1. 证券研究报告 海外行业深度 用户价值与行业边界——我们的互联网研究框架 陈萌 孙晓磊 刘凯 chenmeng@csc.com.cn 021-68821600-818 执业证书编号：S1440515080001 香港证监会牌照中央编号：BMV926 sunxiaolei@csc.com.cn 执业证书编号：S1440519080005 香港证监会牌照中央编号：BOS358 liukaizgs@csc.com.cn 执业证书编号：S1440518100003 2020年7月14日

2. 目录 第一章：中概股回归猜想，恒指结构有望重塑 第二章：消费互联网，用户数仍有提升空间 电商&本地生活，万物到家时代到来 互动媒体与服务，马太效应会越来越明显 IOT:智能硬件保有量持续提升，变现方式仍在摸索 疫情对行业影响：举几个例子 第三章：企业互联网，未来已来 巨头已经不是曾经的巨头 高估值是现状，但应有价值判断 第四章：核心覆盖标的一览 27410879/47054/20200714 17:49 2

3. 中概股回归对港股市场的影响 港股总市值前十大行业 中概股总市值前十大行业 港股行业总市值（百亿港币） 中概股行业总市值（十亿美元） 20 投资银行业与经纪业 89 27 综合性石油天然气 91 42 互联网零售 93 石油天然气勘探与生产 50 多样化房地产活动 106 人寿与健康保险 51 无线电信业务 113 电影与娱乐 航空货运与物流 综合电信服务 教育服务 65 综合性石油天然气 115 无线电信业务 人寿与健康保险 175 100 200 300 400 500 600 700 800 资料来源： Wind ，中信建投 16 7 21 4 33 电影与娱乐 航空货运与物流 综合电信服务 人寿与健康保险 教育服务 50 22 89 91 111 113 134 综合性石油天然气 无线电信业务 互联网软件与服务 互联网零售 资料来源： Wind ，中信建投 100 600 800 1000 中概股公司数量 港股公司数 44 34 27 29 22 17 17 13 7 2 4 2 5 1 6 1 10 2 3 2 417 557 93 0 400 中概股总市值前十大行业公司数量与港股对比 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 175 200 资料来源： Wind ，中信建投 港股行业总市值（百亿港币） 77 39 44 40 石油天然气勘探与生产 894 0 中概股总市值前十大行业总市值与港股对比 中概股行业总市值（百亿港币） 417 多元化银行 719 0 278 互联网软件与服务 173 互联网零售 27410879/47054/20200714 17:49 169 房地产开发 143 互联网软件与服务 多元化保险 200 300 400 500 600 资料来源： Wind ，中信建投 3

4. 中概股回归对港股市场的影响 纳入中概股前后恒生综指成分股行业情况对比 恒生综指总市值占比 加入中概股后总市值占比 25.0% 22.6% 20.0% 15.0% 17.2% 10.7% 10.5% 10.0% 12.5% 6.7% 5.0% 4.4% 4.3% 4.1% 3.2% 3.4% 2.9% 2.4% 1.8% 2.4% 5.0% 3.5% 2.4% 2.1% 2.0% 2.0% 1.6% 1.8% 1.6% 1.7% 1.4% 1.8% 1.4% 1.9% 1.3% 0.0% 资料来源： Wind ，中信建投 小米集团、美团点评、阿里巴巴、京东、网易等纳入恒生指数后的成分股占比情况 资料来源： Wind ，中信建投 注：第二上市公司只计算香港股本，同股不同权公司只考虑同权部分，且这两类公司个股权重不超过 5% ；单一公司占比不超过 10% 27410879/47054/20200714 17:49 4

5. 目录 第一章：中概股回归猜想，恒指结构有望重塑 第二章：消费互联网，用户数仍有提升空间 电商&本地生活，万物到家时代到来 互动媒体与服务，马太效应会越来越明显 IOT:智能硬件保有量持续提升，变现方式仍在摸索 疫情对行业影响：举几个例子 第三章：企业互联网，未来已来 巨头已经不是曾经的巨头 高估值是现状，但应有价值判断 第四章：核心覆盖标的一览 27410879/47054/20200714 17:49 5

6. 相较美国，中国移动互联网渗透率仍有提升空间 全球主要国家手机用户数量和渗透率 2019年中国人均SIM卡1.35张 资料来源： GSMA ，中信建投 相较美国，移动互联网渗透率仍有提升空间 资料来源： GSMA ，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 中国移动互联网渗透率为62.7%， 日韩新加坡则为72%~83%

7. 中美对比：十亿美元以上市值互联网公司行业分布 按行业统计互联网中概股市值十亿美元以上公司 按行业统计市值十亿美元以上美国互联网公司 总市2.12万亿美元 资料来源： Bloomberg ，中信建投 总市值5.83万亿美元 资料来源： Bloomberg ，中信建投 相比美国，中国互联网公司在规模和业务领域上还有较大发展空间。 网络营销与直销零售（电商）、互动媒体与服务两个行业公司数量多、规模大，是可以孕育大公司的好赛 道。 互联网中概股市值前三（十亿美元）：阿里巴巴（700），腾讯控股（674），美团点评（157） 美国互联网公司市值前三（十亿美元）：Amazon（1596），Alphabet（1050），Facebook（698） 27410879/47054/20200714 17:49

8. 目录 第一章：中概股回归猜想，恒指结构有望重塑 第二章：消费互联网，用户数仍有提升空间 电商&本地生活，万物到家时代到来 互动媒体与服务，马太效应会越来越明显 IOT:智能硬件保有量持续提升，变现方式仍在摸索 疫情对行业影响：举几个例子 第三章：企业互联网，未来已来 巨头已经不是曾经的巨头 高估值是现状，但应有价值判断 第四章：核心覆盖标的一览 27410879/47054/20200714 17:49 8

9. 下沉！还是下沉市场！ 按城际划分渗透率情况 中国人口城际分布 城市等级 城市数量 常住人口（万） 一线 4 6569.02 100% 新一线 15 15626.45 80% 二线 30 17533.81 60% 三线 70 31261.95 阿里巴巴 90% 70% 67% 90 34161.4 五线 129 25000.91 10% 总和 338 130153.54 拼多多 待开发市场依旧很大！ 75% 64% 56% 50% 43% 38% 35% 40% 四线 京东 87% 79% 50% 30% 资料来源：各级政府第六次人口普查数据，中信建投 99% 89% 28% 35% 32% 33% 20% 18% 四线 五线 20% 0% 一线 新一线 二线 三线 资料来源： QuestMobile ，第六次人口普查数据，公司公告，中信建投 中国人口性别比例（百万人） 按性别划分渗透率情况 阿里巴巴 京东 拼多多 70% 60% 60% 58% 51% 50% 40% 30% 35% 30% 28% 20% 10% 0% 男 资料来源：国家统计局，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 资料来源：国家统计局，公司公告，中信建投 女 9

10. 一张图看懂电商产业链 广告、佣金 平台（阿里、京东、拼多多等） 线下渠道产业链 在线上再分工 衍生内容化产业-第三方服务公司 网红代货,C2M,品牌运营商,直播 阿里产业链（包括投资）延伸 卖 家 收入 = 活跃买家数 × 人均GMV × 货币化率 (Takerate) 不同平台天花板差异巨大 佣金 广告 ROI、线上线下流量差 用 户 生 命 周 期 价 值 vs 估 值 消 费 者 基础设施提供综合支撑服务 快递费 27410879/47054/20200714 17:49 快递物流 支付 10

11. 电商竞争格局：一超多强 实物商品网上零售额占比还有较大空间 不同品类商品的电商渗透率 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重:累计值（左轴） 实物商品网上零售额累计同比（右轴） 24% 47.40% 22% 21.50% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8.30% 2019-02 2019-05 2018-08 2018-11 2018-02 2018-05 2017-08 2017-11 2017-02 2017-05 2016-08 2016-11 2016-02 2016-05 2015-08 2015-11 2015-02 2015-05 2019-08 3.00% 6% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2019-11 8% 2019年社会消费品零售总额和构成 资料来源：公司公告，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 0.2% 2010 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.7% 0.7% 2011 0.4% 0.2% 0.7% 0.6% 1.3% 2.1% 10.4% 3.5% 10.4% 2012 0.6% 0.4% 1.4% 1.4% 3.0% 4.7% 18.4% 6.4% 16.5% 2013 0.8% 0.6% 2.4% 2.4% 4.4% 7.4% 25.5% 10.9% 21.1% 2014 1.4% 1.2% 4.1% 3.6% 7.1% 12.4% 30.6% 19.4% 29.1% 2015 1.7% 1.9% 6.0% 5.4% 10.1% 18.3% 33.1% 27.0% 36.4% 2016 2.0% 2.8% 7.8% 7.3% 12.0% 23.5% 35.0% 32.0% 40.4% 2017 2.4% 3.7% 9.7% 9.2% 14.2% 28.4% 36.6% 36.4% 43.0% 2018 2.9% 5.1% 11.0% 11.1% 15.8% 31.8% 38.2% 39.8% 44.6% 3.4% 1.8% 6.1% 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：国家统计局，中信建投 指标 社会消费品零售总额 其中：实物商品网上零售额 按消费类型分 餐饮收入 商品零售 其中：限额以上单位商品零售 粮油、食品类 饮料类 烟酒类 服装鞋帽、针纺织品类 化妆品类 金银珠宝类 日用品类 家用电器和音像器材类 中西药品类 文化办公用品类 家具类 通讯器材类 石油及制品类 汽车类 建筑及装潢材料类 2009 包装食 服饰鞋 宠物用 消费电 零食 日用品 家电 品 类 品 子 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.7% 0.7% 0.7% 1.7% 时间 软饮料 生鲜 电商巨头GMV占网上商品和服务零售额比重 占比 100.00% 20.71% 11.35% 88.65% 33.66% 3.53% 0.51% 0.95% 3.28% 0.73% 0.63% 1.48% 2.22% 1.43% 0.78% 0.48% 1.18% 4.87% 9.57% 0.50% 阿里巴巴（备注：采用财年GMV） 90% 京东 拼多多 80% 73% 80% 67% 70% 64% 62% 19% 20% 60% 50% 40% 30% 20% 15% 18% 10% 18% 2% 5% 9% 0% 2015 2016 2017 资料来源：公司公告，国家统计局，中信建投 2018 2019 11

12. 界限逐渐模糊，万物到家时代到来 2019中国即时配送市场细分品类订单占比 餐饮外卖 生鲜果蔬 零售便利 鲜花蛋糕 即时配送行业玩家 其他 3% 10% 5% 12% 70% 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：艾瑞咨询，中信建投 2016-2020年中国在线外卖用户规模（亿人) 即时零售GMV超市业务部分预测 （10亿美元） 本地即时零售超市业务 用户规模 渗透率 6 59.5% 5 4 41.7% 53.9% 2 2.56 60% 50% 40% 36.1% 3 1 47.7% 70% 3.05 3.58 4.16 4.77 30% 20% 10% 0 0% 2016 2017 资料来源：艾媒网，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 2018 2019 2020E 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 线上到线下渗透率 10.6% 12% 10% 8% 6.7% 4.1% 2.5% 0.8% 25.9 1.4% 46.7 84.4 2018 2019 2020E 385.4 6% 4% 283.7 144 2% 0% 资料来源：达达公告，中信建投 2021E 2022E 2023E 12

13. 即时配送行业的规模效应（以美团为例） 即时配送行业存在规模效应，以美团外卖为例。当日单量逐步增加，订单密度逐步增加时， 每单的骑手成本随着网络效应有一定程度的下降。具体表现在盈利能力的提升上，外卖的毛 利率和经营利润率也在逐步提升。可以说外卖配送的的规模效应是美团外卖盈利由负转正的 重要推动因素之一。 2015 2016 2017 2018 2019 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 637 1585 4089.7 6393.4 8722.1 1787.5 1832.3 1662.6 2085.1 2469.1 2505 1374.5 1.7 4.3 11.2 17.5 24.2 19.4 19.9 18.5 22.9 26.8 27.2 15.1 14.0 13.7 14.2 13.8 13.9 14.0 13.3 外卖交易笔数（百万笔） 日均餐饮外卖交易笔数（百万笔） 1.1 9.0 12.3 13.5 14.0 餐饮外卖变现率 -129.4% -7.7% 8.1% 13.8% 18.7% 16.6% 13.4% 14.4% 22.3% 19.5% 17.7% 20.6% 5.23 7.23 7.46 7.17 7.58 7.45 7.80 6.77 6.83 7.26 7.76 -2.2 -4.10 16.99 52.68 102.33 18.50 14.72 15.41 28.60 30.45 27.86 19.56 -0.35 -0.26 0.42 0.82 1.17 1.03 0.80 0.93 1.37 1.23 1.11 1.42 0.09 0.22 0.12 0.19 (0.05) 外卖毛利率 1P 模式每单外卖骑手成本 外卖毛利 外卖每单毛利 外卖每单盈利 资料来源：公司公告，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 13

14. 网络营销和直销零售业务的一些粗浅比较 市场给了阿里最高的单用户价值 资料来源： Bloomberg ，公司公告，中信建投 单用户价值跟行业空间及用户画像关联巨大 资料来源： Bloomberg ，公司公告，中信建投 注：1）多元化经营公司按照最大收入来源归类；2） 携程网MAU为2018年数据；3）电商板块自营和 平台模式收入确认口径差异巨大，因此唯品会和JD更合适的比较口径应该为人均毛利润（大概为人均 收入的20-30%）；4）阿里目前除了核心商业外，市场云和金融业务都给予厚望，所以用总市值/电商 业务买家数高估了市场对阿里用户的估值水平； 27410879/47054/20200714 17:49

15. 目录 第一章：中概股回归猜想，恒指结构有望重塑 第二章：消费互联网，用户数仍有提升空间 电商&本地生活，万物到家时代到来 互动媒体与服务，马太效应会越来越明显 IOT:智能硬件保有量持续提升，变现方式仍在摸索 疫情对行业影响：举几个例子 第三章：企业互联网，未来已来 巨头已经不是曾经的巨头 高估值是现状，但应有价值判断 第四章：核心覆盖标的一览 27410879/47054/20200714 17:49 15

16. 互动媒体与服务：垂类龙头变现最好 互动媒体与服务行业公司 资料来源： Bloomberg ，公司公告，中信建投 注：1）汽车之家为移动端MAU；2）搜狗为手机输入法MAU；3）百度为小程序MAU；4）腾讯为微信 MAU；5）新氧的收入主要来自信息服务费，搜狗的收入主要来自搜索和相关广告服务，百度的收入主 要来自网络营销服务，腾讯的社交+广告收入多于游戏收入，因此均属于本行业。 27410879/47054/20200714 17:49

17. 数字内容、教育、其他行业 数字内容类公司 资料来源： Bloomberg ，公司公告，中信建投 教育服务行业公司 资料来源： Bloomberg ，公司公告，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 注：爱奇艺、腾讯音乐为移动端MAU，网龙为101教育PPT的MAU 其他行业公司 资料来源： Bloomberg ，公司公告，中信建投

18. 平台型公司估值观察 公司 上市时间 阅文集团 2017 年 11 月 爱奇艺 单用户市值 付费渗透率 IPO 市值（亿美元） 1.91 6% 64.2 33.60 2018 年 3 月 4.21 12.10% 127.4 30.30 腾讯音乐 2018 年 12 月 6.6 4% 250 37.90 B 站 2018 年 3 月 0.71 1.50% 31 43.10 资料来源： Bloomberg ，公司公告，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 用户规模 （MAU，亿） （美元） 18

19. 优质游戏分层比例提升大势所趋，内容公司价值显现 移动游戏产业链重心迁移 手游渠道格局演变 随着越来越多的“小白”成长为老玩家，用户对于内容质量的需求不断增长，研发方的话语权逐步加大。而“ 云游戏”将会使用户触达内容更加地便捷，因此“云游戏”的到来会进一步促进这一趋势的形成，游戏市场渠 道端的利益蛋糕将面临重新洗牌。 资料来源：公司公告，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 19

20. 目录 第一章：中概股回归猜想，恒指结构有望重塑 第二章：消费互联网，用户数仍有提升空间 电商&本地生活，万物到家时代到来 互动媒体与服务，马太效应会越来越明显 IOT:智能硬件保有量持续提升，变现方式仍在摸索 疫情对行业影响：举几个例子 第三章：企业互联网，未来已来 巨头已经不是曾经的巨头 高估值是现状，但应有价值判断 第四章：核心覆盖标的一览 27410879/47054/20200714 17:49 20

21. 从小米集团看国内典型公司的IoT布局 小米集团的IoT平台先发优势明显 资料来源：公司公告，中信建投 产业互联网解决方案 1+4+X，手机、电视+笔记本+路由器+小爱音箱、X 资料来源：公司公告，中信建投 小米IoT模组+家用品类 Aqara全屋智能一站式服务 支持全国200+城市 服务商 400+ 线下4S服务体系6000+人 30000家庭提供全屋智能服 务 资料来源：公司公告，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 资料来源：公司公告，中信建投 21

22. AIoT业务增长强劲，加大战略投资力度 小米集团的IoT与生活消费产品业务增长强劲 IoT与生活消费产品收入（百万元） IoT与生活消费产品收入占比 70000 62088 30% 60000 5件及以上IoT产品用户数YoY 500 460 450 25% 18% 40000 5件及以上IoT产品用户数（万） 连接IoT设备数YoY 20% 13% 20000 8691 10000 15% 23448 10% 12415 300 300 5% 0% 2016A 资料来源：公司公告，中信建投 2017A 2018A 2019A 米家App月活跃用户数（百万） 小爱同学月活跃用户数YoY 米家App月活跃用户数YoY 81% 70 0.9 70.5 0.7 49.9 56% 36.8 38.8 55% 53% 40 30.4 30 1 79% 70% 116 77% 68% 56% 43% 0.5 50 0 0 2018年6月30日 2018年12月31日 2019年6月30日 2019年12月31日 2020年3月31日 >290 小米投资超过290家生态链合作伙伴 0.8 60.4 40 196 151 小米加大AIoT领域投资力度 小爱同学月活跃用户数（百万） 80 50 150 168 资料来源：公司公告，中信建投 小米IoT月活跃用户数快速增长 60 110% 200 1.5 252 235 231 100 0 2015A 2 193% 350 250 30000 2.5 410 400 43817 20% 35% 连接IoT设备数（百万台） 30% 25% 50000 小米连接IoT设备数不断增长 0.6 0.5 >100 超过100家生态链合作伙伴聚焦于智 能硬件和生活产品的开发 0.4 20.3 0.3 20 0.2 10 0.1 0 >500 明确5G+AI+IoT的战略方向，未来5 年将至少投入500亿元 0 2018年12月31日 2019年6月30日 资料来源：公司公告，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 2019年12月31日 2020年3月31日 资料来源：公司公告，中信建投 22

23. 互联网公司的形式和实质（小米） 小米毛利润结构 小米收入结构 120% 智能手机 2% 5% 13% 100% 80% IoT与生活消费产品 互联网服务 其他产品 120% 1% 10% 1% 9% 1% 9% 1% 10% 18% 20% 25% 30% 智能手机 100% 70% 65% 45% 20% 24% 32% 31% 2018A 2019A 13% 77% 14% 59% 46% 58% 40% 71% 20% 47% 23% 20% 1% -6% 0% 0% 2015A 0% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2016A 资料来源：公司公告，中信建投 手机出货量叠加ASP增加带来互联网服务收入增加 互联网服务收入（百万元）（左轴） 互联网服务收入（百万元） 972 10% 950 869 11910 12560 9270 900 9% 19842 15956 12% 10% 8% 15000 5% 850 6% 9896 10000 6538 4% 5300 5000 0 2016A 资料来源：公司公告，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 9% 20000 920 2015A 10% 1000 956 828 6490 互联网服务收入占比 25000 25000 10000 互联网服务收入占比增加 小米手机销量（万部）（左轴） 小米手机ASP（元）（右轴） 15000 2017A -20% 资料来源：公司公告，中信建投 20000 其他产品 2% 39% 60% 80% 互联网服务 1% 5% 28% 80% 60% 40% IoT与生活消费产品 2017A 2018A 2019A 800 5000 750 0 3239 2% 0% 2015A 2016A 资料来源：公司公告，中信建投 2017A 2018A 2019A 23

24. 车联网的生态，软硬件先行，增值服务后续发力 雷达，摄像头等传 感器 芯片/算法 趋 技 势 术 共 进 同 步 决 和 定 成 速 本 度 下 降 电控 智能化 安 全 传感端 部分进口替代 传统燃油车 更容易 控制 自动驾驶电动车 电动化 电机 环 保 电池 车厂 激光雷达 功率半导体 BMS 谁将掌握最终主导权？ 运营商 高精地图 5G商业化落地 未来物联网的 最大落地应用？ 27410879/47054/20200714 17:49 车联网 数据 客运服务 商贸物流 增值服务 里程交易 运输业 智能交互 24

25. HBAT在汽车领域的布局 自动驾驶 • 菜鸟无人配送 车 • 推出玄铁910芯 片 地图 • 收购高德地图 自动驾驶 • Apollo 5.0，合 作伙伴超过100 家 整车制造 • 投资小鹏汽车 汽车后市场 • 阿里汽车 整车制造 • 投资威马汽车 • 投资蔚来汽车 地图 自动驾驶硬件 • 百度地图 • 投资Velodyne • 投资中科慧眼 资料来源：公司公告，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 车联网 自动驾驶 • AliOS搭载在上 汽荣威、名爵、 大通等 • 获得深圳自动 驾驶路测牌照 • 和宝马合作 出行平台 地图 • 投资ofo、滴滴、 神州专车、Lyft • 与一汽、东风 等成立出行公 司 • 入股四维图新 • 与Here合作 阿里 腾讯 百度 华为 车联网 • DuerOS 出行平台 • 投资Uber • 投资首汽约车 自动驾驶 • 车载计算平台 智能互联 • HiCar人-车-家全 场景互联解决 方案 整车制造 • 投资蔚来 • 投资特斯拉 汽车后市场 • 京东上线“车 管家” • 京东收购淘汽 档口 云服务 • 自动驾驶云服 务：训练、仿 真、测试 能源 • 电驱、充电及 电池管理系统 车联网 • 与广汽、长安、 吉利、比亚迪、 东风柳汽、一 汽战略合作 出行平台 • 投资滴滴 • 与一汽、东风 等成立出行公 司 车联网 • 4G/5G车载移动 通信模块 • T-Box 地图 • 与四维图新合 作 • 申报甲级测绘 25

26. 目录 第一章：中概股回归猜想，恒指结构有望重塑 第二章：消费互联网，用户数仍有提升空间 电商&本地生活，万物到家时代到来 互动媒体与服务，马太效应会越来越明显 IOT:智能硬件保有量持续提升，变现方式仍在摸索 疫情对行业影响：举几个例子 第三章：企业互联网，未来已来 巨头已经不是曾经的巨头 高估值是现状，但应有价值判断 第四章：核心覆盖标的一览 27410879/47054/20200714 17:49 26

27. 疫情对网络广告市场的影响 网络广告市场稳定增长，疫情带来短暂阻力 网络广告市场规模（亿元） YoY 6182 6000 5000 29% 1557 网络广 39% 37% 35% 2911 3000 41% 告市场 33% 33% 4000 2000 电商广告 40% 7000 信息流广告细分市场占比持续增加 规模… 29% QoQ:-36% 29% 28% 31% 1000 27% 0 25% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q2020E 资料来源： Wind ，艾瑞咨询，中信建投 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3% 18% 搜索引擎广告 品牌图形广告 信息流广告 其他 8% 15% 12% 18% 25% 14% 13% 12% 34% 31% 26% 23% 20% 8% 14% 26% 27% 30% 32% 34% 35% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q2020E 28% 39% 7% 14% 26% 资料来源：公司公告，中信建投 疫情暂时打断网络广告市场总体稳定增长态势， 2020Q1环比跌幅放宽至36%。但疫情促进在线教育 ，游戏等行业广告投放需求增加，2020年一季度同 比仍有小幅增长。未来随着疫情好转，各行业对网络 广告投放需求增长将逐渐释放，预计2020年全年中 国网络广告市场依然维持增长态势。 注：1）电商广告包括垂直搜索类广告以及展示类 注：2020年一季度环比跌幅36%，同比微增2% 社交，新闻，资讯，视频网站中的信息流广告。 27410879/47054/20200714 17:49 广告等，但不包括社交电商广告营收；2）搜索引 擎广告包括搜索关键字广告及联盟广告；3）品牌 图形广告主要投放在综合门户网站、垂直类专业 网站上增强品牌曝光率；4）信息流广告主要包括

28. 百度：产品活跃度上升，但在线市场服务同比下降 百度核心：产品活跃情况 资料来源：公司公告，中信建投 在线市场服务与付费点击次数变化具有较强相关性 资料来源：公司公告，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 20Q1在线市场服务同比大幅减少 资料来源：公司公告，中信建投 DuerOS使用量提升带动其他收入增长 资料来源：公司公告，中信建投 28

29. 汽车之家：传统业务受挫，新业务带来新增长 MAU稳定，疫情后汽车线上媒体迅速复苏 汽车之家MAU（万人） YoY（%） MoM（%） 4000 3800 3816.0 29.2% 18.9% 3600 20% 3461.2 19.8% 16.8% 3400 3200 25% 19.7% 17.6% 6.9% 5% -1.1% 3000 19.1 19.2 6.1% 0% 3.4% -3.7% 2800 19.3 15% 10% 6.8% 3022.5 30% 19.4 19.5 19.6 19.7 19.8 19.9 19.1 19.11 0.2% 19.12 -0.8% 20.1 20.2 20.3 1.6% 20.4 -5% 20.5 资料来源： iiMedia Polaris ，中信建投 线索业务升级，ARPU提升减缓汽车产业负面影响 12.00 传统广告业务受挫，数据产品持续快速增长 媒体服务ARPU（单位：百万元人民币） 线索服务ARPU（单位：万元人民币） 媒体服务 线索服务 线上市场 媒体服务ARPU YoY 线索服务ARPU YoY 线索服务YoY 线上市场YoY 汽车销量YoY 30.0% 26.9% 18 175% 152.1% 15 10.00 媒体服务YoY 150% 25.0% 13 125% 8.00 20.0% 7.08 6.99 17.9% 6.00 4.00 3.19 2.71 2.00 15.0% 10.0% 5.0% 单位：亿元人民币 23.3% 10 8 100% 97.2% 6.43 7.34 6.70 5 3 42.6% 20.2% 2.35 0 2019Q2 2019Q3 2019Q4 -3 1.2% 0.00 2019Q1 2019Q2 资料来源：公司公告，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 2019Q3 2019Q4 2020Q1 0.0% 3.10 32.1% 10.1% 2019Q1 75% 5.66 68.2% 资料来源：中汽联，公司公告，中信建投 25% 0% 2020Q1 -8.7% -25% -12.0% -42.4% -5 50% -50% 29

30. 微博：用户参与度显著增长，ARPU骤降 用户参与度在1Q2020环比显著增长 资料来源： Wind ，中信建投 季节和疫情共同导致了1Q2020的ARPU减少 资料来源： Wind ，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 收入和ARPU环比下降逾30% 资料来源： Wind ，中信建投 微博和趣头条1Q2020的ARPU同比、环比负增长 资料来源： Wind ，中信建投 30

31. YY：移动端MAU显著上升，但用户付费意愿下降 YY、虎牙直播移动端MAU同比增速18.7%、38.3% 资料来源：公司公告，中信建投 YY直播2020Q1ARPU同比负增长-19.5% 资料来源：公司公告，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 YY直播2020Q1付费率降至8.9% 资料来源：公司公告，中信建投 虎牙直播2020Q1ARPU同比增速降至6.9% 资料来源：公司公告，中信建投 31

32. YY：YY直播女性用户更多，用户平均年龄更高 YY直播女性用户较虎牙直播更多 资料来源：极光大数据，中信建投 虎牙直播24岁及以下用户占比达68.7% 资料来源：极光大数据，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 YY直播用户平均年龄较虎牙直播更高 资料来源：极光大数据，中信建投 YY直播一二线城市用户较虎牙直播更多 资料来源：极光大数据，中信建投 32

33. 目录 第一章：中概股回归猜想，恒指结构有望重塑 第二章：消费互联网，用户数仍有提升空间 电商&本地生活，万物到家时代到来 互动媒体与服务，马太效应会越来越明显 IOT:智能硬件保有量持续提升，变现方式仍在摸索 疫情对行业影响：举几个例子 第三章：企业互联网，未来已来 巨头已经不是曾经的巨头 高估值是现状，但应有价值判断 第四章：核心覆盖标的一览 27410879/47054/20200714 17:49 33

34. 巨头已经不是曾经的巨头（美国） Google2006年和2019年损益表占比变化 总收入复合增速22% 谷歌网站广告收入复合增速24% 谷歌网络成员网站广告业务收入 复合增速13% 经营权及其他收入复合增速46% 资料来源： Wind ，中信建投 2019年 2006年 Amazon1999年和2019年损益表占比变化 总收入复合增速54% 1999年Amazon主要是网上商城零 售业务 2016年调整了收入的分类口径 资料来源： Wind ，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 1999年 2019年 34

35. 巨头已经不是曾经的巨头（中国） 腾讯2003年和2019年损益表占比变化 广告, 4.4% 金融科技及企 其他, 2.0% 业服务, 7.0% 其他, 0.7% 互联网增值, 31.3% 广告, 18.1% 互联网增值, 53.0% 互联网增值业务收入复合增速56% 广告业务收入复合增速65% 移动电信, 63.6% 资料来源： Wind ，中信建投 总收入复合增速28% 2019年 2003年 阿里2012年和2020年损益表占比变化 其他, 3.1% 其他, 18.8% 总收入复合增速50% 核心商务, 96.9% 资料来源： Wind ，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 2012年 其他包括： 云计算和互联网基础设 施 7.9% 数字媒体与娱乐 5.3% 菜鸟物流服务 4.4% 创新举措和其他 1.3% 核心商务, 81.2% 2020年 35

36. 全球云计算规模2021年将超过3000亿美元，SaaS占比超过40% 全球云计算市场规模（亿美元） 资料来源： Gartner ，中信建投 中国公有云市场规模 资料来源：智研咨询，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 全球云计算市场构成，SaaS为主、富生态 资料来源： Gartner ，中信建投 中国公有云IaaS占比不断扩大，SaaS占比减小 资料来源：智研咨询，中信建投

37. 中国IaaS企业中阿里云具有国际竞争力 2019年全球IaaS市场份额 资料来源： Gartner ，中信建投 2019年下半年中国市场IaaS+PaaS厂商市场份额 资料来源： IDC ，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 2019年亚太地区IaaS市场份额 资料来源： Gartner ，中信建投 阿里云2020Q1国内市场份额44.5% 资料来源： Canalys ，中信建投

38. 目录 第一章：中概股回归猜想，恒指结构有望重塑 第二章：消费互联网，用户数仍有提升空间 电商&本地生活，万物到家时代到来 互动媒体与服务，马太效应会越来越明显 IOT:智能硬件保有量持续提升，变现方式仍在摸索 疫情对行业影响：举几个例子 第三章：企业互联网，未来已来 巨头已经不是曾经的巨头 高估值是现状，但应有价值判断 第四章：核心覆盖标的一览 27410879/47054/20200714 17:49 38

39. 美股、港股主要云计算公司估值情况 代码 公司名 业务 ZM.O SHOP.N COUP.O FSLY.N OKTA.O DOCU.O WORK.N TWLO.N ADBE.O HUBS.N ZEN.N MSFT.O WDAY.O 0700.HK SQ.N CRM.N BABA.N GOOG.O AKAM.O CTXS.O SAP.N AMZN.O VMW.N ORCL.N OTEX.O Zoom Shopify Coupa Fastly OKTA DocuSign Slack Twilio Adobe Hubspot Zendesk Microsoft Workday 腾讯控股 Square Salesforce.com 阿里巴巴 Google Akamai Citrix Systems SAP Amazon VMware Oracle OpenText SaaS SaaS SaaS SaaS SaaS SaaS SaaS PaaS SaaS SaaS SaaS IaaS+PaaS+SaaS SaaS IaaS+PaaS+SaaS SaaS PaaS+SaaS IaaS+PaaS+SaaS IaaS+PaaS+SaaS IaaS+PaaS+SaaS SaaS IaaS+PaaS+SaaS IaaS+PaaS+SaaS IaaS+PaaS+SaaS IaaS+PaaS+SaaS SaaS 市值（十亿美元） P/S（总市值/总收入） 77.8 120.1 20.7 9.7 27.3 38.6 19.1 33.7 223.6 10.2 10.6 1620.4 46.0 673.6 56.3 179.2 700.2 1052.4 18.5 18.8 188.6 1596.1 61.2 176.1 11.6 125.0 76.1 53.1 48.4 46.5 39.6 30.3 29.7 20.0 15.1 12.9 12.9 12.7 12.4 11.9 10.5 9.7 6.5 6.4 6.2 6.1 5.7 5.7 4.5 4.0 资料来源：Wind ，中信建投，数据截至2020年7月10日 备注：1）为不完全统计；2）大公司业务多元化，比如亚马逊是全球第一大IaaS服务提供商，但是云收入占比不到 15%，用总市值/总收入来匡算云的ps估值只能作为参考角度之一；3）p/s中的收入按照19年计算，saas公司收入增速比 静态p/s重要得多 27410879/47054/20200714 17:49 39

40. 阿里云的估值思考，大概是5年前的亚马逊 阿里云收入和EBITDA YoY 阿里云收入（亿元） 450 阿里云的收入相当于5年前的AWS收入 调整后EBITA率 400 138% 121% 400 101% 247 -6% -7% 30 FY2015 FY2016 -100% FY2017 FY2018 FY2019 175 122 31 27410879/47054/20200714 17:49 30% 20% 10% 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源： 公司公告，中信建投 阿里云估值 估值（阿里云） 2019 EV/Revenue 4.8x 4.5x 8.7x 4.3x 4.0x 3.5x 9.0x 5.5x 4.5x '15-'19 Rev CAGR -3% 1% 24% 7% 5% 10% 15% 8% 7% 2019 EBITDA Margin 28% 41% 11% 29% 37% 29% 18% 28% 29% 6.5x 44% 56% 每股价格对应FY2026（美元） 18% 5.3x 2.0x 每股价格对应FY2021（美元) 注：折现率11% 资料来源： Bloomberg ，中信建投 40% 46 云计算公司估值 AWS Premium to Comp Average 47% 0 FY2020 资料来源：公司公告，中信建投 AWS Comp Group Citrix Systems Oracle Salesforce.com SAP VMware Akamai Red Hat Average Median 50% 37% 79 100 50 0 43% 150 -50% 80% 60% 257 200 0% 67 -86% 13 55% 49% 250 50% -4% -5% 134 -41% 100 350 70% 300 62% 250 150 70% 100% 84% 300 200 400 YoY 350 350 50 AWS营业收入（亿美元） 150% 阿里云收入（百万美元）FY2026 EV / 收入 41,924 7.0x 对应EV（百万美元） 293,471 净债务（百万美元） 0 对应市值（百万美元） 对应已发行股份（百万） 资料来源： Bloomberg ，中信建投 293,471 2,632 112 60 40

41. 牵一发而动全身——云计算SaaS公司研究框架 云计算saas公司研究框架 交付产品 合同价值 MMR/ACV 提升客户体验 客户留存 Churn rate 客户周期价值 效率 获客 营销/销售费用 CAC LTV/CAC 产品拓展 收入留存率 NDR/NER  判断优质SaaS企业的因素包括： • 内部：经营效率：公司产品研发、渠道&销售；用户获取成本、客户留存；收入 留存率；客户终身价值等 • 27410879/47054/20200714 17:49 外部：市场空间(TAM)、竞争格局等 41

42. 复盘海外SaaS龙头Salesforce近二十年发展历程 Salesforce收入及收入增长率 收入（百万美元） Salesforce订阅收入占比约90% 订购和技术支持收入 收入yoy 17,098 70% 18,000 16,000 2006-2015 CAGR=37% 14,000 50% 10,480 10,000 40% 8,392 310 497 6,667 5,374 4,071 3,050 2,267 1,657 1,306 749 1,077 2006 2008 8,000 6,000 4,000 2014 60% 30% 40% 20% 30% 20% 10% 0% 2012 70% 50% 0 2010 90% 80% 2016年起稳定在30%左右 12,000 2,000 60% 13,282 2016 2018 10% 0% 2006 2020 Salesforce净利润及增速 净利润（百万美元） 1,200 2008 2010 2012 2014 2016 2018 经营活动产生的现金流量净额（百万美元） 净利润yoy 2500% 2237% yoy 5,000 90% 4,331 4,500 2000% 800 1500% 4,000 近三年增速稳定在30%左右 3,500 771% 745% 1000% 400 110% 76% -91% 500% -18% -117% -14% 13% -82% 2008 2010 2012 2014 -479% 2016 2018 2020 2,000 1,500 -89% 0% 0 2006 -29% -200 -500% -400 -1000% 1,000 500 60% 50% 2,162 2,500 271 96 111 204 230 80% 70% 3,398 2,738 3,000 600 2020 Salesforce经营活动现金流（百万） 1,000 200 服务及其他收入 100% 40% 1,613 1,174 737 875 459 592 30% 20% 10% 0 0% 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 资料来源：Salesforce，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 42

43. 复盘海外SaaS龙头Salesforce近二十年发展历程 Salesforce三项费用及其费用率 研发费用（百万美元） 销售费用（百万美元） 管理费用（百万美元） 研发费用率 销售费用率 管理费用率 SalesforceP/S估值及营收增速 Salesforce PS 营收yoy 12 9,000 60% 8,000 50% 44% 10 40% 37% 50% 7,000 35% 35% 8.1 7.8 33% 32% 7.8 7.7 7.9 7.0 6.9 29% 30% 6.9 27% 27% 26% 6.1 25% 24% 5.6 25% 21% 20% 8 6,000 40% 5,000 4,000 3,000 2,000 45% 10.4 30% 6 20% 4 3.6 15% 10% 1,000 0 10% 2 0% 5% 0 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Salesforce客户生命价值周期与获客成本测算 FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2023 客户数 总用户数（万） 每用户平均毛利/万 美元 5.36 76.57 获客成本/万美元 18.2 FY 2027 FY 2028 FY 2029 FY 2030 未来十年 1 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 6.4 7.7 9.3 11.1 12.8 14.7 16.9 19.4 21.4 23.5 20% 8% 20% 8% 20% 8% 20% 8% 15% 8% 15% 8% 15% 8% 15% 8% 10% 8% 10% 8% 5.4 5.4 5.4 5.4 5.1 4.9 4.7 4.5 4.6 4.2 10% 8% 27 4.21 资料来源：Salesforce，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 FY 2025 FY 2026 23.96 yoy 折现率 各年现值/万美元 总现值/万美元 LTV/CAC FY 2024 43

44. 相关估值空间探讨 美股中以订阅服务收入为主的公司估值及营收增速 所处阶段 代码 P/S（2020A） 医疗行业： 市值 （20200710） 未来三年营收平均 增速（彭博一致预 期） 主营 USD/bn 一阶段 livongo LVGO.O 60.7 10.3 57% 以慢病数字化管理的科技公司，以糖 尿病解决方案为起点 二阶段 teladoc TDOC.N 30.8 17.0 25% 虚拟远程医疗服务提供平台 三阶段 veeva VEEV.N 34.6 38.2 22% 全球生命科学行业提供行业云解决方 案的领先供应商 SaaS行业： 一阶段 slack WORK.N 30.3 19.1 32% 即时通讯，通过群组聊天展现实现企 业内部协作 一阶段 zoom ZM.O 125.0 77.8 43% 主打云视频会议，给用户提供高质量 的视频会议体验 二阶段 workday WDAY.O 12.7 46.0 18% 提供人力资源管理解决方案、销售人 力资源、企业管理等软件 二阶段 service now NOW.N 23.3 80.6 25% 帮助企业实现IT服务与运维的自动化、 规范化和标准业务流程化 二阶段 splunk SPLK.O 14.2 33.6 21% 数据收集分析软件提供商 docusign DOCU.O 39.6 38.6 23% 提供电子签名解决方案 二-三阶段 okta OKTA.O 46.5 27.3 30% 身份识别与访问管理解决方案提供商 三阶段 salesforce CRM.N 10.5 179.2 20% 客户关系管理软件服务提供商 二-三阶段 资料来源：Bloomberg，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 44

45. 目录 第一章：中概股回归猜想，恒指结构有望重塑 第二章：消费互联网，用户数仍有提升空间 电商&本地生活，万物到家时代到来 互动媒体与服务，马太效应会越来越明显 IOT:智能硬件保有量持续提升，变现方式仍在摸索 疫情对行业影响：举几个例子 第三章：企业互联网，未来已来 巨头已经不是曾经的巨头 高估值是现状，但应有价值判断 第四章：核心覆盖标的一览 27410879/47054/20200714 17:49 45

46. 核心覆盖标的一览 股票代码 股票简称 PDD.O BABA.N 9988.HK JD.O VIPS.N ZTO.N 1810.HK 2013.HK 1833.HK IQ.O 拼多多 0772.HK 目标价 评级 81.26 USD/ADS 279 USD/ADS 271 HKD/share 70.42 USD/ADS 22.5 USD/ADS 35 USD/ADS 16.5 HKD/share 6.37 HKD/share 84 HKD/share 买入 阅文集团 0700.HK 阿里巴巴 归母净利润（亿 元） 2020 2021 -90 -53 覆盖分析师 陈萌/黄旭 买入 1689 1997 陈萌/黄旭 买入 买入 增持 买入 买入 买入 买入 130 58 54 120 1 -7 -61.3 195 59 60 148 1 0 -42.9 陈萌/黄旭 陈萌/黄旭 陈萌/黄旭 陈萌/黄旭 陈萌/黄旭 陈萌 陈萌/孙晓磊 40.6 HKD/share 买入 13 15 陈萌/孙晓磊 腾讯控股 494 HKD/share 买入 1180 1518 陈萌/孙晓磊 3690.HK 美团点评 161 HKD/share 买入 TME.N 腾讯音乐 14.67 USD/ADS 增持 1896.HK 猫眼娱乐 15.14 HKD/share 买入 -1 10 陈萌/刘凯/孙晓磊 2400.HK 心动公司 买入 4 5 陈萌/孙晓磊 3888.HK 金山软件 25 HKD/share 买入 3 3 陈萌/孙晓磊/刘凯 NTES.O 0780.HK 1860.HK 网易 同程艺龙 汇量科技 16 HKD/share 5.33 HKD/share 增持 增持 买入 京东 唯品会 中通快递 小米集团 微盟集团 平安好医生 爱奇艺 11.7 130.4 - - - 陈萌/孙晓磊 - 15 3.96 陈萌/刘凯/孙晓磊 22 6.42 陈萌/孙晓磊 陈萌/刘凯 陈萌/刘凯 资料来源：Bloomberg，中信建投 27410879/47054/20200714 17:49 46

47. 风险提示 • 活跃买家数增长不及预期 • 电商平台合规风险 • 互联网行业竞争加剧 • IoT产品落地不及预期 27410879/47054/20200714 17:49 47

48. 分析师介绍 陈萌：本科毕业于武汉大学，硕士毕业于复旦大学，2013年加入中信建投证券研究发展部，现任研究发 展部海外前瞻组首席分析师，从事A股研究7年，海外市场研究2年，擅长把握新兴产业边际改善投资机 会及产业跨界研究，2017、2015年“新财富”中小市值研究第三名、2016年“新财富”中小市值研究入 围奖、2019年新财富最佳海外研究入围。 孙晓磊：北京航空航天大学硕士，游戏产业和金融业4年复合从业经历。专注于互联网研究，对腾讯、 网易、阿里、美团、阅文等互联网巨头有较为深入的理解。 刘凯：南开大学国际商务硕士，专注于覆盖互联网、传媒等领域。 研究助理 黄旭 huangxu@csc.com.cn 评级说明 投资评级标准 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的 相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或 行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作 为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以 三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市 场以标普 500 指数为基准。 股票评级 行业评级 48 27410879/47054/20200714 17:49 评级 说明 买入 相对涨幅15％以上 增持 相对涨幅5%—15％ 中性 相对涨幅-5%—5％之间 减持 相对跌幅5%—15％ 卖出 相对跌幅15％以上 强于大市 相对涨幅10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅10%以上

49. 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受 任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国 （仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师 所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。 本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。 一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。 本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和 预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采 用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。 报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保 证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。 本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的 具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。 中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该 等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担 责任。 在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或 者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名 分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取 不当利益。 本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部 分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违 者必究。 中信建投证券研究发展部 北京 东城区朝内大街2号凯恒中心B 座12层 电话：(8610) 8513-0588 联系人：李星星 邮箱：ixingxing@csc.com.cn 49 27410879/47054/20200714 17:49 中信建投（国际） 上海 浦东新区浦东南路528号上海证券 大厦北塔22楼2201室 电话：(8621) 6882-1612 联系人：翁起帆 邮箱：wengqifan@csc.com.cn 深圳 福田区益田路6003号荣超商务中心 B座22层 电话：（86755）8252-1369 联系人：陈培楷 邮箱：chenpeikai@csc.com.cn 香港 中环交易广场2期18楼 电话：（852）3465-5600 联系人：刘泓麟 邮箱：charleneliu@csci.hk