蚂蚁集团（688688）万亿蚂蚁与产业链研究深度（一），成长-边界-生态

如果无法正常显示，请先停止浏览器的去广告插件。

1. 仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告蚂蚁集团：成长-边界-生态万亿蚂蚁与产业链研究深度（一）华西计算机团队 2020年10月22日分析师：刘泽晶 SAC NO：S1120520020002 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 联系人：刘忠腾邮箱：liuzt@hx168.com Tel：13911090484 联系人：孔文彬邮箱：kongwb@hx168.com Tel：13501696124 联系人：吴祖鹏邮箱：wuzp@hx168.com Tel：18565881949 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

2. 公司推荐主要逻辑 ► 逻辑一：金融or科技公司？考虑监管定位+集团转型路径，蚂蚁为典型科技生态公司，估值中枢超两万亿。“金融归金融、科技归科技”是当前监管主基调，此番上市中蚂蚁金服“更名”与监管绿灯（报稿到上会仅25天）的默契正是明确信号。未来蚂蚁集团将进一步淡化金融、深耕科技，科技股定位下2020年PE区间48-60倍，对应市值2.0-2.5万亿元，打开蚂蚁生态及金融科技估值天花板。 ► 逻辑二：成长边界何在？业务边界将从数字支付/金融外扩，C端本地生活和B端技术输出将是重要方向，美团和京东数科将是微信以外新对手。过去蚂蚁专注于数字支付（手续费/备付金利息）和数字金融（撮合小贷、理财、保险技术平台收入），未来集团战略重心将迁移至数字生活，即C端全面入局本地生活战略（协同饿了么+口碑+飞猪等），B端全面开放平台并逐步转向数字经济技术输出。 ► 逻辑三：市场空间多大？进入战略3.0阶段，四大大赛道：数字支付（千亿级）、数字金融（万亿级）、数字生活（数万亿级）、数字经济（或达数万亿级）齐头并进，形成增长接力。2020-2024的五年维度间，1）数字支付空间 1060 → 2014亿元，收入CAGR增速为18%；2）数字金融空间 0.5 → 1.3万亿元，小贷/理财/保险收入CAGR均低于45%，转入稳增长；3）本地生活空间1.6 → 2.8万亿元，收入CAGR超100%； 4）技术输出空间对应数字经济升级大势，或超10万亿，OB+蚂蚁链领头，后续收入将迎爆发式增长。 ► 探讨：是否大而不倒？集团业务根基仍是支付，央行数字货币（DCEP）或带来M0数字化冲击。 ► 投资建议：三条投资主线，一、蚂蚁集团本身，对应市值2.0-2.5万亿元，科技生态新战略下坚定看好集团前景；二、蚂蚁生态，看好B端布局下各细分领域桥头堡，推荐金融IT龙头恒生电子和生活支付核心合作商朗新科技（通信组联合覆盖）；三、金融科技，恒生电子以外，宇信科技、长亮科技、同花顺均迎行业景气上行。 ► 风险提示：金融创新政策推进不及预期、创新业务不及预期。 1

3. 核心图表一：空间测算图资料来源：华西证券研究所 2

4. 核心图表二：生态全景图资料来源：华西证券研究所 3

5. 目录 01 资本市场宠儿，蚂蚁万亿市值背后的几个因素 02 问题一：关于定位，金融 or 科技公司？ 03 问题二：关于成长边界，未来的战场和对手何在？ 04 问题三：关于天花板，蚂蚁产业链的整体空间？ 05 问题四：关注支付根基，是否大而不倒？ 06 投资建议：三条主线，重点关注产业链伙伴 4

6. 01 总览资本市场宠儿，蚂蚁万亿市值背后的几个因素 5

7. 1.1 总览：全球金融科技龙头，预计市值万亿起跳  起步于支付宝，专注C端/ B端普惠金融解决方案，渐成金融科技全球龙头。蚂蚁集团起步于2004年成立的支付宝，并通过涉足小微贷款业务成长为蚂蚁金服。2020年7月正式更名为蚂蚁集团，助力金融机构和生态伙伴向“互联网+”转型，为C端个人消费者和B端小微企业提供普惠金融服务。  融资历史：过去十余年间，蚂蚁集团在金融科技领域快速崛起，科技流量与金融变现相结合的商业模式获得了资本市场的极大青睐，多轮的融资后“身价”不断走高，2018年投后后估值已经高达1556亿美元，即保守估计市值将超过万亿元人民币。  粗略估值：近期发布的《2019胡润全球独角兽榜》也显示，蚂蚁集团的估值确实已经在10000亿元人民币左右，两倍于第2名的字节跳动。蚂蚁集团融资时间轴 2019胡润全球独角兽榜 - Top 10（亿元） 12000 10000 10000 8000 6000 4000 2000 5000 3600 3500 3400 2700 2700 2500 2100 1600 0 资料来源：亿欧、《2019胡润全球独角兽榜》、华西证券研究所 6

8. 1.2 估值支撑：指标、协同、技术、国际化        一、指标：坐拥支付宝这一国民级支付入口超过10亿的年度活跃用户其中7.11亿为月度活跃用户超过8,000万的月度活跃商家大约7.29亿的数字金融活跃用户超过2,000家的合作金融机构高达118万亿元的年度支付交易规模蚂蚁集团关键经营指标蚂蚁集团C端小程序支付宝 MAU、ARPU增长趋势支付宝用户中使用多种产品的比例  亮点一：产品（小程序）全面覆盖生活场景。  APP涵盖了超过1,000种日常生活服务，以及超过两百万个小程序。2019H1-2020H1期间，集团用户中超过60%通过支付宝APP获得生活服务。  亮点二：产品之间交叉引流，粘性渐强。  支付宝使用3种以上产品的客户占比从2018年的 70%提升至2019年的80%，使用5种以上产品的客户占比从2018年的30%提升至2019年的40%。  按月活跃客户测算的ARPU也从2017年的131元逐步提升至2020H1的204元（年化）。 10 4.99 6.18 6.59 5 0 400 100% 200 50% 0 2017 2018 2019 支付宝月活用户数（亿）资料来源：wind、公司财报、华西证券研究所 7.11 2020H ARPU（元） 80% 70% 40% 30% 0% 2018 三种产品 2019 五种产品 7

9. 1.2 估值支撑：指标、协同、技术、国际化  二、协同：背靠阿里，金融 & 生活服务全生态  阿里集团本身场景极其丰富，包括线上零售的淘宝、天猫；本地生活O2O的饿了么、口碑、盒马等；B2B的1688；传媒娱乐的优酷、虾米；企业服务的钉钉等等。  根据阿里巴巴最新财报中的披露，集团整体GMV 已经达到人民币7万亿元，突破1万亿美元。  支付宝作为阿里集团核心支付入口，是蚂蚁集团的核心资产，最早起步于淘宝的交易平台，现在已经不断发展拓展至更多的外部金融、生活场景。  从股权上来看：当前的蚂蚁和阿里并无直接联系，蚂蚁集团的实际控制人是马云，阿里巴巴的实际控制人是阿里合伙人，而马云是阿里的永久合伙人。即蚂蚁金服由马云直接控制，阿里巴巴是马云可以间接控制。但是从业务的角度来看，两者具有千丝万缕的联系，不但共享生态流量，同时还互为护城河。资料来源：wind、公司财报、华西证券研究所支付宝股权结构阿里巴巴主要生态业务板块 8

10. 1.2 估值支撑：指标、协同、技术、国际化  三、技术：转向技术输出，BASIC全面领跑  蚂蚁集团在全面拥抱金融牌照后重新回归科技，加强技术输出服务。2017年10月，蚂蚁集团技术输出路径蚂蚁正式披露其BASIC科技战略：Blockchain区块链、AI人工智能、Security安全、 IoT物联网、Cloud金融云。  据亿欧咨询，蚂蚁集团在对外输出技术服务前，技术架构已经经过数次更迭升级，技术储备极具领先性：  1）2003-2006年支付宝的主要客户是淘宝，当时采用的技术架构是支付宝第一代技术架构，业务系统间相互独立，且对新增业务的承载能力较差。  2）2007-2009年支付宝业务开始向外拓展，搭建分布式架构和底层服务架构，将业务板块拆分并且可以实现资源调配。  3）2010年至今受到淘宝双十一影响，蚂蚁集团技术架构面临的挑战加剧，为了缓解交易峰值剧增为系统和数据库带来的压力，同时加大系统的可拓展性，蚂蚁集团在二代技术架构的基础上将系统升级为云服务平台。  4）目前已在研发的第四代架构，预计会更适应数据的开放、互联和全球化。资料来源：wind、公司财报、华西证券研究所 9

11. 1.2 估值支撑：指标、协同、技术、国际化  四、国际化：科技战桥头堡，全球化先驱  根据蚂蚁招股说明书，跨境支付和商户服务已经成为集团四大发展战略之一。蚂蚁集团招股说明书节选从2015年开始，蚂蚁集团就在海外布局支付业务，打造海外国家的“本地支付宝”，目前逐渐形成了“1+9”全球化战略模型。  所谓“1+9” ，主要指支付宝“出海”的9个区域。具体包括：泰国TrueMoney、菲律宾GCash、马来西亚Touch‘n Go Digital (TnGD)、印尼DANA、印度Paytm、巴基斯坦Easypaisa、孟加拉国bKash、韩国kakaopay、中国香港AlipayHK。值得注意的是，9个区域也是沿着“一带一路”沿线铺开，贯彻人民国际化的大顶层战略。  1+9 个支付宝：移动支付的“一带一路” 在集团的海外全资子公司中，API（Hong Kong）、ANTKBW、Antfin（Nether lands）、Alipay（Hong Kong）的主要业务都是投资管理，Ant International 则为境外融资及境外员工激励平台，Alipay Singarpore E-Commerce则负责跨境数字支付与商家服务。  后续蚂蚁集团将把IPO募资所得的40%用于研发，30%用于扩大用户群和产品种类，10%用于打造国际业务。资料来源：wind、公司财报、华西证券研究所 10

12. 02 问题一：关于成长边界，未来的战场和对手何在？ 11

13. 2.1 外部视角：监管首肯，即判定蚂蚁定位在科技  回顾历史，蚂蚁成长为巨无霸并在A股上市，监管的指引不容忽视：  2003年：淘宝首推支付宝服务，分拆独立后迅速壮大。在此期间传统金融机构对第三方支付平台的安全性与合规性“讨伐声”不断，但央行层面顶住压力，积极引导业态合规发展，并在约8年后首次发放第三方支付牌照。  2013年：蚂蚁在支付宝的基础上重磅推出余额宝，引起极大争议。但监管部门同样没有一禁了之，默许状态一直持续至2017年9月1日证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》。  2014年：在蚂蚁的主导下，二维码支付开启迅速扩张。尽管央行在初始阶段基于安全性考虑采取一定干预，但在充分征求意见后重新转为开放态度。2017年末，央行印发《条码支付业务规范（试行）》。  2015年：消费贷产品花呗、借呗诞生，从初始的网络小贷模式到后期的联营贷款模式，均具有较大开创性，监管部门亦选择了包容，极大催生现金消费贷市场的蓬勃发展。  2018年：蚂蚁推出的“相互保”迅速爆红，推广初期，产品创新曾一度触碰监管红线，而后几经整改成为“相互宝”，尽管仍不乏争议，但监管部门顶住压力继续留出试错空间，间接加速了互联网保险的普及。  面对各类重大创新的出现，监管要在创新与风险之间寻找平衡。在这个时间点来看，在监管最终首肯蚂蚁上市之际，双方达成的最重要的默契、最关键平衡是什么？我们认为，一言以蔽之：金融归金融、科技归科技。资料来源：公司财报、公司官网、华西证券研究所蚂蚁集团重大事件节点与监管动态 12

14. 2.1 外部视角：监管首肯，即判定蚂蚁定位在科技  一方面应该关注蚂蚁的改变：顺应“去金融化”趋势。  2020年6月22日，经国家市场监督管理总局核准，蚂蚁的全称从“浙江蚂蚁小微金融服务股份有限公司”改为“蚂蚁科技集团股份有限公司”，并成功办理工商变更登记。  上述字眼变化，最关键之处在于——去“金融”，变“科技”。这一变化，其实与近两年互联网巨头（BATJ）所谓“去金融化”趋势中仍是一脉相承。  此前蚂蚁已经凭借技术与流量的巨大优势，在金融服务领域成为巨无霸——业务涉及支付、银行、消费信贷、保险、基金、征信、评级等。但在未来，数字化升级将转而成为更主要的发展方向。  一方面可以看到监管的绿灯：见证蚂蚁速度。  自2020年7月20日，公司宣布启动在A股科创板和H股寻求同步发行上市的计划之后，IPO进程正在以超出市场预期的速度推进。8月14日，浙江证监局官网正式披露了蚂蚁集团辅导备案公示文件。而9月18日晚间，上交所官网显示蚂蚁集团成功过会。即从正式递交申报稿到上会，蚂蚁集团用时25天，速度仅次于中芯国际。  10月21日，证监会发文称同意蚂蚁集团科创板首次公开发行股票注册，正式跨过最后门槛。判断蚂蚁集团将可能在11月上旬完成A+H股的两地同步发行并正式挂牌上市。资料来源：公司财报、公司官网、华西证券研究所蚂蚁金服改名情况  目前传统上的四大互联网巨头（BATJ）中，除了腾讯外，其他三家都已经从名字中剔除金融元素。  以京东为例，2018年9月京东金融更名“京东数科”。  在监管的要求下，布局宽泛、横跨多个金融领域的互联网巨头金融科技公司，将逐步弱化金融属性，回归科技服务机构，只做服务和技术输出。 13

15. 2.2 内部视角：业务与战略“去金融化”正在发生  营业收入破千亿，利润破百亿  营业收入快速增长已破千亿，业务结构持续变化：借助支付宝前期积累的海量用户以及阿里系电商的导流，加上多元化金融业务的拓展，2019年公司营业收入已破千亿，达到1206.18亿元，同时实现净利润169.57亿元。  2020H1公司继续高歌猛进，半年报营收同比大增38.04%至725.28亿元，净利润更是大增1,459.75%至212.34亿元。  在业绩高速增长的同时，利润兑现愈发强劲，这背后正是业务结构的持续变化。蚂蚁集团营收持续高增 1,500.00 50.00 40.00 1,000.00 30.00 20.00 500.00 10.00 0.00 0.00 2017 2018 营业收入（亿元）  具体而言，公司商业模式是依托国民级应用支付宝的流量入口，通过三大业务来进行流量变现：  1）数字支付与商家服务  2）数字金融科技平台（微贷科技平台、理财科技平台、保险科技平台）  3）创新业务及其他业务 2019 营收同比(%) 业务重点不断变化 100% 0.79% 0.87% 80% 44.33% 47.38% 0.77% 0.75% 56.20% 63.39% 43.03% 35.86% 2019 2020H1 60%  过去四年间，金融型的支付业务占比已经由54.88%持续降低为35.86%，与此相对应，金融科技型的技术平台业务则从44.33%持续高走至63.39%，业务中心的发生明确迁移，也从侧面印证了公司的科技成长路径。 40% 20% 54.88% 51.75% 0% 2017 2018 数字支付与商家服务资料来源：公司财报、公司官网、华西证券研究所 2020H1 金融科技平台创新业务及其他 14

16. 2.2 内部视角：业务与战略“去金融化”正在发生  整体来看，自借助阿里电商体系形成流量基础以来，蚂蚁集团的战略重心可以简化为三个主要阶段：蚂蚁战略发展示意图  1）首先是的专注数字支付业务的起步阶段，盈利主要来自支付及提现手续费和备付金利息；  2）此后发展重心逐步转向数字金融（小贷、理财、保险）业务，余额宝、现金贷等产品带来金融变现盈利；  3）目前已经进入数字生活为核心的业务阶段，基于本地生活的场景拓展以及配套的B端技术输出将成为新的盈利增长点。资料来源：公司财报、公司官网、华西证券研究所 15

17. 2.3 默契已经形成，蚂蚁正是金融科技生态公司  未来，在金融强监管的背景下，科技公司的业务“去金融化”具有巨大的想象空间，专注科技服务输出的战略或将得到强化与推进。未来金融科技领域的四类主体  据商业模式和目标客群，可将金融科技类公司分成四类：  1）科技生态公司，依托互联网生态平台赋能金融业务；  2）金融IT公司，通过技术输出（外包）的形式为金融机构提供IT技术解决方案；  3）金融信息服务公司，依托新兴技术或者差异化获客切入到特定的金融服务领域（如C端炒股服务）；  4）传统金融机构的科技子公司，从传统金融机构的科技部门独立而来。  尽管背景各异，但四类公司都是立足科技，继而赋能金融。蚂蚁集团坐拥强大的C端流量和顶配的技术实力，本身就是科技生态公司的佼佼者，而随着其当前战略核心从“数字金融”向“数字生活”迁移，未来的科技定位将愈发清晰，并逐渐与其它三类机构形成鲜明差异。资料来源：公司财报、公司官网、华西证券研究所 16

18. 03 问题二：关于成长边界，未来的战场和对手何在？ 17

19. 3.1 格局：当前对手是微信，流量为先 + 金融变现  行业格局：已经形成支付宝（阿里）、财付通（微信）的双寡头格局，马太效应导致两大龙头地位稳固  第三方支付业务逻辑：场景×频率=流量  基于此业务逻辑，支付宝和财付通分别依托阿里和腾讯的巨大流量基础，通过提供C端支付（钱包）功能和丰富的小额高频零售场景实现巨大交易量以及较强客户粘性。在这一业务逻辑中，互联网电商巨头和社交巨头的平台流量优势被无限放大，双寡头的格局可谓顺理成章。  尤其2017-2018年监管政策影响平稳后，支付宝和财付通的业务均步入平稳发展阶段，连续7-8个季度无明显变动，格局已经基本稳定。  根据易观智库，截至2020Q1第三方移动综合支付市场中支付宝和财付通两大巨头的市占率分别为48.4%和33.6%，而在第三方移动支付领域，二者市占率分别为55.0%和38.9%，合计已经达到93.9%。第三方移动支付市场份额（2020Q1）第三方综合支付市场份额（2020Q1）支付宝 38.90% 财富通支付宝壹钱包腾讯金融京东金融银联商务 48.40% 易宝 55.00% 通联支付快钱联动优势快钱 33.60% 易宝支付百度钱包环迅支付苏宁支付其他其他资料来源：易观智库、华西证券研究所 18

20. 3.1 格局：当前对手是微信，流量为先 + 金融变现  规模边际增长趋缓，传统“纯支付”的增长进入瓶颈期。从收入来看，第三方支付机构的收入主要来自手续费（含分润），但当前用户规模增速逐步下降，同时费率提升空间有限，判断手续费增长将进入瓶颈期。  1）规模的角度来看，国内移动互联网用户数量和使用时长增长已经趋缓，支付类客户引流的潜在空间随之收窄。  根据QuestMobile数据，2019年以来移动互联网活跃用户及用户使用时长增长均出现明显下滑，移动用户渗透率提升有限。  不仅如此，从支付渗透率看，国内第三方移动支付渗透率已处于较高水平。  2）费率的角度来看，相较于整体规模和渗透率提升，高市占率、高议价带来的费率提升仍是可能方向。  但值得注意的是，若不考虑合谋的可能性，双方持续博弈的背景下，支付宝单独、大幅改变费率的可能性较为有限。人均单日使用时长亦相对稳定中国支付方式使用率 380.0 372.0 370.0 358.2 360.0 350.0 25.0% 20.0% 359.8 349.6 341.2 340.0 320.0 2019Q1 2019Q2 2019Q3 移动互联网用户人均单日使用市场（分钟）资料来源：QuestMobile、华西证券研究所 60% 40% 10.0% 20% 0.0% 2018Q4 80% 15.0% 5.0% 330.0 100% 0% 84% 美国支付方式使用率 100% 81% 64% 54% 80% 52% 30% 60% 17% 4% 80% 79% 59% 53% 44% 40% 20% 9% 7% 6% 6% 3% 2% 0% 2019Q4 同比增速 19

21. 3.1 格局：当前的对手是微信，流量为先，金融变现  支付瓶颈期后，数字金融增值服务逐渐成为新的增长极。  自身手续费分润外，支付业务的更重要作用在于能够发挥金融增值业务的入口作用，实现金融变现，这也是集团第二阶段战略发展的核心  通过向更高毛利的金融业务二次引流，普惠金融三驾马车：小贷、理财、保险正在为公司创造持续的利润贡献。更重要的是支付业务向其他高毛利金融业务引流资料来源：华西证券研究所 20

22. 3.2 未来C端：对标美团，入局本地生活挖掘新增量  回溯支付宝成立至今，其战略重心也在不断发生变化，我们认为新Slogan的加入正是战略意图的侧面印证，可以以管窥豹，展现蚂蚁当前的战略意图：  2004年：“因为信任，所以简单”。初始阶段，支付宝最大的价值在于为淘宝网上提供担保交易服务，因此以“信任”为卖点布局电商支付最为恰当。  2011年：“支付宝，知托付”。2011年是互联网金融全面开启的年份，支付宝的定位从支付“信任”延伸至资金管理的“托付”，正是为后续“花呗”、 “借呗”等金融增值业务进行铺垫。  2017年：“支付就用支付宝”。腾讯在2016年借助“红包”全面入局移动支付市场，支付宝被动将重心暂时“回迁”支付领域，重新开始夯实支付根基。  2020年：“生活好，支付宝”。2020年3月，支付升级改版，定位由金融支付平台全面升级为数字金融开放平台。“生活好”不但指在C端全面推广本地生活服务、强化客户粘性，同时也指在B端通过开放平台运营和技术输出帮助商户进行数字化升级转型。支付宝Slogan变迁史资料来源：公司官网、华西证券研究所 21

23. 3.2 未来C端：对标美团，入局本地生活挖掘新增量  蚂蚁集团推出“生活好，支付宝”的新Slogan，背后释放的信号正是角力本地生活、狙击领跑者美团的信号。  在2020年3月举办的支付宝合作伙伴大会，支付宝宣布由“金融支付平台”升级为“数字生活开放平台”。  此次的升级改版中，支付宝在C端界面更加突出生活服务化入口，同时引入AI算法相关的个性化推荐功能，强化本地生活功能使用体验。  改版后的支付宝App，在首页的醒目位置添加了“饿了么”（外卖）、“口碑”（美食/ 玩乐）、酒店出游（“飞猪”）、电影演出（淘票票）、市民中心等五大生活服务模块，其中“饿了么”、“口碑”、市民中心三个模块不可删除或移动。支付宝APP 提供的生态全景  我们认为，支付宝的改版意味着其定位由之前的支付工具产品，调整为提供生活服务的基础设施平台。换而言之，支付宝将 “亲自下场”本地生活，带领饿了么、口碑、飞猪等品牌迎战美团这一本地生活龙头。资料来源：蚂蚁集团招股说明书、华西证券研究所 22

24. 3.2 未来C端：对标美团，入局本地生活挖掘新增量  聚焦C端的本地生活新赛道：所谓本地生活服务，指本地生活O2O，指在同一城市，为满足居民日常生活需求提供商品或服务的商业模式，必须同时涉及线上线下流程（包括但不限于预订、支付、下单），且商品交易与服务产生的场所必须在本地。  按照商品/服务交付的场景不同，本地生活O2O可以分为到店和到家两类。1）到店O2O聚焦店铺中的商品/服务交付。消费者通过线上平台在线购买并支付/预订某类商品/服务，体验/消费在线下店中完成。到店O2O包括线上餐饮（不含外卖），商超，到店洗衣，到店美容美护，线上休闲娱乐，线上婚庆，线上亲子，线上教育，线上电影。2）到家O2O聚焦上门商品/服务交付，商品交付/服务产生的场所在社区（包括商区、校区）之内，且必须同时涉及线上流程及线下产品消费或服务体验。到家O2O包括餐饮外卖、家政维修、上门美护、送洗服务、商超宅配服务。中国到店O2O、到家O2O模式介绍资料来源：艾瑞咨询、华西证券研究所 23

25. 3.2 未来C端：对标美团，入局本地生活挖掘新增量  当前本地生活流量角逐中，美团居于领先地位：美团外卖和大众点评的月活合计1.1亿，而美团APP整体月活数更是达到2.6亿。相较而言，阿里系本地生活三大APP的月活数算数加总合计仅为1亿，差距较大。随着支付宝全面下场对接，其超过6亿（目前已经超过7亿）将赋予阿里本地生活极大的流量支持。此前支付宝对饿了么高达48%的新客贡献已经验证了支付宝为阿里本地生活业务导流的有效性。  长周期来看，支付宝战略转向本地生活，主要意义有二：  1）对阿里生态而言，可完成线上本地生活和线下同城零售的战略协同。本地生活对于阿里巴巴而言，本地生活战略可以和此前深度布局的同城零售融合协同，打通线上、线下布局，将支付宝入口流量循环引至天猫、盒马、海鲜达等。  2）对支付宝自身而言，有助于通过强化线下布局提升客户粘性。当前支付宝已经基本完成全市场渗透，渗透率提升趋缓。相对而言，提升存量客户粘性、做大存量用户ARPU贡献成为下阶段的关键，在金融增值业务以外，本地生活服务是最可行的路径。本地生活相关流量平台对比美团本地生活流量平台美团外卖大众点评美团业务外卖到店餐饮 & 酒店旅游综合生活服务月活数（亿） 0.52 0.60 2.63 0.00 阿里本地生活饿了么口碑飞猪支付宝资料来源：wind、易观千帆、华西证券研究所；备注：为了方便比较，以上平台月活数均截至2019年末外卖到店餐饮酒店旅游支付及生活服务 0.47 0.25 0.25 6.46 24

26. 3.3 未来B端：从开放平台到技术输出，vs 京东数科  除了本地生活的C端战略，我们还应当关注B端开放平台战略，即开放平台进入“全域运营体系开放”的3.0阶段。开放平台1.0到3.0阶段分别对应了工具开放、阵地开放和全域运营开放，而3.0阶段的核心正是助力第三方服务商数字化升级，未来针对B端的技术输出（当前以金融科技为主）或成为新的增长动能。  1）赋能产业支付生态体系：过去蚂蚁凭借C端的海量客户优势，聚集了极强的B端商户资源，而C端/B端的协同展业逐渐沉淀出了海量数据，未来有望在此基础上进一步建立支付技术解决方案，反哺B端商户并强化支付体系效率。  2）拓展对外输出，创造新收入增长极：在支付相关解决方案以外，蚂蚁正在将自身的场景、技术资源赋能于传统金融、政府机构，加速数字化转型，创拓展B端变现能力。支付宝开放全域运营资料来源：公司官网、华西证券研究所 25

27. 3.3 未来B端：从开放平台到技术输出，vs 京东数科  从IT+金融到互联网金融阶段再到目前以人工智能、大数据、云计算等为代表的新科技金融阶段，每阶段持续的时间越来越短，金融科技的创新速率越来越快，对于技术输出的要求也越来越高。  这一趋势下，蚂蚁集团作为前沿科技龙头有望推动行业创新，成为多类技术路径的引领者。金融科技技术图谱资料来源：公开资料、华西证券研究所 26

28. 3.3 未来B端：从开放平台到技术输出，vs 京东数科  当前来看，我们认为B端技术输出的潜在核心竞争者将是京东旗下的京东数科。（2020年9月11日，上交所受理京东数科科创板上市请求）  自2013年独立以来，京东数科从京东金融转向更广阔的数字经济领域，构建科技+产业+生态的产业数字化“TIE”模式，目前已经形成toF、 toB、toG三大业务板块。京东数科业务结构图资料来源：京东数科招股说明书、华西证券研究所 27

29. 3.3 未来B端：从开放平台到技术输出，vs 京东数科  强势杀入全球金融科技三强，京东数科正在崛起。  H2 Venture 和毕马威联合发布的《2019金融科技100强》报告，蚂蚁集团继续蝉联第一以外，京东数科强势攀升至全球第三位。  就研发投入而言，截至2020H1京东数科营收突破100亿，研发费用16.19亿元，占当期营业收入的比例为15.67%。  截至2020年8月末，公司及子公司拥有专利或专利申请2,230 项，其中492项已经获得授权，包括已获颁专利证书的专利 396项及已经通过专利审查、尚待取得专利证书的专利申请96 项。《2019金融科技100强》，京东数科位列第三京东数科研发投入比例 30.00 20.00% 25.67 17.43 20.00 16.19 15.00% 10.00% 10.78 10.00 5.00% 0.00 0.00% 2017 2018 研发支出（亿元） 2019 2020H1 研发占收比资料来源：京东数科招股说明书、《2019金融科技100强》、华西证券研究所 28

30. 3.4 以战投结伙伴，金融+生活+技术生态产业链已经形成  8年战投超160次，涉猎广泛，涵盖大金融、本地生活及前沿技术。  据36氪的统计，过去8年蚂蚁集团至少投资了160家公司，且覆盖各类轮次，从 Pre A到上市公司定增等等都有涉及；且覆盖领域广泛，包括金融、消费领域中的衣食住行、前沿科技等。  我们认为，从底层逻辑理解蚂蚁的战投行为，其标准十分明确——坚持围绕蚂蚁构建大生态，在支持业务的同时也让被投公司“共同长大”。战略投资四力模型  目前，在蚂蚁投资的160多家企业中，除了极个别金融科技公司是予以收购之外，蚂蚁对大多数公司的投资占比都保持在20%左右。判断之所以选定20%，而不谋求控股，一方面是能最大程度地匹配资源、合作协同，另一方面也不会过度干扰公司控制权。  近五年来，蚂蚁更是做了一系列“生态型投资”，目的就是着眼于当前本地生活和金融科技生态。  2015年起蚂蚁开始密集加强投后管理，目的是“建立生态体系且保障每一个被投公司都能在其中获得自身价值”。  在本地生活和金融科技两个领域，蚂蚁战投更像是一个生态“连接者”，即这些被投公司的业务和蚂蚁本身并没太直接的关系，围绕能够基于某些业务实现“互相协同”，形成支付宝生态和场景的延伸。资料来源：36氪、《2019金融科技100强》、华西证券研究所 29

31. 3.4 以战投结伙伴，金融+生活+技术生态产业链已经形成蚂蚁产业链生态伙伴一览资料来源：华西证券研究所 30

32. 3.5 生态全景图蚂蚁产业链生态全景资料来源：华西证券研究所 31

33. 04 问题三：关于天花板，蚂蚁产业链的整体空间？ 32

34. 4.1 C端数字支付：消费支付空间巨大，业务空间或超2000亿  数字支付：大支付产业整体空间高达数百万亿元，消费支付占比持续提升  得益于互联网金融的普及和国内用户移动支付消费习惯的培养，第三方移动支付自2013年以来发展迅速，交易规模从1万亿元水平快速上升至2019年的201万亿元，基本形成了以支付宝、财付通两大巨头垄断的格局。根据艾瑞咨询的预测，中国数字支付交易规模将2020年达到226万亿元，并在2024年达到371万亿元。  1）消费支付：包括电商及线上服务支付、通过电子钱包等渠道完成的线下消费支付等，其交易规模预计在未来五年间的年均复合增长率可达17.5%，这部分业务是目前蚂蚁集团数字支付业务的主要收入来源。  2）金融支付：包含线上购买理财及保险产品、偿还贷款等，主要受益于线上信贷及理财服务蓬勃发展，金融支付交易规模预计在未来五年间的年均复合增长率为25.0%，但这部分业务对蚂蚁集团的收入贡献相对有限。  3）个人支付：包括信用卡还款、汇款和红包等，其中只有提现与信用卡还款能贡献少量收入。根据艾瑞咨询，2024年全行业数字支付总规模中消费支付业务（106万亿元）、金融支付业务（120万亿元）、个人支付业务（142万亿元）占比分别为28.57%、32.35%、38.27%。我国移动支付市场空间万亿元 400 3 3 300 200 100 0 3 83 24 17 2017 4 4 100 114 29 32 37 46 47 53 2018 2019 2020E 消费支付资料来源：奥纬咨询、华西证券研究所 3 123 金融支付 3 129 61 3 134 79 142 138 99 120 68 79 92 106 2021E 2022E 2023E 2024E 个人支付其他支付 33

35. 4.1 C端数字支付：消费支付空间巨大，业务空间超过2000亿  蚂蚁集团：量升价稳+市占率缓幅提升，潜在业务空间逾2000亿  2017年至今，蚂蚁集团支付业务收入增速从23%逐步下降至13.2%（2020H1），业务增速逐步趋缓。1）规模角度来看：蚂蚁集团2020H1总交易规模为111万亿元，在支付行业的市占率为55%左右，判断后续随着本地生活战略的深入，市占率有望小幅提升。2）费率角度来看： 2018-2019年线下支付竞争加剧导致行业费率整体下滑，测算支付宝消费支付费率下降至2020H1的0.20%，预计后续将缓幅下行至0.19%。  基于下表中的假设，预计蚂蚁集团支付业务收入将在未来五年保持18.41%的复合增长率，从2020年的604亿元提升至2024年的1208亿元，届时基于行业规模假设及蚂蚁集团的费率假设，整体潜在空间将高达2014亿元，仍有极大拓展空间。纯支付业务空间测算指标蚂蚁-数字支付与商家服务收入（百万元） YoY 蚂蚁-交易支付规模（万亿元） YoY 其中：蚂蚁-消费支付规模（万亿元） YoY 蚂蚁-综合费率蚂蚁-消费支付费率 2019 51,905 17.01% 111.1 22.36% 25.4 144.32% 0.047% 0.20% 2020E 60,420 16.40% 128.8 15.95% 30.2 118.94% 0.047% 0.20% 2021E 74,936 24.03% 151.4 17.51% 39.4 130.55% 0.050% 0.19% 2022E 88,559 18.18% 174.1 14.98% 46.6 118.18% 0.051% 0.19% 2023E 104,006 17.44% 197.5 13.50% 54.7 117.44% 0.053% 0.19% 2024E 120,840 16.19% 222.6 12.69% 63.6 116.19% 0.054% 0.19% 行业-数字支付与商家服务收入（百万元）行业-交易支付总规模（万亿元） YoY 行业-消费支付规模占比蚂蚁：市占率 93,906 201.0 21.82% 22.89% 55.27% 106,000 226.0 12.44% 23.45% 57.00% 129,200 261.0 15.49% 26.05% 58.00% 150,100 295.0 13.03% 26.78% 59.00% 174,800 332.0 12.54% 27.71% 59.50% 201,400 371.0 11.75% 28.57% 60.00% 资料来源：wind、奥纬咨询、艾瑞咨询、华西证券研究所 34

36. 4.2 C端本地生活：三万亿大赛道，有望催生增量通道费  本地生活（O2O）：2020年产业空间已经达到1.6万亿元，预计到2024年将接近3万亿元。  目前，中国本地生活（O2O）综合服务形成“以到店服务为主体，到家服务高速增长”的局面。相对于到家服务，到店服务起步较早，且不受设备、场景等方面的限制，能覆盖更多的细分领域（如电影、桌游等），到店服务目前是本地生活综合服务行业占据主导地位。  2018年中国本地生活综合服务行业到店服务的市场规模约为8,472亿元，占比为68.2%。但随着消费习惯不断转变，家政等到家服务在高补贴刺激下爆发式增长，在本地生活综合服务行业扮演着愈加重要的角色，到家服务市场规模由2014年的695.6亿元增长至2018年的3,945 亿元，占中国本地生活综合服务行业市场规模比例为31.8%。  根据豹头研究院的测算，2019以后数年间，本地生活市场规模的CAGR将保持在15%中枢，即2020年产业空间将达到1.6万亿元，预计到 2024年将达到2.8万亿。本地生活综合服务市场规模及预测（亿元）本地生活综合服务：交付场景结构（2018年） 35000 CAGR ≈ 15% 30000 28750 25000 25000 20000 15000 21718 18885 CAGR = 41.3% 10000 10830 12417 14280 68.20% 16422 7665 5000 0 31.80% 3117 2014 4404 2015 到店服务 2016 资料来源：豹头研究院、华西证券研究所 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 到家服务 2024E 35

37. 4.2 C端本地生活：三万亿大赛道，有望催生增量通道费  包含到店与到家在内，本地生活综合服务行业的细分服务包含餐饮食品（含到店餐饮和到家外卖）、酒店旅游、休闲娱乐等。  由于餐饮消费具备高频、刚需等特征，餐饮行业发展迅速，占据本地生活综合服务行业市场规模比例大，为52%。  就2020年来看，预计餐饮食品赛道的规模将达到8539亿元、酒店旅游赛道规模将达到4598亿元、休闲娱乐赛道规模将达到1806亿元。  当前阿里本地生活市占率仅三成，蚂蚁带领支付宝全面入局后份额有望提升。根据Trustdata数据，2019Q3美团和饿了么在外卖市场市占率分别是66%、32%，根据两强格局推演，假设2020年蚂蚁在本地生活大赛道的渗透率仅为30%，后续随着本地生活战略全面展开，渗透率将在五年维度升至45%，与美团分庭抗礼。考虑美团-蚂蚁两强竞争，测算蚂蚁可能拓展的本地生活市场规模（亿元）本地生活（O2O）各类服务市场规模及预测（亿元） 35000 14000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 1285 1571 3998 7425 1478 1806 4598 8539 1700 2077 5288 9820 1955 2389 6081 11293 2250 2750 2588 3163 8050 7000 2020E 餐饮食品 2021E 2022E 酒店旅游休闲娱乐资料来源：豹头研究院、华西证券研究所 10000 35% 30% 13000 14950 4000 2000 2023E 其他 2024E 30% 8000 6000 0 2019E 40% 12000 386 471 1199 443 542 1379 595 727 1851 2228 2562 3437 2019E 2020E 2021E 782 956 43% 956 1169 45% 50% 1164 1423 40% 3623 30% 2975 2432 4517 20% 5525 6728 0 10% 0% 餐饮食品酒店旅游休闲娱乐 2022E 其他 2023E 2024E 蚂蚁本地生活市占率 36

38. 4.2 C端本地生活：三万亿大赛道，有望催生增量通道费  蚂蚁集团：全面入局本地生活带来新增量，预计通道费将在后续体现。  进入数字生活战略阶段后，本地生活服务线上市场将成为蚂蚁集团的新战场。  对标美团：2019年美团营收中20%左右收入由广告贡献，80%由商家佣金贡献。对于提供到家外卖、到店餐饮、其他服务行业的企业，美团分别收取客单价的 15-18%、6-8%、6-8%作为佣金，而对于个体户，相应的佣金收取比例分别为 18-20%、8-10%、10%左右。  当前蚂蚁集团已经和外卖、到店餐饮、酒店、出行等多个板块的众多商家形成导流合作，并以通道费的形式落地部分业务收入，未来这部分收入贡献将持续提升。以蚂蚁费率估算：在本地生活各类服务市场的通道费空间（亿元） 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00  结合美团经营现状及蚂蚁集团的产业调研状况，本地生活通道费将成重要增量。  假设2019年开始蚂蚁收取0.3%以上的通道费率（技术撮合），并在后续年份逐年提升，则预计2020年其潜在业务空间约为19.71亿元，并将在2024年达到 452.81亿元。  值得注意的是，当前预测中2024年通道费率也将升至3.5%，后续如果蚂蚁和本地生活（饿了么等）完成合并（收入口径整合），则整体佣金费率可直接对标美团，升至6-8%乃至15-18%区间。  结合以上渗透率及业务空间测算，预计蚂蚁集团本地生活通道费收入将保持高速增长，预计2020年收入体量为4.93亿元，2024年将达到384.89亿元。资料来源：wind、豹头研究院、艾瑞咨询、华西证券研究所 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 餐饮食品（饿了么+口碑等）酒店旅游（飞猪等）休闲娱乐（淘票票等）其他蚂蚁在本地生活各类服务收入测算（百万元）百万元 2019 2020E 本地生活收入预测 - 493 YoY - - 2021E 2022E 2023E 2024E 1322 3583 11528 38489 168.33% 171.07% 221.71% 233.87% 本地生活收入空间 1,285 1971 3305 6515 16469 45281 本地生活渗透率 40% 55% 70% 85% - 25% 37

39. 4.3 C端数字金融：小贷+理财+保险直面万亿级金融平台空间  一、小贷平台：消费贷及小微经营贷仍是蓝海  数字信贷产品有两大主战场，分别是2C的消费信贷和2B的小微经营信贷：  1）消费信贷方面来看：我国居民渗透率仍较低，截至2019年底超过18岁的中国人口有75%尚未拥有信用卡，中国消费信贷余额占现金及存款规模的比重为14%，而美国这一比例则为33%，未来提升的空间巨大。  根据奥纬咨询的测算，中国小额消费贷市场规模到2019年达到13万亿元，到2024年预计达到23万亿元，期间年均复合增长率为11.4%。  其中线上消费贷2019年末约6万亿，预计在2024年将达到16.9万亿元，未来五年间年均复合增长率达到20.4%。   2）小微经营信贷来看：普惠型小微企业、个体工商户对中国经济的重要性与日俱增。2019年中国小微企业对GDP的贡献率达到60%，然而小微经营者信贷余额规模仅占企业贷款总余额的32%。中国单笔金额低于50万元的小微经营者信贷余额预计将从2019年的6万亿元增长至2024年的21万亿元，期间年均复合增长率达到27.2%。其中在线小微经营者信贷在2019年底整体余额规模达到2万亿元，预计到2024年可达到11.9万亿元，未来五年间年均复合增长率为40.8%。中国消费贷款余额（万亿元）中国单笔金额低于50万元的小微经营者贷款余额（万亿元） 25 21 20 15 16 10 12 13 23 18 30 25 17 15 10 5 5 0 2018 21 20 13 10 2017 26 2019 2020E 2021E 2022E 资料来源：蚂蚁集团招股说明书、奥纬咨询、华西证券研究所 2023E 2024E 4 5 6 2017 2018 2019 8 10 13 0 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 38

40. 4.3 C端数字金融：小贷+理财+保险直面万亿级金融平台空间  蚂蚁集团：规模逐步扩张，消费贷+经营贷双管齐下  蚂蚁集团微贷科技平台收入近年增长迅速，占收比从2017年的25%逐步持续提升至2020H1接近40%。1）信贷规模快速扩张，市占率逐步提升。2020年6月末促成信贷规模已达到2.15万亿，过去3年年均复合增长率高达62%，占全行业小贷市占率从4.6%快速提升至11%。尤其在联合放贷市场，寡头垄断明显，蚂蚁集团具备场景+客群+科技优势。2）利率下行背景下综合费率呈下行趋势。微贷科技平台2020年上半年共计创收459.7亿，占促成信贷总额的2.7%，过去3年分别为2.50%、2.14%、2.08%，贷款利率整体下降是主要原因。  基于下表下设，预计蚂蚁集团的小贷平台收入将在未来五年保持42%的复合增长率，并在2024年达到2456亿元的收入体量，届时基于行业规模假设及蚂蚁集团的费率假设，对应整体潜在空间5891亿元仍有较大渗透空间。小贷平台业务空间测算蚂蚁-微贷科技平台收入（百万元） YoY 蚂蚁-微贷余额（万亿元） YoY 其中：蚂蚁-（在线）消费贷余额（万亿元）其中：蚂蚁-（在线）小额经营贷余额（万亿元）蚂蚁-综合费率 2019 41,885 87% 2.01 91% 1.62 0.40 2.08% 2020E 62,554 49% 2.84 41% 2.14 0.71 2.20% 2021E 89,408 43% 4.26 50% 3.12 1.13 2.10% 2022E 125,081 40% 6.03 42% 4.16 1.86 2.08% 2023E 179,437 43% 8.75 45% 5.70 3.05 2.05% 2024E 245,590 37% 12.04 38% 7.32 4.72 2.04% 行业-微贷科技平台收入（百万元）其中：行业-消费贷余额（万亿元） YoY 其中：行业-小额经营贷余额（万亿元） YoY 其中：行业-在线消费贷余额（万亿元） YoY 其中：行业-在线小额经营贷余额（万亿元） YoY 166,706 13 8% 6 20% 6.0 25% 2.0 60% 214,676 13 0% 8 33% 6.7 12% 3.0 52% 281,795 16 23% 10 25% 9.1 36% 4.3 40% 361,994 18 13% 13 30% 11.3 23% 6.2 44% 475,136 21 17% 17 31% 14.3 27% 8.9 44% 589,126 23 10% 21 24% 16.9 18% 11.9 35% 资料来源：wind、奥纬咨询、艾瑞咨询、华西证券研究所 39

41. 4.3 C端数字金融：小贷+理财+保险直面万亿级金融平台空间  二、理财平台：泛资管产业空间广阔，理财投资占比将持续上行  紧随小额信贷的就是理财行业，随着国民财富积累，理财行业规模稳步增长。随着个人可投资资产持续增长、人口世代交替、新兴数字理财产品涌现，我国居民的现金和活期存款正向更多元化的理财投资逐步转化。个人可投资资产是指剔除房产投资的可投资金融资产，根据奥纬咨询的研究，中国个人可投资资产规模预计将从2019年的160万亿元增长至2025年的287万亿元，期间年均复合增长率为10.3%。  目前，个人可投资资产中的定期投资、货币市场基金、其他共同基金、定期存款及股票类资产在2019年底合计占可投资资产的61%，这五类理财产品的合计资产管理规模在2019年至2024年间预计将以13.9%的年均复合增长率持续提升。考虑在线渠道情况，2019年中国通过在线渠道销售的个人可投资资产规模达到21万亿元，且由于数字化技术的广泛应用、用户对更好的投资体验的追求，预计在2024年可达到 58万亿元，2019至2025年间年均复合增长率达到22.5%。中国个人可投资资产总额（万亿元） 2019年中国个人可投资资产构成 300 250 200 150 136 144 160 182 199 241 219 2025年中国个人可投资资产构成 261 10% 11% 8% 29% 13% 16% 28% 3% 4% 4% 50 现金及存款定期存款 0 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 资料来源：wind、奥纬咨询、艾瑞咨询、华西证券研究所 2024E 定期投资 25% 29% 2% 100 18% 股票货币基金其他其他基金现金及存款定期存款货币基金定期投资其他股票其他基金 40

42. 4.3 C端数字金融：小贷+理财+保险直面万亿级金融平台空间  蚂蚁集团：三渠道稳健增长，预计基金代销将高速扩张  2020H1蚂蚁集团理财科技平台所管理的资产总金额（AUM）达到4.10万亿元，细分来看主要有三个组成部分：  1）货币基金类（余额宝+余利宝）：支付宝账户的资金沉淀产生现金管理需求，余额宝+余利宝合计规模超1.3万亿。蚂蚁集团在2013年正式推出货币基金余额宝，2020H1规模已达到1.22万亿元；此外2017年还针对小微商户推出货币基金余利宝，到2020H规模达到759亿。即货币基金类合计规模超过1.3万亿。值得注意的是，2020H1来看天弘基金旗下的基金管理费约41亿元（净利润14亿元），蚂蚁集团持有天弘基金51%的股份，预计全部并表，相应测算可知弘基金管理服务综合费率约0.6%。  2）货币基金类（天弘余额宝以外的28只基金）：天弘以外扩容开放至1.2万亿AUM，借道网上银行实现“品牌销售服务费”。余额宝自2018 年4月向其它基金公司开放，天弘余额宝外的28只基金，当前规模约为1.2万亿。就模式来看，28只余额宝合作基金首先与网商银行合作（2019年代销基金手续费收入60.5亿元），后续网商银行再向蚂蚁集团支付“余额宝品牌销售服务费”。  3）公募+理财产品：货币基金以外的重要补充，规模达到1.5万亿。此外的1.5万亿AUM主要以公募基金、定期存款、定期理财为主，由蚂蚁（杭州）基金销售有限公司运作，2020H1其营收达到21亿元、利润则为5500万。而蚂蚁集团持有其68.83%的股份，预计全部并表处理。  展望未来，预计蚂蚁集团的理财平台收入将在未来五年保持29.14%的复合增长率，并在2024年达到691亿元的收入体量，届时基于行业规模假设及蚂蚁集团的费率假设，对应整体潜在空间4106亿元仍有较大渗透空间。资料来源：wind、公司财报、华西证券研究所 41

43. 4.3 C端数字金融：小贷+理财+保险直面万亿级金融平台空间理财平台业务空间测算蚂蚁-理财科技平台收入（百万元） YoY 蚂蚁-合计AUM（亿元） YoY 蚂蚁-平均AUM （亿元）蚂蚁-综合服务费率 1）天弘基金管理收入（百万元） YoY 天弘基金AUM （亿元） YoY 天弘基金平均AUM（亿元）天弘基金管理费率 2）余额宝品牌基金销售费用（百万元） YoY 合作余额宝产品规模（亿元） YoY 合作余额宝产品平均规模（亿元）合作余额宝销售费率 3）代销收入（百万元） YoY 其他产品规模（亿元） YoY 其他产品平均规模（亿元）其他产品销售费率 4）其他收入（百万元） YoY 2019 16,952 22% 33,981 25% 30,537 0.56% 7,240 -28% 12,718 -5% 13,069 0.55% 3,618 100% 10,782 29% 9,586 0.34% 1,881 34% 11,677 33% 7,882 0.24% 4,213 671% 2020E 23,514 39% 44,496 31% 39,836 0.59% 8,203 13% 14,626 15% 13,672 0.60% 4,151 15% 12,938 20% 11,860 0.35% 3,576 90% 16,932 45% 14,304 0.25% 7,583 80% 2021E 31,731 35% 54,995 24% 49,745 0.64% 9,214 12% 16,088 10% 15,357 0.60% 4,925 19% 15,203 18% 14,071 0.35% 5,079 42% 23,704 40% 20,318 0.25% 12,513 65% 2022E 41,177 30% 68,746 25% 61,871 0.67% 10,136 10% 17,697 10% 16,893 0.60% 5,786 18% 17,863 18% 16,533 0.35% 7,111 40% 33,186 40% 28,445 0.25% 18,143 45% 2023E 53,094 29% 86,027 25% 77,387 0.69% 11,016 9% 19,024 8% 18,361 0.60% 6,721 16% 20,543 15% 19,203 0.35% 9,956 40% 46,460 40% 39,823 0.25% 25,401 40% 2024E 69,071 30% 109,120 27% 97,574 0.71% 11,843 8% 20,451 8% 19,738 0.60% 7,729 15% 23,624 15% 22,083 0.35% 13,938 40% 65,045 40% 55,753 0.25% 35,561 40% 行业-理财科技平台收入（百万元）行业-合计AUM（万亿元） 117,600 21.0 160,543 27.2 212,794 33.4 270,854 40.7 337,354 49.2 410,575 58.0 资料来源：wind、奥纬咨询、艾瑞咨询、华西证券研究所 42

44. 4.1 空间测算：以C端为核心的大支付业务（含金融服务三驾马车）  三、保险平台：保险深度持续上行，保险需求扩张期带来展业机遇  个人财富的持续积累、保险意识的不断提升以及人口老龄化趋势推动了中国寿险和健康险市场的高速增长。此外，经济活动持续数字化的趋势，将为创新型、场景化的财险产品带来巨大的增长机遇。  包括寿险、健康险和财险在内，中国保险保费规模预计将从2019年的4.3万亿元增长至2024年的7.5万亿元，期间年均复合增长率为12.4%。从中国保险的普及度来看，中国与日德美等国家也有较为明显的差距。  2019年中国的保险深度（保险保费规模占GDP 比重）为4%，显著低于美国、日本及德国。  保险业务中产品同质化、产品定价能力差等原因导致险企综合成本居高不下，因此对数字化技术也提出了一定的要求。2019年，中国在线保费规模达到0.3万亿元，在数字化技术的驱动下，预计在2024年可达到1.5万亿元的规模，2019年至2025年间年均复合增长率为38.1%。中国保险保费规模（万亿元）截至2019年底保险深度对比 7.5 8 5.7 6 5 4 3.7 3.8 4.3 4.5 11% 12% 6.6 7 10% 5 8% 8% 6% 3 6% 4% 4% 2 2% 1 0% 0 2017 2018 2019 资料来源：奥纬咨询、华西证券研究所 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 中国美国日本德国 43

45. 4.3 C端数字金融：小贷+理财+保险直面万亿级金融平台空间  蚂蚁集团：保险平台业务增长空间巨大  蚂蚁集团保险业务板块主要包括四个部分：  1）国泰财险：2008年成立，2016年获准增资，蚂蚁成为控股股东（51%）。2019年公司实现保费业务收入48.2亿元。  2）信美相互保险：2017年由蚂蚁、天弘等九家公司共同发起成立，其中蚂蚁、天弘分别占比34.5%、24%。2019年公司实现保费收入 20.11亿元，目前尚未实现盈利。  3）众安在线：2013年由蚂蚁、腾讯、平安等公司共同发起成立，是我国第一家互联网保险公司。2019年公司保费收入达到146.30亿元，并在2020H1实现盈利。  4）蚂蚁保险代销：为自有平台，主要负责代销包括寿险、健康险及财险等产品，代销平台目前提供超过2000款产品。  竞争格局来看，当前互联网保险市场较为分散，未来集中度有望持续上扬。据银保监会，2020H1互联网财产保险市场中份额排名中，众安在线（18.22%）、泰康在线（13.26%）、人保财险（8.51%）位列前三， CR3约为40%。而在互联网人身保险市场中，龙头国华人寿份额也仅为20.4%，整体集中度较低。  我们认为，我国互联网保险处于高速发展期，巨头尚未完全形成，格局依旧分散，蚂蚁保险平台将凭借的技术优势持续扩张。  预计蚂蚁集团的保险平台收入将在未来五年保持35.03%的复合增长率，并在2024年达到401.65元的收入体量，届时基于行业规模假设及蚂蚁集团的费率假设，对应整体潜在空间2469.81亿元仍有较大渗透空间。资料来源： wind、公司财报、华西证券研究所 44

46. 4.3 C端数字金融：小贷+理财+保险直面万亿级金融平台空间保险平台业务空间测算 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 蚂蚁-保险科技平台收入（百万元） 8,947 12,830 17,576 24,315 30,875 40,165 YoY 107% 43% 37% 38% 27% 30% 蚂蚁-保费及分摊金额（亿元） 375 602 894 1283 1779 2387 YoY 159% 61% 48% 44% 39% 34% 23.90% 21.30% 19.66% 18.95% 17.35% 16.82% 国泰财险保费收入（亿元） 48 58 69 83 100 119 YoY 26% 20% 20% 20% 20% 20% 4,824 5,760 6,912 8,294 9,953 11,944 相互宝分摊金额（亿元） 27 50 82 124 173 234 YoY - 85% 65% 50% 40% 35% 蚂蚁-综合服务费率国泰财险并表收入（百万元）相互宝管理费（百万元） 215 390 643 952 1333 1776 相互宝管理费率 7.96% 7.80% 7.80% 7.70% 7.70% 7.60% 蚂蚁-渠道佣金收入（百万元） 3,908 6681 10021 15069 19589 26446 YoY 742% 71% 50% 50% 30% 35% 299.92 495 742 1076 1507 2034 182% 65% 50% 45% 40% 35% 蚂蚁-代销佣金率 13.00% 14% 14% 14% 13% 13% 行业-保险科技平台收入（百万元） 71,700 91,012 118,133 157,024 195,297 246,981 行业-在线保险保费规模（万亿元） 0.3 0.4 0.6 0.8 1.1 1.5 蚂蚁-代销保费规模 YoY 资料来源：wind、奥纬咨询、艾瑞咨询、华西证券研究所 45

47. 4.4 B端科技输出：数字经济升级大势，十万亿广阔空间  我国高度重视数字经济发展，将其作为经济发展的新增长引擎。根据中国信息通信研究院测算，产业数字化在数字经济中继续占据主导位置，2019年产业数字化向更深层次、更广领域探索，产业数字化增加值规模达到28.75万亿元，占数字经济比重由2005年的49.1%提升至 2019年的80.2%，占中国GDP比重也达到29%，产业数字化深入推进，为数字经济发展注入源源不断的动力。  我国数字科技与传统产业深度融合，产业数字化转型不断拓展。各行业数字经济发展水平存在较大差异，整体表现出三产优于二产、二产优于一产的特征。根据中国信息通信研究院测算，2019年，服务业、工业、农业中数字经济占行业增加值的比重分别为37.8%、19.5%和 8.2%。根据多家机构的研究，ICT行业和制造业行业数字经济发展空间较大，此外政府与专业服务业数字经济规模也较大。  按照蚂蚁集团当前布局来看，金融类科技输出仍是业务重点，金融数字化在2025年市场规模可达1.7万亿美元，即11.9万亿人民币。中国产业数字化规模及其占GDP比重 2025年行业数字经济价值（万亿元人民币） 400000 300000 200000 173867 210220 248815 287524 40.00% 50 30.00% 40 20.00% 30 20 100000 10.00% 0 0.00% 2016 2017 2018 产业数字化规模（亿元）资料来源：京东数科招股说明书、华西证券研究所 2019 10 44.8 35 21 20.3 11.9 10.5 6.3 3.5 7.7 0 占GDP比重 46

48. 4.5 B端科技输出：数据库+蚂蚁链+金融云，OB将打头阵  技术方向一：分布式  蚂蚁集团及其背后的阿里系是分布式架构的关键推动者，当前分布式IT升级在金融机构，尤其是银行机构已成明确技术趋势。  传统银行集中式架构正在受到两维度痛点的掣肘：一、性能负载压力：1）数据库运行压力突出，牵一发而动全身。经过多年发展与使用，核心业务系统的基础设施已经具备相当规模，因此也面临较大运行压力。尤其是数据库面临极大运行负荷，一旦遇到一些小概率的“首发故障”，高度集中、高度负载的数据库将因故障发生而导致全行停业。2）对业务量的负载能力过于刚性，难以应对互联网时代的业务需求。二、更新维护成本压力：1）基于IBM大型主机的银行集中式系统总成本（购置+维护）远超基于X86的分布式系统，成本压力愈发明显。在存量博弈时代，银行业竞争加剧，更低的IT维护投入带来更强的成本优势和更大的创新空间。2）互联网银行的崛起进一步考验传统银行的成本控制能力。国内银行核心系统技术架构演进分布式核心系统在多个维度性能上优于/不亚于集中式核心系统  另一方面，分布式架构由阿里系的去“IOE”进程中应运而生，并由蚂蚁集团逐渐推广至金融领域。在硬件上，阿里系以廉价并符合工业标准的x86 服务器替代了IBM 小型机和EMC存储设备，解决性能快速扩展和软硬件投资的压力；在软件上，将Oracle 数据库以开源的MySQL和Hadoop替代。此后在支付宝、蚂蚁集团的互联网金融业务推广中，金融分布式核心系统的技术模式进一步成熟，展现极佳性能优势。资料来源：公开资料、华西证券研究所 47

49. 4.5 B端科技输出：数据库+蚂蚁链+金融云，OB将打头阵  Ocean Base作为国内分布式数据库的领军者，沉淀了蚂蚁集团10年以上的自主研发经验，已经在支付宝、网商银行等核心系统上运行。  近期外滩大会上，蚂蚁OB的性能被证实2020在提升十倍，工行等头部金融机构的落地获重大突破。本次亮相外滩大会的蚂蚁OB自研一体机，由蚂蚁集团100%自主研发的企业级分布式关系型数据库，已经两次打破由外国数据库长期占据的TPC-C世界纪录，持续保持世界第一。2020 年9月25日工商银行开始采用蚂蚁自研数据库OB，其对公（法人）理财系统已完成从大型主机到OB分布式架构的改造。  OB所代表的分布式数据是银行IT分布式新周期的重要支撑，未来5年周期内都有很强的增长动力，看好公司全面推广OB，创造新的收入增长极，估算未来5年内将释放112.05亿元市场空间。 OB创新业务空间测算（金融领域；五年释放周期）机构类型大型国有商业银行政策性银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行（前200）农村商业银行（其余）民营银行银行合计数量（家）（家） 5 3 12 134 200 1227 17 1598 单家（万元）（万元） 4000 2000 1000 1000 750 500 1000 市场空间（亿元）（亿元） 2.0 0.6 1.2 13.4 15.0 61.4 1.7 95.3 券商经纪 112 1500 16.80 金融机构合计资料来源：wind、银保监会、振全业协会、华西证券研究所 112.05 48

50. 4.5 B端科技输出：数据库+蚂蚁链+金融云，OB将打头阵  技术方向二：区块（蚂蚁）链  蚂蚁链就是蚂蚁集团的区块链结局方案，目前蚂蚁链已经用技术解决了超过50个场景的信任难题，包括跨境汇款、供应链金融、司法存证、电子票据等50多个场景的信任问题。近期集团在外滩大会重点发布了Trusple平台，该平台是基于蚂蚁链技术的全新国际贸易和金融服务平台。  我们认为蚂蚁链的战略意义重大，后续可能是第一个大规模商用的区块链方案。主要原因为：1）发展历史来看，蚂蚁集团核心战略一直为构建数字经济的信用体系，确保了长期投入和执行力。2）软硬件技术能力达到全球领先水平，区块链领域包括专利数量、论文质量、加密算法等，以及阿里系强大技术平台支撑，包括阿里云IaaS、平头哥芯片等。随着7月份一体机等自主可控硬件的推出，过去的核心难点（如并发性太低、隐私保护不足等）逐渐被突破，大规模商业落地成为可能。3）区块链的价值在于“链”接的参与方。目前蚂蚁执行多年的开放生态战略构建的合作伙伴体系已经有诸多产业巨头加入，且呈现加速扩张态势。  目前来看，蚂蚁平台“日上链量”已经超过1个亿，证明了大规模商业化的能力。尽管整体市场空间当前较难准确估计，但蚂蚁链必然将带来变革式影响，未来也将养大很多生态相关的公司。蚂蚁链取得三项重大成就资料来源：公司官网、艾瑞咨询、华西证券研究所蚂蚁链的连结路径 49

51. 4.5 B端科技输出：数据库+蚂蚁链+金融云，OB将打头阵  就行业趋势来看，凭证拆转融让多级供应商可利用核心企业信用进行供应商融资、ARIF+Fintech增加风险可控性而促进银行放贷进这两方面将进一步打开供应链金融市场规模。  随着市场接受程度加深及运营策略促进，凭证正在愈发多级、高效地流转，预计在2021年会出现大规模增长，这也将成为5年内供应链金融市场规模增量的主要来源。  预计至2024年应收账款市场渗透率可达60%-70%，ARIF市场渗透率可达25%-30%。考虑到区块链赋能模式下的市场空间增量即是蚂蚁链的业务潜在空间，则预计行业空间将在2024年达到4.55万亿元。  就蚂蚁集团而言，随着蚂蚁链一体机的落地，2020将进入区块链商业化元年，后续收入将快速增长。传统业务模式下供应链金融市场空间区块链赋能模式下供应链金融市场空间 3 5.5% 2 5.0% 1 8 80.0% 6 60.0% 4 40.0% 2 20.0% 4.5% 0 4.0% 2019 2020E 2021E 2022E 市场规模（万亿元）资料来源：wind、艾瑞咨询、华西证券研究所 2023E 同比 2024E 0 0.0% 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 市场规模（万亿元）同比 2024E 50

52. 4.5 B端科技输出：数据库+蚂蚁链+金融云，OB将打头阵  技术方向三：金融云（暂时归入阿里云业务口径）  蚂蚁集团推动的分布式架构是未来金融机构全面云化的重要契机，在蚂蚁和阿里云的引导下，金融云已经成为了明确的产业趋势。  趋势一：将云计算技术赋能中小金融银行将是未来金融云发展趋势。中小银行在科技上的投入和大型银行不在一个量级，但自建私有云却是一个资源消耗大的系统性工程，而通过云服务商的金融云平台，中小银行的科技投入成本会大幅降低。若中小银行以金融云方式开启网络金融业务，系统建设的投入成本要比传统自建系统节约70%以上。因此金融云是中小银行实现弯道超车的重要机遇，未来市场前景巨大。  趋势二：公有云的监管将日趋严厉，行业云或更加受监管认可。因为金融业务涉及资金、交易、用户隐私信息等敏感数据，对数据和隐私保护有更高的安全要求；同时金融业与群众生活密切相关，事关国家经济安全，金融云服务的安全可靠、可信、可控成为其发展必须满足的条件。  据IDC《中国金融云市场（2019下半年）》：2019年中国金融云市场规模达到33.4亿美元，同比增长49.6%，其中金融云基础设施与云解决方案市场基本保持同步增长，增速分别达到50.0%和48.6%。银行业的上云现状来看，阿里、腾讯等云巨头依旧是核心竞争力量。金融云解决方案细分市场规模-2019H2 资料来源：IDC、华西证券研究所云解决方案市场细分份额-2019H2 51

53. 4.6 C端+B端：蚂蚁集团生态产业链整体空间测算未来五年周期蚂蚁集团生态产业链整体空间资料来源：华西证券研究所 52

54. 05 问题四：关注支付根基，是否大而不倒？ 53

55. 4.1 数字货币场景推演：定位及运行体系决定应用场景  货币定位：数字货币（DCEP）是M0的部分替代。  根据数字货币研究所所长穆长春所述，DCEP是由央行主导，在保持实物现金发行的同时发行以加密算法为基础的数字货币，即M0的一部分由数字货币构成。  参考M0（纸币 & 硬币），DCEP必然具有三个属性： ① 本质是央行对货币持有者的负债，指居民或企业，因此具有国家主权信用背书，即无限法偿性； ② 可以不需要账户就实现价值转移，也即本身具有“价值特征”； ③ 不计付利息。  基准场景：小额零售高频交易场景。  M0的使用场景及其明确，即小额零售高频场景，判断DCEP的使用场景以此为基准，并根据新特性适度拓宽场景边界。央行数字货币相关的资产负债变化央行数字货币二元体系示意图  运行体系：“央行—商行”的二元运行体系。  根据穆长春所长公开发言：DCEP采取的是双层运营体系，即：央行先把数字货币兑换给银行及其他分发机构，再由分发机构兑换给公众。  分发机构来看，商业银行是当仁不让的主体，除此以外包括阿里、腾讯、银联等商业机构也都在其中。资料来源：央行、公开资料、华西证券研究所 54

56. 4.2 重点关注C端小额零售场景：数字货币有望一统“割裂”格局  “用支付宝还是微信支付？” 当前第三方支付体由阿里（支付宝）、腾讯（腾讯支付）两家寡头垄断，双方分别占据电商、社交流量入口，形成” 流量-支付”的独立闭环，彼此无法打通，致使对当下私支付场景呈现“割裂” 格局。  割裂现状：支付宝与微信支付之间不能互通支付（如曾经杭州 & 深圳的部分商户）、互相转账的现状，给广大C端用户带来使用不便；  有所缓解：1、 “网联”的建立在一定程度上缓解这种割裂分立与严重壁垒； 2、聚合支付厂商也以平台的形式解决C端用户的支付选择问题  问题仍在：本质问题是网络支付平台连接了共同的消费者，相互之间却并没有实现互联互通，造成资源浪费。  对于这一割裂局面，央行数字货币（DCEP）或是最终答案。  “法定数字货币”的法定属性就在于，可以根绝“人为”的限制流通行为，任何交易场景都必须无条件接收，不论是技术限制抑或是商业性限制，即：法定数字货币通过强制力来确保其通货地位。  此外，从避免中间环节的角度来看，DCEP能在避免清结算工作量的情况下就能将数据汇入“央行-银行”层面。资料来源：《法定数字货币“对私”与“对公”的场景问题》、公开资料、华西证券研究所支付宝和微信支付的客户重合严重对立的两大民间支付阵营 55

57. 4.2 重点关注C端小额零售场景：各细分场景有望迎来全渗透  正如前文所述，DCEP定位M0，未来将依托数字钱包以及第三方支付工具，对小额高频零售场景进行全面渗透。 DCEP未来生态拓展图谱：基于支付宝现有支付场景  当前这广阔一场景由支付宝和腾讯支付两强掌控。  鉴于DCEP的性能优势及法币属性（叠加政策推动），判断其对两大支付巨头的现有场景均有较大渗透可能，各类场景均有望迎来重塑。  根据艾瑞咨询对于支付宝七维度场景的细分拆解，判断DCEP除了将在现有金融、资金往来两个大类场景重获优势外，还将持续拓展其他场景。资料来源：艾瑞咨询、滴滴官网、央行、公开资料、华西证券研究所 56

58. 4.3 支付变迁史：五阶段发展，迎数字货币新时代起点  目前中国的非现金支付行业主要经历了四个大阶段，目前随着数字货币的临近，行业正处于第四向第五阶段切换的关键期，行业迎来新一轮重大变革。支付行业发展五阶段示意图  第一阶段：传统卡支付时代  （2005 年之前）  第二阶段：支付宝破局时代  （2005~2012 年）  第三阶段：移动支付两强时代  （2012 –2017年）  第四阶段： “断直连”时代  （2017 –2020年）  第五阶段：数字货币新时代  （2020年及以后）资料来源：公开资料、华西证券研究所 57

59. 4.3 支付变迁史：五阶段发展，迎数字货币新时代起点  阶段一、传统卡支付时代：2005 年之前，以银联成立为关键标志  我国第一张银行卡出现在1985年，由中国银行珠海分行发行的“中银卡” 。  2002年之前，尽管借记卡、信用卡已相对普及，但由于银行间各自为政，消费者只能在相应银行的POS机上刷卡消费，刚刚兴起的网银业务同样难以大范围铺开；  2002年，银联成立并与VISA合作，开启“双标卡”模式，网银支付层面的接口承接问题也被解决，部分第三方支付机构借此快速发展；  整体而言，该阶段仍是典型银行主导的支付时代，第三方支付机构对于产业的影响力有限，主要以网关、接口支持为主。阶段二、支付宝破局时代：2005~2012 年，以支付宝独立运营为开始标志 2004 年底，支付宝正式独立运营，第三方支付领域由此开始群雄并起； 2005年初快钱正式上线，同年支付宝推出担保交易模式，促进支付宝大发展 2008年第三方支付切入线下银行卡收单领域，形成融合线上线下的综合电子支付模式  2011年央行颁布《支付业务许可证》，支付宝、银联商务、财付通、快钱、汇付天下等企业获得全国性、跨区域牌照。  该阶段中，第三方支付机构在基础支付服务之外逐步拓展增值服务，行业规模快速扩张。     资料来源：央行、银保监会、公开资料、华西证券研究所 2005-2012年第三方支付行业相关监管政策发布时间政策文件内容 2005-10 明确银行业为其客户提供电《电子支付指引（第子支付业务时需遵循的安全一号）》协议、电子支付指令的发起和接收流程等细则。 2010-06 《非金融机构支付服明确指出非金融机构从事支务管理办法》付业务需持支付业务许可证。 2010-12 《非金融机构支付服对非金融机构支付服务进行务管理办法实施细则》详细规范。 2011-05 《关于规范商业预付明确规定商业预付卡分类、卡管理意见的通知》管理、有效期、限额等内容。 2011-06 《非金融机构支付服明确相关认证流程、标准、务业务系统检测认证检测内容、周期等。管理规定》 58

60. 4.3 支付变迁史：五阶段发展，迎数字货币新时代起点  阶段三、移动支付两强时代：2012 –2017年，以条码支付推出为开始标志  2011年支付宝率先推出移动二维码支付，将业务场景拓展至线下，其与银联的关系开始转向竞争。  2012年，智能终端全面铺开和移动网络的持续普及为第三方支付带来大发展契机。同年2012年基金支付牌照颁布，头部第三方支付厂商正式进入基金支付领域，支付与理财产品的联动极大丰富场景生态。  2014年腾讯宣布微信支付接口结束内测，全面开放条码支付，后续凭借巨大的流量基础后来居上，移动支付两强格局逐步形成。  该阶段中，第三方支付行业不断拓宽业务边界，两强凭借流量优势迎来爆发期。 2012-2017年第三方支付行业相关监管政策发布时间政策文件内容 2012-01 《支付机构互联网支付业务管理办法》规定相关支付业务范围、账户管理、特约商户风险管理等内容。 2013-07 《银行卡收单业务管理办法》规范银行、支付机构等收单机构的明确定义，同时明确特约商户管理方式。 2014-03 《关于暂停支付宝公司线下条码（二维码）支付暂停支付宝、腾讯支付旗下的虚拟信用卡产品，同时全面叫停条码（二维码）支付等面对面支业务意的函》付服务，进行整改。 2015-12 《非银行支付机构网络支付业务管理办法》明确规定业务范围、客户支付账户定义及分级、对个人客户使用支付账户余额支付按安全等级进行交易限额。 2016-06 《银行卡清算机构管理办法》详细规定申请银行卡清算业务许可的条件、流程、信息变更和终止机制等内容。 2016-12 《关于落实个人银行账户分类管理制度的通知》明确账户数量、身份校验规则、支付限额、银行账户及支付机构支付账户间关系。资料来源：央行、银保监会、公开资料、华西证券研究所 59

61. 4.3 支付变迁史：五阶段发展，迎数字货币新时代起点  阶段四、“断直连”时代：2017 –2020年，以系列监管加码为标志  值得注意的是，在上一个阶段中行业快速发展的过程中也出现了颇多乱象：部分第三方支付机构为黄赌毒等非法商户提供互联网支付结算便利，挪用备付金、洗钱、资金失窃等问题层出不穷。  2017 年 8 月，监管层针对性地推出了“网联”平台，并在2017-2019年间大力度地推动“断直连”行动，进一步归拢资金和信息流。  该阶段中，监管力度持续加码，此前支付宝等第三方支付机构原先赖以盈利的“直连”模式遭遇整顿。  阶段五、数字货币新时代：2020年及以后，以DCEP加速落地为开始标志  2020年为央行数字货币（DCEP）奠基元年，其加速落地将全面重塑第三方支付市场和整个货币流通生态，支付主导权重归银行，银行-第三方支付机构重构共赢新生态。 2017年以来第三方支付行业相关监管政策发布时间政策文件内容 2017-08 《中国人民银行支付结算司关于将非银行支付机构网络支规定支付机构受理的涉及银行账户的网络支付业务全部通过网联平台处理，且银行和付业务由直连模式迁移至网联平台处理的通知》支付机构应在2017年10月15日前完成接入网联平台和业务迁移工作。 2017-11 《中国人民银行办公厅关于进一步加强无证经营支付业务彻查“二清”行为，彻查通过代收付业务为无证机构提供资金转移服务，变相实现商整治工作的通知》户结算业务。 2017-12 《条码支付业务规范（试行）》对条码支付业务定义、条码生成和受理、条码类别、客户分级、风险管理、信息安全等进行明确规定。 2018-06 《关于支付机构客户备付金集中交存有关事宜的通知》按月提高客户备付金集中交存比例，并要求在2019年1月14日前实现100%集中交存。资料来源：央行、公开资料、华西证券研究所 60

62. 4.4 由“断直连”看支付产业痛点，DCEP或完成“大一统”  数字货币落地前后的资产负债表对比：  即：中央银行向商业银行发行数量为A的数字货币的场景，商业银行在中央银行的存款准备金减少A（A小于0 表示回笼）；  用户向商业银行取出数量为B的数字货币的场景，用户在商业银行的存款减少B（B 小于0 表示存回数字货币）。  数字货币的发行/ 回笼体现为中央银行M0 的内部结构调整，但M0 总量不变。数字货币的存/ 取还体现为用户在商业银行的存款（属于M2）和数字货币（属于M0）之间的相互转化，但用户在商业银行存款的增减会引起商业银行在中央银行的存款准备金相应增减。 DCEP中的资金流向分析 DCEP与“断直连”后第三方支付的比较央行准备金准备金 DCEP 商业银行 1 存款用户 1 DCEP 商业银行 1 DCEP DCEP 存款用户 2 资料来源：《对人民银行数字货币/ 电子支付的初步分析》、公开资料、华西证券研究所 61

63. 4.4 由“断直连”看支付产业痛点，DCEP或完成“大一统”  DCEP在一定意义上与“断直连”后第三方支付存在同构关系。  如果DCEP在技术效率和商业拓展上做得足够好，站在用户角度，DCEP与“断直连”后的第三方支付理论上应该能够带来同样体验。  判断对用户而言， DCEP与“断直连”后的第三方支付在应用中存在相互替代关系，这也是上文中我们推断 DCEP将全面渗透支付宝（及微信支付）现有C端（对私）场景的理论依据。 DCEP与“断直连”后第三方支付的同构关系  重新梳理DCEP的相对优势（基于用户体验）： ① 用户在第三方支付机构的余额是一种支付工具。第三方支付转账仅限于在使用同一家第三方支付机构的用户之间。比如，微信支付用户与支付宝用户之间不能直接转账交易。数字货币则属于M0，在任何场景下都具有法偿性。 ② “断直连”后第三方支付基于第三方支付机构账户以及第三方支付机构在中央银行的备付金账户，是账户紧耦合模式。数字货币基于中央银行管理的数字货币发行登记系统，是账户松耦合模式。 ③ 第三方支付基于账户，而账户与身份识别之间有关联，因此不是匿名的。即：数字货币是可控匿名的，这会造成两者在隐私保护方面的差异。资料来源：《对人民银行数字货币/ 电子支付的初步分析》、公开资料、华西证券研究所 62

64. 4.5 变革：银行重新主导支付入口，格局再度改写  当前来看，随着数字货币新时代/新阶段的到来，DCEP作为新的变革支付手段将在两方面影响支付格局： ① 银行系数字钱包（由四大行主导）推出后加工承担存取、支付等功能，与支付宝、微信支付功能类似，因此具有替代关系。支付入口将会逐步重回银行主导； ② 另一方面，考虑整体生态的多元性及下层技术中立的原则，银行系数字货币钱包、支付宝、微信支付三者将会长期并存，后两者也将作为 DCEP流通渠道存在。在数字货币落地初期，这一策略也可以减少货币数字化升级中的切换成本。  但无论如何，DCEP时代的到来现有的支付行业是一次重新洗牌的机会，商业银行尤其是国有大行因其运营关系，在以DCEP为核心、以分布式账本技术为基础的新型支付体系中将占有先机。  而在此背景下，支付宝这一第三方支付龙头受到的潜在冲击不容小觑。     值得注意的是，在 DCEP 落地推广的过程中，自下而上的推动场景展开也很重要。对于商户的地推、补贴不容忽视，这是在短期内铺开生态的重要保障。此前，支付宝和微信曾通过各自阵营的服务商推出针对线下场景（如餐饮商户）的收款零费率行动（支付宝“蓝海”行动和微信“绿洲”计划）；而DCEP时代，银行作为最大受益机构，应当主动通过优惠、补贴等形式推动商户习惯新模式，或者为部分商户免除支付费率。资料来源：公开资料、华西证券研究所 63

65. 4.7 现在到未来：银行与第三方支付共存，创造新生态央行DCEP将逐步介入第三方支付生态，支付宝、微信和DCEP钱包将在新的格局下共生直连用户与商户渗透第三方支付厂商现有场景，共享数据资料来源：艾瑞咨询、公开资料、华西证券研究所 64

66. 06 投资建议估值与三条主线 65

67. 6.1 投资蚂蚁本身：估值区间2.0-2.5万亿，坚定看好蚂蚁集团成长逻辑及盈利预测（百万元）中短期中长期数字支付+金融增长技术输出+本地生活成新动能单位：百万元数字支付类数字金融类 2019A 2020E 2021E 2022E 数字支付与商家服务收入51,905 60,420 74,936 88,559 104,006 120,840 YoY 17.01% 16.40% 24.03% 18.18% 微贷科技平台收入 41,885 62,554 89,408 125,081 179,437 245,590 YoY 86.81% 49.35% 42.93% 39.90% 43.46% 36.87% 理财科技平台收入 16,952 23,514 31,731 41,177 53,094 69,071 YoY 22.11% 38.71% 34.95% 29.77% 28.94% 30.09% 保险科技平台收入 8,947 12,830 17,576 24,315 30,875 40,165 107.44% 43.40% 36.99% 38.34% 26.98% 30.09% 本地生活平台收入 - 493 1,322 3,583 11,528 38,489 YoY - - 168.33% 171.07% 221.71% 233.87% 930 2,121 5,321 15,741 48,362 129,648 24.82% 127.97% 150.91% 195.86% 207.23% YoY 创新业务类金融科技输出收入 YoY 汇总合计收入 YoY 资料来源：wind、公司财报、华西证券研究所 2023E 17.44% 2024E 16.19% 168.08% 120,619 161,932 220,293 298,456 427,301 643,803 40.71% 34.25% 36.04% 35.48% 43.17% 50.67% 空间量级战略重心 1.0阶段 2020-2024年数字支付市场空间为千亿级： 1060-2014亿元战略重心 2.0阶段 2020-2024年数字金融市场空间为万亿级： 0.5-1.3万亿元战略重心 3.0阶段 2020-2024年本地生活市场空间为万亿级： 1.6-2.8万亿元 2025年金融科技输出市场空间为十万亿级： 11.9万亿元战略优化，持续高增 66

68. 6.1 投资蚂蚁本身：估值区间2.0-2.5万亿，坚定看好  1）可比公司：当前时点来看，蚂蚁集团的定位仍是互联网第三方支付龙头，全球范围内的可比公司主要包括：PayPal、 Facebook、亚马逊、阿里巴巴、腾讯等。  2）可比三方支付龙头：其中Paypal作为全球第三方支付的龙头，是当前可比性最强的公司。2019年PayPal的支付网络覆盖超过200个市场的3.05亿个活跃账户，实现营业收入177.72亿美元，净利润24.59亿美元。  3）支付宝与PayPal的区别：支付宝作为我国国民级支付APP，用户基数远超PayPal，具备极高的壁垒与相应的稀缺性（国内唯二支付寡头）。但与此同时，PayPal在海外市场的支付费率更高，潜在的市占率提升空间也更高。  3）可比公司的估值水平：资本市场长期给予PayPal的估值水平， PE中枢在48倍左右，而其他各类互联网巨头的长期估值水平中枢约为60倍左右。资料来源：wind、公司财报、华西证券研究所可比公司比较可比公司所在市场市值长期平均估值水平（PE-TTM） Paypal 纳斯达克 2250亿美元 48 Facebook 纳斯达克 8065亿美元 70 亚马逊纳斯达克 16500亿美元 95 阿里巴巴纽交所 7550亿美元 45 腾讯港交所 49700亿港币 43 均值 60  结合PayPal、Facebook、亚马逊、阿里巴巴、腾讯等可比公司估值，给予蚂蚁科技集团48-60倍PE，对应2020年目标市值2.0-2.5万亿人民币。 67

69. 6.2 投资蚂蚁生态：首推白马恒生电子与黑马朗新科技  生态布局的角度来看，A股上市公司中：恒生电子、卫宁健康、宇信科技、润和软件、朗新科技、捷顺科技、南威软件、易联众，这些都是蚂蚁集团当前的主要的合作伙伴。其中，B端金融科技桥头堡恒生电子、C端本地生活桥头堡朗新科技（通信组联合覆盖）值得重点关注。蚂蚁集团三大领域生态伙伴一览蚂蚁集团生态三大领域资料来源：华西证券研究所 68

70. 6.3 投资金融科技：重点关注银行/证券IT  当前环境下，高层不断突出科技对于金融业赋能的作用，结合顶层设计《金融科技（Fintech）发展规划（2019-2021年）》的指引，金融科技行业正在迎来时代机遇。在此背景下，蚂蚁集团作为行业技术领军，经历多次转型与调整，终于获得监管首肯，成功登陆A+H股。  展望未来，一方面，蚂蚁集团无疑将成为中国资本市场市值最大的金融科技公司，为行业的快速稳定发展起到标杆作用，判断后续金融科技公司将在监管和标杆的双重指引下持续蓬勃发展。  另一方面，蚂蚁集团领先的技术架构（分布式、云化、中台化）将引领业内的技术发展及创新路径，各银行IT、证券IT等垂直细分领域龙头将持续受益技术外溢，进一步提速发展。金融科技顶层设计概念图  除了坚定看好蚂蚁集团这一金融科技龙头以外，同样看好其他各金融科技细分赛道，龙头催化行业景气度上行是关键逻辑。  1）推荐银行IT龙头宇信科技、长亮科技、高伟达，同时神州信息等技术领先的厂商也将受益；  2）推荐证券IT的2B龙头恒生电子、2C龙头同花顺。资料来源：艾瑞咨询、华西证券研究所测算 69

71. 07 风险提示 70

72. 7.1 风险提示  行业竞争加剧  公司在现有金融科技领域一枝独秀，但不排除其他转型竞争者，同时需要警惕金融对外开放后进入的海外金融科技巨头（如PayPal）  金融创新政策推进不及预期的风险  关注监管趋严对于现有业务的限制，如小贷、理财、保险类科技平台模式受到约束  创新业务进展不及预期的风险  创新业务（本地生活和技术输出）的展业仍具有较大不确定性，警惕渗透率不及预期  市场系统性风险  全球经济、金融系统性风险值得关注资料来源：华西证券研究所 71

73. 免责声明分析师与研究助理简介刘泽晶（首席分析师）2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名，10年证券从业经验刘忠腾（分析师）计算机+金融复合背景，3年IT产业+3年证券研究经验，深耕云计算和信创产业孔文彬（研究助理）金融学硕士，2年证券研究经验，主要覆盖金融科技、网络安全研究方向吴祖鹏（研究助理）2019年新财富公用事业第三（核心成员），覆盖5G应用、智能驾驶、医疗IT等分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明公司评级标准以报告发布日后的6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。行业评级标准以报告发布日后的6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。投资评级买入增持中性减持卖出说明分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 推荐中性回避分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 72

74. 免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 73

75. THANKS