1. 浦银国际研究 中国互联网行业 首次覆盖 2020 年 10 月 15 日 评级：买入 首次覆盖 我们首次覆盖腾讯（700.HK），给予买入评级，目标价 700 港元。腾讯是中国互联网公司的 集大成者，其广泛业务及投资布局构成了中国最完善的互联网生态系统。微信是我国互联 网中最大的流量池，龙头地位难以撼动，未来方向是深挖单用户价值，我们看好微信体系 下的视频号、小程序电商等长期发展；产业互联网将成为公司未来新的增长点，预计未来 三年年均复合增长 32%。 赵丹（互联网分析师） 杨子超（助理分析师） dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 林琰（研究部主管） sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。

2. 目录 SPDBI 乐观与悲观情景假设 ........................................................................................................................ 5 思考一：微信流量红利还能持续多久？ ................................................................................................... 7 思考二：视频号是否还有机会？ ............................................................................................................... 9 思考三：私域流量，只是看上去很美？ ................................................................................................. 13 思考四：随着端转手红利的减弱，游戏天花板还远么？ ..................................................................... 15 思考五：腾讯视频如何盈利？ ................................................................................................................. 19 思考六：广告业务是否还会继续克制？ ................................................................................................. 21 思考七：产业互联网，To B or not To B？ ............................................................................................... 23 思考八：腾讯的金融科技值多少钱？ ..................................................................................................... 26 思考九：如何看待腾讯的投资？ ............................................................................................................. 28 思考十：美国禁令对腾讯有什么影响？ ................................................................................................. 31 估值分析与预测 ......................................................................................................................................... 32 首予“买入”评级，目标价 700 港元 .......................................................................................... 32 投资风险 ...................................................................................................................................... 35 财务分析及预测 ......................................................................................................................................... 36 预计收入未来三年年均复合增长 24% ...................................................................................... 36 利润率整体保持平稳 .................................................................................................................. 39 附录 ............................................................................................................................................................. 41 公司简介 ...................................................................................................................................... 41 管理层介绍 .................................................................................................................................. 42 财务报表 ...................................................................................................................................... 43 2020-10-15 2

3. 浦银国际研究 首次覆盖 —— 一路升级打怪，“焦虑”是互联网常态 我们首次覆盖腾讯（700. HK），给予买入评级，12 个月目标价为 700 港元，潜在升幅 27%。 评级 买入 目标价（港元） 700 潜在升幅/降幅 27% 目前股价 552 52 周内股价区间  总市值（十亿港元） 5,291 近 90 日日均成交额 （百万港元） 9,705 市场预期区间 HK$ 506 HK$ 552    腾讯投资，不只是投资收益：腾讯是中国互联网公司的集大成者， 累计已投资 800+企业， 其中 70 多家已上市。在巨额流量加持下， 腾讯投资的企业也逐渐成长为中国互联网多个细分赛道的龙头， 和腾讯一起筑起了中国最完善的互联网生态系统。企业服务、金 融科技、医疗和教育将是腾讯投资未来重点关注的垂直领域。 估值：我们给予“买入”评级，目标价为 700 港元。我们预测公 司收入和调整后净利润未来三年年均复合增长分别为 24%和 26%。基于分部加总估值方法，我们给予目标价为 700 港元，分 别对应 46x/36x 的 2020E/2021E 市盈率。 图表 1：腾讯财务摘要 FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 312,694 31.5% 80,292 25.7% 8.4 57.2 377,289 20.7% 97,589 25.9% 10.2 47.3 480,594 27.4% 126,910 26.4% 13.2 36.3 597,268 24.3% 163,152 27.3% 17.0 28.3 727,789 21.9% 196,604 27.0% 20.5 23.5 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2020-10-15 3  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 腾讯控股(港元) 相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 600 25% 550 20% 500 15% 450 10% 400 5% 350 0% 300 1/1/2020 -5% 1/5/2020 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险： 宏观经济放缓；海外政策不确定性。 人民币百万元 营业收入 营收增速 调整后净利润 调整后净利率 调整后 EPS (元) 调整后 PE (x) SPDBI 目标价 HK$ 700 HK$ 797 1/9/2020 00.  产业互联网将成为未来新的增长点：腾讯以云、金融支付、LBS （基于位置服务）等为底层基础设施，扮演“数字化助手”角色。 腾讯的优势在于可以利用自身海量数据协助企业升级服务，将 C 端经验，释放给 B 端客户，进而帮助企业实现降本增效。我们认 为，金融科技和企业服务将成为腾讯新的增长驱动，预计未来三 年年均复合增长 32%。 315-574 社交龙头，微信内容生态逐步完善：微信是中国最大的流量池， 龙头地位难以撼动。视频号是腾讯挑战短视频领域的最后王牌， 我们看好其长期发展，将进一步打通微信内部生态系统，包括公 众号，小程序等。此外，微信也是私域流量的天然场所，我们认 为私域流量未来有很大潜力，因为高信任和强交互，转化率会要 高于传统电商平台，我们预计微信小程序 GMV（成交额）未来 三年年均复合增长超过 80%。 腾讯控股(700. HK)：关于腾讯的十个思考

4. 财务报表分析与预测 利润表 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 312,694 377,289 480,594 597,268 727,789 (170,574) (209,756) (259,232) (322,526) (391,890) 142,120 167,533 221,362 274,743 335,900 4,569 6,314 7,518 9,343 16,714 19,689 18,404 销售及市场推广开支 (24,233) (21,396) 一般及行政开支 (41,522) (53,446) 97,648 118,694 收入 收入成本 毛利 利息收入 其他收益净额 经营盈利 财务成本净额 分占联营公司及合营 公司(亏损)/盈利 除税前盈利 所得税开支 现金流量表 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 79,984 95,888 117,963 145,152 177,604 折旧 8,423 15,623 20,847 24,476 29,625 摊销 25,825 29,050 65,826 55,620 54,872 11,384 其他调整项 (7,787) (7,301) - - - 18,404 18,404 营运资金变动 4,491 15,330 9,050 13,049 14,048 (30,929) (35,836) (43,667) 经营现金流 110,936 148,590 213,687 238,298 276,148 (68,058) (83,618) (98,252) 148,297 净利润 183,036 223,769 固定资产 (19,710) (22,762) (29,000) (36,040) (43,916) (4,669) (7,613) (9,408) (11,692) (14,247) 无形资产 (31,877) (29,866) (38,044) (47,279) (57,611) 1,487 (1,681) (576) (576) (576) (2,441) (4,356) (5,383) (6,698) (8,138) (97,885) (59,186) (69,200) (69,755) (70,412) (151,913) (116,170) (141,627) (159,772) (180,078) 土地使用权 94,466 109,400 138,313 170,768 208,946 其他投资现金流 (14,482) (13,512) (20,350) (25,615) (31,342) 投资现金流 79,984 95,888 117,963 145,152 177,604 年度盈利 少数股东权益 本公司权益持有人 1,265 2,578 1,609 1,609 1,609 78,719 93,310 116,354 143,544 175,995 以股份为基础的酬金 11,354 12,774 17,023 其他调整项 (9,781) (8,495) (6,467) 调整后净利润 80,292 97,589 126,910 20,000 (391) 163,152 借款净额 9,961 (3,776) 12,882 6,356 其他融资现金流 20,926 5,448 - - - 融资现金流 30,887 1,672 12,882 6,356 5,154 (10,090) 34,092 84,942 84,881 101,224 2,207 1,085 - - 105,697 97,814 132,991 217,933 302,814 97,814 132,991 217,933 302,814 404,038 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 营业收入增速 31.5% 20.7% 27.4% 24.3% 21.9% 毛利润增速 21.5% 17.9% 32.1% 24.1% 22.3% 8.1% 21.6% 24.9% 23.4% 22.3% 20,000 609 196,604 现金及现金等价物净流量 汇率变动影响 年初现金及现金等价物 年末现金及现金等价物 资产负债表 人民币百万元 5,154 - 主要财务比率 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 现金及现金等价物 97,814 132,991 217,933 302,814 404,038 应收款项 28,427 35,839 45,652 56,735 69,133 324 718 887 1,104 1,341 其他流动资产 90,515 84,420 91,816 99,272 106,798 经营利润增速 流动资产合计 217,080 253,968 356,289 459,925 581,311 净利润增速 10.4% 19.9% 23.0% 23.0% 22.4% 固定资产 35,091 46,824 54,977 66,540 80,831 调整后净利润增速 20.9% 21.5% 30.0% 28.6% 20.5% 无形资产 56,650 128,860 101,077 92,736 95,476 存货 土地使用权 盈利增速 盈利能力比率 7,106 15,609 20,992 27,690 35,829 其他非流动资产 407,594 508,725 570,529 632,829 695,715 毛利率 45.5% 44.4% 46.1% 46.0% 46.2% 非流动资产合计 506,441 700,018 747,576 819,796 907,851 经营利润率 31.2% 31.5% 30.9% 30.6% 30.7% 资产总计 723,521 953,986 1,103,864 1,279,721 1,489,162 净利率 25.6% 25.4% 24.5% 24.3% 24.4% 调整后净利率 25.7% 25.9% 26.4% 27.3% 27.0% 短期借款 26,834 应付账款 22,695 23,849 23,978 23,178 73,735 80,690 99,723 124,071 150,754 每股指标（元） 其他流动负债 101,866 136,771 136,771 136,771 136,771 基本EPS 8.3 9.9 12.3 15.2 18.6 流动负债合计 202,435 240,156 260,342 284,820 310,703 摊薄EPS 8.2 9.6 12.1 14.9 18.3 长期借款 87,437 104,257 115,986 122,212 128,166 调整后EPS 8.4 10.2 13.2 17.0 20.5 应付票据 51,298 83,327 83,327 83,327 83,327 其他非流动负债 63,700 52,572 61,030 79,281 99,211 非流动负债合计 202,435 240,156 260,342 284,820 310,703 基本EPS增速 9.7% 18.2% 24.7% 23.4% 22.6% 负债总计 404,870 480,312 520,685 569,640 621,407 摊薄EPS增速 9.7% 17.2% 25.6% 23.4% 22.6% 20.5% 21.1% 30.0% 28.6% 20.5% 29.7 每股指标增速 调整后EPS增速 保留盈利 299,660 384,651 502,614 647,767 825,371 其他权益 23,850 48,055 48,055 48,055 48,055 323,510 432,706 550,669 695,822 873,426 调整后目标P/E 59.9 46.1 35.8 32,697 56,118 56,118 56,118 56,118 目标P/S 15.3 12.0 9.7 7.9 356,207 488,824 606,787 751,940 929,544 目标P/B 12.4 11.6 10.9 10.3 本公司权益持有人应占 权益 非控制性权益 权益总额 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2020-10-15 4 估值（倍）

5. SPDBI 乐观与悲观情景假设 图表 2：腾讯控股市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 3：腾讯控股 SPDBI 情景假设 交易量（百万） 腾讯控股股价（港元、右轴） 乐观 HK$748 基本 HK$700 70 60 50 700 600 悲观 HK$505 40 30 500 400 20 300 10 0 01/01/2019  800 200 06/05/2019 08/09/2019 11/01/2020 15/05/2020 17/09/2020 20/01/2021 25/05/2021 乐观情景：公司盈利水平好于预期 悲观情景：公司盈利水平不及预期 目标价：748 港元 目标价：505 港元  若受利好政策驱动，企业服务的扩张速度好于 若经济下滑，或影响企业相关资本开支预算；腾 预期，且业务利润率能持续改善，我们给予 To B 讯的 To B 业务的增长或不及预期，我们给予 ToB 业务 2900 亿美元估值。 业务 1900 亿美元估值。 资料来源：浦银国际预测 2020-10-15 5

6. 腾讯（700. HK）：关于腾讯的十个思考 ——一路升级打怪，“焦虑”是互联网常态 如果把腾讯各业务板块看成是王者峡谷里的角色，我们是这样理解的：社交 流量为中单法师，掌握公司运营节奏，适时调整，对不同业务进行流量支援； 投资布局是游走位，负责探视野，进行有效卡位和牵制对手；大文娱，尤其 以游戏业务为主，更像射手或打野，是主要收割位，公司的经济支撑。产业 互联网是上单，业务相对独立，爆发性不如消费互联网，为其他业务提供基 础服务。 互联网行业在不断更新迭代，风口不断涌现，而腾讯的自身业务也一直在持 续衍变升级。在互联网领域，不存在一成不变的优势，这就迫使公司需要时 刻保持警惕，紧盯新趋势，不断涉足新业务，以免错过时代变革中的机遇。 也正是所谓的“焦虑”或挑战驱动着腾讯不断成长，持续升级。 随着边界的拓宽，公司逐渐发展成多元业务模式，面临的竞争对手也会越来 越多，投资便成为最有效的布局方式，尤其是对于腾讯如此庞大的帝国。 “流 量+资本”红利加持下，腾讯投资的企业也逐渐成长为中国互联网多个细分 赛道的龙头，和腾讯一起筑起了中国最完善的互联网生态系统。 我们围绕市场关心的十个思考，对腾讯进行分析探讨，其中包括： • 微信的流量红利还能持续多久？ • 视频号是否还有机会？ • 私域流量，只是看上去很美？ • 随着端转手红利的减弱，游戏天花板还远么？ • 腾讯视频如何盈利？ • 广告业务是否还会继续克制？ • 产业互联网，to B or not to B？ • 腾讯的金融科技值多少钱？ • 如何看待腾讯的投资？ • 美国禁令对腾讯有怎样影响？ 2020-10-15 6

7. 思考一：微信流量红利还能持续多久？ 微信是中国最大的流量池，背后社交关系是最大护城河 微信是中国互联网最大的流量池，月活数超 12 亿。互联网行业无论如何衍 变，都离不开的流量的本质，一切商业形态都是建立在流量基础之上。而微 信，经过不断的升级迭代，已经不再是一个简单的即时通讯软件，而是变得 越来越重，和人们生活中衣食住行紧密联系。微信背后的社交关系网以及基 于实名认证的各个账号的打通，进一步提高了用户粘性，成为微信最大的护 城河。 通讯终端短期内不会改变，微信的龙头地位将依然稳固 微信的爆发，是移动互联网的产物。我们认为，或许只有通讯硬件设备的变 革，才可以威胁到微信的流量霸主的地位。但目前来看，一段时间内，手机 依然是主要的通讯终端，而微信的社交龙头地位也将稳固。根据 Questmobile 数据，平均每人每天打开微信次数 47 次，单日单用户时长为 80 分钟。未来 几年内，微信仍将是中国 MAU 最大的国民 App。 图表 4: 微信 MAU 突破 12 亿 图表 5:中国用户数最多十大 APP（2020.06） 微信月活跃用户数（百万） 增速（右轴） 序号 1 行业分类 APP名 称 即时通讯 微信 95,420 MAU（ 万 ） 1,400 30% 2 支付结算 支付宝 73,049 1,200 25% 3 综合电商 手机淘宝 71,342 20% 4 即时通讯 QQ 68,414 5 地图导航 高德地图 53,181 6 搜索下载 百度 52,877 7 短视频 抖音短视频 51,336 8 输入法 搜狗输入法 50,819 9 在线视频 爱奇艺 50,779 10 在线视频 腾讯视频 48,297 1,000 800 15% 600 10% 400 5% 200 0 0% 2016 2017 2018 2019 2020E E=浦银国际预测 注：数据截至 2020 年 6 月，统计口径与公司披露口径存在差异 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：易观国际、浦银国际 短视频偏媒体属性，无法取代社交功能 在过去几年，随着 4G 网络的不断渗透以及流量资费降低，短视频赛道迎来 爆发。相对于 2G 世代的图文信息，短视频包含的信息密度大，用户体验更 受欢迎。有投资者担心短视频的崛起或侵蚀微信的社交龙头地位，我们认为 短视频内容仍然偏重媒体属性，无法取代社交功能，其娱乐性要强于功能性。 2020-10-15 7

8. 图表 6: 移动互联网流量入口对比（2020.06） 时长（分钟） 次数 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 微信 QQ 快手 抖音 微博 腾讯视频 爱奇艺 资料来源：QuestMobile、浦银国际 流量思维转向留量思维，未来发展方向是深挖单用户价值 根据 CNNIC，截至今年 3 月，我国互联网用户已经达到 9 亿，渗透率达到 64.5%。而微信月活跃用户已经突破 12 亿，我们认为，微信在用户数量方面 的增长空间有限，而未来的重点则主要是通过不断完善微信生态，提供全方 位的闭环服务，充分挖掘单个用户的长期价值。 图表 7: 腾讯收入增速远超整体用户增速 收入增速 微信活跃用户增速 QQ活跃用户增速 收费增值服务用户增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2016 2017 2018 2019 2020E -20% E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2020-10-15 8 2021E 2022E

9. 思考二：视频号是否还有机会？ 视频号或成为腾讯挑战短视频领域的最后王牌 短视频的崛起一定程度上挤压了腾讯系的产品的用户使用时长，但从整体 上看，目前腾讯系总时长在当前移动互联网格局中依然远远领先于其他竞 争对手。短视频领域确实是腾讯在过去几年较大的失误，错过了短视频爆发 增长的黄金时期，虽然投资了快手（持股比例约 20%）。但同时，短视频领 域，也是腾讯不能放弃的细分赛道。视频号的推出或将成为腾讯在短视频领 域的王牌，为之最后一搏。 图表 8: 移动互联网巨头系 APP 使用时长占比 2019-03 2020-03 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 腾讯系 头条系 阿里系 百度系 快手 其他 资料来源：Questmobile、浦银国际 视频号目前的位置在微信发现页的入口，仅次于朋友圈，可见腾讯对其重视 程度。视频号仍处在内测阶段，并未对全平台用户开放。自年初开启内测后， 现已积累用户约 2 亿，仍在快速增长。在微信的巨额流量加持下，我们预测 视频号活跃数在今年年底将超过 3 亿。 2020-10-15 9

10. 图表 9: 短视频平台日活跃数（亿） 2018-07 2019-07 图表 10: 视频号位置仅次于朋友圈 2020-07 6 5 4 3 2 1 0 抖音 快手 视频号 注：视频号活跃用户数为微信创始人公布数 资料来源：微信 APP、浦银国际 资料来源：Questmobile、浦银国际 视频号采取瀑布流形式滑动视频，简化用户操作。同时，用户也可以分享， 评论，点赞视频。但由于基于社交 app，相对于竞争对手，视频号也有自己 的特点： 图表 11: 短视频平台对比 视频号 抖音 快手 模式 APP内嵌 独立APP 独立APP 视频时长 短视频+图片 短视频+长视频 短视频+长视频 功能 同朋友圈视频 热门BGM、拍同款等 热门BGM 内容方向 生活、知识、新闻 娱乐、搞笑、剧情 娱乐、搞笑、剧情 推荐逻辑 社交关系+算法 算法为主 算法为主 资料来源：浦银国际 1. 视频号发布者目前以品牌商家，KOL 和大 V 为主。由于视频号仍处于内 测阶段，为确保视频内容质量和保障用户体验，视频号的内容目前仍主 要是以品牌商家、KOL 和大 V 创作为主，而抖音和快手上，UGC（User Generated Content）内容占比更大。我们认为，视频号会逐步放宽申请 权限，进而增加发布者的用户规模和视频内容的丰富度。 2. 视频号更强调关系链分发机制。从算法来看，视频号的分发机制更强调 社交属性，而抖音等更根据用户的兴趣算法来进行推送。目前，视频号 的分发路径包括：关注，朋友，流行和附近等四个分类。其中，好友已 点赞的视频目前拥有较高的权重。同时，视频号的视频可以分享到微信 群和朋友圈。但我们认为分享功能目前隐藏较深，未来或有更明显的标 识。 2020-10-15 10

11. 3. 视频号整体内容风格积极正面，偏新闻、知识科普类。相比于抖音和快 手，视频号的内容娱乐性偏弱，更多的是积极正面，或新闻类、知识科 普类等内容。此外，基于熟人关系链的分发机制一定程度上也对用户短 视频行为（包括点赞、分享等）产生限制作用。 4. 视频号可以内嵌公众号链接。视频号的另一大特点是背靠微信生态，在 视频的描述中，发布者可以内嵌公众号的链接，从而打通与公众号之间 的连接。此外，还通过与微信体系内的小程序和微信支付连接，将逐步 打造闭环生态。 5. 视频号中，用户无法看见发布者粉丝数量。在视频号中，用户目前无法 看到视频号发布者的粉丝数量，或许反映了去中心化的分发逻辑，但同 时也会影响到创作者的积极性。 视频号仍存在许多有待改进的地方。根据 KOL 的反馈，主要包括：抖音和快 手的全屏体验要优于视频号；目前，视频时长限制在一分钟之内，影响用户 创作门槛，长期来看，长视频或直播功能将陆续上线；视频号的视频剪辑工 具简单，缺少滤镜等；左右滑动功能缺失。我们预测腾讯未来会不断推出迭 代版本，来提升用户体验。 图表 12: 视频号可附上公众号链接 图表 13: 抖音界面 资料来源：微信视频号、浦银国际 资料来源：抖音短视频、浦银国际 2020-10-15 11

12. 短视频未来或出现多个巨头共存的格局 短视频领域，未来或出现多个巨头共存的格局，不同平台拥有各自的品牌调 性。目前，头条系和快手在用户规模上遥遥领先，视频号想要在短时间内赶 超抖音快手，存在很大挑战。而视频号或将凭借社交关系链的差异化竞争， 赢得一席之地，比如倚重社交属性的 VLOG 或将在视频号迎来爆发。 视频号背靠微信巨额流量，对于 KOL 和内容创作者来说具有很大吸引力。而 目前的视频多是从其他平台的已发布视频搬至视频号，未来视频的原创性 将极大地影响用户留存。视频号的推出更多地还是一种防守姿态，希望将用 户时间留存在微信体系，防止流量外流。 短期来看，视频号在变现方面或相对谨慎 和其他短视频类似，视频号存在着多种变现模式的可能性，包括信息流广告、 电商带货和直播打赏等。而视频号属于早期探索阶段，用户体验是其首要考 虑因素，我们认为视频号短期内在变现方面或较为谨慎，对收入的贡献有限。 2020-10-15 12

13. 思考三：私域流量，只是看上去很美？ 私域流量未来增长空间巨大 随着互联网的人口红利逐渐减弱，互联网平台的公域流量的价格越来越贵。 在这样的大背景下，私域流量逐渐被商家所接受。与公域流量相对，私域流 量本质上是一个品牌自主发展，全面掌握自己跟客户之间关系、线上线下联 动的新生态。私域流量可以反复触达和转化，从而降低单均成本。 我们认为私域流量未来有很大潜力，其转化率会高于传统电商平台。私域流 量，可以有效弥补传统电商平台导购缺失的弊端，与传统电商的区别更像是 专卖店和大型购物中心。由于强交互和高信任，私域流量商户的转化率会高 于一般电商平台。此外，用户对品牌有一定认知，甚至是多次复购用户，方 便商家进行更加精准的营销。 私域流量也并非适合所有商户，我们认为私域流量更适合已经具备一定客 流基础，且属于相对高频消费的垂直细分领域，进而能够从收入端覆盖掉搭 建和维护私域流量的相关成本开支。目前来看，私域流量还处于发展早期， 其交易额在整体电商中占比仍较为有限。 图表 14: 腾讯私域流量与公域流量联动 资料来源：腾讯数字生态大会、浦银国际 2020-10-15 13

14. 微信是私域流量的主战场，预计小程序 GMV 未来三年年均复 合增长 80% 微信社交体系，包括好友、微信群和公众号等，可直接信息触达，是私域流 量的天然场所。而微信小程序也逐渐成为私域流量电商交易的标配，目前小 程序的流量入口包括二维码、搜索、LBS、公众号广告等行式，也更利于传 播。此外，小程序在今年先后推出小程序直播组件、小程序订单管理、交易 保障、微信小商店等功能，从而能够更好地完成闭环交易。小程序直播 2 月 启动公测，目前，已有近 10 万商家开通了小程序直播，微信小商店全量上 线以来，累计开放类目也迅速超过 2000 个。 2019 年微信小程序 DAU 达到 3.3 亿，同比增长 45%，GMV 突破 8000 亿。 今年 1 月至 8 月，受疫情影响，小程序实物商品 GMV 同比增长 115%。我 们预计小程序电商 GMV 未来三年年均复合增长 80%。 图表 15: 微信小程序 MAU 图表 16: 微信小程序 GMV 保持快速增长（亿） 月活跃用户规模（亿） GMV(亿) 数量（MAU>100万，右轴） 10 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 8 6 4 2 0 2019-04 20,000 200% 15,000 150% 10,000 100% 5,000 50% 0 2020-04 0% 2018 资料来源：QuestMobile、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：微信公开课、浦银国际 2020-10-15 同比增长 14 2019 2020E

15. 思考四：随着端转手红利的减弱，游 戏天花板还远么？ 腾讯的游戏收入增速将继续领先于行业平均 中国手游行业增速趋于放缓。2019 年中国移动游戏市场规模为 1581 亿元， 同比增长 18%，虽得益于版号放开，增速较 2018 年有所提升。今年因疫情 影响，受益于宅经济，整个游戏行业迎来爆发。但从长期来看，增速在逐步 放缓；我国游戏用户数已达 6.2 亿人，较上年增长 3.2%。随着最后几个端转 手大 IP 新游的推出，我们认为中国手游行业增速趋于放缓在所难免。 我们预计腾讯游戏业务将保持稳健增长，预计未来三年年均复合增长 23%， 继续领先行业平均增速。短期来看，腾讯新游戏值得期待，包括大 IP《DNF 手游》和《英雄联盟手游》；长期来看，电竞和游戏出海将成为新的增长驱 动力。 图表 17: 中国手游市场增速放缓 市场规模（亿） 图表 18: 腾讯游戏收入增速 手游增速 同比增长 2,000 80% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1,500 1,000 500 0 2014 2015 2016 2017 2018 60% 40% 20% 0% 2017 2018 2019 -20% 2019 资料来源：CNG、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 短期来看，新游戏值得期待，包括《DNF 手游》和《英雄联盟手游》。 《DNF 手游》和《英雄联盟手游》值得关注，自带 IP 流量，有极大机会冲击手游 畅销榜 Top 10。根据 Sensor Tower 统计，在 2019 年端游收入排行中， 《英雄 联盟》和《DNF》是最吸金的两款端游。发布时间方面， 《DNF 手游》原定于 8 月份上线，暂时延迟；而《英雄联盟手游》已经在东南亚等地测试。 2020-10-15 端游增速 15 2020E 2021E 2022E

16. 图表 19: 腾讯手游国内 iOS 流水排名（1H20） 图表 20: 游戏月活用户数 Top 10（2020 年 7 月） 排名 游戏名称 排名 游戏名称 排名 游戏名称 排名 游戏名称 1 王者荣耀 18 QQ 炫舞 1 王者荣耀 6 我的世界 2 和平精英 23 完美世界 2 和平精英 7 爱上消消消 11 QQ 飞车 24 欢乐斗地主 3 开心消消乐 8 贪吃蛇大作战 12 穿越火线 26 新剑侠情缘 4 欢乐斗地主 9 球球大作战 13 火影忍者 28 跑跑卡丁车 5 穿越火线 10 迷你世界 资料来源：七麦数据、浦银国际 资料来源：QuestMobile、浦银国际 根据 Sensor Tower 数据显示，2020 年 8 月腾讯《PUBG Mobile》和《和平精 英》全球流水 2.21 亿美元，较 2019 年 8 月增长 25.5%，蝉联全球手游收入 榜冠军。其中，中国地区贡献了 59%的收入，美国和日本玩家分别贡献 9.5% 和 5.2%。腾讯《王者荣耀》8 月收入超过 2.04 亿美元，同比增长 25.5%，位 列榜单第二名。 图表 21: 全球移动游戏收入 Top 10（2020.08） 注：数据未包括中国及其他地区的第三方安卓市场 资料来源：Sensortower、浦银国际 2020-10-15 16

17. 长期来看，我们仍然对腾讯的游戏业务充满信心 1. MOBA 的长生命周期，将持续输出。《英雄联盟》自从 2009 年推出后， 连续多年保持端游收入第一，通过持续推出新英雄、新皮肤和更新玩法， 来吸引玩家回流，维持流水的稳定增长。截至 2020 年 9 月， 《英雄联盟》 已经推出超过 150 位英雄。而《王者荣耀》自 2015 年底正式发行后，截 至 2020 年 9 月推出超过 100 位英雄，我们认为《王者荣耀》将依旧长 期霸榜。 2. 看好电竞的增长潜力。电竞的收入主要由赞助商支持、政府扶持、版权 售卖和衍生品开发等几部分构成，但目前电竞的商业化还处于非常初级 的阶段。电竞赛事可以在线上举办，受到地域和空间限制少，商业化潜 力更大。腾讯已经成为电竞领域的全产业链的绝对龙头，除了握有电竞 核心游戏的 IP 外，腾讯还是游戏直播平台的虎牙和斗鱼的第一大股东， 两者的市场份额合计超过 80%。随着虎牙和斗鱼的合并，市场份额将进 一步向头部集中。 图表 22: 中国游戏直播平台市场份额（2019 年） 企鹅电竞 3% 龙珠直播 1% 图表 23: 电竞产业链 其他 7% 触手 6% 虎牙 46% 斗鱼 37% 资料来源：前瞻研究院、浦银国际 资料来源：艾瑞、浦银国际 3. 海外扩张，更值得关注。截至目前，腾讯已经推出了 480 款游戏产品， 连接来自 200 多个国家和地区的超过 8 亿用户。根据腾讯 2019 年第四 季度披露，其海外游戏收入占其游戏收入的 23%，主要为《英雄联盟》、 《PUBG Mobile》和 Supercell 的旗下游戏等。此外，近十年来，腾讯也投 资了多家海外游戏公司，发力海外市场或成为腾讯游戏新的增长点。 2020-10-15 17

18. 图表 24: 腾讯近年投资的部分海外游戏公司 投资时间 被投资公司 国家 持股比例 2010 GH Hope Island 韩国 - 2010 Eyedentity 韩国 - 2010 Redduck 韩国 - 2010 Nextplay 韩国 - 2010 Topping 韩国 - 2010 Reloaded 韩国 - 2010 Studio Hon 韩国 - 2012 Level up 新加坡 100% 2012 Kakao 韩国 14% 2012 Epic Games 美国 48% 2012 Zam 欧洲 - 2013 动视暴雪 美国 6% 2013 Plain Vanilla 冰岛 - 2014 4:33 Creative lab 韩国 25% 2014 Playdots 美国 - 2014 Aiming 日本 17% 2014 Artillery 美国 - 2014 CJ Games 韩国 28% 2014 TapZen 美国 - 2014 PATI Games 韩国 - 2015 拳头公司 美国 100% 2015 Glu Mobile 美国 42% 2015 Miniclip 瑞士 - 2015 Pocket Gems 美国 20% 2016 Supercell 芬兰 84% 2016 Paradox Interactive 斯德哥尔摩 5% 2017 Frontier Developments 英国 9% 2018 育碧 法国 5% 2018 Kakao Game 韩国 - 2018 Grinding Gear Games 新西兰 - 2018 Dream11 印度 - 2018 蓝洞 韩国 10% 2019 Sharkmob 瑞典 - 2019 Fatshark 瑞典 36% 资料来源：IT 桔子、浦银国际 2020-10-15 18

19. 思考五：腾讯视频如何盈利？ 中国长视频平台三足鼎立格局，付费用户数破亿 目前，中国长视频行业整体格局为优酷、爱奇艺和腾讯视频三足鼎立，其背 后分别为阿里巴巴、百度和腾讯三大巨头。截至今年上半年，腾讯视频付费 会员数为 1.14 亿，位居行业第一，而爱奇艺 1.05 亿，位居第二，长视频领 域已经步入亿会员时代。 实现盈利的关键：节流+开源，即降低内容成本和增加会员收入 巨额的内容成本使得目前长视频行业难以盈利。2019 年腾讯视频亏损约 30 亿元人民币，而爱奇艺全年亏损 103 亿。由于腾讯视频未单独披露，行业数 据可参考爱奇艺财报，其内容成本约为收入的 70-80%。从 2018 年起，限薪 令”的实施有效地降低了影视剧的内容制作成本。此外，增加自制内容也是 降低内容成本的有效手段。内容成本占收入的比重呈下降趋势。 提高会员 ARPU（单用户收入贡献）是开源的关键。国内长视频网站的收入 模式主要依赖会员服务和广告收入，头部企业的会员收入在 2018 年逐渐超 过广告收入。我们认为贴片广告收入上升空间有限，未来收入增长仍将来自 于会员收入。而付费会员已迈入亿会员时代，增速逐渐放缓，会员 ARPU 的 提升将是未来主要增长点。 而国外 Netflix 收入模式， 98%收入来自会员收入。国内视频网站包月的价格 为 15-20 元左右，远低于 Netflix 标准账户每月 12.99 美元的价格。此外， Netflix 在近十年来，提价五次，从 7.99 美元提升至 12.99 美元，仍能维持会 员收入的稳定增长。而 Netflix 的核心优势在于能够持续地提供高质量的影 视剧内容作品，从而吸引用户并维持用户粘性。 图表 25: 爱奇艺内容成本占收入比 图表 26: Netflix 标准月费价格持续上涨（美国） 内容成本（人民币百万） 内容成本占收入比（右轴） 25,000 标准套餐月费（美元） 100% 20,000 80% 15,000 60% 10,000 40% 5,000 20% 0 15 10 2017 2018 7.99 8.99 9.99 20% 15% 10% 5% 0 2019 0% 2010-11 2014-05 2015-10 2017-10 2019-01 资料来源：前瞻研究院、浦银国际 2020-10-15 12.99 10.99 5 0% 2016 增幅（右轴） 资料来源：公司官网、浦银国际 19

20. 腾讯视频亟需打造出经典 IP 腾讯视频的优势在于，无论是文学、动漫、游戏还是影视，都有布局。腾讯 通过阅文集团、腾讯影业、企鹅影视等，覆盖 IP 原创、影视制作、内容分 发全产业链，拥有巨大协同效应。腾讯视频平台亟需打造出平台独有的经典 IP，进而树立品牌形象，而如何把 IP 价值最大化，也是腾讯大文娱业务需要 面临的长期思考。 普遍亏损，或成为行业整合的原动力 2020 年 6 月 16 日，据路透社报道，腾讯已经与拥有超 56%爱奇艺股权的百 度进行接洽，计划成为爱奇艺最大股东。对于这笔交易，目前尚无官方消息， 在操作层面也存在很大难度，但我们认为行业的长期亏损才是合并背后最 大的原动力。 如果交易达成，潜在的行业整合将有利于改变行业格局，形成绝对的龙头地 位，届时行业有望迎来盈利拐点。一方面，分发渠道进一步集中，从而提升 对上游内容提供方的议价能力和对下游用户的提价能力。另一方面，两者的 各自优势也将带来更多协同，比如腾讯的版权资源和爱奇艺的内容制作能 力。而对于长视频行业未来的进一步整合的可能性，我们仍有待观察。 2020-10-15 20

21. 思考六：广告业务是否还会继续克制？ 腾讯在广告变现方面，整体上较为克制 广告是互联网企业最为普遍的变现模式，但同时也是对用户体验影响最大 的方式之一。腾讯虽然拥有微信和 QQ 两大流量入口，并没有简单粗暴的对 其巨大流量进行直接收割，而是通过在社交流量基础之上运营增值服务，形 成稳定的现金牛业务，从而形成一种可持续的盈利模式。 腾讯虽然占据中国互联网约 46%用户时长，但其广告收入占比仅为 16%。以 字节跳动为例，超过八成来自广告收入。而腾讯 2019 年广告收入占其总收 入不到 20%，收入结构更加多元化，并不严重依赖广告收入。如果从单用户 的广告收入来看，腾讯的广告变现率也是极为克制的。 社交类产品对广告的容忍度较低。微信作为流量总入口，如果过度商业化变 现，将极大地影响用户体验和流量根基。社交类产品的广告加载率相对较低， 因为相对于媒体类产品，社交用户对于广告的容忍度更低，在心理上会倾向 于将社交产品领域视为自己的“私域”。 图表 27: 互联网巨头用户时长 vs 广告收入 阿里巴巴 百度 腾讯 字节跳动 图表 28: 互联网企业各自广告收入占比（2019 年） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他 广告市场份额 用户使用时长份额 0% 20% 40% 60% 80% 100% 注：字节跳动收入为市场预估值 注：字节跳动收入为市场预估值 资料来源：Trustdata 2019.06、浦银国际 资料来源：易观国际、浦银国际 2020-10-15 21

22. 社交广告是腾讯广告业务的主要驱动 社交用户对于广告的容忍度更低，并不意味着社交与广告是天然对立的，相 反，由于强交互，社交广告位价值也要高于其他广告位。目前，腾讯的社交 广告主要包括朋友圈广告、公众号、小程序、Qzone、QQ 看点、QQ 浏览器 和腾讯应用宝等，其中朋友圈广告收入占比最大。我们认为社交广告仍然是 腾讯广告业务的主要驱动，预测腾讯的社交广告收入未来三年年均复合增 长 29%。腾讯会在保障用户体验的前提下，逐步增加广告位。 微信会逐渐放开体系下弱社交属性区域的广告位。我们认为微信在主界面 的广告加载仍会极为谨慎，而对于次级入口及以下的应用场景，或许会更加 积极地去尝试增加广告位，例如在搜一搜、看一看、小程序以及视频号等位 置。此外，微信仍需不断提升广告算法，进而最大程度地降低对用户体验的 影响。 图表 29: 腾讯社交广告将成为主要增量（人民币 百万） 媒体广告 图表 30: 腾讯社交广告收入增速高于媒体广告 社交及其他广告 媒体广告 140,000 80% 120,000 60% 100,000 80,000 40% 60,000 20% 40,000 0% 20,000 0 -20% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 E=浦银国际预测 2018 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 2020-10-15 社交及其他广告 资料来源：公司财报、浦银国际 22 2019 2020E 2021E 2022E

23. 思考七：产业互联网， To B or not To B？ 产业互联网，是互联网的下半场 腾讯将扎根消费互联网，拥抱产业互联网。2018 年，腾讯升级内部架构， 新成立云与智慧产业事业群，从此把 To B 业务提升到了一个前所未有的战 略高度。在腾讯的理念里，不管 To C 还是 To B，归根结底都是 To C，要么直 接 To C，要么通过改善 B 端运营效率来更好服务 C 端。 图表 31: 2018 年腾讯内部架构调整 图表 32: 腾讯 To B 业务收入占比逐年提升 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 资料来源：腾讯官网、浦银国际 金融科技及企业服务（百万人民币） 营收占比（右轴） 30% 资料来源：公司财报、浦银国际 腾讯的产业互联网业务还处在早期，需要通过一些标杆项目来吸引更多的 合作机会。产业互联网是以产业为基础，更加注重供应链的协同集成与优化、 讲究通过数字运营来将本增效。腾讯在产业互联网，以云、AI、安全、 LBS 等 为底层基础设施，深耕垂直行业，扮演好“数字化助手”的角色。腾讯的优 势在于可以利用自身的海量大数据来协助企业做好服务。腾讯可以通过 C 端 的经验，释放给产业互联网的合作伙伴，进而来提升整体流转效率。 图表 33: 消费互联网与产业互联网对比 消费互联网 产业互联网 用户 消费者 产品服务提供者 涉及领域 衣食住行 研发、制造、营销、售后、融资 发展意义 居民日常生活方便快捷 提升产品创新与服务能力 基础设施 云计算、大数据、移动互联网 物联网、智能制造、云计算、大数据、移 动互联网 资料来源：浦银国际 2020-10-15 23 25% 20% 15% 10% 5% 0%

24. 腾讯的 B 端客户的主要包括游戏、电子商务、社交、智慧交通、金融、零售、 医疗保健及教育等领域。金融方面，腾讯为中行、建行及中国人保等头部金 融机构提供云计算、大数据、智能风控等金融科技服务，帮助金融业数据化 转型。零售电商方面，依托于腾讯电商生态资源，零售商可向消费者提供更 为精准的营销以提高运营效率。 此外，腾讯在积极以 To G 为突破口，助力数字化升级。例如广东省在 2018 年发布的“粤省事”公众号和小程序，提供了线上办理护照通行证预约、社 保医保等多项民生服务。疫情进一步加速了政务数字化升级， “防疫健康码” 已累计亮码超 80 亿人次；“腾讯健康”累计提供了超过 100 亿次的疫情动 态查询服务和超过 1500 万人次在线问诊服务。过去五年，腾讯政务已服务 近 30 部委、 30 个省、 500 座城市、 10000 个社区，为 9 亿民众提供超过 1000 项移动政务服务。此外，腾讯近期发布 WeCity2.0 版本，将继续深耕智慧城 市蓝海，我们认为在新基建政策的推动下，智慧城市的市场需求将得到进一 步的释放。 产业互联网的打造，将以云计算为核心 受益于对云计算的巨大需求，腾讯云业务增长迅猛。我们认为企业上云是长 期趋势，云计算行业在未来几年仍将保持高速增长。随着 5G 时代的到来， 数据量将迎来又一次的爆发式增长，也为云储存创造了极大的市场需求。根 据中国信通院数据，2020 年我国公有云市场规模有望达到 950 亿，同比增 长 42%。在 2018 年，只有 10.1%的中国传统企业使用云服务，远低于美国 的 49.2%，增长空间巨大。2019 年，腾讯云全年营收超 170 亿元，同比增长 约 90%，领先于行业增速，付费客户数突破 100 万。 腾讯的投资生态有助于其云服务业务的快速渗透。截至目前，腾讯云已有超 过 8000 家合作伙伴，服务超过 20 万的企业客户，为 20 多个行业提供超过 300 个行业解决方案。其中，来自合作伙伴业务的收入在整个腾讯云占比约 30%。 云业务将是寡头垄断的竞争格局。根据信通院公布的数据， 2019 年下半年， 阿里云在国内公有云市场份额占据 41.9%，位居第一，其次为腾讯云 12.0%， 排名第二。云业务属于资本和技术密集型，行业壁垒高。腾讯宣布未来 5 年 将投入 5000 亿元人民币用于新基建的进一步布局，包括云计算、人工智能、 区块链、服务器、大型数据中心 5G 网络、网络安全等重点领域，陆续在中 国兴建多个百万级服务器规模的大型数据中心。我们认为，长期来看，市场 份额会进一步向头部集中。 2020-10-15 24

25. 图表 34: 中国公有云市场规模 市场规模（亿元） 图表 35: 中国公有云市场份额（2019H2） 增速（右轴） 2,500 其他; 23.7% 70% 60% 2,000 阿里巴巴; 41.9% 50% 1,500 40% 1,000 30% 亚马逊; 7.1% 20% 500 华为; 7.6% 10% 0 0% 中国电信; 7.7% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 腾讯; 12.0% 资料来源：中国信通院、浦银国际 E=中国信通院预测 资料来源：中国信通院、浦银国际 云计算长期利润可期。腾讯云目前仍未盈利，但长期利润率可参考亚马逊 AWS（Amazon Web Service）。AWS 在连续亏损多年后，目前营收保持在 35% 以上的增速，经营利润率可达到 25-30%，主要得益于强劲的市场需求。利 润率的提升主要得益于规模经济：单个服务器购买成本随采购数量增加而 下降，且后期维护成本较低，主要是机器的折旧成本。近日，国内最大的公 有云提供商阿里云也宣布有望在 2021 财年实现盈利。我们认为云计算长期 利润可期。 除此之外，腾讯云不断向下游渗透。腾讯通过“千帆计划”，与微盟、金蝶 等 50 多个头部 SaaS 厂商通力协作，使得行业型 SaaS 与通用型 SaaS 相互连 通。SaaS 业务占比的提升也将带动云计算整体利润率的改善。 图表 36: AWS 营收增速和经营利润率 营收增速 经营利润率 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：公司年报、浦银国际 2020-10-15 25 2018 2019

26. 思考八：腾讯的金融科技值多少钱？ 我们测算腾讯金融的估值约 1800 亿美元。在 2019 年金融科技及企业服务 业务当中，金融科技的收入为 844 亿，约占八成。除此之外，腾讯也通过参、 控股方式先后布局证券、保险、基金销售等领域。如果参照蚂蚁金服的估值， 约合 15x 2019 年 P/S，我们预测腾讯金融估值约 1800 亿美元，相当于 10x 2021 年 P/S（基于我们的收入预测）。随着蚂蚁金服的 IPO，市场对于金融科 技的估值体系将更加清晰，或带动估值的进一步提升。 移动支付市场格局将保持寡头垄断。近三年来，中国移动支付的市场格局没 有显著变化，烧钱抢市场阶段基本结束。按交易额计算，在 2020 年一季度， 腾讯支付的市场份额为 39%，仅次于支付宝的 55%。 根据《非银行支付机构关于客户投诉及处理情况的信息披露公告》数据测算， 财付通在 2019 年日均交易约 15.1 亿笔，而支付宝日均交易约 6.3 亿笔。按 日均交易笔数计算，腾讯排名第一；但由于单笔交易金额较低，按交易额计 算则落后于支付宝。 图表 37: 中国数字支付市场规模 交易规模（万亿） 500 400 300 200 100 0 图表 38:中国移动支付市场份额（2020Q1） 京东支付 1% 其他 3% 壹钱包 2% 增速（右轴） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 财付通 39% 资料来源：艾瑞咨询、浦银国际 资料来源：易观国际、浦银国际 我们预测，腾讯的金融科技收入未来三年年均复合增长 26%。目前，支付业 务是金融科技的主要收入来源，未来增长将受益于交易笔数增加和费率的 提升。根据艾瑞预测，我国数字支付市场规模未来三年年均复合增长 14%。 此外，移动支付行业格局基本稳定，支付宝和财付通自 2019 年开始，提升 相应费率，变现能力逐步提升。与此同时，高毛利率的理财和微贷业务增长 迅速，市场增长空间巨大，未来也将进一步释放利润。 2020-10-15 26 支付宝 55%

27. 图表 39: 消费信贷余额占现金与存款比重（2019 年） 图表 40:现金及存款占个人可投资资产的比重 （2019 年） 35% 70% 30% 60% 25% 50% 20% 40% 15% 30% 10% 20% 5% 10% 0% 0% 中国 美国 德国 日本 中国 资料来源：奥纬咨询、浦银国际 2020-10-15 资料来源：奥纬咨询、浦银国际 27 美国 德国 日本

28. 思考九：如何看待腾讯的投资？ 腾讯的投资版图不断扩大，从封闭到开放 截至目前，腾讯已投资 800+企业，其中 70 多家已上市，逾 160 家成为市值 或估值超 10 亿美金的独角兽。流量和资本开放，推动腾讯系生态版图进一 步扩张，从而促成内生增长和外部协同的双轮驱动。腾讯过去的投资以与自 身业务更为协同的“大文娱”板块为核心，然后逐步向外围领域扩散，不断 扩张投资版图。 腾讯投资，不只是投资收益 腾讯的投资边界远超过其他中国互联网公司，投资版图已经覆盖了半壁江 山，成为中国互联网公司的集大成者。在巨额流量加持下，腾讯的投资公司， 逐渐成长为多个细分赛道的行业龙头。投资腾讯，也同时投资了中国互联网 行业多个细分行业的独角兽企业。 腾讯与被投资公司相辅相成，逐步构建起日趋完善的腾讯互联网生态，也为 未来更多的战略合作创造可能性。我们认为腾讯未来的大会员体系将进一 步打通其内部产品及其投资的战略合作伙伴体系，值得期待。 腾讯投资不追求绝对控股，大多数股权比例在 20%左右。而且，腾讯充分尊 重创始人团队的决策，并提供相应的投后服务。目前，按市值排名前五的中 国互联网公司中，除了阿里巴巴，腾讯系占据四席，包括腾讯，美团，京东 和拼多多。如果贝壳算是广义互联网公司，那么腾讯系在 Top 6 中，占据五 个席位。而在恒生科技指数中 30 家公司里，腾讯系占据 12 席。 图表 41: 腾讯投资生态日益丰富 图表 42: 中国互联网 Top 5（按市值，万亿港元） 7 6 5 4 3 2 1 0 阿里巴巴 资料来源：公司资料、浦银国际 2020-10-15 腾讯 资料来源：Wind、浦银国际 28 美团 京东 拼多多

29. 图表 43: 腾讯布局细分赛道行业龙头 代码 上市公司 所属行业 持股比例 其他 3690.HK 美团点评 本地生活服务 20.8% 恒生科技指数 9988.HK 京东 电商 17.0% 恒生科技指数 3888.HK 金山软件 游戏 7.8% 恒生科技指数 772.HK 阅文集团 在线阅读 57.1% 恒生科技指数 6060.HK 众安在线 金融科技 10.2% 恒生科技指数 2013.HK 微盟 企业服务 8.0% 恒生科技指数 780.HK 同程艺龙 在线旅游 22.4% 恒生科技指数 1797.HK 新东方在线 在线教育 9.7% 恒生科技指数 1896.HK 猫眼娱乐 在线票务 13.9% 恒生科技指数 136.HK 恒腾网络 社区服务 22.0% 恒生科技指数 2858.HK 易鑫集团 汽车电商 20.6% 恒生科技指数 PDD.US 拼多多 电商 16.5% TME.US 腾讯音乐 在线音乐 57.0% BILI.US 哔哩哔哩 在线视频 13.3% DOYU.US 斗鱼 电竞直播 38.0% SOGO.US 搜狗 搜索 39.2% BEKE.US 贝壳 在线房产 12.3% 资料来源：公开资料整理、浦银国际 2020-10-15 29

30. 企业服务、金融科技、教育和医疗等领域，将成为腾讯未来的 投资重点 一方面，这些领域，是刚需，有足够大的市场；另一方面，在线渗透率并不 高，未来还有很大的提升空间，但是需要更为长期的过程，和腾讯在产业互 联网的战略布局一致。从 2019 年的腾讯投资行业分布来看，腾讯在企业服 务、金融科技、教育和医疗等领域都有所侧重。 截至目前，腾讯在四个领域的现有投资标的包括： 企业服务：微盟、销售易、法大大、东华软件、金山软件等； 金融科技：微众银行、中金公司、富途证券、众安在线、水滴筹等； 教育领域：新东方在线、猿题库、VIPKID、考虫等； 医疗领域：丁香园、微医、好大夫在线、企鹅医生、新氧等。 图表 44: 腾讯投资按行业分类占比 历年累计分布 2019年分布 25% 20% 15% 10% 5% 0% 文娱传媒 游戏 企业服务 电子商务 金融 汽车交通 医疗健康 资料来源：IT 桔子、浦银国际 2020-10-15 30 教育

31. 思考十：美国禁令对腾讯有什么影响？ 美国禁令对收入的直接影响有限 今年九月份，美国限制使用微信海外版，此前腾讯股价也有所反映。在腾讯 二季度业绩会上，腾讯披露公司在美国的收入只占其总收入的 2%，禁令对 其收入影响有限。 悲观情境：更担心的是游戏业务 相比于封杀微信，我们更担心限制政策会延伸至游戏领域。腾讯在 2019 年 第四季度公曾布其海外游戏收入占总体收入的 23%。潜在影响包括：一方面， 腾讯在美国投资的数十家游戏公司（多数未并表）业务或受到影响；另外， 腾讯游戏的海外发行，仍依赖于 Facebook、谷歌、iOS 商店等美国互联网公 司旗下渠道。但我们认为上述事件发生概率较低。 图表 45: 中国自主研发手游海外销售收入分布（2019 年） 美国 28% 其他 32% 英国 3% 德国 4% 韩国 10% 日本 23% 资料来源：伽马数据、浦银国际 外部政策的不确定性影响腾讯出海节奏 国内微信用户数增长已经达到瓶颈，而腾讯未来十年的增长，除了深挖现有 国内用户，全球扩张也被视为新的增长点。由于在海外市场，腾讯的微信的 社交优势将无法体现，将更多的依赖资本力量推动以及腾讯生态优势带来 合作的可能性。由于互联网业务相对独立，不太涉及全球产业链分工，或主 要影响未来进一步海外扩张的可能性。 2020-10-15 31

32. 估值分析与预测  首予“买入”评级，目标价 700 港元 由于腾讯包含不同的业务种类，我们采用分部加总法对其进行估值。腾讯是 中国互联网公司的集大成者，其广泛业务及投资布局构成了中国最完善的 互联网生态系统。微信是我国互联网中最大的流量池，龙头地位难以撼动； 产业互联网将成为公司未来新的增长点。我们给予“买入”评级，12 个月 目标价为 700 港元。 由于增值服务和网络广告业务是公司的主要收入和利润来源，且盈利水平 相对稳定，我们对两个业务分部分别采用 25x 和 20x 2021E 的 EV/EBIT 估值； 金融科技和企业服务仍将保持高速增长，但盈利水平尚未企稳，我们采用 10x 的 2021E EV/Sales。 我们的目标价 700 港元，分别对应 46x 和 36x 的 2021E 和 2022E 市盈率。 图表 46: 腾讯估值-分部加总法 业务（人民币百万） 估值方法 FY21E 收入 经营利润 EV/EBIT 增值服务 305,786 107,025 25 金融科技其企业服务 178,341 网络广告 103,599 其他 EV/SALES 10 31,080 9,542 估值 2,675,625 20 1,783,411 621,595 3 28,627 其他投资 615,824 净现金 120,158 市值(人民币 百万) 5,845,240 人民币/港币 0.87 市值(港元 百万) 6,718,667 股数(百万) 9,603 目标价(港元) 700 注：E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-10-15 32

33. 图表 47: 可比公司估值比较 市值 (百万美元) 股价 (交易货币) P/S 2018A 腾讯 709,254 573.50 8.9 59.5 49.1 37.8 29.4 9988 HK EQUITY 阿里巴巴 831,161 297.60 7.8 N/A 58.3 26.2 29.4 3690 HK EQUITY 美团 211,264 278.40 9.9 N/A 308 310 73 NTES US EQUITY 网易 62,793 90.87 5.4 47.2 27.1 24.8 20.9 BIDU US EQUITY 百度 43,334 127.05 2.6 13.2 19.8 16.4 13.5 TCOM US EQUITY 携程 17,940 30.25 5.0 27.2 21.8 N/A 25.2 AMZN US EQUITY 亚马逊 1,724,879 3443.63 4.3 119.5 105.9 73.7 56.9 6.3 55.2 149.9 80.5 38.4 股票代码 公司名称 700 HK EQUITY 综合性平台平均 P/E(市盈率) 2019A 2020E 2021E WB US EQUITY 微博 9,031 39.88 5.1 15.1 14.6 19.5 15.6 MOMO US EQUITY 陌陌 3,024 14.49 1.3 6.2 5.1 8.4 6.5 FB US EQUITY Facebook 786,672 276.14 8.8 32.5 30.3 30.9 24.6 TWTR US EQUITY Twitter 37,175 47 10.1 59.0 51.8 N/A 67.2 LN US EQUITY LINE 12,418 51.26 5.2 713.0 N/A N/A N/A 6.1 165.2 25.4 19.6 28.5 社交平台平均 IQ US EQUITY 爱奇艺 17,204 23.45 3.8 N/A N/A N/A N/A NFLX US EQUITY Netflix 244,362 554.09 9.0 172.4 135.3 83.2 59.0 DIS US EQUITY Disney 233,039 128.96 3.5 18.7 22.7 86.0 49.1 5.4 95.5 79.0 84.6 54.1 视频流媒体平均 V US EQUITY Visa 450,122 204.32 19.8 44.6 37.8 40.7 35.0 MA US EQUITY MasterCard 346,207 345.84 20.4 53.6 45.0 51.8 39.8 PYPL US EQUITY PayPal 243,741 207.74 10.4 86.7 67.6 55.7 45.9 16.9 61.6 50.1 49.4 40.2 7.9 95.8 91.2 61.4 38.2 支付平台平均 总平均 注：腾讯、阿里巴巴和美团市盈率为浦银国际预测，其余为 Bloomberg 一致预测；NA 代表公司亏损，市盈率不适用，10 月 14 日数据 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-10-15 33

34. 图表 48: 中国互联网龙头公司 YTD 股价表现 腾讯 阿里巴巴 美团 京东 拼多多 200% 150% 100% 50% 0% -50% 注：数据截至 2020 年 10 月 14 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 49: 腾讯远期市盈率 46 40 34 28 22 16 10 01/2016 01/2017 P/E 01/2018 均值 01/2019 +1 SD -1 SD 注：数据截至 2020 年 10 月 14 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-10-15 01/2020 34

35.  投资风险  宏观经济增速放缓，或影响居民的收入，进而减少居民的在大文娱方面 的消费支出，公司的相关收入将受到影响。  短视频平台的崛起，或侵蚀公司旗下部分应用的用户增长及用户时长， 进而影响到平台的盈利能力。  海外市场不确定性，海外市场的政策变动将影响公司业务的运营。  我国云计算仍属于早期，前期需要大量资本开支，若云计算板块盈利能 力不及预期，或拖累公司利润率水平。  美团政府最近颁布行政命令，限制使用微信海外版，或影响到腾讯旗下 APP 的用户增长，为海外扩张带来不确定性。 2020-10-15 35

36. 财务分析及预测  预计收入未来三年年均复合增长 24% 2019 年，腾讯收入同比增长 21%，达到 3,773 亿元人民币。调整后净利润为 976 亿，调整后净利率为 26%。我们预测公司收入未来三年年均复合增长 24%，金融科技和企业服务将成为主要增长点。 图表 50: 腾讯收入预测 图表 51: 腾讯分部业务增速 营业收入（人民币百万） 增值服务 网络广告 增速（右轴） 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 35% 金融科技及企业服务 其他 70% 30% 25% 50% 20% 15% 30% 10% 10% 5% 0% 2018 2019 2020E 2021E 2022E -10% 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 图表 52: 腾讯 2019 年分部收入 网络广告 18% 其他 2% 增值服务 53% 金融科技及企业 服务 27% 资料来源：公司年报、浦银国际 2020-10-15 36 2020E 2021E 2022E

37. 分部收入来看，腾讯以增值服务、金融科技及企业服务和网络广告业务为核 心，三大业务板块分别占 2019 年收入的 53%、27%和 18%。我们预计各板 块业务仍将保持稳健增长。其中增值服务是公司的基本盘，预计未来三年收 入年均复合增长 21%；金融科技及企业服务板块是未来发力重点，我们认为 金融科技及企业服务仍将保持高速增长，未来三年年均复合增长 32%；网络 广告业务，未来三年年均复合增长 23%；其他业务板块未来三年年均复合增 长 15%。 图表 53:公司财务预测 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 合计收入 312,694 377,289 480,594 597,268 727,789 同比增长 32% 21% 27% 24% 22% 176,646 199,991 257,478 305,786 357,098 15% 13% 29% 19% 17% 73,138 101,355 131,955 178,341 233,466 0% 39% 30% 35% 31% 58,079 68,377 83,210 103,599 125,774 44% 18% 22% 25% 21% 收入 4,831 7,566 7,952 9,542 11,451 同比增长 -89% 57% 5% 20% 20% 增值服务 收入 同比增长 金融科技及企业服务 收入 同比增长 网络广告 收入 同比增长 其他 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 增值服务业务将保持稳健增长。2019 年增值服务收入为 2,000 亿，占总收 入的 53%，近三年年均复合增长 23%。我们预计未来三年年均复合增长 21%， 主要得益于网络游戏和社交网络收入的持续增长。我们预计增值服务收入 占比将稳定在 50%左右。 2020-10-15 37

38. 图表 54: 增值服务收入预测 图表 55:网络广告服务收入预测 增值服务（人民币百万） 增速（右轴） 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2018 2019 2020E 2021E 网络广告（人民币百万） 增速（右轴） 35% 140,000 30% 120,000 50% 25% 100,000 20% 80,000 30% 15% 60,000 20% 10% 40,000 5% 20,000 0% 0 40% 10% 0% 2022E 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 2020E 2021E 2022E 社交广告驱动网络广告业务的增长。 2019 年，网络广告业务收入为 684 亿， 同比增长 18%，占总收入的 18%。我们预测网络广告收入未来三年的年均复 合增长分别为 23%。我们预计媒体广告或将继续下滑，而社交广告未来将受 益于小程序、视频号广告等推动，未来三年年均复合增长近 30%。 金融科技及企业服务是公司未来的增长点。2019 年金融科技及企业服务收 入为 1014 亿，同比增长 39%。我们预计未来三年年均复合增长 32%，金融 科技及企业服务在 2022 年的收入占比预计将从 2019 年的 27%增长至 32%。 图表 56:金融科技收入预测 图表 57: 云业务收入预测 金融科技收入（人民币百万） 增速（右轴） 200,000 100% 80% 150,000 云计算收入（人民币百万） 70,000 120% 60,000 100% 50,000 60% 40,000 40% 30,000 100,000 80% 60% 40% 20,000 50,000 20% 0 2019 2020E 2021E 20% 10,000 0% 2018 0 2022E 0% 2017 2018 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 2020-10-15 增速（右轴） 38 2019 2020E 2021E 2022E

39.  利润率整体保持平稳 2019 年毛利率为 44%，GAAP 净利率为 25%，调整后净利率为 26%。由于低 毛利业务收入占比提升，而各分部的毛利率的逐步改善将一定程度上抵消 这种影响。 我们预测 2020-2022 年，公司调整后净利润分别为 1269 亿， 1632 亿和 1966 亿，三年年均复合增长 26%。 图表 58: 腾讯毛利润预测 毛利润（人民币百万） 图表 59: 腾讯经营利润预测 毛利率（右轴） 400,000 50% 经营利润（人民币百万） 250,000 经营利润率（右轴） 35% 200,000 300,000 150,000 200,000 45% 100,000 30% 100,000 50,000 0 40% 2018 2019 2020E 2021E 0 2022E 25% 2018 2019 2020E 2021E E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 图表 60: 腾讯净利润预测 图表 61: 腾讯调整后净利润预测 净利润（人民币百万） 调整后净利润（人民币百万） 调整后净利润率（右轴） 净利润率（右轴） 200,000 2022E 30.0% 250,000 30% 200,000 150,000 150,000 100,000 25% 25.0% 100,000 50,000 50,000 0 20.0% 2018 2019 2020E 2021E 0 2022E 20% 2018 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 2020-10-15 39 2020E 2021E 2022E

40. 从分部业务毛利率来看， 2019 年增值服务毛利润和毛利率分别为 1059 亿和 53%；金融科技及企业服务为 275 亿和 27%；网络广告为 335 亿和 49%；其 他业务为 6 亿和 8%。 增值服务是公司毛利率最高的板块，基本维持在 50%以上。由于影视剧限薪 令等影响，我们预计未来长视频内容采购成本比例或将有所下降。而且，自 研游戏占比的提升也将推动增值服务的毛利率改善。 金融科技及企业服务中，云业务因规模效应将逐渐凸显。我们预计未来三年， 该分部业务的毛利率将稳步改善，但仍低于公司的整体毛利率水平。 图表 62: 腾讯经营费用率预测 销售费用率 图表 63: 腾讯毛利率预测 整体毛利率 金融科技及企业服务 其他 管理费用率 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 80% 60% 40% 20% 0% 2018 2019 2020E 2021E 2018 2022E 2019 E=浦银国际预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 2020-10-15 增值服务 网络广告 40 2020E 2021E 2022E

41. 附录  公司简介 腾讯成立于 1998 年 11 月，是中国最大的互联网公司之一，其核心业务涵 盖增值服务、金融科技及企业服务和网络广告。腾讯把为用户提供“一站式 在线生活服务”作为战略目标，提供互联网增值服务、网络广告服务和电子 商务服务。通过即时通信工具 QQ、移动社交和通信服务微信和 WeChat、门 户网站腾讯网(QQ.com)、腾讯游戏、社交网络平台 QQ 空间等中国领先的网 络平台，腾讯打造了中国最大的网络社区，满足互联网用户沟通、资讯、娱 乐和电子商务等方面的需求。 公司股权结构方面，Naspers 是公司最大股东，持股 30.90%。创始人马化腾 持股 7.41%。 图表 64：腾讯主要股东 排序 主要股东 占比(%) 1 Naspers 30.90 2 Ma Hua Teng Pony 7.41 3 JPMorgan Chase & Co 4.40 4 Vanguard Group 2.77 5 BlackRock Inc 1.71 6 FMR LLC 1.13 7 MA HUATENG GLOBAL FUND 0.99 8 Capital Group Cos 0.93 9 T. Rowe Price Group 0.89 10 Norges Bank 0.84 注：截至 2020 年 10 月 14 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-10-15 41

42.  管理层介绍 图表 65: 腾讯部分管理团队介绍 姓名 任职情况 简历 全面负责公司战略规划、定位和管理。 马化腾 董事会主席兼 在 1998 年创立腾讯前，马化腾曾在深圳润迅通讯发展有限公司工作，主管互联网传呼系统的研 首席执行官 究开发。 马化腾毕业于深圳大学计算机及应用专业，获理学学士学位。 2005 年加入腾讯，出任本公司首席战略投资官，负责公司战略、投资、并购和投资者关系方面 的工作；于 2006 年升任总裁，负责管理公司日常营运。2007 年，被任命为董事会执行董事。 刘炽平 董事会执行董 加入腾讯之前，刘炽平为高盛亚洲投资银行部的执行董事及电信、媒体与科技界的首席运营官， 事兼公司总裁 并曾在麦肯锡公司工作。 拥有密歇根大学电子工程学士学位，史丹福大学电子工程理硕士学位以及西北大学凯洛格管理 学院研究生院工商管理硕士学位。 全面负责公司网站及社区，及客户关系的策略规划与发展工作。 许晨晔 首席信息官 加入腾讯之前，许晨晔任职于深圳数据通信局，积累了丰富的软件系统设计、网络管理、市场推 广及销售等方面的管理经验。 许晨晔毕业于深圳大学计算机及应用专业，并拥有南京大学计算机应用硕士学位。 互动娱乐事业 任宇昕 群总裁、平台与 内容事业群总 裁 2012 年 5 月起出任腾讯首席运营官，至今全面负责互动娱乐事业群以及平台与内容事业群的管 理和发展。任宇昕于 2000 年加入腾讯，自 2005 年 9 月起，全面负责互动娱乐业务系统的游戏 开发、运营、市场、渠道销售等工作， 于 2018 年始带领平台与内容事业群的发展。 在加入腾讯之前，曾在华为技术有限公司工作。 任宇昕毕业于电子科技大学计算机科学与工程专业，并拥有中欧国际工商学院 EMBA 学位。 全面负责微信事业群的管理工作。2005 年加入腾讯，带领团队将 QQ 邮箱建设成为中国最大的 邮件服务商；于 2011 年推出微信，被誉为“微信之父” ；2012 年升任集团高级副总裁，负责微 张小龙 集团高级执行 信、邮箱等产品及团队的管理工作。2014 年 5 月，张小龙升任集团高级执行副总裁，全面负责 副总裁、微信事 微信事业群的管理工作。 业群总裁 张小龙于 1997 年独立开发 Foxmail，是中国第一代互联网软件开发者。在加入腾讯之前，曾担任 博大公司的副总裁，从事企业邮箱领域工作，拥有多年的互联网产品经验。 张小龙 1994 年毕业于华中科技大学电信系，获硕士学位。 于 2011 年加入腾讯，全面负责公司战略规划、实施，投资并购和投资者关系管理工作。 James Mitchell 首席战略官、集 James Mitchell 在投资银行业拥有逾 16 年从业经验，在加入本公司前，是高盛纽约分公司的董事 团高级执行副 总经理，主要负责通讯、传媒及娱乐等行业的研究工作，对全球互联网、娱乐和传媒等行业都有 总裁 深入了解。 James Mitchell 毕业于英国牛津大学，拥有特许财务分析师资格。 集团高级执行 副总裁、云与智 汤道生 慧产业事业群 总裁、腾讯音乐 娱乐集团董事 长 自 2018 年 10 月起带领云与智慧产业事业群，推进公司在云与产业互联网的战略规划与发展， 同时联合分管广告营销服务，并担任腾讯音乐娱乐集团董事长。汤道生曾任腾讯社交网络事业 群总裁，全面负责 QQ 通信、社交网络平台、增值服务、开放平台的发展策略。 在加入腾讯之前，他在美国任职于 Sendmail 和甲骨文公司，从事企业软件研发与管理工作。 汤道生曾在美国密歇根大学获得计算机工程学士学位，并于斯坦福大学获得电子工程硕士学位。 资料来源：公司官网、浦银国际 2020-10-15 42

43.  财务报表 图表 66: 损益表 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 176,646 199,991 257,478 305,786 357,098 金融科技及企业服务 73,138 101,355 131,955 178,341 233,466 网络广告 58,079 68,377 83,210 103,599 125,774 4,831 7,566 7,952 9,542 11,451 收入合计 312,694 377,289 480,594 597,268 727,789 同比增长 32% 21% 27% 24% 22% (170,574) (209,756) (259,232) (322,526) (391,890) 142,120 167,533 221,362 274,743 335,900 人民币百万元 损益表 增值服务 其他 成本 毛利润 毛利率 利息收入 其他收益净额 45% 44% 46% 46% 46% 4,569 6,314 7,518 9,343 11,384 16,714 19,689 18,404 18,404 18,404 销售及市场推广开支 (24,233) (21,396) (30,929) (35,836) (43,667) 一般及行政开支 (41,522) (53,446) (68,058) (83,618) (98,252) 97,648 118,694 148,297 183,036 223,769 31% 31% 31% 31% 31% (4,669) (7,613) (9,408) (11,692) (14,247) 1,487 (1,681) (576) (576) (576) 94,466 109,400 138,313 170,768 208,946 (14,482) (13,512) (20,350) (25,615) (31,342) 79,984 95,888 117,963 145,152 177,604 营业利润 营业利润率 财务成本净额 分占联营公司及合营公司(亏 损)/盈利 税前利润 所得税开支 净利润 净利率 26% 25% 25% 24% 24% 1,265 2,578 1,609 1,609 1,609 78,719 93,310 116,354 143,544 175,995 以股份为基础的酬金 11,354 12,774 17,023 20,000 20,000 其他调整项 (9,781) (8,495) (6,467) (391) 609 调整后净利润 80,292 97,589 126,910 163,152 196,604 26% 26% 26% 27% 27% 非控股权益 归属普通股东净利润 非通用会计准则 调整后净利润率 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 2020-10-15 43

44. 图表 67: 资产负债表和简明现金流量表 人民币百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 现金及现金等价物 97,814 132,991 217,933 302,814 404,038 应收款项 28,427 35,839 45,652 56,735 69,133 资产负债表 存货 324 718 887 1,104 1,341 其他流动资产 90,515 84,420 91,816 99,272 106,798 流动资产合计 217,080 253,968 356,289 459,925 581,311 固定资产 35,091 46,824 54,977 66,540 80,831 无形资产 56,650 128,860 101,077 92,736 95,476 土地使用权 7,106 15,609 20,992 27,690 35,829 其他非流动资产 407,594 508,725 570,529 632,829 695,715 非流动资产合计 506,441 700,018 747,576 819,796 907,851 资产总计 723,521 953,986 1,103,864 1,279,721 1,489,162 短期借款 26,834 22,695 23,849 23,978 23,178 应付账款 73,735 80,690 99,723 124,071 150,754 其他流动负债 101,866 136,771 136,771 136,771 136,771 流动负债合计 202,435 240,156 260,342 284,820 310,703 长期借款 87,437 104,257 115,986 122,212 128,166 应付票据 51,298 83,327 83,327 83,327 83,327 其他非流动负债 63,700 52,572 61,030 79,281 99,211 非流动负债合计 202,435 240,156 260,342 284,820 310,703 负债总计 404,870 480,312 520,685 569,640 621,407 保留盈利 299,660 384,651 502,614 647,767 825,371 其他权益 23,850 48,055 48,055 48,055 48,055 323,510 432,706 550,669 695,822 873,426 本公司权益持有人应占权益 非控制性权益 32,697 56,118 56,118 56,118 56,118 356,207 488,824 606,787 751,940 929,544 110,936 148,590 213,687 238,298 276,148 (151,913) (116,170) (141,627) (159,772) (180,078) 30,887 1,672 12,882 6,356 5,154 现金及现金等价物增加净额 (10,090) 34,092 84,942 84,881 101,224 年初现金及现金等价物 105,697 97,814 132,991 217,933 302,814 权益总额 简明现金流量表 经营活动所得现金流量净额 投资活动现金流量净额 融资活动所得现金流量净额 汇率变动影响 年末现金及现金等价物 2,207 1,085 97,814 132,991 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 2020-10-15 44 - 217,933 - 302,814 - 404,038

45. 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “维持”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数） ： “增持” ：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上 “中性” ：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10% “减持” ：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10% 分析师证明 本报告作者谨此声明： （i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点， 并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关； （iii）该 等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则） 没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定 义见《证券及期货条例》 （香港法例第 571 章））内将买卖或交易本文所提述的股票； （ii）他们或其各自的关联人士并 非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 2020-10-15 45

46. 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受 此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由浦银国际证券有限公司 （统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜 集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。 报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利 益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之 外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者 出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专 业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的 意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之 后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其 他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性， 该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公 司（统称”浦银国际” ）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。 浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律 责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关 报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述 的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、 发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国 家的任何人或实体分发或由其使用。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表 或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司的财务权益或持有股份。 2) 浦银国际跟本报告所述公司(腾讯控股有限公司 700.HK)在过去 12 个月存在投资银行业务的关系。 3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 浦银国际证券财富管理团队 浦银国际证券机构销售团队 黄路遥 王奕旻 华政 陈岑 jessie_huang@spdbi.com stephy_wang@spdbi.com sarah_hua@spdbi.com angel_chen@spdbi.com 852-2808 6466 852-2808 6467 852-2808 6474 852-2808 6475 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站：www.spdbi.com 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼 2020-10-15 46

47. 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站：www.spdbi.com 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼 2020-10-15 47