1. [Table_MainInfo] [Table_Title] 呷哺呷哺（0520.HK） 餐饮/社会服务 [Table_Invest] 发布时间：2020-11-26 买入 证券研究报告 / 公司深度报告 呷哺转型升级，湊湊打开第二增长曲线 上次评级： 买入 报告摘要： [Table_Market] 股票数据 呷哺转型升级，经营情况企稳回升。管理战略：2019 年公司对人才/ 产品/品牌策略进行全面改革升级。门店模型：通过打造呷哺 2.0、升 级套餐、推广外卖、引入茶米茶等措施改善单店模型。从数据上看， 2019 年的翻座率及增速、同店单店营收增速相对 2019 年上半年均有 明显改善，未来经营情况有望企稳回升。呷哺未来会加密北方区域， 拓展华中/华东/华南地区。预计呷哺 2020-2022 年净开门店分别为 30/79/79 家，2019-2022 年收入 CAGR 为 8%。 2020/11/25 6 个月目标价（港元） 收盘价（港元） 12 个月股价区间（港 元） 总市值（百万港元） 22.18 15.00 5.07～16.84 16,226 1,082 0 1,082 15 总股本（百万股） A 股（百万股） H 股（百万股） 日均成交量（百万股） 历史收益率曲线 [Table_PicQuote] 湊湊进入快速开店期，是公司业绩增长的主要动力。湊湊定位中高端 火锅，首创“火锅+茶憩”模式，主打产品、环境和茶饮，采用轻服务 模式。湊湊属于网红门店，没有区域限制，在上海/广州/深圳/太原/ 100% 86% 72% 58% 44% 30% 16% 2% -12% -26% -40% 呷哺呷哺 2019/11 2020/2 恒生指数 2020/5 香港等地经营情况表现出色。湊湊单店模型优于呷哺，成熟门店单店 营收约 2000 万，经营利润率近 20%。预计湊湊开店空间为 958 家， 2020-2022 年新开门店分别为 50/70/70 家；随着成熟门店占比提升， 湊湊整体单店营收和经营利润率均有较大提升空间，预计 2019-2022 年收入 CAGR 为 65%。 调味品拓宽渠道布局，加大产能建设。公司调味品上半年实现营收 5710 万/+133.3%，开拓商铺 1.5 万家，下半年有望开拓商铺 2 万家， 全年收入有望达到 1.7 亿元，明后 2 年仍然维持高速增长。2022 年公 司天津产能释放，食品销售占比有望进一步提升。 涨跌幅（%） [Table_Trend] 绝对收益 相对收益 1M 35% 28% 3M 85% 81% 12M 79% 79% [Table_Report] 相关报告 盈利预测：中短期看呷哺改善/稳定开店和湊湊快速开店，长期看调 味品快速增长。公司已经形成了呷哺/湊湊/调味品/呷煮呷烫四大品牌 体系，未来将会接力式发展。预计公司 2020-2022 年归母净利润分别 《呷哺呷哺（00520.HK）点评：湊湊表现亮 为 0.02/6.7/7.9 亿元，对应 PE 分别为 5534/21/17 倍。采用分部估值法， 给予呷哺/湊湊 2021 年 25/40 倍估值，对应股价为 22.18 港元，目标 《餐饮行业深度：掘金餐饮行业，海底捞、 力打造超级品牌》 2019A 2020E 2021E 4,734 6,030 5,751 9,628 11,870 29.21% 27.38% -4.63% 67.42% 23.29% 462 288 2 666 792 10.07% -37.71% -99.13% 26604.33% 18.93% 0.43 0.27 0.00 0.62 0.73 市盈率 29.82 47.87 5,534.07 20.72 17.42 市净率 6.15 5.81 5.80 4.53 3.60 20.63% 12.13% 0.10% 21.87% 20.64% 0% 0% 0% 0% 0% 1,082 1,082 1,082 1,082 1,082 (+/-)% 归属母公司净利润 (+/-)% 每股收益（元） 净资产收益率 (%) 股息收益率 (%) 总股本 (百万股 ) 九毛九、呷哺呷哺深度对比》 《海底捞深度：火锅龙头壁垒深厚，软硬实 2018A 营业收入 --20200827 --20200616 48%的上涨空间。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；疫情风险；门店扩张不达预期等 [Table_Summary] 财务摘要（百万元） [Table_Finance] 眼，外卖调味品快速增长》 请务必阅读正文后的声明及说明 --20200429 2022E [Table_Author] 证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 (021)20361142 lihui@nesc.cn 证券分析师：徐乔威 执业证书编号：S0550519080008 18801903371 xuqw@nesc.cn

2. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 目 录 1.深耕休闲火锅二十载，坚持品质领跑火锅赛道 .................................................. 6 1.1. 品牌矩阵日趋完整，股权集中团队成熟....................................................................................6 1.2. 营收稳健增长，净利润短期承压................................................................................................7 2.管理/供应链/食品安全体系标准化，助力门店快速扩张 ..................................... 9 2.1. 管理体系精细化，培训体系垂直高效........................................................................................9 2.2. 供应链体系保源头，高效物流护配送......................................................................................10 2.3. 食品质量控制制度完善，品质源自坚持.................................................................................. 11 2.4. 呷哺采用轴辐式发展战略，开店流程标准化..........................................................................12 3.呷哺：持续转型升级，业绩有望企稳回升 ........................................................ 14 3.1. 过去：呷哺主打一人一锅，完成千店计划..............................................................................14 3.1.1. 开店情况：完成千店计划，未来开店更注重质量.............................................................14 3.1.2. 经营情况：同店单店营收小幅下滑，整体单店营收稳中有升.........................................16 3.2. 现在：呷哺转型升级，业绩企稳回升......................................................................................19 3.2.1. 管理战略全面升级，人才/产品/品牌策略改革 ..................................................................19 3.2.2. 模型优化升级，业绩企稳回升.............................................................................................20 3.3. 未来：呷哺保持稳健增长，再度扬帆远航..............................................................................23 4.湊湊：进入快速开店期，是公司未来业绩增长的主要动力 ............................. 25 4.1. 湊湊首创“火锅+茶憩”，进军高端火锅 ....................................................................................25 4.1.1. 开店情况：湊湊进入快速开店期.........................................................................................27 4.1.2. 经营情况：整体表现较好，仍有提升空间.........................................................................28 4.2. 单店模型：湊湊经营指标优于呷哺..........................................................................................30 4.3. 门店空间：根据店均覆盖人口预计湊湊门店空间为 958 家..................................................32 5.调味料：拓宽渠道布局，加大产能建设 ........................................................... 33 6.成本端：成本整体可控，租金/折旧摊销成本较高&原材料成本较低 .............. 34 7.投资建议 ............................................................................................................ 36 7.1. 核心假设......................................................................................................................................36 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 45

3. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 7.2. 盈利预测......................................................................................................................................37 8.风险提示 ............................................................................................................ 38 8.1. 食品安全风险..............................................................................................................................38 8.2. 扩张不及预期风险......................................................................................................................38 8.3. 疫情风险......................................................................................................................................38 9.附录：餐饮行业规模大增速快，火锅+休闲快餐是优质赛道 ........................... 38 9.1. 餐饮行业集中度低，连锁化率提升是未来趋势......................................................................38 9.2. 火锅：四大特征助力连锁化经营..............................................................................................40 9.3. 休闲快餐：正餐快餐化，快餐正餐化......................................................................................42 图表目录 图 1：呷哺呷哺发展历程 ........................................................................................................................... 6 图 2：呷哺呷哺股权结构梳理（截止 2020H1）.......................................................................................... 6 图 3：2015-2020H1 公司营收规模及增速 ................................................................................................... 7 图 4：2015-2020H1 公司净利润规模及增速 ............................................................................................... 7 图 5：2015-2020H1 公司各业务收入占比 ................................................................................................... 8 图 6：2015 年以来公司经营利润率及成本费用率 ....................................................................................... 8 图 7：2015-2020H1 公司周转天数 ............................................................................................................. 8 图 8：2015-2020H1 公司经营性现金流及增速 ............................................................................................ 8 图 9：2019 年国内餐饮企业 ROE、净利率对比 ......................................................................................... 9 图 10：公司杜邦分析 ................................................................................................................................ 9 图 11：呷哺呷哺区域管理的四级管理架构 ................................................................................................. 9 图 12：呷哺呷哺供应链........................................................................................................................... 10 图 13：呷哺收购锡盟羊厂 ....................................................................................................................... 10 图 图 图 图 14：高效物流体系 ...............................................................................................................................11 15：全链条品质管理体系.....................................................................................................................11 16：公司开店流程 .............................................................................................................................. 13 17：呷哺锅底 ..................................................................................................................................... 14 图 18：2015-2020H1 年呷哺门店数量及增速............................................................................................ 15 图 图 图 图 19：呷哺上下半年开店情况及占比...................................................................................................... 15 20：呷哺各级城市门店占比 ................................................................................................................ 15 21：呷哺各省市门店占比.................................................................................................................... 15 22：呷哺门店以华北、东北为主（2019 年）....................................................................................... 16 图 23：2019 年同店单店营收（万元） ..................................................................................................... 16 图 24：同店单店营收增速 ....................................................................................................................... 16 图 25：整体单店营收（万元） ................................................................................................................ 17 图 26：整体单店营收增速 ....................................................................................................................... 17 图 27：2015-2019 年呷哺翻座率 .............................................................................................................. 18 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 45

4. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 图 28：2015-2019 年呷哺翻座率增速 ....................................................................................................... 18 图 29：2019H2 翻座率有明显提升 ........................................................................................................... 18 图 30：2019H2 翻座率增速降幅收窄 ....................................................................................................... 18 图 图 图 图 31：2015-2019 年呷哺整体客单价 ....................................................................................................... 18 32：2019H1-2020H1 呷哺各级城市客单价........................................................................................... 18 33：2015-2018 年呷哺经营利润率 ....................................................................................................... 19 34：2018H1-2019H1 呷哺经营利润率.................................................................................................. 19 图 35：呷哺呷哺 1.0 门店 ........................................................................................................................ 21 图 36：呷哺呷哺 2.0 门店 ........................................................................................................................ 21 图 37：上海中心 inxiabuxiabu................................................................................................................. 21 图 38：呷哺呷哺北京悠唐店.................................................................................................................... 21 图 39：外卖覆盖城市数量和门店数量...................................................................................................... 22 图 40：自有外卖平台持续引流 ................................................................................................................ 22 图 41：呷哺外卖上线冒菜/酸菜鱼套餐/惠民蔬菜...................................................................................... 22 图 42：战略引入茶米茶........................................................................................................................... 23 图 43：湊湊/呷哺茶饮点击率持续提升..................................................................................................... 23 图 44：2019H2 翻座率有明显提升 ........................................................................................................... 23 图 45：2019H2 翻座率增速降幅收窄 ....................................................................................................... 23 图 46：2019H2 同店单店营收降幅收窄 .................................................................................................... 23 图 47：2019 年底公司股价企稳回升 ........................................................................................................ 23 图 48：2015-2018 年呷哺经营利润率 ....................................................................................................... 24 图 49：呷哺和海底捞门店城市层级分布 .................................................................................................. 24 图 50：2019 年呷哺门店网络扩张版图 ..................................................................................................... 24 图 51：湊湊门店情况 .............................................................................................................................. 25 图 52：湊湊就餐环境 .............................................................................................................................. 25 图 53：湊湊海鲜棒棒糖........................................................................................................................... 26 图 54：湊湊 QQ 企鹅丸........................................................................................................................... 26 图 55：湊湊荔枝虾滑 .............................................................................................................................. 26 图 图 图 图 56：湊湊雪花牛肉粒........................................................................................................................... 26 57：湊湊大众点评评分略低于海底捞，高于太二................................................................................. 27 58：2016-2020H1 年湊湊门店数量及增速............................................................................................ 27 59：湊湊上下半年开店情况及占比...................................................................................................... 27 图 60：湊湊各级城市门店占比 ................................................................................................................ 28 图 61：湊湊各级城市门店数量 ................................................................................................................ 28 图 62：湊湊在华北/华东/华南/华中布局较为均衡（截止 2020 年 11 月 1 日）........................................... 28 图 63：湊湊整体单店营收及其增速 ......................................................................................................... 29 图 64：湊湊成熟门店单店营收在 1800 万左右 ......................................................................................... 29 图 65：湊湊/海底捞翻台率对比 ............................................................................................................... 29 图 66：湊湊/海底捞门店数量对比............................................................................................................ 29 图 67：2019H1-2020H1 湊湊各级城市客单价........................................................................................... 30 图 68：湊湊各级城市客单价（大众点评）............................................................................................... 30 图 69：2017-2019 年湊湊经营利润率 ....................................................................................................... 30 图 70：湊湊菜品 ..................................................................................................................................... 33 图 71：湊湊门店及增速........................................................................................................................... 33 图 72：呷哺、湊湊营收占比.................................................................................................................... 33 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 45

5. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 图 73：我国复合调味品市场规模及增速 .................................................................................................. 34 图 74：公司调味品保持高速增长............................................................................................................. 34 图 75：调味品覆盖城市和商超数量 ......................................................................................................... 34 图 图 图 图 76：食品公司线上和线下渠道............................................................................................................. 34 77：2016-2020H1 公司成本率与同行对比............................................................................................ 34 78：火锅主要食材物价指数 ................................................................................................................ 35 79：原材料成本变化对公司利润敏感性分析........................................................................................ 35 图 80：2015-2020H1 公司人工成本占比变化情况..................................................................................... 35 图 81：城镇单位就业人员平均工资(元) ................................................................................................... 35 图 82：2015-2019 年公司租金成本占比变化情况...................................................................................... 36 图 83：2018 年呷哺呷哺与同行租金收入比 .............................................................................................. 36 图 84：中国餐饮行业收入和增速............................................................................................................. 39 图 85：中式菜品分类 .............................................................................................................................. 39 图 86：中式正餐分类 .............................................................................................................................. 39 图 87：中美日餐饮企业连锁化率............................................................................................................. 40 图 88：中美餐饮企业 TOP50 份额对比 .................................................................................................... 40 图 89：火锅行业收入及占比.................................................................................................................... 41 图 90：火锅行业各类别市场规模............................................................................................................. 41 图 91：火锅行业各类别占比.................................................................................................................... 41 图 92：中国休闲快餐收入（亿元）和增速............................................................................................... 42 表 1：公司管理层介绍 .............................................................................................................................. 7 表 2：呷哺各菜品价格一览 ..................................................................................................................... 19 表 3：呷哺管理模式变革 ......................................................................................................................... 20 表 4：呷哺 2.0 品牌升级情况 ................................................................................................................... 21 表 5：湊湊各菜品价格一览 ..................................................................................................................... 30 表 6：公司成熟门店模型测算（万元） .................................................................................................... 31 表 表 表 表 7：呷哺/湊湊和同行的盈亏平衡月份和实现现金投资回报月份对比 ..................................................... 32 8：以一线城市为例测算湊湊开店空间 ................................................................................................ 32 9：呷哺每年新开门店数量预测 ........................................................................................................... 36 10：湊湊每年新开门店数量预测 ......................................................................................................... 37 表 11：公司与美国餐饮龙头对比情况（单位：亿元人民币）................................................................... 37 表 12：传统火锅和休闲火锅对比............................................................................................................. 41 表 13：2019 年国内餐饮龙头企业对比 ..................................................................................................... 42 表 14：休闲快餐和普通快餐对比............................................................................................................. 42 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 45

6. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 1. 深耕休闲火锅二十载，坚持品质领跑火锅赛道 1.1. 品牌矩阵日趋完整，股权集中团队成熟 深耕吧台小火锅二十载，多元品牌助力转型升级。公司于 1998 年将休闲吧台式火 锅引入大陆市场；2008 年获得英联基金 1.44 亿资金支持，2014 年于香港主板上市； 2016 年开启转型升级之路：升级呷哺呷哺 2.0，建立高端火锅品牌“湊湊”（开创“火 锅+茶憩”模式），进军家用调味品市场，布局超市和电商平台；同时基于实体店面 大力发展呷哺小鲜、呷煮呷烫，切入外卖市场。2018 年推出“茶米茶”品牌，主打“茶 +轻食”；2019 年在上海推出“inxiabuxiabu”品牌，定位“年轻+时尚”。 图 1：呷哺呷哺发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 股权结构集中，管理团队经验丰富。截至 2020H1，贺光启通过 Ying Qi Investments Limited.持有公司 41.61%股权，直接和间接持股合计 41.63%，为公司控股股东。 General Atlantic Partners (Bermuda) II, L.P.通过 General Atlantic Singapore Fund Pte. Ltd.持有公司 19.14%股权，为公司第二大股东。高瓴资本通过 Gaoling Fund, L.P.与 YHG Investment L.P.共持股 5.34%，为公司第三大股东。前三大股东持股比例合计 超过 65%，股权结构较为集中。公司实际控制人贺光启先生深耕餐饮行业超过二十 年，自 1998 年开创呷哺呷哺以来，一直负责公司集团运营及业务经营管理。 图 2：呷哺呷哺股权结构梳理（截止 2020H1） 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 45

7. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 表 1：公司管理层介绍 姓名 贺光启 职务 具体事宜 董事会主席、执行董 从事餐饮行业的经验超过 22 年，1998 年创办呷哺呷哺，主要负责制定本集团的整体 事 赵怡 执行董事、行政总裁 陈素英 非执行董事 张弛 非执行董事 于小芳 首席财务官 发展策略及业务规划。 跨国企业积累超过 20 年的会计、企业融资及业务管理经验，2012 年加入集团担任首 席财务官，主要负责集团审核、会计、财务管理及资讯科技相关事务。 贺光启先生的妻子，主要负责就集团的业务发展提供策略意见及指导。 2017 年成为董事会成员，主要负责为集团的业务发展提供策略意见及指导。担任 General Atlantic 董事总经理并主管中国业务，曾任凯雷集团全球合伙人兼董事总经理。 2012 年加入呷哺呷哺，目前负责集团财务管理。 数据来源：公司公告，东北证券 1.2. 营收稳健增长，净利润短期承压 开店助力营收稳健增长。2015-2019 年公司收入 CAGR 为 22.6%，门店扩张是公司 营收增长的重要引擎，公司总门店数量由 2015 年的 552 家增至 2019 年的 1124 家， 2015-2019 年 CAGR 为 19.5%，实现千家门店目标。2019 年公司净利润为 2.88 亿元 /-37%，主要由于一次性税费补交（约 5000 万）和租约会计准则调整（影响净利润 9727 万），剔除税费影响和会计准则调整后净利润约为 4.35 亿/-5.8%，2015-2019 年 净利润 CAGR 为 12%。餐饮行业受疫情影响较为严重，2020H1 公司营收 19.22 亿 元/-29.5%，归母净利润-2.55 亿元/-255.4%；但疫情属于一次性影响，10 月份呷哺/ 湊湊同店收入已恢复到去年同期的 95%/100%，基本已恢复到正常水平。 图 3：2015-2020H1 公司营收规模及增速 图 4：2015-2020H1 公司净利润规模及增速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 餐厅业务为公司绝对主业。从收入端看，公司业务主要为餐厅业务/销售调料产品/ 销售其他产品， 2020H1 收入规模分别为 18.2/0.6/0.5 亿，营收占比分别为 94%/3%/%。 餐厅业务主要为呷哺/湊湊门店经营，营收分别为 12.2/5.9 亿，营收占比分别为 64%/31%。从成本端看，2019 年公司经营成本包括原材料及耗材/员工成本/租金成 本/折旧摊销/水电费用，占总收入比分别为 37%/26%/16%/4%/14%/4%，2020H1 由 于受疫情影响收入大幅减少，费用率较为异常。从经营利润率看，2015-2019 年公 司经营利润率保持在 16%以上，近年来公司经营利润率略有下滑主要由于原材料成 本和员工成本略有上升。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 45

8. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 图 5：2015-2020H1 公司各业务收入占比 图 6：2015 年以来公司经营利润率及成本费用率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 营运指标稳定，经营现金流健康。存货周转天数：2019 年达到 36.7 天/+5.6 天，主 要由于公司为应对原材料价格上涨而采取规模采购、策略囤货。2020H1 因疫情影 响及春节备货，存货周转天数增加。应收账款周转天数：由 2018 年的 2.0 天上升到 2019 年的 2.3 天，基本保持稳定。应付款周转天数：由 2018 年的 24.5 天下降到 2019 年的 21.5 天。现金流：呷哺新开门店 3 个月实现盈亏平衡，17 个月实现现金投资 回报，湊湊新开门店 3.6 个月实现盈亏平衡，16 个月实现现金投资回报，因此公司 现金流较好，近五年净现比基本在 1.0 以上。2019 年公司经营性现金流为 10.2 亿元 /+159%，净现比提升到 3.55/+248pct。2020H1 面临疫情压力，公司经营性现金流仍 然保持正流入，金额为 3.7 亿/-38.2%。 图 7：2015-2020H1 公司周转天数 图 8：2015-2020H1 公司经营性现金流及增速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 ROE 有所下滑，但仍处于行业领先位臵。2019 年公司 ROE 为 12.5%，较 2015-2018 年有所下滑，主要由于一次性税费补交和租约会计准则调整，导致整体净利率偏低， 预计 2021-2022 年净利率会回升到 6.9%/6.7%，ROE 也有望提升到 20%左右。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 45

9. [Table_PageTop] 图 9：2019 年国内餐饮企业 ROE、净利率对比 呷哺呷哺/公司深度报告 图 10：公司杜邦分析 30% 海底捞 25% 唐宫中国 20% 广州酒家 呷哺呷哺 15% 10% 味千（中国） 全聚德 5% 0% 翠华控股 0% 5% 净利率 10% 15% 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2. 管理/供应链/食品安全体系标准化，助力门店快速扩张 2.1. 管理体系精细化，培训体系垂直高效 强大的标准化管理能力。公司建立了总部管理-区域管理-店长负责制的管理体系。 总部管理：总部负责行政事务/财务规划及分析/IT 系统开发/新餐厅开业策略/人力资 源/集中采购/中央物流/销售及营销等。区域管理：建立了四级管理架构，在北京/ 上海/天津/沈阳/石家庄/深圳建立区域管理中心负责管理全国各地的餐厅，此外设立 营运大区（包含 80-100 间门店或 3-4 个次级地区）、次级地区（包含 25-30 间门店 或 3-4 个营运小区）、营运小区（包含 6-8 间门店）。区域监督员支持和监督各餐厅 按照统一标准运营。店长负责制：对店长只考核营业收入一个指标，店长薪资采用 底薪+奖金制度，对小区域经理考核成本控制；采用更大比例的小时工、临时工满 足高峰用工需求。 图 11：呷哺呷哺区域管理的四级管理架构 区 域 管 理 中 心 四 大 区 域 管 理中 心 ：北京/上海/天津/ 沈阳/石家庄/深圳 营 运 大 区 包含80-100间门 店 或 3-4 个 次级 地区 次 级 地 区 包 含 25-30 间 门 店 或 3-4 个 营运 小区 营 运 小 区 包含6-8间门店 数据来源：招股说明书，东北证券 垂直高效的培训体系助力标准化运营。餐饮行业服务性强，餐厅需要充足的合格员 工保证正常运营。公司设立了独立员工培训和持续教育培训，人力资源部负责监查 员和管理人员培训，营运培训部负责营运员工和餐厅员工培训。同时公司设立区域 培训中心，一方面为员工提供全面的培训计划，加强员工经营及管理能力；另一方 面为公司新开餐厅储备人才，保证人才队伍持续发展不断层。统一完善的培训课程 /培训模块促进公司及餐厅营运的标准化，为门店的可复制性提供保证。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 45

10. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 2.2. 供应链体系保源头，高效物流护配送 建立“从牧场到餐桌、从田间到餐桌”的完整供应链。公司按照食材、耗材进行分类， 由专门采购团队进行采购。羊肉/牛肉：公司从主要生产来源地大规模直接采购。公 司与羊肉/牛肉供应商建立长期合作关系，确保取得价格优惠、充足可靠的羊肉/牛 肉供应。2019 年 8 月公司战略布局产业链上游，收购了伊顺羊肉加工公司，进一步 保证了锡盟羊肉的供应及成本控制。蔬菜：公司采取农餐对接模式，和多家农村合 作社及农户直接合作。公司也在北京开发了刘湾种植基地，采用德国拜尔先进的植 保方案，公司派品控人员驻扎在当地进行品质控制，保证 24 小时鲜蔬直达，实现 农餐对接。种植基地按照公司计划排产，可以降低成本。 图 12：呷哺呷哺供应链 数据来源：公司公告，东北证券 图 13：呷哺收购锡盟羊厂 数据来源：公司公告，东北证券 建立高效物流体系。中央仓库可以集中控制品质/产生规模经济/降低存货成本及物 流成本。公司使用一流的供应链和物流体系，全国共有 2 个 RDC 仓、13 个 DC 仓 辐射全国（含香港）共 182 个城市，使用全程冷链与温控系统，确保运送过程中食 材质量和新鲜度。冻牛肉/冻羊肉：大部分由供应商运抵公司物流设施，然后公司物 流设施运至餐厅切片。蔬菜：通常由供应商每天运至餐厅。汤底及调料：中央食品 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 45

11. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 加工厂运至中央或区域配送中心后再进一步配送。未来随着轴辐式扩张，公司物流 体系将会进一步扩大以满足存储和配送需求；公司也在加快海外布局，计划年内完 成海外仓建设。 图 14：高效物流体系 数据来源：公司公告，东北证券 2.3. 食品质量控制制度完善，品质源自坚持 建立全链条品质管理体系。食品安全对连锁餐厅至关重要，因此公司在供应链/物流 /食品加工厂/餐厅四个层面实行严格的食品安全及质量控制标准，覆盖采购到餐厅 的完整供应链条。供应链：公司选择信誉好的供应商合作/农餐对接，从源头保证食 材质量。物流：和信誉好的第三方运输公司合作。食品加工厂：基础设施及加工设 备按照相关食品安全标准及法规进行设计、建造、维修和检查。餐厅：餐厅员工检 查直接由供应商/配送中心运送至餐厅的食材及物料，检查食物制备过程。公司成立 了各个层级品质控制部，进行日常品质监控工作。 图 15：全链条品质管理体系 数据来源：公司公告，东北证券 面面俱到的品质控制。基于全链条品质管理体系，公司将品质控制细化到方方面面， 具体包括供应商品质控制、物流品质控制、存货品质控制、食品加工厂品质控制、 餐厅品质控制。 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 45

12. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 供应商品质控制：公司通过严格的“321”（3 进 2 进 1）招标体系选择供应商，保证 原材料质量。根据全面技术标准对潜在供应商进行评估样品/质量检测/审核/突击检 查。公司向羊肉供应商的设施派驻质检员，监控屠宰/冷冻/包装过程。公司制定与 供应商生产设施有关的专门标准，包括设施温度/设备状态/物业清洁度等。公司现 场检察员和供应商保留食材及加工食品生产过程相关的全面记录。最后公司评估各 供应商的品质控制表现，并将评估结果记录到采购 IT 系统以确定评定级别。 物流品质控制：供应商负责将大部分食材及其他耗材运抵公司物流设施，品质控制 员会在交货时对食材进行多方面的质量检测（颜色/形状/大小/包装/受损情况）。食 材供应商交货时需提供第三方食品质量证明。同时公司会委任第三方检测机构（如 谱尼）在物流设施进行理化样品抽测及微生物指标抽样检测。公司委任长期合作的 知名第三方运输公司将食材及耗材运送至餐厅。运输过程中实施严格的安全政策和 规定。公司规定运输车必须能够保持最佳存储状态，确保运输过程中食材耗材的品 质及安全。公司规定运输车返回后需全面清洁消毒并经过公司专门人员的检查。公 司规定运输公司承担运输过程中食材或耗材损失或损毁带来的风险。 存货品质控制：公司利用 IT 系统追踪存货及改进存货的品质控制。除在中央配送中 心安排品质控制人员外，公司在租赁的各个配送中心或转运仓库配臵全职品控人 员，负责定期检查仓储设施的温度及清洁度等情况，确保存货的品质及新鲜度。 食品加工厂品质控制：公司在生产的各个阶段实行严格的安全及质量标准。基建及 设施：根据相关食品安全标准及法律法规进行设计、建造、维修、检查。生产人员： 遵循严格的卫生标准。半成品：进行抽样检测，包括自检和外检（第三方机构如谱 尼），确保符合质量标准后进入下一道工序。质量管理体系：公司食品加工厂获得 ISO9001 认证。 餐厅品质控制：食材及耗材：餐厅对运抵到场的食材及耗材进行查验，确保食材卖 相/味道/颜色/分量均遵照统一标准。并向品质控制部报告及拒收不合格食材/耗材。 品质控制部按月向总部发出餐厅质量问题报告。食品制备：公司制定单独手册，列 出操作程序及质量标准，保证统一的品质和味道。卫生标准：编制餐厅卫生手册， 委派员工监察餐厅员工是否严格遵守手册规定。内部监督：区域管理人员及专门巡 察组对区域所属餐厅进行检查。外部监督：外聘顾问公司成立队伍负责抽查餐厅， 找出服务品质的潜在问题并加以纠正。 2.4. 呷哺采用轴辐式发展战略，开店流程标准化 标准化门店扩张流程，门店裂变增长。公司从选址到开新店一般需 4-6 个月（选址 到签订租赁协议需 90 天+90 天日常工作计划）。公司的开店流程主要分为 7 个步骤： 寻找新店址/店址评估审批/订立租约/设计装修/申请牌照批文/员工调配/促销活动。 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 45

13. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 图 16：公司开店流程 数据来源：招股说明书，东北证券 （1）新店选址：公司高层根据行业优势/竞争格局/内部资源等因素规划各地区新开 店目标。2019 年公司利用大数据建立新的门店开发系统（处于边使用边校准阶段）， 升级后的系统将更注重系统性规划及管理，弱化“人治”。呷哺和万达是战略合作伙 伴，呷哺会优先选择万达商场；湊湊和恒隆/万象城是战略合作伙伴，基本会跟进它 们的商圈点位。 （2）店址评估审批：确定店址后，公司进行可行性研究，对客流量/收入/成本结构 /盈利能力/投资回报期做出预测，然后将项目方案呈交选址委员会审批。 （3）订立租约：选址委员会审批后，公司和业主协商租约。疫情背景下，凭借强 大的品牌知名度，公司能够最大限度降低物业租金成本。 （4）设计装修：公司按照标准主题进行设计装修，周期一般为两个月。 （5）申请牌照及批文：公司行政总裁办公室负责各项牌照及批文的申请/维护/更新， 内部控制及合规部负责监控各项牌照及批文的申请及维护。 （6）员工调配：公司营运团队会从现有餐厅选调管理层员工并训练新员工，为新 店开业做好准备。 （7）促销活动：开展促销及推广活动，为新店开业做准备。 开店策略：深耕现有市场，扩展下沉市场。公司采用轴辐式扩张策略，即在一个地 区把品牌做好，然后慢慢向外扩展。公司拓展新区域的决策流程主要为： （1）确定 区域：公司会提前 2 年确定新区域，充分考虑协同效应。 （2）深入调研：进军新市 场之前，公司会进行深入的研究，花费大量时间了解当地市场行情（如竞争对手/ 顾客消费能力/呷哺和湊湊投放顺序/定价/食材配臵等）。 （3）改进菜单：公司根据当 地市场改造菜品/菜单，研发新锅底。 （4）开店前准备：公司与当地政府/开发商谈 判店铺位臵/租金等。公司开店之前会参考官方的数据，如当地政府的未来区域发展 规划（是否是新的开发区域、有没有交通枢纽等），也会和商场房东核实（房东会 有更详细的关于交通配套/物流配套等的调研）。跟当地政府/开发商了解完后，才会 考虑先投入三四个店进行测试，最后确定应该开在哪个位臵。 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 45

14. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 3. 呷哺：持续转型升级，业绩有望企稳回升 3.1. 过去：呷哺主打一人一锅，完成千店计划 呷哺主打一人一锅模式，品牌已发展 20 余年。呷哺创立于 1998 年，将台湾休闲小 火锅引入中国，主打一人一锅。呷哺最早在北京地区发展，后来非典时期强调卫生， 呷哺一人一锅模式迅速火爆起来，呷哺品牌就在北方建立起来了，进入快速扩张期。 呷哺呷哺是贺光启董事长命名的：从语义上看，呷哺呷哺在台湾的闽南话里意味着 好吃好吃，在日语中呷哺呷哺两次意味着肉熟了，代表食材新鲜；从单字上看，哺 意味着哺育之恩，董事长想要感谢自己的母亲；呷哺两字中有很多“口”，寓意做到 众口可调。1998 年呷哺进入中国时，那时候涮火锅只有涮羊肉，呷哺是第一个把火 锅食材拓展到猪肉、菠菜、牛肉的餐饮企业。现在呷哺的口号是“自在一锅，生而不 凡”，意思是即使在聚餐中，一人一锅的特性可以让食客保留个性，选择自己想要的 锅底。 呷哺位于一个非常有潜力的赛道。呷哺定位为大众消费，客单价较低（50-70 元）， 消费时间较短（35-40 分钟），性价比较高，属于快餐和轻正餐。呷哺口味不断创新： 公司设立专职产品开发中心，根据季节/顾客口味/市场趋势研制汤底及调料的专有 配方，并不断提升新菜品。公司遵循严格的程序进行产品开发：样品-试菜小组-可 行性-顾客反馈意见-试点推出-大范围推广。标准化服务提质增效：公司致力于为顾 客提供热情周到的高品质服务。餐厅员工按照统一标准进行培训，能够提供始终如 一的优质服务。每位餐厅员工繁忙时段可同时服务 10-12 名顾客，包括迎宾/安排餐 位/介绍菜品/收取点菜单/汤锅添加热水/调整电磁炉温度/送餐等工作。每名服务员均 携带手持点餐终端（链接中央 IT 系统）用于处理订单，点餐信息自动传输至餐厅厨 房及收银员，减少出错率，确保服务效率。 图 17：呷哺锅底 数据来源：呷哺外送小程序，东北证券 3.1.1. 开店情况：完成千店计划，未来开店更注重质量 近年来呷哺开店速度加快，未来开店更注重质量。从门店数量及增速看，2015-2019 年呷哺门店 CAGR 为 16.6%，近年来公司开店增速有所加快，2018/2019 年净开门 店数量分别为 148/136 家。2020H1 受疫情影响，开店速度略有放缓，开店更注重质 量。2020H1 呷哺新开门店 31 家，关闭门店 43 家，净开门店-12 家，共有门店 1010 家/+5.8%。从开店时间上看，呷哺新开门店主要集中在下半年开业，主要因为冬季 是火锅餐饮的旺季，旺季开业有助于缩短业绩爬坡期。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 45

15. 呷哺呷哺/公司深度报告 [Table_PageTop] 图 18：2015-2020H1 年呷哺门店数量及增速 呷哺门店数 净增门店数 1010 20% 639 552 16% 20% 15% 15% 400 10% 200 87 99 136 0 2015 2016 2017 2018 2019 6% -12 5% 64 0% 数据来源：公司公告，东北证券 150% 69 130% 60 110% 85% 40 103% 42 70% 60% 30 20 90% 13 50% 30% 40% 15% 10 -3% -2 0 2020H1 -200 呷哺全年占比 75 50 15% 148 80 70 738 800 600 25% 1022 22% 886 呷哺净开门店 呷哺门店增速 1,200 1,000 图 19：呷哺上下半年开店情况及占比 -10 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 10% -10% -30% 数据来源：公司公告，东北证券 加速拓展下沉市场。从城市级别看， 2020H1 呷哺门店遍布中国大陆 24 个省份的 139 个城市和 3 个直辖市（北京/天津/上海），其中一线/二线/三线及以下城市共有门店 数量 364/405/241 家，同比分别增长 0.6%/4.1%/18.1%，占比分别为 36%/40%/24%。 呷哺持续深耕既有市场，同时加速拓展下沉市场，低线城市门店占比持续提升。从 省市分布看，呷哺主要分布在华北和东北地区，2019 年呷哺北京/上海/天津/河北/ 东北占比分别为 31%/5%/9%/16%/12%，北京是呷哺的第一大区域，近年来随着城 市下沉和区域拓展，北京门店占比逐渐下降。从新开门店分布看，近年来呷哺新开 门店主要集中于河北/东北/山东/山西等地区。 图 20：呷哺各级城市门店占比 一线城市 二线城市 图 21：呷哺各省市门店占比 三线城市 北京 100% 90% 21% 24% 90% 80% 80% 70% 70% 60% 41% 40% 60% 50% 50% 40% 40% 30% 30% 20% 上海 天津 河北 东北 100% 38% 36% 20% 13% 31% 17% 9% 11% 50% 18% 8% 9% 8% 44% 10% 18% 9% 7% 江苏 山东 12% 3% 3% 3% 12% 17% 9% 6% 其他 16% 4% 4% 3% 12% 16% 9% 5% 38% 35% 31% 2017 2018 2019 10% 10% 山西 0% 0% 2019H1 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 2020H1 2015 2016 数据来源：公司公告，东北证券 15 / 45

16. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 图 22：呷哺门店以华北、东北为主（2019 年） 色阶 门店数量 0 >1 1-50 51-100 101-150 151-300 >300 挡位 0 1 2 3 4 5 6 华北 北京 河北省 天津 山西省 小计 新疆 313 165 88 36 602 东北 黑龙江 小计 126 吉林 辽宁 内蒙古 甘肃 河北 山 西 宁 夏 青海 津 河南 陕西 天 山东 华东 山东省 江苏省 上海 小计 江苏 西藏 安徽 湖北 四川 45 34 56 135 浙江 重庆 其他 15个省和自治区： 49个城市 小计 159 上 海 湖南 江西 贵州 福建 台 湾 云南 广西 广东 海 南 数据来源：公司公告，东北证券 3.1.2. 经营情况：同店单店营收小幅下滑，整体单店营收稳中有升 同店单店营收：2019 年小幅下滑，河北/山西品牌认知度逐渐提升。同店单店营收： 2019 年呷哺整体同店单店营收为 442 万/-1.4%，其中北京/河北/山西的同店单店营 收均超过了 400 万元，说明呷哺在这些区域的品牌力已经较为成熟，这些区域也是 公司未来要重点拓展的区域。上海/天津的同店单店营收接近 400 万，未来呷哺在天 津会继续加密，在上海地区会调整模型提升单店营收。东北区域同店单店营收有所 下滑主要由于受到宏观经济影响，未来呷哺会逐渐关闭经营不善的门店。江苏/山东 地区由于进入时间不长，品牌影响力还未打开，未来也是公司持续拓展的区域。同 店单店营收增速：2015-2019 年呷哺同店营收增速分别为-4%/3%/11%/2%/-1%，其 中 2017 年提升较快主要由于北京经营情况改善（呷哺 1.0 逐渐改成呷哺 2.0，装修 年轻化吸引年轻消费者），新拓展区域品牌力逐渐显现（上海/河北/东北同比增长 18%/29%/7%）。2019 年同店收入增速下滑主要由于 2018 年公司涨价以后翻座率有 所下滑。分区域看，2019 年北京/河北同店单店收入同比提升 0.2%/8.5%，呷哺在河 北 地 区 品 牌 认知 度 逐 渐提 升 ； 上海 / 东 北/ 江 苏/ 山 西 同店 单 店 收 入同 比 下 降 9.6%/17.1%/5.5%/2.6%，上海主要由于区域管理不善和品牌影响力仍未打开，东北 主要由于宏观经济影响，江苏由于进入时间不长，品牌认知度仍在提升过程中。 图 23：2019 年同店单店营收 （万元） 2018 700 600 300 2019 50% 2015 2016 2017 2018 2019 40% 610 611 30% 500 400 图 24：同店单店营收增速 367 388 385 331 482 444 381 316 290 274 260 259 200 448 442 439 428 20% 11% 10% 3% 2% 0% 220 201 100 -4% -1% -10% -20% -30% -40% 0 北京 上海 天津 河北 东北 江苏 山东 山西 其他 总计 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 北京 上海 天津 河北 东北 江苏 山东 山西 其他 全国 数据来源：公司公告，东北证券 16 / 45

17. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 整体单店营收：整体逐渐提升但波动较大。整体单店营收：2019 年公司整体单店收 入为 457 万元/-0.7%，其中北京/天津/河北/山西的单店营收超过 400 万元，呷哺在 北方区域的表现仍然较好。整体单店营收增速：2015-2019 年呷哺整体营收增速分 别为-10%/-2%/10%/-3%/-1%，2015 年下降较大主要因为北京地区单店营收下滑了 11%，主要因为门店加密（2015 年北京门店数量 275/+12%）和客单价提升（客单价 47 元/+5.9%）导致翻座率有所下滑（翻座率 3.9/-9%）；2017 年提升较大主要由于北 京经营情况改善（呷哺 1.0 逐渐改成呷哺 2.0，装修年轻化吸引年轻消费者），新拓 展区域品牌 力逐渐 显现且 成熟门店 占比提 升（上 海/天津 /河北/ 东北同 比增长 19%/10%/16%/62%）；2018-2019 年下滑主要由于 2018 年客单价提升 10%导致翻座 率同比下降 15%、新开门店主要位于新拓展区域（品牌力不够导致单店收入较低）。 图 25：整体单店营收（万元） 700 2015 2016 2017 图 26：整体单店营收增速 2018 2019 600 30% 2015 2016 2017 2018 2019 20% 500 10% 10% 400 -2% -1% 0% 300 -3% -10% 200 -10% -20% 100 -30% 0 北京 上海 天津 河北 东北 江苏 山东 山西 其他 合计 数据来源：公司公告，东北证券 北京 上海 天津 河北 东北 江苏 山东 山西 其他 合计 数据来源：公司公告，东北证券 我们认为单店营收是评价呷哺品牌门店经营情况最重要的一个指标而不是翻座率， 是因为外卖和单点奶茶收入都不会提升翻座率，但是会提升单店营收，2020H1 外 卖和奶茶收入占比分别为 4.5%/5%，占比正在逐渐提升。呷哺门店逐渐从 1.0 改成 2.0 以后，会新增茶吧（占地 4-5 平方米），目前有茶吧的呷哺门店占比 50%左右， 点单率 50%，未来茶饮点单率提升有望进一步提升单店营收和门店的经营利润率（奶 茶毛利率高达 80%）。 预计呷哺未来整体单店营收将稳中有升，增长主要来自于客单价的提升。一方面， 呷哺同店单店营收可能会略有下降，主要由于成熟区域门店加密和新区域拓展（单 店营收要低于北京地区门店）；另一方面呷哺成熟门店占比提升和客单价逐渐提升， 会带来整体单店营收的提升。综合来看，我们认为呷哺的整体单店营收将会平稳上 涨，年化复合增速在 3%左右，增长主要来自于客单价的提升。 翻座率：近年来有所下滑，2019H2 企稳回升。2015-2019 年呷哺整体翻座率分别为 3.4/3.4/3.3/2.8/2.6，同比分别下降 11%/0%/3%/15%/7%，主要由于： （1）呷哺品牌经 营了 20 年，品牌有一些老化；（2）北京等地门店加密分流了客流，东北等地往三 四线城市下沉整体翻座率较低；（3）公司为了达到 1000 家门店的目标，2018-2019 年开店提速；（4）外卖业务对堂食有一定的替代；（5）在消费升级的背景下，呷哺 主动寻求由快餐往轻正餐的模式转型，放弃了部分翻座率而追求更高的客单价和体 验，但从单店营收的角度看，实际上下滑并不明显。呷哺采取了一系列措施来改善 翻座率，从数据上看，2019 年全年翻座率相比 2019H1 有明显提升，翻座率同比增 速从 2019H1 的-14%收窄至 2019 年的-7%。我们认为呷哺的一系列措施已经起到了 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 45

18. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 效果，未来翻座率有望企稳回升。 图 27：2015-2019 年呷哺翻座率 4.5 2015 2016 2017 图 28：2015-2019 年呷哺翻座率增速 2018 2019 20% 3.4 3.4 3.3 2.8 10% 2015 2016 2017 2018 2019 4.0 3.5 3.0 0% 0% -3% 2.6 2.5 -10% 2.0 1.5 -7% -11% -15% -20% 1.0 -30% 0.5 -40% 0.0 北京 上海 天津 河北 东北 江苏 山东 山西 其他 合计 北京 上海 天津 河北 东北 江苏 山东 山西 其他 合计 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图 29：2019H2 翻座率有明显提升 图 30：2019H2 翻座率增速降幅收窄 4.0 2018H1 2018全年 2019H1 2019全年 50% 3.5 40% 3.0 30% 18H1 18全年 19H1 19全年 20% 2.5 10% 2.0 -7% 0% 1.5 -10% -10% 1.0 -20% -15% -14% 0.5 -30% -40% 0.0 北京 上海 天津 河北 东北 江苏 山东 山西 其他 合计 数据来源：公司公告，东北证券 北京 上海 天津 河北 东北 江苏 山东 山西 其他 合计 数据来源：公司公告，东北证券 客单价：稳定提升，略高于 CPI 增速。2015-2019 年客单价 CAGR 为 4.5%，呈持 续上升趋势，主要系呷哺门店改造升级，产品结构持续优化，定期推出新品，外送 业务及新菜品销售增加所致。2020H1 呷哺整体客单价为 63.3 元/+10%，其中一线/ 二线/三线及以下城市客单价分别为 66.3/61.2/61.1 元，同比分别增长 10%/11%/12%， 主要由于（1）2019 年下半年羊肉价格上涨，公司通过产品结构调整，对每个套餐 上调了 2-3 元；（2）疫情期间堂食受限，外卖业务增速较快，外卖订单金额较大， 带动客单价上涨，公司今年没有调价。 图 31：2015-2019 年呷哺整体客单价 客单价 图 32：2019H1-2020H1 呷哺各级城市客单价 yoy 58 56 10.1% 54 53.3 55.8 10% 8% 52 50 48 12% 5.4% 47.7 6% 48.4 4.7% 46.8 4% 46 2% 44 1.9% 42 2015 2016 1.5% 2017 0% 2018 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 2019 数据来源：公司公告，东北证券 18 / 45

19. 呷哺呷哺/公司深度报告 [Table_PageTop] 表 2：呷哺各菜品价格一览 套餐 价格 牛羊肉 价格 涮菜 价格 涮菜 价格 涮菜 价格 家庭火锅套餐 139 原切牛上脑 25 毛肚 26 仿蟹柳 19 大白菜 5.5 104 羔羊大满贯 43 鸭肠 23 23.4 白萝卜 8 90 澳洲双层肥牛 39 蛋饺 5.4 足味虾滑 28 山药 8 90 粉墨双拼鸡 39 鸭血 8 鳕鱼鱼丸 20 冬瓜 8 90 脆骨羔羊卷 30 午餐肉 15 鳕鱼豆腐 20 土豆 8 独享肥牛套餐 62 草原羔羊肉 35 宽海带 10 干菜拼牌 19 菠菜 10 独享肥羊套餐 62 羊肉 35 经典毛血旺 30 生菜 10 玉米 14 50 南美大虾 33 东北黑木耳 10 娃娃菜 6 蔬菜拼牌 28 96 嫩巴沙鱼 20 香菇贡丸 20 笋尖 10 时蔬拼盘 12 海陆双拼 2 人 分享餐 精选肥牛 2 人 分享餐 草原羔羊肉 2 人分享餐 经典毛血旺 2 人分享餐 浓郁麻辣单人 套餐 独享肥牛套餐 （含哈啤） 爆料芝士 虾球 数据来源：呷哺外送小程序，东北证券 经营利润率：整体稳定在 20%左右，北方地区经营利润率较高。2018 年呷哺整体 经营利润率为 20.4%，其中北京/上海/天津/河北/东北/其他地区经营利润率分别为 26.6%/9.9%/18.8%/23.3%/12.7%/5.9%，北京/天津/河北地区表现较好。2019 年财报 未披露呷哺的经营利润率，根据测算预计呷哺的经营利润率为 19.5%，预计未来呷 哺整体经营利润率将稳定在 19%-20%之间。 图 33：2015-2018 年呷哺经营利润率 图 34：2018H1-2019H1 呷哺经营利润率 35% 2015年 2016年 2017年 2018年 29.0% 30% 27.4% 25.7% 26.6% 24.5% 23.4% 23.4% 23.7% 25% 23.9% 23.3% 22.0% 20.4% 20.4% 20.4% 20% 15.8% 18.8% 14.6% 13.2% 15% 12.7% 10.3% 9.9% 9.8% 10% 7.2% 6.7% 5.9% 5.5% 5% 35% 2018H1 2019H1 28.3% 30% 25% 20% 25.7% 25.9% 23.7% 22.0% 17.9% 15.4% 16.3% 20.8% 19.9% 18.1% 14.5% 15% 10.6% 10% 5% 7.3% 6.9% 4.1% 0.7% 4.5% 2.4% 0% 0% 北京 上海 天津 河北 东北 其他地区 总计 数据来源：公司公告，东北证券 -5% 北京 上海 天津 河北 东北 江苏 山东 山西 其他 总计 -3.4% 数据来源：公司公告，东北证券 3.2. 现在：呷哺转型升级，业绩企稳回升 3.2.1. 管理战略全面升级，人才/产品/品牌策略改革 人才发展策略：2019 年公司进行系统性人才发展战略改革。人才盘点：公司人才委 员会对营运一线人员进行了呷哺历史上最严格的盘点，考核内容包括最近连续三年 任职表现、第三方机构的发展潜力及管理评测、人员答辩等。本次盘点保证了异地 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 45

20. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 发展人员的品质，给予了异地派遣更有效的政策支持。弱势区域管理人员更换：呷 哺将识别各个利润区域，用高潜力人员替换弱势区域管理人员，该制度已经开始展 现效果。激励机制：呷哺重新评估激励机制，实施更激发员工自驱力的超额利润分 享计划，即将门店本期利润超出上一期利润部分分享给店长和区域经理等（比例在 30%-50%）。 表 3：呷哺管理模式变革 管理模式调整 选址方式 以前 依靠开发人员经验判断 总部选址，专门团队进行全国 权力归属 规划。开发人员开新店会获得 奖励，造成开店重量不重质， 忽略点位问题 目前 依靠大数据选址 自下而上选址，总部专注规划/整合/协调， 区域层面选址权力下放到市场总经理，市 场总经理负责营运和开发，避免开发人员 和营运人员矛盾。营运人员激励与门店后 续经营情况挂钩 推出超额利润分享，门店本期利润超出上 一期利润部分会分享给店长和区域经理 奖励机制 无 等。呷哺会分享超额利润的 30%左右，不 超过 50%；湊湊因为新开店多（缺乏成熟 门店），尚处于爬坡期，目标制定尚有难度 点位评估 过去新进入一个城市，开店一 般 5 家门店起步 今年呷哺会谨慎评估点位（比如判断客流 是否恢复到 80%），更加看重开店质量而 非数量 数据来源：公司调研，东北证券 产品策略：快速上新。公司建立了利基产品（保证大宗食材毛利）、补充产品（丰 富消费者选择，分担主产品压力，如鸡肉等；开发下午小食产品）、季节性热销产 品（保证消费者热度）、明星产品（如芝士虾滑等）的产品战略。2019 年下半年公 司推出 15 款新产品，重构体系，吸引年轻消费者热度，并在食材成本大幅度上涨 的压力下保持了毛利率的稳定性。 品牌策略：加大品牌宣传，提升呷哺品牌力。目前呷哺在不同区域品牌力并不均衡， 因此呷哺采取新的品牌策略，根据不同市场进行品牌的快速建立。2019 年下半年呷 哺加大品牌的沉淀和投资，采用传统手段和线上传播相结合的方式。传统手段：在 媒体上发声强调“一人一锅”的健康餐饮模式；同时做全国性的品牌推广，比如锡盟 羔羊的推广。线上传播：充分利用 KOL/抖音等平台，增强呷哺品牌力。通过品牌 的前期植入，呷哺将顺利进入三四线下沉市场，并快速企稳。 3.2.2. 模型优化升级，业绩企稳回升 呷哺模型持续优化升级，改善单店模型。经历了近 20 年的发展，呷哺品牌有一些 老化。随着时代变革、火锅赛道竞争加剧、 95 后变成消费主体，公司通过升级门店、 优化套餐、推广外卖业务、引入茶米茶等措施改善单店模型。 （1）餐厅升级：700 多家餐厅升级为呷哺 2.0，新增散台、调低吧台（从 120cm 下 降到 90cm），装修年轻化，吸引年轻消费者；SKU 增加，不断尝试早餐和下午茶， 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 45

21. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 覆盖闲散时间段；增加自助调料台，替代 1.0 人工发放调料；部分门店引进传菜机 器人，提供不同的用餐体验；从快餐逐渐往轻正餐发展。 图 35：呷哺呷哺 1.0 门店 图 36：呷哺呷哺 2.0 门店 数据来源：百度图片，东北证券 数据来源：百度图片，东北证券 图 37：上海中心 inxiabuxiabu 图 38：呷哺呷哺北京悠唐店 数据来源：百度图片，东北证券 数据来源：百度图片，东北证券 表 4：呷哺 2.0 品牌升级情况 呷哺品牌升级 呷哺 1.0 呷哺 2.0 门店数量 ~300 ~700 顾客群 学生、小白领，1-2 人 小白领，家庭，2-4 人 消费目的 个人就餐，朋友聚餐 朋友、家庭聚餐 客单价 50 元 50-80 元 环境 吧台为主，功能性较强 吧台作为特色保留，适度增加散台 商圈 以依附商场为主 商场店、独立店和社区店均衡发展 产品 品类标准化，快速点餐 增长品类丰富度，价格区间扩大 S KU 80 种 110 多种 单店面积 200 平方米 200-500 平方米 经营策略 吧台火锅 复合式经营，引进外卖、茶铺 经营模式 快餐 轻正餐 数据来源：公司公告，东北证券 （2）优化套餐：公司不断优化套餐使其更加符合消费者，加快点菜时间并提高食 材准备效率，目前呷哺套餐的点单率已经达到 30%。 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 45

22. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 （3）推广外卖业务来拓展时间和空间。公司从 2015 年开始布局“呷哺小鲜”外卖业 务，主要分为火锅外送和食材外送，后来推出了独立冒菜品牌“呷煮呷烫”。2020H1 公司外卖收入为 1.57 亿/+18.5%，外卖业务覆盖城市为 100 个/+37%，外卖覆盖门店 数量为 670 家/+12%。公司开发了点餐小程序，将流量引至公司自有平台，节省平 台费，目前自有外卖平台点餐占比 10%左右。公司外卖与时俱进，根据时节推出时 新菜品（如小龙虾/高考季金榜题名套餐），增加冒菜/酸菜鱼套餐/惠民蔬菜，满足各 色消费者需求；推出茶饮外卖，涵盖各色茶饮和奶茶（醇品裸茶/冬瓜系列茶/经典 奶味/珍珠奶茶等）。今年下半年公司将大力度加快外卖业务扩张，增强“呷哺外送” 的品牌认可度，预计未来外卖收入占比将维持在 6%-8%。 图 39：外卖覆盖城市数量和门店数量 2019H1 图 40：自有外卖平台持续引流 2020H1 100% 800 90% 670 700 597 600 80% 60% 500 400 40% 300 200 100 73 20% 100 10% 0% 0 外卖覆盖城市数量 外卖覆盖门店数量 数据来源：半年报交流，东北证券 第三方外卖平台 自有外卖平台 数据来源：半年报交流，东北证券 图 41：呷哺外卖上线冒菜/酸菜鱼套餐/惠民蔬菜 数据来源：呷哺外送小程序，东北证券 （4）战略引入茶米茶。茶米茶近年来表现非常出色，部分商圈外卖单量接近知名 奶茶品牌订单量。2020H1 茶米茶在湊湊的点击率超过 100%（主要由于顾客会单点 奶茶不就餐），在呷哺的点击率超过 50%。茶饮收入在湊湊收入中占比 20%，在呷 哺收入中占比约 10%。茶饮毛利率高达 80%，远高于餐厅毛利率 60%，未来占比提 升将持续提升门店的经营利润率。 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 45

23. [Table_PageTop] 图 42：战略引入茶米茶 呷哺呷哺/公司深度报告 图 43：湊湊/呷哺茶饮点击率持续提升 2019 100% 120% 100% 2020H1 80% 80% 50% 60% 40% 20% 20% 0% 湊湊茶饮点击率 数据来源：公司公告，东北证券 呷哺茶饮点击率 数据来源：半年报交流，东北证券 一系列措施改善了呷哺的单店模型。从数据上看，翻座率从 2019H1 的 2.4 提升到 2019 年的 2.6，翻座率同比增速从 2019H1 的-14%收窄至 2019 年的-7%，同店单店 营收同比增速从 2019H1 的-1.9%收窄至 2019 年的-1.4%。我们认为呷哺的一系列 措施已经起到了效果，未来经营情况有望企稳回升。 图 44：2019H2 翻座率有明显提升 4.0 2018H1 2018全年 2019H1 图 45：2019H2 翻座率增速降幅收窄 2019全年 50% 3.5 40% 3.0 30% 18H1 18全年 19全年 19H1 20% 2.5 10% 2.0 -7% 0% 1.5 -10% -10% 1.0 -20% -15% -14% 0.5 -30% -40% 0.0 北京 上海 天津 河北 东北 江苏 山东 山西 其他 合计 北京 上海 天津 河北 东北 江苏 山东 山西 其他 合计 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图 46：2019H2 同店单店营收降幅收窄 50% 2018H1 2018 2019H1 图 47：2019 年底公司股价企稳回升 2019 40% 市盈率PE(TTM) 收盘价 60 20 30% 50 20% 7.3% 2.1% 10% 0% -1.9% -1.4% -10% 15 40 30 10 20 -20% 5 10 -30% -40% 北京 上海 天津 河北 东北 江苏 山东 山西 其他 全国 数据来源：公司公告，东北证券 0 2015/1/30 2016/1/30 2017/1/30 2018/1/30 2019/1/30 2020/1/30 数据来源：公司公告，东北证券 3.3. 未来：呷哺保持稳健增长，再度扬帆远航 呷哺未来开店方向：北方区域加密，华中/华东/华南拓展。北方：呷哺在北京/天津/ 河北/山西地区经营利润率较高，仍有较大加密和下沉空间；华中：呷哺之前已经布 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 45 0

24. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 局华中地区，在当地已经具有了品牌影响力，进入快速开店期；华东/华南：整体租 金较贵，导致同样模型在华东/华南区域的经营利润率较低，未来会使用客单价 90-120 元的中高端模型去拓展。呷哺保持稳定增长，预计 2020-2022 年净开门店分 别为 30/64/64 家，2019-2022 年收入 CAGR 为 7%。 图 48：2015-2018 年呷哺经营利润率 图 49：呷哺和海底捞门店城市层级分布 35% 2015年 2016年 2017年 2018年 29.0% 30% 27.4% 25.7% 26.6% 24.5% 23.4% 23.4% 23.7% 25% 23.9% 23.3% 22.0% 20.4% 20.4% 20.4% 20% 15.8% 18.8% 14.6% 13.2% 15% 12.7% 10.3% 9.9% 9.8% 10% 7.2% 6.7% 5.9% 5.5% 5% 1线 2线 3线及以下 100% 23.9% 80% 60% 40.1% 44.8% 40% 20% 30.8% 36.0% 24.4% 0% 0% 北京 上海 天津 河北 东北 其他地区 数据来源：公司公告，东北证券 总计 呷哺呷哺 海底捞 数据来源：公司公告，东北证券 针对南方地区采取措施，寻找合适模型。呷哺之前在北方区域比较成功的原因包括： （1）呷哺在北京深耕了 20 余年，品牌力和知名度较强；（2）呷哺主打性价比、羊 肉和麻酱（北京/天津门店的麻酱为总部中央厨房生产，保质期 4 天），这些正是北 方人喜欢的特色；（3）公司重心放在北方地区，北方地区管理团队较好。针对南方 地区，呷哺也有相应的措施来改善： （1）在核心商圈开店，配合大量广告，将品牌 知名度建立起来；（2）南方人更追求品质，对客单价敏感度较低，更喜欢牛肉，呷 哺针对南方人特色建立高客单价的中高端模型（例如 inxiabuxiabu，上海白玉兰店 等），推出多品种牛肉产品；（3）公司将北方地区较好的管理团队派到南方地区指 导、做店长，提升南方区域管理水平。我们认为公司的一系列措施将会改善呷哺在 南方地区的单店模型，目前呷哺在华东/华南地区仍处于逐渐开店和品牌力建立的过 程中。未来若呷哺寻找到适合华东/华南地区的模型或品牌力成熟，也将进入快速开 店期，开店空间非常广阔。 图 50：2019 年呷哺门店网络扩张版图 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 45

25. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 4. 湊湊：进入快速开店期，是公司未来业绩增长的主要动力 4.1. 湊湊首创“火锅+茶憩”，进军高端火锅 创立湊湊进入中高端火锅市场。公司在 2016 年创立湊湊品牌，定位高端火锅，开 创“火锅+茶憩”模式。截至 2020H1，公司已在中国大陆 20 个省份的 27 个城市和 3 个直辖市（北京/天津/上海）及香港开设了 107 家湊湊餐厅/+78.7%，营收 5.93 亿元 /+21.3%，其中茶饮占比约为 20%，湊湊兑现了“火锅+茶憩”“1+1>2”的预期。 湊湊背靠呷哺庞大系统，已成为全国性品牌。湊湊与呷哺的基础设施（供应链/后勤 /财务/IT 系统等）全部共享，但是运营与市场是单独区分的，主要因为正餐与类快 餐需要的经营思维完全不同。湊湊品牌爆发力强，城市覆盖面大，没有区域限制， 局限性小。湊湊品牌调性高，外在综合体验高于行业，在华东/华南/北京/华中等区 域拓展都很成功，进入全国各个城市不会有太大问题，下沉到二三线城市也会有价 格带的弹性。 湊湊客单价为 130 元，主要定位 25-35 岁女性（女性顾客占比 60%-70%）， 打造极具颜值菜品，引发顾客自发转播。 湊湊主打产品、环境和茶饮，强调轻服务模式。环境：湊湊以半开放式的黄暗优雅 为主，餐厅中会有景观设计，强调隐私和就餐环境；不同的湊湊餐厅会有不同的就 餐环境。产品：湊湊产品不断创新，推出很多适合拍照且好吃的菜品，让消费者在 享用同时有分享的欲望，从而形成自发传播。湊湊免费赠送鸭血和豆腐，若就餐时 未使用，服务员会包装好给顾客外带；湊湊在就餐过程中还会赠送冰沙用于解腻。 湊湊要求一年内产品必须更新几次，产品研发团队共 10 多人，来自麻辣诱惑、五 星级餐厅等，且有专门人员设计摆盘。茶米茶：2020H1 茶米茶在湊湊的点击率超 过 100%（主要由于顾客会单点奶茶不就餐），收入占比约 20%，其中外卖占茶饮收 入超过 40%。服务：湊湊采用了“远处观察、不围绕不打扰”的轻服务模式，这样对 人员的依赖度较低。 图 51：湊湊门店情况 图 52：湊湊就餐环境 数据来源：百度图片，东北证券 数据来源：百度图片，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 45

26. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 图 53：湊湊海鲜棒棒糖 图 54：湊湊 QQ 企鹅丸 数据来源：大众点评，东北证券 数据来源：大众点评，东北证券 图 55：湊湊荔枝虾滑 图 56：湊湊雪花牛肉粒 数据来源：大众点评，东北证券 数据来源：大众点评，东北证券 打造主题餐厅，彰显创新能力。2020 年 6 月“湊湊 2049 宇宙飞船”登录上海徐汇， 门店有 360 度环幕主题模拟舱/海底世界/星际巡航/马尔代夫等不同主题，给消费者 带来更多创新聚会场景体验。公司采取新的品牌战略，定位年轻化，增加跨界合作。 除了上海五角场“青春湊湊”和“湊湊 2049”，公司计划在重点城市布局更多的主题餐 厅，比如上海“迪士尼”主题店/北京蓝色港湾“艺术”主题店等。 建立会员体系，增加客户粘性。公司 2016 年上线微信公众号，2020H1 平均阅读量 达到 3 万多。目前公众号可以提供外卖/预点餐/餐厅排队/会员注册/开具电子发票等 服务，通过简单注册即可成为永久会员。会员通过消费可以获得湊湊币，湊湊币可 在“湊湊会员臻享商城”兑换餐厅菜品/茶饮/异界福利（例如 FILA/安德玛天猫超市等 福利券）。根据微信公众号在线排队数据统计，餐厅工作日中午就餐高峰期排队率 约 10%，晚间就餐高峰期排队率约 50%，节假日就餐高峰期排队率普遍高于 50%， 最高可达 85%，湊湊受欢迎程度较高。根据大众点评评分数据，湊湊大众点评评分 略低于海底捞，在一些/新一线/二线城市均高于太二，三线及以下城市湊湊评分较 低是因为湊湊仅在南通和扬州有门店且均为新开门店，评分存在一定的爬坡期。 请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 45

27. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 图 57：湊湊大众点评评分略低于海底捞，高于太二 各级城市大众点评评分 海底捞 6 5 4.68 4.53 4.55 4.65 太二 4.49 4.61 湊湊 4.63 4.49 4.51 4.34 4.47 3.89 4 3 2 1 0 一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下城市 数据来源：大众点评，东北证券 开店情况：湊湊进入快速开店期 4.1.1. 湊湊快速开店。从门店数量及增速看，2015-2019 年湊湊门店 CAGR 为 271%，每 年门店数量翻倍增长；2020H1 由于受疫情影响，开店速度有所放缓，公司希望等 客流量恢复到一定情况后再快速开店。根据大众点评数据，截止 11 月 1 日湊湊门店 数量已经达到 128 家，另外还有 12 家门店待开，今年门店数量达到 140 家问题不 大。从开店时间上看，湊湊 75%以上的新开门店选择在下半年开业，主要因为冬季 是火锅餐饮的旺季，旺季开业有助于缩短业绩爬坡期。 图 58：2016-2020H1 年湊湊门店数量及增速 湊湊门店数 120 净增门店数 湊湊门店数 950% 湊湊yoy 107 102 图 59：湊湊上下半年开店情况及占比 1000% 900% 100 800% 700% 80 600% 60 54 48 40 21 19 20 2 27 129% 2 113% 0 2016 2017 500% 2018 2019 数据来源：公司公告，东北证券 5 5% 2020H1 湊湊净开门店 45 湊湊全年占比 79% 41 76% 74% 40 90% 80% 35 70% 30 60% 25 400% 20 300% 15 200% 10 100% 5 0% 0 50% 20 15 21% 26% 40% 13 24% 30% 20% 7 4 10% 0% 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 数据来源：公司公告，东北证券 湊湊属于全国性品牌，在全国范围内快速开店。从城市级别看：湊湊门店遍布中国 大陆 20 个省份的 27 个城市和 3 个直辖市（北京/天津/上海），其中一线/二线/三线 及以下城市共有门店数量 57/51/1 家，同比分别增长 73%/82%/100%，占比分别为 53%/48%/1%。从城市分布看，湊湊在华北（北京）、华东（上海/杭州）、华南（广 州/深圳）、华中（郑州/武汉）开店都较多且经营良好，说明湊湊已经是一个全国性 品牌，未来将会继续在一二线城市进行加密拓展。湊湊即将在火锅竞争非常激励的 成都开店，也将在迪士尼开第一家火锅店，这都证明湊湊品牌力已经达到较高水平。 请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 45

28. [Table_PageTop] 图 60：湊湊各级城市门店占比 一线城市 二线城市 呷哺呷哺/公司深度报告 图 61：湊湊各级城市门店数量 三线城市 100% 19H1 1% 20H1 120 107 90% 80% 46% 100 48% 70% 80 60% 55 60 50% 40% 40 30% 54% 33 28 53% 20% 61 51 20 10% 0 0 0% 2019H1 1线 2020H1 数据来源：公司公告，东北证券 2线 1 3线及以下 合计 数据来源：公司公告，东北证券 图 62：湊湊在华北/华东/华南/华中布局较为均衡（截止 2020 年 11 月 1 日） 色阶 门店数量 0 1-5 6-10 11-15 16-20 21-25 26-30 挡位 0 1 2 3 4 5 6 华北 北京 21 河北省 2 天津 2 山西省 5 小计 30 吉林 1 6 7 辽宁 新疆 内蒙古 甘肃 天 河北 津 山 西 宁 夏 青海 华东 上海 安徽省 福建省 江苏省 浙江省 山东省 小计 山东 河南 陕西 江苏 西藏 安徽 湖北 四川 重庆 湖南 6 6 上 海 福建 台 湾 云南 广西 西南 云南 小计 河南 湖南 湖北 小计 江西 贵州 广东 26 3 5 16 13 2 65 华中 浙江 西北 陕西 小计 东北 黑龙江 辽宁 小计 黑龙江 4 1 3 8 华南 4 4 海 南 广东 广西 香港 小计 15 1 4 20 数据来源：大众点评，东北证券 4.1.2. 经营情况：整体表现较好，仍有提升空间 整体单店营收：逐渐提升，仍有较大提升空间。2019 年湊湊整体单店收入为 1177 万元/+2%，主要由于新开门店较多（占比达到 53%）。根据调研，湊湊成熟门店单 店收入在 2000 万左右；我们根据财报数据进行敏感性测算，假设每半年新开门店 单店营收是成熟门店的 30%-50%，换算得到的成熟门店单店营收在 1746-1913 万之 间，跟调研结果较为吻合。未来随着成熟门店占比进一步提升和客单价提升，整体 单店营收仍有较大提升空间。 请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 45

29. 呷哺呷哺/公司深度报告 [Table_PageTop] 图 63：湊湊整体单店营收及其增速 单店营收（万元） 图 64：湊湊成熟门店单店营收在 1800 万左右 整体单店营收 假设新开门店单店营收是成熟门店的30% 假设新开门店单店营收是成熟门店的40% 假设新开门店单店营收是成熟门店的50% 新开门店占比 yoy 1,400 150% 1,177 1,158 1,200 130% 110% 1,000 821 800 90% 90% 70% 56% 41% 600 53% 400 50% 30% 200 2% 10% 0 -10% 2017 2018 1,200 1,000 800 700 848 823 800 1,058 999 947 803 749 969 917 871 944 921 899 696 600 400 200 0 18H1 2019 18H2 19H1 19H2 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 注：假设每半年新开门店单店营收是成熟门店的 30%-50% 换算的成熟门店单店营收在 1746-1913 万之间 翻台率：一线城市翻台率与海底捞不相上下，二线城市翻台率仍有提升空间。 2019H1 湊湊整体翻台率为 4.1，其中一线/二线城市翻台率分别为 4.6/3.4。2020H1 受疫情影 响，湊湊整体翻台率为 2.9/-29%，其中一线/二线/三线及以下城市翻台率分别为 3.3/2.6/1.3，一线/二线城市翻台率同比分别下降 28%/24%（三线及以下城市去年同 期没有门店）。与海底捞相比，2019H1 湊湊/海底捞一线城市翻台率分别为 4.6/4.8， 2020H1 湊湊/海底捞一线城市翻台率分别为 3.3/3.0，湊湊恢复情况甚至好于海底捞 （当然湊湊/海底捞一线城市门店数差距较大，分别为 57/212 家，且 2020H1 海底捞 净开门店较多，达到 167 家）。湊湊和海底捞的差距主要在二三线城市，品牌知名 度和影响力仍在建立过程中。2015 年海底捞二线/三线城市的翻台率也仅为 4.1/3.5， 随着门店数量和品牌影响力的扩大，2018 年提升到 5.8/4.3。我们认为湊湊一线城市 还处于快速成长期，二三线城市还处于初创期，随着门店加密和知名度提升，翻台 率仍有提升空间。 图 65：湊湊/海底捞翻台率对比 一线 二线 6 5 4 3 三线及以下 3.5 3.6 3.0 3.3 2.6 2 一线 389 100 0 0 2019H1 湊湊 数据来源：公司公告，东北证券 2020H1 海底捞 267 257 300 1 2020H1 三线及以下 400 146 200 1.3 2019H1 二线 500 5.0 4.7 4.8 4.6 3.4 图 66：湊湊/海底捞门店数量对比 33 28 57 51 0 2019H1 212 147 1 2020H1 湊湊 2019H1 2020H1 海底捞 数据来源：公司公告，东北证券 客单价：湊湊定位中高端火锅，客单价稳步提升。2020H1 湊湊整体客单价为 105 元/+9%，其中一线/二线/三线及以下城市客单价分别为 104.6/105.7/92.9 元，一线/ 二线城市客单价同比分别增长 13.7%/2.6%，二线城市客单价高于一线城市主要系一 线城市茶饮点击率较高，剔除茶饮一线城市客单价要高于二线城市。根据大众点评 数据，湊湊一线/新一线/二线/三线/香港客单价分别为 145/136/137/130/289 元，高于 请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 45

30. 呷哺呷哺/公司深度报告 [Table_PageTop] 海底捞。财报公布客单价较低主要是因为财报计算客单价时包含了单点奶茶的客单 价，堂食实际客单价跟大众点评数据较为吻合（130-145 元）。 图 67：2019H1-2020H1 湊湊各级城市客单价 图 68：湊湊各级城市客单价（大众点评） 350.0 289 300.0 250.0 200.0 150.0 145 136 137 130 一线 新一线 二线 三线 100.0 50.0 0.0 数据来源：公司公告，东北证券 香港 数据来源：大众点评，东北证券，截止 2020 年 11 月 1 日 表 5：湊湊各菜品价格一览 套餐 价格 肉类 价格 涮菜 价格 涮菜 价格 涮菜 价格 轻盈双人套餐 199 湊湊肥牛 78 毛肚 59 金针菇 9 企鹅丸 49 人气 2-3 人套餐 388 排酸羔羊肉 59 牛黄喉 49 黑木耳 9 菠菜 9 豪华 4-5 套餐 588 乌鸡肉卷 39 牛百叶 49 土豆片 12 笋尖 19 数据来源：湊湊 Get 小程序，东北证券 经营利润率：稳步提升，仍有较大提升空间。 2019H1 湊湊经营利润率为 14.0/+2.4 pct， 主要由于新开门店较多和规模效应仍未显示。预计湊湊成熟门店的经营利润率在 20%左右，略高于呷哺，主要因为客单价较高和茶饮占比较高（茶饮毛利率较高）。 未来随着成熟门店占比提升，湊湊经营利润率有望逐渐接近 20%。 图 69：2017-2019 年湊湊经营利润率 湊湊经营利润率 20% 15% 11.6% 11.7% 2018H1 2018 14.0% 14.6% 2019H1 2019 10% 5% 0% -5% 2017 -10% -15% -14.2% -20% 数据来源：公司公告，东北证券 注：2019 年经营利润率未披露，为估算值 4.2. 单店模型：湊湊经营指标优于呷哺 湊湊单店模型优于呷哺。从收入看，呷哺/湊湊成熟门店单店收入分别为 442/1968 请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 45

31. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 万元，坪效分别为 2.0/3.0 万元/平方米，客单价分别为 55.8/101.0 元。呷哺翻座率为 2.6，湊湊翻台率为 4.1（财报未公布同店翻台率，采用整体翻台率，偏保守）。 从成本看，食材成本方面：呷哺/湊湊食材成本占收入比分别为 36.9%/34.1%，主要 因为湊湊奶茶收入占比高达 20%，奶茶毛利率高达 80%，湊湊剔除奶茶外的食材成 本要高于呷哺。员工成本方面，呷哺/湊湊员工成本占收入比分别为 25.3%/25.9%， 主要因为湊湊更讲究服务，给员工的工资和激励更高。门店人员包括服务员/管理人 员/店长，呷哺三者平均薪酬分别约为 3.5/10/15 万， 湊湊三者平均薪酬约为 6.7/15/30 万。租金成本方面，呷哺/湊湊租金成本占收入比分别为 12.2%/12.1%，平均每天每 平米租金分别为 7/10 元，主要因为湊湊进驻的商场较为高端，租金普遍较高。折旧 摊销方面，呷哺/湊湊折旧摊销成本占收入比分别为 4.7%/4.6%，平均每平米装修成 本为 4721/7000 元，折旧期限按 5 年计算，每年折旧费用分别为 21/91 万。水电方 面，呷哺/湊湊水电成本占收入比分别为 3.5%/3.5%。经营利润率：呷哺/湊湊经营利 润率分别为 17.3%/19.8%，湊湊成熟门店经营利润率高于呷哺，因此随着湊湊收入 占比提升，公司未来经营利润率仍有较大提升空间。 表 6：公司成熟门店模型测算（万元） 成熟门店模型 1、收入（万元） 呷哺呷哺 湊湊 442 1968 坪效（万元/平方米） 2.0 3.0 营业天数 354 360 日均销售额 1.2 5.5 人均消费 55.8 101.0 每日顾客量（人次） 224 541 总座位数 95 186 翻座率（翻台率） 2.6 4.1 163 671 36.9% 34.1% 112 524 25.3% 25.9% 人员编制 25 70 服务员薪酬（万元/年） 3.5 6.7 服务员人数 22 67 管理级员工薪酬（万元/年） 10 15 管理级员工人数 2 2 店长薪酬（万元/年） 15 30 4、租金（万元/年） 54 237 12.2% 12.1% 220 650 每平米租金（元/日） 7 10 5、折旧费用（万元/年） 21 91 4.7% 4.6% 5 5 装修成本（元/平米） 4721 7000 装修总费用（万元） 104 455 2、食材成本（万元/年） 食材占比 3、员工薪酬（万元/年） 员工薪酬占比 租金占比 面积(平米) 折旧费用占比 折旧年限（年） 请务必阅读正文后的声明及说明 31 / 45

32. [Table_PageTop] 6、水电（万元/年） 15 69 3.5% 3.5% 7、经营利润 77 390 经营利润率 17.3% 19.8% 水电占比 呷哺呷哺/公司深度报告 数据来源：公司公告，公司调研，东北证券 湊湊投资回报期优于呷哺。从达到盈亏平衡时间看，呷哺/湊湊达到盈亏平衡时间分 别为 3/3.6 个月，慢于海底捞/九毛九/太二，快于行业平均。从实现现金投资回报时 间看，呷哺/湊湊实现现金投资回报时间分别为 17/16 个月，慢于海底捞/太二，快于 九毛九/行业平均。 表 7：呷哺/湊湊和同行的盈亏平衡月份和实现现金投资回报月份对比 呷哺呷哺 湊湊 海底捞 九毛九 太二 行业平均 盈亏平衡时间 3 个月 3.6 个月 1-3 个月 1 个月 1 个月 3-6 个月 实现现金投资回报 17 个月 16 个月 6-13 个月 22 个月 7 个月 15-20 个月 数据来源：公司公告，东北证券 4.3. 门店空间：根据店均覆盖人口预计湊湊门店空间为 958 家 根据店均覆盖人口进行测算，预计湊湊未来开店空间为 958 家门店。湊湊从高线城 市逐渐向低线城市渗透，目前已经进入大部分的一线/新一线/二线城市。先根据区 域和省份划分，再根据城市级别划分，给予一线/新一线/二线城市店均覆盖人口 40/50/100 万，预计湊湊未来开店空间为 958 家门店，还有 9 倍的成长空间。 表 8：以一线城市为例测算湊湊开店空间 常住人口（万人） 店均覆盖人口 假设店均覆 一线城市 开业门店 上海 26 2428 93 30 81 北京 21 2154 103 30 72 广州 5 1531 306 30 51 深圳 7 1344 192 30 45 总和 59 7457 126 30 249 盖人口 门店空间 数据来源：公司公告，Wind，东北证券 门店快速扩张，加速全球布局战略。目前湊湊正处于门店快速扩张期，尚未达到规 模经济的水平。预计湊湊 2020-2022 年开店数量分别为 50/70/70，并以泰国/新加披 等东南亚市场为起点逐步向全球市场扩展。随着湊湊的规模越做越大，采购/招聘/ 物流等方面的费用率会不断降低。湊湊成熟门店经营利润率接近 20%，而 2019H1 整体经营利润率为 14.7%，未来随着成熟门店占比提升和茶饮/活海鲜/进口和牛肉等 高利润率产品占比提升，整体经营利润率将会不断提升。 请务必阅读正文后的声明及说明 32 / 45

33. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 图 70：湊湊菜品 数据来源：湊湊 get 小程序，东北证券 图 71：湊湊门店及增速 图 72：呷哺、湊湊营收占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 5. 调味料：拓宽渠道布局，加大产能建设 调味品市场空间广阔，公司积极拓展调味品业务。中国复合调味品市场规模持续增 长，2017 年市场规模为 1091 亿元，2013-2017 年 CAGR 为 15.8%。2016 年 10 月， 公司与董事长贺光启成立合资食品公司（董事长持股 40%，公司持股 60%），主要 生产调味料包括火锅底料、火锅蘸料、复合调味料等产品。2017 年公司主要专注于 做好调味品产品，寻找供应商；2018 年公司更多地进行线上渠道布局（天猫/京东 等）；2019 年公司布局线下渠道，研发了新的一系列产品，产品陆续登陆超市。目 前公司线上线下渠道已经基本完成布局。 食品公司定位于中高端复合调味料，坚持先产品、后渠道。食品公司秉持创始人贺 光启先生注重品质的理念，原料坚持高标准、用料丰富，专注特定客户群，研发优 质口味吸引消费者。2020H1 调味品实现营收 5710 万/+133.3%，全年预计实现营收 2 亿元，明后 2 年有望维持高速增长，食品公司净利率高达 12%，未来占比提升将 会提升公司的净利率。产能：目前采用 OEM 外协工厂生产模式，2022 年-2023 年 上半年公司天津产能将建好投产。渠道：今年上半年开拓 1.5 万家商铺，下半年有 望开拓 2 万家商铺，覆盖城市 100 个/+37%，覆盖商超 400 家/+100%。下半年会完 成批发/代理/直供的渠道布局，并借助网络直播进行网上流量布局，有几个单品具 备成为京东/天猫最火调料单品的能力。 请务必阅读正文后的声明及说明 33 / 45

34. [Table_PageTop] 图 73：我国复合调味品市场规模及增速 复合调味品市场规模（亿元） 1,200 呷哺呷哺/公司深度报告 图 74：公司调味品保持高速增长 yoy 20% 17.4% 1,000 14.8% 13.7% 13.8% 12.2% 800 600 15% 10% 400 5% 200 0 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图 75：调味品覆盖城市和商超数量 图 76：食品公司线上和线下渠道 2019H1 2020H1 450 400 400 350 300 250 200 200 150 100 100 73 50 0 调味品覆盖城市数量 调味品覆盖商超数量 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 6. 成本端：成本整体可控，租金/折旧摊销成本较高&原材料成本较低 公司成本可分为固定成本和可变成本，固定成本包括租金/折旧摊销/员工成本，可 变成本包括原材料成本/水电成本。2020H1 由于受疫情影响，成本结构发生较大变 化，因此仍以 2019 年数据进行对比。与同行相比，公司的租金和摊销成本较高， 员工成本较低，原材料成本介于海底捞和九毛九之间。 图 77：2016-2020H1 公司成本率与同行对比 4% 4% 4% 4% 17% 16% 17% 18% 29% 28% 27% 28% 26% 35% 24% 23% 25% 26% 35% 37% 39% 36% 37% 38% 37% 40% 41% 42% 45% 33% 35% 海底捞 九毛九 呷哺呷哺 5% 14% 22% 33% 41% 41% 4% 19% 41% 42% 4% 13% 4% 16% 5% 14% 30% 5% 30% 水电占收入比 15% 29% 租金+折旧摊销占收入比 6% 26% 4% 14% 3% 8% 4% 8% 3% 7% 3% 7% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 人工成本占收入比 原材料占收入比 行业 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 34 / 45

35. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 原材料成本：公司最主要成本，稳定可控。2020H1 原材料成本占公司收入比为 40%/+3pct，占主营业务成本比为 38%，为公司第一大成本。原材料成本略有上升 主要系（1）公司为了快速复苏，增加优惠活动吸引消费者；（2）春节期间备货产 生短期储备物资，为了去库存/避免浪费，公司 2-3 月折价销售了储备物资； （3）公 司伊顺加工厂平价捐赠武汉 900 万的物资。公司门店主要食材包括牛肉/羊肉/猪肉/ 蔬菜/水产品等，假设其他因素不变，原材料成本每增加 5%，公司利润下降约 18%。 长期看原材料成本可控，公司的客单价增速略高于 CPI 增速，强大的品牌效应使得 公司可以将原材料成本上涨的压力转嫁给消费者，完善的供应链体系和规模采购/ 策略囤货策略使得公司对成本端控制力较强。 图 78：火锅主要食材物价指数 图 79：原材料成本变化对公司利润敏感性分析 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 人力成本：短期小幅上涨，长期保持稳定。人力成本是公司的第二大成本，2020H1 人力成本占公司收入比为 33.1%/+6.6pct，占成本比为 31%。2019 年公司员工的人 均工资为 4.9 万元/2015-2019 年 CAGR 为 5.2%。随着公司员工增加，人均工资上涨 （最低工资及社会保险上升），预计公司的人力成本短期会有小幅上涨，但随着送 餐机器人的逐步引进，将会缓解人力成本压力，长期看人力成本将保持稳定，维持 在 25%左右。 图 80：2015-2020H1 公司人工成本占比变化情况 图 81：城镇单位就业人员平均工资(元) 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 租金成本：租金成本率稳定，尚有下降空间。公司近年来租金成本维持在 12%-13%， 较为稳定，但相较于同行，租金成本相对较高。2019 年公司租金成本占比下降主要 由于 IFRS 16 号准则将部分租金费用划分到折旧摊销当中，租金费率和折旧摊销费 请务必阅读正文后的声明及说明 35 / 45

36. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 率总和保持平稳。疫情期间公司获得租金减免，部分门店调整为有封顶比例较低的 抽成租金。未来随着呷哺和湊湊品牌力的进一步提升，议价能力增强，租金成本还 有下降空间。 图 82：2015-2019 年公司租金成本占比变化情况 图 83：2018 年呷哺呷哺与同行租金收入比 14% 12.2% 12% 10% 8.1% 8.0% 小肥羊2010 麦当劳 8% 6% 4.0% 4% 2% 0% 海底捞 数据来源：公司公告，东北证券 呷哺呷哺 数据来源：公司公告，东北证券 注：2019 年由于租赁会计准则变更，部分租金费用计入折 旧摊销和财务费用，不具有可比性。 7. 投资建议 7.1. 核心假设 1、呷哺呷哺 （1）预计呷哺的开店空间为 1742 家， 2020-2022 年的门店数量分别为 1052/1131/1210 家，分别增加 30/79/79 家，增速分别为 3%/8%/8%。 表 9：呷哺每年新开门店数量预测 餐厅数量 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 呷哺呷哺 738 886 1022 1052 1131 1210 净开店 99 148 136 30 79 79 数据来源：公司公告，东北证券 （2）呷哺餐厅的客单价跟 CPI 的增速相关，预计 2020-2022 年客单价分别为 60.3/62.7/64.5 元，增速分别为 8%/4%/3%。 （3）预计呷哺 2020-2022 年翻座率分别为 2.0/2.6/2.6，未来稳定在 2.6 左右。 （4）预计呷哺 2020-2022 年整体单店营收分别为 336/473/480 万元，增速分别为 -26%/41%/1%，单店营收增长主要来自于客单价的增长。 呷哺保持稳健增长，预计 2020-2022 年呷哺的营收分别为 35.4/53.5/58.0 亿元，增速 分别为-24%/51%/9%。 2、湊湊 （1）湊湊进入快速开店期，预计湊湊的开店空间为 958 家，2020-2022 年的门店数 请务必阅读正文后的声明及说明 36 / 45

37. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 量分别为 152/222/292 家，分别增加 50/70/70 家，增速分别为 49%/46%/32%。 表 10：湊湊每年新开门店数量预测 餐厅数量 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 湊湊 21 48 102 152 222 292 净开店 19 27 54 50 70 70 数据来源：公司公告，东北证券 （2）湊湊餐厅的客单价跟 CPI 的增速相关，预计 2020-2022 年客单价分别为 102.7/106.2/109.4 元，增速分别为 9%/3%/3%。 （3）预计湊湊 2020-2022 年翻台率分别为 3.3/3.9/3.9，随着二线城市品牌力提升， 翻台率将稳中有升。 （4）预计湊湊 2020-2022 年整体单店营收分别为 1186/1643/1785 万元，增速分别为 1%/36%/9%，单店营收增长主要来自于成熟门店占比提升和客单价增长。 湊湊保持稳健增长，预计 2020-2022 年湊湊的营收分别为 18.0/36.5/52.1 亿元，增速 分别为 50%/102%/43%。 3、销售调料产品 按照目前调味品产能及增速，预计 2020-2022 年调味品收入分别为 2/4/6 亿元，增速 分别为 123%/100%/50%。 7.2. 盈利预测 预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 58/96/119 亿元，增速分别为-5%/67%/23%， 归母净利润分别为 0.02/6.7/7.9 亿元，对应 PE 分别为 5534/21/17 倍。由于受到疫情 影响，公司门店停业近两个月，开业以后经营情况会有爬坡过程，因此公司 2020 年的经营业绩会受影响， 2021 年公司业绩会重新进入快速增长通道。公司 2019-2022 年收入 CAGR 为 25%，归母净利润 CAGR 为 40%，且 2022 年呷哺/湊湊门店数量 也仅为 1272/282 家，仍有 470/676 家门店的开店空间。采用分部估值法，给予呷哺 /湊湊 2021 年 25/40 倍估值，整体估值为 31 倍，对应股价为 22.18 港元，对应市值 为 240 亿港元，目标 48%的上涨空间。维持“买入”评级。 表 11：公司与美国餐饮龙头对比情况（单位：亿元人民币） 代码 名称 市值 19 年 营收 营收 增速 19 年净 净利润 利润 增速 PE ROE PE （2020 PE PE （2021E） （2022E） E） MCD.N 麦当劳 S BUX.O 星巴克 YUM.N 10,49 1,470 2% 420 3% 33 7,490 1,875 10% 255 -18% 124 百胜餐饮 2,084 390 0% 90 -15% 30 CMG.N 墨式烧烤 2,379 390 17% 24 102% 21% 155 YUMC.N 百胜中国 1,658 612 6% 50 2% 23% 35 4 请务必阅读正文后的声明及说明 41 30 28 37 / 45

38. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 DRI.N 达登饭店 929 587 0% 49 0% 30% -76 16 6862.HK 海底捞 2,530 266 57% 23 42% 19% 581 298 46 36 9922.HK 九毛九 225 27 42% 2 136% 36% -1,727 997 55 36 3,474 702 8% 114 -4% 26% -106 338 44 33 147 61 27% 3 -38% 12% -121 -105 21 17 平均 0520.HK 呷哺呷哺 数据来源：Wind，东北证券 8. 风险提示 8.1. 食品安全风险 食品安全是餐饮企业最主要的风险之一。餐饮企业是劳动密集型企业，随着门店不 断扩张，公司要确保所有员工遵守食品安全法律法规会变得越发困难。若由于经营 管理不善等因素导致发生食品安全问题，公司的品牌和经营业务会受到明显影响。 8.2. 扩张不及预期风险 公司近年来门店快速扩张，新开一家门店需要资金/人才/物业等支持。未来由于行 业状况及疫情等不确定因素影响，公司开店速度可能不及预期，对公司营收增速会 有影响。 8.3. 疫情风险 餐饮行业受疫情影响较大。公司餐饮门店关闭接近 2 个月，复工后经营情况恢复到 正常状态仍需要时间。目前海外疫情还未完全控制，国内亦面临疫情反复的风险。 疫情对公司短期业绩、今年开店速度的影响可能会高于市场预期。 9. 附录：餐饮行业规模大增速快，火锅+休闲快餐是优质赛道 9.1. 餐饮行业集中度低，连锁化率提升是未来趋势 中国餐饮行业规模大增速快，受宏观经济影响有限。2019 年中国餐饮行业的规模超 过 4.67 万亿元/2010-2019 年 CAGR 为 11.4%。受益于城镇化率提高和人均可支配收 入上升，中国餐饮行业受宏观经济的影响有限。根据弗若斯特· 沙利文测算，预计 2019-2022 年餐饮行业 CAGR 为 9.6%。 请务必阅读正文后的声明及说明 38 / 45

39. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 图 84：中国餐饮行业收入和增速 数据来源：国家统计局，东北证券 餐饮行业以中式正餐为主，其中火锅市占率最高。中国餐饮服务可以分为中餐/西餐 /其他餐饮，其中中餐占比达到 80.5%，2013-2018 年 CAGR 为 9.9%。中式餐饮又分 为中式正餐和中式快餐，其中中式正餐占比 70%。中式正餐中火锅市占率最高，占 比达到 19%，火锅在整个中式餐饮市场中市占率也高达 13.7%。 图 85：中式菜品分类 图 86：中式正餐分类 新疆菜 其他中式正餐 8% 云贵菜 4% 中式快餐 30% 中式正餐 70% 数据来源：弗若斯特 • 沙利文，东北证券 4% 东北菜 5% 安徽菜 5% 西北菜 5% 北京菜 5% 湖南菜 6% 火锅 19% 四川菜 18% 江浙菜 9% 广东菜 12% 数据来源：弗若斯特 • 沙利文，东北证券 我国餐饮行业连锁化率远低于发达国家，近年来连锁化率逐渐提升。我国餐饮行业 的连锁化率低于 10%，相比美国、日本 50%左右的连锁化率，仍然有很大的发展空 间。近年来我国餐饮企业连锁化率不断提升，主要因为连锁品牌拥有更强大的资本 平台、更高的品牌认知、更好的食品安全控制能力，能提供优质食品和服务。 餐饮行业集中度低，我国餐饮行业集中度提升空间较大。从需求端看，消费者口味 多元化，在不同时期会选择不同的细分领域，粘性低；从供给端看，餐饮行业门槛 低，我国菜系众多且地域差异较大。美国 TOP50 餐饮企业市占率高达 27.72%，而 国内 TOP50 餐饮企业市占率仅 4.91%。近年来餐饮行业集中度提升明显，以呷哺呷 哺为例，2015-2019 年公司的市占率从 0.07%提升到 0.1%。 请务必阅读正文后的声明及说明 39 / 45

40. [Table_PageTop] 图 87：中美日餐饮企业连锁化率 中国 60% 50% 52.5% 47.6% 52.7% 48.1% 美国 图 88：中美餐饮企业 TOP50 份额对比 30% 日本 53.4% 48.6% 53.3% 48.5% 呷哺呷哺/公司深度报告 53.3% 48.9% 27.72% 25% 20% 40% 15% 30% 10% 20% 10% 8.8% 8.8% 8.7% 8.8% 9.2% 4.91% 5% 0% 0% 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源：欧睿数据库，前瞻产业研究院，东北证券 中国 美国 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 9.2. 火锅：四大特征助力连锁化经营 火锅是中国餐饮行业最佳赛道，具有标准化/个性化/社交属性/成瘾性四大特征。中 国餐饮行业中火锅市占率第一，是最适合连锁化经营的赛道。火锅行业具有四大特 征：（1）标准化：火锅行业不依赖厨师，锅底/蘸料/食材容易标准化，适合连锁化 扩张。（2）个性化：火锅的锅底和食材选择余地较多，蘸料根据个人口味可以自由 调节，满足国内大部分人的用餐需求。（3）社交属性：在用餐过程中，顾客需要频 繁的涮煮，用餐互动性更强，使用手机的频率更低，社交属性较强。（4）成瘾性： 火锅的重油/重辣等特点相对容易上瘾。 人均可支配收入增加叠加城镇化率提升，火锅行业未来 5 年的 CAGR 预计达到 10.2%。2013-2017 年火锅餐饮市场的年化复合增速为 11.6%，增速高于中式餐饮的 行业增速，因此火锅行业的市占率持续提升，从 2013 年的 12.9%提升到 2017 年的 13.7%。根据弗若斯特· 沙利文测算，预计火锅行业 2018-2022 年的 CAGR 为 10.2%。 中国火锅餐厅的数目也从 2013 年的 40.6 万家增加至 2017 年的 60.1 万家，预计 2022 年将增加到 89.6 万家。按城市来看，2013-2017 年一线城市火锅行业的 CAGR 为 12.4%，高于其他城市增速 11.5%。虽然一线城市火锅行业增速较快，但是总体市占 率仅 9.5%，其他城市仍然有非常大的火锅开拓市场。随着人均可支配收入增加和城 镇化率提升，非一线城市的外出用餐需求将不断提升。休闲快餐属于快餐行业下的 新兴细分市场，2010 年开始成为主流。根据弗若斯特· 沙利文统计，2018 年休闲快 餐营收规模为 1815 亿元，2014-2018 年 CAGR 为 25%。 请务必阅读正文后的声明及说明 40 / 45

41. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 图 89：火锅行业收入及占比 火锅 其他中式餐饮 占比 60000 15.0% 14.5% 50000 40000 13.3% 30000 20000 13.6% 13.5% 13.8% 13.7% 13.9% 14.1% 14.3% 14.5% 14.0% 13.5% 12.9% 13.0% 10000 12.5% 0 12.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 数据来源：国家统计局，弗若斯特 • 沙利文，东北证券 火锅以大众市场为主，近年来中高端市场增速较快。按照客单价划分，火锅市场可 以分为大众/中高端/高端市场，客单价分别为 60 元以下/60-200 元/200 元以上。中高 端火锅市场的增速较快，2013-2017 年的 CAGR 为 13.9%，高于高端市场的 11.4% 和大众市场的 10.7%。2017 年大众/中高端/高端市场的市占率分别为 70%/29%/1%。 按照就餐模式划分，火锅市场又可以分为传统火锅和休闲火锅。呷哺呷哺融合传统 火锅及快餐的特点，将休闲火锅引进中国市场。休闲火锅供餐快捷且服务效率高。 图 90：火锅行业各类别市场规模 大众市场 中高端市场 图 91：火锅行业各类别占比 高端市场 8,000 7077 中高端市场 29% 高端市场 1% 6,000 4362 4,000 2813 2,000 大众市场 70% 0 2013 2017 2022E 数据来源：弗若斯特 • 沙利文，东北证券 数据来源：弗若斯特 • 沙利文，东北证券 表 12：传统火锅和休闲火锅对比 传统火锅 休闲火锅 服务及设施 全套餐桌服务。顾客公用一锅 餐桌服务简单。一人一锅 S KU 较多 较少 目标顾客 亲朋好友成群聚餐 三两知己结伴/单客用餐 人均消费 一般质量较高且高档 低于快速休闲餐厅 店铺位臵 商场，500-1000 平方米 商场，100-300 平方米 资本要求 装修/设备要求高，资本要求高 资本开支小，低于 1.5 百万 竞争格局 市场分散，主要由小肥羊、海底捞 呷哺呷哺处于龙头位置 数据来源：招股说明书，东北证券 火锅行业集中度较低，呷哺呷哺占据大众/中高端火锅市场。2017 年火锅 CR5 市占 请务必阅读正文后的声明及说明 41 / 45

42. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 率仅为 5.5%，火锅餐厅在食品质量/性价比/环境/服务/地点/供应链/员工培训等方面 竞争激烈。呷哺呷哺融合火锅和休闲快餐两大赛道，覆盖大众/中高端火锅市场，近 年来门店扩张迅速，市占率从 2017 年的 0.8%提升到 2019 年的 1.1%。根据我们的 测算，预计 2022 年呷哺呷哺在火锅行业的市占率将提高到 1.4%，在整个中餐行业 的市占率将提高到 0.16%。 表 13：2019 年国内餐饮龙头企业对比 每家餐厅收入 客流量 人均消费 （万人次） （元） 2.6 10932 55.8 3269 4.8 26337 101 803 2.4 4655 58 序号 餐饮集团 收入（亿元） 市占率 餐厅总数 1 呷哺呷哺 61 0.1% 1124 457 2 海底捞 266 0.6% 768 3 九毛九 27 0.06% 336 （万元） 翻座率 数据来源：呷哺呷哺、海底捞、九毛九公司公告，东北证券 9.3. 休闲快餐：正餐快餐化，快餐正餐化 休闲快餐属于快餐行业下的新兴细分市场，源于美国，并在 2010 年开始成为主流。 休闲快餐提供更加优质的产品和就餐环境，满足消费者越来越高的需求。和普通快 餐相比，休闲快餐平均价格在 35-65 元，具有服务效率高/装修风格休闲高档等特点 根据弗若斯特· 沙利文统计，2018 年休闲快餐营收规模为 1815 亿元，2014-2018 年 CAGR 为 25%。 表 14：休闲快餐和普通快餐对比 快速休闲餐厅 普通快餐厅 账单平均金额 35-65 元 低于 35 元 服务效率 快速 快速 装修风格 休闲/高档 简约 食品质量 一般质量较高且高档 低于快速休闲餐厅 食品制备 即叫即造 库存成品/半成品供点餐 数据来源：招股说明书，东北证券 图 92：中国休闲快餐收入（亿元）和增速 数据来源：弗若斯特 • 沙利文，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 42 / 45

43. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 附表：财务报表预测摘要及指标 [Table_Forcast] 资产负债表（百万元） 货币资金 2019A 2020E 2021E 2022E 785 780 2,039 2,517 现金流量表（百万元） 净利润 2019A 2020E 2021E 2022E 288 8 671 799 71 71 71 71 折旧及摊销 839 263 210 168 应收款项 378 226 449 594 运营资本变动 -257 -275 377 189 存货 其他 交易性金融资产 712 700 800 900 151 93 138 182 其他流动资产 60 70 80 90 经营活动净现金流量 1,022 88 1,397 1,337 流动资产合计 2,007 1,848 3,439 4,172 投资活动净现金流量 -906 0 0 -677 可供出售金融资产 0 0 0 0 融资活动净现金流量 -673 -93 -138 -182 长期投资净额 0 0 0 0 固定资产 1,313 1,321 1,417 1,493 无形资产 2,079 2,079 2,079 2,756 2019A 2020E 2021E 2022E 商誉 0 0 0 0 非流动资产合计 3,619 3,357 3,146 3,655 资产总计 5,626 5,204 6,586 7,827 短期借款 0 0 0 0 应付款项 350 350 370 390 每股指标 131 163 282 339 每股收益（元） 0.27 0.00 0.62 0.73 1,232 771 1,343 1,708 每股净资产（元） 2.20 2.20 2.81 3.55 每股经营性现金流量（元） 0.94 0.08 1.29 1.24 -4.63% 67.42% 23.29% -99.13% 26604.33 18.93% 预收款项 一年内到期的非流动负债 流动负债合计 财务与估值指标 1,714 1,284 1,994 2,438 0 0 0 0 其他长期负债 1,525 1,525 1,525 1,525 营业收入增长率 长期负债合计 1,525 1,525 1,525 1,525 净利润增长率 负债合计 3,239 2,810 3,520 3,963 盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 2,375 2,378 3,043 3,835 毛利率 11 17 22 30 长期借款 少数股东权益 负债和股东权益总计 5,626 5,204 6,586 7,827 成长性指标 净利润率 27.38% -37.71% % 15.84% 10.20% 17.40% 17.10% 4.78% 0.04% 6.91% 6.67% 15.94 25.44 21.44 20.00 运营效率指标 应收账款周转率（次） 2019A 2020E 2021E 2022E 存货周转率（次） 营业收入 6,030 5,751 9,628 11,870 偿债能力指标 营业成本 5,075 5,074 7,865 9,735 资产负债率 57.57% 53.99% 53.45% 50.63% 原材料及易耗品成本 2,225 2,181 3,597 4,417 流动比率 1.17 1.44 1.72 1.71 员工成本 速动比率 0.76 0.89 1.32 1.34 利润表（百万元） 1,544 1,466 2,324 2,896 物业租金及相关开支 254 202 306 369 费用率指标 公用事业 212 196 330 407 销售费用率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.57% 1.62% 1.43% 1.53% 折旧及摊销 839 1,029 1,307 1,646 管理费用率 经营利润 955 576 1,652 2,013 财务费用率 其他开支 405 459 666 822 分红指标 -6 -78 -57 -70 分红比例 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 财务成本 95 106 144 178 股息收益率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 利润总额 503 34 895 1,065 所得税 213 27 224 266 P/E（倍） 47.87 5,534.07 20.72 17.42 净利润 291 8 672 799 P/B（倍） 5.81 5.80 4.53 3.60 归属于母公司净利润 288 2 665 792 P/S（倍） 2.29 2.40 1.43 1.16 12.13% 0.10% 21.87% 20.64% 其他经营净收益 少数股东损益 3 5 6 7 估值指标 净资产收益率 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 43 / 45

44. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 分析师简介： 李慧：CFA，美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，厦门大学广告学/经济学双学士，现任东北证券社服组组长。曾任美国 芝加哥扎克斯投资管理公司量化分析师，2015年加入东北证券，深度覆盖社会服务行业，2019年金牛奖研究团队第3名。 徐乔威：通过CFA三级，上海交通大学本科、硕士，现任东北证券社会服务组分析师。曾就职于海通证券，3年证券研究从 业经历，2019年金牛奖研究团队第3名成员。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本 报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公 司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任 何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇 员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露； 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公 司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、 AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财 产品及相关服务。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告 的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、 客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何 第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 行业 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 在未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明 44 / 45

45. [Table_PageTop] 呷哺呷哺/公司深度报告 东北证券股份有限公司 网址：http://www.nesc.cn 电话：400-600-0686 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机 邮箱 公募销售 华东地区机构销售 阮敏（副总监） 021-20361121 13636606340 ruanmin@nesc.cn 吴肖寅 021-20361229 17717370432 wuxiaoyin@nesc.cn 齐健 021-20361258 18221628116 qijian@nesc.cn 陈希豪 021-20361267 13262728598 chen_xh@nesc.cn 李流奇 021-20361258 13120758587 Lilq@nesc.cn 李瑞暄 021-20361112 18801903156 lirx@nesc.cn 周嘉茜 021-20361133 18516728369 zhoujq@nesc.cn 刘彦琪 021-20361133 13122617959 liuyq@nesc.cn 金悦 021-20361229 17521550996 jinyue@nesc.cn 华北地区机构销售 李航（总监） 010-58034553 18515018255 lihang@nesc.cn 殷璐璐 010-58034557 18501954588 yinlulu@nesc.cn 温中朝 010-58034555 13701194494 wenzc@nesc.cn 曾彦戈 010-58034563 18501944669 zengyg@nesc.cn 周颖 010-63210813 19801271353 zhouying1@nesc.cn 过宗源 010-58034553 15010780605 guozy@nesc.cn 华南地区机构销售 刘璇（副总监） 0755-33975865 18938029743 liu_xuan@nesc.cn 刘曼 0755-33975865 15989508876 liuman@nesc.cn 王泉 0755-33975865 18516772531 wangquan@nesc.cn 王谷雨 0755-33975865 13641400353 wanggy@nesc.cn 周金玉 0755-33975865 18620093160 zhoujy@nesc.cn 陈励 0755-33975865 18664323108 Chenli1@nesc.cn 张瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_hb@nesc.cn 非公募销售 华东地区机构销售 李茵茵（总监） 021-20361229 18616369028 liyinyin@nesc.cn 杜嘉琛 021-20361229 15618139803 dujiachen@nesc.cn 王天鸽 021-20361229 19512216027 wangtg@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 45 / 45