零售-社区团购深度报告-周转加速和成本降低，社区团购的供需框架

如果无法正常显示，请先停止浏览器的去广告插件。

1. 证券研究报告|行业专题报告可选消费 |零售周转加速和成本降低，社区团购的供需框架 ——社区团购深度报告宁浮洁丁浙川李秀敏 ningfujie@cmschina.com.cn dingzhechuan@cmschina.com.cn lixiumin1@cmschina.com.cn S1090518090002 S1090519070002 S1090520070003 2020年10月18日

2. 摘要 ➢ 核心观点：社区拼团整体交付模式和传统的零售的交付模式存在较大的不同，传统模式从工厂到分销商-分销商-零售商-消费者链路模式，改为从订单到批发商或者是工厂的交付模式，需求到供给的模式提升了订单履约的交易精准度，借助互联网平台最终实现C2M的精准化预测，提供低价产品。在社区拼团初期，借助于团长的私域流量，实现引流和最后一公里履约，在此过程中节约了传统零售的中间交易成本，而终局为平台提供精准化的爆品订单，实现线上化的大批量订单，实现类似COSTCO精准选品的交易效率，而大型的平台将借助自身流量、地推为社区团购引流，进一步提升单品供应链规模效率，为消费者提供高效率的基于本地化品类的交易平台。 ➢ 万亿生鲜市场，社区团购成新机遇。由于生鲜商品履约成本高，生鲜电商渗透率不足5%，未来有很大提升空间。社区团购利用社区轻熟人关系，大大降低了引流成本，同时减少了前端门店存在的必要性，使得模型有更大可能性实现盈利，如果辅以成熟完善的供应链，社区团购的模式能够跑通，且为生鲜电商实现渠道下沉提供了一种思路。 ➢ 19年行业加速洗牌，20年疫情下重获关注。18年行业玩家众多，19年行业加速洗牌，你我您、松鼠拼拼、邻邻壹以收购或者倒闭收场。疫情提高了生鲜电商的渗透率，同时改善了社群团购的盈利能力，使社区团购重获关注。根据凯度咨询预测，2021年社区团购的市场规模将超过1200亿元。 -2-

3. 摘要 ➢ 社区团购生鲜零售中最可能盈利的商业模式。社区团购相比于其他零售电商有诸多优势。（1）过去的生鲜电商主要覆盖一二线城市，目前在二三线城市，社区团购的优势非常明显，社区拼团在价格上要低于淘宝等线上电商平台售价，同时它的及时性要好于传统零售电商。（2）社区拼团预售模式能够有效降低库存，从而减缓库存损耗。 “以销定采”，做到“零库存”，有效降低损耗，减少供应链中的牛鞭效应。（3）社区团购模型前端固定资产投入较少，模式较轻，同时相比前置仓有较低的引流成本和较少的前端投入，同时将“配送到家” 改为“配送到店+自提”，降低了履约成本，更能够在三四线跑通。 ➢ 供应链是核心，优质团长前期是稀缺资源。社区团购能够兴起主要得益于两方面：（1）减少中间环节带来的低成本优势；（2）社区熟人天然的低流量成本，能够在早期有较为快速的扩张。社区团购渗透率提升需要解决两方面问题：（1）供应链来保证商品的质量；（2）社区团长的服务和流程的标准化。良好的供应链是性价比的重要保证。其中头部团长前期稀缺，长期来看管理需要逐步标准化；而供应链才是真正的护城河。团长在社群维护中扮演了较为重要的角色，高度依赖团长的运营管理能力，但是团长资源不具有独占性，并且忠诚度较低，因而必然会出现早期各大平台补贴争抢优质团长资源的情况。从长期来看，社区团购的UE模型中合理控制履约成本是模型跑通的关键，而这主要取决于供应链/仓配等方位配合的能力。 -3-

4. 摘要 ➢ 互联网巨头纷纷入局，构建生鲜零售版图，未来或许是打开下沉市场的流量入口。对于原创性平台来说，社交团购的区域性明显，未来仍将是区域割据；对于互联网龙头，下沉市场生鲜电商是众多互联网巨头的重要版块。美团、阿里、拼多多争相入局社区团购，并将社区团购提升至战略高度，新一轮的竞争由此拉开序幕。美团已经提出“千城计划”，增设“美团优选”事业部。从更高的角度，社区团购或许是电商进一步打开下沉市场的流量入口，龙头电商/互联网公司会借助社区拼团高性价比的特点，打开下沉市场，从生鲜拓展到全品类，逐步提升在下线城市的电商渗透率，因而具有战略意义。 ➢ 风险提示：宏观经济下行影响终端消费需求；行业竞争加剧；扩张速度不及预期；业态持续亏损。 -4-

5. 生鲜电商：生鲜零售破局者，低渗透率下高增长 ➢万亿生鲜市场，生意却难做 ➢生鲜电商：减少中间环节，降本提效 ➢多种生鲜电商模式共存，盈利仍困难 -5-

6. 万亿生鲜市场，生意却难做 ➢ 生鲜市场因其高频+刚需的特点，市场空间广阔，整体市场较为分散。根据国家统计年鉴数据，2018年我国生鲜主要生鲜品类的摊位成交额达到15000+亿元。但是目前生鲜主要流通渠道仍是在农贸市场和超市。 ➢ 生鲜进入门槛不高，但是成长为龙头的门槛却高企，农贸市场占比高达50%。生鲜在2C端目前仍未出现较大的龙头，其主要原因包括：（1）产业链环节过多，低效供应链使流通环节存在大量损耗；（2）生鲜保质期短，库存管理难度大，单店的盈利水平较低；（3）门店难以实现规模化快速扩张；图：2014~2018年中国亿元以上食品交易市场摊位分类成交额（亿元）图：国内生鲜的主要渠道仍在农贸市场 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2014 2015 肉禽蛋 2016 2017 水产品蔬菜 2018 超市资料来源：中国统计年鉴，艾媒咨询，招商证券农贸市场电商其他 -6-

7. 万亿生鲜市场，生意却难做 ➢ 流通环节传统商超环节较多，零售终端的利润较薄。传统生鲜渠道流通环节较多，全环节加价率超过100%，流通过程中生鲜存在较高的损耗，整体损耗率超过10%。因而终端零售商的利润较薄。 ➢ 从超市等门店的单店模型来看，生鲜等的利润率较低，且存储期较短，导致单店模型脆弱，净利率水平较低。图：生鲜价值链拆分及各个环节损耗率全环节加价率超过100% 农民售价生产者利润成本损耗率2% 一批价产地采购商利润一级批发商利润二级批发商利润 8% 4 % 5% 二批价终端零售价终端零售商利润 8% 总体损耗率10%+ 资料来源：招商证券 -7-

8. 生鲜电商：减少中间环节，降本提效 ➢ 相比传统电商，生鲜电商的核心逻辑在图：生鲜线上渗透率仍较低，目前在快速增长于减少中间环节，实现降本提效。相对 100% 于传统生鲜渠道，生鲜电商减少了中间 80% 的多层次批发环节，尽可能做到直采和直接配送，并利用信息技术来实现对于 60% 40% 20% 销量/产品品类的预测，提高库存管理效 0% 2014 率。 2015 2016 农贸市场 2017 2018 超市/大卖场传统社区及生鲜专营店线上图：生鲜电商供应链农民合作社自营生产基地图：传统生鲜供应链电子商务企业农贸市场仓配中心消费者其他供应商物流信息流资料来源：艾媒咨询，招商证券农产品生产者产地批发市场销地批发市场超市、连锁店消费者运销商 -8-

9. 多种生鲜电商模式共存，盈利仍困难 ➢ 生鲜电商在发展过程中经历了多轮演变，目前呈现出多种模式并存的局面，但是整体来看，生鲜电商的各种模式盈利仍是困难的。目前来看，常见的模式包括前置仓、城市中心仓、前仓后店等。生鲜电商发展历程萌芽期电商巨头纷纷入局生鲜电商业态爆发发展阶段以地域性垂直类生鲜平台为主电商龙头纷纷入局，出现前置仓模式生鲜新零售模式爆发前置仓模式继续领跑，出现社区拼团等发展特点本地垂直类生鲜电商相继出现，受限于消费市场和互联网技术等，发展较为缓慢生鲜电商市场受到资本方的高度关注，同时阿里、京东等电商巨头纷纷入局，生鲜电商高速发展，出现以每日优鲜为代表的前置仓模式部分中小型生鲜电商倒闭或者并购，行业洗牌初步完成，巨头不断加码冷链和生鲜供应链投资，布局新零售创新模式，打通线上线下消费场景市场细分明显：前置仓模式主要集中在一二线发达城市，覆盖人群对价格敏感度高，时效性要求低。仓储供应链城市中心仓模式城市中心仓模式，前置仓模式城市中心仓模式、前置仓模式、前仓后店模式城市中心仓模式、前置仓模式、前仓后店模式品类需求主要以水果为主，蔬菜、肉禽蛋等尚未涉及主要以水果为主，肉禽蛋、水产海鲜等品类逐步扩充，鲜少涉及蔬菜全品类全品类物流配送当天下单，次日达当天下单2小时候达或者次日达下单后1小时内送达或者半小时内送达下单后1小时达或者半小时内达，次日达代表企业本来生活、天天果园天猫生鲜、京东生鲜、每日优鲜盒马鲜生、超级物种、 7 FRESH、每日优鲜每日优鲜、叮咚买菜、你我您、食享会资料来源：艾瑞咨询，招商证券前置仓领跑、多模式并存 -9-

10. 社区拼团：行业出清+疫情催化，重获资本关注 ➢社区团购：围绕“团长”进行人场货的重构 ➢行业洗牌后巨头加码，重获资本关注 ➢疫情使社区团购受益，2021年市场将超过1200亿 - 10 -

11. 社区团购：围绕“团长”进行人场货的重构 ➢ 社区团购是指真实居住社区团体的一种购物消费行为，是依托真实社区的一种区域化、本地化的团购形式。合作关系邻里关系团长/便利店部分全职员工社区团购平台促销活动、售后客服服务供应链及货源支持提供经销商/品牌供应商和产地直采；覆盖全品类货源资料来源：你我您，招商证券社区居民用户支付工具及其他支持微信生态（小程序、微信群、公众号等） - 11 -

12. 社区团购四要素 ➢ 本质：以生鲜品类切入，依托社区和团长资源进行商品流通的社区新型零售模式。 ✓ 团长：随着供应链的重要程度不断加强，零售店店长的占比不团提升。根据新经销数据，宝妈占比27%，零售店店长占比73%，有线下店的平台可以将这些人转化为考核后专门聘任的团长，而宝妈他们有充裕的时间来做兼职。但是团长目前没有独占性和排他性，因此出现了头部平台争夺优质团长的局面。 ✓ 工具：如微信群、小程序、SaaS工具等。微信群由团长来负责管理，在管理的灵活性以及及时性上具有优势；小程序则将商品罗列出来，提高了订单管理的高效性。 ✓ 供应链：社区拼团这一赛道企业形态加速在供应链端的竞争。随着行业竞争加剧，主要存活的将是互联网龙头向线下的延伸和传统生鲜超市借助线上引流两种模式。 ✓ 物流与配送：随着订单增长和竞争加剧，物流配送的要求越来越高。对于生鲜商品，中游的冷链对商品损耗的减小有着不可替代的保障作用。社区团购一般采取 “门店+自提”模式，减少了“到家”的配送成本，同时部分平台实现了在深度覆盖区域内的“无差别配送”，即能够深入到乡县区域，并且与城镇的配送效率差别不大。 - 12 -

13. 行业洗牌后巨头重新加码 ➢ 社区团购并非是全新生鲜电商形式，2016年长沙地区出现社区拼团，至2018年底社区团购在二三线城市迎来了快速发展，同时吸引了资本的关注。2019年行业逐步进入洗牌期，众多平台被收购合并或者关停，2020年疫情催化下，社区团购重新获得关注，同时被互联网巨头提升至战略高度。图：20年以来社区团购迎来新的生机，重获巨头加码拼多多（拼团出现）；一线城市社区平台初具规模（虫妈邻里），但未规模化发展。行业逐步进入“洗牌”期，市场集中度提升，边缘玩家退出；疫情推动了品牌商社合伙人模式发展社区团购开启线下店模式，有供应链资源企业备受青睐； SKU扩展，三线城市开始发展千团大战 2015 2016 千团陨落社区团购从一线传到二线；湖南出现百团大战； SKU有限，停留在手工记账萌芽阶段起步阶段 2018 2017 2019 二线城市单城市月GMV突破千万，区域模式得到验证，三四线高速发展；社区团购进入扩品、扩区规模化扩张阶段；大公司开始布局，融资累积达20亿。发展阶段资料来源：铅笔道，招商证券火爆阶段洗牌阶段 2020 疫情后生鲜赛道重获关注，社区拼团得到快速发展，资本重新加码进入，互联网巨头纷纷布局重获生机 - 13 -

14. 2020年以来社区团购重新吸引资本关注平台名称时间融资阶段融资币种融资金额投资机构兴盛优选 2020.07 C+轮美金 8亿元 KKR、天一资本、腾讯投资、红杉资本邻邻壹 2020.07 战略并购 - 战略并购同程生活十荟团 2020.05和 2020.07 C1、C2轮美金 1.6亿鼎晖投资（领投）、愉悦资本、启明创投、GGV 纪源资本、渶策资本、民银国际十荟团 2020.01 B轮美金 8830万愉悦资本、渶策资本、启明创投、阿里巴巴、真格基金、华创资本兴盛优选 2019.09 B轮美金 2亿未披露食享会 2019.09 B+ 人民币未披露腾讯同程生活 2019.08 B轮美金 1亿君联资本、BAI、亦联资本、真格基金源创优品 2019.01 天使轮人民币不详不详邻邻壹（已被同程生活收购） 2019.01 A轮美金 3000万今日资本、高榕资本、苏宁生态基金、红杉资本、源码资本你我您（已被十荟团收购） 2019.08 战略并购 - 战略并购十荟团选好货 2018.12 A轮人民币数千万高榕资本、伯藜创投、青锐资本每日一淘 2018.11 B轮美金 1.3亿元璟资本、DCM资本、元生资本、海纳亚洲考拉精选 2018.10 Pre-A轮人民币 3000万新高桥、银河系创投、拓德资本虫妈邻里团 2018.09 天使轮不详不详拼多多鲜乐拼 2018.05 Pre-A轮人民币数千万华盖资本、伙伴基金资料来源：凯度咨询，招商证券 - 14 -

15. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 疫情使社区团购受益，2021年市场将超过1200亿 ➢ 疫情下社区团购的渗透率快速提升，或将长期改变用户的农产品采购习惯。根据凯度咨询数据，疫情期间农产品的渗透率快速提升，目前用户群体中约有1/4是疫情期间新增用户，其中72%表示在疫情后仍将继续使用社区团购。根据凯度咨询预测，到2021年社区团购的市场规模将超过1200亿元。其中79%的消费者表示不会减少购买其中100%的消费者表示在疫情结束后仍会使用社区团购 76%的消费者已经疫情前使用过社区拼团 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1200 1000 800 600 400 200 0 2018 2019 2020E 市场规模(亿元) 2021E 其中98%的消费者在疫情期间开始使用购物平台 24%的消费者疫情期间开始使用图：疫情期间农产品购买渠道变化图：社区团购2021年市场将超过1200亿 1400 其中72%的消费者表示不会减少购买疫情之前疫情期间 100% 90% 疫情期间社区团 80% 购模式迅速推广 70% 58.1% 53.2% 60% 48.4% 49.1% 50% 45.7% 41.0% 33.1% 40% 30.6% 30% 21.8% 15.5% 20% 6.5% 11.9% 3.2% 1.8% 1.8% 10% 2.1% 0% 增速资料来源：凯度咨询，招商证券资料来源：商务部流通产业促进中心，招商证券 - 15 -

16. 社区团购生鲜零售中最可能盈利的商业模式 ➢社区团购用户多为三四线城市已婚中年女性 ➢社区团购以较高性价比吸引价格敏感客户 ➢预售模式低库存，减缓损耗和现金流压力 ➢社区团购相比其他业态有盈利可能 - 16 -

17. 社区团购用户多为三四线城市已婚中年女性 ➢ 社区团购平台的消费人群主要是三四线图：消费者人群特征城市已婚中年女性，其对产品价格较为敏感，有较多的时间来进行产品的比价和挑选。因而保证产品的价低质高才能在生鲜生意中脱颖而出。 100% 80% 60% 40% 20% 0% 已婚图：社区团购主要集中在三四线城市 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 未婚女性男性图：消费者年龄结构 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：新经销调研咨询，招商证券 - 17 -

18. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 消费者结构和产品属性决定高性价比路线 ➢ 消费者结构和产品属性决定高性价比路线。社区团购面向的消费群体特征决定了消费者对于产品的性价比、快速配送以及商品质量的关注度非常高。同时社区团购商品中生鲜的占比一般接近50%，生鲜具有高频+刚需+低价等特征，对于社区团购的引流起到了重要作用，但是同时也是消费者对于价格十分敏感的品类。图：2020年社区团购各产品品类占比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 水果生鲜粮油调味零食饮料图：2020年社区团购被使用的原因 0% 商品价格实惠节省时间邻友曾成功使用过交易流程操作简单身边好多人使用团长值得信赖其他家居用品洗护用品母婴用品其他图：2020年社区团购被拒绝使用的原因 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0% 20% 40% 60% 80% 担心商品质量担心配送时间平台注册环节繁琐只喜欢线下逛超市不信任团长和邻居关系一般从不手机线上购物其他资料来源：艾瑞咨询，艾媒咨询，招商证券 - 18 -

19. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 高性价比+高及时性，吸引客户流量 ➢ 社区团购以较高性价比+高及时性吸引客户流量。过去的生鲜电商主要覆盖一二线城市，而社区团购主要客户在下线城市，相比传统电商优势明显。社区拼团在价格上要低于淘宝等线上电商平台售价，同时它的及时性要好于传统零售电商。表：团购平台与淘宝商铺售价对比团购平台商品名单日销量规格团购价兴盛优选红心蜜柚 47012 2个 8.99 相似产品淘宝包邮价 18.8 兴盛优选四川红心猕猴桃 8059 15个 10.99 19.9 兴盛优选新疆哈密瓜 4363 1个 13.8 22.9 兴盛优选兴盛优选十芸团十芸团十芸团十芸团十芸团沙糖橘海带丝缅甸贝贝瓜泰国椰青兴化大闸蟹母蟹江西蜜橘冷冻鸡爪 6331 13600 1364 369 471 569 475 2斤 500g 2.25kg 750g 2两10只 1.5kg 2斤 6.99 1.99 29.9 5.99 88 11.8 49.9 12.8 10.8 29.9 24 168 12.8 59.9 表：主要生鲜电商的配送范围及配送时长传统生鲜电商到家平台模式自营前置仓模式仓店一体一二线城市为主社区团购布局城市全国布局覆盖范围 >10公里 1-3公里 1-3公里 1-3公里 500米-1公里配送时长 1-2天 1-2小时 1小时内 30分钟 1天资料来源：艾媒咨询，公开资料，招商证券二三线城市 - 19 -

20. 预售模式低库存，减缓损耗和现金流压力 ➢ 生鲜之所以有较高的损耗，其中一个原因是很多品类保质期过短，很难进行较好的库存管理。虽然拼多多已经有较高的占比，但是品类集中在水果、鸡蛋等保质期相对较长的品类上，对于蔬菜等损耗率较高的品类，其销售占比并不高。 ➢ 社区拼团预售模式能够有效降低库存，从而减缓库存损耗。社区团购对于前端的店家来说负担较低：C端用户通过平台下单付款，货物次日到达。预售模式降低了损耗成本，批量获取需求后，平台能够在向上游采购时压低成本。同时，采用预售模式相当于“以销定采”，做到“零库存”，有效降低损耗，减少供应链中的牛鞭效应。需求量图：供应链中的牛鞭效应需求量预测的逐级放大表：主要生鲜品类的损耗率及加价率蔬果乳制品海鲜禽蛋牛羊肉制造商加价率 45% 15% 60% 45% 40% 批发商损耗率 20% 1% 8% 5% 4% 零售商客户时间资料来源：艾瑞咨询，公开资料，招商证券 - 20 -

21. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 社区团购是生鲜领域最可能盈利的一种模式 ➢ 对于传统生鲜电商，社区团购是在生鲜领域最可能盈利的一种模式。主要原因是他的UE模型钱在前端投入较少，同时客流量成本相对较低。表：不同生鲜零售模式盈利模型分析单店日销(万）单店面积年坪效线上占比毛利率费用率人工租金履约水电营销引流会员费收入净利率总结某O2O超市某生鲜电商某社区生鲜店社区团购 58 4500 4 40% 24% 4 150 9 100% 15% 1 150 2 20% 20% - - - 100% 10%~15% 5% 3% 12% 0.4% 1% 2% 10% 0.9% 4% 3% -1% 10% 14% 3% 3% 10%(团长佣金） -10% 0%~5% 3% 5%~10% 费用率结构单一，前置仓坪效突出，人租金有优势，体验线上运营有短板，毛利率空间涨幅有工租金损耗优势明显；好线下天然引流；租金较高，毛利率限，需要依赖高效缺少天然流量，需要物业限制较高提升难度大供应链管理来压缩持续拉新和维持留存成本资料来源：公开资料，招商证券整理 - 21 -

22. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 相比前置仓资产更轻，更能够实现盈利 ➢ 前置仓模型盈利难度较大，社区拼团或带来新转机。相比于前置仓模式，社区团购的创新点在于通过社区团购来低成本引流，解决了前置仓的流量问题，在一定程度上环节了单经济模型前期投入过高且后期流量难以维持带来的难以跑通的问题。前置仓做得最早的每日优鲜，时至今日依然没有实现整体盈利；在叮咚买菜的大本营上海，从大仓到前置仓，每一单都要亏损4~5元。图：前置仓模式商业模式图前端引流成本较高 1小时内送达原产地成本结构区域仓储中心产地直采：约占履约成本5%左右；若为供应商供货，则基本不产生费用及损耗前置仓（覆盖1~3公里社区）约占履约成本 20%左右（含大仓运营及仓储费用）资料来源：艾瑞咨询，招商证券消费者约占履约成本 50%左右（含前置仓储及配送费用） - 22 -

23. 供应链是核心，优质团长前期是稀缺资源 ➢原创性社区团购平台呈现地域性特征 ➢头部团长前期稀缺，长期来看需要逐步标准化 ➢供应链才是真正的护城河 - 23 -

24. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 社区团购的商业模式分析 ➢ 社区团购能够兴起主要得益于两方面：（1）减少中间环节带来的低成本优势；（2）社区熟人天然的低流量成本，能够在早期有较为快速的扩张。 ➢ 社区团购渗透率提升需要解决两方面问题：（1）供应链来保证商品的质量；（2）社区团长的服务和流程的标准化。同时，优质的供应链能够反哺团长，提高团长的收入水平，吸引优质的团长加入。后端高效供应链保证产品供应前端减少门店投入配送到自提点，团长验收关键：社区关系能否标准化复制和扩张自提点团长团长配送仓库分拣，清点发货拼团商城发货至总仓总仓产地基地上门自提住宅小区消费者通过微信群接龙、团长开团、小程序等下单按消费者预售量和采购计划量下进货单关键：后端供应链高效和可靠性 - 24 -

25. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 社区团购商业模式演变 STEP 1 打破三公里“二八经济圈原则”，去中心化，解决最后一公里方案 ✓ 生鲜因其易损耗、保质期短等特点，履约成本远高于标品 ✓ 企业开始控制生鲜在全品类中的占比，并且提高供应链的管理能力 STEP 2 通过团长，省去人工、租金和物流，让利商品，提高性价比商品租金供应链+ 物流人工商品团长供应链通过生鲜高频特征，带来客流量，提高产品周转率生鲜 ✓ 供给端：解决产品尾库； ✓ 需求端：高性价比吸引客户 ✓ 众多平台加入：依赖少量SKU即可快速起量做大平台 ✓ 少量SKU的爆品策略无法满足多样化的客户需求 ✓ 生鲜作为高频产品成为社区拼团的引流首选 STEP 3 ✓ 供应链的管理能力成为核心竞争力 ✓ 拓品类精选SKU，做好库存管理行业又乘风起，谁主沉浮？ ✓ 具有良好的供应链 ✓ 能够有效选品，扩品类+精选SKU ✓ 对于团长具有较好的管理作为必要保证资料来源：公开资料，招商证券 STEP 4 - 25 -

26. 线上线下企业布局社区拼团表：社区拼团主要布局企业企业互联网巨头线上企业生鲜电商原创性平台线下企业传统商超社区拼团布局阿里菜鸟驿站+手机淘宝，入局社区拼团盒马鲜生布局二三线城市，饿了么和零售通也加入京东推出“友家铺子”小程序，主推服装和日用百货等腾讯微信圈、小程序、微信支付为社区拼团提供技术支持投资谊品生鲜，食享会美团成立“美团优选”事业部拼多多投资“虫妈邻里团”，上线“多多买菜” 滴滴上线“橙心优选” 同程孵化“同程生活” 每日优鲜孵化“每日拼拼”，“每日一淘” 百果园上线一米鲜生活项目，定位中高端拼团社区品牌十荟团以微信小程序形态，社区为入口，提供社区果蔬、生鲜及家居用品兴盛优选依托社区实体便利店，通过“预售+自提”的模式为用户提供服务源创优品以社区便利店为主要自提店，“预售+团购+商城”模式考拉精选用户“线上下单、线下自提，社区拼团”模式，主打导流商品是生鲜物美物美+多点Dmall推出社区拼团，上线“多点拼团”小程序永辉推出“超级物种”社区新零售品牌上线“永辉心选拼团”小程序美宜佳上线社区拼团平台“美宜佳选”,品类涵盖生鲜、粮油副食资料来源：公开资料，招商证券整理 - 26 -

27. 社区拼团再起波澜，龙头加码布局 ➢ 不同平台的未来——打通上下游，具备快速复制能力者领先 ✓ 原创平台和快消B2B：区域扩张需要线下门店支持，用户粘性较低，行业竞争逐渐加剧，已经出现并购整合； ✓ 零售企业：在行业竞争加剧下难以和已经拥有大量线上流量和线下供应链的互联网巨头抗衡，但由于对标市场差异带来的错位竞争，对于生鲜超市来说，更多的是流量补充。永辉超市推出“超级物种”社区新零售品牌，上线“永辉心选拼团”小程序，参与拼团。 ✓ 互联网巨头：具有相对资金优势，能够快速改变美团2020年7月宣布成立“美团优选”事业部，对标社区团购。 ➢ 行业进入烧钱模式，龙头加码布局万亿赛道。 ✓ 行业目前受到互联网巨头的关注，在经历洗牌后重新进入“烧钱”模式。 ✓ 原创性平台在供应链和前端流量上难以和巨头抗衡，行业将进一步集中。 - 27 -

28. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 原创性社区团购平台呈现地域性特征 ➢ 原创性社区团购平台整体来看图：2019年主流社区团购平台地区分布分布较为分散，主要是两方面原因：（1）前端团长选拔和培养需要时间，难以实现跨社区的快速扩张；（2）需要建立供应链提供后端支持，需要资本投入。 10~20家 5~10家 2家以上其他图：2019年主流社区团购平台地区分布 25 20 15 10 5 0 北京湖南江苏广东上海山东浙江福建河北河南安徽资料来源：公开资料，招商证券湖北广西江西四川内蒙古辽宁重庆海南吉林山西贵州黑龙江 - 28 -

29. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 头部团长是初创期稀缺资源，直接影响消费者体验 ➢ 头部团长在前期成为稀缺资源。数据显示，头部5%~10%的团长贡献80%~90%的销售额，团长作为连接C端的唯一核心渠道，是社区团购能够运转的前提。团长的运营能力将直接影响消费者的购物体验。目前巨头快速抢占市场，团长成为稀缺资源，美团优选采用传统互联网打法，主要以地推、扫街、拜访的方式获取团长，拼多多则通过电话拜访的方式，快速抢夺兴盛优选的团长。美团地推每拓展一位团长，奖励160元，滴滴的“橙心优选”和拼多多的 “多多买菜”是130元。 ➢ 社区团购的熟人关系纽带一定程度上限制了社区拼团的规模化扩张。前端引流是过去前置仓模式不可回避的弊端，社区团购利用社区熟人这一关系纽带带来了天然流量，一定程度上缓解了该问题。依赖传统熟人关系进行引流在扩张过程中难以标准化，因而也会在一定程度上放缓了社区团购实现全国化扩张的脚步。消费者传统电商社区团购电商主动搜索团长推荐传统电商平台 VS 消费者建立社区社群社区团购平台团长职能发起社区团购处理售后解疑答难资料来源：招商证券 - 29 -

30. 对团长进行标准化管理提高运营效率和稳定性 ➢ 强化平台，弱化团长角色。社区团购平台在不断的尝试中逐步建立起标准化的流程选拔和培训团长，降低团长个人影响力对平台运营的影响，以较高的利润率和收入水平来吸引有能力者加入。 ➢ 团长薪酬一般按月或者按周结付，有一定的账期，一般以交易额的佣金比例计算。因而平台一般拥有较好的现金流，资金成本远低于线下店和传统电商平台。图：团长收入计算群人数 200+ 付费率 25% 订单50+ 笔/天客单价 20元+/ 天销售额 1000元 +/天佣金率 10% 团长预估收益3000元/月表：不同平台团长薪酬计算方式平台团长薪酬与计算方式兴盛优选平台交易额抽佣+门店其他商品销售额（佣金比例10%~12%）十荟团平台交易额抽佣，佣金比例实行不同社群分层设置（普通群12%，进阶群 14%，核心群16%）千鲜汇平台交易额抽佣，佣金比例在8%~13%之间资料来源：十荟团官网，招商证券 - 30 -

31. 供应链才是真正的护城河快递集中仓储模式生鲜厂商产地仓供货生成订单中心大仓入驻商超仓库供货生鲜下单消电费商者平台平台自营入驻商家生成订单快递前置仓模式生鲜厂商城市分分拨选中心生鲜消电下单费商者平台生成订单前置仓供货包装及配送社区拼团生鲜厂商供货中心仓社区自提店电商平台社消区下单费团者长生成订单自提资料来源：艾瑞咨询，招商证券 - 31 -

32. 通过供应链效率来控制履约成本是模型跑通的关键 ➢ 生鲜品类作为高频+刚需，是社区团购的重要流量来源。从UE模型来看，生鲜与标品的团长佣金均为10%左右，最大的差距在于履约成本。生鲜的履约成本为7~12%，高于标品。同时生鲜又具有很强的引流作用，因而合理控制生鲜占比，并且通过供应链效率来压缩履约成本成为模型实现盈利的关键。图：兴盛优选生鲜品类 UE模型图：兴盛优选标品品类UE模型 7~12% 75% 10% 7% 82% 10% 资料来源：招商证券 1~2% - 32 -

33. 高效的供应链和仓配是社区团购核心，履约成本是体现 ➢ 从社区团购的UE模型来看，合理控制履约成本是模型跑通的关键，而这主要取决于供应链和仓配的管理能力。 ➢ 以兴盛优选为例，全国来看，商品均价为10.5元，仓储的平均成本约为0.95元/单。其中履约成本可以拆分为四个部分： ✓ 仓库内部分拣成本、仓库内部的装卸和搬运成本 ✓ 从仓配送到网格仓、前置分拨仓 ✓ 网格仓配送到门店 ✓ 配送和履约过程中的损耗图：兴盛优选履约成本拆解及物流结构分析（按照每件商品履约成本100%计算）中心仓配送前置分拨仓每个省一个中心仓，一个中心仓大概30万件商品仓库内部分拣成本 17%；仓库内部装卸和搬运成本6% 配送门店全国网格仓大概 600~700个从仓库配送到前置分拨仓（按照150公里配送半径）25% 从网格仓配送到门店 37%~47% 配送和履约过程中的损耗10% 资料来源：招商证券 - 33 -

34. 行业加速整合，互联网龙头入局 ➢社区拼团再起波澜，龙头加码布局 ➢美团成立“优选事业部”，攻入社区拼团战场 ➢拼多多：推出“多多买菜”，进军社区团购 ➢阿里采用赛马机制，四个事业部均加码社区拼团 ➢橙心优选：滴滴积极布局，加码本地服务 ➢兴盛优选：社区团购先行者，获得新一轮融资 ➢十荟团：会师“你我您”，建设新一代生鲜物流网络 ➢同程生活：内部孵化+并购扩张，布局社区团购 ➢线下生鲜超市的尝试 - 34 -

35. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 社区拼团再起波澜，龙头加码布局 ➢ 互联网龙头纷纷入局，行业再起波澜。龙头加码社区团购，不止是看中了生鲜这一赛道，更多的是希望社区团购是能够借此进一步打开下线城市市场的契机。由于生鲜的高频属性，能够作为重要的引流产品，帮助巨头实现在县城等的下沉，为发展为电商平台做铺垫。因此，对于龙头来说，从生鲜入手，未来将会逐步拓展至全品类。在疫情之后，众多互联网巨头加码社区团购业务，除了投资参与，更重要的是将项目提升到战略高度，招募人才运营。图：互联网巨头对社区团购布局内部赛马机制，兵分四路首个线下项目，7月组建多多买菜，10 亿补贴争抢团长 2020年唯一重点项目，2020 年两次调整生鲜高层架构资料来源：公开资料，招商证券整理 - 35 -

36. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 美团成立“优选事业部”，攻入社区拼团战场 ➢ 美团优选成为美团“Food+Platform”的战略聚焦下，在本地生活服务领域又一次新的场景探索。美团优选定位重点针对下沉市场，将采取“预购+自提”模式，赋能社区便利店，为社区居民提供高性价比的蔬果、肉禽蛋、乳制品、酒水饮料、家居厨卫等品类商品。 ➢ 推出“千城计划”，旨在年底前实现全国覆盖，并逐步下沉至县级市场。美团首选济南打响第一枪，主要因为济南缺寡头社区团购企业，可作为中转站养精蓄锐；其次在供应链上是紧挨寿光、章丘两大蔬菜之乡，搭建供应链成本极低。图：美团优选经营模式预购美团优选用户当天线上下单自提特色功能图：美团优选先在上线济南、广州、成都、佛山、武汉上线，后拓展至20省市次日到达指定门店自提小程序提供“菜谱” 栏目，提供上百种简单易学的家常菜做法，提供用户的使用频率资料来源：公开资料，招商证券 - 36 -

37. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 美团成立“优选事业部”，攻入社区拼团战场 ➢ 管理层高度重视，一改往期小步试水风格。生鲜零售对于美团来说具有重要的战略意义。管理层表示，“美团会坚定地在生鲜零售领域投入足够资源，非常有决心赢得市场” 。 ➢ 物流配送等优势明显，团队管理经验丰富。美团优选通过自建和加盟的方式，在全国范围内建立“大仓——网格仓——线下服务门店”的物流配送体系，针对团长人群，提供“三重保障”措施，挖角成熟有经验的团队。截至2020年10月，美团优选已经进入20个城市。美团优选在3个月时间内，已经从最初百人团队迅速扩增到3000余名成员规模，美团优选在全国的地推团队大约1000人。图：美团优选优势分析优势分析强大的执行力与组织能力美团在团购、外卖等业务发展过程中，积累了强大的执行力和组织能力，以及在下沉市场的开拓能力。对于生鲜零售的坚定投入生鲜零售领域具备战略意义，美团将坚定投入足够资源，并从长期视角评估投资。成熟的同城零售产业链及生鲜供应链较为成熟的线上需求——线下配送——仓储供应链的同城零售产业链，以及美团在生鲜零售领域探索和投资布局，积累了生鲜品类的供应链上下游资源和能力。完善的团长保障措施针对团长人群，美团优选提供“三重保障”措施——有竞争力的佣金和奖励金、完善的培训体系、质优价廉的商品及售后支持，联合团长更好地服务社区居民。资料来源：公开资料，招商证券 - 37 -

38. 优选促进美团下沉，生鲜布局逐步完善 ➢ 2020年以来，美团两次调整生鲜业务高层架构，将生鲜摆至战略高地。美团优选的出现完善了美团在生鲜领域的版图构建，成为下沉市场的重要一棋。 2020年7月7日，美团发布公告称将成立“优选事业部”，推出美团优选，攻入社区拼团战场，由美团高级副总裁、S-team成员陈亮操盘。同时，原小象事业部也更名为“买菜事业部”。 2020年8月份，原买菜事业部负责人辛崇阳，被调往美团优选事业部下属的战略合作部，任负责人。并且，优选事业部的销售负责人更换为刘薇，主要分管拓展等业务线，直接向陈亮汇报。表：美团架构及主要负责人名称负责人具体业务两大事业群到家事业群王莆中外卖、配送、闪购、智慧厨房到店事业群张川到店餐饮、到店综合、住宿、境内度假、榛果、营销平台、RMS、聚合收单三大创新事业部优选事业部陈亮（辛崇阳负责下属战略合作部）美团优选买菜事业部张晶（原为辛崇阳）美团买菜、小象生鲜快驴事业部 / B2B供应链美团平台李树斌负责美团APP、设计及营销交通事业部王慧文网约车 AI平台夏华夏负责AI技术的研发以及相关技术在美团各业务场景落地应用基础研发平台张锦懋公司底层基础技术点评事业部王慧文负责点评相关业务服务体验部孙媛六大平台资料来源：公开资料，招商证券 - 38 -

39. 优选促进美团下沉，生鲜布局逐步完善 ➢ 美团借助在app和本地生图：美团优选在美团APP首页位置活上的流量优势，在已布局城市将“美团优选”置于美团App首页显要位置，且目前为获客有大量新人特权。 ➢ 加上美团优选，美团在生鲜领域的矩阵进一步完善。图：美团在生鲜方面的布局逐步完善自营，模式较重，一线城市平台，超一线城市资料来源：公开资料，招商证券平台，下沉市场 - 39 -

40. 拼多多：推出“多多买菜”，进军社区团购 ➢ 拼多多将农产品放在战略高度。2019年拼多多农产品实现了1364亿的销售额，超过2.4亿年度活跃用户在去年购买了此类产品，并且达到了30%的回购率。2020年618拼多多的农产品销售上涨了136%到达了3.8亿。 ➢ 进军社区团购，开展多多买菜业务，应对本地生活服务对手竞争。兴盛优选、美团买菜社区团购业态在部分区域对拼多多流量形成分流，为应对竞争，拼多多推出“多多买菜”业务进军社区团购。 ➢ 高举高打开启闪电战模式，高补贴抢占团长资源。拼多多自2020年7月开始组建“多多买菜” 首批团队以来，以“闪电战”的速度进行推进，2020年8月初，多多买菜小程序进入试运营阶段，砸10 亿补贴争抢团长，制定1V1 帮扶计划，拼多多的开城速度异常迅猛。为了招募团长和鼓励团长拉新，除了正常10-20%比例外，另外设置了千分之一的月交易额奖励。此外，在特定时间内出单量达到一定数量，还可享受额外奖励。拼多多入驻西安后，签约本地4家地推公司近1000人团队，第一天便开500位团长，挖角大量兴盛优选团长。截至2020年10月初，拼多多已经在两个月内开到60座城市。图：多多买菜业务界面 - 40 -

41. 阿里采用赛马机制，四个事业部均加码社区拼团 ➢ 阿里内部采用赛马机制，饿了么、零售通、菜鸟和盒马均在探索社区团购。阿里内部在社区团购方面有四个事业部在尝试，目前均还在起步阶段。部分也是考虑到社区团购需要嵌入微信体系。 ✓ 盒马是阿里内部最被看好的一支队伍，在疫情期间，盒马被迫将部分到店业务改为“自提”，给社区团购运营积累了一定经验。同时盒马模式已经在一线城市得到证明，整个团队对生鲜零售业务有认知； ✓ 零售通已经组建好团队，但尚未在城市铺开； ✓ 菜鸟驿站仍然在各城市大规模招人，包括城市经理、采购、商品运营等岗位； ✓ 饿了么在郑州、武汉已经开团。图：阿里内部四个部门均在尝试阶段，尚未有独立的流量入口 - 41 -

42. 兴盛优选：社区团购先行者，获得新一轮融资 ➢ 兴盛优选是目前国内最大的社区团购平台。2019年GMV为100亿元+，团长数量超过18万。过去兴盛优选经历过四次迭代，逐渐形成线上线下结合、的社区团购领先平台。 ➢ 依托于覆盖全国16个省市的13000家连锁加盟店体系，供应链资源丰富，店长及团长，团长忠诚度高，粘性强。 ➢ 兴盛优选的物流仓储均为自营，因而能够实现对服务流程的把控。物流配送人员数量2000+。从产品结构来看，水果生鲜仍是主要的产品类型，占比接近50%。图：兴盛优选发展历程 2015.08~2016.01 2014.02~2015.06 门店自配送阶段 2016.01~2016.06 配送站阶段网仓阶段 0% 20% 百货日华 40% 休闲食品 60% 兴盛优选手抄单阶段 2017.010~至今下单系统正式上线图：兴盛优选业务在全国覆盖16个省份图：兴盛优选主要产品结构水果生鲜 2016.08~2017.08 粮油干货 80% 其他 100% 资料来源：兴盛优选官方网站，招商证券 - 42 -

43. 十荟团：会师“你我您”，建设新一代生鲜物流网络 ➢ 后发企业成功突围，收购“你我您”一骑绝尘。2018年公司正式成立，但是成功在2019年行业洗牌期存活，并收购早期企业你我您，成为新十荟团。十荟团能够在行业整合期存活，不仅受益于其特殊的流量带货模式，也受益于其与阿里合作保证了自己的供应链体系。 ➢ 疫情刺激下2019年十荟团销售额比2018年增长了20倍。疫情期间十荟团开业城市业务单量最少增长了100%，其中武汉增长了500%。特别是新用户增长了2~3倍。4月份月GMV突破6.5亿元，日订单峰值达到160万单。目前十荟团的业务覆盖了全国百余个城市和地区，超过10万个社区，2020年十荟团的总体目标是100亿，3月份的GMV达到5个亿。截至2020年6月，十荟团大部分城市都具备持续性规模化的盈利能力。图：十荟团发展历程 2018年 ✓ 公司成立，业务覆盖3000+社区 ✓ 获得天使轮投资人民币1亿元。 2019年 2020年 ✓ 团长开始直播带货尝试。 ✓ 并购“你我您”，公司仍未“十荟团” ✓ 获得阿里巴巴A轮融资 ✓ 7个月内连续获得B、 C、C+轮融资，金额共计2.497亿美元 ✓ 月GMV达到6.5亿元，日订单峰值160万单。 - 43 -

44. 十荟团：会师“你我您”，建设新一代生鲜物流网络 ➢ 与阿里深度合作，嫁接成熟的物流网络，实现门店物流双赢。截至目前十荟团接入了1000+ 家零售通和菜鸟驿站，逐步构建出较为完善的社区物流网络。由此实现了利用低成本社区流量为线下门店引流增加单店盈利，而较为完善的线下物流也增加了履约能力。 ➢ 流量入口是微信小程序，积极参与直播带货尝试，为社区引流。十荟团的主要形态是微信小程序，同时团长会尝试主播带货等。十荟团部分团长即主播，以直播形式分享产品制作工艺和筛选流程，提高消费者粘性与信任度。图：十荟团优势分析 ➢ 追求极致新鲜，有专业的买手团队，深入到全产品十荟团国各个地区的原产地，挑选性价比好物。仓储物流 ➢ 开发并运营了供应链网络及产地产业链资源，覆盖华北、华东及华南的现代化区域中心仓。 ➢ 配合多地城市的冷链城市仓以及现代化的冷链运输体系。用户服务 ➢ 充分了解不同地区的用户需求，打造一城一味 ➢ 商品的品类更贴近当地用户的用户习惯。资料来源：公开资料，招商证券 - 44 -

45. 同程生活：内部孵化+并购扩张，布局社区团购 ➢ 深耕华东、华南两大经济区，收并购实现扩张。公司属于同程内部孵化项目，由同程旅游高级副总裁何鹏宇任CEO，之后收购了位于广州的千鲜汇线上业务。千鲜汇的小程序最初名为 “同程生活· 千鲜汇”，后改名为“同程生活精选”，与“同程生活”共同运营。2020年7月同程生活战略收购邻邻壹。 ➢ 特色团长推广制度。以同程生活为例，其团长包括门店和宝妈，为了鼓励推广，制定两个政策：1、举荐一个团长（新团长做够一个自然月并且要有一个月业绩额突破5000元）即可得奖金300元；2、升级为师长后可享有下级团长流水1.2%的佣金提成（升级方法包括：1、团长自身业绩很高，连续2个月达到两万；2、介绍5个团长，每个团长要有一个月达到1万）。图：同程生活发展历程 2018年 2019年 ✓ 公司成立，系同程内部孵化项目 ✓ 获种子轮1000万人民币融资；腾讯天使轮数千万人民币融资 ✓ 收购“千鲜汇”，发展华南地区业务 ✓ 并购“考拉生活”，扩展市场 ✓ 连续获得Pre-A,A,A+,B四轮融资 2020年 ✓ 战略并购“邻邻壹” ✓ 获得C轮融资2亿美元 - 45 -

46. 橙心优选：滴滴积极布局，加码本地服务 ➢ 橙心优选是滴滴内部孵化业务，在滴滴内部孵化了3个月也快速上线，高举高打。滴滴CEO 程维4月公布的三年战略目标时，曾提到“滴滴国内业务将双曲线推进，一是持续完善一站式出行平台，二是小桔车服、自动驾驶、金融、智慧交通等业务持续发力，同时探索新赛道”。 ➢ 自2020年6月上线以来，已经先后入驻成都、重庆、绵阳、内江等多个城市。2020年9月11日，橙心优选在川渝地区日单量突破50万。9月17日，四川地区日单量突破55万，滴滴计划持续在全国范围内扩大业务版图。 ➢ 模式上，橙心优选采用“今日下单+次日自提”的模式向用户提供服务。在流量端口上，橙新优选有自己独立的APP。根据七麦数据信息，“橙心优选”上线至今，在苹果应用商店免费美食佳饮App榜单的排名，从200名开外一路上升到60以内。图：橙心优选界面 - 46 -

47. 线下生鲜超市的尝试 ➢ 线下生鲜超市可以借助社区拼团来吸引天然客流，但是由于社区拼团对于性价比的追求较高，在行业竞争加剧时，线下零售企业想要获得前端的社区流量难度加大，因而只能将超市融入社区团购供应链的一部分，而难以独立构建完整的生态。 ✓ 永辉超市推出“超级物种”社区新零售品牌，上线“永辉心选拼团”小程序。 2018年12月永辉超市成为生鲜超市里第一个涉足社区团购地企业，但是后来由于行业竞争激烈且运营管理难度较大，永辉心选拼团运转状况尚待改善。 ✓ 步步高最初从梅溪湖店测试到家业务。截止2018年底，步步高通过小程序实现了湖南16家门店周围三公里的到家服务，并将该模式复制拓展到江西的3家门店。除了自主开发的小程序外，步步高还与京东到家、美团闪购等第三方平台合作开展到家业务。 - 47 -

48. 风险提示风险提示：宏观经济下行影响终端消费需求；行业竞争加剧；扩张速度不及预期；业态持续亏损。 - 48 -

49. 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。宁浮洁，商贸零售首席分析师。南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，18 年加盟招商证券，产业资源丰富，逻辑清晰。丁浙川，布里斯托大学金融学硕士，曾任职于华泰证券零售组，2019年加入招商证券，重点覆盖电商与新零售领域。李秀敏，社会服务业分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。 - 49 -

50. 投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 - 50 -

51. 重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 - 51 -

52. 感谢聆听 Thank You 52