1. 热爱，谋定而后动 [Table_CoverStock] — 网易（9999.HK）深度报告 [Table_ReportTime] 2020 年 12 月 9 日 [Table_CoverAuthor] [Table_CoverReportList] 王建会行业分析师 S1500519120001 （010）83326755 wangjianhui@cindasc.com

2. [Table_Title] 热爱，谋定而后动 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportDate] [Table_ReportType] 深度报告 [Table_StockAndRank] 网易(9999.HK) 投资评级 买入 上次评级 - [Table_Chart] 30% 网易-S 恒生指数 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（HKD） 143.5 52 周内股价 波动区间(HKD) 最近一月涨跌幅 (％) 125-167 总股本(亿股) 34.6 -5.54 流通 A 股比例(％) 0 总市值(亿 HKD) 4761 资料来源：万得，信达证券研发中心 2020 年 12 月 9 日 本期内容提要: [Table_Summary]  互联网沉浮 20 余载，保持热爱初心，谋定而后动。以中国互联网的成长为 锚，网易的成长与中国互联网成长息息相关。网易发展以门户网站+邮箱-游戏 -游戏+创新业务（电商、在线音乐、在线教育）为脉络，网易的成长一直是稳 扎稳打的风格。公司成立于 1997 年，最早以门户网站及电子邮箱业务起家， 后从电子邮箱业务转向门户网站模式；2001 年网易开始进军游戏产业，跟随 着 2G-3G-4G、PC 互联网-移动互联网的技术变迁，成功的从端游切入手游， 经历十余年的发展，研发深厚的底蕴积累为行业所认可。在游戏业务发展的如 火如荼的同时，网易也在向不同的互联网产品发起进攻，包括文娱、电商、广 告、信息流、教育等。2013 年推出网易云音乐，电商方面，2015 年网易切入 电商市场，分别推出海淘品牌网易考拉和网易严选。在线教育方面，有道以搜 索产品和技术为起点，凭借大数据领域的技术积累，衍生出有道词典、有道云 笔记等多款热门产品。2014 年，网易有道宣布以有道精品课正式进军互联网 教育行业，完成了网易当前以游戏为主业，电商、音乐、教育三家马车共同发 力的产品矩阵格局。创始人丁磊的性格与背景决定的网易的研发基因。丁磊对 产品品质的极致追求更是引导网易在“匠心”、“创新”的路上越走越远，旗 下许多产品具有良好的用户口碑。  游戏业务：研发深厚底蕴+强大的 IP 打造能力坐稳国内游戏第二，多品类探 索与发力海外为游戏打开新的增量空间。国内游戏行业进入内卷化时代，大厂 进驻买量市场、渠道弱化逐渐走向常态化，高质量产品将成为未来流量集中地， 考验公司的研发能力，头部化集中将在中短期内存在。网易作为从端游时代开 始重视研发能力的公司，将在本次游戏自身内部的供给侧改变中占据先发优 势。网易近年来面临端游 IP 改编枯竭，爆款新游数量较少，卖好不卖座的状 况。网易游戏研发多年沉淀的优势在于：1）端游时代沉淀的游戏研发经验+自 下而上接地气的研发流程+完善的研发人员培训计划与方案，使得网易拥有源 源不断的人才储备；2）优质产品已经为网易带来一定的品牌化的效应，经典 IP 与品牌效应拉低获客成本；3）长线运营的能力。我们认为网易游戏有望再 次爆发的关键在于：1）通过战略合作等方式扩大自己的 IP 储备库，比如与漫 威、指环王、暴雪等的合作；2）通过自研方式再次打造“阴阳师”体量的新 IP； 3）稳住当前在 MMORPG 的优势，扩大 IP 衍生迭代的能力，能够使得已有游 戏 IP 在玩家口味变化丰富的市场趋势下持续焕发生机。海外游戏市场空间巨 大，网易在海外通过质量过硬的产品以及多元化本地化的运营方式成功打下手 游孤岛日本，未来重点市场关注欧美，网易已于海外重要 IP 厂商合作研发产 品，我们认为网易在打入欧美市场时，全球化 IP+高质量产品+本地化的运营 三板斧依旧可以成功。  创新业务：网易云音乐开启版权破局之路。网易云音乐诞生于主打“温暖、 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 情怀”的文艺调性，2013 年上线，以音乐社交和移动社区为切入点，以歌单、 乐评和个性化推荐为核心要素，打造以“发现和分享”为主题的音乐产品。2019 年，“云村”功能升级，8 月总用户数突破 8 亿人。其当前是中国最活跃的音乐 社区，同时也是中国最大的原创独立音乐人平台。网易近年来通过与 TME 互 授 99%的音乐版权以及同各大音乐版权方战略合作加紧对于版权库的扩充与 提升。2020 年与众多版权方合作后，原创音乐的比例下降至 30%，音乐资源 数量增多，为后续付费会员留存率、付费能力以及版权分发打开了市场空间。  有道教育：搜索、词典工具起家，All in K12 再战在线教育市场。基于有道 独特的巨额流量入口以及软硬件结合技术上的加持，有道拥有四大产品矩阵， 在线工具，学习服务，智能设备，线上学习 APP。硬件与课程相互转化，联动 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2

3. 效应强。在线工具产品序列也可以快速的为有道精品课提供流量转化的可能。 Questmobile 统计，在线教育的月活跃用户规模第二大的产品词典类产品，面 对着月活超过 1 亿的庞大优质流量池，网易有道付费转化存在巨大潜力空间。 有道精品课专注 K12 在线线上辅导业务，继承网易匠心打磨优质产品的基因， 有望建立优质的课程内容是教育行业的核心竞争力与深厚护城河。  盈利预测与投资评级：我们认为 2021 年时网易游戏近两年的重磅储备开花 结果的一年，《天谕》手游、《哈利波特：魔法觉醒》、《游戏王》、《漫威》、 《暗黑破环神：不朽》等多款游戏预计 2021 年有望上线，打开游戏业务新的 增量空间。有道在线教育专注 K12 高景气赛道，用户规模增长、优质内容护 城河将带来新动力。创新业务方面，网易云音乐通过版权合作，流量互通合作 进一步带动增长，开创多元化服务变现模式值得期待。我们预计 2020-2022 年 网易实现营业收入分别为 732.12 亿/871.59 亿/977.77 亿元，同比增长 23.58%/19.54%/11.72%，实现归母净利润 152.75 亿/167.64 亿/217.77 亿元， 同比增长-28%/9.75%/29.91%。我们选取 SOTP 分部估值法预计 2020-2022 年，网易整体目标价值分别为 5084.4 亿/5528 亿/5784 亿元，给予 2021 年 159.77 元/188.82 港币目标价，给予公司“买入”评级。  股价催化剂：进入港股通，增加资金关注度；新游戏上线超预期；海外游戏 IP 打法获得佳绩；网易云音乐、有道云创新业务发展出现盈利拐点  风险因素：游戏政策监管趋严的风险；游戏研发风险；游戏产品表现不及 预期风险；有道 K12 业务扩张不及预期等 重要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 59241 73212 87519 97777 增长率 YoY % -12% 24% 20% 12% 归属母公司净利润(百万 元) 21238 15275 16764 21777 增长率 YoY% 245% -28% 10% 30% 毛利率% 54.39% 53.83% 54.11% 53.97% 净资产收益率 ROE% 9.43% 15.11% 14.23% 15.60% EPS(摊薄)(元) 6.15 4.42 4.85 6.30 市盈率 P/E(倍) 3.26 3.82 -2.51 7.90 28.22 32.76 37.76 44.22 市净率 P/B(倍) [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2020 年 12 月 8 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3

4. 目 录 核心推荐逻辑 ................................................................................................................. 7 有别于市场的观点 .......................................................................................................... 8 历史追溯：谋定而后动，方得始终 ................................................................................. 9 （一） 发展复盘：网易发展史见证中国互联网 20 载 ................................................ 9 （二）股权结构稳定，管理团队深度绑定 .................................................................... 10 基本盘：长生命周期游戏贡献稳定基本盘，21 年产品大年 .......................................... 11 （一）游戏：网易出品，必出精品 ............................................................................... 11 1、网易游戏历史回顾：不紧不慢，以产品说话 ................................................... 11 （二）行业概览：行业整体发展步入成熟期，研发质量成为破解之道 ......................... 13 1 游戏市场开始内卷化，头部吸血效应明显 ........................................................ 13 2 游戏产业链节点面临自身结构重筑：买量市场传统渠道逐渐松动，研发商话语权进一步提升 16 （三）网易游戏核心竞争力分析：研发强劲实力为根，爆款与 IP 迭代齐飞................. 18 1、研发的组织架构变动：自上而下与自下而上双线并行，研发效率与质量并重 . 20 （四）游戏出海：游戏产品顺差输出，网易游戏品牌全球化趋势进发 ......................... 29 1、游戏出海：海外是手游新的流量洼地，网易“研发品牌化+本地化运营”多点开花 29 2、网易海外发展之道：坚持全球化 IP 打造计划，未来重点发力欧美 ................. 31 在线音乐：付费率提升空间潜力大，加码版权寻求破局 ............................................... 33 （一）行业：在线音乐行业成为新的流量聚集点，付费率提升仍有潜力空间............... 33 （二）网易云音乐始于兴趣，社区氛围高粘性，加大版权投入 .................................... 35 1、网易云音乐个性化音乐平台，注册规模超过 8 亿人次 .................................... 35 2、社区化+粘性，最懂你的音乐社区产品，吸引高粘性的年轻用户 .................... 37 3、扶持原创音乐 UGC 生产 ................................................................................ 38 4、加码音乐版权短板——在线音乐下半场竞争突破口所在 ................................. 40 5、抖音合作+飓风计划，打造爆款音乐出圈 ........................................................ 41 在线教育：有道 All in K12，匠心打造优质教育内容 .................................................... 42 （一）行业概况：在线教育 K12 赛道具有终身流量价值，成为各巨头必争之地 .......... 42 2、网易有道：All in K12，自有流量导流，课程内容供给 ............................................ 43 2.1 搜索、词典工具起家，All in K12 再战在线教育市场 ..................................... 43 2.2 流量导入：自有硬件产品与在线工具成为流量入口，自有流量互相转化 ....... 45 2.3 网易精品课：课程供给多样化、优质化是未来提升的关键 ............................ 46 财务分析：重新聚焦游戏主业，费控稳定 .................................................................... 49 （一）营收同比增长 27.5%，老游戏生命力强劲依旧，有道、创新业务收入再创佳绩 48 （二）分业务：游戏业务收入同比增长 20.95%，创新业务、有道各自开花 ................ 50 （三）费用率：研发投入持续加码，费用管控良好 ...................................................... 52 盈利预测、估值与投资评级.......................................................................................... 53 （一）收入假设：2021 年重磅产品确定上线，创新业务与有道后续发力 .................... 53 （二）公司估值及评级 ................................................................................................. 54 表 目 录 表 1：网易高管具体任职情况 ............................................................................................... 10 表 2：国内各大游戏渠道分成比例 ........................................................................................ 16 表 3：网易 VS 海外游戏研发商+腾讯（take-two、动视暴雪、艺电）研发费用及研发费用率18 表 4：网易游戏长生命周期................................................................................................... 19 表 5：网易研发部门主要由雷火、互娱两大事业群构成 ........................................................ 20 表 6：2015-2020 年网易游戏发布会 .................................................................................... 24 表 7：网易端游 IP 储备 ........................................................................................................ 28 表 8：网易端游 IP 转手游变迁 ............................................................................................. 28 表 9：网易新游储备 ............................................................................................................. 28 表 10：网易代理暴雪端游情况 ............................................................................................. 29 表 11：2018-2020 年腾讯网易海外游戏流水排名 ................................................................. 32 表 12：网易投资海外游戏工作室 ......................................................................................... 33 表 13：网易云音乐云梯计划 ................................................................................................. 39 表 14：网易云音乐石头计划 ................................................................................................. 40 表 15：网易与音乐版权方的合作情况 .................................................................................. 41 表 16：网易有道高管人员一览 ............................................................................................. 44 表 17：2020-2022 年游戏业务收入预测 ............................................................................... 53 表 18：2020-2022 年游戏业务收入预测 ............................................................................... 54 表 19：2020-2022 年创新业务收入预测 ............................................................................... 54 表 20：2020-2022 年网易整体收入预测 ............................................................................... 54 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4

5. 表 21：可比公司估值表（截至 2020.12.1） ......................................................................... 55 表 22：网易 SOTP 估值 ....................................................................................................... 56 图 目 录 图 1：网易发展历史沿革 ........................................................................................................ 9 图 2：网易股权结构图 .......................................................................................................... 10 图 3：网易 2011-2020Q3 游戏业务收入 图 4：网易 2017-2020Q3 端游与手游业务占比 .................................................................... 11 图 5：网易端游活跃玩家数................................................................................................... 12 图 6：网易代理暴雪端游《魔兽世界》活跃玩家数 ............................................................... 12 图 7：网易重磅游戏 pipeline 催动股价短期上涨 ................................................................... 13 图 8：中国移动互联网月度用户数规模及同比增长（亿人）................................................. 14 图 9：中国游戏行业市场规模（亿元） ................................................................................. 14 图 10：中国移动游戏市场规模及同比增长（亿元） ............................................................. 14 图 11：中国移动游戏用户规模（亿人） ............................................................................... 14 图 12：中国移动游戏用户 ARPU 值（元） .......................................................................... 14 图 13：全球各重点地区游戏用户 ARPU 值（美元） ............................................................ 15 图 14：2020 年中国头部游戏活跃用户占比 ......................................................................... 15 图 15：腾讯、网易游戏收入市场份额占比 ........................................................................... 15 图 16：国内上市游戏公司游戏流水市场份额 ........................................................................ 15 图 17： 《万国觉醒》、 《原神》拒绝上架某些安卓渠道 ........................................................... 17 图 18：截至 2020 年 12 月，近 90 日买量素材数 ................................................................. 17 图 19：中国游戏研发产品与海外的差距领域在于主机与单机游戏上 .................................... 18 图 20：梦幻西游近一年排名趋势 ............................................................................................. 图 21：率土之滨近一年排名趋势 ......................................................................................... 19 图 22：倩女幽魂近一年排名趋势 ......................................................................................... 19 图 23：阴阳师近一年排名趋势 ............................................................................................. 19 图 24：网易 KM 频平台发展脉络 ......................................................................................... 21 图 25：2016-2019 年 IP 改编移动游戏收入 ......................................................................... 22 图 26：2019 年各市场流水 TOP50 移动游戏 IP 类型流水占比............................................. 22 图 27：51%的玩家会主动尝试自己感兴趣的 IP 游戏 ........................................................... 23 图 28：IP 玩家用户会主动尝试对感兴趣 IP 游戏二次创作与分享 ......................................... 23 图 29：流水 TOP100 移动游戏中各类型游戏流水分布......................................................... 24 图 30：流水 TOP100 移动游戏中各类型游戏流水数量分布 ................................................. 24 图 31：全球游戏行业市场规模 ............................................................................................. 29 图 32：流水 TOP100 移动游戏中各类型游戏流水数量分布 ................................................. 30 图 33：中国自主研发网络游戏海外市场销售收入 ................................................................ 29 图 34：中国自主研发网络游戏海外市场销售收入占比 ......................................................... 30 图 35：全球各重点地区游戏市场规模与增长率 .................................................................... 31 图 36：腾讯、网易在出海游戏公司排名 ............................................................................... 30 图 37：网易在日本游戏流水超过日本本地游戏厂商 ............................................................. 31 图 38： 《荒野行动》动漫联动 ............................................................................................... 32 图 39： 《荒野行动》线下联动 ............................................................................................... 33 图 40：数字音乐市场总收入规模 ......................................................................................... 34 图 41：数字音乐付费用户规模及渗透率 ............................................................................... 34 图 42：中国数字音乐不同模式收入占比 ............................................................................... 34 图 43：中国数字音乐付费用户规模与渗透率 ........................................................................ 34 图 44：2018 年不同国家数字音乐用户付费率对比 ............................................................... 34 图 45：2018 年不同国家数字音乐用户月度 ARPPU 对比 .................................................... 34 图 46：在线音乐行业典型 App 日活跃用户规模 ................................................................... 34 图 47：2020Q1 主要在线音乐平台月活人数 ........................................................................ 35 图 48：网易云音乐发展历程 ................................................................................................. 36 图 49：网易云音乐商业变现模式 ......................................................................................... 37 图 50：网易云音乐社区化产品获得用户认可 ........................................................................ 38 图 51：网易云音乐集中于年轻用户 ...................................................................................... 38 图 52：网易云音乐用户忠诚度高 ......................................................................................... 38 图 53：网易原创音乐人 20 万+ ............................................................................................ 39 图 54：68%的音乐人在音乐上获得的平均月收入低于 1000 元 ............................................ 39 图 55：用户选择在线音乐平台的原因 .................................................................................. 40 图 56：网易云音乐原创音乐占比和 VIP 音乐数量占比 ......................................................... 41 图 57：音乐人音乐作品推广方式分析，短视频最为重要 41 ....................................................... 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5

6. 图 58：抖音与网易云音乐合作 42 图 59：网易云音乐飓风计划 ................................................................................................. 41 图 60：网易云音乐飓风计划成功案例火爆抖音 .................................................................... 42 图 61：在线教育市场规模及增长率 ...................................................................................... 43 图 62：K12 课外培训教育市场规模及增长率 ....................................................................... 43 图 63：K12 课外辅导在线（大班）课程市场流水与线上渗透率 ........................................... 43 图 60：网易有道发展历程梳理 ............................................................................................. 44 图 64：网易有道各业务收入情况 图 65：网易有道各业务收入占比 ......................................................................................... 45 图 66：有道产品矩阵 ........................................................................................................... 46 图 67：有道工具应用平均 MAU ........................................................................................... 46 图 68：教育学习细分行业月活跃用户规模 ........................................................................... 46 图 69：有道精品课付费学生报名人次 .................................................................................. 47 图 70：有道精品课 K12 付费学生、成人报名人次 ............................................................... 47 图 71：有道精品课 K12、成人客单价 .................................................................................. 47 图 72：网易有道精品课用户黏性强，复购率高 .................................................................... 47 图 73：网易有道精品课覆盖学生终身学习 ........................................................................... 48 图 74：网易有道精品课涵盖 K12、职业教育、预言教育等 .................................................. 48 图 75：同道计划 1.0 打造 20 个教育工作室 ......................................................................... 48 图 76：网易有道同道 2.0 扩大合作范围 ............................................................................... 48 图 77：网易分季度收入表现 ................................................................................................. 49 图 78：网易不同业务分季度毛利率情况 ............................................................................... 50 图 79：网易分季度归母净利润表现 ...................................................................................... 50 图 80：在线游戏分季度收入表现 ......................................................................................... 51 图 81：端游、手游分季度收入占比表现 ............................................................................... 51 图 82：端游分季度收入表现 ................................................................................................. 51 图 83：手游分季度收入表现 ................................................................................................. 51 图 84：递延收入分季度表现 ................................................................................................. 51 图 85：有道分季度收入表现 ................................................................................................. 52 图 86：有道分年度收入表现 ................................................................................................. 52 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6

7. 核心推荐逻辑 我们对网易的核心推荐逻辑有以下四点： 1、短期来看，网易游戏 2021 年补充好弹药，网易游戏经历多年的无爆款，仅靠老游戏的 困境逐渐明朗， 2021 年多款重磅游戏即将上线， 能够为网易游戏带来新的增量效应。 《天谕》 手游、 《哈利波特》 、 《游戏王》、 《漫威》等多款游戏预计 2021 年有望上线，打开游戏业务新 的增量空间。海外方面，日本依然站稳脚跟，欧美市场以经典 IP 与长线运营联动模式有望 取得新的突破。 2、中长期来看，网易在游戏行业具有竞争优势有以下三点：1）深厚的研发功底与打磨产品 的匠心所在，网易当前的手游研发水准可以和海外一线大厂相比肩，在研发效率上要快于海 外一线游戏厂商。2）IP 开发能力强，储备丰富并多样化。网易头部游戏呈现长生命周期的 特点，一方面是源于 MMORPG 作为网易的拳头系列，多年的用研与口碑可以低成本吸取流 量，为网易后续的 IP 开发提供稳定的基本盘基础；另一方面是因为网易长线运营能力较强， 对产品负责，对玩家负责。玩家建立的优质口碑逐渐形成网易的品牌化效应，在与海内外其 他重磅 IP 的合作上，也与其他同类型厂商具有竞争力。3）网易出海市场空间广阔，质量过 硬的产品+本地化的强运营能力使得网易游戏可以很快的入乡随俗，在海外构建自己的品牌 效应。 3、创新业务秉持着产品打磨的匠心，高黏性高价值。网易云音乐在保持原创音乐阵地的优 势上，积极与版权商开展合作，与抖音等流量新集中点合作，补齐短板，叠加自身社区化产 品的高黏性年轻化优势，快速发展。有道专注 K12 在线课后辅导，付费用户数量快速增长 中，关注有道后续 K12 业务渗透率提升。 4、关注网易进入港股通的时间进程。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7

8. 有别于市场的观点 1、 游戏行业：市场当前对于游戏行业未来增速发展预期较为谨慎，行业发展从高速成长迈 向成熟，市场空间逐渐缩小。我们认为游戏市场长期付费能力提升仍然是主线，下沉市 场与银发经济仍待开发，年轻一代用户成长伴随的付费能力提升，我们对游戏行业整体 的发展仍然保持信心。 2、 网易自身在游戏研发上具有优势，但大众对于其认识处于空箱。我们认为游戏行业核心 的研发能力在于经验与人才的培养。网易作为从端游时代积累的丰富的用户画像数据以 及各类中台技术是其他后进厂商短期内自己很难培养起来的，我们认为网易的研发优势 将随着时间继续滚雪球。 3、 网易游戏近 2-3 年内并未孵化出爆款游戏 IP，市场开始对网易未来的游戏增量提出质 疑。我们认为，网易正处在从自有端游 IP 向自研 IP 的转型期，其自研端游改编手游仍 有储备，而且迭代能力强，其研发能力的品牌化也吸引了海外 IP 厂商的合作，网易的 IP 版图不仅扩张在国内，也有海外扩张的野心与能力。 4、 网易有道未来的发展仍然处于未知。我们认为有道自有优质流量转化能力强，有道也在 今年加大销售支出，打出品牌大旗，我们认为教育是供给决定的行业，未来在内容打磨 上获得优质口碑，能够尽快提升认知度，提升规模。 5、 市场认为网易云音乐在原创音乐方面并不能撼动 TME 的版权包围，我们认为未来在线 音乐行业也是在一超一强的格局下建立，多元化的付费模式仍有探索空间。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 8

9. 历史追溯：谋定而后动，方得始终 （一） 发展复盘：网易发展史见证中国互联网 20 载 网易 20 年的发展旅程伴随着质疑，但不得不承认，网易见证了中国互联网 20 年的成长历 程。我们以中国互联网的成长为锚，网易的成长与中国互联网成长息息相关。网易发展以门 户网站+邮箱-游戏-游戏+创新业务（电商、在线音乐、在线教育）为脉络，网易的成长一直 是稳扎稳打的风格。 公司成立于 1997 年，最早以门户网站及电子邮箱业务起家，1998 年，公司从软件开发商 转型为互联网技术公司，从电子邮箱业务转向门户网站模式；2000 年左右互联网行业在我 国兴起之初，网易与新浪、搜狐共同被称为我国的“三大门户网站”，同时也与当年 6 月成 功上市纳斯达克，成为首批上市海外的互联网公司；老牌邮箱业务在初期也成为网易内容产 品的流量入口，截至 18 年末网易邮箱累计注册用户达 10.3 亿。 2001 年，网易开始进军游戏产业，跟随着 2G-3G-4G、 PC 互联网-移动互联网的技术变迁， 成功的从端游切入手游，经历十余年的发展，研发深厚的底蕴积累，成为仅次于腾讯的游戏 公司，在研发上也是为行业所认可，2008 年与国际知名游戏厂商暴雪合作，获得暴雪全部 重磅游戏的国内代理权，网易在游戏界的品牌效应获得认可。 在游戏业务发展的如火如荼的同时，网易也在向不同的互联网产品发起进攻，包括文娱、电 商、广告、信息流、教育等。在信息流方面，2011 年推出网易新闻客户端，在文娱方面， 2013 年推出网易云音乐，电商方面，2015 年网易切入电商市场，分别推出海淘品牌网易考 拉和针对一二线城市精致品质生活要求客户的网易严选。在线教育方面，有道凭借。有道以 搜索产品和技术为起点，凭借大数据领域的技术积累，衍生出有道词典、有道云笔记等多款 热门产品。2014 年，网易有道宣布以有道精品课正式进军互联网教育行业。2019 年，网易 云课堂、慕课、有道合并，也正是于当年 9 月在纳斯达克上市，完成了网易当前以游戏为主 业，电商、音乐、教育三家马车共同发力的产品矩阵格局。 图 1：网易发展历史沿革 公司从软件开发商转 型为互联网技术公司， 从电子邮箱业务转向 门户网站模式 1997 网易成立于1997年， 最早以门户网站及电 子邮箱业务起家 1998 网易开始进军游戏产业，成功的 从端游切入手游，经历十余年的 发展，研发深厚的底蕴积累，成 为仅次于腾讯的游戏公司，在研 发上也是为行业所认可 2000 2001 互联网行业在我国兴起之初，网 易与新浪、搜狐共同被称为我国 的“三大门户网站”，同时也与 当年6月成功上市纳斯达克，成 为首批上市海外的互联网公司； 老牌邮箱业务在初期也成为网易 内容产品的流量入口，截至18 年末网易邮箱累计注册用户达 10.3亿。 2008 在信息流方面，2011 年推出网易新闻客户 端 2011 与国际知名游戏厂商暴雪合 作，获得暴雪全部重磅游戏 的国内代理权，网易在游戏 界的品牌效应获得认可 网易云课堂、慕课、 有道合并，也正是于 当年9月在纳斯达克 上市 网易有道宣布以有 道精品课正式进军 互联网教育行业 2013 2015 2019 电商方面，2015年网易切入电商市场， 分别推出海淘品牌网易考拉和针对一 二线城市精致品质生活要求客户的网 易严选。在线教育方面，有道凭借。 有道以搜索产品和技术为起点，凭借 大数据领域的技术积累，衍生出有道 词典、有道云笔记等多款热门产品。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 9

10. （二）股权结构稳定，管理团队深度绑定 公司最大股东为丁磊，股权集中度较高，截至 2020Q3，网易的创始人丁磊先生系其实 际控制人，持股比例为 44.7%。 图 2：网易股权结构图 Orbis Investment Management 丁磊 44.7% 5.1% 网易 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 董事会与高管团队稳定，创始人丁磊个人色彩对企业文化影响深厚。网易董事会及高管 成员较为稳定。现任董事会成员均已任职十年以上，丁磊自 2005 年来一直担任首席执行官 职务，同时其作为实际控制人，管理职能与公司价值深度绑定。 表 1：网易高管具体任职情况 姓 名 丁 磊 董 瑞 豹 李 廷 斌 梁 民 杰 唐 子 期 冯 仑 郑 玉 芬 职 位 董 事 /C EO 独 立 董 事 独 立 董 事 独 立 董 事 独 立 董 事 独 立 董 事 独 立 董 事 加入 公司 时间 履历 199 7 年 创始人，自 1999 年 7 月起担任董事，并自 2005 年 11 月起担任首席执行官。自 2001 年 3 月至 2005 年 11 月，丁先生担 任首席架构师，并自 2001 年 6 月至 2001 年 9 月担任代理首席执行官及代理首席运营官。自 1999 年 7 月至 2001 年 3 月，丁先生担任联席首席技术执行官，并自 1999 年 7 月至 2000 年 4 月担任临时首席执行官。 199 9 年 自 1999 年 12 月起担任我们的董事。董先生于 2003 年至 2009 年担任本公司高级管理人员，并于 2004 年至 2009 年担任 联席首席运营官。董先生担任香港联交所上市公司新东方在线科技控股有限公司的独立非执行董事及审计委员会主席。 200 2 年 自 2002 年 4 月起担任我们的董事。自 2002 年 4 月至 2007 年 6 月，李先生曾担任我们的首席财务官，并自 2001 年 11 月至 2002 年 4 月担任财务总监。 200 2 年 自 2002 年 7 月起担任我们的董事。梁先生自 2019 年 9 月起至今担任中毅资本有限公司的负责人员。 200 3 年 自 2003 年 3 月起担任我们的董事。自 2000 年 9 月至 2002 年 9 月，唐先生曾任环球音乐有限公司亚洲区电子商务总监， 负责制订电子商务发展战略及监察新推广机会。 200 5 年 自 2005 年 7 月起担任我们的董事。自 1993 年至 2017 年，冯先生担任中国民营房地产投资公司万通投资控股股份有限公 司的董事长及╱或董事。 200 7 年 自 2007 年 6 月起担任我们的董事。自 2005 年 5 月起，郑女士一直担任中国音频╱视频设备制造商广东步步高电子工业有 限公司的首席财务官。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 可以说丁磊的性格与背景决定的网易的研发基因。丁磊对产品品质的极致追求更是引 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 10

11. 导网易在“匠心” 、 “创新”的路上越走越远，旗下许多产品具有良好的用户口碑。创始人丁 磊毕业于电子科技大学通信专业，据其透露丁磊在读初中的时候，很喜欢电脑，高中时候就 在苹果电脑上写游戏，自学了 BASIC 语言，热爱和专注是丁磊的特质，也在一定程度上反 映在了网易近 20 年的发展历程中，不盲目追逐市场热点，以匠心与热爱为用户提供优质互 联网产品。1997 年 6 月，丁磊辞去电信局的工作，筹款 50 万创立网易公司，游戏研发最重 要的是原创精神和时间积累，这也是网易游戏的基因。丁磊也在演讲中提出： “战略要正确， 动作可以慢，但战略一定要正确，看准了再跟上去，这样风险比较小，这样别人犯过的错误 就不会再犯。” 基本盘：长生命周期游戏贡献稳定基本盘，21 年产品大年 （一）游戏：网易出品，必出精品 1、网易游戏历史回顾：不紧不慢，以产品说话 从前文对网易 20 余年的发展逻辑梳理，“游戏”是网易最为明显的标签，多元化战略 并未达到预期后，及时转型专注游戏业务也是未来分析网易发展的根基。 回顾网易游戏发展的历史，端游时代大放异彩，页游时代坚持初心，手游时代重回辉煌。 网易游戏横跨中国游戏时代，坚持游戏品质初心。2011 年-2020 年 Q3，接近 10 年的时间 中，网易的游戏经历了从端游-手游为主的变迁，2019 年，网易实现游戏业务收入 464.2 亿 元，同比增长 15.5%，2015 年-2016 年时网易手游时代的爆发期，依靠着深厚研发实力将 端游成功移植到手游上，并且通过老玩家对于 IP 的忠诚与热爱，迅速站稳游戏市场头部公 司地位。2017-2020 年自研 IP 游戏获得关注，虽然 2019-2020 年整体游戏爆款数量较少， 端游和手游的流水占比在近几年保持 3：7 的稳定比例，但在老游戏的支撑下，仍然获得了 15.5%的增长率。 图 3：网易 2011-2020Q3 游戏业务收入 图 4：网易 2017-2020Q3 端游与手游业务占比 游戏收入（亿元，左轴） 500.0 同比增长（右轴） 464.2 450.0 401.9 76.27% 400.0 362.8 350.0 61.64% 279.8 300.0 397.1 90% 80% 70% 60% 100% 50% 80% 250.0 200.0 100.0 50.0 83.1 65.5 72.9 11.30% 98.2 13.99% 18.17% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 25.00% 30.00% 26.85% 27.27% 27.66% 27.69% 27.83% 28.41% 28.70% 29.31% 29.85% 32.04% 27.97% 32.10% 32.50% 30% 20% 15.50% 14.05% 10.78% 10% 0% 0.0 端游收入占比（%） 60% 29.66% 150.0 手游收入占比（%） 40% 173.1 33% 120% 40% 75.00% 70.00% 73.15% 72.73% 72.34% 72.31% 72.17% 71.59% 71.30% 70.69% 70.15% 67.96% 72.03% 67.90% 67.50% 20% 0% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 端游黄金十年（2001-2010 年）， 《大话西游》、 《梦幻西游》、 《天下》 、 《倩女幽魂》、 《大 唐无双》 、 《镇魔曲》六大自研端游 IP 硕果累累，代理暴雪凸显头部游戏公司地位。2001 年 美股互联网泡沫崩盘，市值大幅缩水，面临内忧外患的双重困境。公司及时调整战略方向， 重点发展游戏业务。 163 免费邮箱作为当时互联网社交的主要流量工具，成为后续为游戏导 流的主要渠道。 2001 年公司成立网易在线游戏事业部，同年 12 月自研《大话西游 online》上线，但 由于国内当时网易自身研发较为落后，初代产品市场反响并不如意。公司为收购广州天夏 （端游《天下》的研发团队），在《大话西游》产品上进行优化推出 2D 回合制端游《大话西 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 11

12. 游 2》 ，成为首款成功运营的国产网游，这一游戏成为公司乃至中国网游史上的里程碑。 2012 年实现同时在线人数 126 万，2016 年该款游戏全球玩家超 2 亿，该作平均玩家用户年龄超 过 19 年，核心用户黏性极强。 《大话西游》端游的成功也让公司看到了自研游戏在国内的广 阔市场。随后在近 20 年的生命周期内， 《大话 2》创造性的加入了如 72 变、内丹、飞行棋、 装备炼化系统、养育系统、婚姻系统、画符玩法等，同时为网易随后西游 IP 回合制网游的 诞生打下了良好的基础。 2003 年推出《梦幻西游》 ，沿袭大话西游 2 的玩法，人物采用 Q 版形象，吸引大部分 年轻玩家的兴趣，弥补了大话系列写实风格难以为所有玩家接受的缺点。2013 年推出《梦 幻西游 2》 ，游戏内加入新的角色与职业，游戏可玩性更强。2017 年《梦幻西游》拥有注册 用户超过 3.6 亿，最高在线人数曾达到 271 万，在当时是国内在线人数最高的网络游戏。 2008 年《天下 2》内测，网易研发团队在《天下》推出后游戏品质不达市场预期，及时对 《天下 2》回炉重造，注重品质，真诚用心的研发态度为网易积累了玩家的口碑。2012 年 《天下 3》推出市场运营至今。在手游成为市场热点后，网易仍然坚持自己对高品质端游的 热爱，后续纷纷推出《逆水寒》 （2018 年）、 《天谕》 （2016 年）等端游大作，力求在“端转 手”的时代下，创造新的端游 IP 为手游持续输血。截至当前，网易端游仍有 230 万人的在 线用户规模。 自研与优质代理双管其下，网易游戏质量获得市场认可。2008 年，网易与暴雪签订合 作代理协议，携《星际争霸》以及战网系统与中国玩家首次见面。合作 10 年后，2019 年底 暴雪娱乐和网易共同宣布将延续两者的在线游戏中国合作伙伴关系至 2023 年 1 月。暴雪作 为全球 3A 游戏头部开发商，旗下拥有《魔兽》系列、 《星际争霸》系列、 《暗黑破坏者》、 《风 暴英雄》 、 《守望先锋》 、 《炉石传说》等长生命周期游戏。暴雪的经典之作《魔兽世界》至今 还有 107.5 万人的同时在线人数，近期《魔兽世界》 9.0 版本正式上线掀起老玩家怀旧热潮， 新版本正式上线前期日常活跃人数超过了百万，最多的时候甚至达到了 117 万人。暴雪也与 网易在手游开发上进行深度合作，在一定程度上肯定了公司在国内手游的市场地位。 图 5：网易端游活跃玩家数 图 6：网易代理暴雪端游《魔兽世界》活跃玩家数 资料来源： T.H. Data ，信达证券研发中心 资料来源： T.H.Data ，信达证券研发中心 页游时代（2011-2012 年），页游凭借渠道和流量优势逐渐争夺端游的市场规模。网易 坚持“以端游为主，页游为辅”的策略，不忘初心，仍然坚持产品打磨，但是在以投放渠道 为打发的页游，难以在收入和产品质量上形成平衡，网易及时看到了手游的机遇，及时转向 手游研发。 手游时代（2013 年-至今） ：手游研发的成本下降，原生端游转手游红利，开拓新生 代 IP。网易入局手游领域相较于腾讯等公司较为滞后，这也主要是由于公司管理层对于手 游态度的转变。2009 年，丁磊曾表示自己并不看好手游市场，2011 年，丁磊表示愿意积极 拥抱手游，并且重点在于研发优质产品。经历 3 年的沉淀，2014 年网易推出《乱斗西游》 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 12

13. 手游，宣布正式进入重点手游市场。进入手游时代以来，网易首先凭借《梦幻西游》 （2015 年）手游、 《大话西游》 （2015 年） 、 《率土之滨》手游打开了市场，此时旗下端游 IP 基本撑 起了网易的半边天。回顾 2015 年之后，网易在手游爆款的打造上给出的惊喜更多， 2016 年 的《阴阳师》 ， 2017 年的《荒野行动》、 《终结者 2》 ，再到 2018 年的《楚留香》 、 《第五人格》 等，爆款频出，在商业化和口碑上均获得了玩家的认可。对于网易而言，这些爆款带来的是 市场绝对的领导地位以及核心竞争力，同时也进一步成为网易现在主打的新生代 IP 品牌。 图 7：网易重磅游戏 pipeline 催动股价短期上涨 12000% 2016年9月推出重磅核 心产品《阴阳师》、 《倩女幽魂》手游 10000% 8000% 6000% 4000% 2002年 首 款成功运 营网游 《大话西 游2》上 线 2015年推出《梦 幻西游手游》、 《大话西游》手 游、SLG游戏 《率土之滨》 2003年推出梦幻西游端游 2008年推出天下2端游， 同时与暴雪签订代理协 议 2000% 2017年11月推出重 磅产品《荒野行 动》 0% 资料来源：公司公告， wind ，信达证券研发中心 从端游时代到手游时代，网易的历史变迁我们可以发现：1）网易在发展战略上相较于 同类互联网企业较为滞后，但是对产品的优质打磨能够成功通过爆款产品与长生命周期实 现超越；2）网易在端游时代的丰富 IP 储备领先优势在手游时代 MMORPG 的一枝独秀， 但维持网易爆款游戏出品率的是其在端游时代积累的深厚的研发能力，卡牌游戏《阴阳师》， 吃鸡类的《荒野行动》 、 《终结者 2》 ，再到《第五人格》 、SLG 的《率土之滨》等。3）爆款 IP 的诞生是催动网易价值提升认同的催化剂。2002 年网易西游系列成功后，2008 年暴雪 合作代理、2015 年多款经典端游 IP 改编手游成功，2016 年底阴阳师的爆发，都带动了网 易在当时业绩稳定，难有爆发的情况下的再度成功。我们认为短期内来说，网易已有广大受 众粉丝群的 IP 改编游戏将改善当前网易难处爆款的流水困境，中长期，顶尖研发能力与研 发效率，通过工业化创造 IP 搏爆款将是网易游戏新增长曲线的起点。 （二）行业概览：行业整体发展步入成熟期，研发质量成为破解之道 1 游戏市场开始内卷化，头部吸血效应明显 2020 年游戏行业受益于疫情，人口红利消退已成定局。根据 Questmobile 数据， 2016/2017/2018/2019/2020Q3 移动互联网月度用户规模数分别为 10.24 亿/10.85 亿/11.31 亿/11.45 亿/11.53 亿人，同比增长分别为 17.1%/6.2%/4.2%/0.7%/2.6%/1.8%，每年净增活 跃用户数分别为 6400/4600/704/796 万人，其中 2020 年年中（5 月）左右月活跃用户达到 峰值 11.64 亿人，移动互联网时代逐渐走向流量红利末期。而在游戏市场方面，根据伽马数 据统计，2019/2020H1 整体游戏市场获得收入分别为 2308.8 亿元/1394.93 亿元，同比增长 分别为 7.67%/22.34%。2019/2020Q3 移动游戏的市场规模分别为 1581.2 亿元/1555.2 亿 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 13

14. 元，同比增长分别为 18.04%/25%。2019 年版号政策常态化后，移动游戏市场回春，18 年 因版号暂停未能按时上线的游戏大爆发，2020 年上半年受益于疫情宅家娱乐，线下娱乐模 式暂停获得了良好的发展。分拆移动游戏市场构成来看，用户规模也在逐渐到顶，2020H1 移动游戏用户规模 6.5 亿，同比增长 4.8%。 图 8：中国移动互联网月度用户数规模及同比增长（亿人） 月活跃用户规模（亿人，左轴） 17.10% 12.0 同比增长（%） 11.64 11.45 11.5 11.53 11.31 图 9：中国游戏行业市场规模（亿元） 18.00% 2,500.0 2,000.0 1,500.0 10.5 10.24 8.00% 6.20% 41.59% 1,000.0 6.00% 4.20% 10.0 4.00% 2.60% 500.0 0.00% 1,400.0 246.91% 1,200.0 144.57% 514.6 600.0 90.59% 86.81% 274.9 400.0 200.0 1.6 6.4 9.1 112.4 42.19% 17 32.4 1.5 1 87.20% 59.19% 0.5 41.75% 25.00% 18.04% 15.36% 0 资料来源：伽马数据，信达证券研发中心 0.00% 中国移动用户规模（亿人，左轴） 6.0 244.44% 5.3 同比增长率（右轴） 6.5 6.1 6.2 300% 5.5 250% 4.6 5.0 2.5 819.2 800.0 0.0 1161.2 2 1,000.0 10.00% 图 11：中国移动游戏用户规模（亿人） 同比增长率（右轴） 3.5 1581.2 1555.22 3 1339.6 300.00% 7.67% 262.8 7.0 1,600.0 30.00% 22.34% 20.00% 资料来源：伽马数据，信达证券研发中心 图 10：中国移动游戏市场规模及同比增长（亿元） 中国移动游戏市场规模（亿元，左轴） 40.00% 0.0 资料来源： Questmobile ，信达证券研发中心 1,800.0 333 1144.8 37.86% 37.76% 35.13% 33.96% 33.96% 831 29.52% 26.71% 602.8 22.90% 446.1 17.68% 185.6 1.80% 2.00% 0.70% 9.5 1394.93 50.00% 1407 10.00% 10.85 60.00% 1655.7 12.00% 11.0 80.00% 同比增长率（右轴） 2308.8 2144.4 70.00% 2036.1 72.50% 16.00% 14.00% 中国游戏行业市场规模（亿元，左轴） 3.1 3.0 150% 115.20% 2.0 1.0 0.1 25% 0.2 0.0 200% 3.6 4.0 0.3 80.00% 66.67% 50.00% 0.9 0.5 100% 50% 27.78% 16.13% 15.22% 10.91% 3.77% 1.64%4.84% 0% 资料来源：伽马数据，信达证券研发中心 在流量红利尾声，挖掘用户 ARPU 是主课题，研发、推广、运营都是提高实力的可利 用手段。我国游戏用户的 ARPU 值近年来在逐步提升。根绝伽马数据统计，2019 年与我国 移动游戏用户的 ARPU 值达到 255 元，基本上处于亚太地区平均水平，用户的付费意识养 成中。相较于发展较为落后的发展中国家地区，中国玩家的付费情况较为乐观，但在与欧美 日韩等地区仍有一定的差距，根据 Newzoo 统计，当前全球各重点地区的游戏用户 ARPU 值差距仍然较大，北美与西欧分别在 200 美元、119 美元，亚太处于平均水平，一方面是因 为日韩市场游戏付费意识启蒙较早，中国游戏行业发展如火如荼，发展中国家等地区付费能 力仍然较低。长期来看，伴随着付费习惯、付费意愿较强的 Z 时代人群的审美逐渐成为游戏 甚至泛文娱的主流，以及该类人群付费能力的提升，ARPU 值长久稳定提升是具有潜力的。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 14

15. 图 12：中国移动游戏用户 ARPU 值（元） 300.0 图 13：全球各重点地区游戏用户 ARPU 值（美元） 增长率 ARPU（元） 1.2 113.89% 250.0 ARPU（美元） 255 250.0 210 200 1 221 0.8 200.0 200.0 150.0 155 119 0.6 150.0 113 100.0 50.0 77 30 36 100.0 46.75% 0.4 37.17% 35.48% 36 0.2 15.38% 33 10.00% 9.09% 0.0 5.24% 0.00% 0 54 50.0 27 22 13 0.0 资料来源：伽马数据，信达证券研发中心 资料来源： Newzoo ，信达证券研发中心 从市场份额竞争情况来看，腾讯与网易占据了市场八成的市场份额。根据 Questmobile 统计，2020 年游戏公司月活跃用户占比最高的分别为腾讯、乐元素、网易（乐元素作为休 闲类游戏龙头） ， 其中腾讯占比 56%，相较于 2019 年同期提升 2.3 个百分点，网易占比 8.1%， 相较于 2019 年同期下降 2 个百分点，其中“腾网”合计占比为 64.3%，相较于同期增长 0.3 个百分点；从游戏流水的角度来看，2020H1 腾讯网易在游戏流水上的市场占有率合计已经 达到 80%，“二八”效应已经明显成为事实。根据公司公告与伽马数据统计，2019Q3 腾讯游 戏在手游市场占比为 60%，网易在手游市场占比为 20%，腾讯增长势头迅猛，网易在市场 占有率上保持稳定。和国内其他上市公司竞争对手相比，我们认为第三名想要撼动网易在游 戏界第二的位置还是存在一定的难度。根据易观智库统计，网易游戏流水占比 15.85%，和 第三名的三七互娱（5.73%）仍有较大差距。在网易产品长生命周期的情况下，头部固化的 局面将持续。 图 14：2020 年中国头部游戏活跃用户占比 图 15：腾讯、网易游戏收入市场份额占比 90% 腾讯在移动游戏市场的份额 网易在移动游戏市场的份额 80% 0.6 56.0% 53.7% 2019/6/1 70% 2020/6/1 0.5 60% 50% 0.4 18% 18% 18% 24% 21% 22% 23% 21% 20% 40% 0.3 0.2 21% 20% 17% 20% 25% 28% 19.1% 30% 17.3% 20% 10.1% 0.1 0.0 资料来源： Questmobile ，信达证券研发中心 8.1% 52% 46% 48% 46% 47% 47% 60% 60% 57% 63% 55% 59% 55% 56% 56% 10% 0% 资料来源：公司公告、伽马数据、信达证券研发中心 图 16：国内上市游戏公司游戏流水市场份额 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 15

16. 24.20% 44.82% 0.98% 1.08% 1.10% 1.17% 1.50% 1.72% 1.86% 5.73% 腾讯 网易 15.85% 三七互娱 完美世界 哔哩哔哩 创梦天地 心动网络 游族网络 智明星通 其他 昆仑万维 资料来源： Questmobile ，信达证券研发中心 2 游戏产业链节点面临自身结构重筑：买量市场传统渠道逐渐松动，研发商话语权进一步提 升 2020 年买量市场竞争火热，大厂逐渐杀入买量红海。 1）游戏市场从快速发展的增量市场阶段，走向存量市场竞争，人们对于内容消费的棘 轮效应使得研发商不得不加大研发投入，在当前渠道分成强势的背景下，研发商的利润空间 被逐渐压缩，对于研发商来说，如何提高游戏产品的 ROI 比单纯流水的提升更为重要，具 有针对性的有效渠道获得了研发商更多的青睐。从当前游戏渠道分发来看，苹果 IOS 渠道 30%的分成比例相对安卓渠道 50%以上的分成比例来说较为良心，但 CP 端的毛利也仅有 10%-30%，对于当前动辄上亿的游戏研发费用以及 2 年生命周期的手游来说压力较大。今 年 9 月， 《原神》 、 《万国觉醒》因与安卓某些渠道未能达成合作事项，采取拒绝上架的方式， 苹果也推出了一年内对于小型研发商零分成的政策，优质内容研发商的话语权在逐渐改善， 拥有精准用户转化能力的平台也在逐步瓦解一直以流量为壁垒的传统渠道市场。 表 2：国内各大游戏渠道分成比例 阵营 IOS 总规模 700 亿 合作方式 主要渠道 渠道分成/成本占比 联运 苹果商店 30% CP 毛利润 头条系 买量（给苹果商店导量） 腾讯系广点通 40%-60% 10%-30% 各种流量 APP 400 亿 联运 安卓 华为 50% 15%-20% OPPO 50% 1%-10% Vivo 50% 1%-10% bilibili 50% 20%-25% taptap 0% 50%-70% 阿里九游 50% 5%-15% 腾讯应用宝 50% 1%-8% 长尾渠道 50% 5%-8% 头条系 400 亿 买量（可直接下载） 其他 腾讯广点通 5%-15% 40%-60% 5%-15% 各种流量 APP 5%-12% 官网等 60%-70% 资料来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 16

17. 图 17：《万国觉醒》、 《原神》拒绝上架某些安卓渠道 资料来源：雪球，信达证券研发中心 字节等互联网新流量新贵的诞生以及 B 站、taptap 等拥有最为优质的用户群的平台在 一定程度上瓦解了以硬核联盟、应用宝等分发效率较低平台流量垄断的局面。在存量市场的 竞争下，研发商关注游戏 ROI，那么找准客户群体，减少无用流量，提升盈利水平是选择平 台的关键。我们认为字节精准分发的底层逻辑在分发效率上更高；同时 B 站、taptap 等年 轻化的社区平台既拥有游戏核心用户群体，同时核心用户的自来水、自发再创作能力能够给 予优质产品更多出圈的可能。根据 dataeye 数据统计来看，从近 90 天买量市场的渠道素材 数来看，字节齐下的穿山甲联盟、今日头条、抖音等已经超过腾讯系的渠道素材量。 图 18：截至 2020 年 12 月，近 90 日买量素材数 900,000.0 800,000.0 系列1 781758 700,000.0 600,000.0 587869 500,000.0 400,000.0 300,000.0 259689 240332 184881 200,000.0 184507 115169 102161 100,000.0 0.0 资料来源： dataeye ，信达证券研发中心 2）重磅 IP 的存量减少，可直接使用的游戏 IP 在逐渐减少。IP 在很大程度上可以降低 用户的获取成本，即买量成本。大厂进驻买量市场可以看到，腾讯、网易、祖龙、完美世界 等等端游时代的重磅产品已经逐渐进行手游化，后续的新的机会在于已有 IP 的核心深度挖 掘与新 IP 的创造。 根据对于行业当前形势以及未来的分析判断，我们认为：1）未来游戏市场仍然是以头 部游戏研发厂商为主，腾讯一超，网易一强，莉莉丝、米哈游、三七互娱、完美世界、祖龙 娱乐等中小厂商将在已经建立细分领域优势壁垒的基础上多点开花，短期内网易市场第二的 位置仍然难以撼动； 2） 未来获得 Z 时代玩家的眼球的游戏公司将会游更多产出爆款的机会， 网易在 Z 时代玩家中具有良好的口碑与品牌力；3）买量市场下，大厂买量成为常态，优质 内容才是破局关键；4）游戏不仅仅是出海海外市场，如何实现游戏的全球化是创造市场增 量的关键。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 17

18. （三）网易游戏核心竞争力分析：研发强劲实力为根，爆款与 IP 迭代齐飞 “网易出品，必属精品”，这句话是游戏玩家对于网易游戏质量的肯定。我们把网易和 当前国内一线大厂的研发实力进行简单比较，得出结论：虽然国内游戏市场在单机、3A 游 戏的研发上距离海外大厂仍然存在差距，但网易当前商业化手游的研发水准海外一线大厂 相比肩，在研发效率上要快于海外一线游戏厂商。根据伽马数据《2019 年中国游戏创新力 报告》显示，近半数以上的从业者认为我国研发游戏产品与海外产品差距主要来源于主机与 单机游戏，在移动游戏上对于我国产品的国际化竞争水平依旧较为乐观。对于游戏产品的质 量打磨，网易在手游发展初期已经建立起较为成熟的研发实力。网易领导曾在新品发布会上 表示，2015 年时网易手游产品平均开发时间比业内高出两倍， 《梦幻西游》手游从立项到推 出就花了将近两年时间。 《乱斗西游》 ，迭代 4 次，美术重构 3 次，主角人物设计了 382 个 预设模型，淘汰了 351 个，在达到普遍意义上的上市标准后，又在细节方面调整了长达半 年。 图 19：中国游戏研发产品与海外的差距领域在于主机与单机游戏上 0.8 73.6% 系列1 0.7 0.6 48.8% 0.5 46.5% 0.4 0.3 22.5% 20.9% 0.2 6.2% 0.1 3.9% 0.0 资料来源：伽马数据，信达证券研发中心 从表层的数据来看，公司将研发放在核心战略地位上，从研发费用的投入情况、研发费 用率、可以看出网易当前已经与海内外优质大厂有一较之力。从研发费用的整体体量上看， 网易在 2018 年大力加码研发费用支出，从 2017 年的 43.71 亿元，提升 78.26%至 77.92 亿 元，相比于动视暴雪、Take-Two 更多，这一部分是来源于产品数量的原因。从研发费用率 上看，网易 2018-2019 年的研发费用率分别为 19.39%/18.12%，和国外一线大厂相比费用 率较高，和腾讯相比低 3 个百分点，考虑到腾讯的业务条线较多，我们认为网易在研发的投 入已经和国内外一线大厂持平。 表 3：网易 VS 海外游戏研发商+腾讯（take-two、动视暴雪、艺电）研发费用及研发费用率 研发费用（百万元） 游戏收入（百万元） 研发费用率 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019 网易 3047 4371 7792 8413 27980 36282 40190 46422 10.89% 12.05% 19.39% 18.12% 腾讯 12316 17652 24233 30387 70800 97900 128400 141100 17.40% 18.03% 18.87% 21.54% 动视暴雪 6361 7215 7277 6962 43481 46172 49304 42441 14.63% 15.63% 14.76% 16.40% 艺电 4130 4542 4640 9429 31637 33953 32453 35966 13.05% 13.38% 14.30% 26.22% Take-Two 916 1326 1521 2100 12279 11274 17968 21886 7.46% 11.76% 8.47% 9.60% 资料来源： wind ， Bloomberg ，信达证券研发中心 从研发按效果来看，网易产品的生命周期普遍较长，且成为网易游戏的支柱。其中梦幻 西游、 率土之滨、 倩女幽魂、阴阳师四大常据畅销榜排行榜前列的游戏生命周期均超过 4 年， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 18

19. 相较于传统手游 2 年的生命周期具有较大的优势，同时其当前仍旧强劲的吸金能力仍然有 望将生命力继续进行扩张。根据七麦数据统计，梦幻西游近一年以来一致保持在畅销榜前 10 的位置，长期在第三名，仅次于腾讯的王者荣耀，倩女幽魂一致保持在畅销榜 20 名左右， 率土之滨保持在 10-15 名，而阴阳师呈现典型的活动催化效应，活动上线既能够上榜第一 名，非活动时期也能保证在 10-20 名的状态。这和一般手游 2 年的生命周期相比，具有较好 的韧劲。我们认为网易游戏保持长青的原因： 1）雄厚的研发实力为游戏质量与数量提供了 基本保障；1）来源于 IP 迭代优化的力量；3）网易自身在运营方面的优势。 表 4：网易游戏长生命周期 游戏名称 类型 品类 上线时间 公司参与角色 生命周期 炉石传说 手游 TCG 2014.3 代理 6 年+ 我的世界 手游 沙盒类 2009.5.13 代理 11 年+ 梦幻西游 手游 MMORPG 2015.3.30 自研 5 年+ 大话西游 手游 MMORPG 2015.9.17 自研 5 年+ 率土之滨 手游 SLG 2015.10.22 自研 5 年+ 倩女幽魂 手游 MMORPG 2016.5.19 自研 4 年+ 阴阳师 手游 MMORPG 2016.6.20 自研 4 年+ 天下手游 手游 MMORPG 2016.9.29 自研 4 年+ 镇魔曲 手游 MMORPG 2017.1.19 自研 3 年+ 荒野行动 手游 TPS 2017.10.28 自研 3 年+ 第五人格 手游 非对称性对抗竞技类 2018.4.2 自研 2 年+ 明日之后 手游 生存 2018.11.6 自研 2 年+ 资料来源： taptap ，公司官网，信达证券研发中心 图 20：梦幻西游近一年排名趋势 资料来源：七麦数据，信达证券研发中心 图 22：倩女幽魂近一年排名趋势 资料来源：七麦数据，信达证券研发中心 图 21：率土之滨近一年排名趋势 资料来源：七麦数据，信达证券研发中心 图 23：阴阳师近一年排名趋势 资料来源：七麦数据，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 19

20. 1、研发的组织架构变动：自上而下与自下而上双线并行，研发效率与质量并重 前文已从研发投入的同行业对比得出网易游戏对于研发条线的战略重视，研发能力不 仅仅是资金量能够决定的，拥有合适的研发管理体系是研发的骨架、人力资源的培训与稳定 是网易研发持续为游戏造血的。 网易游戏部门架构较为扁平的管理体系，能够给予管理者更大的自由度去打磨产品质 量。网易游戏部门当前主要分为网易互娱以及雷火两大事业部，30 余个工作室。 网易互娱成立于 2001 年，是网易游戏中人数最多的事业群（占 80%以上） ，员工多分 布在广州（4000 余人）和杭州（2000 余人），另外还设立有上海研发中心、旧金山办公室 和首尔事业部。目前有 22 个一级事业部（工作室） ，包括梦幻事业部，天下事业部，大话事 业部，海神事业部，神迹事业部，奇点事业部、合作产品部等。互娱目前在研的游戏产品多 达上百款，种类覆盖 MMO、RPG、FPS、SLG、AVG 等多个领域。在线运营的产品数量占 网易游戏总品类数量的 80%以上，主要的自研产品包括《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳 师》 、 《楚留香》 、 《第五人格》、 《非人学院》、 《荒野行动》、 《终结者 2 审判日》 、 《天下》、 《镇 魔曲》 、 《率土之滨》 、 《永远的七日之都》、 《决战！平安京》等。主要的合作代理产品包括《我 的世界》 、 《影之诗》 、 《实况足球》、《劲舞团》、 《Sky 光遇》等。 雷火杭州事业部主要分为雷火工作室、雷电工作室、雷炎工作室、祝融工作室、雷动工 作室、盘古工作室，共创造出《倩女幽魂》、 《天谕》 、 《逆水寒》三大旗舰游戏品牌，在动作、 体育、休闲游戏领域做出成功尝试。雷火事业群拥有国内第一家专注于游戏领域人工智能研 发运用的实验室-伏羲实验室，在前沿技术开发运用上，雷火始终走在前列。 表 5：网易研发部门主要由雷火、互娱两大事业群构成 具体工作室 代表作 雷火工作室 雷电工作室 雷火事业群 互动娱乐事业群 雷炎工作室 西楚霸王 雷动工作室 祝融工作室 逆水寒 盘古工作室 天谕 不鸣工作室？ 战意 梦幻工作室 梦幻西游 大话工作室 大话西游 2 飞羽工作室 轩辕剑龙舞云山 、大话西游 3 合作产品部 率土之滨 天下事业部 天下 3、荒野行动 奇点事业部 明日之后 海神事业部-ZEN 工作室 阴阳师 、决战！平安京 飞飞工作室 新飞飞 G 工作室 精灵传说 方舟工作室 武魂 Inception 工作室 第五人格 神迹事业部-Hex 工作室 楚留香 战魂工作室 镇魔曲 F 工作室 突击英雄 JOKER 工作室 第五人格 奇点事业部-BlackHole 工作室 永远的 7 日之都 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 20

21. 水星工作室 逗斗火柴人 Beta 工作室 实况俱乐部 ，代号 MOON 银河工作室 英雄三国 青龙工作室 斩魂 Inception 工作室 非人学园、无尽战区 Starry 工作室 绘真·妙笔千山 Instinct（本能）工作室 龙剑 资料来源：信达证券研发中心整理 网易自下而上与自上而下相互融合的研发流程，使得网易在研发过程中能够更多的以 以项目负责人为核心，适当放权网易游戏的高层更愿意放权让中层人员进行自由发挥，每个 项目组负责人在项目运作上的权利很大，甚至有绝对的决策权。而这样的放权让团队有更强 的积极性，也正是这种基于单个游戏项目而诞生的团队，与其他游戏企业一味追求完成 KPI 不同，其团队活力及主动寻求项目出路的效果更佳。 网易在游戏研发人员培训上从“以产品为中心、以技术为指引、以结果为导向、大胆启 用新人”这四点人才理念出发，网易游戏构建了一套完备的人才培养体系。在研发人员的培 养孵化上，与良性孵化团队的同时，也让网易内部的人才得到充分锻炼。网易游戏部门从入 职之前就给予研发人员培训计划的启动，在项目中互相学习成长，  入职前：负一计划，入职前的积淀。发放正式 offer 之后，网易游戏就已经开启了对新人 的培养计划。新人入职一年前，网易游戏会为他们配备导师，布置相应的任务，由其自学。  Mini 项目：入职时的考核新人们进入入职阶段，不同岗位的新人，如设计、程序、美 术、QA 或者 PM 等岗位的学员，需要组成一个团队，在六周时间内完成一个游戏的 demo。网易游戏内部称之为“mini 项目”。员工进入产品项目组之后，会得到更进阶的 专业培养。在网易游戏，员工产出和技术能力的提升，都需要通过分享自己的实践案例 加以证明 2019 年， 网易游戏 1267 位新人们组建 MINI 项目 80 个，多地项目百花齐放， 游戏类型多样化，在跟随行业的脚步、与主流市场保持一致的同时，不断探索尝试新玩 法。  日常工作中分享学习：凭借内部知识管理平台（KM 平台）的优势，网易游戏将员工间 的分享发挥到极致。从 2012 年 7 月至今，网易游戏 KM 从团队组建、平台搭建，到初 始的知识资源积累和全面的知识库建设，再到将 KM 融入游戏研发业务中，并系统地、 全方位地推进知识服务，通过探索实践，从紧跟业务步伐，到逐渐走向成熟和新维度， 开始走在业务前端，探索在战略目标达成上为业务保驾护航。KM 平台搭建至今，累计 精华资源达到 10 万+，学习次数超过 2000 万。KM 平台对员工学习的支持可从三个方 面体现。第一，内容层面，KM 平台让员工有机会更便利地分享自己的心得。第二，技 术层面，KM 平台为员工的学习活动提供了很多便携的帮助，帮助员工更快地搜索内部 资料等。第三，通过 KM 的移动端 APP，员工可以在家中完成一些相关学习，把学习 时间线从工作时间拉长到了生活空间。 图 24：网易 KM 频平台发展脉络 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 21

22. 资料来源：网易 KM 平台，信达证券研发中心 2、IP 打造能力成为游戏全球化竞争的关键，网易 21 年有望开花结果 2.1 IP 改编游戏天然具有粉丝优势 国内游戏行业，尤其是手游行业，关注的是运用丰富的文学、影视等 IP 为世界观架构， 根据伽马数据统计， 2019 年 IP 改编的移动游戏收入在 987.4 亿元， 占据国内手游市场 65.2% 的市场份额。有一个庞大的粉丝群，具有一定的经典性，有很好的产品拓展性,这是 IP 创造 价值最重要的三点原因。有庞大端游时代稳固的粉丝群，也是国内手游时代迅速崛起的主要 原因。从 IP 的类型来看，端游 IP 的游戏吸金能力更加亮眼。 图 25：2016-2019 年 IP 改编移动游戏收入 比 IP改编移动游戏收入（亿元，左轴） 1,200.0 600.0 400.0 69.0% IP改编移动游戏收入占游戏比例（右轴） 987.4 1,000.0 800.0 图 26：2019 年各市场流水 TOP50 移动游戏 IP 类型流水占 908.4 67.8% 67.0% 66.8% 543.7 68.0% 66.0% 745.6 65.2% 64.2% 65.0% 64.0% 200.0 63.0% 0.0 62.0% 资料来源：伽马数据、信达证券研发中心 资料来源：伽马数据、信达证券研发中心 玩家天然对于 IP 具有认同感，这也是 IP 改编游戏能够迅速获得市场关注的法宝。 IP 改 编产品具备多个优势，一方面 IP 在本地化市场积累了大量的粉丝基础，具有天然的流量基 础，降低新游上线的初期买量成本；另一方面，游戏、动漫、影视等 IP 在美术、剧情、音 效等方面均具备一定的接力，能够提升产品整体质量。 1、IP 是划分用户群体的有效方式，能够加强圈层内的用户对于游戏品牌的认同。游戏 厂商可以利用 IP 快速的筛选出合适的用户群体，快速的起量。而且在产品同质化严重的时 代，IP 能够为产品带来品牌差异化，令游戏品牌更具有辨识度。果是喜欢的 IP 就会立马去 尝试。根据前瞻产业研究院调研，2019 年 11.5%的游戏用户没玩过并拒绝玩 IP 改编移动游 戏； 37.5%的游戏用户对 IP 改编游戏并不是很清楚，认为是否为 IP 改编游戏并不重要； 51% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 22

23. 的游戏用户表示玩过 IP 改编游戏并且愿意立刻尝试。 图 27：51%的玩家会主动尝试自己感兴趣的 IP 游戏 37.50% 51% 11.50% 玩过，喜欢的IP会立马去尝试 没玩过，拒绝玩IP改编的移动游戏 不清楚，是不是IP改编对玩游戏有影响 资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心 2、IP 具备强大的出圈能力。优质 IP 本身自带流量和信任，能够形成一套独特的社交 货币，可以引导用户自发创造和传播。借由 IP 核心粉丝及 IP 的泛影响力，游戏厂商可以进 一步扩大传播声量，进而吸引更多泛娱乐用户。 IP 粉丝的传播力和创造力，不仅证明了该 IP 的生命力和发展潜力，也为 IP 营销出圈，IP 产品成长破圈带来了动力，邂逅更多新的合作 机会，再一次提升整个 IP 的价值。根据伽马数据统计，IP 用户在对于感兴趣的游戏内容愿 意主动分享并创作，其中有接近 10%以上的 IP 用户愿意给予二次创作，而非 IP 游戏用户 的创作比例不足 5%。游戏 IP 用户的自生产优质内容动力强，对于游戏产品的后续推广与 长线运营天然具有优势。 图 28：IP 玩家用户会主动尝试对感兴趣 IP 游戏二次创作与分享 资料来源：伽马数据，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 23

24. 端游 IP 的优势尽显，与常规单向对用户输出内容的商业 IP 不同，游戏 IP，基于游戏 天然的互动属性，它可以通过与玩家或其他 IP 产品互动的方式，吸收其他内容，再转化成 自己成长的能源，为 IP 的玩法、剧情、形象，甚至品类都赋予了新的定义。根据伽马数据 统计，从 2019 年流水 TOP100 移动游戏各 IP 类型游戏流水分布与数量来看，客户端游戏 IP 仍为移动游戏主要的 IP 来源，其中端游 IP 的流水分布占据近 40%，在数量上占据 30% 左右的市场份额。 图 29：流水 TOP100 移动游戏中各类型游戏流水分布 图 30：流水 TOP100 移动游戏中各类型游戏流水数量分布 资料来源：伽马数据、信达证券研发中心 资料来源：伽马数据、信达证券研发中心 市场端游 IP 储备逐渐见顶，如何创造出强黏性、强话题度的优质 IP 成为游戏研发大厂 存量争夺与海外全球化进程的关键。2019 年开始，文学、动漫等 IP 游戏的占比逐渐上涨， 也在一定程度上反映出端游 IP 改编存量即将见顶，去寻求新的 IP 来源以及自创新的 IP 成 为游戏公司在题材选择上的新思路。对于网易来说，在 IP 的选择上相较于全产业链整合的 腾讯来说，具有一定的劣势，自创新的爆款游戏 IP 进行迭代成为网易下一步需要去稳固市 场地位的措施。 2.2 网易端游时期 IP 积攒的红利接近尾声，吸收新 IP+自创爆款游戏 IP 双管齐下 网易在手游初期时代收获 IP 改编带来的红利，同时笔耕不辍的进行自研 IP 的研发，我 们梳理了网易从 15 年开始发力手游业务后，每年的产品发布会的具体产品情况。 2015 年是 网易至今最后一款端游产品《逆水寒》、《天谕》等自创端游 IP，在手游的类型上也是以 MMORPG 为核心，逐步走向多品类创新。2016 年网易发布新品数量最多，在类型上以 MMORPG 为主，新游戏逐渐从原有端游 IP 手游化转为自创 IP 游戏，逐渐脱离。自 2017 年开始，网易每年出品游戏数量保持稳定，且在品类上逐渐开发至二次元、卡牌、MOBA、 SLG、非对称性竞技类、休闲类等多种品类。 表 6：2015-2020 年网易游戏发布会 2015 新游戏 名称 玩法类型 IP 来源 代理/自研 逆水寒 MMORPG/端游 自研 天谕 MMORPG/端游 自研 西楚霸王 MMORPG/端游 自研 产品代号“战” RTT/端游 自研 无尽战区 MOBA/端游 风暴英雄 MOBA/端游 梦幻西游无双版 MMORPG 天下 X 天下 ARPG 自研 暴雪娱乐 代理 自研 自研 IP-《天下 3》 自研 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 24

25. 童话大冒险 AVG 猫和老鼠 互动跑酷 华纳兄弟娱乐公司-《猫和老鼠》 自研 自研 小李飞刀 ARPG 古龙-《小李飞刀》 自研 绝代双骄 OL SLG 古龙-《绝代双骄》 自研 三少爷的剑 RPG 古龙-《三少爷的剑》 自研 小时代官方游戏 休闲养成-EDU 郭敬明-《小时代》 自研 功夫少林寺 ACT 少林寺 自研 陆小凤传奇 RPG 古龙-《陆小凤传奇》 自研 功夫熊猫 MMORPG 梦工厂动画-《功夫熊猫》 联合开发 大富翁 9 棋牌-TAB 大宇资讯-大富翁 联合开发 乖离性百万亚瑟王 卡牌 RPG SQUARE ENIX-百万亚瑟王系列 代理 百将行 卡牌 RPG 代理 时空之刃 ARPG 代理 2016 5 月 新游戏 名称 玩法类型 IP 来源 代理/自研 最强军团 MMORPG/端游 我的世界(PC、手机双平台） 沙盒 AVG/端游 大话西游手游网页版 MMORPG 大话西游热血版 MMORPG 天下 MMORPG 自研 IP-《天下》 自研 大唐无双 MMORPG 自研 IP-《大唐无双零》 自研 镇魔曲 MMORPG 自研 IP-《镇魔曲》 自研 终结者 2：审判日 MMORPG 电影《终结者 2：审判日》 自研 九州· 海上牧云记 MMORPG 小说《九州· 海上牧云记》 自研 永恒文明 MMORPG 自研 大航海之路 MMORPG 自研 格罗亚传奇 MMORPG 自研 大唐游仙记 MMORPG 自研 楚留香（后改名一梦江湖） MMORPG 古龙-《楚留香传奇》 自研 飞刀又见飞刀 RPG 古龙-《飞刀又见飞刀》 自研 阴阳师 回合制卡牌-TCG 日本知名作品《阴阳师》 自研 无尽战区 EX MOBA 自研 IP-无尽战区 自研 代号 S7 FPS 坦克连 FPS 劲舞团 社交音舞 HIT：我守护的一切 ARPG 代理 异次元战姬 ARPG 代理 番号战姬（后改为元气战姬学院） TPS、ARPG 代理 勇士 x 勇士 ACT 代理 钢铁黎明 策略塔防 代理 代理 微软游戏-《我的世界》 代理 自研 自研 自研 自研 久游-《劲舞团》 代理 2016 12 月 新游戏 名称 玩法类型 IP 来源 代理/自研 龙魂时刻 ARPG/端游 自研 秘境对决(PC、手机双平台） 棋牌/端游 自研 大话西游 2 口袋版 MMORPG 自研 光明大陆 MMORPG 自研 迷雾世界 MMORPG 自研 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 25

26. 魔法禁书目录 RPG 天启联盟 TPS 角川集团-《魔法禁书目录》 自研 自研 永恒边境 FPS 自研 破晓唤龙者 VR-RPG 自研 坦克世界闪击战 模拟载具射击 Wargaming-《坦克世界》 代理 名称 玩法类型 IP 来源 代理/自研 战国志 MMORPG 自研 永远的 7 日之都 RPG、AVG 自研 三国如龙传 RPG 自研 第五人格 非对称对抗竞技游戏 自研 潮人篮球 SPG 自研 暴走小飞机 休闲射击 STG 自研 汉王纷争 SLG 自研 叛逆性百万亚瑟王 RPG SQUARE ENIX-百万亚瑟王系列 联合开发 影之诗 棋牌 cygames-《影之诗》 代理 边境之旅 SIM（模拟经营） 泰坦黎明 SLG 初音速 MUG 音乐竞速 初音未来 代理 MMORPG 大宇资讯-轩辕剑系列 自研 名称 玩法类型 IP 来源 代理/自研 天谕 MMORPG 自研 IP-《天谕》 自研 海岛纪元 MMORPG 自研 泰亚史诗 MMORPG 自研 花与剑 MMORPG 自研 神都夜行录 3D 卡牌 RPG 自研 明日之后 末日生存 MMO 自研 流星蝴蝶剑 ARPG 非人学园 MOBA 自研 代号：Rider 多人竞技 自研 猎手之王 2.5D 沙盒竞技 自研 权力与纷争 SLG 自研 神谕文明 SLG 自研 绘真· 妙笔千山 单机解密 自研 绿茵之巅 SPG、竞技 联合开发 战舰世界：闪击战 MMO 海战 Sky 光· 遇 RPG 迷室 3 单机解谜 FireProof Games-迷室系列 代理 迷室：往逝 单机解谜 FireProof Games-迷室系列 代理 实况足球 SPG、竞技 KONAM-《实况足球》 代理 实况：王者集结 卡牌 KONAM-《实况足球》 代理 战争怒吼 RTS 代理 Raw Data VR-动作 代理 2017 年 新游戏 代理 代理 立项： 轩辕剑项目 2018 年 新游戏 古龙-《流星蝴蝶剑》 Wargaming-《战舰世界》 自研 代理 代理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 26

27. Sprint Vector VR-跑酷 代理 Electronauts VR-音乐 代理 Creed VR-擂台竞技 代理 2019 年 新游戏 名称 玩法类型 IP 来源 代理/自研 梦幻西游 3D 版 MMORPG 阴阳师：妖怪屋 EDU 《阴阳师》衍生作品 自研 阴阳师：百闻牌 CCG 《阴阳师》衍生作品 自研 遇见逆水寒 SIM（模拟养成） 自研 IP-《逆水寒》 自研 幻书启世录 回合制卡牌-TCG 有杀气童话 2 卡牌 RPG 黑潮之上 Roguelike 策略卡牌 逗斗火柴人 FTG 重装上阵 创造性实时竞技 自研 堡垒前线：破坏与创造 RCS（即时创造射击） 自研 猎手之王 ACT 自研 机动都市阿尔法 FPS 自研 隐世录 ARPG 自研 青璃 单机解谜 自研 Nostos（故土） VR-MMORPG 自研 荒野潜伏者 VR-FPS 星战前夜：无烬星河 太空沙盒 CCP-《EVE》 联合开发 宝可梦大探险 EDU、AVG 任天堂-《宝可梦》 联合开发 名称 玩法类型 IP 来源 代理/自研 代号：Ragnarok（诸神黄昏）-全平台 AVG 超激斗梦境 MMORPG 忘川风华录 RPG 代号：T RPG 自研 王牌竞速 RCG 自研 哈利波特：魔法觉醒 RPG 代号：MOON Roguelike-RPG 自研 伊格效应 卡牌 RPG 自研 时空中的绘旅人 EDU 自研 Disorder FPS 自研 永劫无间 AVG 自研 代号：Onmyoji Idol Project RPG 《阴阳师》衍生作品 自研 代号：世界 尚不明确 《阴阳师》衍生作品 自研 Westworld：Awakening VR 美剧-《西部世界》 自研 陈情令 卡牌 ACT 电视剧《陈情令》、原著《魔道祖师》 联合开发 实况球会经理 SIM KONAM-《实况足球》 代理 自研 自研 自研 IP-《有杀气童话》 自研 自研 Landfall-《Stick Fight:The Game》 自研 自研 2020 年 新游戏 自研 自研 音乐企划《忘川风华录》 JK 罗琳《哈利波特》 自研 自研 资料来源：网易 520 发布会、信达证券研发中心 网易自身自研端游 IP 资源走向匮乏，破局关键在于如何打造新的爆款 IP。我们从自研 的 IP 来看，网易的丰富 IP 资源主要来源于两大块，一个是端游时代的自研核心 IP，如西游 系列、倩女幽魂、天谕、逆水寒等，这一类游戏均是 MMORPG 游戏，网易曾经在 MMORPG 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 27

28. 游戏上的 IP 价值已经被挖掘的较多，主要在于后续的 IP 迭代运营。 未来网易再次爆发的关键在于：1）通过合作等方式扩大自己的 IP 储备库；2）通过自 研方式再次打造“阴阳师”体量的新 IP；3）稳住当前在 MMORPG 的优势，扩大 IP 衍生 迭代的能力，能够使得已有游戏 IP 在玩家口味变化丰富的市场趋势下持续焕发生机。 表 7：网易端游 IP 储备 游戏名称 类型 品类 上线时间 公司参与角色 逆水寒 端游 MMORPG 2018.6 自研 大话西游 2 端游 MMORPG 2002.8.1 自研 梦幻西游 端游 MMORPG 2003.12.18 自研 新倩女幽魂 端游 MMORPG 2012.4.20 自研 天谕 端游 MMORPG 2016.12.16 自研 守望先锋 端游 FPS 2016.5.24 代理 天下 3 端游 MMORPG 2016.6.17 自研 资料来源：网易 520 发布会、信达证券研发中心 表 8：网易端游 IP 转手游变迁 公司重点 IP 储备 梦幻西游（端游/已有手游） 率土之滨（手游） 终结者 2 大话西游（端游/已有手游） 镇魔曲（端游） 决战平安京（手游） 倩女幽魂（端游/已有手游） 阴阳师（手游） 楚留香（手游） 天下（端游/已有手游） 天谕（端游/手游于 2021 年） 我的世界（代理） 荒野行动（已有手游） 资料来源：信达证券研发中心 表 9：网易新游储备 名称 玩法类型 IP 来源 代理/自研 代号：Ragnarok（诸神黄昏）-全平台 AVG 超激斗梦境 MMORPG 忘川风华录 RPG 代号：T RPG 自研 王牌竞速 RCG 自研 哈利波特：魔法觉醒 RPG 代号：MOON Roguelike-RPG 自研 伊格效应 卡牌 RPG 自研 时空中的绘旅人 EDU 自研 Disorder FPS 自研 永劫无间 AVG 代号：Onmyoji Idol Project RPG 《阴阳师》衍生作品 自研 代号：世界 尚不明确 《阴阳师》衍生作品 自研 Westworld：Awakening VR 美剧-《西部世界》 自研 陈情令 卡牌 ACT 电视剧《陈情令》、原著《魔道祖师》 联合开发 实况球会经理 SIM KONAM-《实况足球》 代理 自研 自研 音乐企划《忘川风华录》 JK 罗琳《哈利波特》 自研 自研 自研 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 暴雪作为全球化最为成功的游戏研发商，其庞大 IP 资源将助力网易再上青云。正因为 网易具有市场认可的 IP 改编以及长线运营能力，海外经典 IP 也在加强与网易的合作，实现 双赢。网易与暴雪的合作储备有《星际争霸》、 《魔兽世界》 、 《炉石传说》 、 《暗黑破坏神 3》 、 《风暴英雄》、 《守望先锋》等，均是暴雪出品的核心。其中星际争霸 98 年诞生至今，已经 成为 RTS 竞技类游戏的标杆， 《魔兽世界》经历 20 年成长，全球拥有超过 8000 万的粉丝。 2018 年暴雪也宣布希望可以将手下重磅端游全部手游化，经典 IP 的成功手游化，将对网易 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 28

29. 在国内发展带来更大的战略地位的提升。 表 10：网易代理暴雪端游情况 游戏名称 类型 品类 上线时间 公司参与角色 星际争霸 端游 RTS 1998 代理 魔兽世界 端游 MMORPG 2004 代理 炉石传说 端游 TCG 2014.3 代理 暗黑破坏神 3 端游 MMORPG 2015.4 代理 风暴英雄 端游 MOBA 2015.6 代理 守望先锋 端游 FPS 2016.5.24 代理 资料来源：网易 520 发布会、信达证券研发中心 短期内关注《暗黑破坏神：不朽》手游版号获取时间与具体上线海内外的表现。 《暗黑 破坏神》是暴雪旗下 RPG 类型游戏的经典 IP，自 1996 年第一代产品发售迅速获得市场认 可。《暗黑破坏神》从发售至今，凭借无限随机的地图机制、黑暗恐怖的游戏氛围、惊喜高 超的游戏构图、代入感极强的背景音乐以及随机的关卡、事件和任务，赢得玩家的高评价， 让人欲罢不能。 2014 年暗黑系列进如中国市场， 《暗黑 3》在大陆地区正式发售。截至目前， 《暗黑 3》全球销量超过 3000 万套。由网易与暴雪共同研发的 MMOARPG 手游《暗黑破 坏神：不朽》计划登陆 iPhone 和 Android 平台，国内版将由网易发行，国际版由暴雪自己 发行，两个版本在开发设计层面将完全一致，仅针对不同的地区做本地化。近期在动视暴雪 的 Q3 财务电话会议中，总裁兼首席运营官丹尼尔 · 阿莱格里 (Daniel Alegre)提到， 《暗黑 破坏神不朽》在内部测试中得到了 “极具热情 (hugely enthuastic)”的反应，并会很快进入外 部区域的测试。我们认为《暗黑》手游上线后将打开网易与暴雪在手游方面合作的序幕，打 开网易游戏由国内走向全球化的第一步。 除了暴雪，网易也参与代理“宝可梦”、“哈利波特”、“漫威”等多款重磅 IP 手游。 1）2019 年网易宣布《宝可梦大探险》将在中国上线，这是第一款在中国发行的官方正版 宝可梦手游。原版《PokemonQuest》上线一个多月，累计下载量即达到 750 万次，在全 球都深受喜爱。 《宝可梦大探险》手游由网易、Game Freak、The Pokémon Company 合 作开发，是一款以方块造型的宝可梦为主角的休闲闯关收集手游，当前官网预约已超过 200 万。2）2019 年，华纳与网易《哈利波特：魔法觉醒》（已获得版号）也是未来网易全 球化 IP 手游的关键一环，该款产品是 RPG 策略卡牌游戏，在玩法上采取了 CCG+Roguelike 模式，在保留原作欧式神秘魔法世界画风的基础上进行玩法的微创新，玩 家反馈评价良好。3） 《漫威：超级争霸战》（已获得版号）也将进入中国市场。2018 年漫 威执行副总裁宣布网易漫威还将与网易建立广泛的长期合作关系，以独家游戏为合作伙伴 关系为开端，陆续推出漫画及影视作品等多个项目；4）网易代理的卡牌类游戏《游戏王： 决斗链接》 （已获得版号）在 11 月 17 日登陆了 App Store，目前在日区和澳洲区开放下 载。在日本上线的首周内，即获得了超过 400 万的下载量。这也代表正版游戏王的游戏首 次进入中国大陆市场。以上四款重磅 IP 游戏在国内缺乏竞争产品，作为 IP 核心玩家的第 一、唯一选择，有望在 2021 年获得市场的关注。 （四）游戏出海：游戏产品顺差输出，网易游戏品牌全球化趋势进发 1、游戏出海：海外是手游新的流量洼地，网易“研发品牌化+本地化运营”多点开花 海外市场空间巨大，由于其长期形成的主机、单机游戏的市场基础，手游在拥抱互联网 的进度上慢于国内。游戏出海的本质是手游发达地区对手游欠发达地区的能力输出。中国是 全球最大的手游市场，市场规模占全球手游份额约为 30%，中国一方面拥有人口基数的天 然优势、移动互联网通信设备建设快速带来的技术优势，同时经历多年的培育，玩家的游戏 习惯和付费能力良好，经过了多年的竞争和优胜劣汰，手游厂商已经具备了一流的世界竞争 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 29

30. 力。 图 31：全球游戏行业市场规模 2,500.0 图 32：流水 TOP100 移动游戏中各类型游戏流水数量分布 全球游戏行业市场规模（亿美元，左轴） 同比增速（右轴） 16.0% 14.39% 14.27% 13.97% 1960 2,000.0 1782 10.77% 9.89% 1,500.0 1217 8.4% 1,000.0 1387 931 12.0% 1646 10.62% 1488 单机游戏 7.28% 8.0% 6.0% 764.8 847.2 手游 PC游戏 100% 23% 29% 80% 34% 40% 10.0% 9.99% 8.26% 1065 14.0% 120% 60% 38% 36% 34% 30% 40% 46% 44% 45% 27% 25% 23% 27% 31% 32% 4.0% 500.0 20% 2.0% 0.0% 0.0 资料来源： Newzoo 、信达证券研发中心 39% 35% 32% 30% 0% 资料来源： Newzoo 、信达证券研发中心 游戏厂商出海进程加快，自研游戏出海的增速持续亮眼。中国游戏出海已取得了较好的 成绩： 2019 年，中国移动游戏出海的市场规模约为 115.9 亿元，同比增长 20.86%。在 2020 年疫情的影响下，线下社交活动暂停，游戏作为线上社交渠道也在获得海外玩家的认可。同 时，从海外游戏监管的角度看，国内的版号政策在稳定后，保持着每年游戏的供给上限。海 外对于游戏出版并未采取总量监管，更多的采取分级制度，海外市场的产品供给更多，中国 游戏出海能够获得更多的机会。 图 33：中国自主研发网络游戏海外市场销售收入 中国自主研发网络游戏海外市场销售收入（亿元，左轴） 同比增长率（右轴） 140.0 200% 82.8 53.1 109.09% 60.0 40.0 56.52%58.33% 18.2 57.14% 20.0 150% 72.3 80.0 29% 0.7 1.1 2.3 3.6 6.6% 30.9% 3.0% 95.9 100.0 2.2% 1.3% 2.2% 2.5% 250% 115.9 219.30% 120.0 图 34：中国自主研发网络游戏海外市场销售收入占比 100% 3.4% 4.2% 7.0% 30.66 68.46%73.19% 50% 36.16% 5.7 14.52%15.82%20.86% 0% 0.0 资料来源：伽马数据、信达证券研发中心 14.3% 美国 日本 韩国 德国 22.4% 法国 印尼 土耳其 沙特 巴西 印度 泰国 其他 资料来源：伽马数据、信达证券研发中心 分地区来看，欧美、日韩等成熟市场对于高质量游戏的接受度更高，游戏付费习惯更好， 和以印度、巴西、印尼为代表的新兴市场。成熟市场中，游戏用户基数大、网络普及率高， 是中国游戏厂商出海的必争之地。根据伽马数据统计，2019 年，中国自研游戏海外市场收 入方面，美国是第一大市场，占比为 30.9%，美日韩合计占比达 67.5%。而东南亚地区则贡 献了主要的下载量；新兴市场中，移动设备渗透率仍有提升空间，长期空间更大。整体来看， 海外市场中，中国的移动游戏与美国、日本和韩国在游戏收入方面四分天下；在成熟市场， 中国发行商的收入落后于本土游戏发行商，但增速较快；在新兴市场，中国移动发行商处于 相对领先地位。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 30

31. 图 35：全球各重点地区游戏市场规模与增长率 900.0 市场规模（亿元，美元） 800.0 14.50% 增长率（%） 14.00% 784 700.0 12.00% 600.0 10.30% 9.90% 500.0 10.00% 400 8.50% 7.80% 400.0 296 300.0 8.00% 6.00% 4.00% 200.0 100.0 16.00% 54 60 2.00% 0.00% 0.0 资料来源： Newzoo 、信达证券研发中心 2、网易海外发展之道：坚持全球化 IP 打造计划，未来重点发力欧美 网易出海在日本市场风生水起。日本市场在游戏方面一直被称作“手游孤岛” ，网易在 日本市场却获得了不错的成绩。 IP 之于网易更多的是打开本土市场的敲门砖，而不是命门， 网易的根基在于自研。根据网易游戏项目组公开表示，选择日本市场作为出海第一站原因是 因为日本市场的留存是最好的，长期留存也是非常好，几乎是巴西和美国的近 3~4 倍。 2020 年 5 月，在日本 IOS 收入榜上，根据 Sensor Tower 的统计，2020 年 5 月网易在日本共收 入 8500 万美元，其中 iOS 约 7400 万美元，网易不仅成为唯一一家入围 TOP10 的中国厂 商，更一举超过万代南梦宫、科乐美及 Square Enix 等一众日本本土企业成功登顶。 图 36：腾讯、网易在出海游戏公司排名 图 37：网易在日本游戏流水超过日本本地游戏厂商 12.0 腾讯排名 10 网易排名 10.0 8.0 6 6.0 7 4.0 3 3 3 6 6 5 5 5 4 4 4 4 4 3 2 2.0 3 3 2 1 2 2 1 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 3 3 3 3 2 2 2 2 3 2 1 2 2 1 3 3 2 1 0.0 资料来源： App Annie 、信达证券研发中心 资料来源： App Annie 、信达证券研发中心 优质内容产品在海外依然能够吃香，关键在于占据当地市场蓝海。网易在日本的出海表 现优的产品主要是《荒野行动》、《率土之滨》、 《明日之后》、《阴阳师》这四款游戏。《荒野 行动》在《PUBGM》出现后并未对其造成过多的分流。我们发现在游戏出海题材的选择上， 网易重视与本地文化的融合， 《荒野行动》其灵感来源于日本经典小说电影 IP《大逃杀》 ，而 亿三国为历史背景的《率土之滨》（日服名字： 《大三国志》）在日本市场成功逆袭至畅销榜 第 9，成为日本“第一三国游戏”。网易的《阴阳师》自上线日本市场以来也频频进入畅销 榜前百。网易的重点出海产品几乎都是品质出彩，玩法罕见的身位领先型的产品。身位领先 的产品不需要面对高度同质化的竞争，也不需要过度复杂的营销规划、极高的推广成本和漫 长的回本周期。例如二次元产品虽然在日本、中国非常流行，但在港澳台、东南亚和韩国仍 旧存在市场空白。在这一逻辑下，《阴阳师》、 《决战！平安京》自然属于身位领先的产品， 后者在 5 月初曾登顶台湾 App Store 及 Google Play 下载榜，前者拿下港澳台 App 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 31

32. Store 免费榜、畅销榜双榜第一，并跻身泰国、越南等地区的各大畅销榜前列。 表 11：2018-2020 年腾讯网易海外游戏流水排名 荒野行动 Rules of Survival 阴阳师 2018.02 腾讯 15 5 23 28 2018.03 14 2 15 2018.04 13 2 17 2018.05 16 23 1 2018.06 15 20 1 2018.08 14 4 1 2018.09 13 4 1 2018.10 13 4 1 2018.11 20 3 1 2018.12 19 3 1 28 2019.01 22 1 2 27 2019.02 18 1 3 27 2019.03 20 1 2 2019.04 19 1 3 21 2019.05 22 1 2 23 2019.06 26 1 2 24 2019.07 21 1 2 18 22 2019.08 25 1 2 13 23 2019.09 23 1 3 15 25 2019.10 25 3 2 4 21 28 1 3 4 18 27 1 5 3 23 30 2020.01 1 4 3 14 21 2020.02 2 10 7 2020.03 1 9 3 22 20 2020.04 1 4 3 26 23 2018.07 王者荣耀 使命召唤手游 网易 第五人格 明日之后 无数据 2019.11 2019.12 PUGB Mobile 29 23 21 30 25 2020.05 30 1 4 3 20 21 2020.06 29 1 3 4 23 19 资料来源： Sensor Tower 、信达证券研发中心 在运营方面，融合当地文化，配套强势创意的推广策略，并在本地化运营上做更加长线 的投入，维持产品的生命周期。例如《荒野行动》于 8 月 1 日与热门动画《进击的巨人》联 动，不仅针对《进击的巨人》产出了极具动漫特色的联动玩法：立体机动装置大作战，同时 围绕动漫中的人气角色产出了专属皮肤：调查兵团服装、巨人面具以及车载皮肤等等。在联 动期间不仅是日本的暑假节点，更是《进击的巨人》第三季开播之时， 《荒野行动》X《进击 的巨人》成功打造了日本暑假最 Hot 话题，以及日本 Twitter 上年轻人最为关注的热点话 题，并且在 7 月 26 日进入日本 twitter 热搜前 10。更是因为这些前期的预热准备，使得《荒 野行动》在 8 月 2 日日成功登顶日本 App Store 畅销榜。 《东京喰种》 、 《新世纪福音战士》 也陆续加入联动行列。 线上线下融合联动，打造年轻人喜爱的 IP。 《荒野行动》在一周年之际将联手 YouTube 线下最大的粉丝盛会 Fanfest，邀请日本知名音乐人组合 skypeace 为玩家带来荒野行动主题 曲的演出，目前主题曲播放量已经突破百万。 《荒野行动》联手日本年轻潮流服饰《Beams》 在日本涉谷 N-Space 打造线下实体品牌体验店，玩家不仅可以在线下实体店购买本次联动服 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 32

33. 装，并且还有许多潮流体验等待玩家去尝鲜，如： 《荒野行动》AR 试衣间，玩家可以在店内 通过 AR 亲身穿上《荒野行动》游戏中的个性化服装。 图 38：《荒野行动》动漫联动 图 39：《荒野行动》线下联动 资料来源： GameLook 、信达证券研发中心 资料来源： GameLook 、信达证券研发中心 网易出海在日本已经初步站稳脚跟，后续加磅欧美市场。海外头部 IP 丰富，但缺少有 经验的移动游戏研发商支持，游戏改编成功先例较少。网易依托在移动游戏端的研发能力， 以及在回合制/卡牌 RPG 游戏具有深厚的玩法和数值设计积累，开发海外头部 IP 移动游戏， 加速拓展海外市场。也与海外优质 IP 方强强联合，待发行游戏有《哈利波特：魔法觉醒》、 《星球大战 EVE》 、 《暗黑破坏神：不朽》等产品。以上三款产品核心 IP 在海外均有庞大的 受众。 《哈利波特：魔法觉醒》已经拿到版号，也将于国内玩家见面。2020 年 6 月 15 日， 网易宣布已经和华纳达成了《指环王》的 IP 合作，双方共同开发游戏《指环王：崛起之战》 。 网易的全球化进程不仅仅仅限于 IP 合作，投资海外工作室，通过研发、发行全环节加入海 外市场的竞争。 表 12：网易投资海外游戏工作室 工作室 投资时 间 所在国 家 投资情况 标的背景 Reforged Studio 2015 年 芬兰 250 万美 元 手游工作室 Nitantic 2017 年 美国 2 亿美元 开发《精灵宝可梦 Go》 Bungie 2018 年 美国 1 亿美元 独立游戏工作室，《光环》系列 Jumpship 2018 年 英国 10%股权 Improbable 2018 年 英国 Second Dinner 2019 年 美国 Quantic Dream 2020 年 法国 电视游戏开发商 Behavior Interactive 2021 年 加拿大 开发《黎明杀机》 Bossa Studios 2022 年 英国 5000 万美 元 3000 万美 元 3000 万美 元 由《地狱边境》开发商 Playdead 前 CEO Dino Patti 和英国动画师 Chris Olsen 联合 创建 游戏技术开发公司，网易游戏旗下的一款多人开放沙盒 VR 游戏《故土》即是与英礴 合作开发。 正在开发一款新的漫威游戏 曾经开发过《Surgeon Simulator》、《I am Bread》 资料来源：公司公告、信达证券研发中心 在线音乐：付费率提升空间潜力大，加码版权寻求破局 （一）行业：在线音乐行业成为新的流量聚集点，付费率提升仍有潜力空间 在线音乐成为新的流量聚集地，付费率提升仍然有潜力空间。根据艾瑞咨询统计， 2019 年数字音乐行业市场总收入规模为 100.9 亿元，同比增长 32.2%，2020Q1 收到疫情在线经 济火热催化，以“宅”经济为主要模式的数字音乐方式同比增长，目前，我国数字音乐行业 的付费模式以购买数字专辑和会员增值服务为主，其策略主要还是抢夺优质的版权内容资源。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 33

34. 图 40：数字音乐市场总收入规模 图 41：数字音乐付费用户规模及渗透率 数字音乐市场总收入规模（亿元，左轴） 113.2% 106.0% 120.0 100.0 增速（%） 120.0% 7,000.0 100.0% 6,000.0 100.9 数字音乐付费用户规模（万人，左轴） 9.0% 渗透率（右轴） 6182.9 8% 8.0% 93.4% 76.3 80.0 80.0% 47.7 60.0% 59.8% 18.8 20.0 4.3 31.1% 36.1% 43.5% 31.9 30.7 32.2% 40.0% 20.0% 2,000.0 242 0.0 资料来源：艾瑞咨询、信达证券研发中心 3.0% 2.0% 1138.2 1.7% 1,000.0 0.0% 4.0% 2017.4 3.0% 8.8 0.0 5.0% 2747.1 3.9% 3,000.0 36.4 40.0 6.0% 3876.5 5.3% 4,000.0 60.0 7.0% 4771.9 6.3% 5,000.0 1.0% 0.8% 0.4% 493.6 0.0% 资料来源：艾瑞咨询、信达证券研发中心 根据艾瑞咨询数据，2018 年我国数字音乐付费用户 3877 万人，渗透率 5.3%，增长平 稳；但对比美国数字音乐市场接近 40%的付费用户渗透率仍有较大的差距和发展空间，因 此增加用户付费模式、提高现有付费用户的持续购买力和扩大付费用户群体是数字音乐产业 发展的一大趋势。从付费情况来看，我国的在线音乐付费 ARPPU 为 1.5 元，低于东南亚的 印度尼西亚，与欧美日韩付费体系成熟的国家仍然存在较大差距。我们认为短期内在线音乐 除了通过提供基本的音乐视听服务满足用户的音乐需求外，以优质内容为标准向上下游产业 链深入挖掘，纳入广播、直播和短视频等功能，与影视、综艺和游戏等泛娱乐板块结合，满 足用户社交、娱乐等附属需求，拓展多样化的消费场景以充分开发优质音乐 IP 的价值，从 而拓宽在线音乐付费的渠道，提升付费能力。 图 42：中国数字音乐不同模式收入占比 120% 内容付费收入（%） 图 43：中国数字音乐付费用户规模与渗透率 版权运营收入（%） 7,000.0 数字音乐付费用户规模（万人，左轴） 9.4% 9.4% 80% 51.1% 68.7% 65.8% 38.7% 27.9% 18.0% 22.1% 22.4% 18.8% 14.9% 13.8% 10.9% 9.2% 14.7% 22.8% 19.2% 21.4% 4771.9 6.3% 5,000.0 3876.5 5.3% 4,000.0 40% 48.9% 51.8% 66.5% 63.3% 59.2% 56.5% 58.4% 74.2% 77.0% 242 0.0 0% 资料来源：艾瑞咨询、信达证券研发中心 2.0% 1.0% 0.8% 0.4% 493.6 0.0% 资料来源：艾瑞咨询、信达证券研发中心 图 44：2018 年不同国家数字音乐用户付费率对比 1.0 90% 系列1 0.9 3.0% 1138.2 1.7% 1,000.0 31.3% 34.2% 6.0% 4.0% 2017.4 3.0% 2,000.0 7.0% 5.0% 2747.1 3.9% 3,000.0 20% 9.0% 付费渗透率（%） 6182.9 8% 8.0% 6,000.0 100% 60% 广告收入（%） 图 45：2018 年不同国家数字音乐用户月度 ARPPU 对比 12.0 系列1 10 10.0 0.8 70% 0.7 8.0 0.6 6.6 6.5 50% 0.5 6.0 0.4 4.0 0.3 15% 0.2 0.1 2.0 1.5 2 5% 0.0 资料来源：艾瑞咨询、信达证券研发中心 0.0 资料来源：艾瑞咨询、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 34

35. 在线音乐市场一超一强的局面已经成型。腾讯系产品用户规模占据市场前三，网易云音 乐紧随其后。艾媒数据显示，2020 年 1 月-3 月 QQ 音乐、酷狗音乐月活跃用户量遥遥领先 于其他在线音乐平台。其中，2020 年 3 月中国酷狗音乐平台月活跃用户数量为 2.92 亿人， 多于 QQ 音乐的 2.52 亿人，位居中国各大主流音乐平台之首。 图 46：在线音乐行业典型 App 日活跃用户规模 图 47：2020Q1 主要在线音乐平台月活人数 35,000.0 32870.9 32520.8 酷狗音乐 酷我音乐 网易云音乐 虾米音乐 30,000.0 27480.7 咪咕音乐 小米音乐 29161.9 千千音乐 QQ音乐 27214 25223.3 25,000.0 20,000.0 15,000.0 10,000.0 5,000.0 11867 8160.8 2876.6 2556.7 1780.9 406.9 11791.9 7978.7 2751 2550.3 1699.1 391.9 12484.1 8525.7 2700.2 937.33 1807 418.5 0.0 资料来源： Questmobile 、信达证券研发中心 资料来源：艾媒咨询、信达证券研发中心 （二）网易云音乐始于兴趣，社区氛围高粘性，加大版权投入 1、网易云音乐个性化音乐平台，注册规模超过 8 亿人次 网易云音乐诞生于丁磊的兴趣，主打“温暖、情怀”的文艺调性。网易云音乐于 2013 年上线，以音乐社交和移动社区为切入点，以歌单、乐评和个性化推荐为核心要素，打造以 “发现和分享”为主题的音乐产品。 2015 年 1 月，网易云音乐用户数突破 1 亿；2016 年 11 月，网易云音乐发起“石头计 划” ，开启全方位的独立音乐人扶持计划。 2018 年 5 月，网易云音乐正式启动“云梯计划” ， 扶持包括音乐人、视频作者在内的原创内容创作者。2017 年确定泛娱乐社区定位并推出短 视频功能，11 月用户突破 4 亿，2018 年在功能上，加入 AI 推荐以及直播功能，并且黑胶 VIP 用户上线，在原创音乐扶持上，推出“云梯计划”，扶持原创内容创作者；11 月，网易 云音乐完成新一轮融资， 融资额超过 6 亿美元， 投资方包括百度、 泛大西洋投资集团（General Atlantic） 、博裕资本等，其中百度为战略投资方。2019 年，“云村”功能升级，8 月总用户 数突破 8 亿人，并获得以阿里巴巴领头的战略融资，其中阿里出资 7 亿美元。2020 年，网 易云音乐拓宽版权合作版图，接连与吉卜力、滚石唱片、华纳版权、少城时代等音乐制作方 达成重磅合作。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 35

36. 图 48：网易云音乐发展历程 确定泛娱乐社区定位 并推出短视频功能， 11月用户突破4亿 1月，网易云音乐 用户数突破1亿 2015 2013 网易云音乐于2013年上线，主打 “温暖、情怀”的文艺调性，以 音乐社交和移动社区为切入点， 以歌单、乐评和个性化推荐为核 心要素，打造以“发现和分享” 为主题的音乐产品。 “云村”功能升级，8月 总用户数突破8亿人，并 获得以阿里巴巴领头的战 略融资，其中阿里出资7 亿美元 2016 2017 11月，网易云音乐发起“石头 计划”，开启全方位的独立音 乐人扶持计划。 2018 2019 5月，网易云音乐正式启动“云梯计划”，扶 持包括音乐人、视频作者在内的原创内容创 作者。 在功能上，加入AI推荐以及直播功能，并且 黑胶VIP用户上线，在原创音乐扶持上，推出 “云梯计划”，扶持原创内容创作者；11月， 网易云音乐完成新一轮融资，融资额超过6亿 美元，投资方包括百度、泛大西洋投资集团 （General Atlantic）、博裕资本等，其中百 度为战略投资方。 2020 网易云音乐拓宽版权 合作版图，接连与吉 卜力、滚石唱片、华 纳版权、少城时代等 音乐制作方达成重磅 合作 资料来源： Questmobile 、网易云音乐，信达证券研发中心 网易云音乐的商业变现途径主要： 1）用户付费，用户付费主要包括数字专辑售卖、会员增值服务、精选电台等内容付费模式， 云音乐商城音乐周边商品售卖和票务代理等服务售卖； 2）广告投放广告业务主要是在以开屏广告和 banner 广告为主，但由于平台本身广告展示 形式有限，而且广告市场整体预算的萎缩，字节、抖音等短视频渠道对于市场份额的重新结 构，网易云音乐在社交辐射性上相较于流量大头仍然具有差距，因此广告收入近年来增长缓 慢； 3）版权运营，版权运营是由数字音乐平台向第三方机构转授音乐版权，活跃利用和开发音 乐版权价值，通过参与音乐版权的分发、音乐 IP 的孵化等全产业链环节建立起完整的互联 网音乐娱乐生态，近年来该部分收入有所上升。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 36

37. 图 49：网易云音乐商业变现模式 歌单 音乐播放 • • • • • • 乐评 音乐收藏 音乐下载 音乐信息 音效、动效 音乐品质选择 • 发现音乐 分享音乐 用户对音乐、专辑的评 论和看法 云村 • • • 个性化推荐 • • • • • 歌单创建、分享、评论 每日推荐 歌单推荐 排行榜 音乐搜索 新碟、新歌发布 • 创作发布Mlog、动态 分享音乐与心情 参与主体讨论、发现更 多好音乐 遇见同好，互动交流 其他UGC内容 • • 用户心情、观点、短文 话题的讨论和看法 资料来源：极光大数据、信达证券研发中心 2、社区化+粘性，最懂你的音乐社区产品，吸引高粘性的年轻用户 网易云音乐之所以能形成浓厚社交氛围，乐评、歌单等 UGC 内容功不可没。 1）歌单创新：网易云音乐是首个把歌单作为内容组织架构的音乐产品。歌单的出现， 改变了传统曲库型产品发现音乐模式，通过收藏、评论、分享歌单等行为，既降低了用户的 获得成本，也极大丰富产品社交连接关系。根据网易云信统计，截至 2019 年，用户自主创 建歌单总量超过 6 亿个，用户日均创建歌单量 80 万个。大量歌单和乐评的背后，是数以亿 计用户在音乐社交方面的显著需求。 2）乐评创新：歌曲乐评和点赞结合的歌曲评论区模式，是网易云音乐的一大创举。乐 评的出现，改变了用户传统的听歌习惯，超过 50%的用户边听歌边看评论，远超行业平均水 平，也让“999+”乐评成为判断歌曲热门程度的标准之一。目前，网易云音乐累计产生 9 亿 条乐评，用户日均产生乐评数 160 万条，拥有国内最大的乐评库。 3）个性化推荐：根据 DCCI 调研显示，网易云音乐推荐精准度行业第一。根据网易云 发布的《听歌多元化时代到来——网易云音乐 2016 年上半年用户行为大数据》报告显示， 网易云音乐个性化推荐使用率达 75%，其中推荐准确率达到 50%以上，曲库收听率达 80%， 远超行业平均水平，被誉为“最懂你”的音乐产品。在乐评功能的基础上，网易云音乐还推 出了点赞机制和精彩评论置顶功能，对用户创作 UGC 内容起到激励和引导作用。高质量的 评论能第一眼就被后来听歌的人看到，这在起到优质内容引导作用的同时，也能最快地吸引 听歌者来看评论区，也逐渐改变了用户的听歌习惯，让用户从评论区中寻找共鸣。此外，在 UGC 内容有一定积累之前，运营人员也会通过多种运营手段和算法推荐，去引导优质音乐 评论等 UGC 内容的产生、发酵、爆发和沉淀。创新的产品功能为用户提供足够发挥创造力 的空间，加上运营人员和算法的适当引导，网易云音乐优质丰富的内容社区便得以形成。到 了 2019 年，网易云音乐终于在社区搭建上迈出了一大步——推出云村版块。云村社区相比 原本用户能够互动的乐评区，为用户提供了更大的创作自由和互动空间，网易云音乐自创的 音乐日志 Mlog 形式，让用户可以把语音、视频、图片、文字等不同表达形式灵活搭配，或 表达自己的情绪或分享喜爱的音乐，这个自由的空间也进一步加强了平台音乐社区的形成。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 37

38. 图 50：网易云音乐社区化产品获得用户认可 资料来源：网易云发布的《听歌多元化时代到来——网易云音乐 2016 年上半年用户行为大数据》 网易云音乐用户画像年轻化，而且黏性高，忠诚度好，未来在付费潜力上将有提升空间。 根据极光大数据统计，网易云音与的用户画像中，25 岁以下的用户占 83.5%，远超其他在 线音乐行业 46.1%的比例，同时，网易云音乐的用户具有较高的忠诚度，网易云音乐 App 换 机复装率在 34%，相较于行业均值 21.2%。2018 年 6 月，网易云音乐正式推出“网易云音 乐黑胶 VIP”服务，为广大音乐爱好者打造既专业极致又个性化的音乐服务。网易云音乐的 付费会员快速增长，2018 年，网易云音乐平台付费有效会员数同比增长超 100%，已经成 为网易云音乐未来最具增长空间的商业模式。2018 年，网易云音乐平台数字专辑销售额同 比增长超 150%。 图 51：网易云音乐集中于年轻用户 0.9 0.8 图 52：网易云音乐用户忠诚度高 83.5% 网易云音乐 在线音乐行业用户 0.7 0.6 0.5 46.1% 43.3% 0.4 0.3 0.2 10.0% 0.1 4.0% 8.8% 1.5% 1.8% 0.0 资料来源：极光大数据，信达证券研发中心 资料来源：极光大数据，信达证券研发中心 3、扶持原创音乐 UGC 生产 网易云音乐是中国最活跃的音乐社区，同时也是中国最大的原创独立音乐人平台。网易 云在发展初期产品体验上获得市场认可，但在版权上市场反应较慢，为突破限制，网易一致 在扶持中国原创音乐人的发展，通过体系化的原创音乐扶持之路和广泛的传播渠道，同、时， 在网易云音乐的助推下，在原创音乐行业中也产生了诸多爆款作品，为华语乐坛输送更多优 质音乐内容，被行业誉为“爆款孵化器”。此外，通过打造线上音乐节目和线下音乐节、 LiveHouse 现场等自有 IP，网易云音乐不断拓展自有音乐生态，为中国音乐事业的繁荣发 展作出重要贡献。根据 taha 数据统计，当前网易云原创音乐占曲库的 30%。 网易云音乐建立起了从“创作-传播-创收”的完整原创音乐生态闭环，扶持了大量的原 创音乐人。2016 年 11 月，网易云音乐发起“石头计划”，开启全方位的独立音乐人扶持计 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 38

39. 划。此前，网易云音乐经过对全站音乐人的调查，发布《中国独立音乐人生存现状报告》， 发现独立音乐人生存现状不容乐观：其中，68%的音乐人在音乐上获得的平均月收入低于 1000 元；作品的曝光机会被认为是影响自己作品发展因素的最主要原因。针对这些问题， “石头计划”旨在为独立音乐人提供全方位、创新性和系统性的扶持，帮助音乐人获得更多 曝光和音乐收益。截至 2019 年 1 月，入驻网易云音乐的原创音乐人超过 8 万人，上传原创 音乐作品超过 120 万首。 图 53：网易原创音乐人 20 万+ 图 54：68%的音乐人在音乐上获得的平均月收入低于 1000 元 0.8 0.7 系列1 68.8% 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 12.6% 6.8% 3.7% 3.6% 3.7% 0.3% 0.4% 0.0 资料来源：《中国独立音乐人生存现状报告》、信达证券研发中心 资料来源：《中国独立音乐人生存现状报告》、信达证券研发中心 2018 年 5 月，网易云音乐正式启动“云梯计划”，扶持包括音乐人、视频作者在内的原 创内容创作者。音频、视频都是音乐传播的重要手段，但一直以来，收入不足与曝光缺乏是 音乐人、视频作者等内容创作者成长中的两个关键痛点。“云梯计划”通过广告分成、原创 内容激励、自助数字专辑售卖、音乐人资源推广等一系列产品功能的创新改进和运营机制的 制定，扶持更广大的内容创作者，推动其与平台共享数字音乐产业发展成果，实现“多数人 的繁荣” 。网易云音乐希望通过全新探索，呈现音乐产品商业化的更多可能性，构建与内容 创作者共赢的健康商业生态。 “云梯计划 2020”决定将在此前基础上，再提供 1 年千亿实际 播放量扶持原创音乐，在云音乐收益分成比上也右相对应的提升，给予平台音乐人独有的 VIP 特权。 表 13：网易云音乐云梯计划 非独家 千亿实际播放量 云音乐收益分成比 平台音乐人特权 独家 云豆兑换播放 10 亿+实际播放池 平台扶持播放 1000 亿+实际播放池 单曲订购 100% 100% 会员包 50% 50% 广告分成 50% 80% 作品点播分成（独有） 70% 100% 数字专辑 70% 70% 赞赏 100% 100% 黑胶 VIP 年卡（独有） 有 有 云豆补贴（独有） 500/月 1000/月 关怀金（独有） 有 有 资料来源：网易云音乐 APP 、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 39

40. 表 14：网易云音乐石头计划 子计 划 专辑 投资 计划 演出 计划 具体成绩 首批扶持 49 首原创音乐已上线 主办了马条“冬日篝火”、“春日暖阳”全国巡演、布衣乐队全国巡演，晓月老板东北巡演、MC 光光 2017“过山车”全国 巡演、房东的猫 2017 四季巡演“秋酿”篇等等共计 142 场巡演 推出了“云豆现场”音乐人谈唱会和“云谣 Live”线下演出品牌，为独立音乐人打造线下演出平台、创造更多演出机会 投资了瓜洲云上音乐节、泰山音乐节，同样是为音乐人拓展更多的线下演出资源 网易云 音乐石 头计划 赞赏 计划 2016 年 9 月，网易云音乐试行上线面向部分独立音乐人作品的赞赏功能；作为一种能够最直接获取收入的方式，除去手续 费外，用户赞赏收入将全部给到音乐人。我们了解到，今年刚开通赞赏功能的音乐人王三溥，在赞赏总榜 TOP100 中已经有 9 首歌入榜，总赞赏金额超 4 万，其中《愿逐月华流照君》排名赞赏总榜第二，而新歌《我们的太阳 Ⅳ》则在赞赏周榜首 位。 音乐 人培 养计 划 网易音乐人沙龙第一季杭州站上线，邀请到了行业资深经纪人迟斌（李志经纪人）、孙怡（惘闻乐队、央吉玛经纪人），以 及新生代知名音乐人、作词人唐映枫就独立音乐人的发展问题交流心得，共吸引到 100 位网易音乐人到场。 音乐 人周 边计 划 音乐 人指 数体 系 推广 计划 专门为这一项开辟了一个“音乐人周边”子栏目，目前已经陆续上线了多个原创音乐人的周边商品，包括新裤子、GALA、 反光镜、陈鸿宇、谢春花、牛奶咖啡等等多组音乐人，其中涵盖的商品种类也非常多样 2016 年 9 月上线，音乐人的百度搜索指数 持续进行中，为音乐人匹配不同的资源 资料来源：网易云音乐 APP 、信达证券研发中心 4、加码音乐版权短板——在线音乐下半场竞争突破口所在 版权缺乏成为网易云音乐发展较为滞后的主要原因，在线音乐下半场战役的前提在于 版权。根据艾瑞数据调查，用户在选择在线平台的时候，大部分看中的时能够提供更加丰富 的付费音乐版权内容。2013 年 QQ 音乐就开始布局版权，组成“7+1”维护音乐版权联盟。 2016 年 TME 形成后，与华纳、索尼、环球音乐这“三大”基本形成了独家合作甚至战略绑 定。 图 55：用户选择在线音乐平台的原因 29.2% 35.0% 38.4% 43.0% 43.8% 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 资料来源：艾瑞数据、信达证券研发中心 网易近年来加紧对于版权库的扩充与提升。根据 TAHA 数据分析，网易云音乐的区库 中，原创音乐的比例在逐步下降，2019 年原创音乐占据网易云音乐曲库 50%以上，最高达 到 75%左右，2020 年与众多版权方合作后，原创音乐的比例下降至 30%，音乐资源数量增 多，为后续付费会员留存率、付费能力以及版权分发打开了市场空间。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 40

41. 图 56：网易云音乐原创音乐占比和 VIP 音乐数量占比 资料来源 :T.H. Data 、信达证券研发中心 从 2018 年国家版权局宣布，腾讯音乐与网易云音乐就网络音乐版权合作事宜达成一致, 相互授权音乐作品,达到各自独家音乐作品数量的 99%以上,并商定音乐版权长期合作,同时 积极向其他网络音乐平台开放音乐作品授权，这一事件为网易云的发展带来了新的转折。 2020 年以来，网易云音乐也已将《歌手•当打之年》、 《我们的乐队》、 《嗨唱转起来》、 《声临 其境》第三季等国内多部热门综艺的音乐版权收入囊中，同时也与华纳、滚石、CUBE、环 球音乐、少城时代等国内外优质音乐版权方进行合作。 表 15：网易与音乐版权方的合作情况 主要版权方 合作时间 地区 合作内容 滚石唱片 2020.2 华语 音乐版权、艺人发掘培养、音乐深度 IP 开发、原创音乐、音乐演出、在线 K 歌 吉卜力工作室 2020.3 日韩 音乐版权 少城时代 2020.5 华语 音乐版权、艺人推广、音乐演出、在线 K 歌 华纳版权 2020.5 欧美 音乐版权、在线 K 歌、音乐深度 IP 开发 India Works 2020.6 华语 音乐版权、自制节目、音乐节、Livehouse、音乐直播 CUBE 娱乐 2020.6 日韩 音乐版权、艺人推广、音乐宣传、IP 多元化开发 BPMT 2020.6 日韩 音乐版权 环球音乐 2020.8 欧美 音乐版权、音乐产品、服务和宣发 BMG 集团 2020.9 欧美 音乐版权、音乐 IP 深度开发、音乐演出、在线 K 歌 资料来源：信达证券研发中心整理 5、抖音合作+飓风计划，打造爆款音乐出圈 2020 年 8 月网易云音乐也与抖音达成合作，具备了“音乐+短视频”的运营能力，能 更进一步帮助音乐作品出圈，传播触达到更大众的市场中去，例如火爆短视频平台的“大田 舞” ，就为歌曲《大田后生仔》带来了短视频平台相关话题播放量破 25 亿+的成绩。 《隔岸》 以及《药水哥》等案例，更证明其“音乐+短视频”内容生态上的玩法愈发成熟。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 41

42. 图 57：音乐人音乐作品推广方式分析，短视频最为重要 1.0 图 58：抖音与网易云音乐合作 93.0% 系列1 0.9 0.8 79.1% 0.7 0.6 0.5 42.7% 0.4 33.6% 0.3 0.2 12.3% 5.1% 0.1 4.0% 0.0 资料来源：信达证券研发中心 资料来源：网易云音乐，信达证券研发中心 飓风计划打造年轻人喜欢的爆款音乐。首先，网易云音乐将为计划内每首歌曲配备经验 丰富的专家级爆款企划团队，凭借专属的推广全案、百万级推广预算、全平台亿级曝光等海 量资源，全力助推每一首好歌。同时，网易云音乐邀请了关天天、王佳依、闫津、何柏诚、 轶凡等多名金牌制作人，以及 CMJ、申名利、何泽斌等优质的词曲作者，为潜力歌手们量身 定制高质量的音乐作品。在收入发展层面，网易云音乐"飓风计划"有真实清晰的现金激励， 包括词曲作者也将享受计划专属的"爆款词曲激励金"。每期单曲播放量 TOP5 的歌手，还将 被推荐至各大唱片、经纪公司，获得长期、全方位的艺人打造服务。 图 59：网易云音乐飓风计划 图 60：网易云音乐飓风计划成功案例火爆抖音 飓风计划 成功案例 飓风计划 配备专业制作人 资料来源：网易云音乐，信达证券研发中心 资料来源：网易云音乐，信达证券研发中心 在线教育：有道 All in K12，匠心打造优质教育内容 （一）行业概况：在线教育 K12 赛道具有终身流量价值，成为各巨头必争之地 在线 K12 教育市场处于初级阶段，中国在线教育赛道处于高速增长阶段，在线教育市 场规模已经在 2020 年预计达到 4003.8 亿元，但在很大比例上职业教育是在线教育主要的 组成部分，我们认为未来随着在线教育平台不断提升技术，改善用户体验，在线教育的市场 规模有望进一步增长。疫情则培养了用户在线教育的使用习惯，尤其是 K-12 教育因具备较 强的需求韧性迎来强劲增长。在线教育细分领域内，K12 教育是未来。在线教育龙头公司们 重金押注 K12 是因为 K12 流量是优质流量，有着反复变现的可能性。在课程内容优质的情 况下，可以从小学一至变现到高中毕业。尤其是在目前快速发展需要终身学习的社会里，理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 42

43. 论上可以实现终身变现。根据 Frost&Sullivan，K12 课外培训教育市场规模在 2020 年达到 6402 亿元，同比增长 10.6%。 图 61：在线教育市场规模及增长率 7,000.0 6,000.0 在线教育市场规模（亿元，左轴） 27.9% 27.7% 25.7% 5,000.0 21.3% 图 62：K12 课外培训教育市场规模及增长率 在线教育市场规模增长率（%） 30.0% 28.1% 5753.1 25.0% 24.1% 4828.6 20.6% 20.0% 19.1% 4003.8 4,000.0 3225.7 3,000.0 15.0% 10.0% 2,000.0 1225.4 7,000.0 6,000.0 4653 5,000.0 3733 3,000.0 0.08 4147 0.06 2933 3318 0.04 2,000.0 5.0% 1565.4 1,000.0 8,000.0 K12课外培训市场规模（亿元，左轴） 同比增长（%，右轴） 0.14 13.1% 7689 12.5% 12.2% 11.9% 0.12 7034 11.2% 11.1% 6402 10.6% 0.1 9.9% 5786 9.3% 5205 4,000.0 2517.6 2002.6 9,000.0 0.02 1,000.0 0.0% 0.0 资料来源： Frost&Sullivan ，信达证券研究中心 0 0.0 资料来源： Frost&Sullivan ，信达证券研究中心 大班一般采用“名师+辅导老师”的双师模式，一方面规模效应显著，一个班级一般有 数百名甚至上千名学生，讲师+辅导老师的薪酬占比往往低于在线小班和在线一对一；另一 方面，相比在线小班和在线一对一，在线大班的课程价格相对较低，学生和家长更容易接受。 根据沙利文数据显示，根据 Frost&Sullivan，中国 K-12 课后辅导市场整体流水预计在 2020 年达到 1189 亿元，2017-2020 年之间的复合增长率达 114.2%。与此同时，K-12 课后辅导 市场的付费用户数占整体 K-12 用户数的比重预期在 2020 年攀升至 23.4%。2018 年 K12 在线课后辅导大班课市场规模为 151 亿元，预计 2023 年将达到 2020 亿元，对应 2018- 2023 年的 CAGR 为 68%，增速高于在线 K12 课外辅导整体市场，预计占比将由 2018 年 的 50%提升至 55%。 图 63：K12 课外辅导在线（大班）课程市场流水与线上渗透率 K12课外辅导在线课程市场流水（十亿元） 400.0 K12课外辅导在线大班课程市场流水（十亿元） 线上渗透率（%） 350.0 45% 45% 277.1 300.0 40% 39% 35% 32.4% 250.0 202 197 200.0 23.4% 150.0 118.9 15.7% 100.0 50.0 0.0 50% 367.2 1.4 0.7 1% 64 9.5% 32.8 30.2 12.1 6 4.7% 15.1 5.8 3.2 2.9 1.6 1 2 2.9% 1.8% 1.3% 25% 150 105.2 62.3 30% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源： Frost&Sullivan ，信达证券研究中心 2、网易有道：All in K12，自有流量导流，课程内容供给 2.1 搜索、词典工具起家，All in K12 再战在线教育市场 网易有道公司于 2006 年成立，同年底推出有道搜索测试版；2007 年 12 月有道搜索正 式版上线； 2011 年 6 月，有道云笔记上线；有道词典于 11 年底宣布用户量突破 1 亿大关， 意味着词典工具产品的发展已经基本完成了从盒装词典软件到互联网词典的阶段性转变。 2012 年有道翻译官 iOS 客户端上线，当日斩获 App Store 总榜第二、效率类排行榜第一的 骄人佳绩。2013 年有道词典用户量突破 3 亿；有道推出旗下 DSP 广告服务产品-“有道智 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 43

44. 选” ，打开其广告变现的心商业模式。 2014 年有道对外宣布正式进军在线教育领域；11 月正式发布有道云协作, 进入企业级 应用市场。2015 年有道词典用户量突破 5 亿；2016 年 3 月，U-Dictionary 正式在首个国家 印度上线，有道迈出全球在线教育事业版图的第一步；10 月， 有道精品课全新改版，同时 推出“同道计划” ，宣布投入 5 亿孵化 20 个名师教育工作室；有道词典用户量破 6 亿。 2017 年 10 月，首款智能硬件——有道翻译蛋上市，一经推出口碑持续走高。2018 年新年伊始， 有道词典用户量破 7 亿，已是互联网教育入口级产品，网易有道全平台用户量达 8 亿；4 月 17 日，网易有道宣布完成首轮战略融资，投后估值 11.2 亿美金，跻身独角兽阵营，同年制 定“All in K12”战略，全面布局 K12 在线课程；10 月，推出有道智能笔，还原学生纸笔交 互学习，支持自动批改、智能推题，实现因材施教。2019 年继有道数学、有道乐读后，上 线有道少儿词典、有道小图灵，拓展少儿在线教育产品矩阵；3 月，网易教育事业部产品网 易云课堂、网易卡搭编程、中国大学 MOOC 并入网易有道，实现资源整合，加快网易做教 育的步伐。10 月，网易有道成功登陆纽交所，股票代码为“DAO”，成为网易集团首个独立 上市的公司。 图 60：网易有道发展历程梳理 有道翻译官iOS客 户端上线，当日斩 获App Store 总榜 第二、效率类排行 榜第一的骄人佳绩。 12月有道搜索正 式版上线 2006 2011 2007 网易有道公司于2006 年成立，同年底推出 有道搜索测试版 2012 6月，有道云笔记上线； 有道词典于11年底宣 布用户量突破1亿大关， 意味着词典工具产品 的发展已经基本完成 了从盒装词典软件到 互联网词典的阶段性 转变。 有道对外宣布正式进 军在线教育领域；11 月正式发布有道云协 作, 进入企业级应用市 场。 2013 有道词典用户量 突破3亿；有道 推出旗下 DSP 广告服务产品- “有道智选”， 打开其广告变现 的心商业模式。 2014 3月，U-Dictionary正式 在首个国家印度上线， 有道迈出全球在线教育 事业版图的第一步；10 月， 有道精品课全新改 版 ，同时推出“同道计 划”，宣布投入5亿孵 化20个名师教育工作室； 有道词典用户量破6亿。 2015 有道词典 用户量突 破5亿； 2016 2017 10月，首款 智能硬件— —有道翻译 蛋上市，一 经推出口碑 持续走高。 新年伊始，有道词典用户量破7亿， 已是互联网教育入口级产品，网易 有道全平台用户量达8亿；4月17日， 网易有道宣布完成首轮战略融资， 投后估值11.2亿美金，跻身独角兽 阵营，同年制定“All in K12”战略， 全面布局K12在线课程；10月，推 出有道智能笔，还原学生纸笔交互 学习，支持自动批改、智能推题， 实现因材施教。 2018 2019 继有道数学、有道乐读后，上 线有道少儿词典、有道小图灵， 拓展少儿在线教育产品矩阵；3 月，网易教育事业部产品网易 云课堂、网易卡搭编程、中国 大学MOOC并入网易有道，实 现资源整合，加快网易做教育 的步伐。10月，网易有道成功 登陆纽交所，股票代码为 “DAO”，成为网易集团首个独 立上市的公司。 资料来源：有道官网，信达证券研发中心 有道管理层较为稳定，周枫 2007 年加入公司一致担任 CEO，其他高管均有丰富的互联网 公司产品技术经验，均具有国内外名校计算机硕士学位以上背景，背靠网易深厚的研发基因。 表 16：网易有道高管人员一览 姓名 加入公司时间 具体职位 周枫 2007 年 首席执行官兼董事 吴应辉 2005 年 副总裁 雷金 2005 年 副总裁 刘仁蕾 2007 年 副总裁 彭苏 2019 年 副总裁 具体履历 周峰目前担任友道首席执行官，自 2018 年 4 月起担任董事。在 2007 年加入友道之 前，周博士曾担任 ChinaRen Inc.的软件工程师，领导其互联网电子邮件系统的开 发。周博士拥有清华大学计算机科学学士学位和硕士学位，并拥有博士学位。加州 大学伯克利分校计算机科学博士学位。 吴应辉目前担任有道副总裁。在 2005 年加入友道之前，吴先生于 2004 年至 2005 年在搜狐公司（纳斯达克股票代码：SOHU）担任技术经理。吴先生拥有清华大学 的计算机科学学士学位和硕士学位。 雷进目前担任有道的副总裁。在 2005 年加入友道之前，金先生在 2003 年至 2005 年间担任英特尔公司（纳斯达克股票代码：INTC）的软件工程师。金先生拥有清华 大学的计算机科学学士学位和硕士学位。 刘仁磊目前担任有道副总裁。刘先生于 2007 年加入友道，目前负责市场部。刘先 生毕业于清华大学，获得工商管理硕士学位。 苏鹏自 2019 年 3 月起担任尤道战略与资本市场副总裁。在加入尤道之前，苏先生 曾在纽约证券交易所（中国）工作超过 12 年，担任过各种职务，包括其代表和后 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 44

45. 来的首席代表。代表。苏先生拥有北卡罗来纳州立大学的硕士学位。 李永伟 2019 年 自从 2019 年 5 月起，李永伟就一直担任友道财经副总裁。在加入友道之前，李先 生曾在 2013 年至 2019 年分别担任微博公司（Nasdaq：WB）和新浪公司 （Nasdaq：SINA）的财务总监。李先生之前曾于 2005 年至 2013 年间在普华永道 中天会计师事务所（PricewaterhouseCoopers Zhong Tian LLP）工作，最后担任 审计经理。李先生拥有暨南大学的工商管理硕士学位。他是新罕布什尔州的注册会 计师，并且是美国注册会计师协会成员。李先生亦有资格担任英国特许公认会计师 公会会员及中国注册会计师协会会员。 副总裁 资料来源：有道官网，信达证券研发中心 在线教育付费课程业务已经成为教育变现主要模式，广告业务不断收缩。网易有道主要 业务由以下三部分组成： （1）付费课程收入，主要有有道精品课、网易云课堂以及中国大学 MOOC 三大平台提 供。有道精品课前身为有道课堂，2016 年更名为有道精品课，目前以在线双师大班直播业 务为主，主要覆盖 K12 与成人课程；网易云课堂专注于有职业技能提升需求的学生与成人， 截至 2019H1 网易云课堂已提供约 6.7 万门课程，涵盖实用软件、IT 与互联网、外语学习、 生活家居、兴趣爱好、职场技能、金融管理、考试认证等十余大门类；中国大学 MOOC 是 由网易与高教社携手推出的在线教育平台。截至 2019H1，中国大学 MOOC 已提供约 3140 门课程，是中国目前最大的 MOOC 平台。 （2）广告收入：主要通过在线知识工具，包括网易有道词典、有道云笔记、有道翻译、 U-Dictionary 等产品上的广告位提供效果营销与品牌营销服务，2019 年实现营业收入 4.53 亿元，占比 34.7%； （3）智能设备：由有道与第三方共同设计研发，目前提供有道智能笔、有道词典笔、 有道翻译王等设备，并不断进行产品升级，之后有道还将扩大智能设备的线下销售覆盖面。 2019 年实现收入 1.52 亿元，占比 11.7%，硬件设备收入增长迅速，同比 18 年增长今年 5 倍。 图 64：网易有道各业务收入情况 图 65：网易有道各业务收入占比 120% 800.0 699.83 2017 700.0 2018 付费课程 广告收入 100% 1.5% 4.2% 600.0 80% 500.0 智能硬件设备 2019 41.4% 453.01 398.18 60% 400.0 67.1% 11.7% 34.7% 305.83 302.88 300.0 200.0 40% 152.04 143.24 54.4% 20% 100.0 6.67 30.53 53.6% 31.4% 0% 0.0 资料来源： wind ，信达证券研发中心 资料来源： wind ，信达证券研发中心 2.2 流量导入：自有硬件产品与在线工具成为流量入口，自有流量互相转化 基于有道独特的巨额流量入口以及软硬件结合技术上的加持，有道拥有四大产品矩阵， 在线工具，学习服务，智能设备，线上学习 APP。1）硬件与课程相互转化，联动效应强。 2020 年 Q3 近 25 万台的有道词典笔出货量中超过 70％的用户来自 K12，且这个数量仍在 迅速增加，有道的智能学习设备能够成为其在线课程有力的转化来源；相反地，智能硬件也 是一个流量入口，能够为在线课程带来一定的用户转化，增加获客渠道，譬如词典笔上线的 单词本、拍照朗读、掌上考研等功能，即通过与有道精品课之间联动，带来正价课用户转化 的可能。2）网易有道在线工具产品序列也可以快速的为有道精品课提供流量转化的可能。 根据招股说明书，截至 2019 年 8 月 31 日，网易有道平均总 MAU （月活跃用户数）为 1.059 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 45

46. 亿，其中，网易有道词典 MAU 为 5120 万，有道翻译官 MAU 为 251 万，有道云笔记 MAU 为 530 万。根据 Questmobile 统计，在线教育的月活跃用户规模第二大的产品就是词典类 产品，面对着月活超过 1 亿的庞大优质流量池，网易有道付费转化存在巨大潜力空间。 2020Q3 有道约有 22％付费用户来自内部流量。比去年同期增长了 188％。转化效果也可 见一斑。 图 66：有道产品矩阵 资料来源：有道官网，信达证券研发中心 图 67：有道工具应用平均 MAU 图 68：教育学习细分行业月活跃用户规模 60.0 25,000.0 51.2 22055 20353 平均MAU（百万） 50.0 40.0 15,000.0 30.0 Sep-19 Sep-20 20,000.0 14272 12721 25.1 10,000.0 7196 5931 20.0 11.6 10.0 8133 6224 5808 5,000.0 6024 4818 3727 5.3 0.0 1709 1466 0.0 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 资料来源： Questmobile ，信达证券研发中心 2.3 网易精品课：课程供给多样化、优质化是未来提升的关键 有道精品课是 K12 战略的重中之重。网易在线课程主要有 MOOC、有道云课堂和有道精品 课组成，其中精品课是主要的收入来源，2020Q3 年有道精品课付费人次达到 62.4 万人， 同比增长 163%，其中 K12 人次达到 49.9 万人，同比增长 438%，成人人次为 12.5 万人， 同比提升 17%. 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 46

47. 图 69：有道精品课付费学生报名人次 图 70：有道精品课 K12 付费学生、成人报名人次 有道精品课付费人次（千） 833.4 900.0 同比增长（%） 600.0 163% 1.6 800.0 143.10% 700.0 600.0 500.0 1.8 643.6 418 402 1.2 400.0 1 300.0 0.8 400.0 276 300.0 54% 200.0 0.6 59.50% 29.50% 100.0 358.70% 329 359 358.90% 3.5 3 246 139 2.5 153 123 188 125 73 152% 59.3% 35.3% 0 -8.30% -11.90% 1 0.5 -22.40% 0 (100.0) 资料来源： wind ，信达证券研发中心 2 1.5 17% 0.0 0.2 0.0 391 100.0 0.4 200.0 有道精品课成人人次（千） 5 同比增长（%） 499 4.5 438% 4 474 500.0 1.4 624 有道精品课K12人次（千） 同比增长（%） 资料来源： wind ，信达证券研发中心 有道精品课仍然处于流量扩张的阶段。从客单价来看， 2020 年客单价在逐步提升， 2019 年平均客单价为 899 元，其中 K12 的客单价为 1265 元，成人的客单价为 624 元，2020 年 Q3 平均客单价为 1407 元，相较于 19 年提升近一倍，K12 客单价 1354 元，成人的客单价 为 1616 元，我们认为优质的教育资源内容具有稀缺性，在保证课程内容丰富度以及质量的 发展潜力下，优质流量的变现空间将逐渐打开。 图 71：有道精品课 K12、成人客单价 2,500.0 有道精品课客单价 有道精品课K12客单价 有道精品课成人客单价 2069 2,000.0 1619 1357 1,500.0 1265 624 559 500.0 363 1139 933 899 1,000.0 1616 1407 1354 342 0.0 资料来源： wind ，信达证券研发中心 图 72：网易有道精品课用户黏性强，复购率高 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 有道精品课提供的课程主要集中在 K12 阶段， 14%的小学课程， 21%的初中课程， 25% 的高中课程，在提供的课程学科类型当中，语文 10%、数学占比 16%、英语占比 15%，语 数英成为主要提供的课程。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 47

48. 图 73：网易有道精品课覆盖学生终身学习 图 74：网易有道精品课涵盖 K12、职业教育、预言教育等 资料来源： T.H. data ，信达证券研发中心 资料来源： T.H. data ，信达证券研发中心 优质的课程内容是教育行业的核心竞争力与深厚护城河，有道通过扶持名师，打磨优质产品。 有道精品课在 2016 年 10 月推出了“同道计划”，宣布投入 5 亿扶持名师教育工作室。内容质量决 定了客户续课率以及转介绍率，是长期获客成本变化趋势和盈利能力的关键。有道精品课陆续与不 少经过筛选的名师团队签约，在产品、运营、品牌、流量等层面持续对名师团队投入。同道计划推 出不到一年时间，有道精品课要打造的名师军团已经初现雏形。有道精品课的平台上聚集了来自新 东方等知名教育机构的顶尖名师，此外也有不少来自公立机构的老师。绝大多数名师在各自领域有 着突出的成就，名师都有多年的教学经验和独到的教学方法，教学成绩非常突出。近期推出“同道 计划 2.0” ，涵盖课程/老师合作、商务合作、公益合作、投资收购、新师招聘五个方面。网易有道 词典、有道精品课、网易云课堂、中国大学 MOOC、有道智云、有道智客、有道优课、有道公益 等多个业务板块。 图 75：同道计划 1.0 打造 20 个教育工作室 资料来源：有道官网，信达证券研发中心 图 76：网易有道同道 2.0 扩大合作范围 资料来源：有道官网，信达证券研发中心 财务分析：重新聚焦游戏主业，费控稳定 （一）营收同比增长 27.5%，老游戏生命力强劲依旧，有道、创新业务收入再创 佳绩 公司 Q3 实现营业收入 182 亿元，同比增长 25.9%。在线游戏服务业务收入 138.6 亿元， 同比增长 20.2%，主要系包括：老游戏生命力依旧强劲，端游经典 IP《西游》稳定表现，手 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 48

49. 游《率土之滨》 、 《阴阳师》 、《光遇》等仍保持高热度与优质的吸金能力。新品来看，《阴阳 师：妖怪屋》 、 《实况球会经理》、 《时空中的绘旅人》 、 《猎手之王》等上线，游戏质量获得玩 家好评，多品类的研发高成功率也体现出网易深厚的研发底蕴。 海外来看，网易游戏的影响力进一步扩大， 《星战前夜：无尽星河》、 《漫威对决》上线 海外。预计 2021 年《黑潮之上》、 《幻书启示录》、 《无尽的拉格朗日》、 《哈利波特：魔法觉 醒》 、 《宝可梦大探险》 、 《天谕》手游、《暗黑破坏者：不朽》手游等重磅产品上线带来强劲 新增动力。其中，关注经典 MMORPG《天谕》手游预计在 2021 年春节前发布，当前官网 预约数已超千万。 有道收入 9 亿元，同比增长 159%，本季度学习服务和产品收入 7.6 亿元，同比增长 239.1%。创新及其他业务收入 39 亿元，同比增长 41.6%，网易云音乐业绩增长强劲，会员 和直播收入增长显著。 图 77：网易分季度收入表现 营业收入（亿元，左轴） 同比 187 181.85 128.21% 170.62 162.84 116.25% 157.35 114.06% 146.36 146.08 144.48 144.22 144.05 141.73 136.41 133.76 95.99% 124.78 121.60 120.99 200.0 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 72.33% 65.05% 89.53 92.12 54.73% 53.09% 49.41% 79.15 79.03 66.72 38.07% 35.46% 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 27.70% 25.87% 20.73% 21.74% 20.36% 18.31% 20.00% 9.23% 3.90% 1.76% 0.00% -1.39% -2.55% -11.27% -20.00% 36.60 45.68 20.0 0.0 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司整体毛利率保持稳定，2020Q3 毛利率达 53.5%。其中在线游戏业务毛利率 63.8%，保 持相对稳定，主要受手游、端游占比以及自研代理不同类型的变化波动，游戏毛利提升主要 是老游戏《梦幻西游》H5、 《明日之后》 、 《荒野行动》带来；有道毛利率 45.9%，同比上升 20.1ptc；创新业务及其他毛利率 16.8%，同比上升 1.6ptc，毛利率环比上涨主要原因系三 大子业务（网易严选、网易云音乐、网易新闻）毛利改善，同比上涨主要来源于网易云音乐 会员数量增长带来的业绩增长，广告业务毛利率小幅下降。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 49

50. 图 78：网易不同业务分季度毛利率情况 0.7 63.70% 63.10% 公司整体 63.80% 63.10% 网络游戏 0.6 53.70% 53.80% 0.5 32.90% 63.80% 63.60% 创新业务及其他 53.85% 53.50% 45.20% 45.90% 18.50% 16.80% 29.80% 25.80% 23.40% 20.60% 15.50% 0.2 0.1 43.50% 53.50% 0.4 0.3 52.20% 64.10% 有道 55% 15.80% 15.20% 5.70% 0.0 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 归母净利润（IFRS） ：2020Q3 网易实现规模净利润（IFRS）30 亿元，同比增长 35.3%。 由于 19 年出售网易考拉获得较多收益影响外，网易整体利润保持稳定，预计新游戏上线将 为利润带来一定增量的可能。 图 79：网易分季度归母净利润表现 140.0 净利润（亿元） 127.5801 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 46.51 39.5065 31.11787 30.9197 30 24.6327 22.6305 17.887 16.2086 13.0191 8.0481 40.1118 29.9443 25.4161 0.0 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 （二）分业务：游戏业务收入同比增长 20.95%，创新业务、有道各自开花 老游戏生命力依旧强劲，期待 2021 年新游上线带来新增量。2020Q3 在线游戏服务业 务收入 138.28 亿元，同比增长 20.95%。手游占比 72.7%，环比上升 0.4pct。游戏业务收 入增长主要系包括：老游戏生命力依旧强劲，端游经典 IP《西游》稳定表现，手游《率土之 滨》 、 《阴阳师》 、 《光遇》等仍保持高热度与优质的吸金能力。新品来看， 《阴阳师：妖怪屋》 、 《实况球会经理》 、 《时空中的绘旅人》、 《猎手之王》等上线，游戏质量获得玩家好评，多品 类的研发高成功率也体现出网易深厚的研发底蕴。海外来看，网易游戏的影响力进一步扩大， 《星战前夜：无尽星河》 、 《漫威对决》上线海外。预计 2021 年《幻书启示录》、 《无尽的拉 格朗日》 、 《哈利波特：魔法觉醒》、《宝可梦大探险》 、《天谕》手游、《暗黑破坏者：不朽》 手游等重磅产品上线带来强劲新增动力。其中，关注经典 MMORPG《天谕》手游已定档 1 月 6 日，当前官网预约数已超千万。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 50

51. 图 80：在线游戏分季度收入表现 在线游戏收入 160.0 120.0 87.609 120% YOY 0.4 135.182138.283 0.35 35.26% 118.502114.334115.348116.043 110.196 103.484 140.0 100.0 图 81：端游、手游分季度收入占比表现 100% 80% 100.608 60% 20.95% 0.2 80.0 0.15 14.08% 13.64% 11.46% 40.0 71.80%74.70%68.00%69.70%72.10%72.20%71.00%70.40%70.30%72.30%72.70% 40% 0.1 20% 5.31% 20.0 0.05 28.20%25.30%32.00%30.30%27.90%27.80%29.00%29.60%29.70%27.70%27.30% 0% 0 0.0 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图 82：端游分季度收入表现 图 83：手游分季度收入表现 手游 120.0 端游 45.0 40.0 33.82% 33.451 34.349 33.115 33.389 33.062 31.785 35.0 30.0 25.0 手游占比 0.3 0.25 60.0 端游占比 YOY 0.4 40.149 38.304391 37.8378 0.35 0.25 21.44%20.51% 25.454 0.15 13.11% 0.1 10.0 70.369 76.807 1.01% 0.0 2.88% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 0.3 16.38% 0.15 40.0 11.23% 9.84% 20.0 6.36% 0.1 0.05 0 0.0 0 0.35 0.25 23.04% 21.11% 0.2 62.903 75.154 60.0 0.05 5.0 99.98 100.76 85.44 82.55 81.90 81.69 0.2 20.0 15.0 80.0 0.4 95.03 100.0 0.3 24.87% 24.706 YOY 35.83% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图 84：递延收入分季度表现 120.0 递延收入（亿元） 99.81 100.0 80.0 73.68 70.91 69.57 61.1361.66 62.38 77.18 83.5 75.63 81.96 93.76 86.02 63.55 60.0 40.0 20.0 0.0 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 有道 2017-2020Q3 实现营业收入 4.56 亿/7.32 亿/13.6/20.8 亿元，同比增长分别为 60.6%/78.3%/159%，2020Q3 有道收入 9 亿元，同比增长 159%，2020Q3 学习服务和产 品收入 7.6 亿元，同比增长 239.1%。其中，有道精品课品牌效应凸显， K12 业绩再创新高， 有道精品课销售额 6.8 亿元，同比增长 368.9%，K12 正价课付费人次达 49.9 万，同比增长 437.9%。智能硬件贡献收入 1.6 亿，同比增长 289.3%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 51

52. 图 85：有道分季度收入表现 图 86：有道分年度收入表现 有道收入（亿元） 10.0 YoY 9.0 1.6 160.19% 8.0 139.56% 1.4 6.233 1.2 7.0 6.0 5.414 98.79% 4.104 78.43% 3.459 3.23 67.36% 68.66% 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 1.8 9 2.3 1.74 1.34 92.97% 1,400.0 同比增长率 1.4 140% 1,000.0 896 800.0 1 600.0 0.6 400.0 623 93% 732 456 78.3% 541 60.6% 200.0 0.2 0.0 0 0.0 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.4 1.93 1.8 159% 1.6 1,200.0 0.8 2.26 有道营业收入（百万元，左轴） 1306 0.2 0 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2020Q3 创新及其他业务收入 39 亿元，同比增长 41.6%。同比增长主要原因系网易云 音乐业绩增长强劲，会员和直播收入增长显著。网易云音乐：社区化运营获得市场认可，产 品创新逐渐取得新突破。 “云圈”、“云贝”、“一起听”等功能相继上线，带来新的社区互动 体验，在版权合作方面，网易云音乐与环球音乐、华纳、少城时代、日本摇滚厂牌、阿里 88VIP、 抖音达成合作，音乐版权生态逐渐补充完善。网易严选：消费产品频制的提升带动付费会员 数增长，1-9 月 Pro 会员数同比增长 140.7%。网易新闻：根据 Questmobile 统计，网易新 闻 Q2 人均单日时长 97.69 分钟，位列新闻资讯类 TOP1。网易公开课与知名高校建立独家 内容合作，推出新功能“网易公开课 FM”，引入 15000+优质播客内容。 图 87：创新及其他业务分季度收入表现 创新业务及其他收入（亿元） 45.0 40.0 37.2 YoY 73.35%74.91% 37.333 0.8 39 35.0 0.6 30.027 26.923 27.55 30.0 25.0 20.0 15.0 44.93% 20.48 21.46 17.167 16.795 34.52% 0.7 0.5 41.56% 0.4 38.67% 18.576 0.3 0.2 10.0 0.1 5.0 2.21% 0.0 0 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 （三）费用率：研发投入持续加码，费用管控良好 研发费用率与销售费用率缓慢上升，管理费用率保持稳定。2020Q3 公司销售费用率、 管理费用率、研发费用率分别为 18.5%、4.2%、14.9%，销售费用率提升的主要原因是由于 于有道及在线游戏服务市场推广费增加。我们认为短期内新游上线以及有道的持续营销投入， 销售费用率将保持在较为健康的状态。 图 88：费用率情况分季度表现 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 18.5% 管理费用率 研发费用率 16.3% 15.0% 14.9% 14.8%14.4% 14.1% 14.0% 13.7% 13.5% 13.3% 13.2% 13.2% 12.6% 12.6% 11.8% 11.8% 11.1% 11.1% 10.9% 10.3% 12.6% 9.2% 9.0% 8.9% 8.5% 7.9% 6.8% 6.0% 5.7% 5.7% 5.6% 5.4% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 4.9% 4.8% 4.4% 4.2% 4.1% 4.4% 17.6% 销售费用率 16.4% 0.0 0.0 0.0 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 52

53. 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 盈利预测、估值与投资评级 （一）收入假设：2021 年重磅产品确定上线，创新业务与有道后续发力 我们将公司业务分为游戏业务、有道教育业务广告和创新业务，其中创新业务主要包括网易 云音乐、邮箱广告业务以及电商网易严选部分组成。 游戏业务：2020Q1-Q3 受益于疫情，表现较好，但全年却反引爆市场的爆款游戏，建议关 注 2021 年确定性较强的重磅手游上线表现。 1）手游业务： 2020 年 Q1-Q3 共实现手游业务收入 296.04 亿元， Q4 上线新游《黑潮之下》 、 《时空中的绘旅人》2 款游戏（均于 11 月上线），以上两款游戏上线时间较晚，流水表现在 期待以内，预计 Q4 手游表现较 Q3 单季小幅上涨，建议关注 2021 年丰富的优质项目储备 上线带来的新品释放周期，其中 2021 年 1 月 8 日全平台上线的《天谕》手游、 《哈利波特： 魔法觉醒》 、 《幻术启示录》已拿到版号，为 2021 年网易手游业务带来增量。预计 2020-2022 年手游业务收入 394.04 亿/488.74 亿/562.05 亿元，同比增长 18.84%/24.03%/15%； 2）端游业务，2020Q1-Q3 端游业务实现收入 116 亿元，Q4 魔兽世界新版本更新预计带来 一定的用户回流，预计 Q4 较 Q3 在端游方面有小幅提升，2021-2022 年公司也并未有重要 端游项目上线，预计 2021-2022 年端游业务与市场整体水平保持一致。预计 2020-2022 年 端游业务收入 148.57 亿/153.03 亿/151.49 亿元，同比增长 12%/3%/-1%。 表 17：2020-2022 年游戏业务收入预测 网络游戏 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 362.82 401.90 464.23 542.61 641.77 713.55 10.77% 15.51% 16.88% 18.27% 11.18% 285.24 331.58 394.04 488.74 562.0533 12.20% 16.25% 18.84% 24.03% 15% YOY 手游 254.22 YOY 端游 108.60 116.66 132.65 148.57 153.03 151.49 YOY -0.02 7.42% 13.71% 12.00% 3% -1% 有道：疫情带来在线教育短期内的提升，暑期有道加大营销活动。 1）广告业务：有道广告业务主要来自于在线 App 的效果广告，2020 年经济形势受疫情影 响，广告主投放意愿降低，预计 2020-2022 年该部分收入为 4.35 亿/4，57 亿/4.84 亿，同 比增长-3.97%/5%/6%。 2）智能硬件业务 2020 年增长迅速，近期也发布了有道词典比 3.0 新品，预计 2020-2022 年该业务实现收入 4.26 亿/7.66 亿/11.49 亿，同比增长 180%/80%/50%； 3）在线课程业务， 我们预计 K12 业务将成为有道未来成长的主要增长点，预计 2020-2022 年 K12 付费人次数 量为 152 万/251 万/300 万人，预计短期内 K12 课程将会以保持价格优势，后续优质教育产 品内容打磨上线将具有议价权，客单价分别为 1100/1150/1200 元，预计整体在线课程业务 实现营业收入 18.9 亿/31.33 亿/38.82 亿元，同比增长 170%/65.77%/23.92%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 53

54. 表 18：2020-2022 年游戏业务收入预测 有道（网易持股 58.5%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 4.56 7.32 13.05 27.506 43.558 55.153 60.53% 78.28% 110.77% 58.36% 26.62% YOY 广告业务 3.03 4.53 4.35 4.57 4.84 YOY 3.06 -0.98% 49.50% -3.97% 5% 6% 智能硬件 0.31 1.52 4.26 7.66 11.49 YOY 在线课程业务 1.60 YOY 390.32% 180% 80% 50% 3.98 7.00 18.90 31.33 38.82 148.75% 75.88% 170.00% 65.77% 23.91% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 创新业务： 1）网易云业务：我们认为加大版权投入将直接带动付费率提升，音乐社区价值等待长期释 放，网易云音乐作为用户黏性强付费能力强的特点，规模效应将显现。预计 2020-2022 年， 网易云音乐实现收入分别为 73 亿/91.25 亿/114.06 亿元； 2）网易严选：预计实现收入 64 亿/70 亿/75 亿元； 3）广告与邮箱业务：该部分是网易的老牌业务，已经基本保持稳定，预计广告与邮箱业务 实现收入 25 亿/25 亿/20 亿元。 表 19：2020-2022 年创新业务收入预测 创新业务 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 178.20 269.66 115.14 162 186.25 209.0625 40.70% 14.97% 12.25% YOY 网易云音乐 24.09 25.01 73 91.25 114.0625 电子商务服务（2017-2018 年包括网易考拉） 116.70 192.35 64 70 75 电子信箱及其他 37.41 52.30 25 25 20 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 表 20：2020-2022 年网易整体收入预测 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 网络游戏 362.82 401.90 464.23 542.61 641.77 713.55 有道（网易持股 58.5%） 4.56 7.32 13.05 27.506 43.558 55.153 创新业务 178.20 269.66 115.14 162 186.25 209.0625 总收入（亿元） 545.58 678.88 592.42 732.11 871.58 977.76 24.43% -12.74% 23.58% 19.05% 12.18% YOY 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 （二）公司估值及评级 我们认为 2021 年时网易游戏近两年的重磅储备开花结果的一年， 《天谕》手游、 《哈利 波特》 、 《游戏王》 、 《漫威》等多款游戏预计 2021 年有望上线，打开游戏业务新的增量空间。 有道在线教育专注 K12 高景气赛道，用户规模增长、优质内容护城河将带来新动力。创新 业务方面，网易云音乐通过版权合作，流量互通合作进一步带动增长，开创多元化服务变现 模式值得期待。 我们预计 2020-2022 年网易实现营业收入分别为 732.10 亿/871.57 亿/977.77 亿元，同比 增长 23.58%/19.54%/11.72%，实现归母净利润 152.75 亿/167.64 亿/217.77 亿元，同比增 长-28.08%/9.75%/29.91%。我们选取 SOTP 分部估值法： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 54

55. 1）游戏业务属于公司核心现金牛业务，在商业模式上已经处于成熟对游戏业务采用 PE 估 值，具体对标标的选择了港股游戏公司腾讯、心动、祖龙、IGG，A 股的重要游戏公司三七 互娱、完美世界、世纪华通、游族网络等，海外重要游戏研发公司动视暴雪、育碧、 TakeTwo、 艺电等作为对标。根据前文对网易研发能力的分析，我们认为网易游戏研发能力可与海内外 一线大厂相媲美，预计给予网易游戏 2020-2022 年分别为 33X/28X/25X 的 PE 估值； 2）有道业务网易持股 58.5%，期望由于有道业务当前并未实现盈利且处于快速成长期，我 们采用 PS 估值，对标标的选择海外上市的在线教育公司新东方教育、跟谁学；我们给予网 易有道 2020-2022 年 9X/6X/4X 的 PS 估值； 3）对于创新业务我们主要分为网易云音乐的在线音乐业务与网易严选的电商业务，在线音 乐业务选择腾讯音乐与 Spotify 作为对标， 给予网易云 3XPS 估值； 电商业务选择阿里巴巴、 京东以及拼多多，给予网易 1X 的 PS 估值。预计 2020-2022 年，网易整体目标价值分别为 5084.4 亿/5528 亿/5784 亿元，给予 2021 年 159.77 元/188.82 港币目标价，给予公司“买 入”评级。 表 21：可比公司估值表（截至 2020.12.1） 证券代码 证券简称 货币 最新收盘价（元） EPS 2020E 2021E 2022E 2020E PE（TTM） PS（倍） 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 游戏公司 海外上市游戏公司 腾讯控股 0700 人民币 571.50 12.96 15.96 19.30 37.80 30.70 25.40 9.97 8.06 6.74 心动公司 2400 人民币 37.90 1.07 1.42 1.82 29.94 22.48 17.64 3.93 3.06 3.52 IGG 0799 人民币 7.95 0.17 0.14 0.15 6.23 7.27 7.03 1.4 1.35 1.32 祖龙娱乐 9990 人民币 19.32 0.80 1.46 1.82 21.03 11.52 9.22 8.26 4.25 3.05 23.75 17.99 14.82 5.89 4.18 3.66 平均值 A 股游戏公司 三七互娱 002555 人民币 39.69 1.37 1.63 1.93 20.96 17.56 14.85 3.72 3.06 2.58 完美世界 002624 人民币 33.30 1.25 1.50 1.76 23.05 19.14 16.32 5.22 4.36 3.80 吉比特 603444 人民币 622.90 15.39 19.23 22.53 25.73 20.59 17.57 10.17 8.03 6.86 世纪华通 002602 人民币 9.52 0.51 0.61 0.70 16.24 13.59 11.88 3.55 3.17 2.89 游族网络 002174 人民币 17.48 1.10 1.30 1.53 15.63 13.26 11.24 3.17 2.79 2.44 掌趣科技 300315 人民币 6.82 0.24 0.37 0.46 27.49 17.84 14.43 8.91 6.50 5.40 21.52 17.00 14.38 5.79 4.65 3.99 23.73 22.71 19.84 7.17 6.92 6.26 平均值 欧美游戏公司 动视暴雪 ATVI 美元 82.68 3.37 3.52 4.03 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 55

56. Take-Two TTWO.O 美元 育碧 UBIP 美元 166.11 5.32 5.56 5.74 45.53 32.37 2.59 2.93 30.39 26.89 33.22 27.32 36.95 29.56 平均值 30.64 6.44 5.75 5.46 3.66 4.34 4.03 25.24 5.76 5.67 5.25 23.34 6.05 4.96 4.1 5.52 4.51 3.78 5.785 4.735 3.94 在线音乐公司 腾讯音乐 TME.N 人民币 15.04 2.91 3.64 4.61 Spotify SPOT.N 美元 250.19 -2.93 -1.123 -0.18 平均值 电商公司 阿里巴巴 9988.HK 人民币 275.60 6.16 8.18 10.00 24.05 26.53 21.71 5.32 6.27 4.83 京东 9618.HK 人民币 293.80 6.65 9.00 13.50 42.12 31.14 20.75 1.09 0.89 0.74 拼多多 PDD.O 人民币 74.43 -2.61 2.67 10.62 335.12 84.39 20.76 13.38 9.84 130.93 42.28 9.06 6.85 5.14 平均值 33.085 在线教育公司 跟谁学 GSX.N 人民币 93.20 -3.14 -2.10 1.40 13.98 7.86 5.37 新东方在线 1797 人民币 31.90 -0.83 -0.89 -0.63 22.29 13.65 8.27 18.14 10.76 6.82 平均值 资料来源： Wind ， bloomberg ，信达证券研发中心 表 22：网易 SOTP 估值 2020E 2021E 2022E 游戏业务净利润 141.08 179.69 206.93 PE 33.00 28.00 25.00 游戏业务估值 4655.58 5031.45 5173.22 有道 27.51 43.56 55.15 PS 9.00 6.00 6.00 有道业务估值 144.82 152.89 193.59 网易云音乐 73.00 91.25 114.06 PS 3.00 3.00 3.00 网易云业务估值 219.00 273.75 342.19 电商 64.00 70.00 75.00 PS 1.00 1.00 1.00 电商业务估值 64.00 70.00 75.00 公司目标价值 5083.40 5528.09 5784.00 资料来源： Wind ， bloomberg ，信达证券研发中心 风险因素 1、 游戏政策监管趋严的风险； 2、 游戏研发失败风险； 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 56

57. 3、 游戏产品表现不及预期风险； 4、 有道 K12 业务扩张不及预期等游戏政策监管趋严的风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 57

58. 资产负债表 2019 2020 2021 2022 利润表 2019 2020 2021 2022 流动资产 85,105 127,628 150,345 176,946 营业总收入 59,241 73,212 87,519 97,777 现金 3,246 24,159 44,585 75,986 营业成本 27,686 33,804 40,165 45,010 应收账款 4,169 4,901 5,860 6,654 销售费用 6,221 9,163 10,853 11,543 存货 651 1,830 1,752 1,608 管理费用 3,130 3,545 4,341 4,917 其他 77,039 96,739 98,148 92,698 财务费用 -822 -692 -700 -738 非流动资产 27,019 32,836 32,627 32,427 固定资产 4,622 4,195 3,986 3,786 营业利润 13,791 18,745 21,462 27,191 无形资产 4,103 0 0 0 利润总额 16,383 19,764 22,163 27,929 所得税 2,915 4,084 4,878 5,629 租金按金 使用权资产 其他 18,295 28,641 28,641 28,641 净利润 13,469 15,680 17,285 22,300 资产总计 112,124 160,465 182,972 209,373 少数股东损 益 194 405 521 523 流动负债 38,243 45,810 51,032 55,133 短期借款 16,828 21,933 21,933 21,933 归属母公司 净利润 21,238 15,275 16,764 21,777 应付账款 1,212 2,003 2,153 2,313 EBITDA 16,404 18,966 21,672 27,391 其他 20,202 21,874 26,947 30,887 EPS（元） 6.15 4.42 4.85 6.30 非流动负债 840 1,457 1,457 1,457 长期借款 0 0 0 0 其他 840 1,457 1,457 1,457 主要财务比 率 2019 2020 2021 2022 负债合计 39,083 47,267 52,490 56,591 成长能力 少数股东权益 11,588 12,118 12,639 13,162 营业收入 -11.79% 23.58% 19.54% 11.72% 股本 0 0 0 0 营业利润 25.53% 116.54% 14.50% 26.69% 245.19% -28.08% 9.75% 29.91% 租赁负债 留存收益和资本公 积 归属母公司股东权 益 负债和股东权益 85,805 101,080 117,843 139,620 归属母公司 净利润 85,805 101,080 117,843 139,620 获利能力 112,124 160,465 182,972 209,373 毛利率 54.39% 53.83% 54.11% 53.97% 净利率 24.40% 21.42% 19.75% 22.81% 9.43% 15.11% 14.23% 15.60% 0.06 0.11 0.11 0.12 现金流量表 2019 2020 2021 2022 ROE 经营活动现金流 17,216 13,209 20,426 31,401 ROIC 净利润 21,238 15,275 16,764 21,777 偿债能力 折旧摊销 2,614 221 210 199 资产负债率 32.36% 29.46% 28.69% 27.03% 少数股东权益 194 405 521 523 净负债比率 11.60% -1.97% -17.36% -35.38% 营运资金变动及其 他 -6,828 -2,692 2,932 8,901 流动比率 2.46 2.79 2.95 3.21 速动比率 2.37 2.61 2.79 3.18 投资活动现金流 -22,137 327 0 0 资本支出 -3,329 0 0 0 0.24 0.46 0.48 0.47 其他投资 -18,808 327 0 0 7.02 14.94 14.94 14.69 18.83 16.88 18.65 19.46 营运能力 总资产周转 率 应收账款周 转率 应付账款周 转率 每股指标 （元） 筹资活动现金流 1,083 0 0 0 借款增加 3,170 0 0 0 每股收益 6.15 4.42 4.85 6.30 0 每股经营现 金 3.26 3.82 5.91 9.09 普通股增加 11 0 0 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 58

59. 已付股利 -8,841 0 0 0 每股净资产 其他 6,743 0 0 0 估值比率 现金净增加额 -3,809 13,536 20,426 31,401 28.22 32.76 37.76 44.22 P/E 18.69 26.81 24.43 18.80 P/B 5.43 3.62 3.14 2.68 EV/EBITDA 39.88 21.47 20.92 15.41 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 59

60. [Table_Introduction] 研究团队简介 王建会，复旦大学金融学硕士，3 年卖方研究经验，2019 年 11 月正式加入信达证券研究开发中心，从 事传媒互联网行业研究。 王婷，南京大学经济学硕士，2020 年加入信达证券研究开发中心，覆盖网络游戏和整合营销。 王晓羽，上海财经大学金融硕士，2020 年加入信达证券研究开发中心，覆盖游戏与海外互联网。 李盈睿，会计学硕士，2020 年毕业于西南财经大学会计学院，后进入信达证券研发中心传媒团队工作， 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北 卞双 13520816991 bianshuang@cindasc.com 华北 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北 刘晨旭 13816799047 liuchenxu@cindasc.com 华北 顾时佳 18618460223 gushijia@cindasc. com 华东总监 王莉本 18121125183 wangliben@cindasc.com 华东 孙斯雅 18516562656 sunsiya@cindasc.com 华东 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东 张琼玉 13023188237 zhangqiongyu@cindasc.com 华东 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华南总监 王留阳 13530830620 wangliuyang@cindasc.com 华南 陈晨 15986679987 chenchen3@cindasc.com 华南 王雨霏 17727821880 wangyufei@cindasc.com 华南 杨诗茗 13822166842 yangshiming@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 60

61. 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分 析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何 组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与 义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整 版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及 预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动， 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法， 致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或 需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见 及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在 提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告 的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何 责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时 追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数（以下简称基准） ； 时间段：报告发布之日起 6 个月 内。 股票投资评级 行业投资评级 买入：股价相对强于基准 20％以上； 看好：行业指数超越基准； 增持：股价相对强于基准 5％～20％； 中性：行业指数与基准基本持平； 持有：股价相对基准波动在±5% 之间； 看淡：行业指数弱于基准。 卖出：股价相对弱于基准 5％以下。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入 地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情 况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 61