拼多多(PDD.US)深度报告：量变到质变，同维创新，降维打击

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1. 证券研究报告全球互联网研究 2020年12月27日拼多多（PDD.O）深度报告：量变到质变，同维创新，降维打击分析师：韩筱辰执业证书编号：S1220519080001 分析师：杨仁文执业证书编号：S1220514060006

2. 核心观点拼多多上线两周用户数达到200万，三年用户数破3亿，截至2020年第三季度，年活跃用户数已达7.31亿。2016年阿里和京东市场占有率86%，拼多多市占仅1%，到了2019年拼多多市占9%，与阿里京东一起占有96%的市场份额。拼多多已经成为电商市场的第三大巨头。拼多多成立三年上市，上市以后市值一度超过京东和百度。拼多多上市以来一直受到很多争议，且京东和淘宝都针对拼多多开发了有针对性的“京喜”和“淘宝特价版” 试图抢夺拼多多的市场，本报告努力解决以下问题: 崛起：拼多多如何在巨头笼罩下寻找到发展的机会成为电商第三极？壁垒：拼多多如何拓宽护城河？发展：拼多多面对“淘宝特价版”、“京喜”等针对性的竞争反击，未来进化转型的方向在哪里？网联互 1、拼多多的核心发展逻辑在于LTV（↑）& CAC（↓）。LTV（↑）：第一阶段，增用户，第二阶段，提复购，第三阶段，升ARPU； CAC（↓）： • 外海利用微信流量洼地+玩法创新+平台战略（进攻社区团购）。 2、拼多多在右上角迁移理论下进行低端颠覆式创新（其产品性能通常低于主流市场的成熟产品，但他们拥有一些消费者所看重的其他特性，比如：方正价格更低、性能更简单、更方便实用等）。平台型电商的GMV=用户量*客单价*转化率。拼多多针对三个方向分别进行了人-货-场的三方创新，创造新需求+新供给+新链接。（1）由需求端入手，识别出由于现有平台产品性能过度而需求未被满足的用户群体（低端，边缘化），用高性价比白牌满足便宜的需求形成差异化赛道。（2）由供给端改革，技术升级引导产业升级，绕开品牌和渠道直接合作工厂，节约一切中间商成本，最终根据用户需求批量定制生产（C2M货找人模式，更便宜），逐步转型为供给主导的成熟平台。（3）重建人与货的链接方式，重用微信场景，在下沉市场普及智能手机以及微信建立支付通道之初，通过微信+小程序的轻结构切入社交流量，用拼团和游戏促销的方式实现货找人完成流量裂变。

3. 核心观点 3、拼多多追求极致性价比。未来发展方向并不是消费升级，而且消费分级让分裂式消费者拥有不同的消费场景：“悦己式消费（大牌，IP, 设计感） “ + ”基本款消费（白牌，刚需，低价）“ 。百亿补贴的目的在于补贴“悦己式消费品”以提升用户粘性从而提升“基本款消费品”的复购率。旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家，拼多多的大牌路线依旧是走极致性价比的路线。就算没有百亿补贴，白牌商品依旧物美价廉。 4、从短期来看，面对目前市场的竞争和用户粘性的不稳定性，百亿补贴会持续下去并会扩大补贴品类与数量，完成从一线大牌到低价农副产品的全面补贴，迎合随着用户基数扩大的同时用户画像越丰富的特点。拼多多2020年第三季度的营销费为100亿元，费率71%，占比有下降的趋势。目前拼多多持有现金及现金等价物与短期投资合计456亿元，经营现金流健康，GMV14576亿元，同比增长保持80%的速度，人均购买金额 1994元，同比增长保持27%以上，这里面有补贴的品牌单品提高货单价的因素，更多是由复购支撑的ARPU的逐季增长。我们认为拼多多在降低营销率至 50%以下时可以持续获得盈利。预计用户数天花板为目前微信活跃用户数9.7亿。 5、拼多多未来实现盈利的发展方向是从复购次数入手提升ARPU，精工细啄用户运营，提升用户的“信任”和“心智“。通过打假提升好货且便宜 • 外海网联互的平台形象，通过加强物流管理，售后管理和供应商管理提升平台规范性。一方面增加仓储设施平衡爆款的需求和库存的压力，一方面提升运输的技术，减少商品损耗。方正 6、C2M模式布局未来。拼多多的竞争优势在于低价背后的完整且平衡的供销体系。拼多多不会成为第二个天猫，而是贴地飞行：着力低端市场贴合大众需求，用供给侧升级，给低端市场提供价优的正品。理想发展是用需求侧的半计划经济推动供给侧的半市场经济。 7、盈利预测：从现有拼多多增长数据以及市场发展形态的方向进行数据分析，我们预测到2022年Q4，拼多多拥有9.53亿用户，GMV达到30417 亿元，人均购买金额3557元，ARPU150元，营收1013亿元，营销费率降至54%，平台可以持续获得盈利。预计2021年目标价格180美元。风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展不及预期，业务过度多元化、协同不足，营运资金不足、盈利不达预等。

4. 目录核心研究框架：核心分析框架：平台战略 LTV（↑）& CAC（↓）行业背景：拼多多异军突起成为电商第三极发展历程：拼多多进入第三阶段高速增长提复购组织架构与管理模式：拼多多的扁平化管理组织架构保证创业活力底层价值逻辑：去中心化流量裂变，社交获得更高的用户粘性拼多多的电商模式：前端获客与后端商品的反向赋能发展拼多多的电商模式：拼多多坚定走低端颠覆路线，主打极致性价比拼多多的电商模式: 以人为本，从量到质到链条组建网拼多多的创新逻辑：人-货-场的三方创新，创造新需求+新供给+新链接联传统电商 vs 社交电商: 发掘不同的需求场景，从提广度到提深度 •互外拼多多Costco化打造：数据化赋能影响供应链改造海正拼多多品类占比变化：高频低消是基本盘，数码助力提升客单价方拼多多开辟第二条增长曲线：从增长到留存拼多多收入（↑ )= GMV(↑)* Take Rate(↓) = 用户数(↑)* ARPU (↑) 拼多多 vs 阿里 vs京东：是分蛋糕还是把蛋糕做大拼多多 vs 阿里 vs 京东：阿里解决批发到零售，拼多多重塑制造业和供应链崛起：拼多多如何在巨头笼罩下寻找到发展的机会成为电商第三极？新需求: 移动互联网的普及激发流量潜力新需求：消费升级下，低端市场的低价的需求将持续存在拼多多教育低线城市，用户呈现年轻，偏女性，下沉的特点

5. 目录新供给: 消费升级下，拼多多成为中小商家的突破口新供给: 流量扶持使商家愿意让利形成平台价格优势新供给：去中心化流量分发，C2M反搜索引导购物需求新链接：以“拼团”的玩法，低成本实现流量自增长新链接：起势于社交，借力于微信流量洼地新链接：依靠社交属性，微信小程序依旧是拼多多的主战场新链接：依靠微信的多场景挖掘，拼多多的获客成本和留存优势显著壁垒：拼多多如何拓宽护城河？拼多多致力成为极致性价比的代名词网百亿补贴：进入2.0时代，补贴腰部品牌增复购联百亿补贴：补贴的种类和品牌规模正在逐步扩大 •互外 GMV增长来自于新增用户和复购海百亿补贴带来用户结构的变化，一二线城市成为拼多多的增长新驱动正方百亿补贴吸引更强购买力的消费者，拉动消费水平提升百亿补贴提升用户粘性百亿补贴换取了更高的营销效率，收入增速大于补贴增速每天都过双十一，拼多多仍会继续百亿补贴留足时间窗口新品牌计划：C2M加固行业壁垒，从人找人到货找人新品牌计划: 深耕产业链推动供应新格局 DTC+OEM产品：助力经济双循环拼小圈：解决消费者信任危机拼小圈：将成为新的社交电商模式

6. 目录发展：拼多多在面对“淘宝特价版”，“京喜”等针对性的竞争反击，未来进化转型的方向在哪里？超短供应链+互联网数字链重塑农产品供应链模式，农产品有望成为拼多多的基本盘农货上行成为新增量多多买菜进军社区团购创造第二增长线深耕用户: 独立小程序精细化用户运营拼多多的下沉用户存量优势显著，用户数直逼阿里拼多多营收情况拼多多核心增长驱动框架：还有多少空间？拼多多核心数据预测拼多多的估值网联 DCF 互方正 • 外海

7. 核心研究框架 1

8. 核心分析框架：平台战略 LTV（↑）& CAC（↓）平台战略更高的使用频次 • 持续提升用户价值（LTV）方外海正网联互获客成本更好的留存率资料来源：方正证券研究所更低的

9. 行业背景：拼多多异军突起成为电商第三极经营指标（2020Q3）阿里巴巴京东拼多多年度买家数（亿） 7.8 4.42 7.31 年度人均花费金额(元） 9042 1377 4718 2016年电商交易额占比，拼多多市占仅1% 13% 1% 13% 阿里巴巴京东其他 2016-2019线上零售市场份额（单位：亿元） 120000 9.5% 5.2% 100000 80000 60000 40000 20000 联网 0.7% 400 6904 6582 2.0% 4716 11079 1412 8959 17000 10066 4389 20854 方正 73% •互外海 2019年电商交易额占比，拼多多市占达9% 4% 9% 13000 48200 37670 71015 57270 阿里巴巴 20% 京东其他 67% 0 2016 拼多多阿里巴巴 2017 京东资料来源：公司财报，国家统计局数据，方正证券研究所 2018 其他拼多多 2019 拼多多

10. 发展历程：拼多多进入第三阶段高速增长提复购 35000 1亿 30000 2016年7月用户突破1亿 B轮1.1亿美元融资（腾讯产业共赢基金参投） 9月与拼好货战略合并 25000 20000 15000 10000 公众号上线高速增长期：增粘性提复购发展期：质控+品牌扩张探索期：流量为王 1 千万上市百亿 2019年6月 2018年7月获C轮150亿美元融资（腾讯产业共赢基金参投） 7月26 日登陆纳斯达克上市正第一方 • 外海 2015年9月 2016年2月 2017年10月微信支付笔数前三名两周粉丝数破百万月成交额破1千万元用户数破2千万近一个月长期占据IOS 总榜及购物第一名 “百亿补贴”大促开始网联互多多买菜 2020年9月多多买菜上线用户超7亿 5000 0 资料来源：酷传，方正证券研究所拼多多APP安卓累计下载量（百万）

11. 组织架构与管理模式：拼多多的扁平化管理组织架构保证创业活力原任CTO 董事长 CEO 首席法务官财务副总裁黄峥陈磊朱健翀马靖长期战略发展 GR, PR, HR, IR,战投占股46.8% 公司治理法务管理财务管理高层决策部门原任公司副总裁 2020年7月退任CEO 强调执行强调价值观高度一致性运营用户增长组织架构扁平且封闭信息权限有限 B端C端产品公共事务技术品牌招商商业化安全黄峥拿出7.74%的个人股份给到拼多多的合伙人集体。成立“繁星慈善基金”+ 创始团队捐赠共总股数2.37%将作为管理层补充激励。 • 外海人力资源方正合伙人机制网联互算法多多买菜目前没有成立事业部，组织架构上属于虚拟架构，以项目制存在。负责人为阿布（Dora），原商城运营负责人。城市线负责人为原城市招商的一级主管。小组小组1 小组2 …… 小组50 人员6000 +，技术工程师占比50% +，平均年龄27，70%毕业于清北复交等中外名校，以及来自百度，腾讯，谷歌，阿里巴巴的技术和产品精英资料来源：公司官网，36氪，晚点LatePost，LinkedIn，方正证券研究所轮岗制度，避免抱团和信息沉淀年轻化，技术化，扁平化的高效率团队，重视“务实本分”

12. 底层价值逻辑：去中心化流量裂变，社交获得更高的用户粘性 1. 拼多多的去中心化管理让产品具备社交裂变的能力，平台重点不在运营店铺而在运营产品，以流量变现为逻辑赋予边缘企业机会，让商家和用户形成互用户体验变现逻辑补的正向循环。 2. 拼多多的社交属性深入用户的日常生活，实现哪里有人哪里就有流量的特性，形成独立的平台内活跃用户和社交体系，最终实现以社交关系为依托的精准营销。月人均使用时长（分钟）闲鱼 40 35 拼多多的用户粘性强，活跃度高 30 海正方互外• 手机淘宝拼多多 25 手机天猫 20 获取用户的方式京东 15 苏宁易购 10 阿里巴巴淘宝特价版 5 唯品会 DAU/MAU 0 0% 10% 20% 资料来源：品途，Questmobile，方正证券研究所 30% 40% 50% 60% 流量变现逻辑联网完成交易闭环的时效去中心化慢去中心化高效获取用户快中心化

13. 拼多多的电商模式：前端获客与后端商品的反向赋能发展需求端：价格敏感型下沉存量↑ + 一二线增量↑ 运营端：社交+娱乐供给端：低价倾销少SKU+爆品销量↑ 广告价值↑ 91%营收为广告营销定制化产品规模生产+供应链完善升级生产-金融-营销-物流-零售移动互联网时代消费者的消费理念更加自主个性，触点碎片化，需求多元化基础型需求提供需求商品并完成支付任务信任感底线触网红利前端获客场景与变现拼多多解决了用户的什么问题？同一产品的低价是理性消费者的共同追求期望型需求物流+售后分层次的用户管理参与感拼多多的信任背书，价值认同和参与体验能有效刺激购买需求，降低决策成本和信心兴奋型需求社交+优惠产生购物乐趣自我实现感资料来源：方正证券研究所下沉方正微信生态红利网联去中心化社交引流 •互外海赋能数智化透明化共享化规模经济升级去中间化 C2B/C2M 后端商品流

14. 拼多多的电商模式：走低端颠覆路线，主打极致性价比拼多多在市场消费升级，淘宝逐渐天猫品牌化和京东走高端路线下，运用低端颠覆理论，用白牌满足极致性价比的低价需求，填补大众市场的需求空缺。拼多多针对的不仅仅是低端市场，而是大众市场的低价需求。拼多多各品类平均售价用户需求 175 电器性能过剩东京，化猫天宝淘消费升级后的高端市场消费需求 103 手机 88 运动 88 男装 86 家纺女装充值母婴低端颠覆水果海正鞋包方总体互外• 品牌溢价大众市场消费需求时间资料来源：超对称科技，智氪研究院，方正证券研究所 78 48 43 40 40 37 健康行地飞贴多拼多 60 联网 37 车品 32 食品 32 电脑 29 美妆百货 27 内衣 26 家装 22 海淘 21 其他 21 0 50 100 150 200

15. 拼多多的电商模式：以人为本，从量到质到链条组建用户基本盘流量积累提质扩容提收入组建生态链拉新+留存用户质量和结构调整提升用户粘性提复购-ARPU增加平台基本盘性价比优势团购促销花样多 C2M 百亿补贴促销玩法新品牌计划规模提升产品基本盘提供高性价比产品流量分发：低价爆品资料来源：方正证券研究所品类+用户规模优势扩大裂变+留存议价能力提升 • 外海社交电商网联互正方拼小圈游戏养成社区团购多多果园多多买菜新增量助力效率驱动反哺需求，规模致胜孵化中心：品牌化供应链建设订单中心：智能化农产品上行物流渠道：农货中央处理系统

16. 拼多多的创新逻辑：人-货-场的三方创新，创造新需求+新供给+新链接平台型电商的GMV=用户量*客单价*转化率。拼多多针对三个方向分别进行了人-货-场的三方创新，创造新需求+新供给+新链接。利用新需求匹配新供给，重组链接方式完成超低成本的流量积累。拼多多已从前期的获客思维转向用户的深度运营，目前的目标是提升复购率。人 +新需求货 +新供给 GMV 2019年 10066亿元营收 = E2020 533亿元 91% 广告营销 9% 佣金收入 = × 客单价 2019年51元 1. 商品数 2. 高价商品占比 = 平台运营成本 + 第三方佣金成本营业成本，存在规模效应，毛利高 20Q3毛利率77% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 × 流量 • 外海方正 ARPU × 59.7元平台变现能力：货币化率 1. 营销服务收入 3% 点击率，转换率网联互转化率 × （1+复购率）用户数 2020Q3 7.31亿年活一个月后 50%-60% 1. 购买品类 2. 平台服务 3. 用户粘性年活跃用户购买金额 2020Q3 1993元 2. 佣金收入 0.6% 平台成本 × 场 +新链接 + 营销费用线上线下广告投放，目前主要成本开支，费率71% + 研发费用人才，算法，系统，云计算，大数据，物流链，费率13% + 管理费用费率3%，未来重点建立人才培养体系和行政系统，费率短期可能会增加

17. 社交电商VS传统电商: 发掘不同的需求场景，从提广度到提深度传统电商解决用户需求社交电商满足不同人的共同需求满足个人的不同需求经营方向经营产品，货架式陈列，搜索式购买，订单导向经营用户，推荐式呈现，发现式购买，关系导向基础核心进店访客：以推广为核心社交用户：以信任为核心获客成本获客成本高且需要反复购买营销，渠道，交易佣金获客成本低，社交成本积淀后可反复利用形态中心化模式核心比拼流量分配和转化去中心化模式核心比拼信息传播效率转化转化不足，粘性低，复购低精准转化，粘性高，二次营销提升复购盈利漏斗型流量转化模式获客成本高，毛利低裂变式流量转化获客成本低，利润空间大资料来源：商业新知，知乎，阿拉丁，方正证券研究所社交电商：向同一个人卖若干次货传统电商：货卖给若干人方正场：电商平台场：社交触点货人人：广域消费者货：个性化匹配 • 外海网联资互源多强势电商公司发展成熟，创新能力强品牌电商公司发展成熟，依托机构行业品牌积累传统传统电商公司发展期，传统思维主导创新资源少新兴电商公司发展期，社交电商新物种

18. 拼多多Costco化打造：数据化赋能供应链改造黄峥说：拼多多是由分布式智能代理网络驱动的Costco与迪士尼的结合（集高性价比产品和娱乐为一体）。 Costco化即渠道与商品深度绑定，提供高性价比商品吸引消费者成为会员从而提升复购率。高性价比的商品来源于数据整合向上切入供应链重塑，通过数据和用户资源改进商品特性、生产、物流以及品牌定位等供应环节，提升生产效率。兴趣喜好算法推动用户选择网联互评价方正 • 外海用户推动SKU爆款思维拼多多的未来，是一家以用地区分布选款消费习惯退款率点击转化营销商品模型二次精细化切入户资源和数据影响供应链上市场空缺化分析游生产的综合服务商。爆款推动低价策略资料来源：混沌大学，方正证券研究所一次供应切入优秀商品的大力度流量倾斜

19. 拼多多品类占比变化：高频低消是基本盘，数码助力提升客单价 2017拼多多GMV品类占比 30% 26% 22% 20% 4% 美玩 0% 0% 8% 10% • 外海 6% 互方正 6% 联网各品类商品数占比拼多多用户的消费重点在：服饰，日用百货，数码电器及食 5% 5% 2% 2% 1% 商品总数 1.2亿品饮料板块，均为消费频次较高的品类拼多多销量占比最多的是日用百货，但GMV排到第二，是由于商品均价偏低，质优价平受到消费者欢迎。手机数码由2017年5%增至2020年14%归功于2019年开启百亿补贴，促销重点为苹果，Bose等品牌数码。资料来源：电霸，人人都是产品经理，方正证券研究所家居生活 15.75% 数码电器 24.07% 服饰箱包 22.55% 1% 5% 5% 5% 7% 8% 8% 10% 14% 15% 17% 20% 20% 25% 28% 30% 2020拼多多GMV品类占比

20. 拼多多开辟第二条增长曲线：从增长到留存第一增量：夯实基础充分发挥流量优势尽力提升用户粘性第二增量：新业务扩展多多买菜复制存量 2015-2019 2019 – 未来关键词：流量积累，五环外人群关键词：用户留存，一二线新增品类的交叉销售引流模式，本地生活领域“高频打低频” 开辟新的增长点。网联互白牌商品（混杂许多假冒伪劣商品）主打价格低白牌商品 + 一线大牌 + C2M新品牌 + 农产品主打性价比+生活多场景潮鞋成为重点品类，希望内部孵化一个“毒”（毒估值已达10亿美元）从未网购过的用户，消费能力较低，四五线+城乡结合部人群，年龄层偏高（大妈）有网购经验的用户大量流入（淘系用户），一二线城市用户流入（注重性价比），下沉四五线用户持续新增，小镇青年用户流入（注重年轻元素产品如潮鞋），消费能力高却注重性价比的用户拼团模式发到社交圈发动好友一起拼单平台流量积累完毕，商品界面内与陌生人直接拼单供应链自有供应链缺乏，物流跟不上 2020年12月上线多多钱包并拿下2021春晚红包项目，物流领域与极兔速递完成系统对接，并利用本地生活业务加快布局支付和物流领域运营没有搜索tab，注重货找人，促销+补贴吸引用户“薅羊毛” 2019年搜索tab放到首页核心，为了提升交易需求，直播（KPI商家入驻数），拼小圈（KPI好友数），快团团都是新增战略产品。盈利模式 18年Q1 广告营销80% & 交易佣金20%，货币化率 3% ，仍在烧钱阶段广告营销91% + 交易佣金9%，货币化率维持 3% ，未来可能会以收取会员费的模式提升盈利能力，产品用户资料来源：晚点Latepost，公司公告，方正证券研究所方正 • 外海

21. 拼多多收入（↑ )= GMV(↑)* Take Rate(↓) = 用户数(↑)* ARPU (↑) 拼多多，阿里，京东ARPU对比（元）拼多多，阿里，京东GMV对比（亿元） 100000 50000 阿里巴巴拼多多 79068 0 13000 2016 20854 10066 17000 4716 1412 2017 25650.42 20700 2018 拼多多阿里巴巴方 1348 1190 1707 1615 2011 1462 1143 1538 1742 1551 108 65 52 51 54 60 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 拼多多，阿里，京东货币化率比较 3.8% 正海 2.7% 网联互营销 122 佣金 3% 3.1% 0.3% 2.0% 1.1% 2.7% 京东拼多多拼多多，阿里，京东年活跃买家数对比（亿） 10.00 1000 75 772 739 702 阿里 3000 2000 1566 47 外• 0.0% 京东 1565 1556 688 1.1% 2020E 拼多多，阿里，京东营收对比（亿元）京东 0 5.0% 2019 阿里 1594 642 37670 6582 400 1620 2000 65890 57270 48200 拼多多京东阿里巴巴拼多多 6.93 5.36 3.34 7.11 5.85 3.62 7.26 6.28 3.87 2019Q3 2019Q4 2020Q1 京东 7.42 6.83 4.17 7.57 7.31 4.42 142 0 0.00 2019Q3 2019Q4 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q2 2020Q3

22. 拼多多 vs 阿里 vs京东：是分蛋糕还是把蛋糕做大我们认为，由于电商行业的马太效应，三家电商会实现不同品类的行业垄断，随着流通环节的重塑，规模优势会逐步扩大。电商的消费数据以及算法支持将持续正循环引流形成网络效应。用户的重合度会越来越高，电商服务于用户的不同消费场景拼多多主要业务模式淘宝（含淘宝特价版）京东（含京喜） C2M C2C （天猫B2C, 淘宝特价版C2M） B2C 长尾需求的整合流量聚集仍是主要战略保质是第一要务服装，快消 → 服装，快消，数码快消，服饰，家居 → 天猫品牌店 3C及快消品仓储物流第三方合作伙伴菜鸟运营34个仓储物流中心 + 第三方流量驱动游戏板块驱动+算法生态圈内造血+站外引流流量分发单品运营+爆品思维中小商家 → 天猫品牌店（升级）优质商家消费群体下沉市场 → 小镇青年 + 一二线人群分布均匀，未来增量还是来自下沉市场一二线白领用户（京喜针对下沉， 3-6线城市占7成，京东新增用户4 成来自京喜）场的创新多多买菜开拓本地生活，低价高频农产品与平台交叉引流吸引复购直播体系成熟，打造薇娅和李佳琦两大流量巨头，形成直播带货新形态京东健康+京东数科从科技零售到零售科技发展路径高爆发性，成长迅速 → 公域流量拓展私域流量，加强社交和价格的标签厚积薄发，重在布局，意在打造平台化的未来技术创新驱动，在质不在量平台变现流量驱动生态内循环流量思维 → 用户体验品牌商适配原则主要GMV品类资料来源：方正证券研究所方正 • 外海互联网 700+物流仓库+25座大型智能化物流中心 + 第三方技术与数据

23. 拼多多 vs 阿里 vs京东：阿里解决批发到零售，拼多多重塑制造业和供应链阿里的反击与防御上路排他二选一主体迎战中路对标打击构建新场所下路战略投资对外部署二选一策略：逼迫品牌货源及物流方二选一屏蔽员工的拼多多平台用户拼多多的应对:中小品牌为主，改头换面 1. 参考历史：京东的商家退出后悔的例子 2. 商家抱团，统一不退 3. 绕过品牌方，开设经销商授权的专卖店 1. 手机淘宝和支付宝开辟低价商品专区手机淘宝：2020年4月特卖区上线，同月上线社交电商产品淘小铺支付宝：开通每日必抢小程序挖掘低线用户， 2. 重启聚划算 2011年-2014年高质低价品牌拉交易规模 2014-2019 年品牌限时特卖的营销平台 2019年品牌下沉+产业代工厂 3. 推出独立app 淘宝特价版对标拼多多抢占下沉市场战略投资：省钱快报，淘集集和萌推资料来源：晚点Latepost，方正证券研究所供应商原材料订单设计零件（精细模块化）零件（精细模块化）方正 • 外海互联网部件（粗模块化）订单制造订单装配拼多多发力的点订单销售加工装配成品库存产销分销销售顾客阿里打击的点

24. 崛起：拼多多如何在巨头笼罩下寻找到发展的机会成为电商第三极？ 1

25. 新需求：移动互联网的普及激发流量潜力平价智能手机的普及以及移动支付的迅速发展使线上零售的战场转移至移动互联网领域。截至2020年3月，中国网民规模达到9.04亿，普及率达到64.5%；手机网民到达8.97亿，占整体网民比例达99.3%；手机网络购物用户规模达到7.07亿，占手机网民比例78.9%。移动网络购物通过新型模式创新，渠道下沉，社区团购以及跨境电商等方式不断释放动能。我们认为，移动电商依旧是个增量市场，预测2023年底手机网络购物用户规模将达到9.7亿人。手机网络购物用户规模及使用率情况图示 80000 78.90% 70000 63.40% 60000 50000 67.20% 72.50% 80% 73.40% 70% 54.80% 60% 50% 40000 30000 20000 90% 33967 44093 50563 59191 62181 70749 40% 30% 10000 0 2016.12 2017.12 用户规模（万人）资料来源：中国互联网发展统计报告，方正证券研究所 2018.12 2019.6 使用率（占手机网民%） 2020.3 90000 80000 70000 60000 50000 40000 81% 方正 85.80% • 外海 50006 55678 网联互 90.10% 95.10% 97.50% 98.60% 120% 99.30% 100% 89690 61981 69531 75265 20000 10% 10000 80% 81698 60% 40% 30000 20% 0% 2015.12 手机网民规模及其占网民比例情况图示 100000 20% 0 0% 2013.12 2014.12 2015.12 手机网民规模（万人) 2016.12 2017.12 2018.12 2020.3 手机网民占整体网民比例（%）

26. 新需求：消费升级下，低端市场/低价的需求将持续存在截至2020年3月底，我国城镇地区互联网普及率为76.5%，农村地区互联网普及率为46.2%，差距30.3%，较2018年底缩小5.9%。月收入5000元以下的占比为72.4%。学生和自由职业者共占49.3% ，是互联网用户的主力军。电商平台的消费升级下，低收入人群或价格敏感性人群的主要需求依旧是物美价廉，低端市场对低价的需求将持续存在。城乡地区互联网普及率情况图示 100% 60.30% 50% 28.10% 62.80% 65.80% 69.10% 71% 74.60% 28.80% 31.60% 33.10% 35.40% 38.40% 网民职业结构比例 76.50% 46.20% 无业、下岗、失业人员退休人员 4.70% 网联农村外出务工人员 •互外个体户/自由职业者海农林牧渔劳动人员 0% 2013.12 2014.12 2015.12 2016.12 2017.12 城镇地区互联网普及率（%） 2018.12 2020.3 农村地区互联网普及率（%）方正网民个人月收入结构 30% 13.20% 7.10% 14.30% 11.90% 7.60% 13.30% 6.10% 5.10% 制造生产型企业人员元 22.40% 4.40% 专业技术人员 6.00% 10.90% 党政机关领导及一般人员 4.20% 企业/公司中高层及一般人员 0% 资料来源：中国互联网发展统计报告，方正证券研究所 6.30% 2.60% 商业服务业人员 21.50% 20% 10% 8.80% 2.80% 学生 26.90% 0% 10% 20% 30%

27. 新需求：拼多多教育低线城市，用户偏女性、较下沉 120% 100% 80% 60% 拼多多活跃用户年龄分布 10.0% 10.8% 下沉市场用户刚触网需要基于亲密社交关系建立的网购理念 10.6% 11.8% 10.5% 22.5% 19.6% 21.0% 21.3% 21.4% 33.5% 33.8% 33.3% 35.3% 35.7% 34.0% 35.8% 33.9% 32.8% 32.4% 2019.06 2019.09 2019.12 2020.03 2020.06 40% 20% 0% 18-25岁 26-35岁 36-45岁 46岁以上拼多多用户性别分布 100% 80% 拼多多满足了用户对低价的追求，下沉市场优势明显。用户画像为：价格敏感型用户，低线城市，阿姨，第一次使用电商，通过微信了解拼多多下沉用户占比 60.8% 66% 61.1% 63.1% 2020年双11期间电商APP新安装用户城际分布 100% 7.80% 网 5.10% 联互 10.60% 8.50% 13.70% 13.60% 14.60% 14.80% 25.70% 26.60% 23.60% 21.10% 21.90% 13.50% 15.20% 14.40% 14.60% 手机淘宝拼多多京东手机天猫 • 14.60% 外 80% 海正 16.70% 行业平均58% 方 13% 15.90% 60% 53% 53% 51% 53% 50% 51% 52% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% 2019.06 2019.08 2019.1 2019.12 男资料来源：极光大数据，Questmobile，方正证券研究所女 2020.02 2020.04 2020.06 27.30% 25.90% 21.40% 五线及以下城市四线城市三线城市二线城市新一线城市一线城市

28. 新供给：消费升级下，拼多多成为中小商家的突破口零售电商巨头阿里巴巴和京东，发展的共性是高度重视移动互联网趋势：在移动化大力投入，积极引流用户群体至移动端。成长逻辑在于消费升级：价格不再是核心优势以后，平台主打综合性的用户体验和服务质量。京东以自营为主，走高端路线；淘宝逐渐天猫化，整体的消费升级意味着位于中基层的C店、中小B店和垂直B店商家被电商平台逐渐忽略，需要寻找新的平台突破。阿里巴巴的战略拼多多进驻商家数（万） 600 510 资源向头部集中：放弃收益不高但拥有流量的聚划算，发展手机淘宝和天猫商城天猫高端品牌有更高的客单价，更充足的营销预算从而有更高的货币化率 400 流量：卖场型天猫>天猫旗舰>天猫专卖>天猫专营>企业C店>个人C店天猫GMV占比 100% • 外海 200 天猫GMV占比逐渐提高方正淘宝GMV占比 360 网联互 9.69 0 2017Q1 80% 60% 100 2018Q1 2018Q4 2019Q4 淘宝店铺不增反降，天猫店铺占比逐渐增大 40% 20% 23.50% 30.10% 34.70% 2013 2014 39.30% 41.50% 44.20% 45.60% 48.60% 0% 2012 资料来源：公司公告，老袁，方正证券研究所 2015 2016 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2020.10M 天猫店铺（万） 18.8 21.9 29.2 35.5 淘宝店铺（万） 970 1018 1061 989 天猫店铺占比（%） 1.9% 2.1% 2.7% 3.5%

29. 新供给：流量扶持使商家愿意让利形成平台价格优势拼多多的流量分配更加偏向中小商户，营销方式简单易懂。拼多多的开店成本低拼多多商家入驻门槛低，费用低，更加适合中小商家入驻。为了降低平台商家经营成本，一直采用0佣金和0平台服务年费的政策，帮助商家节约营销成本，拼多多京东淘宝商家入驻保证金 ✓ ✓ ✓ 使商家愿意让利，进一步压低价格形成价格优势。技术软件服务费 ✕ 服饰，鞋类箱包珠宝首饰化妆品拼多多的营销手段简单易懂拼多多搜索竞价展示推广阿里巴巴 CPC 淘宝直通车 CPC 多多场景 CPC 品销宝 CPM 聚焦展位 CPC/CPM 智钻 CPM+CPC 展示广告 CPT 超级推荐 CPC/CPM Uni desk 方案淘宝客 CPS（最高达50%）多多进宝 CPS（10%-15%）数据服务达摩盘淘宝商家的高返佣优惠券由于存在疑似刷单和扰乱定价体系的风险，使得淘宝和天猫开始降权处理。拼多多旗下的多多进宝在内的一系列淘客产品都是官方资料来源：多多大学，阿里妈妈，方正证券研究所 3C数码及家电方正海淘宝钻石展位+直通车+超级推荐，最近 30天总消耗小于1.5万元背景，而阿里妈妈平台只是提供技术服务和结算的第三方平台。代微信收取 0.6%的交易手续费居家日用食品（生鲜，酒类）多多搜索品牌营销个人营销交易佣金京东拼多多互外• 联网 ✓ ✓ 6% - 8% 5% 1% - 10% 2%-5% 1% - 8% 2.5%-5% 3% - 5% 2% 2%-10% 2%-5% 平台刷单价格对比客单价（元）等级对应的佣金 2-3心 4心 5心钻 1-99 7 8 9 10 100-299 8 9 10 11 300-499 9 10 11 12 500-699 10 11 12 13 700-900 11 12 13 14 铜牌银牌金牌钻石 1-199 8 9 10 11 200-499 9 10 11 12 500-799 800-999 10 11 11 12 12 13 13 14 1-50 4.5元/单，量大4元，无等级

30. 新供给：去中心化流量分发，C2M反搜索引导购物需求传统电商的流量思维：GMV=用户量×转化率×客单价产生需求对比搜索拼多多的C2M货找人算法推荐下单平台利用算法推荐商品 →收获消费者的消费需求→供应链的选品→商品上架→销售商品。整个购物逻辑极大的挖掘用户的消费需求，提升用户的购买效率。单品体量大形成规模效应从而减少成本进而压低价格，系统正向循环，算法精准度越来越高。拼多多首页翻看推荐列表商品品类作固定导航栏减少用户直接搜索商品的跳走率短用户决策路径默认全场包邮翻看品类他正面用户行为，利用用户行为作背书提升信任度区分单独购买和发起拼单的价格区别引发用户占便宜的心理资料来源：拼多多移动app，方正证券研究所取消购物车设计，缩不断浮现发起拼单, 拼单成功等其减小用户决策成本直接进入商品推荐商家评价 • 外海网联互引导用户需求发货正无筛选功能方品类即推荐用户拼多多用户的基本购物流程发起拼单

31. 新链接：以“拼团”玩法，低成本实现流量自增长传统电商平台用户搜索商品商家发货原价下单单独购买主动营销投入获取用户商家，平台，用户三者共赢网拼多多：拼团模式充分发挥社交电商的社交属性其他用户发起拼单低成本获取用户参与拼单用户开团/参团拼多多商品供应成为新用户邀请好友参与促销活动潜在用户资料来源：方正证券研究所低成本获取用户海正方商家互外• 联商家超低成本获取流量用户自发分享带来流量平台用户通过促销获得折扣享受社交乐趣

32. 新链接：起势于社交，借力于微信流量洼地 2015年拼多多微信公众平台上线 2014年微信开放支付功能 2017年上线拼多多小程序 2018年导流至拼多多 app • 拼多多并没有急于引流至APP，而是基于微信场景（轻结构，无需注册）大量吸收流量 • 淘宝只能通过淘口令，无法有效利用微信场景 • 京东没有利用社交引流没有网络钱包的新用户通过抢红包行为获得一定的现金，拼多多成为消费的突破口拼多多股权结构（2020年7月) 社交电商的模式—— 获客：拼团，秒杀，助力 ——利用流量去中心化获客让利留存：砍价，小游戏，抽奖 ——渠道佣金返还用户本身让利促销模式说明助力享免单邀请新用户助力，达到一定人数可以免费获得商品砍价免费拿分享邀请好友砍价，砍到0元可免费获得商品一份抽好礼支付一分钱开团并邀请好友参团，成团后所有成员获得抽奖机会帮帮免费团免费开团并邀请好友帮忙支付一定金额，成团后团长获得商品天天领现金获得红包，通过邀请好友等方式拆红包，拆足金额用户可以得到现金券资料来源：公司公告，人人都是产品经理，方正证券研究所 • 外海网联互方正营销效果（1）完成度：前易后难的模式，容易让用户陷入沉没成本，促使拉动更多人（2) 新用户力度大，老用户力度小，促使不断挖掘新客户 29.40% 35.40% 4% 7% 7.70% 16.50% 黄峥腾讯产业共赢基金高榕资本红杉资本深南鹏其他

33. 新链接：依靠社交属性，微信小程序依旧是拼多多的主战场小程序重合率： 58.4% APP重合率： 17.5% 重合用户/拼多多小程序总人数重合用户/拼多多app总人数拼多多微信小程序去向app用户占比逐渐升高 80% 55.20% 60% 拼多多APP 拼多多微信小程序 40% 46.20% 41.60% 37.80% 58.30% 20% 重合用户量 9064万 8 2018.12 20000 5.38 4.07 4 3.82 15000 3.13 2.44 2.2 2.1 2 1.78 外• 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 2020.06 2020.08 14264 10000 7675 4277 5000 0 海正方 15530 4.55 网联 2019.12 互 2019.06 微信小程序电商平台月活跃用户规模位列第一（万）微信小程序典型行业月活跃用户（亿） 7.33 6 0% 1773 1218 沃尔玛苏宁易购 0 拼多多京喜京东购物唯品会

34. 新链接：依靠微信的多场景挖掘，拼多多的获客成本和留存优势显著拼多多的获客成本低（单位：元）拼多多 2019Q3 拼多多的流量获取和流量留存的核心竞争力在于多场景的挖掘，匹配用阿里巴巴户需求，用社交电商的多样化促销模式让用户“上瘾”，注重流量自增 744.3 645.8 235.0 151.7 京东 615.0 609.7 *获客成本计算假设营销费用80%用于新增用户。 181.4 132.3 136.1 143.0 2020Q1 168.6 174.8 2020Q2 网联互外部触发 2020Q3 方正 2020年9月月人均单日使用时长拼多多排第一（分钟） 30 22.80 长，提升用户使用时长，从而增强用户粘性和转化率。 23.82 • 朋友分享外海内部触发购物需求 20 16.42 15.17 8.61 10 投入推广活动投入时间，精力，人脉 0 手机淘宝拼多多京东资料来源：公司公告，Quest mobile，方正证券研究所行动参与活动并发起淘宝特价版获客成本=营销费/新增用户手机天猫奖赏物质奖励

35. 壁垒：拼多多如何拓宽护城河？ 1

36. 拼多多致力成为极致性价比的代名词拼多多核心的目标是提供极致的性价比。通过线上效果广告和巨额补贴获得新用户并提高用户留存，未来发展方向并不是消费升级，而且消费分级让分裂式消费者拥有不同的消费场景从而提升复购：悦己式消费（大牌，IP, 设计感） + 基本款消费（白牌，刚需，低价）百亿补贴的目的在于补贴“悦己式消费品”以提升用户粘性从而提升“基本款消费品”的复购率。旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家，拼多多的大牌路线依旧是走极致性价比的路线。就算没有百亿补贴，白牌商品依旧物美价廉。品类手机小家电商品名称大家电母婴日用品资料来源：拼多多APP，淘宝APP，京东APP，方正证券研究所补贴率 iphone12 128GB 5799 13% 小辣椒M12Pro 128GB 人脸指纹识别安卓学生游戏手机 571 18% 戴森吹风机 1600W HD03 2068 互外 8% • 京东天猫 6799 6799 688 联网 2990 678 2249 兰蔻小黑瓶精华100ML 海正方 639 29% 680 760 欧莱雅小黑瓶精华75ML 79 32% 159 138 海尔滚筒洗衣机10公斤 EG10014B39GU1 1479 16% 2199 1799 TCL冰箱210升三门 BCD-210TWZ50 819 18% 1299 969 澳洲爱他美金装婴幼儿奶粉 3段 103 31% 150 125 花王纸尿布M 64片 75 22% 89 89 维达超韧抽纸3层120抽10包 14.8 43% 19.9 20.9 立白全效馨香洗衣液500g*6袋 28.9 36% 39.9 59.9 奥克斯电吹风机迷你7600 美妆护肤拼多多补贴价格 43.8 26% 69 59.9

37. 百亿补贴：进入2.0时代，补贴腰部品牌增复购百亿补贴 1.0 增用户 ·品牌 ·高客单价 ·目标一二线城市新用户 3C电子+家电为主，品质保证带动消费升级，主打极致性价比吸引一二线城市种子用户。 3C+家电+精选类别SKU占据补贴的40%，以苹果，索尼和戴森产品为主。通过对大牌的高客单价产品补贴，建立用户信任度吸引一二线城市白领对拼多多的关注。如今一二线城市用户对GMV贡献已达到48%，并呈现持续上升的趋势。百亿补贴 2.0 增复购方正 • 外海网联互 ·生活用品 ·高频次 ·盘活存量用户重点针对腰部品牌，增加较多SKU的品种是潮鞋，医药，海淘，日用，美妆和食品，均是高频次的生活消费品。 SKU从2019年底的8183个增加到2020年7月底的23700个。抓住用户省线的心理特点，培养用户心智。除了让利消费者，拼多多有意降低商家参与百亿补贴的门槛，只要店铺状态，资金状态正常并缴纳保证金即可申请。补贴拉动更多商家意愿加入丰富SKU品种。目前补贴承担的任务是深化平台性价比标签，提升用户复购率。资料来源：超对称技术，方正证券研究所

38. 百亿补贴：种类和品牌规模正在逐步扩大百亿补贴的种类分布情况 2019/12/10 种类上新办公医药大家电小家电手机数码母婴海淘鞋电脑日用精选美妆美家车品运动食品共计 SKU数量品牌数量品牌占比 38 66 87 707 496 89 487 602 195 77 496 663 999 392 286 74 2009 420 8183 6 18 30 45 60 13 49 118 40 7 47 127 238 94 47 25 45 119 1128 补贴GMV占比从15% 资料来源：超对称技术，方正证券研究所 2020Q2 GMV品种占比 2020/7/27 16% 27% 34% 6% 12% 15% 10% 20% 21% 9% 9% 19% 24% 24% 16% 34% 2% 28% 14% 种类上新办公医药大家电小家电手机数码母婴海淘鞋电脑日用精选美妆美家车品运动食品水果包女装男装内衣旅游潮鞋共计 SKU数量品牌数量品牌占比 42 453 924 840 993 106 905 967 1414 260 819 1297 1132 1558 1054 511 1008 1278 488 850 987 994 1173 57 3590 23700 7 63 325 54 76 11 96 142 440 28 84 231 285 293 175 81 86 388 161 93 80 66 31 28 748 4072 17% 14% 35% 6% 8% 10% 11% 15% 31% 11% 10% 18% 25% 19% 17% 16% 9% 30% 33% 11% 8% 7% 3% 49% 21% 17% SKU较去年增加数量 4 387 837 133 497 17 418 365 1219 183 323 634 133 1166 768 437 -1001 858 海淘充电器 1% 其他运动 6% 3% 鞋包 5% 水果 2% 手机 8% 5% 车品 1% • 外海日用品 14% 方正食品网联互 8% 化妆品 5% 电脑男士服装 1% 8% 大家电 6% 补贴GMV 占比24% 内衣母婴女士服装美家 15% 7% 家纺 1% 2% 2%

39. GMV增长来自于新增用户和复购百亿补贴不是驱动GMV增长的关键因素，但它为拼多多带来了高线用户的同时，丰富补贴类目，满足用户不同的消费场景，增强了复购。 2019年12月补贴GMV占比15%，2020年7月补贴GMV占比24%。但总日均GMV增长了108%，增长动力来自于留存用户的复购。百亿补贴日均GMV变化情况（亿元） 16000 14000 10 9 GMV（亿元） 7 11572 10000 6 5 386% 方正 8000 4 3 6000 4000 19.12-20.01 20.06-20.07 19.12-20.01平均日GMV3.5亿元 20.06-20.07平均日GMV7.3亿元，增长108% 20.07以后平均日GMV10亿元, 增长36.9% 资料来源：公司公告，超对称技术，方正证券研究所 • 外海互联网 500% 10066 400% 8402 7091 300% 5574 4716 2 1 700% 600% 12687 583% 12000 8 14576 3448 234% 2621 181% 144% 171% 200% 113% 108% 2000 79% 79% 20Q1 20Q2 0 100% 0% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 GMV(亿元） 19Q2 19Q3 19Q4 yoy（%）

40. 百亿补贴带来用户结构的变化，一二线城市成为拼多多的增长新驱动百亿补贴发力于一二线城市平衡用户结构。拼多多的新增用户连续四个季度增 2020年6月日活月活用户数城市排名（百万）速下滑，百亿补贴创造新的增长点。月活用户（百万）百亿补贴使拼多多的用户结构正在发生转变，一二线城市用户比例正在逐渐提 1. 北京高，高消费人群占据39.7%，一二线城市用户正在成为拼多多的增长新驱动力。 2. 上海 3.8 3. 重庆 3.8 百亿大促开始新增用户反弹 60 50 40 30 53.1 48.6 41.9 39.9 48.9 5. 广州 2.5 6. 深圳 2.4 42.9 网联 5.4 2.1 互 • 2 4 6 海外 2.2 8. 天津 47.8 10.1 10.3 8.9 3 7. 东莞 55.1 11.5 4.3 4. 成都拼多多新增用户数（百万）日活用户（百万） 0 方正 7.4 7.4 6 8 10 12 拼多多线上消费群体中有较多的中高消费群体 9.90% 33 24.8 39.70% 20 10 高消费中消费低消费 0 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 资料来源：公司公告，极光数据，方正证券研究所 50.40% 14

41. 百亿补贴吸引更强购买力的消费者，拉升消费水平经统计，复购商品的均价均高于整体用户的客单价，百亿补贴为拼多多吸引了具有更强购买力的消费者，提升了用户结构。 ARPU 在百亿补贴启动后增速反弹至1467.5元，之后均在稳步增长，高客单价品牌商品与复购率的提升拉动人均购买金额。百亿补贴复购品类和均价（元）收纳整理 8 年度活跃买家花费（元） 2500 26% 10 48 男装首饰居家日用 8 11 14 14 17 39 12 1000 673.9 48 互外• 海 1257.3 正 1126.9 13% 方 17% 1500 女装数码电器，3C配件 57 2000 10 洗护卫生用品食品保健 30% 762.8 联网 17% 1467.5 1720.1 1842.4 15% 12% 894.4 10% 7% 7% 7% 10% 5% 1% 21 资料来源：公司公告，隐马数据，方正证券研究所 25% 20% 500 15 整体用户客单价 1993.1 1566.7 11 13 服饰箱包，内衣裤袜 1857 24 复购商品平均价格 0 0% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 年度活跃买家花费（元） 19Q3 19Q4 20Q1 qoq(%) 20Q2 20Q3

42. 百亿补贴提升用户粘性生活用品的补贴用户复购率明显高于高价品牌补贴用户，生活用品的复购率基本高于60%, iPhone补贴用户的复购率高于50%。在百亿补贴2.0时代，补贴排名靠前的是爆款生活用品，用低价高频的刚需用品提升用户的复购率。一个月后补贴用户复购率 MAU/AAC 比值不断提升，用户粘性大大增强。 iphone 补贴用户 100% 70% 88% 90% 80% 80% 76% 83% 82% 78% 65% 65% 58% 方正海外• 59% 60% 网联互 58% 57% 61% 58% 59% 57% 64% 61% 58% 57% 58% 57% 54% 50% 52% 50% 45% 59.50% 65% 63% 56% 65% 60% 56% 61% 60% 55% 70% 60% 65% 63% 生活用品补贴用户 50% 52% 51% 46% 40% 50% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 资料来源：公司公告，隐马数据，方正证券研究所 19.06 19.07 19.08 19.09 19.10 19.11 19.12 20.01 20.02 20.03 20.04 20.05 20.06 20.07

43. 百亿补贴换取了更高的营销效率，收入增速大于补贴增速拼多多的营销成本逐年增高，但费率正在逐步下降，收入增速大于补贴增速。2018年拼多多的营销费用组成是补贴（2018约42亿） Q4和2019年Q2相比，市场营销费用投入相似，从投放广告转移至百亿补贴，营收却从广告（线下广告+品牌活动，2018约22亿）+线上广告 56.54亿元增加16.36亿至72.9亿元。补贴的营销效率显著高于广告投放。（2018约70亿）三部分，2018年营销费用134.43亿元， 2019年营销费用为271亿元，品牌广告部分预算保持以往拼多多销售及营销费与营收对比（亿元） 160.00 110% 140.00 107% 96% 92% 107.93 100.00 80.00 56.54 60.24 60.00 20.00 142.1 13.85 12.18 27.09 33.72 29.71 32.30 72.9 45.45 61.04 48.89 75.14 92.73 69.09 75% 91.14 72.97 65.41 120% 吸引更多流量。拼多多线上广告投放数量（个） 100% 121.93 86% 84% 120.00 40.00 水平，增加的136亿营销费用主要用于线上APP引流+补贴 112% 108% 100.72 80% 71% 60% 方正 40% 20% • 外海 100000 18Q3 18Q4 销售及营销费（亿元） 19Q1 19Q2 19Q3 营收（亿元）资料来源：公司公告，app growing，人人都是产品经理，方正证券研究所 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 销售及营销费率（%) 87661 64408 62577 2018Q4 2019Q1 60000 40000 0% 18Q2 网联互 80000 20000 0.00 18Q1 +品牌 8284 0 2018Q3 2019Q2

44. 每天都过双十一，拼多多仍会继续百亿补贴留足时间窗口我们预测，百亿补贴仍将持续很久，留足时间窗口深耕用户运营，巩固现有护城河。拼多多账面有超过400亿人民币的现金及等价物，持续健康的现金流为持续的补贴打好基础。单活跃买家推广成本趋于稳定，在成本持平甚至出现拐点向下的时候，不考虑持续增量用户的情况下，推广费将不再增长甚至是下降。同时，补贴的一部分成本是由平台资源位争取的商家承诺全网最低价格，补贴由平台和商家共同承担。补贴价格订单规模现金、现金等价物和短期投资总额（亿元） 1000 60 695 600 400 305 372 407 344 方正 88% 50 490 166 网联互 qoq 单活跃买家营销推广费用（元/用户） 900 800 200 单活跃买家营销费用（元/用户） 456 333 38.61 40 10 44.61 46.44 47.10 47.71 资料来源：公司公告，方正证券研究所 80% 60% 21 15 40% 40% 20% 8 9% 20% 6% 4% 1% 1% 0 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 48.91 53% 30 150 41.90 100% 32.12 20 0 • 外海 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 3% 20Q3 0%

45. 新品牌计划：C2M加固行业壁垒，从人找人到货找人拼多多通过分布式AI捕捉用户需求，集中统一消费者的特定需求，流通侧压缩中间渠道，直接对接工厂用绝对低于市场的价格打造爆款SKU，形成规模优势。拼多多用户以折扣商品为主 60% 52.70% 44.90% 50% 40% 工厂经销商品牌商消费者 28.40% 30% 27.00% 20% 批量按需生产拼多多集中订单 7.00% 10% 0% 销量外• 折扣/特卖浏览拼多多爆款SKU贡献 80%GMV，百亿补贴方 100% 约2万个SKU 正海网联分类中选购互搜索微信链接其他阿里巴巴用户以搜索为主 93.10% 80% 2019年天猫发布的新品数量超过了一个亿 55.80% 60% 40% 18.90% 20% 18.80% 18.40% 5.00% 0% SKU 资料来源：企鹅智酷，方正证券研究所搜索以往商店折扣商品好友/KOL推荐推荐信息其他

46. 新品牌计划：深耕产业链推动供应新格局培育腰部品牌，帮助中小企业以最低成本对接平台消费者的真实需求。措施 • 着手供应链生产和销售环节改造 • 农货中央处理系统和山村直连小区模式 • 国际直通车招募50万海外商家成就 • 2018年至今，已有1500家企业参与定制研发 • 累计推出定制化产品4000+款 • 订单量突破4.6亿单 • 20年Q3定制化商品日均销售超过200万单传统工厂缺乏销路，前端：可视化平台实现透明化生订单不稳定产实现信任升级 • 外海品牌小而散，方正没有系统运营网联互品牌目标资料来源：公司公告，方正证券研究所中端：信息同步平台备案，全链路追溯管理经验 • 计划2021-2025扶持100个产业带 • 定制10万款新品牌产品 • 带动1万亿元销售额 • 合作5000家企业创新工厂没有好货源，后端：AI技术数据分析，倾斜流内需难以释放量资源实践以需定产。买家

47. DTC+OEM产品：助力经济双循环品牌化的背后是质量和复购的提升，品牌占比提升，客单价上限也会被打开，进而提升GMV促进佣金增长，品牌竞争会带动平台广告收入的提升。拼多多以国内大循环为主体，国内国际双循环的相互促进发展新格局。 DTC 适用的商品类别： OEM ① 竞争格局分散，无巨头品牌的子行业 - 门槛低，竞争分散，白牌扶持较容易内循环外循环消费对宏观经济外贸企业出口转的驱动力日益凸内销需求强烈，显企业制造能力强却缺乏有力的品牌 • 规模量产至降低成本最后降低产品单价 • 消费升级下的“反升级”， • 线下壁垒高，线上无运营经验 • 外海 • 外销产品转内销水土不方正以最基础的功能为核心坚服，消费需求和价格敏感守最低价度较国外有差距网美容个护：萃润，珀莱雅联互 •劳动力成本上涨压低利润，出口优势减弱小家电品牌：家卫士，东菱 ② 刚需产品 - 需求量大，品牌集中度低，长尾市场日化品牌：可心柔，植护，丝飘家纺品牌：孚日集团（洁玉），星宇劳保母婴品牌：百亚股份玻璃制品：德力资料来源：拼多多APP，方正证券研究所

48. 拼小圈：解决消费者信任危机重组社交模式，建立私域流量：2019年10月微信外链规范更新升级，对于强烈依赖微信场景的拼多多而言，各种促销裂变玩法逐渐开始受限。拼多多必须要建立起自己的内容平台，实现平台内部流程闭环。2020年2月底上线拼小圈功能，平台上直接呈现好友的购物历史，以好友的真实消费行为作背书，触动用户从众心理，降低思考成本。此外，好友的消费习惯和用户类型更趋于一致，更好的直达用户需求做到精细化用户管理。平台打假后急需恢复消费者信心：拼夕夕，假货多，山寨多损坏平台形象。打假后需要重建消费者信心。拼小圈缩短了种草到决策的路径，省去咨询朋友，查看评价的过程，完成去伪存真的鉴别环节，降低决策失误，时间引导用户直接下单种草决策消费复购 KOL评价朋友评价买家评价品牌口碑便宜爆品稀缺爆品优质爆品营销策略流程简洁服务到位支付简洁售后过关物流高效验证信任养成习惯资料来源：新浪新闻，人人都是产品经理，方正证券研究所 2017 打假成就网联互 • 外与400+品牌联合打假，下架1000万+件疑似侵权商品，拦截4000万+条侵海正权链接，设立假一赔十的惩戒规范制度，设立1.5亿保障基金。方 2018 下架4500万+件违规商品，关闭6万+涉嫌违规店铺，拦截3000万+条侵权违规商品链接 2019 拦截97%的疑似侵权链接，关闭8.8万+违规店铺，协助警方抓捕200+名犯罪嫌疑人假一赔十被最高人民法院纳入中国互联网司法十大典型案例之首

49. 拼小圈：将成为新的社交电商模式自“拼小圈”发布后，APP Store 中拼多多 APP 的下载量陡然上升，两周后在免费购物榜中夺得头魁并保持了近 20 天，免费应用总榜上也在一个月内冲进前10。拼小圈上线后用户时长逼近淘宝，用户时拼多多与手机淘宝的日均使用时长对比（分钟）长提升34% 30.00 手机淘宝拼多多 25.00 20.00 90% 87% 90% 94% 93% 91% 90% 95% 95% 100% 拼多多/淘宝 100% 94% 方正 73% 15.00 140% • 外海 77% 联网互 81% 82% 117% 107% 104% 120% 100% 86% 80% 69% 60% 10.00 40% 5.00 20% 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 1 20 -1 0% 0.00

50. 发展：拼多多未来进化转型的方向在哪里？ 1

51. 超短供应链+互联网数字链重塑农产品供应链模式，农产品有望成为拼多多的基本盘拼多多重塑了农产品供应链模式，采用”农货智能处理系统+山村直连小区模式，用超短供应链+互联网数字链让小农户与大城市实现低成本对接，推动农业供给侧结构性改革，助力农村现代化进程。多多农园传统电商平台大数据应用不到位，信息传递不及时，缺乏分析引领新农人档卡户受益主体生产指导咨询等功能，互联网基础薄弱聘请新电商农货上行由单一的网络零售转向网络零售+批发并重转变，由传统电商转向社交电商+社区电商空间预期 2020年预期农村电商规模达到16860亿元方正提供种植及加工技术支撑网联互组成合作社运营主体 • 外海提供资金、培训、流量、品牌建设等支持优惠政策、条件保障、监督管理拼多多出资主体政府运营保障主体热经所技术支撑主体预计未来五年农村电商市场的年复合增长率达到 38.8% 资料来源：2019中国电商兴农发展报告，方正证券研究所提供资金档卡户瞄准资源对接

52. 农货上行成为新增量拼多多19年农产品占GMV的13.6%，预计在5年内农产品GMV有望超过1万亿。截至2019年底12个月期间，拼多多平台农副产品年活跃买家数2.4亿，较上年同比增长174%，复购率超过70%，农副产品成交额达1364亿元。初级农产品年活跃买家数达1.6亿，较上年同比增长165%。20年Q1，拼多多农村网店的订单数超过10亿笔，同比增长184%，单品销量超过10万的产品达到1030款。新农人培养计划 • 平台+新农人体系拼农货：农货智能处理系统区域基地农产品 • 多多大学培训有独立上人破解人才困境 • 返乡新农人累计8万6 农货中央处理系统：特色产品，成熟周期，物流条件，仓配设施，加工型产业设施千名，平台及新农人直外• 网联互海正方 • 多多果园日活用户突破 6千万，每天送出超过 200万斤扶贫水果 • 多多牧场 • 多多农场连的农业生产者超过 700万人。 • APP内虚拟种植两台四网深化农产品产业链 • 用户接收真实农产品行能力的新农人，特别是受过高等教育的新农拼农货：农货智能处理系统消费者资料来源：2019中国电商兴农发展报告，拼多多农产品上行报告，方正证券研究所 • 农产品上行平台+互联网农业数据平台 • 天网+地网+物流网+科技网 • 流通链再短一点，科技链再长一点 • 深入源头建立产业园，去土地化产业下沉

53. 多多买菜进军社区团购创造第二增长线多多买菜进军社区团购，定位是便宜实惠，模式主打线上预订+次日送站+站点自提，商品品类以高频的一日三餐为主。社区团购对拼多多而言是以攻为守不战之战，布局社区团购的逻辑是完善平台逻辑（本质上还是为了提升用户LTV）+延展线下能力+本地服务市场增量（预计2022年社区团购市场规模达到 2328亿元），用高频刚需消费带动平台用户转化率，以社区形式深入下沉市场。生鲜电商市场规模 10000 5000 0 生鲜电商市场交易规模（亿元） 1.30% 1.90% 2.10% 497.1 889.2 1308.3 2045.3 2796.2 2015 2016 2017 2018 2019 生鲜电商网络购物渗透率（%） 3.60% 2.80% 2.60% 2020年8月多多买菜进驻武汉， 4047.3 2020E 4.40% 5640.4 2021E 5.00% 用户优势，截至2020年11月拼多多已遍布23个省159个城市 6899.7 3.00% 8187.4 海正 2023E 方外• 2022E 拼多多与社区团购用户分布极为相似社区团购用户占比 40% 16.20% 16.30% 20% 8.30% 21% 拼多多用户占比 25% 23% 17% 网联互 -2.00% 社区团购市场规模增速迅猛（亿元） 19% 2000 11.80% 15% 1708 1500 500 22% 2328 2500 1000 7.50% 40.9% 47.7% 173.5 117.4 新一线城市二线城市资料来源：拼多多公司公告，Questmobile，极光大数据，方正证券研究所三线城市四线及以下城市五线及以下城市 624.6 443.1 990 534% 474.1 73.6 0 前置仓 0% 一线城市充分发挥农产品优势和下沉市场 8.00% 5.50% 2018 2019 平台到家 2020E 社区团购 2021E 2022E

54. 深耕用户: 独立小程序精细化用户运营目标用户高端路线产品路线价格路线薅羊毛用户企业白领用户高价值品牌用户内容偏好用户企业员工内购拼多多品牌黑卡扎眼公众号 • 腾讯等300+企业 • 知名品牌商品 • 补贴力度15%-30% • “黑卡”概念塑造 • 裂变传播促销手段培养用户行为习惯 • 微信客服触达客户高价值 • 借助优惠完成社交 • 种草社区正方直接引流至多多的 • 类比小红书模式 • 好货引导下单裂变 • 身份认证造成稀缺感提网联互拼多多内购 • 外海 Lynn粉丝福利 • 链接由内部员工分 • 精选羊毛商品、羊毛券享，提供姓名、部 • 员工筛选+价格监控门和工号，提升用 +15天内最低价+100% 户信任度正品 • 通过社交裂变获得内购券 • 引流至社群转至私域流量促复购升用户留存特定产品设计提升用户信任度促复购资料来源：人人都是产品经理，方正证券研究所垂直化产品设计，独立拉新转化丰富用户层次，提升用户价值流程简单，注重社交裂变的转化多用户运营触点，流量公域转私域促复购

55. 拼多多的下沉用户存量优势显著，用户数直逼阿里拼多多，阿里巴巴月活跃买家数（亿）拼多多月度活跃买家数（亿） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 阿里巴巴月度活跃买家数（亿）拼多多/阿里巴巴 73% 8.74 8.46 8.81 8.24 7.855 7.55 65% 58% 58% 7.21 55% 6.99 6.66 6.43 6.34 48% 6.17 5.69 40% 39% 4.87 4.82 35% 4.30 31% 3.66 27% 2.90 2.73 2.32 1.95 1.66 2020年下沉市场人口总量超10亿， 2019年中国居 80% 60% 40% 20% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 方正 2020年6月综合商城app渗透率及同比变化 100% 渗透率正同比增长 50.30% 13% 12.20% 9.30% 将成为双循环之内循环的强劲引擎。阿里巴巴针对下沉市场：对比阿里：①拼多多在低价产品上有更多流量倾斜 ②具有社交属性流量成本低③以消费者为核心，而 2019年10月推出京喜，用户超7成来自3-6线城市。 5.20% 2.90% 苏宁易购小米有品 1.70% 1.60% 1.40% 0% 拼多多大前提下，下沉市场有较大的结构性优化空间，必京东针对下沉市场： 29% 手机淘宝 9.6%，农村增速快于城镇。在城乡发展逐渐均衡的阿里以商家为核心 61.80% 50% 元，同比增长7.9%，农村居民16021元，同比增长网联 2018年3月推出淘宝特价版（独立APP针对白牌商 •互外海家），2019年2月重启聚划算(内嵌端口针对品牌商） 0% 0.00 民人均可支配收入突破3万元，其中城镇居民39244 京东唯品会天猫资料来源：公司公告，Questmobile，Trustdata，方正证券研究所当当淘集集蘑菇街对比京东：自营模式难得低价，拼多多坚守最低价优势

56. 拼多多营收情况拼多多货币化率 3.0% 2.6% 3.1% 3.0% 2.8% 2.7% 拼多多未来一段时间仍将以在线营销服务作为主要的收 3.5% 2.9% 3.2% 2.2% 2.6% 3.2% 入来源，在保持货币化率稳定的情况下提升GMV，持续 2.9% 降低营销费率以获得盈利的转正。盈利情况（亿元） 1.8% -80.00 0.4% 0.4% 19Q1 0.3% 19Q2 0.3% 19Q3 0.3% 19Q4 整体货币化率 0.3% 20Q1 在线营销货币化率 20Q2 80% 88% 90% 88% 87% 90% 89% 89% 佣金货币化率 84% 90 50.62 40 11.08 23.71 29.74 64.67 67.11 91% 110.55 96.87 91% 128.78 正方 100% 54.92 40% 资料来源：公司公告，方正证券研究所佣金收入（亿元） 8.03 在线营销服务占比互 -20.00 佣金收入占比 -12.70 -10.98 -26.41 -24.24 2018Q3 2018Q4 -14.90 -10.03 -27.92 -23.35 2019Q1 2019Q2 2019Q3 -21.35 -17.52 -43.97 -41.19 经营性损益(亿元） 0.00 2018Q1 2018Q2 -21.21 -18.78 80% 13.32 11.39 11.06 10.49 5.92 5.97 20% 3.98 20% 2.77 3.38 16% 13% 12% 12% 11% 11% 10% 10% 9% 9% (10) 0% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 在线营销服务（亿元） • 外海联网 60% 39.48 8.23 -40.00 -2.82 -66.36 -64.94 20Q3 营收拆解 140 -60.00 0.3% 2019Q4 2020Q1 -16.40 -8.99 2020Q2 -12.96 2020Q3 归属于普通股股东的净损益（亿元）

57. 拼多多核心增长驱动框架：还有多少空间？核心收入核心驱动因素增长逻辑和市场机会流量用户数在线营销服务占比收入91% 20Q3首次赢利的主要来源 GMV 2019年GMV10066 亿元，20年Q3GMV （LTM）达到14576 亿元，市占10% 佣金收入占比收入9% 多多买菜社区团购将成为第二增长线资料来源：公司公告，方正证券研究所货币化率货币化率不是拼多多的主要目标，目前维持3%，佣金货币化率将稳定0.3%，平台营销货币化率为2.7% 市场地位：拼多多目前成为市场的第三极，虽然暂时未能 20年Q3 年活跃用户 7.3亿，MAU6.4亿，距离阿里还有2.4亿差距持续盈利，但市占率达到10%，综合商城渗透率达到50%，且保持高增长的速度。驱动因素：订单价 2017-2019订单价为 33/43/51元，相比较阿里维持在130元左右仍有较大发展空间网联互 GMV： GMV目前保持80%yoy的增速，增量来自新增用户+ 留存用户的复购，未来将逐步提升ASPB（目前1993元， yoy27.19%，阿里9988元）。预计2022年底GMV达到3万亿 • 外海方正用户：下沉市场用户超10亿，社区团购助力用户新一轮增长，拼小圈社交逻辑升级参考微信月活9.7亿，阿里月活8.8亿，拼多多至少有3.3亿的用户增长空间。复购次数复购：多多买菜调动高频消费，百亿补贴提升用户粘性（复购65%以上）预计2022年复购率将提升至80%。 2017-2019拼多多复购为18/26/33次，预计每年保持7-8单增长发展阶段：我们认为拼多多仍在高速发展期且未来重点发力潜力巨大，预计2022年市占率达到15%

58. 拼多多核心数据预测从现有拼多多增长数据以及市场发展形态的方向进行数据分析，我们预测到2022年Q4，拼多多拥有9.53亿用户，GMV达到30417亿元，人均购买金额 3557元，ARPU150元，营收1013亿元，营销费率降至54%，平台可以持续获得盈利。 2018 2019 2020E 2021E 2022E 阿里巴巴20财年数据 GMV(亿元） 4716 10066 17012 25347 30417 65890 YoY(%) 234% 113% 69% 49% 20% ACC（亿） 4.19 5.85 7.75 8.80 9.53 YoY(%) 71% 40% 32% 14% 8% ARPU（元） 13.5 18.4 26.5 77.7 订单数（亿） 111 197 315 410 客单价（元） 43 51 60 68 单客购买频次(次） 26 33 40 营业收入(亿元） 131 301 533 1.20% 2.80% -平台广告 2.40% -第三方交易手续费网联 492 互 150.3 外• 7.57 483 719 75 92 53 95 819 1013 5097 3% 3.10% 3.20% 4% 2.70% 2.80% 2.90% 3.00% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 营销费率 107.00% 86% 77% 65% 54% 9% 研发费率 9% 12% 13% 14% 15% 6% 货币化率方海正 48 风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展不及预期，业务过度多元化、协同不足，营运资金不足、盈利不达预等。资料来源：公司公告，方正证券研究所

59. 拼多多的估值 P/GMV 2018 2019 2020 P/GMV适用于早期的电商平台，我们给予拼多多拼多多 0.35 0.30 0.71 2021/2022 P/GMV为0.53/0.55倍，对应GMV为阿里巴巴 0.40 0.57 0.49 京东 0.12 0.18 0.33 3899/4679亿美元市值为2066/2573 亿美元结合P/ACC我们给予拼多多2021/2022 P/ACC P/ACC 拼多多 61.52 79.61 240.50 阿里巴巴 560.38 812.66 696.98 京东 102.62 155.64 292.13 P/S 250/280倍，对应ACC为8.8/9.53亿网联互市值2200/2668亿美元。方正 • 外海考虑拼多多用户的质量升级和不断加强的复购心智，我们给予拼多多2021/2022 P/S 16/17倍对应营拼多多 12.76 10.05 24.02 阿里巴巴 6.71 7.68 6.13 市值为2016/2635亿美元。京东 0.44 0.68 1.15 风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行收为126/155亿美元业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升 *股价数据截取18年12月24日，19年12月24日，20年12月24日，美元汇率按照6.5计算资料来源：公司公告，方正证券研究所不及预期，新业务拓展不及预期，业务过度多元化、协同不足，营运资金不足、盈利不达预等。

60. DCF 通过绝对估值法的两种方式，我们预测2021年底拼多多的目标价格为180美元。方正 • 外海网联互风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展不及预期，业务过度多元化、协同不足，营运资金不足、盈利不达预等。资料来源：方正证券研究所

61. 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本研究报告仅供方正证券的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

62. 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

63. THANKS 专注专心专业联系人：韩筱辰邮箱：hanxiaochen@foundersc.com 方正证券研究所北京市西城区展览路48号新联写字楼6层上海市浦东新区新上海国际大厦36层广东省深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼湖南省长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层