1. 公司研究类模板 [Table_main] 良品铺子(603719) 深 度 报 告 创新模式解决传统行业痛点，分享万亿蛋糕 ──良品铺子深度报告 ：邓晖 执业证书编号：S1230520040002 公司研究类模板 ：021-80106029 ：denghui@stocke.com.cn [table_zw] 行 业 公 司 研 究 ｜ 食 品 加 工 行 业 ｜ 报告日期：2020 年 8 月 10 日 [table_invest] 评级 投资要点  投资建议 传统零食企业痛点是“多则不精、精则不多” ，公司创新模式解决痛点， “以品控为核心 的品牌模式”跑通，分享零食行业万亿市场，逆势开店有望超预期。 预计公司 2020-2022 年归母净利润为 4.03/5.15/6.68 亿元，增速 18.46%/27.80%/29.59%， 对应 8 月 7 日估值为 69.0/54.0/41.7 倍（市值 278 亿） 。  高端零食龙头，今日资本、高瓴资本青睐 公司于 2006 年成立、2020 年上市，是 A 股首家线上上市企业，14 年专注休闲食品研发 销售，已形成 1,000 余种产品组合。实控人为杨红春先生等，共同持股合计 40.39%；知 名战略投资者今日资本、高瓴资本分别持股 30.30%、11.67%。2020Q1，公司实现营收 19.09 亿（+4.16%） ，实现归母净利润 0.88 亿（-19.43%） ；2019 年，公司实现营收 77.15 亿（+20.97%） ，实现归母净利润 3.40 亿（+42.68%） 。  市场认为公司受疫情影响、开店速度或将放缓，我们认为公司有望在疫情期间逆 势开店、超市场预期 疫情期间逆势开店，有望超市场预期，长期存在万店空间：受疫情影响，市场上可供选 择的店面增加；公司目标不变，积极把握机会，疫情期间逆势开店，进一步提高市场份 额。a）短期来看，公司 IPO 募资 4.88 亿元，拟投资渠道 3.93 亿元，未来三年预计增加 直营门店共 376 家，重点扩张华中、华东市场，直营店数将达到约 1,123 家（是目前直 营店数量的 1.56 倍） ，2020 年开店计划有望基本不受疫情影响；b）长期来看，开店空 间有望对标绝味食品（截至 2019 年开店数 10,954 家，是良品铺子目前开店数量的 4.5 倍） 。  上次评级 首次评级 当前价格 ￥69.40 单季度业绩 元/股 1Q/2020 0.22 4Q/2019 0.07 3Q/2019 0.33 2Q/2019 0.24 [table_stktrend] 市场认为良品铺子与传统零食企业成长路径类似，我们认为良品铺子创新了成长 模式，解决了传统零食企业痛点，有望打开成长空间 传统零食痛点是“多则不精、精则不多” ，公司创新模式解决痛点：借助“互联网+”和 创始人丰富的销售经验，公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式” ，解决了传 统零食“多则不精、精则不多”的痛点，属于 10 年前零食行业所没有的创新模式，且 模式已经跑通，迎来蓝海机遇，分享零食行业万亿市场。  增持 市场认为公司护城河在于规模经济，我们认为管理层执行力、与加盟商/一线员工 分享利益的气魄是更核心的护城河，公司长期增长稳定性有望超预期 公司简介 良品铺子于 2006 年成立、 2020 年上市， 是 A 股首家线上上市企业。公司专注于 休闲食品的研发、采购、销售和运营， 围绕零食零售这个细分行业布局新业 态，已形成 1,000 余种产品组合，初步 实现线下/线上全渠道销售模式。 [Table_relate] 相关报告 [table_research] 联系人： 邓晖、马莉、杨骥 1）管理团队充分激发人的活力，具有与一线员工分享股权的气魄：管理层通过“阿米 巴”模式，将门店承包到员工，大量店长、店员等直接持有股份（4 家员工持股平台约 有 150 名员工持股） ，利益分配机制出色。 证 券 研 究 报 告 2）公司具有为加盟商留足盈利空间的气魄：根据我们测算，直营店净利率估算约为 18.57%，加盟店给加盟商提供的净利率估算约为 14.80%。  催化剂：公司业绩增长超预期、公司开店数量超预期、公司增长稳定性超预期  风险提示：受疫情影响门店建设不及预期；销售季节性风险；食品安全质量风险 http://research.stocke.com.cn 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 财务摘要 [table_predict] （百万元） 主营收入 (+/-) 净利润 (+/-) 每股收益（元） P/E http://research.stocke.com.cn 2019A 2020E 2021E 2022E 7715 8930 11235 14061 20.97% 15.75% 25.82% 25.15% 340 403 515 668 42.68% 18.46% 27.80% 29.59% 0.95 1.01 1.28 1.67 73.05 69.02 54.01 41.68 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 正文目录 1. 零食行业万亿市场，市场空间广阔 .......................................................................................... 7 1.1. 消费升级推动休闲零食高端化，零食零售平台效应显现 ........................................................................................ 7 1.2. 零食行业市场空间约万亿，预计维持较高增速 ........................................................................................................ 9 2. 高端零食龙头，今日资本、高瓴资本青睐.............................................................................. 10 2.1. 全品类&全渠道耕耘 14 年， “高端零食”战略优势明显 ....................................................................................... 10 2.2. 2019 年业绩增长 42%，收益质量较高...................................................................................................................... 11 2.3. 注重渠道和研发，IPO 募资 4.9 亿元 ....................................................................................................................... 14 2.4. 今日资本&高瓴资本青睐，为公司发展赋能 ........................................................................................................... 15 3. 解决传统零食企业痛点，逆势开店有望超市场预期 ............................................................... 16 3.1. 传统零食痛点是“多则不精、精则不多” ，公司创新模式解决痛点 .................................................................... 16 3.2. 疫情期间逆势开店，有望超市场预期，长期存在万店空间 .................................................................................. 17 3.3. 线上线下渠道均衡发展，具有为加盟商留足盈利空间的气魄 .............................................................................. 18 3.3.1. 加盟店拓展迅速，为加盟商留足盈利空间....................................................................................................................... 18 3.3.2. 线上渠道跑通，为后续发力奠定基础 .............................................................................................................................. 20 4. 管理力卓越，具有与一线员工分享利益的气魄 ...................................................................... 20 4.1. 管理团队充分激发人的活力，具有与一线员工分享股权的气魄 .......................................................................... 20 4.2. 全品类布局满足多元消费需求， “高端零食”战略优势明显 ................................................................................ 21 4.3. 流量代言人拉动销量提升，直播电商带来业绩新增量 .......................................................................................... 23 4.4. 智慧化供应链提升效率，优化仓储布局降低运输成本 .......................................................................................... 24 5. 盈利预测及投资建议 .............................................................................................................. 25 5.1. 盈利预测 ..................................................................................................................................................................... 25 5.2. 投资建议 ..................................................................................................................................................................... 26 6. 风险提示 ................................................................................................................................ 26 图表目录 图 1：2013-2019 年居民人均可支配收入及增速 ...................................................................................................................... 7 图 2：2013-2019 年居民人均消费支出及增速 .......................................................................................................................... 7 图 3：1960-2018 年中国、美国、日本和韩国人均 GDP（美元） ......................................................................................... 7 图 4：我国城镇&农村居民家庭恩格尔系数（%） .................................................................................................................. 8 图 5：2018 年我国休闲零食各渠道零售额占比 ....................................................................................................................... 8 图 6：2013-2018 年我国休闲零食线上线下零售额占比 .......................................................................................................... 8 图 7：2018 年中国休闲零食市场网购消费者结构 ................................................................................................................... 9 图 8：2018 主要国家休闲零食人均消费额（美元） ............................................................................................................... 9 图 9：零食行业整体规模及增速 .............................................................................................................................................. 10 http://research.stocke.com.cn 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 图 10：良品铺子发展历程 ........................................................................................................................................................ 11 图 11：良品铺子收入及增长情况 ............................................................................................................................................ 11 图 12：良品铺子利润及增长情况 ............................................................................................................................................ 11 图 13：良品铺子在手现金情况 ................................................................................................................................................ 12 图 14：良品铺子经营净现金流情况 ........................................................................................................................................ 12 图 15：良品铺子四费情况 ........................................................................................................................................................ 12 图 16：良品铺子 2019 销售费用构成 ...................................................................................................................................... 12 图 17：良品铺子分品类毛利率情况 ........................................................................................................................................ 13 图 18：良品铺子分渠道毛利率情况 ........................................................................................................................................ 13 图 19：良品铺子 2016-2019 线上/线下收入及占比 ................................................................................................................ 13 图 20：良品铺子 2019 收入结构 .............................................................................................................................................. 13 图 21：良品铺子 2016-2019 线上/线下毛利及占比 ................................................................................................................ 13 图 22：良品铺子 2019 毛利结构 .............................................................................................................................................. 13 图 23：良品铺子 2019 主要子公司利润占比 .......................................................................................................................... 14 图 24：全渠道营销网络建设项目计划进度 ............................................................................................................................ 15 图 25：今日资本&高瓴资本投资案例 ..................................................................................................................................... 16 图 26：良品铺子具备完善的品控体系 .................................................................................................................................... 17 图 27：良品铺子 2016-2019 地区收入 ..................................................................................................................................... 17 图 28：良品铺子 2019 各地区收入结构 .................................................................................................................................. 17 图 29：良品铺子销售渠道 ........................................................................................................................................................ 18 图 30：良品铺子 2016-2019 直营/加盟门店数 ........................................................................................................................ 19 图 31：良品铺子 2016-2019 直营/加盟收入 ............................................................................................................................ 19 图 32：良品铺子加盟商合作年限及收入规模（亿元） ........................................................................................................ 20 图 33：良品铺子加盟商数量及人均持店量 ............................................................................................................................ 20 图 34：良品铺子 2016-2019H1 线上 B2C/B2B 收入 .............................................................................................................. 20 图 35：良品铺子 2018 年线上收入结构 .................................................................................................................................. 20 图 36：良品铺子主要控股参股情况 ........................................................................................................................................ 21 图 37：良品铺子商业模式 ........................................................................................................................................................ 22 图 38：良品铺子各品类收入结构（亿元） ............................................................................................................................ 22 图 39：良品铺子各品类重点五省平均单价（万元/吨） ....................................................................................................... 22 图 40：良品铺子内容营销探索历程 ........................................................................................................................................ 24 图 41：良品铺子仓储物流流程 ................................................................................................................................................ 24 图 42：良品铺子线上、线下单位运输成本 ............................................................................................................................ 25 图 43：良品铺子/三只松鼠/百草味运输费用占营业收入比例 .............................................................................................. 25 表 1：良品铺子 2017 年股份支付 ............................................................................................................................................ 12 表 2：募集资金投资项目 .......................................................................................................................................................... 14 表 3：全渠道营销网络建设项目经济效益分析 ...................................................................................................................... 15 表 4：良品铺子未来 3 年线下门店扩张情况 .......................................................................................................................... 17 表 5：良品铺子直营店/加盟店单店盈利测算 ......................................................................................................................... 19 表 6：良品铺子与同类品牌价格对比（元/100g） ................................................................................................................. 23 表 7：良品铺子近年来营销项目 .............................................................................................................................................. 23 表 8：门店数量及单店收入测算 .............................................................................................................................................. 25 表 9：公司收入/毛利率预测（百万元） ................................................................................................................................. 26 http://research.stocke.com.cn 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 表 10：可比公司估值表（截至 2020 年 8 月 7 日） .............................................................................................................. 26 表附录：三大报表预测值 .......................................................................................................................................................... 27 http://research.stocke.com.cn 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

6. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 摘要  投资建议 传统零食企业痛点是“多则不精、精则不多”，公司创新模式解决痛点，“以品控为核心的品牌模式”跑通，分享零食 行 业 万 亿 市 场 ， 逆 势 开 店 有 望 超 预 期 。 预 计 公 司 2020-2022 年 归 母 净 利 润 为 4.03/5.15/6.68 亿 元 ， 增 速 18.46%/27.80%/29.59%，对应 8 月 7 日估值为 69.0/54.0/41.7 倍（市值 278 亿） 。  零食行业万亿市场，市场空间广阔 根据我们对《中国食品工业年鉴》的统计，2017 年零食行业整体规模约 9,298 亿元（同比+7.32%），市场空间广阔。 同时，居民可支配收入持续提高带动消费量提升（2013-2019 年 CAGR9.01%），消费升级支撑新品单价上升，预计整 体市场规模维持较高增速。  高端零食龙头，今日资本、高瓴资本青睐 公司于 2006 年成立、2020 年上市，是 A 股首家线上上市企业，14 年专注休闲食品研发销售，已形成 1,000 余种产品 组合。实控人为杨红春先生等，共同持股合计 40.39%；知名战略投资者今日资本、高瓴资本分别持股 30.30%、 11.67%。 2020Q1，公司实现营收 19.09 亿（+4.16%），实现归母净利润 0.88 亿 （-19.43%） ； 2019 年， 公司实现营收 77.15 亿 （+20.97%） ， 实现归母净利润 3.40 亿（+42.68%） 。  解决传统零食企业痛点，逆势开店有望超市场预期 1）传统零食痛点是“多则不精、精则不多”，公司创新模式解决痛点：借助“互联网+”和创始人丰富的销售经验， 公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式” ，解决了传统零食“多则不精、精则不多”的痛点，属于 10 年前零 食行业所没有的创新模式，且模式已经跑通，迎来蓝海机遇，分享零食行业万亿市场。 2）疫情期间逆势开店，有望超市场预期，长期存在万店空间：a）短期来看，公司 IPO 募资 4.88 亿元，拟投资渠道 3.93 亿元，未来三年预计增加直营门店共 376 家，重点扩张华中、华东市场，直营店数将达到约 1,123 家（是目前直 营店数量的 1.56 倍） ；b）长期来看，开店空间有望对标绝味食品（截至 2019 年开店数 10,954 家，是良品铺子目前开 店数量的 4.5 倍）。 3）线上渠道跑通，为后续发力奠定基础：根据欧睿数据，13-18 年新零售推动零食行业线上渠道销售占比由 1.8%增长 至 12.5%，公司线上渠道规模居于行业前列（2019 线上收入 36.93 亿元），线上渠道跑通。  管理力卓越，具有与加盟商、一线员工分享利益的气魄 1）管理团队充分激发人的活力，具有与一线员工分享股权的气魄：管理层通过“阿米巴”模式，将门店承包到员工， 利益分配机制出色，大量店长、店员等直接持有股份（4 家员工持股平台约有 150 名员工持股）。 2）线上线下渠道均衡发展，具有为加盟商留足盈利空间的气魄：公司 2019 线上/线下营收占比为 49%/51%，其中线下 直营/加盟门店营收占比为 19%/30% （门店数为 718/1,698 家， 共 2,416 家） ；根据我们测算，直营店净利率估算约为 18.57%， 加盟店给加盟商提供的净利率估算约为 14.80%。 3）以品控为核心的产品力：杨红春先生及团队 14 年来坚持“品质第一，其他第二”的产品价值观，拥有 56 人专业化 质量监督团队，成功打造了以品控为核心的产品力，2019H1 退换货金额在总营业收入的占比仅为 0.29%（1,025 万）。  风险提示：受疫情影响门店建设不及预期；销售季节性风险；食品安全质量风险 http://research.stocke.com.cn 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

7. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 1. 零食行业万亿市场，市场空间广阔 根据我们对《中国食品工业年鉴》的统计，2017 年零食行业整体规模约 9,298 亿元（同比+7.32%），市场空间广 阔。同时，居民可支配收入持续提高带动消费量提升（2013-2019 年 CAGR9.01%），消费升级支撑新品单价上升，预 计整体市场规模维持较高增速。 1.1. 消费升级推动休闲零食高端化，零食零售平台效应显现 消费能力提升，休闲零食消费呈现高端化趋势。近年来，我国居民收入水平和整体消费能力快速增长。根据国家 统计局数据，2013-2019 年，我国居民人均可支配收入从 18,311 元增长至 30,733 元，年复合增长率为 9.01%；居民人 均消费支出由 2013 年的 13,220 元增长至 2019 年的 21,559 元，年复合增长率为 8.49%。收入水平和消费能力的提升， 促进我国休闲零食消费呈现高端化发展趋势。 图 1：2013-2019 年居民人均可支配收入及增速 图 2：2013-2019 年居民人均消费支出及增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 注：重点五省包括湖北、江西、湖南、四川、河南 我国开始进入消费升级阶段。从各国人均 GDP 水平看，我国现阶段人均 GDP 与 20 世纪 80 年代的美国、日本以 及 90 年代的韩国处于同一水平。2018 年我国人均 GDP 为 9,770.85 美元，开始进入消费升级阶段。从恩格尔系数看， 2019 年我国城镇/农村居民恩格尔系数分别为 27.60%/30.00%，呈现下降趋势，说明我国居民消费结构逐渐由生存型向 发展、享受型转变。 图 3：1960-2018 年中国、美国、日本和韩国人均 GDP（美元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

8. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 图 4：我国城镇&农村居民家庭恩格尔系数（%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 新零售快速发展，线上销售重要性逐步显现。根据欧睿咨询和前瞻产业研究院的数据，我国休闲零食销售渠道主 要有大型商超、便利店、独立小杂货商和网络零售等，2018 年，大型商超零售占比达 60.2%。同时，随着新零售趋势 发展迅速，线上渠道销售占比由 2013 年的 1.8%增长至 2018 年 12.5%，线上销售渠道的地位逐渐显现。 图 5：2018 年我国休闲零食各渠道零售额占比 图 6：2013-2018 年我国休闲零食线上线下零售额占比 资料来源：欧睿咨询，前瞻产业研究院，浙商证券研究所整理 资料来源：欧睿咨询，前瞻产业研究院，浙商证券研究所整理 注：重点五省包括湖北、江西、湖南、四川、河南 消费群体年轻化，品牌营销迎合年轻人喜好。根据尼尔森和前瞻产业研究院的数据，年轻群体成为休闲零食市场 中网购的主流消费者，2018 年，年龄在 18-38 岁之间的消费群体占比为 73.40%。相比于消费价格，年轻人或更注重消 费体验，因此品牌营销更需要迎合年轻人的喜好。行业内公司开始选择流量明星担任代言人，比如良品铺子选择吴亦 凡、百草味选择易烊千玺、来伊份选择王一博作为品牌代言人，针对青年群体实现精准营销。 http://research.stocke.com.cn 8/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

9. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 图 7：2018 年中国休闲零食市场网购消费者结构 资料来源：尼尔森，前瞻产业研究院，浙商证券研究所整理 1.2. 零食行业市场空间约万亿，预计维持较高增速 我国休闲零食人均消费额仍低于主流发达国家。相比于主流发达国家，我国休闲零食人均消费额仍处于较低水平。 根据欧睿咨询和前瞻产业研究院的数据，2018 年，我国休闲零食人均消费额为 13.58 美元，对比亚洲发达国家韩国/ 日本分别为 38.48/90.83 美元，欧美发达国家英国/美国分别为 112.47 美元/150.49 美元，约是我国的 2.8-11.1 倍。我国 人口基数庞大，随着消费能力的不断提升，零食行业在未来仍有较大增长空间。 图 8：2018 主要国家休闲零食人均消费额（美元） 资料来源：欧睿咨询，前瞻产业研究院，浙商证券研究所整理 零食行业市场空间约万亿，居民收入提升、消费升级支撑行业较高增速。根据我们对《中国食品工业年鉴》的统 计，2017 年零食行业整体规模约 9,298 亿元，同比增长 7.32%。我国居民生活水平不断提高，消费升级的步伐逐渐加 快，零食需求趋于高端化，居民可支配收入持续提高带动消费量提升，消费升级支撑新产品单价上升，预计整体市场 规模维持较高增速。我们假设增速维持 7.32%，则 2020 年零食行业整体规模可达 11,493 亿元， 2025 年规模可达 16,362 亿元。 http://research.stocke.com.cn 9/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

10. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 图 9：零食行业整体规模及增速 资料来源： 《中国食品工业年鉴》（2018） ，浙商证券研究所整理 注：我们将“水果和坚果加工” 、 “豆制品制造”、 “饼干及其他焙烤食品制造” 、 “糖果、巧克力 制造” 、 “蜜饯制造” 、 “鱼糜制品及水产品干腌制加工” 、 “糕点、面包制造” 、 “蛋品加工”8 个 细分行业的营收之和作为零食行业整体规模数据。 2. 高端零食龙头，今日资本、高瓴资本青睐 公司于 2006 年成立、2020 年上市，是 A 股首家线上上市企业，14 年专注休闲食品研发销售，已形成 1,000 余种 产品组合。实控人为杨红春先生等，共同持股合计 40.39%；知名战略投资者今日资本、高瓴资本分别持股 30.30%、 11.67%。 2020Q1，公司实现营收 19.09 亿（+4.16%），实现归母净利润 0.88 亿（-19.43%）； 2019 年，公司实现营收 77.15 亿（+20.97%），实现归母净利润 3.40 亿（+42.68%）。 2.1. 全品类&全渠道耕耘 14 年，“高端零食”战略优势明显 立足全品类&全渠道布局，打造高端休闲零食品牌。良品铺子于 2006 年成立、2020 年上市，是 A 股首家线上上 市企业。公司专注于休闲食品的研发、采购、销售和运营，围绕零食零售这个细分行业布局新业态，已形成 1,000 余 种产品组合，初步实现线下/线上全渠道销售模式。 1）2006-2012 年，拓展线下渠道：公司于 2006 年在武汉开设首家门店，之后陆续进入湖南、江西、四川等市场， 深耕华中并逐步走向全国；2010 年，引入战略投资者“今日资本” 。 2）2012-2016 年，拓展线上渠道：2012 年，公司成立电子商务公司；2014 年，PC、有赞微信、支付宝服务窗和 微博商城相继上线；2015 年，华为提供信息化手段助力公司全渠道运营业务。 3）2017-2020 年， “高端零食”战略谋求发展：2017 年，引入战略投资者“高瓴资本”；2019 年，签约国内一线 明星吴亦凡、迪丽热巴为品牌代言人，并将“高端零食”定义为品牌战略和企业战略，以高端零食战略引领行业升级； 2020 年 2 月 24 日，成为上交所首家远程网络“云上市”企业。 http://research.stocke.com.cn 10/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

11. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 图 10：良品铺子发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所整理 2.2. 2019 年业绩增长 42%，收益质量较高 2019 年业绩 3.40 亿，同比增长 42%。 1）2018 年，公司实现营业收入 63.78 亿，同比增长 17.59%；实现归母净利润 2.39 亿，同比大幅增长 520.65%； 实现扣非后归母净利润 2.08 亿，同比增长 84.07%。 2）2019 年，公司实现营收 77.15 亿，同比增长 20.96%；实现归母净利润 3.40 亿，同比增长 42.26%；实现扣非后 归母净利润 2.74 亿，同比增长 31.78%。 3）2020Q1，公司实现营收 19.09 亿，同比增长 4.16%；实现归母净利润 0.88 亿，同比下降 19.43%；实现扣非后 归母净利润 0.73 亿，同比下降 4.14%。 图 11：良品铺子收入及增长情况 图 12：良品铺子利润及增长情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 2017 年利润下降主要由于一次性股份支付，扣非净利润增长 67.55%。 1）需要说明的是，2017 年，公司归母净利润 0.38 亿，同比下降 61.16%，主要由于当期计提股份支付费用 1.31 亿，其中一次性股份支付费用 1.18 亿；扣非后归母净利润为 1.13 亿，同比增长 67.55%。 2）一次性股份支付费用部分：2017 年，公司因员工股权激励计划及实际控制人平价增资，确认股份支付 1.31 亿 元；公司于 2014 年通过股权激励计划，于 2016 年对该计划进行修改，允许员工于 2017 年 8 月提前行权，并于员工持 股平台成立日将尚未确权的股权激励一次性加速行权。 3）股份支付的经常性损益部分：在《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第 1 号——非经常性损益》界定框 架下，公司对设定服务期等限制条件的股份支付，股份支付费用在服务期内进行分摊，并计入经常性损益。 http://research.stocke.com.cn 11/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

12. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 表 1：良品铺子 2017 年股份支付 序号 项目 金额（亿元） 1 良品铺子的股份支付 1.15 2 良品电商的股份支付 0.16 3 合计股份支付 1.31 4 一次性计入当期损益的股份支付 1.18 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 公司在手现金充沛，收益质量较高。2018 年，公司在手现金为 10.37 亿，2019 年为 15.24 亿，在手现金充沛。2018 年，经营净现金流为 1.48 亿，同比下降 72.79%，主要由于销售规模的扩大导致各项费用（税费、促销费、运杂及仓 储费和战略咨询服务费）增加。 2019 年，经营净现金流为 3.42 亿，同比增加 131.08%，经营净现金流/净利润为 100.59%， 收益质量较高。 图 13：良品铺子在手现金情况 图 14：良品铺子经营净现金流情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 四费比率略有上升，2019 年促销费用占比最大。2019 年，公司销售、管理、研发和财务总费用率为 26.40%，较 去年同比上升 0.25pct。2019 年，公司投入销售费用 15.81 亿元，同比增长 27.47%，营收占比为 20.50%。2019 年在销 售费用中占比最大的是促销费用（占比为 39.53%） ，主要用于影视作品、电视节目冠名广告以及线上佣金、平台推广 等，品牌建设投入充足。 图 15：良品铺子四费情况 图 16：良品铺子 2019 销售费用构成 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 12/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

13. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 分品类看，素食山珍 2019 毛利率 45%；分渠道看，直营模式 2019 毛利率 52%。公司 2018 年主营业务毛利率为 31.21%，较去年同比增加 1.79pct，2019 年为 31.87%，较去年同比增加 0.66pct。分品类看，素食山珍毛利率较高，2018 年为 36.86%，2019 年为 45.36%。分渠道看，直营模式毛利率较高，2018 年为 50.91%，2019 年为 52.36%。 图 17：良品铺子分品类毛利率情况 图 18：良品铺子分渠道毛利率情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 线下营收增速 13.47%、线上营收增速 28.29%，营收占比分别为 51%/49%。公司自 2014 年采取线下/线上同步发 力的战略。收入结构方面，2019 年线下营收 39.08 亿，同比增长 13.47%；线上营收 36.92 亿，同比增长 28.29%，两项 营收占比为 51%/49%。毛利结构方面，2019 年线下毛利 13.69 亿，同比增长 18.01%；线上毛利 10.75 亿，同比增长 31.79%；2019 年两项毛利占比为 54%/46%。 图 19：良品铺子 2016-2019 线上/线下收入及占比 图 20：良品铺子 2019 收入结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 图 21：良品铺子 2016-2019 线上/线下毛利及占比 图 22：良品铺子 2019 毛利结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 13/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

14. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 子公司宁波良品商贸利润贡献达 40.25%。 2019 年，参股控股子公司中主要利润来源为宁波良品商贸、良品电商、 良品工业和四川良品，持股比例分别 100%/90.10%/100%/100%，权益利润分别为 1.13/0.94/0.37/0.18 亿元，占比分别为 40.25%/33.47%/13.06%/6.57%，宁波良品商贸主要从事食品采购与批发，利润贡献最大。 图 23：良品铺子 2019 主要子公司利润占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 2.3. 注重渠道和研发，IPO 募资 4.9 亿元 募资投入渠道、物流、数字化和研发建设。良品铺子于 2020 年 2 月 24 日公开发行股票 4,100 万股，发行价格为 11.90 元/股，募集资金总额为 4.88 亿元（净额为 4.20 亿元）。公司将逐步投入涉及渠道、物流、数字化和研发 4 个项 目。本次募集的 4.20 亿元优先投入渠道和研发建设： 1）全渠道营销网络建设项目，投资 3.93 亿元，建设期为 3 年； 2） 食品研发中心与检测中心改造升级项目，投资 0.27 亿元，建设期为 2 年。 表 2：募集资金投资项目 序号 项目 项目投资总额（亿元） 募集资金投资金额（亿元） 建设期（年） 1 全渠道营销网络建设项目 4.46 3.93 3 2 仓储与物流体系建设项目 1.93 - 3 3 良品信息系统数字化升级项目 1.07 - 2 4 食品研发中心与检测中心改造升级项目 0.27 0.27 2 合计 4.46 4.20 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 进行新店开设、老店升级和无线自营 APP 开发，建设全渠道营销网络。1）新店开设：3 年内在 13 个省会和重点 城市开设 376 家直营店（包括 126 家旗舰店和 250 家标准店），填补公司优势区域（华中地区）控制力度较弱的部分， 增强公司在薄弱地区（华东、华南等地区）的营销网络辐射作用；2）老店升级：3 年内对在湖北、湖南、江西、四川、 河南的 652 家老店集中进行升级改造，通过对其装修、设计的改进和部分老旧设备的更换，提高现有门店的有效使用 率，进一步挖掘和提升门店的盈利能力。3）无线自营 APP 升级开发：将良品铺子 APP 建设成为全渠道会员的经营、 权益中心，生鲜食材定制、预售和分享的平台，增强客户粘性。 http://research.stocke.com.cn 14/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

15. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 图 24：全渠道营销网络建设项目计划进度 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 全渠道营销网络建设项目内部收益率约为 22.84%。项目投资总额为 4.46 亿元，截至 2019H1 已投资 0.73 亿元， 预计该项目平均税后年净利润为 0.35 亿元，内部收益率为 22.84%，投资静态回收期（含建设期）为 5.09 年。 表 3：全渠道营销网络建设项目经济效益分析 序号 项目 指标量 1 平均年销售收入（亿元） 10.91 2 平均年营业利润（亿元） 0.46 3 平均税后年净利润（亿元） 0.35 4 平均所得税后项目投资内部收益率（%） 22.84% 5 平均所得税后项目投资静态回收期（年，含建设期） 5.09 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 2.4. 今日资本&高瓴资本青睐，为公司发展赋能 知名投资机构今日资本&高瓴资本持股，助力公司成长。2010 年，今日资本以 0.51 亿元获得公司 29%的股权，对 应公司整体估值为 1.76 亿元 （A 轮）； 2017 年 9 月， 高瓴资本分别以 1.89/3.16 亿元（合计 5.05 亿元） 受让公司 3.16%/5.26% （合计 8.42%）的股权，对应公司整体估值 59.98 亿元（B 轮）；2017 年 12 月，高瓴资本以 3.16 亿元获得公司 4.85% 的股权，对应公司整体估值为 69 亿元（C 轮）。截至目前，今日资本/高瓴资本分别持有股份 30.30%/11.67%。根据新 浪财经信息，高瓴资本利用其大数据团队专门为良品铺子研发了一套门店选址系统，能够预测门店盈亏情况，预测准 确率不断提升，这意味着良品铺子能够在大数据的指导下，因地制宜开拓业务，合理使用资金。 1）今日资本目前独立管理 25 亿美元基金，投出了京东商城、美团、唯品会、携程、三只松鼠、赶集网等成功案 例。据新浪财经报道，2007 年，今日资本投资京东 1,000 万美元，持有京东 7.8%的股份；2009 年，今日资本联合雄 牛资本再次向京东投入了 2,100 万美元；2014 年 5 月，京东正式在美国纳斯达克上市，市值 286 亿美元，今日资本持 有的 7.8%股份价值 22 亿美元，投资回报率高达 150 多倍。 2）高瓴资本目前已发展成为亚洲地区资产管理规模最大的投资基金之一，据新京报报道，2018 年 9 月，高瓴资 本对外宣布已完成一只规模为 106 亿美元新基金的募资工作，创下了亚洲私募股权投资公司募资规模之最。高瓴资本 投出了格力、腾讯、京东、美团点评等成功案例。2019 年 12 月 3 日，格力电器发布公告称，高瓴资本以 416.62 亿元 受让格力电器 15%的股份，当日格力股价上涨 5.35%，市值增加近 200 亿元。 http://research.stocke.com.cn 15/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

16. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 图 25：今日资本&高瓴资本投资案例 资料来源：公开资料，公司公告，浙商证券研究所整理 3. 解决传统零食企业痛点，逆势开店有望超市场预期 1）传统零食痛点是“多则不精、精则不多”，公司创新模式解决痛点：借助“互联网+”和创始人丰富的销售经 验，公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式” ，解决了传统零食“多则不精、精则不多”的痛点，属于 10 年 前零食行业所没有的创新模式，且模式已经跑通，迎来蓝海机遇，分享零食行业万亿市场。 2）疫情期间逆势开店，有望超市场预期，长期存在万店空间：a）短期来看，公司 IPO 募资 4.88 亿元，拟投资渠 道 3.92 亿元，未来三年预计增加直营门店共 376 家，重点扩张华中、华东市场，直营店数将达到 1,123 家（是目前直 营店数量的 1.56 倍） ；b）长期来看，开店空间有望对标绝味食品（截至 2019 年开店数 10,954 家，是良品铺子目前开 店数量的 4.5 倍）。 3）线上渠道跑通，为后续发力奠定基础：根据欧睿数据，13-18 年新零售推动零食行业线上渠道销售占比由 1.8% 增长至 12.5%，公司线上渠道规模居于行业前列（2019 线上收入 36.93 亿元） ，线上渠道跑通。 3.1. 传统零食痛点是“多则不精、精则不多”，公司创新模式解决痛点 以品控为核心的产品力保障食品安全。杨红春先生及团队 14 年来坚持“品质第一，其他第二”的产品价值观。 公司的食品加工环节采用委托加工模式，公司多年来专注品控和设计，专门设立质量保障中心和工厂管理中心制定公 司质量管理标准、建立质量控制管理体系、监督供应商品控管理行为、对货品进行检测等。截至 2019H1，公司质量保 障中心和工厂管理中心的研发人员共 56 人，同时本次 IPO 募集资金所投入的研发项目计划在两年内新增质检人员 40 人，不断壮大其专业化质量控制团队，严格保障食品安全。2019H1，良品铺子的退换货金额为 1,025 万元，在总营业 收入的占比仅为 0.29%，反映公司产品质量较高。借助“互联网+”和创始人丰富的销售经验，公司得以采用创新的“以 品控为核心的品牌模式” ，解决了传统零食“多则不精、精则不多”的痛点，属于 10 年前零食行业所没有的创新模式， 且模式已经跑通，迎来蓝海机遇，分享零食行业万亿市场。 http://research.stocke.com.cn 16/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

17. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 图 26：良品铺子具备完善的品控体系 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 3.2. 疫情期间逆势开店，有望超市场预期，长期存在万店空间 IPO 推动开店扩张提速，长期存在万店空间。华中地区是公司业务的重点区域，2019 年华中地区收入为 25.10 亿 元，占比为 33.03%。伴随公司线下业务的扩张，华中以外区域收入也在逐年提升。公司 IPO 募资 4.88 亿元，拟在渠 道上投资 3.93 亿元，在未来三年内预计增加线下直营门店 192/120/64 家（共 376 家） ，重点扩张华中、华东市场。1） 深耕华中：为了加大在华中市场的绝对优势地位，公司计划 3 年内增加湖北、湖南和河南的直营店共 104 家。2）辐射 全国：公司将继续加大华东、华南市场的开发力度，把安徽、江苏、浙江、上海、广东、广西等省份的省会和重点城 市作为市场开拓重点，抢占全国战略性重点区域，增强竞争优势。公司将增强在西北、西南市场的辐射力度，计划未 来三年在西安/成都/重庆增加直营店 32/27/25 家。短期来看，未来三年直营店数将达到 1,123 家（是目前直营店数量的 1.56 倍） ；长期来看，开店空间有望对标绝味食品（截至 2019 年开店数 10,954 家，是良品铺子目前开店数量的 4.5 倍） 。 图 27：良品铺子 2016-2019 地区收入 图 28：良品铺子 2019 各地区收入结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 注：重点五省包括湖北、江西、湖南、四川、河南 表 4：良品铺子未来 3 年线下门店扩张情况 序号 地区 2021E 2022E 2023E 合计 1 华中（湖北、湖南、河南） 42 35 27 104 2 其他城市 150 85 37 272 3 合计 192 120 64 376 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 http://research.stocke.com.cn 17/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

18. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 3.3. 线上线下渠道均衡发展，具有为加盟商留足盈利空间的气魄 构建“以门店为终端、线上平台为核心”的全渠道销售网络。公司于 2006 年以线下门店起家，2012 年开始布局 线上平台。线下收入主要来源于直营模式、加盟模式、大客户团购业务和 O2O 外卖，其中加盟模式收入包括批发收入、 门店辅助管理服务收入及一般特许经营收入；线上收入包括 B2C 和 B2B 的销售收入，借助互联网+，公司得以采用创 新的零食零售模式切入万亿零食行业赛道，抓住中高端消费者既需要丰富多样零食、又需要保障品质和安全的需求， 属于 10 年前零食行业所没有的新物种，平台效应已经显现，迎来蓝海机遇。 2019 年线上/线下营收占比分别为 49%/51%， 发展趋于均衡。 图 29：良品铺子销售渠道 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 3.3.1. 加盟店拓展迅速，为加盟商留足盈利空间 线下：加盟店拓展迅速，成为业绩增长主要动力。2019 年，直营/加盟模式收入分别为 14.33/24.00 亿元（门店数 为 718/1,698 家，共 2,416 家），占总收入的比重为 18.57%/31.11%。公司通过直营门店提升品牌形象和知名度，通过加 盟店提高市场占有率，不断优化终端门店布局，2016-2019 年门店总数由 2,098 家增加至 2,416 家，实现从核心商圈到 社区门店的多层次覆盖。2019 年，加盟门店数由 2018 年的 1,388 家增加至 1,698 家，加盟模式收入同比增加 16.05%， 成为公司业绩增长主要动力。 http://research.stocke.com.cn 18/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

19. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 图 30：良品铺子 2016-2019 直营/加盟门店数 图 31：良品铺子 2016-2019 直营/加盟收入 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 注：重点五省包括湖北、江西、湖南、四川、河南 公司具有为加盟商留足盈利空间的气魄。加盟店数量较快增长（2018 年/2019 年同比增加 30/310 家），其动力源 于自营店盈利示范效应、以及为加盟商留足了盈利空间。以 2018 年数据为例进行粗略测算： 1）直营店净利率：假设四费比率按良品铺子整体的四费比率考虑，粗略测算直营店净利率约为 18.57%。 2）加盟店净利率：加盟店的毛利率分为两部分，一部分是提供给公司的，另一部分是提供给加盟商的。在“加盟 店给公司及加盟商整体提供的毛利率”按“直营店毛利率”考虑的情况下， “加盟店给加盟商提供的毛利率”约等于“直 营店的毛利率”减“加盟店给公司提供的毛利率” ；假设加盟商的批发折扣为七折；加盟店的销售、管理、研发均由公 司负责，因此加盟店给加盟商带来的费用仅按良品铺子的财务费用考虑；我们粗略测算，加盟店给加盟商提供的净利 率约为 14.80%。 表 5：良品铺子直营店/加盟店单店盈利测算 序号 项目 数据 备注 1 直营店毛利率 50.91% “加盟店给公司及加盟商整体提供的毛利率”按“直营店毛利率”考虑 2 加盟店给公司提供的毛利率 22.68% 加盟店给加盟商提供的毛利率 3 4 （不考虑批发折扣） 加盟商批发折扣 28.23% 按“直营店毛利率减加盟店给公司提供的毛利率”估算 70.00% 假设 加盟店给加盟商提供的毛利率 5 （考虑批发折扣） 19.76% “直营店的四费比率”按“良品铺子整体四费比率”考虑 6 良品铺子四费比率 26.15% 7 良品铺子财务费用率 0.03% 8 所得税率 25.00% 9 直营店净利率 18.57% 按“（直营店毛利率-四费比率）*（1-所得税率）”估算 10 加盟店给加盟商提供的净利率 14.80% 按“（加盟店给加盟商提供的毛利率-财务费用率）*（1-所得税率）”估算 加盟店的销售、管理、研发均由公司负责，“加盟店四费比率”按“良品铺子 财务费用率”考虑 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 公司与大部分加盟商合作较为稳定。公司为加盟商提供周全服务、保留充足的盈利空间，增加与加盟商粘性， 2016-2019H1 公司对合作年限超过 3 年的加盟商收入为 9.88/12.91/14.65/8.68 亿元，占当期加盟收入的比例均在 70%以 上。公司不断吸引新的加盟商进入，2016-2019H1 加盟商数由 268 名增加至 336 名，人均持店量约为 4 家。 http://research.stocke.com.cn 19/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

20. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 图 32：良品铺子加盟商合作年限及收入规模（亿元） 图 33：良品铺子加盟商数量及人均持店量 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 注：重点五省包括湖北、江西、湖南、四川、河南 3.3.2. 线上渠道跑通，为后续发力奠定基础 线上： “平台电商+社交电商+自营 APP”多线布局。2019H1，B2C/B2B 渠道收入为 11.44/4.24 亿元，占总收入比 重为 32.64%/12.10%。2018 年，B2C/B2B 渠道收入为 21.49/7.29 亿元，增速为 34.56%/8.64%。线上收入主要来自天猫 和京东两大平台，2018 年天猫/京东收入为 18.04/7.23 亿元，在线上收入中的占比为 62.69%/25.11%，合计 87.80%。 图 34：良品铺子 2016-2019H1 线上 B2C/B2B 收入 图 35：良品铺子 2018 年线上收入结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 注：重点五省包括湖北、江西、湖南、四川、河南 4. 管理力卓越，具有与一线员工分享利益的气魄 1）管理团队充分激发人的活力，具有与一线员工分享股权的气魄：管理层通过“阿米巴”模式，将门店承包到员 工，利益分配机制出色，大量店长、店员等直接持有股份（4 家员工持股平台约有 150 名员工持股）。 2）线上线下渠道均衡发展，具有为加盟商留足盈利空间的气魄：公司 2019 线上/线下营收占比为 49%/51%，其中 线下直营/加盟门店营收占比为 19%/30%（门店数为 718/1,698 家，共 2,416 家） ；根据我们测算，直营店净利率估算约 为 18.57%，加盟店给加盟商提供的净利率估算约为 14.80%。 3）以品控为核心的产品力：杨红春先生及团队 14 年来坚持“品质第一，其他第二”的产品价值观，拥有 56 人专 业化质量监督团队，成功打造了以品控为核心的产品力，2019H1 退换货金额在总营业收入的占比仅为 0.29%（1,025 万） 。 4.1. 管理团队充分激发人的活力，具有与一线员工分享股权的气魄 http://research.stocke.com.cn 20/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

21. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 杨红春、杨银芬、张国强、潘继红为共同实际控制人，共同持股合计 40.39%。公司上市后，控股股东为宁波汉 意，持股 37.30%；杨红春（创始人） 、杨银芬（联合创始人） 、张国强（联合创始人）、潘继红（联合创始人、杨红春 先生配偶之妹）为共同实际控制人，共同持股合计 40.39%。实控人皆为公司最初发起人，具备丰富的企业管理经验， 管理层通过阿米巴的组织经营模式，充分激发员工活力，在一体化考核基础上，将门店承包到员工，通过数字化把经 营核算到单店、单人，利益分配机制出色，大量店长、店员等直接持有股份（4 家员工持股平台约有 150 名员工持股） 。 战略投资者今日资本、高瓴资本分别持股 30.30%、11.67%，凭借丰厚的资金和科技手段为公司发展赋能。 图 36：良品铺子主要控股参股情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 4.2. 全品类布局满足多元消费需求，“高端零食”战略优势明显 公司主要从事休闲食品的研发、采购、销售及运营业务。公司基于对消费数据和行业数据的研究，综合考虑消费 者生理、口味、口感和营养健康等方面需求，不断探索产品品类、工艺及口味特点，以满足消费者不断变化的消费需 求。公司以线下门店和线上平台为主要销售渠道，面向加盟门店、个人消费者及企业等客户进行休闲食品的销售，通 过研发、采购、物流配送和运营等环节连接起上游供应商、下游客户以及物流服务商、销售平台等各类合作伙伴。其 中加工环节由认证供应商完成，经公司分装（如需）和全面质检后完成产品入库。 http://research.stocke.com.cn 21/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

22. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 图 37：良品铺子商业模式 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 全品类布局满足多元消费需求。目前公司已形成覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多 个品类、1,000 余种的产品组合。 1）营收方面，2019 年前三大品类糖果糕点、肉类零食和坚果炒货营收分别为 18.57/18.02/13.84 亿元，占比分别 为 24.43%/23.71%/18.21%，合计 66.36%。 2）毛利率方面，素食山珍、果干果脯和糖果糕点毛利率较高，2019 年毛利率分别为 45.36%/38.81%/32.41%。 3）单价方面，各品类整体单价呈现上升趋势，其中肉类零食单价最高，2016 年-2019H1 肉类零食由 9.99 万元/吨 上升至 11.26 万元/吨，主要原因是原材料价格上升。良品铺子专注高端零食，销售价格略高于同类品牌，根据 3 月 14 日天猫旗舰店的数据显示，其销量较高的小香肠、碧根果、芒果干售价均高于同类品牌三只松鼠、百草味、来伊份的 市场均价。良品铺子推出的“拾贰”经典高端礼盒的价格为 288 元/2000g，三只松鼠同类型礼盒价格为 228 元/2536g， 百草味价格为 218 元/2168g。 图 38：良品铺子各品类收入结构（亿元） 图 39：良品铺子各品类重点五省平均单价（万元/吨） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 注：重点五省包括湖北、江西、湖南、四川、河南 注：重点五省包括湖北、江西、湖南、四川、河南 http://research.stocke.com.cn 22/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

23. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 表 6：良品铺子与同类品牌价格对比（元/100g） 小香肠 序号 天猫旗舰店 碧根果 芒果干 优惠后 优惠前 优惠后 礼盒（元/2000g） 优惠前 优惠后 优惠前 32.38 24.94 7.16 179.81 1 三只松鼠 42.50 2 百草味 44.50 29.70 9.96 201.11 3 来伊份 18.32 17.27 9.06 - 4 均价 25.74 25.46 9.66 222.97 5 良品铺子 33.79 29.92 12.45 288.00 27.52 资料来源：天猫商城，浙商证券研究所整理 注：根据天猫旗舰店 2020 年 3 月 14 日显示的价格，规格不统一的产品按照每克折算。 4.3. 流量代言人拉动销量提升，直播电商带来业绩新增量 流量代言人拉动销量提升。2019 年，公司投入销售费用 15.81 亿元，同比增长 27.47%，营收占比 20.50%，品牌 建设投入充足。公司签约流量明星吴亦凡、迪丽热巴，进行影视植入和综艺赞助，与敦煌博物馆联名打造高端礼盒。 截至 2020 年 5 月 7 日，吴亦凡/迪丽热巴新浪微博粉丝数分别为 5,068 万/6,803 万， “吴亦凡代言良品铺子”/“迪丽热 巴良品铺子”话题阅读量分别为 4.5 亿/5.4 亿。年轻的粉丝群体是休闲零食主流消费者，在粉丝效应驱动下有望进一 步提升销量。 表 7：良品铺子近年来营销项目 序号 时间 广告植入项目 1 2019 年 正式签约吴亦凡、迪丽热巴为品牌代言人 2 2019 年 联名敦煌博物馆，推出“拾贰经典”高端礼盒 3 2018 年 深度植入《恋爱先生》 ，全网播放量超 90 亿 4 2018 年 深度植入古装 IP 剧《烈火如歌》 5 2017 年 签约杨紫为良品铺子首席粉丝官 6 2017 年 植入热门电视剧《欢乐颂 2》 ，全网播放量超 220 亿 7 2017 年 综艺节目《戏剧总动员 2》官方合作伙伴 8 2015 年 签约一线明星代言人黄晓明 9 2015 年 综艺节目《爸爸去哪儿 3》官方合作伙伴 资料来源：公司官网，浙商证券研究所整理 直播电商带来业绩新增量。公司于 2016 年设立原创内容部，开始在内容营销上探索。2018 年，公司逐渐掌握内 容营销变现的方法，开始电商直播的进阶之路。 1）2018 年“双十一”，公司电商运营及全渠道客服团队均从幕后转到台前，通过直播的方式向消费者介绍和试吃 主打商品。根据淘宝店铺直播数据显示，客服直播共 12 场，每场成交额约 2 万元，平均浏览率超过 50%，加购率超 过 30%，浏览转化率在天猫“双十一”零食品类排名第一。 2）2019 年“双十一” ，良品铺子成为淘宝直播唯一一家拿下“品牌直播日”资源的零食类品牌，明星迪丽热巴、 淘宝顶级主播李佳琦、小乔等近 20 位 TOP 主播参与其中，迪丽热巴做客的首场直播观看人数超过 130 万。 3）良品铺子自 2019 年与“直播红人”李佳琦开展合作。2020 年“3·8”节当日，李佳琦“带货”良品铺子的虾 夷扇贝，直播价格为 43.6 元两盒（原价为 31.8 元/盒） ，不到一分钟 5 万盒全部售空，粗略测算营业额超过 109 万元， 约占虾夷扇贝当月销量（淘宝数据显示为 7 万+）的 70%。 http://research.stocke.com.cn 23/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

24. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 图 40：良品铺子内容营销探索历程 资料来源：网上新闻，浙商证券研究所整理 4.4. 智慧化供应链提升效率，优化仓储布局降低运输成本 智慧化供应链提升效率。公司通过自有仓储体系及合作承运商提供的物流服务配送商品。截至 2019 年底，公司 在武汉、嘉兴等城市通过自有或租赁的方式设有 6 个自营仓库，并与第三方仓储服务商合作，在湖南长沙、广东花都、 辽宁沈阳等城市设立 6 个仓储基地。公司通过构建智慧化的供应链管理平台，从采购端和销售端对大数据进行分析、 预测和计划，打通 B2B、B2C、O2O、线下门店等不同渠道的库存，实现数据驱动下的仓货共享，优化货物的周转效 率。 图 41：良品铺子仓储物流流程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 优化仓储重点城市布局降低运输成本。1）线上：外包仓的使用实现了订单配送的优化选择。公司于 2016 年在四 川省建立了 1 个自营仓，2016-2017 年在辽宁、陕西、江西、河南、湖南、江苏设立 6 个外包分仓，实现了订单配送 的优化选择，提升配送效率的同时降低了单位运输成本。2）线下：直营门店、加盟门店及团购模式均采取统一的配送 体系。公司根据各区域门店和团购客户的需求通过第三方物流服务商向其配送产品，并每月统一与第三方物流服务商 结算费用。2016 年，在线下业务发展速度较快的四川省建立了线下分仓，降低了西南区域门店的配送成本；2019H1， 广东、江苏、浙江等新拓展区域的门店数量有所提升，区域配送效率提高。2019H1，线上/线下单位运输成本分别为 http://research.stocke.com.cn 24/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

25. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 3.28/1.06 元，较 2018 年有所下降。数字化技术的使用和完善的仓储物流体系优势明显，2016-2019 年公司运输费用占 营业收入的比重均低于行业水平。2019 年，公司运输费用占营业收入的比重为 5.43%，低于同行 1.35-2.47pct。 图 42：良品铺子线上、线下单位运输成本 图 43：良品铺子/三只松鼠/百草味运输费用占营业收入比例 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 注：重点五省包括湖北、江西、湖南、四川、河南 5. 盈利预测及投资建议 5.1. 盈利预测 营业收入：预计 2020-2022 年营业收入增速为 16%/26%/25%。 1）线下：直营方面，预计 2020/2021/2022 年分别新增门店 160/152/64 家，直营模式收入增速为 31%/44%/23%。 加盟方面，预计 2020/2021/2022 年分别新增门店 258/310/310 家，加盟模式收入增速为 1%/13%/19%。预计 2020-2022 年线下收入增速为 14%/26%/23%（2020 年增速下降主要受疫情影响） 。 2）线上：2020-2022 年，预计线上收入增速为 17%/24%/26%。 表 8：门店数量及单店收入测算 序号 项目 2019A 2020E 2021E 2022E 1 直营门店（家） 718 878 1030 1094 2 直营门店净增加（家） -57 160 152 64 3 经营天数（天） 365 335 365 365 4 单店收入（万元/家/天） 0.55 0.63 0.72 0.83 5 加盟门店（家） 1,698 1,956 2,266 2,576 6 加盟门店净增加（家） 310 258 310 310 7 经营天数（天） 365 335 365 365 8 单店收入（万元/家/天） 0.39 0.37 0.33 0.35 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 毛利率：预计 2020-2022 年毛利率为 32.38%/33.09%/32.89%。 1）线下：维持 2019 毛利率水平，预计 2020-2022 年线下毛利率为 36.67%/38.30%/38.43%。 2）线上：维持 2019 毛利率水平，预计 2020-2022 年线上毛利率为 29.11%/29.11%/29.11%。 http://research.stocke.com.cn 25/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

26. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 表 9：公司收入/毛利率预测（百万元） 序号 项目 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 1 营业收入 5,424.07 6,377.56 7,714.99 8,929.77 11,235.19 14,060.91 2 增速（%） 26.45% 17.58% 20.97% 15.75% 25.82% 25.15% 3 —线下收入 3,105.17 3,443.91 3,907.72 4,443.39 5,619.23 6,893.47 4 增速（%） 10.70% 10.91% 13.47% 13.71% 26.46% 22.68% 5 ——直营 1,177.14 1,333.51 1,433.05 1,882.11 2,718.40 3,349.28 6 增速（%） -19.29% 13.28% 7.46% 31.34% 44.43% 23.21% 7 ——加盟 1,900.45 2,067.64 2,399.69 2,428.64 2,754.93 3,288.35 8 增速（%） 43.04% 8.80% 16.06% 1.21% 13.43% 19.36% 9 ——大客户团购 27.58 42.76 74.98 132.64 145.90 255.84 10 增速（%） 53.73% 55.04% 75.35% 76.90% 10.00% 75.35% 11 —线上收入 2,268.10 2,877.82 3,692.58 4,337.28 5,377.40 6,785.75 12 增速（%） 59.12% 26.88% 28.31% 17.46% 23.98% 26.19% 13 —其他收入 50.80 55.83 114.69 149.10 238.56 381.69 14 毛利率（%） 29.42% 31.21% 31.87% 32.38% 33.09% 32.89% 15 ——线下毛利率 32.37% 33.69% 35.03% 36.67% 38.30% 38.43% 16 ——线上毛利率 25.63% 28.44% 29.11% 29.11% 29.11% 29.11% 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所整理 5.2. 投资建议 传统零食企业痛点是“多则不精、精则不多”，公司创新模式解决痛点，“以品控为核心的品牌模式”跑通，分享 零 食 行 业 万 亿 市 场 ， 逆 势 开 店 有 望 超 预 期 。 预 计 公 司 2020-2022 年 归 母 净 利 润 为 4.03/5.15/6.68 亿 元 ， 增 速 18.46%/27.80%/29.59%，对应 8 月 7 日估值为 69.0/54.0/41.7 倍（市值 278 亿） 。 表 10：可比公司估值表（截至 2020 年 8 月 7 日） 序号 公司名称 股票代码 归母净利润（亿元） 股价 市值 （元） （亿元） 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E PE（摊薄） 1 良品铺子 603719.SH 69.40 278.29 3.40 4.03 5.15 73.05 69.02 54.01 2 三只松鼠* 300783.SZ 65.71 263.50 2.39 2.98 4.04 108.12 88.32 65.20 3 好想你* 002582.SZ 13.20 68.07 1.93 1.64 2.04 22.46 41.40 33.34 4 来伊份* 603777.SH 20.01 67.85 0.10 1.00 1.73 384.82 67.65 39.15 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 注：*为 Wind 一致预测 6. 风险提示 受疫情影响门店建设不及预期；休闲食品市场需求变化风险；销售季节性风险 http://research.stocke.com.cn 26/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

27. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 表附录：三大报表预测值 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019 2020E 2021E 流动资产 3015 3691 4765 6152 营业收入 现金 1524 2012 2714 3629 交易性金融资产 应收账项 其它应收款 2022E 单位：百万元 营业成本 营业税金及附加 2019 2020E 2021E 2022E 7715 8930 11235 14061 5256 6038 7518 9408 0 0 0 0 42 49 62 77 259 273 318 372 营业费用 1581 1812 2247 2854 62 72 91 113 管理费用 411 520 744 847 预付账款 127 146 182 228 研发费用 27 32 40 50 存货 971 1115 1388 1738 财务费用 -10 -16 -25 -37 其他 72 72 72 72 22 26 33 41 817 832 802 746 0 0 0 0 0 0 0 0 投资净收益 20 24 30 37 0 其他经营收益 非流动资产 金额资产类 长期投资 0 0 0 固定资产 522 519 523 无形资产 164 132 100 在建工程 9 89 110 资产减值损失 公允价值变动损益 521 营业利润 营业外收支 68 66 66 66 66 471 558 713 924 2 3 4 5 106 利润总额 473 561 717 929 所得税 124 147 188 244 349 414 529 685 9 10 13 17 340 403 515 668 其他 123 92 69 资产总计 3832 4523 5568 6899 净利润 流动负债 2359 2704 3359 4185 短期借款 0 0 0 应付款项 1491 1712 2132 2668 预收账款 151 174 219 275 其他 51 少数股东损益 0 归属母公司净利润 EBITDA 555 641 792 996 EPS（最新摊薄） 0.95 1.01 1.28 1.67 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务比率 717 817 1008 1242 非流动负债 8 8 8 8 长期借款 0 0 0 0 成长能力 其他 8 8 8 8 营业收入 20.97% 15.75% 25.82% 25.15% 2367 2712 3367 4193 营业利润 36.09% 18.42% 27.73% 29.56% 50 60 73 90 归属母公司净利润 42.68% 18.46% 27.80% 29.59% 1416 1751 2127 2615 获利能力 3832 4523 5568 6899 31.87% 32.38% 33.09% 33.09% 负债合计 少数股东权益 归属母公司股东权 负债和股东权益 毛利率 净利率 现金流量表 单位：百万元 2019 2020E 2021E 经营活动现金流 2022E 4.53% 4.63% 4.70% 4.87% ROE 26.34% 24.61% 25.69% 27.22% ROIC 23.47% 22.50% 23.62% 24.85% 342 483 703 913 偿债能力 净利润 349 414 529 685 资产负债率 61.76% 59.96% 60.47% 60.78% 折旧摊销 105 107 111 115 净负债比率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 财务费用 -10 -16 -25 -37 流动比率 1.28 1.36 1.42 1.47 投资损失 -20 -24 -30 -37 速动比率 0.87 0.95 1.01 1.05 营运资金变动 410 276 523 663 营运能力 -491 -275 -405 -477 2.20 2.14 2.23 2.26 其它 投资活动现金流 总资产周转率 153 57 113 146 应收帐款周转率 44.74 32.02 33.25 33.18 资本支出 -1 -125 -75 -50 应付帐款周转率 6.53 6.17 6.40 6.41 长期投资 -6 0 0 159 182 188 196 每股收益 0.95 1.01 1.28 1.67 筹资活动现金流 -7 -52 -114 -143 每股经营现金 0.85 1.20 1.75 2.28 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.93 4.37 5.31 6.52 长期借款 0 0 0 0 估值比率 -7 -52 -114 -143 P/E 73.05 69.02 54.01 41.68 488 488 702 915 P/B 17.65 15.89 13.08 10.64 EV/EBITDA -2.65 40.37 31.80 24.38 其他 其他 现金净增加额 0 每股指标(元) 资料来源：浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 27/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

28. [table_page] 良品铺子(603719)深度报告 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对 比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000） 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本 公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风 险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 29 层 北京地址：北京市广安门大街 1 号深圳大厦 4 楼 深圳地址：深圳市福田区深南大道 2008 号凤凰大厦 2 栋 21E02 邮政编码：200127 电话：(8621) 80108518 传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn http://research.stocke.com.cn 28/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分