， 差异化的获客方式将对公司竞争力的提升、业绩表现起到更加重要的作用。 图表 27: 部分在线教培机构获客侧重方式对比 广告投放获客 转介绍获客 自有流量获客 私域社群获客 产品导流获客 电销地推获客 资料来源：中金公司研究部 1 ► 好未来：口碑渠道、非口碑渠道并行。2003 年，好未来以学而思培优为主打品牌、 以线下小班课模式起步；2010 年，开设学而思网校，将业务从线下向线上拓展。目 前，好未来主要通过口碑渠道与广告投放等非口碑渠道进行获客，受益于线下品牌 溢出效应，用户规模增长稳健，2021 财年第三季度，学而思网校与学而思在线正价 课用户规模达 217 万人次。 ► 新东方在线：品牌效应+地面获客精准定位。作为新东方旗下唯一的在线教育平台， 新东方在线凭借新东方的强大品牌，在获客成本上建立了明显优势。不同于其他在 线机构的大规模线上投放，新东方在线在其进入的城市开设线下体验店为其线上课 程导流，降低获客成本的同时也有效地提高了客户留存率。截至 2020 年 11 月 30 日，公司在线小班品牌东方优播已经进入 271 个城市，在线大班业务已经进入 100 个低线。2021 财年上半年，新东方付费 K-12 用户达到 183.8 万人次。 ► 跟谁学：由社群营销转向广告投放。营销方面，跟谁学的原有的营销主要采用线上 社群营销，营销渠道主要为腾讯系的微信公众号、腾讯广告及朋友圈；其次是头条、 抖音等社群营销和搜索广告。2020 年，跟谁学开始了大规模的广告投放，2020 财年 第二季度与第三季度跟谁学销售费用别达 12.05 亿元和 20.56 亿元。2020 财年第三 季度，跟谁学正价课付费人次达到 114.7 万。 ► 猿辅导：题库掌握种子用户+搜题工具引流。猿辅导于 2012 年成立；2013 年，上线 主打初高中题库的猿题库； 2014 年，上线主打拍图识别并提供答案的小猿搜题； 2015 年，猿辅导推出在线大班课程，公司从初期的一对一直播向班课转型，主要依托猿 辅导题库和搜题工具积累的大量用户基数向线上班课导流。2020 年秋季，猿辅导招 生突破 220 万人次，根据 36 氪报道 2020 年猿辅导确认收入超过 100 亿元。 http://www.ccdi.gov.cn/toutiao/202101/t20210118_234020.html 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15

16. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 ► 作业帮：通过作业帮 App 引流。2015 年，作业帮拍照搜题功能上线；2016 年，作 业帮直播课上线。作为百度系公司，作业帮在流量端具备明显优势，并通过线上同 步练习、直播课方式进行班课的流量转化。2020 年，作业帮暑期付费课学员总人次 780 万，同比增长超过 390%，暑期正价班学员就读人次超过 171 万，同比增长超 过 350%；暑期正价班新增人次中，超过 67%来自自有流量。 ► 掌门教育：转介绍+电话销售。掌门教育于 2009 年成立； 2014 年，转型在线一对一； 2018 年，成立在线少儿思维品牌掌门少儿；2019 年，推出专注小学到高中课后辅导 的在线班课品牌掌门优课。获客方面，掌门教育最主要的获客渠道为转介绍，其次 为在线投放辅助电话销售激活，同时也在尝试掌门少儿向掌门 1 对 1 的导流。2020 年 4 月，亿欧报告显示掌门 1 对 1 单月耗课超过 5 亿元人民币。 打造品牌、丰富产品是长期根基 打造品牌口碑：教育是一个对效果、口碑要求很高的领域，中科院《2020 年中国在线教 育网课市场白皮书》调查显示家长在选择网课产品时，最看重的是平台口碑、师资力量 配置、平台规模及课程设计。单纯的流量优势，不能支撑在在线教育企业的长远发展， 阶段性的获客投入和成果，不能体现在线教育领域长期的市场格局走向。我们认为，在 线教育机构业务增长的关键环节包括获客、转化、续班、扩科，随着广告投放获客成本、 获客难度持续提升，竞争关键将转向做好已有用户的运营、通过口碑获客，基于教研体 系、教学产品、师资质量的品牌口碑打造将成为在线教育机构竞争力提升的关键。 图表 28: 在线教培机构简化运营漏斗 图表 29: 用户选择网课最看重的因素 用户选择网课最看重因素 网络流程、不卡顿 入口班人数 1,000 转化率：15% 7.3% 销售、售后服务水平 16.4% 老师和学生互动学习氛围 25.6% 网课价格合适，性价比高 正价班人数 150 续班率：75% 113 27.4% 课程设计，孩子适应 35.0% 平台规模 49.7% 师资力量配置 下一季续费人数 58.9% 平台口碑 60.7% 续班率：75% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 再下一季续费人数 资料来源：中金公司研究部 资料来源：中科院 2020 年中国在线教育网课市场白皮书，中金公司研究部 建立产品矩阵：我们认为未来大型在线教培机构均会包含多条产品线，建立自身产品矩 阵，主要基于以下三点原因：1）提供丰富产品，应对不同族群需求。我们认为，K-12 客户的需求差别较大，东方优播朱宇曾提出 K-12 市场可根据支付能力、学生成绩、需求 刚性程度三个维度的高、中、低水平划分为 27 个细分市场。未来各机构需要从单一教学 模式向多个教学模式拓展，以满足不同细分市场用户族群的需求，提升市场占有率。2） 模式间客户导流，提升用户留存。经过过去三年的获客大战，各教培机构已经建立自身 的用户池，我们认为在获客难度提升的情况下，教培机构将更加注重用户的留存，通过 不同教学模式间用户的导流，尽可能将用户留存在自己的服务体系内。3）模式间教师导 流，提升师资留存。对比三种教学模式主讲老师薪资水平，一对一<小班<大班，随着工 作经验的增加、能力的提升，部分老师开始面临上升空间受限的问题，具有较大的流失 风险，我们认为，机构需要为优秀的教师提供由向更多的学生授课、获取更高的薪酬的 机会，不同教学模式间教师的导流，有利于机构发挥优秀师资作用，保持自身供应链优 势。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16

17. 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 图表 30: 在线教育产品间学生、教师导流 老师端 学生端 一对一 大班主讲 小班 小班主讲 一对一主讲 大班 辅导老师 资料来源：中金公司研究部 图表 31: 主要在线教育机构产品布局 在线教育企业 传统教育企业 新东方 好未来 卓越教育 猿辅导 作业帮 互联网企业 跟谁学 掌门 腾讯 字节跳动 在线大班 在线一对一 在线小班 资料来源：普华永道，中金公司研究部 投资建议：关注在线教育头部企业和获客渠道多元化企业 随着在线教育营销获客规范度提升，我们认为未来一段时间在线教育机构的线上投放获 客将暂缓，有利于已形成较高用户规模的在线教育头部玩家，同时，获客难度抬升将对 各家机构线上投放以外的获客能力形成挑战。我们建议关注：在线教育市场份额较高的 好未来、地推获客经验丰富且具备先发优势的新东方与新东方在线。 图表 32: 可比公司估值表 股票代码 公司名称 002607.SZ 中公教育* 财报货币 交易货币 目标价 收盘价 评级 市值（百 万美元） 2020A/E 市盈率 EV/EBITDA 2021E 2022E 2020A/E 2021E 2022E 37.1 CNY CNY 46.00 35.98 跑赢行业 34,373 87.8 66.6 49.8 62.2 48.5 00667.HK 中国东方教育* CNY HKD 20.00 18.60 跑赢行业 5,271 50.3 38.7 30.5 19.2 14.7 11.3 01797.HK 新东方在线* CNY HKD 40.80 25.10 跑赢行业 3,237 N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. 00839.HK 中教控股* CNY HKD 18.00 15.80 跑赢行业 4,632 42.8 25.0 20.5 23.1 15.3 12.6 01765.HK 希望教育* CNY HKD 3.60 3.10 跑赢行业 2,916 41.4 26.3 22.7 18.7 14.5 13.0 02001.HK 新高教集团* CNY HKD 7.40 5.03 跑赢行业 1,029 15.1 12.8 10.3 9.7 7.9 6.9 01569.HK 民生教育* CNY HKD 2.40 1.70 跑赢行业 925 14.5 12.5 11.6 8.0 7.2 8.1 06169.HK 宇华教育* CNY HKD 8.20 7.03 中性 3,043 99.1 17.9 14.9 26.7 11.1 9.6 06068.HK 睿见教育 CNY HKD n.a. 3.88 n.a. 1,090 12.9 11.0 9.6 11.9 9.4 8.0 01890.HK 中国科培 CNY HKD n.a. 5.69 n.a. 1,479 17.9 15.9 12.5 10.9 13.0 10.2 EDU.US 新东方* USD USD 195.00 192.77 跑赢行业 32,557 63.5 78.2 41.6 59.4 95.4 38.4 TAL.US 好未来* USD USD 88.00 90.15 跑赢行业 54,120 193.7 630.7 63.2 248.6 N.M. 70.9 GSX.US 跟谁学 CNY USD n.a. 103.27 n.a. 26,297 N.M. N.M. N.M. 95.1 N.M. N.M. 注：标 * 公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期 A 股收盘于北京时间 2021-02-22 ； 06068.HK 收盘于北京时间 2021-02-19 ； 00667.HK, 01797.HK, 00839.HK, 01765.HK, 02001.HK, 01569.HK, 06169.HK, 01890.HK 收 盘于北京时间 2021-02-22 ；美股收盘于北京时间 2021-02-19 资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17

18. 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融 股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任 何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时 候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及 的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及 /或其关联人员均不承担任何责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更 改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期 影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致， 相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见 不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的 目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（ “中金香港” ）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系 中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者 提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询， 在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定 为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。

19. 中金公司研究部 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 截至本报告发布日前十二个月内，中金公司或其关联机构为以下公司提供过投资银行服务：民生教育-H、新东方在线-H、好未来-US。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 中金研究基本评级体系说明： 分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。 除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。 我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定 义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建 议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。 股票评级定义：    跑赢行业（OUTPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数； 中性（NEUTRAL）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平； 跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。 行业评级定义：    超配（OVERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上； 标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间； 低配（UNDERWEIGHT） ：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。 研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V190624

20. 中国国际金融股份有限公司 中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层 | 邮编：100004 电话： (+86-10) 6505 1166 传真： (+86-10) 6505 1156 美国 英国 CICC US Securities, Inc 32 th Floor, 280 Park Avenue New York, NY 10017, USA Tel: (+1-646) 7948 800 Fax: (+1-646) 7948 801 China International Capital Corporation (UK) Limited 25 th Floor, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (+44-20) 7367 5718 Fax: (+44-20) 7367 5719 新加坡 香港 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited 6 Battery Road,#33-01 Singapore 049909 Tel: (+65) 6572 1999 Fax: (+65) 6327 1278 中国国际金融（香港）有限公司 上海 深圳 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编：200120 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(86-21) 5888-8976 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 72 层 邮编：518048 电话：(86-755) 8319-5000 传真：(86-755) 8319-9229 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话：(852) 2872-2000 传真：(852) 2872-2100