1. 证券研究报告 | 行业深度 2021 年 01 月 30 日 传媒 短视频行业研究框架：从内容生产、分发、消费，看各平台异同 与空间 视频社会化趋势下，短视频平台将成为 5G 时代的基础设施和超级 APP， 而不仅限于娱乐内容平台。网络结构决定了内容分发的路径和效率，视频 +算法/社交的分发模式，改变了图文+搜索时代的树状网络结构和搜索引 擎的强势入口地位。抖音、快手在巩固原有娱乐性内容的同时，拓展细分 娱乐性垂类及产业功能性垂类（手艺、健康、农业、文旅、教育等）。付 费精选、本地生活等功能可能进一步丰富和占据用户生活场景，众多需求 和功能将在短视频平台上满足，将其拓展视频时代为通用平台。 从产品与分发逻辑、内容生态、用户互动三个维度看，抖音、快手及视频 号是截然不同的产品，有不同的发展逻辑及核心指标：抖音单列、中心化 算法分发，强内容、强媒体、强广告，核心是 VV，抢占的是用户时间的 价值，整个体系是在“制造头部内容-筛选头部内容-消费头部内容”的循 环中；快手双列，去中心化算法分发，强社区、强关系、强电商，核心是 互动，抢占的除了时间，还有用户情感的价值。视频号单列、关系链分发， 强用户、强社交、强直播，核心是社交网络，形成了情感、BGC 等独特垂 类，视频号既无必要、也无可能再向抖快的娱乐内容属性靠拢。 内容生产的核心是激励创作者的持续产出和内容生态的繁荣： （ 1） 2020H1 抖音、快手 TOP1000 KOL 中千万级粉丝量占比分别为 70.4%、15.4%， 快手 KOL 粉丝数分布相对抖音更加平衡。去中心化的分发环境有助于更 多的创作者在平台得到曝光；（2）分发机制下的平台调性差异导致内容 生态差异化。抖音、快手核心垂类覆盖相似，均为受众较广的美女帅哥、 等娱乐性内容，而视频号核心垂类聚焦在情感、音乐、生活，BGC（品牌 生产内容）也构成了视频号生态的重要部分；（3）抖音 TOP100 创作者 中独占账号 14 个，其中 12 个为明星账号，仍体现出较强的媒体属性；而 独占账号均为原创短视频账号。视频号创作者与抖音、快手重合度低 （TOP100 中重合仅约 40%），且聚焦抖快体量较小的垂类。 内容消费：用户增长空间与压力并存，但仍有破局之道。1）对于快手而 言，“年轻”、“南方”、“一二线”是重要的用户增量来源，与抖音对 比：快手在高线城市（一线/新一线/二线）MAU 仍有近约 6800 万增长空 间 ； 快 手 与 抖 音 24 岁 以 下 、 25-30 岁 、 31-35 岁 MAU 分 别 相 差 2754/2810/2273 万，即 35 岁以下快手年轻用户的增量约 8000 万。2） 对于抖音而言，用户增量池或来自于“银发代际”，抖音在 6 亿 DAU 的 基础上继续拓展用户规模，将伴随着从娱乐场景向生活、工作场景的拓展， 即从单纯的娱乐内容平台，向基础设施和通用平台的方向发展。 投资建议：我们看好视频社会化趋势下短视频平台及生态体系的发展，建 议关注快手（1024.HK，未覆盖）、腾讯控股（0700.HK，未覆盖）等平台 型公司，以及微盟（2013.HK，海外覆盖）、有赞（8083.HK，海外覆盖） 等电商 SaaS 服务商。 风险提示：用户获取成本提升、行业竞争加剧、内容监管风险。 请仔细阅读本报告末页声明 增持（维持） 行业走势 传媒 沪深300 64% 48% 32% 16% 0% -16% 2020-02 2020-05 2020-09 2021-01 作者 分析师 顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱：gusheng@gszq.com 分析师 马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱：majiyu@gszq.com 分析师 吴珺 执业证书编号：S0680521010001 邮箱：wujun@gszq.com 相关研究 1、 《传媒： 《姐姐 2》开播热度不减，关注疫情对细分板 块投资节奏影响》2021-01-24 2、 《传媒：经济、产业趋势促使龙头优势强化，关注疫 情变化》2021-01-17 3、 《传媒：新游上线大幕拉开游戏板块重点关注，院线 关注长期集中度提升》2021-01-10

2. 2021 年 01 月 30 日 内容目录 序 ......................................................................................................................................................................... 6 短视频行业框架与逻辑 .................................................................................................................................... 6 关键问题及核心指标 ........................................................................................................................................ 7 本篇报告的独特之处及与市场观点的区别 .......................................................................................................... 8 1 产品：底层价值观不同带来产品设计与分发逻辑差异 ............................................................................................ 9 1.1 短视频十年发展史：快手抖音缘何成功，小咖秀们为何没落？ ..................................................................... 9 1.2 产品现状：分发逻辑多元，单双列并存 ...................................................................................................... 12 1.3 产品趋同的背后：单列在内容消费上更高效，而双列承载了社交的探索 ....................................................... 14 2 分发机制：如何高效匹配内容和消费者？ ............................................................................................................ 16 2.1 抖音&快手：基于推荐算法跃迁流量池，分发权重逐步趋同 ......................................................................... 17 2.2 视频号：基于社交关系裂变，兴趣与社交分发双向融合 .............................................................................. 19 3 内容生产：如何构建创作者及内容生态？ ............................................................................................................ 21 3.1 保障平台内容供给的关键要素 ................................................................................................................... 21 3.2 内容生态：视频号核心垂类与抖快截然不同 ............................................................................................... 23 3.2.1 创作者粉丝数分布 .......................................................................................................................... 23 3.2.2 创作者类型分布 .............................................................................................................................. 24 3.2.3 创作者竞争格局 .............................................................................................................................. 27 3.3 未来趋势：引入 MCN，加速拓展垂类，建设 PUGC 和产业化新生态 ............................................................. 29 4 内容消费：用户增量空间和路径 ......................................................................................................................... 33 4.1 用户增长复盘：殊途同归，不同成长路径造就两大短视频巨头 .................................................................... 33 4.1.1 快手：早期佛系增长沉淀社交属性，后期重运营用户加速增长 ........................................................... 33 4.1.2 抖音：上线以来保持重运营策略，差异化打法助其成为行业龙头 ........................................................ 34 4.1.3 总结：殊途同归，不同竞争环境下的产品、内容、运营策略探讨 ........................................................ 34 4.2 用户增长现状：渗透率已达较高水平，竞争趋于白热化 .............................................................................. 35 4.2.1 短视频行业渗透率已达较高水平，抖音快手成为国民级应用 .............................................................. 35 4.2.2 抖快重合度越来越高，实现用户增长势必将触及对方腹地 .................................................................. 37 4.3 未来用户增长：有空间、有压力，也有破局之道 ........................................................................................ 39 4.3.1 快手：渗透高线城市，覆盖南方省份，抢夺年轻用户 ........................................................................ 39 4.3.2 抖音：用户增长或来自于“银发代际”，长期增长依靠生态的建成 ........................................................ 46 4.4 用户互动：抖音以单向消费为主，快手互动氛围更强 .................................................................................. 50 5 商业化：变现模型的多样性体现业务触角的扩展 .................................................................................................. 51 5.1 快手：强直播、强电商，推出单列后预计广告将成为中短期增长核心 .......................................................... 51 5.1.1 直播：早期商业化重心，对用户和 KOL 生态均带来积极拉动 ............................................................. 51 5.1.2 广告：中短期核心增长驱动 ............................................................................................................. 53 5.1.3 电商：已成为行业第四极，但货币化率仍待提升 ............................................................................... 56 5.2 抖音：广告为核心，直播快速起量，电商强势构建交易闭环 ........................................................................ 59 5.2.1 广告：媒体化、中心化属性使得广告成为抖音最大收入来源 .............................................................. 59 5.2.2 电商： 直播带货已禁止跳转第三方链接，通过抖音小店搭建平台内交易闭环 ..................................... 61 5.2.3 直播：主播数及直播场次快速增长，DAU 或已接近快手 .................................................................... 63 5.3 视频号：商业化基建初成，预计直播及电商将快速起量 .............................................................................. 65 5.4 变现模式对比 .......................................................................................................................................... 67 6 结论及投资建议 ................................................................................................................................................. 67 风险提示 .............................................................................................................................................................. 69 P.2 请仔细阅读本报告末页声明

3. 2021 年 01 月 30 日 图表目录 图表 1：短视频行业核心环节及分析框架 ................................................................................................................. 6 图表 2：短视频平台网络拓扑结构 ........................................................................................................................... 7 图表 3：抖音快手及视频号对比表 ........................................................................................................................... 8 图表 4：短视频发展历史进程 .................................................................................................................................. 9 图表 5：早期工具型 GIF 快手 ................................................................................................................................. 10 图表 6：移动通信需求与技术的互动关系示意图 ...................................................................................................... 10 图表 7：短视频成长期快手及相关竞品情况 ............................................................................................................. 10 图表 8：2013-2019 年短视频行业用户数量 ............................................................................................................. 11 图表 9：短视频十年代表性 app .............................................................................................................................. 11 图表 10：短视频及长视频用户月度总使用时长趋势 ................................................................................................. 11 图表 11：移动互联网行业总使用时长占比变化 ........................................................................................................ 11 图表 12：抖音、快手及视频号页面布局及分发逻辑对比 .......................................................................................... 12 图表 13：各产品图例 ............................................................................................................................................ 12 图表 14：各短视频关键人物对比 ............................................................................................................................ 13 图表 15：抖音 2019 年年度热门词搜索 ................................................................................................................... 13 图表 16：快手 2019 年年度热门词搜索 ................................................................................................................... 13 图表 17：抖音、快手、视频号 slogan 变化 ............................................................................................................. 14 图表 18：中国智能手机渗透率 ............................................................................................................................... 14 图表 19：快手时代 vs 抖音时代的手机设备 ............................................................................................................. 14 图表 20：快手“发现”界面的双列模式 ...................................................................................................................... 15 图表 21：快手“精选”界面的单列模式 ...................................................................................................................... 15 图表 22：抖音耳虫效应闭环图 ............................................................................................................................... 16 图表 23：单双列比较 ............................................................................................................................................ 16 图表 24：兴趣分发&社交分发差异 ......................................................................................................................... 17 图表 25：抖音“推荐”与快手“发现”分发策略对比（火星研究院推测，并非官方公布算法） .......................................... 17 图表 26：抖音、快手 5 个用户累计 100 条内容的点赞数分布情况 ............................................................................ 18 图表 27：抖音改版后栏目变迁情况 ........................................................................................................................ 19 图表 28：视频号内容分发逻辑 ............................................................................................................................... 19 图表 29：微信视频号“推荐”和“朋友”栏目的传导机制 ............................................................................................... 20 图表 30：视频号 500 条内容点赞数分布情况 .......................................................................................................... 21 图表 31：各平台不同栏目小于 100 点赞量的数量占比 ............................................................................................. 21 图表 32：抖音、快手、视频号核心栏目分发逻辑对比 .............................................................................................. 21 图表 33：良性内容生产流程的关键要素 .................................................................................................................. 22 图表 34：抖音、快手、视频号内容生产工具及内容观表现形式对比 .......................................................................... 22 图表 35：各平台创作者变现方式及其对应的商业服务平台 ....................................................................................... 23 图表 36：快手及竞争对手内容创作者占 MAU 比重对比 ............................................................................................ 23 图表 37：2020H1 抖快增粉量 TOP10 KOL 增粉数量情况（万） ................................................................................ 24 图表 38：2020H1 抖快 TOP1000KOL 各粉丝量级占比 .............................................................................................. 24 图表 39：微信生态中视频号相关入口设 .................................................................................................................. 24 图表 40：2020.6 快手及抖音 TOP 10 垂类 ............................................................................................................. 25 图表 41：抖音粉丝量 TOP100 KOL 所在垂类分布 .................................................................................................... 25 图表 42：快手粉丝量 TOP100 KOL 所在垂类分布 .................................................................................................... 25 图表 43：2020H1 抖音、快手平台粉丝量 TOP10 KOL .............................................................................................. 26 P.3 请仔细阅读本报告末页声明

4. 2021 年 01 月 30 日 图表 44：快手六大家族账号及粉丝体量情况 ........................................................................................................... 26 图表 45：2020 年 11 月视频号 500 强 TOP10 类别分布 ............................................................................................ 27 图表 46：视频号成为企业账号宣发名片 .................................................................................................................. 27 图表 47：抖音、快手 TOP100 粉丝数账号中重合情况 .............................................................................................. 28 图表 48：抖音、快手 TOP100 粉丝数中的独占账号数量 .......................................................................................... 28 图表 49：视频号、抖音、快手 TOP100 粉丝数账号中的重合情况 ............................................................................. 28 图表 50：视频号独占账号的垂类分布 ..................................................................................................................... 29 图表 51：抖音、快手、视频号内容及 KOL 生态对比 ................................................................................................ 29 图表 52：2019 年抖音单个视频播放量 TOP5 垂类 ................................................................................................... 30 图表 53：三平台 2020 年以来具体垂类扶持计划一览 ............................................................................................... 30 图表 54：快手美食细分垂类、各垂类活跃时间以及代表账号 .................................................................................... 31 图表 55：抖音 Logo 变化 ....................................................................................................................................... 31 图表 56：网络拓扑结构的基本形态 ........................................................................................................................ 32 图表 57：2020H1 细分行业月活跃用户净增规模 TOP10 ........................................................................................... 32 图表 58：2015 年 1 月至 2020 年 11 月快手月活跃用户数以及关键事件 .................................................................... 33 图表 59：2016 年 9 月至 2020 年 11 月抖音月活跃用户数以及关键事件 .................................................................... 34 图表 60：快手及抖音不同 ...................................................................................................................................... 35 图表 61：2020.6 中国移动互联网典型行业月活跃用户规模及渗透率 ........................................................................ 36 图表 62：2019.9-2020.9 短视频行业 MAU 规模趋势 ............................................................................................... 36 图表 63：2020 年 11 月微信、抖音、快手、长视频 MAU ......................................................................................... 37 图表 64：2020 年 11 月微信、抖音、快手、长视频 DAU .......................................................................................... 37 图表 65：2020.6 中国移动互联网典型 APP 渗透率 .................................................................................................. 37 图表 66：2018.6、2019.6 快手及抖音重合用户 ...................................................................................................... 38 图表 67：2019.11 快手及抖音 TOP100 账号类型分布 ............................................................................................. 38 图表 68：快手种子用户年龄分布 ............................................................................................................................ 39 图表 69：快手种子用户城市分布 ............................................................................................................................ 39 图表 70：快手用户分城市占比 ............................................................................................................................... 40 图表 71：快手用户分城市 MAU（单位：万） .......................................................................................................... 40 图表 72：2018.10 快手用户区域分布 ..................................................................................................................... 40 图表 73：2020.11 快手用户区域分布 ..................................................................................................................... 40 图表 74：快手用户 2020.11 与 2018.12 省份分布变化 ........................................................................................... 40 图表 75：2017-2018 年快手一二线城市推广情况 .................................................................................................... 41 图表 76：快手 2019 年“光合计划” .......................................................................................................................... 42 图表 77：快手垂类领域代表人物及 IP .................................................................................................................... 43 图表 78：2020 年 11 月 抖音及快手用户城际分布 ................................................................................................... 43 图表 79：2020.11 快手与抖音各城市 MAU 差值(单位：万) ...................................................................................... 43 图表 80：2019-2020 年互联网用户结构变化 ........................................................................................................... 44 图表 81：各内容平台年龄结构 ............................................................................................................................... 44 图表 82：快手部分游戏选手、主播扩充情况 ........................................................................................................... 45 图表 83：快手二次元发展历程 ............................................................................................................................... 46 图表 84：2020 年 11 月 快手用户年龄分布 ............................................................................................................. 46 图表 85：2020 年 11 月快手与抖音各年龄段 MAU 差值 ........................................................................................... 46 图表 86：2020 年 3 月抖音短视频新安装用户 ......................................................................................................... 47 图表 87：抖音典型中老年网红入驻时间轴 .............................................................................................................. 47 图表 88：典型垂类中头部中老年账号 41 岁以上粉丝占比 ........................................................................................ 48 图表 89：典型垂类中老年内容账号粉丝占比 ........................................................................................................... 49 P.4 请仔细阅读本报告末页声明

5. 2021 年 01 月 30 日 图表 90：抖音各年龄段 MAU 相对于微信的渗透率 ................................................................................................... 50 图表 91：2020H1 抖音快手 TOP1000 KOL 赞评比 ................................................................................................... 50 图表 92：2019 年 10 月 抖音快手 KOL 赞评比 ........................................................................................................ 50 图表 93：2020 微信视频号推荐界面及朋友界面赞评比统计 ..................................................................................... 51 图表 94：快手直播收入及增速 ............................................................................................................................... 51 图表 95：快手营收构成 ......................................................................................................................................... 51 图表 96：快手直播业务与其他直播公司对比 ........................................................................................................... 52 图表 97：快手直播生态建设 .................................................................................................................................. 52 图表 98：直播平台付费渗透率对比 ........................................................................................................................ 53 图表 99：直播平台 ARPPU 值对比 .......................................................................................................................... 53 图表 100：直播虚拟打赏行业规模 .......................................................................................................................... 53 图表 101：快手线上营销服务收入及同比增长 ......................................................................................................... 54 图表 102：快手每名日活跃用户平均线上营销服务收入 ............................................................................................ 54 图表 103：快手营销服务产品矩阵及形式 ................................................................................................................ 55 图表 104：快手单双列信息流广告收入差异测算 ...................................................................................................... 56 图表 105：快手电商 GMV ...................................................................................................................................... 56 图表 106：快手货币化率（将其他业务收入全部归于电商收入粗略测算） ................................................................. 56 图表 107：2019 年各平台货币化率（京东不公布第三方 GMV 数据） ........................................................................ 56 图表 108：快手短视频带货页面 ............................................................................................................................. 57 图表 109：快手直播带货页面 ................................................................................................................................ 57 图表 110：快手佣金收入分成规则 .......................................................................................................................... 57 图表 111：快手联盟好物生态 ................................................................................................................................ 58 图表 112：快手好物联盟页面 ................................................................................................................................ 58 图表 113：辛巴家族 GMV 及占比 ........................................................................................................................... 59 图表 114：直播带货销售排行榜 Top50 中快手主播分类 ........................................................................................... 59 图表 115：抖音各类广告形式 ................................................................................................................................ 59 图表 116：抖音各广告形式样例 ............................................................................................................................. 60 图表 117：巨量引擎智能平台 ................................................................................................................................ 60 图表 118：抖音 2020 年信息流广告收入测算 .......................................................................................................... 61 图表 119：抖音短视频带货主页面 .......................................................................................................................... 62 图表 120：抖音短视频带货评论区页面 ................................................................................................................... 62 图表 121：抖音直播带货主页面 ............................................................................................................................. 62 图表 122：抖音直播带货购物车页面 ...................................................................................................................... 62 图表 123：抖音佣金收入结算规则 .......................................................................................................................... 63 图表 124：抖音电商 GMV ...................................................................................................................................... 63 图表 125：抖音直播榜 .......................................................................................................................................... 64 图表 126：抖音直播间页面 .................................................................................................................................... 64 图表 127：直播收入分成比例 ................................................................................................................................ 64 图表 128：抖音、快手直播主播增量月度趋势 ......................................................................................................... 65 图表 129：抖音、快手直播场次月度趋势 ................................................................................................................ 65 图表 130：抖音直播场均在线人数峰值月度趋势 ...................................................................................................... 65 图表 131：快手直播场均在线人数峰值月度趋势 ...................................................................................................... 65 图表 132：视频号直播带货流程 ............................................................................................................................. 66 图表 133：视频带货助手页面 ................................................................................................................................ 66 图表 134：视频号助手页面 .................................................................................................................................... 66 P.5 请仔细阅读本报告末页声明

6. 2021 年 01 月 30 日 序 短视频行业框架与逻辑 快手（2011 年） 、抖音（2016 年）和视频号（2019 年）是诞生于不同时期的产品，虽然 其共同点都是基于短视频这一内容形态，但三大平台在各个关键环节存在巨大差异，且 “短视频平台”本身并不能涵盖他们的全部内核和未来。我们本篇报告基于历史复盘、 各平台对比和逻辑梳理，希望能够提出短视频行业的分析框架、清晰展现不同平台的差 异，并前瞻性预判行业未来变化。 删繁就简，短视频行业核心环节包括内容生产、内容分发和内容消费三大核心环节，其 背后代表的是创作者和内容生态、产品及分发逻辑，以及用户增长和社交互动，而商业 化无非是建立上述环节上的变现路径。我们本篇报告从产品为出发点，因为产品本身是 最重要的，组织能力、运营等因素只能让产品更快地达到 topline，但产品之下的内容分 发逻辑、内容生产生态和用户增长逻辑不同，带来了最终外化为财务数字的商业化变现 差异。同时，产品背后反映的是各平台底层价值观的不同。 图表 1：短视频行业核心环节及分析框架 资料来源：国盛证券研究所 基于上述框架，我们认为三款应用形成了截然不同的网络拓扑结构，决定了他们是完全 不同的产品，拥有不同的发展逻辑和核心指标。抖音单列，强内容、强媒体、强广告， 核心是 VV，抢占的是用户时间的价值；快手双列，强社区、强关系、强电商，核心是互 动，抢占的除了时间，还有用户情感的价值。当然，快手 8.0 改版后，抖音、快手变得 更像同类产品，但我们认为，产品趋同的背后是不放弃对内容和社交的探索，内容分发 上单列是更高效、更高级的产品形态，而双列的天花板低；但双列是快手的基石和情怀， P.6 请仔细阅读本报告末页声明

7. 2021 年 01 月 30 日 承载了社区甚至社交的梦想。 而对于新生的视频号而言，单列、关系链分发，强用户、强社交、强直播，核心是社交 网络，形成了情感、BGC 等独特垂类，视频号既无必要、也无可能再向抖快的娱乐内容 属性靠拢。 图表 2：短视频平台网络拓扑结构 资料来源：国盛证券研究所 关键问题及核心指标 对于短视频行业和即将上市的快手而言，我们认为需要厘清的关键问题在于： 1、 “是什么”的问题：快手在招股书中对自身的定义是“基于短视频和直播的内容社区 与社交平台” ，而抖音也在内容平台和社交平台中徘徊，推出“朋友”tab 并推荐用户关 注好友，便是向社交领域的尝试。是内容平台还是社区甚至社交平台，决定了完全不同 的核心指标和估值水平。我们认为，如果只涵盖娱乐内容、碎片化场景，则抖快将只是 内容平台，而能否涵盖工作场景和生活场景，决定了短视频平台在 5G 时代是否能够成 为基础设施和超级 APP。因此，快手的产业化战略极为重要，内容品类的扩张决定了上 限，需要重点关注垂类的扩展和内容生态的建立。 2、竞争格局及用户增长问题：依托于微信的视频号出现后，是否会凭借 10 亿 DAU 和 社交分发，不断挤压快手和抖音的用户基础和内容生态？快手“K3 战役”后，未来的用 户增长路径和增长方式何在？基于对三款产品分发逻辑、内容生态等的详细对比（后文 展开论述），我们认为视频号满足的将更多是情感、分享和品宣类需求，而较难以抢占用 P.7 请仔细阅读本报告末页声明

8. 2021 年 01 月 30 日 户的娱乐内容需求，因而不会对快手的增长产生较大影响。快手未来的用户增长来自南 方、一二线和年轻用户，增长空间仍较大，但由于进入到与抖音甚至 B 站“贴身肉搏” 的状态，不可避免地需要降低用户增速的预期。 3、商业化变现问题：不同的内容生态、分发逻辑和用户习惯之下，未来短视频平台的变 现路径如何演绎？商业化模型类似的情况下，不同公司为何表现出不同的变现重心？由 于快手经营的是关系和人，基于情感链接的直播和电商业务规模高于抖音，但“人带货” 的模式也带来在电商业务上白牌商品较多、私域流量强势等问题，广告将是中短期增长 的核心驱动。而抖音媒体化、中心化属性使得广告成为最大收入来源，同时直播正在快 速起量，电商通过禁止直播中的第三方链接，强势构建交易闭环。 图表 3：抖音快手及视频号对比表 平台/环节 产品 内容生产 内容分发 内容消费 快手 抖音 视频号 形态 双列为基石，新增单列 单列为主 单列为主 底层价值观 公平、普惠 强调“美好” 记录真实生活，人人可创作 核心垂类 美女帅哥、游戏、搞笑 美女帅哥、美食、音乐 情感、音乐、生活 创作者独占性 TOP100 KOL 中约 25%独 占，独占创作者为素人 TOP100 KOL 中约 15%独 占，独占创作者为明星 TOP100 KOL 中约 60%独 占，多为情感/生活自媒体号 头部创作者类型 媒体号、草根网红（家族系） 明星、媒体号 自媒体号 分发逻辑 去中心化算法分发 中心化算法分发 社交+兴趣 核心指标 互动（评论＞转发＞点赞） VV（Vedio Vew） 点赞 用户体量 3 亿 DAU 6 亿 DAU - 用户增长 高线城市，南方省份，年轻 用户 “银发代际” 微信用户心智和使用习惯 养成 社交互动 单/双向关系 单向消费关系 赞评比介于抖快之间 DAU 预计接近快手 预计快速起量 2020 年预计 GMV≤2000 亿 - 2020 年预计收入 1000 亿元 - 直播 商业变现 电商 广告 DAU 1.7 亿， 2020 前三季度 收入 253 亿 2020 年 1-11 月 GMV 3327 亿元 2020 年前三季度收入 133 亿元 资料来源：快手科技招股说明书，国盛证券研究所 本篇报告的独特之处及与市场观点的区别 1、我们建立了从产品为出发点的分析框架，沿着内容生产、内容分发和内容消费三大环 节，最终落脚到不同逻辑下的商业化变现差异，对各产品进行了明确的对比和拆解，特 别是涵盖了视频号而不仅限于抖音、快手； 2、我们提出不应该把短视频平台只当做娱乐内容平台看待，而是 5G 时代的基础设施和 超级 APP。我们基于内容分发逻辑、网络拓扑结构和品类扩张的角度论述了为什么短视 频平台可能成为基础设施。 3、我们明确了抖音、快手的用户增长路径和商业化变现路径，拆解了广告、直播和电商 变现的关键指标，及增长的核心来源。 P.8 请仔细阅读本报告末页声明

9. 2021 年 01 月 30 日 1 产品：底层价值观不同带来产品设计与分发逻辑差异 1.1 短视频十年发展史：快手抖音缘何成功，小咖秀们为何没落？ 短视频发展历经十年， 两超多强逐渐演变成三足鼎立之势。快手成立于 2011 年，早期 是一款做 GIF 动图的工具型产品，帮助普通用户用手机拍摄视频，表达自己的情感和乐 趣。由于网络条件、终端硬件等限制，视频只能以动图的形态呈现，但凭借着 GIF 在微 博的传播实现 MAU 千万。2013 年 7 月，快手由工具型产品转型为短视频社区，增加内 容分享功能，同时确立了“普惠、公平”的底层价值观，产品凭借着去中心化的社区内 容生态，用户活跃度持续增长，2015 年 1 月 DAU 超千万，2017 年 12 月 DAU 破亿。 抖音成立于 2016 年底，前身为 A.me，定位为音乐短视频，后更名为抖音。凭借中心化 的分发机制和单列沉浸模式，成立仅两年后，抖音 2018 年 10 月 MAU 便突破 4 亿（而 这一数据快手在八个月后的 2019 年 6 月才达到） ，两家短视频巨头开始加速抢夺市场。 截至 2020 年 9 月 30 日，快手 DAU 突破三亿，MAU 7.69 亿，而抖音 2020 年 8 月 DAU 已经突破 6 亿，比快手晚五年上线的抖音成为第一大短视频平台。 2020 年 1 月微信视频 号上线（内测） ，依托微信的高 DAU 和社交分发方式，成为短视频行业新的竞争者。 图表 4：短视频发展历史进程 资料来源：36kr，雪球，德鲁大叔，《被看见的力量》，国盛证券研究所 我们把短视频的十年分为四个时期——萌芽期、成长期、爆发期、成熟期，则快手、抖 音和视频号分别是不同阶段的产品：萌芽期即诞生的快手是顺应通信技术变革下成功转 型的产物，爆发期入局的抖音是字节跳动强算法、强 UG（User Growth）下“后发先 至”的代表之作，而视频号的出现则是腾讯在微视之后再次入局短视频的战略布局。 P.9 请仔细阅读本报告末页声明

10. 2021 年 01 月 30 日 （1）萌芽期（2011-2013 年）：国内短视频行业从无到有，快手作为行业定义者出现。 2011 年，GIF 快手的用户以动图爱好者为主，他们将 GIF 快手作为工具产品，创作后在 微博等外部社区进行传播，而 GIF 快手也积累了第一批用户。2011 年正值 3G 向 4G 升 级之时，信息技术正处于图片向视频的探索之中，而快手的起家正是利用中间产物的 GIF 动态图片。但由于 GIF 帧数较少、清晰度差，本质是图片，内容丰富程度低，当最初的 GIF 模式在流行时出现短板，快手通过版本迭代，强化内容属性，从工具产品向短视频 社区转型。快手的发展契合了信息技术的升级趋势和产业机会，转型的成功把握了 3G 向 4G 跨越时的三大浪潮：从 PC 到移动，从搜索到算法，从图文到视频。 图表 5：早期工具型 GIF 快手 图表 6：移动通信需求与技术的互动关系示意图 资料来源：《独角兽之路》，国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 （2）成长期（2013-2015）：此时短视频行业用户规模从 0.56 亿扩大到 0.88 亿，正 值国内 4G 建设期，移动网络视频渗透率不断攀升，短视频产品进入发展阶段，美拍、 秒拍、小咖秀等短视频产品出现，此阶段各平台用户和关注度逐渐提升，并形成了“社 会摇”等爆品话题和模仿热潮。 图表 7：短视频成长期快手及相关竞品情况 指标 上线时间 主要功能 属性 秒拍 2013.12 秒拍 3.5 上线 10 秒高清功能拍摄、30 种 酷炫 MV 主题、高能水印、 智能变音、明星短视频、一 键视频分享至家人、朋友、 人人网、QQ 空间等 媒体属性偏重，前期为新浪 微博内置应用，PUGC 为主 美拍 小咖秀 微视 快手 2014.5 2015.5.13 2013，2017 关闭 2018.5 再次重启 2011.3 10 秒/5 分钟拍大 片、娱乐直播 包括对嘴、合演、 短视频创作与分 原创、鬼畜四大趣 享平台 味表演方式 UGC 为主的兴趣 社区 明星内容为主 背靠腾讯 用户记录和分享 生产、生活的短视 频平台 UGC 为主 资料来源：人人都是产品经理，国盛证券研究所 （3）爆发期（2016-2018） ：抖音入局后行业发展活跃，用户规模从 1.53 亿增长至 5 亿以上，同时短视频的时长占比极速提升，自 2018 年下半年起，短视频用户总使用时长 超过长视频，截止 2018 年 12 月，短视频使用时长占比大幅提升至 11.4%，对即时通 讯、长视频等行业形成冲击。PGC、MCN 入局短视频，此时凭借强运营能力、中心化算 法的抖音快速增长，秒拍、小咖秀、美拍、微视相继陨落，形成以强算法、强内容的抖 音、快手为主的短视频行业格局。 P.10 请仔细阅读本报告末页声明

11. 2021 年 01 月 30 日 图表 8：2013-2019 年短视频行业用户数量 图表 9：短视频十年代表性 app yoy 用户规模（单位：亿人） 8 7.22 7 6.27 6 100% 5.01 5 80% 4 60% 2.42 3 2 1 120% 0.38 0.56 2013 2014 0.88 40% 1.53 20% 0 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所 资料来源：各公司官网，国盛证券研究所 图表 10：短视频及长视频用户月度总使用时长趋势 图表 11：移动互联网行业总使用时长占比变化 资料来源：Questmobile，国盛证券研究所 资料来源：Questmobile，国盛证券研究所 我们认为，微视、秒拍、美拍等失败的原因在于： （1）产品设计缺陷及使用门槛高，如 微视存在画质差、无滤镜、无特效、无本地上传功能等问题，导致用户使用不便，并未 降低短视频的内容生产成本； （2）UGC 产出不足或 UGC 内容无法被看到，如秒拍和小 咖秀在发展初期均强调明星效应和微博引流，在短期内引爆市场。但其长期发展的瓶颈 在于，明星提供了“眼球效应”后，普通用户创作门槛较高（小咖秀需要有一定的表演 和配音能力） 、或普通用户的内容无法被看到，向 UGC 转型失败，导致平台内容较为匮 乏。因此，我们认为 UGC 内容和成熟的内容生态是短视频产品的生命线，如果没有高质 量的 UGC 产出和社区生态（后文详细论述），产品必然失败； （3）运营与算法需要相结 合。美拍在早期拥有完整的中心化运营经验，后期为与快手竞争选择加强算法推荐，弱 化了达人运营和优质内容的引导，导致达人和用户流失。 （4）成熟期（2019-至今）：腾讯再次入局短视频，微信端给予“视频号”、 “附近的直 播和人”两个流量入口，与抖音快手抗衡。自 2020 年 1 月视频号内测以来，微信通过 快速迭代不断完善产品布局，基于微信 10 亿 DAU 及社交关系链的分发方式，成为短视 频行业第三极。与抖音的中心化算法、内容引导相反，视频号正处在培育内容土壤的测 试阶段，倡导“记录真实生活”，定位于“一个人人可以创作的载体” 。此外，快手也在 2020 年 9 月进行成立以来的一次重大全面改版，除更新品牌 LOGO 和全新 Slogan 外， 在产品形态上新增单列沉浸的“精选”页面。自此，短视频行业进入新的竞争发展阶段。 P.11 请仔细阅读本报告末页声明

12. 2021 年 01 月 30 日 1.2 产品现状：分发逻辑多元，单双列并存 目前各短视频平台均形成了单双列并存、分发逻辑多元的产品形态。快手 8.0 改版和视 频号快速迭代后，最重要的变化之一是在快手“精选”页面和视频号“推荐”页面均采 用了类似抖音的单列沉浸模式。但是，详细对比各平台的布局，我们并不认为是快手、 视频号变得更像抖音，而是各产品均采用了单双列结合的模式，且各有侧重点：（1）双 列仍然是快手的基石，除中心化算法分发的“精选”页面外，去中心化算法分发的“发 现”页和关系链分发的“关注”页等均采用双列瀑布流； （2）抖音在“同城”也使用了 双列瀑布流模式，视频号则在“附近的人和直播”给予了双列模式，均是基于位置分发； （3）视频号的独特之处在于基于社交分发的“朋友”页面采用了单列信息流模式。整体 而言，抖音、快手和视频号均涵盖了单双列模式和社交（含关系链）、算法、位置等分发 逻辑，满足多重消费场景和用户需求。 图表 12：抖音、快手及视频号页面布局及分发逻辑对比 平台 抖音 位置 顶部栏 底部栏 快手 顶部栏 底部栏 视频号 微信 附近的直播和人 资料来源：各产品 APP，国盛证券研究所 页面 模式 分发逻辑 推荐 单列沉浸式 算法 关注 单列沉浸式 单向关系链 同城 双列瀑布流 位置 朋友 单列沉浸式 双向关系链 精选 单列沉浸式 中心化算法 发现 双列瀑布流 去中心化算法 关注 双列瀑布流 单/双向关系链 同城 双列瀑布流 位置 朋友 单列信息流 社交 推荐 单列沉浸式 算法 关注 单列沉浸式 单向关系链 直播 双列瀑布流 位置/算法 视频 双列瀑布流 位置 注：黑体为核心页面 图表 13：各产品图例 资料来源：各产品 APP，国盛证券研究所 P.12 请仔细阅读本报告末页声明

13. 2021 年 01 月 30 日 底层价值观差异导致产品设计和分发逻辑的差别： （1）快手“公平、普惠”的原则是程 一笑、宿华利他价值观的体现，快手的目标是“提升每一个人独特的幸福感” ，注重“被 忽视的多数人” ，主打下沉市场。因此产品采用双列、非全屏、半主动获取模式，容错率 高，适合长尾内容，去中心化算法更加重视社交关系的影响； （2）抖音强调“美好”，张 一鸣推崇技术与数据，务实、延迟满足、高度理性，认为字节跳动及今日头条是技术公 司不是媒体，没有价值观，提高分发效率、满足用户的信息需求是最重要的。因此与之 匹配的是产品形态是单列沉浸式，被动获取，下滑内容切换，最大化降低内容获取成本； （3）张小龙强调极简主义和用户体验，强调记录和被看见，认为表达是每个人天然的需 求，希望视频号成为人人可以创作的载体。而社交分发是微信生态和张小龙产品哲学交 织之下的必然结果。 图表 14：各短视频关键人物对比 快手 抖音 视频号 关键人物 宿华、程一笑 张一鸣 张小龙 人物特点 技术宅，低调，佛系，从数据出发 人物经历 县城高考进入清华，感谢高考制 度，创建快手坚持公平普惠 产品观 产品传递价值观，注重公平与普惠 内容分发 去中心化（基尼系数限制），基于 兴趣算法驱动，社交关系权重较高 推崇数据与算法，务实，延迟满足， 极简主义者，性格内向，低调，文 决策与执行力强，高度理性 艺 早期创建 Foxmail，国内用户量最 自幼对技术感兴趣，创业经历始终 大的共享软件但一直免费；打造 与算法数据相关，创办字节跳动， QQ 邮箱国内第一，微信之父，高度 坚持数据与算法至上 注重用户体验 强调用户体验，用户价值第一，强 算法与企业没有价值观，提高分发 调产品需要用户推动用户，社交推 效率、满足用户的信息需求最重要 荐最符合人性 中心化，基于兴趣算法驱动，内容 去中心化，社交推荐和基于兴趣算 质量权重高，头部视频曝光度高 法驱动，社交关系权重最高 资料来源：《被看见的力量》，国盛证券研究所 上述差别可以体现在三款软件的 slogan 区别与变化。抖音的主旨是强调“记录美好生 活”，注重用户观赏感，平台早期的发展策略是深入到全国各地艺术院校，并说服一批高 颜值、有才艺的年轻人在抖音上生产内容，同时帮助他们获取粉丝，提高关注度，因而 热词集中在“喜欢” 、“美女”、“前排”；快手强调的是“公平、普惠”，招股书的产品定 位是“基于短视频和直播的内容社区与社交平台”，热词集中在“老铁”、“好久不见” ， 标语从“有点意思”更新为“拥抱每一种生活” ，鼓励用户从“观察者”变成“参与者”； 相较之下，视频号的“记录真实生活”更接近于之前的快手，更关注长尾用户。 图表 15：抖音 2019 年年度热门词搜索 图表 16：快手 2019 年年度热门词搜索 资料来源：卡思数据，国盛证券研究所 资料来源：卡思数据，国盛证券研究所 P.13 请仔细阅读本报告末页声明

14. 2021 年 01 月 30 日 图表 17：抖音、快手、视频号 slogan 变化 资料来源：快手，抖音，视频号，国盛证券研究所 1.3 产品趋同的背后：单列在内容消费上更高效，而双列承载了社交的探索 早期快手采取双列模式，是社区属性和硬件条件限制下的必然选择。根据工信部数据， 2012 年底中国智能手机渗透率仅 55%，而下沉市场智能手机渗透率低于平均水平。由 于智能手机渗透率低、手机像素较差、屏幕较小、移动网络信号较差等客观因素限制， 快手选择双列瀑布流模式，可以避免单列全屏模式下清晰度不够带来的用户体验不佳问 题。同时，双列模式、自然增长和重交流互动的特征，使得快手在慢增长中逐渐养成社 区氛围。 图表 18：中国智能手机渗透率 100% 图表 19：快手时代 vs 抖音时代的手机设备 86.0% 88.3% 90% 80% 93.2% 93.9% 94.1% 73.1% 70% 55.3% 60% 50% 40% 30% 23.0% 20% 10% 0% 2011 2012 2013 2014 资料来源：工信部，国盛证券研究所 P.14 2015 2016 2017 2018 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明

15. 2021 年 01 月 30 日 而在最新版本下，短视频软件页面设计逐渐趋同，均采用单双列结合的模式。我们认为 产品趋同背后反映的是，在内容分发和内容消费上，单列是更高级、更高效的产品形态， 而双列的用户和广告天花板低；但双列瀑布流的 UI 设计叠加去中心化的分发模式，使 得产品的评论、互动和社交氛围更强，激励消费者和创作者建立起社交关系。 图表 20：快手“发现”界面的双列模式 图表 21：快手“精选”界面的单列模式 资料来源：快手 APP，国盛证券研究所 资料来源：快手 APP，国盛证券研究所 为什么单双列的 UI 设计会呈现出重内容消费或重社交评论的差别？我们认为主要原因 在于： （1）单列消费路径短、消费成本低，减少用户思考和选择成本后提高转化率；而双列切 换视频的成本高于单列。以快手的“精选”和“发现”界面为例，双列模式下可以呈现 四个视频，用户需要点击选择才可以播放，观看完成后需要退出重新选择；而单列模式 下仅呈现一个视频，用户被动选择的情况下减少思考成本，视频可以自动播放。对于互 联网产品而言，每增加一个操作步骤便意味着用户的流失和转化率降低，单列上下滑交 互模式下可以简化用户操作，最大化降低内容获取的成本，相同时间内单列能看到的视 频内容更多、消费效率更高； （2）单列沉浸的高频强刺激，能使用户产生“操作性条件反射”和“耳虫效应”，拉长 使用时长。短视频是碎片化、Kill Time 类型的消费，单列沉浸模式下全屏+视频自动播 放，可以最大化发挥短视频的优势，满足用户持续、高频的愉悦需求。 “抖音神曲”的存 在符合闭环上瘾的“耳虫效应” ，即打开抖音——上下滑动——15 秒音乐产生刺激和记 忆——“耳虫效应”闭环上瘾。同时，当无法预知下一个视频是什么，也符合“操作性 条件反射”理论，即随机的、不可预知的奖励更为刺激。因此， “刷抖音”是一个条件反 射、肌肉记忆的“本能行为”，经过机器学习的调校后能无限逼近大脑的欲望曲线。 P.15 请仔细阅读本报告末页声明

16. 2021 年 01 月 30 日 图表 22：抖音耳虫效应闭环图 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 （3）上下滑作为最简单的交互动作，这一动作设计的差异会给用户互动性带来影响。单 列模式下，上滑是切换视频，更适合内容消费（原因如前所述）；而双列瀑布流，上滑进 入评论区的产品形态，意味着是更重社交评论，有利于提高用户交流氛围。因此，单列 有助于提高单个内容的转化率，更适合互联网下的偏媒体型产品，但双列下展现的信息 和选择更多，允许产品展现更加多元化的内容，有利于社区的打造和繁荣。 综上，我们认为，单列具有更高的流量天花板，容错率低，算法倾向于分发头部内容； 而双列的容错率较高，上滑即评论，导致快手双列模式带动了社区内容生态的繁荣。产 品设计底层逻辑差异导致抖音注定是强算法、强运营产品，对算法精准度要求高于快手， 因此必然呈现为以 PUGC 为主的偏媒体型产品。与此同时，双列的交互和容错性带来的 流量分配差异，导致快手 UGC 内容更丰富。 图表 23：单双列比较 单列 双列 适合偏媒体型产品，让用户低成本获取优 适合内容社区型产品，有利于多元且包容的社区 质内容 氛围 减少用户思考，适合 kill time （无目的思考） 一次性呈现更多内容，容错率高 单个内容转化高，内容消费效率高 内容消费效率低，但内容丰富 广告变现天花板高 广告变现能力较差 对算法精准度要求较高 对算法精准度要求低于单列 资料来源：国盛证券研究所 2 分发机制：如何高效匹配内容和消费者？ 各平台的分发机制与产品设计及价值观挂钩，因此我们放在产品之后进行探讨。内容分 发的核心在于如何高效地匹配人和内容，目前主流策略基于两个层面：兴趣分发和社交 分发。基于兴趣的分发策略是通过人工智能和算法的迭代，根据用户基本信息、行为以 及所识别的内容属性，分别给用户和内容贴上“兴趣标签”，再将对应的内容和消费者相 匹配，流量偏公域。基于社交的分发策略则是先将内容消费者及其社交圈层中的内容生 产者连接，再将生产者的内容匹配至消费者，流量偏私域。抖音、快手和视频号内容分 发底层逻辑的差异就体现在对兴趣、社交的权重不同。我们在此部分将对各平台分发策 P.16 请仔细阅读本报告末页声明

17. 2021 年 01 月 30 日 略作详细分析： 图表 24：兴趣分发&社交分发差异 资料来源：抖音，快手，国盛证券研究所 2.1 抖音&快手：基于推荐算法跃迁流量池，分发权重逐步趋同 抖音、快手分发策略的核心均在于兴趣标签，但在社交关系的维护上快手更胜一筹。抖 音快手均采用漏斗式赛马推荐算法，内容产出后平台基于自身分配策略将其分发给首个 小流量池，根据用户行为和其他标准的判定，再将该内容分发至更大的流量池，以此实 现内容曝光度的逐次递增。此前快手以双列栏目“发现”页面为主，抖音以单列下滑式 “推荐”页面为主，两个栏目的主要差异在其分发标准：1）流量分配基准：根据火星研 究院数据，抖音平台粉丝能看到新发内容的概率约为 10%，而快手为 30%-40%。2）流 量池跃迁判定：用户反馈决定内容是否被推荐给下一个更大的流量池。抖音更重视完播 率和点赞率，而快手将转发率、评论率认定为核心指标。3）调控基准：快手引入“基尼 系数”对流量进行调控，流量分布相对均衡；抖音更偏好新发布的视频。 图表 25：抖音“推荐”与快手“发现”分发策略对比（火星研究院推测，并非官方公布算法） 资料来源：火星研究院，卡思数据，国盛证券研究所 2020 年 9 月快手宣布全面改版，单列模式的“精选”界面成为了用户打开 app 的首个 分发栏目。由于抖音不披露内容播放量情况，我们对五名冷启动用户观看的前 100 条内 容的点赞量进行抽样统计（累计 500 条内容），以考量不同分发栏目的流量分布情况，主 要得出以下核心结论： P.17 请仔细阅读本报告末页声明

18. 2021 年 01 月 30 日 （1）高赞作品占比：抖音“推荐”>>快手“精选”>快手“发现”。抖音用户更易看到 高赞作品（点赞量>100w 的内容），与其更为注重点赞数的分发逻辑相匹配。冷启动用 户在抖音平台看到超过 100 万点赞数的作品占比达到 32.2%，而快手【精选】、【发现】 占比分别为 11.4%、5.6%。 （2）低赞作品占比：快手“发现”>>快手“精选”=抖音“推荐”。快手“发现”栏目 中低赞作品（点赞量<1w 的内容）更容易被看到，占比约 19.0%，高于抖音“精选” （8.6%） 、快手“推荐” （8.2%），流量结果更为普惠。 （3）流量分布均衡程度：考虑到抖音、快手平台仍然采用兴趣分发作为核心机制，总体 来看大于 10 万赞的内容仍然占据了平台流量分配的中流砥柱。抖音“推荐” 、快手“精 选” 、快手“发现”大于 10 万赞的内容占比分别为 65.0%、73.0%、44.0%。根据点赞 数分布情况，我们可以推测得出快手改版后的主界面“精选”分发逻辑相对于原“发现” 栏目更侧重于中心化兴趣分发，或与抖音相类似，但在整体内容库的差异下中心化程度 略低于抖音。结合前述产品端分析，我们认为快手改版的重要意义在于提升内容消费者 观感，保障增量用户的激活与留存。 图表 26：抖音、快手 5 个用户累计 100 条内容的点赞数分布情况 (0,1w] 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 (1w,10w] (10w,50w] (50w,100w] (100w,300w] 185 179 161 151 132 113 95 89 94 57 43 快手【精选】 41 快手【发现】 28 91 41 抖音【推荐】 资料来源：抖音，快手，国盛证券研究所 2019 年抖音创作者生态大会上提出要增强“关注”和“同城”页面的流量曝光，抖音的 分发策略重心旨在向社交分发倾斜，进一步增强存量创作者私域流量的维护。从近几次 产品改版来看，“关注”页面从底栏移到顶部，与“同城”入口并列，底栏新增“朋友” 入口（抖音好友动态及可能认识的人），抖音对社交关系、私域流量的重视日趋增强。抖 音、快手分发策略逐步趋同的背后，是平台私域流量和公域流量的二次分配，旨在完善 内容生态体系，实现用户增长与留存。 P.18 请仔细阅读本报告末页声明

19. 2021 年 01 月 30 日 图表 27：抖音改版后栏目变迁情况 资料来源：抖音，国盛证券研究所 2.2 视频号：基于社交关系裂变，兴趣与社交分发双向融合 视频号三个分发栏目分别为“关注”、 “朋友”和“推荐” 。在最为重要的“朋友”栏目中， 内容以社交互动传导的模式逐层扩散，即“熟人推荐”模式。内容产出后首先被分发至 创作者的微信好友、视频号好友，若好友点赞/评论则会触发推荐机制，内容进一步被分 发给互动者的好友，由此从熟人向半熟人、陌生人依次扩散。 图表 28：视频号内容分发逻辑 资料来源：钛媒体，国盛证券研究所 内容消费者角度在浏览完朋友互动后的内容将被引导至第三个栏目“推荐”流量池，采 用与抖音相似的单列模式分发内容。根据我们的统计，该流量池暂未出现“关注的人” 相关内容，或是以兴趣分发为匹配逻辑。因此，视频号的分发机制结合栏目的不同，实 质上是纯兴趣分发“推荐”与纯社交分发“朋友”的双向融合。 （1）一方面， “朋友”栏 目的热门内容被传导至“推荐”页面，实现内容曝光量的提升，满足素人及公众号创作 者的二次曝光需求，内容由私域传导至公域，实现引流效果。 （2）另一方面， “推荐”栏 P.19 请仔细阅读本报告末页声明

20. 2021 年 01 月 30 日 目的内容又通过朋友的点赞传导回“朋友”流量池，满足了内容消费者的分享需求。 图表 29：微信视频号“推荐”和“朋友”栏目的传导机制 资料来源：视频号，国盛证券研究所 我们也统计了视频号“推荐”与“朋友”流量池中 5 名用户前 100 条内容（累计 500 条 内容）的点赞数分位数情况，得到核心结论如下： （1）视频号整体内容消费体量（可视同于点赞量）远低于抖音、快手。抖音“推荐”、 快手“精选”、快手“发现”大于 10 万赞的内容占比分别为 65.0%、44.0%、73.0%， 视频号“朋友”、“推荐”超过 10 万赞的内容占比分别为 25.4%、8.4%。一方面，视 频号目前上线仅一年，相对抖快内容生态还在初步发展阶段；另一方面， “熟人推荐” 模式下内容不一定分发至感兴趣的用户，流量效率或较低。 （2）低赞作品占比：视频号“朋友”>视频号“推荐”>>>抖音、快手。视频号“朋 友”、视频号“推荐”流量池中点赞量小于 1000 的内容占比达到 26.4%、16.4%。若考 虑更为长尾的内容，对比多平台栏目来看，视频号“朋友”栏目中点赞量小于 100 的内 容量高达 78 条，而抖音、快手仅为个位数。 （3）流量均衡程度：视频号“推荐”>抖音、快手>>视频号“朋友”。视频号“朋友” 栏目高赞、低赞内容占比均高于视频号“推荐”，而推荐栏目流量分布主要集中在(1000， 50000]区间，流量分布相对均衡。 “朋友”栏目流量分布更极端、更集中在头部和尾部内 容，也许可以从社交分发机制来解释：一方面，用户消费熟人朋友圈原创的内容（UGC、 低赞） ，另一方面，随着社交传导机制逐步迭代，朋友流量池中堆叠的更多是多数人感兴 趣的内容（PGC、高赞）。 P.20 请仔细阅读本报告末页声明

21. 2021 年 01 月 30 日 图表 30：视频号 500 条内容点赞数分布情况 (0,1k] (1k,1w] 170 180 160 (1w,5w] 图表 31：各平台不同栏目小于 100 点赞量的数量占比 (5w,10w] 159 139 132 140 127 120 100 82 80 47 42 60 47 40 500条内容中点赞量<100的数量 (10w,∞] 37 20 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 0 视频号【推荐】 视频号【朋友】 资料来源：视频号，国盛证券研究所 78 3 4 抖音 【推荐】 快手 【精选】 9 快手 【发现】 14 视频号 【推荐】 视频号 【朋友】 资料来源：抖音，快手，视频号，国盛证券研究所 综上，从内容匹配到人的路径来看，抖音最重视兴趣，视频号最重视社交关系，而快手 的分发策略是在兴趣和社交推荐之间的平衡。尽管抖音、快手都采用兴趣标签作为基础 分发策略，从上述标准来看快手给予社交分发更高的权重，并以更加普惠的方式分配内 容。视频号核心栏目“朋友”则采用社交互动模式作为基础分发策略，从而导致了各平 台不同的流量结果和生态环境：1）抖音流量向头部集中，用户消费感兴趣的内容，公域 流量为主；2）快手“发现”栏目流量分布相对均衡，用户消费感兴趣的内容和关注的内 容，注重对私域流量的维护；新设立的“精选”栏目与抖音类似，流量向头部集中，发 力公域流量。3）视频号流量分布均衡，用户在“朋友”页面中消费社交圈层中的头部高 质量和尾部 UGC 熟人内容， ，在“推荐”页面消费感兴趣的内容，流量由私域逐步传导 至公域。 图表 32：抖音、快手、视频号核心栏目分发逻辑对比 核心栏目 抖音“关注” 快手“发现” 视频号“朋友” 初始流量匹配 90%基于兴趣，10%基于社交 70%基于兴趣，30%基于社交 微信好友，熟人社交 根据用户行为（完播率>点赞 根据用户行为（转发率>评论率>点 以朋友互动行为（点赞率>评论 率>评论率>转发率）判断内容 赞率）判断内容质量，匹配至更大的 率）为链，朋友的朋友可由近及 质量，匹配至更大的流量池 流量池，引入基尼系数进行调控 远看到内容，半熟人&陌生人 后续流量匹配 时间权重 流量结果 属性 非近期发布的视频也会根据热 度推送给用户 更偏好新发布的视频 非近期发布的视频也会根据社 交关系推送给用户 流量集中于头部内容（中心 流量分布相对均衡（去中心化），为 流量分布相对均衡（去中心化）， 化），为用户感兴趣的内容 用户感兴趣的内容/关注的内容 分发的内容用户不一定感兴趣 公域流量 公域流量-私域流量 私域流量-公域流量 资料来源：火星营销研究院，抖音，快手，视频号，国盛证券研究所 3 内容生产：如何构建创作者及内容生态？ 3.1 保障平台内容供给的关键要素 内容生产的核心是创作者和内容生态，短视频平台通过产品设计、分发及运营机制，引 导不同创作者持续输出多样化内容。从生产流程来看，生产工具是短视频内容平台的基 础设施，降低创作门槛。而提高持续创作意愿的关键是满足创作者的核心诉求，即表达 P.21 请仔细阅读本报告末页声明

22. 2021 年 01 月 30 日 欲（流量曝光）和商业化回报，这与平台分发（流量分配）及运营（创作者激励、商业 化服务平台）机制密切相关。从生产角色来看，我们根据粉丝量级和创作行为将短视频 平台创作者化分为三种类型：1）不创作的纯内容消费者；2）素人创作者（偶尔发文/影 响力不大的创作者） ； 3）关键意见领袖（发文频率大于 1 次/月，粉丝数大于等于 10 万）。 素人创作者建立社区氛围，关键意见领袖（KOL）主导平台调性。如何降低创作门槛， 提高上述创作者的流量和商业化曝光是提升持续创作意愿，保障平台内容供给的关键要 素。 图表 33：良性内容生产流程的关键要素 资料来源：国盛证券研究所 （1）创作门槛（生产工具）对比：抖音、快手生产门槛更低，视频号工具迭代较为谨慎。 抖音、快手在内容表现形式上差异不大，均以短视频和直播为主。创作辅助工具方面， 除产品丰富的内置曲库、滤镜特效库、剪辑工具等，抖音，快手亦推出视频模板进一步 降低新手的创作门槛，创作者能在抖快独立平台中完成灵感获取、视频拍摄、后期制作 全流程。对于高阶创作者，抖音、快手旗下剪映、快影 app 能够满足更复杂的短视频创 作需求。对比来看，除短视频和直播外，视频号亦支持长达 30min 的长视频。目前视频 号发布视频仅提供基础的剪辑工具和曲库；直播则支持美颜功能，整体工具迭代相对谨 慎，生产门槛较抖音、快手平台更高。 图表 34：抖音、快手、视频号内容生产工具及内容观表现形式对比 抖音 快手 视频号 照片，11s/57s/5min 视频 照片，直播，0-30min 视频， 直播，K 歌 直播连麦 内容表现形式 照片，15s/60s 视频，直播 滤镜/特效/贴纸 APP 内置特效&美颜 APP 内置特效&美颜 短视频无，直播支持美颜&滤镜 视频模板 影集模板 快闪视频 无 内置曲库 内置曲库/上传本地音乐 内置剪辑 内置剪辑 （一键自动生成卡点视频） （一键自动生成视频） 剪映 app 快影 app 内置曲库 配乐 剪辑 资料来源：抖音，快手，视频号，国盛证券研究所 P.22 请仔细阅读本报告末页声明 内置基础剪辑功能 VUE/秒剪 app

23. 2021 年 01 月 30 日 （2）商业化扶持对比：抖音、快手为创作者在电商和广告方面提供全链路变现服务，视 频号仍在起步阶段。2019 年 6 月至 2020 年 6 月在快手上获得收入的用户数达到 2570 万人，其中来自贫困地区的用户数达到 664 万人；2019 年 8 月至 2020 年 8 月在抖音上 获得收入的创作者超过 2200 万人，收入达到 417 亿元。视频号创作者在电商（直接导 入微信小商店） 、广告变现之余，亦可以引流至公众号进行私域流量转化和变现，但目前 视频号平台仍处于发展初期，尚未出现体系化的创作者变现服务平台。 图表 35：各平台创作者变现方式及其对应的商业服务平台 抖音 快手 快手小店，可接入第三方平 视频号 直播/短视频带货 抖音小店 商业广告 巨量星图 磁力聚星 / 平台补贴 粉丝数>5w 可申请 粉丝数>1w 可申请 / 其它变现方式 知识付费 知识付费 公众号引流 台 微信小商店 资料来源：抖音，快手，视频号，国盛证券研究所 （3）流量曝光对比：去中心化的分发环境有助于更多的创作者在平台得到曝光，素人及 腰尾部 KOL 创作意愿或更强。根据快手招股书，2020H1 快手创作者占月活（4.85 亿） 的比例达到 26%，即 1.26 亿人，累计超过 5 亿名用户曾在快手平台上传短视频。其他 短视频及直播竞争对手，创作者占月活跃用户比例均不超过 20%。 图表 36：快手及竞争对手内容创作者占 MAU 比重对比 资料来源：快手招股说明书，国盛证券研究所 3.2 内容生态：视频号核心垂类与抖快截然不同 3.2.1 创作者粉丝数分布 快手 KOL 粉丝数分布相对抖音更加平衡。结合前述分发策略，对于同等体量的流量池来 说，仅分发给兴趣用户才会达成粉丝转化，而分发给粉丝则会进一步维护已经建立起的 社交圈层关系。考虑到抖音 90%、快手 70%的兴趣分发策略，叠加基尼系数和时间权重 调控，快手头部 KOL 涨粉速度显著低于抖音。对于腰尾部创作者来说，在整体注意力资 源固定的情况下，快手普惠的分发策略使得其更易受到关注和流量曝光，以此形成了相 P.23 请仔细阅读本报告末页声明

24. 2021 年 01 月 30 日 对均衡的创作者粉丝分布生态。根据克劳锐数据，2020H1 抖音、快手 TOP1000 KOL 中 千万级粉丝量占比分别为 70.4%、15.4%，抖音 KOL 中心化程度显著高于快手，抖音的 涨粉速度显著更快。 图表 37：2020H1 抖快增粉量 TOP10 KOL 增粉数量情况（万） 抖音 图表 38：2020H1 抖快 TOP1000KOL 各粉丝量级占比 百万级占比 快手 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4500 4131 4069 4000 3500 3000 2543 2500 2319 1853 1692 1478 1455 1430 1324 1635 1551 1551 1543 1541 1157 1087 1075 1034 1010 2000 1500 1000 500 0 TOP1 TOP3 TOP5 TOP7 TOP9 29.6% 84.6% 70.4% 15.4% 抖音 资料来源：克劳锐，国盛证券研究所 千万级占比 快手 资料来源：克劳锐，国盛证券研究所 视频号依托微信生态与社交分发机制，满足长尾创作者分享和社交需求。目前微信已经 在发现页、搜一搜、朋友圈、公众号、看一看等位置建立了视频号的流量入口，最大化 为其引流。对于素人来说，在视频号上分享的内容通过社交分发机制逐步传导至半熟人 及陌生人， “半熟人朋友圈”能满足素人流量曝光需求，降低了账号冷启动门槛。对于公 众号/自媒体创作者来说，视频号内容可直接插入公众号文中，通过私域流量带动曝光度 提升，从而更有可能进入到公域（“推荐”界面）进行二次分发。视频号未披露创作者粉 丝数量情况，考虑到社交圈层叠加公众号的私域流量转化，我们认为创作者分布或更加 均衡且长尾，与抖音、快手存在较大差异。 图表 39：微信生态中视频号相关入口设 栏目 视频号相关入口 发现页 朋友点赞的小红点提醒 搜一搜 入口位于第一版，位置在小程序后面 朋友圈 好友分享的视频号卡片、话题标签跳转第一版内容、顶部为“朋友分 享的直播” 公众号 插入视频号动态卡片 看一看 精选版块的热门视频 微信支付 红包封面故事将可展示视频号作品 资料来源：百财邦，国盛证券研究所 3.2.2 创作者类型分布 抖音、快手核心垂类覆盖相似，均为受众较广的娱乐性内容。在兴趣分发为主导的机制 下，流量会向娱乐性强、受众广的品类倾斜。根据克劳锐，抖音快手 TOP 20000 KOL 垂 类内容、数量相似，受众最广、娱乐性最强的的美女帅哥类均为榜首，且均包含幽默搞 笑、音乐、美食等大众垂类。 P.24 请仔细阅读本报告末页声明

25. 2021 年 01 月 30 日 图表 40：2020.6 快手及抖音 TOP 10 垂类 序号 快手垂类排名 序号 抖音垂类排名 1 帅哥美女 1 帅哥美女 2 游戏 2 美食 3 幽默搞笑 3 音乐 4 音乐 4 幽默搞笑 5 美食 5 游戏 6 剧情（非重合） 6 时尚 7 舞蹈 7 情感 8 生活百科 8 舞蹈 9 情感 9 生活百科 10 时尚 10 教育（非重合） 资料来源：克劳锐，国盛证券研究所 从最头部 KOL 来看，抖音流量集中在娱乐明星，而快手以幽默搞笑的素人为主。根据克 劳锐，2020H1 TOP100 粉丝量 KOL 中，抖音在娱乐明星（24%）、新闻社会（11%）领 域占据优势；而快手的幽默搞笑类（23%） 、剧情（12%）高于抖音水平，差异主要源自 于各平台不同的分发及运营机制。强兴趣分发下流量必然向影响力最大的群体集中，抖 音成为明星宣发、获取资讯的重要媒介平台。而快手普惠的分发策略下明星会受到流量 限制，平台 2020 年起才开始加速引入明星，搞笑、剧情则是受众最广的品类之一。 图表 41：抖音粉丝量 TOP100 KOL 所在垂类分布 萌宠, 3% 汽车, 3% 动漫, 3% 游戏, 3% 美女帅哥, 5% 图表 42：快手粉丝量 TOP100 KOL 所在垂类分布 美妆, 3% 新闻社会, 6% 娱乐明星, 24% 娱乐, 3% 美女帅哥, 6% 音乐, 6% 幽默搞笑, 23% 娱乐明星, 7% 美食, 7% 游戏, 7% 幽默搞笑, 18% 新闻社会, 11% 其它, 14% 美食, 7% 音乐, 12% 其它, 17% 资料来源：克劳锐，国盛证券研究所 剧情, 12% 资料来源：克劳锐，国盛证券研究所 由于快手在分发时给予社交分发更高的权重，因此相对抖音，私域流量的沉淀作用更佳， 也以此形成了六大家族体系，一定程度上掌握了部分流量分配权。家族抱团（实质上是 加入家族对应的 MCN，通过挂榜、喊麦方式引流）成为了快手达人快速涨粉，增强影响 力和流量曝光的重要路径。对比来看，抖音相对公域的结果使流量分配权掌握在平台手 中，红人可依靠爆款内容迅速涨粉（首次流量曝光仅 300，该方法较为困难） ，或通过投 放 Dou+（100 元/5000 人）增强流量曝光实现快速成长。 P.25 请仔细阅读本报告末页声明

26. 2021 年 01 月 30 日 图表 43：2020H1 抖音、快手平台粉丝量 TOP10 KOL 抖音 快手 名称 粉丝数（万） 类型 名称 粉丝数（万） 类型 人民日报 9372 新闻社会 辛有志 辛巴 5119 音乐 央视新闻 8515 新闻社会 散打哥 5074 正能量 陈赫 6862 娱乐明星 白小白 4267 音乐 Dear-迪丽热巴 5570 娱乐明星 央视新闻 4220 新闻社会 一禅小和尚 4680 动漫 人民日报 4170 新闻社会 会说话的刘二豆 4532 萌宠 二驴的 4038 秀场 李佳琦 Austin 4345 美妆 小伊伊 3626 舞蹈 陈翔六点半 4313 幽默搞笑 高迪 3566 音乐 郭聪明 4287 音乐 3505 游戏 高火火 4228 音乐 3251 音乐 牧童和平精英-童 家堡 吴迪 资料来源：克劳锐，国盛证券研究所 图表 44：快手六大家族账号及粉丝体量情况 资料来源：红漏斗，国盛证券研究所 视频号核心垂类聚焦在情感、音乐、生活。根据新榜数据，2020 年 11 月视频号 500 强 中 TOP10 类别中情感居首，并包括影视娱乐、教育、母婴、文化、旅行摄影等在抖快平 台较为小众的垂类。差异化的原因主要系社交分发约束了视频号用户的点赞行为，用户 对无营养内容（如抖快 TOP1 垂类美女帅哥）点赞行为更为谨慎，而情感、音乐、生活 等正能量、实用的垂类则更受欢迎。 P.26 请仔细阅读本报告末页声明

27. 2021 年 01 月 30 日 图表 45：2020 年 11 月视频号 500 强 TOP10 类别分布 账号数量 120 100 97 87 80 68 60 38 40 34 32 27 20 19 17 13 0 情感 音乐 生活 影视娱乐 教育 搞笑 母婴育儿 文化 旅行摄影 时尚艺术 资料来源：新榜，国盛证券研究所 BGC（品牌生产内容）也构成了视频号生态的重要部分。根据视灯数据，TOP500 视频 号认证中，企业认证数 57 个，占比达到 11.4%，对比抖音（0.6%）的占比高出 20 倍 水平。视频号已成为企业品牌宣发的重要渠道之一。 图表 46：视频号成为企业账号宣发名片 资料来源：微信视频号，国盛证券研究所 3.2.3 创作者竞争格局 创作者多平台分发能够最大化内容曝光，抖音、快手头部创作者呈相互渗透趋势。根据 我们的统计，抖音 TOP100 粉丝量创作者中有 86 人具备快手账号，快手 TOP100 粉丝 量创作者中有 76 人具备抖音账号，双平台重合创作者占比较高。根据克劳锐数据， 2019 年 10 月双平台完全相似的账号数量同比增长 2.67 倍。在重合账号中，各平台头部账号 粉丝数多大于另一个分发平台的同名账号，重叠账号多为迁移所得，并未在各平台投入 同等精力。因此，整体来看抖音、快手创作者呈现同质化趋势，但平台调性差异亦使流 量分配、内容生态差异化。 P.27 请仔细阅读本报告末页声明

28. 2021 年 01 月 30 日 图表 47：抖音、快手 TOP100 粉丝数账号中重合情况 对比平台 抖音&快手 快手&抖音 指标 创作者数量 抖音 TOP100 中拥有快手账号的数量 86 重合账号中抖音粉丝>快手粉丝的数量 82 快手 TOP100 中拥有抖音账号的数量 76 重合账号中快手粉丝>抖音粉丝的数量 52 资料来源：飞瓜数据，克劳锐，国盛证券研究所 抖音、快手头部独占账号类型亦反映了平台调性的差异化。抖音 TOP100 粉丝量创作者 中独占的 14 个账号中有 12 个为明星账号，而快手仅黄渤、周杰伦为明星独占账号，其 它均为原创短视频账号。 图表 48：抖音、快手 TOP100 粉丝数中的独占账号数量 快手 TOP100 独占账号（23 个） 二驴的 快手小助手 小伊伊 高迪 Fz 方丈 周同学 蛋蛋 驴嫂平荣 球球 周周 快手直播 娃娃 快手正能量 刘二狗 浩南 黄渤 本亮大叔 张开凤 ?时大漂亮? 王小歪 陈先生 小娜娜 天津李四 抖音 TOP100 独占账号（14 个） 陈赫 抖音小助手 Angelababy 罗志祥 薛之谦 何炅 关晓彤 摩登兄弟 赵露思 潘长江 欧阳娜娜 Nana 黄晓明 李现 ing 邓伦 资料来源：飞瓜数据，克劳锐，国盛证券研究所 视频号创作者与抖音、快手重合度低，且聚焦抖快体量较小的垂类。由于视频号不披露 粉丝数量，我们统计了“视向标”平台中 TOP100 影响力的创作者情况，过半数为平台 独占账号，聚焦情感、生活等在抖音、快手平台中较为小众的垂类。此外，在视频号与 抖音、快手重合创作者中，对应抖音、快手的粉丝量级也多集中在百万级。 图表 49：视频号、抖音、快手 TOP100 粉丝数账号中的重合情况 对比平台 视频号&抖音 视频号&快手 指标 创作者数量 视频号 TOP100 中拥有抖音账号的数量 44 重合账号中拥有抖音百万级粉丝数量 30 重合账号中拥有抖音千万级粉丝数量 8 视频号 TOP100 中拥有快手账号的数量 40 重合账号中拥有快手百万级粉丝数量 27 重合账号中拥有快手千万级粉丝数量 1 资料来源：视向标，国盛证券研究所 P.28 请仔细阅读本报告末页声明

29. 2021 年 01 月 30 日 图表 50：视频号独占账号的垂类分布 16 15 14 12 12 10 8 5 6 4 4 3 2 2 1 1 1 1 1 1 1 旅游 美食 母婴 绘画 时尚 音乐 运动 0 情感 生活 机构 教育 搞笑 摄影 资料来源：视向标，国盛证券研究所 结合前文所述，从内容生产端来看，尽管各平台创作者重合度提升，但分发机制下的平 台调性差异仍然导致内容生态差异化。抖音具有较强的媒介属性，影响力强的明星成为 平台流量的中流砥柱；而快手社区性较强，中小 KOL 和素人创作者更易得到曝光和互动 体验。视频号则借助微信生态和社交分发机制，开拓了与抖快相异的创作者生态体系和 垂类分布。 图表 51：抖音、快手、视频号内容及 KOL 生态对比 抖音 快手 视频号 创作者粉丝分布 中心化 去中心化 去中心化 头部创作者类型 明星、媒体号 媒体号、草根网红（家族系） 自媒体号 核心垂类 美女帅哥、美食、音乐 美女帅哥、游戏、搞笑 情感、音乐、生活 MCN MCN/星图服务计划 MCN 快成长计划 / 创作者独占性 较少，独占创作者为明星 较少，独占创作者为素人 内容生产主体 PGC>>UGC PGC≈UGC 较多，独占创作者为情感/生活 类自媒体号 PGC≈UGC，BGC 占比高于抖音 资料来源：抖音，快手，视频号，国盛证券研究所 3.3 未来趋势：引入 MCN，加速拓展垂类，建设 PUGC 和产业化新生态 对于抖音、快手来说，兴趣分发机制能够保障内容消费者的娱乐性体验，但也进一步导 致了流量和 KOL 向同质化内容集中的问题（图 15），小众而有用的垂类不被消费。因此， 平台通过运营策略对目标创作者进行流量扶持，平衡流量分配推进内容泛化，实现内容 矩阵从“有趣”到“有用”的转变。抖音、快手、视频号推出创作者激励计划，引入专 业化内容生产机构（MCN、媒体号、政务号等） ，丰富内容矩阵并试图进驻娱乐内容消费 之外的其它场景，构建产业化新生态。 （1）MCN：抖音、快手自 2018 年起即开始开放 MCN 政策，陆续推出 MCN/星图服务 商计划（抖音）及 MCN 快成长计划（快手），为 MCN 提供流量扶持、运营支持等项目。 根据克劳锐数据，截至 2020 年 5 月抖音签约 MCN 机构数超过 7000 家，MCN 为抖音输 出内容创作者超过 10 万人。 （2）媒体及政务号：根据《2020 年快手内容生态半年报》，快手入驻政务号数量超过 P.29 请仔细阅读本报告末页声明

30. 2021 年 01 月 30 日 13000 个，2020H1 作品累计播放量达到 2559 亿次，直播总场次达到 12507 次；入驻媒 体机构号超过 8000 个，累计播放量达到 4257 亿次。抖音政务媒体号单作品播放量也位 列所有垂类第一位（图 18）。抖音、快手平台成为媒体政务信息传播的重要阵地。 图表 52：2019 年抖音单个视频播放量 TOP5 垂类 单个作品平均播放量（万次） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 平均点赞数（万个） 76.92 50.21 24.60 2.82 政务及媒体 2.04 明星 22.77 0.86 娱乐 20.75 0.81 剧情 0.67 科技 资料来源：视向标，国盛证券研究所 （3）垂类拓展：短视频平台分别推出了针对垂类创作者的流量扶持计划，最新计划包括 快手“光和计划” 、抖音“创作者扶持计划”和“DOU 成长孵化营”以及视频号“优创计 划” ，均通过流量资源的形式扶持多个垂直领域。快手光和计划召开两个月即向创作者提 供了价值 12 亿元的流量，扶持 20 个垂类，创作者数量增长 15%，播放量增长 20%。 从具体扶持品类来看，抖音、快手在巩固原有娱乐性内容（美食、音乐、舞蹈、时尚等） 的同时，拓展细分娱乐性垂类（二次元、短剧等）及产业功能性垂类（手艺、健康、农 业、文旅、教育等） ，加速完善内容矩阵，全方位渗透娱乐、生活、消费、工作等场景。 图表 53：三平台 2020 年以来具体垂类扶持计划一览 手艺 健康 音乐 三农 文旅 抖音 手艺人计划 非遗合伙人计划 向日葵计划 看见音乐计划 音乐人亿元补贴计划 新农人计划 美好目的地计划 快手 非遗学院 征集全国好手艺 蓝色行动 医护人员关怀计划 守护濒危音乐计划 亿元激励计划 农人“新农具” 携“手”助农计划 文旅光合计划 视频号 薪火计划 医疗科普计划 音乐视频征集大赛 二次元 读书 美食 教育 短剧 抖音 充能计划 都来读书计划 美食趣胃计划 学浪计划 青椒计划 百亿剧好看计划 快手 发电计划 快手读书月 线上书市 名厨招募计划 城市记录官 普惠教育 剧星计划 其他垂类扶持计划 抖音 时尚（百万新星计划）；搞笑（百亿流量扶持计划）；体育（星计划、遇见足球创作者计划） 快手 母婴（母婴光合计划）；海外（海星计划）；游戏（开放共赢计划）；宠物（天团计划） 资料来源：快手公众号，抖音公众号，视频号创作者社区，新榜，号榜，36Kr，国盛证券研究所 以快手美食为例，美食垂类结合生活化场景、地域特征逐步衍生出多个子类型，多维度 变现构建产业化新生态。根据《快手美食垂类白皮书》，快手美食垂类下细分类型达到 13 个，包括美食教程，美食探店，美食评测等大众垂类，亦包括美食雕刻、品酒教学等小 众品类。美食教程、探店类别在午晚餐时间较为活跃，而品酒教学内容则活跃于凌晨时 P.30 请仔细阅读本报告末页声明

31. 2021 年 01 月 30 日 间，这与生活化场景密切相关，也对应了快手尚未开发完成的侧边栏“本地生活” 。结合 地域属性，不同口味与做法的美食内容不仅受到本地人的喜爱，同时亦勾起了全国用户 的好奇心。快手推出“美食家计划”，提供价值 10 亿元的流量扶持，为创作者提供包括 资源、服务平台、专属服务等多项扶持，2019 年快手美食垂类有百万创作者通过广告、 探店和电商途径获取收入。 图表 54：快手美食细分垂类、各垂类活跃时间以及代表账号 资料来源：快手美食垂类白皮书，快手，国盛证券研究所 快手侧边栏的垂类拓展体现产业化+娱乐化的全场景布局的雄心。游戏、小剧场、音乐 等垂类是快手娱乐化的体现，而新增的教育、本地生活、汽车、三农等垂类是快手产业 化逻辑的体现，付费精选、本地生活等功能可能进一步丰富和占据用户生活场景，此外， 快手小程序也已于 2021 年月公测，未来可能带来更多的基础功能。另一方面，抖音在 2020 年 2 月也将最新的 APP 名称由“抖音短视频”更名为“抖音”，并逐步上线抖音支 付等基础功能。整体而言，各平台的定位将不仅限于“短视频平台” ，而是打造视频时代 的基础设施和通用平台。 图表 55：抖音 Logo 变化 资料来源：视向标，国盛证券研究所 短视频平台能够成为基础设施的背后，是 PC 到移动、搜索到算法、图文到视频三大浪 潮在 5G 时代的深化，带来了视频社会化的产业大趋势。视频社会化改变了内容载体和 网络结构：PC 和图文时代，网页是基础节点，百度或谷歌通过内容相关度、链接权重将 内容推荐给用户，使得搜索引擎成为典型的树状索引和强势结构，成为重要入口。移动 互联网时代，人通过手机成为基础节点，网络结构以半封闭的 APP 为主导，节点链接更 P.31 请仔细阅读本报告末页声明

32. 2021 年 01 月 30 日 加复杂，网络去中心化程度高，搜索引擎失去了核心位置。视频作为一种新的内容载体， 信息密度更高、表达更直观、生产成本更低（随手拍视频的成本低于文字表达） ，结合算 法带来的更高效分发，将带动视频内容大爆发。 图表 56：网络拓扑结构的基本形态 资料来源：《被看见的力量》，国盛证券研究所 因此，如果说 3G/4G 时代是将全行业（移动）互联网化，产生了阿里巴巴（电商购物） 、 滴滴（出行） 、美团（生活服务）等巨头，那么 5G 时代将伴随的则是互联网行业的视频 化。2019 年起逐渐爆发的直播带货、线上教育、视频办公、远程医疗等，均是视频+产 业横向拓展的代表。万物皆可拍，万物皆可播，视频社会化趋势下，视频有望以生产要 素的形式进入生产、生活各个领域，进而成为一种生产力。而短视频平台也极有可能在 视频社会化过程中从单纯的娱乐内容平台成为基础设施及超级 APP。 图表 57：2020H1 细分行业月活跃用户净增规模 TOP10 行业 同比增长率 效率办公 163.1% 电子政务 212.9% 支付结算 14.2% 浏览器 14.7% 短视频 8.6% 视频工具 89.3% 教育工具 103.9% 地图导航 4.8% 搜索下载 7.0% 电子文档 13.9% 资料来源：Questmobile，国盛证券研究所 P.32 月活跃净增用户规模 22,557 11,435 9,904 8,196 6,775 5,707 4,787 3,784 3,688 3,136 注：黑体为视频相关 请仔细阅读本报告末页声明 增长动因 远程办公 线下政务受限 线上交易增加 咨询需求 娱乐需求 教育刚需 出行回暖 资讯信息 远程办公

33. 2021 年 01 月 30 日 4 内容消费：用户增量空间和路径 4.1 用户增长复盘：殊途同归，不同成长路径造就两大短视频巨头 4.1.1 快手：早期佛系增长沉淀社交属性，后期重运营用户加速增长 快手前身 GIF 快手 2011 年上线。 历经两年产品打磨之后， 2013 年转为社交短视频社区， 之后的发展大致经历三个阶段： （1）探索期（2013-2016）：佛系增长，打磨产品，沉淀社区属性。快手 2013 年正式 转型为短视频社区，该阶段快手主要注重于打磨产品，没有过多的推广以及运营，凭借 着注重社交关系的去中心化分发机制以及低门槛的产品使用体验，随着时间自然并稳定 的增长。此外，2014 年 4G 时代拉开帷幕，2016 年三大运营商总用户数达到 7.6 亿人， 移动网络用户也随着 4G 的普及规模开始飞速增长，加之此阶段竞争较为宽松，与快手 相似定位的竞品几乎不存在，快手充分享受用户增长红利，于 2016 年底 MAU 超 1 亿。 （2）转型期（2017-2018）：抖音上线，快手被动调整运营策略。同样定位于短视频产 品的抖音于 2016 年底上线，得益于初期的强运营策略，抖音 MAU 高速增长，并于 2018 年 Q1 赶超快手。快手迫于市场竞争，改变了一贯的无运营发展策略，开始扩充了大量 的运营人员，赞助冠名了《奔跑吧 2》等多档国内大型节目，加大广告投放，并建立产品 矩阵组建团队拓展海外市场。快手在强劲对手的高压之下加速成长，MAU 由 17 年初的 1 亿增长到了 18 年底的 2.8 亿。 （3）爆发期（2019-至今）：主动进攻，激进增长。2019 年春节后，快手团队在重庆进 行了用户的调研，发现快手与抖音在地区渗透率上的差距，此次在重庆进行的用户调研 （也称之为“重庆会议” ）成为了快手由被动转主动的重要转折点。此后，快手正式进入 重运营的阶段，制定了春节前破 3 亿 DAU 的目标（K3 战役），成为 2020 年春晚独家互 动合作伙伴，MAU 在春节期间曾达到 5 亿高点，与抖音的 MAU 差距有所缩小。 图表 58：2015 年 1 月至 2020 年 11 月快手月活跃用户数以及关键事件 资料来源：QuestMobile，人人都是产品经理，简书，国盛证券研究所 P.33 请仔细阅读本报告末页声明

34. 2021 年 01 月 30 日 4.1.2 抖音：上线以来保持重运营策略，差异化打法助其成为行业龙头 抖音前身为 A.me 音乐短视频社区，2016 年 12 月正式更名为抖音短视频，也大致经历 了三个发展阶段： （1）探索期（2016-2017） ：产品上线，以差异化、重运营的打法铺开市场。在 2016 年末抖音上线，此时短视频行业处于高热度阶段，且经历了早期的竞争后，形成快手一 家独大的竞争格局，快手在此时已经拥有接近 1 个亿的 MAU。抖音以差异化打法进入热 度较高的短视频市场，以流行的音乐短视频作为切入点，初期的 slogan 为“让崇拜从这 里开始” ，与快手的核心价值观“公平、普惠”形成区别，以“美”、 “潮” 、 “酷”为平台 调性，差异化抢占一二线年轻用户心智，上线一年后，2017 年末抖音 MAU 达到 6500 万。 （2）高速发展期（2018）：全面发力，注重推广运营。完成了初始用户积累的抖音在这 一阶段的目标是持续扩大市场份额，对应的策略是强化运营，加大营销。在赞助热门综 艺、引入流量明星等一系列密集的营销活动之后，抖音用户于 2018 年 Q1 实现了对快手 MAU 的超越，成为行业龙头。 （3）成熟期（2019-至今）：超越快手后，抖音为保持竞争优势继续保持强运营风格。 抖音在 2019 年成为央视春晚独家社交媒体传播平台，2020 年春节举行了 20 亿红包贺 新春的活动，以获取更多的用户。在产品方面，为应对快手同时开始进一步挖掘下沉市 场的潜在用户，抖音于 2019 年 Q3 也推出了抖音极速版，通过奖励机制来与快手抢夺下 沉市场，实现进一步的用户增长。截至 2020 年 11 月抖音的 MAU 达到 5.29 亿，领跑短 视频行业。 图表 59：2016 年 9 月至 2020 年 11 月抖音月活跃用户数以及关键事件 资料来源：QuestMobile，人人都是产品经理，简书，国盛证券研究所 4.1.3 总结：殊途同归，不同竞争环境下的产品、内容、运营策略探讨 抖音及快手生于不同的时代，用户增长初期选择了差异化的增长路径，快手佛系重社交， 抖音激进重运营；但当行业竞争加剧时，二者的用户增长策略相互渗透，快手加入更多 的运营动作，而抖音在保持强运营风格的同时，也融入了“朋友”的社交页面。事实上， 逐步趋同和相互渗透是两个短视频巨头博弈之后的结果，是在抖快不同的增长阶段面对 迥异的外部环境所做出的调整和应对，具体体现在内容调性、产品设计、运营策略上等 方面的变化，我们在下图中梳理了各阶段的关键举措： P.34 请仔细阅读本报告末页声明

35. 2021 年 01 月 30 日 图表 60：快手及抖音不同 资料来源：快手招股书，抖音，国盛证券研究所 可以看到，在行业处于高速发展期时，抖音快手的竞争压力使得自身也获得了高速的成 长： （1）重运营在一定程度上使得用户增长曲线更加陡峭：快手重产品打磨培养社区氛 围的打法使其在 2013-2016 三年时间 MAU 达到亿级，但 2017-2018 年加大运营之后， 两年时间 MAU 即实现了翻倍增长；而抖音凭借重运营和差异化的内容用户增长的斜率 更加陡峭（2016-2019 年 MAU 增长至 4 亿）； （2）用户增长后期内容的丰富度、质量是 拉新及留存的关键：快手启动“MCN 合作计划”扶持专业内容；抖音拓宽内容垂类激励 创作者，上线“Vlog10 亿流量扶持计划”切入 Vlog 领域等举措，均是保证用户在发展期 稳定持续增长的关键； （3）竞争格局趋于稳定后，抖快均推出“极速版”，并采取奖励拉 新的方式，开拓新入口拉动用户增长。 4.2 用户增长现状：渗透率已达较高水平，竞争趋于白热化 4.2.1 短视频行业渗透率已达较高水平，抖音快手成为国民级应用 短视频 MAU 及渗透率已处于高位。截止 2020 年 6 月，短视频行业 MAU 为 8.52 亿， 渗透率为 73.77%，仅次于即时通讯和综合电商，与在线视频行业月活及渗透率接近。 同时，短视频 MAU 同比增速回落至个位数。2020 年 6 月，短视频行业 MAU 增速为 8.6%，首次下降至 10%以下，2020 年 9 月，行业 MAU 增速为 8.1%。相较于 2019 年 15%以上的增速已大幅放缓。 P.35 请仔细阅读本报告末页声明

36. 2021 年 01 月 30 日 图表 61：2020.6 中国移动互联网典型行业月活跃用户规模及渗透率 月活跃用户（亿人） 活跃用户渗透率 92.55% 10.69 12 80.87% 74.20% 73.77% 9.34 71.17% 68.92% 8.57 8.52 8.22 7.96 56.71% 56.54% 55.41% 6.55 6.53 6.40 10 8 6 40.61% 4.69 4 2 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 即时通讯 综合电商 在线视频 短视频 地图导航 支付结算 在线音乐 综合资讯 浏览器 网上银行 资料来源：QuestMobile，国盛证券研究所， 图表 62：2019.9-2020.9 短视频行业 MAU 规模趋势 月活跃用户（亿人） 同比增长率 9.5 25% 9.11 22.5% 22.8% 9 8.5 8 7.95 8.02 8.04 15.8% 8.23 9.03 20.0% 8.68 8.59 17.0% 16.4% 8.78 8.75 8.61 8.52 20% 8.59 15% 14.2% 12.6% 11.8% 11.6% 8.6% 9.1% 10% 8.1% 7.5 5% 7 0% 2019.9 2019.11 2020.1 2020.3 2020.5 2020.7 2020.9 资料来源：QuestMobile，国盛证券研究所 抖音快手 DAU 次于即时通讯，处于泛娱乐 APP 中领先位置，成为国民级应用。截止 2020 年 11 月，抖音快手 MAU 便分别达到了 5.29 亿和 4.29 亿，DAU 峰值也在 2020 年 各自突破 6 亿和 3 亿，远远领先于其他泛娱乐行业的 APP，仅次于即时通讯软件微信。 同时，从渗透率的角度看，抖音快手渗透率位列泛娱乐 APP 前列。微信的用户渗透率高 达 80.66%（以总人口数为基数测算） ，位于所有 APP 中的第一位，且远远领先于其他应 用。长视频领域中渗透率最高的爱奇艺为 40.87%，腾讯视频为 38.63%。芒果 TV 和 B 站的用户渗透率目前仍较低，分别为 12.79%和 8.85%。而抖音的渗透率达 47.49%，高 于所有长视频平台；快手渗透率为 32.63%，低于爱奇艺和腾讯视频，但高于芒果 TV 和 B 站等垂类内容平台。 P.36 请仔细阅读本报告末页声明

37. 2021 年 01 月 30 日 图表 63：2020 年 11 月微信、抖音、快手、长视频 MAU 图表 64：2020 年 11 月微信、抖音、快手、长视频 DAU MAU（万） DAU（万） 120000 100000 90000 98,040 80000 80,049 70000 80000 60000 52,885 60000 42,898 52,077 50000 45,515 40000 40000 21,315 18,473 20000 30,471 30000 12,811 22,507 20000 9,054 8,877 10000 0 3,928 3,465 3,690 0 微信 抖音 快手 爱奇艺 腾讯视 优酷视 芒果TV 哔哩哔 频 频 哩 资料来源：QuestMobile，国盛证券研究所 微信 抖音 快手 爱奇艺 腾讯视 优酷视 芒果TV 哔哩哔 频 频 哩 资料来源：QuestMobile，国盛证券研究所 从用户渗透率角度看， 抖音快手渗透率列泛娱乐 APP 首位。 微信的用户渗透率高达 80.66% （以总人口数为基数测算） ，位于所有 APP 中的第一位，且远远领先于其他 APP。长视频 领域中渗透率最高的爱奇艺为 40.87%，腾讯视频紧跟其后渗透率达 38.63%。芒果 TV 和 B 站的渗透率较低，分别为 12.79%和 8.85%。抖音的渗透率达 47.49%，高于所有长 视频平台；而快手的渗透率为 32.63%，低于爱奇艺和腾讯视频，但高于芒果 TV 和 B 站 等垂类内容平台。 图表 65：2020.6 中国移动互联网典型 APP 渗透率 90% 80.66% 80% 70% 60% 47.49% 50% 40% 40.87% 32.63% 38.63% 30% 20% 12.79% 10% 8.85% 0% 微信 抖音 快手 爱奇艺 腾讯视频 芒果TV B站 资料来源：QuestMobile，国盛证券研究所， 4.2.2 抖快重合度越来越高，实现用户增长势必将触及对方腹地 行业竞争趋于白热化，快手和抖音用户重合度不断攀升。2018 年 11 月，快手活跃用户 中有 44%使用过抖音；2019 年 5 月，快手与抖音用户重合度达 46.5%，有 55.6%的抖 音用户使用过快手，有 68.2%的快手用户使用过抖音；2018 年 6 月至 2019 年 6 月，快 手与抖音的重合用户由 7270 万，增长至 1.59 亿，1 年增长 118%。而截至 2020 年 11 月，重合用户数已增加至 2.1 亿。 P.37 请仔细阅读本报告末页声明

38. 2021 年 01 月 30 日 图表 66：2018.6、2019.6 快手及抖音重合用户 快手及抖音重合用户规模（百万） 250 210 200 158.81 150 100 72.7 50 0 2018.6 2019.6 2020.11 资料来源：QuestMobile，国盛证券研究所 而用户重合度不断提升的背后，是创作者和内容生态的趋同： （1） 快手和抖音头部创作 者相互渗透。 抖音 TOP100 粉丝量创作者中有 86 人具备快手账号，快手 TOP100 粉丝量创 作者中有 76 人具备抖音账号，双平台重合创作者占比较高（图表）； （2） 平台内容差异性减 小。在创作者趋同，MCN、媒体号普遍入驻的情况下，虽然抖音和快手 KOL 和用户对短 视频内容具有不同的偏好，但整体看来所覆盖的垂类非常相近。2019 年 11 月，快手和 抖音粉丝数量 TOP 100 的账号分别覆盖 18 个和 19 个垂类，共有 14 个重合的垂类， TOP 10 垂类中共有 7 个重合的垂类。2020 年 6 月，快手和抖音 TOP 10 垂类中有 9 个重合 的垂类。较高的垂类重合度催生出较为一致的内容。 图表 67：2019.11 快手及抖音 TOP100 账号类型分布 快手垂类 账号数量（个） 抖音垂类 账号数量（个） 搞笑 30 明星 31 音乐 14 搞笑 15 网红美女 13 政务 7 政务 6 美食 6 网红帅哥 6 音乐 5 明星 5 情感 5 游戏 5 网红美女 4 剧情 4 宠物 3 美食 4 剧情 3 官方（非重合） 2 舞蹈 3 宠物 2 影视娱乐 3 情感 2 游戏 3 生活（非重合） 2 创意（非重合） 2 穿搭（非重合） 1 动漫（非重合） 2 汽车 1 汽车 2 舞蹈 1 网红帅哥 2 文化艺术（非重合） 1 种草（非重合） 2 影视娱乐 1 家居（非重合） 1 科技（非重合） 1 资料来源：飞瓜数据，国盛证券研究所 P.38 请仔细阅读本报告末页声明

39. 2021 年 01 月 30 日 在积极破圈的一系列动作后，抖快的 MAU 已有大幅提升，用户画像也在不断拓宽。然而， 从用户的绝对规模、渗透率及增速三个角度考虑，短视频行业用户增速已有所放缓。平 台获取新用户的空间或将来自于与竞争对手的“贴身肉搏” ，我们在 4.3 节中将详细对比 了抖快在不同城市及年龄段的渗透率，试图寻找用户破局增长的引擎及路径。 4.3 未来用户增长：有空间、有压力，也有破局之道 4.3.1 快手：渗透高线城市，覆盖南方省份，抢夺年轻用户 ⚫ “草根、幽默”的平台调性、“公平、普惠”的价值观，吸引年轻下沉的种子用户 快手种子用户具有年轻、下沉的特点。通过分析 2016 年 3 月快手用户数据，我们发现： （1）早期快手以年轻用户为主：24 岁及以下用户占比高达 74.4%，25-30 岁用户占 15.8%， 31 岁及以上用户占 9.8%； （2）用户多来自省会城市、县或县级市、乡镇农村： 来自省会城市的用户占比达 46.8%，来自县或县级市、乡镇农村的用户占比次之，分别 为 16.6%和 14.2%，北上广深一线城市用户仅占 4.8%。 图表 68：快手种子用户年龄分布 图表 69：快手种子用户城市分布 年龄分布 80% 城市分布 74.4% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 70% 60% 50% 40% 30% 15.8% 20% 10% 9.8% 0% 24岁及以下 25-30岁 资料来源：易观，国盛证券研究所，数据截止 2016.3 46.8% 11.0% 16.6% 14.2% 6.5% 4.8% 北 上 广 深 31岁及以上 其 他 省 会 城 市 地 级 市 县 或 县 级 市 乡 镇 农 村 海 外 及 其 他 资料来源：易观，国盛证券研究所，数据截止 2016.3 一方面， “GIF 快手”用户导流与 YY 主播入驻为快手带来初始用户，草根与原创调性吸 引下沉用户。 “GIF 快手”在 2012 年底转型为短视频社区时，为快手带来初始流量导入。 2014 年-2015 年间，多位 YY 主播入驻快手，这些主播粉丝忠诚度高且多为草根普通用 户，奠定了快手“草根、幽默、原创”的初始调性。另一方面，普惠使社会普通群体得 到关注，受到热爱表达自我的年轻人和下沉市场用户欢迎：1）去中心化算法：用户在快 手上上传的视频能够平等的得到展示，长尾视频也能得到关注，这使得快手能够连接普 罗大众；2）用户价值需要：普通人通过分享或观看短视频也能在快手上得到理解、共鸣 和关注，为被主流社交平台边缘化的普通人提供价值认同和归属感。 ⚫ 从区域看，高线及南方市场是快手用户的主要增量来源 通过梳理 2017-2019 年快手的用户画像的变化，我们发现其用户在二三线城市及南方区 域实现较快的增长： 城际变化：下沉市场始终是重要腹地，二三线城市用户增长较快。（1）从相对数来看， 对比 2017.9、 2019.6、 2019.10 快手用户城际分布数据，一线城市用户占比始终较低（分 别占 9.4%、5.7%、5.6%），二线、四线及以下城市占比均在 30%以上，三线城市用户 占比从 20.1%提升至 25.7%，提高 5.6pct，虽然从占比上看，快手高线占比仍较低，但 从绝对人数上看，二三线用户贡献较大的增量，2019 年 10 月较 2017 年 9 月分别增长 P.39 请仔细阅读本报告末页声明

40. 2021 年 01 月 30 日 5654/5251 万。 图表 70：快手用户分城市占比 2017年9月 40% 图表 71：快手用户分城市 MAU（单位：万） 2019年6月 30% 5% 8000 6623 6330 6000 3688 4000 5.7% 5.6% 11617 11407 8939 8683 10000 9.4% 2019年10月 12054 12278 12000 20.1% 20% 2019年6月 14000 25.5% 25.7% 25% 10% 2017年9月 33.4% 34.5% 33.5% 36.1% 35.4% 35.3% 35% 15% 2019年10月 1948 1941 1725 2000 0 0% 一线 二线 三线 一线 四线及以下 资料来源：尼尔森，国盛证券研究所 二线 三线 四线及以下 资料来源：尼尔森，国盛证券研究所 区域变化：用户群体向南方省份拓展。2018 年 10 月到 2020 年 11 月，快手用户占比 TOP 10 省份中，南方省份中的江苏、浙江、四川由第 5、7、8 位跃升至第 2、4、5 位， 湖北省也成为用户占比前 10 的南方省份。快手用户占比 TOP 10 中，南方省份用户占比 由 27.23%提升至 35.98%，其中各南方省份用户占比均有所增加。 图表 72：2018.10 快手用户区域分布 图表 73：2020.11 快手用户区域分布 10% 9.26% 9% 7.75%7.39% 8% 6.10%5.75% 7% 6% 4.80%4.46%4.43% 5% 3.33%3.28% 4% 3% 2% 1% 0% 黑 广 山 河 河 江 辽 浙 四 湖 龙 东 东 北 南 苏 宁 江 川 南 江 12% 10.77% 10% 7.37% 6.32% 5.60%5.59%5.45% 4.91%4.71% 3.49%3.16% 8% 6% 4% 2% 0% 广 东 资料来源：艾瑞数据，国盛证券研究所 江 苏 山 东 浙 江 四 川 河 北 辽 宁 河 南 湖 南 资料来源：艾瑞数据，国盛证券研究所 图表 74：快手用户 2020.11 与 2018.12 省份分布变化 2020.11相较于2018.12快手用户省份分布变化 2% 2% 1% 1% 0% -1% -1% -2% -2% -3% 1.62% 江苏 1.51% 广东 1.16% 四川 1.14% 浙江 0.16% 0.11% 湖南 辽宁 山东 -1.39% -1.43% 河北 -1.94% 资料来源：艾瑞数据，国盛证券研究所 P.40 河南 请仔细阅读本报告末页声明 湖 北

41. 2021 年 01 月 30 日 高线与南方市场是快手一直争夺的高地，快手在运营及内容方面都为此做了大量布局： 在运营方面，2017 年快手便开始了对一二线城市的进攻。根据快手微信公众号展示的 信息，快手早在 2017 年 4 月便在北京进行了广告宣传：2017 年 7 月，快手首次启动大 规模的广告宣传，线下在全国主要城市的地铁、机场、楼面刊挂广告，线上在微博发起 拍照抽奖活动，不过该活动并没有打通快手 APP。在北京、上海等城市也以记录家乡、 展现生活、城市点赞等形式发布广告。此外，快手还联合在一二线城市知名度较高的虎 嗅网、滴滴快车开展活动，针对大城市共享单车问题进行公益宣传，举办音乐节、市集 等进行产品和品牌推广。2018 年春运期间，快手 280 辆列车上投放了“春节祝福有新 招，拍个快手发红包”的广告，覆盖北京、上海、广州等大多数城市。 图表 75：2017-2018 年快手一二线城市推广情况 时间 主要事件 推广内容 2017.4 北京出现快手广告 U-center 大厦、京信大厦等地；广告语：记录世界，记录你。 2017.7 大规模地推+ 微博转发活动 参与 ChinaJoy 地铁、机场、楼面等放出广告“快手-记录世界，记录你”。在微博发布快手广 告照片并@快手官微，有机会获得神秘礼包。 带#ChinaJoy#标签发布相关作品，可获 CJ 礼包。 2017.8 共享单车，公益宣传 发挥平台原创性特色，依托“平台+高粉用户”共同策划“绿色出行、共享文 明”公益宣传，针对北、上、广、深、杭等共享单车存在较多问题的城市定向 投放传播，引导用户文明骑行，文明停放。 选取当代年轻楷模人物为访谈对象，展现当代年轻人的生活态度和生活方式。 包括明日之子钟易轩、创业者俞家模、作家王若冲、网红创业者马克、电竞选 手夕阳等 12。 记录不同人的深夜生活，倡导人努力生活，真实做自己。 联手虎嗅网推出 “我是年轻”栏目 2017.10 2018.1 2018.5 2018.9 2018.12 联手滴滴快车发起 “真我·夜计划” 上海广告“每个家乡 都值得被记录” 冠名京广线列车 在北京与 Creamfields 联合举办“因爱无 惧”公益音乐节 在北京举办 “家乡市集” 北京公交站台 广告推广 6 城市地标性建筑 “巨赞”大礼 在上海南京路打出“每个家乡都值得被记录”的广告，并采访路人：“如果用 一句话介绍你的家乡，你想说什么？” 列车外部有“快手短视频，记录世界记录你”字样；列车内部很多位置有“春 节祝福有新招，拍个快手发红包”广告语（春运期间在 280 辆列车上投放，覆 盖北京、上海、广州等大多数城市）；列车广播：欢迎乘坐由快手短视频独家 冠名的品牌列车，本次列车由北京开往广州。 世界级嘉宾阵容和国际水准音乐节团队打造公益音乐节，将票务收益 20%及周 边所得捐赠给壹基金在汶川即将落地的“壹乐园音乐教室项目”。 50 位网红、1000 斤家乡好货、20 位非遗匠人、10 组城市音乐人齐聚北京大悦 城，集市持续三天。 从大望路到燕莎，从东四十条到西单，快手在公交站台的广告展现了“在快 手，看见每一种生活”，如：“有人选择漂在上海，我选择漂在海上”、“玩 游戏，我是搞笑的”、“琴声里有我的世外桃源”、“没有朝九晚五，只有朝 朝暮暮”、“我是胆小鬼的幕后推手”等等、 北京三里屯、杭州龙翔桥、成都春熙路、重庆解放碑、深圳深南大道、广州天 河路。楼宇广告展示 2018 年该城市在快手的点赞数。 资料来源：快手公众号，国盛证券研究所 然而，快手早期对一线城市的渗透并未取得良好效果，从图 70 中可以看到，一线城市用 户占比持续降低、用户数并未显著增长，我们认为主要原因在于产品和内容在当时并未 做好准备： （1）产品：双列形态与一线城市用户使用习惯并不适配； （2）内容调性：发 展多年的快手主要用户群体是普通的下沉市场草根民众，平台内容多是记录其普通生活， 甚至带有“土味” ，与一二线城市民众不匹配。民众对快手的认知仍集中于“草根”、 “底 层”等关键字，对平台的印象短时间内难以改变； （3）竞争：抖音在一二线城市已占有 先机，快手难以取得后发优势。 P.41 请仔细阅读本报告末页声明

42. 2021 年 01 月 30 日 因此，除了在运营层面外，快手在内容方面动作频频： （1）构建创作者生态，提供更高 质量的 PUGC、PGC 内容，覆盖更多用户。2019 年，快手启动“光合计划”从开放合 作、流量扶持、平台服务三个方面构建创作者生态。截止 2019 年 8 月，入驻快手的 MCN 机构超 1000 家，超 6000 个账号覆盖 20 余个垂类，平均每位用户关注 5 个 MCN 账号； 截止 2020 年 6 月，快手政务号超 1.3 万个，1-6 月作品总量 28 万，媒体机构号超 8000 个，媒体达人号超 5000 个，媒体号 1-6 月作品数超 116 万。创作者生态的构建从源头 上提高了平台内容的数量及质量，平台内容的丰富性和多元化推动快手覆盖更多用户。 图表 76：快手 2019 年“光合计划” “光合计划”主要内容 开放合作 流量扶持 更开放地与内容专业机构深入合作。计划 2019 年与 MCN、媒体、自媒体和服 务商等至少 2000 家机构达成合作，通过 IP、行业、区域合作等方式帮助优质 创作者搭建长期发展“私域流量”基础，探索机构达人孵化和商业变现模式。 计划 2019-2020 年百亿元流量扶持 10 万个优质生产者，重点覆盖 20 个垂类， 通过流量包、加速包、加油包等方式提供扶持，同时通过打造爆款活动让优质 创作者获得更多曝光量，计划 2019 全年新增 100 万以上粉丝账号超 3000 个。 平台服务 提升平台服务，用技术、数据为创作者发展保驾护航。快手将打造“创作者平 台”，开放对公结算、数据中心、多账号管理系统给创作者使用。此外，还将 从创作者学院、原创内容保护、官方运营服务和开发更多创作工具等方面推 进，完成整个平台服务升级，以形成一个更高效、更健康的内容平台生态。 资料来源：快手微信公众号，国盛证券研究所 （2）积极扩充垂类内容，吸引不同用户群体。 2018 快手内容报告共列出了 15 个垂类， 2019 快手垂类达人榜覆盖了共 26 个垂类。目前，快手 APP 上共涵盖 30 个频道。从人 文艺术、教育、三农，到房产、健身、二次元，快手的垂类数量在不断增加。 （3）引入各领域头部明星与 IP，拓展用户边界。明星们在快手上发布了丰富的内容， 并通过直播等互动方式加深了与普通用户之间的联系，提高了快手对用户的吸引力。明 星为快手带来的流量十分可观，周杰伦快手直播首秀在线观看总人次破 6800 万，互动 总量 3.8 亿，C 罗入驻视频发布 22 小时，播放量达 2100 万，账号粉丝突破 500 万。 P.42 请仔细阅读本报告末页声明

43. 2021 年 01 月 30 日 图表 77：快手垂类领域代表人物及 IP 分类 代表人物/IP 娱乐 表现 黄渤 192 个作品 谢娜 126 个作品 潘长江 129 个作品 郭冬临 438 个作品 王祖蓝 130 个作品 《快乐大本营》 884 个作品 《奔跑吧》 539 个作品 37 个作品，174 首音乐 音乐 周杰伦 游戏 《王者荣耀》 戏曲 网络文学 1461.6 万粉丝 申小梅 267 个作品 《梨园春》 124 个作品 #斗罗大陆话题下共有 26.1 万个视频 唐家三少 C 罗 快手体育代言人，快手签约的首位国际巨星 中国女排 122 个作品 邓亚萍 245 个作品 张继科 67 个作品 韩乔生 164 个作品 榜样 袁隆平 628.7 万粉丝，入驻视频获 237 万点赞 媒体 《新闻联播》 体育 342 个作品，大小屏同步直播 资料来源：快手 APP，2020 快手内容生态半年报，国盛证券研究所，截止 2020 年 12 月 10 日 城市维度空间测算：从用户分布比例角度看，快手在一线/新一线/二线城市用户占比分 别为 5.0%/13.5%/16.9%显著低于抖音的 7.6%/16.6%/17.4%，而从 MAU 的绝对差额 来看，与抖音相比，快手在高线城市（一线/新一线/二线）MAU 仍有近约 6800 万增长空 间。 图表 78：2020 年 11 月 抖音及快手用户城际分布 抖音 图表 79：2020.11 快手与抖音各城市 MAU 差值(单位：万) 快手 抖音 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 一 线 城 市 新 一 线 城 市 二 线 城 市 三 线 城 市 四 线 城 市 资料来源：Questmoble，国盛证券研究所 ⚫ 五 线 及 以 下 城 市 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 1831 一 线 城 市 2999 新 一 线 城 市 快手 差值 1922 2409 1803 二 线 城 市 三 线 城 市 四 线 城 市 五 线 -977 及 以 下 城 市 资料来源：Questmoble，国盛证券研究所 从年龄看，年轻用户仍是增长主要驱动力，垂类内容补充是运营重点 快手的核心受众依然是年轻用户，但由于年轻用户基数较大，仍存在增量空间。根据 P.43 请仔细阅读本报告末页声明

44. 2021 年 01 月 30 日 《2020 上半年快手内容生态报告》，2019 年 7 月至 2020 年 6 月，3 亿用户在快手发布 作品，其中 30 岁以下用户占比超 70%，年轻用户仍然是快手用户的基石。而根据 Questmobile 的数据，截至 2020 年 12 月，互联网用户中 00 后 90 后的用户比例还在进 一步扩大，年轻用户仍是重要的用户增量来源。 图表 80：2019-2020 年互联网用户结构变化 00后 100% 90后 10.9% 90% 80后 70后 +1.7% 12.6% +0.2% 32.0% 33.1% -2.8% 30.3% 19.6% +1.8% 21.4% 80% 31.8% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019-12 2020-12 资料来源：Questmobile，国盛证券研究所 而从各内容平台的年龄结构看， B 站用户最为年轻。截至 2020 年 11 月数据， B 站 35 岁 以下用户比例为 87.1%，其中 24 岁以下占比 34.8%，在各平台中最高。且 B 站年轻用 户主要集中在一二线城市，与快手用户的重合度极低，B 站与快手重合用户仅 2600 万， 独占用户占比 77.8%。对于快手而言，迅速补充与 B 站的内容形态能够加速高线城市和 年轻用户的增长，快手的动作包括： 图表 81：各内容平台年龄结构 40岁及以上 36-40岁 31-35岁 25-30岁 24岁及以下 100% 90% 80% 70% 26.4% 22.3% 23.9% 23.2% 30.1% 34.8% 31.0% 31.1% 抖音 B站 腾讯视频 爱奇艺 25.3% 24.1% 24.8% 30.7% 快手 60% 50% 40% 30.0% 25.9% 25.9% 24.6% 25.0% 21.5% 25.2% 30% 20% 10% 38.1% 27.8% 0% 芒果TV 微信 资料来源：艾瑞数据，国盛证券研究所 （1）加大游戏内容运营力度：从直播、短视频内容入手，构建游戏内容生态。 直播：扩充游戏主播，引入赛事直播。2020 年快手不断加码游戏直播，主要进行了 3 轮 游戏主播的入驻：7 月，蓝烟、忆寒、旧梦等 11 名触手游戏主播正式入驻快手；9 月， PDD 领衔的“夕阳红战队”全员入驻快手；10 月，包括梦泪、猫神、一诺等超 50 位选 手、主播集体入驻快手。根据快手在 ChinaJoy 发布的数据，截至 2020 年 5 月，快手游 戏直播月活跃用户已超过 2.2 亿， 2020 年 8 月，快手月活跃游戏主播数量超 160 万， 超千万粉丝的游戏主播有 12 人，占全行业千万级粉丝主播近四成，游戏直播行业涨粉速 P.44 请仔细阅读本报告末页声明

45. 2021 年 01 月 30 日 度 Top100 榜单中，快手主播占 78%；2019 年 10 月，快手直播了英雄联盟 S9 全球赛 事，决赛直播观看用户达 2500 万。2020 年 1 月，快手成为王者荣耀职业赛事官方合作 伙伴，获得了 KPL 赛事直播版权，2020KPL 春季赛在快手的总播放量达 26.1 亿。游戏 主播和赛事直播的不断扩充丰富着快手游戏直播的品类，为快手的游戏直播打下了坚实 的基础。 图表 82：快手部分游戏选手、主播扩充情况 主播 粉丝数 荣誉表现 AG 超玩会王者梦泪 2581.5 万 AG 超玩会王者一诺 668 万 eStarPro 猫神 104.3 万 韦神_GODV 21.8 万 PDD 77.4 万 王者荣耀蓝烟 31.2 万 AG 超玩会打野；KPL 2016 职业联赛最受欢迎选 手；KPL 2017 年度最佳人气选手；KPL 2019 年秋季 赛冠军。 2020 年 KPL 春季赛常规赛最佳选手；2020 年 KPL 春季赛常规赛最佳发育路。 eStar 中单；2019 KPL 职业联赛春季赛冠军，总决 赛 MVP；2019 世界冠军杯冠军，总决赛 MVP；王者 联赛六届冠军。 4AM 战队创始人、队长；2015 年英雄联盟夏季赛冠 军；2019 年绝地求生夏季赛冠军。 2013 SWL 联赛第二赛季冠军；2013 IEM 新加坡站 冠军；2014 LPL 春季赛亚军。 前触手王者荣耀主播，S3 到 S10 连续 8 个赛季保持 百星王者。 资料来源：快手 APP，快手微博，新浪电竞，国盛证券研究所，数据截止 2020.12.29 短视频：丰富游戏短视频垂类，扶持游戏内容创作者。早在 2019 年，快手便推出了“百 万游戏创作者扶持计划”，每月在“发现”和“同城”页给予游戏内容不低于百亿次的曝 光量，并帮助创作者通过平台补贴、软硬广告植入等方式变现。2020 年 8 月，快手又推 出“开放共赢计划” ，通过政策扶持、创新玩法、整合运营能力，连接游戏及电竞产业链。 针对游戏公会及 MCN 机构，快手还将推出 50 亿资金扶持及千亿流量曝光计划，鼓励游 戏内容创作者，打造更加丰富的内容平台。2020 年上半年，快手游戏短视频日活已超 9000 万，拥有超 10 万粉丝的游戏创作者达 13.5 万。 （2）向二次元领域拓展，扶持 IP 与创作者。2018 年 6 月，快手收购 A 站，正式进军 二次元，至 2020 年上半年，快手二次元日活达已超 5000 万。二次元垂类发展迅猛主要 得益于：1）IP 扶持： 《2020 快手内容生态半年报》显示，快手扶持的精品国漫 IP 达 30 个（例如：非人哉、秦时明月、通灵妃、画江湖之不良人等），拥有原创短视频动漫 IP 超 200 个，百万粉丝数量级原创动漫 IP 共 93 个；2）创作者扶持：2019 年 12 月，快手推 出了“快手原创动漫”与“国漫扶持计划” ，用 30 亿流量扶持 1 万名二次元创作者。 2020 年 9 月，快手又推出“发电计划” ，向快手原创动漫、声优、COS 等二次元内容推出十亿 流量扶持计划。对二次元 IP 和创作者的扶持吸引创作者投入到二次元内容的制作，助力 快手近年在二次元领域的迅猛发展。 P.45 请仔细阅读本报告末页声明

46. 2021 年 01 月 30 日 图表 83：快手二次元发展历程 时间 事件 2018.6 快手收购 A 站，正式进军二次元。 2019.8 A 站推出 5.7 亿超级 UP 主扶持计划。 2019.12 快手泛二次元内容达 1000 万条，获得 500 亿次点赞、50 亿次评论、20 亿次分享，累计播 放 224 亿次； 快手推出“快手原创动漫”和“国漫扶持计划”。 快手二次元日活达超 5000 万； 快手 Z 世代（1990-2010 年出生）二次元短视频创作者占 84%，Z 世代二次元短视频观众 占 69%； 快手扶持精品国漫 IP 30 个，拥有原创短视频动漫 IP 超 200 个，百万粉丝数量级原创动漫 IP 93 个 发布 ChinaJoy 先导预热片《缘の羁绊》，主题为拥抱每一种次元。 推出 CJPlus 云展，对 CJ 舞台活动全程直播。 A 站推出签约 UP 主直播分成“二八计划”； A 站推出虚拟偶像“AVI 联盟计划” 快手推出“发电计划”。 2020.6 2020.7 2020.8 2020.9 资料来源：快手微信公众号，快手日报，36Kr，国盛证券研究所 年龄维度用户空间测算：根据艾瑞数据，虽然快手各年龄段 MAU 比例与抖音差异不大， 但年轻用户由于整体基数较高，对应的 MAU 增长空间也更大。24 岁以下、25-30 岁、 31-35 岁 MAU 分别相差 2754/2810/2273 万，即 35 岁以下年轻用户的增量约 8000 万。 图表 84：2020 年 11 月 快手用户年龄分布 快手用户年龄分布 35% 30% 25% 图表 85：2020 年 11 月快手与抖音各年龄段 MAU 差值 MAU差值（万） 抖音用户年龄分布 3000 30.7% 30.1% 2754.1 2810.0 2273.2 2500 24.8% 25.9% 25.3% 24.1% 2000 20% 13.6% 14.0% 15% 10% 5.8% 5.7% 1599.4 1500 1000 540.2 500 5% 0% 24岁及以下 25-30岁 31-35岁 资料来源：Questmobile，国盛证券研究所 36-40岁 40岁及以上 0 24岁及以下 25-30岁 31-35岁 36-40岁 40岁及以上 资料来源：Questmobile，国盛证券研究所 4.3.2 抖音：用户增长或来自于“银发代际”，长期增长依靠生态的建成 与快手相比，抖音年轻用户已经接近饱和，中老年用户或是抖音剩余的用户增量池。如 前文图 80 所述，除 00 后用户占比扩大之外，70 后 50 岁以上用户占比提升幅度亦较大 （1.8pct） 。根据 Questmobile 数据，2020 年 3 月抖音短视频新安装用户中，46 岁以上 用户占比 14.5%，较去年同期提升 1.5pct，抖音对中老年用户的吸引力在增加。 P.46 请仔细阅读本报告末页声明

47. 2021 年 01 月 30 日 图表 86：2020 年 3 月抖音短视频新安装用户 一线城市 新一线城市 11.20% 13.30% 13.00% 0% 10% 二线城市 27.00% 16.10% 20% 三线城市 30% 五线及以下城市 26.10% 25.10% 40% 四线城市 50% 17.40% 22.60% 60% 70% 17.50% 80% 90% 100% 资料来源：QuestMobile，国盛证券研究所 从创作者角度看，银发网红持续入场抢占流量红利。自 2018 年以来，抖音上开始涌现 出大批中老年网红，目前头部网红主要包括：1）生活类：例如“只穿高跟鞋的汪奶奶”， 通过展示老年人的才艺及健身展现其健康生活；2）知识类：例如局座和马未都，他们的 粉丝群并不限于老年人，而是涵盖所有年龄段。3）时尚类：代表账号包括“VK 不省心 大爷” 、 “时尚奶奶团”、“姑妈有范儿”等，通过老年人衣着穿搭及与年龄形成反差感的 “酷潮”生活方式吸引老年用户。根据今日网红数据中心的数据，2020 年 8 月抖音超过 50 岁以上的网红占总体创作者人数不到 5%，银发网红仍有较大增量空间。 图表 87：抖音典型中老年网红入驻时间轴 资料来源：Ageclub，国盛证券研究所 P.47 请仔细阅读本报告末页声明

48. 2021 年 01 月 30 日 图表 88：典型垂类中头部中老年账号 41 岁以上粉丝占比 资料来源：飞瓜数据，国盛证券研究所 从内容角度看，情感类、官媒类、艺术类等垂类内容的增加是吸引“银发代际”的关键 因素。趣头条的报告显示，60 岁以上的老年用户更爱正能量、社会秩序、家庭伦理的内 容，而与以图文形式展现的情感、健康的话题相比，短视频的形式天然适合长尾内容； 根据腾讯媒体研究院发布的《2020“银发一族”短视频洞察报告》 ，看新闻资讯是老年网 民上网的主要诉求，视频化的内容相比于新闻图文更加方便中老年理解和观看，中老年 的观看行为逐渐从新闻资讯类 APP 转移至官媒短视频。此外，中老年所喜爱的曲艺、园 艺、象棋围棋、文玩收藏等内容，视频方式也更加有冲击力。 P.48 请仔细阅读本报告末页声明

49. 2021 年 01 月 30 日 图表 89：典型垂类中老年内容账号粉丝占比 抖音账号分类 健康养生 书画 曲艺 账号名称 粉丝数（万） 41 岁以上粉丝占比 少林《正能量》 294.6 38.74% 静姐知健康 48.1 36.17% 战博士正能量 147.2 20.57% 感觉硬笔书法（收学员） 111 24% 杏丽国画艺术 97.7 13.19% 溪风书法 67.9 26.80% 国画墨白大先生 39.7 32.70% 演员-闫学晶 1209.8 25.97% 艺人-魏三 1019.1 22.58% 梨园春擂主 151.5 44.62% 黄梅戏程程 34.7 48.52% 黄梅戏楠儿 31.7 56.38% 豫剧刘派李现场 29.8 50.36% 豫剧姐弟王子怡王子辰 31.5 46.43% 豫剧逗哥 24.8 79.12% 豫剧灿儿 18.9 60.68% 我是田姥姥 1630.6 5% 罗姑婆 679.2 3.27% 三支花 595.2 4.15% 姑妈有范儿 122.1 6.50% 乐退族 385.6 13.29% 时尚奶奶团 200.7 6.14% 少女心奶奶 151.6 10.29% 军海书法 124.2 43% 吕英儒书法 131 36% 文华服装商行 25 23% 女人小铺 25.9 28% 巧雨秀服饰 13.4 5% 琳子中老年女装 10.2 73% 秀衣橱服装店 42.1 33% 搞笑 颜值 女装 资料来源：Ageclub，国盛证券研究所 与全民应用微信相比，抖音 35 岁以下用户的渗透率接近 60%，36-40 岁用户渗透率 54.4%，而 40 岁以上的用户渗透率仍不足 50%。我们认为，抖音在 6 亿 DAU 的基础上 继续拓展用户规模，必然伴随着从娱乐场景向生活、工作场景的拓展，即从单纯的娱乐 内容平台，向基础设施和通用平台的方向发展。 P.49 请仔细阅读本报告末页声明

50. 2021 年 01 月 30 日 图表 90：抖音各年龄段 MAU 相对于微信的渗透率 70% 63.60% 60% 59.80% 57.99% 54.39% 49.44% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 24岁及以下 25-30岁 31-35岁 36-40岁 40岁及以上 资料来源：艾瑞数据，国盛证券研究所（注：MAU 数据为 2020 年 11 月，渗透率=抖音 MAU/微信 MAU） 4.4 用户互动：抖音以单向消费为主，快手互动氛围更强 抖音中心化的分发路径、重视运营的策略，都使得其媒体属性增强，用户以单向消费关 系为主（观看、点赞）。赞评比（点赞数/评论数）是衡量粉丝互动性的指标，该指标越 低，说明粉丝的评论的意愿越高，互动性也就越高，社区属性越强，媒体属性越弱。根 据卡恩数据，截止 2019 年 10 月抖音 KOL 赞评比为 42：1，而快手为 13.05：1。快手 的用户明显互动意愿更高，社区属性更强。而根据克劳锐数据，截止 2020H1，抖音 Top1000 的 KOL 赞评比为 38：1，而快手为 28：1。 图表 91：2020H1 抖音快手 TOP1000 KOL 赞评比 40 图表 92：2019 年 10 月 抖音快手 KOL 赞评比 38 35 28 30 25 20 15 10 5 0 抖音 快手 资料来源：克劳锐，国盛证券研究所 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 42 13.05 抖音 快手 资料来源：卡思数据，国盛证券研究所 针对视频号，我们通过 5 个账号抽样“朋友”和“推荐”页面的评论和点赞情况，从平 均的评赞比来看，快手“精选”与抖音“推荐”赞评比相当并处于较高水平，快手“发 现”赞评比较低，视频号“推荐”、 “朋友”页面的赞评比处于中间位置。意味着快手双 列的“发现”栏仍具备最强的社交属性，下拉即可评论的模式加强了创作者和用户的情 感连接，而快手“精选”与抖音“推荐”页面依靠中心化的分发方式，使得用户更倾向 于消费内容而非与创作者互动，视频号主要依靠社交关系连接，强社交关系在一定程度 上也影响其互动水平，表现的结果是社交属性居于快手及抖音之间。 P.50 请仔细阅读本报告末页声明

51. 2021 年 01 月 30 日 图表 93：2020 微信视频号推荐界面及朋友界面赞评比统计 80 73.46 70.50 70 59.12 60 52.75 50 40 36.70 30 20 10 0 快手【发现】 快手【精选】 抖音【推荐】 视频号【推荐】 视频号【朋友】 资料来源：各产品 APP，国盛证券研究所 5 商业化：变现模型的多样性体现业务触角的扩展 5.1 快手：强直播、强电商，推出单列后预计广告将成为中短期增长核心 5.1.1 直播：早期商业化重心，对用户和 KOL 生态均带来积极拉动 快手早期选择直播作为商业化的重心，主要原因在于直播与短视频的核心都是人，且直 播能融入快手双列瀑布流当中。而直播既是用户模型也是商业模型，拉动了快手用户、 时长的增长及 KOL、内容生态的繁荣。目前，直播已经是快手最成熟的变现模式，2020 年前三季度实现直播收入 253 亿元，同比增长 10.4%，增速较 2020H1 的 17%和 2019 年的 68.9%有所回落，我们认为主要原因在于：（1）对直播挂榜和连麦 PK 等功能的限 制，叠加粉丝头条等平台掌控的涨粉工具的推出，一定程度上减弱了为直播挂榜而进行 的打赏行为； （2）部分头部主播停播影响。截止 2020 年前三季度，直播在快手营收中的 占比仍达 62%，但已处于下降状态。 图表 94：快手直播收入及增速 图表 95：快手营收构成 直播收入（亿元） 350 134.2% 300 其他业务 YoY 160% 314.42 140% 253.09 120% 250 186.15 200 100% 68.9% 80% 150 100 60% 79.49 40% 10.4% 50 20% 0 0% 2017 2018 2019 资料来源：快手招股说明书，国盛证券研究所 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020Q1-Q3 95.3% 在线营销服务 91.7% 直播 80.4% 62.2% 2017 2018 2019 2020Q1-Q3 资料来源：快手招股说明书，国盛证券研究所 直播业务的核心要素是规模和生态： （1）规模：快手已成为以虚拟礼物打赏流水及直播 平均月付费用户计的最大直播平台。截止 2020 年前三季度，快手直播收入 253 亿元， 远高于斗鱼（75 亿元）和虎牙（68 亿元）；直播 DAU 1.7 亿，DAU 体量亦显著高于竞争 对手；此外，2020 年前三季度快手直播业务付费用户 5990 万，高于斗鱼（750 万）和 P.51 请仔细阅读本报告末页声明

52. 2021 年 01 月 30 日 虎牙（610 万） 。规模的优势可以带来对用户资源和主播资源的持续吸引。 图表 96：快手直播业务与其他直播公司对比 指标/公司 快手 公司 A 斗鱼 虎牙 公司 D DAU（直播业务，百 万） DAU 日均时长（分 钟） 直播收入（十亿元） 170 3.8 11.1 12.9 33.5 88.3 46.7 75.1 51.6 48.9 25.3 7.9 7.5 6.8 6.7 资料来源：快手招股说明书，国盛证券研究所 （2）生态：一方面，积极搭建秀场、游戏和电商三大直播类型。1.7 亿直播 DAU 中观 看直播电商的 DAU 约 1 亿，并在游戏直播上大力补齐短板，一方面积极签约外部主播， 引入 梦泪、猫神、一诺等超 50 位选手、主播集体入驻快手；另一方面，持续引进电竞赛事 资源，20 19 年获得英雄联盟 S9 转播权，2020 年拿下了 LPL 与 KPL 等赛事的直播版权， 并正式收购 YTG 战队，进军 KPL 职业联赛。此外，通过政策积极引入公会和 MCN，取 消公会入驻门槛，给到公会 20%的行业内最高的新主播返点。整体而言，快手 App 移动 端则包括游戏、秀场、电商等多种类型，并在游戏直播方面给予了一定资源倾斜，网页 端直播页面全部为游戏直播。同时，快手针对游戏直播领域，也推出了集合游戏推荐、 游戏视频的泛游戏类 App 电喵直播。 图表 97：快手直播生态建设 游戏生态 建设措施 相关事件 2020 年 7 月签约蓝烟、忆寒、旧梦等 11 名触手游戏主播与 PEL 全体战队 挖掘主播 外部签约+内部扶持，外部签 直播权 约知名主播，内部扶持牧童、 2020 年 9 月， “夕阳红战队”全员入驻快手 王小歪等头部主播 2020 年 10 月，包括梦泪、猫神、一诺等超 50 位选手、主播集体入驻快 手。 2020 年 8 月收购 YTG 战队，改名为 KS.YTG 电竞俱乐部，进军 KPL 职 电竞赛事 持续引进电竞赛事，拥有多项 业联赛 电竞赛事版权 2019 年 10 月获得 s9 英雄联盟世界赛转播权 2020 年 1 月，获得了 LPL 与 KPL 赛事直播版权 2019 年 12 月推出直播工会体系鼓励签约中腰部主播 2020 年 5 月“铁定你最红”主播挑战赛扶持新主播 入驻工会 持续扶持工会与主播成长 2020 年 8 月取消公会入驻门槛，给予公会 20%的行业内最高的新主播返 点 2020 年 11 月推出直播盛典 直播平台 移动端+网页端资源倾斜 2018 年 7 月快手推出直播网页端，全部为游戏直播 2019 年 2 月推出了集合游戏推荐、游戏视频的泛游戏类 App 电喵直播 资料来源：36kr，虎嗅，东西文娱，国盛证券研究所 若假定直播收入≈开播房间数*平均观众人数*付费率*ARPPU 值，则快手的直播业务 做到了房间数、观众数和付费率的大幅提升。截止 2020 年前三季度，快手共开展了约 14 亿场直播，平均月付费用户数 5990 万，同时公司披露截至 2020 年 6 月 DAU 1.7 亿， 以此测算付费率约 19.1%，高于斗鱼（13.3%）和虎牙（8.1%） 。但是，快手直播业务 ARPPU 值 47 元/月，低于虎牙（137 元/月）和斗鱼（98 元/月） ，我们认为主要原因在 于： （1）快手用户更加下沉；（2）直播间最贵礼物“终于等到你”28888 快币（折合人 民币 2888.8 元） ，而网页端（仅有游戏直播）最高为“恋爱宇宙”13140 快币（折合人 P.52 请仔细阅读本报告末页声明

53. 2021 年 01 月 30 日 民币 1314 元） ，低于虎牙的“藏宝图”（5000 元）； （3）快手缺乏斗鱼、虎牙的贵族制 度。以斗鱼为例，贵族等级分为超级皇帝、国王、公爵、伯爵、子爵、骑士和游侠，每 月价格也从 12 万到 50 元不等，各类贵族尊享特权进一步刺激用户付费。 图表 98：直播平台付费渗透率对比 图表 99：直播平台 ARPPU 值对比 快手 25% 斗鱼 160 136.6 140 19.1% 20% 120 97.9 100 13.3% 15% 10% 虎牙 80 8.1% 47 60 40 5% 20 0% 0 虎牙 斗鱼 2017 快手 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 2018 2019 2020Q1-Q3 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 伴随着直播挂榜等短期影响的消散，以及直播生态的完善，预计快手直播收入仍将是基 本盘并保持平稳增长。艾媒数据显示直播行业未来仍将保持稳步增长，预计直播平台日 活跃用户数从 2019 年 2.13 亿上升至 2025 年的 5.128 亿，日活跃用户的日均使用时长 预计将从 2019 年的 33.2 分钟增至 2025 年的 51.9 分钟。2019-2025 年间直播虚拟礼物 打赏复合增速预期为 19.9%，2025 年预计直播虚拟礼物打赏将达到 4166 亿元，快手直 播仍有较大发展空间。 图表 100：直播虚拟打赏行业规模 YoY 直播虚拟打赏（十亿元） 450 416.6 367.2 400 317.7 350 269.2 300 223.9 250 140.0 150 100 50 7.0 24.5 52.9 86.6 200% 100% 61.7% 0 250% 150% 182.6 200 300% 30.4% 50% 20.2% 0% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 资料来源：快手招股说明书，国盛证券研究所 5.1.2 广告：中短期核心增长驱动 2020 年前三季度，快手线上营销服务收入为 133.4 亿元，同比增长 212.7%；广告收 入占比从 2017 年的 4.7%快速上升至 2020 年前三季度的 32.8%。每名日活跃用户 的平均线上营销服务收入从 2017 年的 6 元上升至 2020 前 11 个月的 71.4 元，同比增长 95.6%。快手广告收入和单用户广告价值自 2019 年以来大幅提升，我们认为主要与 1） 快速极速版、快手主站“精选”页面的推出，2）品牌、内容的升级，以及 3）商业化产 品矩阵和团队的完善强相关。在原有双列模式下，由于增加用户反选环节，广告点击率 （CTR）明显低于单列模式；此外，过去由于受“下沉市场”品牌形象影响，广告客户投 放较为谨慎。 P.53 请仔细阅读本报告末页声明

54. 2021 年 01 月 30 日 图表 101：快手线上营销服务收入及同比增长 图表 102：快手每名日活跃用户平均线上营销服务收入 YoY 线上营销收入(亿元） 160 140 345.5% 326.3% 120 100 133.4 350% 300% 74.2 80 400% 250% 212.7% 200% 60 40 20 3.9 16.7 0 2017 2018 2019 资料来源：快手科技招股说明书，国盛证券研究所 2020Q3 每名日活跃用户的平均线上营销服务收入（元） 80 71.4 70 60 50 42 40 150% 30 100% 20 50% 10 0% 0 36.5 14 6 2017 2018 2019 2019前11月2020前11月 资料来源：快手科技招股说明书，国盛证券研究所 根据快手招股说明书，快手线上营销服务收入主要来源于广告服务和快手粉条。其中， 广告服务通过包括短视频广告、展示广告、口头推荐、推广活动等多种形式将产品服务 宣传推广；快手粉条主要面向内容创作者，客户通过付费方式，使用快手应用在指定时 间内向目标数目的观众推广其短视频或直播，为客户提供精准、省时的涨粉服务，精准 的商业流量也助力客户高效实现目标触达和商业转化目标。如果将快手复杂的广告形态 和产品矩阵进行分类，我们认为可以区分为： （1）平台广告：即通过快手广告、快手联盟投放在平台上的品牌类广告（开屏等）和效 果类广告（信息流等）。基于效果的广告服务允许广告客户在移动平台上或第三方互联网 平台放置链接，显示可点击缩略图的短视频与其他推荐短视频，或以不同频率在其他短 视频之间显示，主要采用 CPC 计费模式，竞价投放，安卓端 0.1 元起，iOS 端 0.2 元起。 基于展示的广告服务展示广告以首页弹出广告、横幅广告、标志及魔法表情植入等形式 在平台的多个页面投放。主要采用 CPM 计费模式，竞价投放，安卓端 15 元起，iOS 端 20 元起，实际广告竞价过程中一般都会高于起步价，CPC 价格平均在 1-2 元。 （2）内容广告：即快手 KOL 通过“磁力聚星” （原“快接单”）接单，进行短视频或直 播的口头推荐或推广活动。广告主完成相应资质认证后即可在平台发布广告，广告主选 择相应的推广商品、任务要求与营销形式（短视频或直播） ，选用达人进行发单（目前仅 支持指派达人不支持智能匹配） 。快手上的网红可在平台接受广告主发布的应用推广、商 品带货等订单，拍摄短视频或通过直播完成订单，并获得相应的推广收入。 分成比例上，快手对对公的达人及广告主各抽佣 5%，合计 10%： （1）针对广告主， 磁力聚星宣布对公对私达人的下单费率统一为 5%（2020 年 12 月之前未完成对公结算 的达人平台费率为 35%） ，即达人 100 元的佣金报价，广告主需缴纳佣金 100 元和 5% 的平台费用（5 元）共计 105 元； （2）针对达人及所属机构，已开通对公结算的，平台 每月按照实际完成结算的订单金额的 95%进行公对公结算，即 95 元归属于达人，平台 抽佣 5%（5 元） ；对未开通对公结算的达人，平台按照实际完成结算的订单金额的 80% 进行结算，即 80 元归属于达人，平台共抽佣 20%（20 元） 。整体而言，快手粉条打通 了人、流量、业态三大链接，与社区原生内容和达人共生共融，与磁力聚星共同形成了 快手内循环机制，用户通过快手粉条成为达人，通过磁力聚星实现变现。 P.54 请仔细阅读本报告末页声明

55. 2021 年 01 月 30 日 图表 103：快手营销服务产品矩阵及形式 营销平台 类型 产品矩阵 快手广告 平台广告 快手联盟 磁力引擎 快手粉条 内容广告 磁力聚星 产品用途 广告主在快手系 App 推广产品 为广告主对接快手 及站外流量 面向内容创作者提 供推广涨粉服务 广告主与达人合作 推广产品 广告形式 价格 不同广告形式价格不同，信 信息流广告、上下滑大屏广告、 息流广告 CPC 计费模式下为 视频播放页广告 平均 1-2 元 不同广告形式价格不同，信 激励视频、开屏视频、全屏视 息流广告 CPC 计费模式下为 频、Draw 竖版视频、信息流 平均 1-2 元 短视频推广每 8 元展示人数 - 1000～1300 人 对商户抽成 5%，对公/私达 直播或短视频推荐 人抽成 5%/20% 资料来源：磁力引擎，国盛证券研究所 若广告收入≈DAU*人均 VV *Ad Load*CTR*CPC/CPM，快手广告收入仍有较大增长 空间，预计将保持快速增长，是中短期收入增长的核心驱动。我们假定： （1） DAU：假定快手未来 DAU 达 4 亿，其中单列和双列模式 DAU 各 2 亿。快手 2020 年前三季度平均 DAU 为 3.05 亿，QuestMobile 数据显示快手主站 10 月 DAU 为 2.2 亿 左右，新增用户主要来源于快手极速版的拉动，快手极速版为单列沉浸模式且快手主站 也已推出单列“精选”页面，考虑快手新增用户或主要来自单列模式和极速版拉动，原 有用户维持双列使用习惯，因此假定快手未来单列与双列模式 DAU 各 2 亿。 （2）用户日均使用时长: 假定用户日均短视频观看时长 80 分钟。快手 2020 年前三季 度平均使用时长为 86 分钟，假定未来使用时长天花板为 120 分钟，由于快手直播 DAU 约占总体 DAU 的 50%，假定观看直播与短视频时长相同，因此整体 VV 中直播时长与短 视频时长为 1:2，未来观看短视频时长为 80 分钟（120 分钟的 2/3） 。 （3）每分钟播放量（Vedio View）：假定单列/双列模式下分别为每分钟 2 条/1.5 条。 快手目前视频长度为 11s-57s，也存在 1 分钟以上视频，假定平均视频时长为 30s，则单 列模式下每分钟观看 2 条短视频；双列模式下用户看完需退出再筛选且快手双列模式用 户评论比例较高，因此双列模式下假定每分钟观看 1.5 条短视频。 （4）Ad Load：假定广告加载率为 10%。 （5）CTR1（从封面曝光向内容点击的转化率） ：单列模式下 CTR1 为 100%，双列模 式假定为 10%。 （6）CTR2（广告页观看一定时长或点击进入详情页的转化率）：单双列模式下均假定 假定为 10% （7）CPC：假定为 1 元。 根据上述假定，从表 104 的对比可以看到单、双列模式下广告变现效率的差异。影响广 告收入的因素中，伴随着快手产品改版的完成、品牌形象的树立及商业化产品矩阵/团队 的完善，将驱动 Ad Load 和 CTR1 的提升，快手广告增长仍有较大空间。 P.55 请仔细阅读本报告末页声明

56. 2021 年 01 月 30 日 图表 104：快手单双列信息流广告收入差异测算 指标 单列模式 双列模式 DAU(亿） 2 2 日均使用时长（分钟） 80 80 每分钟播放视频数量（条） 2 1.5 AD Load 10% 10% CTR1 100% 10% CTR2 10% 10% CPC（元） 1 1 信息流广告收入（亿元） 1168 87.6 1255.6 合计信息流广告收入（亿元） 资料来源：快手招股说明书，Questmobile，国盛证券研究所 5.1.3 电商：已成为行业第四极，但货币化率仍待提升 快手电商业务发展迅猛，但货币化率处于较低水平。快手电商 GMV 从 2018 年的 0.97 亿元，上升至 2019 年 596 亿元。截至 2020 年 11 月 30 日，快手电商 GMV 已经实现 3329 亿元，远超 2020 年全年 2500 亿 GMV 的预期目标，相较于 2019 年同期增长 685.6%。但与 GMV 近两年爆发式增长相反，快手电商货币化率较低。由于公司未披露 快手电商收入具体数据，但即便假定其他收入均为电商收入，货币化率也仅有 1.29%， 对比主流电商平台而言货币化率极低。 图表 105：快手电商 GMV 图表 106：快手货币化率（将其他业务收入全部归于电商收入粗略测算） GMV（亿元） GMV（亿元） 3327 3500 1200 3000 800 2000 1500 600 1096 1000 0 945 1000 2500 500 货币化率 1096 400 596 2019 2020H1 0.6% 0.44% 0.4% 0.2% 0.0% 2019 资料来源：快手科技招股说明书，国盛证券研究所 1.2% 0.8% 0.74% 0 2020年前11个 月 1.4% 1.0% 596 200 0.966 2018 1.29% 2020H1 2020Q3 资料来源：快手科技招股说明书，国盛证券研究所 图表 107：2019 年各平台货币化率（京东不公布第三方 GMV 数据） 阿里 拼多多 服务收入（亿元） 2464.82 301.42 661.6 GMV（亿元） 65890 10066 - 货币化率 3.74% 2.99% 8%左右 资料来源：各公司财报，国盛证券研究所 P.56 京东（平台业 公司 请仔细阅读本报告末页声明 务）

57. 2021 年 01 月 30 日 我们认为，快手电商货币化率较低的原因在于： （1）电商的货币化率是基于平台能够提 供的服务。由于电商模式较重，包含供应链、交易机制、商品类目管理、物流、客服、 店铺推广等众多环节，目前快手主要集中在推销商品环节，能够提供的标准化服务和可 供货币化的环节较少； （2）快手一直在扶持优质商家以提高品牌形象，通过补贴实现吸 引更多商家入驻。利用短期较低货币化率换取 GMV 迅速增长和良好的品牌形象。随着快 手电商生态趋于完善，对第三方平台依赖降低，快手货币化率已处于不断上升态势。 图表 108：快手短视频带货页面 图表 109：快手直播带货页面 资料来源：快手 App，国盛证券研究所 资料来源：快手 App，国盛证券研究所 快手电商带货方式主要分为短视频带货与直播带货： （1）短视频带货模式下，用户可通 过短视频左下角的黄色购物车图标或评论区置顶的商品链接进入购买页面。（2）直播带 货模式下，直播视频右下角有主播正在讲解的商品图标与价格，同时下方有黄色购物车 图标，点击可直接进入商品列表页面，左下角的热卖提示进一步刺激用户消费。快手电 商销售渠道主要为快手小店和第三方平台，第三方平台包括淘宝、京东、拼多多、魔筷 星选等等，对于不同平台电商快手所抽取的技术服务费标准也有所不同。当达人或商家 开通快手小店后，可选择加入快手好物联盟，从中挑选商品，视频或直播带货赚取佣金 收入。 图表 110：快手佣金收入分成规则 结算规则 快手自营结 算规则 第三方平台 结算规则 商品渠道 快手技术服务费收费标准 快手电商商品 不同品类商品不同，参考《快手小店资费一览表》 淘宝联盟 0% 有赞 有佣金率的分成商品抽成佣金部分的 45%（上限为订单 实际成交额的 5%），普通商品为订单实际成交额的 5% 拼多多 订单实际成交额的 5% 魔筷星选 订单实际成交额的 5% 京东 佣金的 50%（上限为订单实际成交额的 5%） 资料来源：快手小店结算规则，国盛证券研究所 P.57 请仔细阅读本报告末页声明

58. 2021 年 01 月 30 日 图表 111：快手联盟好物生态 图表 112：快手好物联盟页面 资料来源：快手好物联盟，国盛证券研究所 资料来源：快手 App，国盛证券研究所 快手双列、私域和关系分发的模式下，电商是“人带货”模式，即粉丝信任主播、进而 信任主播推荐的商品。这一模式的优点是电商 GMV 可以快速起量，且走出与传统需求导 向的计划式、搜索式电商不同的路径。但同时也带来了三方面的问题： （1） “认人不认货” 使得存在较多白牌商品；（2）私域流量太强导致主播可能裹挟用户进入其私域变现（如 微信群） ，而非在平台上进行电商变现； （3）头部主播强势及垄断问题，占据的 GMV 过 高，不利于健康的 KOL 生态的建立。快手“六大家族”分别是以辛有志为代表的 818 家 族（2.3 亿粉丝，粉丝数依据各家族核心成员手工统计，数据截止 2021 年 1 月 19 日） 、 二驴的为代表的驴家班（1.2 亿粉丝）、散打哥为代表的散打家族（1.3 亿粉丝） 、张二嫂 为代表的嫂家军（0.6 亿粉丝） 、方丈为代表的丈门家族（0.6 亿粉丝）以及小伊伊为代 表的牌家军（0.6 亿粉丝） 。 针对上述问题，快手目前采取的措施包括： （1）快手电商推出商品分销库“好物联盟”， 赋能缺乏商品供应能力的中小商家； （2）与京东战略合作，依托京东提供标准化的采销 体系、物流和发货，叠加站内成单模式，一定程度上杜绝主播自寻供应链和私域变现的 情况，使平台货源不会因主播流失而发生改变； （3）建立更健康的主播生态。根据壁虎 看看数据，2020 年第三季度整个辛巴家族 GMV 为 57 亿，仅占快手整体 GMV 的 945 亿 元的 6%，相较于 2019 年辛巴家族 GMV133 亿（占比快手电商 596 亿的 22%）有了大 幅度下降，2020H1 其余五大家族 GMV 在快手电商占比也仅为 2%，10 月降至 1%。进 一步从 2020 年 12 月的“辛巴燕窝造假”事件影响来看，在辛巴家族主播大多缺席 12 月份，快手电商主播在胖球数据 Top 50 主播中的上榜数量创造历史高峰为 25 位，六大 家族仅有“蛋蛋小盆友” （辛巴家族成员）一位主播上榜，榜单出现 17 位营收过亿的新 人主播。以上两点表明快手去家族化已见成效，腰部主播潜力凸显，六大家族对于快手 电商影响力日趋降低。 P.58 请仔细阅读本报告末页声明

59. 2021 年 01 月 30 日 图表 113：辛巴家族 GMV 及占比 辛巴家族GMV（亿） 140 120 图表 114：直播带货销售排行榜 Top50 中快手主播分类 五大家族上榜人数 占快手电商总GMV比重 133 25% 22.3% 20% 100 25 10% 6.3% 20 0 2019 1 15 60 40 1 5 15% 69 1 0% 0 2020H1 2 6 5 2 4 24 15 5 2 5 10 5% 13 9 2020年7月 资料来源：快手科技招股说明书，壁虎看看，国盛证券研究所 其他快手主播 30 20 80 辛巴家族上榜人数 14 2020年9月 14 2020年11月 资料来源：胖球数据，国盛证券研究所 我们认为，目前快手电商还处于搭建供给端能力的阶段，未来的发展空间巨大，战略重 点包括： （1）弥补货端短板，依托于京东合作稳定行业供给和服务商家的能力； （2）电 商内容优化分发，即如何识别和推荐好商品，依赖于算法能力的提升，让用户在快手平 台上实现更多的逛、选、买，扩大买家规模。未来快手进一步完善平台基础设施与供应 链，降低对于优质商家的补贴政策后，货币化率有望不断提高，电商将成为公司长期增 长的第三曲线。 5.2 抖音：广告为核心，直播快速起量，电商强势构建交易闭环 5.2.1 广告：媒体化、中心化属性使得广告成为抖音最大收入来源 广告收入是抖音营收的主要来源，是抖音高流量变现最有效的方式。抖音单列模式下广 告变现效率要远高于双列瀑布流，注重的是通过算法引导头部流量。因此，抖音的变现 手段集中在如何对高流量自身进行变现，而广告则是流量变现的最有效的方法。 字节跳动的官方营销服务品牌为巨量引擎，营销资源包括今日头条、抖音、西瓜视频、 懂车帝、FaceU 激萌、轻颜相机、住小帮、幸福里、图虫、穿山甲、TikTok（海外推广） 。 具体投放的广告形式除常见的 开屏广告和单列信息流广告外，还包括抖音首创的 TopView 超级首位、抖音挑战赛、 DOU+以及贴纸广告等。针对广告的智能平台主要包括 广告创意制作工具、投放辅助工具以及广告效果优化工具。从广告创意制作到效果优化， 可利用智能工具一站式完成。 图表 115：抖音各类广告形式 广告形式 广告形式简介 开屏广告 启动抖音 App 时的全屏广告 单列信息流广告 用户下滑观看时不定期穿插创意视频 TopView 超级首位 用户每日首次打开抖音时 3s 霸屏无干扰沉浸式观看，3 秒后淡入互 动转化组件，10~60 秒品牌视频曝光时间，强势曝光与高效触达 抖音挑战赛 品牌方设置话题及奖品吸引用户围绕话题创作视频，完成产品推广 DOU+ 为视频创作者吸引流量获得更多曝光的视频加热工具 贴纸广告 可视化创意贴纸吸引用户使用助力品牌宣传 资料来源：抖音 App，国盛证券研究所 P.59 请仔细阅读本报告末页声明

60. 2021 年 01 月 30 日 图表 116：抖音各广告形式样例 开屏广告 TopView 超级首位（前 3s 左图， 单列信息流广告 3s 后淡入互动转化组件为右图） DOU+流程 抖音挑战赛 贴纸广告 资料来源：抖音 App，DOU+官网，国盛证券研究所 以巨量星图的广告投放流程为例，广告主在平台完成了资质认证后即可在平台发布任务， 广告主选择希望的营销目标、平台以及营销形式（短视频或直播），其后可选用挑选达人 或招募达人的发单模式发布任务，经搜索筛选选定达人，达人接单根据需求完成脚本制 作，经平台和广告主审核通过后完成后续相应短视频或直播推广。 图表 117：巨量引擎智能平台 智能工具类型 广告创意制作 工具 投放辅助工具 平台名称 巨量创意 的创意服务 全网 PGC 资源撮合服务平台 巨量星图 达人与广告主合作的智能交易和管理平台 巨量云图 助力定向投放目标人群的数据管理平台 巨量引擎开放平台 面向开发者的接口服务平台 巨量服务市场 提供账号代运营等服务 市场 飞鱼 CRM 工具 提供各类免费创意视频模板、案例、工具及收费 即合平台 巨量引擎商业服务 广告效果优化 服务内容 巨量服务市场 商务管理平台 提供数据分析工具和定制服务 客户管理系统 支持服务商为企业提供广告制作、投放优化及数 据监测等服务 提供一体化商业管理及数据服务 资料来源：巨量引擎官网，国盛证券研究所 P.60 请仔细阅读本报告末页声明

61. 2021 年 01 月 30 日 结合前文快手广告收入测算方式，我们假定： （1）DAU：抖音宣布 2020 年 1 月 DAU 破 4 亿， 8 月 DAU 破 6 亿，假定为 2020 全 年平均 5.3 亿 DAU； （2）用户日平均使用时长：假定用户日平均观看短视频时长为 76.5 分钟。快手招股书 显示抖音 2020 年前三季度用户日平均使用时长约 90 分钟， QuestMobile 数据显示 2020 年 2 月抖音观看直播用户占比约为 28%，直播/非直播用户人均单日使用时长分别为 129/89 分钟，按此比例测算人均观看直播时长占比约为 11.2%，考虑抖音直播 2020 年 发展较快用户观看直播时长占比可能上升，因此假定用户平均观看直播时长占比为 15%， 则短视频日平均使用时长为 76.5 分钟（90*85%） 。 （3）每分钟播放量（Vedio View） ：假定单列模式下每分钟播放量为 2 条。 （4）Ad Load：假定广告加载率为 10%。 （5）CPM：根据报价，假定 CPM 为 30 元/千次展示。 图表 118：抖音 2020 年信息流广告收入测算 指标 抖音单列模式 DAU(亿） 5.3 日均使用时长（分钟） 76.5 每分钟播放视频数量（条） 2 AD Load 10% CPM（元/千人） 30 信息流广告收入（亿元） 888 资料来源：国盛证券研究所 根据上述假定测算结果为抖音 2020 年广告收入为 888 亿元，再加上开屏、挑战赛及 其他效果类广告收入，预计 2020 年抖音广告总收入约 1000 亿元。据 Appgrowing 估 算，2020Q1 期间抖音与抖音火山版移动广告收入分别为 197.06 和 64.12 亿元，合计单 季度广告收入 260 亿元，以此为参考，则抖音全年广告收入约 1000 亿元，与测算结果 一致。 5.2.2 电商： 直播带货已禁止跳转第三方链接，通过抖音小店搭建平台内交易闭环 与快手“人带货”的模式不同，由于抖音的媒体属性和粉丝-KOL 的情感链接较弱，抖 音带货主要是“货找人”的模式。因此，与快手相比，抖音的白牌商品少、品牌商品及 品牌自播较多。从带货模式上来看与快手一致，主要包括短视频带货与直播带货两种。 其中短视频模式主要为达人为商品拍摄短视频宣传实现带货，用户可以通过视频左下方 购物车商品链接或评论区上方置顶商品链接进入购买。直播带货模式主要通过视点击频 下方购物车链接进入主播带货商品页面，即可下单进行购买。 P.61 请仔细阅读本报告末页声明

62. 2021 年 01 月 30 日 图表 119：抖音短视频带货主页面 图表 120：抖音短视频带货评论区页面 资料来源：抖音 App，国盛证券研究所 资料来源：抖音 App，国盛证券研究所 图表 121：抖音直播带货主页面 图表 122：抖音直播带货购物车页面 资料来源：抖音 App，国盛证券研究所 资料来源：抖音 App，国盛证券研究所 抖音的电商销售渠道主要包括三种，抖音小店、第三方电商以及小程序接入电商。其中： 抖音小店：无需跳转第三方，点击即进入付款页面，可在抖音小店直接购买。自 2020 年 6 月 11 日抖音宣布开放个人入驻，仅需缴纳保证金即可开通个人小店，无需之前的个人 商户或企业资质（抖音账号粉丝超过 30 万或有淘宝、天猫或京东第三方平台的店铺，且 满足其他入驻要求） ，极大促进了抖音电商的发展。红人的商品橱窗和来源于抖音小店的 商品均可通过抖音码（图片二维码形式）分享给其他用户，进一步增强了抖音小店商品 的销售能力。 此外已开通抖音小店的用户满足精选联盟相关要求（店铺评分 4.5 分和好评率 80%以 上） ，可以选择加入精选联盟。在店主设置佣金比例后，其他抖音达人在自己的抖音小店 可以添加精选联盟商品，通过制作短视频或直播带货等方式以获取相应的佣金收入。 商品橱窗的第三方电商：抖音与京东、考拉、淘宝等平台合作，红人可在自己的商品橱 窗中添加相关第三方商品，用户可在点击进入跳转至第三方平台进行购买。红人商品橱 窗可通过抖音码分享，而第三方平台的具体商品则无法分享给其他用户。 小程序接入电商：抖音自建小程序连接如京东好物街、考拉、蘑菇街等第三方电商平台。 用户可在小程序内直接完成购物，用户可以通过抖音码或复制商品链接的方式进行分享， P.62 请仔细阅读本报告末页声明

63. 2021 年 01 月 30 日 但受限于微信封锁，无法直接通过微信打开商品链接。被分享用户需要通过浏览器打开 链接，跳转进入抖音小程序第三方电商平台页面完成购物。 抖音的佣金收入结算规则依据商品来源不同，对于抖音小店和第三方平台有所不同。对 于商品来源于抖音小店的，一般平台扣除达人佣金的 10%作为技术服务费，商品来源于 第三方平台，不同平台的佣金收入结算方式也有所差异。 图表 123：抖音佣金收入结算规则 结算规则 抖音小店 结算规则 商品来源 佣金分成方式 抖音小店 平台扣除佣金 10%作为技术服务费 淘宝 淘宝联盟负责佣金结算，抖音平台不抽取费用 绑定京东 pid 账号则精选联盟不负责佣金结算不收取费 第三方结 用，未绑定 pid 账号则以京东扣除佣金后的金额为基础， 京东 抖音平台收取 10%为技术服务费 算规则 考拉、唯品会、苏 宁、网易严选等 平台扣除佣金 10%作为技术服务费 资料来源：抖音佣金收入结算规则，国盛证券研究所 抖音直播带货禁止跳转第三方链接，通过抖音小店搭建平台内交易闭环。2020 年 8 月 6 日，抖音宣布对来源为第三方电商平台的商品链接，平台将对直播带货任务收取 20%平 台服务费。对小店平台的商品链接，平台将对直播带货任务收取 5%的平台服务费。进 一步在 2020 年 10 月 9 日，不再支持第三方来源的商品进入直播间购物车；小店平台来 源商品不受影响。抖音已不再甘于仅为第三方电商平台导流，而希望将直播带货留在抖 音小店，打造全方位封闭的电视生态。 2020 年 1-11 月，抖音电商官方数据显示总体 GMV 增长 11 倍，其中抖音小店 GMV 增长 44.9 倍，新增开店商家数量增长 17.3 倍。《2020 年中国直播电商数据报告》数据显示 2018 年和 2019 年 GMV 分别为 100 亿和 400 亿， 2020 年抖音直播电商 GMV 目标为 2000 亿。 图表 124：抖音电商 GMV GMV（亿） YoY 2500 400% 2000 2000 300% 1500 1000 500 400 100 0 2018 2019 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2020E 资料来源：《中国直播电商数据报告》，国盛证券研究所 5.2.3 直播：主播数及直播场次快速增长，DAU 或已接近快手 抖音平台的红人直播除带货收入外，也可获得粉丝的打赏收入。粉丝充值送礼以抖币衡 量，抖币与人民币换算比例为 10:1，打赏礼物从 1 抖币到 28888 抖币不等，抖币不能直 接提现成人民币。主播获得粉丝打赏的礼物后获得相应音浪（抖音虚拟货币） ，音浪与人 P.63 请仔细阅读本报告末页声明

64. 2021 年 01 月 30 日 民币换算比例为 10:1，主播通过提现音浪获取收入。抖音的实时直播热榜为主播热度提 供参考，可通过提高直播间用户观看时长、直播间点赞数、观众互动以及打赏礼物等方 式增加热度。小葫芦大数据显示 2020 年 12 月直播红人榜 Top50 中有 29 位抖音主播， 截至 2021 年 1 月 14 日近七日礼物贡献收入榜 Top50 中有 22 位抖音主播。抖音直播发 展态势良好，打赏变现模式逐渐成熟。 图表 125：抖音直播榜 图表 126：抖音直播间页面 资料来源：抖音 App，国盛证券研究所 资料来源：抖音 App，国盛证券研究所 抖音对于平台、工会以及主播之间的分成比例也作出了规定，工会主播收入分成一般在 45%-50%之间。 工会收入为固定服务费 5%+任务分成最高 18.5%，其余均为平台所获。 图表 127：直播收入分成比例 各分成方 收入分成方式 主播 个人主播分成 30%，工会主播固定分成 45%+主播任务 0%～5% 工会 固定工会服务费 5%+任务弹性分成 0%～18.5% 抖音平台 剩余部分 资料来源：今日网红，国盛证券研究所 抖音主播及直播场次快速增长，直播生态逐渐成型。根据面朝科技及飞瓜数据，2019 年 12 月至 2020 年 5 月，抖音共新增主播 285 万，并自 2020 年 2 月起，抖音月度直播场 次超过快手，抖音不断加大直播业务布局，通过主播扶持计划，吸引主播入驻。但是， 相较于快手以“人”为核心，用户与主播高信任度、高互动性的特征，由于抖音的媒体 属性和中心化分发机制，用户与主播的互动较弱，对作者信任程度较低，抖音用户观看 直播的习惯需要逐渐养成，场均在线人数波动较大，且低于快手。根据 Questmobile 数 据，2020 年 2 月抖音及快手直播用户占整体活跃用户的 28.2%和 50.4%，快手与招股 书披露数据较为一致。由于抖音 DAU 已达 6 亿，假定约 30%用户为直播活跃用户，则 DAU 水平已与快手相当。 P.64 请仔细阅读本报告末页声明

65. 2021 年 01 月 30 日 图表 128：抖音、快手直播主播增量月度趋势 抖音主播增量（万） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 图表 129：抖音、快手直播场次月度趋势 快手主播增量（万） 抖音直播场次（万） 173.2 38.0 12.9 9.0 0.3 31.0 8.2 32.1 9.8 26.6 3.1 12.6 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2019.12 2020.01 2020.02 2020.03 2020.04 2020.05 快手直播场次（万） 1,790 1,602 1,052 780 179 207 128 161 170 210 270 255 2019.12 2020.01 2020.02 2020.03 2020.04 2020.05 资料来源：飞瓜数据，面朝科技，国盛证券研究所 资料来源：飞瓜数据，面朝科技，国盛证券研究所 图表 130：抖音直播场均在线人数峰值月度趋势 图表 131：快手直播场均在线人数峰值月度趋势 场均在线人数峰值（人） 场均观看人数（人） 250 600 205 500 200 400 150 546 404 520 429 497 446 300 100 71 65 34 50 200 38 3 0 100 0 2019.12 2020.01 2020.02 2020.03 2020.04 2020.05 资料来源：飞瓜数据，面朝科技，国盛证券研究所 2019.12 2020.01 2020.02 2020.03 2020.04 2020.05 资料来源：飞瓜数据，面朝科技，国盛证券研究所 5.3 视频号：商业化基建初成，预计直播及电商将快速起量 视频号直播变现框架已搭建完成。 （1）从直播打赏角度来看，2020 年 12 月微信更新了 视频号的连麦、美颜、打赏、抽奖等全新功能，推出虚拟货币微信豆（与人民币换算比 例为 10:1）可购买虚拟礼物用于直播打赏，抽奖与连麦功增加直播热度有助于私域流量 转化为公域流量，直播打赏必要组件较为完备。 （2）从直播电商角度来看，视频号与微 信小商店已经打通，用户可选择免费开通微信小商店。对于无货源用户可从拼多多、魔 筷、京东、有赞等第三方平台商品选择带货赚取佣金收入，对于有货源用户可选择上架 商品在微信小商店中售卖，在视频下方挂链或在直播中完成商品推广销售。视频号两大 直播变现模式框架已搭建完成，预计直播生态将快速成长。 P.65 请仔细阅读本报告末页声明

66. 2021 年 01 月 30 日 图表 132：视频号直播带货流程 4 5 6 4 4 7 资料来源：微信视频号，国盛证券研究所 视频号工具仍在持续完善。 （1）对于视频内容制作，微信视频号内置背景音乐曲库、基 础剪辑功能以及推出秒剪 app 协助视频制作； （2）对于视频带货，推出视频带货助手， 一键实现商品、小商店、小程序等转链接服务，且提供各种带货教程与案例供用户参考 学习； （3）对于直播，推出连麦、美颜、打赏、抽奖等功能并与微信小商店相互打通实 现直播带货； （4）对于账号运营，推出视频号助手包括动态管理、直播管理、数据中心、 人员设置、搜一搜名人专区、通知中心等模块，帮助视频号作者统计管理数据。 图表 133：视频带货助手页面 图表 134：视频号助手页面 资料来源：微信视频带货助手，国盛证券研究所 资料来源：视频号助手，国盛证券研究所 视频号商业化潜力巨大，变现未来可期。 （1）从内容创作者而言，视频化表达是下一个 10 年内容领域的主体，依托于微信强大的用户流量与内容生态吸引内容创作者提高营销 价值； （2）对用户而言，社交分发机制传导至朋友及半熟人，能满足素人流量曝光需求， 激发长尾用户创作热情，此外视频号已涌现出 10 万+传播的破圈头部内容，社交与兴趣 双重分发机制持续吸引用户驻留；（3）对广告变现而言，依托于微信朋友圈、公众号、 小程序等内容生态的用户数据，视频号兴趣分发与社交分发的双向融合有助于快速精准 定位目标用户； （4）对直播变现而言，直播框架已搭建完成，依托于分发机制与用户精 准定位，预计直播模式迅速发展。 （5）对微信电商而言，电商市场规模巨大且仍处于快 速上升阶段远未触及天花板，视频号打通微信小商店，电商模式已初见格局，有望构建 微信电商生态闭环抢占市场规模。 P.66 请仔细阅读本报告末页声明

67. 2021 年 01 月 30 日 5.4 变现模式对比 由于视频号仍在起步阶段，我们主要对比快手及抖音。结合前文的分析，总结来看抖音 快手变现模式较为相似，但业务重点有所不同。 （1）直播打赏：直播打赏收入是快手营收主要来源，已成为中国虚拟礼物打赏流水最大 的直播平台，且快手除带货直播外，游戏、秀场等直播模式非常成熟，直播类型多元化 发展。相较之下，抖音起步较晚，于 2018 年开始启动直播。但近年来抖音持续加码直播 业务，不断挖掘新人主播，调整主播与工会分成方式，DAU、主播数及打赏预计均已快 速增长。 （2）广告业务：抖音广告业务变现模式十分成熟，抖音单列沉浸模式广告商业变现效率 要远高于双列瀑布流的快手，注重以算法引导流量。抖音广告收入已成为字节跳动营收 重要来源，预计抖音 2020 年有望实现广告收入破千亿。相比之下，快手的广告营收差距 较大，但随着快手急速版和单列“精选”页面的推出，广告业务天花板及变现效率均会 有所提升。 （3）电商业务：电商业务将会是抖音和快手未来争夺的重点领域。抖音电商从 2018 年 和 2019 年的 GMV 分别为 100 亿和 400 亿，2020 年预期目标为 2000 亿， “带货新政” 禁止第三方平台商品进入直播间，加大力度扶持抖音小店成长，意图打造电商闭环；同 样快手电商 2018 年和 2019 年的 GMV 分别为 1 亿和 596 亿， 2020 年前三季度已达 3327 亿，快手小店不断强化与第三方电商平台业务合作，丰富商品品类，提速电商发展。直 播电商市场规模未来仍会保持高速增长，两大短视频头部平台电商业务发展会是未来重 要发展方向。 6 结论及投资建议 视频社会化趋势下，短视频平台将成为 5G 时代的基础设施和超级 APP，而不仅限于娱 乐内容平台。网络结构决定了内容分发的路径和效率，视频+算法/社交的分发模式，改 变了图文+搜索时代的树状网络结构和搜索引擎的强势入口地位。抖音、快手在巩固原 有娱乐性内容（美食、音乐、舞蹈、时尚等）的同时，拓展细分娱乐性垂类（二次元、 短剧等）及产业功能性垂类（手艺、健康、农业、文旅、教育等），加速完善内容矩阵， 全方位渗透娱乐、生活、消费、工作等场景。付费精选、本地生活等功能可能进一步丰 富和占据用户生活场景，众多需求和功能将在短视频平台上满足，将其拓展视频时代为 通用平台。 从产品与分发逻辑、内容生态、用户互动三个维度看，抖音、快手及视频号是截然不同 的产品，有不同的发展逻辑及核心指标： （1）产品及内容分发：核心是如何高效匹配内 容和消费者。抖音的单列沉浸模式在内容分发和消费上是更高效的产品形态，用户及广 告天花板高，容错率低导致算法倾向于中心化分发头部内容，更偏媒体属性。快手增加 单列后，双列仍是其基石和情怀。双列模式下，上滑即评论区的产品形态是重社交评论 而轻内容消费的，有利于社区氛围的打造和繁荣。从内容匹配到人的路径来看，抖音最 重视兴趣，视频号最重视社交关系，而快手的分发策略是在兴趣和社交推荐之间的平衡。 （2）内容生产：核心是激励创作者的持续产出和内容生态的繁荣。1）2020H1 抖音、 快手 TOP1000 KOL 中千万级粉丝量占比分别为 70.4%、15.4%，快手 KOL 粉丝数分布 相对抖音更加平衡。去中心化的分发环境有助于更多的创作者在平台得到曝光，素人及 P.67 请仔细阅读本报告末页声明

68. 2021 年 01 月 30 日 腰尾部 KOL 创作意愿或更强；2）分发机制下的平台调性差异导致内容生态差异化。抖 音、快手核心垂类覆盖相似，均为受众较广的美女帅哥、幽默搞笑、音乐、美食等娱乐 性内容，而视频号核心垂类聚焦在情感、音乐、生活，BGC（品牌生产内容）也构成了视 频号生态的重要部分；3）抖音 TOP100 创作者中独占账号 14 个，其中 12 个为明星账 号，仍体现出较强的媒体属性；而独占账号均为原创短视频账号。视频号创作者与抖音、 快手重合度低（TOP100 中重合仅约 40%），且聚焦抖快体量较小的垂类。 （3）内容消费：用户增长空间与压力并存，但仍有破局之道。1）对于快手而言，“年 轻” 、 “南方” 、 “一二线”是重要的用户增量来源，与抖音对比：快手在高线城市（一线/ 新一线/二线）MAU 仍有近约 6800 万增长空间；快手与抖音 24 岁以下、25-30 岁、31- 35 岁 MAU 分别相差 2754/2810/2273 万，即 35 岁以下快手年轻用户的增量约 8000 万。 2）对于抖音而言，用户增量池或来自于“银发代际” ，抖音在 6 亿 DAU 的基础上继续拓 展用户规模，将伴随着从娱乐场景向生活、工作场景的拓展，即从单纯的娱乐内容平台， 向基础设施和通用平台的方向发展。 整体而言，抖音单列、中心化算法分发，强内容、强媒体、强广告，核心是 VV，抢占的 是用户时间的价值，整个体系是在“制造头部内容-筛选头部内容-消费头部内容”的循 环中；快手双列，去中心化算法分发，强社区、强关系、强电商，核心是互动，抢占的 除了时间，还有用户情感的价值。视频号单列、关系链分发，强用户、强社交、强直播， 核心是社交网络，形成了情感、BGC 等独特垂类，视频号既无必要、也无可能再向抖快 的娱乐内容属性靠拢。 当前时点，需要降低短视频平台的用户增速预期，但商业化变现正在加速。目前短视频 行业的战局已经进入到考验增量和变现能力的时期，增量来自于对娱乐内容外其他优质 垂类的拓展和使用场景的占领，目的是完善内容社区生态和基础设施能力。变现的核心 看点，抖音直播快速起量，电商正在加码；快手短期靠广告，电商将带来新增长曲线。 视频号预计在直播上将具备优势，电商亦可期。 我们看好视频社会化趋势下短视频平台及生态体系的发展，建议关注快手（1024.HK，未 覆盖） 、腾讯控股（0700.HK，未覆盖）等平台型公司，以及微盟（2013.HK，海外覆盖）、 有赞（8083.HK，海外覆盖）等电商 SaaS 服务商。 P.68 请仔细阅读本报告末页声明

69. 2021 年 01 月 30 日 风险提示 平台获取新用户成本提升：平台用户规模的增速逐渐放缓，互联网的流量获取成本逐渐 提升。由于短视频平台对用户活跃度的依赖强，持续获取新用户对短视频平台极为重要， 流量获取成本的提升将导致公司利润空间缩减。 短视频行业竞争加剧：若平台无法察觉用户行为的变化，无法持续的通过功能和活动等 对用户产生吸引力，平台的用户粘性将下降，用户将会流失并转移到其他视频平台。 内容监管风险：短视频应用包含大量 UGC 内容，随着用户体量的增长和创作内容的井 喷，内容审核难度会逐步加大，若公司对内容的审核及发布监管不力，则存在内容及创 作主流失，甚至产品整顿下架风险。 P.69 请仔细阅读本报告末页声明

70. 2021 年 01 月 30 日 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及 服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容， 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%~+10% 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 行业评级 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 邮编：100032 邮编：200120 传真：010-57671718 电话：021-38934111 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com P.70 请仔细阅读本报告末页声明 1 号楼 10 层