餐饮行业深度报告：大浪淘沙沉者为金，龙头竞速千帆竞发

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1. 大浪淘沙沉者为金，龙头竞速千帆竞发 ——餐饮行业深度报告宁浮洁丁浙川 ningfujie@cmschina.com.cn dingzhechuan@cmschina.co m.cn S1090518090002 S1090519070002 李秀敏 lixiumin1@cmschina.com.cn S1090520070003 2020年10月16日 -1-

2. 摘要 ➢ 餐饮行业2019年市场规模超4.6万亿，增速平稳，近年来持续高于商品零售和GDP增速，增长韧性强。相较于发达国家，人均餐饮消费提升空间大，行业赛道广阔。疫情加速行业洗牌，大量物业人才进入自由市场，龙头企业逆势加速扩张。 ➢ 餐饮格局分散，细分赛道标准程度决定集中度。国内餐饮市场分散，行业集中度低， 2019年餐饮百强营业总额仅占行业7%；从细分业态来看，西式快餐和现磨咖啡行业集中度相对较高，分别达到53.3占%和74.9%，标准化程度较高的行业更为集中，更易产生龙头企业。 ➢ 连锁是标准化的用户体验，单店模型+产业链支持是关键。对于连锁餐饮业态而言，首先需要打造成功的品牌和单店模型，服务、口味、地点、环境、目标客群、价格因素缺一不可，在此基础上打造供应链、研发培训中心等，形成标准化产品加速扩张。从任意一种餐饮业态来看，成本大抵可以分为原材料、员工成本、租金和其他杂费，海底捞、麦当劳等成功餐饮企业一般通过自建供应链降低原材料成本，通过高周转和高坪效，以及餐厅本身的流量议价，来降低租金成本。 ➢ 国内餐饮行业仍处于发展阶段，居民外出就餐比例和消费水平持续增长，连锁化率和行业集中度提升催生大公司。随着餐饮企业规模扩张，供应链成本下降，租金溢价能力提升与加盟趋势提振盈利水平，看好国内的餐饮行业和龙头企业，建议关注：海底捞、呷哺呷哺、九毛九、百胜中国。 -2-

3. 目录一、餐饮行业 1. 市场规模：规模超4万亿，增长韧性强于其他消费 2. 竞争格局：整体极度分散，标准化赛道集中度较高 3. 商业模式：连锁是标准化的用户体验，单店模型+产业链支持是关键 4. 发展趋势：线上+线下融合，加快渠道下沉步伐二、细分行业 1、火锅：中式餐饮最优赛道，龙头市占率较低上市公司：海底捞、呷哺呷哺 2、西式快餐：规模平稳增长，头部企业占据半壁江山上市公司：百胜中国 3、中式餐饮：快时尚餐饮高速增长，多品牌标准化成趋势上市公司：九毛九 -3- qNpOvNqMnNnMoNqObR9R7NoMqQpNrRiNqRmMiNmNrO8OoPsOMYmPmNuOpNtR

4. 市场空间：餐饮市场规模过4.6万亿，增长韧性强于其他消费 ⚫ 全国餐饮收入及其增速vs商品零售vsGDP ➢ 2019年，社会消费品零售总额 41万亿元，增长8.0%，其中，餐饮收入4.6万亿元，增长9.4%， 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：《中国餐饮大数据2020》（美团点评，下同）、国家统计局、招商证券 ⚫ 各类型消费限额以上单位收入及其增速 9445亿元，规模仅次于汽车、 50,000 石油制品、粮油食品和服装类。 40,000 收入（亿元）增速（%，右） 20% 15% 10% 5% 30,000 0% 长7.1% ，仅次于日用品、化妆 20,000 品、通讯器材和书报杂志。 10,000 -5% -10% -15% -20% 资料来源：国家统计局，招商证券 -4- 体育娱乐书报杂志家具类建筑材料饮料类金银珠宝化妆品类文化办公烟酒类通讯器材中西药品汽车类 0 日用品类 ➢ 限额以上单位餐饮收入同比增 5% 家用电器 ➢ 2019年限额以上单位餐饮收入 10% 餐饮收入餐饮消费增长韧性较好。 GDP增速（%） 15% 服装类续高于商品零售和GDP增速，商品零售增速（%） 20% 粮油食品 ➢ 2015年开始，餐饮消费增速持餐饮收入增速（%） 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 石油制品占比从11.2%提升至11.3%。餐饮收入(亿元）

5. 中国vs美国：人均餐饮消费提升空间大，赛道广阔 ➢餐饮市场规模：中国4.6万亿，美国6.3万亿（人民币，下同)；其中美国餐饮业近50 年规模持续扩张，近10年CAGR4.3%，高于GDP1.8%和CPI1.5%，诞生了诸多大型餐饮连锁，如麦当劳、星巴克、赛百味等，其门店数量均超过1万家； ➢人均餐饮消费：中国3337元，美国1.86万元; ➢2019年中国人均GDP占美国15.57%为其1970年代水平；而中国人均餐饮消费处于美国1980年代水平； ➢2027年中国人均GDP将达到1.28万元，消费服务将主导经济格局，餐饮业增长空间巨大。 ⚫ 美国餐饮行业市场规模变化餐饮行业市场规模（亿美元） CAGR（右轴） 10000 ⚫ 2019年中国人均GDP占美国的 15.57% 15.57% 资料来源：《中国餐饮大数据2020》、招商证券 ⚫ 2019年中国人均餐饮消费水平均为 3337元占美国的18% 15.0% 17.99% 10.8% 5000 10.0% 7.1% 4.7% 4.5% 5.0% 4.3% 0 0.0% 1970 1980 1990 2000 2010 资料来源：美国全国餐饮行业协会、招商证券 2019 资料来源：《中国餐饮大数据2020》、招商证券 -5-

6. 连锁化率待提升，单店规模普遍较小 ➢ 2018年中国人均在外餐饮消费额达到3062元，近八年年均复合增长11.1% ； ➢ 2018年连锁门店增长23%，是餐饮市场的3倍，但连锁化率较美国仍有很大提升空间； ➢ 中美单店创收能力差距依然显著，相较美国，中国餐饮门店呈现“小而散”的特点。 ⚫ 餐饮行业按营业模式分类市场收入（十亿元） ⚫ 中国人均在外餐饮消费 4,000 中国人均在外餐饮消费（元）增速（%） 20% 3,000 15% 2,000 10% 1,000 5% 0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：国家统计局、招商证券非连锁餐厅连锁餐厅 4000 2000 0 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：Frost & Sullivan、招商证券 ⚫ 中美连锁化率、单店创收比较 ⚫ 全国连锁门店增长情况 30% 6000 60 27.4% 中国美国 25% 40 20% 30 15% 8% 10% 20 5 5% 0% 连锁门店增长率餐饮市场实际增长率资料来源：《中国餐饮大数据2020》、招商证券 5.34 0 连锁化率（%）单店创收（十万元）资料来源：《中国餐饮报告2019》、招商证券 -6-

7. 疫情影响：10月基本恢复，商场和商务宴请表现更佳 ➢ 疫情以后，餐饮行业快速修复，目前修复至9成以上，2021年有望修复至 2019年水平 ⚫ 中国餐饮行业商家规模及预测商家数量（万家） 1107.5 1,200 941.4 1,000 ➢ 疫情期间部分餐饮商家退出市场，腾 800 出大量的商业物业和人才，餐饮龙头 600 加速扩张，限额以上餐饮企业表现优 400 于整个餐饮大盘 815.7 600.8 442.6 326 200 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 资料来源：中国餐饮行业协会、招商证券资料来源：国家统计局、招商证券 2020-08 2020-07 2020-06 2020-05 2020-04 2020-03 2019-12 2019-11 2019-10 2019-09 2019-08 2019-07 2019-06 2019-05 2019-04 2019-03 0 2020-08 2020-07 -30% 2020-06 -60% 2020-05 -20% 2020-04 -40% 2020-03 -47% 1,000 -10% 2019-12 2,000 2019-10 -20% -31% 0% 2019-09 3,000 10% 2019-08 4,000 0% 2019-07 -7% -11% -15% -19% 2019-06 5,000 2019-05 20% 10% 9% 9% 10% 9% 10% 9% 9% 10% 9% 限额以上餐饮增速（%） 20% 2019-04 6,000 餐饮全行业增速（%）同比增速（%） 2019-03 餐饮收入（亿元） ⚫ 疫情后限额以上餐饮企业表现好于市场 2019-11 ⚫ 餐饮行业每月收入及同比增速 -40% -50% 资料来源：国家统计局、招商证券 -7-

8. 竞争格局：市场极度分散，小吃类门店规模居前 ➢ 国内餐饮市场分散，行业集中度低，2019年餐饮百强营业总额仅行业7%；从细分业态来看，西式快餐和现磨咖啡行业集中度相对较高，分别达到53.3占%和74.9%。 ➢ 门店数量top20小吃快餐居多，正新鸡排凭借1.76万家门店稳居榜首。 ⚫ 餐饮行业集中度（2019） ⚫ 餐饮行业门店数量top20 餐饮百强营业总额 7% 其他企业营业总额 93% 资料来源：国家统计局、招商证券 ⚫ 餐饮细分业态行业集中度其他 100% 7.2% CR5 7.5% 53.3% 50% 74.9% 0% 火锅中式快时尚餐饮西式快餐现磨咖啡资料来源：海底捞招股书、九毛九招股书、Euromonitor、招商证券排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 品牌正新鸡排华莱士绝味鸭脖蜜雪冰城肯德基杨铭宇黄焖鸡米饭杨国福麻辣烫龙门花甲张亮麻辣烫百果园紫燕百味鸡星巴克 COCO都可麦当劳五谷渔粉吉祥馄饨来伊份一点点德克士必胜客门店数量 17600 14000 12058 10000+ 6749 6000+ 5900+ 5000+ 4700+ 4000+ 4000+ 3922 3390 3100 3000+ 2807 2801 2800+ 2500+ 2258 注：排名依据来源美团点评，部分品牌门店数为近似值。资料来源：公司官网、招商证券 -8-

9. 餐饮类上市公司初具规模，海底捞百胜中国领跑 ➢ 当前餐饮行业主要大型上市公司经营品类以中式正餐、中式快餐和火锅为主，毛利率较高，在60%-80%之间； ➢ 其中海底捞市值最高，达2571亿元；百胜中国门店数量稳居第一，共计9954家。 ⚫ 餐饮行业主要大型上市公司餐厅数量（家）市值（亿元）收入（亿元）净利润（亿元）净利率（%）品牌名称主要品类海底捞火锅 935 2571 265.6 23.4 8.8% 呷哺呷哺火锅 1010 100 60.3 4.0 6.7% 百胜中国西式快餐 9954 1504.2 589.1 49.6 8.4% 九毛九中式正餐 321 227 26.9 2.2 8.1% 大家乐集团中式快餐 470 81.8 76.4 5.3 6.9% 全聚德中式正餐 117 32.0 15.7 0.4 2.8% 大快活中式快餐 160 20.0 26.7 1.6 6.0% 味千拉面中式快餐 734 10.4 23.8 1.6 6.6% 稻香控股火锅、中式正餐 130 7.9 34.0 1.1 3.2% 合兴集团（吉野家）中式快餐 583 4.9 21.0 1.0 5.0% 唐宫中国中式正餐 70 6.3 15.0 0.9 6.1% 翠华控股中式正餐 83 3.7 17.9 0.0 0.3% 国际天食（小南国）中式正餐 94 2.0 15.0 -0.8 -5.1% 注：味千拉面净利率剔除非经常损益，餐厅数量截止2020Q2，收入、利润数据为2019全年，人民币对港币汇率记为1:0.87。资料来源：公司公告、招商证券 -9-

10. 商业模式：直营为主加盟比例上升，各业态成本结构差异大 ➢ 从收入端来看，餐饮行业运营模式以直营为主，2017年占比约84.9%；近年来，加盟连锁比重呈现上升趋势，预计到2020年提升至15.3%。 ➢ 餐饮行业主要成本包括原材料、租金和人力成本，各细分业态成本结构差异较大。 ⚫ 传统餐饮/外卖成本结构 ⚫ 餐饮行业各运营模式收入及比重 6000 独立营运餐厅（十亿元）自营连锁餐厅（十亿元）加盟连锁餐厅（十亿元）加盟餐厅比例（%） 15.5% 4000 15.0% 原材料成本平台促销 100% 80% 60% 2000 14.5% 14.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 资料来源：海底捞招股书、招商证券房租成本净利润平台佣金 6.5% 10% 12% 9% 10% 16% 25% 15% 4% 12.5% 40% 40% 传统餐饮外卖 40% 20% 0 人力成本能源杂费/税费 0% 资料来源：郝创意咨询、招商证券 ⚫ 餐饮各业态成本结构正餐火锅快餐团餐西餐日料原材料成本/收入 38.26% 37.94% 49.93% 52.44% 36.11% 39.29% 房租及物业/收入 11.31% 12.01% 8.56% 3.44% 11.91% 9.52% 人力成本/收入 23.77% 20.36% 21.22% 25.00% 27.82% 15.78% 能源成本/收入 4.65% 3.34% 5.93% 4.45% 5.45% 2.06% 各项税费/收入 5.04% 4.44% 4.87% 3.52% 4.90% 6.20% 资料来源：中国饭店业协会、招商证券 - 10 -

11. 商业模式：开业是增长动因，翻台与客单是核心运营指标 ➢ 餐饮的开业成本包括装修、后厨固定资产、开办费和首期运营资金，回收期在6-15月零售业务外卖业务门店扩张单店营收品牌翻台率原材料标准化客单价人力二次曲线城市下沉租金营业利润门店成本商品销售毛利率销售管理费用技术创新组织运营 ⚫ 海底捞和呷哺开业成本海底捞呷哺呷哺装修施工 320万（4000元/平，800平） 40万（2000元/平，200平）固定资产 80万 10万开办费 80万 10万店铺首期租金与押金（付三押一） 100万 20万首期运营费用 150万 20万总投入 730万元 100万回收周期 6-12月 12-18月资料来源：中国饭店业协会、招商证券 - 11 -

12. 连锁是标准化的用户体验，单店模型+产业链支持是关键 ➢ 连锁对于商家而已：稳定的消费群体、较低的营销成本、规模带来的成本优势等等 ➢ 连锁对于用户而已：标准化的、可预见的用户体验 ➢ 单店模型：成功的品牌塑造，服务、口味、地点、环境、成本缺一不可 ➢ 产业链支持：供应链、股权激励机制、研究培训体系、市场营销等支持异地扩张高标准化难度服务餐饮行业每年的员工流失率大概在130%，而顾客对服务的需求多元，使得餐饮行业的服务很难标准化口味根据中国烹饪协会调查，咸香（23%）、麻辣（17%）、酸甜（16%）、酸辣（10.4%）、蒜香（8%）为主要口味偏好，消费者众口难调，特定品牌针对特定客群，通过供应链、制作流程、中央厨房等实现标准化地点餐饮选址一般有商场店、街边店和社区店，但是选址带有偶然性，也难做到标准化环境餐饮的就餐环境取决于品牌的整体设计和装潢，各家现在多少有些自己的特色，比较容易标准化价格价格由品牌、服务、口味、地点、环境共同决定低 - 12 -

13. 品牌成功要素：产品服务立口碑，标准运作促扩张，立体营销稳流量 1 产品服务立口碑通过提供贴心服务、强化产品品质、创新研发等不同的战略，建立强大的品牌基因，植入底层经营“代码” 2 标准运作促扩张连锁快速扩张的本质是实现餐饮经营活动的标准化，包括规范的供应链系统，成熟的员工管理体系和标准的产品制造流程 3 立体营销稳流量市场很大的不确定来源于消费者口味流行的变化，这要求企业不断迭代，理解核心客户群需求，维护其忠诚度，深挖并转化客户价值人性化服务高品质咖啡产品标准化，服务化差异，重视咖啡豆的品种、种（如等位时提供美甲、擦植、、烘培及萃取方式，皮鞋服务）；高服务频次提供高品质咖啡的，同提升翻桌率的同时平衡用时输出功能价值和文化餐时间，获高客单价价值的“第三空间” 直营+人员管理直营模式输出品牌，使管理经营高度统一；师徒制培养传统嫁接现代企业的薪酬激励制度，为直营扩张提供高质量，低流失的人力资源保障；后台供应链实现全网全平台化服务自建供应链物流体系本土化+高频产品创新深耕本土化，采取长短线产品策略，通过新品迭代，市场筛选，拓宽了核心产品矩阵（从早期鸡肉类到甜品类、早餐类，咖啡类产品），丰富消费场景严格供应链体系+连锁经营通过固定价格采购稳定成扶植培育本地供应商，通过STAR 本；孵化本地供应商锁定供应管理体系规范生产流程并由优质上游资源；以区域为此确定最优供应商，进行集中化核心建立烘培和配送工厂，采购；制定行业鸡肉养殖标准来把控供应链运输体系；库完善食品安全管理；采取“不从零存生产模式高效响应需求开始”加盟方式，即直营店整体转端，实现精确化管理让，降低扩张风险口碑营销+客户忠诚度管理体验式营销+会员制客户洞察+新品导流建立良好的客户档案，追通过店面和时间维度的创踪客户用餐习惯和偏好改新满足不通细分客户和消善餐厅运营和服务；通过费场景的需求，提高用户会员制细分客户层级，识体验；在会员制上，从拓别客户潜在企业价值，以展流量到通过精准营销挖此提高用户体验和忠诚度，掘“超级用户”的商业价值，引发UCG口碑传播并给予优先权，如星享卡从早期主导精英阶层文化猎奇到不断满足年轻消费群体的差异化个性化，从追求稀缺到追求体验而不断的门店改，造体现了精准的消费者洞察能力；善用意见领袖推广和频出新品，满足营销、竞争、经营需求 - 13 -

14. 拆分餐饮成长曲线：单店收入和门店数量成为行业周期指标 ⚫ 餐饮业成长曲线和品牌所处阶段（2019）单店收入起步期成长期成熟期衰退期 ➢ 以喜茶为代表的中国新茶饮品牌，在互联网赋能和资本推动下，保持强劲增海底捞长势头，处于高速成长期；肯德基星巴克喜茶必胜客而稳定位，下沉趋势明显；但以衰退资料来源：招商证券 ➢ 火锅门店增长量居餐饮业C 门店数量 ➢ 起步期：建立起稳定的商业运营模式，单店收入进入爆发性增长，进入门槛较低，竞争对手不断涌入；海底捞为首的单店收入稳定，门店快速扩张，处于行业成长期； ➢ 西式快餐中百胜中国旗下 ➢ 成长期：竞争格局集中化，品牌保持门店高速扩展和的肯德基和必胜客正处于不断提高市占率，单店收入见顶，甚至有少量下滑；行业后期；肯德基的门店 ➢ 稳定期：市场趋于饱和，门店扩张伴随单店收入的明数量增长稳定，单店收入显下滑，后维持稳定状态； ➢ 衰退期：品牌老化，单点收入和门店数量大幅萎缩，持平；而胜客新店较少，营收下滑严重。有极大的亏损风险，亟须寻求新的增长点。 - 14 -

15. 必胜客困境：缺乏消费市场洞察，举棋不定，被动入局客单价有限服务餐厅LSR 全面服务餐厅FSR 正餐 200 萨教育，后以主打“西式休闲”餐饮面向高消细分出了两种格局——快速休闲和休闲正餐。其品牌形象和定价皆向“休闲正餐”的高端化 80 发展，而其产品却属于快餐的标准化，使消费快速休闲 15 必胜客早期以轻奢路线进入中国完成市场的比费人群占领市场；但随着消费升级，休闲餐饮休闲正餐 30 ➢ 餐饮行业格局细分化，而必胜客低定位模糊：者对品牌认知越发模糊，加速品牌老化；快餐 ➢ 产品性价比低，缺乏差异化，外部竞争激烈：用餐时间资料来源：招商证券 ➢ 前期快速下沉扩张，短期内难以改善：必胜客早期就快速向低消费水平城市快速扩张，而其“轻奢”的特性，无法满足大量三四线城市消费敏感型群体的需求；由于必胜客门店规模大、数量多，很难在短期改变品牌策略，吸引消费者从而改善业绩；由于披萨相对简易的制作和配方，外部竞争者并没有很高的进入门槛；如乐凯撒以榴莲披萨为主打餐品进入快速休闲细分赛道，而尊宝比萨主攻外卖市场，二者皆以高性价比快速蚕食必胜客的市场份额；反观必胜客的披萨，新品本土研发能力弱导致一直反响平平，在菜单上缺乏主打产品，价格却为同类型竞争者的1-2 倍，失去竞争优势； - 15 -

16. 如何破局：拓展品类，嫁接零售和科技创新打造第二增长曲线不确定性二次增长外部因素拓展品牌矩阵消费特征发展烧烤品类副线品牌，满足与日俱增的休闲聚会的消费场景需求；2019年烧烤门店数量上涨为18.9%远超其他品类；从市场壁垒上看，并无大品牌占据市场，烹饪过程标准化，进入成本较低；烧烤切中 “辣”和“鲜”两个维度的年轻的消费者口味偏好；夜间经济和社交需求的盛行，使烧烤成为餐饮企业新的增长突破点 ▪ 消费升级带来的更多消费场景细分，用户特征更加多元化休闲类、聚会类消费场景需求旺盛，其中烧烤类点评增长领先（82.8%）新一线、二线、三线和四线城市客群消费能力大幅提升，涨幅远高于一线城市 “辣”、“鲜”、“甜”成为新的年轻消费主力的口味偏好 “小镇90后吃货女青年“代表的下沉市场中追求尝鲜，时间充裕的年轻女性成为新的增长点行业特征 ▪ 处于深红海存量市场，市场竞争激烈；其中标准化运作产品可复制性强，易于扩张；餐饮行业高度分散，龙头市占率很难提升连锁化加盟，标准化运作为第一增长曲线关键数字化经营提供的精准营销保持了品牌活力内部因素盈利分析 ▪ 快速扩张所带来的单店盈利增长放缓，甚至出现了下降的趋势市场人工成本、原材料成本（肉类/蔬菜）上涨一线饱和市场，新店分流老店的客流，收入下降嫁接零售快消餐饮需要用零售重塑成本，零售需要通过餐饮导流，二者边界会更加模糊；通过出售预制菜、半成品、火锅调料等进入细分市场，通过电商和商店等多渠道就近触达消费者，形成餐厅，外卖，零售生态闭环机器人创新机器人进入餐饮市场将改变餐饮行业形态；机器人可以取代厨师和服务员，大幅降低人力成本；同时其高效的配送能力和自动化水平，不仅控本增效，还保障了食品安全，成为餐饮企业新的突破口 - 16 -

17. 海底捞产业链支持扩张，机制设计是核心 ➢ 2020上半年海底捞已开业门店935家，待开业门店416家，2020年底开业预计超1300 家，同比2019年翻番 ➢ 影响开业速度的因素：市场需求（品牌，排队时长）、物业、资金、人才、供应链等等 ➢ 疫情之后腾出大量商业物业与人才，海底捞借此加速扩张海底捞产业 - 17 -

18. 人员管理：分权vs分利，精心打造人力资源体系 ➢ 餐饮的核心在于产品与服务，夫妻店可以做到几家至十几家，当连锁规模上升到20家以上时，老板需要顾人来负责新增门店，此时涉及到人员激励问题（分权与分利） ➢ 海底捞的核心竞争力是好机制营业利润分利：海底捞分权：华莱士 1）高于行业的薪酬，计件制工资。服务员（5k-8k）；小客户经理（8k-10k）； 1）内部加盟：公司先开直营店，大堂经理、后堂经理（12k）；店长（30k）培训店长管理门店，等门店实现 2）评级ABC考核顾客满意度和员工的努力程度；而薪酬与业绩挂钩盈利，再由店长花钱加盟； 3）师徒制： A：其管理餐厅利润的2.8%； 2）股权设计：公司占大头 B：其管理餐厅利润的0.4%+其徒弟管理餐（>51%），店长占小头（<49%）厅利润的3.1%+其徒孙管理餐厅利润的 1.5%。 4）海底捞企业文化——双手改变命运 5）海底捞大学独立于所有营运门店外，由资深教练组成，对“储备店长”进行考核 - 18 -

19. 产品标准化：海底捞一天三配，蜀海供应链遍布全国 ➢ 一般连锁餐饮企业拓展至50家以上会开始构建自己的供应链，购置城市仓 ➢ 蜀海成立于2011年，是四川海底捞的全资子公司，为海底捞及其他客户提供整体供应链全托管运营服务 ➢ 集研发、采购、生产、品保、仓储、运输、销售为一体 ⚫ 海底捞全国物流中心资料来源：公司公告、招商证券 - 19 -

20. 组织架构：企业内部打造市场经济 ➢ 海底捞的第一个阶段是门店的组织结构变革，但是中后台没有太多的变化，这一阶段管理层以研究人力资源体系为核心； ➢ 海底捞的第二阶段是打造一个大的生态体系，将中后台的职能部门转变为独立经营的公司。 ➢ 海底捞负责门店，颐海负责调味品，蜀海负责供应链，蜀韵东方负责装修，威海负责培训阶段3 阶段2 阶段1 产品开发设计市场生产客服设计市场生产客服营销及服务供应链管理 - 20 -

21. 发展趋势：线上+线下融合，餐饮零售化 ➢ 餐饮经营在原有框架里效率的提升有限，升流量级商业模式，打破效率限制成为必然选择。 ➢ 线上+线下融合，业务全面覆盖“堂食+外卖 +零售”，将餐饮体验、食品食材销售融为配送到店到家堂食一体。一方面，线下良好体验可以为线上外卖和零售导流，另一方面，线上业务可以为线下业务提供数据支持。外卖零售渠道体验；社交数据刚需；效率 ⚫ 餐饮企业零售化商品及渠道类型出礼盒出调味品出核心单品出特色产品公司奈雪的茶星巴克喜茶海底捞/颐海呷哺呷哺遇见小面广州酒家霸蛮船歌鱼云海肴西贝眉州东坡产品茶叶礼盒月饼礼盒及周边火锅底料火锅底料、食材香辣牛肉酱广式点心速冻牛肉粉、豆干、素毛肚等水饺食材，云南特产食材，牛羊肉食材、东坡肉、礼盒渠道微信公众号、小程序微信公众号微信公众号、小程序第三方渠道、电商渠道第三方渠道、电商渠道自有门店、微信公众号自有门店、第三方渠道、电商渠道自有门店；第三方渠道；电商渠道自有门店、电商渠道、盒马自家门店，自有电商平台自家门店，自有电商平台自家门店，自有电商平台资料来源：公开资料、招商证券 - 21 -

22. 发展趋势：外卖市场高速发展，替代家庭用餐场景 ➢ 外卖市场不断发展，2019年市场规模达6536亿元；用户规模4.6亿人；客单价从2015 年的24元上升至2019年的46元，增速呈上升趋势。 ➢ 当前外卖的点餐场景以住宅区为主（47%），表明外卖更多的替代了家庭用餐。 ⚫ 在线外卖市场规模 8,000 404% ⚫ 在线外卖用户规模市场规模（亿元）增速（%） 6,000 4,000 157% 143% 2,000 54% 39% 2018 2019 0 500% 50,000 400% 40,000 300% 30,000 200% 20,000 100% 10,000 0% 2015 2016 2017 用户规模（万人） 84% 65% 18% 2016 2017 20% 20 10% 10 0 0% 2015 2016 2017 资料来源：《中国餐饮报告2018》、招商证券 2018 2019 2018 2019 机关单位 40% 30% 30 20% 0% 2015 ⚫ 外卖点餐场景分布 40 13% 0 ⚫ 美团平台外卖客单价增速（%） 60% 40% 资料来源：iiMedia Research、招商证券美团外卖用户客单价（元） 100% 80% 资料来源：iiMedia Research、招商证券 50 增速（%）商铺 5% 7% 其他 9% 酒店住宅区 8% 47% 企业&写字学校楼 13% 11% 注：按订单量计算。资料来源：《中国餐饮报告2018》（美团点评）、招商证券 - 22 -

23. 发展趋势：渠道下沉，小镇青年经济崛起 ➢ 三四线优势：适度竞争、小镇青年经济风口、租金成本较低 ➢ 三四线劣势：供应链成本较高，与一二线城市存在消费习惯和消费水平差异 ⚫ 分级城市中产阶级比重 ⚫ 分级城市人口数量比重（2018）一线一线 5% 100% 二线 80% 21% 60% 三四线 40% 74% 20% 二线三线 2% 15% 8% 31% 43% 45% 40% 16% 0% 2002 ⚫ 分级城市订单金额比重 30% 2022E 资料来源：麦肯锡咨询、招商证券资料来源：正创咨询、招商证券 2017 四线 ⚫ 海底捞、九毛九三线及以下城市门店比重 2018 九毛九海底捞 32% 20% 27% 22% 10% 17% 0% 一线新一线二线资料来源：《中国餐饮报告2019》、招商证券三线四线五线 12% 2015 2016 2017 2018 2019H1 资料来源：海底捞招股书、九毛九招股书、招商证券 - 23 -

24. 目录一、餐饮行业 1. 市场规模：规模超4万亿，增长韧性强于其他消费 2. 竞争格局：整体极度分散，标准化赛道集中度较高 3. 商业模式：连锁是标准化的用户体验，单店模型+产业链支持是关键 4. 发展趋势：线上+线下融合，加快渠道下沉步伐二、细分行业 1、火锅：中式餐饮最优赛道，龙头市占率较低上市公司：海底捞、呷哺呷哺 2、西式快餐：规模平稳增长，头部企业占据半壁江山上市公司：百胜中国 3、中式餐饮：快时尚餐饮高速增长，多品牌标准化成趋势上市公司：九毛九 - 24 -

25. 细分市场：小吃快餐遍地开花，火锅订单量高居榜首 ➢ 餐饮行业可分为正餐、简餐、快餐和休闲几大 ⚫ 主要品类门店数量比重类。正餐供应时间较短，门店面积较大；简餐、快餐和休闲类时间更加灵活，门店更为精巧。其他 34% ➢ 小吃快餐多点布局，门店数量比重达44%，远小吃快餐 44% 超其他品类。其次为水果生鲜、饮品和火锅。 ➢ 火锅订单量最高，最受欢迎，占比20%。其次为小吃快餐和自助餐。西餐 2% 烧烤 4% 火锅饮品水果生鲜 5% 5% 6% 资料来源：《中国餐饮报告2019》、招商证券 ⚫ 主要品类订单量数量比重 ⚫ 主要品类特征、营业时间及餐厅面积业态类别特征营业时间面积（㎡）中式正餐 am11:00- pm10:00 >600 西式正餐只供应午餐和晚餐 200-400 其他 32% 中式简餐随时提供餐时及非餐 300-600 am8:00-pm10:00 西式简餐时服务 300-500 中式快餐单价低、用时短、翻 300左右 am7:00-pm12:00 西式快餐台快 400左右休闲以饮料为主，提供休憩、洽谈场所及网络 am8:00-pm10:00 80-200 服务等资料来源：公开资料、招商证券火锅 20% 小吃快餐 16% 自助餐烧烤 4% 西餐 16% 6% 饮品 6% 资料来源：《中国餐饮报告2019》、招商证券 - 25 -

26. 细分市场：日料客单价及增速双高，火锅盈利能力突出 ⚫ 主要品类净利率、每平米营收 ➢ 据美团点评发布数据，2018年全国餐饮门店客单价为35元（较2017年上涨1元)，30 元及以下的客单价最为普遍，占比58%；净利率（%）每平米营收（千元） 30 25 从细分品类来看，2018年日料以人均86元， 20 增长6.2%创客单价、增速双高； 15 10 ➢ 在火锅、正餐、快餐和西餐及休闲餐饮四大品类中，火锅净利率和每平米营收稳居 5 0 火锅榜首。 8% 快餐西餐及休闲餐饮资料来源：《中国餐饮报告2019》、招商证券 ⚫ 细分品类客单价及增速（元） ⚫ 餐饮门店客单价区间分布 61-90元正餐 91-120元 >120元 2% 2% 2017 100 2018 增速（%） 7.0% 6.0% 80 5.0% 31-60元 30% 60 4.0% 40 3.0% <30元 58% 2.0% 20 1.0% 0 0.0% 小吃快餐资料来源：《中国餐饮报告2019》、招商证券饮品烧烤火锅西餐日本菜资料来源：《中国餐饮报告2019》、招商证券 - 26 -

27. 火锅：行业发展迅速，龙头市占率较低 ➢ 2018年火锅行业规模达4814亿元/同比增长10.4%，餐厅数量超60万家，火锅行业在中式餐饮的比重达到14%； ➢ 当前火锅行业竞争格局分散，CR5仅占据7.2%的市场份额，前五大公司分别为海底捞、刘一手、呷哺呷哺、德庄、朝天门，其中龙头海底捞占据3.4%的市场份额。 ⚫ 火锅行业市场规模 6,000 ⚫ 火锅行业在中式餐饮中比重（2017）火锅行业市场规模（亿元）增速（%）中式快餐 15% 及其他 30% 4,000 10% 2,000 5% 0 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 资料来源：艾瑞咨询，招商证券四川菜 12% 广东菜 8% 其他中式正餐江浙菜 30% 6% 资料来源：海底捞招股书、招商证券 ⚫ 火锅行业竞争格局（2018） ⚫ 火锅餐厅数量火锅餐厅数量（万家） 100 火锅 14% 89.6 海底捞 3.40% 刘一手呷哺呷哺 0.90% 1.00% 德庄朝天门 1.00% 0.90% 60.1 50 40.6 其他 92.80% 0 2013 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 2017 2022E 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 - 27 -

28. 火锅：细分品类繁多，大众市场为主体 ➢ 从品类看，细分市场口味众多，串串香、鱼火锅、川味火锅、潮汕牛肉火锅和重庆火锅为主流，五大品类占据44%的份额。 ➢ 从消费水平看，大众火锅为主（人均60元），占比70%，中高端火锅仅占比30%。 ➢ 从城市分布看，一线火锅消费414亿/占比9.5%；非一线火锅消费3948亿/占比90.5%。 ⚫ 按消费水平划分火锅细分市场（2017） ⚫ 火锅细分品类门店数量占比(2018）高端市场中高端市场潮汕牛肉火锅 5% 重庆火锅 9% 鱼火锅 12% 1% 29% 大众市场川味火锅 5% 串串香 13% 70% 资料来源：海底捞招股书、招商证券其他 56% 资料来源：《中国餐饮报告2018》、招商证券 ⚫ 火锅餐饮品牌十强（按2020年上半年营业额计） ⚫ 火锅市场规模城市分布（2017）排名品牌门店数量排名品牌门店数量 1 海底捞 935 6 小尾羊 ~600 2 呷哺呷哺 1010 7 刘一手 500+ 3 小龙坎 710 8 香天下 700+ 4 黄记煌 600+ 9 重庆鲁西肥牛 300+ 5 德庄 900+ 10 巴奴 65 800 非一线城市及农村地区(十亿元） 600 400 200 0 2013 注：小龙坎全国布局823家，开业门店710家；资料来源：中国饭店协会、招商证券一线城市（十亿元） 2017 2022E 资料来源：海底捞招股书、招商证券 - 28 -

29. 火锅：龙头扩张提速，同店经营是关键 ➢ 2019底，海底捞开业768家，19年开业300家；呷哺开业1022家，年均开业100家 ➢ 随着开业提速，海底捞翻台率略有下降至4.8，客单价110元/增长4%，一二线同店数据微降，三线城市同店增长；呷哺呷哺翻椅率逐步下降至2.6次，客单价56元/增长5%，同店数据略微下滑。 ⚫ 海底捞及呷哺呷哺翻台率（次/天） ⚫ 海底捞及呷哺呷哺开业数（家）海底捞呷哺呷哺 YoY右轴 YoY右轴 1,500 80% 60% 1,000 海底捞呷哺呷哺 YoY右轴 YoY右轴 6 20% 10% 4 40% 500 20% 0 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 呷哺呷哺 YoY右轴 2 -10% 0 -20% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ⚫ 海底捞及呷哺呷哺客单价（元/人）海底捞 0% ⚫ 海底捞及呷哺呷哺坪效（万元/㎡/年） YoY右轴海底捞 150 15% 60,000 100 10% 40,000 呷哺呷哺 YoY右轴 YoY右轴 20% 10% 0% 50 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：公司公告，招商证券 5% 20,000 0% 0 -10% -20% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：公司公告，招商证券 - 29 -

30. 火锅：高周转+高客单，塑造海底捞单店奇迹 ➢ 海底捞定位聚餐火锅，单店面积800-1000平，坪效5.1万，年销售额在5100万，呷哺呷哺定位单人吧台小火锅，单店面积240平，坪效2万，年销售额在480万左右。 ➢ 从成本结构上看，两家的毛利率相近，海底捞的人工成本高于呷哺呷哺，但租金成本占比仅为4%，一方面是海底捞自带流量效应，对商场有较强的租金议价能力，另一方面是餐厅营业时长较长，摊薄了租金成本，最终两家的利润率相近。 ⚫ 呷哺呷哺同店年销售额及增速 ⚫ 海底捞同店年销售额及增速同店年均销售额（万元） YoY右轴 6,000 5,500 同店年均销售额（万元） YoY右轴 15% 550 20% 10% 500 10% 5% 450 0% 0% 400 5,000 4,500 4,000 2015 2016 2017 2018 2019 ⚫ 海底捞成本构成（成本/收入） 2015 2016 2017 2018 -10% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ⚫ 呷哺呷哺成本构成 2019 2015 2016 2017 2018 2019 原材料易耗品 45.2% 40.7% 40.5% 40.9% 42.3% 原材料及耗材 39.0% 35.5% 37.3% 37.7% 36.9% 员工成本 27.3% 26.2% 29.3% 29.6% 30.1% 员工成本 22.4% 23.6% 22.7% 24.7% 25.6% 租金成本 4.7% 3.8% 3.9% 4.0% 0.9% 物业租金 13.5% 12.9% 12.0% 12.2% 4.2% 水电开支 3.8% 3.4% 3.3% 3.5% 3.4% 公用事业费 4.2% 4.0% 3.6% 3.6% 3.5% 折旧摊销 4.2% 3.7% 3.4% 4.1% 7.1% 折旧摊销 4.9% 4.1% 4.1% 4.7% 13.9% 其他开支 5.8% 5.6% 4.8% 4.3% 4.6% 其他开支 5.7% 5.3% 6.5% 6.1% 6.7% 净利润率 4.7% 9.4% 9.7% 9.7% 8.8% 净利润率 10.8% 13.3% 11.5% 9.8% 6.6% 资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券 - 30 -

31. 火锅：渠道下沉，受益低线城市消费升级红利 ➢ 呷哺呷哺和海底捞近几年都向低线城市下沉，海底捞三线城市以下占比从13%提升到27%，呷哺呷哺除北京外其他城市占比从11%增加到55%。 ➢ 由于三四线城市住房开支压力较小，实际消费能力并不弱于一二线城市，从海底捞一二三线的经营数据来看，三线城市的翻台率在4.7次，客单价在95元，消费能力与一二线城市相当。 ⚫ 海底捞各线城市占比一线城市 100% 13% 80% 60% 51% 二线城市 17% 50% 40% 20% ⚫ 呷哺呷哺各城市占比三线城市及以下北京 100% 27% 47% 27% 27% 46% 48% 36% 33% 26% 25% 27% 2015 2016 2017 2018 2019 0% 80% 3% 8% 15% 11% 8% 17% 60% 40% 74% 64% 20% 16% 9% 14% 62% 上海 23% 9% 13% 54% 天津 31% 9% 11% 50% 其他地区 37% 9% 8% 45% 46% 50% 9% 7% 9% 6% 38% 35% 55% 9% 5% 31% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ⚫ 海底捞各线城市经营数据一线城市二线城市三线及以下餐厅数量（家） 190 332 194 人均消费（元） 110.1 99.4 94.9 翻台率（次/天） 4.7 4.9 4.7 单店销售额（万/年） 5681 5254 4323 同店销售增长率（%） -0.2% -1.9% 8.3% 资料来源：公司公告，招商证券 - 31 -

32. 火锅：自营配送+上门服务，海底捞外卖主打中高端 ➢ 海底捞2010年推出自营外卖，提供上门服务，定位高端外卖市场；2015年推出小火锅，仅提供菜品； ➢ 2016年，海底捞自营配送“海底捞外送”完全独立于门店运营；2019年开始启用第三方外卖配送 ⚫ 海底捞外卖客单价 ⚫ 海底捞外卖业务规模及增速海底捞外卖业务（百万元）增速（%） 600 150% 400 100% 海底捞外卖客单价（元） 600 增速（%） 0% -10% 400 -20% 200 50% 0 200 0% 2015 2016 2017 2018 2019 -30% 0 -40% 2015 2016 2017 2018 ⚫ 海底捞外卖模式具体模式配送方式定位人群客单价(元) 配送费大火锅提供到家餐具的铺设、食品再次加工、餐具的使用等服务，收取10%服务费公司配送高端外卖市场 450 12元/公里小火锅将火锅食品及时、准确、保质地送至用户家中，不提供服务公司配送、饿了么外卖价格敏感者 250 49 自热式小火锅多铺设于便利店，便捷、高效经销商上班族 45 无资料来源：公司公告，招商证券 - 32 -

33. 火锅：冒菜+小火锅，呷哺呷哺外卖主打高性价比 ➢ 呷哺呷哺2015年起先后推出呷哺小鲜和呷煮呷烫外送业务，分别定位小火锅外送和冒菜，采用第三方配送团队 ⚫ 呷哺呷哺外卖业务规模及增速呷哺呷哺外卖业务（百万元） 20 增速（%） 15 ⚫ 呷煮呷烫冒菜设定四种口味 300% 200% 10 100% 5 0 0% 2016 2017 2018 ⚫ 呷哺呷哺外卖模式具体模式配送方式定位客单价(元) 配送费呷哺小鮮为顾客提供新鲜食材、电磁炉和涮锅等器具饿了么、美团、大型第三方配送团队火锅场景延伸 80 第三方团队价格、满六十免配送费呷煮呷燙类似冒菜和麻辣烫，有特定的口味和套餐饿了么、美团、大型第三方配送团队填补火锅淡季空白 50 第三方团队价格、满六十免配送费资料来源：公司公告，招商证券 - 33 -

34. 西式快餐：规模平稳增长，行业集中度较高 ➢ 2018年西式快餐连锁餐饮市场规模达1648亿/增长7.5%，餐企门店数量达7万家 ➢ 西式快餐行业集中度较其他细分餐饮领域更高，CR5占据53%的市场份额，但近年集中度不断下降；西式快餐前五大品牌依次为肯德基、麦当劳、德克士、汉堡王和华莱士。 ⚫ 西式快餐连锁品牌门店数量及增速 ⚫ 西式快餐行业连锁餐企营业收入及增速 200 西式快餐连锁餐企营业收入（十亿元）增速（%） 10% 160 西式快餐连锁门店数量（万家） 8 增速（%） 10% 6 120 5% 80 4 5% 2 40 0 0% 2013 2014 2015 2016 2017 肯德基麦当劳必胜客门店数客单价小食品类覆盖广泛 14000 汉堡、炸鸡等鸡肉类食物 6749 炸鸡、薯条、汉堡、牛肉 3100 汽水等脆皮炸鸡比萨饼、意面、炸鸡等资料来源：公开资料，招商证券 2015 2016 2017 2018 ⚫ 西式快餐行业竞争格局产品德克士 2014 资料来源： Euromonitor ，招商证券 ⚫ 西式快餐五大品牌华莱士 0% 2013 2018 资料来源： Euromonitor ，招商证券品牌 0 2500 2258 18 肯德基麦当劳德克士汉堡王华莱士其他 100% 80% 41% 44% 46% 46% 46% 47% 40% 7% 16% 8% 14% 8% 14% 8% 14% 7% 14% 7% 14% 25 20% 34% 31% 29% 30% 30% 30% 64 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 30 24 60% 注：按市场规模划分。资料来源：Euromonitor，招商证券 - 34 -

35. 百胜中国：三大支柱助力多元品牌发展 ➢ 百胜中国旗下品牌包括：肯德基、必胜客、塔可钟、东方既白、小肥羊和COFFii & JOY，涉及西式快餐、中式快餐、火锅、咖啡等餐饮领域； ➢ 数字化、数据和配送是公司跨品牌三大支柱，助力百胜提升顾客的消费体验，增强顾客黏性。可持续增长框架百胜中国品牌组合跨品牌三大支柱数据数字化配送职能模块人员供应链发展运营市场 IT 财务合规公共事务未来有潜力增长到20,000家门店，是现在门店数量的2倍资料来源：公司公告，招商证券 - 35 -

36. 百胜中国：门店持续增长，同店增长略显疲态 ➢ 2020年中期，肯德基数量达6749家，年均净开业400-500家；必胜客数量达 2258家，较2019年底幅下降23家。 ➢ 肯德基2016-2019年同店销售保持2%-5%的小幅增长，必胜客同店数据下滑。 ⚫ 百胜中国门店数量门店总数 10,000 7562 ⚫ 肯德基、必胜客门店数量增速（%） 7983 8484 9200 8% 6,000 6,000 6% 4,000 4,000 4% 2,000 2% 0 0% 8,000 6715 2014 7176 2015 2016 2017 2018 公司同店增长必胜客 5488 5200 5000 2195 1700 1600 6534 5910 2240 2281 0 2015 2016 2017 2018 2019 ⚫ 百胜中国直营门店单店收入直营门店单店收入（百万美元）肯德基同店增长 1.30 必胜客同店增长 5% 2,000 2019 ⚫ 百胜中国同店增长(%) 10% 肯德基 8,000 10% 1.28 1.20 1.20 0% 1.10 -5% 1.10 1.11 1.12 2016 2017 2018 1.08 1.00 -10% 2014 2015 资料来源：公司公告，招商证券 2016 2017 2018 2019 0.90 2014 2015 2019 资料来源：公司公告，招商证券 - 36 -

37. 百胜中国：直营为主，加盟比重走高 ➢ 百胜中国门店以直营为主，近年来加盟店比重逐渐上升至10%； ➢ 租金、原料、员工是三大主要成本。较之麦当劳，租金成本较高，员工成本较低。 ⚫ 百胜中国特许经营门店数量及比重 ⚫ 百胜中国门店构成（2019）特许经营数量（家）特许经营 1,000 10% 541 合营公司 612 718 785 特许经营占比 949 841 10% 500 10% 9% 8% 直营 80% 0 7% 2014 ⚫ 百胜中国成本结构 2014 2015 原材料易耗品 31.8% 31.2% 2015 2016 2017 2018 2019 ⚫ 麦当劳直营店（全球）成本结构 2016 2017 2018 2014 2019 29.0% 29.1% 30.5% 31.3% 2015 2016 2017 2018 2019 原材料易耗品 33.7% 33.7% 32.0% 31.7% 31.5% 31.6% 员工成本 26.2% 26.7% 27.0% 27.7% 29.3% 28.7% 租金成本 24.2% 24.4% 24.0% 22.4% 21.7% 22.0% 1.0% 1.0% 1.1% 1.2% 1.5% 1.7% 7.5% 6.5% 6.6% 11.1% 6.2% 5.1% 员工成本 20.3% 20.1% 21.6% 22.1% 22.5% 22.8% 租金成本 34.8% 34.5% 34.1% 32.1% 31.4% 29.9% 管理费用 5.6% 5.7% 6.5% 7.1% 6.0% 6.1% 其他开支 7.5% 0.9% 1.4% 1.1% 0.9% 0.9% 管理、销售费用净利润率 1.9% 4.0% 6.7% 5.2% 8.6% 8.3% 净利润率资料来源：公司公告，招商证券 11% 注：麦当劳净利润率为调整值，剔除非经常损益，三费按门店数量分摊至直营与加盟店。资料来源：公司公告，招商证券 - 37 -

38. 百胜中国：强化数字体验，增强客户忠诚 ➢ 百胜的数字化体验包含电子会员制度、手机点餐服务等，能够让顾客实现简单、快捷的消费，增强客户忠诚度。 ⚫ 肯德基/必胜客数字化支付比重肯德基 100% 85% 70% 80% ➢ 截至2020Q2，肯德基数字化支付比例 97%，会员超过2.4亿，会员销售占比达 63%；必胜客会员超过7500万，会员销售占比49%。必胜客 60% 46% 90% 89% 78% 55% 40% 25% 20% 0% 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2 资料来源：公司公告，招商证券 ⚫ 肯德基/必胜客会员数量（百万）肯德基 ⚫ 肯德基/必胜客会员销售比重必胜客肯德基 250 215 63% 70% 54% 60% 200 160 33% 40% 110 100 60 35 20 45% 50% 150 50 必胜客 50 70 47% 49% 2018Q2 2019Q2 2020Q2 30% 20% 10% 0 46% 9% 14% 6% 0% 2016 2017 资料来源：公司公告，招商证券 2018 2019 2016Q2 2017Q2 资料来源：公司公告，招商证券 - 38 -

39. 百胜中国：外卖业务持续增长，不断加强自营配送 ➢ 百胜中国外卖业务收入不断增长，2019年外卖业务收入达16.6亿美元，增速为 32.5%，在全部业务中的比重也持续走高，2019年外卖占全部业务的21%。 ➢ 肯德基外卖业务占比14%，配送方式全部为自营；必胜客外卖业务占比23%，配送方式是自营+第三方合作。 ⚫ 百胜中国外卖业务收入及增速（百万美元）外卖业务收入（亿美元） ⚫ 百胜中国外卖业务比重线下业务外卖业务 10% 14% 17% 21% 90% 86% 83% 79% 2016 2017 2018 2019 增速（%） 20 60% 15 100% 40% 10 50% 20% 5 0 0% 2016 2017 2018 2019 0% ⚫ 肯德基、必胜客外卖业务模式肯德基模式外卖业务比重配送方式与第三方O2O平台 14% 自营（宅急送）合作，按照平台订必胜客单金额一定比例支付佣金 23% 配送费 9元；满99元免配送费自营（宅急送） 5元/第三方团 +第三方覆盖城市 1100个城市， 6000+门店队价格注：2019H1肯德基外卖业务比重达到18%。资料来源：公司公告，招商证券 - 39 -

40. 百胜中国：逐步下沉三四线城市，挖掘消费升级潜力 ➢ 近年三四线人口数量、消费能力均处于上升趋势，百胜中国也在加快渠道下沉 ➢ 截至2019Q2，肯德基、必胜客三线及以下城市门店占比分别为55%和40%， 2019Q2新开业门店均向三线及以下城市倾斜，比重分别为61%和58%。 ➢ 从单店模型角度出发，肯德基三线以下城市2年多回收成本，与一二线城市一致；必胜客近4年回收成本，较一二线城市更长。 ⚫ 肯德基/必胜客三线及以下城市门店比重所有门店 70% 60% 2019Q2新开门店一二线城市三线及以下城市 61% 58% 55% 50% 40% 40% ⚫ 肯德基/必胜客门店平均现金回收期肯德基 ~2 yrs ~2 yrs 必胜客 ~3 yrs <4 yrs 30% 20% 10% 0% 肯德基资料来源：公司公告，招商证券必胜客资料来源：公司公告，招商证券 - 40 -

41. 中式餐饮：快时尚餐饮高速增长，格局分散 ➢ 中式快时尚餐饮是中式餐饮市场中的新兴餐厅类别，具有以下特点：1）连锁餐厅；2）位于购物商场内；3）客单价区间50-150元；4）用餐时间一般不超过1小时；5）翻座率一般在2.0以上； 6）气氛休闲及高端的现代装潢。 ➢ 根据 Frost & Sullivan ，2018年中式快时尚餐饮市场规模为1815亿元，预计将按20.3%的复合年增长率进一步增至2024年的5502亿元。 ➢ 当前中式快时尚餐饮行业较为分散，CR5约为8% ⚫ 中式快时尚餐饮占餐饮市场比重中式快时尚餐饮市场收入（十亿元）增速（%） 600 30% 500 25% 400 20% 300 15% 200 10% 100 5% 0 0% 资料来源： Frost & Sullivan，招商证券 ⚫ 中式快时尚餐饮竞争格局外婆家九毛九避风塘 1% 1% 2% 西贝中式快时尚餐饮占餐饮市场比重 5% 4.2% 4% ⚫ 中式快时尚餐饮行业市场规模绿茶 1% 3% 3.7% 3.2% 3% 2.7% 2.8% 其他 92% 2% 2014 2015 2016 资料来源：Frost & Sullivan ，招商证券 2017 2018 资料来源： Frost & Sullivan，招商证券 - 41 -

42. 中式餐饮：快时尚餐饮品类丰富，门店数量差距大 ➢ 中式快时尚餐饮品牌品类丰富，主要包含浙江菜、淮扬菜、西北菜、川菜、粤菜等； ➢ 从门店数量来看，黄记煌、西贝莜面村、外婆家和九毛九居前，数量在300及以上，其他品牌均在200以下，差距较大。 ⚫ 中式快时尚餐饮部分品牌品牌名称成立时间主要经营品类品牌定位门店数量门店面积（㎡）客单价（元）西贝 1988 西北菜中高档 379 800-1000 80-100 外婆家 1998 浙江菜大众化 300+ 800-1000 60-70 九毛九 2005 西北菜、酸菜鱼大众化 321 200-400 50-90 避风塘 1998 粤菜大众化 100+ 550-650 80-90 绿茶 2008 浙江菜大众化 170+ 800左右 55-80 新白鹿 1998 浙江菜大众化 35 250-350 50-60 俏江南 2000 四川菜高档 40 600-800 110-150 小厨娘 1997 淮扬菜高档 35 500-700 80-100 一茶一坐 2002 台湾菜中高档 53 350-400 70-90 黄记煌 2003 焖锅中高档 600+ 250-500 80-90 资料来源：公开资料，招商证券 - 42 -

43. 中式餐饮：行业竞争加剧，标准化成必由之路 ➢ 中式餐饮由于原料、制作工艺的复杂性难以实现西式快餐的高标准化，而标准化是影响餐企连锁扩张成功与否的关键因素。 ➢ 目前中式连锁餐饮标准化的手段主要有：自建中央厨房、采用智能化烹饪机械设备和制作流程控制三种，其中采用中央厨房方式的企业居多。 ⚫ 中式餐饮企业标准化手段标准化手段企业实施情况西贝中央厨房九毛九烹饪机械设备北京、上海和深圳设有中央厨房；位于闵行区的中央厨房为上海的 80 多家门店每日配送加工料 70 种，原料超过 200 种。广东、湖北及海南设有中央厨房；基于标准化食谱制作半成品食材，确保食品风味及质量始终如一并及时配送食材。望湘园有约1/3的销售熟制品由中央厨房集中完成成品或半成品加工制作，并直接配送至门店。门店厨师仅需将配好的调料包加入烹饪即可。真功夫研发专利产品——电脑程控蒸汽柜，投入使用后彻底实现了无厨师的产品标准化。胡大饭馆通过智能化机器实现制作流程的标准化，后厨一个人可以操作6-8个锅，创造日产8万只小龙虾的神话。九毛九将餐厅经营程序分成食材及供应品验收、食材及供应品清洗消毒、食品加工、食品准备及食品装盘及装饰五个环节，就各步骤提供易于遵循的指导及程序。现场制作流味千拉面程控制望湘园吉野家对于每个生产环节、工具使用与摆放均有明确规定。制作标准化菜谱，把调料添加分量精确到克，保证味道的稳定性。对于食材的储存、清洗、切片、大小厚薄以及盛放均有标准化流程要求。资料来源：公开资料，招商证券 - 43 -

44. 中式餐饮：众口难调，多品牌策略聚焦不同人群 ➢ 中式餐饮菜式繁多，众口难调，因此中餐连锁企业一般采用多品牌策略，定位不同菜系和人群。例如九毛九旗下除了九毛九西北菜外，还有太二酸菜鱼等4个子品牌，主打不同菜系。西贝除了莜面村，也在试水海鲜、火锅、内蒙菜等不同菜式，外婆家旗下的餐饮品牌更是多达十几个。 ⚫ 九毛九旗下品牌及定位品牌九毛九太二 2颗鸡蛋煎饼怂那未大叔类型西北菜酸菜鱼煎饼冷锅串串精品粤菜人均消费 50-70元 70-90元 20-30元 50-70元 120-150元开业数 105 161 65 1 1 ⚫ 外婆家旗下品牌及定位品牌外婆家炉鱼第二乐章蒸年青穿越宴西湖类型浙江菜烤鱼特色菜快餐简餐浙江菜浙菜正餐人均消费 90-100元 70-90元 60-70元 60-70元 90-100元 800元开业数 300+ 70+ 6 6 1 1 ⚫ 西贝旗下品牌及定位品牌西贝莜面村西贝海鲜西贝爱丽格斯火锅九十九顶毡房类型西北菜海鲜火锅内蒙菜人均消费 80-100元 130-150元 170-180元 250-280元开业数 379 8 2 4 资料来源：公司公告，公司官网，招商证券 - 44 -

45. 九毛九：门店扩张提速，主打华南地区 ➢ 九毛九门店扩张速度加快，至2019已有 336家门店，增速高达39.4%。 ⚫ 九毛九门店数量及增速门店数量（家）增速（%） 400 ➢ 其中太二和其他品牌（主要是“2颗鸡蛋煎 350 250 增至2019的59%。 200 地区，比重达78%。 45% 336 40% 35% 300 饼”）占比逐步上升，已从2016年的9.2% ➢ 地理布局上，九毛九门店主要集中于华南 37.7% 39.4% 150 241 30% 25% 175 24.1% 20% 141 15% 100 10% 50 5% 0 0% 2016 100% 90% 0.4% 5.8% 1.5% 16.6% 80% 2018 2019 资料来源：公司公告，招商证券 ⚫ 九毛九门店构成九毛九 2017 ⚫ 九毛九门店地理分布太二其他品牌 1.0% 1.4% 28.5% 华北华中及华东 6% 14% 西部 2% 47.5% 70% 60% 50% 40% 93.8% 81.9% 30% 70.5% 华南 51.0% 20% 78% 10% 0% 2016 2017 资料来源：公司公告，招商证券 2018 2019 资料来源：公司公告，招商证券 - 45 -

46. 九毛九：两大主力品牌，太二表现突出 ➢ 九毛九品牌的翻座率在2-2.5次之间，客单价在50元左右；太二品牌翻座率较高，提升明显，从2016年的3.6次提升至2018年的5.0次，客单价在70元左右。 ➢ 两大品牌同店增长有所下滑，截至2019H1，九毛九品牌同店增长为1.7%，太二品牌为4.5%。 ⚫ 九毛九/太二翻座率（次/日）九毛九太二 ⚫ 九毛九/太二客单价（元）九毛九YOY 6 30% 4.9 25.0% 4.5 5 4.8 3.6 4 2.5 3 2.4 2.4 8.9% 2.3 2 0.0% 1 -2.0% -4.2% -4.0% 0 2016 2017 2018 九毛九太二YOY 80 25% 70 20% 60 15% 50 10% 40 5% 30 0% 20 -5% 10 -10% 0 5 3 2.6 2.1 2.6 3.3 2.7 75 9.4% 58 53 6.2% 4.3% 4.2% 1.9% 2017 2018 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2019 太二YOY 40% 30% 34.3% 20% 2 1 10% 0 0% 2016 太二YOY 72 九毛九YOY 4.0 2.8 52 48 69 8.3% 九毛九YOY ⚫ 九毛九/太二同店增长率太二 3.5 4 65 2016 2019 ⚫ 九毛九/太二坪效（万元/㎡/年）九毛九太二 2017 资料来源：公司公告，招商证券 2018 2019 8.2% 2017 7.7% 4.4% 2018 4.1% 0.2% 2019 资料来源：公司公告，招商证券 - 46 -

47. 九毛九：原材料成本居高，人工租金有优势 ➢ 对比味千中国、翠华控股和唐宫中国三家中餐上市公司，九毛九原材料成本较高，高于味千和翠华约7-10个点；员工成本和租金处于较低水平。员工成本近年来呈下降趋势，与味千持平；租金成本与唐宫相近，显著低于味千和翠华。 ⚫ 九毛九成本结构 2016 ⚫ 味千中国成本结构 2017 2018 2019 原材料及耗材 33.0% 34.9% 35.5% 36.7% 员工成本 28.1% 27.2% 27.7% 25.9% 租金 9.9% 9.4% 9.7% 9.7% 折旧及摊销 5.6% 5.2% 4.3% 3.6% 水电开支 6.3% 5.4% 5.0% 4.0% 10.0% 11.2% 12.5% 12.0% 5.3% 8.1% 其他开支净利率 5.0% 5.8% ⚫ 翠华控股成本结构 2015 2016 2017 2018 存货消耗成本 30.4% 28.0% 24.8% 24.6% 员工成本 23.5% 23.6% 25.3% 25.6% 租金 16.0% 16.3% 16.4% 17.0% 6.5% 6.9% 6.5% 6.6% 15.2% 15.0% 14.1% 16.5% 8.1% 11.0% 14.1% 11.5% 折旧及摊销其他经营开支净利率 ⚫ 唐宫中国成本结构 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 2016 2017 2018 2019 存货消耗成本 28.7% 28.5% 27.9% 27.8% 存货消耗成本 37.1% 35.6% 36.9% 37.3% 员工成本 28.6% 28.8% 28.9% 32.2% 员工成本 27.0% 28.3% 30.0% 31.6% 租金 16.7% 17.1% 18.4% 17.6% 租金 9.0% 9.0% 9.4% 8.0% 折旧及摊销 6.3% 6.0% 5.8% 5.8% 折旧及摊销 4.4% 3.8% 3.4% 3.2% 水电支出 5.0% 4.9% 4.7% 4.8% 水电开支 5.3% 5.3% 5.2% 5.5% 10.0% 10.3% 11.3% 13.3% 其他开支 7.4% 6.1% 6.0% 6.0% 4.4% 0.3% 净利率 8.1% 9.7% 7.7% 6.2% 其他营运开支净利率 3.9% 资料来源：公司公告，招商证券 4.9% 资料来源：公司公告，招商证券 - 47 -

48. 总结 ➢ 市场空间：餐饮行业赛道广阔，消费提升和供给优化推动行业持续发展。2019年餐饮市场规模达4.6万亿，增长持续快于商品零售和GDP。长期来看，需求端人均外出消费增长，供给端餐厅连锁化率提升，经营效率与规模优化，行业有望诞生大型餐饮企业。 ➢ 竞争格局：市场极度分散，标准化赛道催生大公司。餐饮市场规模庞大，细分领域繁多， 2019年餐饮百强营业总额仅占行业7%，门店数量top20小吃快餐居多，正新鸡排稳居榜首。相比之下，咖啡、西式快餐等标准化程度较高的行业集中度较高，中餐、火锅等口味多元化的行业较为分散。 ➢ 商业模式：直营为主加盟比例上升，各业态成本结构差异大。餐饮企业增长的动因包括门店扩张、同店增长、成本优化和延伸业务，其中从直营门店的成本构成看，餐饮行业毛利率普遍在60%-80%，租金、人工为两大主要开支。外卖相比传统餐饮，房租和人力成本较低，平台佣金较高，实际利润率相当。 ➢ 发展趋势：1）线上+线下融合，业务全面覆盖“堂食+外卖+包装食品”，食材销售、餐饮体验融为一体；2）渠道下沉，三四线城市适度竞争，小镇青年经济风口，租金成本较低，但对供应链提出挑战。 - 48 -

49. 投资建议 ➢ 国内餐饮行业仍处于发展阶段，居民外出就餐相比海外仍有较大提升空间，连锁化率和行业集中度提升催生大公司，看好国内的餐饮行业和龙头企业，建议关注：海底捞、呷哺呷哺、九毛九、百胜中国。 ⚫ 国内外餐饮龙头盈利预测与估值公司市值（亿元）海底捞 2,571 yoy 呷哺呷哺 99.8 yoy 九毛九 226.8 yoy 百胜中国 225.98 yoy 麦当劳 1,714 yoy 星巴克 yoy 1,039 归母净利润（亿元） P/E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 16.5 23.44 10.45 45.67 59.31 155.8 109.7 246.0 56.3 43.3 60% 42% -55% 337% 30% 4.6 2.88 0.07 5.1 6.52 21.7 34.7 1425.7 19.6 15.3 42% -37% -98% 7186% 28% 0.696 1.644 0.388 4.536 6.705 325.9 138.0 584.5 50.0 33.8 - 136% -76% 1069% 48% 7.08 7.13 4.517 7.958 9.516 31.9 31.7 50.0 28.4 23.7 44% 1% -37% 76% 20% 59.2 60.25 44.81 61.04 66.38 29.0 28.5 38.3 28.1 25.8 14% 2% -26% 36% 9% 45.2 35.99 8.638 30.3 38.59 23.0 28.9 120.3 34.3 26.9 57% -20% -76% 251% 27% 注：盈利预测来自Bloomberg一致性预期，海底捞、呷哺呷哺、九毛九单位为人民币；百胜中国、麦当劳、星巴克单位为美元。资料来源：Bloomberg，招商证券 - 49 -

50. 风险提示 ➢ 系统性风险，经济消费下行风险； ➢ 政策性风险，餐饮行业消费、监管、税收政策从严风险； ➢ 食品安全风险，动物流感、病毒等阶段性事件风险； ➢ 品牌形象受损，商誉减值风险。 - 50 -

51. 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。宁浮洁，商贸零售首席分析师。南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，18 年加盟招商证券，产业资源丰富，逻辑清晰。丁浙川，布里斯托大学金融学硕士，曾任职于华泰证券零售组，2019 年加入招商证券，主要方向为新零售和超市。李秀敏，社会服务业分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖酒店、免税、餐饮板块。 - 51 -

52. 投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 - 52 -

53. 重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 - 53 -