1. 公司研究 互联网 证券研究报告 2020 年 07 月 12 日 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 推荐 （首次） 目标价：327 港元 从流量驱动的商业帝国到数字生活开放平台    华创证券研究所 乘国内电商发展之风，阿里巴巴巩固其一超多强的地位，引领行业向共同打 造“经济强国”的目标齐头并进、开拓创新。阿里巴巴的主要业务包括核心零 售、云计算、数字文娱、创新及其他业务，其中核心零售包括中国批发零售、 国际批发零售、以及本地生活（菜鸟、饿了么）等五大细分领域。阿里妈妈提 供广告营销与数据支持。核心商务为电商帝国变现支柱，贡献最多利润。 阿里巴巴收入保持稳定高速增长，现金流充裕，为阿里在互联网不同赛道的 投资布局提供强有力的资金支持。2014~2018 财年，收入 CAGR 为 47.8%， 阿里 2020 财年营收 5097.11 亿元， 2019 财年为 3768.44 亿元，同比增长 35.26%。 从利润来看，2020 财年净利润 1492.63 亿元；从现金流看，2014~2018 财年经 营性现金流复合增长率高达 47.6%。 渗透率与货币化率双轮驱动，从“淘京拼”到“淘抖快”，线上流量竞争加 剧。下沉市场的红利空间明显；春节叠加疫情催长线上垂直品类的需求，加强 市场渗透率；造“节”运动与聚划算组合拳助力“农村包围城市”，中国线上 零售扩大 GMV 增长敞口。另一方面，阿里市场份额总量占绝对优势，预计 2021 年以前保持 50% 以上市占率。同时，“电商内容化”提高转化率，为阿 里巴巴 GMV 提供了新的增长动能。品牌化带来稳定增长的佣金及迅速提升的 广告收入。阿里妈妈和移动端协同催生广告营收增长。“最精准的营销平台” 为货币化率的稳定提升保驾护航。  协同菜鸟网络，推动供应链数字化改革，打通“从线上到线下”和“于买家和 卖家间”的经络网。从支付工具到流量平台，蚂蚁金服是数字生活平台的“新 基建”，打造金融生态闭环，五大板块构造零售消费金融，成就“全球最大 的零售体”。线上线下全覆盖，实现 O2O 拓展，“饿了么”+“蜂鸟”、盒马 系席卷新零售产业，构造以电商零售为核心基柱的大阿里生态圈。  阿里云垄断国内市场，拥有先发优势，优先享有市场红利。市场前景广阔， 对比国外巨头 AWS，发展潜力巨大，业务高速增长，目前已经迎来扭亏为盈 的关键点。2019 年，阿里钉钉正式加入云智能事业群，在用户粘性与使用量 齐发增长的基础上，进一步加强与阿里云旗下产品的协同效应。   当前价：261 港元 盈利预测、估值及投资评级：核心商业依然贡献主要的收入来源。我们预计 2021FY-2023FY 阿里巴巴总体营收为 6595 亿元/8212 亿元/9954 亿元，对应增 速分别为 29.4%/24.5%/21.2%。Non-GAAP 运营净利润：1553 亿元/2129 亿元 /2524 亿元，对应增速分别为：28.9%、37%、19%。四大板块分部估值，给予 公司 FY21 年整体合理市值区间 5.89 万亿- 6.74 万 亿人民币，对应合理价值 区间 H 股 306-350 港元/股。我们首次评级覆盖阿里巴巴，给予阿里巴巴 327 港元的目标价，预期有 25%增长空间。 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 联系人：靳相宜 电话：010-66500831 邮箱：jinxiangyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 已上市流通股（万股） 总市值（亿港元） 流通市值（亿港元） 资产负债率% 每股净资产（港元） 12 个月内最低/最高价 （港元） 2146180 2146180 5.48 万亿 5.48 万亿 33.0% 35.62 167.60/263.8 市场表现对比图(近 12 个月) 50.00% 0.00% -50.00% 恒生指数 阿里巴巴-SW 风险提示：疫情反复风险，宏观经济承压、电商行业竞争加剧、GMV 增速不 达预期，云计算面临激烈竞争，客户增长不及预期风险。 主要财务指标 主营收入(百万) 同比增速(%) 归母净利润(百万) 同比增速(%) 每股盈利(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) FY2020 509,711 35.2% 149,433 40.3% 6.96 37.6 7.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 FY2021E 659,491 29.4% 186,436 32.2% 8.69 30.1 5.8 FY2022E 821,245 24.5% 228,355 22.4% 10.64 24 4.6 FY2023E 995,351 21.2% 289,595 26.8% 13.49 18.9 3.8 注：股价为 2020 年 7 月 10 日收盘价 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载

2. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 投资主题 报告亮点 本报告系统梳理了阿里巴巴的四大板块主要业务：核心零售、云计算、数字文 娱、创新及其他业务，对四大板块业务的核心驱动指标与对阿里巴巴的估值贡 献进行逐一分析。重点拆分了核心零售板块，将核心零售详细拆解为中国批发 零售、国际批发零售、以及本地生活（菜鸟、饿了么）等五大细分领域。强调 了核心零售为电商帝国带来的利润与估值。同时指出阿里巴巴正在从流量帝国 向数字经济平台转移，并梳理了这一转移过程中各业务对整体估值的影响。 投资逻辑 阿里巴巴收入保持稳定高速增长，现金流充裕，为阿里在互联网不同赛道 的投资布局提供强有力的资金支持。渗透率与货币化率双轮驱动，从“淘京拼” 到“淘抖快”，线上流量竞争加剧。下沉市场的红利空间明显；春节叠加疫情 催长线上垂直品类的需求，加强市场渗透率；造“节”运动与聚划算组合拳助 力“农村包围城市”，中国线上零售扩大 GMV 增长敞口。另一方面，阿里市 场份额总量占绝对优势，预计 2021 年以前保持 50% 以上市占率。同时，“电 商内容化”提高转化率，为阿里巴巴 GMV 提供了新的增长动能。品牌化带来 稳定增长的佣金及迅速提升的广告收入。阿里妈妈和移动端协同催生广告营收 增长。“最精准的营销平台”为货币化率的稳定提升保驾护航。 协同菜鸟网络，推动供应链数字化改革，打通“从线上到线下”和“于买 家和卖家间”的经络网。从支付工具到流量平台，蚂蚁金服是数字生活平台的 “新基建”，打造金融生态闭环，五大板块构造零售消费金融，成就“全球最 大的零售体”。线上线下全覆盖，实现 O2O 拓展，“饿了么”+“蜂鸟”、盒 马系席卷新零售产业，构造以电商零售为核心基柱的大阿里生态圈。阿里云垄 断国内市场，拥有先发优势，优先享有市场红利。市场前景广阔，对比国外巨 头 AWS，发展潜力巨大，业务高速增长，目前已经迎来扭亏为盈的关键点。 2019 年，阿里钉钉正式加入云智能事业群，在用户粘性与使用量齐发增长的 基础上，进一步加强与阿里云旗下产品的协同效应。 关键假设、估值与盈利预测 核心商业依然贡献主要的收入来源。我们预计 2021FY-2023FY 阿里巴巴 总 体 营 收 为 6595 亿 元 /8212 亿 元 /9954 亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为 29.4%/24.5%/21.2%。 Non-GAAP 运营净利润： 1553 亿元/2129 亿元/2524 亿元， 对应增速分别为：28.9%、37%、19%。四大板块分部估值，给予公司 FY21 年 整体合理市值区间 5.89 万亿- 6.74 万 亿人民币，对应合理价值区间 H 股 306-350 港元/股。我们首次评级覆盖阿里巴巴，给予阿里巴巴 327 港元的目标 价，预期有 25%增长空间。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载

3. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 目 录 一、公司简介 ............................................................................................................................................................................. 8 （一）合伙人制度与股权结构 ......................................................................................................................................... 8 1、合伙人制度 ............................................................................................................................................................... 8 2、公司股权结构相比其他公司更有优势，BAT 股权结构对比 ............................................................................... 8 （二）独创“大中台，小前台” 互联网公司典型组织架构 ....................................................................................... 8 1、 “去 IOE 化”——大中台的基础，阿里云的土壤 ............................................................................................... 8 2、历次组织架构变革梳理——中台战略的确立 ....................................................................................................... 9 （三）第一家美股港股二次上市的互联网公司 ........................................................................................................... 11 （四）主营业务概况 ....................................................................................................................................................... 12 二、电商帝国的构建 ............................................................................................................................................................... 14 （一）复盘历史：乘国内电商发展之风，确立一超多强地位 ................................................................................... 14 1、依托 B2B 夯实的基础，成功于互联网泡沫之后开拓 2C 业务 ......................................................................... 14 2、双雄争霸 C2C：淘宝 VS EBay ............................................................................................................................. 14 3、跑马圈地 B2C ........................................................................................................................................................ 14 4、双寡头形成 ............................................................................................................................................................. 14 5、一超多强格局确立 ................................................................................................................................................. 15 （二）中国零售：渗透率与货币化率双轮驱动，但线上流量竞争加剧 ................................................................... 16 1、总体趋势：下沉市场红利未尽，叠加疫情之后消费深蹲起跳 ......................................................................... 16 2、格局演变：天猫淘宝 PK 京东拼多多抖音快手——线上流量的前端争夺 ...................................................... 18 3、新入局者：短视频崛起之下，直播电商对行业流量的改变 ............................................................................. 20 4、货币化率：短期 GMV 竞争加剧压制货币化率，长期来看阿里仍旧是转化最精准的平台 .......................... 24 4.1 天猫为阿里货币化能力快速提升的第一驱动力 ................................................................................................ 24 4.2 网购品牌化催生天猫佣金收入和广告费率双增长 ............................................................................................ 26 （三）新零售：从流量获取到供应链立体建立 ........................................................................................................... 28 1．蜂鸟+盒马：生鲜市场潜力大，数字化逆向推动供应链改革 ........................................................................... 29 2. 银泰百货：阿里帝国线下零售的试验田 .............................................................................................................. 33 3、零售通：高效率，低成本，打造智能社区型 B2B ............................................................................................. 33 （四）海外业务，LAZADA 东南亚领先布局 .............................................................................................................. 34 1. 国际化战略 .............................................................................................................................................................. 34 2．外延海外布局，抢占东南亚市场缔造第二个阿里帝国 ..................................................................................... 35 三、数字生活平台的“新基建” ........................................................................................................................................... 36 （一）支付宝（蚂蚁金服） ：数字生活平台底座，从支付工具到流量平台 ............................................................. 36 （二）本地生活流量入口的立体整合：数字生活平台的流量入口 ........................................................................... 41 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

4. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 1. 口碑+饿了么 .......................................................................................................................................................... 41 2. 盒马系 .................................................................................................................................................................... 42 （三）菜鸟物流：搭建数字化配送网络，实现智慧物流，数字生活平台的脉络 ................................................... 43 1、定位于科技公司，发展智慧物流网络 ................................................................................................................. 43 2、业务表现 ................................................................................................................................................................. 44 3、竞争优势 ................................................................................................................................................................. 45 （四）大文娱：拓展消费新边界 ................................................................................................................................... 45 四、未来阿里：面向 2B 时代 ................................................................................................................................................ 48 （一）阿里云：或将迎来由负转正关键节点 ............................................................................................................... 48 1、市场前景广阔，垄断国内市场 ............................................................................................................................. 48 2、与 AWS 对比：与行业龙头仍有差距，发展潜力大........................................................................................... 51 （二）创新业务：疫情下钉钉迅猛增长拉动阿里估值 ............................................................................................... 52 五、盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................... 54 （一）收入假设及预测 ................................................................................................................................................... 54 （二）利润假设及预测 ................................................................................................................................................... 55 （三）分部给以合理价值区间 H 股 306-350 港元/股 ............................................................................................... 56 六、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 57 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4

5. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表目录 图表 1 阿里巴巴近年研发费用情况（百万元） ................................................................................................................. 9 图表 2 阿里巴巴历年资本性支出（百万元） ..................................................................................................................... 9 图表 3 2012 年阿里七个事业群 ............................................................................................................................................ 9 图表 4 2015 年确立“小前台、大中台”组织架构............................................................................................................... 10 图表 5 2018 年“三纵两横”阵型 .......................................................................................................................................... 10 图表 6 2010 年淘宝“一分为三” .......................................................................................................................................... 11 图表 7 2012-2019 年各项业务营收占比 ............................................................................................................................. 12 图表 8 2020 年各项业务营收情况（百万元） .................................................................................................................. 12 图表 9 阿里巴巴主营业务架构图 ....................................................................................................................................... 13 图表 10 经营利润率与净利率情况 ..................................................................................................................................... 13 图表 11 各项 Adjusted (non-GAAP) EBITA （百万元） .................................................................................................. 13 图表 12 阿里巴巴“三大闭环” ............................................................................................................................................. 15 图表 13 阿里巴巴中国零售业务各项业务占比及增速（百万元 RMB） ....................................................................... 16 图表 14 中国社会消费品零售总额（亿元） ..................................................................................................................... 17 图表 15 社零总额线上化率情况 ......................................................................................................................................... 17 图表 16 2010-2019 年中国城镇 VS 农村网民规模 ............................................................................................................ 17 图表 17 2016-2020 阿里巴巴核心中国商业零售营收 ....................................................................................................... 18 图表 18 聚划算新增用户城市等级分布 ............................................................................................................................. 18 图表 19 中心电商 2019 年市场份额 GMV 口径（亿元） ................................................................................................ 19 图表 20 2019 年行业社会零售总额 CR5 ............................................................................................................................ 19 图表 21 2019 年双十一新增用户城市等级分布 ................................................................................................................ 20 图表 22 国内线上零售竞争格局 ......................................................................................................................................... 20 图表 23 国内 CR3 GMV 增速 ............................................................................................................................................. 20 图表 24 淘宝直博电商“鼻祖” ............................................................................................................................................. 21 图表 25 手机淘宝 MAU（万人） ....................................................................................................................................... 21 图表 26 手机天猫 MAU （万人） ..................................................................................................................................... 21 图表 27 淘宝 2017 至 2019 年直博带货规模走势图 ......................................................................................................... 22 图表 28 淘宝直播不同层次商家渗透率 ............................................................................................................................. 22 图表 29 淘宝直博成交金额渗透率趋势 ............................................................................................................................. 22 图表 30 淘宝直博覆盖全部行业 ......................................................................................................................................... 23 图表 31 “淘抖快“MAU ........................................................................................................................................................ 23 图表 32 “淘抖快“用户粘度（DAU/MAU） ...................................................................................................................... 23 图表 33 直播领域各平台对比 ............................................................................................................................................. 24 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5

6. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 34 阿里巴巴佣金与客户管理（广告）货币化率 ..................................................................................................... 25 图表 35 阿里巴巴中国零售业务占比及增速（百万元） ................................................................................................. 25 图表 36 阿里妈妈发展历程 ................................................................................................................................................. 26 图表 37 阿里妈妈产品简介 ................................................................................................................................................. 27 图表 38 阿里妈妈营销产品梳理 ......................................................................................................................................... 27 图表 39 美国线上网络零售总额占零售总额占比逐年攀升 ............................................................................................. 28 图表 40 2013-2022 年中国生鲜电商市场交易规模及增速 (亿元) .................................................................................. 29 图表 41 2018 年中国生鲜电商市场集中度 ........................................................................................................................ 29 图表 42 生鲜电商 APP MAU 前十（百万） ..................................................................................................................... 30 图表 43 盒马鲜生覆盖省市数量 ......................................................................................................................................... 30 图表 44 盒马鲜生全国门店数量 ......................................................................................................................................... 30 图表 45 盒马覆盖城市地图 ................................................................................................................................................. 31 图表 46 盒马系在全国范围内的布局 ................................................................................................................................. 31 图表 47 盒马冷链物流产业链 ............................................................................................................................................. 32 图表 48 阿里布局新零售业务 ............................................................................................................................................. 32 图表 49 疫情期间生鲜电商 App 日活跃趋势（万） ........................................................................................................ 32 图表 50 2019&2022 年中国快消品 B2B 市场交易规模及增速 ........................................................................................ 33 图表 51 阿里零售通服务体系 ............................................................................................................................................. 34 图表 52 相关政策利好电商跨境业务 ................................................................................................................................. 35 图表 53 阿里巴巴国际零售业务营收与增速（百万元） ................................................................................................. 35 图表 54 阿里巴巴东南亚投资事件 ..................................................................................................................................... 36 图表 55 2015-2018 年蚂蚁金服收入构成（%） ............................................................................................................... 37 图表 56 蚂蚁金服主要业务发展史 ..................................................................................................................................... 37 图表 57 蚂蚁金服主要业务与旗下产品 ............................................................................................................................. 38 图表 58 网络支付用户规模及使用率 ................................................................................................................................. 39 图表 59 手机网络支付用户规模及使用率 ......................................................................................................................... 39 图表 60 手机网络支付用户占比 ......................................................................................................................................... 39 图表 61 第三方移动支付交易规模（万亿元） ................................................................................................................. 39 图表 62 中国线下支付扫码支付交易规模（万亿元） ..................................................................................................... 40 图表 63 中国第三方移动支付交易规模市场份额 ............................................................................................................. 40 图表 64 第三方移动支付 Top5 安装量占比 ....................................................................................................................... 40 图表 65 “双十一”支付宝总交易额（亿元） ..................................................................................................................... 41 图表 66 在线外卖整体市场规模（亿元） ............................................................................................................................ 42 图表 67 美团饿了么餐饮外卖基本数据对比 ..................................................................................................................... 42 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6

7. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 68 菜鸟网络科技有限公司股权架构 ......................................................................................................................... 43 图表 69 国内菜鸟物流“网络” ............................................................................................................................................. 44 图表 70 阿里巴巴物流服务营收及增速（百万元） ......................................................................................................... 45 图表 71 中国互联网文娱市场结构 ..................................................................................................................................... 46 图表 72 中国在线视频市场收入规模增长趋势 ................................................................................................................. 46 图表 73 2016-2019 年数字文娱板块收入及增速 ............................................................................................................... 46 图表 74 国内主要视频平台 MAU（万） ........................................................................................................................... 46 图表 75 爱奇艺与优酷 MAU 对比 ...................................................................................................................................... 47 图表 76 爱奇艺与优酷 DAU 对比 ...................................................................................................................................... 47 图表 77 爱奇艺与优酷人均每日使用时长（万分钟/万人） ............................................................................................ 47 图表 78 爱奇艺与优酷用户粘性对比 ................................................................................................................................. 47 图表 79 优酷优质内容出海 ................................................................................................................................................. 48 图表 80 2012-2019 阿里云营收情况（百万） ................................................................................................................... 49 图表 81 2015-2020 阿里云(non-GAAP) EBITA Margin ..................................................................................................... 49 图表 82 2015-2023 中国云服务市场规模与基础云服务的市场占比 ............................................................................... 49 图表 83 2019 年 IaaS 市场规模与 PaaS 市场规模占比 ..................................................................................................... 50 图表 84 2015-2023 年中国基础云服务（IaaS、PaaS）市场规模与增速 ........................................................................ 50 图表 85 阿里云拥有超大规模数据中心遍布全球 ............................................................................................................. 50 图表 86 阿里云 CDN 覆盖全球 .......................................................................................................................................... 50 图表 87 2018 年中国公有云整体 Iaas 市场份额 ................................................................................................................ 51 图表 88 腾讯云营收与增速 ................................................................................................................................................. 51 图表 89 阿里云与 AWS 营收与增速 .................................................................................................................................. 52 图表 90 2018 年全球 IaaS 市场份额 ................................................................................................................................... 52 图表 91 2018 年亚太地区 IaaS 市场份额 ........................................................................................................................... 52 图表 92 疫情期间企业办公 APP 日活规模（万） ............................................................................................................ 53 图表 93 疫情期间新增用户趋势 ......................................................................................................................................... 53 图表 94 2017-2024 年远程移动办公行业市场规模及预测 ............................................................................................... 53 图表 95 阿里巴巴主要收入财务指标预测 ......................................................................................................................... 54 图表 96 阿里巴巴主要利润财务指标预测 ......................................................................................................................... 56 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7

8. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 一、公司简介 （一）合伙人制度与股权结构 1、合伙人制度 “湖畔合伙人”掌握公司控制权。阿里巴巴创始人及管理层通过“湖畔合伙人”制度掌握公司控制权。不同于传统 的合伙企业法中的合伙制，也不等同于双重股权架构。截至 2019 年 3 月底，阿里公布的最新湖畔合伙人由最初的 “十八罗汉”增至 38 人，多为公司创始人及高管。在“合伙人”制度中，要求合伙人必须认可阿里公司文化及愿 景，由合伙人提名董事会的大多数董事人选，而非根据股份的多少分配董事席位。湖畔合伙人有权力提名半数以上 董事会席位人选，并且在公司因任何原因而导致董事会成员中合伙人提名的董事不足半数时，合伙人可以额外再提 名， 直至超过半数。通过这种方式，阿里巴巴的控制权牢牢掌握在公司创始人及高管手中。 2、公司股权结构相比其他公司更有优势，BAT 股权结构对比 阿里合伙人是一层特殊权利机构，用以稳定创始人和管理层现有的控制权并对抗其他股东的权力，这样的制度 使管理团队对公司的掌控力牢牢掌握。在阿里的合伙人制度下，合伙人最为重要的一个权力是对董事会成员进行提 名，合伙人一人一票享有提名权，与持股比例不相关。合伙人提名董事之后，需交由股东大会投票，若股东大会没 有通过合伙人的提名或被提名人离开董事会，合伙人可继续提名，直到股东大会投票通过。此外，合伙人有权任命 临时董事，该临时董事有权行使董事的相关权职直至下一届股东大会召开。 阿里合伙人主要有三类:一是永久合伙人，包括董事局主席马云和执行副主席蔡崇信。二是荣誉合伙人，合伙人 的自身年龄以及在阿里巴巴集团工作的年限相加总和等于或超过 60 岁，可申请退休并继续担任阿里巴巴荣誉合伙人； 荣誉合伙人不可以行使合伙人的权利，但仍可以享受部分分红与奖励。三是普通合伙人。阿里合伙人制度除了巩固 了管理团队对公司的掌控力；还有效规定退出机制，如退休、除名等，具有一定的纠错能力；最重要的是打通了管 理人员的上升通道，可以激励员工为公司发展作出积极贡献。 （二）独创“大中台，小前台” 互联网公司典型组织架构 1、“去 IOE 化”——大中台的基础，阿里云的土壤 2008 年，阿里巴巴首提“去 IOE”（IBM-服务器提供商，Oracle-数据库软件提供商，EMC-存储设备提供商， 三者 构成了从软件到硬件的企业数据库系统），本意是在公司 IT 架构中去掉 IBM 的小型机、 Oracle 数据库、 EMC 存储设备，以自己在开源软件基础开发的系统取而代之。成功应对高并发的业务峰值不仅为阿里集团沉淀下了宝贵 的技术经验，同时这些计算、存储、网络资源的富余也为日后阿里云计算服务的诞生铺垫了土壤，也为阿里的“共 享事业部”和“大中台体系”建立提供了坚强的技术后盾。 成功实现“去 IOE”化之后，在 2009 年诞生的阿里云强势成长，引入大量企业入驻，帮助阿里垄断国内公有云 市场。阿里云的核心在于为阿里各项业务提供了扎实的基础设施和技术架构。在国内公有云细分市场中，IaaS 占比 最大且行业增速最快，阿里云在 IaaS 市场形成垄断态势。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8

9. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 1 阿里巴巴近年研发费用情况（百万元） 图表 2 阿里巴巴历年资本性支出（百万元） 60,000 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 14,000 12,000 50,000 10,000 40,000 8,000 30,000 6,000 4,000 20,000 2,000 10,000 2019Q2 2018Q4 2018Q2 2017Q4 2017Q2 2016Q4 2016Q2 2015Q4 2015Q2 2014Q4 2014Q2 2013Q4 2013Q2 2012Q4 0 资料来源：公司公告、华创证券 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：公司公告、华创证券 2、历次组织架构变革梳理——中台战略的确立 2012 年 7 月 23 日，阿里巴巴集团对业务架构和组织进行调整，从子公司制调整为事业群制，成立淘宝、一淘、 天猫、聚划算、阿里国际业务、阿里小企业业务和阿里云共七个事业群。 图表 3 2012 年阿里七个事业群 资料来源：阿里巴巴官网、华创证券 2013 年 1 月 10 日，阿里巴巴集团对业务架构和组织将进行调整，成立 25 个事业部，具体事业部的业务发展将 由各事业部总裁（总经理）负责。新体系由战略决策委员会（由董事局负责）和战略管理执行委员会（由 CEO 负责） 构成。 2015 年 3 月 6 日，阿里巴巴对旗下淘宝、天猫、聚划算进行统一规划管理，整合为“阿里巴巴中国零售平台”。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9

10. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 4 2015 年确立“小前台、大中台”组织架构 资料来源：阿里巴巴官网、华创证券整理 2016 年 12 月 2 日，阿里巴巴集团宣布，天猫团队和聚划算团队将全面一体化，天猫将成立三大事业组、营销 平台事业部和运营中心，变阵为以“三纵两横”的网状协同体系加若干独立事业部的全新架构。 图表 5 2018 年“三纵两横”阵型 资料来源：阿里巴巴官网，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10

11. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 2017 年 1 月 13 日，阿里巴巴集团宣布多项组织结构调整，云 OS 事业部进入阿里云事业群等其他人事变动。 2018 年 11 月 26 日，阿里巴巴集团宣布阿里云事业群升级为阿里云智能事业群，成立新零售技术事业群，天猫 将升级成为“大天猫”，形成天猫事业群、天猫超市事业群、天猫进出口事业部三大板块。菜鸟网络将相应调整阵 型，成立超市物流团队和天猫进出口物流团队。 2019 年 6 月 18 日，阿里巴巴集团宣布重组创新业务事业群，盒马升级为独立事业群，钉钉进入云智能事业群 等。 2019 年 6 月，组织架构调整，原阿里大文娱体系内的朱顺炎担任阿里创新业务事业群总裁，并同时将阿里文学、 阿里音乐等轻内容产品一同划归至集团创新业务事业群。重组完成后，创新业务事业群将包含天猫精灵、阿里文学、 阿里音乐以及 UC 及其他移动创新产品。盒马生鲜升级成为独立事业群，显示了公司对盒马新零售的重视程度以及 在公司内部的战略地位 。侯毅继续担任盒马总裁， 向张勇汇报。钉钉由创新业务事业群进入云智能事业群。 2019 年 7 月 12 日，阿里巴巴集团宣布完成 2019 年中的新一轮组织架构调整。主要涉及 HR 线。涉及的产品和 业务则包括闲鱼、淘宝直播及内容生态、支付宝的相互宝等。 2019 年 12 月 19 日，阿里巴巴集团董事局主席兼 CEO 与蚂蚁金服集团董事长发表全员信，宣布组织架构调整， 主要涉及两集团 CTO 线与阿里数字经济体、阿里妈妈事业群、B2B 事业群与盒马事业群。 2020 年 6 月，阿里巴巴集团进行新一轮组织架构调整，主要涉及大文娱及大润发、飞猪、菜鸟等业务。 （三）第一家美股港股二次上市的互联网公司 2007 年 11 月，阿里巴巴以 B2B 业务在港交所上市。一方面受美国次贷危机导致全球性的金融危机影响，另一 方面则是市场对于阿里发展新兴 2C 业务的担忧，上市港股生不逢时，股价一路下跌。2011 年，由于阿里开始将业 务重点从增加会员数转移到提升买家在阿里网上交易平台上的使用体验，同时通过“去雅虎化”实现更有利于自身 的战略规划。 在 2012 年选择“退市”。随着私募化进程落幕，未来大阿里帝国版图逐渐显现。B2B 业务退市后一 个月，阿里即宣布将子公司的业务升级为淘宝网等七个事业群，以数据为核心的多元化阿里生态圈正在形成。 图表 6 2010 年淘宝“一分为三” 2010年， 淘宝一拆三 阿里巴巴 B2B 淘宝 支付宝 阿里云 卫 哲 陆兆禧 彭蕾 王坚 淘宝网 C2C模式 蒋鹏 雅虎中国 王帅 一淘网 搜索模式 张谦 商城 B2C模式 张勇 资料来源：阿里巴巴官网、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11

12. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 美股记录缔造者。2014 年 9 月 19 日，阿里巴巴集团在纽约证券交易所正式挂牌上市，市值多达 1680 亿美元, 创造了史上最大 IPO 记录。 王者再度回归港股。2019 年 11 月 26 日，阿里巴巴再度港股上市，“新股王”以最高市值登顶港股市场，截止 2020 年总市值超 5 万亿。 （四）主营业务概况 阿里巴巴的主要业务包括核心零售、云计算、数字文娱、创新及其他业务，其中核心零售包括中国零售(淘宝、 天猫、新零售)、国际零售(Lazada、速卖通、天猫国际)、中国批发(1688)、国际批发(阿里巴巴国际站)、以及本地生 活（菜鸟、饿了么）等，数字文娱包括优酷土豆、UC 浏览器等，创新及其他包括钉钉、天猫精灵、高德地图等，阿 里妈妈提供广告营销与数据支持，云计算主要指阿里云。 图表 7 2012-2019 年各项业务营收占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 核心商务 云计算 菜鸟物流服务 其他业务 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 云计算和互联网基础设施 数字媒体与娱乐 创新举措和其他 资料来源：公司财报、华创证券 图表 8 2020 年各项业务营收情况（百万元） 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 - FY 1Q19 2Q19 核心商業 3Q19 4Q19 雲計算 1Q20 數字媒體及娛樂 2Q20 3Q20 4Q20 創新業務及其他 资料来源：公司财报、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12

13. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 9 阿里巴巴主营业务架构图 数字文娱业务 核心电 商 业务 本地服务 创新业务 数据赋能 资料来源：公司财报、华创证券 图表 10 经营利润率与净利率情况 图表 11 各项 Adjusted (non-GAAP) EBITA （百万元） 60% 70,000 50% 60,000 40% 50,000 30% 40,000 20% 30,000 10% 20,000 0% 10,000 - Operation margin% 净利率(经调整后) S&M margin 净利率 R&D margin G&A margin 资料来源：公司财报、华创证券 (10,000) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 核心商業 雲計算 數字媒體及娛樂 創新業務及其他 资料来源：公司财报、华创证券 阿里巴巴收入保持稳定高速增长，现金流稳定。2014~2018 财年，收入 CAGR 为 47.8%，阿里 2020 财年营收 5097.11 亿元， 2019 财年为 3768.44 亿元，同比增长 35.26%。从利润来看，阿里巴巴净利润稳定增长，2020 财年净 利润 1492.63 亿元， 2019 财年为 876 亿元。从现金流看，阿里巴巴现金流充裕，2014~2018 财年经营性现金流复合 增长率高达 47.6%，截止 2020 年 3 月 31 日，账面现金及等价物实现 3305.03 亿元人民币，为阿里在互联网不同赛 道的投资布局提供强有力的资金支持。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13

14. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 核心商务为电商帝国变现支柱，贡献最多利润。公司 2020 财年第四季度总收入 1143.14 亿元，同比增长 22%， 归属普通股股东的净利润为人民币 31.62 亿元。其中核心业务 938.65 亿元、云计算 122.17 亿元、大文娱 59.44 亿元、 创新业务 22.88 亿元，同比增长分别为 19%、58%、5%、90%，收入占比分别为 82%、11%、5%、2%，Adj. EBITA Margin%分别为 30%、-1%、-57%、-134%。阿里巴巴集团整体 Adj. EBITDA Margin%为 17%，同比降 4%；归母净 利润 31.62 亿元，同比下降 88%。云计算的快速发展使得核心商业收入占比从 95%下降至 83%；但是作为唯一一个 Adj. EBITA Margin 为正的业务，核心商贸仍是最大利润贡献者。国内零售市场 12 个月内活跃用户达 7.26 亿，12 个月环比增加 1500 万；移动端 MAU 8.46 亿，环比增加 2200 万。本季度移动月活跃用户 8.46 亿，比上季度增长 2200 万。年活跃用户数达 7.26 亿，12 个月增长 1500 万，增量中 70%来自欠发达地区用户，且 50%的欠发达地区人口已 在阿里生态中。 二、电商帝国的构建 （一）复盘历史：乘国内电商发展之风，确立一超多强地位 1、依托 B2B 夯实的基础，成功于互联网泡沫之后开拓 2C 业务 1999 至 2002 年， 以电商批发业务起家，先后上线全球批发贸易市场“Alibaba.com”和中国批发贸易市场 “1688.com”。B2B 模式成功的关键是模式快捷方便，成本低廉，定位准确，循序渐进发展电子商务，而国际制造 业向我国转移也为阿里的崛起提供了合适的成长大环境。B2B 业务的成功帮助阿里巴巴树立电商行业地位。同时， B2B 业务会员费和相应增值服务比如广告推广等为其日后扩大 2C 业务提供稳定盈利和现金流。这既是阿里长期坚 持免费政策的底气，也是 07 年底阿里在香港上市的基石。 2、双雄争霸 C2C：淘宝 VS EBay 2003 年，淘宝上线，阿里开拓 C2C 业务，转战零售市场。同年，美国互联网巨头 EBay 通过收购国产企业易趣 进军中国市场。面对实力强劲、经验丰富的竞争对手，淘宝通过出台免佣金的政策吸引大量商家入驻，带动用户迅 速增长。 Ebay 上架一个商品收取 1-8 元的费用的同时，交易成功还要收取 2%的手续费，而当时的国内电子商务市场还 处于起步阶段，马云随即决定淘宝网三年内不向任何入驻的商家收取入场费以及交易费，这造成了客户源源不断地 从易趣网转向了淘宝网，根据易观国际数据，截止到 2006 年 第四季度，淘宝网在 C2C 市场份额已经达到 60%， 这场蚂蚁和大象之战以淘宝网胜利而告终。2004 年，第三方担保支付平台“支付宝”应运而生。同年，阿里创立阿 里旺旺，极大地强化了平台基础设施和服务功能。凭借以上“三大法宝”，阿里最终在这场战役赢得胜利。 3、跑马圈地 B2C 2008 年，淘宝商城上线，实现 2B 向 2C 转型，电商零售龙头雏形展现。伴随上市不利的影响，淘宝商城陷入 困境，同年马云任命张勇为淘宝 COO 兼任淘宝商城总经理。张勇对于淘宝商城业务模式进行了整改(如站内点击付 费广告、钻石展位等各类品牌广告，以及各类增值服务)，引入淘宝合作伙伴等，同时开创“双十一购物节”，进而 推动了淘宝商城，也就是后来的天猫崛起。 4、双寡头形成 2010 年，阿里推出手机淘宝，阿里向电商移动化迈出关键一步。2011 年，淘宝商城改名为天猫，“淘宝”与 “天猫”开始独立运营。天猫核心优势在于“品牌+品质”的双重背书。淘宝类似于线上集市，走的是品类导入，天 猫则类似于商场，重心是品牌导入。天猫自带品牌官方的属性可以避免像淘宝产品出现的鱼龙混杂的现象。2019 年 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14

15. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 第 2 季度，天猫成交总额占据 B2C 市场份额 62.4%，排名第一。 5、一超多强格局确立 2013 年，阿里打造“线上运营+第三方配送”轻资产模式的菜鸟网络。菜鸟的建立一方面标志着与合作伙伴打 造的全球智慧物流骨干网络的形成，另一方面则标志着阿里“从线上到线下”和“于买家和卖家之间”的任督二脉。 2014 年，蚂蚁金服打造金融生态闭环，五大板块构造零售消费金融。蚂蚁金服成立标志着金融生态闭环的完成，五 大板块构造强大的用户黏性。 2016 年，阿里巴巴电商平台交易总额首次超 3 万亿人民币，成为全球最大零售体。 为了拓展 O2O 业务，打造线上线下消费闭环，新零售孕育而生。2016 年，盒马鲜生依托强大的“菜鸟”供应 链物流支撑，在运输环节接入阿里的物流资源，打造线上线下消费闭环。 2018 年，收购“饿了么”与“口碑”， 新零售领域生态协同作用显现。饿了么是阿里新零售的核心环节之一，可以和新零售下的“盒马鲜生”、”银泰百 货“等形成分工配合，赋能线下的餐饮、快消、休闲娱乐等垂类消费，全方位铺开新零售。通过整合流量（阿里妈 妈）、支付（蚂蚁金服）、物流（菜鸟物流）和数据支持体系（阿里云），构造以电商零售为核心基柱的大阿里生 态圈。 图表 12 阿里巴巴“三大闭环” 商品流 资金流 物流 阿里云（ 大数据分析） 资料来源：阿里巴巴官网、招股说明书、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15

16. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 （二）中国零售：渗透率与货币化率双轮驱动，但线上流量竞争加剧 1、总体趋势：下沉市场红利未尽，叠加疫情之后消费深蹲起跳 1.1 渠道下沉加强市场渗透率，带动 GMV 强劲增长： 电商行业成交总额 GMV=社零总额*电商渗透率。 GMV 是衡量电商企业增速的最核心指标。从定义上来看， GMV 指标不仅包括运费及卖家调整价格的变动等部 分，同时还包括了‚点击购买后未发生实际支付的部分。GMV 指标虽然不是实际的成交数据，但具有一定的参考价 值。比如 GMV 可以反映出顾客的购买意向以及市场整体交易情况。在假设社零总额按照目前稳定增长趋势发展的 前提下，电商渗透率的提升将是拉动 GMV 增长的重要因素。下沉市场的红利与线上垂直品类的需求加强市场渗透 率，为阿里巴巴 GMV 提供了新的增长动能。 图表 13 阿里巴巴中国零售业务各项业务占比及增速（百万元 RMB） 90,000 70.0% 64.1% 80,000 60.0% 57.0% 70,000 48.8% 60,000 50,000 40.5% 55.7% 47.3% 39.6% 42.1% 50.0% 47.0% 45.4% 40.8% 40.1% 36.9% 40.0% 40.0% 35.2% 40,000 30.0% 30,000 52,452 20,000 27,918 10,000 12,065 15,882 16,645 4QFY16 1QFY17 2QFY17 26,220 26,272 1QFY18 2QFY18 22,993 17,086 20.0% 41,954 38,800 30,336 32,920 1QFY19 2QFY19 41,301 30,119 10.0% - 0.0% 3QFY17 在线营销(客户管理） 4QFY17 佣金 3QFY18 4QFY18 3QFY19 4QFY19 1QFY20 其他(新零售及直销业务：盒马、天猫超市、其他进口业务、银泰等) 2QFY20 同比增速 资料来源：公司财报、华创证券 整体来看，中国网上零售总额保持高速增长，网购用户渗透率维持增长态势。截止 2019 年 6 月，我国网络购物 用户规模达 6.39 亿，较 2018 年底增长 2871 万，占网民整体的 74.8%。2019 年，中国网上零售总额突破 10 万亿大 关，占中国社会零售总额 20.9%，从线下到线上仍有较大增长空间。中国网上零售总额增速一直高于社会零售总额， 2017 年中国网上零售总额增速达 39.2%，远高于中国社会零售总额增速 10.2%，随后网购渗透率提升增速开始放缓。 未来三年，网上零售额不改增长态势，2021 年预计市场规模实现 15.39 万亿，同比增速保持在 20%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16

17. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 14 中国社会消费品零售总额（亿元） 图表 15 社零总额线上化率情况 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 600000 45% 40% 500000 35% 400000 30% 25% 300000 20% 200000 15% 10% 100000 5% 0 0% 2016 社会消费品零售总额(亿元) 社零总额YoY(%) 资料来源：国家统计局、华创证券 2017 2018 2019 2020E 2021E 社会消费品零售总额(亿元) 社会线上零售总额（亿元） 社零总额YoY(%) 社会线上零售总额YoY% 资料来源：国家统计局、华创证券 在人群角度看， 电商下沉空间依然较为明显。我国城乡发展差距较大，高线城市网购人群渗透率明显高于低线 城市。截止 2019 年上半年，我国网民规模为 8.54 亿，其中农村网民规模为 2.25 亿，占网民整体的 26.3%，较 2018 年末增长 305 万人次，环比增长 3.58%，较上年同期增长 6.48%；城镇网民规模为 6.30 亿，占网民整体的 73.7%， 较 2018 年末增长 2293 万，同比增长 6.48%。 图表 16 2010-2019 年中国城镇 VS 农村网民规模 7 30% 6 25% 5 20% 4 15% 3 10% 2 1 5% 0 0% 城镇 农村 城镇网民规模增速YoY% 农村网民规模增速YoY% 资料来源： CNNIC 中国互联网络信息中心、 Wind 、华创证券 造“节”运动与聚划算组合拳助力“农村包围城市”，扩大 GMV 增长敞口。在地域方面，以三、四线城市及 农村地区为代表的下沉市场拓展了网络消费增长空间，电商平台加速渠道下沉。针对三四线城市的差异化竞争策略， 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17

18. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 聚划算腾空出世，为目标客户群体提供更广泛的产品平台和本土化的服务。同时，拉新活动助力下沉市场网络消费 额增速逐步赶超一二线大城市，“618”升级为年中促销节点，重要性赶超“双十一”。“618”活动期间，主要电商 平台美妆、数码等产品在下沉市场的成交额增速高于一线及二线城市；二是下沉市场用户规模增长空间大，市场前 景广阔，截止至 2019 年 Q1，淘宝天猫 1.04 亿移动月活跃新增用户的 77%来自三线城市及以下地区。 2019 年，99 划算节当天淘系成交同比大增 40%，这一增速较天猫 618 期间的 38%还要高出 2 个百分点。聚 划算 99 划算节两天的 GMV 达到 585 亿元。双十一到第六年的 2014 年才达到 571 亿的交易额，而 2019 年刚 刚升级的 99 划算节成交额已经超过了第六届的双十一。 图表 17 2016-2020 阿里巴巴核心中国商业零售营收 300000 50% 250000 40% 200000 150000 100000 0 FY2017 FY2018 20% 20% FY2019 FY2020E 核心中国商业零售（客户管理+佣金） 核心中国商业零售YoY% 资料来源：公司财报、华创证券 31.90% 30% 25% 0% FY2016 35% 30% 10% 50000 图表 18 聚划算新增用户城市等级分布 15% 10% 5% 0% 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 资料来源： MobTech 、华创证券 垂直品类助力疫情后消费深蹲起跳。品类特性(是非标品、物流成本等)和网购人群(年轻人和老年人购物需求存 在一定差异)阶段性决定各个品类渗透率。根据 Euromonitor 的数据显示，2017 年我国电商渗透率为 19.6%。玩具 游戏(包括网游)、消费类电子、宠物护理、消费类电器、服装 鞋类等品牌渗透率排名前五，渗透率分别达到 66%、 44%、38%、37%、29%。FMCG 渗透率则普遍低于 10%，市场体量达 4.7 万亿的生鲜品类渗透率仅为 2%。从品 类来看，淘宝数据显示，三四线城市在小家电、居家生活、进口生鲜水果类商品的增长速率尤其显著，整体增速是 一二线的 2-7 倍，而疫情结束后，核心电商业务有望随着可选消费品类复苏实现较大反弹。 2、格局演变：天猫淘宝 PK 京东拼多多抖音快手——线上流量的前端争夺 2019-2020 年属于电商格局演变的一年。从 GMV 市占来看，阿里市场份额呈现下降趋势，不断受到拼多多和京 东的挑战，但总量占绝对优势，预计 2021 年以前保持 50% 以上市占率。2017 年，天猫市占率达 29.7%，淘宝市 占率达 37.5%。在 GMV 增速上，2019 年是分割点，2016 至 2019 年，阿里巴巴增速明显优于市场平均水平，优势 明显；2019 年之后，增速放缓且低于中国网上零售额增速，与市场上主要竞争者保持一致态势。随着拼多多入局占 领近两成市场份额后，阿里、京东、拼多多整体 GMV 增速趋同， 并不断有新入局者分割市场，竞争激烈。我们 认为阿里与京东拼多多的份额战争，本质上反映了阿里巴巴与腾讯、字节跳动在前端流量上的争夺。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18

19. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 19 中心电商 2019 年市场份额 GMV 口径（亿元） 图表 20 100000 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 80000 60000 40000 20000 0 2016 2019 年行业社会零售总额 CR5 唯品会, 1.25% 拼多多, 9.34% 苏宁, 1.39% 京东, 19.34% 阿里巴巴, 53.13% 2017 2018 2019 2020E 2021E 阿里巴巴国内零售GMV 阿里巴巴国内零售GMV YoY% 资料来源：国家统计局、各公司公告、华创证券 阿里巴巴 京东 拼多多 唯品会 苏宁 资料来源：公司公告、华创证券 平台和自营是电商最典型的两种模式。淘宝、天猫、拼多多为平台模型，不涉足商品采买，只提供交易平台。 亚马逊、京东、苏宁等主要为自营模式，自营电商本质接近于传统零售公司，盈利模式为赚采售差价。目前，以京 东为代表的自营电商同样也在运营第三方交易平台，严格来说是“自营+平台”双模式。阿里则是搭建虚拟购物平台， 聚集人流量，将分配流量给商家，通过佣金和广告的方式进行变现。 2019 年 5 月 11 日，根据公司公告，京东宣布与腾讯续签了为期三年的战略合作协议，腾讯将继续在其微信平 台为京东提供位置突出的一、二级入口，为京东带来流量支持。根据新的战略协议，双方将继续在社交媒体服务、 广告和会员服务等一系列领域继续展开合作。京东与腾讯达成进一步的战略合作，将极大地提升用户的购物体验， 触达更广泛的用户群体并不断扩大京东在移动电商市场上的份额。在战略方面，京东更多程度上聚焦下沉市场的潜 力消费者，通过社交以及低价的手段来刺激消费者购买，此次借助双 11 机会实现月活规模高速增长，主要新增用户 来自三四线城市。 拼多多采取了差异化的发展战略，以客户需求为先，提供最具性价比商品。 在实现方式上，通过直接连通用户 和工厂端，将海量的流量汇集到有限的商品里，打造爆款实现“薄利多销”。在这条差异化的赛道上的电商竞争， 我们认为拼多多已经处于领先的位置。经过四年高速增长，截止 2019 年底，拼多多年度活跃买家已经达到 5.85 亿， 距离阿里巴巴的 7.11 亿年度活跃买家已经相距不远了。 而其年度 GMV 已经超过了 1 万亿，同比增长了 113%， CAGR 高达 61%。 在 2019 年初对电商行业的研究中，我们预判随着一二线市场渗透率见顶，以及拼多多趣头条和微信支付对下沉 市场的入门教育，今年电商下沉市场的争夺将愈发激烈。目前财报答卷来看，巨头的策略确实印证了我们的判断， 京东与阿里巴巴的主要增长点皆来自于下沉市场，两家的季度新增活跃买家皆为 70%左右来自于欠发达地区。低线 城市的“后来者”成为互联网最后的新增红利。我们预测，短期来看，支付宝与微信支付用户与目前阿里巴巴活跃 买家之间的差值，大约为 2 到 3 亿，就是电商下沉市场的可争夺天花板，对这部分用户的争夺在今年下半年将达到 焦灼顶峰。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19

20. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 21 2019 年双十一新增用户城市等级分布 100% 10.80% 13.50% 29.50% 22.20% 22.60% 27.10% 27.50% 30.80% 6.00% 9.50% 6.40% 手机淘宝 拼多多 京东 15.60% 90% 80% 26.60% 70% 60% 50% 30.20% 40% 30% 20% 21.70% 10% 0% 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 资料来源： MobTech 、华创证券 图表 22 国内线上零售竞争格局 图表 23 国内 CR3 GMV 增速 250% 100% 18% 80% 2% 18% 5% 9% 19% 19% 14% 17% 200% 18% 17% 150% 60% 40% 100% 70% 63% 65% 66% 50% 64% 62% 0% 20% 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 0% 2016 2017 阿里巴巴GMV占比 2018 2019 京东GMV占比 2020E 2021E 阿里巴巴国内零售GMV YoY% 拼多多GMV占比 资料来源：各公司官网、华创证券 京东GMV YoY% 拼多多GMV YoY% 资料来源：各公司官网、华创证券 3、新入局者：短视频崛起之下，直播电商对行业流量的改变 3.1 “内容化”助长转化率，直播推动 GMV 增长 电商网络弥补自身内容属性缺失的一大手段就是通过电商内容化(直播、短视频)等新渠道来强化内容型网络效应。 内容型电商是指以消费者为中心，围绕 KOL、IP、直播、热点事件等进行内容创造，由内容驱动成交，通过“人” +“货”+“场”新模式，从而提升电商的营销效率。直播提高转化率，更有效推动 GMV 增长。“直播带货”的兴起， 成为网络消费增长的新渠道。传统电商通过与直播、短视频开展深度融合，将创新营销持续加速。 淘宝直播行业中一骑绝尘。2016 年，淘宝直播正式上线，同年，淘宝内容生态全面崛起， 包括微淘、问大家、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20

21. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 淘宝头条、有好货、清单等。 2018 年淘宝直播月增速达 350%，全年拉动的 GMV 破 1000 亿，进店转化率超 65%， 2018 年有 81 个淘宝直播间成交额破亿，下单人群总数超 1 亿，平均年消费 2400 元。淘宝直播带动的成交额已 连续三年增速超 150%，成为增长最为迅猛的新经济业态。2019 年，淘宝直播已积累 4 亿用户，全年 GMV 突破 2000 亿元，其中双十一当天直播 GMV 突破 200 亿元，177 位主播年度 GMV 破亿。头部 kol 李佳琦、 薇娅都是在淘宝直 播成名，进而被推向外部，从抖音、快手等平台导入淘系产生 GMV。2020 年 3 月 21 日，淘宝启动史上首个直 播购物节。 图表 24 淘宝直博电商“鼻祖” 资料来源：克劳瑞、华创证券 图表 26 手机天猫 MAU （万人） 手机淘宝 同比增速YoY% 环比增速 资料来源： QuestMobile 、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 0% -20% 手机天猫 同比增速YoY% 2019-12 2019-10 2019-08 2019-06 2019-04 -40% 2019-02 2019-12 2019-10 2019-08 2019-06 2019-04 2019-02 2018-12 2018-10 2018-08 2018-06 2018-04 2018-02 0 20% 2018-12 20000 40% 2018-10 40000 60% 2018-08 60000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2018-06 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2018-04 80000 2018-02 图表 25 手机淘宝 MAU（万人） 环比增速 资料来源： QuestMobile 、华创证券 21

22. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 27 淘宝 2017 至 2019 年直博带货规模走势图 资料来源：淘榜单 淘宝直播实现了新经济的普惠，无论品牌商家、特色商家还是中小商家，无论头部、腰部还是尾部商家，直播渗透 率都在快速提升。2019 年底，淘宝直播在阿里巴巴电商平台上的整体渗透率上升至上年同期的两倍。直播作为商业 的一个核心动能，覆盖各行各业，这一新经济业态已经进入成熟期。 图表 28 淘宝直播不同层次商家渗透率 图表 29 淘宝直博成交金额渗透率趋势 资料来源：淘榜单 资料来源：淘榜单 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22

23. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 30 淘宝直博覆盖全部行业 资料来源：淘榜单 快手与抖音凭借低成本的海量前端流量入局。快手凭借 MAU 超 3 亿、直播 DAU 破 1 亿的用户基数成为全国 最大的直播平台。直播是快手较早也较为成熟的变现方式， 2016 年 4 月即上线了直播功能，今年的 KPI 达 300 亿， 是国内直播领域当之无愧的后起之秀。快手以其特有的“老铁”文化不断进行业务拓展，主要聚焦于下沉市场，并 且利用下沉市场造就特色货源，契合用户中低端用户的消费力。2019 年双十一直播结束当晚天猫快手官方账号粉丝 超过 200 万，成为阿里在快手人气第一的官方账号。快手直播年带货量级约数百亿，仅次于淘宝直播，是内容平台 探索直播带货模式的最大惊喜。 依靠字节系的抖音在 2018 年年初开始涉及电商，从视频推广工具（DOU+），电商支持类产品（产品橱窗、快 闪店、抖音小店），电商广告投放工具（鲁班），再到企业广告投放服务内容（星图、企业蓝 V 计划等），抖音为 平台电商布局建立了复杂而丰富的产品体系。KOL 种草效果明显，多引流淘宝完成交易，逐渐形成“抖音出圈，淘 宝拔草”闭环。2019 双十一参与商品分享的直播达 50 万场，用户观看次数超 20 亿。 图表 31 “淘抖快”MAU 图表 32 “淘抖快”用户粘度（DAU/MAU） 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 手机淘宝 资料来源： QuestMobile 、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 抖音短视频 快手 资料来源： QuestMobile 、华创证券 23

24. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 淘宝是电商平台内容化，而抖音和快手是内容平台电商化。前者作为头部电商平台，在直播间引 KOL 入驻，借 助新渠道构筑消费新场景；而后两者是视频内容平台自建电商平台(比如快手小店、抖音短视频商品橱窗等)，最后通 过网红带货变现，提升转化率。抖音和快手的优势在于连接链数量级较多(平台算法精准推荐内容)、连接成本低、用 户支付意愿更高以及用户粘性在不断提高。 市场份额方面，目前淘宝直播在直播领域的市场份额超过 60%，相对于其他直播，淘宝直播的比较优势不光在 于涉猎的产品范畴是最大的、内容多元化，能够渗透不同产业和孵化新的产业进而扩大受众范围；同时淘宝直播培 育了大量的头腰部专业主播，并且给予头部 IP 更多的流量支持进而实现外部引流。根据《2020 淘宝直播生态发展 趋势报告》， 淘宝直播平台活跃的专业主播数量在迅猛增长，每月带货规模超过 100 万的直播间超过 400 个。不 少其他直播平台的主播们，也纷纷加入到淘宝直播。在未来的发展趋势中，淘宝或将直接受益于下沉市场的崛起、 直播受众持续扩大和私域流量购买转化率的提高。而随着明星、PGC 机构进入淘宝直播，带来更多流量与提升转 化率的契机。 图表 33 直播领域各平台对比 平台 淘宝 商品价格区间 竞争特色 快手 抖音 30-80 元 价格较快手贵一点 卖货速度快：10 个/时； 成本低，价格低，新货为主，并不是尾单； 流量偏重公域； 顾客消费认知成熟，多来源于一二线城 短视频稳定，不会爆； 市； 直播转换好于抖音； 对淘宝依赖较弱； 目前淘宝链接占快手 15%以下，依赖较弱； 目前存在的问 题 粉丝集中头部 MCN top 2，拿粉丝难以 淘宝部分链接上快手有障碍， 且 20%至 30% 直播比快手难； 实现； 的快手用户无支付宝，在主播提供双链接 短视频容易爆，不稳定； 平台内部拉新成本高： 的条件下，淘宝链接转化率不高 电商系统呈现弱势 对于头部过于依赖：品牌商冲量只能依 靠头部 top2，其他平台可通过小头部和 腰部出货； 分成模式 坑位费+佣金（阿里妈妈以佣金为基础 佣金 5%，后台返点（评分高的话 100%返 抽约 10%技术服务费） 点） 广告 资料来源：36 氪、各公司官网、华创证券 我们认为，中国电商市场足够大，“直播带货”的新型模式将带来一个增量市场，可以容纳不同的玩家在各自 的赛道都发展得很好。即使竞争对手通过内容化的“推陈出新”抢占增量市场份额，阿里作为直播电商行业王者， 依靠传统电商发展积累的资本，对内借助阿里生态圈的协同优势，对外拓展与直播内容平台的合作，继续将核心电 商业务这块“蛋糕”做强做大，凭借绝对优势加固零售行业的龙头地位。 4、货币化率：短期 GMV 竞争加剧压制货币化率，长期来看阿里仍旧是转化最精准的平台 4.1 天猫为阿里货币化能力快速提升的第一驱动力 货币化率公式：电商平台收入/电商平台 GMV 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24

25. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 34 阿里巴巴佣金与客户管理（广告）货币化率 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 客户管理 - as of Total China retail GMV 2019 2020 佣金 - as of Tmall GMV 资料来源：公司财报、华创证券 淘宝和天猫整体过去几年货币化率提升明显，整体货币化率从 FY2014 年时的 2.55% 提升至 FY2019 年时的 3.62%；其中，天猫超市自营货币化率高达 60%。FY2018，阿里中国零售业务 GMV 达到 4.82 万亿，其中淘宝贡 献 26890 亿元，天猫贡献 21310 亿元。 FY2014 至 FY2018，淘宝 GMV 增速分别为 42%、 36%、 18%、 17%、 22%， 天猫 GMV 增速分别为 100%、68%、43%、29%、36%，天猫 GMV 占比从 30% 上升至 44%。阿里向天猫商户 收取一定的佣金，并向淘宝和天猫商户提供直通车、钻石展位等营销工具，按照 CPC/CPM 收取一定的广告费用。 伴随天猫 GMV 占比提高，阿里货币化能力快速提升。 图表 35 阿里巴巴中国零售业务占比及增速（百万元） 90,000 70.0% 64.1% 80,000 60.0% 57.0% 70,000 48.8% 60,000 50,000 40.5% 55.7% 47.3% 39.6% 42.1% 50.0% 47.0% 45.4% 40.8% 40.1% 36.9% 40.0% 40.0% 35.2% 40,000 30.0% 30,000 52,452 20,000 27,918 10,000 12,065 15,882 16,645 4QFY16 1QFY17 2QFY17 26,220 26,272 1QFY18 2QFY18 22,993 17,086 20.0% 41,954 38,800 30,336 32,920 1QFY19 2QFY19 41,301 30,119 10.0% - 0.0% 3QFY17 在线营销(客户管理） 4QFY17 佣金 3QFY18 4QFY18 3QFY19 4QFY19 1QFY20 其他(新零售及直销业务：盒马、天猫超市、其他进口业务、银泰等) 2QFY20 同比增速 资料来源：公司财报、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25

26. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 4.2 网购品牌化催生天猫佣金收入和广告费率双增长 品牌化带来稳定增长的佣金及迅速提升的广告收入。品牌卖家(天猫)相对于中小卖家毛利率更高，更愿意花费 更多的广告支出，同时天猫规模扩张带来大量佣金收入 阿里妈妈和移动端协同催生广告营收增长。大数据的沉淀以及消费场景的构建，带来阿里广告转化率的提升。 丰富的广告形式与转化效率的结合，为阿里巴巴带来了极高交易效率和非常准确的交易匹配度。 图表 36 阿里妈妈发展历程 资料来源：阿里妈妈官网、华创证券 阿里妈妈是阿里巴巴集团旗下商业数字营销平台，提供算法精准营销，提升购买转化率。2007 年成立，旨在帮 助中小网站广告盈利，让广告位像商品一样出售，打造开放式推广交易平台。依托集团核心的商业数据和超级媒体 矩阵，为客户提供全链路的消费者运营解决方案，让商业营销更简单高效。阿里妈妈平台使阿里巴巴通过大数据一 方面可以确定消费者画像，进行针对性主动首页推送；另一方面可以通过买家的营销关系路径推荐同类商品和店铺， 令购买的转化率大幅提升。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26

27. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 37 阿里妈妈产品简介 • 关键词进行竞价 排名 直通车 • 淘宝和天猫商家 搜索推广营销工 • 代理商工作台 • 大数据赋能代理 具 Uni Desk 商 • 品牌广告解决数 字营销投放及策 略的全链路营销 解决方案 智钻 • 覆盖全网90%以 上展示流量的实 时竞价展示广告 平台 • 精准定向， 全链 路消费者管理 • 围绕消费者的传 播及生命周期管 品销宝 • 阿里妈妈数据管 理平台 达摩盘 淘宝客 理的营销效果平 台 • 即CPS（ cost per sale） ， 按成交 付费 • 联合站内外5万+ 媒体， 服务 商家 全场景营销需求 • 囊括“ 一夜霸 屏” “ 品牌雷 达” “ 品牌专 区 “ 等营销产 品 • 提供多样化的人 群方案帮助商家 实现精准化营销 资料来源：阿里妈妈官网、华创证券 图表 38 阿里妈妈营销产品梳理 产品类型 产品 计价方式 产品说明 商品出现在手机淘宝/淘宝网搜索页的显眼位置， 搜索竞价 淘宝直通车 CPC 计价，展 当买家进行关键词搜索时，以优先排序获得买家 示免费 的关注。同时，只有买家点击才需付费，系统智 能过滤无效点击。 品销宝 CPM 计价 以 CPM 为基 展示推广 智钻 础，增加 CPC 的结算模式 超级推荐 品牌营销 CPC/CPM 计 价 按照方案计 Uni desk 价 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 手机淘宝/淘宝网/UC 首屏的顶端大图展示广告 位，可以有效起到品牌推广和客户转化的作用。 以图片展示为基础，精准定向为核心，面向全网 精准流量实时竞价的展示推广平台。平台还可以 为客户提供精准定向、创意策略、效果监测、数 据分析、诊断优化等服务。 面向场景的信息流推广，主要形式非常丰富，包 含商品、微淘图文、哇哦视频、直播间、淘积木 （超级推荐专属模板）。 阿里巴巴 Uni Marketing 品牌全域营销方法论下 的核心产品之一，可以帮助客户实现“全链路”、 “全媒体”、“全数据”、“全渠道”的营销。 27

28. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 产品类型 产品 计价方式 加入条件：钻 石展位+直通 数据服务 达摩盘 车+超级推荐 最近 30 天总 消耗>= 1.5 万 元 个人营销 淘宝客 产品说明 广告主通过达摩盘可以实现各类人群的洞察与分 析，潜力客户的挖掘；能够通过标签市场快速圈 定目标人群，建立个性化的用户细分和精准营销； 通过第三方服务应用市场，解决个性化的营销需 求。 CPS 计价，交 淘宝客是通过推广者自有的一些渠道，如聊天工 易成功后抽 具、社交平台、网站等，帮助商家推广促成交易 取佣金 从而赚取佣金收益的推广者。 资料来源：阿里妈妈官网，华创证券 （三）新零售：从流量获取到供应链立体建立 目前我国网络零售仅占总体的 20%，80%在线下，而中国线下实体零售发展不均衡，市场集中度低，新零售有 较大成长空间。随着线上流量的逐步见顶，阿里借助新零售的扩展以攫取线下流量。从整体行业而言，2017 年淘宝 天猫年活跃买家数为中国网络购物人数的 95%，线上流量逐渐见顶。同时阿里的获客成本每年呈上升的情况下，协 同阿里体系的内部资源，从线下获取流量的质量更好。 图表 39 美国线上网络零售总额占零售总额占比逐年攀升 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源： E-marketer 、华创证券 从技术而言，大数据与云计算技术成熟、移动互联网普及、智慧物流、互联网金融初具规模，为挖掘新零售发 展空间奠定了基础。对传统电商业务来说，阿里对品牌商的赋能从线上走到线下，在智能导购、客流统计、互动营 销、智能收银等各环节赋能商家，系统性改造品牌商线下门店。这个层面的合作可以让阿里掌握大量线下产生和沉 淀的消费者数据，结合阿里已有的全网最强大的线上数据，更加准确地识别消费者，提升线上平台转化率。对于品 牌商来说，线下门店的改造可以提升线下门店运营效率，并且阿里可以反馈相应的消费者资产给品牌商。从消费端 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28

29. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 而言，消费者数字化程度高，同时消费分级、追求高性价比成为主要消费趋势，为新零售创造需求环境。 行业竞争格局与大快消布局：目前在新零售领域的主要玩家是阿里和腾讯，处于抢占市场份额的阶段。阿里以 自营方式切入新零售，主要通过控股进入百货、商超、生鲜、本地生活等领域，对线下供应链、门店进行深度数字 化改造。腾讯以战略合作方式切入新零售，为合作方提供流量和数据服务，线下新零售改造由合作方自行完成。阿 里以控股方式切入新零售领域的优势在于对不同维度数据的深度整合，对零售体系技术研发的高度投入，使得线下 门店改造时没有资金上的后顾之忧。 1．蜂鸟+盒马：生鲜市场潜力大，数字化逆向推动供应链改革 中国生鲜市场规模庞大，头部效应明显 中国生鲜电商市场发展迅速，2018 年生鲜电商市场交易规模突破 2000 亿元， 生鲜电商消费渗透率逐渐提高， 2018 年达到 10.99%，预计 2020 年将达到 22%左右，市场竞争加剧。2016-2017 年行业迎来洗牌期，大量中小型 生鲜电商或倒闭或被并购；但与此同时，阿里京东等电商巨头入局，不断加码供应链及物流等基础建设投资，并带 来了线上线下融合的新零售模式，使得生鲜电商市场备受关注，进入 2019 年以来，生鲜新零售模式从疯狂扩张步入 收缩调整阶段，与此同时前置仓、社区团购等模式发展较为火热。未来随着生鲜电商模式的成熟、 网购生鲜用户覆 盖数量愈发广泛以及技术成熟、生鲜电商供应链的升级，生鲜电商行业仍将保持快速发展。 2018 年中国生鲜电商 CR5 占比 63.1%，集中度较高，头部效应明显，垂直市场向头部玩家加速集聚。 图表 40 2013-2022 年中国生鲜电商市场交易规模及增 速 (亿元) 8000 2013-2022年中国生鲜电商市场交易规模及增速 6000 图表 41 2018 年中国生鲜电商市场集中度 2018年中国生鲜电商市场集中度 150% 100% 4000 50% 2000 0 其他, 36.90% CR5, 63.10% 0% 生鲜电商市场交易规模（亿元） 增速YoY% 资料来源：艾瑞咨询 iResearch 、华创证券 CR5 其他 资料来源：艾瑞咨询 iResearch 、华创证券 生鲜电商根据仓储模式不同可简单分为三类：a. 传统生鲜电商型，指的是利用互联网将生鲜产品通过电商大仓 和分仓等传统快递方式配送给消费者，一般为用户下单后，1-2 天送达，例如天猫生鲜、京东生鲜、天天果园等。b. “前置仓模式，通过在社区周边设置前置仓，覆盖周边 1-3 公里内的消费者，消费 APP 下单后，通过物流配送，在 1 小时内快速把生鲜产品配送给消费者，解决消费者的即时性购物需求，例如每日优鲜、京东到家、叮咚买菜等。c. “到店+到家”模式生鲜电商，又被称为“店仓一体”模式，如盒马鲜生、7 Fresh 等。与“前置仓”不同的是在社 区周边开设门店，用户既可以在 APP 下单后，平台提供 1 小时内送货到家服务，也可以到店消费，平台所开设的门 店既开门营业，又承担线上仓储配送功能，采用线上即时到家+线下盒马体验店模式，以店作为仓，进行即时配送。 根据 Mob 研究院《2019 生鲜电商行业洞察》报告显示，前置仓模式和到店+到家模式领跑行业，占据前五，发 展形势迅猛，社区模式主要从二三线城市展开，未来发展前景乐观，而传统电商模式已逐渐落伍。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29

30. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 42 生鲜电商 APP MAU 前十（百万） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 资料来源： MobTech 、华创证券 线上线下全覆盖，共同打造数字化新零售 对阿里来说，生鲜是潜在巨大产能放量的品类，入驻生鲜电商是未来新零售布局的关键一环。2019 年是盒马新 零售快速发展的一年，目前已经成功进驻 22 个城市，拥有 171 个门店，初步完成全国布局。年度活跃买家超越 2000 万，年度留存率突破 60%，主力消费人群贡献消费超过 3000 元/pp，服务中国最具购买实力的消费人群，未来盈利 空间大。2018 年门店 Adjusted EBITDA 已整体转正，2019 年线上销售占比持续提升，上涨至 61%，店均运营成本 大幅下降 30%。 图表 43 盒马鲜生覆盖省市数量 图表 44 盒马鲜生全国门店数量 覆盖城市数量 全国门店数量 25 200 20 150 15 100 10 50 5 0 0 2018 2019 资料来源：阿里巴巴投资者日、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2018 2019 资料来源：阿里巴巴投资者日、华创证券 30

31. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 45 盒马覆盖城市地图 资料来源：阿里巴巴投资者日、华创证券 旗下门店业态多样，“到店”主打以服务为王。作为盒马生鲜的升级版，“盒马集市”于 2016 年 12 月在上 海湾正式开业。盒马集市面积更大，产品更多，餐厅更加多样化，将餐饮和超市全部打乱混配，形成集市，还规划 天猫超市区，线上商品在这里基本都能找得到。 图表 46 盒马系在全国范围内的布局 盒马鲜生 盒马 F2 盒马 mini 盒马小店 盒马菜市 社区超市 城市区域前置仓 社区菜市场 类型 标准店 面积 4000 平米以上 800 平米左右 500 到 1000 平米 位置优势 购物中心 CBD 写字楼 郊区、城镇、县市 依托城市 社区 主要服务人群 一、二线城市居民 商务白领 下沉市场，距离门店 500 城市居民 社区居民 米半径内居民 SKU 全面覆盖各种品 早午餐、下午茶、 海鲜比例提升，同时引入 只提供外送服务，填补 一日三餐食材+海鲜 类，生鲜+超市+餐 海鲜可现买现 面条、熟食等现制现售品 盒马鲜生空白区 区，没有现制品类 饮+外卖 制，没有果蔬区 类商品 资料来源：阿里巴巴投资者日、华创证券 “到家”优化供应链，依托科技提升效率。盒马鲜生具备强大的供应链物流支撑，实现“快”“好”“省”。 盒马鲜生背靠天猫商户直接供货，采用源头采购的模式，联合村淘，大力建设生鲜农产品基地，降低采购成本。在 保障品质的减少损耗的同时，可以压缩中间环节完成销售价格下调，让利给消费者。 2016 年阿里重资投资易果生鲜， 入股浙江连锁超市三江购物，整合天猫超市生鲜构架，增强生鲜电商物流配送实力，为其生鲜生态圈建设铺路。其 次，在仓储和分拣环节，依托仓储前置化可以保证产品鲜度和减少仓储成本，而依托全链路数字化系统，可在 10 分 钟内完成捡货和打包。再次，在运输环节，接入阿里的物流资源，生鲜产品实现半径 3 公里范围内 30 分钟送达。 背靠阿里，盒马享有菜鸟以及易果生鲜成熟的冷链物流配送“优”势。作为生鲜产品和消费者的链接，冷链物 流生鲜供应链中的关键一环。中游冷链物流包括预冷、冷藏、运输、销售等环节，每个环节都是涉及到不同的冷链 装备以及相应的冷链技术，并且不同的环节之间需要无缝对接，以控制全流程流通的品质。延伸到下游，协同集团 其他业务板块共同探索数字化新零售的盈利模式。盒马的供应链物流在最后的 to C 环节不断同蜂鸟深度融合，通过 支付宝付款入账的支付方式形成消费数据闭环，便于盒马鲜生掌握大量的线下消费数据，线下消费线上买单也能够 有效实现线下用户向线上转化的模式，促进信息化营销推广，以专注于提供优质的服务为最终落脚点。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31

32. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 47 盒马冷链物流产业链 资料来源： iResearch 、华创证券 向各领域销售边界的扩张，推动全品类到家服务和数字化销售。除了生鲜业务，在融入阿里后，蜂鸟运力赋能 促进了阿里与多类零售品牌的本地销售合作，为阿里多领域的运力进行补充，通过到家业务促进多领域商家实现销 售数字化。蜂鸟为盒马、大润发、欧尚、三江、新华都、中百超市、顺客隆等全国千余家商超门店供配送服务，并 和阿里健康合作推出 24 小时药品配送服务。蜂鸟推出“专星送”成为星巴克独家配送平台。蜂鸟品牌独立后联合 多家品牌以及阿里生态商业体建立 “即配生态联盟”，在服饰、美妆、3C 配件等领域开展行业合作。线上线下全 渠道融合以增强用户粘性，再回归线上引流，提高用户的活跃度，进一步提升营销效率。 图表 48 阿里布局新零售业务 图表 49 疫情期间生鲜电商 App 日活跃趋势（万） 120 100 80 60 40 20 0 盒马鲜生 资料来源：公司公告、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 叮咚买菜 食行生鲜 京东到家 资料来源： MobTech 、华创证券 32

33. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 2. 银泰百货：阿里帝国线下零售的试验田 数据赋能传统百货，提高运营效率。阿里对银泰的改造围绕数据赋能和服务创新展开，2017 年银泰实现同店销 售额增长 18%，为 10 年来最高增幅。阿里对银泰从会员、商品、场景进行数字化改造，根据大数据，银泰在商品 管理上根据不同地区消费者的特点选品，定价，准备库存；搭建全链路数字化场景，同时引进热门淘宝线上品牌， 基于数据精准的人货匹配进行商品营销；通过会员数字化，实现淘宝会员和银泰会员的打通， 会员线上线下消费数 据共享。消费者通过天猫旗舰店、百货实时了解营销信息，线上线下商品同价，可以选择自提、普通快递、定时达 多种配送方式，满足消费者线上线下随时随地购物需求。既提高了线下百货坪效，又增加了线上天猫旗舰店流量。 3、零售通：高效率，低成本，打造智能社区型 B2B 零售通目标是围绕社区零售小店搭建一个快消品 B2B 的平台，进行上下游全链路的数字化改革。阿里自身依 然作为底层服 务商搭建网络，将传统“品牌商-渠道商-零售商”的链条。阿里拥有庞大的电商生态，巨大的商户规 模利于零售通平台通过链接品牌商、经销商、小店等分销链路的关键信息节点实现上游信息全闭环，减少层层加价。 同时零售通与优秀的本地供应商合作，整合了区域性的供应链资源，建立了有利于适应“区域特性”的供应链体系。 依据公司公告，零售通至 17 年已覆盖全国 50 万小店，18 年目标达到 100 万家。阿里也推出“天猫小店”项目，深 度参与改造小店货架，并接入淘鲜达，扩容社区服务网络。根据 iResearch 咨询，2019 年中国快消品 B2B 行业市场 规模达到 1980 亿元，预计 2022 年能达到 4428 亿元。 图表 50 2019&2022 年中国快消品 B2B 市场交易规模及增速 5000 140% 4500 120% 4000 100% 3500 3000 80% 2500 60% 2000 1500 40% 1000 20% 500 0 0% 2019 2022E 中国快消品B2B市场交易规模（亿元） 资料来源：艾瑞咨询 iResearch 、华创证券 协同菜鸟网络，推动供应链数字化改革 物流方面，阿里专注平台生意，不做自营物流，而是将零售通和菜鸟网络相连，提升仓配效率和信息跟踪。 快消 B2B 模式面临仓配成本压力、优质区域经销商以及零售小店对优化选品的需求这三道难题。从平台层面看， 市场玩家纷纷加入赛道导致单个平台订单不够密集，平台难以形成仓配规模化。区域经销商的小店覆盖密度、在区 域内长期积累的强大供应链组织能力以及与人际关系，本地化服务能力较强，拥有很强的进入壁垒，快消 B2B 平台 很难在短时间内建立起来。随着消费结构不断升级，人们对快消产品的多样性与个性化消费需求不断增加，为满足 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33

34. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 消费者，小店面临如何选品和缺乏优质稳定的进货渠道的双重考验。 零售通依托于阿里生态圈，实现“合理定价+精准营销+高效分销”，降本增效的同时又高效。三级仓配体系， 减少中间环节。原渠道内经销商和阿里合作，将其现有仓配体系接入菜鸟，从经销商转变为物流服务提供商。一级 区域仓覆盖 3-4 个省，存放采购频率低的长尾商品；二级城市仓覆盖 2-3 个市， 存放采购频率高的快消品；三级 前置仓覆盖每一个区县，存放水、乳制品等高频生活必需品。2017 年底，零售通仓储数量达 40 个，与自营起家的 京东相比，仍有差距。仓配体系保障服务体验和时效性的同时，节约品牌仓配成本，直接对接线下小店资源，高效 率、降本增效。三级仓配体系，对减少中间环节，小店收货周期缩短，提高商品周转率，能够更精细化运营。阿里 巴巴针对线下零售店推出解决方案，从数据、营销、助销、运营等四个维度为品牌商赋能，链接品牌商、经销商和 门店，共享数据信息，提升服务效能，提升产业链效率。 图表 51 阿里零售通服务体系 资料来源：阿里巴巴投资者日、华创证券 （四）海外业务，LAZADA 东南亚领先布局 1. 国际化战略 东南亚市场潜力大、增速快，未来发展契机还是在东南亚等发展中国家。根据 Emarketer 数据，2016 年东南亚 新加坡、印度尼西亚、马来西亚、泰国、越南、菲律宾六国电商零售金额达到 140.4 亿美元， 同比增速高达 34%。 而除新加坡外，电商零售额占社会零售总额比重普遍低于 3%， 对比 2016 年中国网络零售 15.5%的占比，东南亚 市场潜力大。 阿里巴巴占优势的区域则主要集中在东南亚、南亚及部分中东国家，沿着“一带一路” 布局海外战略，率先优 享国家政策，在发展中国家率先站稳脚跟。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34

35. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 52 相关政策利好电商跨境业务 发文机关 发文字号 发布时间 文件题目 国务院 国发〔2018〕37 19/10/2018 "国务院关于印发优化口岸营商环境， 提升通关效率，提高口岸物流服务效能。 号 相关内容 促进跨境贸易便利化工作方案的通知 加强科技应用，提升口岸管理信息化智能 " 化水平。加强国际贸易“单一窗口”建设。 加快鲜活商品通关速度。 国务院办公厅 国办发〔2018〕 08/11/2018 104 号 国务院办公厅 国办发〔2017〕 74 号 19/08/2017 "国务院办公厅关于聚焦企业关切，进 降低进出口环节合规成本和推进通关便利 一步推动优化营商环境政策落实的通 化。完善出口退税政策，加快出口退税进 知" 度。 "国务院办公厅转发国家发展改革委 支持境内有能力、有条件的企业积极稳妥 商务部人民银行外交部关于进一步引 开展境外投资活动，推进“一带一路”建 导和规范境外投资方向指导意见的通 设，深化国际产能合作，带动国内优势产 知" 能、优质装备、适用技术输出，提升我国 技术研发和生产制造能力，弥补我国能源 资源短缺，推动我国相关产业提质升级。 资料来源：中国政府网、华创证券 2．外延海外布局，抢占东南亚市场缔造第二个阿里帝国 2016 年 4 月，阿里公告 10 亿美元控股 Lazada，并在 17 年 6 月和 18 年 3 月分别增资 10 亿和 20 亿美元。阿里 并购 Lazada，使得 FY2017 跨境国际零售业务收入规模扩大三倍，同比增长 233%。目前，国际零售业务板块增速 稳定，FY2019 财年，阿里跨境国际零售业务收入 195.58 亿元，同比增长 37.58%，CAGR 实现 107%。说明布局东 南亚市场极大地提振了增速下滑的跨境国际零售业务。 图表 53 阿里巴巴国际零售业务营收与增速（百万元） 30000 250% 25000 200% 20000 150% 15000 100% 10000 50% 5000 0 0% FY2016 FY2017 FY2018 国际商务零售 FY2019 FY2020E 国际商务零售YoY% 资料来源：公司财报、华创证券 依照“核心电商”+”移动支付”+“智慧物流”的产业布局，阿里不断出资进军当地的第三方支付产业和物流服 务，并辅以自身中国批发和零售业务、云计算和菜鸟全球物流网络资源，阿里持续加大海外电商市场投入。阿里控 股 LAZADA，通过利用自身资源进行整合，帮助阿里体系精选淘宝卖家批量入驻 Lazada 平台。同时，为卖家提供 大数据和分析服务与电商运营支持，促进卖家销售额增长。既推动中国卖家在 Lazada 网站上销售商品，也为东南亚 当地电商卖家进入阿里巴巴旗下电商平台搭建平台（另据 Lazada 品牌招商主管披露，截至 2017 年 6 月，Lazada 平 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35

36. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 台产品 SKU 规模约 6500 万，其中 90%来自于中国大陆卖家;）；支付宝(国际版)以及阿里巴巴投资的印度第三方支 付公司 Paytm 全面支持 Lazada 用户完成线上支付；通过 Lazada 全球配送网络系统全面对接菜鸟，完善阿里全球网 络布局，并且提升客户体验与服务质量。 图表 54 阿里巴巴东南亚投资事件 时间 公司名称 国家 行业 金额 2014.05 新加坡邮政 新加坡 邮政 2.49 亿美元，后于 2015.07 再投 1.38 亿美元 2016.04 LAZADA Group 马来西亚 电子商务 10 亿美元，并在 17 年 6 月和 18 年 3 月分别增资 10 亿和 20 亿美 2016.06 Twiggle 以色列 电子商务搜索和大数据支持 未披露 2016.06 Ascend Money 泰国 金融 未披露 2016.08 Paytm 印度 移动支付和商务平台 未披露 2016.11 Redmart 新加坡 生鲜电商 未披露 2016.11 InfinityAR 以色列 硬件 1800 万美元 2016.12 TrueMoney&AscendNano 泰国 电子钱包 未披露 2017.02 Mynt 菲律宾 小微支付 未披露 2017.07 Touch‘n Go 马来西亚 支付 未披露 2017.08 Tokopedia 印度尼西亚 电子商务 11 亿美元 2017.11 eWTP （电子世界贸易平台） 马来西亚 物流 未披露 2018.02 BigBasket 印度 生鲜食品与日用杂货电商 2020.04 再投 6000 万美元 2018.03 TMB 巴基斯坦 支付 1.85 亿美元 2018.05 Daraz 巴基斯坦 电子商务 未披露 资料来源： IT 桔子、华创证券 三、数字生活平台的“新基建” （一）支付宝（蚂蚁金服）：数字生活平台底座，从支付工具到流量平台 蚂蚁金服起步于 2004 年成立的支付宝。2014 年 10 月，蚂蚁金服以支付宝母公司为主体正式组建成立。当前 旗下主要拥有支付宝、蚂蚁财富、网商银行、芝麻信用、蚂蚁金融云五大业务主体并不断扩充发展。目前，营收规 模主要来自支付链接与技术服务，其中 2018 年支付链接占比由 2017 年的 15%提升至 54%，逐步从支付工具到流量 平台转变。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36

37. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 55 2015-2018 年蚂蚁金服收入构成（%） 资料来源：公司财报、华创证券 2018 年，阿里巴巴宣布已经依照 2014 年双方拟定的股权及资产采购协议入股并持有蚂蚁金服发行的 33%的股 份，终止蚂蚁金服每年向阿里巴巴支付其税前利润的 37.5%。2016 年 4 月，蚂蚁金服宣布完成 45 亿美元的 B 轮融 资。蚂蚁金服同时宣布将国际、农村、绿色金融作为三大战略方向。2018 年 6 月，蚂蚁金服宣布完成 C 轮 140 亿美 元融资，估值达到 1500 亿美元。蚂蚁金服以“为世界带来更多平等的机会”为使命，致力于通过科技创新能力，搭 建一个开放、共享的信用体系和金融服务平台，为全球消费者和小微企业提供安全、便捷的普惠金融服务，与阿里 集团共同努力，致力于实现“到 2036 年，服务 20 亿消费者，创造 1 亿就业机会，帮助 1000 万家中小企业盈利”的 美好愿景。 图表 56 蚂蚁金服主要业务发展史 16/10/2014 蚂蚁金服正式成立：将开放云计算等三大平台 17/10/2014 阿里蚂蚁金融服务集团正式成立 11/02/2015 阿里巴巴与蚂蚁金服完成关系重组 27/02/2015 蚂蚁金服入主 07/07/2015 支付宝接入 13 万线下店 蚂蚁金服估值 450 亿美元 24/07/2015 蚂蚁花呗接入唯品会、亚马逊等平台 PK 京东白条 07/03/2016 蚂蚁金服完成 31 亿美元融资 估值达 500 亿美元 19/04/2016 蚂蚁金服完成 B 轮融资 三年盈利估值达 600 亿美元 01/02/2018 阿里巴巴将入股并获得蚂蚁金服 33%股权 07/03/2018 蚂蚁金服启动 Pre-IPO 轮融资，估值超 1000 亿美元 08/06/2018 蚂蚁金服宣布完成新一轮融资 总额达 140 亿美元 19/12/2019 胡晓明任蚂蚁金服 CEO 向董事长井贤栋汇报 11/03/2020 蚂蚁金服旗下公司高管再变动：阿里 CTO 程立卸任公司法定代表人、执行董事 天弘基金股权变更完成 资料来源： IT 桔子、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37

38. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 57 蚂蚁金服主要业务与旗下产品 资料来源：公司官网、华创证券 依据官网披露，蚂蚁金服当前旗下主要拥有五大业务主体: 1)支付宝：是蚂蚁金服运营的全球领先的支付和生活方式平台。2004 年诞生的支付宝，成立时是第三方担保交 易服务，解决了中国电子商务早期时买家和卖家间的信任问题，目前和全球本地钱包伙伴一起共同服务超过 10 亿的 用户，其中超过 5 亿 C 端用户。除了线上支付，支付宝已经将其支付技术能力分享给全球线数量众多的线下传统商 业和公共服务机构。全球范围内，支付宝与超过 250 家金融机构和支付解决方案提供商合作为中国游客和在中国电 商网站上购物的境外用户提供跨境支付服务。目前，支付宝支持 27 种不同货币。 2)蚂蚁财富：作为蚂蚁金服旗下的移动理财平台，集合余额宝、定期理财、存金宝、基金等各类理财投资以及 财经资讯、市场行情、社区交流等服务。 3)网商银行：蚂蚁金服作为主发起人入股 30%并主导成立了国内首批民营银行之一的浙江网商银行（以下称网 商银行）。网商银行是经中国银监会批准设立的股份制商业银行，于 2015 年 6 月 25 日正式开业。网商银行以服务 小微企业、支持实体经济，为小微企业、个人创业者提供高效、便捷的金融服务。 4)芝麻信用：芝麻信用利用云计算、机器学习等领先科技客观呈现个人和企业的商业信用状况，目前已在租赁、 购物、商旅出行、本地生活等众多商业场景中通过信用科技赋能，让商户为更多用户提供更好更便利的服务。目前， 已经成为央行牵头设立的百行征信主要股东之一。根据飞猪联合芝麻信用发布的《2019 信用住旅行报告》显示，信 用住已累计帮助 2000 万用户节省了 1400 万小时的排队等待时间，免除了 360 亿元的住宿押金，芝麻信用共为用户 减免了超过 1000 亿元的押金。 5)蚂蚁金融云： 基于自身业务数据和技术积累，蚂蚁金服对外输出的金融行业云计算平台。蚂蚁金融云是蚂蚁 金服基于多年积累的金融级互联网技术，为金融机构提供行业云计算服务的平台。自 2015 年 9 月发布以来承担着蚂 蚁技术能力对外开放的使命，至今服务了数百家客户和生态合作伙伴。蚂蚁金融云整合了蚂蚁技术经多年双十一大 促锤炼的大规模交易处理能力，并且面向未来将逐步开放大规模实时决策能力和大规模数据集成与洞察分析能力， 持续为合作伙伴提供金融级的基础技术服务。 移动支付行业市场规模大，政策利好未来发展。根据《中国互联网络发展状况统计报告》，截止 2019 年 6 月， 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38

39. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 国内网络支付用户规模达到 6.33 亿，较 2018 年底增长 3265 万，占网民整体 74.1%；手机网络支付用户规模达 6.21 亿，同比增长 6.50%，占手机网民的 73.4%。根据 iResearch 研究显示，2019 年第 4 季度，中国第三方移动支付交易 规模约为 59.8 万亿元，同比增速为 13.4%。自 2018 年第 1 季度以来，第三方移动支付交易规模的同比增速持续放缓， 进入到了稳步增长阶段。近年来，监管机构在加码监管领域的同时，另一方面政策逐渐倾向监管“灵活化”，在有 效控制风险且保证安全基础上对相关技术持更加开放的态度。比如，2019 年 3 月，全国两会中提案，建议将移动支 付上升至数字中国战略的一部分；同年 5 月，国家信息中心、蚂蚁金服等联合发布《2019 中国移动支付发展报告》， 首次提出移动支付发展指数概念。 图表 58 网络支付用户规模及使用率 图表 59 手机网络支付用户规模及使用率 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 75% 70% 65% 60% 55% 网络支付用户规模 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 62% 60% 手机网络支付用户规模 使用率 使用率 资料来源： CNNIC 、华创证券 资料来源： CNNIC 、华创证券 图表 60 手机网络支付用户占比 图表 61 第三方移动支付交易规模（万亿元） 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2019H1 2018H2 2018H1 2017H2 2017H1 2016H2 2016H1 0 20000 40000 手机网络支付用户规模 60000 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 80000 网络支付用户规模 资料来源： CNNIC 、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 交易规模（万亿元） 同比增长率 资料来源： CNNIC 、华创证券 39

40. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 62 中国线下支付扫码支付交易规模（万亿元） 12 120% 10 100% 8 80% 6 60% 4 40% 2 20% 0 0% 交易规模（万亿元） 环比增长率 资料来源： CNNIC 、华创证券 行业龙头竞争优势明显，垄断新增市场份额。根据 iResearch 发布的《2019Q4 中国第三方支付行业数据发布》， 2019 第四季度，中国第三方移动支付市场依然保持市场份额比较集中，阿里系的支付宝和腾讯系的财付通共占据超 九成市场份额。支付宝凭借 55.10%的市场份额稳居行业第一，竞争优势明显。同时，对于新增用户，Mob 研究院数 据显示，2019 年支付宝拥有 80%安装量，稳居市场第一。 图表 63 中国第三方移动支付交易规模市场份额 联动优 势, 0.60% 快钱, 0.60% 京东支 壹钱 付, 0.90% 包, 1.50% 易宝, 0.50% 苏宁支付, 银联商 0.20% 务, 0.30% 拉卡拉收 款宝, 0.90% 其他, 1.40% 支付宝 财付通 壹钱包 京东支付 联动优势 快钱 财付通, 38.90% 图表 64 第三方移动支付 Top5 安装量占比 和包支付, 1.30% 翼支付, 6.10% 其他, 4.30% 银联商务 苏宁支付 云闪付 翼支付 和包支付 云闪付, 7.50% 拉卡拉收款宝 易宝 支付宝, 55.10% 支付宝 其他 支付宝, 80% 其他 资料来源： iResearch 、华创证券 资料来源： MobTech 、华创证券 线上线下齐放量，消费带动业绩表现亮眼。依托阿里帝国，零售电商业务是线上支付业绩的源泉。线上主流电 商伴随着购物节运动纷纷发力，每年“双十一”和“双十二”线上消费类交易规模增速冲高，不断刷新历年同期历 史。2020 年一季度，受疫情影响，外加线上商家让利活动与对生鲜垂类的刚需，再次迎来线上支付的风口期。 同 时，阿里通过布局新零售使线下高频、多场景的构建进一步培养用户粘性，拉动线下扫码市场，显现线上线下一体 化的协同效应，打造线上线下消费闭环，支付宝的功能逐渐从单一的支付工具向流量平台转变。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40

41. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 65 “双十一”支付宝总交易额（亿元） 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 “双十一”支付宝总交易额（亿元） 2017 2018 2019 YoY% 资料来源： Wind 、华创证券 内外因助力支付出海，行业未来前景可期，巨头先发优势明显。移动支付巨头战场转移至海外，主要外源动力 之一是境外游客和留学生人数增加。出境人数的持续增加将提升中国游客在国外的移动支付总量，由此促使移动支 付头部平台更加聚焦于规模不断变大的跨境支付市场。带动蚂蚁金服的海外拓张的第二个原因是跨境电商的兴起为 第三方支付带来巨大商机，同时国家政策支持拓展海外布局，瞄准全球市场红利。跨境电商热潮的出现以及交易规 模的急速扩大，为服务于如此大体量电商交易提供解决方案的第三方支付企业找到新风口。相比于其他竞争者，支 付宝布局海外支付时间早，先发优势明显目前。依托于阿里生态体系，蚂蚁金服协同 LAZADA 等外贸零售完善从供 应到终端消费的服务链条。支付宝已与全球 250 多个金融机构建立合作，一方面为海外商家和用户提供在线收付款 服务，另一方面在全球 54 个国家和地区为中国消费者提供境外线下支付的服务。同时，还在 9 个国家和地区发展“本 地版支付宝”，服务当地用户。 随着蚂蚁金服逐渐扩大金融产品布局，未来蚂蚁金服和阿里巴巴的协同性会进一步加强。 （二）本地生活流量入口的立体整合：数字生活平台的流量入口 新零售将阿里的业务范围从原本实物电商延伸至生活服务电商。从品类角度来看，即从电商渗透率较高的服装、 家电、消费电子等品类延伸至快消，拓宽业务边界，打开成长空间。FMCG 领域最大的三个类目分别是生鲜、酒精 和包装食品，市场规模分别达到 4.7 亿、2.1 亿、1.6 亿，电商渗透率分别低至 2.0%、1.2%、10.4%。 为了吃下这 一块蛋糕，阿里主要布局了两个解决方案：第一个是由口碑+饿了么组成的到店+到家板块；第二个是由盒马系（盒 马鲜生、盒马 mini 等）推动仓店一体模式的生鲜电商。 1. 口碑+饿了么 外卖行业用户规模庞大，目前总体外卖用户超过 5 亿人，市场规模达到万亿。根据《第 44 次中国互联网络发展 状况统计调查》报告，截止 2019 年 6 月，我国网上外卖用户规模达 4.21 亿，较 2018 年底增长 1516 万，占网民整 体的 49.3%；手机网上外卖用户规模达 4.17 亿，较 2018 年底增长 2037 万，占手机网民的 49.3%。竞争格局上，目 前饿了么与美团外卖形成双寡头格局。美团市占 60%-65%，略微占优，饿了么市占稳定在 35%左右。外卖平台作 为一个供给决定需求的双边平台，在市场已经达到一定规模，两个巨头玩家的市占形成对峙局面后，行业迎来拐点， 进入效率运营与成本控制比拼阶段。根据美团官方推算，2025 年行业年均外卖单量将突破 500 亿单，饿了么将为阿 里集团带来稳定的本地生活端巨大流量入口。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41

42. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 66 在线外卖整体市场规模（亿元） 35000 30000 25000 20000 15420 15000 13390 11170 8720 10000 95 30 65 1260 588 0 2015 2016 3050 1340 1710 2017 6168 4468 6620 5000 5356 3488 4790 1959 2648 2831 3972 5232 6702 8034 9252 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 美团外卖交易额（亿元） 其他外卖交易额（亿） 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 饿了么+口碑在体系内发挥生态协同优势，扩大营收来源。收取商户服务费，提高服务能力，盈利拐点可见。 2019 年全年美团外卖已经实现年度盈利，随着行业规模优势的发挥，以及外卖 UE 模型的持续向好，我们认为饿了 么也将迎来盈利拐点。 图表 67 美团饿了么餐饮外卖基本数据对比 美团 饿了么 2019 营收/亿元 548 253 年度交易用户数/亿人 4.7 3-3.5 活跃商户数/百万 6.1 3.5（和口碑商户之和） 覆盖城市 2800（美团全部业务覆盖） 700+ 资料来源：公司公告，华创证券 2. 盒马系 盒马系旗下七种门店（盒马鲜生、盒马 mini、、盒马 f2、Pick’n go、盒马菜市、盒马里），集合超市、餐饮店 与菜市场多种消费场景，综合到店消费与快速配送到家，获客成本较前置仓模式更低。 QuestMobile 数据显示，生鲜电商在春节后一个月的 MAU 接近 7000 万，去年同期为 4411 万，同时，日人均使 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42

43. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 用次数、日人均使用时长增长均在 20%以上。从用户画像上看，新增用户以一二线城市、31 岁以上、线上消费能力 较高的用户为主。盒马，叮咚买菜，每日优鲜月活跃用户规模较为领先。 我们认为，盒马在阿里流量入口的扶持下可继续放大线上用户规模优势，线下门店规模调整，高坪效的盒马 mini 将继续改善盒马系的利润率水平。 （三）菜鸟物流：搭建数字化配送网络，实现智慧物流，数字生活平台的脉络 1、定位于科技公司，发展智慧物流网络 为了提升平台快递服务质量，阿里在 2013 年联合顺丰、三通一达(圆通、中通、申通、韵达)等快递企业，以及 银泰、复星、富春等大型集团企业，打造菜鸟网络。其中天猫出资 21.5 亿元，占股 43%，成为最大股东； 图表 68 菜鸟网络科技有限公司股权架构 资料来源：公司公告、华创证券 此后，菜鸟主要经历了两轮扩资，包括外资投资和阿里增资。2017 年 9 月，菜鸟获得阿里 53 亿元战略投资， 阿里持股比例增至 51%，自 FY2018 开始并入集团财务报表；并宣布未来五年投入 1000 亿人民币建设物流网络，致 力于打造未来智慧物流，实现“中国 24 小时、全球 72 小时必达”的使命。2019 年 11 月，阿里巴巴通过增资和购 买老股的方式，投入人民币 233 亿元增持有菜鸟股权至 63%，菜鸟其他现有股东也参与了新一轮融资。阿里协同菜 鸟在物流多领域持续投资快递企业、落地配企业、即时配企业、仓储企业、供应链服务企业、国内外大型物流企业 等，基本覆盖物流所有领域，为打通产业链布局。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43

44. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 69 国内菜鸟物流“网络” 资料来源：公司官网、华创证券 菜鸟定位科技公司，专注于为物流公司赋能。菜鸟是一家互联网科技公司，专注于搭建四通八达的物流网络， 提供智慧供应链服务。菜鸟网络的创立帮助阿里打通线上到线下、“卖家到买家”的任督二脉。菜鸟近年推进“一 横两纵”战略，建设整个物流行业的数字化基础设施，搭建面向未来的、基于新零售的智慧物流供应链解决方案， 以及打造一张全球化的物流网络。 2、业务表现 菜鸟物流自 2018 财年收入集团报表以来，营收规模逐年上升，2018 年营收规模首次超过 100 亿，较上年同比 增长 120.22%，2019 年实现 222.92 亿元，同比增长 49.76%。2019 年第二季度单季突破 50 亿。由于依托核心电商业 务，年中“618”购物节的空前盛况带动第二季度营收显著上升，和年末“双十一”使物流服务营收显现季节性特点。 线上零售交易量的增长、国际国内智慧物流网络的不断完善、数字化赋能是菜鸟收入保持上升趋势的源动力，协同 效应值得期待。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44

45. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 70 阿里巴巴物流服务营收及增速（百万元） 8,000 80% 7,000 70% 6,000 60% 5,000 50% 4,000 40% 3,000 30% 2,000 20% 1,000 10% 0 0% Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Logistics services revenue Jun-19 Sep-19 Dec-19 YoY (%) 资料来源：公司财报、华创证券 3、竞争优势 在众多竞争者中，京东从 2007 年开始自建物流来提升配送体验，是其在众多电商平台中脱颖而出的重要优势。 京东是典型的“自建仓配” 重资产模式。优点在于垂直化管理，打造闭环供应链，另一方面在于自建物流基础设施 保障了京东物流胜在速度、服务体验上超过依托第三方配送的电商，缺点是在于投资大，需要不断融资来保障运营。 因此，京东直到 2019 年才由亏损转为盈利。而菜鸟打造的是一个轻资产模式。面向零售范畴的共生物流生态，天猫 仅负责线上平台运营，仓库大部分以租赁为主，物流体系则由阿里旗下菜鸟+第三方配送联合实现。即将商品、商家、 消费者、库存和物流方式等要素数字化，货物先行，依托菜鸟覆盖全国的仓配网络集约化配送，因此发展迅速。 农村网络建设迎合市场下沉趋势。截止 2018 年 8 月，菜鸟乡村物流已经覆盖超过 29 个省及自治区、700 个县 和 3 万个村级服务站。农村人口数量大，优质农产品数量多，受地域和基础设施等问题，消费市场发展滞后。菜鸟 计划三年内与本地化的物流合作伙伴一道，共同建设成为覆盖中国广大县域及农村地区的平台型综合服务网络；同 时为城乡消费者、中小企业、电商平台提供商品到村配送、县域间流通、农副产品流通等综合性解决方案。随着经 济发展，农村市场潜力大，菜鸟乡村网络的建设让阿里核心电商再度发力如虎傅翼。 与物流企业合作构建平台更能发挥阿里的比较优势。阿里主动选择以自己熟悉的平台运营经验和技术优势改变 行业，有效避免了由于缺少物流行业实操经验去实际控制并运营快递企业带来的风险。快递龙头基业长青的根基是 精细化管理的实操经验和极致的成本控制，而这些恰恰是菜鸟乃至整个物流行业经营公司所缺少的。阿里投资快递 企业和共同打造全球化、数字化、物流网络，一方面可以发挥龙头企业的精细化运营能力、成本控制能力；另一方 面，推动行业资本层面整合，其出发点仍是保障和提升核心电商业务服务体验，面对来自其他电商的竞争时，保持 阿里核心电商业务竞争优势。 （四）大文娱：拓展消费新边界 2019 年 6 月，阿里巴巴进行新一次组织架构调整。重组完成后，创新业务事业群将包含天猫精灵、阿里文学、 阿里音乐以及 UC 及其他移动创新产品。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45

46. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 视频占据文娱市场大半江山，广告收入不敌付费用户拉动营收明显。从互联网文娱市场收入结构来看，以在线 视频和段视频为主的视频类娱乐形式仍在收入结构中占据主要地位，总占比超 88%。广告收入在线视频行业市场规 模同比与环比增速皆呈下降趋势，截止 2019 年三季度，市场总规模 262.4 亿，相比过去已出现明显稳定趋势。头部 平台广告收入低迷，整体市场广告同比、环比增速均为负，作为市场主要营收来源之一，市场规模上涨空间有限。 用户付费收入持续保持活力增长，且用户付费渗透率提升明显。但随着渗透率逐渐见顶，通过付费率提升带动整体 用户付费收入的增长也将出现瓶颈，因此头部平台的战略开始借助内容向付费 ARPU 值进一步挖掘。 图表 71 中国互联网文娱市场结构 图表 72 中国在线视频市场收入规模增长趋势 300 100% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 250 80% 200 60% 150 100 40% 50 20% 0 0% 在线视频 网络文学 短视频 数字音乐 在线视频市场收入规模（亿元） 环比增速 同比增速 泛娱乐直播 网络动漫 资料来源：艾瑞咨询 iResearch 、华创证券 资料来源：艾瑞咨询 iResearch 、华创证券 以优酷视频为主的阿里数字文娱板块收入增长放缓， 且增速呈下降趋势。 FY2019 阿里文娱业务收入为 240.77 亿 元，同比增长 23.07%。尽管截止 2019 年上半年，付费用户同比上年同期增长 46%，但整体文娱板块收入下滑趋势 显现。从 QuestMobile 数据来看，优酷 MAU 自 2018 年 7 月后开始呈现稳中有降的态势，2018 年 10 月开始明 显落后于腾讯视频与爱奇艺，行业头部视频平台地位有所下降。 图表 73 2016-2019 年数字文娱板块收入及增速 图表 74 国内主要视频平台 MAU（万） 30000 300% 80000 25000 250% 60000 20000 200% 15000 150% 10000 100% 5000 50% 0 40000 20000 0 0% FY2016 FY2017 FY2018 数字媒体和娱乐 FY2019 FY2020E 数字媒体和娱乐YoY% 资料来源：公司财报、华创证券 爱奇艺 芒果TV 腾讯视频 哔哩哔哩 优酷视频 西瓜视频 资料来源： QuestMobile 华创证券 月活跃稳中有降，生态协同赋予竞争优势。对比爱奇艺：自 2018 年 7 月，优酷的月活跃用户开始呈现下降的趋 势。随着爱奇艺 MAU、DAU 及人均每日使用时长的稳定上升，其竞争优势愈发明显。优酷缺乏大量的优质内容输 出来培养用户付费习惯。相比之下，爱奇艺依托优质的自制综艺和剧集的输出，提高用户粘性，略胜一筹。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46

47. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 75 爱奇艺与优酷 MAU 对比 图表 76 爱奇艺与优酷 DAU 对比 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 爱奇艺 优酷视频 爱奇艺同比增速% 优酷同比增速% 15,000 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 10,000 5,000 0 爱奇艺 爱奇艺同比增速% 优酷视频 优酷视频同比增速% 资料来源： QuestMobile 华创证券 资料来源： QuestMobile 华创证券 图表 77 爱奇艺与优酷人均每日使用时长（万分钟/万 人） 图表 78 爱奇艺与优酷用户粘性对比 100 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 80 60 40 20 0 爱奇艺 爱奇艺同比增速% 优酷视频 优酷同比增速% 资料来源： QuestMobile 华创证券 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 10% 5% 0% -5% -10% 爱奇艺 爱奇艺同比增速% 优酷视频 优酷同比增速% 资料来源： QuestMobile 华创证券 阿里业务矩阵协同变现。文娱事业部内部业态协同，阿里影业与淘票票致力于中国电影业最大的基础设施提供 者，布局大麦网进军中国现场娱乐行业，同时通过优酷平台上的优质内容出海，在国际头部平台 Netflix、YouTube 等平台占领国际用户市场。截止 2019 年，优酷视频出海的电视剧、电影、综艺及其他形式优质内容的数量实现连续 三年高增长，其中 FY2019 实现同比增长 138%。 付费用户流量共享，扩大用户基础。纵观大阿里生态圈，88VIP 会员的推出使文娱体系和电商体系互相导流。 用户以同一 ID 在文娱和电商网站或 APP 上留存下多维度数据，阿里可以获得更清晰、更精准的用户画像，方便在 营销上精准推送，触达潜在消费者。阿里巴巴中国零售平台年度活跃买家与优酷视频付费用户的重叠用户占比为 12%， 重叠用户在阿里巴巴中国零售平台的购买力更强，促进核心零售业务的交易额增长，加强电商帝国整体竞争实力。 同时，阿里其他业务板块同样可以实现数据赋能内容挑选、分发、用户体验全流程。通过大数据分析用户兴趣偏好 可以帮助视频和其他娱乐平台在内容题材的挑选；通过匹配不同人群需求，个性化推送、分发不同内容。在用户体 验上，云技术的应用降低了延时率，保障视频流畅性， 用高清画质提供高质量观影体验。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47

48. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 79 优酷优质内容出海 资料来源：阿里巴巴投资者日、华创证券 四、未来阿里：面向 2B 时代 （一）阿里云：或将迎来由负转正关键节点 1、市场前景广阔，垄断国内市场 云服务根据其所交付的能力在 IT 整体架构中所处的层级不同，由下往上被划分为软件即服务(SaaS)、平台即服 务(PaaS)、基础设施即服务(IaaS)三类。PaaS 市场依靠数据库、容器、云通信等领域的收入增长亦成为云服务中不容 忽视的一层。阿里云目前以提供 Iaas 服务为主。 阿里云产品多元化，全面推动政企上云，为数字化转型赋能升级。阿里云是阿里巴巴集团旗下云计算品牌，创 立于 2009 年，致力于以在线公共服务的方式，提供安全、可靠的计算和数据处理能力，让计算和人工智能成为普惠 科技。作为中国最早认识到云计算价值的玩家，一直坚持自主研发之路，研发了大规模计算操作系统、数据库、中 间件等核心技术。截止 2018 年底，共发布了 162 个产品，4610 个功能。经过十年技术积累，形成四个标志性产品: 飞天云操作系统、飞天大数据平台、阿里巴巴双中台和智联网 AIoT，加速政企上云。2018 年 11 月，阿里云更名为 “云智能”，在云计算的基础上更加聚焦 AI 智能服务。成立十年，阿里云占据了中国公有云市场的半壁江山。 阿里云将多元化的服务、技术反哺于不同产业的合作伙伴，形成更具活力的产业生态体系。2019 年 3 月，阿里 云从技术、产品、商业和生态层面提出“四级火箭”，明确“不做 SaaS，被集成”的业务边界，将重心回归至底层 技术、数据模块、服务支持；再通过合作伙伴的业务集成与渠道下沉，将触角延伸至更多领域；最终以标准接口的 形式，提供给终端用户，从而加速阿里云生态建设，实现云计算的“大淘宝”模式。截至目前，阿里云已发布 100 多款联合解决方案，覆盖 20 多个行业大类、1000 多种应用场景。近几年来，得益于阿里大量的战略级研发投入， 阿里云建立了丰富的产品和服务矩阵，同时阿里云在包括超大规模通用云计算操作系统飞天等在内的多个技术方向 上取得突破。在产业层面，推动新零售、智慧城市等领域的建设，完成行业赋能。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 48

49. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 80 2012-2019 阿里云营收情况（百万） 图表 81 2015-2020 阿里云(non-GAAP) EBITA Margin 0.0% 30,000 -5.0% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -7.1% FY16 FY17 -10.0% FY18 -4.7% FY19 -4.2% FY20 -4.0% -6.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% -35.0% -40.0% 云计算和互联网基础设施（百万） FY15 增速YoY% -41.5% -45.0% 资料来源：公司财报、华创证券 资料来源：公司财报、华创证券 国内的 IaaS 市场规模高速增长，细分市场所占比重较高。根据前瞻产业研究院，在 2014-2018 年我国公有云 细分市场中，IaaS 占整个公有云市场的比重在 2016 年超过 SaaS 市场，为 51.38%，到 2018 年该细分市场所占比 重达到 61.82%。 图表 82 2015-2023 中国云服务市场规模与基础云服务的市场占比 云服务整体市场规模（亿元） 云服务整体市场规模YoY% IaaS市场规模占比 6000 4000 80% 60% 40% 2000 0 20% 0% 资料来源：艾瑞咨询 iResearch 、华创证券 2018 年国内基础云服务市场规模达到 783.1 亿元，同比增速实现 48.07%，达到市场增速巅峰。即使 2019 年后增速 开始平稳下滑，基础云服务市场规模仍然占云服务市场七成以上，加之云服务整体在未来几年将继续持续爆发式增 长，预计基础云服务规模将于 2023 年突破 3500 亿元。在国内基础云服务（IaaS、PaaS）细分市场中，IaaS(基础设 施即服务)占比最大且行业增速最快，其中 2019 年 IaaS 市场规模超 950 亿元，同比增长 51.30%，迎来历史新高；相 比之下，PaaS 市场规模为 183.8 亿，占比 16%。预计未来几年 IaaS 持续高增长的态势，预计 2023 年突破 3000 亿。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 49

50. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 83 2019 年 IaaS 市场规模与 PaaS 市场规模占比 2019年IaaS市场规模与PaaS市场规模 占比 图表 84 2015-2023 年中国基础云服务（IaaS、PaaS） 市场规模与增速 4000 60% 3000 40% 2000 16% 84% IaaS市场规模（亿元） 20% 1000 PaaS市场规模（亿元） 资料来源：艾瑞咨询 iResearch 、华创证券 0 0% PaaS市场规模（亿元） IaaS市场规模（亿元） 基础云服务整体市场增速YoY% 资料来源：艾瑞咨询 iResearch 、华创证券 行业：国内龙头拥有先发优势，优先享有市场红利。中国的云计算市场还处在发展初期阶段，巨头主要在投入 IaaS，建设前期需要投入大量资金用于购买服务器、网络宽带等基础设施和产品开发，以及用于价格补贴和营销达 到抢占市场份额的目的，建立较高的进入壁垒。作为行业龙头，阿里已经在全球有 200 多个数据中心和 2800 多个 网络节点，资金投入大，新的竞争者短时间内难以入局。阿里云实力强劲，且短期内市场竞争者无法超越。 图表 85 阿里云拥有超大规模数据中心遍布全球 图表 86 阿里云 CDN 覆盖全球 资料来源：公司官网、华创证券 资料来源：公司官网、华创证券 阿里云在国内 IaaS 市场形成垄断态势。根据 iResearch 数据，在 2018 年，我国 IaaS 市场中，阿里云、腾讯 云、天翼云占据 IaaS 市场份额前三， 占比分别为 39.0%、12.6%和 9.5%。其次，阿里云借助于阿里自身电商平台 的流量优势，引入大量的企业级公司入驻， 2018 年财年财报显示，目前在国内有 40%的 500 强企业和 50%的上市 公司以及 80%的科技公司都在使用阿里云。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 50

51. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 87 2018 年中国公有云整体 Iaas 市场份额 （包含计算、存储与网络服务） 阿里云 1.70% 2.50% 图表 88 腾讯云营收与增速 腾讯云 11.10% 天翼云 3.50% 39.00% 3.90% 百度智能云 金山云 4.40% AWS中国 5.50% 6.30% 华为云 9.50% 12.60% 浪潮云 微软云中国区 资料来源：艾瑞咨询 iResearch 、华创证券 资料来源：公司官网、华创证券 2、与 AWS 对比：与行业龙头仍有差距，发展潜力大 全球云计算规模将超过 3000 亿美元，其中 SaaS 占比超过 40%。根据 Gartner 的数据，2018 年全球公有云 市场规模达到 1824 亿美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 分别为 156 亿、800 亿、305 亿美元。预计到 2022 年全球 公有云市场规模将达到 3312 亿美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 占比分别为 10%、43%和 23%。从全球来看，SaaS 的市场规模占比要高于 PaaS 和 IaaS，造成与中国云计算产业形成差异的原因是美国的云计算市场发展较早，相对 更加成熟，SaaS 产品比较多样，本土 IaaS 已经进入发展末期。 国际市场一超多强，阿里云后起之秀增势迅猛。根据 Gartner 的数据，全球 IaaS 市场形成一超多强态势，2018 年 Amazon 的市占率达到 47.6%。Microsoft、阿里云、Google、IBM 分别为 15.5%、7.7%、4.9%和 1.8%。阿里云 的全球市占率快速上升，全球市场份额(IaaS)增长近一倍，从 2017 年的 5.3%上升到 2018 年的 7.7%。从亚太区来 看，2018 年阿里巴巴的市占率为 19.60%，高于 Amazon 的 11.00%和 Microsoft 的 8.00%。这是阿里云连续第二 年位居亚太市场第一。2018 年全球云计算市场继续向头部集中， 前三甲占据超过 70%的市场份额，亚马逊市场份 额下滑了 4%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 51

52. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 89 阿里云与 AWS 营收与增速 100 200% 89.95 90 180% 80 160% 70 140% 60 120% 50 100% 40 80% 30 60% 20 13 10 40% 20% 0 0% 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 阿里云收入 1Q17 AWS收入 2Q17 3Q17 4Q17 阿里云同比增速 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 AWS同比增速 资料来源：公司财报、华创证券 图表 90 2018 年全球 IaaS 市场份额 其他, 23.20% IBM, 1.80% Google, 图表 91 2018 年亚太地区 IaaS 市场份额 阿里云, 19.60% AWS, 47.80% AWS, 11.00% 其他, 61.40% 4.90% 阿里云, 7.70% Microsoft, 8.00% Microsoft, 15.50% AWS Microsoft 阿里云 Google IBM 其他 资料来源： Gartner 、华创证券 阿里云 AWS Microsoft 其他 资料来源： Gartner 、华创证券 参考 AWS 的运营模式与发展速度，以及对比美国的云计算产业发展里程和国际竞争格局，我们认为随着国内 云计算产业的逐渐成熟，未来 SaaS 产业的市场空间较大，阿里云业务板块将迎来盈利拐点。 （二）创新业务：疫情下钉钉迅猛增长拉动阿里估值 疫情推动远程办公软件迎来爆发期。综合协作类软件的产品功能集通讯、协作、业务为一体，为企业内外部沟 通搭建桥梁。在疫情的影响下，远程办公成为互联网巨头新的争夺点。综合协作类市场竞争者一般从 IM、OA 等高 频需求的基础性应用入手，在流量优势和品牌效应的助推下，快速抢占市场，并且根据时局变化，不断更新产品功 能。钉钉具有先发优势，首享市场红利。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 52

53. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 92 疫情期间企业办公 APP 日活规模（万） 3500 3000 2500 2000 钉钉 企业微信 1500 WeLink 飞书 1000 500 0 资料来源： MobTech 、华创证券 错峰上班与异地办公仍将绝大程度上依赖远程办公，在一定时间内持续拉动远程办公市场规模稳定上升。同时， 长期来看，随着跨区合作增强、远程办公设施不断完善，未来远程办公会向好发展。根据 Mob 研究院预测，预计到 2024 年远程移动办公行业市场规模将突破 600 亿元。相比于欧美发达国家，我国远程办公人口渗透率极低，未来上 升空间广阔，加之预期不断扩大的市场规模，未来将处于发展快车道。未来远程纳入阿里云体系将进一步加强钉钉 与阿里云旗下产品的协同效应，赋能开发者，保障企业数据安全，为其提供更完整的解决方案体系与服务。 图表 93 疫情期间新增用户趋势 图表 94 测 2017-2024 年远程移动办公行业市场规模及预 700 35% 600 30% 500 25% 400 20% 300 15% 200 10% 100 5% 0 0% 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 远程移动办公行业市场规模（亿元） 资料来源： MobTech 、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 增速YoY% 资料来源： MobTech 、华创证券 53

54. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 五、盈利预测与估值 我们分板块对公司收入及利润预测，阿里总体业务四大板块：核心商务、云计算、数字文娱和创新及其他业务， 其中核心商务包括中国零售（淘宝、天猫、新零售）、跨境零售、中国 B2B、跨境 B2B、饿了么、菜鸟等业务。 （一） 收入假设及预测 总体营收：我们预计 2021FY-2023FY 阿里巴巴总体营收为 6595 亿元/8212 亿元/9954 亿元，对应增速分别为 29.4%/24.5%/21.2%。其中 核心商业依然贡献主要的收入来源，预计 2021FY-2023FY 核心商业营收为 5556 亿元/6825 亿元/7076 亿元，对 应增速分别为 28%/23%/18%。 其中，1）中国零售：20FYQ4 受到国内疫情影响，天猫淘宝总体 GMV 增速大幅度放缓，同时为了补贴平台商 户，估算天猫货币化率有较大比例下降，但随着疫情恢复，物流快递迅速复苏，以及 618 的刺激作用，同时天猫超 市与考拉保持高速增长，我们预计 21FYQ1 天猫淘宝 GMV 将大幅回升，重回到 20%水平。GMV 方面，年度活跃用 户与 ARPU 值的双增长下，我们预计 2021FY-2023FY 天猫+淘宝将达到 7.6 万亿/8.4 万亿/9.2 万亿。其中年购物用户 数预计 2021FY-2023FY 分比为：7.8 亿/8.3 亿/8.7 亿。货币化率方面，我们预计今年将仍旧处于阿里巴巴、拼多多、 京东等几家电商 GMV 的争夺阶段，拼多多仍以压低货币化率的让利方式进行攻城略地，因此我们判断货币化率未 来三年将维持在 4%之内。结合以上两个因素，我们预计中国零售 2021FY-2023FY 营收：4252 亿元/5106 亿元/5874 亿元，对应增速分为为：28%/20%/15%。 2）中国批发：主要为国内 B2B 电商 1688，2021FY-2023FY 预计营收分 为为：164 亿/200 亿/236 亿。3）跨境零售与批发，跨境零售业务收入包括来自速卖通、Lazada 以及天猫国际平台。 由于海外新兴市 场处于市场扩张中，国内消费升级的需求导致跨境进口零售行业保持增长，2021FY-2023FY 预计 营收分为：419 亿/535 亿/679 亿。4）菜鸟与本地生活：凭借 阿里电商地位，菜鸟包裹处理量持续增长，货币化能 力增强，饿了么与口碑受惠于餐饮外卖市场规模增长潜力巨大，与美团点评形成两大寡头垄断竞争格局，行业迎来 拐点，进入效率运营与成本控制比拼阶段，盈利拐点可期，营收保持高速增长，2021FY-2023FY 预计营收分别为： 599 亿/809 亿/1052 亿。 云计算：预计 2020FY-2022FY 收入为：631 亿/922 亿/1337 亿，对应同比增速为：58%/46%/45%。 数字媒体及娱乐收入 ：预计 2020FY-2022FY 收入为：304 亿/339 亿/398 亿，对应同比: 13%/14%/17%。 创新及其他: 疫情推动远程办公软件迎来爆发期,钉钉迅猛增长拉动创新业务收入，预计 2020FY-2022FY 收入 为：93 亿/126 亿/163 亿，对应同比: 40%/35%/30%。 图表 95 阿里巴巴主要收入财务指标预测 FY17 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E FY23E 收入 核心商業 133,880 214,020 323,400 436,104 556,623 682,461 805,406 中國零售商業 114,109 176,559 247,615 332,750 425,181 510,637 587,366 111,597 160,810 207,531 246,482 291,399 335,824 374,342 客戶管理 77,531 114,285 145,684 175,396 210,720 245,061 274,502 佣金 34,066 46,525 61,847 71,086 80,679 90,764 99,840 - 5,945 8,525 9,457 10,324 10,649 10,915 2,512 9,804 31,559 76,811 123,458 164,163 202,108 中國批發商業 5,679 7,164 9,988 12,427 16,386 20,040 23,647 跨境及全球零售 7,336 14,216 19,558 24,323 31,098 41,005 53,307 中国线上零售 银泰 盒马鲜生与其他 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 54

55. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 FY17 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E FY23E 跨境及全球批發 6,001 6,625 8,167 9,594 10,864 12,494 14,181 菜鳥物流服務 - 6,759 14,885 22,233 28,158 38,013 49,417 本地生活服務（饿了么+口碑） - - 18,058 25,440 31,841 42,986 55,881 其他 755 2,697 5,129 9,337 13,096 17,286 21,608 雲計算 6,663 13,390 24,702 40,016 63,116 92,235 133,741 數字媒體及娛樂 14,733 19,564 24,077 26,948 30,451 33,994 39,881 創新業務及其他 2,997 3,292 4,665 6,643 9,300 12,555 16,322 总收入合计 158,273 250,266 376,844 821,245 995,351 509,711 659,491 YOY% 核心商業 45% 60% 51% 35% 28% 23% 18% 中國零售商業 43% 55% 40% 34% 28% 20% 15% 39.5% 44.1% 29.1% 18.8% 18.2% 15.2% 11.5% 客戶管理 43.1% 47.4% 27.5% 20.4% 20.1% 16.3% 12.0% 佣金 31.9% 36.6% 32.9% 14.9% 13.5% 12.5% 10.0% 43% 11% 9% 3% 2% 中国线上零售 银泰 盒马鲜生与其他 5932% 290.3% 222% 143% 61% 33% 23% 中國批發商業 32% 26% 39% 24% 32% 22% 18% 跨境及全球零售商業 233% 94% 38% 24% 28% 32% 30% 跨境及全球批發商業 11% 10% 23% 17% 13% 15% 14% 120% 49% 27% 35% 30% 41% 25% 35% 30% 菜鳥物流服務 本地生活服務（饿了么+口碑） 其他 96% 257% 90% 82% 40% 32% 25% 雲計算 121% 101% 84% 62% 58% 46% 45% 數字媒體及娛樂 271% 33% 23% 12% 13% 14% 17% 創新業務及其他 65% 10% 42% 42% 40% 35% 30% 收入合计 56.5% 58.1% 50.6% 35.2% 29.4% 24.5% 21.1% 资料来源：公司财报、华创证券预测 （二） 利润假设及预测 利润方面，预计 FY21-FY23 总体 Non-GAAP EBITA 1689 亿元/2278 亿元/2251 亿元，Non-GAAP 运营净利润： 1553 亿元/2129 亿元/2524 亿元，对应 Non-GAAP OP Margin： 23.5%、 25.9%、 25.5%。对应增速分别为： 28.9%、 37%、 19%。 基本假设为：1）战略方向调整，以及向中国零售部门的战略倾斜，营销与销售费用的有效控制，菜鸟与本地生 活的规模效应的发挥将带来有效减亏，预计核心电商部分 Non-GAAP EBITA Margin 将在 FY22-FY23 年有效提升， 预计核心电商部分 Non-GAAP EBITA Margin FY21-FY23 分别为; 36%/38.6%/37%. 2）费用率及毛利率情况： FY21-FY23 财年销售费用率分别为 10.2%/10.3%/10%；毛利率分别为 43%/46%/46%； 3）所得税率未来三年均为 15%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 55

56. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 图表 96 阿里巴巴主要利润财务指标预测 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入 250266 376844 509711 659491 821245 995351 营业成本 (107044) (206929) (282367) (375910) (447579) (542466) 45% 45% 43% 46% 46% 毛利率 GAAP EBITA 76,928 67,811 102,891 134,374 187,068 216,695 营业利润 69,314 57,084 89,430 120,810 172,087 203,945 Non-GAAP EBITA 97,003 106,981 133,932 168,865 227,839 265,147 Amortization (7,614) (10,727) (13,461) (13,564) (14,981) (12,750) 营业利润 89,389 96,254 120,471 155,301 212,858 252,397 EBITA Margin 38.8% 28.4% 26.6% 25.8% 27.9% 27.4% 营业利润率 35.7% 25.5% 23.6% 23.5% 25.9% 25.4% 149,433 186,436 228,355 289,595 归属普通股东净利润 85,776 100,734 资料来源：公司财报，华创证券预测 （三）分部给以合理价值区间 H 股 306-350 港元/股 估值方面，我们分为核心零售、蚂蚁金服、数字文娱及云计算四大业务板块进行分部估值： 1）核心商业与中国零售板块：当前阿里上市公司核心商业板块，核心商务包括中国零售（淘宝、天猫、新零售）、 跨境零售、中国 B2B、跨境 B2B、饿了么、菜鸟等业务。核心商业板块中，中国零售市场（淘宝、天猫、新零售） 系集团主要收入及利润来源。预计 2021FY-2023FY 核心商业营收为 5556 亿元/6825 亿元/7076 亿元，对应增速分别 为 28%/23%/18%。其中，中国零售市场收入 2021FY-2023FY 营收：4252 亿元/5106 亿元/5874 亿元，对应增速分为 为：28%/20%/15%。中国零售市场以外的本地生活及跨境零售批发尚处于亏损状态，因此，我们以中国零售市场净 利润为主要估值指标。中国零售市场 non-GAAP EBITA 2021FY-2023FY 预计分别为：2976 亿元/3574 亿元/4111 亿元，对应 EBITA Margin: 70%以上。假设有效税率 15%，中国零售市场-税后经营净利润预计 2021FY-2023FY： 2327 亿元/2838 亿元/3327 亿元，对应增速 31%、22%、17%。给与阿里巴巴 FY21 中国零售板块 20-23XPE 估值， 对应 46,532-53,512 亿元市值；菜鸟、饿了么/口碑分别参考 2019 年 11 月、2018 年 4 月、2017 年 1 月的交易 估值 275 亿美元、95 亿美元、80 亿美元。 2) 蚂蚁金服未有详细财务数据披露，但根据阿里上市公司公告，已于 18 年完成将所持有的 37.5%税前收益分配 权转为 33%股权的交割。蚂蚁金服按照 IPO 前最后一次估值 2000 亿美元。 3) 数字文娱板块对报表利润贡献相对较小，主要产品为优酷视频。我们以爱奇艺对比优酷作为估值参考，给予 1-1.5XPS。 4) 阿里云板块目前尚未盈利，但将保持 50%以上高速增长， 目前临界盈亏平衡， FY2020 年 Adjusted (non-GAAP) EBITA Margin -4%左右，我们参考亚马逊 AWS 业务对其进行估值。考虑阿里云当前收入增速两倍于亚马逊 AWS， 但盈利能力尚不及亚马逊 AWS，给予 8-10XPS。 以上分部加总，给以公司 FY21 年整体合理市值区间 5.89 万亿- 6.74 万 亿人民币，对应合理价值区间 H 股 306-350 港元/股。我们首次评级覆盖阿里巴巴，保守给予阿里巴巴 327 港元的目标价，预期有 25%增长空间。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 56

57. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 六、风险提示 疫情反复风险，宏观经济承压、电商行业竞争加剧、GMV 增速不达预期，云计算面临激烈竞争，客户增长不及 预期风险。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 57

58. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 资产负债表（百万元） FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 现金及现金等价物 330503 608208 845310 1142487 应收款项 59403 76090 93805 112555 存货净额 14859 15023 20363 25403 其他流动资产 25446 30326 38543 47391 流动资产合计 462923 762359 1034086 1365705 固定资产 103387 93040 82650 72233 无形资产及其他 490301 465849 441397 416945 投资性房地产 57985 57985 57985 57985 单位：百万元 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 投资收益 资产减值及公允价 值变动 其他收入 营业利润 营业外净收支 FY2020 509711 282367 0 39780 39942 (49296) (5733) 0 FY2021E 659491 375910 0 65949 47591 (90812) (5733) 0 FY2022E 821245 447579 0 65700 65384 (64468) (5733) 0 FY2023E 995351 542466 0 79628 84536 (85840) (5733) 0 (30695) 160490 422 (49906) 205214 464 (49906) 251413 511 (49906) 318922 562 160912 20562 (9083) 149433 205678 30852 (11610) 186436 251923 37788 (14220) 228355 319483 47922 (18034) 289595 FY2020 6.96 0.00 35.62 46% 20% 45% 20% 28% 35% 70% 42% 0.0% 36.7 7.2 42.2 FY2021E 8.69 0.00 44.31 58% 20% 43% 18% 24% 29% 25% 42% 0.0% 29.4 5.8 39.0 FY2022E 10.64 0.00 54.95 85% 19% 46% 23% 28% 25% 22% 40% 0.0% 24.0 4.6 27.1 FY2023E 13.49 0.00 68.44 130% 20% 46% 24% 28% 21% 27% 37% 0.0% 18.9 3.7 22.9 长期股权投资 资产总计 短期借款及交易性 金融负债 应付款项 其他流动负债 流动负债合计 长期借款及应付债券 189632 1304228 5154 252843 1632076 5154 337037 1953155 5154 421231 2334100 5154 25669 211049 241872 120276 36845 315609 357608 120276 46267 379536 430957 120276 59122 445794 510070 120276 利润总额 所得税费用 少数股东损益 归属于母公司净利 润 其他长期负债 长期负债合计 负债合计 少数股东权益 股东权益 负债和股东权益总计 71186 191462 433334 115147 764504 1312985 108100 228376 585984 103512 951337 1640833 141322 261598 692555 89267 1180089 1961912 171222 291498 801567 71209 1470081 2342857 主要财务比率 现金流量表 净利润 资产减值准备 折旧摊销 公允价值变动损失 财务费用 营运资本变动 其它 经营活动现金流 资本开支 其它投资现金流 投资活动现金流 权益性融资 负债净变化 支付股利、利息 其它融资现金流 融资活动现金流 现金净变动 货币资金的期初余额 货币资金的期末余额 企业自由现金流 权益自由现金流 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 149433 186436 228355 289595 0 0 0 0 37344 35313 35357 35384 0 0 0 0 49296 90812 64468 85840 29473 130919 75300 76373 (9083) (11610) (14220) (18034) 207167 341058 324792 383318 (26381) (76) (77) (77) (19033) 0 (3353) (1803) (150592) (63287) (87624) (86075) 0 0 0 0 8442 0 0 0 0 0 0 0 67068 0 0 0 83952 0 0 0 140527 277771 237168 297243 189976 330503 608274 845442 330503 608274 845442 1142684 130150 268270 274356 314672 239604 334703 318397 376879 每股收益 每股红利 每股净资产 ROIC ROE 毛利率 EBIT Margin EBITDA Margin 收入增长 净利润增长率 资产负债率 息率 P/E P/B EV/EBITDA 资料来源：公司公告，华创证券预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 58

59. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 互联网研究团队介绍 研究员：靳相宜 北京大学、英国伦敦大学学院双硕士。2018 年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 北京机构销售部 广深机构销售部 上海机构销售部 私募销售组 姓名 职 张昱洁 务 办公电话 企业邮箱 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售经理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿 销售经理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 达娜 销售助理 010-63214683 dana@hcyjs.com 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 段佳音 高级销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 朱研 销售经理 0755-83024576 zhuyan@hcyjs.com 包青青 销售助理 0755-82756805 baoqingqing@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 柯任 销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 沈颖 销售经理 021-20572581 shenying@hcyjs.com 吴俊 销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 董昕竹 销售经理 021-20572582 dongxinzhu@hcyjs.com 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 59

60. 阿里巴巴-SW（09988）深度研究报告 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建 议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投 资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”， 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 地址：上海浦东银城中路 200 号 恒奥中心 C 座 3A 中投国际商务中心 A 座 19 楼 中银大厦 3402 室 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-50581170 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 60