1. 包装水+饮料双引擎驱动， 渠道+营销构筑竞争壁垒 ——农夫山泉深度报告 公司评级：买入 2020年9月9日 分析师： 朱 芸 S1250517070001 联系人： 杨 骥、苏 颖 邮 箱： suying@stocke.com.cn

2. 摘要 1、软饮行业为近万亿市场大赛道，持续增长成长空间广阔。 2019年中国软饮料市场规模为9914亿元，其中包装水对应两千亿市场， 近五年CAGR为11%，成长空间广阔；咖啡、功能饮料 增速亮眼，对应2014~2019年CAGR分别达14%、29%。公司旗下业务板块分为包装饮用水、饮料及其他三大业务线，以包装 饮用水为基本盘，连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一；同时进入茶饮、功能及果汁饮料等旁侧细分赛道，成长空间 大。公司营收净利润持续稳健增长，FY2019公司实现总营收240.21亿元，同比增长17.32%；实现净利润49.49亿元，同比大增 37.24%，表现亮眼。 2、包装水+饮料双引擎驱动，渠道、营销构筑竞争壁垒。 95% 打造包装水+饮料双引擎驱动。饮用水业务成本结构稳定、毛利率较高，我们预计，疫情期间大包装水的旺盛需求带动2020年 饮用水业务维持正增长，2021-2022年需求恢复有望实现15%以上增长；先后推出果汁、功能饮料、茶饮料等多品类布局，提 添加标题 前布局贴合行业健康化大趋势，受益后疫情需求复苏，无糖茶、NFC果汁及功能饮料有望依托龙头品牌效应及行业快速增长， 预计2021-2022年实现15-20%的同比增长；公司新产品管线储备丰富，多品类新单品推出有望引爆市场，预计2020年带动其他 业务板块同增140%，2021年贡献逾3亿增量收入。 公司广泛布局水源基地，同时依托营销、深入广泛的渠道优势构筑护城河，预计2021年软饮龙头将率先显著受益需求复苏，带 动收入、净利润分别恢复至同比18.75%/20.22%的增速，值得期待。 3、催化剂：品类创新持续研发落地，新发大单品引爆市场。 4、盈利预测与投资建议 我们预计公司2020-2022年营收分别为235.25/279.35/320.57亿元，对应同比增速-2.07%/18.75%/14.76%，归母净利润分别为 52.88/63.58/71.37亿元，对应同比增速6.87%/20.22%/12.27%， EPS分别为0.54/0.64/0.72港元。我们认为，随着疫情影响消 退及公司产能扩张，2021年公司营收、净利润端将恢复至18%-21%的增速。考虑到公司优异的盈利能力、成长性及港股市场标的 稀缺性，给予目标价40.50港元，首次覆盖给予“买入”评级。 。 28552821/49569/20200910 10:37 2

3. 风险提示 1、行业竞争环境恶化的风险； 2、食品安全及监管政策变化的风险； 3、新品持续创新不及预期。 3 28552821/49569/20200910 10:37

4. 01 公司简介 02 行业概况 水中王者，软饮常青树 健康化趋势推动品类升级，渠道、营销出 现新趋势 目录 03 包装水+饮料双轮驱动，广渠道、强营销构筑 品牌护城河 C O N T E N T S 28552821/49569/20200910 10:37 公司分析 04 财务分析 05 盈利预测与投资建议 收益能力领先行业，资产负债结构健康 4

5. 01 公司简介： 水中王者， 软饮常青树 Partone 5 28552821/49569/20200910 10:37

6. 1.1 公司简介：饮用水业务全国领先，积极布局细分市场  农夫山泉成立于1996年，饮用水、饮料业务市场份额位居行业前列。农夫山泉旗下业务板块分为包装饮用水、饮料及其 他三大业务条线。  据Frost & Sullivan，2012年~2019年，农夫山泉连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一，以2019年零售额计，农 夫山泉在茶饮料、功能饮料及果汁饮料的市场份额均居中国市场前三位。 农夫山泉（H01366.HK）业务模块 农夫山泉（09633.HK）业务模块 包装饮用水 • 饮用天然水 饮料 • 茶饮料 • 功能饮料 • 果汁饮料 95% 其他 • 咖啡产品 • 植物酸奶产品 • 鲜果 • 农产品 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 28552821/49569/20200910 10:37 6

7. 1.2 发展历程：中国包装饮用水龙头，多元品类持续创新 尖叫上市：2004年，公司推 出情绪饮料，宣传 “与其心 跳，不如尖叫”。 4L矿泉水上市：1997年6月， 4L装农夫山泉上市。 1996 1997 1998 2003 550ml矿泉水上市： 1998年7月，550ml运动 装农夫山泉上市。 2004 2015 17.5°牌橙：农夫山泉推出 了17.5°橙。 2016 95% 2010 2011 推出水溶C100：2008年，公司宣传“5个 农夫果园上市：公司推出 半柠檬VC，满足每日所需”，旨在向消 全球首款含果粒的果汁饮 料，首批混合果蔬汁饮料。 费者提供最便捷的维生素C补充方式。 推出矿泉水新品：2015年2月， 农夫山泉推出农夫山泉天然矿泉 水（玻璃瓶装）、农夫山泉天然 矿泉水（运动盖装）和农夫山泉 饮用天然水（适合婴幼儿）。 2014 2008 茶Π：农夫山泉推出茶Π 系 列、17.5°果汁系列。 2012 推出东方树叶：2011年5月，推 出 无 糖 茶 饮 料 东 方 树 叶 。 2011 年，农夫山泉引进了第一条无菌 生产线。 尖叫、农夫果园新品：公司推 出尖叫白桃味和青芒味，农夫 果园50%混合果蔬汁。 推出12L桶装水：2018 年公司推出12L一次性 桶装水。 2018 市 场 份 额 第 一 ： 据尼 尔 森 公司，农夫山泉饮用天然 水 市 场份 额跃 升全 国第 一。 力量帝维他命水上市：2010 年11月，力量帝维他命水上 市。 2019~2020年，公司出售水果 果粉产销、食堂供应、林产品 加工业务。 2018 2019 2019 自 动 贩 卖 机 ： 2018 年收购安吉智能生活。 布局咖啡市场：2019年公司推出炭仌咖啡系列， 有无糖黑咖，无蔗糖拿铁，低糖拿铁三个口味。 推出贩卖机业务。 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 28552821/49569/20200910 10:37 7

8. 1.3 营收净利润稳健增长，健康化趋势细分品类存良机 2017~2019年农夫山泉营收平稳增长  营收净利润持续稳健增长。FY2019 公司实现总营收240.21亿元，同比 增长17.32%；实现净利润49.49亿 元，同比大增37.24%，表现亮眼。 300 包装饮用水 果汁饮料 功能饮料 其他产品 茶饮料 yoy% 30% 240.21 25% 净利润（亿元） 60 yoy% 40 20% 36.06 33.80 174.92 25% 17.32% 150 15% 100 10% 50 5% 0 0% FY2017 35% 30% 204.74 200 40% 49.49 50 250 17.05%  产品结构均衡，打造新品符合健康 化需求。2017~2019年饮用水营收 占比为57.9%、57.5%、59.7%，饮 料产品营收占比分别为40.0%、 40.1%、38.4%，其中，果汁饮料、 茶饮料营收占比由2017年的8.4%、 14.8%分别提升0.6、0.9pct至2019 年的9.6%、15.7%。 2017~2019年农夫山泉净利润同比增长37.2% FY2018 30 20% 95% 10% 10 5% 0 FY2017 FY2019 15% 20 0% FY2018 FY2019 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 添加标题 渠道以经销商为主，直营占比在5%左右 向经销商销售 饮料、饮用水双轮业绩占比均衡 向直营客户销售 包装饮用水 100%  渠道以经销为主，直营为辅。FY19， 80% 公司向经销商销售收入达226.23亿 元，同比增长16.84%；向直营客户 60% 销售实现13.98亿元，同比增长 25.61%。 功能饮料 茶饮料 果汁饮料 其他产品 100% 2.1% 8.4% 2.4% 9.1% 1.9% 9.6% 80% 14.8% 16.2% 15.7% 16.8% 14.8% 13.1% 57.9% 57.5% 59.7% FY2017 FY2018 FY2019 60% 40% 40% 20% 20% FY2017 28552821/49569/20200910 10:37 FY2018 FY2019 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 8 0% 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所

9. 1.4 实控人持股比例较高，股权结构稳定 公司股权架构（截至发售后） 0.19% 100% 1.62% 98.38% 17.24% 1.39% 0.13% 1.38% 0.13% 1.38% 0.05% 1.38% 0.03% 0.69% 0.02% 95% 3.47% 67.17% 饮用水业务 农 夫 山 泉 （ 建 德 ） 新 安 江 饮 用 水 有 限 公 司 农 夫 山 泉 抚 松 长 白 山 天 然 矿 泉 水 有 限 公 司 饮料业务 上 海 农 夫 山 泉 饮 用 水 有 限 公 司 农 夫 山 泉 杭 州 千 岛 湖 饮 水 有 限 公 司 农 夫 山 泉 （ 建 德 ） 新 安 江 饮 料 有 限 公 司 农 夫 山 泉 陕 西 太 白 山 饮 料 有 限 公 司 农 夫 山 泉 （ 贵 州 ） 武 陵 山 饮 料 有 限 公 司 农 夫 山 泉 玛 纳 斯 县 饮 料 有 限 公 司 农 夫 山 泉 四 川 峨 眉 山 饮 料 有 限 公 司 农 夫 山 泉 湖 北 丹 江 口 （ 新 城 ） 饮 料 有 限 公 司 农 夫 山 泉 四 川 饮 品 有 限 公 司 自动 贩卖 机 果园 100% 农 夫 山 泉 （ 淳 安 茶 园 ） 饮 料 有 限 公 司 农 夫 山 泉 湖 北 丹 江 口 （ 均 州 ） 饮 料 有 限 公 司 新 疆 农 夫 基 地 玛 纳 斯 食 品 有 限 公 司 伊 犁 农 夫 山 泉 果 业 有 限 公 司 信 丰 农 夫 山 泉 果 业 有 限 公 司 农 夫 山 泉 （ 安 吉 ） 智 能 生 活 有 限 公 司 农 夫 山 泉 湖 北 丹 江 口 销 售 有 限 公 司 上 海 农 夫 山 泉 供 应 链 科 技 有 限 公 司 农 夫 山 泉 浙 江 千 岛 湖 有 限 公 司 农 夫 山 泉 吉 林 长 白 山 有 限 公 司 农 夫 山 泉 广 东 绿 湖 有 限 公 司 农 夫 山 泉 （ 淳 安 茶 园 ） 有 限 公 司 农 夫 山 泉 （ 淳 安 坪 山 ） 有 限 公 司 9 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 28552821/49569/20200910 10:37

10. 1.5 核心高管深耕行业数十载，洞悉行业发展大势 董事长、执行董事、总经理 钟睒睒 • • • 1996年9月,创立公司前身浙 • 江千岛湖养生堂饮用水有限公 司。 钟先生负责公司整体发展战略， • 业务计划、重大经营决策并直 接管理品牌、销售和人力资源 工作。 钟睒睒先生于食品及软饮料行 • 业拥有近30年的丰富经验。 28552821/49569/20200910 10:37 执行董事、副总经理、 生产运营中心副总经理 执行董事、副总经理 执行董事、财务负责人 郭振 周力 周震华 1994年9月~2001年3月于杭 • 州顶津食品有限公司担任若 干管理职位。 2003年6月加入本集团， 2018年9月起，郭振先生一 直担任本集团生产营运中心 • 副总经理。 2019年9~12月任本公司监事。 • 1998年3月~2004年5月，周 力先生于养生堂天然药物研究 所担任研究员及副所长，并 2002年11月~2004年5月兼任 养生堂生产技术总监。 2004年5月~2008年3月任养 生堂浙江食品有限公司总经理。 2008年4月~2020年2月任本 公司董事会秘书。 • • • • 2007年7月~2012年7月历任 本公司财务总监及财务中心 总经理。 2012年7月~2014年3月，周 震华女士亦担任养生堂顾问。 2015年4月~2016年9月同时 主持本集团品牌与市场工作。 2014年6月~2019年9月期间 周震华女士担任监事。 10

11. 02 rtone 行业概况： 健康化趋势推动品类 Pa 升级，渠道、营销出 现新趋势 11 28552821/49569/20200910 10:37

12. 2.1 行业概况：软饮市场品类丰富，行业格局相对分散 软饮料市场品类丰富，格局相对分散，包括饮用水、茶饮 料、果汁饮料、碳酸饮料等多细分品类。2019年中国软 饮料市场规模为9914亿元，可口可乐、娃哈哈、康师傅、 农夫山泉市场份额分别为7.66%、7.01%、6.73%、 6.30%，且前四家企业分别在不同细分市场取得市场头名。 2019年市场规模（亿） 35% 2014-2019年复合增长率 29% 2017 30% 2000 1500 1435 20% 75.9 娃哈哈 69.5 康师傅 66.7 农夫山泉 62.4 统一 32.0 5~10名合 计 28.9 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 2019 市 场 占 有 率 （ 第一，份额20.9% 第一，份额43.5% 第一，份额8.4% 第二，份额12.6% 第二，份额23.5% 第二，份额8.3% % 25% 1474 前十名, 42.5% 其他, 57.5% 包装水为两千亿市场空间广阔，咖啡、功能饮料增速亮 眼。2014~2019年包装水市场CAGR为11%。咖啡、功能 饮料等品类主打场景消费，取得阶段性高增长，对应 2014~2019年CAGR分别达14%、29%。 2500 可口可乐 ） 1119 1000 500 0 14% 11% 4% 2% 913 2% 885 2% 15% 787 4% 691 6% 9% 10% 444 7% 132 5% 17 0% 第三，份额7.8% 包装饮用水 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 28552821/49569/20200910 10:37 第三，份额7.9% 茶饮料 第三，份额7.3% 功能饮料 第三，份额3.8% 果汁饮料 12 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所

13. 2.1 市场规模：包装水量价齐升，果汁、茶饮产品结构转型量平价升 包装水行业 果汁饮料行业 9.04% 8.16% 7.85% 43,587.10 11151.7 茶饮料行业 15317.1 -0.51% 11095.0 40896.4 38032.5 29901.5 -2.31% 7.53% 34880.1 32340.2 6.58% -0.49% -0.89% -1.22% 10053.2 14591.6 -2.00% -3.89% 9662.5 9439.4 13628.6 9,324.10 13356.0 13237.3 13,172.30 2018 2019 -4.74% -9.39% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Euromonitor ，浙商证券研究所 2014 1547.3 -6.60% 2017 2018 824.1 2014 2015 0.82% 资料来源：Euromonitor ，浙商证券研究所 1.30% 0.40% 0.65% 1039.0 9.95% -1.51% 1,006.27 774.5 995.4 -5.18% 2016 2017 2018 2019 资料来源：Euromonitor ，浙商证券研究所 2019年瓶装水规模达1693.91亿元，同比增长 9.48%，同比维持10%左右的稳健增速。其中， 2019年瓶装水销量达485.87亿升，同比增幅 达6.58%；价格方面，平均单价由3.4元/L上 涨14.46%至3.9元/L，量价齐升推动行业规模 稳步提升。 28552821/49569/20200910 10:37 -0.60% 790.03 9.48% 769.6 2015 2014 2017 1087.4 781.3 2014 2016 2.00% 10.92% 1015.2 2019 817.4 10.85% 1407.3 1268.7 1144.6 2016 资料来源：Euromonitor ，浙商证券研究所 1,693.91 12.74% 2015 2015 2016 -4.45% 2017 2018 2019 2014 2015 989.4 993.4 2017 2018 -4.20% 2016 2019 资料来源：Euromonitor ，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor ，浙商证券研究所 2019年果汁饮料市场规模达790.03亿元，同 比增长2.00%，较上一年度提升1.35pct。其中， 主要得益于2014年来行业整体价格中枢上移， 由2015年的7.3元/L提升至2019年的8.5元/L； 2019年果汁饮料销量达93.24亿升，同比下降 1.22%，降幅显著收窄。我们认为，随着中高 浓度果汁占比的提升，行业有望恢复增长。 2019年茶饮料市场规模达1006.27亿元，同比 增长1.30%，较上一年度增长1.30pct。其中， 2019年茶饮料销量达131.72亿升，同比下滑 0.49%，较上一年度跌幅收窄0.40pct；价格方 面，2014年来行业价格略微上浮，由2014年 的7.1元/L提升至2019年的7.6元/L。我们认为， 随着健康茶饮占比提升，行业有望重拾增长。 13

14. 2.1 市场规模：碳酸饮料稳中有升，咖啡、功能饮料增速亮眼 碳酸饮料行业 即饮咖啡行业 功能饮料行业 18.38% 7,881.40 15.63% 7,881.10 2.38% 1.56% 7,748.50 418.1 369.8 435.5 3077.2 297.5 7,591.00 3358.2 2849.9 344.0 1.71% 3616.4 16.35% 386.8 2449.5 7,568.10 2069.2 8.09% 7.50% 9.13% 7.98% 7.69% 7,451.50 4.60% 4.16% -1.84% 2014 -3.68% 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Euromonitor ，浙商证券研究所 3.96% 2014 2015 2016 2017 473.39 2014 73.0 2018 2019 539.9 19.07% 410.2 16.20% 436.5 350.9 16.90% 294.7 11.36% 53.9 2017 489.4 13.50% 65.6 442.71 438.19 2016 资料来源：Euromonitor ，浙商证券研究所 96.3 2.85% 2015 106.61 21.59% 82.9 429.82 2019 资料来源：Euromonitor ，浙商证券研究所 460.26 2.88% 2018 12.11% 10.70% 10.32% 430.29 0.11% 6.41% -1.91% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Euromonitor ，浙商证券研究所 2019年瓶装水规模达473.39亿元，同比增长 2.85%。其中，2019年碳酸销量达788.81亿 升，同比增幅达1.71%；价格方面，平均单价 由2014年的5.6元/L上涨8.03%至2019年的6.0 元/L。 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Euromonitor ，浙商证券研究所 2019年即饮咖啡市场规模达106.61亿元，同 比增长10.70%。 其中，2019年即饮咖啡销量 达4.36亿升，同比增长4.16%；价格方面，平 均单价由2014年的18.1元/L上涨8.03%至2019 年的24.5元/L，主要得益于产品层次的开发。 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Euromonitor ，浙商证券研究所 2019年功能饮料市场规模达539.9亿元，同比 增长10.32%。其中，2019年功能饮料销量达 36.16亿升，同比增长7.69%；价格方面，除 2017年行业去库存降价影响，2014年来行业 价格略微上浮，由2015年的14.2元/L提升至 2019年的14.9元/L。 14 28552821/49569/20200910 10:37

15. 2.2 行业发展历程：包装水支撑基本盘，细分品类持续迭代创新 中国饮料行业包装水支撑基本盘，各细分品类持续迭代创新： • 1980~1995年，可口可乐在中美建交后进入中国，凭借 “传递快乐”的宣传口号及畅爽的口感获得大众欢迎。 • 1995年，乐百氏、娃哈哈推出纯净水，1999年，纯净水 超过碳酸饮料成为第一大饮料品类。 • 1999年，康师傅推出冰红茶，将传 统茶饮便携化，口味大众化。 无糖茶、近水类饮料 功能饮料 果汁饮料 茶饮料 （含糖） • 碳酸饮料 纯净水 1980~1995年 28552821/49569/20200910 10:37 1995年 1999年 • 此后，功能饮料、无糖茶等细分 品类先后面世，并获得市场成功。 2001年统一推出鲜橙多， 可口可乐推出酷儿， 2007年果汁饮料超过碳 酸饮料成为第二大品类。 2001年 2004年 2011年 资料来源：《中国饮料简史》、《中国饮料发展史》、浙商证券研究所 15

16. 2.3 行业驱动因素：健康驱动行业长期发展，营销影响短期认知  回顾行业发展历程，我们认为健康因素是行业发展的长期驱动力，短期消费者认知主要受营销战影响。 1）健康因素是行业发展长期驱动力。包装饮用水市场早期以纯净水为主，历经水战，pH检测后，消费者认知转变，而后 转向以天然水、矿泉水为主的消费结构。随着消费者健康意识增强，我们看好优质天然水源，含有天然矿物元素的包装饮 用水及低卡路里、低糖等饮料。 2）短期消费者认知主要受营销战影响。例如：a)农夫山泉通过“水战”、“pH检测”塑造产品健康形象，引发社会的广 泛关注及讨论，通过良好的舆论公关能力，巩固了用户对农夫山泉的良好品牌认知；b)塑化剂事件发酵后，消费者对饮料 品类偏好出现明显转变，传统果汁、茶饮料“添加剂有害身体健康”的认知形成后，消费者转向“脉动”等健康饮料。 1995年，娃哈哈曾同步推出矿泉水和纯净水 ，出厂价1.7~1.8元/瓶，终端价卖到2.5~3元 ，但市场反映不佳。 1996年3月，娃哈哈将出厂价降到1.35元/瓶。 间接将零售价控制在2元/瓶以内。1996年， 娃哈哈纯净水销售额达到1亿，在瓶装水市 场份额第一。 2000年农夫山泉通过广告演示天然水、纯净水的区别， 引发社会大争论。最终央媒定调，纯净水无害但不宜 长期饮用，间接帮助农夫山泉打响知名度和品牌形象。 2006年，酸碱体质理论被引入中国，2008年，农夫山泉 针对康师傅矿物质水进行pH测试，结果低于国家生活饮 用水标准的最低值6.5。受到舆论打击后，康师傅饮用 水市场份额逐步缩减。 2011年台湾多家食品饮料企业被爆出在饮料产品中添 加工业塑化剂，据调研，2011年7月，塑化剂事件爆 出后，重庆地区凉茶销量同比增长10%，而统一 2011H1除阿萨姆奶茶外其余品类出现同比下跌，康师 傅Q2盈利同比下跌20%。 28552821/49569/20200910 10:37 2013年农夫山泉针对怡宝进行pH测试，结果 怡宝饮用水为弱酸性，引发行业争论。 资料来源：新华社，央视新闻，浙商证券研究所 资料来源： Nielsen，浙商证券研究所 16

17. 2.4 行业渠道趋势：便利店+电商占比提升，社交营销兴起 2012-2018年各渠道销售额占比情况 • 便利店、电商等新兴渠道占比有望持续提升 2013-2018 年电商和便利店是软饮行业销量增长最快的两个渠道，分别取得26% 和7% 的年复合增长；对应渠道销售合计占比由2013年的6.87%提升至2018年的 9.79%，提升显著。对比日本、韩国、香港等成熟市场的新兴渠道占比，我们认 为仍有较大提升空间。 • 社交营销兴起：关注95后、00后的Z世代消费人群 Z时代：群体已达1.49亿人，户外消费增速超过整体增速的6.6倍 特点：习惯于互联网渠道，比起传统的名人广告，更相信网红的推荐或测评。年 轻一代对社交链传播的接受度较高。 品牌营销策略：通过外观包装、品牌宣传塑造产品审美、个性等差异化价值，营 造互动引发认同感消费，例如“不再是肥宅快乐水”。 100% 80% 大卖场 标准超市 便利店 其他线下门店 线上渠道 2.00% 2.30% 2.60% 2.90% 3.40% 3.90% 4.40% 45.00% 44.90% 44.48% 43.96% 43.85% 43.44% 43.02% 4.57% 4.57% 4.77% 4.88% 4.98% 5.29% 5.39% 36.50% 36.10% 35.80% 35.90% 35.60% 35.50% 35.40% 12.00% 12.20% 12.40% 12.40% 12.30% 12.00% 11.80% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 60% 40% 20% 0% 资料来源：中国饮料工业协会，浙商证券研究所 2013-2018年各渠道销售额CAGR情况 2018年各国各销售渠道占比（%） 26% 7% 5% 3% 3% 3% 1% 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 -6% 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 17 28552821/49569/20200910 10:37

18. 03 rtone 公司分析： 饮用水+饮料双轮驱 Pa 动，广渠道、强营销 构筑品牌护城河 18 28552821/49569/20200910 10:37

19. 3.1 饮用水业务：为什么是一门好生意？ 成本结构稳定 增速稳健/高毛利率 200.00 25.00% 150.00 101.20 100.00 117.80 143.46 21.78% 16.40% 30% 50% 20.00% 15.00% 40% 10.00% 30% 50.00 5.00% 20% 0.00 0.00% 2017 2018 包装水收入（亿元） 100 80 PET 包装材料 2% 9% 6% 14% 其它原材料 制造费用 人工薪酬 10% 同比增速 0% 2% 9% 2% 9% 20% 6% 5% 15% 15% 14% 10% 13% 15% 2017 2018 14% 2019 61.23 21% 21% 22% 2015 华润怡宝 2016 2017 2018 景田（百岁山） 21% 0% 2014 可口可乐（冰露） 55.00% 康师傅控股 娃哈哈 资料来源：Nielsen，浙商证券研究所 2019年中国瓶装水品牌力指数排名 538 387 40 0 20% 15% 569 60.00% 20 20% 26% 22% 12% 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 65.00% 60 21% 2013 农夫山泉 86.33 66.56 25% 25% 5% 2019 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 领先的市场份额及品牌力 355 325 316 310 275 266 257 50.00% 2017 2018 包装水毛利（亿元） 2019 毛利率 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：中国企业品牌研究中心，浙商证券研究所 1）成本结构稳定，短期主要变化来自PET及包装材料的价格波动，PET同原油价格呈正相关，目前PET、瓦楞纸处于 历史相对低位；中长期来看，头部企业凭借自身规模优势及多年深耕渠道，供应网络，对成本把控能力强； 2）毛利率较高，按营收/销量核算的价格/成本结构中，公司主要支出在于成本、原材料及销售（渠道），通过广泛布 局水源+直运经销模式能够降低运输、销售等费用，在不提价的情况下能够实现毛利率稳定在60%； 3）营销+渠道优势构筑牢固护城河，农夫山泉强于品牌营销，2019年品牌力/市场份额居于行业第一。通过区域分解， 差异化激励提升渠道对终端零售的把控力，同时积极探索新零售，尝试直播带货等新形式零售渠道，取得不错成绩。 19 28552821/49569/20200910 10:37

20. 3.1 成本结构相对稳定，健康化趋势叠加消费升级奠定提价空间 PET、包装材料成本占比最高 PET 包装材料 其它原材料 制造费用 PET同原油价格变动正相关 人工薪酬 50% 2% 2% 40% 9% 30% 6% 9% 6% 2% 9% 5% 12,000 OPEC:一揽子原油价格 聚对苯二甲酸乙二酯PET(玻纤增强,远纺上海CB-608S):余姚塑料城 10,000 20% 14% 14% 8,000 60 50 6,000 40 30 20 2,000 10 0 10% 13% 15% 14% 2017 2018 2019 0% 0 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 短期看，饮用水业务成本端压力较小，主要材料PET价格预计缺乏反弹 动力。由于全球经济复苏进程，多国复产受挫，OPEC将2020年全球原 油需求增速预期从-895万桶/日调整至-906万桶/日。预计原油供应过剩 在2021年前将持续，PET价格反弹缺乏需求支撑。 80 70 4,000 15% 90 瓦楞纸价格处于历史相对低位 7,000 市场价:瓦楞纸:高强:全国 6,000 5,000 4,000 包装耗材方面，瓦楞纸库存压力增加，截止8月13日当周，瓦楞原纸库 存增加幅度近60%。瓦楞纸周度库存较6月18日当周的年内低点增加了 128%。经济生产端复苏领先于消费端，导致整体库存增加。 中长期来看，我国仍处于去杠杆周期，央行主要政策目标为防控系统性 金融风险，自5月疫情缓解，央行边际收紧流动性。此外，饮料行业处 于去落后产能阶段，2017年底以来企业数量/总体营收持续下滑，供给 侧仍处于持续优化结构阶段。 28552821/49569/20200910 10:37 3,000 2,000 1,000 0 20 资料来源：Wind，浙商证券研究所

21. 3.1 广泛布局全国优质水源基地，提升供应网络运营效率 • • 公司通过广泛布局水源基地，提升整体供应网络的运行效率，降低运输等费用率，从而实现高毛利率。 饮用水业内有500公里的经验半径，超出500公里后运输等费用明显提升。 （7）陕西太白山：山泉水 森林覆盖率：94.3% 年降水量：2.47亿吨 （8）贵州武陵山：山泉水 长江流域重要水源涵养地 （1）浙江千岛湖：深层湖水 水域面积：573平方公里 储水量：178.4亿吨 （2）吉林长白山：矿泉水及自然 涌出泉水 总面积：1964平方公里 森林覆盖率：88% （3）湖北丹江口：深层库水 水域面积：745平方公里 储水量：290.5亿吨 （4）广东万绿湖：深层湖水 水域面积：370平方公里 储水量：139亿吨 （9）河北雾灵山：山泉水 森林覆盖率：93% 地表水资源总量：7.4亿吨 地下水资源总量：2.6亿吨 （5）新疆天山玛纳斯：深层地下 水 年径流量15亿吨，是新疆地区水资 源最丰富的地区 （10）黑龙江大兴安岭：矿泉水 森林覆盖率：92% 地下水资源总量：5.78亿吨 （6）四川峨眉山：山泉水 森林覆盖率：87% 年平均降水量：1922毫米 21 28552821/49569/20200910 10:37 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所

22. 3.2 饮料业务：多品类布局，提前瞄准健康化产品诉求  公司市场定位独特，提前布局瞄准消费者健康诉求。 1）多品类布局：先后推出果汁、功能饮料、茶饮料、咖啡等细分品类产品，通过优秀产品运营叠加渠道管理，取得 总体业务的平稳持续增长； 2）产品定位独特，提前布局贴合健康趋势：2003年，推出30%浓度混合果蔬汁饮料“农夫果园”，彼时市场流行10% 浓度果汁；2011年，推出无糖茶品牌“东方树叶”，彼时行业流行含糖茶饮料，随着消费者健康意识的逐步提升， 公司提早布局取得市场份额第一；2016年，当行业普遍采用浓缩液作为还原果汁原料时，公司通过技术优化，推出 “17.5°”及NFC果汁。 2003年，公司推出30%浓度混合果蔬汁饮 料“农夫果园”，彼时市场流行10%浓度果 汁。 2004~2010年，公司推出“水溶C100”、 “尖叫”、“力量帝维他命水”等功能 饮料，通过鲜明品牌调性吸引消费者。 2011年，公司推出无糖茶品牌“东方树 叶”，彼时行业流行含糖茶饮料，实践证 明消费者健康意识逐步提升，公司提早布 局取得市场份额第一的成绩。 2016年，当行业普遍采用浓缩液作为 还原果汁原料时，公司通过技术优化， 推出“17.5°”及NFC果汁。 22 28552821/49569/20200910 10:37 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所

23. 3.2 多品类大单品引爆市场，受益市场健康化趋势提升市场份额 茶饮料产品线 无糖茶受益行业健康化趋势。公司于 2011年推出无糖茶“东方树叶”，随着 居民健康饮食习惯养成，对无糖茶接受 度明显提升，无糖茶行业规模自2014年 的1.0亿元增长到2019年4.1亿元，五年 CAGR达32.6%，预计2019~2024年 CAGR将达22.9%。公司无糖茶“东方树 叶”目前市场份额第一，对标日本伊藤 园推出茶饮后市场发展，我们认为无糖 茶顺应健康趋势，将继续受益行业增长。 含糖茶强单品有望进一步扩大市场份额。 目前行业由调味茶逐渐过渡到果茶等单 品为主，公司2018、2019年茶饮料整体 营收实现30.36亿元、31.38亿元，同比 增长16.90%、3.36%，高于行业增速。 未来公司有望凭借渠道、营销等优势进 一步提升在茶饮料市场的市场份额。 功能饮料产品线 果汁饮料产品线 常温储存NFC果汁解决商业痛点。NFC(Not From Concentrate)，非浓 缩还原汁加工过程比传统的100%还原果汁少了果汁浓缩、调配过程， 榨汁后直接杀菌装罐，减少营养素损失。农夫山泉通过无菌冷灌装， 在保证口感的同时实现常温可储存时间达3~4个月。健康、品质消费 趋势下，中高浓度果汁增速领先果汁行业，常温储存+长保质期有望降 低整体成本，利于广泛铺开实现积极增长。公司2018、2019年果汁饮 料业务实现18.54亿元、23.11亿元，同比增长26.29%、24.75%，高于 行业整体增速，反应良好竞争态势。 运动场景频次提升+品类替代 驱动功能饮料行业增长。随着 全民运动逐步推广，水分、能 量补充逐步获得重视，功能饮 料取代饮用水。2014~2019年 行业规模的主要驱动力反映在 销量即消费频率提升方面，单 价基本保持稳定（或略微上 浮）。公司功能饮料2018、 2019年业务实现33.22亿元、 31.38亿元，同比分别增长 13.15%、13.76%，均高于整 体行业增长。 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 23 28552821/49569/20200910 10:37

24. 3.2 设计独特+精准市场定位，产品持续领先市场 农夫山泉产品设计独特，市场定位精准 竞品产品设计相对缺乏特点 95% 主要说明 农夫山泉在产品设计方面领先市场， 以玻璃瓶装的天然矿泉水为例，公 司将采用下落的水滴形态来塑造瓶 身，并结合十二生肖、长白山特色 景观等图案打造而成，外形设计斩 获国内外多项设计大奖。 此外，公司在设计“尖叫”时，采 用螺旋状表达运动感，并设计独特 的喷嘴满足运动人群单手挤压计可 喝到饮料的需求痛点，并增添产品 的附加乐趣。 独特的产品设计结合公司的品牌营 销能力，公司品牌形象深入人心， 从而在多品类市场中取得市场领先。 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 28552821/49569/20200910 10:37

25. 3.3 农夫山泉历经两次渠道改革，构建现代化高效渠道网络 1996~2008年 2009~2014年 • • • 资料来源：浙商证券研究所 2001-2003年：公司销售管理系统得到完善，以 绩效为导向的销售系统激发了员工战斗力。 2004-2007年：销售额维持在20亿元，增长缓慢。 主要原因：销售的系统观念淡化，以销售指标为 导向的考核方式导致渠道压货、库存高企。 多级经销商体系下公司对终端价格把控难度较大， 2004年公司推出农夫果园，3~6月终端零售价由 70元/箱降至62元/箱，550ml的天然水由1.5元/瓶 下降至1元/瓶。 应对措施： 1）强化渠道下沉：参与调整渠道之间的利益分 配，防止渠道间相互冲突。 2）建立信息反馈系统：提升市场应变能力。 3）建立可控渠道：强化公司对渠道的控制力。 4）开发重点KA：稳定铺货率，积极沟通。 28552821/49569/20200910 10:37 配送补贴 季/年度返利 经销商自行管理下游渠道 2015年至今 产品裸价出厂 资料来源：浙商证券研究所 制度销售目标管理产品销量、价格体系：公司 按照历史销售额制定下一年度/月度销售目标， 并按级别分解至各产品、各经销商。 资料来源：浙商证券研究所 14% 13% 12% 经销商产品毛利率 12% 10% 10% 9% 8% 调整激励体系，激发渠道活力：给予经销商配 送补贴，确保商品周转；完成销售目标发放季 度、年度返利。 6% 4% 2% 引入现代化供应链管理工具：2010、2011年依 次引入供应网络规划工具LLAMASOFT、供应 链计划系统JDA，全面优化产能规划、仓储布 点规划、发货路径，实现需求预测、协同计划、 主生产计划、补货计划等业务信息化。 0% 农夫山泉水 怡宝水 康师傅水 统一水 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 精简渠道网络：缩小市级经销商，终止县级经 销商，将原有区域划归对应市级经销商。 提升渠道毛利：给予经销商更高毛利，激励终 端销售。 积极布局新零售：截至2019年底，公司共在 全国近300座城市投放近62900台自动贩售机。 25

26. 3.4 公司营销探索领先于行业平均水平 农夫山泉 农夫山泉： 1）艺人代言，例如韩国偶像G- DRAGON，中国偶像团体THE9， 由明星在公域平台发布代言内容 进行渠道投放。 2）直播。农夫山泉8月联手拼多 多开设旗舰店并试水直播，当天 营业额280万，创下平台记录。 3）综艺冠名，冠名《偶像练习 生》带动线上销量翻500倍。 数据来源：节目 截图、淘宝旗舰 店截图 28552821/49569/20200910 10:37 传统竞对 传统竞对： 1）娃哈哈、统一在淘宝旗舰店开 设直播活动； 2）康师傅则尝试建立会员制度加 强用户粘性。 元気森林 元気森林：主打社交传播渠道营销 1）电商旗舰店开放注册会员； 2）有奖征集买家秀活动； 3）分享获得优惠券激励社交传播； 4）综艺冠名，如《元気满满的哥 哥》。 26

27. 3.4 品牌营销塑造良好企业品牌形象，构筑牢固护城河 农夫山泉着力塑造品牌形象 体育营销 高级别会议营销 华润怡宝注重场景营销 体育营销 综艺节目冠名 综艺节目冠名 27 28552821/49569/20200910 10:37 资料来源：官方网站，浙商证券研究所

28. 3.4 营销领先同业水平，成功经验体现强研发、迭代、推广能力 农夫山泉广告费率低于统一、康师傅 • • • 营销能力卓越，以网综冠名为例，公司曾冠名《偶像练习生》， 通过深度绑定节目，上市近八年的维他命水在节目播出期间线 上销量增长500倍。公司凭借《中国有嘻哈》、《偶像练习生》 两档大热综艺获评2018年中国综艺冠名商影响力第三名，仅次 于Vivo、Oppo，在饮料行业排名第一。 多产品差异化营销，最大程度触达潜在消费者。相比于怡宝将 饮用水同运动场景深度捆绑，例如多次赞助体育赛事等；农夫 山泉旗下产品线丰富，更注重差异化定位，例如玻璃瓶装的天 然矿泉水主打高端市场，农夫山泉便多次赞助高端会议，通过 品牌宣传片输出纯净、自然、高端的品牌形象；维他命水、茶Π 等饮料则更多地面向年轻人，通过邀请潮流明星代言，冠名综 艺，植入广告等方式抓取年轻用户的注意力。 拉长时间来看，饮料企业的竞争力是架设在优秀产品研发、高 效产品推广，及持续产品迭代能力之上，公司已证明自身在渠 道、产品、营销方面的能力。凭借领先的营收规模，农夫山泉 广告费率相对低于同行，公司通过投入广告培养用户心智，塑 造品牌形象，占据品类头部，软饮行业整体呈现强者恒强的规 律。 12% 农夫山泉 统一 康师傅 10% 8.0% 8.0% 7.8% 8.0% 8% 6% 9.7% 7.2% 6.0% 5.6% 5.1% 4% 2% 0% 2017 2018 2019 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 农夫山泉广告费用高于统一、康师傅（亿元） 14 农夫山泉 统一 康师傅 12 10 12.34 12.19 9.82 8.66 8 7.24 7.15 6 4 2.56 2.56 2.29 2017 2018 2019 2 0 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 28552821/49569/20200910 10:37 28

29. 3.5 募资用途：强化渠道、品牌建设，提升产品研发、运营能力 ~12.5%：将投资于产品（<3年）品牌建设； ~12.5%：将用于成熟品牌持续推广； ~18.5%：将用于购买冰箱及暖柜； ~6.5%：将用于购买智能终端零售设备； ~16%：现有厂房中增加产线，包括： (a) 浙江千岛湖增加饮用天然水生产线、 饮料生产线。 (b) 广东万绿湖增加饮用天然水产线。 (c) 吉林长白山增加中大包装品类规格 的饮用天然水生产线。 (d) 陕西太白山建设无菌饮料生产线。 ~4%：吉林长白山生产基地新建厂房 并增加产线所需的资本开支，包括中 大规格包装饮用水生产线及相关配套 设备。 12.5% ~25%：品牌建设 12.5% 18.5% ~25%：购买冰箱、暖柜及智能终端零售设备 6.5% 20.0% 30.0% ~20%：增加现有生产设施的产能及兴建新生 产设施。 剩余资金将用于业务运营、人才培养、充实 流动资金等用途。 募资用途 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 29 28552821/49569/20200910 10:37

30. 04 财务分析： 收益能力领先行业， Pa 资产负债结构健康 rtone 30 28552821/49569/20200910 10:37

31. 4.1 财务分析：营收稳健增长，利润端大幅领先 净利润情况（亿元） 饮品+饮用水业务营业收入（亿元）  公司总体营收位居行业第四，但 业务毛利率远高于同业竞对。 FY17~19，公司营收由174.91亿 元，增长至240.21亿元，而毛利 率保持相对稳定水平，主要由于 高毛利率的饮用水业务表现稳健； 净利润体量远超同行竞争对手， 且净利润增速较快。 农夫山泉 康师傅 农夫山泉 统一 37.18 36.12 33.86 204.75 27.29 174.91 22.55 127.30 126.19 124.65 13.66 10.30 7.48 8.78 6.42 FY2018 FY2019 FY2017 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 28552821/49569/20200910 10:37 维他奶 49.54 240.21 FY2017  对比同业，由于公司品牌力强， 实施现代化技术提升渠道、终端 零售效率，公司毛利率、营业利 润率大幅领先同业；  往绩3年中，公司各主要产品毛 利率均高于同类竞品水平，2019 年康师傅饮品板块毛利率33.7%， 统一整体毛利率36.0%，公司总 体毛利率55.4%，显著高于同行 业；  2019年营业利润率达25.4%，是 统一的2倍，康师傅的5倍以上。 统一 356.00 353.13 347.53 康师傅 55.4% 农夫山泉 康师傅 统一 中国食品 60% 60% 58% 57% 58% 51% 50% 52% 50% 40% FY2019 综合毛利领先同业 70% 60% FY2018 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 总体毛利率水平（%） 61% 5.70 38% 41% 29.82% 33.11% 31.26% 33.48% 35.96% 33.69% 35% 39.9% 36.5% 33.7% 31.7% 30.0% 28.9% 27.2% 25.4% 30% 20% 12.7% 10% 4.8% 4.9% 0% 2017 2018 2019 农夫-包装饮用水 农夫-茶饮料 农夫-功能性饮料 农夫-果汁类饮料 康师傅-饮品 统一-整体 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 毛利率 销售、管理、行政费用率 营业利润率 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 31 注：农夫山泉FY20H1数据为截至2020/05/31数据；

32. 4.2 财务分析：资产负债结构健康，收入质量扎实  公司资产负债结构较为健康， FY17~FY20H1，公司资产负债率 由32.83%增加至44.45%，较同业 稍低；且负债主要是无息负债， 有息负债率低于行业整体水平， FY17~19，公司有息负债率由 0.45%提升至9.19%，主要由于银 行借款增加。  经营活动现金流量净额/营收比率 高于同业竞对。公司FY17~19经 营活动现金流量净额/营收比例由 31.11%小幅调整至26.86%，远高 于同业竞对的收入质量，反映公 司销售回款政策较为严格，对渠 道端把控力度较大，收入质量非 常扎实。  剔除财务杠杆后，公司资本回报 率远高于同业。以ROIC计量，公 司资本回报率由FY17的20.45%增 长至FY20H1的27.26%，几乎达 到同业两倍，反映高资产运用效 率及利润创造水平。 有息负债率较低 资产负债率 农夫山泉 康师傅 统一 维他奶 65.77 40.98 39.16 38.85 36.04 46.68 统一 维他奶 44.61 38.73 35.54 44.45 39.45 37.34 31.19 15.56 13.07 9.43 FY2017 FY2018 FY2019 FY20H1 9.19 0.95 0.45 FY2017 农夫山泉 康师傅 统一 维他奶 FY2019 FY20H1 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 农夫山泉ROIC远高同业竞对（%） 30 7.86 7.16 1.39 0.00 FY2018 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 经营活动现金流量净额/营收比率（%） 35 25 30 20 25 农夫山泉 康师傅 统一 维他奶 20 15 15 10 10 5 5 0 0 FY2017 FY2018 FY2019 FY20H1 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 28552821/49569/20200910 10:37 康师傅 43.86 55.45 44.47 32.83 农夫山泉 60.24 58.79 FY2017 FY2018 FY2019 FY20H1 32 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 注：农夫山泉FY20H1数据为截至2020/05/31数据；

33. 05 盈利预测与 Pa 投资建议 rtone 33 28552821/49569/20200910 10:37

34. 5.1 盈利预测与投资建议 关键假设：  包装饮用水：2020年疫情期间公司包装水增长放缓，其中大包装水疫情期间表现出较旺盛需求，带动包装水整体维持 正增长；2021-2022年，公司将维持饮用水市场的龙头地位，随着消费者健康意识加强及大包装水持续增长，预计包 装饮用水将保持15%以上增长；  茶饮、果汁、功能饮料：由于包装饮料有较强的外出消费属性，疫情期间出行限制预计带来该品类短期负增长，其中 功能饮料受影响最大；2021-2022年需求复苏，公司无糖茶、NFC果汁及功能饮料产品依托快速行业增长及已有品牌 效应将维持15-20%高速增长。  其他产品：其中包含苏打水、咖啡、碳酸饮料等新产品，公司新产品管线储备丰富，预计2020年多项新品推出市场， 带动板块同比增140%；2021-2022年保守估计新产品分别实现30%/15%增长。  行业竞争不发生显著变化，新产品推广不存在重大风险，在主要成本PET材料价格下行趋势下，公司毛利率有望改善 至58%左右。  基于以上假设，预测公司分业务收入如下表： 百万元 包装饮用水 增长率 茶饮 增长率 功能饮料 增长率 果汁饮料 增长率 其他产品 增长率 合计 增长率 28552821/49569/20200910 10:37 2017 10,120.00 2,597.00 2,936.00 1,468.00 371.00 17492.00 2018 11,780.00 16.40% 3,036.00 16.90% 3,322.00 13.15% 1,854.00 26.29% 482.00 29.92% 20474.00 17.05% 2019 14,346.00 21.78% 3,138.00 3.36% 3,779.00 13.76% 2,311.00 24.65% 447.00 -7.26% 24021.00 17.32% 2020E 14561.19 1.50% 3012.48 -4.00% 2872.04 -24.00% 2005.95 -13.20% 1072.80 140.00% 23524.46 -2.07% 2021E 17123.96 17.60% 3611.57 19.89% 3437.40 19.69% 2367.02 18.00% 1394.64 30.00% 27934.59 18.75% 2022E 19692.55 15.00% 4194.84 16.15% 3888.39 13.12% 2677.57 13.12% 1603.84 15.00% 32057.19 14.76%

35. 5.2 盈利预测与投资建议 相对估值： • 预计公司2020-2022年营收分别为235.25/279.35/320.57亿元，对应同比增速-2.07%/18.75%/14.76%，归母净利润 分别为52.88/63.58/71.37亿元，对应同比增速6.87%/20.22%/12.27%， EPS分别为0.54/0.64/0.72港元。我们认为， 随着疫情影响消退及公司产能扩张，2021年公司营收、净利润端将恢复至18%-21%的增速。 • 基于市场缺乏以包装水为主业的可比公司，我们选取食品饮料子板块公司作为参照。软饮为近万亿市场，成长空间 大，且农夫山泉作为细分行业绝对龙头，我们认为其行业地位和商业模式可对标颐海国际（1579.HK）；饮品领域 选取细分豆奶龙头VITASOY INT’L（0345.HK）及细分乳业龙头光明乳业（600597.SH）进行比较。 • 农夫山泉基本盘包装水业务对应近两千亿市场规模，且公司已深耕软饮旁侧细分赛道多年，成长空间大；凭借渠道、 营销构筑了深厚的竞争壁垒，盈利能力及持续成长性更具备优势。我们认为，公司作为软饮龙头及包装水稀缺标的， 值得享有一定的估值溢价，给予公司21年合理估值50-65倍，对应合理价格区间32.00-41.60港元。 最新收盘价 （元）最新市值 （亿元） PE(x) 股票简称 股票代码 颐海国际 1579.HK 105.50 975.08 0.74 0.95 1.32 1.77 59.64 98.45 70.35 52.55 VITASOY INT'L 0345.HK 26.90 252.81 0.50 0.53 0.68 0.81 56.08 50.89 39.28 33.27 光明乳业 600597.SH 17.62 215.75 0.41 0.45 0.53 0.62 31.18 39.44 33.18 28.31 48.96 62.93 47.60 38.04 平均值 28552821/49569/20200910 10:37 EPS(元) 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 35

36. 5.3 盈利预测与投资建议 绝对估值： • 公司作为包装饮用水龙头，公司产品行业地位稳固，能够持续带来稳定现金流，故采用自由现金流法估算公司价值。 • 预计2020年公司营收端增速受疫情影响增速-2.07%，假设疫情不再反复，2021-2022年为高速增长期，公司营收增速 分别为18.75%/14.76%，2022-2025年为过渡增长期，增长率为8%，2025年后增速稳定为5%；折现后得到公司股权价值 为3994.77亿元，以111.88亿股计算得每股价值35.71元，对应40.50港元。 结合上述估值方法，我们给予公司21年63倍的PE，对应目标价40.50港元，首次覆盖给予“买入”评级。 百万元 营收增长率 NOPAT 加：折旧摊销 减：经营性营运 资本的增加 减：资本支出 公司自由现金流 FCFF FCFF永续价值现 值 企业价值 加：非核心资产 减：付息债务 减：少数股东权 益 股权价值 总股本 每股价值(元) 28552821/49569/20200910 10:37 2020 -2.07% 5,325 898 2021 18.75% 6,370 1,091 2022 14.76% 7,150 1,243 2,321 195 3,332 570 2023 8.00% 2024 8.00% 2025 8.00% 永 续增长率g 3.10% WACC 3.42% 3.76% 4.13% 5.00% 5.50% 6.05% 6.66% 7.32% 8.05% (624) 4.61% 57.36 71.52 98.97 174.22 1230.67 -209.81 -90.06 -54.55 -37.58 -27.67 -21.20 1,383 1,365 5.07% 44.38 52.17 64.99 89.82 157.94 1114.13 -189.65 -81.26 -49.12 -33.76 -24.79 5,883 7,652 5.58% 35.67 40.40 47.45 59.04 81.51 143.14 1008.22 -171.33 -73.27 -44.19 -30.30 6.14% 29.46 32.51 36.78 43.16 53.64 73.96 129.69 911.99 -154.69 -66.01 -39.72 6.75% 24.82 26.87 29.63 33.49 39.25 48.73 67.10 117.47 824.56 -139.57 -59.42 7.43% 21.23 22.66 24.52 27.01 30.50 35.71 44.27 60.86 106.36 745.14 -125.84 8.17% 18.38 19.41 20.71 22.38 24.63 27.78 32.48 40.21 55.19 96.27 672.99 8.99% 16.08 16.83 17.76 18.92 20.44 22.47 25.31 29.55 36.52 50.04 87.11 9.89% 14.19 14.74 15.42 16.25 17.30 18.67 20.50 23.06 26.88 33.17 45.36 8,264 8,926 9,640 361,133 398,735 1,996 1,247 6 399,477 11,188 35.71 2025年后 5.00% 无风险利率 5.00% 市场预期收益率 7.80% 4.55% β（食品饮料行业） 1.00 有效税率 23.86% 10.88% 12.61 13.02 13.52 14.13 14.88 15.83 17.06 18.71 21.02 24.46 30.13 WACC 7.43% 11.96% 11.27 11.59 11.96 12.41 12.96 13.63 14.49 15.60 17.08 19.16 22.26 36

37. 附录：重要财务指标 重要财务指标 主要财务指标 营业收入 单位:百万元 2019 2020E 2021E 2022E 永续增长率 终值 5.00% WACC 7.43% 361133.13 Ke 7.80% 398734.75 Kd 3.82% 1995.82 t 23.86% 24021.04 23524.50 27934.64 32057.24 17.32% -2.07% 18.75% 14.76% 4948.57 5288.31 6357.55 7137.33 同比 37.23% 6.87% 20.22% 12.27% 债务价值 1247.29 Rf 5.00% 毛利率 55.41% 58.56% 58.01% 57.30% 股权价值 399477.23 Rm 7.80% ROE 每股收益(港元) 40.73% 42.21% 34.63% 28.42% 股本 11188.23 Rm-Rf 每股价值（元） 35.71 Beta 2.80% 1.00 每股价值（港元） 40.57 同比 归属母公司净利润 P/E P/B EV/EBITDA 0.50 0.54 0.64 0.72 75.06 70.24 58.43 52.04 37.59 24.49 17.25 12.96 -0.01 47.09 38.76 33.90 企业价值 非核心资产价值 37 28552821/49569/20200910 10:37

38. 附录：三大财务报表预测 资产负债表 会计年度 流动资产 现金 交易性金融资产 应收账项 其它应收款 预付账款 存货 其他 非流动资产 金额资产类 长期投资 固定资产 无形资产 在建工程 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付款项 预收账款 其他 非流动负债 长期借款 其他 负债合计 少数股东权益 归属母公司股东权益 负债和股东权益 28552821/49569/20200910 10:37 2019 4,372 1,083 0 306 1,221 0 1,762 0 13,424 0 0 12,314 60 0 1,050 17,796 7,441 1,000 791 0 5,650 473 0 473 7,914 0 9,882 17,796 2020E 6,541 1,000 61 272 3,415 0 1,793 0 16,536 0 0 15,521 80 0 935 23,077 7,532 1,221 872 0 5,439 368 0 368 7,900 6 15,170 23,077 单位:百万元 2021E 2022E 12,045 18,407 5,501 11,930 79 47 328 385 3,995 3,623 0 0 2,142 2,423 0 0 18,001 19,385 0 0 0 0 16,926 18,292 94 105 0 0 981 989 30,046 37,792 8,100 8,690 1,000 1,000 981 1,127 0 0 6,119 6,564 404 415 0 0 404 415 8,504 9,105 13 22 21,528 28,665 30,045 37,792 利润表 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 研发费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动损益 投资净收益 其他经营收益 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS（最新摊薄港元） 2019 24,021 10,710 0 5,816 1,383 0 16 0 0 0 403 6,499 0 6,499 1,545 4,954 6 4,949 6,533 0.50 2020E 23,524 9,748 0 5,834 1,245 0 49 0 0 0 305 6,954 0 6,954 1,660 5,294 6 5,288 7,892 0.54 单位:百万元 2021E 2022E 27,935 32,057 11,728 13,687 0 0 6,704 7,694 1,397 1,603 0 0 16 18 0 0 0 0 0 0 279 329 8,368 9,384 0 0 8,368 9,384 2,003 2,239 6,365 7,146 7 8 6,358 7,137 9,466 10,634 0.64 0.72 38

39. 附录：三大财务报表及预测 现金流量表 会计年度 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 其他 现金净增加额 2019 7,472 4,954 0 16 0 3,833 (1,331) 3,873 (1,226) 0 5,099 (8,697) 1,000 0 (9,697) 2,648 2020E 3,930 5,294 898 49 0 (2,391) 79 (4,185) (4,105) 0 (81) 172 221 0 (49) (83) 单位:百万元 2021E 2022E 7,268 9,033 6,365 7,146 1,091 1,243 16 18 0 0 192 913 (396) (286) (2,529) (2,586) (2,496) (2,609) 0 0 (33) 22 (238) (18) (221) 0 0 0 (16) (18) 4,501 6,429 主要财务比率 会计年度 成长能力 营业收入增长率 营业利润增长率 归属于母公司净利润增长率 获利能力 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄港元) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 2019 2020E 2021E 2022E 17.32% 36.44% 37.23% -2.07% 7.00% 6.87% 18.75% 20.33% 20.22% 14.76% 12.15% 12.27% 55.41% 20.62% 40.73% 45.64% 58.56% 22.51% 42.21% 32.43% 58.01% 22.78% 34.63% 28.25% 57.30% 22.29% 28.42% 24.08% 44.47% 12.64% 0.59 0.35 34.23% 15.46% 0.87 0.63 28.30% 11.76% 1.49 1.22 24.09% 10.98% 2.12 1.84 1.24 90.88 13.70 1.15 81.38 12.27 1.05 93.15 13.29 0.95 89.96 13.59 0.50 0.67 0.88 0.54 0.35 1.36 0.64 0.65 1.92 0.72 0.81 2.56 75.06 37.59 -0.01 70.24 24.49 47.09 58.43 17.25 38.76 52.04 12.96 33.90 39 28552821/49569/20200910 10:37

40. 行业评级与免责声明 行业的投资评级 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 95% 添加标题 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 点击此处添加标题添加标题点击此处添 加标题点击此处添加标题点击此处添加 标题点击此处添加标题点击此处添加标 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应 题添加标题点击此处添加标题点击此处 仅仅依靠投资评级来推断结论。 添加标题添加标题点击此处添加标题 40 28552821/49569/20200910 10:37

41. 行业评级与免责声明 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本 报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息 的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报 告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报 告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不 一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部 门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分 内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要 求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 41 28552821/49569/20200910 10:37

42. 联系方式 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼29层 北京地址：北京市广安门大街1号深圳大厦4楼 深圳地址：深圳市福田区深南大道2008号凤凰大厦2栋21E02 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn 42 28552821/49569/20200910 10:37