1. 全渠道管理为核心，持续完善一体化解决方案 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 中信证券研究部 核心观点 国内商业 SaaS 在技术、政策、互联网巨头的多重推动下步入发展新周期，我 们测算潜在市场空间约 760~1140 亿元。对标国外巨头 Shopify 发展历程及竞 争优势，我们建议关注国内合作生态完善、技术优势强劲、销售网络广阔、客 户 规 模 稳 定 增 长 的 头 部 企 业 ， 推 荐 微 盟 集 团 （ 02013.HK ） 及 中 国 有 赞 （08083.HK）。 唐思思 首席传媒分析师 S1010517080007 ▍为什么要研究 Shopify？Shopify 是全球电商 SaaS 服务龙头，截至 2019 年，公司 营收规模达 15.8 亿美元，2017-2019 年 CAGR 达 53.1%，公司商户数达 106.9 万， 2017-2019 年 CAGR 达 32.5%，近 5 年商户金额续费率约 100%，公司股价近三年 涨幅超过 7 倍，市值已超过 800 亿美元。针对 Shopify 的发展历程及竞争优势的深 入研究，对国内商业 SaaS 产业发展及对相关公司投资具备较强借鉴意义。 ▍Shopify 核心优势：全渠道流量管理，围绕商户经营不断深化一体化解决方案。渠道 上，商户可通过 Shopify 接通并统一管理 Facebook、Amazon 等 20 多个社交、电 商平台销售渠道，获得更多流量曝光。服务上，Shopify 一方面围绕商户经营提供较 低费率的支付、物流、金融等多元增值服务，降低商户运营成本，并提升运营效率； 另一方面，Shopify 通过完善的 PaaS 生态提供 3700 款应用（2019 年），远超同类 竞争对手，满足商户个性化定制需求。Shopify 以其丰富的合作生态及服务生态优势 实现快速扩张，市场规模及商户市占率均超过 20%，且仍存一定提升趋势，龙头地 位稳固。 ▍国内机遇与挑战：商业 SaaS 步入发展新周期具备千亿市场空间，但目前 LTV/CAC 模型仍待优化。机遇：长期来看，在技术、政策、互联网巨头的多重推动下，预计国 内商业 SaaS 将进入发展新周期；根据我们测算，预计电商+线下门店 SaaS 潜在市 场空间约 760~1140 亿元，而 2019 年头部厂商中国有赞/微盟集团 SaaS 相关收入 仅为 7.4/5.1 亿元，参考 Shopify 市占率，国内厂商仍有较大增长空间。短期来看， 国内疫情带动线上渠道建设加速、直播电商快速发展也为行业带来一定催化。挑战： 一方面受互联网巨头竞争及市场教育缓慢影响，导致获客成本相对较高；另一方面， 国内中小商户经营压力较大，生命周期及利润空间不及国外商户，续约率及 ARPU 天花板低于国外。我们测算，预计国内公司 2019 年 LTV/CAC 在 2.0 左右，随着头 部厂商品牌效应建立并拓展大客领域不断优化客户结构，LTV/CAC 有望持续改善。 互联网软件与服务行业 评级 强于大市（首次） ▍风险因素：超级 App 官方平台工具竞争风险；受宏观经济影响，客户拓展及续约情 况不及预期；经营现金流持续流出及亏损，长期融资需求较高。 ▍行业评级及投资建议。考虑到国内商业 SaaS 仍处于快速发展阶段，未来市场潜力 巨大，我们首次给予互联网软件及服务子行业“强于大势”评级。我们建议关注合作 生态完善、技术优势强劲、销售网络广阔、客户规模稳定增长的头部企业，建议投资 者重点关注以 SaaS+精准营销双轮驱动，线下零售、餐饮布局完善的微盟集团 （02013.HK），以 SaaS+支付为基础打造商业闭环，合作生态拓展持续领先的中国 有赞（08083.HK）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE 收盘价 （元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 微盟集团 5.51 0.03 0.03 0.10 143.5 158.1 47.6 买入 中国有赞 0.67 -0.04 -0.03 -0.03 N/A N/A N/A 买入 简称 评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测，股价截至 2020 年 5 月 14 日，汇率 1HKD = 0.9RMB 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款

2. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 目录 公司概况：全球电商云服务解决方案的领导者 ................................................................. 1 公司简介：全渠道赋能中小商户，全球电商 SaaS 服务龙头 ............................................ 1 财务分析：SaaS 订阅和商户增值双轮驱动，利润端拐点已至 ......................................... 2 行业分析：全渠道、低成本等优势驱动行业快速发展 ...................................................... 5 行业兴起：中小商户多渠道经营需求增加，电商 SaaS 服务市场迎风而起 ...................... 5 核心优势：全渠道流量曝光、低经营成本及用户数据资产化 ............................................ 7 竞争格局：头部效应持续加强，巨头间定位差异化明显 ................................................. 10 Shopify：以渠道、生态优势铸就电商 SaaS 龙头.......................................................... 11 基础产品：电商一体化解决方案，多元收费模式覆盖不同层级商户 ............................... 11 增值服务：支付、金融及物流等解决方案完善产品服务，提供业绩增量 ........................ 13 销售模式：直销为主，多元化营销模式提升获客效率 ..................................................... 16 商户情况：GMV 高速增长，用户规模持续扩张，存量用户高粘性特征明显 .................. 17 竞争优势：生态体系完善，PaaS 积累丰富，先发优势积累品牌及技术优势 .................. 19 增长空间：现有产品拓展全球市场，以 Shopify Plus 进军大客领域 ............................... 21 从 Shopify 看国内商业 SaaS 的机遇与挑战 ................................................................... 23 国内机遇：行业步入发展新周期，中小商户 SaaS 存千亿市场空间 ............................... 23 国内挑战：巨头压力较大，小微商户提价空间较小，LTV/CAC 仍待优化 ...................... 25 Shopify 对于国内同类企业发展的借鉴意义 ..................................................................... 26 风险因素 ......................................................................................................................... 27 投资建议 ......................................................................................................................... 28 微盟集团：SaaS+营销双轮驱动，智慧餐饮布局持续推进 ............................................. 29 中国有赞：合作生态拓展持续领先，KA 及线下客户拓展值得期待 ................................ 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 插图目录 图 1：Shopify 业务架构 .................................................................................................... 1 图 2：Shopify 近五年 PS-Band（TTM） .......................................................................... 1 图 3：Shopify 股权结构及子公司情况 ............................................................................... 2 图 4：Shopify 营业收入变动情况 ...................................................................................... 3 图 5：Shopify 各项业务营收占比 ...................................................................................... 3 图 6：Shopify 营业收入变动情况（季度） ....................................................................... 3 图 7：Shopify 各项业务营收占比（季度） ....................................................................... 3 图 8：Shopify 公司及各业务毛利率 .................................................................................. 4 图 9：Shopify 销售、研发、管理费用率 ........................................................................... 4 图 10：Shopify 公司及各业务毛利率（季度） .................................................................. 4 图 11：Shopify 销售、研发、管理费用率（季度） ........................................................... 4 图 12：Shopify 季度净利润及同比变动情况 ..................................................................... 5 图 13：Shopify 现金流量变动情况 .................................................................................... 5 图 14：全球零售电商销售额及占总零售额比例（含预测） .............................................. 5 图 15：美国零售电商销售额及占总零售额比例（含预测） .............................................. 5 图 16：美国前十零售电商市场份额对比（2017-2020.02） ............................................. 6 图 17：亚马逊卖家面临主要问题 ...................................................................................... 6 图 18：Amazon 平台商家同时选择第三方销售平台比例（2019 年） .............................. 7 图 19：电商服务软件功能概况 .......................................................................................... 7 图 20：全球电商服务软件市场规模（含预测） ................................................................ 7 图 21：第三方服务商提供的全渠道流量平台管理示意 ..................................................... 8 图 22：电商 SaaS 服务平台提供工具类型及数量（以 Shopify 为例） ............................. 8 图 23：eBay 电商平台业务货币化水平（2015-2019 年） ................................................ 9 图 24：Shopify 与亚马逊计费对比 .................................................................................... 9 图 25：亚马逊平台中心化购物流量切分（以行李箱为例） .............................................. 9 图 26：在不同社交平台上投放广告的美国零售商家（2019 年） ................................... 10 图 27：Fashionnova 依托社交平台推广展示案例 ........................................................... 10 图 28：市场份额前十电商平台服务提供商（2018 年） .................................................. 10 图 29：第三方电商服务平台商户份额占比（2020 年 5 月） .......................................... 10 图 30：Shopify 的功能及服务覆盖 .................................................................................. 11 图 31：Shopify 平台商户数量 ......................................................................................... 12 图 32：Shopify 平台覆盖用户数量 .................................................................................. 12 图 33：Shopify GPV 及增长情况 .................................................................................... 14 图 34：Shopify GPV 占平台 GMV 比例 .......................................................................... 14 图 35：Shopify Shipping 平台业务渗透率 ...................................................................... 15 图 36：Shopify Shipping 运费优惠示例（以 UPS 为例） ............................................... 15 图 37：Shopify Capital 发行总金额及单月发行 MCA 金额 ............................................. 15 图 38：Shopify Fulfillment Network 操作界面................................................................. 16 图 39：6RS 智能仓储机器人 Chuck（2020 年获得红点设计奖） .................................. 16 图 40：Shopify 销售费用及销售费用率 ........................................................................... 16 图 41：Shopify 平台合作者推广获客数量 ....................................................................... 16 图 42：Shopify 季度 GMV 及季度同比增长情况 ............................................................. 17 图 43：Shopify 平台商户平均 GMV 增长情况................................................................. 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 cVsUyWoRvMrOvMvNmOaQdNaQoMnNnPmMfQnNsPfQrQsM9PmOtQxNnNtQMYnOoQ

4. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 图 44：Shopify 与 eBay 平台商户 GMV 规模对比（含预测） ........................................ 17 图 45：Shopify 平台商户数量 ......................................................................................... 18 图 46：Shopify 商户平均分业务贡献营收金额及 ARPPU ............................................... 18 图 47：Shopify 平台季度 MRR 及季度同比增长情况 ...................................................... 18 图 48：Shopify 平台商户同期群营收贡献分析结果（单位：百万美元） ........................ 19 图 49：Shopify 近 5 年推动平台生态体系建设相关新业务、合作与并购开展情况 ......... 19 图 50：电商 SaaS 服务商第三方 Apps 数量对比 ............................................................ 20 图 51：Shopify 平台由第三方合作者开发的 App 数量 .................................................... 20 图 52：Shopify 支付给 App 开发合作者金额（百万美元） ............................................. 20 图 53：Shopify 品牌知名度优势明显（纵轴为相对搜索关注度，范围 0-100） .............. 21 图 54：Shopify 分地区商户数量比例 .............................................................................. 21 图 55：Shopify 分地区营收比例 ..................................................................................... 21 图 56：Shopify Plus 商户数增长情况 ............................................................................. 22 图 57：Shopify Plus 商户平均套餐开销不断提升（MRR 口径） .................................... 22 图 58：Shopify 整体及分业务货币化率 ........................................................................... 22 图 59：中美企业信息化发展阶段示意图 ......................................................................... 23 图 60：2015-2022 年中国中小企业数字化升级服务市场规模（含预测） ...................... 24 图 61：国内中小企业 SaaS 市场空间测算 ...................................................................... 24 图 62：微信小程序相关优化功能 .................................................................................... 24 图 63：有赞、微盟在快手、抖音等平台店铺展示 ........................................................... 24 图 64：微盟“同舟计划” .................................................................................................... 25 图 65：微信新发布小程序数量变化（2020 年 3 月 2 日-3 月 10 日） ............................ 25 图 66： 中国前十零售电商市场份额对比（2019 年 5 月） ............................................ 25 图 67：2019Q4 中国第三方移动支付服务市场格局 ........................................................ 25 图 68：中国有赞不同商户续签率情况 ............................................................................. 26 图 69：微盟 SaaS 业务 LTV/CAC 变化趋势 ................................................................... 26 图 70：Shopify 商户代表性销售渠道 ............................................................................. 26 图 71：中国有赞金融增值服务简介 ................................................................................ 27 图 72：微盟集团精准营销媒体资源 ................................................................................ 27 表格目录 表 1：Shopify 公司管理层资料 ......................................................................................... 2 表 2：亚马逊平台商品销售扣点率明细（其他品类扣点率 15%，单件最低扣点金额$0.30） ... 6 表 3：部分电商 SaaS 服务产品定价对比 ........................................................................ 11 表 4：公司三种付费方案及 Shopify Lite、Shopify Plus 套餐内容对比 ........................... 12 表 5：Shopify Payments 与其他支付解决方案手续费对比 ............................................. 13 表 6：美国主流信用卡手续费率情况 ............................................................................... 13 表 7：Shopify Shipping 运费折扣优惠 ............................................................................ 14 表 8：重点公司财务数据及盈利预测 ............................................................................... 28 表 9：微盟集团重点财务数据及盈利预测 ....................................................................... 29 表 10：中国有赞重点财务数据及盈利预测 ..................................................................... 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 ▍ 公司概况：全球电商云服务解决方案的领导者 公司简介：全渠道赋能中小商户，全球电商 SaaS 服务龙头 Shopify 成立于 2004 年，是一家加拿大电子商务云服务公司。公司主要面向中小型及 大型电商企业提供电商云端平台解决方案，覆盖社交平台、电商平台、独立站点等全渠道， 同时提供支付、金融、物流增值服务。商户通过订阅 Shopify 的 SaaS 服务及相关增值服 务，构建去中心化的云端电商平台，从而实现商户的全渠道、数字化转型，提高其运营效 率、流量曝光和盈利能力。 得益于电商发展红利及商户多渠道开店需求的提升，公司的营收和平台商户规模持续 增长，成长为全球电商 SaaS 服务龙头。截至 2019 年，公司营收规模达 15.8 亿美元，三 年 CAGR 达 53.1%，公司商户数达 106.9 万，三年 CAGR 达 32.5%，公司股价近三年涨 幅超过 7 倍，市值已超过 800 亿美元。 图 1：Shopify 业务架构 资料来源：公司官网，ifenxi，中信证券研究部 图 2：Shopify 近五年 PS-Band（TTM） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 收盘价 38.8X 29.1X 19.4X 9.7X 0.0X 资料来源：Wind，中信证券研究部，截至 2020 年 5 月 8 日 公司管理层股权结构稳定，核心管理层在电商平台领域经验丰富。公司创始人、CEO 和实际控制人 Tobias Lütke 拥有 33.82%的投票权。此外，公司董事 John Phillips 通过 Klister Credit Corp.共计持有 B 级股 27.76%，拥有 16.34%投票权。公司董事及管理层共 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

6. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 计持有总股本的 11.61%，并拥有 52.41%的投票权，董事及管理层在电商领域均有较丰富 经验。 图 3：截至 2020 年 4 月 30 日 Shopify 股权结构及子公司情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：Shopify 公司管理层资料 姓名 职务 从业背景 Tobias Lütke 首席执行官、董事会主席 公司创始人，前首席技术官，早先于 Ruby on Rails 框架开发团队工作，开发了 如 Active Merchant 等热门开源库，行业相关技术背景丰厚 Harley Finkelstein 首席运营官 2010 年加入公司，连续创业者，先后创立多家电商初创公司 Amy Shapero 首席财务官 2018 年加入公司，先后就职于安永、瑞信、高盛，并曾任 Betterment、Sailthru 等公司首席财务官 Craig Miller 首席产品官 2011 年加入公司，目前负责公司产品、用户体验、营销和增长等业务。前首席 市场官，先于 eBay 旗下企业 Kijiji 担任产品和市场职务。 Joseph Frasca 首席法务官、公司秘书 2014 年加入公司，先于 EMC 公司担任高级法律顾问。目前为证券法委员会公司 秘书和治理专家协会成员。 Brittany Forsyth 首席人才官 2010 年加入公司，前公司人力资源主管和高级副总裁 Jean-Michel Lemieux 首席技术官 2015 年加入公司，先后于 Atlassian 公司担任技术副总裁和 IBM 部门首席架构 师。拥有两项软件配置管理专利和一本著作。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：SaaS 订阅和商户增值双轮驱动，利润端拐点已至 SaaS 订阅服务和商户增值服务双轮驱动，公司营收持续高速增长。2017-2019 年， 公司实现营收 6.7 亿/10.7 亿/15.8 亿美元，同比增长 72.9%/59.4%/47.0%，SaaS 订阅服 务及商户增值服务双轮驱动下，营收保持高速增长。2019 年，SaaS 订阅服务/商户增值服 务分别实现收入 6.4 亿/9.4 亿美元， 同比增长 38.1%/53.9%，营收占比分别为 40.7%/59.3%。 分季度来看，公司自 2018 年来季度营收同比增长均保持在 45%以上，且商户增值服 务营收占比持续提升，Q4 作为传统购物旺季，公司营收和商户增值服务均明显提升。公司 SaaS 订阅业务增长驱动来自于平台商户规模的不断增长（2019 年突破 100 万商户）和面 向大型企业的 Shopify Plus 业务增长；增值服务增长驱动主要来自于 Shopify Payments、 Shopify Capital、Shopify Shipping 等业务的快速发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

7. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 图 4：Shopify 营业收入变动情况 图 5：Shopify 各项业务营收占比 商户增值服务（亿美元） SaaS订阅服务（亿美元） YoY（营收） 20 95.4% 15.78 89.7% 15 72.9% SaaS订阅服务 120% 100% 100% 80% 80% 10.73 10 5 47.0% 59.4% 6.73 2015 2016 2017 2018 51.6% 54.0% 56.7% 59.3% 54.6% 48.4% 46.0% 43.3% 40.7% 2015 2016 2017 2018 2019 60% 40% 3.89 0 45.4% 60% 40% 2.05 商户增值服务 20% 20% 0% 0% 2019 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：Shopify 营业收入变动情况（季度） 图 7：Shopify 各项业务营收占比（季度） 商户增值服务（亿美元） SaaS订阅服务（亿美元） 6 季度同比增长率 5 4 3 2 3.44 2.70 2.14 2.45 3.62 3.91 3.20 SaaS订阅服务 80% 5.05 4.70 60% 商户增值服务 100% 80% 53.3% 54.7% 55.6% 61.0% 56.3% 57.7% 57.5% 63.8% 60.0% 60% 40% 40% 20% 1 0 0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 20% 46.7% 45.3% 44.8% 39.0% 43.8% 42.3% 42.5% 36.2% 40.0% 0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 受增值服务快速扩张影响，毛利率近年来略有下滑。2017-2019 年公司毛利率分别为 56.5%/55.6%/54.9%，略有下滑，主要受毛利率较低的增值服务业务占比提升影响。2019 年 SaaS /增值服务毛利率分别为 80.0%/37.6%，SaaS 毛利率保持相对稳定，增值服务由 于公司新增收购无形资产摊销计入成本导致毛利率略有下降，未来短期内公司在 Shopify Fulfillment System、6 River System 相关物流解决方案业务上的投入也将会导致业务毛利 率下滑。2020Q1 公司毛利率不降却略有上升，环比增加 1.3pcts，主要系疫情期间新店铺 数量有所增加，订阅营收占比提高，同时商户受疫情影响 GMV 下滑导致毛利率较低的商 户增值服务业务有所收缩所致。 期间费用率保持稳定，销售费率持续优化。2017-2019 年公司期间费用率分别为 63.8%/64.1%/63.8% ， 保 持 相对 稳定 。 2019 年 ，公 司销 售 /管理 /研发 费用率 分别 为 30.0%/11.3%/20.5%，销售费用率随公司规模效应及口碑效应的提升逐渐降低，管理费用 率保持稳定，研发费率由于公司新业务不断开展而有所提升。分季度来看，每年 Q4 会出 现费率降低的情况，主要系 Q4 营收激增摊薄了支出费用。2020Q1 季度受疫情影响，公 司提高了销售上的投入，导致销售费用环比增加 7pcts。此外，公司研发投入于一款移动 端网购 App，导致研发费用率环比增加 4.3pcts，期间费用率提高 12pcts。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

8. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 图 8：Shopify 公司及各业务毛利率 图 9：Shopify 销售、研发、管理费用率 SaaS订阅服务毛利率 商户增值服务毛利率 公司毛利率 100% 78.1% 79.1% 80.2% 78.3% 55.2% 53.8% 56.5% 55.6% 80.0% 60% 27.7% 30.1% 36.2% 38.2% 54.9% 63.4% 63.8% 64.1% 63.8% 40% 34.3% 33.2% 33.5% 32.6% 30.0% 30% 19.4% 19.1% 20.2% 21.5% 22.5% 37.6% 10.2% 11.1% 10.1% 10.0% 11.3% 2015 2016 2017 2018 2019 10% 0% 2016 2017 2018 期间费用率 20% 0% 2015 管理费用率 63.8% 50% 40% 20% 研发费用率 70% 80% 60% 销售费用率 2019 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：Shopify 公司及各业务毛利率（季度） 图 11：Shopify 销售、研发、管理费用率（季度） 100% SaaS订阅服务毛利率 商户增值服务毛利率 公司毛利率 80% 销售费用率 研发费用率 管理费用率 期间费用率 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 多年扩张终迎盈利拐点。2017-2019 年，公司产生净亏损分别为 0.40 亿/0.65 亿/1.25 亿美元，同比增加 13.1%/61.4%/93.4%，亏损率分别为 5.9%/6.0%/7.9%。2019 年亏损扩 大主要系 2019Q3 预提了一次性资本收益的所得税 0.48 亿美元导致季度净亏损骤增，剔 除预提所得税影响后亏损增速较往年有所降低。公司于 2019Q4 公司首次扭亏为盈，但 2020Q1 受疫情影响，公司季度净亏损为 0.31 亿美元，同比扩大 29%。 公司现金流稳健，经营性现金流量和现金净流量近三年来保持正值。公司为拓展业务， 开展了多次收购，导致投资活动现金净流出。2019 年，公司经营活动现金流量/现金净流 量分别为 70.6 百万/239.2 百万美元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

9. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 图 12：Shopify 季度净利润及同比变动情况 净利润（万美元） 图 13：Shopify 现金流量变动情况 经营活动产生的现金流量（百万美元） 投资活动产生的现金流量（百万美元） 筹资活动产生的现金流量（百万美元） 现金净流量（百万美元） 季度净利同比增长率 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 -6000 -7000 -8000 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 1,000 269.0 239.2 319.4 57.7 70.6 14.0 9.3 7.9 500 68.1 15.8 0 -26.1 -85.0 -500 -1,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 资料来源：公司公告，中信证券研究部 ▍ 行业分析：全渠道、低成本等优势驱动行业快速发展 行业兴起：中小商户多渠道经营需求增加，电商 SaaS 服务市场迎风而起 全球零售电商规模仍在保持较为稳定的增长。根据 eMarketer 测算，2020-2023 年全 球/美国零售电商销售额分别仍以 15.9%/13.8%的 CAGR 增长。同时零售电商的销售额在 总零售额中的占比也在以年均 2pcts 的增幅不断提高。 图 14：全球零售电商销售额及占总零售额比例（含预测） 图 15：美国零售电商销售额及占总零售额比例（含预测） 全球零售电商销售额（十亿美元） 美国零售电商销售额（十亿美元） YoY（全球零售电商销售额） YoY（美国零售电商销售额） 占全球总零售额之比 8000 30% 22.00% 25% 20.00% 18.10% 6000 占美国总零售额之比 1000 759.42 800 668.5 20% 14.10% 4000 10.40%12.20% 2000 15% 16.10% 3535 4206 2382 2928 4927 5695 6542 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部 2023 600 449.88 10% 400 5% 200 0% 0 514.84 8.90% 9.70% 969.7 858.9 14.70% 16.20% 586.92 12.00%13.40% 10.70% 20% 16% 12% 8% 4% 0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部 渠道方面，亚马逊一家独大，中小商户经营面临较多挑战。根据 eMarketer 数据， 2019 年美国电商平台中，亚马逊成交额占比达 47%，远远领先其他平台，占据绝对优势。在亚 马逊稳定的头部地位影响下，其对商户的议价及管控能力也持续加强，亚马逊中小商户也 面临着一些经营上的挑战。根据 JungleScout 2020 年调研报告，亚马逊中小商户面临较多 挑战： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

10. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 1）高扣点率带来的经营压力。根据 JungleScout 数据，78%的商户面临亚马逊高费 率带来的压力，根据亚马逊公布的扣点率来看，大多数品类扣点率约在 15%-20%左右，再 加上广告投放、FBA 等相关费用，中小商户利润空间持续被压缩。 2）亚马逊自营的竞争压力不断。亚马逊自营产品具备较强价格优势、数据与流量优 势，根据 JungleScout 数据，58%的商户表示竞争压力逐年提升，53%的商户表示竞争压 力主要来自亚马逊自营。 3）信息安全风险及店铺关停风险等。根据 JungleScout 数据，76%的商户曾遭遇过 被官方平台无故强制封停的事件，主要系亚马逊平台管理趋严导致商户的一些合规行为被 误判为违规而被封停；66%的商户曾遭遇过侵权和抄袭的行为；46%的商户在亚马逊平台 还遭遇了隐私和信息安全的问题，涉及网络诈骗、盗号等行为。 图 16：美国前十零售电商市场份额对比（2017-2020.02） 100% 亚马逊 Apple Macy's Wayfair eBay TheHomeDepot Qurate零售集团 Target 图 17：亚马逊卖家面临主要问题 Walmart Best Buy Costco 其他 80% 78% 76% 66% 66% 64% 60% 58% 53% 46% 40% 80% 20% 60% 0% 40% 20% 0% 2020.02 2019 2018 2017 资料来源：eMarketer，中信证券研究部 资料来源：JungleScout，中信证券研究部 表 2：亚马逊平台商品销售扣点率明细（其他品类扣点率 15%，单件最低扣点金额$0.30） 品类 扣点率（Referral fees） 品类 扣点率（Referral fees） 延保等服务 96% 玩具游戏 15% 亚马逊设备配件 45% 旅行用品 15% 礼品卡 20% 鞋包及墨镜 15% 珠宝 20%（$250 以上部分 5%） 影视 15% 服装配饰 17% 婴儿用品（除衣物外） 15%（$10 以下为 8%） 手表 16%（$1500 以上部分 3%） 电子配件 15%（$100 以上部分 8%） 办公用品 15% 家具 15%（$200 以上部分 10%） 户外用品 15% 大型家电 15%（$300 以上部分 8%） 运动用品 15% 食品杂货 15%（$10 以下为 8%） 书籍 15% 个人护理 15%（$10 以下为 8%） 家居园艺用品 15% 美妆 15%（$10 以下为 8%） 音乐 15% 汽车及配件 12%（轮胎为 10%） 乐器 15% 摄影器材 8% 软件 15% 手机 8% 家装用品 15% 个人电脑 6% 资料来源：Amazon Seller Central，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

11. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 多元平台建设及自建站需求不断提升。根据 Feedvisor 调研显示，商户的核心诉求主 要在于获取更多流量曝光，降低经营成本及风险，87%的商户会选择在 Amazon 之外的其 他渠道销售，其中选择 ebay/自建站/Walmart/实体店/Shopify 渠道开店的商户占比分别为 56%/47%/35%/23%/19%。 图 18：Amazon 平台商家同时选择第三方销售平台比例（2019 年） 第三方平台比例 60% 50% 40% 30% 56% 47% 35% 23% 20% 19% 14% 10% 8% 7% 13% 5% 13% 1% 0% 资料来源：Feedvisor，中信证券研究部 电商服务市场迎风而起，并持续保持较高增长态势。随着商户多渠道运营需求不断提 升，电商 SaaS 服务市场迎风而起，根据 Mordor Intelligence 数据， 2019 年全球电商 SaaS （纯订阅）市场规模达 57.3 亿美元，其中北美等成熟地区占据最大份额，并预计 2025 年 市场规模达 104.0 亿美元，2020-2025 年 CAGR 达 12.6%，亚太地区将在未来贡献较大 增量。 图 19：电商服务软件功能概况 图 20：全球电商服务软件市场规模（含预测） 市场规模（亿美元） 120.0 104.0 100.0 CAGR：12.6% 80.0 60.0 57.3 40.0 20.0 0.0 2019 资料来源：深圳芸网 2025 资料来源：Mordor Intelligence（含预测），中信证券研究部 核心优势：全渠道流量曝光、低经营成本及用户数据资产化 我们认为，电商 SaaS 服务的核心优势在于三点：1）整合全渠道流量平台，为商户提 供更多的流量曝光，提升经营效率；2）更低的经营成本，让利中小商户；3）用户数据在 商户端沉淀，助力商户后续营销及自身品牌建设。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

12. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 全渠道流量平台管理，增加曝光并提升商户经营效率 前端建站工具+内部整合渠道+后端运营管理协助商户增加曝光并提升经营效率。随着 商户在不同平台及自建站的拓展，店铺设计成本及管理运营成本也不断攀升。第三方电商 服务商产品包括前端建站工具+内部整合渠道+后端运营管理。其中，前端建站工具是公司 为商户提供自建独立站、电商平台店铺、社交媒体店铺、移动端 App 等店铺前端搭建的解 决方案，实现多渠道布局，并维持不同平台间产品及内容的移植及统一；内部整合渠道则 是公司为商户将 Amazon、eBay 等销售渠道和 Facebook、Instagram 等营销宣传渠道整 合到同一入口；后端运营管理是公司为商户提供 CRM、经营数据分析、库存管理等工具便 于商户提高经营效率。 图 21：第三方服务商提供的全渠道流量平台管理示意 图 22：电商 SaaS 服务平台提供工具类型及数量（以 Shopify 为例） App数量 店铺设计 979 提高销售转化率 566 520 市场营销 订单及物流管理 384 客户服务 196 147 142 117 92 77 经营分析报告 库存管理 选品和商品添加 经营效率提高 金融服务 0 资料来源：Shopify 200 400 600 800 1000 资料来源：Indiehackers，中信证券研究部 电商 SaaS 货币化率更低，商户端盈利空间得以释放 电商 SaaS 服务平台货币化率更低，让利中小商户。传统中心化电商平台如亚马逊货 币化率在 15%以上，eBay 电商平台货币化率在 9-10%左右（2019 为 10.1%，根据电商平 台交易和服务总营收/电商平台 GMV 计算）。相比之下，2019 年 Shopify 平台的总体货币 化率（包含 SaaS+增值服务）仅为 2.58%。Shopify 类的第三方电商 SaaS 货币化水平远 低于中心化电商平台，更适合利润较低及现金流较为紧张的中小型商户。 以 Shopify 与亚马逊为例，细分来看：1）订阅服务费。亚马逊为$39.9/月的专业版方 案或$0.99/件的计费方式；而 Shopify 为$29/月、$79/月、$299/月等不同订阅方案。2）交 易扣点。亚马逊中大部分品类商品平台将扣除成交额 15%及以上的引流费用，手续费不再 额外扣除（若使用 Amazon Pay 则还需 2.9%+￠30 手续费）； Shopify 则收取 2.1%~2.9%+￠ 30 的手续费及 0~2%第三方交易费用。3）物流履约成本方面。Shopify 提供了与 USPS、 DHL 等物流商的合作折扣（国内件运费折扣 USPS 为 5%-36%，UPS 为 27%-63%，国际 件运费折扣 DHL 为 68%-71%），而亚马逊无相关利好政策（商户需要与物流商自行协商 优惠，对于中小商户来说无大量订单较难获得优惠政策）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

13. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 图 23：eBay 电商平台业务货币化水平（2015-2019 年） 图 24：Shopify 与亚马逊计费对比 电商平台货币化率 12% 10% 9.2% 9.6% 9.5% 9.6% 2015 2016 2017 2018 10.1% 8% 6% 4% 2% 0% 2019 资料来源：eBay 年报，中信证券研究部 资料来源：Amazon，Shopify，中信证券研究部 用户数据资产化，助力商户私域流量运营及品牌建设 中心化流量分发体制下，中小商户产品曝光及品牌建设难度不断增加。传统电商大平 台如亚马逊等的流量逻辑是中心化的，流量以平台为中心向下不断切分给各级卖家商户， 商户需要通过广告费、产品定价、服务等方面进行竞争，获取流量的使用权。而随着移动 设备普及和社交平台的发展，流量入口和渠道更为复杂多样，传统电商平台流量池增势放 缓，广告价格也水涨船高。对中小型商户而言，一方面，面对高额的流量扣点+广告费用负 担，很难与大型商户及自营产品竞争；另一方面，单一的流量使用权，很难与用户形成深 度互动，建立品牌效应。 图 25：亚马逊平台中心化购物流量切分（以行李箱为例） 同 类 商 品 集 中 竞 争 ） Buy Box Sponsor 官 方 赞 助 展 示 （ 同 商 品 不 同 商 户 报 价 （ ） 资料来源：Amazon，中信证券研究部 电商 SaaS 服务商帮助商户掌握用户数据，私域流量运营协助提升品牌影响力。随着 社交网络渗透率的不断提升，社交平台的巨额流量、多元营销方式等特征带来更低获客成 本。根据 eMarketer 数据，2019 年分别有 96%/76%75%/59%的美国零售商分别在 Facebook/Linkedin/Twitter/Instgram 上投放过广告。 一方面，电商 SaaS 服务商通过与社交平台合作，帮助商户将社交平台与自建站及各 大电商平台实现无缝对接，可直接导流至自建站及各大电商平台，提升投放便利性。另一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

14. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 方面，通过各种平台获取的用户数据及流量也都将直接沉淀为商户自身的数据资产， SaaS 服务商也提供相应的分析及私域流量运营工具，方便商户针对目标用户实现深度互动、精 准营销以及后续的品牌营销。 图 26：在不同社交平台上投放广告的美国零售商家（2019 年） 图 27：Fashionnova 依托社交平台推广展示 投放比例 100% 80% 96% 76% 75% 59% 60% 33% 40% 16% 20% 0% 资料来源：Smartly.io，eMarketer，中信证券研究部 资料来源：Facebook，Instagram 竞争格局：头部效应持续加强，巨头间定位差异化明显 头部效应持续加剧，Shopify 占据龙头地位。根据 Apps run the world 及 Buildwith 数 据，市场规模上，2018 年 Shopify 营收规模位居市场第一，全球 TOP 10 的电商 SaaS 服 务商占据了 70.9%营收市场份额，且营收增速达 21.2%，而其他厂商营收下滑 16.5%，头 部效应预计将持续加深。商户数量上，全球 TOP 8 的电商 SaaS 服务商掌握整体商户数量 的 70.2%，其中免费开源插件 WooCommerce 占比最高（28%）， Shopify+Shopify Plus 累 计占比达 23%份额，明显高于 Magento、BigCommerce 等公司。 图 28：市场份额前十电商平台服务提供商（2018 年） 图 29：第三方电商服务平台商户份额占比（2020 年 5 月） WooCommerce Opencart Shopify Plus Shopify BigCommerce Squarespace 29.8% Magento Flexify 其他 28.4% 2.2% 3.0% 资料来源：Apps run the world（注：SAP 旗下为 SAP Commerce Cloud， Salesforce 旗下为收购的 Demandware 和 CloudCraze， Oracle 旗下为 Oracle Commerce Cloud， IBM 电商平台业务现已交易至 HCL Technology，Adobe 旗下为 Magento） 7.5% 21.0% 资料来源：Buildwith，中信证券研究部 头部厂商定位差异化，随着产品不断成熟，未来直接竞争较难避免。头部厂商定中各 家 定 位 各 有 不 同 ， 并 通 过 差 异 化 业 态 构 建 自 身 护 城 河 。 目 标 客 户 方 面 ， Shopify、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

15. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 WooCommerce 等平台主要面向中小商户的阵营，而 Salesforce（Demandware）等平台 则主要面向大型品牌商户。功能方面，Shopify 提供包括支付、物流、金融等增值服务，而 Demandware、Magento 等依托功能更为全面的 ERP、CRM 系统。但随着头部厂商产品 成熟及生态完善，不同厂商也推出新型 SaaS 产品，抢占市场份额，改善客户结构，如 Shopify 面向大型商户的 Shopify Plus，Magento 面向中小客户的开源版本 Community Edition。我们认为，未来不同厂商间的直接竞争较难避免，预计一体化解决方案更完善、 开发者生态体系更丰富的厂商有望胜出。 表 3：部分电商 SaaS 服务产品定价对比 名称 主要目标商户 定价 Shopify 中小商户 套餐月费从$29、$79、$299 到 Shopify Plus $2000，此外还有个人分销版 Shopify Lite（月费 $8） BigCommerce 中小商户 套餐月费从$29.95、$79.95、$249.95 到企业版套餐 $1000 WooCommerce 中小商户 开源版本，免费使用，但根据特定需求产生附加费用 Magento 大型商户 套餐年费从$22000、$32000、$49000、$75000 到$125000，此外还有免费版 Magento Community Demandware 大型商户 按 1~2% GMV 收费 资料来源：Shopify、BigCommerce 等公司官网，雨果网，中信证券研究部 ▍ Shopify：以渠道、生态优势铸就电商 SaaS 龙头 基础产品：电商一体化解决方案，多元收费模式覆盖不同层级商户 全球电商 SaaS 服务商龙头，提供一站式营销推广、渠道管理及运营管理等多项解决 方案。Shopify 主要功能覆盖商户运营的各方面需求，包括建站模版、营销运营、仓储物流 及支付等方面，具备上手容易、功能齐全等特征，简化商户开店及运营流程，降低运营成 本，提升运营效率。截至 2019 年，公司产品覆盖 175 个国家，付费商户数达 106.9 万， 覆盖消费者超过 3 亿人。 图 30：Shopify 的功能及服务覆盖 资料来源：公司公告，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

16. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 图 31：Shopify 平台商户数量 图 32：Shopify 平台覆盖用户数量 平台商户数量（万） 120 67.6% 100 61.1% 55.6% 82.0 80 60.9 60 40 34.6% 30.4% 3.00 70% 3.0 60% 2.5 120% 104% 2.0 40% 20 1.00 1.0 0 2016 2017 2018 10% 0.5 0% 0.0 60% 63% 38% 34% 0.57 0.28 40% 20% 0% 2019 2014 资料来源：公司公告，中信证券研究部 80% 1.63 1.5 20% 100% 2.18 75% 30% 24.3 YoY 80% 50% 37.8 2015 平台买家数量（亿） YoY 106.9 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：公司公告，中信证券研究部 产品多层级定价，针对不同体量的商户推出不同等级的套餐。Shopify 核心产品包括 Shopify Lite/Basic Shopify/Shopify/Advanced Shopify/Shopify Plus 五个层次，针对不同 量级的目标客户，价格分别为每月$9/ $29/ $79/ $299 及更高，功能及权限相应也有所不 同。随着商户在平台上不断发展壮大，套餐升级成为平台提升 ARPU 主要手段之一。 表 4：公司三种付费方案及 Shopify Lite、Shopify Plus 套餐内容对比 类别 Shopify Lite Basic Shopify Shopify Advanced Shopify Shopify Plus 目标客户量级 个人分销 初创商户 成长期商户 拓展期商户 大型商户 套餐月费 $9/月 $29/月 $79/月 $299/月 —— 网店建站工具 √ √ √ √ 无限制商品 √ √ √ √ 员工账户 2 5 15 无限制 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 礼品卡 × √ √ √ 专业报告 × √ √ √ 高级报表生成器 × × √ √ 第三方运费计算 × × √ √ 运费折扣 最高 64% 最高 72% 最高 74% 超高 打印物流标签 √ √ √ √ USPS 优惠 × √ √ √ 反欺诈分析 √ √ √ √ 信用卡在线支付费率 2.9% + ¢30 2.6% + ¢30 2.4% + ¢30 2.15% + ¢30 信用卡当面支付费率 2.70% 2.50% 2.40% 2.15% 使用其他支付的附加费 2.00% 1.00% 0.50% 0.25% Shopify POS App √ √ √ √ 24/7 支援 销售渠道 手动创建订单 基础 功能 优惠码创建 免费 SSL 证书 已删除购物车恢复 物流 支付 销售 请务必阅读正文之后的免责条款部分 提 供 在 Facebook 渠道销售； 接受信用卡付款； 不支持店铺搭建， 仅 提 供 “ Buy Button” （链接购买 按钮） 12

17. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 类别 终端 Shopify Lite Basic Shopify Shopify Advanced Shopify Shopify Plus 注册变更 × √ √ √ 硬件支持 × √ √ √ 员工 POS PINs 码 × 无限制 无限制 无限制 第三方 POS apps √ √ √ √ 实体店数量 × 1~5 不超过 8 —— 资料来源：公司官网，中信证券研究部 增值服务：支付、金融及物流等解决方案完善产品服务，提供业绩增量 增值服务持续丰富，营收占比快速提升。除基础 SaaS 产品外， Shopify 还提供支付、 金融、物流等增值服务提升商户开店及运营效率，助力商户持续发展。通过丰富和完善平 台的服务生态，提升商户粘性，构筑稳固的护城河，同时也为公司创造更多营收。从收入 结构上来看，公司增值服务收入来源主要为支付业务，物流、金融、仓储等业务收入目前 占比较小。 Shopify Payments：费率及数据优势明显，业务规模和渗透率逐年提升。Shopify Payments 为官方支付工具，根据不同套餐，按 2.15%~2.9%+$0.3 收取手续费，并以月度 计算从商户账户中扣取，公司通过信用卡发卡方要求的手续费与平台的手续费之间的差额 实现获利，参考美国主要信用卡手续费，Shopify Payments 可获得大约每笔 1%+$0.3 的 收益。 对比其他支付方式，Shopify Payments 优势主要在于：1）成本上，Shopify Payments 比其他 PayPal 等方式手续费低 1%~2%； 2) 数据上，官方支付方式与平台生态体系结合， 相关数据可直达后台便于进一步统计分析。2019 年 Shopify Payments GPV 达到 257 亿 美元，同比增长 48.7%，渗透率达 42%，同比提升 2pcts。 表 5：Shopify Payments 与其他支付解决方案手续费对比 支付方式 单笔手续费 （非 Shopify Payments 在平台额外收取 1%-2%手续费） Shopify Payments 2.9%至 2.15%+$0.30 PayPal 4.4%至 3.4%+$0.30 Apple Pay 信用卡手续费率 Google Pay 信用卡手续费率 Amazon Payments 2.9%+$0.30 Stripe 2.9%+$0.30 资料来源：Shopify 官网、PayPal、Apple、Google、Amazon、Stripe，中信证券研究部 表 6：美国主流信用卡手续费率情况 发卡方 信用卡手续费率 MasterCard 1.55% - 2.6% Visa 1.43% - 2.4% Discover 1.56% - 2.3% American Express 2.5% - 3.5% 资料来源：Square，ValuePenguin，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

18. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 图 33：Shopify GPV 及增长情况 图 34：Shopify GPV 占平台 GMV 比例 商户平均GPV（千美元） GPV（十亿美元） YoY（GPV） 30 25 20 15 15.61 11.11 5 2.7 140% 45% 100% 40% 20.24 16.42 16.6 80% 5.9 38% 2016 2017 42% 35% 35% 40% 30% 20% 25% 0% 2016 38% 40% 60% 0 2015 50% 25.7 24.04 120% 10 10 GPV占GMV比例 2017 2018 2019 20% 2015 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 2018 2019 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 Shopify Shipping：一体化低成本物流解决方案。Shopify Shipping 作为与平台深度 绑定的物流服务，在 Shopify 平台集成了购买、生成、打印订单，发货、退货和物流跟踪 等功能，并通过与 USPS、DHL、UPS、Canada Post 等公司合作为商户提供主流物流系 统的优惠价格。商户开通服务并在 Shopify Shipping 选择物流公司下单并按优惠运费进行 付费，由于 Shopify Shipping 与各大物流公司进行合作并获得一定的运费优惠比例，平台 得以赚取差价实现获利。 2020Q1， Shopify Shipping 在平台业务中的渗透率提升至 46%。 表 7：Shopify Shipping 运费折扣优惠 运输承运商 USPS UPS DHL Canada Post Basic Shopify Advanced 国内运输 高达 15% 高达 90% 高达 90% 国际运输 高达 21.7% 高达 21.7% 高达 21.7% 国内运输 高达 60% 高达 61% 高达 61% 国际运输 高达 73% 高达 73% 高达 73% 运往加拿大的标准运输 高达 33% 高达 33% 高达 33% 国际运输 高达 64% 高达 72% 高达 74% 国内运输 高达 20% 高达 26.7% 高达 40.7% 运往美国 高达 11.9% 高达 19.1% 高达 19.8% 国际运输 高达 31.3% 高达 37.5% 高达 40.8% 资料来源：Shopify 官网，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

19. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 图 35：Shopify Shipping 平台业务渗透率 图 36：Shopify Shipping 运费优惠示例（以 UPS 为例） Shopify Shipping渗透率 50% 45% 40% 44% 42% 45% 46% 40% 35% 33% 30% 25% 20% 2018Q1 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 资料来源：Shopify 官网 Shopify Capital：金融增值服务助力中小商户快速扩张。Shopify Capital 主要业务为 平台商户提供方便的 MCA（商户现金预付）和贷款服务，平台会收取借贷金额的一定比例 作为利息（如$5000 收取$650 的利息），商户还款是通过平台从该商户每日营收金额中扣 除一定比例（如 10%），直至将本金和利息偿清，二者区别在于贷款规定了偿还期限（如 一年）而 MCA 没有限制。 Shopify Capital 通过平台及支付数据跟踪，筛选高速成长商户为其提供融资，助力其 业务增长，增强商户粘性。随着公司商户数量及商户业务规模的扩张，公司发行 MCA 持 续增长，截至 2020Q1，Shopify Capital 发行 MCA 的总规模达 10.5 亿美元，同比增长 96.3%。风控上，公司一方面通过自身平台数据及支付数据在贷款前降低风险；另一方面， 也通过将部分 MCA 向第三方机构投保来对冲风险。 图 37：Shopify Capital 发行总金额及单月发行 MCA 金额 单月发行MCAs（亿美元） 总金额（亿美元） 12 10.50 10 7.69 8 6 4 2 0 3.75 3.00 1.70 2.30 1.30 0.69 0.49 0.86 0.19 0.37 0.44 0.40 0.60 4.47 5.35 0.76 0.72 8.85 6.38 0.88 0.93 1.41 1.16 1.62 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 其他增值服务还包括履约服务 Shopify Fulfillment Network、2019 年收购 6RS 提 供的仓储解决方案服务，以及第三方开发者在 App Store 中提供丰富的软件、主题等。目 前 Shopify 履约服务仍处于建设阶段，其业务模式即提供分散式官方仓库供商户库存商品， 并由官方仓库直接发货，同时库存数据接入平台后端实现智能化管理，减轻商户库存管理 的负担并提高发货效率。目前，签约履约服务的商户不断增加，且针对加拿大国内订单开 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

20. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 始试运行履约服务。6RS 提供集合式仓储解决方案，通过智能机器人实现分拣、包装、补 货等仓库管理服务。此外，第三方开发者在平台 App Store 销售软件、主题等丰富平台功 能的同时，平台会抽取销售费用的 20%-30%作为佣金。 图 38：Shopify Fulfillment Network 操作界面 图 39：6RS 智能仓储机器人 Chuck（2020 年获得红点设计奖） 资料来源：Shopify 官网 资料来源：6RS 官网 销售模式：直销为主，多元化营销模式提升获客效率 广告投入较多，销售费用持续增长。公司主要通过直销方式进行获客，同时为提高获 客效率，公司尝试多样化营销手段。除了传统的搜索引擎关键词和付费推广外，公司拓展 了社交平台营销、线下媒体营销、贸易展览、本地营销活动等方式，并且通过建立 Shopify Studio 进行内容制作，包括 Blog、广播节目、视频内容等方式进行内容营销。2019 年公 司营销费用达 4.7 亿元，其中广告费用支出达 1.8 亿美元，占比达 37.5%。 除了直销外，公司一方面通过 Shopify Partner 合作者计划进行推荐获客；另一方面， 公司聘请海外销售代表推动公司业务在海外市场的加速覆盖，根据公司公告， 2019 年公司 通过 Shopify 平台合作者推广获客数量达 2.45 万，同比增长 36%。 图 40：Shopify 销售费用及销售费用率 图 41：Shopify 平台合作者推广获客数量 广告费用（亿美元） 销售费用（亿美元） 广告费用占销售费用比例 销售费用率 4.7 5 平台合作者推广获客数量 30000 60% 24500 25000 4 3.5 40% 3 2 1 0.7 0.4 1.3 0.6 0.9 2016 2017 1.8 20% 1.3 0% 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15000 11000 10000 5000 0 2015 18000 20000 15000 2.3 26400 2018 2019 0 2016 2017 2018 2019 2020Q1 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 16

21. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 商户情况：GMV 高速增长，用户规模持续扩张，存量用户高粘性特征明 显 GMV 持续高速增长，2021 年 GMV 总额有望超越 eBay。得益于电商红利及 Shopify 的全方位赋能，Shopify 平台商户 GMV 维持较高增速。根据公司公告，2019Q1-2020Q1 平台 GMV 均保持近 50%的同比增长率，2019 年 Shopify 单个商户平均成交额达 57,156 美元，同比增长 14%。根据 Marketplace Pulse 的预测，2021 年 Shopify 平台商户 GMV 总额有望实现对电商平台 eBay 的超越，进一步加固电商 SaaS 服务头部玩家地位。 图 42：Shopify 季度 GMV 及季度同比增长情况 季度GMV（亿美元） 250 季度GMV同比增长率 100% 200 150 100 图 43：Shopify 平台商户平均 GMV 增长情况 64 48 58 91 80 206 174 80% 140 138 148 60% 119 91 100 40% 商户平均GMV（美元） 70000 60000 30% 57156.2 20.9% 50000 40000 YoY 28.6% 50122.0 40740.7 43185.6 16.1% 31687.2 20% 14.0% 15% 30000 50 20% 0 0% 10% 6.0% 20000 5% 10000 0 0% 2015 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 25% 2016 2017 2018 2019 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 图 44：Shopify 与 eBay 平台商户 GMV 规模对比 资料来源：Marketplace Pulse（含预测） 商户规模不断扩大及 ARPU 提升驱动 MRR 持续稳定增长。根据公司公告，2019 年 公司付费商户数达 106.9 万（yoy+30%），ARPU 值为 1.48 万美元（yoy+13%），其中增 值服务 ARPU 为 8,755 美元（yoy+18%），SaaS 订阅 ARPU 为 6,008 美元（yoy+6%）。 MRR（Monthly Recurring Revenue）可视作 Shopify 每月所有商户订阅套餐总金额，受平 台商户数量的增长及部分商户升级套餐驱动，公司 MRR 指标保持稳定增长，近三年来 CAGR 达 42.8%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17

22. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 图 45：Shopify 平台商户数量 图 46：Shopify 商户平均分业务贡献营收金额及 ARPPU 平台商户数量（万） 120 YoY 106.9 67.6% 100 55.6% 82.0 80 60.9 60 40 ARPPU（美元/年） 70% 61.1% 34.6% 30.4% 37.8 20 0 2016 2017 2018 13,088.2 14000 50% 12000 40% 10000 8,445.8 10,299.7 6000 20% 4000 10% 2000 0 2015 2019 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 11,055.9 8000 0% 2015 14,763.1 16000 60% 30% 24.3 商户增值服务（美元/年） SaaS订阅服务（美元/年） 80% 2016 2017 2018 2019 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 图 47：Shopify 平台季度 MRR 及季度同比增长情况 MRR（百万美元） 季度MRR同比增长率 60 50 40 30 20.7 23.7 26.8 29.9 32.5 20 35.3 37.9 40.9 44.2 47.1 50.7 53.9 55.4 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10 10% 0 0% 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 用户粘性高企，金额续费率连续维持在 100%左右。根据 Shopify 对于商户的同期群 （Cohort）分析结果，每个同期群基本都遵循着在加入平台后的第二年营收高速增长，后 续趋于稳定的规律；2014-2019 年，商户金额续费率连续维持在 100%左右，体现较高用 户粘性。我们认为，商户与 SaaS 平台的深度绑定产生较强的黏性， “大浪淘沙”过程中， 经营状况良好的存量商户依然留存在平台上，同时他们对于套餐订阅和增值服务消费的增 加对冲了部分商户流失带来的收入下滑，并逐渐趋于稳定，存量商户也将持续留存。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

23. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 图 48：Shopify 平台商户同期群营收贡献分析结果（单位：百万美元） 1800 2014之前 2015之前 2016之前 2017之前 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 竞争优势：生态体系完善，PaaS 积累丰富，先发优势积累品牌及技术优 势 拓展多元渠道合作，深化一体化解决方案，平台生态体系逐渐成型。平台生态体系建 设一直是公司近 5 年战略重点。一方面，Shopify 不断与 Amazon、Facebook、Twitter 等 巨头合作，拓宽商户流量曝光渠道，通过 Shopify 串联多个高流量平台是商户付费主要驱 动之一。另一方面，公司围绕商户营销及经营不断拓展新业务，回顾 Shopify 近 5 年新业 务、合作和收购的开展情况，公司在支付、物流、金融、运营管理等相关领域持续投入， 旨在把平台建设成一个生态体系，更多赋能商户，提供一站式全方位解决方案。 图 49：Shopify 近 5 年推动平台生态体系建设相关新业务、合作与并购开展情况 资料来源：Shopify 公告，Shopify 官网，中信证券研究部 PaaS 开发者生态成熟， Apps 数量远超竞争对手，开发者与平台共赢。截至 2019 年， Shopify 共推出了 3700 款由第三方合作者开发的 Apps，覆盖网站制作、库存管理、链接 渠道、客服支持等商户所需功能，满足商户各方面个性化需求。根据 SiteBuilder 数据， Shopify 第三方 App 数量超出竞争对手一个量级，构成强劲的竞争优势。 Shopify 是较早开 启与第三方开发者合作的平台，并提供 70%/80%的分成，2019 年 Shopify 共支付第三方 开发者 9080 万美元，平台前 25%的开发者一年平均报酬达 27.2 万美元，丰厚的报酬持续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19

24. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 吸引更多的合作者入驻，平台 App 的丰富度与可用性仍在持续增强，持续稳固 Shopify 竞 争壁垒。 图 50：电商 SaaS 服务商第三方 App 数量对比（2019 年） 数量 3000 2653 2500 2000 1500 1000 646 286 500 93 73 AmeriCommerce Volusion 0 Shopify BigCommerce WooCommerce 资料来源：Sitebuilder，中信证券研究部 图 51：Shopify 平台由第三方合作者开发的 App 数量 平台App数量 4000 图 52：Shopify 支付给 App 开发合作者金额（百万美元） 90.8 100 3500 3000 2300 2500 80 2500 60 2000 1400 1500 1000 平台支付给开发App的Shopify合作者金额（百万美元） 3700 47.2 40 900 20.0 20 500 3.9 8.4 0 0 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：Shopify 官网，中信证券研究部 多领域先发优势持续转化为品牌及技术优势。依托多业务的先发优势，Shopify 品牌 知名度不断提升，成为行业之佼佼者。根据 Google Trend 数据，Shopify 品牌的关注度不 断提升，并绝对领先于同行业其他服务商。随着平台商户规模得以持续高速增长，客群覆 盖了包括服装、美妆、饰品、手表、日用品、电子产品、食品保健品、文创等众多领域。 公司在众多电商品类中积累了大量数据及技术经验，得以有针对性地帮助商户提升经营效 率，持续巩固平台技术优势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20

25. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 图 53：Shopify 品牌知名度优势明显（纵轴为相对搜索关注度，范围 0-100） shopify BigCommerce Magento Demandware WooCommerce 100 80 60 40 20 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 0 资料来源：Google Trend，中信证券研究部 增长空间：现有产品拓展全球市场，以 Shopify Plus 进军大客领域 加码全球化拓展力度，海外商户数量和营收比例持续增长。2019 年，美国/英国/加拿 大/澳大利亚收入占比分别为 68.4%/6.6%/6.1%/4.3% （同比变化-2%/+0.1%/-0.5%/-0.2%）， 商户占比分别为 52%/7%/6%/6%（同比变化-3%/-1%/-1%/-1%），海外业务持续扩张。 截至 2019 年，Shopify 已经实现 20 种语言的支持，并提供翻译 API 帮助商户对外扩 张；Shopify Payments 目前也已推广至 13 个国家，同时提供多币种结算服务，方便商户 进行海外销售；平台商户已经遍布全球 175 个国家和地区。市场全球化作为公司增长战略 之一，未来机会一方面在于 Shopify 有望迎接中国跨境电商出海大潮；另一方面在于如拉 美、东南亚等电商快速发展区域，Shopify 依托中小商户立业，有望依靠低成本建站及全渠 道管理实现快速渗透。 图 54：Shopify 分地区商户数量比例 美国 英国 图 55：Shopify 分地区营收比例 加拿大 澳大利亚 其他地区 2016 58% 10% 7% 7% 2017 56% 8% 7% 7% 2018 55% 8% 7% 7% 52% 2019 0% 20% 7% 6% 6% 40% 60% 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 18% 加拿大 英国 澳大利亚 其他地区 2016 73.0% 8.8% 21% 2017 71.0% 10.5% 24% 2018 70.4% 12.1% 2019 68.4% 14.6% 29% 80% 美国 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 以 Shopify Plus 进军大客领域，优化客户结构并提升 ARPU 值。Shopify Plus 是公 司与 2014 年推出的针对大型客户的产品，对标以大型商户为主的 Magento、 Demandware 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21

26. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 等，定价在千美元/月以上。Shopify Plus 在最高档 Shopify 套餐的基础外，提供更低手续 费率和更高运费折扣以及大型商户所需的功能如更多管理账户、更加全面的分析报告、更 强大的 CRM 等功能和批发、多币种结算等功能。截至 2019 年，Shopify Plus 商户数量达 7100 家，同比增长 34.0%，代表性客户包括特斯拉、雀巢、联合利华、GE、红牛、Kylie Cosmetics、Staples 等。我们认为，在大型商户领域面临竞争仍然强烈，传统软件巨头在 CRM、ERP 等管理软件上的优势较大，但随着 Shopify Plus 的功能不断完善，未来 Shopify 在大型商户领域竞争力有望不断提升，进而贡献较大业绩增量。 图 56：Shopify Plus 商户数增长情况 图 57：Shopify Plus 商户平均套餐开销不断提升（MRR 口径） Shopify Plus 卖家数 8000 YoY 7100 7000 140% 150.0% 5300 6000 120% 5000 2500 1750 2000 1962 2056 2018 2019 100% 3600 4000 2500 3000 2000 Shopify Plus单用户平均MRR（美元） 160% 1000 1000 44.0% 47.2% 2017 2018 80% 1500 60% 1000 40% 34.0% 0 20% 0% 2015 2016 1110 2019 500 0 2016 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 2017 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 整体货币化率相对稳定，SaaS 订阅仍存提价空间。2019 年公司整体货币化率为 2.58%，其中 SaaS/增值服务货币化率分别为 1.05%/1.53%。公司增值服务业务的拓宽和 平台生态体系建设的推进，带动货币化率稳定提升，但近年来 SaaS 订阅服务的货币化率 却呈逐年下降趋势，主要原因系高速增长的 GMV 稀释所致。我们认为，SaaS 订阅收入相 对刚性，公司在手续费、扣点率等方面较为收敛，定价也相比同业竞争者略低，对比其他 欧美电商巨头货币化率（10%以上），预计未来仍存一定提价空间。 图 58：Shopify 整体及分业务货币化率 营收/GMV 3.0% 2.67% SaaS订阅服务/GMV 商户增值服务/GMV 2.53% 2.56% 2.61% 2.58% 1.30% 1.38% 1.48% 1.53% 1.22% 1.18% 1.13% 1.05% 2016 2017 2018 2019 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 1.45% 1.21% 0.5% 0.0% 2015 资料来源：Shopify 公告，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22

27. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 ▍ 从 Shopify 看国内商业 SaaS 的机遇与挑战 国内机遇：行业步入发展新周期，中小商户 SaaS 存千亿市场空间 技术驱动下，国内 SaaS 行业进入发展新周期。随着国内移动互联网、大数据、云计 算等新兴技术不断发展，C 端互联网红利见顶，国内互联网巨头相继入局企业服务市场， 在资本与政策的推动下，国内企业将进入新一轮数字化升级浪潮，中小企业有望通过 SaaS 实现营销、经营、管理等多方面的数字化升级，降低经营成本并提升经营效率。 图 59：中美企业信息化发展阶段 资料来源：艾瑞咨询 中小企业 SaaS 服务市场前景广阔，存千亿市场空间。根据艾瑞咨询数据，我们估计 2019 年国内中小企业数字化升级市场（包含 SaaS、硬件及营销导流）规模达 1338.7 亿 元，同比增长 46.0%，预计 2022 年达到 3301.8 亿元，2020-2022 年 CAGR 达 35.1%。 聚焦 SaaS，我们通过电商及线下零售分开测算，预计潜在市场空间约 760~1140 亿元。 1） 电商方面：根据产业调研，国内电商商户数量约为 200 万家左右，以有赞/微盟微 商城基础产品单价约 6000-7000 元/年测算，预计电商 SaaS 市场规模约为 120- 140 亿元。 2） 线下门店：根据国家统计局及艾瑞咨询数据，截至 2019 年底，中国各类市场主体 达 1.2 亿户，其中与 O2O 平台付费合作的中小商户达 800-1000 万家，这类商户 均为中小企业 SaaS 服务上目标客户，我们对标微盟、有赞线下零售产品价格， 以 8,000-1,0000 ARPU 值测算，预计潜在市场空间达 640-1000 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23

28. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 图 60：2015-2022 年中国中小企业数字化升级服务市场规模（含预测） 行业规模（亿元） 3301.8 100% 3000 2578.4 1917.5 2000 1500 1000 327.5 500 179.4 605.4 1338.7 916.7 0 电商 线下门店 整体商户数量（百万） 2 120 目标客户数量（百万） 2 8~10 ARPU（元） 6000~7000 8000~10000 潜在市场规模（亿元） 120~140 640~1000 行业规模增速 3500 2500 图 61：国内中小企业 SaaS 市场空间测算 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 合计市场规模（亿元） 资料来源：艾瑞咨询（含预测），中信证券研究部，包含 SaaS、硬件及 营销导流。 760~1140 资料来源：国家统计局，艾瑞咨询，微盟集团，中国有赞，中信证券 研究部测算 行业催化 1：超级 App 加码商业化建设，社交电商、直播电商等新兴商业模式带来更 多机遇。2020 年 1 月，微信公开课提出 2020 年将加速小程序商业化建设，通过优化小程 序搜索及推荐、小程序订阅、品牌认证及物流跟踪等功能，在获客、留存、变现方面深度 赋能中小商户，打造交易闭环，商户在微信体系内开店意愿得以提升。另一方面，得益于 短视频带货、直播电商等新型变现模式快速发展，品牌商、MCN、KOL 在快手、抖音等平 台通过第三方 SaaS 开店数量迅速攀升，GMV 快速增长。根据产业调研，我们推测快手 2019 年直播电商 GMV 达 450 亿元，而来自有赞（第三方 SaaS）的成交额在 100 亿以 上。随着直播电商的持续快速发展，预计将为第三方 SaaS 服务商带来更多新机遇。 图 62：微信小程序相关优化功能 图 63：有赞、微盟在快手、抖音等平台店铺 快手-有赞店铺案例 资料来源：微信公开课 抖音-微盟店铺案例 资料来源：快手 App、抖音 App，中信证券研究部 行业催化 2：疫情催化下，线下商户信息化建设开始提速。大多数传统线下商户均存 在销售渠道单一、营销能力较弱、运营方式落后等特点，但市场教育推进速度仍较缓慢。 2020 年 Q1 受疫情影响，国内线下各类型商户受到巨大冲击，线下商户数字化升级需求迅 速提升，微盟、有赞等 SaaS 公司纷纷推出“减免软件服务费” 、 “远程协助”等帮扶计划， 加速线下零售、餐饮等商户的线上触达。根据微信官方数据，2020 年 3 月 2 日-10 日，微 信新发布小程序总数月同比增长 177%，其中商家自营、生活服务、餐饮、商业服务等行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24

29. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 业位居 TOP1/3/4/6。 图 64：微盟“同舟计划” 图 65：微信新发布小程序数量变化（2020 年 3 月 2 日-3 月 10 日） 资料来源：微盟集团官网 资料来源：微信“复工者联盟”大数据 国内挑战：巨头压力较大，小微商户提价空间较小，LTV/CAC 仍待优化 国内市场互联网巨头影响力更强，支付、物流等增值服务发展压力相对较大。对比欧 美市场，欧美头部电商平台集中度较国内更低，独立站等业态盛行，而国内流量更多集中 在超级平台。此外，国内互联网巨头生态布局更为完善，商业 SaaS 服务商在增值服务领 域受到较多限制，支付方面，国内支付工具被支付宝和微信支付两强称霸，手续费扣点率 存在 0.6%的天花板；物流方面，阿里、京东等巨头物流布局均较完善，商业 SaaS 服务商 较难提供差异化服务。 图 66： 中国前十零售电商市场份额对比（2019 年 5 月） 阿里 京东 拼多多 苏宁 国美 唯品会 15.10% 图 67：2019Q4 中国第三方移动支付服务市场格局 其他 支付宝 财付通 壹钱包 快钱 易宝 银联商务 苏宁支付 其他 1.5% 京东支付 联动优势 1.4% 7.30% 55.90% 38.9% 55.1% 16.70% 资料来源：eMarketer，中信证券研究部 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 国内小微商户利润空间较小，限制了产品提价空间，LTV/CAC 有待优化。国内小微商 户的竞争压力较大，呈现出高闭店率、低利润率的特征，限制了 SaaS 产品提价空间。根 据有赞数据，2019 年公司小微客户（年 GMV<3.8 万元）续签率仅为 20%，闭店为客户流 失主要原因之一。LTV/CAC 方面，我们以微盟数据测算得出公司 2019 年 SaaS 业务 LTV/CAC 在 2.0 左右，我们认为，低 ARPU 及较短的生命周期是限制小微商户的 LTV 的 主要因素，未来随着公司腰部及头部客户占比提升，客户结构持续优化，LTV/CAC 仍存一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25

30. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 定提升空间。 图 68：中国有赞不同商户续签率情况 图 69：微盟 SaaS 业务 LTV/CAC 变化趋势 LTV/CAC 头部商户（ 48万<年GMV） 90% 2.5 2.0 腰部商户（3.6万<年GMV< 74% 48万） 1.5 1.0 小微商户（年GMV<3.6万） 20% 0.5 0.0 0% 20% 40% 60% 80% 100% 资料来源：中国有赞年报，中信证券研究部 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：微盟集团年报，中信证券研究部 Shopify 对于国内同类企业发展的借鉴意义 当前，国内商业 SaaS 行业相比美国仍处快速发展阶段，Shopify 的业务布局及竞争 优势对于国内头部商业 SaaS 厂商具备一定借鉴经验： 1）渠道方面：拓展流量平台合作，协助商户完成全渠道流量管理。增加多平台流量曝 光，实现全渠道流量管理是商户选择 SaaS 服务商核心因素之一。根据 Shopify App Store 统计，Shopify 除自建站以外，还可以接入 Facebook、Amazon、Google Shopping 等 24 个社交、电商平台作为销售渠道，国内商业 SaaS 服务商目前主要接通微信、百度、快手、 抖音、陌陌、虎牙等平台，合作生态拓展仍在不断推进，进而持续增强商业 SaaS 服务商 的流量壁垒。 图 70：Shopify 商户代表性销售渠道 资料来源：Shopify App Store 2）产品方面：围绕商户经营活动建立一站式解决方案，以 SaaS 为基础，开发多元增 值服务。Shopify 平台在产品生态方面更为成熟，公司通过自研、收购不断丰富平台的业务 体系，形成一套覆盖前端、中台、后端等一体化解决方案，支付、物流、金融等业务的推 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26

31. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 出，不仅建立较强竞争壁垒，也贡献较大业绩增量。国内厂商中，中国有赞基于支付牌照， 后续担保交易、分期支付、快速回款等金融增值服务仍有较大成长空间；而微盟集团则基 于自身在精准营销的积累，在帮助商户获客的同时也创造了较高经济效益，但相比 Shopify 的多元增值服务，国内厂商仍有一定拓展空间。 图 71：中国有赞金融增值服务简介 金融增值服务 收费标准 有赞担保 订单金额*0.5% 快速回款 订单金额*0.5% 分期支付 订单金额*0.6% 店主贷款 年化利率为 18%-24% 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 72：微盟集团精准营销媒体资源 资料来源：Wind 3）开发方面：完善 PaaS 建设，构建良好开发者生态。Shopify 的竞争优势还体现在 旗下 PaaS 平台带来活跃的开发者生态，一方面不断丰富平台的功能满足商户定制化需求， 另一方面也降低平台研发成本。目前，国内头部企业均开始发力 PaaS 平台建设，截至 2020 年 5 月，有赞 PaaS 云应用市场产品达 442 个，微盟应用市场产品达 380 个，尽管与 Shopify 2019 年底 3700 款产品相比仍有一定差距，但随着国内厂商 PaaS 平台建设投入 的增加，未来产品数量及丰富度有望大幅提升，进而巩固自身平台竞争力。 4）客户方面：立足于中小客群，向大型品牌商拓展。Shopify 通过为中小商户提供经 济的电商 SaaS 平台服务起步， 平台逐步成型后通过 Shopify Plus 业务拓展大型商户业务。 大型商户的留存率和营收贡献均强于中小商户，但同时对于平台的功能丰富度、平台体验 等方面要求更高。相比之下国内小微商户 LTV 较低，腰部及头部客户更具商业价值。我们 认为，微盟集团、中国有赞旗下 SaaS 产品已趋于成熟，未来大型品牌商户获取将成为主 要发力方向，大客数量增加有望持续优化客户结构，改善商业模型。 ▍ 风险因素 超级 App 官方平台工具竞争风险。第三方 SaaS 服务商面临官方平台工具的竞争，如 快手拥有官方开店工具快手小店，及快手投资开店工具魔筷星选，超级 App 的接入政策及 流量倾斜政策变化预计将给第三方 SaaS 服务商带来较大竞争风险。 受宏观经济影响，客户拓展及续约情况不及预期。受宏观经济承压影响，中小商户付 费能力有所降低，一定程度上影响公司获客。同时年初国内新冠疫情对商户冲击较大，存 量付费商户续费情况可能不及预期。 经营现金流持续流出及亏损，长期融资需求较高。目前国内商业 SaaS 服务商仍处于 扩张阶段，研发投入及销售推广投入较高，长期处于现金流持续流出及亏损状态，长期融 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27

32. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 资需求较高，存在融资困难导致现金流断裂风险。 ▍ 投资建议 考虑到国内商业 SaaS 仍处于快速发展阶段，未来市场潜力巨大，我们首次给予互联 网软件及服务子行业“强于大势”评级。我们建议关注合作生态完善、技术优势强劲、销 售网络广阔、客户规模稳定增长的头部企业，建议投资者重点关注以 SaaS+精准营销双轮 驱动，线下零售、餐饮布局完善的微盟集团（02013.HK）和以 SaaS+支付为基础打造商 业闭环，合作生态拓展持续领先的中国有赞（08083.HK）。 表 8：重点公司财务数据及盈利预测 简称 EPS（元） 收盘价（港元） PE 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 微盟集团 5.51 0.03 0.03 0.10 143.5 158.1 47.6 买入 中国有赞 0.67 -0.04 -0.03 -0.03 N/A N/A N/A 买入 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测，截至 2020 年 5 月 14 日，汇率：1 港元 = 0.9 人民币 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28

33. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 微盟集团（02013.HK）：SaaS+营销双轮驱动，智慧餐饮布局持续推进 SaaS+精准营销双轮驱动业绩高增长。 2019 年，公司实现营收 14.4 亿元， 2017-2019 三年 CAGR 达 64.0%，SaaS 及精准营销双轮驱动下，SaaS 及精准营销业务营收规模分 别为 5.1/9.3 亿元，同比增长 46.1%/79.5%，占比分别为 35.3%/64.7%。2019 年公司实现 归母净利润 3.2 亿元，经调整净利润 0.8 亿元，同比增长 52.1%，经调整净利率 5.4%。 销售网络完善， SaaS 稳健高增长，线下智慧零售成效显著。销售方面，截至 2019 年， 公司 SaaS 直销团队约 1500 人，全国代理商达 800-900 家，公司已形成顾问团队主打头 部客户、直销团队主打腰部客户、渠道销售主打尾部客户的阶梯式销售模式。2019 年，公 司 SaaS 业务付费商户数达 79,546 家（yoy+23.0%），流失率下滑 4.6pcts 至 22.2%， ARPU 同比增长 18.8%至 6,373 元。公司于 2019 年大力拓展线下零售 KA 客户已获得显 著成效，2019 年公司智慧零售商户数达 1101 家，其中品牌商户达 217 家。考虑到 SaaS 收入增长滞后于销售合同金额增长，我们认为，未来智慧零售收入占比将持续提升。 2020 年智慧零售持续发力，智慧餐饮布局推进值得期待。2020 年，公司将持续发力 线下门店 SaaS 业务，一方面重点拓展智慧零售 KA 客户，不断推进客户结构优化；另一 方面，2020 年公司相继收购雅座、投资商友，并专门成立智慧餐饮公司，形成集会员、收 银、外卖、商城、点餐、预订、供应链管理为一体的全场景一体化数字化解决方案，我们 预计智慧餐饮 SaaS 将成为公司未来继智慧零售后新的业绩增长驱动。 精准营销毛收入翻倍，预计 2020 年增势依然。2019 年公司精准营销实现毛收入达 52.8 亿元（yoy+111.9%），广告主达 34,142 家（yoy+19.4%），ARPU 达 15.5 万元 （yoy+77.4%），公司在抖音、腾讯 KA 等渠道取得较高增长。2020Q1 受疫情影响，部分 广告主将投放预算转移至线上，品牌广告预算转移至效果广告，驱动公司广告消耗快速增 长。根据公司披露，2020 年 3 月，公司精准营销消耗量同比增长 166%。我们认为，随着 公司与腾讯、头条合作的加深以及在多个媒体资源平台的拓展， 2020 年精准营销高增长的 确定性较强，我们预计公司全年广告毛收入有望超过 85 亿元，同比增长超过 60%。 风险因素：收购整合不及预期；零售及餐饮 SaaS 推广不及预期；精准营销不及预期。 投资建议：我们维持 2020-2022 年调整后净利润预测为 0.7/2.3/3.0 亿元，我们持续 看好公司智慧零售及智慧餐饮 KA 客户拓展带来的高质量业绩增长以及精准营销业绩增长 的高确定性，我们给予公司 SaaS 业务 2021 年 10x PS，精准营销 2021 年 10x PE 估值， 对应目标价 7.50 港元，重申推荐，维持“买入”评级。 表 9：微盟集团重点财务数据及盈利预测 项目/年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 865.0 1,436.8 2,103.4 2,761.4 3,332.3 62.0% 66.1% 46.4% 31.3% 20.7% 50.9 77.3 70.2 233.1 303.3 357.0% 51.9% -9.2% 231.9% 30.1% 0.02 0.03 0.03 0.10 0.14 59.8% 55.5% 51.9% 53.5% 53.8% 218.1 143.5 158.1 47.6 36.6 增长率 YoY% 调整后净利润(百万元) 增长率 YoY% 每股收益 EPS(基本)(元) 毛利率% PE 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测，截至 2020 年 5 月 14 日，汇率：1 港元 = 0.9 人民币 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29

34. 全球互联网软件服务巨头研究系列之 Shopify｜2020.5.16 中国有赞（08083.HK）：合作生态拓展持续领先，KA 及线下客户拓展值 得期待 营 收 持 续 高 增 长 ， 调 整 后 亏 损 率 大 幅 缩 窄 。 2019 年 公 司 实 现 营 收 11.7 亿 元 （yoy+99.7%），考虑有赞集团 2018 年并表前数据，公司营收同比增长 64.6%，SaaS 业 务维持持续高增长态势。利润端，2019 年公司实现净亏损 9.2 亿元，亏损率为 76.8%，调 整后净亏损 4.2 亿元，调整亏损率为 36.0%，同比大幅缩窄。 SaaS 持续高速增长，付费商户及 ARPU 快速提升。2019 年公司 SaaS 及延伸服务 收入达 7.4 亿元（yoy+85.6%），付费商户数达 82,343（yoy+39.6%），其中新增商户数为 54,702（yoy+39.0%），头部及腰部目标客户续签率超过 80%，金额留存率超过 100%。 ARPU 方面，2019 年商户 SaaS 及延伸服务 ARPU 为 9,036 元（yoy+32.9%），交易费用 ARPU 为 3,251 元（yoy+30.2%）。我们预计随着公司头部客户数量的增加以及客户结构 的不断优化，未来 SaaS 及延伸服务 ARPU 仍有较大提升空间。 维持较高技术投入，生态合作不断推进。研发方面，有赞一直维持较高技术投入， 2019 年，公司技术人员占比达 36%（1059 人），研发支出达 4.0 亿元（yoy+34%），公司研发 费用率达 34.6%，SaaS 及 PaaS 平台建设持续增加。生态合作方面，2018-2020 年，公 司除微信外，先后接入快手、百度、陌陌、微博、虎牙等多个互联网平台，受益于直播带 货的快速发展，公司 GMV 持续维持较高增长，2019 全年公司平台实现 GMV 645 亿元， 2017-2019 年 CAGR 达 82%。 2020 年头部商户及线下拓展值得期待。截至 2019 年，公司在大客领域持续取得突破， 服务品牌商家超过 900 个，其中 ARPU 超过 20 万的定制大客数量在 100 个以上。在腾讯 小程序商业化的加速以及疫情影响背景下，各大品牌商纷纷加码自有线上平台建设以及私 域流量运营，有赞作为商业 SaaS 头部服务商将充分受益。展望 2020 年，公司将进一步 加大线下零售、美业、教育等产品销售，提供较大业绩增量，同时公司也将持续加码 PaaS 平台建设，进一步增强头部客户个性化需求服务能力，大客获取数量有望维持高增长态势。 风险因素：官方平台工具竞争风险；线下业务拓展不及预期；增值业务拓展不及预期； 融资困难导致现金流断裂风险。 投资建议：我们维持 2020-2022 年归母净利润预测为-4.5/-4.1/-3.3 亿人民币，持续看 好公司作为头部 SaaS 服务商具备的较强的产品竞争力、完善的生态合作以及支付业务潜 在的增值空间，重申推荐，维持“买入”评级。 表 10：中国有赞重点财务数据及盈利预测 项目/年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 586 1171 1925 2995 4408 营业收入增长率 N/A 100% 64% 56% 47% 归母净利润(百万元) -431 -592 -450 -408 -333 毛利率% 34% 52% 57% 59% 60% 每股净资产（元） 0.23 0.23 0.20 0.17 0.16 3 3 3 4 4 PB 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测，截至 2020 年 5 月 14 日，汇率：1 港元 = 0.9 人民币 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30

35. 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个 月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个 月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表 性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指 数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或 三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩 根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数 或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国 综合股价指数为基准。 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 股票评级 行业评级 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责 条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号： Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外） 分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分发；在印度 由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22- 22840271；公司识别号： U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd. 分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾 证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明 中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国《1934 年证券交易法》下 15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证 券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定 义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资 者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 《财务顾问法》第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑 问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。 欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布 前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理， CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到 的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令 II》 ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 （前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。