1. 公司研究类模板 [Table_main] 中国有赞(HK8083) 深 度 报 告 私域电商 SaaS 龙头，工具到生态构建壁垒 ──中国有赞深度报告 ：马莉 执业证书号：S1230520070002 于健 执业证书号：S1230519050001 公司研究类模板 ：021-80105934 021-80105934 ：mali@stocke.com.cn yujian01@stocke.com.cn [table_zw] 行 业 公 司 研 究 ｜ 电 商 互 联 网 ｜ 中 国 有 赞 报告日期：2020 年 08 月 10 日 [table_invest] 评级 增持 上次评级 首次评级 报告导读 当前价格 1.67 港元 有赞是私域社交电商的基础设施建设者，预计战略重心转向线下门店 SaaS 和销售推广，叠加行业红利，收入望爆发增长，望超市场预期。 单季度业绩 投资要点  投资逻辑：以 SaaS 的商业模式成为私域社交电商的基础设施建设者， 完 整闭环有望从工具发展为生态构建竞争壁垒，最终实现多种增值服务变现 1）公司：已成为私域电商 SaaS 龙头之一，依靠 7 年产品不断打磨形成 2B 端 工具品牌：获得支付牌照后，合规的打通“交易+支付”社交电商底层闭环，成 为基础设施提供商。我们认为随公司转向销售和垂直产品扩张，积累的势能有 望在此阶段开始释放，快速增长是此时的竞争优势，随后进入到生态建设期后 将形成壁垒，最终实现“广告、金融”等多种增值服务变现。2）行业：私域流 量崛起，行业增速迅猛。国内 SaaS 也进入高速发展期，受益行业增长红利。  未来发展路径： “SaaS 及衍生服务+支付”双核驱动，对标海外 Shopify 解答市场疑问：为何做支付及如何对标 Shopify。支付：从社交电商工具商成 为基础设施提供商，打通闭环，成为构建壁垒的重要基石；Shopify：同期相 比，产品技术与消费者服务能力有赞均更强，更像 13-14 年的 Shopify。  盈利预测及估值 预计公司 2020-2022 年营收 19.5/31.4/45.2 亿元，同增 66.6%/60.8%/44.2%，归 母净利-5.83/-4.68/-3.73 亿元，EPS 为-0.04/-0.03/-0.02 元。采用分部估值法，对 标可比公司，给予 21 年公司 SaaS 业务 25x P/S 估值，支付业务 10x P/S 估值， 考虑 51%股权折价，给予目标价为 CNY 1.7 元，HKD 1.89 元，“增持”评级。  1Q/2020 -0.01 4Q/2019 -0.04 3Q/2019 -0.02 2Q/2019 -0.01 [table_stktrend] 超预期点：依靠垂直场景的门店 SaaS 产品和销售环节发力，有望在未来 2-3 年高速增长，驱动整体收入增速 CAGR 约 55%，超市场预期 1）公司进入行业产品深化期，从通用走向垂直，从线上走向线下，有赞零售、 连锁、教育、美业等产品望获高增；2）市场销售成为战略重心，原高瓴资本副 总裁副总裁浣昉任 COO，负责商业化和销售体系，依靠前 7 年积累的产品势能 快速推广，预计 GMV 增速 100%，驱动收入高增，望超市场预期。  元/股 公司简介 有赞是一家主要从事零售科技服务的 企业。目前旗下拥有：有赞微商城、有 赞零售、有赞美业、有赞教育等全面帮 助商家经营移动社交电商和全渠道新 零售的 SaaS 软件产品及人才服务，面 向开发者的有赞云服务，面向品牌商的 有赞推广、有赞分销，面向消费者的有 赞精选、有赞微小店等服务。 [Table_relate] 相关报告 风险提示： SaaS 发展不及预期、销售推广低于预期 财务摘要 [table_predict] （百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 1,170.69 1,950.64 3,136.52 4,521.22 (+/-) 99.68% 66.62% 60.79% 44.15% 归母净利润 -591.87 -583.43 -467.58 -373.23 -- -- -- -- -0.04 -0.04 -0.03 -0.02 -- -- -- -- 主营收入 证 券 研 究 报 告 (+/-) 每股收益（元） P/E http://research.stocke.com.cn 1/26 [table_research] 报告撰写人： 于健 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 正文目录 1. 有赞：私域流量下社交电商基础设施的建设者 ........................................................................ 5 1.1. 有赞：私域流量场景下社交电商 SaaS 服务提供商龙头 .......................................................................................... 5 1.2. 股权结构：创始人白鸦为第一大股东，腾讯百度投资入股 .................................................................................... 6 2. 战略分析：私域社交电商解决方案的 SaaS 服务商，工具到生态的延伸构建壁垒 ................... 7 2.1. 有赞：提供私域社交电商解决方案的 SaaS 服务商 .................................................................................................. 8 2.2. 发展规划与战略：翻过三座大山，走过四个阶段 .................................................................................................... 8 2.3. 快速增长带来竞争优势，工具到生态的延伸逐渐构筑竞争壁垒 .......................................................................... 11 2.3.1. 有赞为什么做支付？ .......................................................................................................................................................... 11 2.3.2. 如何理解跟 Shopify 对标？................................................................................................................................................ 11 3. 公司业务：SaaS 及延伸服务+支付业务 ................................................................................ 12 3.1. SaaS 产品及延伸服务 .................................................................................................................................................. 13 3.1.1. SaaS 产品 .............................................................................................................................................................................. 14 3.1.2. 延伸服务 .............................................................................................................................................................................. 19 3.2. 有赞支付 ..................................................................................................................................................................... 20 3.3. 业务总结 ..................................................................................................................................................................... 21 4. 盈利预测与估值 ..................................................................................................................... 22 4.1. 盈利预测：预计未来三年营收 CAGR 近 54%......................................................................................................... 22 4.2. 估值：采用分部估值法，25X PS+10X PS ............................................................................................................... 23 5. 风险提示 ................................................................................................................................ 24 http://research.stocke.com.cn 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 图表目录 图 1：有赞 2012 年成立，于 2018 年港股上市 ......................................................................................................................... 5 图 2：SaaS 产品经历免费-收费-提价过程.................................................................................................................................. 5 图 3：朱宁和腾讯分别持股 11%/6% .......................................................................................................................................... 6 图 4：有赞并入中国创新支付后三次配售共募资 13.61 亿港元 .............................................................................................. 7 图 5：有赞 2012 年和 2019 年购股权计划情况 ......................................................................................................................... 7 图 6：2020 年主要股东均呈现持续增持 .................................................................................................................................... 7 图 7：有赞：提供私域社交电商解决方案的 SaaS 服务商 ....................................................................................................... 8 图 8：有赞主要产品和愿景价值观 ............................................................................................................................................. 8 图 9： “三座大山”是公司亟待解决的行业痛点和问题 ....................................................................................................... 9 图 10：有赞从工具到生态的业务战略路径 ............................................................................................................................. 10 图 11：有赞四个阶段对应四大主要环节 ................................................................................................................................. 10 图 12：产品角度看业务战略四大路径 ..................................................................................................................................... 10 图 13：交易和支付是电商 SaaS 服务商价值链的基石 ........................................................................................................... 12 图 14：SaaS 及延伸服务和交易费分别占比 64%/28% ............................................................................................................ 13 图 15：有赞微商城不同版本支持功能差异 ............................................................................................................................. 14 图 16：有赞微商城客户覆盖全行业全场景 ............................................................................................................................. 14 图 17：有赞微商城小程序界面清晰便捷 ................................................................................................................................. 14 图 18：中国网上零售规模在 2019 年达 10.63 万亿，增速稳定 ............................................................................................ 15 图 19：中国零售业线上渗透率逐年提升至 25% ..................................................................................................................... 15 图 20：有赞零售提供全渠道一体化经营解决方案，功能逐渐完备...................................................................................... 16 图 21：有赞零售业务逻辑 ......................................................................................................................................................... 16 图 22：有赞零售相比自研零售系统在功能和成本上具有优势 ............................................................................................. 16 图 23：中国在线教育用户规模预计突破 3 亿 ......................................................................................................................... 16 图 24：在线教育市场规模预计突破 2000 万，增速维持 25%+ ............................................................................................. 16 图 25：有赞教育提供覆盖教育机构运营全流程的一站式解决方案...................................................................................... 17 图 26：有赞教育覆盖线下教育机构全部经营环节 ................................................................................................................. 17 图 27：有赞教育收费方式 ......................................................................................................................................................... 17 图 28：中国互联网美业市场规模逐年扩大 ............................................................................................................................. 18 图 29：近年互联网美业线下门店倒闭率高居不下 ................................................................................................................. 18 图 30：有赞美业覆盖功能完备 ................................................................................................................................................. 18 图 31：有赞美业服务客户 ......................................................................................................................................................... 18 图 32：有赞 GMV 呈逐年提升态势 .......................................................................................................................................... 19 图 33：有赞注册商家数量保持高速增长（单位：户） ......................................................................................................... 19 图 34：有赞目标商家续签率达 80% ......................................................................................................................................... 19 图 35：商家 ACV 和 ARPU 在近三年均高速增长（单位：元） .......................................................................................... 19 图 36：有赞担保使用界面 ......................................................................................................................................................... 20 图 37：有赞分销搭建私域流量中最大的 B2B2C 市场网络 ................................................................................................... 20 图 38：有赞服务市场为商家寻找社交电商运营的专业服务商 ............................................................................................. 20 图 39：有赞支付作为支付金融机构持牌接管商家资金 ......................................................................................................... 21 图 40：有赞营业收入保持高速增长（单位：百万元） ......................................................................................................... 22 图 41：有赞毛利率呈上升趋势，亏损率有望收窄（单位：%） .......................................................................................... 22 http://research.stocke.com.cn 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 表 1：有赞管理团队年轻化，互联网从业经验丰富 ................................................................................................................ 6 表 2：有赞营收主要由 SaaS、延伸服务和交易费构成 ......................................................................................................... 13 表 3：有赞支付产品功能丰富 .................................................................................................................................................. 21 表 4：有赞收入关键指标预测 .................................................................................................................................................. 22 表 5：有赞总营收关键指标预测 .............................................................................................................................................. 23 表 6：有赞 2021 年分部估值 .................................................................................................................................................... 23 表 7：可比 SaaS 公司估值水平 ................................................................................................................................................ 24 表附录：三大报表预测值 .......................................................................................................................................................... 25 http://research.stocke.com.cn 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 1. 有赞：私域流量下社交电商基础设施的建设者 1.1. 有赞：私域流量场景下社交电商 SaaS 服务提供商龙头 中国有赞成立于 2012 年 11 月，是腾讯生态内领先的中小企业 SaaS 服务提供商。  有赞是一家向商家提供强大的基于社交网络的，全渠道经营 SaaS 系统和一体化 新零售解决方案的公司，并应用 PaaS 云服务实现个性化定制，同时提供有赞担 保、有赞分销、有赞推广等延伸服务。公司使命是帮助每一位重视产品和服务的 商家私有化顾客资产、拓展互联网客群、提高经营效率，全面助力商家成功。  有赞成立于 2012 年 11 月，原名口袋通。早期主要业务为服务淘宝商家在微信 拓展市场，即有赞微商城前身。2013 年 5 月第一批商家入驻，因淘宝屏蔽来自 微信的访问，商户 SaaS 服务需求激增。2014 年 3 月微信支付全面开放，迎商户 井喷式增加，11 月口袋通更名为有赞。  2016 年 5 月有赞启动商业化“曼哈顿计划” ，2016 年 8 月多网点上线完整打通 线上线下。2017 年 4 月有赞启动新零售“诺曼底计划” ，发布有赞零售、有赞美 业、有赞餐饮和有赞云。2018 年 4 月通过被并购注入中国创新支付完成港股上 市，上市公司内含有有赞 51%股权，5 月中国创新支付更名中国有赞。  产品商业化进程：SaaS 产品早期免费，2016 年启动商业化后有赞微商城开始按 照每年 4800 元至 9800 元不等收费，在 2018 年底将价格调整至基础版 6800 元/ 年，专业版 12800 元/年，旗舰版 26800 元/年。由于不同规模商户对有赞服务器 占用程度差异，2019 年 7 月有赞推出云服务费这一新收费模式，商户需要为系 统套餐以外的每笔订单支付最高 0.5 元的云服务费。中国市场付费观念淡薄，有 赞商业化进程导致部分客户流失，但同时筛选价值客户并明确客户定位，有利 于推动公司营收增长和可持续发展。 图 1：有赞 2012 年成立，于 2018 年港股上市 图 2：SaaS 产品经历免费-收费-提价过程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 有赞员工规模与客户规模发展迅速，员工中销售、研发占比领先。  截止 2019 年，有赞员工人数总计 2941 人，其中销售人员占比 40%，产品技术 人员产比 36%，服务运营人员占比 18%，管理及后台支持人员占 6%。  有赞直销团队遍布北京、上海、广州、深圳、杭州五大城市，目前拥有 500 个直 销团队；同时，有赞在全国范围内招募 200 多家代理商，销售人员由代理商招 聘并管理，合作伙伴基本覆盖全国。 http://research.stocke.com.cn 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

6. [table_page]  中国有赞（HK8083）深度报告 目前有赞平台入驻商家达 543 万，覆盖 150 余个行业和类目，2019 年商家交易 额达 645 亿元，订单处理速度达 6 万/秒，远超行业水平。 有赞创始团队有阿里电商基因，以产品和技术为导向。CEO 白鸦、CTO 崔玉松及其 创始团队都曾在支付宝、百度等互联网公司担任要职，拥有丰富的互联网从业经验，深谙 电商交易规则，这为业务发展奠定基础。 持续引入人才建设领先行业的团队，成立增长中心关注未来增长。2017 年引入原百 度渠道部高级经理陈锦晖，负责全国各地区域运营服务中心的搭建；2018 年引入原高瓴 资本副总裁浣昉，负责商业化和销售体系。此外，原零售软件服务巨头富基融通产品中心 总经理罗琦现任有赞零售首席规划师，原腾讯智汇推广告业务负责人赵强担任有赞广告 投放业务负责人。2019 年，有赞成立“增长中心”由白鸦全面负责，规划未来增长大势。 部门负责人均深耕行业数十年，预计有赞零售和广告有望成为企业未来发力点。 表 1：有赞管理团队年轻化，互联网从业经验丰富 姓名(年龄) 朱宁（37） 崔玉松（33） 俞韬（32） 关予（41） 浣昉（33） 郭亚虹 简介 CEO，有赞创始人，前支付宝首席产品设计师、前百度产品设计师，中国最早的 用户体验设计师之一，在线上支付、电子商务、互联网社区等方面拥有丰富经验 CTO，联合创始人，负责有赞集团技术储备、人工智能、产品策略规划及研究开 发团队管理。曾在支付宝、阿里云和淘宝网担任研发或研发管理职位 CFO，2014 年加入有赞负责财务规划管理、商业资料分析等。加拿大特许专业会 计师及加拿大注册会计师工会会员，曾就职于安永会计师事务所和支付宝 CMO，2017 年加入有赞负责整体市场战略、商业决策、业务增长等。曾担任雅 昌文化集团互联网事业部总经理。 COO，2018 年加入有赞负责业务数据评估、产品行业化、市场投入、销售渠道 等。曾任高领资本集团副总裁，负责高科技、企业服务、人工智能方面投资。 CHO，2018 年加入有赞负责公司整体人才战略规划实施，组织文化的策略执 行。曾在 Coca-Cola、Tyco、Barco 及 Lexmark 担任人力资源管理工作。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 股权结构：创始人白鸦为第一大股东，腾讯百度投资入股 创始人朱宁为有赞第一大股东，持股约 11%，腾讯百度先后入股有赞。截止 20Q1， 有赞创始人朱宁通过 Whitecrow Investment Ltd.和 Youzan Teamwork Inc.共持有 11.4%股 份。19 年腾讯百度先后入股有赞，4 月获得腾讯旗下投资公司 Poyang Lake 领投的 9.1 亿 港元投资， 占比 6.7%； 8 月， 百度以 3000 万美元金额投资中国有赞非全资附属公司 Qima， Qima 是有赞集团母公司，目前 Baidu SPY 持有 Qima 少数百分比。 图 3：朱宁和腾讯分别持股 11%/6% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

7. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 为加强集团研发投入、完善行业布局，有赞并入中国创新支付后共历经三次配股，共 募资 13.61 亿港元。2017 年 3 月 28 日和 2018 年 4 月 16 日，有赞以 0.5 港元/股的价格分 别募集资金 3.9 亿和 1.87 亿港元，筹集资金用于改善现有服务和完善新品开发。2020 年 4 月 8 日，有赞以 0.64 港元/股的价格募集资金 7.84 亿港元用于系统升级、产品开发和营 销开支。此外，有赞设有 2012 年和 2019 年两次购股权计划，参与方为全体雇员、行政人 员、董事等。第一批购股权计划已于 2020 年 6 月 30 日到期，部分行权，第二批将于 2024 年 6 月 30 日到期。 图 4：有赞并入中国创新支付后三次配售共募资 13.61 亿港元 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图 5：有赞 2012 年和 2019 年购股权计划情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2020 年来，有赞其他重要股东均出现增持迹象。大股东 UBS Group AG 经多次调整， 增持 2.32 亿股，持股比例基本保持稳定；Ward Ferry Management (BVI) Limited 和 WF Asian Smaller Companies Fund Limited 的持股比例则明显提高。 图 6：2020 年主要股东均呈现持续增持 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2. 战略分析：私域社交电商解决方案的 SaaS 服务商，工具到 生态的延伸构建壁垒 此部分我们尝试回答三个问题：1、有赞是一家什么样的公司？2、有赞的未来发展 规划和战略是什么？3、有赞的竞争壁垒是什么？希望通过我们的视角解读有赞，本篇仅 作为研究有赞的初篇框架，关于战略的具体落地请持续关注我们后续的报告。 http://research.stocke.com.cn 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

8. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 2.1. 有赞：提供私域社交电商解决方案的 SaaS 服务商 我们认为有赞是为商家提供私域社交电商解决方案的 SaaS 服务商，可以从社交电商 和 SaaS 两个层面进行理解。1）社交电商层面：有赞目前是私域流量场景下社交电商的 基础设施建设者，目前包含交易功能和支付功能，未来有望为商户提供运营私域流量变现 及增长的一整套解决方案；2）SaaS 层面：有赞是 2B 的服务商，商业模式是 SaaS，产品 分通用场景的 SaaS 工具（电商 SaaS：微商城）和垂直场景的 SaaS 工具（门店 SaaS：有 赞零售、连锁、教育、美业等） 。 图 7：有赞：提供私域社交电商解决方案的 SaaS 服务商 图 8：有赞主要产品和愿景价值观 以“私有化顾客资产”为切入点，为商家提供全渠道经营的系统和服务； 帮助商家通过互联网获客并拥有私欲流量，并全面提高经营效率 交易 社交电商-整套解 决方案的提供商 有赞 SaaS商业模式 客户管理 线上电商 网上商城 有赞微商城 支付 …… 商品 2B的服务商 库存 订单 有赞零售/美业/教育 会员 私有化客户资产 线下门店 卡券 员工 资金 收银 进销存 有赞连锁 资料来源：浙商证券研究所 平台电商 网上营销 供应链 会员 资料来源：公司公告，浙商证券研究所  有赞是私域流量下社交电商解决方案的提供商，帮助商户实现私域流量运营变 现并增长。国内传统中心化电商平台的流量成本和货币化率日趋高涨，无论是 基于成本的压力还是企业对自身数字化的需求，叠加 20 年的疫情催化，私域流 量开始爆发。而微信作为私域流量的主阵地，是社交电商的发源地，公众号、小 程序、企业微信等场景提供了变现的媒介，其中又以小程序最为成熟。由于微信 商业化的克制，目前仅有流量入口、微信支付等单场景的产品，缺乏的是“人- 货-资金”多场景的整合和连接（即场景，就是电子商务交易的基础设施）。有赞 针对这个痛点，通过 8 年的发展迭代，打通了“交易和支付”的闭环，成为社交 电商的基础设施提供商。我们认为社交电商的本质是信任裂变，有赞在提供工 具的基础上通过商家培训和运营指导等方式帮助商家运营私域流量，未来有望 为商户提供社交电商一整套解决方案，从而真正帮助商户实现私域流量运营变 现及增长。  有赞做的是 2B 的生意，商业模式是 SaaS。SaaS 是“先收钱再服务” ，属于优秀 的商业模式，核心在于续费；由于是 2B 的生意，目标应该是“客户成功”，为 客户提供好的“解决方案” ，客户成功后才会持续付费，才会给公司介绍更多客 户。SaaS 业务的增长路径是较漫长的，但是具备规模效应，厚积薄发。有赞当 前正处于行业产品深入期，微商城基本成熟，大力发展垂直领域零售、连锁、 美业、教育业务，同时重视销售及运营。 2.2. 发展规划与战略：翻过三座大山，走过四个阶段 有赞的发展规划与战略可以概括为翻过三座大山，走过四个阶段。翻过三座大山：中 心化电商平台的垄断局面、私域增量业务活跃度低、中小企业死亡率高；走过四个阶段： 基础产品完善期、行业产品深入期、生态建设期、增值业务分形复制期。 “三座大山”是公司亟待解决的行业痛点和问题。 http://research.stocke.com.cn 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

9. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 图 9： “三座大山”是公司亟待解决的行业痛点和问题 商家缺乏对私域流量运 营的能力 中小企业死亡率高 中国传统中心化电商 平台的垄断 路远天黑， 道阻且长 资料来源：公司公告，浙商证券研究所  第一座大山：中国传统中心化电商平台的垄断，目前逐渐在打破。搜索引擎的 特性在网购初期培养了消费者平台化的购物习惯，商户的品牌官网交易发展缓 慢。对比海外，Google 是重要的商品搜索流量入口（约占 50%） ，其中约 30%进 入 Shopify 搭建的品牌官网，剩余 20%进入 Amazon 上的门店。在国内，百度上 购物相关的词条几乎被淘宝都投了广告，导致品牌官网基本没有来源搜索引擎 的流量，直至消费者养成购物直接进入中心化电商平台搜索（部分替代了百度） 的习惯，平台垄断局面形成。因此商家品牌官网交易（私域电商）发展缓慢（包 含基础设施的缺失），基本靠地推。随着人口红利消逝、中心化电商成本日趋高 涨、小程序生态完整、企业数字化转型加速等条件的成熟，社交电商有望部分替 代品牌官网成为商户私域流量的选择，近 2-3 年逐渐崛起，有望成为下一阶段的 电商发展趋势，而 20 年的疫情无疑加速了进程，垄断局面被逐渐打破。  第二座大山：商家缺乏对私域流量运营的能力，有赞在负责培训和运营指导。 商家对私域的认知处在初期，缺乏运营的能力，错把工具类产品等同于带来增 量的生意，容易成为冲动购买，后续降低活跃程度和续费。有赞目前做了大量的 商家培训和运营指导，试图帮助商户学习如何用好工具，运营私域，带来增长。  第三座大山 ： 中小企业死亡率高，有赞开始做大客户；有赞从中小企业开始服 务，遵循的是“服务中小企业核心全流程-服务大企业某模块-服务大企业核心 全流程”战略，流程前进的基石是产品服务能力的不断深化。目前由于中小企 业闭店率和死亡率高，有赞在基于产品能力提升后，逐渐开始做大客户，目前 约有百人的大客团队。未来在有赞云 PaaS 联合第三方，可以帮大客户个性化 定制，进而实现服务大企业的核心全流程。 路远天黑，道阻且长，需要的基石是产品技术服务的不断深化，表现的是长期增长。 公司发展规划分为四个阶段，目前处于第二阶段。四阶段分别是：基础产品完善（3- 5 年） 、行业产品深入（2-3 年） 、生态建设（5-10 年） 、增值业务分形复制（10-20 年） ，对 应的是产品研发、市场销售、服务运营、增值创新为各自阶段的主要环节，产品层面上先 服务通用的客户，再服务垂直行业，最后服务商家的个性化。 http://research.stocke.com.cn 9/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

10. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 图 10：有赞从工具到生态的业务战略路径 规模 满足所有核心场景的需求 满足重点行业个性化需求 + 服务市场 + 不断增加功能 + 更深度的行业解决方案 + 应用市场 + 不断稳定系统 + 更多的客户成功案例 + 不断完善服务 + 更完善的客户服务体系 满足每客户的个性化需求 + 个性化定制 + 开放平台 + 开放服务生态 基础产品完善期(3-5年) 行业产品深入期(2-3年) 生态建设期(5-10年) 增值业务分形复制期 时间 资料来源：公司公告，浙商证券研究所  第一阶段：基础产品完善期，夯实基础。在这一阶段，有赞产品持续迭代和优化，经 历 4-5 年打磨，代表产品是：微商城。它成为满足全行业全场景大部分通用需求的 SaaS 产品，通过不断增加功能、稳定系统、完善服务，逐渐打造出 B 端产品品牌， 目前有赞已经走过这一时期。  第二阶段：行业产品深入期，快速发展。此阶段有赞主要成为微信及其他私域社交 电商基础设施建设者，电商交易闭环打通（获取支付牌照），产品从线上走向线下， 通用走向垂直（有赞零售、连锁、美业、教育推出），注重销售积累客户（引入原高 瓴资本集团副总裁浣昉任 COO，负责商业化和销售体系，变更销售团队组织架构， 致力于更高效的商户获取和留存），目前处于第二阶段。  第三阶段：生态建设期，构建壁垒。此阶段产品层面需满足客户的个性化需求，开放 平台和生态，通过联合 PaaS 平台的第三方服务商共同服务，可以满足大客户的核心 流程需求；注重运营服务，可为商家提供完整及个性化的私域社交电商解决方案，形 成生态，此阶段我们认为将真正构建形成竞争壁垒。  第四阶段：增值业务分形复制期，多重变现。此阶段，产品多注重于增值创新，将有 望从服务客户延伸到服务产业链上下游，同时数据及技术的资产积累对开拓供应链、 金融、广告等增值业务起到底层支持，进而从满足经营需求到引导或创造商户需求， 实现多重增值业务的变现。 图 11：有赞四个阶段对应四大主要环节 增值/创新服务 有赞 现在的阶段 产品研发 市场销售 服务运营 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 图 12：产品角度看业务战略四大路径 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

11. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 总结：我们认为公司战略规划清晰，但实际落地中往往同时进行和布局，主要资源的投 放决定战略落地的重点。以上战略最终体现为有赞的使命愿景价值观：有赞是一个商家 服务公司，帮助每一位注重产品和服务的商家私有化顾客资产、通过互联网拓展更多客 户，并全面提高经营效率，全面助力商家成功；从工具到生态，从“做生意 用有赞”到 “做生意 找有赞”，为客户创造价值并获取价值，追求最长久的经营和持续增长。 2.3. 快速增长带来竞争优势，工具到生态的延伸逐渐构筑竞争壁垒 我们认为有赞目前处于第二阶段，体现为先发优势和产品带来的快速增长，可以称 为竞争优势，但竞争壁垒（护城河）并未形成，进入第三阶段，实现工具到生态的延伸后 会逐渐构筑竞争壁垒。 2.3.1. 有赞为什么做支付？ 我们认为电子商务的本质是商务，电子只是形式，而商务本身的基础在于信任，进而 社交电商的本质在于“信任裂变”。所以围绕加强“消费者的信任”成为商务的基石，而 支付是资金的场景，更是信任的落脚点，所以有赞有必要做支付，这也是出身“阿里和支 付宝”的朱宁的基因之一。  支付是电商闭环的两大基石之一，微商城提供货品场景，支付提供资金场景，完 成商务闭环最基础的两个环节就是交易和支付，有赞作为电商基础设施的服务 商，有必要去搭建稳固的基石。没有支付有赞即是工具提供商，拥有支付可以 称为基础设施提供商。  有赞围绕加强“消费者信任”需要对支付业务的深化完善，需要公司合规合法， 获得“创新支付”的支付牌照彻底解决“二清”问题。有赞建立了风控体系，售 后维权体系，完整的担保交易体系，这背后都需要支付业务的支撑，为微信社交 电商的“信任裂变”提供了基础设施，保障生态健康。据数据显示，基于非熟人 的交易购买转化率通常不到 1%，而加入有赞担保的商家超过一半，购买转化率 提升了 30%；同时在有赞相对“重资产”的基础设施建设下，SaaS 产品的兼容 性被打开，横向扩展到了快手、百度、虎牙、映客等平台，预计 2019 年 GMV 中微信占比约 60%，快手占比约 30%。  支付牌照一定程度上构建了有赞的竞争壁垒，在私域电商的 SaaS 服务商中，有 赞是唯一具备支付牌照的服务商。 支付业务未来有望成为变现增值业务，据有赞数据，目前使用有赞支付途径的商家 约占 10%，随着生态的建设完善，这一比例有望提升，且相关衍生增值服务如：预付卡、 担保、快速回款、消费金融、供应链金融等有望陆续推出，增强变现能力；目前为止，支 付业务基础设施意义远大于变现意义。 2.3.2. 如何理解跟 Shopify 对标？ 市场对于有赞是否可以跟 Shopify 对标有很多争论，我们认为从战略发展阶段来看， Shopify 已经几近完成第三阶段生态建设，正在进入第四阶段增值业务变现，有赞正处于 第二阶段，对应约为 Shopify13-14 年阶段。 据有赞内部信对 shopify 的同期对比： 1、产品技术能力更强：有赞的技术能力达到 6 万笔/秒，Shopify 为几千笔/秒；有赞 系统稳定性做到 99.98%，后者做到位 99.97%； http://research.stocke.com.cn 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

12. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 2、服务消费者数量更多：有赞间接服务消费者去重后超过 4 亿，同期 Shopify 为 1.3 亿。 尽管有中美电商环境和时代的差异，但我们认为有赞的产品基础的深度也足够，缺 乏的是时间。 针对未来业务增值业务的形式，市场认为海外电商例如支付、物流、仓储等基础设施 薄弱，Shopify 业务拓展空间巨大，有赞不可能复制。我们认为的确不可能完全复制，但 增值业务形式多样，变现空间仍具想象空间，且最具价值的环节是营销，并非是物流仓 储等重资产环节。 我们借鉴刘强东的“十节甘蔗”理论，零售、消费品行业的价值链分为创意、设计、 研发、制造、定价、营销、交易、仓储、配送、售后等十个环节。前五个环节是品牌商负 责，国内电商服务商主要参与营销、交易、仓储、配送和售后五个环节，参与更多的核心 服务环节有利于企业获得更深层次的利润分享。有赞在进入第四阶段后，可以利用数据积 累进行精准营销的变现，据行业数据，货币化率可达到 10%以上。目前此类增值业务主要 放在增长中心，原腾讯智汇推广告业务负责人赵强担任有赞广告投放业务负责人。 图 13：交易和支付是电商 SaaS 服务商价值链的基石 资料来源： 《创京东》 ，浙商证券研究所 3. 公司业务：SaaS 及延伸服务+支付业务 有赞主要业务可分为 SaaS 及延伸服务和有赞支付两部分。SaaS 产品以有赞微商城 为核心，针对零售、美业、教育等特定场景提供定制化微商城产品，并衍生出有赞担保、 分销等服务。有赞支付则提供线下整合支付交易、微商城线上支付等服务。目前，微商城 仍是 SaaS 业务主要收入来源，产品处于成熟阶段。有赞零售、教育、美业产品处于发展 深入期，在未来有望成为收入增长的重要驱动力。而有赞支付业务并非出于企业盈利需 求，其意义在于作为交易基础设施，完善微信体系内的价值链生态，这也将成为有赞重要 竞争力之一。 http://research.stocke.com.cn 12/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

13. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 图 14：SaaS 及延伸服务和交易费分别占比 64%/28% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表 2：有赞营收主要由 SaaS、延伸服务和交易费构成 主要收入构成 主要产品 产品功能 基于线上，提供一站式移动电商解决方 电商 SaaS 案，为传统商家及互联网商家建立线上商 店 定价和战略定位 有赞核心业务和几乎全部收入来源，早期免 费，2016 年启动商业化开始收费 4800-9800 元每年不等，后提价至 6800-26800 元每年不 等，标准化产品，平台价格统一 为商家提供可提高实体店运营效率的全渠 迎合小程序常用场景的需求，满足企业战 门店 SaaS 道经营解决方案,实现线上线下一体化经 略布局的需要。2019 年首年商业化，尚未 SaaS 收入 营。 形成财务产出 （51%） 通过聚集第三方开发资源,帮助商家在标准 收费方式为 8.8 万版本费+按 3000 元/人每 化 Saa 产品基础上,按需求实现业务流程、 天计算工时费。通过有赞云平台，规模化 SaaS 及延伸服 PaaS 云服务 务（64%） 页面模板、可视组件、业务逻辑、接口消 满足商家个性化需求，更高效地服务头部 息的业务定制,包括自用型产品、工具型产 商家。服务更多头部商家是本年公司策略 品及平台型产品 延伸服务 （13%） 有赞担保 有赞分销 之一。 类保险业务，提供消费保障服务，打造安 在延伸服务中占比最大，向订购商家支付 全放心的购物环境 0.5%服务费，有效提升货币化率 提供分销市场让有流量的商家找到货源， 在延伸服务中占比次于有赞担保，有赞收 有货的商家供货，一键上架供消费者购买 取 1%-5%不等服务费，有效提升货币化率 类金融服务，帮助收款人于各种支付场景 有赞管理不同途径的支付订单，从中收取 下接受、处理及结算付款人之支付交易。 0.6%手续费。随着平台 GMV 持续增长， 交易费（28%） 有赞支付 交易费收益随着交付管理支付解决方案时 第三方支付业务将继续为有赞贡献一笔稳 确认。向收款人收取的交易费按交易总额 定而可观的收入，但不具利润预期，主要 百分比计算，收益费率由集团决定 作为基础设施建设。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.1. SaaS 产品及延伸服务 http://research.stocke.com.cn 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

14. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 3.1.1. SaaS 产品  微商城：提供全行业全场景移动电商解决方案 有赞微商城属电商 SaaS 产品，是面向全行业全场景的移动电商解决方案，提供完整 的在线开店、客户管理、营销推广和经营分析工具，是 SaaS 产品核心收入来源。  主要功能：微商城产品为商户提供店铺开设装修、商品上架更新、订单管理、经 营数据分析、支付及运营数据分析等功能。商户通过有赞提供的 SaaS 系统，可 以在微信公众号、微信小程序、百度小程序等多流量平台搭建店铺，只需使用有 赞提供的后台即可进行包括商品、订单、资金、库存、会员等全方面的管理。同 时，有赞提供的拼团、秒杀、会员卡、优惠券码、订单返现等多种营销方式能有 效提升商户成交率。 图 15：有赞微商城不同版本支持功能差异 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图 16：有赞微商城客户覆盖全行业全场景 图 17：有赞微商城小程序界面清晰便捷 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 有赞通过横向平台拓展和纵向交易环节延伸提高产品竞争力。预计 2019 年有赞 GMV 分布中，有 60%-70%的 GMV 来自微信，此外 30%-40%来自快手、百度、陌陌等平台， 在深耕微信生态基础上横向拓展多种平台，全方位布局。服务商想要参与更深层面的利润 分享需要参与到更多核心的服务环节。有赞在打通商品、库存、订单、交易、资金、结算 http://research.stocke.com.cn 14/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

15. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 等流程后，获得第三方支付牌照进而能合规开展支付和担保业务，完善交易闭环。这一横 向拓展和纵向环节延伸极大提高了产品的竞争优势。 有赞合作快手映客、投资爱逛进一步弥补直播电商领域短板，提升购买转化。有赞将 提供丰富的直播电商解决方案视作未来业务发展的重要战略，商家在 SaaS 系统开店后可 以实现在微信生态、快手、陌陌等多直播平台销售，扩充直播场景下的销售渠道。2019 年 上半年，直播电商为有赞带来 10 亿交易额和订单数大幅增长。20 年 3 月，有赞打通映客 直播；20 年 6 月 8 日，有赞公告宣布认购爱逛网络信息服务有限公司 10%股权，联合第 三方开发商“爱逛直播”把有赞微商城的营销工具打包成一套完整的直播电商解决方案， 致力于打造微信生态内专业的直播助手。  有赞零售和有赞连锁：线上线下一体化解决方案 我国零售业线上渗透率逐年提升，新零售业务模式加速线上线下融合。据商务部数 据，网上零售额在 2019 年达 10.63 万亿元，同增 16.5%。线上渗透率自 2013 年以来逐年 提升，在 2019 年达到 25.5%。传统零售业和电商正通过构筑线上线下融合的消费场景来 建立全渠道布局，新零售的业务模式出现进一步加速线上和线下的融合趋势。此外，疫情 影响加速信息化程度较低的实体零售线上转型。 图 18：中国网上零售规模在 2019 年达 10.63 万亿，增速稳定 图 19：中国零售业线上渗透率逐年提升至 25% 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 有赞零售和有赞连锁是在有赞微商城基础上向实体店商家拓展的门店 SaaS 产品。软 件分为单店和连锁两种模式，帮助商家实现购物与销售的全程数字化，线上线下订单系 统、会员层级联动打通。有赞零售除了涵盖微商城部分功能外，主要增加了三大核心功能： 首先是全渠道进销存管理，线下的货品发到网店售卖实现线上线下库存同步，无超卖风 险；其次是门店收银系统，可以快速安全接入多项支付业务；最后打通线上线下会员体系， 共享会员权益。整合门店、网店用户消费行为，得到更精确的用户画像。有赞连锁则是在 有赞零售的基础上，能够根据实际情况进行多门店统一管理。有赞零售首席规划师罗琦曾 就职于零售软件服务巨头富基融通，负责过王府井、联华、永辉、重百等 20 多家大型零 售集团信息化建设，零售业从业经验丰富。 http://research.stocke.com.cn 15/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

16. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 图 20：有赞零售提供全渠道一体化经营解决方案，功能逐渐完备 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图 21：有赞零售业务逻辑 图 22：有赞零售相比自研零售系统在功能和成本上具有优势 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所  有赞教育：教育机构经营增长解决方案 我国在线教育市场规模巨大，有望维持 25%+高增速。在所有行业中，教育是几乎不 受周期影响、需求刚性的行业，教育市场将始终作为基础市场存在。2019 年我国在线教 育用户规模突破 2.61 亿元，用户规模增速达 25%，虽有所回落但仍保持较快增速，预计 2020 年在线教育用户规模将突破 3 亿人，市场规模将突破 2000 万。 20 年爆发新冠疫情， 超过 2 亿 K12 人群转型线上，线下教育机构生意骤停，在线教育迎来流量爆发期的同时 用户对在线教育的偏见改善，这为线下机构加速线上转型提供契机。根据 36 氪数据，中 国存在 60 万线下教育机构，有赞进入教育垂直领域具有广阔市场空间和良好发展环境。 图 23：中国在线教育用户规模预计突破 3 亿 图 24：在线教育市场规模预计突破 2000 万，增速维持 25%+ 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 商家需求凸显、市场机会巨大促使有赞进入教育培训行业。首先，教育培训商家的垂 直行业需求凸显，推广成本高、线下招生难、课程形式单一、口碑传播范围小、师生互动 http://research.stocke.com.cn 16/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

17. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 性差等问题在教育培训行业越发凸显，需要针对性解决方案；其次，有赞具有教育行业类 商家服务基础，SaaS 系统的教育行业类商家都需要在微商城基础上进行深度服务，头部 自媒体商家也加速开通知识付费；再次，在线教育市场在互联网技术的驱动下高速发展， 同时疫情倒逼教育机构转型线上，搭建私域流量获客，这为有赞进入教育培训垂直行业创 造良好机会。 有赞教育专注于服务各类线下教育机构，为线下教育机构的经营增长提供解决方案。 针对线下教育培训机构的问题，有赞教育覆盖招生拓客、线索管理、在线课堂、教务管理、 学员管理、互动督学等环节，并提供单校区和多校区版本，帮助教育培训机构提高经营效 率。此外，有赞教育还为机构提供微商城拓展包，开展教育周边实物销售、电子卡券销售 等新业务，帮助机构开拓线上收入，与有赞微商城实现联动。 图 25：有赞教育提供覆盖教育机构运营全流程的一站式解决方案 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图 26：有赞教育覆盖线下教育机构全部经营环节 图 27：有赞教育收费方式 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所  有赞美业：美业连锁一体化解决方案 我国互联网美业市场规模超万亿，市场竞争激烈。2019 年我国互联网美业市场规模 达 1.5 万亿元，同比增长 15.4%，市场规模有望进一步扩大。2019 年美业线下门店倒闭率 http://research.stocke.com.cn 17/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

18. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 高达 37.6%，大量门店面临高投入、低利润、难经营的困境。门店运用互联网手段进行用 户获取、留存和社群运营成为大势所趋，将极大提高门店经营效率和盈利空间。 图 28：中国互联网美业市场规模逐年扩大 图 29：近年互联网美业线下门店倒闭率高居不下 资料来源：比达咨询，浙商证券研究所 资料来源：比达咨询，浙商证券研究所 有赞美业为商户提供美业连锁一体化经营解决方案。包括充值卡次卡、业绩提成、员 工排班、预约管理、开单收银、资金资产、门店网店管理功能等，用科技赋能员工，大幅 提升经营效率。同时，有赞美业提供强大的线上线下营销平台，转为美业场景设计，多人 拼团、秒杀抢购、推荐有礼、同行减价，引导线上客户到店和线下客户上线，构建强大私 域流量池。有赞美业还具备科学的会员管理体系，全方位会员管理，等级积分、智能分群、 回访提醒、服务日志、档案加密、会员标签、多渠道触达等，用数据和智能化工具提升会 员管理效率。有赞美业负责人周凯曾创立过多家互联网公司，扎根企业服务市场，从事过 电商、仓储物流等业务。 图 30：有赞美业覆盖功能完备 图 31：有赞美业服务客户 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所  SaaS 业务总结 经营数据层面，SaaS 产品付费商户稳步攀升，ARPU 逐年提高。  有赞 GMV、注册商家和进场商家年均销售额均保持高增长态势。自 2017 年至 2020 年第一季度，有赞 GMV 呈稳定增长态势，复合年增长率达 82%。2019 年 全年有赞实现 GMV645 亿元，同比提升 95.45%。2016 年以来进场商家年均销 售额显著增长，中大型成熟商家加盟比例趋高。存量付费商家和新增付费商家 均呈逐年增长态势，其中 2019 年存量付费商家和新增付费商家达到 82343 和 54702 家，同比增长 40%和 39%。 http://research.stocke.com.cn 18/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

19. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 图 32：有赞 GMV 呈逐年提升态势 图 33：有赞注册商家数量保持高速增长（单位：户） 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所  目标商家续签率达 80%，ACV 和 ARPU 均高速增长。头部商家、腰部商家、 小微商家的数量占比分别为 20%/20%/60%，续签率分别达 90%/74%/20%。中型 客户是有赞最重要的客户群体，这部分商家续签率已超过 80%，在业内处于领 先水平。2019 年有赞客户流失率约为 53%，流失率较高并且趋势可能持续。这 与有赞客户结构相关，2019 年商户平均创造 GMV 约为 78 万，远高于数量占比 60%的小微商家的年销售额，这使得小微商家的高流失率在一段时间内可能保 持。ACV（每位付费商家系统订购的平均合同金额）和 ARPU（年均每位付费商 家带来价值）指标在近三年呈高速增长态势。 图 34：有赞目标商家续签率达 80% 图 35：商家 ACV 和 ARPU 在近三年均高速增长（单位：元） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 有赞微商城商业化成熟，未来将重点发力线下门店 SaaS 产品。有赞微商城市场接受 度非常高，商业化也越来越成熟。而线下门店的 SaaS 产品，有赞零售、美业、教育处于 第二阶段，是产品持续迭代与商业化齐头并进的阶段，尤其 2020 年，将重点发力门店 SaaS 产品。预计 2020 年 SaaS 产品收入将达 9.34 亿元，未来三年用户数每年增长 35%-40%， ARPU 每年增长约 5%+，预计未来三年收入复合增速约为 50%，维持高速增长。 3.1.2. 延伸服务 延伸服务中有赞担保和有赞分销所占比重最大，延伸服务也是有赞业务中最能提高 货币化率的部分。有赞延伸服务围绕 SaaS 产品展开，提供交易背书、快速回款等服务,提 高消费者与商家间的信任度从而提升商家的交易转化率和资金周转效率；向商家提供了 关于员工管理、营销、用户管理等付费人才培训课程,帮助商家提高经营能力。  有赞担保：18 年 3 月，有赞发布“有赞担保” ，主要为买卖家提供有赞担保品牌 背书、保险公司双重保障、专属客服、优先赔付四种专项服务。有赞担保是类保 险业务，商家可自行决定是否使用，认证有赞担保的商家，其店铺会出现“有赞 http://research.stocke.com.cn 19/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

20. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 担保，全程护航，购物无忧”的标志，商户向有赞支付 0.5%交易额作为服务费， 同时开通有赞担保必须使用有赞支付，进一步促成交易费相关收入。  有赞分销：有赞分销帮助传统企业、电商、媒体卖家快速获得订单，建立分销网 络。有赞提供分销市场，通过创建平台让有流量的商家找到货源，有货的商家有 机会持续供货，一键上架供消费者购买。有赞分销在延伸服务中占比次于有赞 担保，向商户收取 1%-5%不等服务费。  服务市场：2019 年中旬有赞推出服务市场，提供包括装修拍摄、运营服务、营 销推广等多维度服务，商家可根据自身需求选择，目前尚未实现商业化。 图 36：有赞担保使用界面 图 37：有赞分销搭建私域流量中最大的 B2B2C 市场网络 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图 38：有赞服务市场为商家寻找社交电商运营的专业服务商 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 延伸服务预计实现高速增长，有望超市场预期。预计 2020 年延伸服务收入将达 2.88 亿元，增速达 91.23%，其中有赞担保、有赞分销预计收入分别达 1.55/0.88 亿元，增速高 达 141.65%/80%。预计未来三年收入复合增速约为 63%，保持高增速。 3.2. 有赞支付 有赞通过与中国创新支付整合，拿到支付牌照，可以合法开展支付清算业务。在获得 互联网支付资质前，有赞已打通商品、库存、订单、交易、资金和结算各流程，而在支付 http://research.stocke.com.cn 20/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

21. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 环节因缺少牌照一直采用微信、支付宝等第三方支付和银行卡付费方式。而现在有赞旗下 公司持有中华人民共和国支付业务许可证，可以在中国大陆持牌经营互联网支付业务、实 体预付卡业务、虚拟预付卡业务、跨境支付业务和相关金融服务。有赞在支付结算基础上 叠加有赞担保、快速回款、有赞分期等为商家和消费者提供增值服务，解决商家经营活动 中的资金需求。 图 39：有赞支付作为支付金融机构持牌接管商家资金 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 有赞支付在平台、商家和用户间建立信任，将推动平台 GMV 持续增长。有赞自 2015 年 11 月起通过电商平台进行业务及交易结算向注册商户收取交易费，银联、微信、支付 宝等支付通道 0.6%的手续费由商家自行承担。有赞对商家提供的有赞担保、快速回款等 多项支付金融服务抽取费率不等的服务费。2019 年交易费毛利率约为 1%，2020 第一季 度毛利率约为 3%，有赞支付将主要作为基础设施建设，完善交易生态闭环。 表 3：有赞支付产品功能丰富 产品 功能介绍 与中国人寿保险公司合作,从“有赞担保品牌背书” 、 “保险公司双重保障” 、 “在 有赞担保 线客服工具” 、 “协助处理售后问题”四个维度使交易双方的权益得到有效保障, 从而帮助商家提高购买转化率。 快速回款 有赞转账 有赞分期 店主贷款 联合深圳融惠商业保理,通过应收帐款的保理转让融资和回购还款方式,帮助商家 实现在途货款的提前回笼,加快店铺资金周转。 可进行单笔、批量转账到银行账号,实现商家转账给其他商家、给员工发放工资 等场景的需求。 联合海尔消费金融推出的先消费后还款的支付工具,商家开通分期支付功能后,有 赞向使用该服务的消费者收取分期手续费。 联合招联消费金融、京东数科推出的一款为有赞商家的法定代表人定制的线上 个人消费循环性贷款。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3. 业务总结 有赞营业收入保持较高增速，费用管控效率提升。有赞营业收入保持高增长态势， 2019 年有赞营收 11.7 亿元人民币， 同比增长 64.6%， 保持较高增速。营业收入主要由 SaaS、 延伸服务和交易费构成， SaaS 及延伸服务收入占比稳步提高。 2019 整体毛利为 6.1 亿元， 同比增长 145.7%。整体毛利率为 52%，同比提升 17%。从分业务毛利率情况来看，延伸 服务中的有赞担保、分销和促销服务毛利率最高，均达 80%以上；其次是 SaaS 订阅服务， http://research.stocke.com.cn 21/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

22. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 毛利率达 58%；交易费项毛利率仅 1%。2020 年第一季度有赞销售费用占收入的比重达 43%，研发费用占收入比重有所下降，约为 26.7%，主要为产品研发类员工薪酬、存储和 运算机器采购。 行政开支占收入比重比例也呈下降趋势。 2020 年第一季度年经调整的 Non- GAAP 下的亏损为 0.737 亿元，亏损同比收窄。虽近年来一直处于亏损状态，但随着毛利 率不断提升与运营效率提高带来费用率下降，亏损率有望进一步收窄。 图 40：有赞营业收入保持高速增长（单位：百万元） 图 41：有赞毛利率呈上升趋势，亏损率有望收窄（单位：%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4. 盈利预测与估值 4.1. 盈利预测：预计未来三年营收 CAGR 近 54% 核心假设：  SaaS 业务：得益于微商城的增长，我们预计 2020-2022 年公司 GMV 实现 1290/2193/3070 亿元，SaaS 业务收入为 9.34/13.81/19.68 亿元，同比增长 57.31%/47.92%/42.52%。预计 2020-2022 年 SaaS 业务付费用户数为 117754/164323/223041 家，同增 43%/39.6%/35.73%；ARPU 值为 7929/8405/8825 元，同增 10%/6%/5%；毛利率方面为 53.2%/54.0%/56.3%。  支付业务：我们预计 2020-2022 年交易费收入为 5.8/10.3/14.7 亿元，同比增长 73.9%/77.6%/43.0%，毛利率方面为 3.2%/5.68%/6.33%。 表 4：有赞收入关键指标预测 单位（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E SaaS 及延伸服务 744.02 1,221.40 1,882.71 2,735.18 137.60% 64.16% 54.14% 45.28% 593.56 933.70 1,381.13 1,968.38 144.97% 57.31% 47.92% 42.52% 商户数量（个） 82343 117754 164323 223041 YoY 40.00% 43.00% 39.55% 35.73% ARPU（元） 7,208.38 7,929.22 8,404.98 8,825.23 10.00% 6.00% 5.00% 150.45 287.70 501.58 766.80 112.23% 91.23% 74.34% 52.88% 64.06 154.80 307.02 491.23 328.00% 141.65% 98.33% 60.00% 48.72 87.70 140.31 210.47 YoY ——SaaS YoY YoY ——延伸服务 YoY 增值服务 YoY 分销服务 http://research.stocke.com.cn 22/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

23. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 YoY 83.00% 80.00% 60.00% 50.00% 37.67 45.20 54.24 65.09 -3.00% 20.00% 20.00% 20.00% 交易费 333.73 580.50 1,030.71 1,473.70 YoY 41.50% 73.94% 77.56% 42.98% 其他 92.96 148.74 223.10 312.35 YoY 150.00% 60.00% 50.00% 40.00% 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,170.69 1,950.64 3,136.52 4,521.22 YoY 99.68% 66.62% 60.79% 44.15% 645 1,290.00 2,193.00 3,070.20 95.45% 100.00% 70.00% 40.00% 整体 51.90% 53.21% 54.04% 56.31% SaaS 及延伸服务 71.83% 74.26% 76.62% 79.08% 交易费 0.96% 3.20% 5.68% 6.33% 其他 75.29% 75.51% 80.41% 83.21% 促销服务 YoY 资料来源：浙商证券研究所 表 5：有赞总营收关键指标预测 单位（百万元） GMV（亿） YoY 毛利率 资料来源：浙商证券研究所 盈利预测： 基于以上假设，我们预计 2020-2022 年公司实现营业收入 19.5/31.4/45.2 亿元，同比 增长 66.2%/60.8%/44.2%，毛利率为 53.2%/54.0%/56.3%。预计 2020-2022 年公司实现归母 净利润-5.83/-4.68/-3.73 亿元。 4.2. 估值：采用分部估值法，25X PS+10X PS 公司业务主要分为 SaaS 和交易收入两部分，我们采用分部估值法对公司估值。我们 对标美国 SaaS 公司，对应 21 年平均 PS 估值约为 19X，考虑到有赞 SaaS 业务处于高速 成长阶段，我们给予一定估值溢价，给予公司 SaaS 业务对应 21 年 25X PS 估值。同时， 考虑到公司支付业务的高成长性，我们给予对应 21 年 10X PS 估值，考虑 51%股权折价， 综合得出公司目标价为 CNY 1.7 元，对应 HKD 1.89 元。 表 6：有赞 2021 年分部估值 单位：百万元人民币 http://research.stocke.com.cn SaaS 业务及延伸服务 交易费 收入 1,883 1,031 YOY 54.14% 77.56% 估值方法 P/S P/S 估值倍数 25X PS 10X PS 业务估值 47,075 10,310 23/26 加总 57,385 请务必阅读正文之后的免责条款部分

24. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 摊薄股本数（百万） 17,230 目标价（CNY） 1.7 资料来源：浙商证券研究所 表 7：可比 SaaS 公司估值水平 营业收入（亿美元） 代码 公司 市值（亿美元） SHOP.N Shopify SQ.N PS(x) 19A 20E 21E 19A 20E 21E 1,265 15.78 21.68 29.15 76.11 55.40 41.20 Square 653 47.14 59.3 74.22 11.94 9.49 7.59 CRM.N Salesforce 1,811 170.98 207.87 248.29 10.48 8.62 7.22 2013.HK 微盟集团 32.25 2.06 3.39 4.99 15.66 9.51 6.46 28.55 20.76 15.62 平均数 资料来源：浙商证券研究所，截止 2020 年 8 月 9 日，Bloomberg 一致预期，Salesforce 19A 表示 FY2020，截止至 2020 年 1 月 31 日； 5. 风险提示 SaaS 发展不及预期、支付业务发展不及预期，导致公司收入和盈利能力下降。 http://research.stocke.com.cn 24/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分

25. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 表附录：三大报表预测值 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 流动资产 6337.49 10130.92 13704.34 现金 746.19 800.00 1000.00 1200.00 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账项 0.35 0.76 1.03 1.55 营业费用 532.16 780.25 1066.42 1401.58 其它应收款 377.95 400.00 500.00 600.00 管理费用 430.18 485.70 479.29 552.15 预付账款 532.66 720.00 920.00 1120.00 研发费用 477.17 643.71 862.54 1152.91 财务费用 17282.65 营业收入 营业成本 存货 1.52 1.91 1.79 1.74 其他 4678.82 8208.26 11281.53 14359.37 4161.37 3885.04 3720.95 3539.89 4.96 4.96 4.96 4.96 长期投资 222.64 225.00 220.00 215.00 固定资产 60.81 76.13 81.98 无形资产 1632.17 1439.33 1314.71 1190.07 在建工程 1963.41 1884.37 1834.37 1784.37 利润总额 非流动资产 金额资产类 其他 2020E 2021E 2022E 1950.64 3136.52 4521.22 563.11 912.76 1441.50 1975.39 22.04 22.04 22.04 22.04 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 28.71 18.00 20.00 22.00 投资净收益 其他经营收益 86.89 营业利润 营业外收支 所得税 -192.38 -79.04 -50.00 -50.00 -1017.64 -954.88 -765.27 -610.85 5.29 0.00 0.00 0.00 -1012.35 -954.88 -765.27 -610.85 277.38 255.26 264.93 -96.78 -57.29 -45.92 -36.65 资产总计 10498.86 14015.97 17425.29 20822.54 净利润 -915.57 -897.58 -719.36 -574.20 流动负债 6106.95 9348.89 12694.91 16053.14 -323.70 -314.15 -251.77 -200.97 短期借款 201.34 201.34 201.34 201.34 归属母公司净利润 -591.87 -583.43 -467.58 -373.23 应付款项 387.60 506.00 608.00 710.00 -738.44 -681.86 -557.22 -398.83 预收账款 406.71 610.07 854.09 1110.32 -0.04 -0.04 -0.03 -0.02 2019 2020E 2021E 2022E 其他 258.59 2019 1170.69 少数股东损益 EBITDA EPS（最新摊薄） 主要财务比率 5111.30 8031.48 11031.48 14031.48 非流动负债 492.86 498.32 486.81 485.06 长期借款 0.00 0.00 0.00 其他 492.86 498.32 486.81 485.06 营业收入 95.21% 66.62% 60.79% 44.15% 负债合计 6599.81 9847.20 13181.72 16538.20 营业利润 27.22% -6.30% -20.33% -20.78% 1378.49 1459.07 1485.25 1499.52 归属母公司净利润 34.21% -1.43% -19.86% -20.18% 2520.56 2709.70 2758.32 2784.82 获利能力 10498.86 14015.97 17425.29 毛利率 51.90% 53.21% 54.04% 56.31% 净利率 -78.21% -46.01% -22.93% -12.70% ROE -23.48% -21.53% -16.95% -13.40% ROIC -6.53% -4.66% -3.05% -1.82% 少数股东权益 归属母公司股东权 负债和股东权益 0.00 成长能力 20822.54 现金流量表 单位：百万元 经营活动现金流 净利润 2019 2020E 2021E -616.39 -711.05 11.33 2022E 436.07 偿债能力 -915.57 -897.58 -719.36 -574.20 资产负债率 62.86% 70.26% 75.65% 79.42% 折旧摊销 418.60 485.99 509.27 605.94 净负债比率 -10.24% -8.33% -9.19% -13.74% 财务费用 -8.29 -5.73 -4.09 -1.51 流动比率 1.04 1.08 1.08 1.08 投资损失 -5.29 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.04 1.08 1.08 1.08 -608.10 -705.32 15.42 502.26 411.59 210.09 -31.74 总资产周转率 0.14 0.16 0.20 0.24 投资活动现金流 -52.25 -26.91 -15.22 -14.22 应收帐款周转率 70.95 72.00 72.00 72.00 资本支出 -42.59 -23.18 -15.00 -15.00 应付帐款周转率 110.85 182.37 205.93 219.49 每股收益 -0.04 -0.04 -0.03 -0.02 -0.04 -0.04 0.00 0.03 0.15 0.16 0.16 0.16 -41.07 -44.47 -54.42 -76.03 营运资金变动 其它 长期投资 437.58 营运能力 4.35 5.00 6.00 -14.01 -8.73 -6.22 -6.22 筹资活动现金流 953.61 -35.61 -35.61 -35.61 每股经营现金 短期借款 -35.61 -35.61 -35.61 -35.61 每股净资产 长期借款 209.99 0.00 0.00 0.00 估值比率 其他 779.23 0.00 0.00 0.00 P/E 284.97 -773.57 -39.50 386.24 P/B 其他 现金净增加额 7.00 每股指标(元) EV/EBITDA http://research.stocke.com.cn 25/26 12.03 11.19 10.99 10.89 -48.99 -57.74 -76.28 -114.49 请务必阅读正文之后的免责条款部分

26. [table_page] 中国有赞（HK8083）深度报告 股票投资评级说明： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对 比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000） 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本 公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风 险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 29 层 北京地址：北京市广安门大街 1 号深圳大厦 4 楼 深圳地址：深圳市福田区太平金融大厦 14 楼 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621) 80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn http://research.stocke.com.cn 26/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分