1. 证券研究报告 2021年2月17日 【方正商社·公司点评报告】奈雪的茶（H01491.HK）： 新式茶饮领航者，加速扩张正当时 -一文详解奈雪的茶招股说明书 分析师：芦冠宇 登记编号： S1220516080006

2. 摘要 1、行业格局：现制茶饮处于高速发展阶段，其中高端现制茶饮店增速快、且竞争格局相对较好。茶饮市场大致可分为现制茶饮、茶叶茶包茶粉以及即饮 茶三大细分赛道，其中现制茶饮市场2015-20年CAGR达21.9% 、至2020年规模达1136亿元，是增长最快的细分赛道。现制茶饮行业竞争较为激烈，而高端 现制茶饮店赛道由于具备一定的品牌壁垒和资金壁垒，是现制茶饮行业中一条增速较快、竞争格局相对较好的优质细分赛道。2020年高端现制茶饮店市 场规模达129亿元，过去5年CAGR达70%以上，而行业CR2/CR5分别高达43%/55%，喜茶、奈雪的茶作为行业的两个龙头品牌已形成一定的品牌认知度。 2、公司简介：奈雪的茶定位高端现制茶饮店，是“茶饮+烘焙”模式的推行者。公司整体客单价在43元左右，其中茶饮/烘焙客单价分别为27/23元左右， 在行业处于相对较高水平，定位高端现制茶饮店品牌。由于有烘焙产品的茶饮店亦属于餐饮业态，因此采用“茶饮+烘焙”模式实际上减少了公司的选址 的可能位置、且增加了竞争强度，而公司在快速拓店的过程中依然坚持该模式，预计未来有望形成一定的品牌特有调性。此外公司标准店/PRO店门店面 积在180-350/80-200平方米，较大的门店面积给予了消费者一定的社交空间，有望增强品牌的社交属性。 3、竞争力分析：快速拓店构建先发优势，“产品+场景+多业态”有望打造品牌力。新茶饮的社交属性决定了先发区位优势的重要性，奈雪较早借力资本， 使门店数量已处于行业前列，具备一定的先发优势。竞争力方面，公司通过“产品+场景+多业态”有望打造一定的品牌力：1）产品方面，公司依托供应 链形成了较为稳定的产品质量，其三大经典款产品占茶饮销售额达25%左右。公司通过自建研发团队形成了一周约一款新品的上新能力，形成了“经典款 +季节款+零售产品”的产品矩阵；2）场景方面，公司依托“茶饮+烘焙”模式、以及相对较大的门店赋予消费者一定的休闲社交场景，有望打造一定的 品牌特点；3）多业态布局方面，除标准茶饮店外公司还拓展PRO茶饮店、梦工厂、酒屋等其他业态，有望加强品牌与消费者之间的沟通、丰富品牌内涵； 3、单店模型分析：单店保持较强的盈利能力，预计未来有较大的拓店空间。尽管门店加密对于单店订单产生一定的分流效应，但受益于公司品牌认知度 及产品力，2019年公司同店经营利润率达25.3%，保持较强的盈利能力。目前公司茶饮店平均盈亏平衡期为3个月，2018/19开业门店的投资回收期分别为 10.6/14.7个月，基本可对标如海底捞、太二等优秀的餐饮企业。往后看，我们预计公司未来仍有较大的拓店空间：1）标准茶饮店方面，至2020Q3公司在 上海/北京分别仅有29/20家茶饮店，单店覆盖人口低于喜茶、亦远低于星巴克，未来渗透率有望持续提升；2）奈雪PRO茶饮店方面，该业态优化了门店面 积和人员，其单店初始投资额仅为125万元，低于标准茶饮店的185万元。且该业态有望将门店位置进一步拓展至核心写字楼及居民区，有望提升拓店空间。 投资建议：奈雪的茶作为高端现制茶饮店龙头品牌，已具备一定的品牌力，募资后有望优化门店结构、加速拓店抢占市场份额，建议重点关注。 风险提示：公司上市后管理层积极性减弱；未来PRO茶饮店模型未能跑通；高端现制茶饮店出现强有力竞争对手；

3. 目录 1 行业分析：新式茶饮符合新消费趋势，正处于黄金发展时期 2 公司简介：“茶饮+烘焙”模式推行者，卡位中高端现制茶饮赛道 3 竞争力分析：快速拓店构建先发优势，“产品+场景+多业态”有望打造品牌力 4 单店模型分析：单店盈利能力强，预计未来有较大拓店空间 3

4. 1 发展沿革：茶饮市场经3轮发展，新茶饮时代正当时  我国茶饮市场大致经过3个阶段的发展，目前正处于新茶饮时代： 1）茶饮粉末调制时代（1990-1995）：茶饮产品主要由奶茶粉末冲水勾兑而成，现制茶饮仍处于概念导入阶段； 2）传统连锁茶饮时代（1996-2015）：产品升级至茶叶+奶精，如COCO、快乐柠檬、一点点逐渐进入中国香港和大陆市场，并实现快速发展； 3）新茶饮时代（2016年至今）：随消费不断升级，如奈雪的茶、喜茶等直营品牌出现，其将现制茶饮产品和门店位置升级优化，客单价也处于较高水平。 图1：现制茶饮发展演变及新茶饮概念介绍 资料来源：《2020中国新茶饮行业发展白皮书》、方正证券研究所

5. 1 用户画像：新茶饮做的是年轻人的生意，客户消费意愿及频次较高  新茶饮主要消费人群90后、00后等年轻人，以女性为主但男性比例也逐渐提升。年轻人及女性消费者是目前新茶饮的消费主力人群，90后及00后占新 茶饮消费人群达70%。女性消费者仍是新茶饮主力消费人群，但同时男性消费者占比同比也有较为明显的提升，预计至2020年占比超40%。  年轻消费者对新茶饮消费频次及月均的消费额较高。根据《2020中国新茶饮行业发展白皮书》，有80%左右的消费者表示一周消费一次及以上的新茶 饮，且有57%的90后及00后消费者表示单月消费200元以上的新式茶饮。 图2：90后及00后为新茶饮主力消费人群 图3：超80%消费者一周消费至少一杯新茶饮 不同年龄段消费者占比（%） 新茶饮的消费频率 2% 1% 图4：有57%的90后及00后单月消费200元以上的新式茶饮 90后、00后月均消费新式茶饮金额 3% 16% 19% 18% 27% 25% 52% 26% 25% 28% 30% 28% 90后 80后 00后 80前 每天一杯以上 一天一杯 2-3天一杯 4-5天一杯 一周一杯 资料来源：《2020新式茶饮白皮书》、 《2020中国新茶饮行业发展白皮书》、方正证券研究所 一周以上一杯 100元以下 100-200元 200-400元 400元以上

6. 1 现制茶饮行业规模：茶饮市场是最大的非酒饮料细分赛道，其中现制茶饮赛道增速最高  茶饮是我国最受欢迎的饮品，其中现制茶饮是增速最快的细分赛道。我国茶文化历史悠久、具备巨大的消费者基数，至2020年我国茶市场零售消费总 额规模达到4107亿元，占我国非酒精饮料市场超过35%。茶饮市场大致可分为现制茶饮、茶叶茶包茶粉、以及即饮茶三大细分赛道，其中现制茶饮市 场规模近年实现高速增长，至2020年达1136亿元（2015-20年CAGR达21.9%，至2020占比28%），是茶市场中增长最快的细分赛道。  新茶饮消费群体扩容，或有望驱动现制茶饮行业未来5年保持较快发展。新茶饮消费场景丰富且消费者主要为年轻人，其对新鲜事物接受程度相对较 高。近年新式茶饮消费者规模不断提升，至2021年有望达3.65亿人。随着消费者扩容，新茶饮市场规模在未来5年或有望仍保持较快增长，根据灼识 咨询报告，至2025年现制茶饮市场规模有望达3400亿元，2020-25年CAGR有望达24.5%。 图5：新式茶饮消费者规模近年持续增长 图6：现制茶饮行业规模近年实现高速增长 2017-21(E)新式茶饮消费者规模 4.0 3.40 3.5 3.65 168 700 3.0 2.0 900 800 3.05 157 600 2.35 2.5 2015-25年中国茶饮市场规模 单位：十亿元 147 500 1.52 1.5 300 1.0 103 107 114 121 200 95 0.5 100 120 137 149 0.0 0 42 56 70 87 106 2015 2016 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2020E 新式茶饮消费者规模（亿人） 资料来源： 《2020新式茶饮白皮书》、招股说明书、方正证券研究所 2021E 302 137 128 400 167 现制茶饮 186 275 120 177 114 250 205 145 227 181 224 276 340 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 茶叶、茶包及茶粉 即饮茶

7. 1 现制茶饮店行业规模：现制茶饮店是现制茶饮核心消费渠道，增速有望快于行业  现制茶饮店具备一定社交属性，是现制茶饮行业的主要消费渠道。对标咖啡厅，现制茶饮店不仅为消费者提供产品，同时也提供了一定的社交场 景、具备一定的社交属性，并受到消费者欢迎。2020年我国现制茶饮市场总消费额中有约60%左右来自于现制茶饮店，现制茶饮店已成为我国现 制茶饮市场的主要消费渠道。  往后看，受益于客群扩容+资本加持，现制茶饮店市场有望保持快于行业的增速。2020年除喜茶、奈雪两家头部现制茶饮店品牌获得融资外，资 本对于部分腰部品牌关注度也在提升，如古茗、七分甜等品牌亦获得知名投资机构的投资。受益于资本加持，我国新茶饮店数量有望从2017年的 25万家拓展至2021年的55万家。根据灼识咨询，预计至2025年我国现制茶饮店市场规模有望达2110亿元，2020-25年CAGR达25.9%。 图7：新式茶饮门店数量近年实现增长 图8：中国现制茶饮店规模2020-25年CAGR有望达25.9% 单位：亿元 2017-21(E)新式茶饮门店数量 60.0 4000 55 50 50.0 45 48 3000 2500 40.0 30.0 3400 3500 2110 2000 25 1500 20.0 1000 10.0 1447 1136 666 655 500 0.0 0 2017 2018 2019 2020E 新茶饮门店数量（万家） 资料来源： 《2020新茶饮白皮书》、 招股说明书、方正证券研究所 2021E 2020 中国现制茶饮市场 2025E 中国现制茶饮店市场 中国咖啡市场

8. 1 高端现制茶饮店行业规模：消费持续升级+龙头加速拓店，高端现制茶饮店规模高速增长  受益于消费持续升级，高端现制茶饮店渗透率有望提升。根据产品价格，现制茶饮店可分为低端/中端/高端，其中高端茶饮店的产品客单价达到 20元及以上。高端茶饮店产品通常原料优质、门店位置较好、装修精致，符合消费升级大趋势，近年出现爆发式增长。至2020年高端现制茶饮市 场规模达129亿元，目前渗透率仍处于低水平，参考我国现磨咖啡市场增长情况，预计高端现制茶饮渗透率有较大提升空间。  高端现制茶饮店龙头近年加速拓店，对行业增长起到一定带动作用。高端现制茶饮市场中龙头品牌市占率较高，而如喜茶、奈雪的茶在2018-20 年完成加速拓店，一方面驱动行业持续增长，另一方面或有望吸引更多玩家进入该行业。 图9：新式茶饮头部品牌近3年门店加速扩张 图10：高端现制茶饮店市场规模近年实现快速增长 2018-20新式茶饮头部品牌门店增量（家） 单位：十亿元 2015-25年中国现制茶饮店现制茶饮产品零售消费额 250 350 289 300 200 150 200 44.5 175 200 150 100 52.8 227 250 90 37.6 130 112 31.5 26.3 74 52 50 27 50 100 12 12 0 0 2018 2019 喜茶 奈雪的茶 茶颜悦色 2020 乐乐茶 资料来源：招股说明书、 《2020新式茶饮白皮书》 、方正证券研究所 9.9 12.4 0.8 2015 13 18 1.3 2016 15.2 22.7 2.2 2017 18.2 27 4.8 2018 高端现制茶饮店 106 83.4 65.6 20.7 21.2 31 10.1 32.4 12.9 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 40.4 20.2 中端现制茶饮店 51.3 26.4 33.6 低端现制茶饮店 42 52.2

9. 1 现制茶饮竞争格局：现制茶饮店竞争激烈，但消费者对龙头品牌已产生一定的认知度  现制茶饮店增速快、门槛较低，竞争较为激烈。根据公司招股说明书，至2020Q3我国约有现制茶饮连锁店品牌数量达到1万个左右（连锁品牌定 义为全国范围内门店数＞1），整体看现制茶饮店数量达到约34万间，行业玩家众多、市场竞争较为激烈。  龙头品牌已有一定的品牌力，消费者对龙头品牌已产生一定的认知度。尽管现制茶饮店行业玩家众多、竞争激烈，但消费者对于喜爱的品牌有一 定的忠诚度，且对于龙头现制茶饮店品牌已产生一定的认知度。根据CBNData与奈雪的联合调研，有80%以上的消费者基本只购买1-2款自己喜欢 的品牌，而根据沙利文的调研有超过70%的消费者对于喜茶、奈雪的茶这两大龙头品牌已产生一定的认知度。 图11：消费者对于新式茶饮品牌有一定忠诚度 图12：消费者对新式茶饮龙头品牌认知度较高 消费者对于品牌认知度占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10.4% 3.8% 喜茶 资料来源： 《2020新式茶饮白皮书》、 《2020中国新茶饮行业发展白皮书》、方正证券研究所 8.2% 18.8% 32.1% 33.4% 41.5% 43.8% 整体 一线城市 奈雪的茶 乐乐茶 茶颜悦色 其他新茶饮品牌

10. 1 高端现制茶饮竞争格局：龙头品牌认知度相对较强，市占率相对较高  高端现制茶饮店具备一定品牌及资金壁垒，进入门槛相比中低端现制茶饮店较高。由于高端现制茶饮店具备产品质量优、客单价相对较高的特点，因 此品牌力的强弱是决定客户接受程度、以及产品销售情况的关键因素之一。且相较于中低端现制茶饮店，高端现制茶饮店选址要求更高、初始投资更 大，因此进入门槛也相较前者更高。  高端现制茶饮店行业集中度相对较高，其中龙头品牌市占率具备一定的优势。至2020年高端现制茶饮店零售额CR5达55%、门店数量CR5达45%，集中度 相对现制茶饮店整体来看处于较高水平。喜茶、奈雪的茶作为行业龙头市占率（零售额口径）分别达25.5%、17.7%，较3-5名有较为明显的优势。 图13：高端现制茶饮店客单价通常处于相对较高水平 图14：前五大高端现制茶饮店市占率高达55% 前五大高端现制茶饮店市占率达55% 前五大高端现制茶饮店门店数量/客单价 700 600 600 25.5% 500 420 45.1% 400 300 194 200 100 40 43 170（50%加盟） 35 58 40 29 品牌C 品牌D 17.7% 0 品牌A 奈雪的茶 门店数量 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 品牌B 客单价（元） 品牌A 4.4% 3.5% 3.8% 奈雪的茶 品牌B 品牌C 品牌D 其他品牌

11. 目录 1 行业分析：新式茶饮符合新消费趋势，正处于黄金发展时期 2 公司简介：“茶饮+烘焙”模式推行者，卡位中高端现制茶饮赛道 3 竞争力分析：快速拓店构建先发优势，“产品+场景+多业态”有望打造品牌力 4 单店模型分析：单店盈利能力强，预计未来有较大拓店空间 1

12. 2 公司简介：首创“茶饮+烘焙”模式，是国内高端现制茶饮连锁龙头品牌  奈雪的茶是国内高端现制茶饮连锁龙头品牌，目前旗下拥有“奈雪的茶”及“台盖”两个品牌。 1）奈雪的茶：公司核心品牌，首创“现制茶饮+烘焙”模式，目前形成以标准茶饮店、PRO茶饮店为主，奈雪梦工厂、奈雪的礼物店、奈雪Bla Bla Bar等 门店业态为辅的多元业态布局，提升品牌调性。至2020Q3营收达20亿元，在高端现制茶饮店市场市占率达17.7%； 2）台盖：公司副品牌，客单价低于主品牌，定位更加价格敏感型的学生及年轻上班族，至2020Q3营收达1.1亿元。 图15：公司品牌及门店业态简介 至2020Q1-3营收19.9亿元，至2021/2/5门店数达507家 标准茶饮店 PRO茶饮店 其他门店业态 奈 雪 Bla Bla 奈雪的礼物店 奈雪梦工厂 Bar 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 至2020Q1-3营收1.1亿元，至2021/2/5门店数达63家 台盖茶饮店

13. 2 商业模式：坚持“茶饮+烘焙”模式，打造休闲社交场景  公司坚持“茶饮+烘焙”模式，通过产品组合以及较大的门店面积，有望打造一定的休闲社交场景。消费者享用新式茶饮时对搭配烘焙产品有一定偏 好，近年现制茶饮店的交叉产品增长较快，公司采用“茶饮+软欧包”为核心的产品组合来满足消费者的搭配需求。门店面积方面，公司标准茶饮店 面积达180-350平、PRO茶饮店面积达80-200平，店内仍有相对较大的位置供消费者进行社交，有望打造一定休闲社交场景，提升品牌调性。  卡位中高端现制茶饮店市场，客单价处于行业领先地位。根据客单价将现制茶饮分为大众、中端和高端市场，其中大众/终端/高端市场客单价分别 为10元以内/10-20元左右/20元及以上。公司菜单中的茶饮/烘焙客单价分别处于13-30元/8-48元的区间，目前看茶饮/烘焙产品客单价分别为27/23元， 处于行业相对较高水平。 图16：近年现制茶饮的交叉销售产品高速增长 单位：十亿元 图17：奈雪的茶客单价及门店面积处于行业较高水平 2015-25年中国高端现制茶饮店产生的零售消费额 70 品牌 60 50 8 40 6.3 30 4.9 3.7 20 10 0 价格区间 单店面积 茶饮：13-30元，平均27元 标准茶饮店：180-350平 奈雪的茶 烘焙：8-48元，平均23元 PRO茶饮店：80-200平 喜茶 13-35元 100-400平（核心为100-150平） 古茗 10-20元 25-30平 斟茶记 12-19元 60-120平 52.2 蜜雪冰城 5-10元 20平左右 七分甜 15-25元 20-60平 沪上阿姨 10-20元 15-30平 10.1 0.8 2015 0.1 1.3 2016 0.3 2.2 2017 2.2 0.7 4.8 1.5 10.1 12.9 2018 2019 2020 现制茶饮 20.2 26.4 33.6 42 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 交叉销售产品 资料来源： 《2020新式茶饮白皮书》、招股说明书、方正证券研究所 商业模式 全直营 全直营 直营+加盟 直营+加盟 直营+加盟 直营+加盟 直营+加盟

14. 2 发展历程：较早借力资本，获取先发优势  奈雪的茶较早与资本接触，借力资本获取一定的先发优势。奈雪的茶至2015年末于深圳开出第一家店，仅过了一年多便获得7000万元的A轮融资， 且在此后3年内陆续获得如天图投资、深创投、PAG等知名投资机构的投资。先发优势在仍处于高速增长、且需要较好门店位置的高端现制茶饮店 赛道中显得尤为重要，公司通过较早与投资机构接触，一方面可获得拓展门店的资金抢占高势能门店位置，另一方面也能够获得优秀投资机构在 新消费领域的资源支持，目前获得了一定的先发优势。 图18：奈雪的茶较早与资本接触，取得一定先发优势 深圳品道 管理成立 奈雪的茶门店 进行A轮融资， 拓展至广东省、 进行B-1轮融 在深圳开设 融资额为 以及北京上海 资，融资额 首家奈雪梦 为3亿元 7000万元 工厂店 等主要城市 2014.5 2017.1 2015.11 在深圳开 设首家奈 雪的茶茶 饮店 2017.11 2017.8 进行A+轮融 资，融资额 为2200万元 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 2018.11 2018.9 2019.11 2019.9 进行B-2轮融 在深圳开设 2家奈雪 资，融资额 为500万美元 PRO茶饮店 2020.6 2020.4 1）运营超500间奈 雪的茶茶饮店 2）注册会员超过 3000万名 2020.11 2020.7 2020.12 公司已拥有超100 推出奈雪的 进行B-2轮融 在日本开 进行C轮融 家奈雪的茶茶饮 茶会员体系 资，融资额 设奈雪的 资，融资额 店，和超50家台 为2亿元 茶茶饮店 为1亿美元 盖茶饮店 2021.2

15. 2 股权结构：公司实控人为赵林先生及彭心女士，股权较为集中  公司实控人为赵林先生及彭心女士，股权较为集中。赵林先生及彭心女士（赵林先生配偶）通过林心控股持有公司83.1%的股份，是公司的实控人。 其中赵林先生主要负责运营及工程方面，而彭心女士则主要负责产品、研发方面等。此外，天图实体持股达15.8%，对于公司亦有一定影响力。 图19：奈雪的茶股权结构 资料来源：招股说明书、方正证券研究所

16. 2 财务分析：近年营收高速增长，盈利能力有所改善  营收快速增长，至2020Q1-3经调整净利润由负转正。2018/19/20Q1-3奈雪的茶分别实现营收10.9/25.0/21.1亿元，2020Q1-3公司营收下降20.8% 的主要原因为疫情对现制茶饮行业造成较大冲击。2018/19/20Q1-3公司经调整净利润分别为-5658/-1174/448万元，20Q1-3由负转正。  毛利率受会计处理影响降低，经调整净利率逐渐提升。2018/19/20Q1-3奈雪的茶毛利率分别达64.7%/63.4%/61.6%，其中2020Q1-3毛利率同比下 滑的主要原因为会计处理导致约9610万元的不可抵扣进项增值税计入材料成本，若排除该影响则2020Q1-3毛利率将达66.2%，同比提升2pct。经 调整净利率方面，2018/19/20Q1-3分别达-5.2%/-0.5%/0.2%，2020Q1-3由负转正主要系公司集团层面经营效率不断提升。 图20：奈雪的茶近年营业收入实现快速增长 3000 140% 10 130.2% 2502 120% 2500 2115 2000 1087 500 20.8% 0 2019 营业收入(百万元，左轴) 2020Q1-3 yoy(%) 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 64.7% 63.4% 61.6% 60% 0 50% 100% -10 80% -20 60% -30 40% -40 20% 0% 2018 -70% 70% 4 -72% 1500 1000 图22：奈雪的茶经调整净利率在2020Q1-3转正 图21：奈雪的茶2020Q1-3经调整净利润转正 -73.4% -12 -74% 40% -76% 20% -78% -50 -79.3% -60 30% -57 2018 -80% 2019 经调整净利润(百万元，左轴) 2020Q1-3 yoy(%) 10% 0.2% 0% -10% 2018 -5.2% 毛利率（%） -0.5% 2019 2020Q1-3 经调整净利率（%）

17. 目录 1 行业分析：新式茶饮符合新消费趋势，正处于黄金发展时期 2 公司简介：“茶饮+烘焙”模式推行者，卡位中高端现制茶饮赛道 3 竞争力分析：快速拓店构建先发优势，“产品+场景+多业态”有望打造品牌力 4 单店模型分析：单店盈利能力强，预计未来有较大拓店空间 1

18. 3 先发优势：主品牌奈雪的茶近年拓店迅速，抢占优质位置获得一定先发优势  公司近年主品牌门店数量快速扩张，抢占优质位置获得一定先发优势。2017/18/19/20Q1-3奈雪的茶门店数量分别为44/155/327/422家门店，至 2021年2月5日门店数量达507家，近年门店实现加速拓展。其中奈雪的茶以1-2线城市门店为主，至2020Q3一线/新一线/二线门店数量分别达 155/148/98家。公司较早抢占优质位置，至2020年末全国排名前50的购物中心中已有28家开设有奈雪的茶门店，形成了一定的先发优势。  募资后将持续拓展主品牌门店，或有望扩大在一线及新一线城市的先发优势。公司计划于2021/2022年在一线及新一线城市分别开设300/350家 奈雪的茶茶饮店，且2023年新开设奈雪的茶茶饮店数量不低于2022年，或有望将进一步扩大主品牌在一线及新一线城市的先发优势。 图23：奈雪的茶近年门店数量实现快速增长 图24：奈雪的茶近年拓店主要在1-2线城市 180 600 507 500 138 140 422 327 100 300 98 87 80 200 172 155 60 147 111 148 119 120 400 100 155 160 62 58 40 44 20 0 21 10 8 0 2017 2018 奈雪的茶门店数量（家） 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 2019 2020Q3 2021/2/5 奈雪的茶门店净增数量（家） 2018 -一線城市 2019 -新一線城市 -二線城市 2020Q3 -其他城市（含境外）

19. 核心竞争力：“产品+场景+多业态”，有望打造品牌力

20. 3 产品力：与十大供应商密切合作，供应链管理保障产品质量  公司与十大供应商合作关系较为密切，供应链体系较为完善。目前公司已与超过300名知名原材料供应商开展合作，并与十大供应商有平均超过2年的 合作关系，2018/19/20Q1-3公司向前五大供应商采购额分别达28.0%/23.8%/24.2%。原料采购方面，公司具备较为完善的供应链体系来保障产品质量、 以及成本端的稳定可控： 1）茶叶：公司直接从第三方茶园采购优质茶叶。比如公司通过独家授权代理商与台湾优质茶园建立多年合作关系，确保获得阿里山初露的供应； 2）新鲜水果：水果在现制茶饮的所有原料中保质期最短，公司与当地农户合作来确保新鲜度，并通过与进口商合作保障全年能获得优质进口水果； 3）乳制品：公司茶饮及烘焙产品均使用上乘乳制品，为保障新鲜度，鲜牛奶会每2-3天配送至茶饮店； 4）鲜榨果汁：与合格果汁厂直接合作，将优质水果加工至符合特定需求的鲜榨果汁； 图25：公司原材料成本占比保持稳定 图26：公司前五大供应商采购占比相对较高 35.0% 30.0% 30.0% 29.2% 28.1% 27.3% 29.0% 28.0% 25.0% 23.8% 25.0% 24.2% 20.0% 20.0% 15.0% 15.0% 10.0% 8.5% 8.4% 9.4% 10.0% 8.3% 6.1% 8.7% 8.7% 5.0% 5.0% 0.0% 0.0% 2018 2019 原材料成本占比（%） 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 2019Q1-3 包装材料成本占比（ %） 2020Q1-3 2018 前五大供应商采购额占比（%） 2019 2020Q1-3 第一大供应商采购额占比（%）

21. 3 产品力：打造标准化产品研发流程，形成相对稳定的推新机制  创始人彭心女士领导产品研发，打造标准化研发流程，形成相对较为稳定的推新机制。至2020Q3公司产品研发团队达23人，并由创始人之一彭 心女士领导，目前公司已经形成“确定市场趋势”→“产品规划”→“确定及采购优质食材”→“搭配测试”→“样品测试”→“包装及品牌 规划”→“预推广”的相对较为标准化的研发流程。由于拥有自建的研发团队及标准化的研发流程，公司形成了相对较为稳定的推新机制，平 均每周可推出大约1款新品，或有望保持公司产品力在行业内的领先优势。 图27：公司打造了相对较为标准化的研发流程 确定市场趋势 产品规划 确定及采购食材 搭配测试 样品测试 包装及品牌规划 预推广 公司通过市场 研究及庞大客 群获得的顾客 数据见解以及 对顾客消费模 式及场景、行 业趋势及竞争 性产品的深入 分析来确定市 场趋势 定期制定产品 创新及改进计 划，并会根据 最新顾客喜好 来调整计划 公司为所有产 品采购优质食 材，仅使用上 乘茶叶及新鲜 牛奶来制作 茶饮 公司创造性的 将各种水果及 果汁与精选上 乘中国茶底 搭配 公司推出新品 之前会进行严 格的内部样品 测试，以收集 反馈意见和相 应改进配方 公司利用内部 专家在品牌推 广及营销方面 的见解，为新 产品设计整体 促销计划 公司在确定最 终产品推广计 划后，将通过 针对新产品量 身定制的有效 营销渠道网阔 进行预推广 活动 资料来源：招股说明书、方正证券研究所

22. 3 产品力：供应链较完善+不断研发推新，打造“经典款+季节款+零售产品”产品矩阵  供应链保障产品质量、并不断研发创新推新品，公司形成了“经典款+季节款+零售产品”的产品矩阵。借助供应链带来的稳定产品质量，以及 不断研发带来的上新能力，目前公司核心菜单共有超过25种经典茶饮及25种烘焙产品，且形成了一定的产品矩阵： 1）经典饮品：饮品方面，公司三大最畅销经典茶饮产品在2020Q1-3共卖出超1500万杯，销售占比达25%；此外公司烘焙产品在现制茶饮店中市占 率达到第一； 2）季节性茶饮：公司每月都会推出当季新品来更新菜单，2020Q1-3三大畅销季节性茶饮共售出520万杯，2018至今公司已推出超60种季节性产品； 3）伴手礼以及零售产品：公司在行业内较早布局零售产品，目前形成以茶礼盒、气泡水、零食等为主的零售产品矩阵； 图28：公司三大最畅销经典茶饮产品销售占比达25% 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 图29：公司三大畅销季节性茶饮2020Q1-3共售出520万杯 图30：公司烘焙产品在现制茶饮店中市占率第一

23. 3 场景化：提供一定社交空间，有望打造品牌特色  典型奈雪的茶茶饮店坚持相对较大的门店面积，为消费者提供一定社交空间，有望形成一定的品牌特色。新茶饮门店面积通常在50-150平方米之 间，而典型奈雪的茶茶饮店面积达180至350平方米、店内可容纳50至120名顾客，为消费者提供了一定的社交空间。公司在典型茶饮店拓店的过程 中坚持这一门店模式，其目的是为了体现奈雪的茶具备一定社交场景的品牌特色。公司还通过休闲轻松、温暖舒适的门店氛围来加强顾客对奈雪 的印象，或有望进一步提升品牌的社交属性。 图31：公司典型茶饮店门店面积高于行业平均 图32：公司门店留有较大的顾客社交空间 门店面积（平方米） 300 180-350 250 200 150 50-150 100 50 0 新茶饮店平均 典型奈雪的茶茶饮店 资料来源： 《2020中国新茶饮行业发展白皮书》、招股说明书、方正证券研究所

24. 3 多业态：探索其他门店业态，有望丰富品牌内涵  公司近年持续探索其他业态，有望增强品牌与消费者之间的交流，丰富品牌的内涵。除继续优化标准店业态外，公司近年还陆续探索奈雪礼物店、 奈雪Bla Bla Bar（酒屋）、奈雪梦工厂和奈雪PRO茶饮店等新门店业态： 1）奈雪PRO茶饮店：公司2020年11月推出奈雪PRO茶饮店，通过缩减一部分后厨面积和员工来提升经营效率，并将门店位置进一步拓展至核心写字楼、 居民中心等位置，有望提供更加便捷且个性化的顾客体验； 2）奈雪梦工厂：公司2019年11月在深圳开设首家梦工厂，定位为多场景大型体验店，零售面积超700平。奈雪梦工厂承担一定的产品创新、测试功能； 3）奈雪酒屋：奈雪Bla Bla Bar定位别致的鸡尾酒屋，丰富公司产品和门店理念，有望带来客群的扩容； 4）奈雪的礼物店：在门店增加了娃娃机、衍生品抽奖机以及其他流行设备，探索更加创新、更具互动性的茶饮体验。 图33：奈雪的茶PRO茶饮店可布局写字楼、居民区等 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 图34：奈雪梦工厂承担部分产品创新测试功能

25. 品牌矩阵：副品牌台盖差异化定位，拓展消费人群

26. 3 台盖：副品牌差异化定位，有望打造品牌矩阵  台盖定位价格敏感性人群，与主品牌形成一定差异化发展。台盖目标客群主要为价格敏感型的学生及年轻上班族，因此其产品价格较奈雪的茶更低， 至2021年2月5日台盖平均客单价为16元（奈雪的茶为27元）。台盖的单店面积在20-100平方米之间，同样也低于奈雪的茶茶饮店。  台盖主打茶饮，客单价较主打“茶饮+烘焙”的奈雪的茶更低。2018/19/20Q1-3台盖每单平均销售值为30.3/29.6/28.9元，与奈雪的茶差距较为明 显，主要系台盖专注茶饮产品。 图35：台盖茶饮客单价、门店面积均低于主品牌 图36：台盖整体客单价低于主品牌 300 45 180-350 43.1 42.9 250 43.3 40 200 35 150 30 30.3 29.6 100 28.9 20-100 50 27 25 16 0 20 平均客单价（元） 单店面积（平方米） 奈雪的茶 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 台盖 2018 2019 奈雪的茶平均每单销售值（元） 2020Q1-3 台盖平均每单销售值（元）

27. 3 台盖：处于门店调整期，未来3年门店数量有望稳中微升  台盖处于门店调整期，2020年以来数量有所减少。2017/18/19/20Q3台盖门店数量分别为37/83/83/66家，2019年以来台盖进入调整期，并在2020Q3 期间进行净关店调整。营收端看，台盖2019年实现营收1.85亿元/同比增长18.9%，主要系外卖收入实现快速提升。预计未来2年台盖将仍处于调整 时期，2021/22/23年每年将分别开设10-20家左右。 图37：台盖门店数量近年进入调整期 图38：受疫情冲击及关店影响，台盖2020Q1-3营收同比下滑 台盖门店数量（家） 90 83 200 83 160 80 66 70 25% 185 180 156 20% 18.9% 15% 140 63 60 10% 111 120 5% 100 0% 80 -5% 60 -10% 30 40 -15% 20 20 10 0 50 40 37 -20.2% -25% 2018 0 2017 2018 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 2019 2020Q3 2021/2/5 -20% 2019 台盖营业收入（百万元） 2020Q1-3 yoy（%）

28. 3 台盖：2019年同店销售有所下降，但仍保持较强盈利能力  2019年台盖同店销售有所下降，但经营利润率有所提升。由于门店仍在拓展，受分流效应影响台盖2019年同店销售额下降。但经营利润率方面，由 于2019年开店步伐同比有所放缓，因此前期投入降低导致经营利润率有所提升。 图39：受分流效应影响，台盖2019年同店销售有所下降 4.0 3.2 3.0 -2% 18.0% -4% 16.0% -6% 2.5 -8% 2.0 1.7 -10% -10.7% 1.5 -12% 1.0 -14% -15.4% 0.5 0.0 -16% -18% 2018 台盖经营利润率（%） 0% 3.6 3.5 图40：台盖2019年同店仍保持较好的盈利能力 2019 2020Q1-3 15.6% 14.0% 12.0% 12.6% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2018 台盖同店销售额（百万元） 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 yoy(%) 12.6% 2019 2020Q1-3

29. 目录 1 行业分析：新式茶饮符合新消费趋势，正处于黄金发展时期 2 公司简介：“茶饮+烘焙”模式推行者，卡位中高端现制茶饮赛道 3 竞争力分析：快速拓店构建先发优势，“产品+场景+多业态”有望打造品牌力 4 单店模型分析：单店盈利能力强，预计未来有较大拓店空间 2

30. 单店模型：门店加密导致分流，但单店盈利能力仍强

31. 4 单店模型：门店加密产生一定分流效应，但整体营收仍持续增长  随奈雪的茶门店加密，单店日均订单数量出现一定程度下滑。 2018/19/20Q1-3奈雪的茶日均订单量分别为716/642/465单，2019年订单下滑主 要受门店快速拓展导致的分流效应影响所致，2020Q1-3下滑主要系疫情影响及分流效应共同所致。分城市看，2019年一线/新一线/二线/其他 城市日均订单量分别为608/642/754/785单，其中由于一线城市门店数量相对较多，分流效应使其单店日均订单处于相对较低水平。  尽管单店订单量受分流效应较明显，但整体营收仍保持较快增长。从整体营收端看，2019年奈雪的茶一线/新一线/二线城市分别实现营收 10.3/8.6/3.8亿元，同比大幅增长78%/202%/715%。由于排队会大大降低消费者体验，因此适当的门店加密实际上有助缓解早期门店的客流压 力，一定程度上提升用户体验。 图41：受门店加密影响，公司单店订单量出现一定下降 949 1000 奈雪的茶各线城市营收（百万元） 900 800 700 图42：公司各线城市总体营收仍因门店拓展而增长 694 739 754 716 608 642 1200 785 1028 660 1000 859 642 600 819 737 800 469 500 458 455 400 465 600 400 300 200 200 100 662 601 578 419 379 285 244 47 25 10 85 0 0 2018 2018 一線城市 新一線城市 2019 二線城市 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 2020Q1-3 其他城市（含境外） 总体日均订单量 2019 一線城市 新一線城市 2019Q1-3 二線城市 其他城市 2020Q1-3

32. 4 单店模型：同店销售额有所下滑，但单店保持强盈利能力  受门店加密带来的分流影响，奈雪的茶同店销售额在2019年略有下滑。2018/19/20Q1-3奈雪的茶同店销售额达1190/1142/602万元，2019/2020Q1-3同 比分别下降4%/24.6%。其中2020Q1-3下滑主要系受疫情影响，若单看2020Q3奈雪的茶同店销售已恢复至同期的90.9%。  尽管同店销售略有下滑，但奈雪的茶同店仍保持较强盈利能力。2018/19/20Q1-3奈雪的茶同店的经营利润率分别为24.9%/25.3%/12.6%，尽管门店加 密导致2019年同店销售下滑4%，但同店经营利润率同比仍小幅提升至25.3%（+0.4pct），预计主要系公司在集团、门店运营层面效率有所提升。 2020Q1-3受疫情冲击同店利润率下滑至12.6%（-9.2pct），单看2020Q3已恢复至18.1%。 图44：公司2019年同店利润率略有提升，达25.3% 图43：受门店加密影响，公司2019年同店销售额略有下滑 同店经营利润率（%） 同店平均单店销售额（百万元/店） 16.0 14.0 12.0 30.0% 14.3 11.9 11.4 13.4 25.0% 11.4 11.0 24.9% 25.3% 20.0% 10.0 8.0 6.0 5.8 6.0 3.4 4.0 2.0 6.7 18.1% 15.0% 12.6% 10.0% 5.0% 0.0 2018 奈雪的茶整体同店 2019 一线城市 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 2020Q1-3 新一线城市 二线城市 0.0% 2018 2019 2020Q1-3 2020Q3

33. 4 单店模型：投资回收期较短，PRO茶饮店模式有望降低初始投资额  预计奈雪的茶茶饮店投资回收期在10-15个月左右。2018/19年开业的奈雪的茶茶饮店平均投资回收期分别为10.6/14.7个月，其中2019年平均回 收期明显加长主要系受2020年疫情冲击影响。对标部分优秀的餐饮公司，如海底捞/太二投资回收期在6-13个月（2018年及之前）/7个月（2019 年及之前）左右，预计奈雪的茶投资回收期亦基本在此区间。  定位高端现制茶饮使初始投入相对较高，PRO茶饮店模式有望降低初始投资额。预计公司奈雪的茶标准茶饮单店投资额在185万左右，高于蜜雪冰 城、一点点，主要系公司定位高端现制茶饮。预计PRO茶饮店单店投入达125万左右，有望降低初始投资额。 单位：月 图45：公司投资回收期在10-15个月，盈亏平衡期3个月左右 16 单店初始投入（万元） 14.7 14 12 图46：公司标准茶饮店/PRO茶饮店初始投入分别为185/125万元 10.6 10 8 6 3个月以内 4 2 0 2018开业投资回收期 2019Q1-3开业投资回收期 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 茶饮店首次盈亏平衡期 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 185万左右 125万左右 60万左右 30-40万左右

34. 4 单店模型：同店营业利润率达20%以上，预计未来成本端或仍有优化空间 图47：公司标准茶饮店单店模型测算  我们对奈雪的茶标准茶饮店单店模型进行 拆分测算，预计同店净利率有望达17%。 我们预计公司同店单店年营业额在1000万 以上，茶饮：烘焙销售额为6：4、毛利率 分别为60%/70%。随着未来公司数字化能 力提升、运营效率不断加强，门店损耗率 （主要指水果的损耗）有望下降，毛利率 仍有一定提升空间。  成本端看，占比较高的为员工成本、使用 权资产折旧以及租金。我们认为未来随着 公司进一步开展PRO门店，后厨面积进一 步缩小、人员有望精简，成本端仍有较大 优化的空间。 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 单位：万元 单店年销售额（万元/年） 单店单日总销售 -日均订单量（单） -客单价（元） 单店综合毛利率 -茶饮毛利率 --茶饮销售额占比 -烘焙产品毛利率 --烘焙产品销售额占比 单店年总成本（万元/年） -员工成本 --单店员工数量(个) --平均员工日薪（元/日） -使用权资产折旧 -租金及相关开支 -其他资产的折旧及摊销 -配送服务费用 -水电开支费用 除税前利润（万元/年） 经营利润率（%） 所得税 净利润（万元/年） 净利率(%) 奈雪的茶标准茶饮店 1084 3.0 700 43 64% 60% 60% 70% 40% 449 165 25 183 108 54 40 54 27 245 22.6% 61 183 16.9%

35. 4 单店模型：未来若成本成功优化，单店对分流效应的容忍度有望增强  未来若成本成功优化，单店盈利能力对分流效应的容忍度有望增强。由于门店加密带来的分流效应较为明显，因此我们进行对奈雪的茶标准茶 饮店进行敏感新分析: 1）当前成本结构：在当前成本结构下，预计当门店订单下降到300单时或为公司的阶段性盈亏平衡点； 2）人员精简至15人/店：在人员精简、其他成本条件假设不变时，我们预计单店盈利能力受分流效应将降低，经测算门店盈亏平衡时订单量的阶 段性底线或有望降低至200单左右； 3）若成本、运营端全面优化，门店面积减小+人员精简+数字化有望带来运营效率提升：若公司未来PRO店模型跑通，预计成本端将迎来较大优化、 运营效率将逐渐提升，则在这种情况下预计公司单店盈利能力将进一步增强； 图48：员工25人情况下，公司标准茶饮店敏感性分析 图49：员工15人情况下，公司标准茶饮店敏感性分析 奈雪的茶标准茶饮店净利率（员工25人情况下） 奈雪的茶标准茶饮店净利率（员工 15人情况下） 25.0% 30.0% 20.3% 20.0% 25.0% 23.9% 22.8% 18.8% 20.0% 16.9% 15.0% 14.4% 19.7% 18.6% 17.3% 15.0% 12.8% 10.9% 10.0% 21.5% 13.5% 10.9% 10.0% 8.5% 7.4% 5.0% 5.6% 5.0% 15.6% 2.4% 1.8% 0.0% 0.0% 900 900 800 700 -5.0% 资料来源：方正证券研究所 600 550 500 450 400 350 -5.0% 300 -3.3% -10.0% 800 700 600 550 500 450 400 350 300 250 200 -5.0%

36. 拓店空间：标准店拓店空间仍大，PRO模式有望打开增量空间

37. 4 标准茶饮店：预计仍有较大拓店空间  目前公司门店仍以标准茶饮店店为主，我们预计其在非广深地区仍有较大拓店空间。至2020Q3公司在深圳共有83家奈雪的茶茶饮店，但在上海、北 京仅有29/20家，且在广大的新一线及二线城市仅分别有148/98家门店。以一线城市为例，至2020Q3奈雪的茶在北京/上海单店覆盖城市常驻人口分 别为108/84万，高于喜茶的36/25万人，且远高于星巴克的6/3万人，公司门店数量在许多城市仍然相对较低。对标现磨咖啡行业增长趋势，我们预 计高端现制茶饮店渗透率同样在一线、新一线及二线城市有较大提升空间，奈雪的茶在该区域空间或仍较为广阔。 图50：至2020Q3公司门店分部相对集中在一线及新一线城市 图51：对标喜茶和星巴克，公司在一线及新一线城市仍有较大拓店空间 奈雪的茶单店实 喜茶单店实际覆 星巴克单店实际 奈雪的茶门店 城市名称 际覆盖人口数量 盖人口数量 覆盖人口数量 数量（家） （万人/店） （万人/店） （万人/店） 20 108 36 6 北京 29 84 25 3 上海 83 16 13 深圳 无数据 10 312 31 重庆 无数据 6 260 13 天津 无数据 资料来源：《喜茶2020年度报告》、招股说明书、窄门餐眼、方正证券研究所

38. 4 PRO茶饮店：提升门店升经营效率，有望拓宽门店选址区域  奈雪的茶PRO茶饮店有望提升运营效率，拓宽门店选址范围。由于奈雪的茶标准茶饮店需要现制烘焙产品，因此对于门店面积要求较高，其竞争对 手甚至包含部分品牌力较强的西餐品牌，因此在选址空间上受到一定压制。尽管PRO茶饮店仍保留有烘焙产品，但其主要销售预制烘焙产品，因此 门店面积仅需80-200平方米，有望将选址范围由高档购物中心拓展至核心写字楼和居民中心等，若单店模型跑通或将打开公司拓店空间。  奈雪的茶PRO茶饮店投资更低，或有望成为公司下一增长支柱。预计公司奈雪的茶标准茶饮店/PRO茶饮店单店投资额在185万/125万左右，PRO茶饮 店对于初始投资额要求下降明显。对标喜小茶，奈雪的茶PRO茶饮店通过提升门店经营效率，亦可能成为公司下一增长支柱。 图52：奈雪的茶PRO茶饮店较标准店面积小、人员少、投资小 奈雪的茶PRO茶饮店 奈雪的茶标准店 高档购物中心、写字楼及居 门店位置 高档购物中心 民中心等核心位置 14 493 门店数量 （至2021/2/5） (2021-22新开门70%为PRO) (2021-22新开门30%为标准店) 门店配置 不含店内烘焙坊 含有店内烘焙坊 门店面积 80-200平方米 180-350平方米 单店平均投资成本 预计为125万元 预计为185万元 除标准店核心菜单外，还提 SKU 主要为茶饮+欧包 供多样化的伴手礼、咖啡产 品、零售产品等 门店人员 10-15名 20-25名 资料来源： 《2020中国新茶饮行业发展白皮书》、招股说明书、方正证券研究所 图53：奈雪的茶PRO茶饮店在运营效率方面有望提升，或成为公司门店下一增长支柱

39. 4 募投计划：开新店+数字化+拓渠道，有望助力公司持续高速发展  我们预计公司若成功募资后，未来将持续开新店、推进数字化、强化渠道建设及供应链： 1）开新店：预计公司将在2021/22年主要在一线、以及新一线城市开设约300/350间奈雪的茶茶饮店，其中约70%为奈雪PRO茶饮店，预计投资成本分别 为4.2/4.9亿元，且2023年新开奈雪的茶茶饮店数量预计不少于2022年； 2）数字化：预计公司将进一步推进经营及管理数字化，并部署门店智能设备，有望提升门店运营效率。 3）强化供应链及渠道建设：供应链方面，预计公司将在不同城市新建5个中央厨房，以支撑奈雪PRO茶饮店扩展；渠道拓展方面，公司未来3年将持续 拓展线上渠道，推动鲜果茶及零售产品的销售。 图54：奈雪的茶未来2年拓店以PRO茶饮店业态为主 图55：奈雪重视门店数字化运营，小程序、支付宝等渠道营收占比有所提升 奈雪的茶不同渠道下单所产生的收入（百万元） 奈雪的茶未来2年拓店计划 1800 1400 1200 1400 1000 1200 800 1000 816 589 600 400 0 842 800 600 200 1585 1600 310 400 493 200 581 397 68 0 14 2021/2/5 2021E PRO茶饮店 资料来源：招股说明书、方正证券研究所 标准店及其他 2022E 2018 店內收銀 2019 微信小程序、支付宝及奈雪应用程序 2020Q1-3 第三方线上平台

40. 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据 和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映 了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研 究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、 或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发 布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然 客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中 的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客 户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内 容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

41. 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授 权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将 报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用 途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

42. 专注 专心 专业 联系人：芦冠宇 邮箱： luguanyu@foundersc.com 方正证券研究所 北京市西城区展览路48号新联写字楼6层 上海市浦东新区新上海国际大厦33层 广东省深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼 湖南省长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层