宏观深度报告：美国经济之辩
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1. 宏
观
研
究
宏观深度报告
2020 年 07 月 11 日
美国经济之辩
宏观研究团队
——宏观深度报告
赵伟（分析师）
zhaowei1@kysec.cn
证书编号：S0790520060002
虽然实际利率水平已降至历史低位 、 有利于企业盈利修复 ， 但疫情对私人部门资
产负债表修复进程的干扰 ， 可能使美国经济在疫情影响消退前难以大幅改善 。
宏
观
深
度
报
告
⚫ 开启复工以来，美国经济活动重新升温，但整体修复节奏较慢、远不及德国等
5 月以来，随着各州陆续复工复产，美国经济活动重新升温，企业生产、线下消
费等开始恢复 。 5 月前后 ， 美国大部分州陆续解除“禁足令”
， 开始推进复工复产 。
受此影响，美国经济活动重新升温。高频数据来看，美国企业生产端，钢铁产量、
发电量等纷纷提升；居民线下消费端，零售销售、餐馆用餐人数等止跌反弹。
虽已重启，但美国经济的整体修复节奏较慢，远不及复工时间相近的德国、以及
更晚的意大利等。从美国经济领先指标 WEI 指数的变化来看，开启复工至今，
WEI 指数虽有反弹，但反弹幅度不足 40%、依然远低于疫情爆发前。与德国、意
大利等相比，无论是线下消费、还是人员流动等，美国的修复速度明显更慢。
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《宏观深度报告-房地产链的“形”与
开
源
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券
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券
研
究
报
告
“势”
》-2020.7.6
《宏观深度报告-近八千个项目，解密
专项债“新”动向》-2020.7.6
《宏观深度报告-影响美国大选的两
条关键逻辑》-2020.7.4
⚫ 美国经济能否加速改善？低利率环境下私人部门资产负债表修复进程是关键
历次美国经济走出衰退，与低利率环境降低融资成本、支撑企业盈利止跌反弹紧
密相关。企业盈利是美国经济核心驱动力，领先消费、投资及 GDP 等变化；同
时，企业盈利主要受融资及劳动力成本影响。经验显示，历次美国经济走出衰退
背后，是美联储放松货币、实际利率回落等降低融资成本，支撑企业盈利反弹。
美国经济走出衰退后的复苏节奏 ， 主要受私人部门资产负债表修复进程等影响 。
举例来看 ， 2001 年 、 1968 年 ， 美国经济下行的同时 ， 分别遭遇 “ 911 ” 事件 、 大
流感疫情冲击 。 随着上述公共危机事件持续拖累私人部门资产负债表修复进程 ，
美国经济在 2001 年 、 1968 年最终呈现 “ U 型 ” 复苏 ， 修复节奏远慢于 2008 年等 。
⚫ 随着实际利率大降，美国经济已具备走出衰退能力，但节奏上可能受疫情影响
伴随着美联储大幅放松货币、带动实际利率降至历史低位，美国经济已具备走出
衰退能力。疫情爆发以来，美联储多次紧急降息，并重启 QE、释放大量流动性。
受此影响，美国实际利率快速回落至-0.8%左右的历史低位水平。对于美国经济
而言，随着实际利率大幅回落、支撑企业盈利止跌反弹，已具备走出衰退的能力。
疫情对私人部门资产负债表修复的干扰，可能使美国经济在疫情影响消退前难
以大幅改善。因部分州“带病”激进复工等，美国疫情 6 月以来大幅反弹。受此
影响，美国失业潮等改善缓慢，私人部门资产负债表修复进程持续放缓。这意味
着，在疫情对经济的干扰结束前，美国经济或大幅改善。极端情况下，若疫情持
续大幅恶化、引发政府实施第二轮防疫封锁措施，不排除美国经济二次探底风险。
⚫ 风险提示： 美国疫情持续大幅恶化，引发政府实施二次防疫封锁措施 。
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2. 宏观深度报告
目
录
1、 5 月以来，美国开始复工复产，但经济整体修复节奏较慢 .............................................................................................. 4
1.1、 5 月以来，随着各州陆续开始复工复产，美国经济活动重新升温 ....................................................................... 4
1.2、 重启以来，美国经济整体的修复节奏较慢，不及德国、意大利等 ...................................................................... 6
2、 美国经济能否加速改善？低利率下资产负债表修复是关键 ............................................................................................. 7
2.1、 历次美国经济走出衰退，与低利率环境缓解偿债压力紧密相关 .......................................................................... 7
2.2、 美国经济走出衰退后复苏节奏，受资产负债表修复进程等影响 ........................................................................ 10
3、 此次疫情对经济干扰结束前，美国经济或难以大幅改善 ............................................................................................... 12
3.1、 伴随着实际利率已降至历史低位，美国经济具备走出衰退的能力 .................................................................... 12
3.2、 此次疫情对经济行为的干扰结束前，美国经济或将难以大幅改善 .................................................................... 14
4、研究结论 ................................................................................................................................................................................ 18
5、风险提示 ................................................................................................................................................................................ 18
图表目录
图 1： 5 月以来，美国开启复工的州的 GDP 合计占比持续提升 ........................................................................................... 4
图 2： 复工后，美国居民工作时长增加，居家时长减少........................................................................................................ 5
图 3： 复工后，美国居民增加外出、娱乐活动 ....................................................................................................................... 5
图 4： 复工推进下，美国发电量数据开始提升 ....................................................................................................................... 5
图 5： 复工推进下，美国钢铁产量开始增加 ........................................................................................................................... 5
图 6： 复工推进下，美国零售销售环比逐步修复 ................................................................................................................... 5
图 7： 复工推进下，美国餐馆堂食用餐人数同比降幅收窄 .................................................................................................... 5
图 8： 复工以来，美国经济领先指标 WEI 指数修复较慢 ...................................................................................................... 6
图 9： 复工以来，美国红皮书商业零售销售同比持续低企 .................................................................................................... 6
图 10： 复工以来，美国零售销售修复节奏慢于德国 ............................................................................................................. 6
图 11： 复工以来，美国餐馆用餐人数增加速度慢于德国 ...................................................................................................... 6
图 12： 美国居民工作时长增加速度慢于法国、意大利.......................................................................................................... 7
图 13： 美国居民居家时长下滑速度慢于法国、意大利.......................................................................................................... 7
图 14： 美国居民外出时长修复速度慢于法国、意大利.......................................................................................................... 7
图 15： 美国居民娱乐时长提升速度慢于法国、意大利.......................................................................................................... 7
图 16： 美国经济周期中，企业盈利一般领先 GDP 变化 ........................................................................................................ 8
图 17： 美国经济中，企业盈利往往领先消费、投资变化 ...................................................................................................... 8
图 18： 美国经济的运行框架中，企业盈利是核心 ................................................................................................................. 8
图 19： 美国企业利润和劳动力成本变化负相关 ..................................................................................................................... 8
图 20： 美国企业利润和融资成本变化负相关 ......................................................................................................................... 8
图 21： 美国企业劳动力成本主要受就业市场景气影响.......................................................................................................... 9
图 22： 美国企业融资成本主要受美联储政策影响 ................................................................................................................. 9
图 23： 2001 年前后，融资成本下滑助力企业盈利回升......................................................................................................... 9
图 24： 2008 年前后，融资成本下滑助力企业盈利回升......................................................................................................... 9
图 25： 历次美国经济走出衰退，与美联储放松货币紧密相关 ............................................................................................ 10
图 26： 美国经济 1968 年、2001 年修复慢于 2008 年 .......................................................................................................... 10
图 27： 美国经济 1968 年、2001 年修复慢于 1991 年 .......................................................................................................... 10
图 28： 美国经济不同复苏节奏下，美股走势大相径庭........................................................................................................ 10
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3. 宏观深度报告
图 29： 不同时期，美国私人消费增速止跌反弹节奏不同 .................................................................................................... 11
图 30： 不同时期，美国私人投资增速止跌反弹节奏不同 .................................................................................................... 11
图 31： 不同时期，美国居民收入增速止跌反弹节奏不同 .................................................................................................... 11
图 32： 不同时期，美国非农就业增速止跌反弹节奏不同 .................................................................................................... 11
图 33： 2001 年，美国企业偿债率下滑速度慢于 2008 年 ..................................................................................................... 12
图 34： 2001 年，美国居民偿债率下滑速度慢于 2008 年 ..................................................................................................... 12
图 35： 2001 年后，美国申请失业金人数持续高企 .............................................................................................................. 12
图 36： 2001 年后，美国居民资产负债率水平快速抬升....................................................................................................... 12
图 37： 疫情爆发后，美联储大幅降息、重启 QE ................................................................................................................. 13
图 38： 美联储宽松货币政策下，美国利率水平大幅回落 .................................................................................................... 13
图 39： 4 月以来，美国高等级商业票据利率快速回落......................................................................................................... 13
图 40： 4 月以来，美国投资级、垃圾债信用利差双双收窄 ................................................................................................. 13
图 41： 伴随美联储降息，美企利息支出增速快速回落........................................................................................................ 13
图 42： 伴随实际利率下行，美企利息支出增速快速回落 .................................................................................................... 13
图 43： 伴随融资成本下滑，美国企业盈利趋于止跌反弹 .................................................................................................... 14
图 44： 劳动力成本的回落，将有助于美国企业盈利修复 .................................................................................................... 14
图 45： 美国企业盈利的弱领先指标制造业 PMI 有所反弹 .................................................................................................. 14
图 46： 美国企业盈利同步指标资本品新订单有所反弹........................................................................................................ 14
图 47： 6 月以来，美国疫情大幅反弹 .................................................................................................................................... 15
图 48： 6 月以来，共和党掌控的州疫情形势急剧恶化......................................................................................................... 15
图 49： 美国疫情形势严峻的州，主要是共和党州 ............................................................................................................... 15
图 50： 佛罗里达、德克萨斯等共和党州疫情急剧恶化........................................................................................................ 15
图 51： 疫情反弹下，美国持续领取失业金人数下滑缓慢 .................................................................................................... 15
图 52： 疫情反弹下，美国消费者信心指数持续低企 ........................................................................................................... 15
图 53： 6 月下旬以来，佛罗里达、德州等餐馆用餐数下滑 ................................................................................................. 16
图 54： 6 月下旬以来，肯塔基、犹他州等餐馆用餐下滑 ..................................................................................................... 16
图 55： 美国疫情反弹州超过一半，就业、GDP 占比较大 ................................................................................................... 17
图 56： 美国疫情反弹的州，前期失业情况更为严峻 ........................................................................................................... 17
表 1： 5 月前后，美国大部分州陆续解除“禁足令” ................................................................................................................. 4
表 2： 中国暂时领跑新冠病毒疫苗研发，美国、德国、英国等有序推进 .......................................................................... 16
表 3： 疫情反弹下，美国多个州宣布暂停进一步复工计划或撤回部分复工安排 .............................................................. 17
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4. 宏观深度报告
虽然实际利率水平已降至历史低位、有利于企业盈利修复，但疫情对私人部门资产
负债表修复进程的干扰，可能使美国经济在疫情影响消退前难以大幅改善。
1、 5 月以来，美国开始复工复产，但经济整体修复节奏较慢
1.1、 5 月以来，随着各州陆续开始复工复产，美国经济活动重新升温
5 月前后，美国大部分州陆续解除“禁足令”，开始推进复工复产、重启经济。
3 月疫情快速蔓延后，美国大部分州开始实施“禁足令”
（要求居民待在家中）
，以提
升疫情防控力度。5 月前后，随着整体疫情进入平台期，以及特朗普公布复工指引，
美国大部分州陆续解除“禁足令”，开启复工。6 月 10 日，在弗吉尼亚州宣布正式复
工后，美国进入到复工阶段的州的占比达到了 100%。
表1：5 月前后，美国大部分州陆续解除“禁足令”
州 复工日期 州 复工日期
田纳西州 4 月 20 日 伊利诺伊州 5 月 1 日
德克萨斯州 4 月 20 日 俄亥俄州 5 月 1 日
佛蒙特州 4 月 20 日 印第安纳州 5 月 1 日
南卡罗来纳州 4 月 21 日 缅因州 5 月 1 日
俄克拉何马州 4 月 24 日 爱达荷州 5 月 1 日
佐治亚州 4 月 24 日 佛罗里达州 5 月 1 日
科罗拉多州 4 月 27 日 堪萨斯州 5 月 4 日
爱荷华州 4 月 27 日 新罕布什尔州 5 月 4 日
肯塔基州 4 月 27 日 北卡罗来纳州 5 月 8 日
密西西比州 4 月 27 日 宾夕法尼亚州 5 月 8 日
西弗吉尼亚州 4 月 28 日 新墨西哥州 5 月 15 日
阿拉巴马州 4 月 30 日 路易斯安那州 5 月 15 日
亚利桑那州 5 月 1 日 明尼苏达州 5 月 18 日
北达科他州 5 月 1 日 华盛顿州 5 月 31 日
印第安纳州 5 月 1 日 弗吉尼亚州 6 月 10 日
资料来源：美国各州政府官网、开源证券研究所
图1：5 月以来，美国开启复工的州的 GDP 合计占比持续提升
美国开启复工的州GDP合计占比变化
100%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
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05/05
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0%
数据来源：Wind、开源证券研究所
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5. 宏观深度报告
开启复工以来，美国居民的居家时间开始减少，工作、娱乐、外出时长不断增
加。谷歌居家、工作、娱乐、交通指数，可以较好地衡量居民的居家、工作、娱乐、
外出的时长。复工以来，美国居民的居家时长开始减少，谷歌居家指数由 18%回落
至 9%。与此同时，美国居民的工作、娱乐、外出时长持续增加，谷歌工作、娱乐、
交通指数分别由-45%、-41%、-49%回升至-36%、-14%、-28%。
图2：复工后，美国居民工作时长增加，居家时长减少
图3：复工后，美国居民增加外出、娱乐活动
美国谷歌工作、居家指数变化
10% 25%
0% 20%
美国谷歌交通、娱乐指数变化
20%
10%
0%
-10%
15%
-10%
-20%
10%
-20%
-30%
5%
-40%
-30%
-40%
工作
-50%
娱乐
居家(右)
数据来源：Google、开源证券研究所
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04/25
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-60%
07/04
06/27
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06/13
06/06
05/30
05/23
05/16
05/09
05/02
04/25
04/18
04/11
04/04
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03/21
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-5%
02/29
-60%
02/22
0%
02/15
-50%
交通
数据来源：Google、开源证券研究所
伴随复工推进，美国企业逐步恢复生产，零售、餐饮等线下消费开始复苏。
企业生产端数据显示，5 月以来，美国粗钢产量止跌反弹，从 1144 千短吨/天逐步增
加至 1268 千短吨/天；同时，美国发电量从 64307Gwh/天提升近 40 百分点至
87540Gwh/天。线下消费端，5 月初至今，美国餐馆堂食用餐人数同比增速由-100%
逐步修复至-65%左右，零售销售环比也由-97%抬升至-52%。
图4：复工推进下，美国发电量数据开始提升
图5：复工推进下，美国钢铁产量开始增加
美国发电量数据历史比较
(GWh)
100,000
2,000
美国粗钢产量历史变化
(千短吨)
1,900
95,000
1,800
90,000
1,700
85,000
1,600
80,000
1,500
75,000
1,400
70,000
1,300
65,000
1,200
60,000
1,100
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04
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2017
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
图6：复工推进下，美国零售销售环比逐步修复 图7：复工推进下，美国餐馆堂食用餐人数同比降幅收窄
美国零售销售环比变化
(%)
20
美国opentable堂食用餐人数同比变化
（%）
20
0
0
-20
-20
-40
-60 -40
-80 -60
-100
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数据来源：Wind、开源证券研究所
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
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06/30
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05/12
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03/24
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03/03
-100
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06/27
06/20
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2020年
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数据来源：Wind、开源证券研究所
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6. 宏观深度报告
1.2、 重启以来，美国经济整体的修复节奏较慢，不及德国、意大利等
虽然复工以来经济活动重新升温，但美国经济的整体修复节奏较慢，经济发展
水平较疫情爆发前依然存在较大差距。以高频的美国经济领先指标 WEI 指数和同步
指标红皮书商业零售销售同比数据变化为例。疫情大范围蔓延后，WEI 指数、红皮
书商业零售销售同比增速在 6 周内，分别由 1.1%、5.3%大幅下滑至-11.5%、-9.5%，
创历史新低。复工开启以来，WEI 指数虽然有所反弹，但截止到 6 月 27 日，经历 8
周的改善后，依然仅达到-6.8%的水平，远低于疫情爆发前。与 WEI 指数走势相似，
红皮书商业零售销售同比增速改善较慢，目前仅修复至-6.9%。
图8：复工以来，美国经济领先指标 WEI 指数修复较慢
图9：复工以来，美国红皮书商业零售销售同比持续低企
美国经济领先指标WEI指数走势变化
(%)
美国红皮书商业零售销售同比变化
(%)
4 10
2 8
6
0
4
-2
2
0
-4
-2
-6
-4
-8
-6
-8
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数据来源：Wind、开源证券研究所
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06/06
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05/02
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04/11
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03/28
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03/14
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07/04
06/27
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06/06
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05/16
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02/01
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01/11
01/04
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-10
-12
数据来源：Wind、开源证券研究所
全球范围来看，美国经济的修复节奏，远远不及复工开启时间相近的德国。
德国自 4 月 20 日起开始复工，复工时间与美国相近。但从复工后的经济修复节奏来
看，德国远快于美国。例如，4 月下旬以来，德国零售销售同比增速由-72%大幅改善
至-25%，而同期美国零售销售（红皮书商业零售销售）同比增速仅从-8.1%反弹至-
6.9%。餐饮消费方面，近 2 个月来，德国餐馆堂食用餐人数同比增速由-100%抬升至
-1%，而美国用餐人数同比增速仅从-100%修复至-65%左右。
图10：复工以来，美国零售销售修复节奏慢于德国
美国、德国零售销售指数同比变化
(%)
图11：复工以来，美国餐馆用餐人数增加速度慢于德国
(%)
0
15
-10
10
-20
美国、德国opentable堂食用餐人数同比变化
(%)
40
20
0
-30
5
-40
-50
0
-60
-5
-70
-20
-40
-60
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德国
美国(红皮书商业零售销售，右轴)
数据来源：Wind、开源证券研究所
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06/19
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德国
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美国
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03/27
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-120
03/13
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06/13
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05/30
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-15
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-90
-100
-100
02/28
-10
02/21
-80
数据来源：Wind、开源证券研究所
美国经济的修复节奏，甚至慢于复工开启时间相对更晚的意大利、法国等。
意大利、法国开启复工的时间分别为 5 月 4 日、5 月 11 日，晚于美国。但从经济修
复节奏来看，意大利、法国均快于美国。以谷歌指数为例，复工至今，意大利、法国
谷歌工作指数分别提升了 22、47 个百分点，超过美国的 9 个百分点；意大利、法国
谷歌交通指数分别提升 33、85 个百分点，超过美国的 22 个百分点。谷歌居家指数
上，意大利、法国分别下降了 16、23 个百分点，也超过了美国的 9 个百分点。
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
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7. 宏观深度报告
图12：美国居民工作时长增加速度慢于法国、意大利
图13：美国居民居家时长下滑速度慢于法国、意大利
美国、法国、意大利谷歌工作指数变化
美国、法国、意大利谷歌居家指数变化
20%
10%
10%
0%
0%
35%
20%
30%
15%
25%
-10%
-10%
20%
10%
-20%
-20%
15%
-30%
-40%
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5%
法国
意大利
法国
美国(右)
意大利
07/04
06/27
06/20
06/13
06/06
05/30
05/23
05/16
05/09
05/02
04/25
04/18
04/11
04/04
03/28
03/21
03/14
-5%
03/07
-5%
02/15
07/04
06/27
06/20
06/13
06/06
05/30
05/23
05/16
05/09
05/02
04/25
04/18
04/11
04/04
03/28
03/21
03/14
03/07
02/29
02/22
-50%
02/15
-70%
0%
0%
02/29
-40%
-60%
02/22
-50%
美国(右)
数据来源：Google、开源证券研究所 数据来源：Google、开源证券研究所
图14：美国居民外出时长修复速度慢于法国、意大利 图15：美国居民娱乐时长提升速度慢于法国、意大利
美国、法国、意大利谷歌交通指数变化
美国、法国、意大利谷歌娱乐指数变化
15%
10%
14%
10%
5%
-10%
-5%
4%
-10%
-6%
-15%
-30%
-30%
-16%
-25%
-50%
-50%
-26%
-35%
法国
意大利
美国(右)
数据来源：Google、开源证券研究所
法国
意大利
07/04
06/27
06/20
06/13
06/06
05/30
05/23
05/16
05/09
05/02
04/25
04/18
04/11
04/04
03/28
03/21
-46%
03/14
-90%
03/07
-36%
02/29
07/04
06/27
06/20
06/13
06/06
05/30
05/23
05/16
05/09
05/02
04/25
04/18
04/11
04/04
03/28
03/21
03/14
03/07
02/29
02/22
-55%
02/15
-90%
-70%
02/22
-45%
02/15
-70%
美国(右)
数据来源：Google、开源证券研究所
2、 美国经济能否加速改善？低利率下资产负债表修复是关键
2.1、 历次美国经济走出衰退，与低利率环境缓解偿债压力紧密相关
美国经济周期中，企业盈利是最核心的驱动力，领先私人投资、消费及 GDP 等
变化。虽然美国 GDP 中私人消费占比接近 70%，但企业盈利才是驱动美国经济的最
核心动力。从美国经济的运行逻辑来看，私人投资和私人消费共同主导 GDP 走势。
其中，私人投资直接由企业盈利决定，私人消费主要受劳动力市场影响（通过收入影
响消费），而后者景气变化与企业盈利走势密切相关。回溯美国历史数据，企业盈利
增速一般领先私人投资、消费及 GDP 增速变化。
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
7 / 20
8. 宏观深度报告
图16：美国经济周期中，企业盈利一般领先 GDP 变化
80
(%)
美国企业利润与GDP增速变化
(%)
7
图17：美国经济中，企业盈利往往领先消费、投资变化
60 5 40 3 40
20 1 20
0 -1 0
-20 -3 -20
-40 -5 -40
(%)
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
1990-03
1991-09
1993-03
1994-09
1996-03
1997-09
1999-03
2000-09
2002-03
2003-09
2005-03
2006-09
2008-03
2009-09
2011-03
2012-09
2014-03
2015-09
2017-03
2018-09
2020-03
60
1990-03
1991-09
1993-03
1994-09
1996-03
1997-09
1999-03
2000-09
2002-03
2003-09
2005-03
2006-09
2008-03
2009-09
2011-03
2012-09
2014-03
2015-09
2017-03
2018-09
2020-03
企业利润增速
美国企业利润与私人投资、消费增速变化
(%)
80
企业利润增速
GDP增速（右）
数据来源：Wind、开源证券研究所
私人投资增速
私人消费增速(右)
数据来源：Wind、开源证券研究所
图18：美国经济的运行框架中，企业盈利是核心
周期领先指标
非农新增
就业
每周工作
小时
劳动力
成本
居
民
收
入
周薪
收入
企业盈利/新订单
私人投资
GDP
居民可支配收入
私人消费
时薪
收入
劳动力市场
数据来源：Wind、开源证券研究所
美国企业盈利的走势，与企业的劳动力成本和融资成本等变化高度负相关。
美国企业的生产成本，主要包括劳动力成本、融资成本、资本折旧等。由于占比高、
波动大，劳动力成本和融资成本的变化，对美国企业盈利影响最大。历史经验来看，
劳动力成本和融资成本增速抬升时，美国企业盈利增速往往加速回落；而劳动力成
本和融资成本持续回落时，美国企业盈利一般加速增长。
图19：美国企业利润和劳动力成本变化负相关
80
(%)
美国企业利润与劳动力成本增速变化
图20：美国企业利润和融资成本变化负相关
(%)
60
40
60 -20
40 -10
20 0
0 10
-20 20
2
-20
(%)
-4
0
0
美国企业利润与利息支出增速变化
80
-2
20
(%)
-6
-30
-40 30
-60 6 -60 40
企业利润增速
劳动力成本增速（逆序，右）
数据来源：Wind、开源证券研究所
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
1990-03
1991-09
1993-03
1994-09
1996-03
1997-09
1999-03
2000-09
2002-03
2003-09
2005-03
2006-09
2008-03
2009-09
2011-03
2012-09
2014-03
2015-09
2017-03
2018-09
2020-03
4
1990-03
1991-09
1993-03
1994-09
1996-03
1997-09
1999-03
2000-09
2002-03
2003-09
2005-03
2006-09
2008-03
2009-09
2011-03
2012-09
2014-03
2015-09
2017-03
2018-09
2020-03
-40
企业利润增速
利息支出增速（逆序，右）
数据来源：Wind、开源证券研究所
8 / 20
9. 宏观深度报告
美国企业劳动力成本、融资成本，分别主要受就业环境、美联储货币政策影响。
美国失业率加速下滑阶段，随着劳动力市场不断趋紧，美国企业的劳动力成本增速
往往加速抬升；而一旦失业率开始上行，企业劳动力成本增速一般趋于回落。同时，
美国企业融资成本主要受美联储货币政策、实际利率水平影响。其中，随着美联储收
紧货币、带动实际利率水平上行，美国企业融资成本增速往往趋于抬升；而随着美联
储开始放松货币、带动实际利率水平回落，美国企业融资成本增速一般持续下滑。
图21：美国企业劳动力成本主要受就业市场景气影响
(%)
美国企业劳动力成本增速与失业率变化
(%)
4
3 40
4 30
5
2
6
0
7
8
-2
-4
劳动力成本增速
美国企业利息支出增速与联邦基金目标利率变化
8
6
10
4
0
9 -10
10 -20
11 -30
2
0
利息支出增速
失业率（逆序，右）
数据来源：Wind、开源证券研究所
(%)
20
1990-01
1991-06
1992-11
1994-04
1995-09
1997-02
1998-07
1999-12
2001-05
2002-10
2004-03
2005-08
2007-01
2008-06
2009-11
2011-04
2012-09
2014-02
2015-07
2016-12
2018-05
2019-10
-6
(%)
1990-01
1991-06
1992-11
1994-04
1995-09
1997-02
1998-07
1999-12
2001-05
2002-10
2004-03
2005-08
2007-01
2008-06
2009-11
2011-04
2012-09
2014-02
2015-07
2016-12
2018-05
2019-10
6
图22：美国企业融资成本主要受美联储政策影响
联邦基金目标利率（右）
数据来源：Wind、开源证券研究所
回溯历史，历次美国经济走出衰退，与美联储放松货币带动企业融资成本大幅
下滑，支撑企业盈利止跌反弹紧密相关。美国经济周期的转向，一般缘于企业盈利变
化。其中，企业盈利在经济衰退阶段“率先”修复（带动经济复苏）
，与低利率环境
大幅降低企业融资成本紧密相关。具体来看，经济衰退阶段，随着美联储大幅降息
（包括 QE 等）
，美国企业融资成本趋于加速回落。受此影响，美国企业盈利下滑速
度往往开始放缓，并在随后止跌反弹。美国企业盈利修复，一般也受到劳动力成本回
落支撑，但由于工资刚性等，后者回落速度往往慢于融资成本。
企业利润增速
利息支出增速
劳动力成本增速(右)
数据来源：Wind、开源证券研究所
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
企业利润增速
利息支出增速
2011-11
2011-06
2011-01
2010-08
-5
2010-03
-3
1996-03
1996-09
1997-03
1997-09
1998-03
1998-09
1999-03
1999-09
2000-03
2000-09
2001-03
2001-09
2002-03
2002-09
2003-03
2003-09
2004-03
2004-09
2005-03
2005-09
2006-03
-20
-3
2009-10
-10
-1
2009-05
-1
2008-12
0
1
2008-07
1
2008-02
10
3
2007-09
3
5
2007-04
20
(%) 美国企业利润与劳动力成本、利息支出增速变化 (%)
2006-11
5
30
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
2006-06
7
2006-01
(%) 美国企业利润与劳动力成本、利息支出增速变化 (%)
40
2005-08
50
图24：2008 年前后，融资成本下滑助力企业盈利回升
2005-03
图23：2001 年前后，融资成本下滑助力企业盈利回升
劳动力成本增速(右)
数据来源：Wind、开源证券研究所
9 / 20
10. 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
120
80
2010/12
2010/09
2010/06
2010/03
2009/12
2009/09
2009/06
160
2009/03
2001年科网泡沫
0%
1992/12
2008年金融危机
1992/09
1992/06
联邦基金目标利率(右)
1992/03
1991/12
1991/09
1991/06
1991/03
1990/12
1990/09
1990/06
1990/03
1989/12
1989/09
1989/06
1989/03
5%
2008/12
1988/12
1988/09
1988/06
企业利润增速
2008/09
数据来源：Wind、开源证券研究所
2008/06
-1%
1988/03
1968年经济危机
2008/03
-4%
1987/12
1%
2007/12
美国GDP同比增速变化
2007/09
图26：美国经济 1968 年、2001 年修复慢于 2008 年
2007/06
180
2007/03
(%)
2006/12
2006/09
-2%
2006/06
0%
2006/03
3%
2005/12
4%
2005/09
1985-01
1985-11
1986-09
1987-07
1988-05
1989-03
1990-01
1990-11
1991-09
1992-07
1993-05
1994-03
1995-01
1995-11
1996-09
1997-07
1998-05
1999-03
2000-01
2000-11
2001-09
2002-07
2003-05
2004-03
2005-01
2005-11
2006-09
2007-07
2008-05
2009-03
2010-01
2010-11
2011-09
2012-07
2013-05
2014-03
2015-01
2015-11
80
2005/06
2005/03
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2009/12
2010/03
2010/06
2010/09
2010/12
宏观深度报告
图25：历次美国经济走出衰退，与美联储放松货币紧密相关
美国企业利润增速、GDP增速与联邦基金目标利率变化
(%)
60
40
0
10
8
6
20
4
2
-20
0
-2
-40 -4
GDP增速(右)
数据来源：Wind、开源证券研究所
2.2、 美国经济走出衰退后复苏节奏，受资产负债表修复进程等影响
企业盈利止跌反弹带动下，美国经济往往走出衰退，但随后的复苏节奏一般不
尽相同。对比 1968 年、2001 年、1991 年、2008 年的美国经济走势，不难发现，美
国经济在 2008 年和 1991 年走出衰退后的复苏节奏，明显快于 2001 年和 1968 年。
不同的经济复苏节奏下，美国资本市场表现存在显著差异。以美股为例，伴随着经济
快速修复，美股在 2008 年和 1999 年自低点反弹的速度，远快于 2001 年和 1968 年。
图27：美国经济 1968 年、2001 年修复慢于 1991 年
美国GDP同比增速变化
4%
1991年经济危机
2%
3%
2%
1968年经济危机
1%
-3%
2001年科网泡沫
-1%
数据来源：Wind、开源证券研究所
图28：美国经济不同复苏节奏下，美股走势大相径庭
标普500指数变化（标准化处理）
经济见底
1991年经济危机
140
2008年金融危机
100
1968年经济危机
60
2001年科网泡沫
数据来源：Wind、开源证券研究所
10 / 20
11. 宏观深度报告
美国经济在 2001 年和 1968 年复苏相对缓慢背后，是私人投资、私人消费、居
民收入及就业市场等修复节奏的全面落后。就业、收入数据来看，无论是 2001 年、
还是 1968 年，
美国非农就业增速及居民收入增速跨过低点后的反弹节奏均较为缓慢，
远不及 2008 年和 1991 年。受此影响，美国私人消费增速在 2001 年和 1968 年止跌
反弹的速度，不及 2008 年和 1991 年。与就业、收入及私人消费的走势类似，美国
私人投资增速在 2001 年和 1968 年修复的速度，也明显慢于 2008 年和 1991 年。
图29：不同时期，美国私人消费增速止跌反弹节奏不同
图30：不同时期，美国私人投资增速止跌反弹节奏不同
美国私人消费同比增速变化
美国私人投资同比增速变化
2008年金融危机
6%
20%
经济见底
经济见底
1991年经济危机
2008年金融危机
4%
1991年经济危机
10%
1968年经济危机
2001年科网泡沫
2%
0%
2001年科网泡沫
-10%
0%
2010/12
2010/09
2010/06
2010/03
2009/12
2009/09
2009/06
2009/03
2008/12
2008/09
2008/06
2008/03
2007/12
2007/09
2007/06
2007/03
2006/12
2006/09
2006/06
2006/03
2005/09
2010/12
2010/09
2010/06
2010/03
2009/12
2009/09
2009/06
2009/03
2008/12
2008/09
2008/06
2008/03
2007/12
2007/09
2007/06
2007/03
2006/12
2006/09
2006/06
-30%
2006/03
-4%
2005/12
-20%
2005/09
-2%
2005/12
1968年经济危机
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
图31：不同时期，美国居民收入增速止跌反弹节奏不同 图32：不同时期，美国非农就业增速止跌反弹节奏不同
美国居民收入同比增速变化
2008年金融危机
8%
2%
经济见底
6%
非农就业同比增速变化
3%
经济见底
2008年金融危机
1%
1991年经济危机
1991年经济危机
0%
4%
-1%
2%
1968年经济危机
0%
1968年经济危机
-2%
-3%
2001年科网泡沫
-2%
2001年科网泡沫
-4%
-5%
-4%
2010/12
2010/09
2010/06
2010/03
2009/12
2009/09
2009/06
2009/03
2008/12
2008/09
2008/06
2008/03
2007/12
2007/09
2007/06
2007/03
2010/12
2010/09
2010/06
2010/03
2009/12
2009/09
2009/06
2009/03
2008/12
2008/09
2008/06
2008/03
2007/12
2007/09
2007/06
2007/03
2006/12
2006/09
2006/06
2006/03
2005/12
2005/09
2005/06
2005/03
数据来源：Wind、开源证券研究所
2006/12
-6%
-6%
数据来源：Wind、开源证券研究所
美国经济走出衰退后的复苏节奏存异，主要是受私人部门资产负债表修复进程
等影响。不同于 2008 年和 1991 年，美国经济在 2001 年和 1968 年还遭受了公共危
机冲击。其中，2001 年 9 月，发生“911 事件”
，近 3000 人遇难；1968 年下半年，
爆发大流感疫情，超过 3 万人死亡。公共危机的出现，拖累了私人部门资产负债表
修复进程，最终影响到经济反弹节奏。以 2001 年为例，遭遇“911”事件冲击后，美
国私人部门偿债率下滑速度明显放缓，企业及居民的经济行为随之受到影响。直至
2003 年，偿债率水平降至相对低位后，美国企业投资及居民消费才开始加速改善。
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
11 / 20
12. 宏观深度报告
图33：2001 年，美国企业偿债率下滑速度慢于 2008 年
美国企业部门偿债率变化
47%
图34：2001 年，美国居民偿债率下滑速度慢于 2008 年
美国居民部门偿债率变化
“911”事件
10.0%
“911”事件
46%
9.8%
45%
9.6%
44%
9.4%
43%
2001年
2008年
2003/06
2003/03
2002/12
2002/09
2002/06
2002/03
2001/12
2001/09
2001/06
2001/03
2000/12
2000/09
2000/06
2000/03
1999/12
1999/09
1999/03
2003/06
2003/03
2002/12
2002/09
2002/06
2002/03
2001/12
2001/09
2001/06
2001/03
2000/12
2000/09
2000/06
2000/03
1999/12
1999/09
1999/06
1999/03
2001年
1999/06
9.2%
42%
2008年
数据来源：BIS、开源证券研究所 数据来源：BIS、开源证券研究所
图35：2001 年后，美国申请失业金人数持续高企 图36：2001 年后，美国居民资产负债率水平快速抬升
(万人)
美国申请失业金的人数变化
17.0% (十亿$)
14,000
16.5% 13,000
16.0% 12,000
美国居民部门负债规模及资产负债率水平变化
(万人)
400 50
350 45
300 40
250 35
200 30
11,000
15.5%
10,000
15.0%
持续领取失业金
初次申请失业金(右)
数据来源：Wind、开源证券研究所
8,000
14.0% 7,000
13.5% 6,000
13.0% 5,000
1996/12
1997/06
1997/12
1998/06
1998/12
1999/06
1999/12
2000/06
2000/12
2001/06
2001/12
2002/06
2002/12
2003/06
2003/12
2004/06
2004/12
2005/06
2005/12
2006/06
2006/12
25
2000/01
2000/04
2000/07
2000/10
2001/01
2001/04
2001/07
2001/10
2002/01
2002/04
2002/07
2002/10
2003/01
2003/04
2003/07
2003/10
2004/01
2004/04
2004/07
2004/10
2005/01
2005/04
2005/07
2005/10
2006/01
2006/04
150
9,000
14.5%
资产负债率
债务规模(右)
数据来源：Wind、开源证券研究所
3、 此次疫情对经济干扰结束前，美国经济或难以大幅改善
3.1、 伴随着实际利率已降至历史低位，美国经济具备走出衰退的能力
此次疫情爆发后，美联储快速行动，通过降息、重启 QE 等带动利率水平大幅
回落。新冠疫情在美国本土大范围蔓延后，美联储在 2 周内紧急降息 150bp，并重启
QE、大举购买资产。同时，美联储还创立了 PMCCF、SMCCF 等一二级市场融资便
利工具，直接为企业提供流动性。美联储一系列宽松货币政策操作下，美国名义、实
际利率水平双双大幅回落。微观企业层面，商业票据利率快速降至 0%附近，高等级
及高收益级信用债的信用利差也见顶回落、持续收窄。
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
12 / 20
13. 40
(%)
AA级票据利率
联邦基金目标利率
利息支出增速
数据来源：Wind、开源证券研究所
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
美国企业利息支出增速与联邦基金目标利率变化
联邦基金目标利率（右）
(%)
30
20
10
0
-10
1.5 1.2
1.0
4
0.5 0.5
0.0 0.0
3M AA级票据利率 — T-Bill（右）
数据来源：Wind、开源证券研究所
图41：伴随美联储降息，美企利息支出增速快速回落
6 40
5 30
4
3
2
-20 1 -20
-30 0 -30
(%)
美国AAA级企业债及高收益债信用利差走势
AAA级
美国企业利息支出增速与实际利率变化
利息支出增速
2020/06
1.4
美国10Y美债名义、实际利率走势
2020/03
10
2.0
2019/12
1.5
(%)
2019/09
2.0
1.6
2019/06
2.5
2.5
2019/03
(%)
2018/12
名义利率
2018/09
美联储资产规模（右）
2018/06
0
2018/03
0
2017/12
1,000
2017/09
2,000
2017/06
2
2017/03
4,000
2016/12
3
2016/09
5,000
(%)
2016/06
6,000
4
2016/03
5
8
2015/12
1
1999/06
2000/03
2000/12
2001/09
2002/06
2003/03
2003/12
2004/09
2005/06
2006/03
2006/12
2007/09
2008/06
2009/03
2009/12
2010/09
2011/06
2012/03
2012/12
2013/09
2014/06
2015/03
2015/12
2016/09
2017/06
2018/03
2018/12
2019/09
2020/06
(10亿$)
2015/09
2020-06
2019-09
2018-12
2018-03
2017-06
2016-09
2015-12
2015-03
2014-06
2013-09
2012-12
2012-03
2011-06
2010-09
美联储资产规模及政策利率变化
2015/06
美国高等级商业票据3M利率走势
2020/06
2020/03
2019/12
2019/09
联邦基金目标利率
2019/06
2019/03
2018/12
2018/09
(%)
2009-12
6
2009-03
2008-06
2007-09
2006-12
2006-03
2005-06
2004-09
(%)
2018/06
2018/03
2017/12
3.0
2017/09
2017/06
图37：疫情爆发后，美联储大幅降息、重启 QE
2003-03
2003-12
2004-09
2005-06
2006-03
2006-12
2007-09
2008-06
2009-03
2009-12
2010-09
2011-06
2012-03
2012-12
2013-09
2014-06
2015-03
2015-12
2016-09
2017-06
2018-03
2018-12
2019-09
2020-06
2000-03
2000-12
2001-09
2002-06
2003-03
2003-12
2004-09
2005-06
2006-03
2006-12
2007-09
2008-06
2009-03
2009-12
2010-09
2011-06
2012-03
2012-12
2013-09
2014-06
2015-03
2015-12
2016-09
2017-06
2018-03
2018-12
2019-09
2020-06
宏观深度报告
图38：美联储宽松货币政策下，美国利率水平大幅回落
7,000
(%)
4
6
3
4
2
3,000
2
1
0
0
-1
实际利率(右)
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
图39：4 月以来，美国高等级商业票据利率快速回落 图40：4 月以来，美国投资级、垃圾债信用利差双双收窄
(%)
12
11
1.0
9
1.0
8
0.8
7
6
0.6
5
0.4
3
高收益债（右）
数据来源：Wind、开源证券研究所
受美联储大幅放松货币政策、带动实际利率水平降至历史低位影响，美国企业
融资成本显著下滑。如上文分析，美国企业融资成本主要受美联储货币政策、实际利
率水平影响。在美联储放松货币、实际利率水平回落阶段，美国企业融资成本一般持
续下滑。与以往相比，美联储目前提供的流动性规模已创历史之最，美国实际利率水
平也已降至历史低位。这一背景下，美国企业融资成本显著下滑。
图42：伴随实际利率下行，美企利息支出增速快速回落
(%)
3
20
10
2
-10
0
1
-1
-2
10Y美债实际利率变化（右）
数据来源：Wind、开源证券研究所
13 / 20
14. 宏观深度报告
伴随着企业融资成本显著下滑、支撑企业盈利逐步止跌反弹，美国经济具备了
走出衰退的能力。受企业融资成本显著下滑支撑，美国企业盈利预计将逐步止跌反
弹。同时，失业率飙升下劳动力成本的回落，也将有助于美国企业盈利修复。从美国
企业盈利的高频领先或同步指标最新变化来看，无论是制造业 PMI、还是资本品新
订单增速，自 5 月起均有所反弹。对于美国经济而言，随着企业盈利止跌反弹，经济
将具备走出衰退的能力。
图43：伴随融资成本下滑，美国企业盈利趋于止跌反弹
80
(%)
美国企业利润与利息支出增速变化
(%)
40
60 30
40 20
图44：劳动力成本的回落，将有助于美国企业盈利修复
6
10 0 0 0
-20
-60 -30
企业利润增速
5
6
7
8
9
-2
10
-4
11
2002-06
2003-03
2003-12
2004-09
2005-06
2006-03
2006-12
2007-09
2008-06
2009-03
2009-12
2010-09
2011-06
2012-03
2012-12
2013-09
2014-06
2015-03
2015-12
2016-09
2017-06
2018-03
2018-12
2019-09
2020-06
2000-03
2000-12
2001-09
2002-06
2003-03
2003-12
2004-09
2005-06
2006-03
2006-12
2007-09
2008-06
2009-03
2009-12
2010-09
2011-06
2012-03
2012-12
2013-09
2014-06
2015-03
2015-12
2016-09
2017-06
2018-03
2018-12
2019-09
2020-06
-40
3
(%)
4
20 -10
美国企业劳动力成本增速与失业率变化
4
2
-20
(%)
劳动力成本增速
利息支出增速(右)
失业率（逆序，右）
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
图45：美国企业盈利的弱领先指标制造业 PMI 有所反弹 图46：美国企业盈利同步指标资本品新订单有所反弹
美国企业利润增速与制造业PMI指数变化
(%)
75
65
55
45
35
25
企业利润增速
制造业PMI（右）
数据来源：Wind、开源证券研究所
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
(%)
美国企业利润与资本品新订单增速变化
(%)
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
2001-09
2002-06
2003-03
2003-12
2004-09
2005-06
2006-03
2006-12
2007-09
2008-06
2009-03
2009-12
2010-09
2011-06
2012-03
2012-12
2013-09
2014-06
2015-03
2015-12
2016-09
2017-06
2018-03
2018-12
2019-09
2020-06
(%)
2001-09
2002-06
2003-03
2003-12
2004-09
2005-06
2006-03
2006-12
2007-09
2008-06
2009-03
2009-12
2010-09
2011-06
2012-03
2012-12
2013-09
2014-06
2015-03
2015-12
2016-09
2017-06
2018-03
2018-12
2019-09
2020-06
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
企业利润增速
资本品新订单增速（右）
数据来源：Wind、开源证券研究所
3.2、 此次疫情对经济行为的干扰结束前，美国经济或将难以大幅改善
因部分州“带病”激进复工以及疫情防控措施不利等，美国疫情 6 月以来大幅
反弹。6 月初至今，美国每日新增确诊病例由 2 万例/天左右大幅反弹至 5 万例/天以
上，刷新疫情爆发以来新高。州层面来看，由于“带病”复工，以及复工后激进地放
松甚至取消防控措施，多数共和党掌控的州疫情大幅反弹，佛罗里达州、德克萨斯州
日均新增确诊病例更是由 1000 例左右激增至 7000 例以上。民主党州方面，更加谨
慎的复工安排下，疫情形势总体控制较好。其中，加州、北卡罗来纳州等少部分州疫
情出现反弹，主要与 6 月初爆发的反种族歧视抗议活动加速疫情传播有关。
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
14 / 20
15. 宏观深度报告
图47：6 月以来，美国疫情大幅反弹
60,000
图48：6 月以来，共和党掌控的州疫情形势急剧恶化
美国每日新增确诊病例变化
(例)
40,000
美国州层面，每日新增确诊病例变化
（例）
35,000
50,000
30,000
40,000 25,000
30,000 20,000
15,000
20,000
10,000
10,000
5,000
开始复工
0
03/17
07/07
06/30
06/23
06/16
06/09
06/02
05/26
05/19
05/12
05/05
04/28
04/21
04/14
04/07
03/31
03/24
03/17
03/10
03/03
02/25
02/18
0
03/31
04/14
04/28
05/12
05/26
共和党州
06/09
06/23
07/07
民主党州
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
图49：美国疫情形势严峻的州，主要是共和党州 图50：佛罗里达、德克萨斯等共和党州疫情急剧恶化
美国不同州疫情演变
（例）
民主党
民主党
10000
民主党
民主党
9000
美国共和党州，每日新增确诊病例变化
（例）
(例)
14,000
5,000
4,500
12,000
4,000
8000
7000
3,500
10,000
6000
3,000
5000
8,000
2,500
4000
3000
6,000
2,000
2000
1000
1,500
4,000
1,000
内华达
俄亥俄
阿拉巴马
路易斯安那
田纳西
北卡罗来纳
南卡罗来纳
佐治亚
亚利桑那
德克萨斯
加利福尼亚
佛罗里达
0
2,000
03/17
03/31
04/14
佛罗里达州
最近7天日均新增病例
5月前7天日均新增病例
500
0
数据来源：Wind、开源证券研究所
04/28
05/12
德克萨斯州
05/26
06/09
06/23
0
07/07
亚利桑那州(右)
数据来源：Wind、开源证券研究所
受疫情影响，美国私人部门的资产负债表修复进程开始放缓，压制企业及居民
经济行为。疫情爆发后，美国出现破产潮及失业潮，企业及居民资产负债表受损严
重。虽然在大规模财政刺激、货币宽松政策及随后开启的复工计划支持下，美国企业
及居民资产负债表有所修复，但修复进程持续受到疫情干扰。以居民部门为例，持续
领取失业金人数的下滑速度一直较为缓慢，6 月以来伴随疫情反弹，更是出现抬升。
这一背景下，美国居民的经济行为持续受到压制。数据来看，6 月以来，美国消费者
信心指数继续低企，线下餐饮消费增速等更是由涨转跌。
2,500
美国申请失业金的人数变化
(万人)
(万人)
800
700
2,000
600
500
1,500
400
1,000
300
200
500
100
持续领取失业金
初次申请失业金(右)
数据来源：Wind、开源证券研究所
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
06/20
06/06
05/23
05/09
04/25
04/11
03/28
03/14
02/29
02/15
02/01
01/18
0
01/04
0
图52：疫情反弹下，美国消费者信心指数持续低企
美国居民消费者信心指数变化
110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
2018/01
2018/02
2018/03
2018/04
2018/05
2018/06
2018/07
2018/08
2018/09
2018/10
2018/11
2018/12
2019/01
2019/02
2019/03
2019/04
2019/05
2019/06
2019/07
2019/08
2019/09
2019/10
2019/11
2019/12
2020/01
2020/02
2020/03
2020/04
2020/05
图51：疫情反弹下，美国持续领取失业金人数下滑缓慢
整体 收入水平位于后1/3
收入位于中等水平 收入水平位于前1/3
数据来源：Wind、开源证券研究所
15 / 20
16. 宏观深度报告
加利福尼亚
德克萨斯
数据来源：Wind、开源证券研究所
犹他
亚利桑那
肯塔基
新墨西哥
07/04
06/27
06/20
06/13
06/06
05/30
05/23
05/16
05/09
05/02
04/25
03/14
07/04
06/27
06/20
06/13
05/02
佛罗里达
06/06
-100
05/30
-100
05/23
-80
05/16
-80
05/09
-60
04/25
-60
04/18
-40
04/11
-40
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-20
03/28
-20
03/21
0
03/14
0
美国疫情大幅反弹州，opentable堂食人数同比变化
(%)
04/18
20
04/11
美国疫情大幅反弹州，opentable堂食人数同比变化
04/04
(%)
03/28
20
图54：6 月下旬以来，肯塔基、犹他州等餐馆用餐下滑
03/21
图53：6 月下旬以来，佛罗里达、德州等餐馆用餐数下滑
佐治亚
数据来源：Wind、开源证券研究所
在此次疫情对经济行为的干扰结束前，美国经济的修复节奏或将难以加速。
随着美国各州因政治利益不同等在疫情防控上各自为政，以及当前社会体制下疫情
防控思维难以建立，美国疫情反复或将成为常态。对于美国经济而言，在新冠病毒疫
苗上市前，疫情可能将持续拖累私人部门资产负债表修复进程，导致经济修复节奏
难以加速。从新冠病毒疫苗的最新研发进展来看，中国暂时领跑，美国、德国、英国
等有序推进。世界卫生组织（WHO）7 月 3 日表示，一切进展顺利的情况下，新冠
疫苗“最快”可能在 2020 年年底上市。
表2：中国暂时领跑新冠病毒疫苗研发，美国、德国、英国等有序推进
国家
中国
公司/机构 研发进展
中国疾控中心 前两期结果显示，疫苗具有较好的安全性和免疫原性，至少有
病毒预防控制所
美国辉瑞公司
美国&德国
（PfizerInc.）和德国生物
技术公司“BioNTech SE”
美国
娇生
Johnson & Johnson
美国
莫德纳公司
Moderna Inc.
美国
生物科技公司
四种候选疫苗正从二期临床试验进入三期临床试验。
目前进入人体试验的初期至中期阶段，预计在 2020 年底前制
造 1,000 万至 2,000 万剂实验疫苗。
药厂提前两个月在 7 月下旬，就疫苗展开人体临床试验，并会
在美国及比利时做临床试验。
加快完成两条商业生产线，计划在 7 月开始后期试验。
疫苗正处于初期测试阶段，预计在年中公布人体试验结果。
试验所处阶段
三期人体试验
一期至二期
人体试验
未进行人体试验
未进行活体试验
一期人体试验
Inovio Pharmaceutical
德国
生物科技公司
CureVac
已展开一期人体实验，期望在 9 月或 10 月获得实验数据，疫
苗预计在 2021 年中获得批准。
一期人体试验
英国葛兰素史克
英国&法国
（GlaxoSmithKline）与法
预计下半年开展初期临床试验。
未进行活体试验
国赛诺菲（Sanofi）
英国
伦敦帝国学院
Imperial College London
韩国 Genexine Inc
泰国 朱拉隆功大学
已首先安排 300 名志愿人士参与首阶段疫苗临床试验，预计在
10 月进行第二次试验，届时会有 6,000 人测试。
已开展首阶段人体临床实验。
研究团队正安排猴子进行疫苗研究，如果进展顺利，最快 10
月会利用 1 万剂进行人体试验。
一期人体试验
一期人体试验
未进行人体试验
资料来源：WHO、CNN、开源证券研究所
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17. 宏观深度报告
极端情况下，若疫情形势持续大幅恶化、引发美国政府推出第二轮防疫封锁措
施，不排除美国经济二次探底风险。 6 月下旬以来，随着疫情大幅反弹，德克萨斯州、
佛罗里达州、密歇根州、华盛顿州等纷纷宣布暂停进一步复工计划。加州、亚利桑那
州等，虽未暂停复工，但也撤回了部分复工安排，包括重新关闭酒吧、限制室内公共
活动等。对于美国经济而言，极端的风险主要来自疫情形势持续大幅恶化，引发政府
实施第二轮防疫封锁措施。一旦发生，美国私人部门资产负债表可能将再次严重受
损，拖累经济二次探底。
表3：疫情反弹下，美国多个州宣布暂停进一步复工计划或撤回部分复工安排
复工安排
暂停复工
州 州长党派 复工日期 目前所处复工阶段 最新复工政策
北卡罗来纳州 民主党 5 月 8 日 第 1 阶段 最早到 9 月份再进入下一复工阶段
路易斯安那州 民主党 5 月 15 日 第 2 阶段 延后数周进入下一复工阶段
德克萨斯州 共和党 4 月 20 日 第 2 阶段 阿拉巴马州 共和党 4 月 30 日 第 2 阶段 佛罗里达州 共和党 5 月 1 日 第 2 阶段 阿肯色州 共和党 4 月 27 日 第 2 阶段 特拉华州 民主党 6 月 1 日 第 2 阶段 爱达荷州 共和党 5 月 1 日 第 4 阶段 密歇根州 民主党 5 月 16 日 第 4 阶段 推迟进入下一复工阶段的时间，
内华达州 民主党 5 月 16 日 第 3 阶段 重启时间待定
新墨西哥州 民主党 5 月 15 日 第 2 阶段 俄勒冈州 民主党 5 月 1 日 第 2 阶段 华盛顿州 民主党 5 月 31 日 第 2 阶段 亚利桑那州 共和党 5 月 1 日 第 2 阶段 加利福尼亚州 民主党 5 月 8 日 第 2 阶段
计划
撤回部分复
工安排
延后数周复工；降低酒吧容量，100 人
以上户外聚会活动需得到地方政府批准
原定于 7 月 3 日进入下一复工阶段，现
推后至 7 月 31 日
延后数周复工；关闭酒吧、海滩，限制
线下聚会等
关闭酒吧、体育馆、电影院、水上乐园
和油管租赁业务一个月
关闭酒吧
资料来源：美国各州政府官网、开源证券研究所
图55：美国疫情反弹州超过一半，就业、GDP 占比较大
美国疫情反弹的州数量及就业、GDP占比
70
62
59
60
4月失业人数
（万人）
美国各州疫情爆发后失业人数及最新疫情变化
300
250
疫情反弹州，失业人口占比59%
200
50
150
40
30
图56：美国疫情反弹的州，前期失业情况更为严峻
29
100
20
50
10
0
0
0
疫情反弹州
州数量
1
2
3
4
5
6
就业占比（%）
GDP占比（%）
数据来源：Wind、开源证券研究所
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7
8
9
10
11
12
近7日新增确诊病例数均值
5月前7日新增确诊病例数均值
疫情改善州
数据来源：Wind、开源证券研究所
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18. 宏观深度报告
4、研究结论
1） 5 月前后，美国大部分州陆续解除“禁足令”，开始推进复工复产。受此影响，
美国经济活动重新升温。高频数据来看，美国企业生产端，钢铁产量、发电量等纷纷
提升；居民线下消费端，零售销售、餐馆用餐人数等止跌反弹。
2）虽已重启，但美国经济整体修复节奏较慢。例如，经济领先指标 WEI 指数复
工以来反弹幅度不足 40%，依然远低于疫情爆发前。与复工时间相近的德国、以及
更晚的意大利等相比，无论是线下消费、还是人员流动，美国修复速度也明显更慢。
3）美国经济能否加速改善？首先，企业盈利是美国经济的核心驱动力，领先消
费、投资及 GDP 等变化；同时，企业盈利主要受融资及劳动力成本影响。历史经验
显示，历次美国经济走出衰退、开始改善背后，是美联储放松货币、实际利率回落等
降低融资成本，支撑企业盈利反弹。
4）美国经济走出衰退后的复苏节奏，主要受私人部门资产负债表修复进程等影
响。举例来看，2001 年、1968 年，美国经济下行的同时，分别遭遇“911”事件、大
流感疫情冲击。随着上述公共危机事件持续拖累私人部门资产负债表修复进程，美
国经济在 2001 年、1968 年最终呈现“U 型”复苏，修复节奏远慢于 2008 年等。
5）伴随着美联储大幅放松货币、带动实际利率降至历史低位，美国经济已具备
走出衰退能力。疫情爆发以来，美联储已多次紧急降息，并重启 QE、释放大量流动
性。受此影响，美国实际利率快速回落至-0.8%左右的历史低位水平。对于美国经济
而言，随着实际利率大幅回落、支撑企业盈利止跌反弹，已具备走出衰退的能力。
6）在此次疫情对经济行为的干扰结束前，美国经济的修复节奏或将难以加速。
具体而言，因部分州“带病”激进复工等，美国疫情 6 月以来大幅反弹。受此影响，
美国失业潮等改善缓慢，私人部门资产负债表修复进程持续放缓。这意味着，在疫情
对经济的干扰结束前，美国经济或大幅改善。极端情况下，若疫情持续大幅恶化、引
发政府实施第二轮防疫封锁措施，不排除美国经济二次探底风险。
5、风险提示
美国疫情持续大幅恶化，引发政府实施二次防疫封锁措施。
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19. 宏观深度报告
特别声明
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股票投资评级说明
证券评级
行业评级
评级 说明
买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上；
增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%～20%；
中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；
减持
（underperform）
看好（overweight） 预计相对弱于市场表现 5%以下。
中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平；
预计行业超越整体市场表现；
看淡
预计行业弱于整体市场表现。
（underperform） 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪
备注：评级标准为以报告日后的
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）
、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不
同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的
决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比
较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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20. 宏观深度报告
法律声明
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