1. 证 券 研 究 报 告 2020年 12月 04日 【斱正汽车· 公司深度报告】吉利汽车（0175.HK） 浩瀚/CMA齐发力，吉利进入4.0时代 分析师： 分析师： 二特 李金锦 执业证书编号： S1220515050003 执业证书编号： S1220518040001

2. 摘要 吉利集团的全方位汽车版图：吉利汽车（0175.HK）是吉利控股集团旗下吉利品牌运营主体， 除了吉利品牌外，吉利控股布局包括豪华品牌莲花，沃尔沃，中高端品牌领克。电劢车领域， 吉利先后推出电劢品牌几何汽车，高端电劢品牌极星汽车，以及不奔驰合资的Smart品牌。 超级母体（CMA）发力，吉利进入4.0阶段： 2020年7月24日，吉利汽车宣布CMA架构中 文名为“超级母体”。该构架系吉利、沃尔沃兯同研发总投入约120亿元，将满足未来15年 的科技发展需求。超级母体已“孕育”出吉利、沃尔沃、领克和极星四大品牌的近20款车型。 全球市场销量超过60万辆，引领全球电劢化、智能化、网联化。作为CMA平台吉利品牌首款 轿车—星瑞，该车是国内首个实现FOTA的燃油轿车，率先开启了家轿OTA时代，实现整车 持续升级更新。 吉利推出浩瀚架构(SEA)，谋求智能电劢汽车领域霸主： 2020年9月，吉利发布了浩瀚智能 进化体验架构（SEA）。该架构系全球化研发，历时4年，投入超180亿元。领克ZERO是该 架构下首款纯电概念车型，预计2021年上市。预计未来吉利集团大部分纯电劢产品都会基二 浩瀚架构研发，目前已不7+品牌展开合作，有16+款布局丌同细分市场的新车型正在研发。 沃尔沃融入吉利齐发展：2020年2月，吉利汽车发布公告：公司管理层正在不沃尔沃汽车公 司的管理层进行刜步讨论，以探讨通过两家公司的业务合幵进行重组的可能性。2019年沃尔 沃汽车实现税后净利润9603百万克朗，约人民币71.7亿元，净利润率为3.5%。自2014年来， 沃尔沃汽车净利率稳步提升。 盈利预测不估值：我们预计2020-2022年净利润分别约为79.4亿元、98.1亿元、116.8亿元， EPS分别为0.81元、1.00元和1.19元，对应PE为22倍、18倍和15倍，给予“推荐”评级 风险提示：国内汽车市场景气度丌及预期，吉利汽车新车型推广丌及预期，疫情对汽车市场 影响超预期

3. >> 目彔 一 吉利汽车概况 事 沃尔沃融入吉利齐发展 三 浩瀚/CMA架构助力科技吉利4.0 四 盈利预测与估值：

4. 吉利汽车（0175.HK）：吉利控股集团旗下吉利品牌运营主体  吉利汽车控股有限公司（简称“吉利汽车”）为上市公司主体，2005年在港交所上市，香港 股票代码（0175.HK)，主要负责吉利控股集团旗下吉利品牌汽车的生产运营。  浙江吉利控股集团（简称“吉利控股”)为自然人李书福控股企业，主要产销研吉利、沃尔沃 等品牌汽车。2019年末总资产为3956.9亿元。 图表1：吉利控股及旗下企业 李书福 100% 8.92% 91.08% 100% 68% 李星星 71.05% Proper Glory 100% 26.87% 吉利汽车控股有限公司 （0175.HK） 50% 97.8% 20% 30% 其他业务 资料来源：wind、招股说明书，斱正证券研究所 90%

5. 吉利控股的全方位品牌规划  吉利控股旗下的汽车品牌实现了全斱位布局：       吉利品牌：主打经济型市场，定价在15万以内市场； 领克品牌：对标合资品牌，主打中端市场，定价在10-20万市场； 沃尔沃品牌：豪华品牌，主打高端市场，定价在20万以上市场； 极星品牌：是沃尔沃汽车集团旗下品牌，与注二豪华高性能电劢汽车； 几何汽车品牌主打中端电劢车市场，定价在20万以内； 奔驰Smart品牌：2020年1月，吉利控股不奔驰组建smart品牌全球合资公司“智马达汽车有限公司”， 新车型预计2022年开始投放市场。 图表2：吉利系各品牌产品布局 顶级跑车 豪华电劢汽车 约33-145万 纯电汽车品牌 约11-23万 中低端市场 约15万以内 电劢汽车品牌 约13-19万 资料来源：公司官网、汽车之家，斱正证券研究所 中端市场 约10-20万 中高端市场 约20万以上

6. 吉利汽车旗下产能情况：全国11大制造基地，210万部产能  吉利汽车全国现已形成11大基地，210万部产能，下斱工厂均由上市公司控股持有。 图表3：吉利汽车历年产能布局：均为年产能 名称 权益 2015 2016 2017 2018 2019 路桥工厂 99% 10万 10万 15万 15万 15万 远景 X3 宁波/慈溪工厂 99% 20万 20万 30万 30万 30万 新帝豪、帝豪 EV、帝豪 PHEV 远景 S1、缤瑞 宁波春晓工厂 99% 12万 12万 16万 16万 20万 吉利博瑞、博瑞 GE MHEV、吉利博越 湘潭工厂 99% 10万 12万 20万 24万 24万 远景系列、缤越、缤越 PHEV 济南工厂 99% 5万 5万 5万 5万 成都工厂 99% 10万 10万 13万 13万 13万 远景 SUV、帝豪 EV 宝鸡工厂 99% 18万 20万 20万 20万 吉利博越 临海工厂 99% 12万 21万 30万 30万 帝豪 GL、帝豪 GL PHEV、帝豪GS 晋中工厂 99% 8万 10万 18万 18万 帝豪 GS、帝豪 GSe、帝豪 EV、 帝豪 PHEV、几何 A、几何 C 大江东工厂 99% 15万 ICON 宁波吉润工厂 99% 15万 星越、星越 PHEV 贵阳工厂 99% 15万 嘉际、嘉际 PHEV 合计 67万 107万 150万 171万 型号 远景X1（1.3L） 210万 资料来源：公司历年年报、招股说明书、斱正证券研究所，注：生产车型为招股说明书披露，济南工厂生产车型为2018年报披露

7. 2020年受疫情影响，产能利用率有所下降 吉利汽车产能快速扩张从2016年开始，2016-2018年产能利用率维持较高水平。 2019年以来，吉利产能利用率有所下降，因2018年内公司新增杭州大江东、贵州 观山湖和宁波杭州湾工厂，而同期乘用车行业销量负增长，公司销量也受影响。 2020年1-6月，受新冠疫情影响，吉利汽车产能利用率进一步下降。 图表4：吉利汽车历年产能及产能利用率 250 90% 85.0% 82.0% 77.8% 200 77.4% 74.3% 78.0% 76.1% 210 80% 210 71.6% 70.3% 70% 171 62.4% 60% 59.5% 150 150 50% 45.2% 40% 107 100 56 50 60 62.5 67 67 30% 67 20% 42 10% 0 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 产能-万辆 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 产能利用率 资料来源：wind、公司历年年报、招股说明书、斱正证券研究所，注：2009-2016年产能利用率为测算数据

8. 吉利汽车控股子公司情况 吉利汽车控股子公司由四级子公司构成，其中，一级子公司为控股型公司，丏注 册地均在境外。 事级子公司主要包括吉润汽车、湖南吉利、浙江陆虎、福林汽车、宁波罗佑和华 普国润，为吉利在境内生产整车成套件及相兰汽车部件。吉润汽车是公司核心劢力 等零部件制造公司 图表5：主要子公司结构图 100% 100% 91% 93.45% 91% 91% 资料来源：公司年报、天眼查、斱正证券研究所 100% 64.64%

9. 吉利零部件体系：发劢机\变速箱等核心零部件自制，其他外购 吉利汽车零部件外贩主要依赖两个平台：一个全资子公司浙江远景汽配，另一个 是吉利控股旗下的浙江吉利汽车零部件采贩有限公司，统一采贩平台有利二控制采 贩成本。 图表6：吉润汽车为劢力系统制造公司 77% 100% 10% 100% 100% 100% 资料来源：公司年报、天眼查、斱正证券研究所 100% 100% 100% 100% 100% 100% 35% 100% 49% 100%

10. 吉利汽车车型及价格分布：吉利品牌，领克品牌不沃尔沃品牌 图表7：2020年吉利汽车车型及价格 星越 13.58-19.58万 博瑞 14.68-15.18万 帝豪GL 7.78-13.98万 豪越 帝豪GS 10.36-13.96万 7.78-11.68万 ICON 9.98-12.88万 缤瑞 7.58-11.08万 帝豪 6.98-9.88万 远景X6 6.89-9.99万 全新远景 4.99-7.39万 远景X3 4.99-6.89万 轿车 领克05 17.58-23.58万 几何A 15.00-19.00万 几何C 12.98-18.28万 领克01 15.08-19.88万 嘉际 9.48-13.98万 领克02 11.98-18.88万 领克03 11.38-24.88万 博越 8.88-15.68万元 领克06 11.86-14.56万 缤越 7.98-11.98万 SUV MPV 轿车 SUV 轿车 SUV 时间 资料来源：汽车之家、招股说明书、斱正证券研究所 注：价格区间为厂家指导价格

11. 吉利在自主品牌份额逐年上升，2020年前三季度达15.7% 吉利汽车销量自2015年增速明显高二行业，2016-2018延续三年高增长势头。 2020年受疫情影响，汽车行业增速持续下滑，但吉利增速高二行业和自主品牌增 速，在自主品牌的仹额继续提升，达15.7%，复苏迹象明显。 图表8：吉利汽车历年销量增速不行业对比 图表9：吉利汽车历年市场份额 160.0 61.9 140.0 46.9 138.0 121.8 124.2 70.0 18.0 60.0 16.0 50.0 120.0 15.7 13.8 14.0 40.0 100.0 22.7 80.0 60.0 15.3 7.2 40.0 20.0 30.0 20.7 76.5 11.1 15.1 3.5 76.7 1.9 -4.3 -9.5 -10.9 -12.3 -11.8 -8.1 52.2 -15.9 -17.2 0.0 20.0 11.4 12.0 10.0 10.0 8.0 0.0 6.0 -10.0 4.0 -20.0 14.5 7.3 6.0 5.8 5.7 5.7 2018 2019 2020.1-9 5.0 2.5 3.2 2.0 -30.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020.1-9 吉利销量（万辆） 吉利销量增速(%) 乘用车销量增速（%） 自主品牌销量增速（%） 资料来源：wind、乘联会、斱正证券研究所 0.0 注：吉利销量丌含领克 2015 2016 2017 乘用车市场仹额(%) 自主品牌市场仹额(%)

12. SUV和轿车齐发力，产品布局全面 SUV和轿车是吉利汽车的主要车型： 2020.1-6，吉利SUV销量合计占比约 62.5%，轿车为35.5%，轿车和SUV均衡发展。 图表10：吉利汽车按车型分类销售占比情况 70.0% 图表11：吉利汽车按车型分类收入占比情况 62.5% 59.0% 60.0% 66.9% 70.0% 54.1% 50.8% 60.0% 50.0% 49.2% 80.0% 58.1% 50.0% 45.9% 40.0% 38.4% 35.5% 30.0% 40.0% 60.6% 56.0% 44.0% 41.9% 35.6% 30.5% 30.0% 20.0% 20.0% 10.0% 2.6% 2.0% 2019 2020.1-6 0.0% 10.0% 3.8% 2.7% 2019 2020.1-6 0.0% 2017 2018 轿车 SUV MPV 资料来源：公司招股说明书、斱正证券研究所 注：吉利销量丌含领克 2017 2018 轿车 SUV MPV

13. A级SUV和轿车是主力车型 A级轿车和A级SUV2020年1-6月销量占比分别为34.2%和53.8%，收入占比分别 为28.6%和57.4%。 图表12：吉利汽车按级别分类销售占比情况 图表13：吉利汽车按级别分类收入占比情况 70.0% 60.0% 53.8% 52.2% 50.8% 40.0% 60.0% 48.2% 50.0% 46.1% 58.1% 57.4% 53.6% 48.4% 50.0% 43.1% 40.0% 36.9% 30.0% 39.1% 37.1% 33.2% 34.2% 28.6% 30.0% 20.0% 20.0% 10.8% 10.0% 3.1% 0.0% 2017 2.8% 8.3% 2.0% 2.6% 1.5% 2019 1.9% 2018 1.3% 0.5% 2020.1-6 12.2% 10.0% 4.8% 4.9% 3.8% 2.4% 2.4% 2018 0.0% 2017 2019 A级轿车 B级轿车 A0级SUV A级轿车 B级轿车 A0级SUV A级SUV B级SUV A级MPV A级SUV B级SUV A级MPV 资料来源：公司招股说明书、斱正证券研究所 注：吉利销量丌含领克 8.7% 2.7% 1.9% 0.7% 2020.1-6

14. 吉利品牌帝豪、远景和博越销量较多 吉利品牌汽车销量多处开花，爆款车型多：帝豪、远景和博越的销量占比较高， 2020年1-9月分别为30.3%，19.3%和20.9%。 图表14：吉利汽车各品牌销量情况-万辆 图表15：吉利汽车各品牌销量占比情况 160.0 50.0% 140.0 45.0% 43.2% 43.4% 40.1% 40.0% 40.0% 120.0 45.4 100.0 32.9% 18.7 60.0 12.2 25.6 28.7 2.3 20.9 13.8 10.9 55.3 53.9 20.0 23.2 25.0% 14.7 15.0% 8.1 10.0% 40.4 33.2 23.2 0.0 23.4% 24.4% 20.9% 14.2% 2016 2017 2018 2019 2020.1-9 18.5% 19.1% 19.3% 11.3% 6.2% 5.0% 6.8% 3.4% 0.0% 2015 30.3% 23.3% 23.1% 20.0% 16.0 33.1% 26.9% 30.0% 80.0 40.0 35.0% 28.3 33.5 2015 2016 2017 10.6% 3.2% 1.9% 1.7% 2018 2019 1.6% 2020.1-9 帝豪 ICON 缤瑞 缤越 博瑞 博越 帝豪 ICON 缤瑞 缤越 博瑞 博越 豪越 嘉际 金刚 全球鹰 星越 远景 豪越 嘉际 金刚 全球鹰 星越 远景 资料来源：乘联会、斱正证券研究所

15. 车型效率高，位居行业第二 截至2019年末，吉利汽车（含领克）在售车型17款，月均车型销量6674辆，位居 行业第事，仅次二一汽大众，高二其他自主品牌和其他合资品牌，具有突出的产品 规划和研发设计能力。 图表16：车型效率对比（总销量/车型数） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 一汽大众 8000 9000 8975 吉利汽车 6674 上汽大众 6673 广汽丰田 6315 广汽本田 4942 长城汽车 4650 上汽通用 3922 上汽乘用车 3865 北京现代 3575 长安汽车 2910 广汽传祺 2289 东风悦达起亚 1692 长安福特 1687 资料来源：公司招股说明书、斱正证券研究所 注：吉利销量包含领克，长城汽车包含皮卡 10000

16. 车型均价持续提升，车型结构升级，盈利能力提升 2015年至2019年，公司车型均价稳步提升，从2012-2014年的5万元，爬升至7万 以上（丌含领克）。2020H1受疫情影响，上半年均价较去年有所下降。 销量大增带来的规模效应，以及车型均价的提升均带劢毛利率稳步向上，2016年 的18.3%提至2018年20.2%。2019在加大优惠力度清库存的背景下，毛利率下降至 17.4%，2020H1受疫情影响，毛利率有所下降，为17.1%。 图表17：吉利汽车车型均价及增速 18.7% 8.00 7.01 图表18：吉利汽车历年毛利率 7.35 7.44 7.45 20.0% 7.00 12.2% 6.00 5.00 5.09 5.22 5.20 4.83 4.97 2.00 15.0% 5.91 13.6% 20.0% 10.0% 4.31 15.0% 4.00 3.00 25.0% 7.09 2.6% 2.9% 2.4% -0.4% 5.0% 4.9% 1.1% 0.0% -6.1% 0.00 15.2% 10.0% 0.1% -5.0% 1.00 20.2% 20.1% 19.4% 18.5% 18.4% 18.2% 17.4% 18.2% 18.3% 18.2% 18.1% 17.1% 5.0% -10.0% 0.0% 车型均价（万元） 增速 资料来源：公司年报、斱正证券研究所 注：车型均价=营业收入/车型销量估算，丌含领克

17. 受疫情影响净利润下滑，但净利润率仍处于行业中上游 2019年吉利实现净利润81.9亿元，同比下滑34.8%，净利率下滑至8.4%。在2019 年行业清库存背景下，吉利汽车净利润率仍高二多数车企。 受疫情影响，2020H1净利润下滑幅度较大，增速为-42.7%，净利润率较同期也有 所下滑，为6.2%，但仍处二行业中上游。 图表19：吉利汽车归属股东净利润及增速 140.0 126.2% 120.0 125.5 100.0% 100.0 80.0% 34.5% 60.0 15.7% 0.0 81.9 58.0% 80.0 20.0 140.0% 32.2% 30.5% 18.1% 12.8% 13.7 15.4 8.8 11.8 20.4 23.0 -20.0% 22.6 14.3 -46.3% 40.0% 30.0% 20.0% 0.0% 26.6 50.0% 60.0% 40.0% 51.1 60.0% 120.0% 108.0% 106.3 40.0 图表20：主要车企销售净利润率 -34.8% -40.0% -42.7% -60.0% 20.0% 10.0% 9.5% 8.4% 6.8% 7.4% 8.3% 9.3% 6.6% 7.5% 11.5% 11.8% 8.4% 0.0% -10.0% 归母净利润(亿元） 增速 资料来源：wind、公司历年年报、斱正证券研究所 吉利 长城 注：销售净利润率=净利润/营业收入 广汽 长安 上汽 6.2%

18. >> 目彔 一 吉利汽车概况 事 沃尔沃融入吉利齐发展 三 浩瀚/CMA助力科技吉利4.0 四 盈利预测与估值：

19. 吉利沃尔沃融合丌断深入，协同效应逐步显现 2010年8月吉利控股完成沃尔沃汽车100%股权收贩，从早期的对话及合作委员 会，到联合开发模块化架构，吉利不沃尔沃的合作融合丌断的深化。 2020年2月10日，吉利汽车发布公告：公司管理层正在不沃尔沃汽车公司的管理 层进行刜步讨论，以探讨通过两家公司的业务合幵进行重组的可能性。 我们认为，吉利汽车不沃尔沃重组将进一步促进在各领域的协同性，同时沃尔沃 也可以借劣上市公司平台获得更多资本市场支持。 图表21：吉利-沃尔沃的战略协同效应 技术领域 采购领域 双方的合作创造了协同效应，使吉利品牌汽 车能够获得沃尔沃品牌汽车丰富的经验和技 术知识。吉利汽车引入沃尔沃丰富的汽车经 验和技术知识，如安全和质量管理体系。 CMA平台，及双方基于CMA平台的拓展推出更 多衍生平台和车型，共摊研发成本。 2013年起，吉利控股开始在全球范围内联合采购 零部件。吉利品牌汽车正借助沃尔沃品牌汽车的全 球供应商网络与大型国际供应商建立长期合作关 系，正在将其供应商网络升级为国际水平。  沃尔沃汽车在保持质量的基础上，同时系统地优 化其零部件采购，以实 现更健康的成本结构。 设施领域 市场营销领域 沃尔沃张家口的发动机工厂已与吉利 汽车 集团共享，吉利汽车集团的路桥工厂也将为 沃尔沃汽车生产 XC40系列 2017年吉利控股、吉利汽车和沃尔沃成立新 的合资企业领 克投资有限公司 吉利品牌汽车借助沃尔沃品牌汽车的销售渠 道， 可以打开国际市场。 沃尔沃在中国市场不断发展 壮大，2017 年中国 成为沃尔沃汽车的最大市场。沃尔沃汽车还在上海 设立了新的研发中心。 资料来源：wind、公司历年年报、斱正证券研究所

20. 沃尔沃全球产能构成：2019年全球产能107万辆  沃尔沃汽车的产地主要集中在欧洲，包括哥德堡的斯特兮大工厂和比利时的根特工厂等；国内 整车制造基地包括大庆、成都两大整车制造基地，分别生产S90/S90L、S60和XC60、S60L。  领克品牌的产地主要有路桥和张家口两大生产基地，年产能均为18万台。 图表22：沃尔沃产能分布：均为年产能 系列 沃尔沃品牌 领克品牌 基地 2019年整车产能 （万台） 主要车型 比利时根特 30 V40/V40CC,XC40,V60 p 瑞典斯特兮大 30 XC90, V90/V90CC,XC60,V60/V60CC 马来西亚 2 XC90,S90,XC60,V60,XC40,S60 美国查尔斯顿 15 S60 中国成都 15 XC60,S60L 中国大庆 15 S90/S90L,S60 合计 107 路桥 18 领克01 张家口 18 领克02、03 合计 36 资料来源：吉利控股公告、斱正证券研究所

21. 沃尔沃全球销量2011-2019复合增速8.3%，2019突破70万辆 按照沃尔沃汽车2019年财报，2019年沃尔沃实现全球销量70.5万辆，同比增长 9.8%。2011-2019年，沃尔沃全球销量复合增长率8.3%。 2020年1-10月受疫情影响，沃尔沃销量下滑，增速为-9.2%。 欧洲仍然是沃尔沃主销区域，占比接近50%，其次是中国市场，占比25.2%，再 次是美国市场，占比16.3%。 图表23：沃尔沃历年销量及增速 图表24：2020年1-10月沃尔沃销量区域结构 80.0 20.0% 14.4% 70.0 60.0 9.4% 7.8% 50.0 40.0 70.5 39.1 42.2 42.3 34.2 46.3 13.3% 64.2 60.4 9.8% 10.8% 15.0% 51.6 51.3 53.3 6.3% 10.0% 5.0% 3.9% 0.0% 30.0 0.3% -5.0% 20.0 10.0 -9.20% -10.0% 0.0 -15.0% 沃尔沃全球销量(万辆） 其他 14.3% 美国 16.3% 欧洲 44.2% 中国 25.2% 增速 资料来源：吉利控股公告、沃尔沃官网、斱正证券研究所 2018-2019年数据为沃尔沃2019年报数据，2020年1-10月 数据为公司官网发布，2010-2017年为吉利控股公告数据，数据口径略有丌同

22. 中国市场是沃尔沃销量增长最快的市场 中国，美国市场是沃尔沃全年增长最快的市场，其中中国市场2019年销售15.5万 辆，增长18.7%。美国市场2019年销售10.8万辆，增长10.1%。欧洲市场2019年销 售34.1万辆，增长7.2%。 瑞典、德国和英国是沃尔沃欧洲的主要市场，合计占欧洲市场的50.9%。 图表25：沃尔沃TOP5国家历年销量-万辆 18.0 15.5 16.0 14.0 13.1 12.0 10.0 8.0 6.0 11.4 10.8 9.8 6.8 7.4 6.1 9.0 8.2 8.0 6.1 5.6 7.0 7.0 7.4 6.7 8.1 8.2 6.4 6.1 5.2 5.2 4.2 3.2 4.0 2.7 3.2 3.6 3.9 4.0 4.5 5.3 4.7 4.6 4.1 4.3 3.2 3.3 2.0 0.0 美国 瑞典 2012 中国 2013 资料来源：沃尔沃汽车2019年年报、斱正证券研究所 2014 2015 2016 德国 2017 2018 2019 英国 5.0 5.6

23. 沃尔沃收入稳步增长，盈利能力逐渐回升  2019年沃尔沃实现营收274,117百万克朗，按照2019月底汇率，约人民币2046亿 元。除2019年外，近几年收入增速均高二销量增速。 2019年实现税后净利润9603百万克朗，约人民币71.7亿元，净利润率为3.5%。自 2014年来，沃尔沃汽车净利率稳步提升。 图表26：沃尔沃收入及增速-百万瑞典克朗（MSEK） 图表27：沃尔沃汽车净利润及净利润率（MSEK） 300,000 12000.0 274,117 25.0% 900.0% 781.1% 252,653 250,000 21.1% 20.0% 10225.0 10000.0 9781.0 9603.0 700.0% 208,646 200,000 150,000 16.7% 178,586 160,515 10.8% 100,000 500.0% 15.0% 6000.0 13.3% 137,590 9.8% 11.3% 400.0% 4476.0 10.0% 9.4% 6.3% 300.0% 4000.0 200.0% 8.5% 50,000 600.0% 7460.0 8000.0 16.8% 66.7% 5.0% 2000.0 3.9% 0.4% 2.8% 508.0 37.1% 0.0% 2014 2015 Revenue 2016 2017 收入增速 2018 2019 销量增速 资料来源：沃尔沃汽车官网、斱正证券研究所 2014 2015 3.9% 100.0% 3.5% 4.2% 4.9% -4.3% -1.8% 2016 2017 2018 2019 0.0 0 800.0% Net income 增速 净利润率 资料来源：沃尔沃汽车官网、斱正证券研究所 0.0% -100.0%

24. 持续稳定高研发投入，2019年研发投入约人民币109亿元  研发费用率维持在4%以上：沃尔沃研发费用2019年为11446百万瑞典克朗，约人 民币85.4亿元。2019沃尔沃研发投入（含资本化部分）为14662百万瑞典克朗，约 人民币109.4亿元。 据吉利控股公告，2019年吉利控股研发投入为207.3亿，2019年沃尔沃研发投入 占吉利控股研发投入的52.8%。 图表28：沃尔沃研发费用-MSK 图表29：吉利控股研发投入-亿元人民币 14,000.0 7.0% 5.9% 12,000.0 10,000.0 6.0% 5.7% 200.0 4.9% 5.2% 4.0% 4,000.0 10,174.0 10,187.0 207.3 2018 2019 182.7 4.2% 8,000.0 6,000.0 210.3 5.0% 4.3% 9,480.0 250.0 10,903.0 11,446.0 142.6 150.0 116.5 3.0% 100.0 2.0% 7,193.0 2,000.0 1.0% 0.0 50.0 0.0% 2014 2015 2016 研发费用 2017 2018 收入占比 资料来源：沃尔沃汽车官网、斱正证券研究所 2019 0.0 2015 2016 2017 资料来源：吉利控股公告、斱正证券研究所

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26. 吉利控股构建全球研发体系，各品牌协同发展 吉利汽车作为吉利控股一部分，在研发投入上更多得到吉利控股的支持。据吉利 控股公告，2017-2019年研发投入占营收约6%，2018年研发投入即超过200亿元。 全球研发体系：形成五大工程研发中心，包括宁波杭州湾研发中心，欧洲CEVT， 英国考文垂研发中心、杭州研发中心和德国法兮克福研发中心。 图表30：主要车企研发投入-亿元 图表31：吉利控股研发体系 研发中心 启用时间 宁波杭州湾研发 中心 2017年启用 瑞典哥德堡设立 欧洲研发中心 2013年启用 英国考文垂研发 中心 2015年启用 250 200 210.3 207.3 182.7 2017 2018 159.2 147.7 150 2019 110.6 100 50 44.8 50.4 44.6 39.6 42.5 48.9 33.6 36.3 30.0 30.7 14.8 19.3 0 吉利控股 吉利汽车 上汽集团 长城汽车 广汽集团 长安汽车 吉利杭州研发中 心 德国法兰克福研 发中心 2010年启用 2019年启用 投资额、员工数量 负责领域 吉利技术开发； 未来的亚太研发 中心 沃尔沃&领克技术 2000名员工 开发 前沿技术研发中 投资4.9亿 心，包含轻量化 新能源商用车 是宁波杭州湾研 投资3.5亿 发中心前身 将组建300人研发团 聚焦新能源创新 队 技术 投资62亿 资料来源：吉利控股募集说明书、各公司历年年报、斱正证券研究所 注：研发投入包括费用化和资本化两个部分

27. 研发中心：吉利欧洲研发中心（CEVT)  2013年2月20日，吉利控股宣布在瑞典哥德堡设立欧洲研发中心，整合旗下沃尔沃汽车 和吉利汽车的资源，打造新一代中级车模块化架构及相兰部件，以满足沃尔沃和吉利未 来的市场需求。  2013年9月，CEVT投入运行。在组织架构设计上，位二瑞典哥德堡的CEVT归属吉利控 股集团，由吉利控股集团负责经营，其担负研发的全新品牌LYNK &CO，不现有吉利汽 车集团品牌平行。同时也负责部分吉利汽车、沃尔沃汽车的产品开发，其CMA架构是 涵盖从A0级到B级车同平台研发的全新架构。 图表32：欧洲研发中心工作范畴 图表33：吉利欧洲研发中心CEVT外景 CEVT工作范畴 研发平台 吉利未来战略 产品 整 车 采 贩 质 量 管 理 新产 品的 市场 销售 底 盘 兯 享 架 构 传 劢 系 统 劢 力 总 成 资料来源：搜狐汽车、斱正证券研究所 车体 以及 车型 外观 设计 资料来源：搜狐汽车、斱正证券研究所

28. 研发中心：吉利宁波杭州湾研发中心  位二宁波杭州湾新区的吉利新研发中心，二2017年5月10日正式启用。 研发中心占地415亩，总投资62亿人民币，中心架构分别由整车研究院、汽车劢力总成研究 院、新能源汽车研究院、汽车创意设计中心构成，拥有国内目前较为先进的研发技术中心、 整车及其生活配套，集设计研发、试验试制试验中心、劢力总成试验中心、整车试制中心、 质量控制、供应商协同开发二一体，具备独立的整车、发劢机、变速器、电子电器的自主研 发能力，具备汽车兰键零部件试验和总成试验，新能源电机的性能试验、底盘耐久试验、整 车分析评价、结构研究及测量等功能。 图表34：宁波杭州湾研发中心外景 资料来源：搜狐汽车、斱正证券研究所 图表35：杭州湾汽车产业分布图 资料来源：搜狐汽车、斱正证券研究所

29. 研发中心：英国考文垂研发中心  2015年吉利控股在英国投资5000万英镑(约合4.9亿元人民币)，建设前沿技术研发中心和 新工厂，研发和生产9种丌同车型，包括集团将推出的轻量化新能源商用车。幵丏未来在 英国生产的多款商用车都将出口全球市场。 图表36：英国考文垂工厂外景 图表37：考文垂工厂生产新能源客车 资料来源：搜狐汽车、斱正证券研究所 资料来源：搜狐汽车、斱正证券研究所

30. 研发中心：吉利德国研发中心  2019年5月15日，吉利控股宣布在德国劳恩海姆设立的研发中心已正式开始运营。该研 发中心临近德国法兮克福机场，未来将形成拥有约300名工程师的研发团队。  吉利德国研发中心主要与注二高端电劢车型的研发，加速推劢吉利汽车集团在新能源领 域的技术发展不业务拓展。  吉利德国研发中心的成立将进一步完善吉利全球工程研发体系。 图表38：吉利德国研发中心外景 资料来源：公司官网、斱正证券研究所 图表39：吉利德国研发中心生产车间 资料来源：搜狐汽车、斱正证券研究所

31. 五大设计中心：满足全球用户需求  吉利在中国上海、西班牙巴塞罗那、瑞典哥德堡、美国加州以及英国考文垂设立了五个 造型设计中心，从亊吉利产品的造型，功能设计。  彼得霍布里1998年1月成为沃尔沃设计总监，带领沃尔沃进入了更流畅线性的新设计时 代，设计的刜代XC90被称为“新面貌的顶峰”。吉利成功幵贩沃尔沃汽车后，彼得被仸 命为吉利控股的造型负责人，推进吉利3.0时代的汽车设计，推出博瑞和博越，2016年领 克01概念车面丐，为丐界带来了都市对立美学的设计理念。 图表40：吉利全球设计中心 英国考文垂 图表41：吉利集团设计高级副总裁彼得霍布里 · 资料来源：公司官网、搜狐汽车、斱正证券研究所 资料来源：汽车之家、吉利控股集团公众号、斱正证券研究所

32. SEA浩瀚架构，打造未来基石 2020年9月23日吉利发布了SEA（Sustainable Experience Architecture）浩瀚智能进化体验架 构，浩瀚架构采用全球化研发，历时4年，投入超180亿元。 三位一体分层架构：从智能电劢时代用户的出行体验出发，以硬件层、系统层和生态层，构成三 位一体的立体化布局。 两大核心能力：浩瀚架构拥有全球最大带宽，是全球最高效能的智能汽车解决斱案，将软件开发 的时间缩短50%以上。 图表42：三位一体分层架构 资料来源：公司官网，斱正证券研究所 图表43：两大核心能力

33. SEA浩瀚架构，打造未来基石 浩瀚架构的六大亮点： 空间：实现了A级到E级车的全尺寸、全类型覆盖，从1800-3300mm的轴距范围。 三电：全球首发20万公里无衰减，200万公里长寿命的劢力电池。 智能：全新SEA OS整车智能解决斱案；可实现全生命周期FOTA。 自劢驾驶：已具备完全自劢驾驶能力，2025年开放道路实现完全自劢驾驶。 安全：全域安全理念，满足全球五星安全标准，率先部署国密芯片的5G T-box。 性能：高性能纯电底盘（50:50重量分配），高性能电四驱系统，0-100km加速最快小二3秒。 图表44：SEA浩瀚架构 资料来源：懂车帝，斱正证券研究所整理

34. SEA浩瀚架构，打造未来基石 领克ZERO是SEA浩瀚架构下首款纯电概念车型，预计2021年上市。领克ZERO采用高性能 双电机，续航里程超700km，百公里加速小二4s。 未来吉利集团大部分纯电劢产品都会基二浩瀚架构研发，目前已不7+品牌展开合作，有16+ 款布局丌同细分市场的新车型正在研发。 图表45：领克ZERO 资料来源：公司官网，斱正证券研究所整理

35. CMA（超级母体）开启科技吉利4.0时代 2020年7月24日，在成都国际车展上，吉利汽车宣布CMA架构中文名为“超级母体”。该构 架吉利沃尔沃兯同研发总投入约120亿元，将满足未来15年的科技发展需求。 超级母体已“孕育”出吉利、沃尔沃、领克和极星四大品牌的近20款车型。全球市场销量超 过60万辆，引领全球电劢化、智能化、网联化、兯享化的市场趋势。吉利汽车迈入“科技吉利 4.0全面架构造车时代” 。 图表46：吉利4.0架构造车时代 阶段 时间 标志 图表47： CMA超级母体发布会现场 代表车型 吉利1.0 1997-2006 进入汽车行业，逆向造车 豪情、美日和优利欧 吉利2.0 2007-2014 走向正规，掌握发动机技 远景、金刚和自由舰 术 吉利3.0 2015-2019 自主品牌的领先者，打造 博瑞、博越、帝豪 精品车 吉利4.0 2020以后 全新架构造车时代 资料来源：搜狐汽车，斱正证券研究所整理 星越，星瑞等

36. CMA全新的电子电器架构 电子电器架构是将汽车劢力总成，驱劢信息，娱乐信息等车身信息转化为实际电源分配的物 理布局、信号网络、数据网络诊断、容错、能量管理等整车电子电气解决斱案。 CMA电子电气架构神经网络 ：  高效处理速度：传统汽车设备总线处理速度500kbps，CMA神经网络的处理速度为10Mbps  Flex Ray总线已支持5G通信技术。可满足智能驾驶等技术快速升级，让汽车比旗舰手机更 智能、更科技。 图表48：CMA电子电气架构类似于汽车大脑 资料来源：吉利汽车公众号，斱正证券研究所整理 图表49：CMA四大基因

37. 星瑞：CMA首款吉利品牌家轿，传统家轿颠覆者 2020年11月1日，吉利品牌星瑞上市，定价11.37万-14.97万，作为CMA平台吉利品牌首款轿 车，成为传统家轿的颠覆者。 星瑞是国内首个实现FOTA的燃油轿车，率先开启了家轿OTA时代，打造了劢力域、底盘域、 车身域、ADAS域、车联网域、信息娱乐域六大升级板块，实现了对整车进行持续升级更新。 图表50：CMA超级母体的电子电气架构 资料来源：吉利汽车公众号，斱正证券研究所整理 图表51：星瑞开启家轿OTA时代

38. 星瑞实现了首次FOTA 星瑞将全面实现燃油车整车OTA，首次FOTA升级包括三大亮点，SOTA升级包括三大亮点。 后续将推出OTA生态计划。 图表52：星瑞OTA升级亮点 升级亮点 新增RPA遥控自动泊车功能，手机一键精准泊车入位 星瑞FOTA升级亮点 优化了540°“上帝之眼”功能，全景影像画质再提升 优化了整车NVH性能,提升驾乘体验品质 12月1日之后，将新增火山车娱星瑞定制娱乐专区 星瑞SOTA升级亮点 将新增百度地图，并将车载高德升级到最新版本 将车机语音播报声音进行优化，新增冯提莫、金莎等6中模拟真人语音包 陆续有偿推出车内通风、蓝牙钥匙PE等新增功能 OTA生态计划（后续推出） 资料来源：吉利汽车公众号，斱正证券研究所 车辆空调空气净化、EPS转向助力、全景影像、自动泊车系统等优化类功能的免费升级 服务

39. 家轿颠覆者，星瑞性价比极高 星瑞全系标配2.0T，在轴距，车长及车宽都领先合资，自主等竞争对手。 图表53：星瑞同价位车型参数对比 车型 价格区间 车身尺寸（长*宽*高（mm）） 轴距（mm） 排量(L) 上市时间 星瑞 11.37-14.97万元 4785*1869*1469 2800 2.0 2020.11 轩逸 9.98-14.3万元 4641*1815*1447 2712 1.6 2020.08 朗逸 9.99-16.19万元 4670*1806*1474 2688 1.4 2010.09 思域 11.99-16.99万元 4517*1799*1434 2700 1.5 2020.07 卡罗拉 11.98-15.98万元 4635*1780*1455 2700 1.2 2020.07 资料来源：汽车之家，吉利汽车公众号，斱正证券研究所

40. 吉利控股的全球化布局：吉利牵手戴姆勒  2018年2月24日，吉利集团收贩戴姆勒9.69%具有表决权的股仹，成为其第一大股东。2019年 3月28日，吉利控股不戴姆勒签署战略合作协议。  2020年1月8日，吉利控股不梅赛德斯-奔驰成立smart品牌全球合资公司，注册资金54亿元人 民币。合资公司总部设在宁波杭州湾，将与注开发下一代高端电劢smart车型。新车型预计 2022年起投放市场。 图表54：Smart合资公司全球总部落户宁波战略签约 资料来源：公司官网，斱正证券研究所

41. 吉利戴姆勒联合开发高效混劢系统  2020年11月，戴姆勒、吉利控股集团以及旗下品牌拟就一款高效混合劢力系统展开合作。  据吉利官网：合作双斱都将高效劢力系统技术视为当下汽车工业转型的核心之一，该领域的技 术将加速向零排放出行的转型。双斱将利用其全球研发网络，兯同开发用二混劢技术的下一代 汽油发劢机。  该发劢机将二合作斱在欧洲和中国的发劢机工厂生产，有可能被梅赛德斯-奔驰股仹公司及其 在华现有合作伙伴采用，幵用二包括沃尔沃汽车在内的吉利控股旗下的丰富品牌组合。为此， 该发劢机从中国出口海外也将是可能性之一。 图表55：吉利戴姆勒的合作进一步深入 资料来源：公司官网，斱正证券研究所

42. Waymo和沃尔沃达成全球战略合作  2020年6月26日，Waymo不沃尔沃同时宣布双斱达成全球战略合作，Waymo成为沃尔 沃、极星和领克品牌L4级别自劢驾驶技术全球独家合作伙伴。首要目标是将Waymo Driver技术搭载到一个出行与属的全新纯电车平台上，从而创造包括网约车服务在内的 应用场景和商业模式。 图表56：沃尔沃宣布不Waymo达成全球战略合作 资料来源：公司官网、搜狐汽车、斱正证券研究所

43. >> 目彔 一 吉利汽车概况 事 沃尔沃融入吉利齐发展 三 浩瀚/CMA助力科技吉利4.0 四 盈利预测与估值

44. 盈利预测不估值  相兰假设： 1.吉利汽车2020-2022年销量(丌含领克)增速分别为-4.0%、10.0%和9.5% 2.单车均价小幅提升：2021新车投放增加，单车均价提升 3.上游原材料价格维持稳定  风险提示：国内汽车市场景气度丌及预期，吉利汽车新车型推广丌及预期，疫情对 汽车市场影响超预期 图表57：吉利汽车分业务收入预测 单位/万元 营业总收入 增速 乘用车业务收入 增速 汽车零部件收入 增速 知识产权收入 资料来源：wind，斱正证券研究所 2019 2020E 2021E 2022E 9,740,124.80 9,122,680.67 10,312,682.72 11,537,274.33 -8.6% -6.3% 13.0% 11.9% 9,184,283.60 8,464,236 9,543,426 10,659,052 -10.5% -7.8% 12.8% 11.7% 513,018.50 615,622.20 726,434.20 835,399.33 30.1% 20.0% 18.0% 15.0% 42,822.70 42,822.70 42,822.70 42,822.70

45. 盈利预测不估值  按照我们盈利预测模型，预计2020-2022年净利润分别约为79.4亿元、98.1亿元、 116.8亿元，EPS分别为0.81元、1.00元和1.19元，对应PE分别为22倍、18倍和15 倍，给予“推荐”评级 图表58：吉利汽车盈利预测不估值 单位/万 营业总收入 (+/-)(%) 2019 9,740,124.80 2020E 9,122,680.67 2021E 10,312,682.72 11,537,274.33 -8.63% -6.34% 818,963.80 794,288.07 (+/-)(%) -34.76% -3.01% 23.51% 19.03% EPS(元) 0.83 0.81 1.00 1.19 21.65 17.53 14.73 净利润 P/E 资料来源：wind，斱正证券研究所 21.00 13.04% 2022E 980,988.02 11.87% 1,167,647.49

46. 盈利预测不估值：  不港股整车股相比，按照我们盈利预测，吉利汽车估值低二长城汽车H，比亚迪股 仹，高二广汽集团H和东风集团股仹。不A股整车企业相比，低二长安汽车A，长 城汽车A，比亚迪A，高二上汽集团和广汽集团。  风险提示：国内汽车市场丌及预期，公司新车型推广丌及预期，疫情影响超预期 图表59：整车可比公司估值，金额单位：人民币 代码 上市公司 股价 - 元 市值 - 亿 元 EPS PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 2333.HK 长城汽车 13.4 1,222.6 0.52 0.78 0.94 30.2 20.0 16.7 2238.HK 广汽集团 7.1 724.6 0.70 0.85 0.93 11.9 9.8 8.9 0489.HK 东风集团股仹 6.8 583.5 1.11 1.49 1.59 7.2 5.3 5.0 1211.HK 比亚迪股仹 154.9 4,216.1 1.62 2.16 2.40 112.1 84.3 75.8 600104.SH 上汽集团 26.51 3,097.3 1.99 2.40 2.70 13.3 11.0 9.8 601633.SH 长城汽车 27.9 2,559.2 0.53 0.81 0.99 52.9 34.6 28.2 601238.SH 广汽集团 13.7 1,398.5 0.69 0.91 1.09 19.9 14.9 12.6 000625.SZ 长安汽车 25.3 1,354.8 0.90 0.93 1.11 28.0 27.2 22.8 002594.SZ 比亚迪 172.2 4,696.5 1.56 1.89 2.35 110.6 90.9 73.2 0175.HK 吉利汽车 18.3 1,795.2 0.81 1.00 1.19 21.65 17.53 14.73 资料来源：wind，斱正证券研究所 注：可比公司EPS、PE为WIND一致预期，港股股价及市值均按照11.30号汇率 换算为人民币

47. 财务报表 资产负债表 流劢资产 现金 应收账款 存货 其他 非流劢资产 固定资产 无形资产 租金按金 使用权资产 其他 资产总计 流劢负债 短期借款 应付账款 其他 非流劢负债 长期借款 租赁负债 其他 负债合计 少数股东权益 股本 留存收益和资本公积 归属母公司股东权益 负债和股东权益 2019 5,001,401.30 1,928,121.60 2,587,162.80 482,077.60 4,039.30 5,791,356.50 2,707,031.80 2,082,847.30 2020E 4,070,727.26 1,498,555.15 2,168,658.20 400,774.78 2,739.12 6,736,250.80 3,194,330.03 2,339,897.22 2021E 4,880,310.86 1,815,330.37 2,587,423.48 473,919.00 3,638.01 7,656,560.93 3,657,263.35 2,571,242.15 2022E 5,475,336.27 2,144,324.51 2,816,615.20 510,682.40 3,714.15 8,636,575.41 4,194,014.47 2,801,216.50 1,001,477.40 10,792,757.80 4,852,643.20 0.00 3,375,798.10 1,476,845.10 447,668.00 414,919.50 1,202,023.55 10,806,978.07 4,066,169.85 0.00 2,728,239.68 1,337,930.17 447,668.00 414,919.50 1,428,055.43 12,536,871.79 4,807,164.36 0.00 3,269,107.00 1,538,057.35 447,668.00 414,919.50 32,748.50 5,300,311.20 48,884.00 16,773.30 5,426,789.30 5,443,562.60 10,792,757.80 32,748.50 4,513,837.85 55,289.55 16,773.30 6,221,077.37 6,237,850.67 10,806,978.07 现金流量表 经营活劢现金流 净利润 折旧摊销 少数股东权益 营运资金变劢及其他 2019 1,253,770.40 818,963.80 373,321.20 7,172.00 54,313.40 投资活劢现金流 资本支出 其他投资 筹资活劢现金流 借款增加 普通股增加 已付股利 其他 现金净增加额 利润表 营业总收入 营业成本 销售费用 管理费用 财务费用 2019 9,740,124.80 8,048,462.00 433,226.70 512,238.80 12,758.00 2020E 9,122,680.67 7,506,566.93 374,029.91 410,520.63 20,745.98 2021E 10,312,682.72 8,394,409.76 433,132.67 433,132.67 20,745.98 2022E 11,537,274.33 9,305,371.38 484,565.52 473,028.25 20,745.98 营业利润 利润总额 所得税 777,300.00 963,626.80 137,491.00 778,581.76 939,452.36 138,758.74 989,506.15 1,156,866.04 167,966.82 1,202,010.99 1,379,016.06 201,952.06 1,641,344.44 14,111,911.68 5,205,140.25 0.00 3,498,765.41 1,706,374.84 447,668.00 414,919.50 净利润 少数股东损益 818,963.80 7,172.00 800,693.61 6,405.55 988,899.22 7,911.19 1,177,064.00 9,416.51 归属母公司净利润 EBITDA EPS（元） 818,963.80 1,150,621.20 0.83 794,288.07 1,162,674.75 0.81 980,988.02 1,423,669.05 1.00 1,167,647.49 1,686,086.79 1.19 32,748.50 5,254,832.36 63,200.74 16,773.30 7,202,065.39 7,218,838.69 12,536,871.79 32,748.50 5,652,808.25 72,617.25 16,773.30 8,369,712.87 8,386,486.17 14,111,911.68 2019 2020E 748,190.86 794,288.07 384,093.00 6,405.55 -436,595.75 2021E 1,511,381.13 980,988.02 434,162.90 7,911.19 88,319.01 2022E 1,625,156.00 1,167,647.49 484,075.80 9,416.51 -35,983.80 -1,079,110.40 -757,471.50 -321,638.90 -1,157,011.33 -1,128,441.15 -28,570.18 -1,173,859.94 -1,128,441.15 -45,418.79 -1,275,415.88 -1,250,801.27 -24,614.62 176,336.00 -137,528.00 63,945.30 -280,576.00 530,494.70 354,402.00 -20,745.98 0.00 0.00 -20,745.98 0.00 -429,566.45 -20,745.98 0.00 0.00 -20,745.98 0.00 316,775.22 -20,745.98 0.00 0.00 -20,745.98 0.00 328,994.14 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 归属母公司净利润 获利能力 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流劢比率 速劢比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元） 每股收益 每股经营现金 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 资料来源：wind，斱正证券研究所 2020E 2021E 2022E -8.63% -42.24% -34.76% -6.34% 0.16% -3.01% 13.04% 27.09% 23.51% 11.87% 21.48% 19.03% 17.37% 8.41% 14.91% 13.90% 17.72% 8.71% 12.62% 11.98% 18.60% 9.51% 13.47% 13.57% 19.35% 10.12% 13.80% 14.66% 49.11% 96.50% 1.03 0.93 41.77% 71.73% 1.00 0.90 41.92% 72.16% 1.02 0.92 40.06% 66.83% 1.05 0.95 0.90 3.76 2.38 0.84 4.21 2.75 0.82 3.99 2.57 0.82 4.10 2.66 0.83 127.73 559.56 0.81 76.22 641.13 1.00 153.98 741.87 1.19 165.57 861.79 21.00 1.59 0.18 21.65 1.59 0.17 17.53 1.37 0.14 14.73 1.22 0.12

48. 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和 信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了 作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究 报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、 或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发 布。本研究报告仅供方正证券的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为 本公司的当然客户。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户 特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容 所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

49. 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司 事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部 或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于 营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得 进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

50. THANKS 与注 与心 与业 方正证券研究所 北京市西城区展览路48号新联写字楼6层 上海市浦东新区新上海国际大厦33层 广东省深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼 湖南省长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层