1. 2020 年 9 月 25 日 食品饮料 千帆竞发，方兴未艾 ——食品&轻型餐饮连锁业态专题研究 行业深度 ◆关于加盟连锁业态本质的思考。连锁经营本质上是集合众多经营主体， 实现规模效应的组织形态。加盟连锁则是通过引入外部的“社会化资源” 实现业务扩张，降低自身的经营杠杆。而稳定提升加盟商的投资回报率 则是加盟连锁业态的核心要义。 ◆品类属性决定了加盟连锁业态的商业模型。通过对大量的品牌门店数 据的整理，我们发现国内加盟连锁业态基本分布在中西式快餐、食品饮 料（包含休闲食品、熟食专卖、冰淇淋、茶饮、烘焙、咖啡馆）两大领 域。通过单店模型的拆分，我们认为上述业态适合采取加盟连锁方式扩 张的主因在于： （1）通过售卖商品取代提供服务、降低堂食占比来降低 租金/人工（两项支出占营收近 30%） ； （2）品类以必选消费和快消品为 主，能在有效降低加盟商可变成本的同时提升加盟商资金周转效率； （3） 品牌方大多选取适合标准化、规模化生产的品类，通过高效的供应链体 系实现工业化生产，将食物的餐饮堂食属性延展至快餐外卖甚至休闲食 品，最终在财务数据上体现为高单店坪效与较快的投资回收期。 ◆千帆竞发，方兴未艾。 （1）需求端看，城镇化扩容了加盟连锁业态的 潜在单店数量，外卖行业的发展则扩大单体店的售卖半径，有效提升了 单店核心财务指标。而国内外城镇化与加盟连锁的发展经验显示此业态 有望进入快速发展期。 （2）供给端看，据戴德梁行预测，2015-2020 年 冷链物流市场规模 CAGR 将达到 17%，基础设施的完善对促进连锁餐饮 业态发展起支撑作用。（3）传统的餐饮供应链加速迭代，通过标准化理 念实现餐饮的工业化，将标准化程度低的餐饮堂食迭代为标准化程度更 高的快餐外卖甚至休闲食品。（4）休闲零食加盟连锁业态加速数字化运 营，通过引入 C2M 柔性供应链体系降低自身（及外协工厂）的生产成本， 提升终端门店的库存周转，从而提升加盟商的毛利率和库存周转率。 ◆投资主线一：终端连锁品牌。高效的单店模型是加盟连锁品牌全国化 的基础；门店数量是衡量品牌商精益管理能力的重要抓手；自建供应链 能力是加盟连锁品牌进行多元化发展的前提条件。把握部分品类从“1 到 100”的快速成长阶段，相关标的如绝味食品、煌上煌、巴比食品等。 ◆投资主线二：上游标品生产商。从品类上看，得益于自身的标准化程 度较高和下游餐饮连锁业态的快速发展，复合调味料和速冻食品成为现 阶段标准化潜力最大的品类。相关标的如安井食品、三全食品、天味食 品、千味央厨、日辰股份等。 ◆风险提示：食品安全问题、国内经济增速放缓、原料成本大幅波动。 证券 代码 公司 股价 名称 （元） 603517 绝味食品 79.56 603345 安井食品 174.00 603317 天味食品 63.50 EPS（元） 19A 1.32 1.58 0.72 20E 21E 1.49 1.73 2.45 3.21 0.57 0.74 PE（X） 19A 60 110 88 20E 53 71 112 21E 46 54 85 买入（维持） 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 chenyt@ebscn.com 李泽楠 (执业证书编号：S0930520030001) 021-52523875 lizn@ebscn.com 行业与上证指数对比图 68% 48% 27% 7% -13% 08-19 12-19 食品饮料 03-20 06-20 沪深300 资料来源：Wind 相关研报 以高端破局，以效率制胜——良品铺子 （603719.SH）投资价值分析报告 ····································· 2020-05-28 产品渠道双管齐下，全国布局快速推进—— 天味食品（603317.SH）投资价值分析报告 ····································· 2019-08-26 三大维度看待绝味食品开店天花板——绝 味 食 品 （ 603517.SH ） 跟 踪 报 告 ····································· 2019-07-28 投资 评级 买入 买入 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 09 月 24 日 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

2. 2020-09-25 食品饮料 投资聚焦 研究背景 在近两年的行业研究和产业跟踪的过程中，我们关注到三个比较显著的 行业趋势。（1）大消费行业有越来越多的品牌采用加盟连锁模式加速全国 化扩张；（2）食品、零售、餐饮三大领域的行业边界部分重合，特别是在 今年疫情影响下，餐饮行业食品化、零售化进程提速；（3）餐饮供应链关 注度显著提升，食品加工制造业加速升级。 近半年以来，我们一直在思考这三大现象同时出现的产业逻辑到底是什 么？这背后到底蕴含着什么样的产业趋势？ 在本篇报告中，我们更多地围绕商业模式展开探讨，在以下几个方面做 出思考： （1）从分析连锁模式与经销模式的差异、加盟连锁与直营连锁模式的 差异出发，构建了一个“加盟模式与品类选择”的逻辑框架，用以判断哪些 品类更适合采用加盟模式进行扩张； （2）从供需两端深刻揭示加盟连锁业态模式得以持续发展的逻辑； （3）通过剖析餐饮供应链以及食品生产供应链的过去/现在/未来，来分 析食品/零售/餐饮三大行业商业模式有望深度融合的发展趋势。 我们区别于市场的创新之处 除了在分析视角上的创新以外，我们本篇报告也有以下独到之处： （1）我们搜集处理了大量的数据，分品类整理了主要品牌的最新门店 数，为投资者提供一个更宽阔的视角来看待当下中国加盟连锁业态庞大的市 场空间。 （2）通过大量的案头工作与产业调研，我们详细梳理了国内正餐、西 式快餐、麻辣烫、餐桌卤味、中式面点、休闲卤味、休闲小吃、休闲零食等 业态的单店模型，通过跨行业的业态比较，帮助投资者理解单店模型与商业 模式之间的关系 。 （3）为了帮助投资者理解加盟品牌最重要的两大能力——管理能力和 供应链能力，我们不仅详细拆解了标准化餐饮供应链的迭代路径，而且也详 细介绍了蜀海、麦当劳的供应链体系，同时也对门店数领先的全国性品牌的 供应链体系做了详尽介绍。 投资观点 投资主线一：终端连锁品牌。高效的单店模型是加盟连锁品牌全国化的 基础；门店数量是衡量品牌商精益管理能力的重要抓手；自建供应链能力是 加盟连锁品牌进行多元化发展的前提条件。把握部分品类从“1 到 100”的 快速成长阶段，相关标的如绝味食品、煌上煌、巴比食品等。 投资主线二：上游标品生产商。从品类上看，得益于自身的标准化程度 较高和下游餐饮连锁业态的快速发展，复合调味料和速冻食品成为现阶段标 准化潜力最大的品类。相关标的如安井食品、三全食品、天味食品、千味央 厨、日辰股份等。 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

3. 2020-09-25 食品饮料 目 录 1、 详解加盟连锁业态的生意本源 ................................................................................................... 7 1.1、 加盟连锁业态的本质是什么？ ................................................................................................................ 7 1.2、 如何评估加盟连锁业态商业模型？ ......................................................................................................... 7 2、 品类决定商业模型，“标品”更具扩张潜力 ............................................................................... 8 2.1、 加盟连锁业态品类分析 ........................................................................................................................... 8 2.2、 品类与加盟模式之间的逻辑关系 ........................................................................................................... 12 3、 千帆竞发，方兴未艾 ............................................................................................................... 14 3.1、 三大推力助推加盟连锁业态发展 ........................................................................................................... 14 3.2、 餐饮连锁加盟得以发展的供应链逻辑 .................................................................................................... 18 3.3、 食品零售连锁加盟得以发展的供应链逻辑 ............................................................................................ 24 4、 细分领域投资机会 ................................................................................................................... 27 4.1、 终端连锁品牌 ........................................................................................................................................ 27 4.2、 上游标品生产商 .................................................................................................................................... 29 5、 重点公司介绍 .......................................................................................................................... 33 5.1、 绝味食品 ............................................................................................................................................... 33 5.2、 煌上煌 ................................................................................................................................................... 34 5.3、 巴比食品 ............................................................................................................................................... 37 5.4、 三全食品 ............................................................................................................................................... 40 5.5、 安井食品 ............................................................................................................................................... 43 5.6、 千味央厨 ............................................................................................................................................... 44 5.7、 天味食品 ............................................................................................................................................... 45 5.8、 日辰股份 ............................................................................................................................................... 46 6、 风险因素 ................................................................................................................................. 48 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 9YMAqPmNyRnMsMqM7NdNaQtRnNtRrRfQrRwPeRpNrM6MoPrOvPpOpNxNtPmO

4. 2020-09-25 食品饮料 图目录 图 1：适合加盟连锁业态的框架探讨 ........................................................................................................................ 8 图 2：2017-2019 年中国特许连锁百强主要业态的品牌企业数（家） ....................................................................... 8 图 3：正餐/快餐/休闲餐饮划分逻辑 ........................................................................................................................ 10 图 4：正餐/快餐/休闲餐饮品类特征对比分析 ......................................................................................................... 10 图 5：全国火锅/串串/麻辣烫各品牌门店数（个） .................................................................................................. 11 图 6：全国炸鸡汉堡各品牌门店数（个） ............................................................................................................... 11 图 7：全国包子饺子面馆粥铺各品牌门店数（个） ................................................................................................ 11 图 8：全国卤味熟食各品牌门店数（个） ............................................................................................................... 12 图 9：全国面包西点各品牌门店数（个） ............................................................................................................... 12 图 10：全国奶茶咖啡饮品各品牌门店数（个） ...................................................................................................... 12 图 11：连锁经营企业各种加盟模式之间异同的分析探讨 ....................................................................................... 13 图 12：城市化进程为加盟连锁业态带来更多经营点位 ........................................................................................... 14 图 13：住宅/办公楼/商业营业历年竣工面积（万平米） ......................................................................................... 14 图 14：2019 年中国各大城市购物中心数量 ............................................................................................................ 14 图 15：30 岁以下年轻人去商场目的是吃小吃/饮品 ................................................................................................ 15 图 16：中国城市综合体带动的消费市场规模（万亿） ........................................................................................... 15 图 17：高铁旅客周转占铁路旅客周转占比持续提升 ............................................................................................... 15 图 18：全国地铁运营线路长度保持年均 18%复合增速 ........................................................................................... 15 图 19：中日美以及上海的城镇化率（%） .............................................................................................................. 16 图 20：上海加盟连锁业态最为发达 ........................................................................................................................ 16 图 21：中/日/美餐饮连锁化率 ................................................................................................................................. 16 图 22：中国人口过百万的建成区数量达到 110 个 .................................................................................................. 17 图 23：中国人口超过百万的城市建成区平均密度 .................................................................................................. 17 图 24：2019 年中国外卖用户达到 4.6 亿人 ............................................................................................................. 17 图 25：2019 年中国外卖市场收入规模超 6000 亿 ................................................................................................... 17 图 26：外卖对餐饮&零售客户的帮助调查 .............................................................................................................. 17 图 27：开通外卖后商户营业收入变化情况 ............................................................................................................. 17 图 28：中国冷链物流市场规模高速发展 ................................................................................................................. 18 图 29：国内冷链运输车与冷库容量迅速扩容 .......................................................................................................... 18 图 30：2018 年上半年各行业对冷链仓储设施的需求面积统计 .............................................................................. 18 图 31：中国拥有耕地的农场数量和平均耕地面积 .................................................................................................. 19 图 32：中国养殖肉猪/肉鸡农场数量与欧美比较 ..................................................................................................... 19 图 33：传统餐饮供应链各环节加价率和损耗率 ...................................................................................................... 20 图 34：中小连锁单店模型中原材料&人工成本占比 60% ........................................................................................ 20 图 35：蜀海供应链流程及商业模式示意图 ............................................................................................................. 21 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

5. 2020-09-25 食品饮料 图 36：某餐饮门店引入供应链体系后的单店模型下降（单位：万元/月） ............................................................. 21 图 37：麦当劳全球门店总数（个）及加盟店数占比 ............................................................................................... 22 图 38：麦当劳供应链简要流程 ............................................................................................................................... 22 图 39：夏晖物流体系简介 ....................................................................................................................................... 23 图 40：标准化餐饮供应链的迭代过程 .................................................................................................................... 23 图 41：轻型/休闲餐饮零售化/食品化的内在逻辑 .................................................................................................... 24 图 42：传统供应链模式向 C2M 柔性供应链转变逻辑图 ......................................................................................... 25 图 43：良品铺子品类划分由物理导向转向需求导向 ............................................................................................... 26 图 44：良品铺子线上/线下 SKU 对应累计销售额占比 ........................................................................................... 26 图 45：良品铺子 2020H1 供应链优化成效总结 ....................................................................................................... 26 图 46：国内加盟连锁业态发展趋势 ........................................................................................................................ 27 图 47：加盟业态升级方向 ....................................................................................................................................... 27 图 48：加盟店数量与管理难度的关系 .................................................................................................................... 28 图 49：加盟连锁品牌商分层及特征 ........................................................................................................................ 28 图 50：圆规物流供应链介绍 ................................................................................................................................... 29 图 51：绝配柔性供应链介绍 ................................................................................................................................... 29 图 52：速冻食品子品类分类、发展阶段和发展推动力 ........................................................................................... 30 图 53：2016-2019 餐饮/团餐市场规模 ..................................................................................................................... 31 图 54：2013-2018 年中国速冻食品市场规模及增速 ................................................................................................ 31 图 55：2013-2018 年中国速冻调制食品市场规模及增速 ......................................................................................... 31 图 56：2013-2019 年中国速冻面米制品市场规模及增速 ......................................................................................... 31 图 57：火锅料占火锅产业链价值构成的 11% ......................................................................................................... 32 图 58：2013-2019 火锅行业市场规模 CAGR11.15% ................................................................................................ 32 图 59：中国火锅蘸料及火锅底料市场规模（亿元） ............................................................................................... 32 图 60：中式正餐和中式快餐占餐饮店总数过 70% .................................................................................................. 32 图 61：中式复合调味料分品类市场规模（亿元） .................................................................................................. 32 表目录 表 1：2019 年中国连锁百强部分品牌企业经营数据展示 .......................................................................................... 9 表 2：部分品类最具代表性本土品牌的单店盈利模型核心指标对比 ....................................................................... 28 表 3：绝味食品盈利预测与估值 .............................................................................................................................. 33 表 4：煌上煌关键项目预测拆分 .............................................................................................................................. 35 表 5：休闲零食上市公司市场一致盈利预测与对应 PE ........................................................................................... 36 表 6：煌上煌盈利预测与估值 ................................................................................................................................. 36 表 7：巴比食品关键项目预测拆分 .......................................................................................................................... 38 表 8：A 股加盟连锁和速冻食品公司市场一致盈利预测与对应 PE ......................................................................... 39 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

6. 2020-09-25 食品饮料 表 9：巴比食品盈利预测与估值 .............................................................................................................................. 39 表 10：三全食品关键项目预测拆分 ........................................................................................................................ 41 表 11：A 股食品类上市公司（100-300 亿市值）市场一致盈利预测与对应 PE ....................................................... 42 表 12：三全食品盈利预测与估值 ............................................................................................................................ 42 表 13：安井食品盈利预测与估值 ............................................................................................................................ 43 表 14：千味央厨财务数据一览 ............................................................................................................................... 44 表 15：天味食品盈利预测与估值 ............................................................................................................................ 45 表 16：日辰股份关键项目预测拆分 ........................................................................................................................ 47 表 17：A 股调味品公司市场一致盈利预测与对应 PE ............................................................................................. 48 表 18：日辰股份盈利预测与估值 ............................................................................................................................ 48 表 19：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 .................................................................................................. 49 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

7. 2020-09-25 食品饮料 1、详解加盟连锁业态的生意本源 1.1、加盟连锁业态的本质是什么？ 我们认为发掘加盟连锁业态的本质可以从分析连锁模式与经销模式的差 异、直营与加盟模式的差异入手。  经销模式是借助经销商自己拥有的分销渠道将商品的所有权从厂家转 移至零售终端，通过进销差价赚取经销利润。经销商具备两大特征： （1） 它不是厂家雇佣的销售主体，而是以独立实现自身利益最大化为目标； （2）经销商可以经营多种品牌厂家的商品。  连锁经营本质上是实体（店铺）零售业态的一种呈现形式。由于单店客 流无法随着单店规模的扩大而无限制提升，所以实现规模效应的有效路 径是将众多分散的小店铺进行集合。连锁店是指经营同类产品或服务的 若干主体，在总部的领导下，通过规范化经营，实现规模效益的经营形 式和组织形态。 在连锁经营模式下，直营连锁和加盟连锁具备明显差异，相对直营连锁 而言：（1）加盟连锁本质上是通过让渡品牌方的部分利益来换取终端门店 的快速增长。（2）加盟连锁落地方式是通过引入外部的“社会化资源”来 抢占优质点位，同时降低自身的经营杠杆。（3）成功的加盟连锁模式，其 最终表现形态是“规模化”，与之相伴相生的是逐渐强化的供应链效率。 1.2、如何评估加盟连锁业态商业模型？ 稳定、提升加盟商的投资回报率是加盟连锁业态的核心要义。提升加盟 商投资回报率的路径在于压缩投资总额与提高门店营业总额。 敬请参阅最后一页特别声明  从压缩投资总额的维度来看，生意模型的抓手在于降低固定成本和可变 成本。（1）降低固定成本的手段在实操中则是尽量压缩门店面积，本 质上是节省人工和租金的投入；（2）降低可变成本的手段则在于尽量 降低进货成本。由于通过规模效应降低采购成本的收益更多地作用于品 牌方，加盟商可采用的手段更多地则是采购和售卖价格“亲民”的 “大 众化”产品/服务，从而降低投资总额。对于厂商/品牌方而言，降低加 盟的前期投入资金的准入门槛则有利于加盟门店的快速扩张。考虑到 “少人工”、“小门店”、“低单价”、“易决策”的四点约束条件， 模式的构建可能更倾向于卖产品而非提供服务（除非服务流程简单易标 准化）。与此同时，商品可带走（减少堂食场景、利用外卖渠道，类似 餐饮零售化）以及满足冲动型的消费需求都有利于压缩投资总额。  考虑“小门店”和“低单价”的约束条件，提升商品的周转次数便是主 要手段。从供需框架来看：（1）通过锁定需求高频（快消品）、服务 定期（如洗车）两大消费需求可以进一步圈定终端产品/服务的类型。 （2） 加快供应速度的手段有三条路径，其一是售卖无保质限制/长保质期的品 类（典型如烟酒、茶叶）、其二是售卖适合规模化生产的标品（标准化 是规模化的前提）、其三，提升物流配送速度。 -7- 证券研究报告

8. 2020-09-25 食品饮料 图 1：适合加盟连锁业态的框架探讨 提升加盟商回 报率 投资少 回报快 固定成本低 人工少 卖“商品”优 于“卖服务” 可变成本低 商品周转快 产品/服务单价 低，购买决策 容易 店面小 需求高频 供应速度快 服务定期 商品能带走 服务不在工作 区停留 满足冲动型消 费满足必选消 费 快速消费品 商品无保质期 限制 如快餐、休闲 食品/饮品 如汽车养护 如休闲食品/饮 品 如休闲食品/饮 品、快餐、便 利店商品 如文具、日用 品 产品标准化、 适合规模化生 产 物流配送速度 快 资料来源：光大证券研究所绘制 2、品类决定商业模型，“标品”更具扩张潜力 2.1、加盟连锁业态品类分析 根据中国经营连锁协会的数据，2017-2019 年中国特许连锁百强企业榜 单中，汽车养护维修、中西式快餐、食品饮料（包含休闲食品、熟食专卖、 冰淇淋、茶饮、烘焙、咖啡馆六大品类）三大业态集中的品牌数占比稳定在 30%左右。 图 2：2017-2019 年中国特许连锁百强主要业态的品牌企业数（家） 资料来源：中国连锁经营协会，光大证券研究所；其中食品饮料包含休闲食品、熟食专 卖、冰淇淋、茶饮、烘焙、咖啡馆六大品类 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告

9. 2020-09-25 食品饮料 表 1：2019 年中国连锁百强部分品牌企业经营数据展示 企业名称 百胜中国控股有限公司 行业/业态 销售规模 (万元) 门店 加盟 总数 店 （个） (个) 多业态餐 6142000 9200 饮集团 哈尔滨杨国福麻辣烫餐饮服务有 中式快餐 697848 限公司 杭州味捷品牌管理集团有限公司 中式快餐 270000 快乐蜂（中国）餐饮管理有限公 中式快餐 234118 司 企业名称 华润太平洋餐饮管理（北京）有 咖啡馆 限公司 深圳市幸福商城科技股份有限公 5017 5009 烘培 司 1875 1864 上海快乐柠檬餐饮管理有限公司 茶饮 949 389 71 上海适达餐饮管理有限公司 344 上海阑途信息技术有限公司 北京庆丰餐饮管理有限公司 中式快餐 156501 369 上海世好食品有限公司 中式快餐 116736 2200 2047 江苏和府餐饮管理有限公司 中式快餐 105000 228 无锡爱多餐饮管理有限公司 中式快餐 91000 1668 1653 长沙市香他她餐饮管理有限公司 中式快餐 80000 614 608 广州华胜企业管理服务有限公司 北京嘉和一品餐饮管理有限公司 中式快餐 76147 114 52 浙江快准车服网络科技有限公司 天津七惑和他的朋友餐饮管理有 中式快餐 限公司 70000 三只松鼠股份有限公司 良品铺子股份有限公司 上海来伊份股份有限公司 绝味食品股份有限公司 驰加（上海）汽车用品贸易有限 公司 统一石油化工有限公司 13 四川精典汽车服务连锁股份有限 公司 博世汽车技术服务（北京）有限 公司 杭州小拇指汽车维修科技股份有 休闲食品 1017300 400 278 限公司 杭州中策车空间汽车服务有限公 休闲食品 771400 2416 1698 司 休闲食品 468292 399 2792 389 363 广东三头六臂信息科技有限公司 1082 北京爱义行汽车服务有限责任公 4 司 3593 3512 熟食专卖 517196 10954 上海紫燕食品有限公司 熟食专卖 403000 江西煌上煌集团食品股份有限公 熟食专卖 211700 司 1 资料来源：中国经营连锁协会 ，光大证券研究所 行业/业态 冰淇淋 汽车养护 维修 汽车养护 维修 汽车养护 维修 汽车养护 维修 汽车养护 维修 汽车养护 维修 汽车养护 维修 汽车养护 维修 汽车养护 维修 汽车养护 维修 汽车养护 维修 销售规模 (万元) 门店总 加盟 数 店 （个） (个) 48672 354 94 120500 372 298 120079 1101 1000 85823 826 800000 1400 1230 550000 1602 1597 209355 6000 5998 168300 413 364 156400 233 71 150000 1100 1098 140000 363 361 133110 986 982 96800 536 528 60000 1803 1800 40554 247 384 146 3706 3438 国内的加盟连锁餐饮业态则逐渐分化成了三个类别，分别是正餐、 快餐、休闲餐饮。（1）从客群需求来看，正餐满足聚餐宴请需求；快 餐满足快速饱腹需求；休闲餐饮满足休闲享受的需求，因此快餐和休闲 餐饮的品类相对偏少，或是以单品的形式出现，标准化的程度相对偏高； （2）从消费场景来看，正餐以堂食为主，追求气氛；快餐的堂食、外 卖均可，由于是快速饱腹，所以店内停留时间短；休闲餐饮以外带为主， 主要售卖产品而非服务。所以从投资角度维度，快餐和休闲餐饮的资金 门槛相对较低，适合通过加盟商来快速扩张。 我们以窄门餐眼的数据为基础，分析国内加盟连锁业态在正餐、快 餐和休闲餐饮三个细分品类之间的分布，可以看到：  1 敬请参阅最后一页特别声明 在正餐领域，加盟连锁业态主要分布于标准化的餐饮，如已出现上 http://www.ccfa.org.cn/portal/cn/xiangxi.jsp?id=442082&type=10003 -9- 证券研究报告

10. 2020-09-25 食品饮料 市公司的火锅赛道，以及由火锅衍生出来的冒菜、麻辣烫、串串香； 除此以外，鱼和小龙虾成为最具标准化潜力的正餐品类，典型的如 酸菜鱼、烤鱼。  快餐领域又因中式快餐和西式快餐有所差异。西式快餐品类相对单 一，标准化程度最高的即为炸鸡汉堡；中式快餐又可分为两类，第 一类主要集中在卤肉饭、黄焖鸡米饭、煲仔饭等主打核心单品叠加 可控 SKU 的模式。第二类主要集中标准程度更高的中式面食和主 食，如包子、饺子馄饨、面馆和粥铺。除此以外，日式快餐如寿司 等也具有一定规模。  休闲餐饮大体可分三类，第一类如单品小吃，主要集中在原材料相 对标准化的品类，典型如鸡排、鸭脖、排骨。除此以外，现制茶饮 和咖啡同样满足原材料标准化程度较高的特征，但是由于现制茶饮 可变化的味型较咖啡更加丰富，因此其品牌也更加激烈。第二类， 如卤味熟食，虽然食材的 SKU 数量较多，但是由于卤制工艺的存 在导致产品味型相对一致有效地解决了标准化的难题，具备规模化 的潜力。第三类，如烘焙西点，核心原料为面粉，油脂，鸡蛋，馅 料，由于在生产端具备较高的自动化程度，同样具备规模化基础。 图 3：正餐/快餐/休闲餐饮划分逻辑 正餐 客群需求 消费场景 SKU数 客单价 主要品类 快餐 休闲餐饮 正式聚餐、宴请 快速饱腹 休闲、享受，味觉满足 堂食为主，追求气氛， 消费者停留时间较长 堂食、外带均可，消费 者停留时间短 较少，厂家追求标准化 单品 外带为主，主要提供产 品而非场地 适中，依据品类不同而 有所不同 100元及以上较多 30-80元为主 10-30元为主 中餐、西餐、日料等 炸鸡汉堡、中式快餐等 烘焙、茶饮、熟食等 较多，SKU达到数百个 资料来源：光大证券研究所整理 图 4：正餐/快餐/休闲餐饮品类特征对比分析 标准化正餐 品类  火锅，冒菜、麻辣烫、 串串香  鱼系列，如酸菜鱼、 烤鱼  小龙虾系列  品牌 海底捞、呷哺呷哺、 杨国福、张亮 快餐 休闲餐饮  西式快餐，炸鸡汉堡  单品小吃，如炸鸡排、排骨  中式快餐，如卤肉饭、 黄焖鸡米饭、煲仔饭、 等主打单品，兼顾可控 的SKU  饮品，如奶茶、咖啡  卤味熟食  烘焙西点  中式面食和主食，包子、 饺子馄饨、面馆、粥铺  日式单品，如寿司  肯德基 、麦 当劳 、华莱 士  正新鸡排、桥头排骨  绝 味 、煌 上煌 、周 黑 鸭 、 紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡  杨宇铭黄焖鸡、台资味  九毛九  巴比馒 头、 吉祥 馄饨、 喜家德水饺  星 巴 克、 蜜雪 冰城 、 一 点 点  堕落小龙虾、王婆大 虾、李想大虾  N多寿司  南 洋 大师 傅 、好利来、 85°C 资料来源：光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告

11. 2020-09-25 食品饮料 我们认为各品类品牌门店数的量级在某种程度上反映了品类标准 化的程度以及未来规模化、工业化发展的潜力，具体来看：  麻辣烫、冒菜和串串香作为减配版、低配版的火锅，标准化程度和 规模化能力已得到验证，小店模式具备先天优势，典型如张亮/杨国 福麻辣烫，门店数均已超过 5000 家。除此以外，鱼品类有酸菜鱼 品牌“鱼你在一起”门店数过 1000 家，虾品类有“堕落小龙虾” 门店数过 1000 家，以及王婆大虾、虾吃虾涮、李想大虾等品牌。 图 5：全国火锅/串串/麻辣烫各品牌门店数（个） 串串香门店数 火锅门店数 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1200 1000 800 600 400 200 0 麻辣烫门店数 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：窄门餐眼、光大证券研究所，统计截至日期 20200921  炸鸡汉堡领域除了麦当劳/肯德基以外，专注低线城市拓展的华莱士 汉堡门店接近 1.3 万家。而正新鸡排以炸鸡排起家，品类扩充至汉 堡、手摇茶，门店总数接近 1.6 万家。中式面点凭借标准化较高的 品类特性正在实现快速扩张，典型如拟上市的巴比馒头门店数已超 过 2700 家。 图 6：全国炸鸡汉堡各品牌门店数（个） 图 7：全国包子饺子面馆粥铺各品牌门店数（个） 炸鸡汉堡 门店数 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：窄门餐眼、光大证券研究所，统计截至日期 20200921  敬请参阅最后一页特别声明 资料来源：窄门餐眼、光大证券研究所，统计截至日期 20200921 在休闲餐饮领域，休闲卤味产业化、资本化进程相对领先，目前已 有绝味食品、煌上煌、周黑鸭三家公司。此外，久久丫、曹氏鸭脖 等品牌门店数近千家，餐桌卤味的拟上市公司紫燕百味鸡门店过 -11- 证券研究报告

12. 2020-09-25 食品饮料 4000 家。在面包西点品类，南洋大师傅、好利来，85°C 三家品 牌门店数破千家。而现制茶饮市场容量最大，门店数过 1000 家的 品牌累计达到 17 个，门店总计超 4.4 万家，其中蜜雪冰城门店数 接近万家。 图 8：全国卤味熟食各品牌门店数（个） 图 9：全国面包西点各品牌门店数（个） 资料来源：窄门餐眼、光大证券研究所，统计截至日期 20200921 资料来源：窄门餐眼、光大证券研究所，统计截至日期 20200921 图 10：全国奶茶咖啡饮品各品牌门店数（个） 资料来源：窄门餐眼、光大证券研究所，统计截至日期 20200921 2.2、品类与加盟模式之间的逻辑关系 我们认为品类标准化的难易程度同样也是决定连锁餐饮业态在直营、强 管控、弱管控以及快招模式四者之间做选择的决定因素。公司总部对门店（加 盟商）权利让渡的多少是连锁企业商业模式的本质区别，而总部对加盟商的 权利让渡体现在采购、生产、销售等加盟商运营的各个环节。  敬请参阅最后一页特别声明 从原料采购环节看，对加盟商控制能力较强的公司总部往往自行负责原 料采购，加盟商主要从公司进货，这要求公司有一定的原料掌控能力以 及配送能力，包括物流体系或者第三方物流能力（要求门店和仓库之间 运输距离较近等），如海底捞、绝味食品等；反之，由于原料当地采购 更加经济或者总部没有相应配送能力，无法严格规定加盟商原料来源的 总部对加盟商掌控力较弱，如杨铭宇黄焖鸡、桥头排骨等。 -12- 证券研究报告

13. 2020-09-25 食品饮料  从生产加工环节看，自建工厂生产的企业能够在生产端实现规模化和标 准化，出于对产品标准化程度和质量的考虑，这些企业往往较少给予加 盟商自行组织生产的权利，如绝味食品等；此外，部分企业虽然采取代 工模式，但通过严格的质检品控，仍然对下游有一定控制力，这部分企 业也不会允许门店自行生产或单独进货，如良品铺子、三只松鼠等；反 之，产品非标准化程度较高的品类，加盟商门店生产自主性较大，如黄 焖鸡米饭、各类烧饼等。  从物流配送环节看，自建物流系统/第三方物流是常见的模式，两者的选 用要结合公司的体量和战略布局考虑。自建物流系统的企业，如海底捞 （蜀海）和绝味（绝配）能够把控整个产业链的中下游，具备更强的加 盟商掌控能力。另一方面，由于采取第三方物流和加盟商自提原料/产品 的模式可能存在信息互通障碍和食品安全问题，总部无法完全保证产品 质量。  从销售环节看，是否对加盟门店实施价格管控是衡量总部管控力度的主 要指标，门店价格体系设定由总部介入甚至统一调整的加盟商门店标准 化程度较高；如果价格体系可由门店自行决定，则容易出现不同门店产 品销售价格的较大差异，不利于品牌商的长期发展。 从结果上看，公司赋予加盟商的权利越少，对其管控力度就越强，从而 公司对产品的质检品控、门店的运营协调能力越强，更容易保障产品的标准 化。从总部收入形式上说，一般而言，对加盟商强管控模式的企业从加盟商 获得的收入主要来源于产品（成品、半成品、原材料）销售收入，而管控力 度较弱的企业从加盟商获得的收入主要是加盟费和管理费。 图 11：连锁经营企业各种加盟模式之间异同的分析探讨 资料来源：光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告

14. 2020-09-25 食品饮料 3、千帆竞发，方兴未艾 3.1、三大推力助推加盟连锁业态发展 3.1.1、需求端：城镇化 单店选址基本集中于社区、商圈/商业综合体、交通枢纽如地铁/高铁/机 场三种类型，这些经营点位的增加则与城市化进程相伴相随。 （1） 1999-2019 年近二十年间，中国住宅/办公楼/商业营业用房每年竣工面积保持年均 8%的 复合增速，累计新增竣工面积达到 132 亿平米。（2）高铁客运量占铁路客 运量占比从 2008 年的 0.5%上升至 2018 年的 61%； 地铁运营线路则从 2010 年的 1167 公里上升至 2019 年的 5180 公里，年均复合增速达到 18%。人口 的聚集为加盟连锁品牌在社区、商圈、交通枢纽开店提供支撑。 图 12：城市化进程为加盟连锁业态带来更多经营点位 城市综合体 住宅小区 交通设施 城市化提升带来人口聚集 门店类型  社区店  商圈店、商业综合体店  地铁、高铁、机场店 资料来源：光大证券研究所绘制 图 13：住宅/办公楼/商业营业历年竣工面积（万平米） 图 14：2019 年中国各大城市购物中心数量 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告

15. 2020-09-25 食品饮料 图 15：30 岁以下年轻人去商场目的是吃小吃/饮品 图 16：中国城市综合体带动的消费市场规模（万亿） 资料来源：《艾媒报告：2019-2021 中国城市商业综合体运行大 数据与商业决策》，光大证券研究所 资料来源：《艾媒报告：2019-2021 中国城市商业综合体运行大 数据与商业决策》预测，光大证券研究所 图 17：高铁旅客周转占铁路旅客周转占比持续提升 图 18：全国地铁运营线路长度保持年均 18%复合增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 国内外城镇化经验显示国内加盟连锁业态即将进入快速发展期。（1） 从国别对比来看，肯德基、麦当劳、汉堡王等知名连锁餐饮品牌都是二战以 后到 1950s 中期诞生或采取加盟业态扩张的，彼时美国城镇化率在 60%左 右。当下，美/日城镇化率均已超过 80%，其餐饮连锁化率均超过 50%。（2） 从国内的情况来看，上海的城镇化率已接近 90%，而上海的加盟连锁业态在 国内最为发达。截至 2018 年，中国的城镇化率已接近 60%，根据美日经验， 国内加盟连锁业态也有望进入快速发展期。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告

16. 2020-09-25 食品饮料 图 19：中日美以及上海的城镇化率（%） 图 20：上海加盟连锁业态最为发达 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，联商网 ，光大证券研究所 2 图 21：中/日/美餐饮连锁化率 资料来源：Euromonitor 预测，光大证券研究所 3.1.2、需求端：外卖发展 城市化率扩容了加盟连锁业态的潜在单店数量，外卖行业的发展有效扩 大了单体店的售卖半径，对于拉动单店营意义重大。（1）根据普华永道相 关报告及美团招股说明书，截至 2019 年 4 月，中国人口过百万的建成区数 量达到 110 个，这些城市的平均人口密度达到 5300 人/平方公里。城市化带 来的人口聚集催生了外卖产业的快速发展，截至 2019 年，中国外卖用户接 近 4.6 亿人，占城镇常住人口数量 54%，外卖市场规模超过 6300 亿元， 2015-2019 年复合增速达到 90%。（2）从结果来看，根据美团研究院&中 国饭店协会外卖专业委员会的抽样调查数据，分别有 68.6%的餐饮门店和 76%的零售门店认为外卖拓展了营收渠道；59.3%的餐饮门店和 65.1%的零 售门店认为外卖增加了客源。另外，有 86.8%的商户在开通外卖后实现不同 程度的营收增长，其中有 10.3%的商户在开通外卖后营业收入增长超过 50%。 2 敬请参阅最后一页特别声明 http://www.linkshop.com.cn/web/archives/2019/423723.shtml -16- 证券研究报告

17. 2020-09-25 食品饮料 图 22：中国人口过百万的建成区数量达到 110 个 图 23：中国人口超过百万的城市建成区平均密度 人口过百万的建成区数量 120 人口超过百万的城市建成区平均密度（人/平方公里） 6000 110 5300 5000 100 4000 80 3000 60 40 2000 40 1150 1000 20 0 0 中国 中国 美国 美国 资料来源：普华永道：《“宅经济”将加速线上食杂零售的增长 和上游现代化》，美团招股说明书，数据统计日期为 2019 年 4 月，光大证券研究所 资料来源：普华永道：《“宅经济”将加速线上食杂零售的增长 和上游现代化》，美团招股说明书，数据统计日期为 2019 年 4 月，光大证券研究所 图 24：2019 年中国外卖用户达到 4.6 亿人 图 25：2019 年中国外卖市场收入规模超 6000 亿 资料来源：美团研究院＆中国饭店协会外卖专业委员会，调查日 期 2020 年 2 月，光大证券研究所 资料来源：美团研究院＆中国饭店协会外卖专业委员会，调查日 期 2020 年 2 月，光大证券研究所 图 26：外卖对餐饮&零售客户的帮助调查 图 27：开通外卖后商户营业收入变化情况 资料来源：美团研究院＆中国饭店协会外卖专业委员会，调查日 期 2020 年 2 月，光大证券研究所 资料来源：美团研究院＆中国饭店协会外卖专业委员会，调查日 期 2020 年 2 月，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告

18. 2020-09-25 食品饮料 3.1.3、供给端：冷链冷库等基础设施的发展 冷链物流不仅广泛用于果蔬/农产品/禽肉/水产等初级农产品食材，并且 也适用于速冻米面等餐饮业加工食材，对促进连锁餐饮业态发展起支撑作 用。据戴德梁行预测，2015 年至 2020 年，我国冷链物流市场将从 1800 亿 增长至 4019 亿，年均复合增速达到 17%，预计 2025 年有望进一步扩容至 5220 亿元。 而国内的公路冷链运输车保有量、 低温仓储冷库容量分别从 2011 年的 3.21 万辆/1742 万吨增加至 2018 年的 18 万辆/5238 万吨，年均复合增 速分别达到 28%/17%。 图 28：中国冷链物流市场规模高速发展 图 29：国内冷链运输车与冷库容量迅速扩容 资料来源：戴德梁行物流行业：《新冠肺炎疫情后的复苏，中国 冷链物流产业彭博发展》，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图 30：2018 年上半年各行业对冷链仓储设施的需求面积统计 食品加工 食品贸易 连锁餐饮 连锁零售 生鲜电商 第三方物流 8% 12% 31% 19% 14% 16% 资料来源：中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会；光大证券研究所 3.2、餐饮连锁加盟得以发展的供应链逻辑 从加盟连锁业态的商业逻辑来看，传统餐饮供应链的优化，其本质上是 通过标准化的理念实现餐饮的工业化，将标准化程度低的餐饮堂食迭代为标 准化程度更高的快餐外卖甚至休闲食品（如休闲卤制品）。这样的好处在于， 一方面降低高房租和高人工给加盟商造成的资金门槛，另外一方面在于通过 简化商品流/物流/信息流/资金流，来强化对加盟商和终端门店的管控力度。 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告

19. 2020-09-25 食品饮料 3.2.1、传统供应链的迭代与升级 上游农产品零散、中游深加工发展滞后、终端门店成本难降低，导致餐 饮企业扩张长期受阻。  从上游环节来看，中国种植业和畜牧业极度零散，使得食材采购环节整 体缺乏安全检验、难溯源、品控难，上游价格波动较大。如截至 2019 年 4 月，中国拥有耕地的农场数量达到 2.3 亿个，欧洲/美国仅有 1100/116 万；中国每个农场的平均耕地面积为 0.6 公顷，欧洲/美国为 16/102 公顷；中国养殖肉猪的农场数量为 4260 万个，欧洲/美国仅为 220 万/6.6 万。中国养殖肉鸡的农场数量为 2050 万个，欧洲/美国仅为 220 万/3.3 万个。  从中游加工环节来看，中央工厂发展相对偏慢。中式正餐标准化难度天 然较高，加之中国消费者对生鲜产品的偏爱，供应商主要以原材料提供 为主，而餐饮门店承担对食材进行分拣和加工的工作。在传统的产业组 织模式下，冷藏肉类等深加工中央工厂的建设相对迟缓。  从终端的门店模型来看，成本负担居高难下。根据艾媒研究的报告产地 分销/销地分销/终端零售三大大环节加价率估算在 37%/30%35%，致使 终端餐饮企业在原材料采购成本方面难以压缩。另外一方面，由于中央 工厂的缺失，传统餐厅承担加工职能，使得租金/人工成本居高不下。  以 300 平米的连锁店单店模型为例，原材料/人工/租金成本占营收比重 基本在 70%以上。若再考虑，折摊/水电煤/所得税/总部费用分摊等各项 支出，单店净利率基本只能做到 10%左右。 图 31：中国拥有耕地的农场数量和平均耕地面积 图 32：中国养殖肉猪/肉鸡农场数量与欧美比较 资料来源：普华永道：《“宅经济”将加速线上食杂零售的增长 和上游现代化》，美团招股说明书，数据统计日期为 2019 年 4 月，光大证券研究所 资料来源：普华永道：《“宅经济”将加速线上食杂零售的增长 和上游现代化》，美团招股说明书，数据统计日期为 2019 年 4 月，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告

20. 2020-09-25 食品饮料 图 33：传统餐饮供应链各环节加价率和损耗率 图 34：中小连锁单店模型中原材料&人工成本占比 60% 资料来源：艾瑞咨询《中国生鲜供应链市场研究报告》2020 年 9 月，光大证券研究所 资料来源：中国饭店协会 2018 年调查数据、亿欧智库《2019 餐 饮供应链 B2B 服务行业研究报告》，光大证券研究所整理 目前，火锅品类和西式快餐是国内餐饮行业标准化程度较高的两大细分 赛道。其中，蜀海供应链与麦当劳的供应链体系最具代表性，是国内标准化 餐饮供应链体系的两大发展方向。 蜀海供应链从 2007 年开始独立于海底捞运作，2011 年正式成立。目前 是集销售、研发、采购、生产、品保、仓储、运输、信息、金融为一体的餐 饮供应链服务企业，为餐饮连锁企业及零售客户提供整体食材供应链解决方 案。 敬请参阅最后一页特别声明  代采服务方面，蜀海提供包括猪牛羊肉、鸡鸭禽蛋、米面粮油、水产冻 货、调味干货、蔬菜生鲜等全品类覆盖，SKU 数超过 10000+个。其在 产业链环节中类似产地批发商角色，由于具备统采的规模优势，其采购 成本较同行大致低 15%左右。  代加工方面，蜀海通过自建/OEM 工厂的形式覆盖国内外、正餐小吃的 成品半成品，同时蜀海储备了 50+人的专职团队可与客户进行联合研发 打造特色菜品。代加工是蜀海供应链的相对其他西式快餐供应链的差异 化特色。蜀海加工环节整体的毛利率水平估计 15%左右，部分预制菜毛 利率接近 30%，整体而言，越接近终端成品，毛利率水平越高。  代仓代配方面，截至 2019 年蜀海总共有 22 个城市冷链物流中心，冷链 仓储总面积约 20 万平米。2020 年预计新仓投入总面积约 8 万平米。全 国日配送车辆达到 800 趟次，外协可调配的社会车辆 2000+家。并且以 仓为中心的全程冷链配送半径达到 300 公里，可根据客户产品与作业时 间，提供 D+0.5、D+1、D+2 等各种配送方案。客户结构逐步从小 B 向 餐饮连锁客户转变。 -20- 证券研究报告

21. 2020-09-25 食品饮料 图 35：蜀海供应链流程及商业模式示意图 原材料产地 中央工厂 • 全品类代采 • 代加工 • 肉类产品采购、叶 菜产地采购。冷链 建设制约源头采购 • 菜品研发，50+人 专职团队分散北京、 上海、东莞、武汉， 可与客户联合研发， 菜系覆盖火锅、川 菜、粤菜等 • 类似产地批发商的 角色，采购成本较 同行低15%左右 仓储配送 • 合作客户 • 代仓代配 • 22个城市冷链物流 中心，20+万平米 多温区物流中心 • 海底捞、麻省理工、 一麻一辣、丰茂烤 串、拿渡等 • 与社会车队合作 +2000辆不同车型 的冷藏车和常温车， 全程冷链物流体系， 满载率约70% • 自有工厂和第三方 工厂，可定制肉类 调料冻品、汁水以 及预制菜等 • 米面粮油、调味干 活、蔬菜生鲜等全 覆盖。SKU数 +10000，商品全 程可追溯体系 门店 • 约85%的产品采取 日配模式，客户结 构由小B向餐饮连锁 转变 • 加工环节毛利率增 值+15%。预制菜 毛利率预计+30% 资料来源：蜀海供应链官网，亿邦动力网 ，光大证券研究所 3 图 36：某餐饮门店引入供应链体系后的单店模型下降（单位：万元/月） 原材料--半成品 人员工资 损耗 水电杂费 14 12 10 5.6 8 1.4 6 4 6 7.2 2 0 原有成本 引入供应链体系 资料来源：某餐饮供应链公司项目融资书，光大证券研究所整理 要系后厨人员减少所致 注：人员工资下降主 得益于精简的品类结构，西式快餐具备高度标准化的属性。麦当劳以全 加盟模式发展至今，其供应链体系基本实现了工业化运作。 3 敬请参阅最后一页特别声明 http://www.ebrun.com/20200106/368233.shtml -21- 证券研究报告

22. 2020-09-25 食品饮料 图 37：麦当劳全球门店总数（个）及加盟店数占比 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所  商流方面，由于麦当劳核心产品基本为预加工产品，SKU 大致稳定在 200 款左右，所以流转体系高度简化，产地和销地分销两大环节被压缩。 肉类/蔬菜/面包的采购直接来自于一级供应商和少量二级加工商。其中 肉类的一级供应商包括圣农发展、嘉吉（Cargill）、铭基（Keystone）、 荷美尔（hormel）等食品加工厂和食品农业一体化供应商。 图 38：麦当劳供应链简要流程 一级供应商 少量二级肉类 加工商 （肉类/蔬菜） 第三方物流 （夏晖物流） 终端门店 食品工厂、圣农 等一体化供应商 12个大仓 单仓平均1万平， 覆盖500家门店 区域加盟商 少量蔬菜供应商， 种植户和农场主 类似 大仓：卫星仓数 量大概1:3 区域中心 单店加盟商 SKU相对稳定， 大致200款左右 社会化车队为主， 满载率80%- 90% 产品实行总部强 管控 根据终端需求反馈采购需求 资料来源：产业调研，光大证券研究所整理  敬请参阅最后一页特别声明 物流方面，为满足麦当劳需求创立的夏晖公司(HAVI)自 1970 年代一直 与麦当劳保持稳定合作关系。目前新夏晖（2018 年 8 月顺丰控股夏晖 集团）的物流网络在全国 23 个城市共建设 38 个物流中心。平均每个大 仓面积 1+万平米（含冷冻/冷餐/预冷/恒温）；干线支线等物流配送线路 2000+条，累计覆盖 500+个城市，做到货品 D+2 内准确送达。新夏晖 具备第四方供应链及物流解决方案 /第三方专业物流方案落地执行 （4PL/3PL）能力，是国家冷链标准的制定者之一。 -22- 证券研究报告

23. 2020-09-25 食品饮料 图 39：夏晖物流体系简介 资料来源：窄门餐眼，光大证券研究所整理  门店管控方面，麦当劳设立严格的管理模式和独特的利益分配方式，确 保加盟门店提供的产品和服务与直营门店的一致性。在加盟招商上，公 司仅允许个人加盟商加盟，且必须亲自投入门店日常运营，不得同时参 与其他商业活动，此外还需接受 1 年培训。利益分配上，除了初期加盟 费投入之外，公司从加盟商主要收取租金（预计占收入的 5%-10%）和 运营费用（目前为收入的 4%），并不在物料采购等环节获取收入 蜀海和麦当劳供应链组织模式的相同点在于减少优化流通环节，通过集 中采购/生产释放规模效应，从而向产业链上游获取更多的剩余价值，以优化 终端门店成本结构/提升加盟商资金回报率。不同点的核心则来源于产品标准 化程度的差异，中央厨房的引入虽然能提升核心产品和半成品的标准化，但 大量 SKU 和新鲜蔬果两大难题使得正餐由央厨迭代至中央工厂的进程相对 缓慢。 图 40：标准化餐饮供应链的迭代过程 统一 供应 • 家禽家畜 • 水产海产 统一 供应 • SKU具备 一定规模 生产 加工 中央 厨房 • 标品 成品 冻品 • 核心产 品 • 半成品 产地 销地 农业 生产 • • • • 家禽家畜 蔬菜瓜果 水产养殖 海产捕捞 产地 分销 • 产地集贸 • 产地批发 销地 分销 · • 自建物流 • 三方物流 物流 运输 物流 运输 • 自建物流 • 三方物流 • 蔬菜、瓜果、生鲜 • 销地一批 • 销地二批 终端 网点 • • • • 菜场 商超 团餐 新零售 消费 • 餐厅 • 家庭 资料来源：光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告

24. 2020-09-25 食品饮料 3.2.2、餐饮食品零售加速融合 事实上，食物的新鲜程度以及销售半径决定了食物到底是以餐饮形态还 是以食品形态被消费。而对于西式快餐和部分标准化程度较高的中式卤味、 面点等品类而言，中央工厂的引入和供应链的完善使得其餐饮形态逐渐向食 品和零售业态演变。换言之，食品、餐饮、零售三大业态开始出现融合，部 分标准化的品类具备了工业化、规模化、全国化的基础。在此基础上，加盟 模式凭借完善的供应链和严格的加盟管控体系实现快速扩张。 图 41：轻型/休闲餐饮零售化/食品化的内在逻辑 高 标准 化程 度 休闲食品 快餐外卖 餐饮堂食 销售半径 远 资料来源：光大证券研究所整理 3.3、食品零售连锁加盟得以发展的供应链逻辑 相对于堂食餐饮和快餐外卖而言，食品产业的工业化程度更高，因此供 应链对食品工业的价值更多体现如何降低自身（及外协工厂）的生产成本， 提升终端门店的库存周转，从而提升加盟商的毛利率和库存周转率。 传统食品供应链的特点是产业环节各自为战，供应链缺乏整合。在这种 情况下，采购端价格由行情决定，导致波动大，产品可提供信息少；工厂端 根据不准确的销量预判制定生产计划，库存风险被放大；运输端运力按需求 被动调配，无法保证高效的运输且会出现大量闲置运力；经销高度依赖经验 制定进货数量与营销计划，资金流脆弱；从终端看，消费者只能被动接受固 定规格的产品，无法实现个性化消费。 C2M 柔性供应链以数字化的方式把各个环节统一起来。首先是在消费端 收集大量数据，精准掌握消费者的需求量、消费场景、消费偏好等数据。数 据向上逐级传递给上游的经销端、运输端、生产端和采购端。在此基础上使 产业链的各个环节交流彼此产生的数据，让每个环节都能准确掌握上下游此 时的具体情况，避免浪费。 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告

25. 2020-09-25 食品饮料 图 42：传统供应链模式向 C2M 柔性供应链转变逻辑图 资料来源：网聚资本，光大证券研究所整理 C2M 理念赋能良品铺子供应链优化。我们以良品铺子为例，说明 C2M 理念对其供应链的优化。零食品类的不断扩容在客观上要求良品铺 子扩大终端门店面积来容纳和展示更多的 SKU。根据公司数据测算， 2019 年全年线下/线上 14%/7%的 SKU 数累计贡献线下/线上销售额占 比达到 50%；线下/线上 33%/22%的 SKU 数累计贡献线下/线上销售额 占比达到 80%。考虑到 SKU 的增长对销售额的边际贡献快速降低，公 司采用“高量供应链策略”，尝试将传统的以“产品物理属性划分品类” 调整至“以细分人群/场景的需求划分品类”实施经营，力图通过资源聚 焦，充分利用固定成本与产品销量之间的边际效应，以做大产量来降低 成本，从而获取更多的利润。良品铺子供应链优化成效开始显现，如通 过优化下单模式，批量流向单件流转变，提升单条产线节拍时间， 2020H1，公司试点产品的采购成本下降 5%；如通过优化门店促销品预 测规则、需求核算规则等，2020H1 促销活动商品断货率从 1.47%降到 0.9%。 敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告

26. 2020-09-25 食品饮料 图 43：良品铺子品类划分由物理导向转向需求导向 资料来源：2020 年良品铺子经销商大会，光大证券研究所 图 44：良品铺子线上/线下 SKU 对应累计销售额占比 图 45：良品铺子 2020H1 供应链优化成效总结 重点产品产销周期优化 • 创新工厂直发模式，产品从工 厂直发到顾客手中，试点产品 （综合果仁）产销时长从>40天 减少到7天内 内容 • 通过优化下单模式，批量流向 单件流转变，提升单条产线节 拍时间，试点产品（综合果仁） 采购成本下降5% 资料来源：2020 年良品铺子经销商大会，数据测算日期为 2019 年度数据，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 供应商工厂成 本改善 门店促销活动 断货率改善 • 优化门店促销品预测规则、需 求核算规则等，促销活动商品 断货率从1.47%降到0.9% 资料来源： 2020 年良品铺子经销商大会， 数据测算日期为 2020H1 数据，光大证券研究所 -26- 证券研究报告

27. 2020-09-25 食品饮料 4、细分领域投资机会 4.1、终端连锁品牌 轻餐饮加盟连锁业态在资本加持下快速发展，行业迭代升级已是普遍现 象。近年来国内加盟连锁业态跨越台湾地区品牌主导期、大陆本土品牌崛起 期、国际品牌涌入期，从 2016 开始逐步进入各类新物种的百花齐放阶段， 伴随年轻人消费群体的扩容，快时尚轻餐饮趋势明显，各地特色小吃品类由 地摊街边店在资本加持下升级为连锁品牌。与此同时，国内加盟业态迭代升 级现象普遍，具体表现形式包括加盟管控力度进一步强化、信息及数据化系 统进一步升级、加盟体系“小前台大后台”化以及品牌商集团化发展等。 图 46：国内加盟连锁业态发展趋势 各类新物种百花齐放 国际品牌涌入发展期 大陆本土品牌崛起 台湾品牌主导起步   起步前十年以台湾品牌主导  整体业态偏向零售，如：便 利店、超市、干洗、咖啡、 奶茶、快餐   1997-2007  随着中国购物中心渐趋成熟 并由一线城市不断下沉二三 线城市，店铺选址层面开始 积极尝试进驻购物中心及交 通枢纽，但街铺依然占绝对 主导地位，  连锁加盟品牌数量呈爆发性 增加，热点衍变切换由以往 的三四年迅速缩短到如今的 一年甚至半年  消费升 级带动 新派 茶饮 +软 欧包，各地地道的特色小吃 品类由地摊街边店升级成为 连锁品牌。  西式快餐、韩式炸鸡、日式 快餐连锁加盟品牌快速迭代  业态更趋多元化  区域/社区型购物中心及部分 景区文旅铺位成为大热门 ， 头部明星品牌与网红品牌加 盟商开始入驻的知名商场 ， 更多品牌下沉三四线城市  购物中心全面超越百货和传 统商业街、成熟品牌历下沉 三四线城市核心商圈街铺 、 交通枢纽站点 典型代表品牌：晨光文具、 摩提工房、久久丫、五芳斋。  代表品牌：赛百味、DQ、棒 约 翰 、 汉 堡 王 、 CAFé BENE等  代表品牌：杨国福麻辣烫、 N 多寿司、罗罐中、阿 甘锅 盔、曼玲粥铺等 2008-2011  2012-2015  2016-至今 资料来源：联商网，光大证券研究所 图 47：加盟业态升级方向 加盟管控力度强化 信息及数据化升级 以品牌加盟、供货加盟 为主导模式的品牌商， 向合营或类直营转型 智慧管理软件升级，将 外卖、支付、会员等不 同功能融合到一套系统 加强对加盟店管控，并 再供应链、经营、营销 等多维度给予支持是趋 势 通过获取线上、线下消 费行为数据，通过全渠 道全流程数据分析，实 现精细化运营 加盟业态升级 集团化发展 小前台大后台化 自建供应链，向后端业 务延伸 越来越多加盟体系正在 建立标准化、快速可复 制的前端门店 尝试品牌矩阵打造，包 括一品多牌、多品多牌、 产业链延伸 简化、标准化前端执行。 后端依赖强大的信息化 系统进行集中决策和资 源共享 资料来源：联商网，光大证券研究所 单店模型与门店数量是评价加盟连锁业态全国化能力的观测指标，把握 部分品类从“1 到 100”的快速成长阶段。  高效的单店模型是加盟连锁品牌全国化的基础。我们以休闲零食和轻餐 饮最具代表性品牌的坪效、加盟商投资回收期、门店净利等指标进行跨 品类比较可以观察到：（1）餐饮属性偏重的堂食单店模型，其租金+人 工占比接近 30%；而零售属性偏重的小店模型下租金+人工占比在 敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告

28. 2020-09-25 食品饮料 15-20%左右，在小店模式下，品牌商具备更大的自由度来调整加盟商 预期的投资回报率。（2）相对于大店模型而言，小店模式承担的品牌 形象展示功能有限，因此初始投资总额显著偏低。在类似的单店净利率 水平下，小店模式的加盟商投资回收期显著缩短，这是品牌商通过加盟 模式实现快速扩张的前提条件。（3）标准化的品类+精简的 SKU 数量 能更大程度的发挥中央工厂和信息化系统对前端门店的支持力度，进而 进一步优化门店的坪效表现。综合来看，我们倾向于认为餐桌卤味、中 式面点、休闲卤味、单品休闲小吃具备较强的全国化扩张潜力。 表 2：部分品类最具代表性本土品牌的单店盈利模型核心指标对比 品类 折旧 坪效 租金 人工 成本 能源 税费 单店 初始 投资 摊销 （万元 举例品牌 占比 占比 占比 占比 占比 年净利 投资 回收 占比 /平米/ （%） （%） （%） （%） （%） （%） （万） 期（年） （%） 年） 备注 西式快餐 华莱士 6% 24% 40% 3% 0% 13% 14% 69 4.1 1.08 三线城市模型，加盟费用为 8 万元，导致折旧摊销占比偏高 麻辣烫 杨国福 11% 16% 40% 3% 6% 5% 20% 55 1.2 2.88 北上广一线城市模型 餐桌卤味 紫燕 百味鸡 6% 9% 65% 3% 0% 4% 13% 18 1.3 5.00 门店大部分位于江浙沪地区 中式面点 巴比馒头 8% 13% 45% 3% 0% 5% 26% 18 0.9 3.90 门店大部分位于江浙沪地区 休闲卤味 绝味食品 6% 14% 55% 3% 0% 4% 18% 12 1.2 一线城市平均值，80%门店集 4.36 中在 20 个城市 休闲小吃 正新鸡排 5% 15% 45% 3% 0% 4% 29% 11 0.7 5.25 1.6 湖南湖北为主，选一线和二线 2.68 城市的平均值 休闲零食 良品铺子 7% 4% 55% 3% 6% 8% 17% 85 品牌使用费 1 年 1 交 资料来源：产业调研，光大证券研究所整理；备注：能源主要包括水电煤  门店数量则是衡量盟连锁品牌精益管理能力的重要抓手。高效的单店模 型解决了赛道选择的难题，高质量的门店管理能力才是判断品牌商能否 持续成长壮大的核心命题。加盟店数量增长的背后体现的是品牌商组织 架构、服务能力、供应链能力等竞争壁垒。我们认为在餐桌卤味、中式 面点、休闲卤味、单品休闲等细分领域，门店数量具备一定规模的头部 品牌有望凭借已有的竞争优势进一步扩大市场份额。 图 48：加盟店数量与管理难度的关系 图 49：加盟连锁品牌商分层及特征 资料来源：美团研究院&中国经营连锁协会，光大证券研究所 资料来源：美团研究院&中国经营连锁协会，光大证券研究所 自建供应链能力是加盟连锁品牌进行多元化发展的前提条件。海底捞& 敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告

29. 2020-09-25 食品饮料 蜀海、麦当劳&夏晖的发展历程均表明连锁品牌与其后端的供应链体系是一 种典型的互利共生关系，品牌商核心竞争能力比拼的最后一定会从单店模 型、加盟管控上升至供应链系统。以正新鸡排的圆规物流为例，公司成立于 2017 年 12 月，主要业务为餐饮企业提供食材及冷链配送。目前圆规物流在 全国拥有诸城、上海两个干线总仓、全国 80 多个物流仓，为正新集团、如 意馄饨、太鼓米线等 70 多个餐饮连锁公司与品牌提供服务。 而绝味食品的 绝配供应链成立于 2018 年 1 月，目前已逐渐发展成为集运输、仓储、配送、 央厨等产业为一体的供应链服务企业。公司在全国拥有两座 6 万吨级大型冷 库、36 个城市分流、分拨仓、100 条跨城、跨省干线物流线路、500 条城市 生鲜日配日达线路。目前配送规模为全国 2 万家门店，覆盖全国 1000+城市 和地区，外部服务品牌包括幸福西饼、香他她煲仔饭等。 图 50：圆规物流供应链介绍 资料来源：专家访谈，光大证券研究所 图 51：绝配柔性供应链介绍 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 4.2、上游标品生产商 生产环节的标准化进程催生了中央厨房/加工厂企业的快速成长，速冻食 品和复合调味料成“弄潮儿”。从品类上看，得益于自身的标准化程度较高 和所处行业正处于快速发展，速冻食品和复合调味料成为现阶段标准化潜力 最大的品类。火锅品类的规模和增速在餐饮业中均位于前列，其蓬勃发展带 敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告

30. 2020-09-25 食品饮料 动了火锅食材和火锅调料的兴起；此外，速冻食品和复合调味料自身具备标 准化程度较高、工业化生产对口感损失较小的特征，能够高度迎合连锁餐饮 业态的需求。 4.2.1、冻品 连锁餐饮业的发展推动速冻食品稳步增长。中国速冻食品市场规模从 2013 年的 828 亿元上升至 2018 年的 1342 亿元，年复合增长率 10.1%，稍 高于餐饮业同期的增长速度。速冻食品又可分为速冻调制食品、速冻面米制 品以及预制菜，前两者制品规模较大，发展较为成熟，预制菜则刚刚起步。 具体一点看，速冻调制食品和速冻面米制品分别属于火锅业态和团餐产业链 的上游环节，因此也受益于两者的成长提速。 图 52：速冻食品子品类分类、发展阶段和发展推动力 资料来源：Frost&Sullivan，中国食品工业协会冷藏冷冻食品专业委员会，光大证券研究 所整理，市占率统计数据截至 2019 年 火锅品类成长带动速冻调制食品放量。速冻调制食品主要是为火锅（包 括冒菜、麻辣烫等近似品类）服务的肉制品及鱼糜制品，得益于火锅品类的 快速扩张（具体阐述见 4.2.2 火锅调料），速冻调制食品也得到快速发展， 行业 2019 年规模在 450 亿左右，2013-2018 年年复合增长率达到 12%，显 著快于速冻食品同时间段内 10.1%的年复合增长率。 团餐气势正盛带动餐饮端面米制品成长加速。2019 年全国餐饮业实现 收入 4.63 万亿元，预测同期团餐市场规模 1.5 万亿左右，占据餐饮行业的 33%，较 2016 年的水平上升 8pcts。 2019 年速冻面米制品规模约 773.5 亿， 占据速冻食品 50%以上的份额，但考虑到速冻面米制品家庭端的收入占比较 高，餐饮端仅占 20%不到，因此整体来看增速不高，2013-2019 年年复合增 长率仅为 5%左右。预计以团餐为代表、快速扩张的餐饮端需求有望重塑速 冻面米制品销售格局。 疫情加速了预制菜市场从 0 到 1 的变革。预制菜是经过多步骤处理步骤 后的半成品，终端需求方只需进行最后一步的加热等操作，产品即可食用。 疫情期间，线下餐饮渠道受到严重冲击，诸多知名餐企通过销售预制品的方 式抵御到客餐饮营收的下滑，预计目前预制菜行业规模在几十亿左右。2020 年 8 月 10 日，苏州预制品加工企业味知香提交 IPO 申请，有望成为预制品 行业的首家上市公司。 敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告

31. 2020-09-25 食品饮料 图 53：2016-2019 餐饮/团餐市场规模 图 54：2013-2018 年中国速冻食品市场规模及增速 资料来源：国家统计局，艾媒咨询，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，光大证券研究所 图 55： 2013-2018 年中国速冻调制食品市场规模及增速 图 56： 2013-2019 年中国速冻面米制品市场规模及增速 资料来源：智研咨询，光大证券研究所 资料来源：中国食品工业协会冷藏冷冻食品专业委员会，光大证 券研究所 4.2.2、火锅底料和中式复合调味料 伴随着餐饮业连锁化的进程，标准化程度较高、具备快速复制能力的火 锅、酸菜鱼等中式餐饮正处于快速扩张期，餐饮业态的成长加速带动上游调 味料市场成长提速。 火锅业态方兴未艾，火锅调料成为直接受益者。火锅业态是中式餐饮中 规模最大、增速处在前列的子品类，2019 年行业规模超过 5300 亿， 2013-2019 年年复合增速 11.15%，超过餐饮业同时间段 10%的年复合增速。 川渝地区火锅行业竞争激烈，但其他省市仍有较大空间，2015 年火锅底料 市场 CR5 的累计份额仅为 30%。截至 2018 年末火锅产业链中，上游的火 锅料（火锅调料和火锅蘸料）占据产业链价值的 11%。2019 年火锅调料市 场规模达到 255 亿元，随着火锅业态的快速成长，火锅调料规模扩张可期。 敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告

32. 2020-09-25 食品饮料 图 57：火锅料占火锅产业链价值构成的 11% 资料来源：Frost&Sullivan，光大证券研究所，数据统计日期截至 2018 年 图 58：2013-2019 火锅行业市场规模 CAGR11.15% 图 59：中国火锅蘸料及火锅底料市场规模（亿元） 火锅蘸料 火锅底料 350 300 250 200 255 150 100 资料来源：Frost&Sullivan，光大证券研究所 70 94 59 80 107 50 0 14 17 19 22 25 125 29 146 33 169 38 223 194 48 43 55 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 标准化中式餐饮品类带动其他中式复合调味料的成长。除了火锅及其近 似品（麻辣烫、冒菜等）之外，以川菜、酸菜鱼为代表的其他中式连锁餐饮 品类标准化程度较高，连锁扩张速度较快，带动川菜调料、酸菜鱼调料等其 他中式复合调味料在 2010-2015 年实现 17%的复合增速，我们预计随着中 式餐饮连锁化率的继续提升，中式复合调味料的市场规模有望继续扩大。 图 60：中式正餐和中式快餐占餐饮店总数过 70% 图 61：中式复合调味料分品类市场规模（亿元） 鸡精 火锅调味料 西式复合调味料 中式复合调味料 其他 1600 1400 1200 268 1000 800 600 123 400 200 55 0 2010 资料来源：辰智餐饮数据库，光大证券研究所，数据统计日期截 至 2018 年 敬请参阅最后一页特别声明 2015 2020E 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 -32- 证券研究报告

33. 2020-09-25 食品饮料 5、重点公司介绍 5.1、绝味食品 短期：逆势开店，抢占市场。加盟连锁业态在加盟商与品牌商之间构建 了“风险共担、收益共享”的利益机制，有效降低了高经营杠杆所暴露的风 险。在遭受严重疫情的冲击下，公司一方面对存量门店进行帮扶，同加盟商 共渡难关；一方面公司鼓励加盟商逆势拿店，获取优质的经营点位。纵观公 司发展历史，在每一次行业性负面冲击过后，公司的市场份额均有提升。 2020H1 实 现 营 业 收 入 / 扣 非 归 母 净 利 润 24.13/2.71 亿 元 ， 同 比 -3.08%/-30.46%，2020Q2 实现营业收入/扣非归母净利润 13.47/2.00 亿元， 同比+0.83%/-4.58%。展望 2020H2，国内疫情的缓解以及公司拉动同店恢 复的努力，有望进一步推动净利润降幅的收窄。 中期：全国化布局完成，门店加密仍有较大空间。当下公司的市占率在 10%左右，我们认为绝味的生意本质是对全国广大的抗风险能力低的“街边 店”的替代，公司主业中长期的成长空间依然充足。从公司的主观能力来看， 公司是全国加盟连锁品牌中为数不多的门店数过万且鲜货日配到店的企业， 多年稳健运营的背后是其高效高质的管理能力和供应链能力。目前，公司在 生产环节的产能储备、运输配送环节的运力储备以及线路覆盖范围能有效支 持门店未来 2-3 年的快速扩张。展望中期，我们认为公司的先发优势显著， 供应链和管理能力的护城河持续拓宽，公司有望实现稳健可持续的增长。 远期：品类扩张、品类升级。从品类属性来看，售卖鸭脖兼具食品加工 +零售+餐饮三重属性，标准化经营思路的引入虽然解决了门店数量扩张的问 题，但是小店模型同时也带来了品类扩张的问题。从中远期来看，由于“卤 制”环节在本质上解决了产品味型标准化的问题，休闲卤味向餐桌卤味赛道 的切换具备先天优势。行业参与者资本化进程的提速则从另外一个层面证明 了该品类赛道具备全国化的潜力。绝味刻画第二增长曲线至少在品类的选择 上已有明确的方向。我们认为在选对品类之后，加盟连锁业态想要进一步全 国化则有赖于供应链+管理双重能力的加持，进一步考虑到绝味手握优质的 加盟商资源，公司顺利实现品类扩张和品类升级是大概率事件。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 维 持 公 司 2020/21/22 年 净 利 润 为 9.07/10.53/12.26 亿元，对应 EPS 为 1.49/1.73/2.01 元，当前股价对应 2020/21/22 年 PE 为 53x/46x/39x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，门店业务恢复不及预期，原材料价格波动。 表 3：绝味食品盈利预测与估值 指标 2018 营业收入（百万元） 营业收入增长率 2019 2020E 2021E 2022E 4,367.98 5,171.96 5,748.32 6,526.22 7,419.49 13.45% 18.41% 11.14% 13.53% 13.69% 净利润（百万元） 640.63 801.20 906.64 1,052.63 1,225.95 净利润增长率 27.69% 25.06% 13.16% 16.10% 16.46% EPS（元） 1.56 1.32 1.49 1.73 2.01 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.18% 17.54% 17.60% 16.97% 16.50% P/E 51 60 53 46 39 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价更新至 20200924 敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告

34. 2020-09-25 食品饮料 5.2、煌上煌 行业仍在成长期，公司市占率有提升空间。从规模看，根据 Frost & Sullivan 预测， 2020E 休闲卤制品市场零售规模接近 1235 亿元， 2010-2020 （E）休闲卤制品零售规模 CAGR 达到 18%带动其在休闲食品大类中的份额 占比由 6%提升至 10%，休闲卤制品行业是目前休闲食品行业增速最快的赛 道。从门店数测算的口径来看，截至 2020H1 煌上煌/绝味市占率分别为 4.2%/10.6%，公司市占率仍有提升空间。 机制改善，活力释放。公司是老牌酱卤制品连锁品牌，于 2017 年更换 管理层，2018/2019 年相继发布限制性股票激励计划和董事、高级管理人员 薪酬方案，通过管理机制优化和战略方向的重大调整，开展全国化布局。 2017/2018/2019/2020H1 公司分别实现营收 14.78/18.98/21.17/13.65 亿元， 同比+21.35%/+28.41%/+11.56%/+16.77%，重回良性增长轨道。 区域化向全国化加速迈进。根据我们的估算，截至 2020H1，公司在自 身 强 势 区 域 江 西 / 广 东 / 福 建 / 辽 宁 四 省 门 店 市 占 率 分 别 54.7%/14.6%/9.4%/4.4% 。 2018/2019 年 公 司 的 门 店 拓 展 同 比 增 速 为 15%/23%，2020 年公司规划门店数量增长 32%，计划新开店 1200 家，并 制定未来三年千城万店的经营目标。公司依托城市化率的提升，以商超综合 体、商业街为重点渠道、以省会城市进行饱和式布局，并重点关注加盟商资 源丰富且流量有优势的点位。截至 2020H1,公司新开店 617 家，关店 171 家，净增 466 家，累计开设门店 4152 家，直营/加盟 294/3858 家，销售网 络已覆盖 26 省 220 个地级市。 品牌营销+供应链为门店扩张提供支持。公司注重品牌营销工作，通过 两微一抖、社区电商等互联网智能平台，实现线上线下融合的全渠道销售模 式，与此同时，公司通过持续的品牌形象门店升级提升品牌势能。公司加快 推进信息化升级，成立数字化委员会，推动公司数字化建设步伐，提升跨中 心沟通效率，加强供应链紧密协同，优化业务流程。 关键假设：考虑（1）上半年疫情影响渐消，公司按计划继续快速扩张 门店；(2)门店猪脚新品大热，证明研发能力；（3）公司新增吉黑等五大省 区赋能门店扩张，我们预测 2020/21/22 年门店数量分别为 4656/5706/6806 家，同比+25.63%/+22.55%/+19.28%；（4）米制品业务维持自然增速。 考虑（1） 2020 上半年单店收入受疫情冲击下滑，下半年逐渐恢复；（2） 新市场拓展的门店需要培育期。我们预测 2020/21/22 年单店收入分别为 41.43/42.67/44.38 万元，同比-5.00%/+3.00%/+4.00%。 综上，我们预测 2020/21/22 年收入分别为 24.60/29.72/35.53 亿元，同 比增长 16.19%/20.84%/19.54%。 我 们 预 测 销 售 毛 利 率 维 持 稳 定 ， 2020/21/22 年 分 别 为 38.22%/38.71%/39.05% 。 同 期 公 司 销 售 费 用 率 分 别 为 15.83%/16.06%/16.31%。管理费用率分别为 7.01%/6.71%/6.51%。 敬请参阅最后一页特别声明 -34- 证券研究报告

35. 2020-09-25 食品饮料 表 4：煌上煌关键项目预测拆分 项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 门店数量（家） 2605 3008 3706 4656 5706 6806 yoy,% 8.86% 15.47% 23.20% 25.63% 22.55% 19.28% 单店收入(万元） 42.57 46.64 43.61 41.43 42.67 44.38 yoy,% 11.76% 9.55% -6.49% -5.00% 3.00% 4.00% 分产品 肉制品业务（万元） 117,809.22 148,543.52 170,880.84 203,327.76 254,235.79 312,902.76 yoy,% 19.16% 26.09% 15.04% 18.99% 25.04% 23.08% 销量（千克） 27,757.73 32,492.03 34,785.38 42,462.52 51,834.00 63,273.78 yoy,% 13.13% 17.06% 7.06% 22.07% 22.07% 22.07% 销售单价(元、千克） 42.44 45.72 49.12 47.88 49.05 49.45 yoy,% 5.33% 7.72% 7.45% -2.52% 2.43% 0.82% 米制品业务（万元） 27,003.25 35,096.44 33,518.20 35,194.11 36,249.93 36,612.43 yoy,% 30.42% 29.97% -4.50% 5.00% 3.00% 1.00% 销量（千克） 27,680.02 37,325.10 34,073.50 35,777.18 36,850.49 37,219.00 yoy,% 17.51% 34.84% -8.71% 5.00% 3.00% 1.00% 销售单价(元、千克） 9.76 9.40 9.84 9.84 9.84 9.84 yoy,% 10.99% -3.61% 4.62% 0.00% 0.00% 0.00% 检测业务（万元） / 123.32 150.40 150.40 150.40 150.40 yoy,% / / 21.96% 0.00% 0.00% 0.00% 其他业务（万元） 2,965.55 5,994.59 7,142.13 7,142.13 6,427.92 5,463.73 yoy,% 34.13% 营业总收入（万元） 147,778.02 102.14% 19.14% 0.00% -10.00% -15.00% 189,757.87 211,691.57 245,964.80 297,214.44 355,279.72 yoy,% 21.35% 28.41% 11.56% 16.19% 20.84% 19.54% 销售毛利率（%） 34.66% 34.47% 37.59% 38.22% 38.71% 39.05% 销售费用率（%） 11.99% 12.65% 14.78% 15.83% 16.06% 16.31% 管理费用率（%） 9.55% 7.44% 7.51% 7.01% 6.71% 6.51% 2.47% 2.94% 研发费用率（%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 3.27% 3.27% 3.77% 2.97% 盈利预测：综合考虑煌上煌的收入、毛利率和费用率，我们经财务模型 测 算 得 出 公 司 2020-22 年 营 收 为 24.60/29.72/35.53 亿 元 ， 净 利 润 为 2.67/3.26/4.20 亿元，EPS 为 0.52/0.63/0.82 元，当前股价对应 P/E 分别为 47x /38x /30x。 煌上煌相对估值比较。（1）A 股休闲零食板块，根据一致盈利预测计 算 2020/21/22 年对应的 PE 估值倍数平均数为 62/39/31 倍，中位数为 50/38/32 倍。（2）与煌上煌业务模式最为接近的绝味食品和周黑鸭，根据 一致盈利预测计算 2020/21/22 年对应的 PE 估值倍数为 57/45/38 倍和 162/35/28 倍。根据我们测算，煌上煌 2020/21/22 年 EPS 为 0.52/0.63/0.82 元，当前股价对应 PE 分别为 45/37/29 倍。考虑到同类型公司以及行业板块 的估值水平，煌上煌当前的估值水平与同类型公司基本匹配。 敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告

36. 2020-09-25 食品饮料 表 5：休闲零食上市公司市场一致盈利预测与对应 PE 代码 简称 市值 收盘价 （亿元） （元） EPS（元） PE（X） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 57.80 0.85 1.19 1.48 1.76 2.08 68 48 39 33 28 13.95 0.25 0.38 0.29 0.37 0.41 56 37 48 38 34 002847.SZ 盐津铺子 178.55 137.88 0.57 1.03 1.79 2.56 3.46 242 134 77 54 40 002956.SZ 西麦食品 70.38 43.99 2.28 2.25 1.14 1.36 1.65 19 20 39 32 27 300783.SZ 三只松鼠 225.40 56.21 0.84 0.63 0.66 0.90 1.17 67 89 86 62 48 603517.SH 绝味食品 484.23 79.56 1.56 1.38 1.41 1.79 2.11 51 58 57 45 38 603719.SH 良品铺子 253.55 63.23 0.66 0.95 0.97 1.28 1.62 96 67 65 49 39 50.20 14.89 0.03 0.03 0.30 0.51 0.84 496 496 50 29 18 603866.SH 桃李面包 378.91 55.71 1.36 1.04 1.24 1.44 1.72 41 54 45 39 32 603886.SH 元祖股份 44.90 18.71 1.01 1.03 1.12 1.28 1.44 19 18 17 15 13 7.83 0.23 0.18 0.05 0.22 0.28 34 44 162 35 28 97 62 39 31 54 50 38 32 002557.SZ 洽洽食品 293.05 002582.SZ 603777.SH 1458.HK 好想你 来伊份 周黑鸭 71.94 186.60 平均值 中位数 资料来源：Wind，光大证券研究所，股价更新至 20200924 投资评级： 我们预测公司 2020-22 年净利润分别为 2.67/3.26/4.20 亿元， EPS 分别为 0.52/0.63/0.82 元，当前股价对应 P/E 分别为 45x /37x /29x。 考虑休闲卤味行业市场仍处于成长期，且公司的门店扩展计划进入良性循环 轨道，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：门店扩张速度不及预期，原材料成本上涨超预期，食品安全 问题，局部疫情二次蔓延。 表 6：煌上煌盈利预测与估值 指标 2018 营业收入（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 1,897.58 2,116.92 2,459.65 2,972.14 3,552.80 营业收入增长率 28.41% 11.56% 16.19% 20.84% 19.54% 净利润（百万元） 172.91 220.38 266.86 325.90 419.82 净利润增长率 22.72% 27.45% 21.09% 22.12% 28.82% EPS（元） 0.34 0.43 0.52 0.63 0.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.12% 10.24% 11.28% 12.10% 13.49% P/E 70 55 45 37 29 P/B 6 6 5 5 4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价更新至 20200924 敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告

37. 2020-09-25 食品饮料 5.3、巴比食品 领先的速冻面点连锁销售企业。“巴比”品牌于 2003 年在上海创立， 经过多年发展已形成了较为成熟的、可复制的品牌连锁管理体系以及中式面 点工业化生产体系。公司产品可以分为面点系列产品、馅料系列产品以及外 部采购系列产品，具体包括包子、馒头、粗粮点心、馅料以及粥品饮品等， SKU 近百种。公司商业模式以全冷链配送、线上线下全渠道销售、团体供餐 为 一 体 。 目 前 在 江 浙 沪 、 北 京 、 广 东 等 地 拥 有 门 店 超 3000 家 。 2017/2018/2019/2020H1 公司实现营业收入 8.67/9.90/10.64/3.54 亿元，归 母净利润 1.13/1.43/1.55/0.56 亿元，净利率 13.0%/14.4%/14.4%/15.7%。 品类具有特色，BC 两端发展前景良好。在生产组织环节速冻中式面点 具备标准化生产的优势、在销售环节早餐售卖场景导致招工难度更大。与此 同时，相较于休闲食品，中式面点作为早餐具备刚需高频的消费属性。因此， 从 B 端市场来看，公司具备切入团餐市场的先天优势；从 C 端市场来看，小 店加盟模型由于能充分发挥加盟商的主观能动性更具组织效率。2016-2018 年，公司特许加盟销售/直营销售/团餐销售占比均值为 91.2%/1.6%/6%，团 餐市场营收复合增速达到 73%。展望未来，由于 B 端客户自身的人工成本逐 渐抬升，通过工业化大生产所形成的成本优势逐渐显著，公司团餐业务具备 较好的发展前景。从 C 端市场发展来看，城市化率的提升、家庭的小型化有 望支持公司在低线城市的门店拓展；而依托现有的供应链和品牌优势，公司 在一线城市的门店加密仍有空间。 加盟体系单店模型保持较高水准，公司综合净利率水平有望提升。 2016-2018 年 公 司 特 许 加 盟 / 直 营 门 店 / 团 餐 销 售 的 毛 利 率 均 值 为 31%/60%/26%，我们以此估算加盟店毛利率大致在 55%左右，考虑餐饮的 门店模型租金+人工开支在 30%左右，巴比加盟商一般采用小店模型，预计 平均净利率或超 20%。但是考虑行业竞争较为激烈，公司规划多重手段提升 单店营收和盈利：（1）依托现有渠道优势尝试品类扩张，从生产到店消费 的包子、馒头扩充到到家消费的锁鲜速冻产品；（2）加强营销，提升品牌 势能。我们认为公司未来通过营收规模的扩大、产能的释放、生产效率的提 升有望进一步提升净利率表现。 关键假设。考虑（1）公司计划未来三年内在北京、上海、广东、江苏、 浙江等地区的重点地段开设 182 家直营店铺；（2）公司单店模型投资回报 周期相对较短，加盟商加盟意愿较强。我们预测 2020/21/22 年公司直营店 数量分别为 26/66/116 家；加盟店数量分别为 3207/3591/4130 家。 考虑（1）2020 年受疫情冲击，公司单店收入有所下降，公司 2021-22 年加盟店/直营店年销售额相对稳定；（2）公司门店拓展提速摊低年末单店 收入；（3）团餐业务在疫情得到控制后重回高速增长。 我们预测 2020/21/22 年直营店单店收入分别为 82/97/99 万元、特许加 盟 业 务 对 应 的 单 店 销 售 为 25/29/30 万 元 、 团 餐 销 售 营 收 增 速 为 -15%/35%/40%。 考虑（1）公司门店销售业务毛利率水平长期保持稳定以及收入结构变 化 ， 我 们 预 测 公 司 2020/21/22 年 销 售 毛 利 率 分 别 为 敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告

38. 2020-09-25 食品饮料 33.31%/34.07%/34.66%。（2）公司加大直营门店开设力度以及对 C 端业 务的尝试，预测公司 2020/21/22 年销售费用率为 9.50%/9.70%/9.90%； （3） 收 入 规 模 提 升 带 来 规 模 效 应 ， 预 测 公 司 2020/21/22 年 管 理 费 用 率 为 7.31%/7.00%/6.90% 表 7：巴比食品关键项目预测拆分 项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020E 主营业务收入（万元） 86,600.01 98,905.41 106,284.67 94,184.36 125,674.79 155,023.64 特许加盟销售（含加盟商管理费及包装物材料） 78740.06 87572.48 91802.79 81261.79 105120.15 124078.69 11% 5% -11% 29% 18% 1,716.19 1677.26 2125.93 6367.97 11527.95 13% -2% 27% 200% 81% 5,230.15 8,101.63 11,395.04 9685.78 13075.81 18306.13 55% 41% -15% 35% 40% 1,409.58 1,515.10 1,110.86 1110.86 1110.86 1110.86 7% -27% 0% 0% 0% 同比（%） 直营门店销售（万元） 1,518.94 同比（%） 团餐销售（万元） 同比（%） 主营业务其他（万元） 同比（%） 2021E 2020E 特许加盟销售收入构成（单位：万元） 特许加盟销售：食品类 70,555.27 78,244.89 81,555.84 69974.91 92478.84 109541.19 占比（%） 90% 89% 89% 86% 88% 88% 特许加盟销售：加盟商管理 3,462.18 3,827.09 4,014.45 4617.36 5171.44 5947.16 占比（%） 4.4% 4.4% 4.4% 5.7% 4.9% 4.8% 特许加盟销售：包装物及辅料 4,722.61 5,500.50 6,232.50 6669.52 7469.86 8590.34 6% 6% 7% 8% 7% 7% 2,641 2,915 3207 3591 4130 13% 10% 10% 12% 15% 15 16 26 66 116 0.0% 6.7% 63% 154% 76% 占比（%） 门店数量（单位：个） 特许加盟销售门店数量 2,331 门店增速（%） 直营门店销售门店数量 15 门店增速（%） 单店表现（单位：万元/个） 特许加盟销售食品类(出厂口径） 30.27 29.63 27.98 21.8 25.8 26.5 特许加盟销售：加盟商管理 1.49 1.45 1.38 1.44 1.44 1.44 特许加盟销售：包装物及辅料 2.03 2.08 2.14 2.08 2.08 2.08 特许加盟销售合计 33.78 33.16 31.49 25.3 29.3 30.0 -2% -5% -22% 18% 3% 114.41 104.83 81.8 96.5 99.4 9% -8% -22% 18% 3% 112.65 112.65 特许加盟销售增速（%，含加盟商管理费及包装物材料） 直营门店销售(终端零售口径） 101.26 直营门店销售增速（%） 营业总收入（单位：万元） 其他业务收入 59.17 115.68 112.65 112.65 营业总收入 86,659.18 99,021.09 106,397.32 94,297.01 14.3% 7.4% -11.4% 33.4% 23.3% 营业总收入同比增速（%） 125,787.44 155,136.29 毛利率和费用率 综合毛利率（%） 31.6% 33.3% 33.0% 33.3% 34.1% 34.7% 销售费用率 7.72% 8.83% 9.00% 9.50% 9.70% 9.90% 7.34% 7.37% 7.11% 7.31% 7.00% 6.90% 管理费用率 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告

39. 2020-09-25 食品饮料 综上，我们预测公司 2020/21/22 年营业总收入为 9.43/12.58/15.51 亿 元，同比-11.4%/33.4%/23.3%，净利润分别为 1.37/1.88/2.27 亿元，EPS 分别为 0.55/0.76/0.92 元。 巴比食品相对估值比较。（1）同为加盟连锁模式的绝味食品和煌上煌， 根据一致盈利预测计算 2020/21/22 年对应的 PE 估值倍数为 57/45/38 倍和 44/35/28 倍。(2）同为速冻食品的三全食品和安井食品，根据一致盈利预测 计算 2020/21/22 年对应的 PE 估值倍数为 45/41/35 倍和 81/62/49 倍。（3） 上述四家公司根据一致盈利预测计算 2020/21/22 年对应的 PE 估值倍数平均 数为 56/46/37 倍，中位数 45/41/35 倍。 表 8：A 股加盟连锁和速冻食品公司市场一致盈利预测与对应 PE 代码 简称 市值 收盘价 （亿元） （元） EPS（元） PE（X） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 79.56 1.56 1.38 1.41 1.79 2.11 51 58 57 45 38 121.41 23.65 0.34 0.43 0.54 0.69 0.85 70 55 44 35 28 002216.SZ 三全食品 264.55 33.10 0.13 0.27 0.74 0.80 0.96 255 123 45 41 35 603345.SH 安井食品 411.81 174.00 1.25 1.67 2.14 2.80 3.54 139 104 81 62 49 94 56 46 37 104 45 41 35 603517.SH 绝味食品 484.23 002695.SZ 煌上煌 平均值 中位数 资料来源：Wind，光大证券研究所，股价更新至 20200924 盈利预测：综合考虑巴比食品的收入、毛利率和费用率，我们经财务模 型测算得出公司 2020-22 年营收分别为 9.43/12.56/15.51 亿元，净利润分别 为 1.37/1.88/2.27 亿元，EPS 分别为 0.55/0.76/0.92 元。首次覆盖，暂不给 予评级。 风险提示：食品安全风险，展店速度不及预期，竞争加剧风险。 表 9：巴比食品盈利预测与估值 指标 2018 2019 2020E 营业收入（百万元） 990.21 1,063.97 942.97 营业收入增长率 14.26% 7.45% -11.37% 33.39% 23.33% 净利润（百万元） 143.35 154.72 137.47 188.07 227.32 净利润增长率 27.37% 7.93% -11.15% 36.81% 20.86% 2021E 2022E 1,257.87 1,551.36 EPS（元） 0.77 0.83 0.55 0.76 0.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.18% 21.64% 8.61% 10.54% 11.30% P/E -- -- -- -- -- P/B -- -- -- -- -- 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -39- 证券研究报告

40. 2020-09-25 食品饮料 5.4、三全食品 速冻面米制品龙头，餐饮端持续发力。公司为速冻面米制品的头部企业， 主营 C 端市场，公司 2019 年营业收入 59.86 亿，同期速冻面米制品行业规 模 773.5 亿，公司市占率 7.74%，位居行业第一。近年来，受制于家庭端市 场趋于饱和以及利润率较低，公司逐步推进餐饮端业务，2017 至 2019 年， 餐饮市场收入占比从 7.28%上升至 13.1%， 2018/2019 年餐饮市场增量对全 年营收增量贡献分别为 61.9%/50.6%，餐饮端已成为公司持续增长的抓手。 机制变革释放红利，疫情巩固改革成效。由于商超费率较高、C 端产品 同质化严重、厂商竞争激烈的特点，公司在直营商超渠道利润压力较大， 2013-2019 年公司毛利率在 35%左右波动，净利率一度探底接近 0%，收入 增长和损益的不平衡推动公司进行机制改革。2019 年是公司的改革年，公 司针对生产、产品、渠道三部门制定了改革措施，力求提升员工积极性，实 现收入增长和盈利能力的平衡，2019 年公司净利率达到 3.66%，改革红利 初步显现。疫情的短期扩容带动公司 2020 年上半年净利率达到 12.13%，有 助于巩固改革成果，推动改革进程。 三大场景创造新增长点。2020 年以来，涮烤汇、早餐和备餐成为公司 发力的新场景。得益于在 C 端经营多年，公司拥有得天独厚的 C 端渠道和 品牌优势，有着为消费者提供一站式服务的能力，在商超渠道设立涮烤汇冰 柜也有利于吸引客户和凸显品牌；推出涮烤汇利好公司进军快速成长的速冻 调制食品行业，享受泛火锅业态高增速的红利。在早餐场景方面，公司瞄准 一二线城市早餐需求的痛点，通过“北三全，南龙凤”的双品牌战略、集中 化陈列品类，有助于消费场景和品类的融合。 关键假设：考虑（1）2020 上半年疫情利空 B 端、利好 C 端速冻米面产 品(2)公司推出火锅涮料赛道新品类涮烤汇。（3）公司 B 端餐饮市场销量基 数小潜力大。我们预测公司 2020/21/22 年零售市场营业收入合计分别为 62.42/68.66/74.16 亿元，同比增加 20%/10%/8%，餐饮市场营业收入合计 分别为 8.00/10.40/12.99 亿元，同比增加 2%/30%/25%。 考虑（1）公司提高 C 端高端产品所占比重（2）疫情影响逐渐消失，餐 饮 业 逐 步 复 苏 。 我 们 预 测 2020/21/22 年 公 司 毛 利 率 分 别 为 38.15%/37.79%/37.55%，其中零售市场分别为 39.55%/39.55%/39.55%， 餐饮市场分别为 27.27%/26.16%/26.16%。 考虑（1）疫情期间市场投入减少（2）公司加大对营销人员激励力度。 我们预测 2020/21/22 年销售费用率分别为 15.83%/16.06%/16.31%，管理 费用率分别为 7.01%/6.71%/6.51%，研发费用率分别为 0.50%/0.50%/0.50% 敬请参阅最后一页特别声明 -40- 证券研究报告

41. 2020-09-25 食品饮料 表 10：三全食品关键项目预测拆分 项目 2017 营业收入合计（百万） 5255.87 2018H1 2018 年 2019H1 2019 年 2020H1 2020E 2021E 2022E 3077.51 5539.32 3042.13 5985.72 3729.65 7,041.75 7,905.86 8,715.05 5% -1% 8% 23% 18% 12% 10% 4,981.12 2,677.50 5,201.73 3,375.60 6242.08 6866.29 7415.59 2% -5% 4% 26% 20% 10% 8% 558.19 364.63 783.99 354.06 799.67 1039.57 1299.46 46% 42% 40% -3% 2% 30% 25% 1189.07 1878.64 1,972.57 2,071.20 YOY(%) 零售市场（百万） 4,873.24 2,821.54 YOY(%) 餐饮市场（百万） 382.64 255.97 YOY(%) 分产品营业收入（百万） 汤圆 1,544.31 1,102.46 1,587.23 3% 1% 13% 6% 5% 5.00% 5.00% 1,985.20 916.78 1,923.22 755.52 1,848.48 1287.78 2587.87 2,769.02 2,893.63 -3% -18% -4% 70% 40% 7.00% 4.50% 267.21 209.42 279.33 248.86 294.19 193.3 270.66 284.19 296.98 5% 19% 5% -22% -8% 5.00% 4.50% 1,448.40 843.6 1,735.74 911.22 2,041.72 1049.59 2286.72 2,858.40 3,430.08 20% 8% 18% 15% 12% 25.00% 20.00% 10.74 5.25 13.81 7.54 12.15 9.92 17.62 21.15 23.26 29% 44% -12% 32% 45% 20% 10% 毛利率 33.92% 34.83% 35.52% 33.21% 35.17% 38.18% 38.15% 37.79% 37.55% 零售市场 35.29% 35.84% 36.81% 34.00% 36.36% 39.24% 39.55% 39.55% 39.55% 餐饮市场 17.26% 23.79% 24.49% 27.43% 27.27% 28.04% 27.27% 26.16% 26.16% YOY(%) 水饺 YOY(%) 粽子 YOY(%) 面点及其他 YOY(%) 其他业务 YOY(%) 1,119.00 1,789.18 分行业毛利率 分产品毛利率 汤圆 40.95% 38.43% 41.51% 38.73% 41.27% 43.28% 42.39% 42.39% 42.39% 水饺 34.65% 35.52% 36.83% 31.36% 34.57% 38.41% 39.24% 39.24% 39.24% 粽子 37.21% 44.56% 41.52% 41.48% 41.74% 34.24% 38.58% 38.58% 38.58% 面点及其他 24.51% 26.84% 27.28% 25.72% 29.07% 32.72% 31.60% 31.60% 31.60% 其他业务 75.42% 56.76% 79.43% 30.90% 96.53% 50.77% 96.53% 96.53% 96.53% 各项费用率 销售费用率（%） 27.69% 26.64% 28.57% 26.27% 26.59% 22.08% 23.41% 24.21% 23.91% 管理费用率（%） 3.86% 3.66% 3.50% 3.11% 3.67% 4.25% 4.06% 3.96% 3.86% 研发费用率（%） 0.39% 0.28% 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 0.34% 0.44% 0.79% 0.38% 0.50% 0.50% 0.50% 盈利预测：综合考虑三全食品的收入、毛利率和费用率，我们经财务模 型测算得出公司 2020-22 年营收分别为 70.42/79.06/87.15 亿元，净利润分 别为 6.63/6.92/7.80 亿元，EPS 分别为 0.83/0.87/0.98 元。 三全食品相对估值比较。（1）A 股市值处于 100-300 亿元区间的主流 食品公司，根据一致盈利预测计算 2020/21/22 年对应的 PE 估值倍数平均数 为 54/41/32 倍，中位数为 56/41/30 倍。（2）与三全食品业务模式最为接近 的安井食品和海欣食品，根据一致盈利预测计算 2020/21/22 年对应的 PE 估 值倍数平均数为 81/62/49 倍和 46/36/27 倍。根据我们测算，三全食品 2020/21/22 年 EPS 为 0.83/0.87/0.98 元， 当前股价对应 PE 分别为 40/38/34 倍。考虑到同类型公司、以及行业板块估值水平，三全食品当前的估值水平 与同类型公司基本匹配。 敬请参阅最后一页特别声明 -41- 证券研究报告

42. 2020-09-25 食品饮料 表 11：A 股食品类上市公司（100-300 亿市值）市场一致盈利预测与对应 PE 代码 简称 市值 收盘价 （亿元） （元） 2018 EPS（元） PE（X） 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 洽洽食品 293.05 57.80 0.85 1.19 1.48 1.76 2.08 68 48 39 33 28 603719.SH 良品铺子 253.55 63.23 0.66 0.95 0.97 1.28 1.62 96 67 65 49 39 603027.SH 千禾味业 239.78 36.02 0.74 0.43 0.44 0.58 0.75 49 84 82 62 48 三只松鼠 225.40 56.21 0.84 0.63 0.66 0.90 1.17 67 89 86 62 48 224.89 36.48 1.11 0.73 1.95 2.27 2.60 33 50 19 16 14 600305.SH 恒顺醋业 206.41 20.58 0.39 0.41 0.36 0.42 0.49 53 50 57 49 42 002481.SZ 双塔食品 193.35 15.55 0.07 0.15 0.26 0.40 0.56 222 104 60 39 28 002847.SZ 盐津铺子 178.55 137.88 0.57 1.03 1.79 2.56 3.46 242 134 77 54 40 121.41 23.65 0.34 0.43 0.54 0.69 0.85 70 55 44 35 28 002991.SZ 甘源食品 112.91 121.13 1.71 2.40 2.19 2.88 3.75 71 50 55 42 32 300791.SZ 仙乐健康 108.24 90.20 3.39 2.19 1.89 2.51 3.28 27 41 48 36 28 002726.SZ 龙大肉食 100.13 10.03 0.23 0.24 0.62 0.82 1.11 44 42 16 12 9 68 54 41 32 53 56 41 30 002557.SZ 300783.SZ 002626.SZ 002695.SZ 金达威 煌上煌 平均值 中位数 资料来源：Wind，光大证券研究所，股价更新至 20200924 投资评级。我们预测公司 2020/21/22 年净利润分别为 6.63/6.92/7.80 亿 元 ， EPS 分 别 为 0.83/0.87/0.98 元 ， 当 前 股 价 对 应 P/E 分 别 为 40x/38x/34x。考虑公司进军火锅涮烤品类，进一步梳理销售渠道，提升未来 发展空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，原材料价格上升 表 12：三全食品盈利预测与估值 指标 2018 营业收入（百万元） 营业收入增长率 2019 2020E 2021E 2022E 5,539.32 5,985.72 7,041.75 7,905.86 8,715.05 5.39% 8.06% 17.64% 12.27% 10.24% 220.02 662.88 691.86 780.11 4.37% 12.75% 净利润（百万元） 101.90 净利润增长率 41.49% EPS（元） 0.13 0.28 0.83 0.87 0.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.94% 9.87% 23.31% 20.33% 19.29% P/E 263 120 40 38 34 P/B 13 12 9 8 7 115.91% 201.28% 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价更新至 20200924 敬请参阅最后一页特别声明 -42- 证券研究报告

43. 2020-09-25 食品饮料 5.5、安井食品 速冻调制食品龙头，市占率提升可期。2019 年公司在速冻调制食品（肉 制品+鱼糜制品等火锅料）/速冻面米制品分别实现收入 33.25/13.88 亿元， 考虑到 2019 年全行业速冻调制食品/速冻面米制品的规模约为 450 亿/773.5 亿，公司在速冻调制食品/面米制品行业市占率为 7.4%/2%左右，其中，火 锅料体量为第二名海欣食品（2019 年实现 13 亿营收）的 2.5 倍，是当之无 愧的火锅料龙头。考虑到泛火锅品类已经成为中国中式餐饮中规模最大且增 速最快的品类，火锅行业 2019 年规模达 5300 亿，2013-2019 年年复合增 速 11.15%，带动同期火锅料行业实现近 12%的年复合增速，公司所处赛道 仍有广阔空间，且公司火锅料业务收入过去 2017-2019 年复合增速 23%， 处于领跑地位，公司市占率持续提升是大概率事件。 BC 端兼顾把握行业动向。现阶段火锅料终端消费仍以餐饮端为主，公 司 B 端收入：C 端收入在 6：4 左右，随着疫情致使 C 端火锅料市场扩容， 加速火锅料的消费者教育，公司适时提出 BC 兼顾的策略，预计 2020 年 B 端和 C 端收入各占五成。在 C 端市场，公司推出保质期更短，口感损耗更 低的锁鲜装火锅料，面向中高端市场，2020 年上半年锁鲜装已实现 2 亿销 售额，未来有望成为主力大单品；面点方面，公司更加注重发面品类的研发 和推广，以此与经营水饺等传统面食的企业形成差异化竞争。渠道控制上， 以往火锅料主要销售渠道在费用较低的农贸市场，随着 C 端重要性提升，面 向 C 端消费者的 KA 商超和 BC 类小超市重要性凸显， 2020 年上半年公司新 增经销商 200 余家，主要配合公司锁鲜装的推出以及在 BC 超市的渠道下沉。 产能释放助力公司走出瓶颈。速冻食品行业需求旺盛，公司仍受制于产 能瓶颈，近年来公司产能利用率始终保持在 100%以上，2018 年更是达到 116%，2019 年也有 108%。短期内，疫情的需求扩容效应叠加公司促销活 动，2020 年 6 月份公司再次缺货断货，8-9 月份将会收紧促销政策，以此缓 解短期产能短缺。从中期看，公司按照销地产的理念，积极拓展厂区，支持 公司中长期增长。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 公 司 2020/21/22 年 营 收 预 测 为 65.4/80.7/97.1 亿元，净利润预测为 5.78/7.60/9.59 亿元，EPS 分别为 2.45/3.21/4.05 元，当前股价对应 P/E71x/54x/43x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，餐饮恢复不及预期，竞争加剧。 表 13：安井食品盈利预测与估值 指标 2018 营业收入（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 4,259.09 5,266.66 6,539.78 8,073.46 9,712.04 营业收入增长率 22.25% 23.66% 24.17% 23.45% 20.30% 净利润（百万元） 270.26 373.34 578.06 759.93 958.50 净利润增长率 33.50% 38.14% 54.83% 31.46% 26.13% EPS（元） 1.25 1.58 2.45 3.21 4.05 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.20% 13.61% 18.01% 20.02% 21.17% P/E 139 110 71 54 43 P/B 18.4 15.0 12.8 10.8 9.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价更新至 20200924 敬请参阅最后一页特别声明 -43- 证券研究报告

44. 2020-09-25 食品饮料 5.6、千味央厨 面向 B 端的速冻食品专业厂商。公司最早由思念食品在 2012 年创设， 目前的主要业务是面向餐饮 B 端（包含酒店、团体食堂、乡厨等）从事速冻 面米制品的研发、生产和销售，致力于为餐饮企业提供定制化、标准化的速 冻 食 品 及 相 关 餐 饮 后 厨 解 决 方 案 。 2017/2018/2019 年 实 现 营 业 收 入 5.93/7.01/8.89 亿元；实现归母净利润 0.47/0.59/0.74 亿元，净利率分别为 7.85%/8.37%/8.34%。公司已于 2020 年 6 月进行上市申报。 注重品类研发，迎合 B 端需求。餐饮 B 端对半成品食材的需求催生了传 统速冻食品新的蓝海市场。相对于 C 端速冻食品市场 CR3 （三全/思念/湾仔） 份额超 60%的局面， B 端市场尚处于产品开发与市场开拓的阶段。大 B 连锁 餐饮企业靠品类创新提升存量门店单店营收，小 B 餐企靠品类差异实现错位 竞争，均对上游生产制造商提出了产品创新的要求。因此，面向 B 端的企业 需具备更强的产品研发能力。目前，公司拥有包括油条、芝麻球在内的 300 多个单品，同时拥有专利 49 项，产品类型快速持续更新。公司通过自主研 发弥补速冻面米制品生产的自动化设备不足，从而保证创新产品快速量产、 成本可控进而抢占市场。当前公司针对酒店餐饮、火锅、团餐、西式快餐、 中式快餐均有相应产品进行覆盖。2017-2019 年油炸类/烘焙类/蒸煮类平均 营收占比为 57%/21%/19%，随着虾米饺、撒尿肉丸等新品推出，菜肴类产 品也逐步开始贡献收入。 加速扩充经销商队伍，力争实现渠道均衡拓展。公司直营客户以定制品 销售为主，2017-2019 年收入占比相对稳定均值为 35%，主要系前两大客户 必胜（上海）食品有限公司及华莱士销售占比过 30%所致。2017-2019 年公 司经销模式下通用品的收入占比均值为 59%。在此背景下，公司通过加快发 展经销商，进一步加大对早餐类、休闲类、宴席类以及主食类等流通渠道消 费场景的覆盖。2017-2019 年，公司新增经销商 174/234/351 家，期末经销 商分别为 521/606/748，为三四线目标城市的开发和渗透、中小餐企的开发 奠定基础。 募投扩产，抢占市场。2017-2019 年公司产能由 6.4 万吨上升至 9.92 万吨，但产销率和产能利用率均维持较高水平。公司募投项目拟在 2024 年 达产并实现年产能 19.6 万吨，为公司抢占市场、加速成长提供支撑。 风险提示：食品安全风险，竞争加剧风险，餐饮恢复不及预期。 表 14：千味央厨财务数据一览 指标 营业收入（百万元） 2016 2017 2018 2020H1 1217.82 1217.82 营业收入增长率 5.80% 21.35% 28.41% 11.56% 16.77% 净利润（百万元） 93.18 146.81 179.94 226.27 164.98 43.72% 57.56% 22.56% 25.74% 10.41% 净利润增长率 1217.82 1217.82 1217.82 2019 EPS（元） 0.18 0.28 0.34 0.43 0.31 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.56% 8.18% 9.12% 10.24% 6.87% 资料来源： Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -44- 证券研究报告

45. 2020-09-25 食品饮料 5.7、天味食品 C 端主导，B 端提速的复合调味料企业。与基础调味料相比，复合调味 料标准化难度更高，终端需求更为多样，与家庭渠道多样化的需求适配度更 高，能够支撑较高的溢价水平，适合高毛利+高费用的销售模式，从公司表 现来看，C 端客户占据主要位置。近年来，火锅、标准化川菜（酸菜鱼、水 煮鱼等）等餐饮品类增长提速，带动上游火锅调料和其他中式复合调味料的 标准化进程加速，公司采取瞄准头部餐饮企业的策略，与龙头餐企形成长期 合作关系，享受连锁餐饮业态成长红利。2015-2019 年定制餐调业务收入占 比由 2.12%增至 11.14%。 双轮驱动推动内部竞争，经销商裂变促增长提速。出于进一步发挥大红 袍的火锅底料优势，好人家的品类齐全优势，公司 2020 年正式启动好人家+ 大红袍独立运营的双轮驱动战略，各自设立单独事业部，并要求经销商运营 “二选一”，此举有利于充分发挥公司品牌优势，推动内部竞争，助力公司 体量快速扩张。在渠道拓展方面，公司自 2019 年年初上市以来，快速扩充 经销商数量，2018 年末经销商 809 家，2019 年净增超过 50%，达到 1221 家，2020 年公司采取双品牌驱动战略以后，经销商增速提升加速，上半年 经销商数量增加 1000 余家，其中大部分来自新增经销商，少部分来自既有 经销商的裂变，截至 2020 年 6 月 30 日经销商数量达 2051 家。 加大费用投放，带动规模扩张。2011 年至 2019 年公司销售费用率由 10%升至 14%，品宣费用稳步提升。短期来看，2020 年受疫情影响，部分 费用投放延迟，上半年销售费用率 13.57%，同比-1.31pcts，预计下半年公 司将加大费用投放力度；展望中期，复合调味料行业正值快速发展期，行业 格局分散，预计行业 top2 天味食品和颐海国际 CR2 仅略超 10%，此阶段企 业加大费用投入扩大收入的优先度高于追求利润，预计后续公司销售费用将 持续提升，从而带动规模扩张，提升品牌势能。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 维 持 公 司 2020/21/22 年 营 收 预 测 为 21.94/28.85/36.92 亿元，净利润 预测 为 3.42/4.46/5.84 亿 元，EPS 为 0.57/0.74/0.97 元，当前股价对应 2020/21/22 年 P/E 为 112x/85x/65x，维 持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，经销商存活率下滑风险，餐饮恢复不及预期。 表 15：天味食品盈利预测与估值 指标 2018 营业收入（百万元） 营业收入增长率 2019 2020E 2021E 2022E 1,412.86 1,727.33 2,193.56 2,885.25 3,691.97 32.56% 22.26% 26.99% 31.53% 27.96% 净利润（百万元） 266.61 296.97 342.25 446.36 583.58 净利润增长率 45.05% 11.39% 15.25% 30.42% 30.74% EPS（元） 0.72 0.72 0.57 0.74 0.97 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.42% 16.12% 16.45% 17.66% 18.76% P/E 89 88 112 85 65 P/B 21 14 18 15 12 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价更新至 20200924 敬请参阅最后一页特别声明 -45- 证券研究报告

46. 2020-09-25 食品饮料 5.8、日辰股份 面向 B 端的复合调味料专家。公司成立于 2001 年，是国内最早的专业 复合调味料生产商之一。从单一面向对日出口的鸡肉调理品加工企业，逐步 转型升级为面向食品加工企业、餐饮企业及零售终端市场的专业复合调味料 解决方案提供商。目前公司主要生产酱汁类调味料、粉体类调味料以及少量 食品添加剂。2017-2019 年公司实现营业收入 2.09/2.38/2.86 亿元，归母净 利润 0.56/0.70/0.85 亿元，净利率达到 26.84%/29.39%29.85%。2020H1, 受 疫 情 冲 击 ， 公 司 实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 为 1.07/0.36 亿 元 ， 同 比 -12.93%/0.24%，净利率为 33.51%。 主攻餐饮连锁，研发响应能力具备优势。公司 B 端客户主要为食品加工 企业和连锁餐饮企业，2019 年底食品加工/连锁餐饮企业占主营业务收入比 重为 47%/42%。但是，考虑到工业客户市场低双位数增长的预期，公司中 短期战略坚定聚焦连锁餐饮企业。目前国内超过 70%的连锁餐饮企业自建中 央厨房，以实施标准化生产，这为定制化复合调味料企业提供发展机遇。公 司具备较强的研发质控能力以满足 B 端市场定制化需求。受益于进入时间较 早，一方面，公司是国内少数达到日本食品级别的复合调味料厂商，能够较 好的满足 B 端客户对食品安全以及口味稳定性的要求。另外一方面，公司多 年研发积累，储备的产品和原材料近千种，能够较好的满足餐饮客户多样化 的需求。展望未来，公司将进一步加大对于中型餐饮连锁企业（300-500 家） 的开拓力度，通过新增客户以及存量客户的门店拓展实现收入增长。 建团队，扩产能，为成长奠定基础。团队建设方面公司上市后加速销售 团队的扩充，随着团队人员的补充，激励考核机制不断完善。产能扩充方面， 公司募投达产有望将生产能力从目前的 1.5 万吨提升至 3.5 万吨。我们认为 团队扩建、产能的扩充为公司成长奠定基础。 关键假设：考虑（1）餐饮业 2020 年受疫情影响较大（2）复合调味料 赛道长期发展趋势未改， 我们预测 2020/21/22 年酱汁类产品收入分别为 2.25 /2.89 /3.9 亿元，粉体类产品收入分别为 0.71/0.91 /1.23 亿元，食品添加剂 产品收入分别为 450/556/694 万元。 考虑公司成本加成的定价模型，我们预测 2020/21/22 年公司毛利率基 本与过去保持一致，分别为 50.20%/50.53%/50.68%。 考虑企业主要客户为 B 端餐饮企业，我们预测 2020/21/22 年销售费用 率分别为 5.89%/5.89%/5.89%，管理费用率分别为 6.04%/6.04%/6.04%， 研发费用率分别为 3.4%/3.4%/3.4%。 敬请参阅最后一页特别声明 -46- 证券研究报告

47. 2020-09-25 食品饮料 表 16：日辰股份关键项目预测拆分 项目 2018 年 营业收入合计（百万） 2017 208.22 YOY(%) 32% 14% 营业成本合计（百万） 103.53 117.52 YOY(%) 27% 14% 酱汁类 137.39 156.30 237.34 YOY(%) 39% 14% 销量（吨） 9,867.06 10,565.32 YOY(%) 31% 7% 销售单价（万元/吨） 1.39 1.48 YOY(%) 6% 6% 粉体类 61.91 69.92 YOY(%) 14% 13% 销量（吨） 4,755.34 5,144.89 YOY(%) 17% 8% 销售单价（万元/吨） 1.30 1.36 YOY(%) -3% 4% 食品添加剂 8.89 10.87 YOY(%) 108% 22% 销量（吨） 239.14 284.8 YOY(%) 137% 19% 销售单价（万元/吨） 3.72 3.82 YOY(%) -12% 3% 其他业务 0.03 0.25 YOY(%) 毛利率 -67% 733% 50.28% 50.48% 2019H1 123.06 61.12 2019 年 285.65 2020H1 107.16 2020E 299.96 2021E 385.97 2022E 521.25 20% -13% 5.0% 28.7% 35.0% 142.19 55.10 149.39 190.92 257.09 21% -10% 0.05 0.28 0.35 79.19 224.57 289.14 390.91 分产品营业收入（百万） 92.18 209.88 34% 6,015.31 -14% 13,580.68 7% 29% 35% 14531.3 18164.2 23613.4 29% 7% 25% 30% 1.53 1.55 1.55 1.59 1.66 26.09 67.53 25.68 -3% -2% 1,860.70 4,925.56 1.40 4.77 8.18 2.23 -25% -53% -45% 24% 25% 123.47 212.58 116.9 140.3 168.4 4% 0% 3% 4% 70.81 91.17 123.26 5% 29% 35% 5270.3 6587.9 8564.3 -4% 7% 25% 30% 1.37 1.34 1.38 1.44 1% -2% 3% 4% 4.50 5.56 6.94 -25% -45% 20% 20% 3.86 3.85 3.85 3.96 4.12 1% -100% 0% 3% 4% 0.02 0.06 0.06 0.08 0.10 0.13 -76% 200% 30% 30% 30% 50.33% 50.22% 48.58% 50.20% 50.53% 50.68% 6.6% 5.89% 5.89% 5.89% 各项费用率 销售费用率 6.8% 管理费用率 6.2% 7.4% 6.04% 6.04% 6.04% 研发费用率 3.2% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 盈利预测：综合考虑日辰股份的收入、毛利率和费用率，我们经财务模 型测算得出公司 2020-22 年营收分别为 3.00/3.86/5.21 亿元，净利润分别为 0.97/1.16/1.61 亿元，EPS 分别为 0.98/1.18/1.64 元。 日辰股份相对估值比较。（1）A 股调味品公司，根据一致盈利预测计 算 2020/21/22 年对应的 PE 估值倍数平均数为 70/55/43 倍，中位数为 69/56/45 倍。（2）与日辰股份业务模式接近的天味食品，根据一致盈利预 测计算 2020/21/22 年对应的 PE 估值倍数平均数为 94/71/52 倍。根据我们 测算，日辰股份 2020/21/22 年 EPS 为 0.98/1.18/1.64 元，当前股价对应 PE 分别为 71/59/42 倍。考虑到同类型公司、以及行业板块估值水平，日辰股份 当前的估值水平与同类型公司基本匹配。 敬请参阅最后一页特别声明 -47- 证券研究报告

48. 2020-09-25 食品饮料 表 17：A 股调味品公司市场一致盈利预测与对应 PE EPS（元） PE（X） 收盘价 市值 代码 简称 （元） （亿元） 002507.SZ 涪陵榨菜 345.90 43.82 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 0.84 0.77 0.95 1.11 1.29 52 57 46 40 34 600305.SH 恒顺醋业 206.41 20.58 0.39 0.41 0.36 0.42 0.49 53 50 57 49 42 600872.SH 中炬高新 496.30 62.30 0.76 0.90 1.09 1.36 1.66 82 69 57 46 38 603027.SH 千禾味业 239.78 36.02 0.74 0.43 0.44 0.58 0.75 49 84 82 62 48 603288.SH 海天味业 5,065.78 156.33 1.62 1.98 1.95 2.31 2.72 97 79 80 68 57 603317.SH 天味食品 381.63 63.50 0.72 0.74 0.68 0.89 1.21 89 85 94 71 52 69.02 0.94 1.04 0.99 1.27 1.59 73 66 70 55 43 71 69 56 45 平均值 68.06 中位数 资料来源：Wind，光大证券研究所，股价更新至 20200924 投资评级。 我们预测公司 2020-22 年净利润分别为 0.97/1.16/1.61 亿元， EPS 分别为 0.98/1.18/1.64 元，当前股价对应 2020-22 年 P/E 分别为 71x/59x/42x。考虑下游 B 端餐厅连锁化率的提升以及公司深耕 B 端的经营 战略稳步推进，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，原材料价格上升 表 18：日辰股份盈利预测与估值 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 237.52 285.65 299.96 385.97 521.25 营业收入增长率 13.77% 20.27% 5.01% 28.67% 35.05% 净利润（百万元） 69.81 85.27 96.50 115.87 161.24 净利润增长率 24.57% 22.15% 13.16% 20.08% 39.15% EPS（元） 0.94 0.86 0.98 1.18 1.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 35.07% 14.65% 15.46% 16.08% 18.77% P/E 73 80 71 59 42 P/B 26 12 11 9 8 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测，股价更新至 20200924 6、风险因素 经济增速放缓压力加大。如果经济总需求下行，影响人均收入和消费意 愿，公司收入增长或将放缓。 物价下行风险。食品饮料行业的超额收益与物价水平关系密切，若未来 物价进入持续下行时期，对食品板块将会产生压制性影响。 成本大幅上涨。一方面粮食等生产原材料成本的提高，另一方面成品包 装使用的包材成本上升，都会对公司盈利能力及产品策略产生较大影响。 单店经营风险。门店零售模式与人流量密切相关，城市规划的重大变动、 疫情的影响、禽流感等传染性疾病的发生在短期内造成营业收入的快速下 降，租金和人工形成的高经营杠杆放大门店经营风险。 食品安全问题。如果食品安全问题出现，不仅相关公司生产经营或将受 到冲击，同时亦有可能产生负面溢出效应波及至行业层面。 敬请参阅最后一页特别声明 -48- 证券研究报告

49. 2020-09-25 食品饮料 表 19：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 投资评级 证券代码 公司名称 收盘价 市值 （元） （亿元） 19A 20E 21E 19A 20E 21E 本次 变动 603517.SH 绝味食品 79.56 484.2 1.32 1.49 1.73 60 53 46 买入 维持 002695.SH 煌上煌 23.65 121.4 0.43 0.52 0.63 55 45 37 增持 首次覆盖 605538.SH 巴比食品 -- -- 0.83 0.55 0.76 -- -- -- 未评级 首次覆盖 002216.SZ 三全食品 33.10 264.6 0.28 0.83 0.87 120 40 38 增持 首次覆盖 603345.SH 安井食品 174.00 411.8 买入 维持 381.6 3.21 0.74 54 63.50 2.45 0.57 71 天味食品 1.58 0.72 110 603317.SH 88 112 85 增持 维持 603755.SH 603719.SH 日辰股份 69.02 68.1 0.86 0.98 1.18 80 71 59 增持 首次覆盖 56 买入 维持 良品铺子 63.23 253.6 EPS(元) 0.95 0.90 P/E(x) 1.14 67 70 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 09 月 24 日 敬请参阅最后一页特别声明 -49- 证券研究报告

50. 2020-09-25 食品饮料 行业及公司评级体系 说明 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的 无评级 投资评级。 基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港 股基准指数为恒生指数。 行 业 及 公 司 评 级 评级 买入 增持 中性 减持 卖出 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性， 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究 方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在 此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究 的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与， 不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制 证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括 证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货 公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开 展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信 息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关 信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所 表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用 本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律 责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人 员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块 可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出 投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接 或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标 记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们 上海 静安区南京西路 1266 号恒隆广场 1 号 写字楼 48 层 敬请参阅最后一页特别声明 北京 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 -50- 深圳 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大 厦 A 座 17 楼 证券研究报告