教育行业投资框架：科教兴邦，刚需抗周期性，政策影响大

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1. 证券研究报告教育行业投资框架—— 科教兴邦，刚需抗周期性，政策影响大分析师：熊超（S0190517080005）刘嘉仁（S0190518080001）报告发布日期：2021-02-01

2. 主要内容一、教育行业：科教兴邦，刚需抗周期性，政策影响大二、K12教培：市场巨大、竞争激烈，三四线城市成为龙头市占率提升的关键三、K12学校：政策不确定性极大，相关标的外延速度可能放缓四、职教：政策大力支持，经济升级及城镇化带动广泛需求空间五、高教：高壁垒，扩招趋势明显，兼具确定性及外延增长六、核心公司及投资观点风险提示：教育行业政策风险、并购标的整合进度不及预期、宏观经济下行等。 2

3. 一、教育行业：科教兴邦，刚需抗周期性，政策影响大 3

4. 1.1 教育产业：科教兴邦，刚需抗周期性，政策影响大中国自古以来就有重视教育的传统，改革开放后提出“百年大计，教育为本”，19年2月中共中央、国务院印发了《中国教育现代化2035》，提出到2035年：建成服务全民终身学习的现代教育体系、普及有质量的学前教育、实现优质均衡的义务教育、全面普及高中阶段教育、职业教育服务能力显著提升、高等教育竞争力明显提升、残疾儿童少年享有适合的教育、形成全社会共同参与的教育治理新格局。中国的教育体系可分为学历教育及非学历教育：学历教育为学生提供获得中国教育部认证的证书或学位，包括学前教育、义务教育（即小学及初中教育）、高中教育以及涵盖大专及大学教育的高等教育；非学历教育是学历教育的补充，其中包括课外辅导、额外课程活动、备考、外语培训、幼儿教育、业余爱好培训以及职业培训；对应的细分领域包括：早幼教、K12教育、高等教育、职业培训、素质教育、出国留学等。根据我国教育举办者分类，分为民办教育与公办教育：民办教育是指国家机构以外的社会组织或者个人，利用非国家财政性经费，面向社会举办学校及其他教育机构的活动；公办教育则是指国家机构以国家财性经费面向社会举办学校及其他教育机构的活动。 4

5. 1.1 教育产业：科教兴邦，刚需抗周期性，政策影响大职业高中授课形式职业教育形式：线上/线下职业中专学历教育技工学校直播/录播大专高等教育视频/音频真人/AI 班型：一对一中等职业教育1,576万小组课 K12 幼儿园 4,719万小学 1.06亿初中 4,837万普通高中 2,418万本科 3,032万硕博 286万小班教学大班教学时间：课余/全日制非学历教育 3-6岁 6-12岁早教 12-15岁课外应试教育课外素质教育 15-18岁 18-22岁 22岁+ 留学(40万)、考研、考公、成人本专科(668万)、网络本专科(858万) 职业技能培训计价方式：课时/学期办学形式：培训网点补习学校全封闭学校其他支撑产业：教育信息化、系统平台搭建、教学软件开发数据来源：国家统计局、教育部，兴业证券经济与金融研究院整理 5

6. 1.2 受教育人群基数庞大，各阶段市场需求旺盛 2019年，全国共有各级各类学校53.01万所/+2.17%，各级各类学历教育在校生2.82亿人 /+2.40%，其中幼儿园、小学、初中、高中和高校在校人数分别为4,713.88万人、 10,561.24万人、4,827.14万人、3,994.90万人和3317.90万人。幼儿：幼儿园28.12万所/+5.44%，学前教育入园幼儿1,688.23万人，在园幼儿4,713.88万人/+1.23%；对应需求涵盖早教、幼儿园、托班、素质教育等。中国出生人口未迎来新一轮出生潮 3,500 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 我国人口基数庞大，各年龄段分布着庞大受教育人群，同时，随着经济水平和对教育重视程度不断提升，入学率稳步抬升，共同构成了庞大的教育市场；16年放开全面二胎后，16/17年出生人口出现反弹后再次走低，随着我国出生人口的下降及义务教育阶段极高的入学率，未来义务教育阶段入学人数将持续走低。出生人数（万人）增速（%）数据来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理中国各阶段在学人数（万人）及毛入学率（%）义务教育：全国共有义务教育阶段学校21.26万所，招生3,507.89万人，在校生1.54亿人；小学：普通小学16.01万所/-1.03%，招生1,869.04万人/+0.09%，在校生10,561.24万人 /+2.15%；初中：初中学校5.24万所(含职业初中11所)/+ 0.83%，招生1,638.85万人 /+2.26%，在校生4,827.14万人/+3.75%；对应需求涵盖课外培训、素质教育等。高中：高中学校2.44万所/+0.23%，招生1,439.86万人/+6.68%，在校学生3,994.90万人 /+1.53%；对应需求涵盖课外培训、素质教育、升学、出国留学、语言培训等； 12,000 10,000 8,000 6,000 102.60% 99.94% 100% 89.50% 83.40% 80% 4,827 4,714 51.60% 3,995 60% 4,002 4,000 40% 2,000 20% 0 0% 幼儿园高校：普通高校2,688所(含独立学院257所)/+0.94%，普通本专科招生914.90万人 /+15.67%，在校生3031.53万人/+7.08%，研究生招生91.65万人，在学研究生286.37万人；对应需求涵盖职业技能培训、升学、出国留学、职教培训等。 120% 10,561 小学初中在校人数高中高校毛入学率数据来源：教育部，兴业证券经济与金融研究院整理注：小学为净入学率、其他为毛入学率 6

7. 1.2 受教育人群基数庞大，各阶段市场需求旺盛在园幼儿及入园率稳步提升 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 小学在校生跟随出生人口波动，入学率维持高位 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1945 1965 1978 1990 2000 2010 2012 2015 2016 2017 2018 2019 1950 1965 1978 1990 2000 2012 2015 2016 2017 2018 2019 在园幼儿（万人）毛入园率（%）小学在校生（万人）数据来源：教育部，兴业证券经济与金融研究院整理在校高中生波动弱于在校初中生，入学率缓慢提升 7,000 100% 5,000 80% 4,000 60% 3,000 40% 2,000 20% 1,000 0 0% 1945 1965 1978 1990 2000 2010 2012 2015 2016 2017 2018 2019 初中在校生（万人）初中毛入学率（%）数据来源：教育部，兴业证券经济与金融研究院整理小学净入学率（%）数据来源：教育部，兴业证券经济与金融研究院整理在校初中生跟随在校小学生波动，入学率维持高位 6,000 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1945 1965 1978 1990 2000 2010 2012 2015 2016 2017 2018 2019 高中在校生（万人）高中毛入学率（%）数据来源：教育部，兴业证券经济与金融研究院整理 7

8. 1.3 政府投入稳步增加，以地方政府投入为主我国教育经费来源包括：国家财政性教育经费、民办学校办学经费、社会捐赠经费、事业收入及其他。其中以国家财政性教育经费为主， 2018年占比达80.18%，而国家财政性经费又以地方政府投入为主，占比达92%；2019年我国教育经费支出总额超过5万亿，达5.02万亿 /+8.74%，占GDP比重5.09%，其中财政性教育经费支出4万亿，占GDP比重4.06%，连续8年保持4%以上，从全世界范围内来看，教育经费占GDP的比重，世界平均水平为4.9%，发达国家为5.1%，欠发达国家为4.1%，仍有提升空间。教育经费支出稳步增长，以地方投入为主 60,000 国家财政性教育经费占GDP比重维持4%以上 40% 35% 50,000 30% 40,000 25% 30,000 20% 教育经费支出以国家财政为主（%） 45,000 40% 40,000 35% 35,000 30% 30,000 25% 17% 25,000 20,000 15,000 0% 0 0% 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 事业收入 0 民办学校办学经费 5,000 5% 1% 社会捐赠经费 10,000 国家财政性教育经费 15% 5% 10% 0% 10,000 1993 20,000 20% 10% 15% 2% 其他 80% 教育经费:国家财政性教育经费（亿元）中央教育经费地方教育经费教育经费合计增速（%）中央增速地方增速总体增速财政性教育支出占GDP比重（%）注：左轴单位为亿元，右轴单位为% 数据来源：财政部，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：财政部，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 8

9. 1.4 家庭付费意愿高，价格不敏感，刚需好赛道根据2019年城乡一体化住户调查数据显示，居民年度人均可支配收入为30,733元，居民人均消费支出21,559元，占可支配收入70.15%，其中教育文化娱乐支出2,513元，占人均消费支出比重为11.7%，从2013-2019年人均消费支出构成来看，居住、交通和通信、教育文化娱乐、医疗保健支出占比有所提升，医疗保健提升比重最高为1.9%，教育文化娱乐位居第二，为1.1%；从城镇居民口径数据来看，2019年教育文化娱乐消费支出3,328元，占支出比重为11.86%，占可支配收入比重为7.86%，教育文化娱乐支出跟随可支配收入增长，占比有所下降。根据中国人民银行发布《2020年第三季度城镇储户问卷调查报告》，被问及未来 3个月准备增加支出的项目时，居民选择比例由高到低排序为：教育(30.9%)、医疗保健 (28.1%)、旅游（21.6%）、购房(20.1%)、大额商品(18.9%)、社交文化和娱乐(17.5%)、保险(15.0%)；另外，《中国商业教育辅导市场消费力报告》显示，学前和中小学教育阶段，中国家庭的教育支出占家庭支出的20.6%。教育文化娱乐支出随着消费支出同比增长 30,000 城乡一体化住户调查教育文化娱乐支出稳步提升（%） 40% 100% 90% 25,000 30% 20,000 20% 15,000 10% 10,000 80% 70% 60% 50% 40% 0% 5,000 -10% 0 30% 20% 10% 6.90% 10.60% 城镇居民家庭人均年消费性支出教育文化娱乐服务支出增速消费支出增速教育文化娱乐服务占支出比重注：左轴单位为元，右轴单位为% 数据来源：财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 11.70% 12.30% 6.10% 13.30% 5.90% 22.70% 23.40% 7.80% 6.20% 31.20% 28.20% 0% 2013 城镇居民家庭人均年教育文化娱乐服务支出 8.80% 2014 2015 2016 食品烟酒衣着交通和通信教育、文化和娱乐医疗保健 2017 居住数据来源：中国人民银行，兴业证券经济与金融研究院整理 2018 2019 生活用品及服务其他用品及服务 9

10. 1.4 家庭付费意愿高，价格不敏感，刚需好赛道教育是刚需，具备抗周期性。除了义务教育外，早教、幼教、课外辅导及职业教育越来越受到人们青睐，教育焦虑感、竞争压力及重视程度不断增加，刚需性质明显，具备抗经济周期属性，行业具备持续增长能力。优质教育资源稀缺性，品牌具备定价能力。教育资源是非纯公共品，具备一定的竞争性和排他性，尤其是优质教育资源更是稀缺，品牌具备一定的定价能力，而且消费者价格敏感性低。预收款模式，现金流良好。教育行业主要的收入来源于学费/培训费，一般采取预收模式，保证行业良好的现金流。主要教培机构北京地区价格高考花费刚需再次印证差额选拔下教育刚需特征头部教育上市公司预收账款占收入比重高（%）机构学而思培优 90% 79.97% 80% 新东方优能 70% 8% 5% 25% 11% 19% 32% 5万以上 60% 4-5万 50% 3-4万 40% 2-3万 30% 1-2万 20% 1万以下 10% 高思教育 37.01% 29.02% 不同高考花费家庭占比（%）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理初中1年级 128 128 小学6年级 103 96 初中1年级 97 95 小学6年级 99 105 初中1年级 99 99 主要教培机构上海地区一对一价格 0% 新东方秋季课程单价（元/小时） 128 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 28.71% 机构好未来小学6年级暑期课程单价（元/小时） 128 年级中公教育中教控股 2019年度预售款占收入比重数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理精锐教育学大掌门年级普通1对1 （元/小时） VIP一对一（元/小时）初中3年级 360（元/40分钟） 650（元/40分钟）高中3年级 440（元/40分钟） 795（元/40分钟）初中3年级 300（元/小时）高中3年级 370（元/小时）初中3年级 122（元/40分钟）高中3年级 166（元/40分钟）数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 10

11. 1.5 教育产业政策敏感性强，尤其是义务教育及幼教教育行业关系国计民生，政策变动对相关上市公司业务开展产生巨大影响，政策敏感度高。2018年下半年以来政策频出，主要在课外培训、幼教、义务教育阶段等规范和管控加强；总体来看，义务教育阶段学历教育和幼儿园政策风险较大，职业教育为政策鼓励方向，K12培训教育政策导向是规范化。 ✓ 学前教育政策导向是扩大资源供给，增强学前教育普惠性（普惠性幼儿园覆盖率（公办园和普惠性民办园在园幼儿占比）达到80%），民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市，上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。 ✓ K12 培训教育政策导向是规范化，要求完善部门联合执法，不符合标准的要依法予以停业整顿，在线教育管理强化。 ✓ 加强素质教育，体育、美育中高考改革，分值和重要性提升。 ✓ 高校受政策影响小，民办学校政策导向是义务教育不能设置为营利性的。其中，《民促法》送审稿未限制民办高等教育营利性，高等教育在收费和招生规模上有望更加市场化，同时送审稿暂未改变外延并购逻辑，各大民办高校并购举措仍在持续。 11

12. 1.6 市场规模庞大：宏微观因素决定未来空间根据OECD数据显示预期至2020年，我国教育市场规模将增长至3.2万亿，其中规模最大为K12学历及教培、其次学前教育、职业教育、出国留学、高教等亦巨大相当规模。教育市场规模庞大，宏微观两方面影响决定未来空间。 ✓ 宏观方面：出生人口、经济发展、城镇化率、教育政策、税收制度等因素对教育市场发展起到决定性作用； ✓ 微观方面：居民付费意愿、竞争程度、产品品质、技术进步等。行业规模分析主要以培训市场为主，行业规模=学生人数*参培率*客单价*消费频次；学历教育行业规模主要由学生人数、生均单价、国家财政补贴等因素决定。教培市场规模分析数据来源：兴业证券经济与金融研究院绘制 12

13. 1.7 直营模式主导，强管理为主，淡化名师效应教育公司产品品质和口碑是生存关键，头部教育公司通常采取直营模式进行扩张。 ✓ 教育网点投入较小，有资金实力进行直营网点扩张； ✓ 教育行业具有“慢”属性，并不是一个快速投机的生意，直营网点更容易进行教学质量和服务管控，保证产品服务一致性； ✓ 预收款模式容易滋生加盟商跑路问题； ✓ 加盟商资质参差不齐，加盟店的成败非常依赖投资者的个人能力，加盟商的成败又非常影响品牌信誉和声望总部与各地业务管理关系方面，可分为中央集权VS诸侯制，以中央集权强管理为主。例如，在职教行业，中公和华图是两种不同模式的典型代中公教育垂直一体化管理体系表，中公采取中央集权的统一管理模式，人权、财权全部归属于总部，总部统一进行产品研发、师资培训调度及费用投入规划，这种模式可以减少对人的依赖，而华图采取诸侯制的体系，各地分校有一定的人权和财权，可以有效调动人的积极性，但容易产生诸侯做大后管理难度提升或人才团队流失，华图一直存在人才流失问题。通常，教培机构成长期非常依赖名师，名师能够起到快速打开市场、建立一定知名度的效果，但随着规模越来越大，产生大量老师需求，而名师永远是稀缺的，也难以进行标准化规模化培养，同时，名师作为个人天然具备不确定性和不稳定性，规模做大后通常会淡化名师，追求合格老师，通过更具稳定性的教研和师训进行规模化老师培养，解决快速扩张老师产能问题，将创业之初的名师效应转化为教育品牌效应，对人的依赖转变为对体系的依赖，而体系稳定性更强。数据来源：中公教育招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 13

14. 1.8 疫情影响下加速线上化，在线平台或资本加持 2020年因疫情影响，各大线上机构纷纷加码线上业务布局及进行OMO转型，同时辅以过去几年在双师制和技术手段方面不断提升和完善，在线教育在2020年迎来加速增长；而且2020年K12在线教育也迎来了最近10年最高的融资额，根据《晚点 LatePost》数据，中国 K-12 在线教育行业 2020 年融资额超过 500 亿元，超过这个行业此前十年融资总和，其中猿辅导和作业帮融资额达到409.5亿元，占比82%，头部集中度极高，投资方聚集了IDG、红杉、腾讯、老虎、软银、中信、淡马锡、景林、高瓴、百度等众多一线投资方。据网经社“电数宝”电商大数据库监测数据显示，2019年，我国在线教育市场规模达3,468亿元，同比增长21.47%；新东方港股招股说明书数据显示，2020年预计线上K12教育市场规模1,217亿元，2015-2020年6年CAGA达75%，线上参培人数为1.6亿人，另外根据一起教育招股说明书数据，2020年K12在线教育渗透率提升至33%，而2015年仅1.8%。中国在线教育市场规模快速增长 K12在线教育规模和人次20年显著提升 4,000 35% 3,500 30% 3,000 160% 30,000 140% 25,000 120% 20,000 20% 15,000 2,000 15% 1,500 10% 1,000 35,000 25% 2,500 K12在线教育渗透率快速提升 60% 50.00% 46.00% 42.00% 37.00% 33.00% 50% 100% 80% 40% 60% 10,000 40% 5,000 20% 0 0% 30% 17.00% 20% 9.50% 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E 5% 500 0 0% 2014 2015 2016 2017 2018 中国在线教育行业市场规模（亿元）数据来源：电数宝，兴业证券经济与金融研究院整理 2019 增速（%） 10% K12在线教育市场规模（亿元） K12在线教育培训人数（万人）规模增速（%）人数增速（%） 1.80% 2.90% 4.70% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E K12在线教育渗透率（%）数据来源：新东方港股招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：新东方港股招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 14

15. 1.9 龙头模式逐步成熟加速扩张，集中度稳步提升 1993年成立的新东方、2003年成立好未来经过近10多年来快速成长，逐步由单科培训延伸至全科培训，业务范围也由北京走向全国，并且在产品研发、教师培养、教育模式、运营管理及招生等方面积累了丰富的经验，建立了一定的行业壁垒，模式逐步成熟，开启加速扩张。职教龙头中公教育、中国东方教育也通过多年积累，各自在招录、升学及职业技能培训方面奠定了强的品牌和产品优势，业务半价也不断延伸，随着上市后加速全国化布局。高校龙头中教控股规模由上市之初的3所高校通过自建及并购快速增长至2020HI末的11所，随着融资能力不断提升及多校运营管理经验成熟，开启扩张之路。龙头教育集团网点（家）规模快速增长虽然随着龙头公司运营模式逐步成熟，开启加速扩张，但行业集中度依旧非常低，未来成长空间广阔。新东方、好未来2019年收入和招生规模市占率分别为4.12%/3.7%和 0.88%/1.43%；中教控股拥有在校生人数最多的民办高教集团， 2019 年在校生 18.2 万人，市占率 2.6%，中公教育、中国东方教育目前也仅2.69%和1.15%。龙头公司 2016 2017 2018 2019 2020H1 新东方 789 940 1125 1304 1465 好未来 474 579 666 794 936 中公教育 413 551 701 1104 1335 中国东方教育 90 126 163 177 194 中教控股 3 3 6 9 13 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 15

16. 1.10 民办教育获政策支持，静待民促法修正案落地改革开放以来，作为社会力量兴办教育主要形式的民办教育不断发展壮大，形成了从学前教育到高等教育、从学历教育到非学历教育，层次类型多样、充满生机活力的发展局面，有效增加了教育服务供给，为推动教育现代化、促进经济社会发展作出了积极贡献，已经成为社会主义教育事业的重要组成部分。《民促法》规定了民办学校的分类性质，可自主选择盈利性和非盈利性，提出民办学校与公办学校具有同等的法律地位，国家保障了民办学校办学自主权；2019年印发《加快推进教育现代化实施方案（2018-2022年）》提出，在深化重点领域教育综合改革方面，将完善民办教育分类管理，全面落实民办教育促进法，修订民办教育促进法实施条例，积极鼓励社会力量依法兴办教育，促进民办教育持续健康发展。2020年6月，根据国务院公布2020年立法工作计划，包括了民促法实施条例修订案，但截至目前终稿仍为发布，总体来说，民促法修正案预计整体是支持民办教育健康发展，保障民办学校举办者权益，而在义务教育阶段会有更为严格规定。 2019年全国共有各级各类民办学校19.15万所，比上年增加8,052所，占全国比重36.13%；招生1,774.33万人/-0.30%，占全国比重23.25%；各类教育在校生5,616.61万人/+4.43%，占全国比重19.92%；从在校生构成来看，学前教育、普通小学、初中、中等职业教育、普通本专科和其他在校生分别占比47.2%、16.8%、12.2%、4.0%、6.4%、12.6%和0.7%，近年来尤其是在学前教育民办教育发展迅猛，招生占比持续提升。中国民办教育发展情况中国民办教育在校学生构成情况（%） 6,000 25% 5,000 20% 4,000 15% 3,000 10% 2,000 5% 1,000 0% 1% 13% 学前教育 6% 普通小学 4% 47% 中等职业教育普通高中 12% 0 -5% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 普通本专科 2019 招生人数（万人）在校人数（万人）招生人数增速（%）招生人数占全国比重（%）初中其他 17% 在校人数增速（%）数据来源：教育部，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：教育部，兴业证券经济与金融研究院整理 16

17. 二、K12教培：市场巨大、竞争激烈，三四线城市成为龙头市占率提升的关键 17

18. 2.1 K12行业现有规模大&未来发展空间大 K12在校学生数稳步增长 ➢2019年我国K12在校学生数为2.41亿人/+2.18%，在校学生群体规模庞大。 ➢对比海外，我国大陆地区教培渗透率仍有较大上升空间。幼儿园在校生（万人）小学在校生（万人）初中在校生（万人）高中在校生（万人） 12,000 10,000 8,000 ➢根据弗若斯特沙测算，2020年我国教育市场规模预计为 5,565亿元，2020年到2024年复合增速预计为20.49%。 6,000 4,000 2,000 0 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年数据来源：全国教育事业发展统计公报，兴业证券经济与金融研究院整理大陆地区课外培训渗透率较低 K12教育市场规模快速增长线上教育规模（十亿元） K12课外培训市场渗透率（%） 100% 1,000 86.70% 72.50% 80% 70% 73.60% 800 20.49% 600 60% 40% 线下教育规模（十亿元） 36.70% 400 200 20% 0% 0 中国大陆中国香港中国台湾数据来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理日本韩国 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年E 2021年E 2022年E 2023年E 2024年E 数据来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 18

19. 2.2 课程培训占主导，素质类培训增速快 ➢按照教培内容可以将教培市场分为学校课程培训市场、语言培训市场和素质类培训市场。 ➢由于中高考的激励模式，课程培训市场需求一直较大，2019年规模4,083亿元，占比达到65.96%，15-19年CAGR为9.75%。 ➢随着美育在中考里的占比提升以及家庭教育观念的转变，素质类教育市场发展速度快，2019年规模为1,177亿元，15-19年 CAGR高达27.04%。三大教培市场快速发展课程培训市场规模（亿元）语言培训市场规模（亿元） 2019年各培训市场规模占比素质类培训市场规模（亿元）课程培训市场规模（亿元）语言培训市场规模（亿元）素质类培训市场规模（亿元） 4,500 4,000 3,500 1218, 19.68% 3,000 2,500 2,000 889, 14.36% 1,500 4082, 65.96% 1,000 500 0 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年E 数据来源：中国产业信息网、弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 2020年E 数据来源：中国产业信息网、弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 19

20. 2.2 课程培训占主导，素质类培训增速快 ➢课程培训市场中新东方和好未来为绝对龙头，合计占比超过10%（新东方数据包含部分非K12业务收入）。 ➢其余公司营业收入在20-30亿区间。 ➢整体市场发展较为成熟，但总体仍较为分散，多数为地方性教培机构，真正实现全国化的机构很少。课程培训市场市占率（%）主要课程培训公司营业收入情况营业收入(百万元）新东方好未来精锐教育朴新教育学大教育昂立教育卓越教育跟谁学 25,000 龙门教育其他 5.64% 5.62% 20,000 0.82% 0.76% 0.72% 0.50% 15,000 0.42% 10,000 0.43% 0.12% 5,000 84.96% 0 新东方好未来精锐教育朴新教育学大教育昂立教育卓越教育跟谁学龙门教育数据来源：公司公告（采用公司最新年报数据），兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：公司公告（采用公司最新年报数据），兴业证券经济与金融研究院整理 20

21. 2.3 在线教育快速崛起，一二线注重1V1，三四线注重大班课 ➢在线教育崛起的背后：1）技术层面：人工智能、大数据等技术发展推动了互联网与教育的融合；2）消费者：80、90后成为新一代父母，对于在线教育的接受程度更高；3）突发事件：疫情线下停课加速了在线教育的普及；4）投融资： 2014年起，在线教育行业融资多达144多次，市场的热情推动了在线教育市场规模的扩大。 ➢在线教育目前主要有1对1教学和在线大班教学模式。1对1模式能够保证线上教学的效果，提供个性化服务，在线双师大班课能够充分发挥规模效应。家长偏好在线1对1和大班课模式在线教育主要产品 K12在线教育授课模式家长偏好（%） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 大班课数据来源：艾媒咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 1对1 其他数据来源：中国科学院，兴业证券经济与金融研究院整理 21

22. 2.3.1 K12在线教育大班课 ➢猿辅导和作业帮凭借自有学习工具进行导流，分别在2015年和2016年推出在线直播课； ➢好未来、新东方等传统培训机构同样注意到了线上教育的机遇，2010年好未来推出学而思网校，2017年新东方在线推出 K12课程。 ➢2019年各大在线教育机构在营销上大力投入，实现了营业收入迅速增长，学而思网校收入增速达到197%，跟谁学收入增速达到432%。新东方云课堂上课场景在线教育企业营收快速增长新东方在线收入（百万元）好未来在线教育收入（百万元）跟谁学收入（百万元） 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2016 2017 2018 2019 数据来源：公司公告（跟谁学暂无2020数据），兴业证券经济与金融研究院整理 2020 数据来源：新东方云课堂，兴业证券经济与金融研究院整理 22

23. 2.3.2 K12在线教育1对1 ➢线上1对1行业集中度较高，目前总体市场较小。没有地域壁垒的情况下，线上1对1机构通过大量营销来吸引全国各地的流量，营销大战后在线1对1格局逐渐趋于稳定，头部机构产生了口碑优势。根据2019年艾媒数据发布的数据，K12的1对1 辅导领域中，78.5%的用户选择了掌门1对1，2020年学霸君1对1倒闭，目前在线1对1领域中，掌门1对1处于绝对的龙头地位，2019年掌门1对1营业收入达到数十亿元。 2019年在线1对1K12辅导品牌用户份额占比（%）掌门1对1官网介绍品牌用户份额占比（%） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 掌门1对1 学霸君1对1 数据来源：艾媒咨询，兴业证券经济与金融研究院整理三好网海风教育数据来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 23

24. 2.4 政策规范：2018年起监管力度趋严，机构合规成本大幅提升 ➢2018年8月，国务院办公厅印发了《关于规范校外培训机构发展的意见》：1）同一培训时段内生均面积不低于3平方米； 2）必须有相对稳定的师资队伍，从事相关学科知识培训的教师应具有相应的教师资格；3）明确校外培训机构须经县级教育部门审批取得办学许可证后，再按所属类型到相关部门申领登记证书或营业执照；4）不得一次性收取时间跨度超过 3个月的费用。 ➢2018年11月，《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》：一要完善教育部门牵头，多部门参加的联合执法机制，加大跨部门联合执法力度，对无证开展培训、非学科类培训机构开展学科培训及其他违规开展培训的机构要坚决予以查处；二要加快证照办理进度，教育行政部门重点做好学科类培训机构审批；对于非学科类培训机构数量较大的省份，制定符合实际的整改方案并加快整改进度；三要组建备案审核专家团队，做好学科类培训是否超前超标教学的认定工作；四要通过全国统一的校外培训机构管理服务平台，实现对校外培训机构的全过程管理。五要强化在线培训监管。 ➢2018年12月，关于严禁有害APP进入中小学校园的通知：各级教育行政部门要会同有关部门加强研究，进一步完善学习类APP内容要求、审查标准和监管办法等，及时总结推广成功经验，逐步建立学习类APP使用管理的长效机制，推进“互联网+教育”，发挥好现代信息技术促进基础教育教学改革的有益作用。 ➢2019年7月，教育部等六部门发布《关于规范校外线上培训的实施意见》：学科知识培训的人员应当具有国家规定的相应教师资格，按课时收费的，每科不得一次性收取超过60课时的费用；按培训周期收费的，不得一次性收取时间跨度超过3 个月的费用。 ➢2019年9月，教育部等十一部门关于促进在线教育健康发展的指导意见：满足多样化教育需求；推动线上线下教育融通；培育优质在线教育资源；推进产学研用一体化发展；加强在线教育人才培养；建立规范化准入体系。 24

25. 2.4 政策规范：2018年起监管力度趋严，机构合规成本大幅提升 ➢培训机构规范严格，加速行业洗牌。2018年国务院办公厅印发的《关于规范校外培训机构发展的意见》被称为教培机构的“史上最严监管政策”，其后发布的系列政策对校外培训机构的教学环境、教师资质、办学许可证、收费标准等方面都进行了严格规范。2018年全国摸排培训机构38.2万家，其中发现问题25.9万家，不合格率达到了68%。为达到规范要求，培训机构的招聘教师成本、场地租赁成本都要进一步提升。在线教育机构暴雷倒闭系列事件后，监管部门对于教育机构的收费期限与经费管理都进行了进一步的规范，教育机构提前收费获取大量现金流的现象也将改变。 ➢随着校外线上线下培训机构规范监管趋于严格，非正规的培训机构逐渐被淘汰出局。头部机构整体运作较为规范，对教师有较为完善的培养体系，在行业监管趋严的情况下，营业成本提高后头部机构依然具备一定的议价能力，能够实现提价来获取利润。监管趋严能够加速行业洗牌，进一步提升头部机构的行业集中度。 25

26. 2.5 行业趋势一：强者恒强，头部企业市占率有望持续提升 ➢K12培训行业的典型特征是实际消费者（小孩）与付费者（家长）是分开的。 ➢头部企业的优势将进一步加强，行业集中度有望进一步提升。家长在选择培训机构时，最看重平台的口碑，头部企业已经具备一定的知名度与口碑，能够吸引更多用户，2016年到2020年教育行业整体的融资数量在下降，但是总体的融资规模在上升，表明资本市场更加青睐于头部机构，融资更为集中，发展较好的头部企业拥有更多的资本机会。资金向教育行业头部项目集中家长选择在线教育平台看重口碑教育行业私募股权市场融资数量（件）选择原因占比（%) 教育行业私募股权市场融资规模（亿元） 600 50% 45% 500 40% 35% 400 30% 300 25% 20% 200 15% 100 10% 5% 0 0% 口碑价格师资服务数据来源：中国科学院，兴业证券经济与金融研究院整理资质其他 2016 2017 2018 2019 2020 数据来源：教育创新大会，兴业证券经济与金融研究院整理 26

27. 2.5 行业趋势二：三四线城市成为行业增量主要来源 ➢三四线城市成为重要竞争市场。2019年城市统计年鉴数据显示，我国二线以下城市在校生人数占比达到72%，整体市场规模庞大，但是单个城市平均在校生人数为46.24万人，是一线城市的三分之一左右，呈现小而分散的市场特点。目前一二线城市头部机构竞争激烈，教育市场的下沉是头部教育机构都在寻求的发展路径。随着在线教育的发展，有望进一步拓展二线以下市场。 ➢如何进入三四线市场：开网点、在线教育、OMO模式等。二线以下城市市场空间巨大 2017年我国各类城市学科补习生均费用各等级城市中小学在校生（万）校外培训支出（元） 14,000 11514 12,000 7,000 6,000 10,000 5,000 8,000 3772 4,000 6,000 3,000 4,000 2,000 5739 1791 1,000 578 0 一线城市 1635 2,000 2179 新一线二线城市数据来源：2019年城市统计年鉴，兴业证券经济与金融研究院整理其他地级市 0 一线城市二线城市数据来源：2019年城市统计年鉴，兴业证券经济与金融研究院整理其他城市 27

28. 2.6 K12行业驱动要素分解扩张方式所处赛道所处地区宣传力度扩张速度品牌力教师名气与水平学生基数培训人次参培率/ 转化率复购率及复购时长收入课程质量资金实力标准化程度管理能力教师培训体系教研体系涨价能力客单价培训科目数扩科能力班型所处阶段数据来源：兴业证券经济与金融研究院绘制 28

29. 2.6 K12行业驱动要素分解成本费用教师成本场地成本获客成本其他成本数据来源：兴业证券经济与金融研究院绘制 ➢ 赛道、商业模式决定天花板、竞争格局与盈利特征 → 行业估值中枢 ➢ 品牌力、产品质量、管理能力决定扩张速度与盈利能力 → 个股估值差异 29

30. 2.7.1 好未来：培优为主形成良好口碑，标准化教研体系保证教学水平 • 好未来的前身学而思成立于2003年，2010年10月，学而思在美国纽交所正式挂牌交易。2013年集团正式更名为好未来。公司是国内K12教育的头部企业，主要为K12学生提供综合全科辅导，旗下拥有众多知名品牌，包括学而思、摩比、励步英语、爱智康、顺顺留学等。公司主要通过小班课程、个性化定制课程与在线课程来进行教学。截至2020年2月29日，拥有871个学习中心和767个服务中心，位于中国69个城市和美国的一个城市，2020财年每季度学生注册人数为300万人，较2019年增长55.2%。 • 好未来以培优为主，形成了良好的口碑积累，通过家长帮平台进行宣传进一步提升了公信力，公司采用“小前台大后台”的架构，组建了一个专业的教材编写团队，形成了独特的教研体系，保证了高质量的教学水平，通过标准化教研体系提升了公司的扩张复制能力。业务模式 2016年以来营业收入快速增长营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入增速（%）净利润增速（%） 250 150% 200 100% 150 50% 100 0% 50 -50% 0 -100% 2016 2017 2018 -50 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2019 2020 -150% 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 30

31. 2.7.2 新东方：历史悠久品牌效应强烈，持续输出优质教师 • 新东方第一所学校成立于1993年，早期新东方主要从事留学英语培训业务，并于2006年上市，2009年新东方开始重点布局K12 业务，推出新东方优能全科。目前主营业务包括新东方中小学全科、备考课程、成人语言培训、民办中小学、教材及分销和在线教育等业务。截至2020年5月31日，公司在全国91个城市拥有1361个学习中心和106所学校，2020财年参加K12培训的初高中学生人数为529.60万人，幼儿园及小学学生人数为444.40万人，参加英语备考课程的学生有50.20万人。 • 新东方以留学英语起家，长期稳居业内龙头，悠久的历史为公司积累了良好的口碑，形成了良好的品牌效应，其完善的教师培养与考核体系成就了大量的优秀教师，极具感染力的教学风格与高质量的教学内容保证了新东方的教学水平。业务模式 2016年以来营业收入稳步增长营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入增速（%）净利润增速（%） 300 100% 250 80% 60% 200 40% 150 20% 100 0% 50 -20% 0 -40% 2016 2017 2018 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2019 2020 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 31

32. 2.7.3 跟谁学：抓住在线教育风口，打造在线双师大班课 • 跟谁学成立于2014年，2019年在美国上市，主要提供K12在线教学服务，内容涵盖小学和中学的重点学科和儿童英语课程，此外还提供外语、专业与兴趣在线课程。2019年89.5%的付费课程来自于K12课程。公司教学采用双师模式，由教学老师负责课堂的教学内容，由辅导老师负责学生答疑和课后练习等内容。截至2019年12月31日，公司拥有232名教学老师和3736名辅导老师，2019财年学生人数为274.25万人。 • 跟谁学采用双师模式教学，对于教学进行了分工上的创新，将“学”与“习”拆分，既能够打破空间限制充分发挥名师的规模效应，又能通过辅导老师对学生的学习情况进行监督，2019年的突发疫情进一步加速了在线教育的普及，促进了公司的进一步发展。业务模式 2017年以来营业收入迅速增长营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入增速（%）净利润增速（%） 25 1200% 20 1000% 15 800% 10 600% 5 400% 0 200% 2017年 2018年 (5) 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2019年 0% 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 32

33. 三、K12学校：政策不确定性极大，相关标的外延速度可能放缓 33

34. 3.1 K12民办学校政策趋严，各条赛道呈现不同趋势 ➢ 赛道特殊：包含义务教育阶段，不仅仅是一门生意，更是涉及基础人才培养与意识形态，属于公益性事业，涉及民生关乎国家未来。 ➢ 定位改变：补充公办教育资源不足、推进教育普及化→提供多元化、个性化、差异化的教育资源。 ➢ 幼儿园民办数量占比最高，但2011年以后逐年下降； ➢ 小学、初中、普通高中民办数量占比依此增加，而且还在逐渐增加； ➢ 中职学校总体数量减少，其中民办占比稳定在25%左右。各类K12学校中民办学校数量占比（%）变化趋势 2019年各类K12学校中公办与民办学校数（所）对比 80% 100% 70% 90% 80% 60% 107,938 70% 50% 60% 40% 153,920 50% 30% 10,537 5,701 3,427 1,985 普高中职 46,622 40% 20% 30% 民办幼儿园占比民办小学占比民办普通高中占比民办中职学校占比数据来源：教育部，兴业证券经济与金融研究院整理民办初中占比 10% 20% 0% 10% 173,236 5,793 6,228 0% 幼儿园小学初中民办公办数据来源：教育部，兴业证券经济与金融研究院整理 34

35. 3.2 民办幼儿园：不得作为企业资产上市，当前投资价值不大 ➢ 2018年11月15日印发的《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》明确规定：1）社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园；2）民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。当天，美股的红黄蓝股价暴跌53％、博实乐下跌17%，港股的宇华教育、博骏教育、天立教育、21世纪教育、枫叶教育跌幅均超过10％。 ➢ 2020年9月7日发布的《中华人民共和国学前教育法草案（征求意见稿）》再次提及上述规定，并且定义“将幼儿园资产直接或者间接作为企业资产上市”属于违法行为。虽然法案没有明确规定上市公司是否可以通过自有资金（非发行股票筹集）开设营利性幼儿园，但政策留给幼儿园资产上市的空间已经不大，投资价值极为有限。 ➢ 幼儿园相关法案的背后：幼儿园毛入学率快速提升，但资本过度逐利、放松幼儿园日常管控，负面舆论事件频发。我国幼儿园毛入学率（%）快速提升 2017年红黄蓝在美股上市后股价一路下跌，当前市值仅0.7亿美元 5,000 90% 4,500 80% 4,000 70% 3,500 60% 3,000 50% 2,500 40% 2,000 30% 1,500 1,000 20% 500 10% 0 0% 1950 1965 1978 1990 2000 2012 2015 2016 2017 2018 2019 在园幼儿（左轴，万人）毛入学率（右轴，%）数据来源：教育部，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 35

36. 3.3 民办小学&初中：教育部回复给与市场信心，但不确定性依然存在 ➢ 民办小学&初中属于义务教育阶段，政策限制严格： 1）2016年修订的《民办教育促进法》规定：不得设立实施义务教育的营利性民办学校；非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益； 2）2018年8月，《民办教育促进法实施条例修订草案送审稿》第12条规定：“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”； 3）2020年8月31日，《关于进一步加强和规范教育收费管理的意见的通知》规定：“严禁非营利性民办学校举办者和非营利性中外合作办学者通过各种方式从学费收入等办学收益中取得收益、分配办学结余（剩余财产）或通过关联交易、关联方转移办学收益等行为”； 4）2020年11月10日，教育部在提案答复函中提到：“教育部对合法合规的关联交易持开放态度”、“要求关联交易应该公开、公平、公允，合理定价，不得损害学校利益，建立信息披露制度，相关部门加强监管、按年度对关联交易进行审查等”。 ➢ 以上每一项政策出台后，都对资本市场教育标的股价产生重大影响。虽然民促法实施条例尚未正式出台，但可以确定的是： 1）上市公司等民间资本只能举办非营利性民办小学&初中，不得举办营利性的； 2）实施集团化办学的上市公司不可以通过并购、加盟、协议控制等方式控制民办小学&初中，只能通过自己投资或合资的形式开办； 3）非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益，但可以开展公开、公平、公允、合理定价的关联交易。 ➢ 与幼儿园不同，上市公司可以举办非营利性小学&初中并且可以开展关联交易，但是：1）小学&初中投资额普遍在亿级以上，且前期需经历亏损爬坡期，上市公司扩张速度将明显放缓；2）何为公开、公平、公允、合理定价的关联交易？ 36

37. 3.3 民办普高&中职：政策风险相对最小，看好品牌优、扩张能力强的标的 ➢ 高中阶段的学校不属于义务教育，政策限制相对较小，上市公司可以通过自建或者并购的方式快速扩张高中营利性学校，但是注意： 1）历年都有人大代表提案将义务教育从九年延长至十二年，若未来高中纳入义务教育，则政策限制将大大增加； 2）此前民办高中可以通过提前招生等方式锁定优质生源，导致多地民办高中办学质量普遍碾压公办高中。但近年来各地陆续推行“公民同招”，基本掐断了民办高中的招生特权，未来需要通过切实提升办学质量、实施差异化办学等方式吸引学生和家长； 3）近年来国家大力推行“职普分流”，完善职业教育升学体系制度，中等职业学校地位有望提升，存在投资机遇。 ➢ 从投资视角看民办学校： 1）优点：现金流好、利润率高，客户（学生）生命周期长，且可以通过课外辅导、留学、素质教育等方式进行变现；民办学校增长动力拆分 2）不足：多数标的成长性不足，拆分量、价、利润率三方面来看： A）客单价：学费及住宿餐饮费难以持续大幅上涨，提价空间有限，除非能拓展上下游产业； B）学生人数：单校存在招生限额和承载量限制，天花板不高；新建/收购学校受资金、政商关系、管理边界限制，并且存在磨合期和亏损成长期。 C）利润率：刚性成本较高，盲目压缩费用易导致学校质量下降，成熟学校利润率提升空间有限。 ➢ 投资建议：重点关注品牌力&管理能力&扩张能力强的标的，包括天立教育、宇华教育、睿见教育。数据来源：兴业证券经济与金融研究院绘制 37

38. 3.4.1 宇华教育：从K12业务转型优质民办高校业务 • 宇华教育成立于2001年，2001年9月兴办第一所学校：郑州市宇华实验学校，其后开办了系列学校。公司于2017年在香港上市，其后通过并购的方式不断扩大发展规模，公司集高等教育、基础教育、学前教育于一体，现有从幼儿园到大学共27所知名学校，包括5所幼儿园、6所小学、7所初中、5所高中、4所大学。2020-2021学年公司共有14.34万名学生在读，2020财年实现营业收入24.09亿元，同比增长40.5%。 • 公司是中国最大的提供从幼儿园至大学教育的民办教育供应商之一，公司早期以K12业务起家，随着公司的发展开始并购优质高校，公司采用少而精的策略进行收购，旗下高校排名靠前，2020财年公司大学教育收入占比达到73.08%。 2018年以来营业收入快速增长营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入增速（%）净利润增速（%） 30 300% 250% 25 200% 20 150% 15 100% 50% 10 0% 5 -50% 0 -100% 2016 2017 2018 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2019 2020 38

39. 3.4.2 天立教育：西部民办教育领先机构，具备地区品牌优势 • 公司于2002年成立第一所学校：泸州天立学校，主要提供初中和高中课程，2018年公司在香港上市，公司主要从事K12教育业务，截至2019年12月31日，公司运营24所K12学校（13个高中学段、17个初中学段、19个小学学段和7个幼儿园学段）、10个培训中心和5个早教中心，遍布四川省、山东省、贵州省、云南省、河南省及内蒙古自治区的16个城市。2019年营业收入为 9.24亿元，同比增长43.48%。 • 公司是中国西部地区提供民办教育服务的領先机构，在K12办学领域具备丰富的经验积累，2019年高中学生高考大学录取率为 93.6%，一本大学录取率为68.6%，教学成果显著，具备口碑优势，公司运营从幼儿园到高中的系列学校，使得学生可以在公司学校体制内升学，延长了用户周期。 2016年以来营业收入快速增长营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入增速（%）净利润增速（%） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2016 2017 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2018 2019 39

40. 四、职教：政策大力支持，经济升级及城镇化带动广泛需求空间 40

41. 4.1 政策大力支持职教发展，市场规模稳步增长经济结构调整技术进步带动职教需求提升，职业教育在教育体系中的地位正加速提升。近年来，随着人口红利的逐步消退，经济逐步由投资驱动向消费驱动转变，2019年消费支出对GDP增长贡献率为57.8%，消费连续7年成为经济增长第一拉动力，随着产业结构的迅速变化，企业对技术人才的专业能力和综合素养的要求逐步提高，传统学历教育无法完全满足与之匹配；最近，教育部发文指出：“十四五”期间，我国将建立职业教育高考制度，促使中职、职业专科及职业本科教育培养相衔接。国家对发展职业教育的支持力度不断加大，2019年以来的《国家职业教育改革实施方案》和《中国教育现代化2035》，加大了职校扩招，深化职业教育产教融合，构建产业人才培养培训新体系，完善学历教育与培训并重的现代职业教育体系，从政策和制度层面有力推升职业教育在教育体系中的地位。职业教育体系包含学历职业教育和非学历职业教育两大类型。学历职业教育根据所处阶段不同分为中等和高等职业教育，非学历职业教育则可分为职业技能教育和职业考试培训两类。根据弗若斯特沙利文预测，2017年中国职业教育市场总收入7,681亿元，预计至2022年达到10,623亿元，5年CAGR 6.7%。其中学历和非学历职业教育2017年市场规模分别为 4,589 亿元和3,092 亿元，分别占比59.7%和40.3%，至2022年预计分别可以达到 6,432亿元和 4,191亿元，5年CAGR分别为7.0%和6.3%。中国职教市场规模预测（十亿元） 700 600 500 400 300 200 100 0 2013 2014 2015 2016 2017 学历职教数据来源：兴业证券经济与金融研究院绘制 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 非学历职教数据来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 41

42. 4.2 产业升级及城镇化发展为职教发展提供广阔空间我国城镇化水平不断提升，伴随对政府公共服务的需求也越来越多，根据统计局，2019年我国城镇人口占总人口比重为60.60%，而全国人户分离人口达到2.8亿人，按户籍人口的城镇化率还处在较低的水平，与海外成熟经济体80%以上的城镇化率生活品还有很大的差距，随着城镇化率提升，对应的政府公共服务亦将得到明显提升；根据国家行政学院的研究，发达国家的公共部门就业人口约占劳动力就业人口的 10%~20%，加拿大和香港甚至超过了20%，而我国目前的公共部门就业人口只占劳动力就业人口的约5%。随着劳动年龄人口占比持续下降和出生人口放缓，以农民工为主的劳动力供应已经出现下降，并且劳动力人口加速向第三产业转移。根据国家统计局数据显示，目前，大量劳动力正在从农业和制造业等旧经济转移到服务领域，对人才的能力有了更高的要求；《中国制造2025 》提出，实现制造强国的战略目标，面临高级技能人才缺口，对于教育形态提出了新的需求，深化产教融合，对职业教育提出更多需求。制造业十大重点领域人才需求缺口巨大（万人） 10 生物医药及高性能医疗器械 1,800 750 2,000 950 450 750 300 900 450 49.1 68.9 19.8 96.6 47.5 102.2 118.6 16.4 128.8 26.6 40% 32.4 38.4 6 43 10.6 35% 17 85 68 120 103 822 28.3 600 1233 45.2 900 411 16.9 300 1731 72.3 1000 909 44 400 55 80 25 100 45 60% 数据来源：国务院，兴业证券经济与金融研究院整理 55% 50% 45% 30% 25% 20% 7 8 9 1,050 6 先进轨道交通装备节能与新能源汽车电力装备农机装备新材料人才缺口预测 5 65% 人才总量预测 4 海洋工程装备及高技术船舶 2025年人才缺口预测 3 2020年人才总量预测 2 新一代信息技术产业高档数控机床和机器人航空航天装备 2015年人才总量 1 十大重点领域序号城镇化率（%）稳步提升城镇化率（城镇常住人口口径）数据来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 42

43. 4.3 非学历职教在全国广泛分布，长尾效应特征显著，看好集中度提升学历与非学历职业教育目标都是培养学生的就业能力，终极目标都是就业。二者区别在于是否颁发学历证书，但是在运营模式上有着较大的区别，学历教育的经费主要依赖于政府教育经费，学校土地多为政府划拨，具有较强的体制内特点，受教育政策监管严格，除了少部分民办职业学校有市场化能力，大部分学历教育学校的市场化能力较弱；而非学历教育的培训机构运营较为市场化，运营以轻资产模式为主，但是门槛低，地方性小机构多，但全国性成规模的龙头稀缺。非学历职业教育市场高度分散，准入门槛低，全国扩张难，行业龙头稀缺。由于准入门槛低，地方性中小培训机构众多，但由于中小机构缺乏产品标准化能力，难以实现多地扩张，因此全国内具有规模效应的大型培训机构稀缺。据Frost&Sullivan测算，全国约有300多家职业教育培训服务提供商，其中大多数为地方性参与者，行业集中度低。按营业收入计2019年CR5约为6%，其中中公教育以2.7%的市场份额位居首位、中国东方教育以1.2%位居第二。非学历职教市场集中度极低（%）中公教育, 2.69% 学历与非学历职业教育的特点分类施教主体经费来源资产轻重特点学历职业教育学校为主政府经费为主个人为辅重资产体制内教育非学历职业教育培训机构个人承担轻资产为主纯民营培训多中国东方教育, 1.15% 数据来源：兴业证券经济与金融研究院绘制中公教育中国东方教育华图教育达内科技开元股份其他数据来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 43

44. 4.4 短看稳就业，长看终身学习体系构建 21年高校毕业生再创新高，稳就业依旧是重中之重。根据教育部以及人社部发布会透露，21年高校毕业生再创新高达909万人/+4%，同比增加35万，再创新高；教育部在《关于做好2021届全国普通高校毕业生就业创业工作的通知》中明确指出落实好党政机关、事业单位、国企等单位招聘向高校毕业生重点倾斜及扩大科研助理招录等。考研续创新高，升学意愿持续走强。2021年全国硕士研究生招生考试报名377万人/+11%，同比增加36万，创下历史新高。短期来看，随着职教快速扩招、高校毛入学率提升带动高校毕业生屡创新高，稳就业和升学压力下，相关的参培需求有望持续提升；中长期来看，国家领导提出大力发展职业教育培训，构建终身学习体系，完善全民终身学习推进机制，构建方式更加灵活、资源更加丰富、学习更加便捷的终身学习体系，通过大力发展职业教育和培训，有效提升劳动者技能和收入水平，将为职教行业带来持续的需求。我国高校毕业生持续创新高 1,000 考研人数持续快速增长 60% 900 400 40% 350 35% 50% 800 30% 300 700 40% 600 500 30% 400 20% 300 25% 250 20% 200 15% 150 10% 5% 100 200 10% 100 0% 0 高校毕业生（万人）高等教育毛入学率（%）数据来源：教育部，兴业证券经济与金融研究院整理 0% 50 -5% 0 -10% 考研人数（万人）考研人数增速（%）数据来源：教育部，兴业证券经济与金融研究院整理 44

45. 4.5.1 中公教育：招录升学为基，全品类扩张，体系和规模优势显著中公教育是一家中国领先的全品类职业教育机构，聚焦就业和升学两大领域，同时逐步延伸至职业能力培训。公司创始人团队从 1999 年开始进入教育培训领域，2001年进入公务员考试培训行业，经过20多年发展，目前，公司主营业务横跨招录考试培训、学历提升和职业能力培训等3大板块，主要服务于18岁—45岁的大学生、大学毕业生和各类职业专才等知识型就业人群，提供超过 100个品类的综合职业就业培训服务；截止2019年末，公司在全国拥有1,104个直营分支机构，深度覆盖300多个地级市，并正在快速向数千个县城和高校扩张，拥有13,475名授课师资，2,051名研发人员，总员工数超过35,000人，2019年面授培训人次突破150万，线上培训人次近 180万；依托卓越的团队执行力和全国范围的垂直一体化快速响应能力，公司已发展为一家创新驱动的高增长企业平台；截止2020H1，公司拥有1,335个直营分部和学习中心（较年初增长20.92%，下同），41,911名员工/+19.03%，其中授课师资18,036名/33.85%，研发人员2,702 名/+31.74%。中公教育品类轮动矩阵中公教育2019年各序列收入和占比 45 80% 40 70% 35 30 60% 45.74% 50% 25 40% 20 21.20% 15 15.36% 10 30% 17.70% 10% 5 0 0% 公务员序列事业单位序列收入（亿元）数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 20% 教师序列（%）增速综合序列占比（%）数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 45

46. 4.5.2 传智教育：领先综合IT职教集团，多元布局探索新发展传智教育从事非学历、应用型IT教育培训，致力自主研发教学体系、持续输出优质课程内容，从而建立学员间的良好口碑，通过“老带新 ”模式获客。2019年，公司实现营业收入9.23亿元、净利润1.80亿元。截至2020Q3，公司已在全国19个城市设立直营分校、累计向社会输出30万+高精尖IT开发人才，稳居国内IT教育培训的领先地位。2021 年 1 月 12 日，成 A 股首家教育类 IPO 上市。目前公司主营业务为IT学科教育培训，其中短期现场培训以“黑马程序员”为品牌、收入占比达80%以上，均衡发展以“博学谷”为品牌的线上培训、以“传智专修学院”为品牌的IT非学历高等教育、以“酷丁鱼”为品牌的少儿编程。传智教育教育版图传智教育主营业务收入及增速 1,000 99.16% 96.64% 96.08% 900 800 3.32% 200 0.03% 3.87% 1.0% 0.81% 687.41 879.11 757.70 0.29% 0.75 0.04% 0.05% 2018 2019 240.02 0 18.16 0.1% 0.0% 2017 IT短期培训（百万元，左轴）少儿非学科素质教育培训（百万元，左轴） IT非学历高等教育培训（%，右轴）数据来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 10.0% 7.01% 5.61 400 100 26.05 0.21 600 300 100.0% 35.40 0.35 700 500 92.70% 0.46 2020H1 IT非学历高等教育培训（百万元，左轴） IT短期培训（%，右轴）少儿非学科素质教育培训（%，右轴）数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 46

47. 4.5.3 中国东方教育：职业技能培训龙头，新品类不断发力中国东方教育是国内最大的职业技能教育提供商，主要为 15-21岁青少年提供烹饪、IT、汽车服务等领域的职业技能教育，旗下核心品牌包括新东方烹饪、新华电脑和万通汽车，市占率分别为 23.1%、9.7%、3.4%，均位列第一。业务领域不断延伸，目前形成了烹饪技术、汽车服务、信息技术 3 大业务线及新培育美业、酒店管理、幼教等：1）烹饪技术：新东方烹饪、欧米奇西点餐厅。美味学院；信息技术与网络：新华电脑教育及华信DT人才培训；汽车服务：万通汽车教育；时尚美业：欧曼谛时尚美业教育，公司第一所美业学校于2020年在成都招生运营，另外在进行酒店管理、幼教等新专业的孵化；截止2020H1，公司在中国内地29个省份和香港地区开设194所学校及中心。中国东方教育核心业务收入构成（亿元）中国东方教育截止20H1网点情况（家） 3,500 18 16 3,000 14 2,500 烹饪技术 12 2,000 10 1,500 8 6 1,000 4 500 新东方欧米奇 59 31 信息技术美味学院新华电脑华信智原 19 30 22 汽车服务时尚美业万通欧曼谛 32 1 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2 0 0 2015 烹饪技术 2016 2017 汽车服务 2018 2019 信息技术数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理其他 47

48. 五、高教：高壁垒，扩招趋势明显，兼具确定性及外延增长 48

49. 5.1 民促法推动高教资本化运作，公办为主，民办为辅，政策友好 ✓ 2016 年我国《民办教育促进法》修正案发布，明确提出了“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校”，2017 年 3 月第一只高教公司民生教育在港股上市，开启了民办高教上市的进程，17-20年分别有 3、3、6、4家民办高校集团在港股上市。根据弗若斯特沙利文数据显示，中国高等教育行业总收入从2014 年的8,510亿元增至2018年的12,013亿元，年复合增长率为9.0%，预计将2023年将增至21,142亿元，年复合增长率为12.0%。 ✓ 2019年，中国各类高等教育在学总规模4,002万人，普通高等学校2,688所(含独立学院257所)，其中，本科院校1,265所，同比增加20所；高职（专科）院校1,423所，同比增加5所；民办高等学校756所(含独立学院257所)，在校生708.83万人，同比增加59.23万人，增长9.12%，占比18%；近年来高校总规模变动不大，民办高校作为高校补充在国家政策大力鼓励职教发展、推动独立学院转设及盈利性选择支持下取得了较快发展。 ✓ 《民促法》规定了民办学校的分类性质，可自主选择盈利性和非盈利性，提出民办学校与公办学校具有同等的法律地位，国家保障了民办学校办学自主权；2019年印发《加快推进教育现代化实施方案（2018-2022年）》提出，在深化重点领域教育综合改革方面，将完善民办教育分类管理，全面落实民办教育促进法，修订民办教育促进法实施条例，积极鼓励社会力量依法兴办教育，促进民办教育持续健康发展，政策层面国家支持社会力量兴办高教，鼓励并推动民办高等教育的发展。高校整体规模稳步增长，民办占比微幅下降高校整体规模稳步增长，民办占比微幅下降 3,000 35% 3,500 25% 2,500 30% 3,000 20% 25% 2,000 2,500 15% 2,000 20% 10% 1,500 1,500 15% 1,000 10% 500 5% 5% 1,000 0% 500 0 -5% 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0 0% 2000 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 普通高校公办高校民办高校注：左轴单位为所，右轴单位为% 数据来源：教育部，兴业证券经济与金融研究院整理民办高校占比普通高校学生数（万人）民办高校学生数（万人）增速（%）占高校学生比重（%）数据来源：教育部，兴业证券经济与金融研究院整理 49

50. 5.2 供给端：准入门槛高新增有限，集中度极低，存量并购增加高校在办学资质、资本投入、师资、口碑及管理运营经验方面存在很强的壁垒，准入门槛高，新进入者难度大，办学资质获取难度大。向相关中国政府获取并持有开设民办学校所需的一系列批准、执照和许可证需要历经冗长而复杂的程序，是新参与者面临的客观障碍。资本投入大。开设新学校需要大量资本投资用于教学设施的建设，以及持续投资来支持经营与扩张。新参与者必须拥有充足的资本并能够承担密集的启动投资以及持续追加投资；由于可用土地资源供应紧张以及租赁成本不断上涨，用于建设学校设施的土地资源之可用性成为了新参与者开办新学校的准入壁垒之一。专业老师资源。民办高等教育机构对具有实践行业经验与专业知识的教师需求巨大，无法取得此类资源的新参与者将面临追赶市场现有竞争对手的挑战。历史口碑积淀壁垒。学生非常愿意就读于拥有长期经营历史以及良好声誉的学校，这让新参与者难以招募足够的学生。管理运营经验。经营高等教育机构涉及到管理一套复杂职责安排下的众多人员，从而催生高度复杂的体系；缺乏营运和管理经验，新参与者可能在发展更大规模以及实现规模经济方面面临巨大挑战。 50

51. 5.3 供给端：准入门槛高新增有限，集中度极低，存量并购增加高教行业集中度极低，存量并购是主要扩张模式，独立院校转制带来机遇。目前，希望教育拥有国内最多高校的民办高教集团，拥有12 所高等院校，市占率 1.6%；如果按在校生数量口径，中教控股拥有在校生人数最多的民办高教集团，2019 年在校生 18.2 万人，市占率 2.6%；另外，从目前港股已上市的 17 家民办高教公司合计拥有国内高等院校 64 所，高等教育在校学生约 94.3 万人，占全国比重分别为 8.5%和 13.3%；行业集中度极低，随着独立院校转制、上市进程加快资金实力最强及口碑和管理运营经验积累，行业集中度将稳步提升。希望教育上市以来并购史： ✓ 2017年：四川希望汽車技師學院、四川托普信息技術職業學院； ✓ 2019年：鹤壁汽车工程职业学院、贵州大学科技学院、銀川能源學院、銀川科技職業學校、寧夏現代高級技工學校、銀川大學職業技能培訓中心、銀川大學教育集團汽車修理廠、銀川大學教育集團汽車駕駛培訓學校； ✓ 2020年：马来西亚高等教育机构Inti Education：Inti International University Nilai、Inti College Nilai、Inti College Sabah、Inti International College Kuala Lumpur、 Inti International College Subang、Inti International College Penang。中教控股上市以来并购史： ✓ 2018年：郑州学校、西安铁道技师学院、松田学院、松田大学； ✓ 2019年：四川外国语大学重庆南方翻译学院、澳大利亚国王学院； ✓ 2020年：海口经济学院、海口经济学院附属艺术学校。 51

52. 5.4 需求端：高教毛入学率稳步提升带动需求旺盛根据弗若斯特沙利文报告：截止2018年，中国适龄的1,640万人中，仅59.8%人参加高考，48.1%获高等教育机构录取，获大学录取的人数仅占25.7%；2019年高等教育毛入学率 48.1%，同比提高 23.5个百分点，处于中等收入国家 36%和中上收入国家高等教育毛入学率 52%的中间水平，而与欧洲/北美洲高等教育入学率为 71%/87%，中国高等教育的入学率与发达国家相比还有较大的成长空间。中国高等教育毛入学率稳步提升 2018年中国高等教育市场概况（万人） 1,800 4,500 1,640 4,000 1,600 50% 1,400 1,200 1,000 3,500 980 3,000 40% 790 800 600 60% 2,500 420 400 30% 2,000 200 1,500 0 1,000 20% 10% 500 0 0% 1949 1965 1978 1990 2000 2010 2012 2015 2016 2017 2018 2019 在校总规模（万人）数据来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理毛入学率（%）数据来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 52

53. 5.5 行业特征：高壁垒、稳定模式及需求旺盛奠定较强确定性，外延是核心成长动能高校强壁垒及稳定模式奠定了经营上较强的确定性，同时，中国高等高教毛入学率稳步提升需求旺盛，高校行业具备较强的确定性。上市公司学校资质优质，招生稳定，预收款为主，现金流好，受宏观经济因素影响小。民办上市高校多为行业内优质的高校，招生稳定，高校收入主要来自学费和住宿费收入，学费通常占 80%以上，而学费和住宿费通常为预收款的方式，按学期或学年收取，随着教学开展而逐步确认收入；行业现金流稳健，同时受到宏观经济波动及其他突发性事件的影响较小。内生外延均具成长性。内生方面增长分为量和价，量主要来自学校扩容及利用率提升，扩容和利用率的提升需要依托较好的声誉（教学效果、就业率、升学率等），量是先导指标，价的提升也需要依托量的增长，一般随着学校声誉提升而不断提升，另外还可以通过提供额外培训、交流的等增值服务实现生均收入增长。外延扩张分为自建和并购，自建主要是依托自身的资源进行模式推广，并购一般通过派出成熟的管理团队进行多学校统一运营管理，提升并购学校招生、教学及就业能力等。外延增长是核心驱动力，单校增长由于场地及招生名额管控等很容易达到瓶颈，而外延则不存在这方面束缚，外延能力是高校核心竞争力，外延主要看公司融资能力、多校运营管理能力。高校内外延成长性数据来源：兴业证券经济与金融研究院绘制 53

54. 5.6 核心指标：量、价、区位、管理、融资高校收入成本费用影响因素分析量：适龄人口、高教毛入学率、学校容量、学校利用率价：办学层次、学校声誉、区域价格水平、当地学费定价政策区位：经济水平、人口流动、高校规模、生均财政预算管理：多校管理能力、管理架构、人才培养、师生比融资：融资方式、融资成本数据来源：兴业证券经济与金融研究院绘制 54

55. 5.7 财务分析：校区利用率是关键，具备高毛利率高利润率营收：主要来自学费和寄宿费，学费占比超过80%，甚至超过90%。成本：主要来自教师、教学产地及耗材的折旧摊销，希望教育和中国科培师生比（在校学生/专任老师）在20左右，而中教控股师生比较高在28左右，职工薪酬占比来看，希望教育和中教控股在30%左右，中国科培不到20%；折旧摊销占比希望教育较高在15%左右，中教控股和中国科培在10%左右。费用：销售费用率均低于4%，高校招生主要还是依赖办学层次、就业等关键指标，管理费用率在10-15%之间，财务费用率存在较大差异，主要与资本运作相关，希望教育财务费用率较高。毛利率&利润率：目前，毛利率均在50%以上，凸显高教高盈利性，希望教育和中教控股净利率在30%左右，而中国科培高达50%以上。所得税率：低所得税率，一是由于部分学校尚未注册成营利性或非营利性学校，因此尚未向政府交税；缴税主体通过WOFE设立在免税或税收减免地区。 ROE：由于资产周转率低，ROE不高，希望教育和中教控股在10%左右，中国科培由于高利润率在20%左右。高校成本相对固定，校区利用率是关键指标，一般随着学校办学成果不断显现，利用率会稳步提升，进而带动毛利率和利润率提升。港股3家高校公司财务分析科目希望教育营业收入（百万元） 1331 ——学费（百万元） 1093 82.12% 学费占比（%）中教控股 1955 1774 90.74% 中国科培 714 656 91.88% ——寄宿费（百万元）103 153 52 毛利率（%） 50.66% 57.37% 67.51% 管理费用率（%） 12.92% 18.06% 10.78% 销售费用率（%） 3.38% 2.71% 3.36% 财务费用率（%） 12.85% 5.32% 0.28% 所得税率（%）净利率（%） 11.87% 35.23% -2.84% 33.99% 0.44% 62.39% ROE（摊薄）（%） 10.74% 8.99% 16.35% 薪酬占比（%） 32.12% 16.67% 折旧摊销占比（%） 16.38% 9.62% 10.22% 学生数（人）教师数（人）师生比 170,098 6,079 27.98 45,118 2,289 19.71 29.00% 140,125 6,725 20.84 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 55

56. 5.8.1 中教控股：全方位布局高教产业，上市加速扩张整合步伐中教控股作为高教行业学生规模最大的已上市教育集团，过去一年集团旗下成员学校分布的地区从中国扩展到了澳大利亚和英国，成为行业内首家同时拥有中国、澳大利亚、英国和美国四国学位授予权的上市公司，集团还增加了海外硕士授予权，给集团内学生带来更高层次、更多样性和更国际化的教育服务。截止到2020年10月27日，集团总在校生人数已增长到了238,300名学生，旗下学校教育层次涵盖从中等专业教育到硕士研究生教育，各办学层次间的协同效应和规模效应不断凸显。中教控股从 2017年上市时的3所学校76,200在校生规模发展到目前13所学校238,300在校生规模，取得了飞速增长。公司具备4方面领先优势：1）声誉优势：旗下江西科技学院、广州白云学院连续多年排名全国/省级民办本科第一名；2）区位优势：公司核心主业和发源地广东省作为较早鼓励民办教育的省份，民办高校学费实行备案制度，自主定价，学费水平远高于全国，头部学校定价能力更强；3）融资优势：公司具备多渠道和低成本融资能力； 4）管理输出优势：团队管理运营经验丰富，已形成成熟的投后管理体系，并购多所学校并成功实施管理。中教控股历年收入盈利情况中教控股学生教师情况（人） 3,000 70% 60% 2,500 50% 40% 2,000 在校生人数教职工教师 2019/2020学年学费住宿费 10% 0% -10% 500 -20% 0 -30% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业总收入（百万元）净利润（百万元）营收增速（%）净利增速（%） 2020 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：中教控股2019年起对财报会计结算日进行调整，由每年12月底调整至8月底 2019 170,098 8,718 6,079 2020 180,179 8,833 6,124 中教控股收费情况（元/年） 20% 1,000 2018 121,315 6,307 4,317 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 30% 1,500 2017 76,204 4,660 3,589 江西科技学院 ——普通本科课程 ——普通专科课程 ——继续教育课程广东白云学院 ——普通本科课程 ——普通专科课程 ——继续教育课程 2018/2019学年学费住宿费 19,000-26,000 14,500-17,000 2,500-6,000 1,800-2,500 1,800-2,500 / 16,000-23,000 13,500-16,000 2,500-5,000 1,600-2,300 1,600-2,300 / 20,000-30,000 30,000 2,500-6,000 1,500-3,000 1,500-3,000 / 19,000-30,000 1,500-3,000 3,000-6,000 1,500 1,500 / 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 56

57. 5.8.2 希望教育：立足西南，借助职教风口走向全国希望教育成立于2009年，目前拥有12所高等教育学校以及2所技师学院，包括：5所本科院校，即西南交通大学希望学院、山西医科大学晋祠学院、贵州财经大学商务学院、贵州大学科技学院及银川能源学院；7所大专院校，即天一学院、四川希望汽车职业学院、四川文化传媒职业学院、贵州应用技术职业学院、四川托普信息技术职业学院、鹤壁汽车工程职业学院及苏州托普信息职业技术学院；及2所技师学院，即四川希望汽车技师学院及贵州应用技术技师学院。截至2020年10月15日招生数据，希望教育在校学生总人数达194,554名，同比大幅增长 38.8%。按在校生人数计算，公司为中国第二大民民办高等教育育集团。公司立足西南人人口大省，借助职教扩招给予，通过成熟管理输出实现快速扩张：公司旗旗下学校主要分布在四川、贵州及山西西的地区是优优质高等教育育缺乏的省份份，毛入学率低于全国平均水平，对于民办高高等教育需求求迫切。公司主张应用型高等教育，与企业紧密合作，课程设置切合社会需求，毕业生就业率优于同类高校及全国平均水平。希望教育历年收入盈利情况希望教育学生教师情况（人） 1,800 250% 1,600 200% 1,400 1,200 150% 1,000 100% 800 新招生数在校生人数教职工专任教师 2017 21,698 75,694 5,462 3,832 2018 31,025 86,033 5,357 4,232 2019 48,789 140,125 7,711 6725 2020 71,746 194,554 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理希望教育学生构成情况（人） 600 50% 400 2018/2019学年 2019/2020学年 0% 200 0 -50% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业总收入（百万元）净利润（百万元）营收增速（%）净利增速（%）数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理本科院校大专院校技师教育总计 ——并购 ——原有 38,784 43,053 4,196 86,033 86,033 71,259 60,631 8,235 140,125 35,974 104,151 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理变动 83.70% 40.80% 96.30% 62.90% 21.10% 57

58. 六、核心公司及投资建议 58

59. 6.1 重点看好K12教培、高教及职教板块近期，教育部官网回复《民促法实施条例》将很快颁布实施。 20年9月7日，教育部网站发布《对十三届全国人大三次会议第7907号建议的答复》称，“立法方面，2019年1月2日国务院常务会议审议通过《民办教育促进法实施条例（修订草案）》后，教育部积极配合司法部根据中央有关精神对修订草案作了修改完善。根据立法工作安排，新修订的条例将会很快颁布实施。” 我们依旧认为民促法对K12尤其是K9阶段办学的限制较大，政策风险仍在，更看好市场空间广阔、需求基数大的K12课外培训，政策鼓励、稳就业下需求提升职教及受益于独立学院转设及专升本、高职扩招的民办高校。 “十三五”规划目标教育核心细分行业概况民办幼儿园学校培训民办中小学政策影响极大，国家鼓励普惠性幼儿园和义务教育阶段非盈利熟悉民办高校高校毛入学率不断提升，行业需求大，政策鼓励早教/托班市场需求大，行业分散，品牌溢价能力强 K12培训基数庞大，市场竞争激烈，行业下沉，品类不断拓宽，线上化发展迅猛职业培训政策鼓励，渗透率不断提升，需求旺盛数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 59

60. 6.2 推荐标的及盈利预测重点公司盈利预测一览表（截止2021年1月29日收盘）代码公司市值（亿元/ 亿港元/ 亿美元） EPS（元&港元&美元/股） 2019A 2020A/E 2021E 2022E 1、职教 002607.SZ 中公教育 2,446 0.29 0.43 0.57 0.74 003032.SZ 传智教育 90 0.45 0.16 0.48 0.61 2、K12培训 EDU.N 新东方 291 1.78 2.60 1.90 3.00 TAL.N 好未来 461 0.62 -0.56 0.66 0.94 300192.SZ 科德教育 40 0.33 0.59 0.78 0.95 3、K12学校 6169.HK 宇华教育 228 0.26 0.31 0.40 0.43 1773.HK 天立教育 186 0.13 0.17 0.22 0.29 4、高教 0839.HK 中教控股 350 0.40 0.53 0.63 0.73 1765.HK 希望教育 193 0.05 0.08 0.12 0.14 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注1：上表中A股标的由社会服务团队覆盖，美股、港股标的由海外团队覆盖注2：市值、EPS单位为A股对应元、美股对应美元、港股对应港元 PE PB 2019A 2020A/E 2021E 2022E 137 50 92 140 70 47 54 37 75 9 94 125 41 64 -137 23 88 116 17 56 82 14 9 3 5 26 64 22 49 17 39 16 30 6 7 41 49 31 33 26 22 22 19 4 3 风险提示：教育行业政策风险、并购标的整合进度不及预期、宏观经济下行等。 60

61. 免责声明 DISCLAIMER 分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A 股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类别股票评级行业评级评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 61

62. 免责声明 DISCLAIMER 使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 62

63. 免责声明 DISCLAIMER 特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。联系方式上海地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135 邮箱：research@xyzq.com.cn 北京地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱：research@xyzq.com.cn 深圳地址：深圳福田区皇岗路5001号深业上城T2 座52楼邮编：518035 邮箱：research@xyzq.com.cn 63