1. 行 业 研 究 证券研究报告 ＃ industryId＃ 商业贸易 推荐 ＃investSuggestion＃ 行 业 深 度 研 究 报 告 ＃ ） ( 维持 investS uggesti onChan ge＃ 重点公司 重点公司 日本生鲜小业态及到家业务的启示— 生鲜行业深度报告 2 ＃ createTime1 ＃ 投资要点 2020E 2021E 评级 ＃ ＃  summary 问题一：中日生鲜业态差异大，整体看日本更偏向小型化，如何进行对标？1） 永辉超市 0.25 0.33 审慎增持 家家悦 2020 年 06 月 23 日 覆盖半径约 3-5 公里，日本以综合超市为主，而中国以大型商超和农贸市场为主。 0.95 1.15 审慎增持 2）覆盖半径 3 公里，日本以小型食品超市为主，而中国以众多线下生鲜新业态以 红旗连锁 0.51 0.59 审慎增持 及小型农贸市场为主。3）覆盖半径 500 米，日本市场主要以生鲜便利店、迷你生 天虹股份 0.5 0.75 审慎增持 鲜店为主，中国以百果园、钱大妈等超小型生鲜新业态、小型超市以及个体户夫 王府井 1.05 1.4 审慎增持 爱婴室 1.24 1.6 审慎增持 妻店覆盖。  要源于人口结构演变带来的需求变化： 1）人口老龄化问题严重， 老年人购物就 近性需求更强，2）家庭结构小型化，便利性需求逐渐提升，3）女性劳动率提升， ＃relatedReport＃ 相关报告 《出行消费常态化，社零持续回 暖—2020 年 5 月社零点评》 2020-06-15 《后疫情时代的渠道变革--商 贸 零 售 2020 中 期 策 略 》 2020-06-02 《可选显著回暖，电商持续加速 — 2020 年 4 月 社 零 点 评 》 2020-05-15 ＃emailAuthor＃ 分析师： 问题二：中日线下业态先后呈现小型化趋势，为何会出现这一现象？业态变迁主 压缩烹饪时间便捷性需求提升，4）人口向都市集中，高密度城市促进小型业态快 速发展。  问题三：借鉴日本市场经验，中国小型业态存在哪些问题，如何改进？日本当前 稳定盈利的小型生鲜业态 My Basket 店均面积 150 m² ， 生鲜和日配共计占比 30%， 高毛利的预包装食品占比 60%-65%，主打新鲜低价。经营 7 年、门店 330 家后实 现全面盈利。借鉴意义：1）选址精准但物业要求不高压缩租金成本；2）背靠大 型商超集团，供应链优势，大量成品生鲜、食品降低运营难度，压缩物流、人工 成本。  问题四：相对日本，中国线上到家业务占比较高，为何会出现这一现象？相比日 本高密度的小型生鲜业态，国内供给密度低，到家业务弥补市场需求成为必然。 王品辉 而供给不足主要系国内生鲜供应链壁垒高，小型企业经营难度大：1）上游看， wangph@xyzq.com.cn 日本农协发达，组织力强，而国内上游采购端极其分散；2）中游看，日本已发 S0190514060002 展出成熟、集中的的 B2B、冷链、共同配送体系，大大缓解零售企业的物流压力， 国内仍处在发展阶段；3）下游看，日本生鲜加工链条分工明确、细致，零售企 ＃assAuthor＃ 业预包装、成品菜占比高，运营难度、成本降低；国内小型生鲜业态需一力承担 整个链条，时间、学习成本较高。  问题五：日本到家业务经历 20 年的发展，仅部分公司全面盈利，对于中国市场 有何借鉴意义？日本发展多年的综合电商，门店、配送中心到家企业仍未大面积 盈利，而垂直电商 Oisix 凭借轻资产、高品质高价格覆盖成本实现盈利。对标日 本，国内到家业务具备刚性成本，但利润端仍有较大空间：1）预包装菜、高附加 值的熟食品类和自有商品可有效提升毛利率； 2）而当部分高价商品在国内当前难 以推进的情况下，强化本地生活的标品销售，提升客单价是重要措施。  投资建议：推荐具备强化生鲜供应链能力，同时向中央工厂、食品加工领域延伸 的超市龙头永辉超市、家家悦。 风险提示：门店扩张不及预期，宏观经济不及预期，疫情发展超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

2. 行业深度研究报告 目 录 1、中日线下市场均分为三大层级，层级间业态渐趋小型化 ............................... - 6 - 1.1、第一层级大卖场：辐射 3-5 公里，中日均布局完善 .................................... - 7 - 1) 日本：综合超市业态为主，目前已发展成熟............................................... - 7 - 2) 中国：农贸市场业态份额下滑，超市大卖场业态仍有发展空间 ............... - 7 - 1.2、第二层级小型业态：辐射 3 公里，中国开始出现业态空白 ........................ - 8 - 1) 日本：综合超市渐趋衰落，小型食品超市业态快速崛起 ........................... - 8 - 2) 中国：超市大卖场面临转型问题，小型化生鲜新业态层出不穷 ............... - 9 - 1.3、第三层级超小型业态：辐射 500 米，中国连锁业态相对匮乏 .................. - 11 - 1) 日本连锁业态：生鲜便利店、迷你生鲜店、药妆店差异化竞争 ............. - 11 - 2) 中国连锁业态：代表企业百果园、钱大妈，主要集中于华南地区 ......... - 16 - 3) 日本个体户业态：以八百屋为代表，便利店业态挤压下空间狭小 ......... - 17 - 4) 中国个体户业态：以夫妻店为代表，位居生鲜流通第三大渠道 ............. - 18 - 2、小型化业态需求日趋强烈，源于社会人口结构演变趋势 ............................. - 19 - 2.1、人口老龄化问题严重， 老年人购物就近性需求更强 ................................ - 19 - 2.2、家庭结构小型化，便利性需求替代一站式购物需求 .................................. - 19 - 2.3、女性劳动率提升，压缩烹饪时间便捷性需求提升 ...................................... - 20 - 2.4、人口向都市集中，促进小型业态快速发展.................................................. - 21 - 3、对标日本市场，中国小型业态仍需提升精细化及品类管理 ......................... - 23 - 3.1、商品结构仍需优化，核心竞争品类熟食待加强 .......................................... - 23 - 3.2、开店区位待优化，并非盲目贴近社区 ......................................................... - 23 - 4、中国到家高占比有必然性，系高供应链壁垒线下覆盖不足 ......................... - 25 - 4.1、中国线下市场存在供给空白，高占比到家业务有存在必然性 .................. - 25 - 4.2、对比日本生鲜供应链壁垒更高，中小型企业自营生鲜难度大 .................. - 26 - 4.2.1、上游生产日本农协实现资源整合，中国欠缺相关组织 ........................... - 26 - 4.2.2、中游日本物流形成完整体系，中国尚处起步阶段 ................................... - 27 - 1) 日本 B2B 供应链企业已初具规模，中国市场尚无规模性企业 ................. - 27 - 2) 日本冷链基础设施已较为完备，中国仍处快速发展完善中 ..................... - 28 - 3) 日本共同配送广泛应用于零售业，中国市场仍在起步发展阶段 ............. - 30 - 4.2.3、下游生鲜深加工日本分工明确，中国需企业一力承担 ........................... - 31 - 5.1、中日到家业务形式区别较大，日本当前以 PC 端网上超市为主 ............... - 33 - 5.1.1、综合电商：代表企业乐天、亚马逊，尚未实现盈利 ............................... - 34 - 5.1.2、B2C 垂直电商：代表企业 Oisix，已实现稳定盈利 ................................. - 35 - 5.1.3、门店、配送中心到家，历经三代改革仍未实现盈利 ............................... - 37 - 1) 基于门店配送到家：日本当前到家业务主要形式 ..................................... - 38 - 2) 基于配送中心配送到家：目前在日本市场上已趋于消失 ......................... - 39 - 3) 基于门店+配送中心配送到家：日本线上到家业务最新发展趋势 ........... - 39 - 5.2、成本下降有刚性底线，日本到家业务至今难以全面盈利 .......................... - 40 - 5.3、借鉴日本市场经验，中国到家业务同样面临刚性成本问题 ...................... - 44 - 5.4、对标日本小型生鲜业态，中国业态利润端仍有大提升空间 ...................... - 45 - 5.4.1、标准化 sku，预包装净菜有待进一步推广 ................................................ - 45 - 1) 未实现规模化成本高昂，推高终端价格消费者难以接受 ......................... - 46 - 2) 中国预包装菜多为门店人工粗加工，成本高企同时质量参差不齐 ......... - 48 - 3) 疫情下供给和需求端双发力，加速预包装净菜产业发展 ......................... - 48 - 5.4.2、生鲜品类占比过高，高附加值熟食类占比有待提升 ............................... - 50 - 5.4.3、自有品牌面临同质化问题，产品矩阵有待完善....................................... - 51 - 风险提示：门店扩张不及预期，宏观经济不及预期，疫情发展超预期 ........... - 53 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 -

3. 行业深度研究报告 图 1、日本生鲜业态三大层级划分 ......................................................................... - 7 - 图 2、中国生鲜业态三大层级划分 ......................................................................... - 7 - 图 3、日本前十大超市销售额及其市占率 ............................................................. - 7 - 图 4、2008-2018 中国亿元以上农贸市场个数 ....................................................... - 8 - 图 5、各国消费者通过超市渠道购买生鲜占比 ..................................................... - 8 - 图 6、日本综合、食品超市销售规模演变 ............................................................. - 8 - 图 7、日本综合、食品超市数目演变 ..................................................................... - 8 - 图 8、日本综合超市和食品超市业态对比 ............................................................. - 9 - 图 9、日本两大都市圈综合、食品超市分布情况.................................................. - 9 - 图 10、中国连锁大型超市门店总数 11 年起见顶下滑 ........................................ - 10 - 图 11、线下生鲜新零售业态代表企业 .................................................................. - 10 - 图 12、日本典型食品超市品类销售构成比 ......................................................... - 11 - 图 13、盒马鲜生品类销售构成比 ......................................................................... - 11 - 图 14、日本超小型生鲜业态对比 ......................................................................... - 11 - 图 15、日本超小型生鲜型生鲜业态售卖商品品类对比 ...................................... - 11 - 图 16、生鲜便利店 Lawson Store100 售卖生鲜 ................................................... - 12 - 图 17、迷你生鲜店 My Basket 售卖生鲜 .............................................................. - 12 - 图 18、My Basket 门店构造 ................................................................................... - 13 - 图 19、2012-2018My Basket 营收情况 .................................................................. - 14 - 图 20、2006-2019My Basket 门店数量 .................................................................. - 14 - 图 21、迷你生鲜店 My Basket 与普通便利店业态对比 ...................................... - 14 - 图 22、日本迷你生鲜店业态代表企业情况 ......................................................... - 14 - 图 23、2015-2017 年药妆店行业食品销售情况 ................................................... - 15 - 图 24、日本药妆店行业各品类商品销售占比...................................................... - 15 - 图 25、日本前十大药妆店食品销售占比 ............................................................. - 16 - 图 26、日本药妆店销售生鲜 ................................................................................. - 16 - 图 27、中国前十大高人口密度城市排名 ............................................................. - 17 - 图 28、日本三大都市圈人口密度情况 ................................................................. - 17 - 图 29、中国线下超小型生鲜业态代表企业情况.................................................. - 17 - 图 30、日本生鲜个体户夫妻店业态（八百屋）.................................................. - 18 - 图 31、日本八百屋售卖生鲜 ................................................................................. - 18 - 图 32、中国消费者生鲜购买渠道变更 ................................................................. - 18 - 图 33、2018 年中国各年龄段人口占比 ................................................................ - 19 - 图 34、2019 年全球老龄化排名 ............................................................................ - 19 - 图 35、2010 年起中国育龄妇女人数见顶下滑..................................................... - 19 - 图 36、2003-2019 年中国新生人口数量 ............................................................... - 19 - 图 37、1970-2015 日本城市化率与户平均人口数据 ........................................... - 20 - 图 38、1970-2015 中国城市化率与户平均人口数据 ........................................... - 20 - 图 39、日本户型构成 ............................................................................................. - 20 - 图 40、中国户型构成 ............................................................................................. - 20 - 图 41、日本女性就业率提升 ................................................................................. - 20 - 图 42、中国女性就业率位居世界前列 ................................................................. - 20 - 图 43、1950-2015 日本三大都市圈人口变迁情况 ............................................... - 21 - 图 44、中国一线、新一线、二线城市人口快速增长（单位：万人） .............. - 22 - 图 45、中日小型业态 sku 构成对比 ...................................................................... - 23 - 图 46、永辉 mini 不同区位店面情况对比 ............................................................ - 23 - 图 47、永辉 mini 理想开店商圈 ............................................................................ - 24 - 图 48、永辉 mini 非理想开店商圈 ........................................................................ - 24 - 图 49、中国代表城市菜市场规划布局 ................................................................. - 25 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 -

4. 行业深度研究报告 图 50、日本线上市场占比低 ................................................................................. - 26 - 图 51、中国生鲜电商市场规模及占有率 ............................................................. - 26 - 图 52、中国农产品流通现状 ................................................................................. - 26 - 图 53、中美日生鲜流通模式对比 ......................................................................... - 27 - 图 54、Infomart 客户分布情况 .............................................................................. - 27 - 图 55、中国生鲜 2B 供应链企业 ........................................................................... - 28 - 图 56、中国代表生鲜 2B 供应链企业运营情况 ................................................... - 28 - 图 57、中日农产品运输效率对比 ......................................................................... - 29 - 图 58、2015-2020E 中国冷链物流规模及增速 ..................................................... - 29 - 图 59、2015-2020E 中国冷库容量及增速 ............................................................. - 29 - 图 60、中国人均冷藏车保有量远低于日本 ......................................................... - 29 - 图 61、中国人均冷库保有量远低于发达国家...................................................... - 29 - 图 62、中日龙头第三方冷链物流企业对比 ......................................................... - 30 - 图 63、中国代表第三方冷链物流企业 ................................................................. - 30 - 图 64、中日肉类生鲜加工流程差异 ..................................................................... - 31 - 图 65、中日蔬果类生鲜加工流程差异 ................................................................. - 32 - 图 66、中国生鲜线上到家业务分类 ..................................................................... - 33 - 图 67、日本智能手机普及率低 ............................................................................. - 33 - 图 68、日本生鲜到家业务分类及占比 ................................................................. - 33 - 图 69、日本线上到家业务分类 ............................................................................. - 34 - 图 70、日本 Amazon Fresh 平台 ............................................................................ - 35 - 图 71、日本乐天（Rakuto）平台 .......................................................................... - 35 - 图 72、日本生鲜垂直 B2C 平台 Oisix .................................................................. - 36 - 图 73、Oisix 历年营收及增速 ................................................................................ - 36 - 图 74、Oisix 毛利率、净利率及期间费用率 ........................................................ - 36 - 图 75、中日生鲜 B2C 平台价格对比 .................................................................... - 37 - 图 76、日本常见提供到家业务超市情况 ............................................................. - 38 - 图 77、日本提供到家服务的超市品牌 ................................................................. - 38 - 图 78、日本三大都市圈示意图 ............................................................................. - 38 - 图 79、伊藤洋华堂西日暮里店 ............................................................................. - 40 - 图 80、伊藤洋华堂西日暮里店配送范围 ............................................................. - 40 - 图 81、伊藤洋华堂采用传送带提升分拣效率...................................................... - 40 - 图 82、伊藤洋华堂网上超市收入及增速 ............................................................. - 40 - 图 83、日本线上到家业务消费者购买频次最高为蔬菜、米、饮料 .................. - 41 - 图 84、日本线下消费者购买高频品类 ................................................................. - 41 - 图 85、日本食品超市各品类毛利率 ..................................................................... - 41 - 图 86、日本三大宅急送公司 ................................................................................. - 42 - 图 87、日本线上到家业务盈利敏感性分析 ......................................................... - 43 - 图 88、中日快递员工资对比 ................................................................................. - 44 - 图 89、顺丰冷运价格表 ......................................................................................... - 44 - 图 90、中日线上到家业务配送情况区别 ............................................................. - 45 - 图 91、日本 Farmind 集团水果生产流程 .............................................................. - 46 - 图 92、Farmind 全国工厂以及供应链布局 ........................................................... - 46 - 图 93、中国消费者普遍不选择购买净菜 ............................................................. - 46 - 图 94、中国各月收入层级消费者不购买净菜原因 .............................................. - 46 - 图 95、净菜相较毛菜多出成本分拆 ..................................................................... - 47 - 图 96、日本销售预包装净菜业态相对销售毛菜夫妻店业态加价倍率 .............. - 47 - 图 97、中国市场代表预包装净菜品牌 ................................................................. - 47 - 图 98、门店纯人工加工净菜与生鲜加工中心后场加工效率对比 ...................... - 48 - 图 99、中国代表企业生鲜加工中心运营情况...................................................... - 48 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 -

5. 行业深度研究报告 图 100、疫情后消费者购物主要考虑因素 ........................................................... - 49 - 图 101、各年龄段对预包装净菜态度改变 ........................................................... - 49 - 图 102、中国各地净菜推广政策 ........................................................................... - 49 - 图 103、中日生鲜业态各品类销售占比 ............................................................... - 50 - 图 104、永辉超市毛利率分行业 ........................................................................... - 51 - 图 105、家家悦毛利率分行业 ............................................................................... - 51 - 图 106、伊藤洋华堂分业态自有品牌占比 ........................................................... - 51 - 图 107、伊藤洋华堂自有品牌收入及占总收入比................................................ - 52 - 图 108、永旺自有品牌各品类 sku 占比 ................................................................ - 52 - 图 109、永旺 TOPVALU 自有品牌产品矩阵 ....................................................... - 52 - 图 110、中国生鲜新业态企业代表自有品牌情况 ................................................ - 52 - 图 111、盈利预测.................................................................................................... - 53 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 -

6. 行业深度研究报告 前言 本篇报告主要从对标日本生鲜市场角度，分析当前中国生鲜业态的发展现状。整 体可分为两大板块：前三章节重点分析生鲜业态小型化，后两章节则重点分析线 上到家业务。报告以五大问题串联起来：  第一章节（问题一）：中日线下生鲜业态差异很大，整体看日本更偏向小型 化，如何进行对标？  第二章节（问题二）：中日线下业态均呈现小型化趋势，为何会出现这一现 象？  第三章节（问题三）：借鉴日本市场经验，中国小型业态存在哪些问题，如 何改进？  第四章节（问题四）：相对日本，中国线上到家业务占比非常高，为何会出 现这一现象？  第五章节（问题五）：日本经历长达 20 年的发展，线上到家业务仍未实现全 面盈利，对于中国市场有何借鉴意义？ 报告正文 1、中日线下市场均分为三大层级，层级间业态渐趋小型化 中日生鲜市场在具体业态上差异较大，但整体看线下业态均可分为三大层级，层 级之间业态渐趋小型化。第一层级覆盖半径约 3-5 公里，这一层级日本市场以综 合超市业态为主，而中国市场以大型商超和农贸市场为主。第二层级覆盖半径 3 公里，这一层级日本市场以小型食品超市为主，而中国市场以众多线下生鲜新业 态以及小型农贸市场为主。第三层级覆盖半径缩小到 500 米，这一层级日本市场 主要以生鲜便利店、迷你生鲜店等业态进行覆盖，而中国市场则主要以百果园、 钱大妈等超小型生鲜新业态、小型超市以及个体户夫妻店模式进行覆盖。中国小 型化业态起步晚于日本，当前仍处于大卖场向小型业态的转型历程中，因此二、 三层级线下业态覆盖有所不足，线上到家业务则针对此空白进行补充覆盖。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 -

7. 行业深度研究报告 图 1、日本生鲜业态三大层级划分 图 2、中国生鲜业态三大层级划分 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 1.1、第一层级大卖场：辐射 3-5 公里，中日均布局完善 1) 日本：综合超市业态为主，目前已发展成熟 日本第一层级生鲜业态主要以综合超市为主，业态模式与中国市场的超市大卖场 类似，主打一站式购物，生鲜占比不高。日本超市行业自上世纪 70 年代即开始起 步发展，早于中国市场 20 年，目前已进入成熟期，市场整体呈现高集中度特征， 第一大超市永旺占据了约 35.30%的市场份额。 图 3、日本前十大超市销售额及其市占率 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10.60% 10% 4.10% 3.90% 3.80% 3.20%2.90% 2.40% 2.30% 2.10% 5% 0% 35.30% 销售额（亿日元） 销售额占比（%） 资料来源：日本超市协会，兴业证券经济与金融研究院整理 2) 中国：农贸市场业态份额下滑，超市大卖场业态仍有发展空间 中国第一层级生鲜业态主要以大卖场和农贸市场为主，相对日本市场超市业态仍 未完全成熟。近年来农贸市场渠道占比不断下滑，超市渠道则不断提升。自 11 年后中国亿元以上的农贸市场数量持续下滑；在消费者购买生鲜的渠道中占比也 不断下滑，占比自 12 年的 54.30%下降 2.5pct 至 19 年的 51.80%，同时超市购买 渠道从 12 年的 33.4%上升 3pct 至 19 年的 36.4%。但对比日本高达 69.5%的超市 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 -

8. 行业深度研究报告 渠道占比，中国超市在生鲜购买渠道中的占比仍有很大提升空间；同时集中度也 远低于日本市场，排名第一的大润发市占率仅 1.9%。 图 4、2008-2018 中国亿元以上农贸市场个数 1,200 1,000 图 5、各国消费者通过超市渠道购买生鲜占比 6% 80% 4% 70% 2% 800 0% 600 73% 69.50% 66% 60% 50% -2% 40% 36% -4% 400 -6% 200 0 30% -8% 20% -10% 10% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 亿元以上农产品市场个数/个 同比增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0% 中国 美国 英国 日本 资料来源：尼尔森，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、第二层级小型业态：辐射 3 公里，中国开始出现业态空白 1) 日本：综合超市渐趋衰落，小型食品超市业态快速崛起 综合超市走向衰落，新业态小型食品超市崛起。日本综合超市于本世纪初开始呈 现下滑趋势，2001 年至 2017 年间销售规模从 7.91 兆日元下滑至 5.79 兆日元，下 滑 25.4%，年均复合萎缩速度为-1.93%。上世纪 90 年代日本超市大卖场开始向小 型业态转型，小型食品超市快速崛起，进入 00 年后仍维持稳定增长的态势，自 01 年的 41.9 兆日元增长至 17 年的 44.7 兆日元，为综合超市销售规模的 7.72 倍。 图 6、日本综合、食品超市销售规模演变 增长6.68% 50 图 7、日本综合、食品超市数目演变 1850 40 1800 35 1750 44.7 30 41.9 25 17922 7.91 1857 18257 1550 5.79 17800 17347 17600 17400 1635 17200 1602 17000 16800 1450 0 综合超市销售规模（兆日元） 2001 食品超市销售规模（兆日元） 16600 2013 2014 综合超市数目（个） 2017 资料来源：日本超市协会，兴业证券经济与金融研究院整理 18200 18000 1500 5 18600 18400 1853 18004 1600 15 10 1700 1862 1650 下滑29.48% 20 18498 1900 45 2015 2016 2017 食品超市数目（右轴，个） 资料来源：日本超市协会，兴业证券经济与金融研究院整理 日本第二层级业态以小型食品超市为主。食品超市主要有以下三大特点： 1） 面积更小，相对综合超市动辄 3000M2 起步的大小，食品超市普遍面积在 500-2500M2 之间。 2） 专营生鲜、熟食品类，食品品类销售占比至少 70%以上，普遍可达到 90%及 以上。 3） 覆盖半径更小，贴近住宅区。日本大型综合超市业态多开设在郊区，不便于 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 -

9. 行业深度研究报告 消费者日常购买生鲜。为应对消费者的便利性需求，日本出现了小型食品超市业 态，覆盖半径 500 米-3 公里，密集分布于住宅区附近，消费者日常步行即可到达。 图 8、日本综合超市和食品超市业态对比 综合超市 经营食品、服装、日用品等生 活必需品、也称 GMS 卖场面积 3000M2（东京等 6000M2）以 上 主营商品 以工业商品为主 商圈半径 10 公里 来店方式 驾车占 40%以上 来店频次 每周一次 来店动机 促销、海报 顾客需求 一站式购物 行业结构 大企业领军、行业集中度较高 经营手法 规模化、连锁化、依靠集中采 购实现规模效益 资料来源：流通革新，兴业证券经济与金融研究院整理 定位 食品超市 经营生鲜和熟食为主，又称 SM 500-2500M2 以生鲜食品和熟食为主 500 米-3 公里 步行居多 接近每天 价格诉求、门店就近 生鲜食品的鲜度和品质 中小企业多，行业集中度较低 生鲜商品的商品化、标准化； 52 周营销、生活提案型卖场 小型食品超市主打便利、贴近消费者，在人口高密度的都市圈分布更为广泛。 2017 年日本食品超市数量达到 18498 家店，其中 7533 家店位于东京都市圈和大阪都市 圈，占总数的 40%，相较综合超市（都市圈占比 37%）在人口高密度的都市圈分 布更为广泛。 图 9、日本两大都市圈综合、食品超市分布情况 地区 人口数 （万人） 东京都 东京都市 神奈川县 圈 琦玉县 千叶县 大阪府 大阪都市 京都府 圈 兵库县 1352 912 727 622 884 261 554 食品超市 综合超市 （家） （家） 2336 1238 965 802 1099 340 753 127 92 76 93 173 49 81 总计 （家） 店铺密度 （人/店） 2463 1330 1041 895 1272 389 834 5788 7375 7534 7756 8044 7676 7357 食品超市 占比 （%） 94.80% 93.10% 92.70% 89.60% 86.40% 87.40% 90.30% 资料来源：流通革新，兴业证券经济与金融研究院整理 注：日本有三大都市圈，分别为东京、大阪和名古屋都市圈，以上列出为东京都市圈和大阪都市圈 2) 中国：超市大卖场面临转型问题，小型化生鲜新业态层出不穷 对标日本市场，中国超市大卖场业态面临小型化转型问题。日本超市自上世纪 60 年代即开始快速发展， 90 年代即进入小型化转型进程，超市大卖场开始趋于式微。 中国超市行业自上世纪 90 年代开始快速发展，晚于日本市场约 30 年，对标日本 市场，当前正处于小型化转型时期。根据 WIND 数据，自 11 年起中国连锁大型 超市门店总数即见顶下滑，但包含中小型超市的门店总数下滑趋势并不明显，超 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 -

10. 行业深度研究报告 市行业小型化趋势渐显。 图 10、中国连锁大型超市门店总数 11 年起见顶下滑 14,000 50,000 12,000 40,000 10,000 8,000 30,000 6,000 20,000 4,000 10,000 2,000 0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 连锁零售企业:门店总数:大型超市（左轴，个） 连锁零售企业:门店总数:超市（右轴，个） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 中国第二层级业态以线下生鲜新业态和小型农贸市场为主。线下生鲜新业态主要 分为两类：主打“超市+餐饮”场景的店仓一体式业态，代表企业有盒马鲜生（大 店） 、超级物种、小象生鲜等；更为贴近住宅区的社区生鲜业态，代表企业有生鲜 传奇、永辉 mini、盒马 mini 等。 图 11、线下生鲜新零售业态代表企业 生鲜新 零售 店仓一 体 社区生 鲜 代表企业 店面面积/M2 覆盖范围 主要业务城市 盒马鲜生 3 公里以内 全国一、二线城市基本全部进驻 超级物种 800M2 以上，普遍 4000M2 1000M2 以内 3 公里以内 永辉 Mini 300-500M2 3 公里以内 10 余个城市，均为一线、新一线 城市 福州、重庆、成都、南京、杭州、 郑州、西安、合肥等多个新一线 城市 目前仅在上海 合肥 盒马 Mini 500M2 左右 1.5-3 公里 300-800M2 生鲜传奇 1-3 公里 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 中国线下生鲜新业态与日本食品超市在 sku 构成品类、面积大小和开展区位等方 面都非常接近。 1） sku 品类构成：以生鲜和熟食为主。以盒马鲜生为例，生鲜和熟食占比高达 64.38%，一般食品占比 30.16%，非食品占比仅 2.61%，与日本食品超市品类构成 接近。 2） 面积大小：线下生鲜新零售业态大小主要分为两类：以生鲜传奇、盒马 mini 和永辉 mini 等为代表的 500M2 大小；以盒马鲜生为代表的面积超 1000M2 的业 态，与日本食品超市的常见大小基本相同。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 -

11. 行业深度研究报告 3） 开展区位：目前中国线下生鲜新业态同样主打便利、贴近消费者，集中于一 线、新一线、二线城市，与日本食品超市在都市圈密集分布的现象一致。 图 12、日本典型食品超市品类销售构成比 休闲食品, 非食品, 5.90% 3.90% 烘焙, 3.10% 图 13、盒马鲜生品类销售构成比 非食品类, 2.61% 蔬果, 14.50% 水产, 9.10% 一般食品类, 30.16% 预包装食品, 22.20% 生鲜类, 49.67% 精肉, 12.10% 日配, 19.20% 熟食类, 14.71% 熟食, 10.00% 蔬果 水产 精肉 日配 熟食 预包装食品 烘焙 休闲食品 非食品 生鲜类 资料来源：日本超市协会，兴业证券经济与金融研究院整 理 熟食类 一般食品类 非食品类 资料来源：燃数科技，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、第三层级超小型业态：辐射 500 米，中国连锁业态相对匮乏 1) 日本连锁业态：生鲜便利店、迷你生鲜店、药妆店差异化竞争 日本第三层级连锁业态主要有生鲜便利店，迷你生鲜店、药妆店等，商圈大小在 300-500 米，店面面积均在 200M2 以下。超小型生鲜业态进一步满足了消费者的 便利性需求，向住宅区贴近，目前密集分布于日本三大都市圈（即东京、大阪、 名古屋三大都市圈） ，尤其是东京都市圈。同时，通过定位不同人群、销售不同品 类生鲜、采用不同价格策略，生鲜便利店、迷你生鲜店以及药妆店形成差异化竞 争，对市场形成全面覆盖。 图 14、日本超小型生鲜业态对比 业态 生鲜 便利 店 迷你 生鲜 店 药妆 店 代表企 业 Lawson Store100 品类 定位人群 价格带 主打理念 以蔬果 类为主 单身上班族或学生 主打小份即食，全部经 过精细化处理 7-11 高复购 率蔬果 家庭消费 My Basket 全品类生 鲜 家庭妇女与老年群 体 价格带高于普 通超市一倍以 上 价格带低于超 市，甚至个体 户蔬菜店 价格带与普通 超市持平 以鲜食为 主，生鲜占 比不高 女性群体 价格带与普通 超市持平，部 分特价商品低 于普通超市 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 Cosmos 药妆店 单品大量低价 贴近住宅区的生鲜店 单品折扣低价 图 15、日本超小型生鲜型生鲜业态售卖商品品类对比 分类 蔬果类 Lawson Store 100 4.26% 普通便利店 My Basket 药妆店 \ 生鲜+日配 食品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 -

12. 行业深度研究报告 2.58% 30% 30.18% 肉类 （多以预包装鲜食为主，生鲜占 4.56% 日配品 加工食品 比低） 65% 8.21% 冷冻食 预包装食品 60-65% 品 6.69% 烘焙 1.37% 甜品 2.89% 冰淇淋 23.10% 加工食 品 8.36% 调味料 10.64% 甜食 6.99% 饮料 1.52% 酒类 18.84% 35% 5-10% 69.82% 非食品 资料来源：Lawson 官网，流通革新，兴业证券经济与金融研究院整理  生鲜便利店：分为两种形式，分别主打家庭消费与个人消费 日本生鲜便利店可分为两类，第一种以 7-11、FamilyMart 为代表，母公司旗下 拥有商超业态（7-11 母集团 7&I holdings 旗下拥有伊藤洋华堂超市业态，全家 Familymart 母集团 UNY 旗下拥有 Apita 超市业态） ，可直接利用母公司商超的生 鲜供应链直接展开生鲜业务。 此类便利店出售的生鲜和商超在包装和份量方面基本相同，主打家庭消费。sku 数量明显少于商超，主要为从商超中精选的高复购率的蔬果，为便利店起引流作 用。此类便利店售卖生鲜普遍走“单品大量低价”路线，价格明显低于超市，甚 至低于个体户蔬菜店。 图 16、生鲜便利店 Lawson Store100 售卖生鲜 图 17、迷你生鲜店 My Basket 售卖生鲜 资料来源： Lawso 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：流通革新，兴业证券经济与金融研究院整理 第二种以 Lawson 旗下的 Lawson Store100 为代表，集团旗下仅有便利店业态。 售卖生鲜和在包装和份量方面与超市差异较大，主打个人消费、小份即食。价格 以 100 日元（70g 包装）为主，由于经过精细处理与普通食品超市相比价格至少 高出一倍以上；定位人群为单身上班族或学生，均可直接食用，与主打新鲜廉价， 定位主妇和老人群体的迷你生鲜店形成差异竞争。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 -

13. 行业深度研究报告  迷你生鲜店：主打贴近社区的生鲜店，定位老年和家庭妇女消费人群 迷你生鲜店定位贴近社区的生鲜店，业态更接近进一步缩小的食品超市。以 My Basket 为例，价格带与食品超市基本保持一致，经营品项方面，生鲜和日配共计 占比 30%，高毛利的预包装食品占比 60%-65%。主打新鲜低价，定位家庭妇女与 老年群体（女性顾客占比 60%），白天顾客以主妇、中老年顾客居多，主要购买生 鲜、面包、牛奶等高复购率商品。傍晚顾客则以上班族、单身人群为主，购买品 种偏向小包装生鲜、便当和预包装食品。 图 18、My Basket 门店构造 资料来源：流通革新，兴业证券经济与金融研究院整理 My Basket 为永旺集团于 2005 年推出的社区生鲜新业态，目前已实现全面盈利。 截止 2019 年底，My Basket 已经开出了 765 家店，均分布在东京都市圈，2018 年 销售规模达到 100.93 亿人民币（对应坪效 9.90 万/M2），于 2013 财年宣布全面盈 利（此时门店 330 家）。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 -

14. 行业深度研究报告 图 19、2012-2018My Basket 营收情况 图 20、2006-2019My Basket 门店数量 900 1800 1537.1 1600 复合增速18.04% 1400 600% 800 2013年宣布全面盈利 500% 700 1200 600 1000 500 400% 300% 400 800 600 568.2 300 400 200 200 100 200% 100% 0 0 2012 0% 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 2018 店铺数（个） 销售额（亿日元） 资料来源：My Basket 官网，兴业证券经济与金融研究院整 理 增速（%） 资料来源：My Basket 官网，兴业证券经济与金融研究院整 理 迷你生鲜店通过不断压缩成本，在毛利率不及便利店情况下仍实现盈利。迷你生 鲜店相较传统便利店，加入占比约 30%的生鲜品类，拉低整体毛利率，但通过压 缩租金和人工两项成本，迷你生鲜店仍可实现盈利。 物业选址要求低，压缩租金成本。以 My Basket 为例，店面选址并不需处于商圈 中心；同时门面宽敞通透程度要求不高，纵深型物业也可接受，相较传统便利店 业态可节省大量租金成本。 图 21、迷你生鲜店 My Basket 与普通便利店业态对比 便利店 选址 重视客流量的“一等地段” 门面 门面足够宽 投资金额 5000-6000 万日元 租金成本 压力较大 营业时间 24 小时营业 人员配置 2-10 人 服务 烟、杂志、ATM、复印机等 店内加工 油炸食品、关东煮、包子等 资料来源：流通革新，兴业证券经济与金融研究院 My Basket 商圈人口最低限度 房型纵深物业也可 3000-4000 万日元 压力较小 7：00-24：00 2-3 人 无附加服务 无店内加工 背靠大型商超集团，借助集团供应链作业前置缩减人工成本。日本迷你生鲜店主 要包括：永旺集团下的 My Basket，丸悦旗下的 PETIT，京王旗下的 Store Express， 稻毛屋旗下的 ESBI，UNY（全家 FamilyMart 母集团）旗下的 Mini Piago 以及东 急旗下的 Store Food Station，均背靠大型商超集团。借助集团更强的供应链以及 运营能力，迷你生鲜店实现加工作业前置，大幅降低人力成本（店内员工从 2-10 人收缩至 2 人左右） 。 图 22、日本迷你生鲜店业态代表企业情况 集 团 永 旺 名称 My Basket 门店图片 首店 面积 sku 数 2005-12 神奈川 横滨（东京都市 圈） 150M2 3000 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 -

15. 行业深度研究报告 丸 悦 PETIT 2009-06 东京日 本桥 165M2 3000 京 王 Store Expres s 2011-11 东京调 步 190M2 3500 稻 毛 屋 ESBI 2012-03 东京立 川 198M2 3500 Uny Mini Piago 2012-05 东京池 袋 165M2 3000 东 急 Store Food Station 2014-04 东京品 川 187M2 3300 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理  药妆店：销售预包鲜食为主，近年来生鲜品类占比逐渐提升 日本的药妆店普遍销售食品，主营高毛利预包装食品与加工食品，生鲜占比相对 较低。根据 19 年最新数据，前十大连锁药妆店食品销售额占比最低 22.2%，最高 可达 61.2%，且近年来占比一直呈持续上涨趋势。2015-2017 年药妆店行业整体销 售规模增长了 12.49%，同时期药妆店食品品类销售增长 18.97%，超过整体行业 增速，未来或成为日本药妆店销售增长的主要驱动核。 图 23、2015-2017 年药妆店行业食品销售情况 图 24、日本药妆店行业各品类商品销售占比 增长12.50% 70 其他, 2.35% 60.31 60 53.61 50 食品, 28.54% 40 30 20 日百, 32.43% 增长18.95% 18.2 15.3 药品, 21.55% 化妆品, 15.13% 10 0 食品销售规模（兆日元） 合计销售规模（兆日元） 2015 食品 2017 资料来源：scienceshift.jp，兴业证券经济与金融研究院整理 药品 化妆品 日百 其他 资料来源：scienceshift.jp，兴业证券经济与金融研究院整理 日本的药妆店最早自 2000 年左右即开始销售食品，早期以加工食品为主，生鲜销 售很少。近年来药妆店开始涉足生鲜类（主要指蔬果和精肉类），在经营品类上全 面靠近生鲜便利店。药妆店销售生鲜主打折扣低价，定位单身女性和家庭主妇群 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 -

16. 行业深度研究报告 体，与生鲜便利店和迷你生鲜店形成差异化竞争。价格方面，药妆店价格基本与 普通食品超市持平，同时由于主打折扣，偶尔还会出现超低价商品（如：16 日元 一份的豆芽，折算为人民币为 7 元/kg，等同于中国价格） 。同时相较生鲜便利店 的小份包装，药妆店销售的生鲜包装份量接近食品超市，适合家庭用于烹饪。 图 25、日本前十大药妆店食品销售占比 70% 60% 61.20% 56.30% 50% 46.20% 41.90% 39.70% 39.60% 40% 34.90% 30% 22.40% 22.30% 22.20% 20% 10% 0% 食品销售收入占比（%） 资料来源：diamond-rm.net，兴业证券经济与金融研究院整理 注：以上排名按照食品销售高低进行排名，而非销售规模排名 药妆店尚未形成自有生鲜供应链，普遍采购自本地生产商和分销商，供应商因商 店而异。2018 年 8 月食品占比第一高的 Genky Drugstore 的生鲜加工中心投入使 用，此为药妆店行业第一个生鲜加工中心。预计未来随着药妆店行业鲜食占比逐 步提升，将有更多企业投资建成自身的生鲜供应链以降低鲜食加工成本。 图 26、日本药妆店销售生鲜 资料来源：雅虎，兴业证券经济与金融研究院整理 2) 中国连锁业态：代表企业百果园、钱大妈，主要集中于华南地区 中国线下生鲜市场第三层级业态较为匮乏，代表企业有百果园、钱大妈等。生鲜 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 -

17. 行业深度研究报告 市场第三层级覆盖半径缩小到 500 米范围，相对前两层级对人口密度要求更高。 以百果园、钱大妈为例，最早均诞生于华南市场，而中国前十大人口密度最高的 城市中有 6 个位于广东省，高密度人口分布促成了超小型生鲜业态的出现。 图 27、中国前十大高人口密度城市排名 图 28、日本三大都市圈人口密度情况 3,000 4,000 7000 5826 2,500 3,500 6000 5698 3,000 1323 5000 2,000 1270 1,500 3000 8000 7034 1,000 1582 1547 1395 12000 10000 2,000 4000 1,500 2449 1,000 14000 12067 2,500 1816 2819 16000 2729 14908 1549 2461 500 2000 4000 2000 0 500 6000 0 1000 0 0 上海 深圳 东莞 汕头 人口（万人） 广州 佛山 中山 杭州 北京 天津 密度（右轴，人/平方公里） 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 人口（万人） 人口密度（人/平方公里） 资料来源：日本经济产业省，兴业证券经济与金融研究院整理 百果园、钱大妈在店面面积、覆盖半径和开展区位方面均与日本超小型生鲜业态 相近： 1) 面积多在 100M2 以下，接近便利店大小； 2) 覆盖半径在 500 米左右，同时进驻城市主要为一、二线城市。目前中国与日 本都市圈人口密度相近的城市主要分布在东南沿海地区，多数城市人口密度 尚不足以支撑超小型生鲜业态，短期内以百果园、钱大妈为例的超小型生鲜 业态市场下沉有一定难度。 图 29、中国线下超小型生鲜业态代表企业情况 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 3) 日本个体户业态：以八百屋为代表，便利店业态挤压下空间狭小 日本的八百屋（蔬果店）相当于中国的夫妻店业态，大量存在于超市尚未快速发 展前的昭和时代（1989 年前），主要由个体户从批发市场上进货并自行处理后售 卖。出售生鲜均为净菜（标准化包装程度不及超市），价格略低于超市业态。90 年代后，大型超市与便利店的普及极大地挤压了八百屋的生存空间。尤其是以“单 品大量低价”为特征的生鲜便利店崛起后，八百屋的价格优势也逐渐消失，未来 生存空间或将进一步被压缩。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 -

18. 行业深度研究报告 图 30、日本生鲜个体户夫妻店业态（八百屋） 图 31、日本八百屋售卖生鲜 资料来源：每日头条，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：每日头条，兴业证券经济与金融研究院整理 4) 中国个体户业态：以夫妻店为代表，位居生鲜流通第三大渠道 目前夫妻店业态为中国生鲜流通的第三大渠道，未来也仍将作为重要渠道继续存 在。2018 年个体商贩在整体生鲜零售渠道中占比 8.5%左右，相比 2012 年占比 10.6%下滑 2.1pp。对比日本市场，中国第三层级生鲜市场连锁业态尤为匮乏，个 体户相对仍有很大生存空间，未来夫妻店业态将作为中国生鲜流通的重要渠道继 续存在。 图 32、中国消费者生鲜购买渠道变更 下降2.5% 60% 50% 上涨3% 40% 30% 下降2.1% 20% 上涨1.5% 10% 0% 农贸市场 超市 2012年 个体商贩 2019年 电商 便利店 资料来源：尼尔森，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 -

19. 行业深度研究报告 2、小型化业态需求日趋强烈，源于社会人口结构演变趋势 2.1、人口老龄化问题严重，老年人购物就近性需求更强 中国于 2000 年正式进入老龄化社会，截至 2018 年 60 岁以上人口占比已达到 17.90%，日本相较中国老龄化则更为严重。老年人对于生鲜购买的就近性有更强 的需求，要求生鲜业态将更为贴近住宅区。 图 33、2018 年中国各年龄段人口占比 70% 图 34、2019 年全球老龄化排名 64.30% 30% 60% 25% 50% 20% 40% 15% 30% 10% 20% 17.90% 17.80% 5% 0% 10% 0% 0-15周岁 16-59周岁 老龄化比率（%） 60周岁及以上 占比（%） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：世界银行，兴业证券经济与金融研究院整理 低生育率推动老龄化加速演进。中国于 11 年开放“单独二胎”政策、15 年开放 “全面二胎”政策后，新生儿数量出现回升。但 17 年后政策带来的二胎出生存量 基本消耗殆尽，18 年起新生儿数量大幅下滑，持续下滑的生育率并未被二胎政策 扭转。育龄妇女自 11 年见顶下滑，叠加持续走低的生育率，未来中国社会的老龄 化将加速演进，推动生鲜业态不断小型化向社区靠近。 图 35、2010 年起中国育龄妇女人数见顶下滑 图 36、2003-2019 年中国新生人口数量 1,850 3.9 1,800 3.8 1,750 2011年单独二胎开 放 1,700 3.7 1,650 1,600 3.6 1,550 3.5 1,500 2010年起育龄妇女见顶下滑 3.4 2015年全面二胎开 放 1,450 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 出生人数（万人） 育龄妇女（亿人） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2003 1,400 3.3 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、家庭结构小型化，便利性需求替代一站式购物需求 随着城镇化进程不断推进，传统的大家族形态逐渐解体，中日的家庭结构均逐渐 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 -

20. 行业深度研究报告 走向小型化。中国社会目前核心家庭（一对夫妇及未婚子女组成的家庭）占据主 流，家庭平均人口稳定在 3 人左右。日本社会受低结婚率、生育率所影响，已经 演进至以两人户的家庭为主。 图 37、 1970-2015 日本城市化率与户平均人口数据 95% 3.4 90% 3.2 3 85% 2.8 80% 2.6 2.4 75% 2.2 70% 2 1970 1975 1980 1985 1990 平均户规模（人/户） 1995 2000 2005 2010 图 38、 1970-2015 中国城市化率与户平均人口数据 5 60% 4.8 55% 4.6 50% 4.4 45% 4.2 40% 4 35% 3.8 30% 3.6 25% 3.4 20% 3.2 15% 10% 3 2015 1970 1975 日本城市化率（右轴，%） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1980 1985 1990 平均户规模（人/户） 1995 2000 2005 2010 2015 中国城市化率（右轴%） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 家庭小型化趋势下，对于一站式大量采购的需求降低，消费者倾向于降低购买量， 提升购买频次。在此趋势下，品种齐全但便利性不足的大型综合超市难以迎合消 费者需求，小型化业态应运而生。 图 39、日本户型构成 图 40、中国户型构成 70% 35% 60% 30% 50% 25% 40% 20% 30% 15% 20% 10% 10% 5% 0% 0% 单身家庭 1995 核心家庭（2-3人） 2000 2005 2010 多人家庭（4人及以上） 2015 资料来源：日本经济产业省，兴业证券经济与金融研究院 整理 一人户 二人户 三人户 1982 1990 2000 四人户 2005 2010 五人户 2015 六人户及以上 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、女性劳动率提升，压缩烹饪时间便捷性需求提升 职业女性占比提升压缩家庭烹饪时间，便捷性需求大幅提升。中国女性就业率一 直处于世界领先水平；日本社会近年来女性就业率持续提升，全职主妇的比率自 97 年 49.3%下滑至 17 年的 35%，双职工家庭占比则从 97 年的 50.70%提升至 17 年的 65%。女性高就业率下，大幅压缩了家庭用于烹饪的时间，对于更为贴近社 区的小型生鲜业态以及预处理净菜需求均大幅提升。 图 41、日本女性就业率提升 图 42、中国女性就业率位居世界前列 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 -

21. 行业深度研究报告 80% 70% 70% 70% 60% 60% 60% 58% 50% 50% 50% 40% 40% 30% 30% 20% 20% 30% 28% 日本 印度 10% 10% 0% 中国 0% 日本全职家庭主妇比率（%） 1997 2007 新西兰 日本双职工家庭比例（%） 2017 资料来源：日本厚生劳动省，兴业证券经济与金融研究院 整理 美国 法国 女性劳动参与率（%） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、人口向都市集中，促进小型业态快速发展 中日社会人口近年均表现出向大型都市集中的特征。日本社会城镇化经历了三阶 段，第一阶段为 1969 年以前的三大都市圈人口大幅净流入趋势；第二阶段为 1969-1987 年的“逃离都市”趋势，三大都市圈人口流入大幅下滑甚至出现净流出； 第三阶段为 87 年后至今日本呈现出 “都心回归”趋势，三大都市圈中仅东京都 市圈人口大幅净流入，大阪和名古屋都市圈人口基本持平不变化。 图 43、1950-2015 日本三大都市圈人口变迁情况 资料来源：日本经济产业省，兴业证券经济与金融研究院整理 中国的城镇化进程目前对应日本社会的第一阶段，人口呈现向都市集中趋势， 2008 年-2018 年十年间一线至二线城市常住人口均大幅上升。近年来一线城市人口增速 放缓，但同时大批新一线城市、二线城市快速发展，吸引人口流入。高密度人口 布局以及城区的高昂租金成本共同促成了效率更高、成本更低的生鲜小型业态出 现。同时，大型都市更高的时间成本以及智能终端普及率，也促进了生鲜新业态 的快速发展。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 -

22. 行业深度研究报告 图 44、中国一线、新一线、二线城市人口快速增长（单位：万人） 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 北京 上海 广州 2006 深圳 2011 杭州 2016 宁波 天津 武汉 重庆 2019 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 22 -

23. 行业深度研究报告 3、对标日本市场，中国小型业态仍需提升精细化及品类管理 3.1、商品结构仍需优化，核心竞争品类熟食待加强 小型业态可更加强化熟食品类，提升聚客及盈利能力。以永辉 mini 为例，其生鲜 占比高达 50%以上，在生鲜以外几乎全部为日百，熟食品类占比甚至还不如永辉 的大店高，整体看 mini 店更像是大店的缩小版而非真正的小型业态。借鉴日本市 场经验，小型食品超市与大卖场形成的是差异化竞争，即：大卖场聚焦一站式购 物，满足消费者的多样化购物需求；而小型业态则聚焦日常高频“一日三餐”， 满足消费者的便利性需求。因此小型业态不仅是面积缩小贴近社区，更有其“聚 焦食品”的属性转变，熟食品类和预包装食品品类作为小型业态的核心竞争力， 在中国业态中仍有待加强，以及对消费者的习惯的引导。 图 45、中日小型业态 sku 构成对比 蔬果 精肉 水产 熟食 预包装食品 日配 烘焙 一般食品 非食品 日本食品超市 14.50% 12.10% 9.10% 10.00% 22.20% 19.20% 3.10% 3.90% 5.90% 永辉mini 盒马mini 50%以上（主打 水果） 50%以上 \ \ 资料来源：企业官网，日本超市协会，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、开店区位待优化，并非盲目贴近社区 以永辉 mini 为例，开店区位略显盲目。2019 年初至 2020 年第一季度，永辉共开 出 580 家 mini 店，但同时也关闭了 121 家，关店率高达 20.9%，高关店率主要系 开店略显盲目，区位选取不佳所致。通过对比永辉 mini 三种区位店面营业情况可 看到，对于 mini 店而言有最低人口密度限制以及商圈要求，并非简单贴近社区即 可。永辉 mini 定位 300 米（5 分钟步行可达）距离内的家庭消费人群，当范围内 居民户数低于 3000 户时，客流将出现显著下滑。 图 46、永辉 mini 不同区位店面情况对比 卖场面积（平方米） 黎明苑店 400 周边居民户数（300米） 约2000 每日客流数 客单价（人民币） 日平均销售（人民币） 员工数量 700 15000 融侨悦城店 600 近4000 （多个出入口） 1000 25-40 35000 12-18人 印象西湖店 600 近4000 2000 70000 资料来源：公众号零售八组，兴业证券经济与金融研究院整理 小型业态最佳区位为 300 米内 3000 户以上商圈，同时尽量不要出现主干道割裂。 以永辉 mini 为例，对比福州印象西湖和黎明苑两家店面：福州印象西湖店，周边 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 23 -

24. 行业深度研究报告 社区密集，店面位于商圈中心，道路通达且无障碍，是比较理想的商圈类型；而 反观黎明苑店则属不佳开店区位，门前的西二环中路为超过百米宽的双向八车道， 消费者产生心理上的距离，商圈被切成两半，自然降低到店的顾客人数。 图 47、永辉 mini 理想开店商圈 图 48、永辉 mini 非理想开店商圈 资料来源：公众号零售八组，兴业证券经济与金融研究院 整理 资料来源：公众号零售八组，兴业证券经济与金融研究院整 理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 24 -

25. 行业深度研究报告 4、中国到家高占比有必然性，系高供应链壁垒线下覆盖不足 4.1、中国线下市场存在供给空白，高占比到家业务有存在必然性 中国生鲜供给空白主要存在于第二、三层级市场，源于中小型企业填补不足。日 本线下生鲜市场在第二、三层级存在大量中小型企业，整体集中度不高；而中国 市场由于壁垒较高，自营生鲜难度大，很难实现由线下中小型企业完全填补市场。 日本农业水产省规定，离家 500 米范围内买不到生鲜食品就可以划为购买弱势群 体，此区域可称为食品荒漠化地区，中国目前则很难达到此标准，即使是在各地 政府对于菜市场的理想规划状态下，也很难达到日本的 500 米供给半径标准， 而 生鲜线上到家业务正是针对这一供给空白进行补充覆盖。 图 49、中国代表城市菜市场规划布局 城市 菜市场数量 总建筑面积 平均面积 人均面积 服务半径 规划/现状 北京 300个 \ 800-1000M2 20M2/千人 \ 现状 上海 914个 135万M2 1500M2 82M2/千人 \ 规划 武汉 727个 140万M2 1900M2 120M2/千人 500-800M 规划 长沙 278个 \ \ \ 500-1000M 规划 合肥 46个 \ \ 66-100M2/千人 800-1200M 规划 无锡 199个 65.5万M2 3300M2 142.45M2/千人 1000-1500M 规划 淮南 142个 42.5万M2 3000M2 60-100M2/千人 1000M 规划 淮北 62个 16.2万M2 2600M2 120-150M2/千人 500-1000M 规划 珠海 132个 \ 1000-2000M2 100M2/千人 400-1000M 现状 六安 19个 6.6万M2 3500M2 78M2/千人 1200M 现状 镇江 96个 \ 2000-3000M2 60-90M2/千人 500-1000M 现状 湛江 \ \ 1500-2500M2 150-180M2/千人 300-800M 现状 玉溪 \ \ 1500M2 75M2/千人 500M 规划 资料来源：各地市政规划局，兴业证券经济与金融研究院整理 中国电子商务渗透率远高于日本，日本 18 年渗透率仅 6.22%（中国 18.4%） ，与 生鲜食品有关更是仅 2.64%（中国约 13%） ，5 年间占比仅提高了 0.75%（同时段 中国提升了 10.92%）。日本市场虽也存在线上生鲜到家业务，但由于其线下业态 覆盖足够密集，消费者对于到家的需求并不强烈，因此整体看到家业务发展相对 缓慢。反观中国市场，互联网的高度介入提升了大众对于效率和便捷的要求，在 线下实体商超短期内无法完成高密度覆盖的情况下，中国的线上到家业务有其存 在必然性。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 25 -

26. 行业深度研究报告 图 50、日本线上市场占比低 图 51、中国生鲜电商市场规模及占有率 18000 7.77% 16000 3.61% 2.13% 14000 13.05% 6.11% 12% 10% 12000 10000 8% 8000 6% 6000 4% 4000 2000 274 497 889 1308 2045 0 2% 0% 2014 生鲜电商（亿元） 资料来源：ebisumart，兴业证券经济与金融研究院整理 14% 2015 2016 2017 生鲜批发交易额（亿元） 2018 生鲜电商占比（%） 资料来源：尼尔森，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2、对比日本生鲜供应链壁垒更高，中小型企业自营生鲜难度大 从供应链角度看，中国生鲜壁垒远高于日本。从上游生产，到中游物流，再到下 游生鲜加工配送门店，只有实力强的大型商超企业才能够实现供应链全部打通， 中小型企业自营生鲜相对难度较高。 4.2.1、上游生产日本农协实现资源整合，中国欠缺相关组织 中日农产品生产上游均为小农经济，人均耕地面积很小，且在流通中存在着多级 流通分销体系。但与中国不同的是，日本上游存在农协组织（90%以上的日本农 民参与了农协） ，从上游实现了资源整合，将分散的农民组织起来进行规模化生产， 并组织农民进行 IT 研修教育实现农业信息化，疏通了小规模农户进入大流通市场 的渠道。从商超角度看，农协组织则为商超整合多层级分销体系提供了便利，商 超毋需深入源头对接个体农户、培养自身的买手体系。 图 52、中国农产品流通现状 资料来源：尼尔森，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 26 -

27. 行业深度研究报告 图 53、中美日生鲜流通模式对比 资料来源：尼尔森，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2.2、中游日本物流形成完整体系，中国尚处起步阶段 1) 日本 B2B 供应链企业已初具规模，中国市场尚无规模性企业 日本生鲜 B2B 企业：infomart 占据市场 20%的份额，为中小企业开展生鲜业务 提供便利。 Infomart 是日本最大的食材行业 B2B 订单撮合平台（不提供物流配送）， 其核心商业模式为在食材生产商、批发商与商超餐厅之间提供基于云的平台交易 业务，依靠 SaaS 服务打通整个食材供应链。 2017 年日本食材供应行业总交易额 7.6 万亿日元，使用 Infomart 系统达成的交易额为 1.5 万亿日元，占全日本总食材 供应行业交易额 20%。从企业规模来看，Infomart 的客户类型覆盖了从年销售额 超 500 亿日元的大公司，到年销售额仅有 30 亿日元的中小企业。其中，年销售额 30 亿日元左右的中小企业为 Infomart 平台主要的客户，占比高达 89%。 图 54、Infomart 客户分布情况 资料来源：Infomart 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 中国 B2B 供应链企业：尚未形成规模，中小企业开展生鲜业务仍需自行接触上游。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 27 -

28. 行业深度研究报告 中国 B2B 供应链企业的模式相当于日本 infomart+美国 sysco，多自建物流，兼具 订单撮合和配送功能。目前均处于起步阶段，营收最高为美菜，2018 年全年营收 100 亿元，相较中国万亿级别的生鲜 B2B 市场，占比不足 1%，远未达到美、日 B2B 企业的规模，B2B 企业的匮乏使得中小企业开展生鲜业务更为困难。 图 55、中国生鲜 2B 供应链企业 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 图 56、中国代表生鲜 2B 供应链企业运营情况 企业 模式 品类 上游 美菜 F2B 餐饮所需 原材料 美团快驴 原材料+SaaS 餐饮所需 原材料 永辉彩食 鲜 半成品供应 蔬菜半成 品 蜀海 半成品供应 餐饮半成 品 宋小菜 F2B 蔬菜为主 中游 下游 自建物流 直采+供 +城市合 中小餐厅 应商 伙人 供应商为 自建物流 中小餐厅 主 大B为 主，小B 直采+供 中央厨房 为辅，以 应商（部 +自建物 及永辉超 分控股） 流 市、永辉 生活等 中央厨房 大B为 直采+供 +自建物 主，以及 应商 流 海底捞 直采+供 针对中小 物流外包 应商 卖菜主 营收规模 2018年约 100亿 2019年近 百亿 2019年50 亿左右 2018年约 36亿 \ 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2) 日本冷链基础设施已较为完备，中国仍处快速发展完善中 日本冷链基础设施：已形成完备体系。日本的农产品冷链物流起步于上世纪 70 年代初，经过四十多年的发展，日本已经构建起从生产端到消费端的一整条完整 的冷链物流系统，形成了比较完备的体系，发展趋于成熟。日本冷链物流在技术、 设备系统、运营管理、市场成熟度方面都处于世界领先水平，日本农产品冷藏流 通率达 95%，农产品运输腐坏率低于 5%，运输成本占整个农产品销售成本只有 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 28 -

29. 行业深度研究报告 30%左右。对比下，中国的农产品冷藏流通率则仅有 30%（且经常出现中断），运 输腐坏率高达 25%，同时运输成本占农产品销售成本 60%以上。 图 57、中日农产品运输效率对比 中国 农产品冷藏流通率 30%（且中途经常出现中断） 25% 农产品运输腐坏率 生鲜农产品运输成本占销售 60%以上 成本 8% 利润率 资料来源：冷链行业资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 日本 95% 低于 5% 30%左右 20%-30% 中国冷链基础设施：发展迅速但仍有巨大缺口，远落后于日本等发达国家。冷链 主要基础设施包括冷库和冷藏车，二者相较而言，我国冷库发展更快，冷藏车数 量较少。据统计数据显示，2018 年全国冷库总量达到 5238 万吨，新增库容 463 万吨，同比增长 9.70%。但相比 1.89 亿吨的冷链需求，仍有 72%的需求缺口。同 时，中国人均冷库容量当前仅有 0.11M3/人水平，远低于美国、西欧的 0.96、 0.3M3/ 人。截至 2018 年，中国冷藏车保有量为 16.42 万辆，新增冷藏车 2.4 万辆，人均 冷藏车保有量仅 0.13 台/千人，同样远低于发达国家。 图 58、2015-2020E 中国冷链物流规模及增速 4,500 4,000 图 59、2015-2020E 中国冷库容量及增速 25% 22.80% 8,000 20% 16.98% 18.93% 18.40% 21.10% 7,000 17.50% 3,500 15.40% 3,000 20% 15.56% 6,000 15% 2,500 16% 9.70% 13.20% 5,000 14% 12% 8.22% 4,000 2,000 4015 3391 1,500 1,000 1800 2210 2550 10% 10% 7081 3,000 2886 5% 2,000 3710 4015 6053 5238 4775 0 0% 2015 2016 2017 2018 2019E 4% 冷链物流规模（亿元） 2% 0 2020E 0% 2015 2016 增速（%） 2017 2018 冷库容量（万吨） 2019E 2020E 增速（%） 资料来源：尼尔森，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：尼尔森，兴业证券经济与金融研究院整理 图 60、中国人均冷藏车保有量远低于日本 图 61、中国人均冷库保有量远低于发达国家 0.16 0.15 日本水平：1.95台/千人 0.13 0.14 8% 6% 1,000 500 18% 1.2 1 0.96 0.12 0.1 0.8 0.1 0.08 0.6 0.08 0.06 0.4 0.3 0.04 0.2 0.02 0.11 0 0 2016 2017 2018 2019E 美国 冷藏车（台/千人） 资料来源：尼尔森，兴业证券经济与金融研究院整理 西欧 中国 人均冷库保有量（M3/人） 资料来源：尼尔森，兴业证券经济与金融研究院整理 中日标准化第三方冷链对比：日本已形成具规模的第三方冷链企业，中国则较为 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 29 -

30. 行业深度研究报告 缺失。中国第三方冷链物流企业规模与日本不可同日而语，对比中日代表企业： 2018 年日冷物流营收已达 117 亿元，而顺丰冷运则仅有 22.95 亿水平。受制于第 三方冷链发展不完善，当前中国零售业冷链物流主要依靠零售企业自建。 图 62、中日龙头第三方冷链物流企业对比 日冷物流 2005 成立时间 员工数 约 5700 B2B 业务类型 2018 财年营业额（人民币） 约 117 亿 库容量 151 万吨 100+ 自有冷藏车 10% 冷库产能市场份额 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 顺丰冷运 2014 \ B2B,B2C 22.95 亿 22.4 万平方米 916 \ 图 63、中国代表第三方冷链物流企业 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 3) 日本共同配送广泛应用于零售业，中国市场仍在起步发展阶段 共同配送的定义为“在城市里，为使物流合理化，在几个有定期运货需求的企业 间，由一个卡车运输业者，使用一个运输系统进行配送。 ” 日本的共同配送始于冷链配送，主要集中于 B2B。区别于我国冷链物流主要由企 业自建，日本的冷链物流绝大多数以冷库为主体进行，冷库属于第三方物流而非 企业自身。在规模化运输效益的驱动下，物流企业开始对上下游供需进行整合， 将零散客户整合成为大订单，冷链共同配送因此应运而生。目前日本的冷链共同 配送已经演化到：冷库并非只为一家或几家超市储存或配送货物，而是专门针对 某一地区的某些种类的食品共同提供冷链物流服务。日本的零售业共同配送采用 率达 55.4%，其中 41.4%采用配送中心进行配送。日本第三方冷链+共同配送的综 合物流模式，在为企业节省物流成本的同时，也降低了中小企业的投资门槛，为 中小企业开展生鲜业务奠定了基础。 中国常温共同配送目前以 B2C 为主，冷链共同配送更是刚刚起步。在中国市场整 个快递链中，上游的 B 有着广泛的行业、领域分布，而对于下游而言则都是以 C 类为主，与日本的共配两端（B2B)有很大的不同。同时，由于中国第三方冷链物 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 30 -

31. 行业深度研究报告 流企业尚未形成规模，以其为中心展开的冷链共同配送更是难以展开。这意味着 中国的下游小 B 零售企业很难通过共同配送降低成本，普遍需要自建物流，面临 着物流运转不满荷，资源利用效率低的问题。 政策层面，中国商务部早在 2012 年开始倡导共同配送模式，2018 年开展了对 22 个城市进行试点（试点的配送场景包括商圈便利店共同配送模式、物流园区落地 模式、连锁经营统一配送、专业市场商户、统仓统配模式，甚至是末端资源共享 模式） ，并于 2019 年初发布了 5 方面 16 条试点经验。目前虽有政策层面的支持， 但考虑中国当前土地和资源短缺对物流带来的制约感受远不及当年的日本，对于 共同配送的需求并不强烈，短期内共同配送推进将较为缓慢。 4.2.3、下游生鲜深加工日本分工明确，中国需企业一力承担 日本生鲜加工链分工明确，中国则需商超企业一力全部承担。日本超市除水产、 水果、部分水果产品需门店处理，50%以上商品在产地和加工中心完成加工，生 鲜加工产业链分工明确，商超多拥有自身的生鲜加工中心（例：永旺旗下的永旺 Food Supply、Starzen、Meat Supply），并仅需做最后一步深加工处理。反观国内 商超则普遍需要一力完成所有步骤，相较日本将多出很大一部分成本。以精肉类 为例，中国商超企业普遍多承担了屠宰场、分割公司的职责；以果蔬类为例，中 国商超企业需要从源头进行介入，相对日本多承担大型果蔬批发商和第三方冷链 物流的职责。 图 64、中日肉类生鲜加工流程差异 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 31 -

32. 行业深度研究报告 图 65、中日蔬果类生鲜加工流程差异 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 32 -

33. 行业深度研究报告 5、日本到家业务提供经验：需成本、收入端双发力 5.1、中日到家业务形式区别较大，日本当前以 PC 端网上超市为主 中国生鲜市场目前到家业务可分为六大类，表现为依靠移动终端实现的生鲜到 家。根据开展业务主体不同，可分为：传统综合电商生鲜频道、B2C 网上超市、 生鲜新业态（店仓一体、前置仓） 、社区拼团、传统商超自营的 O2O 平台以及 O2O 第三方平台。 图 66、中国生鲜线上到家业务分类 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 日本到家业务表现为依靠 PC 端实现的网上超市。日本互联网终端中智能手机占 比仅 59%，与众多发达国家相比普及率很低，甚至低于中国的 68%普及率。受制 于智能手机低普及率，日本的线上到家业务形式与中国差异较大。在开展到家业 务的超市中，仅有 26.5%通过移动终端小程序实现，其余则通过 PC 端、电话、邮 件和传真等传统方式展开，其中 PC 端占比最高，达到 87.2%。 图 67、日本智能手机普及率低 图 68、日本生鲜到家业务分类及占比 68% 智能手机普及率（%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 87.20% 73.50% 69.60% 45.40% 日本 俄罗斯 法国 匈牙利 阿根廷 中国 意大利 土耳其 德国 加拿大 英国 智利 约旦 美国 西班牙 挪威 黎巴嫩 瑞士 澳大利亚 59% 以色列 韩国 100% 94% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 全部店铺均开展 部分店铺开展 未开展 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 33 -

34. 行业深度研究报告 资料来源：美国皮尤研究中心，兴业证券经济与金融研究 院整理 资料来源：日本超市协会，兴业证券经济与金融研究院整理 日本线上到家业务分为三种主要形式：1）网上超市类，可进一步细分为基于门店 配送、基于配送中心配送、基于门店和配送中心混合配送， 2） B2C 垂直生鲜电商， 3）综合电商类，可进一步细分为综合电商生鲜频道以及 B2C 网上超市两类。 2000 年日本线上到家业务开始起步，经历 20 年左右发展，当前日本的线上业务仅第二 种 B2C 垂直平台模式实现全面盈利，其余两种模式均未实现盈利，主要源自毛利 空间无法覆盖高履约成本。 图 69、日本线上到家业务分类 业态 基于门 店配送 的网上 超市 基于配 送中心 配送的 网上超 市 基于门 店和配 送中心 配送的 网上超 市 B2C 生 鲜垂直 电商 综合电 商平台 生鲜频 道 代表企业 多数日本 超市 sku 总数 基于门店 sku 数量 配送时效 最快 4 小时达 免运费客单价 \ 对标中国业态及企业 大润发、华润万家、联 华等传统超市大卖场到 家业务 Summit 上万（包含 非生鲜品 类） 最快 4 小时达 6000 日元（人 民币 394 元） 天猫超市 （基于中心仓配送） 永旺 上万（包含 非生鲜品 类） 最快 4 小时达 5000 日元（人 民币 328 元） 永辉 （永辉门店和永辉生活 卫星仓同时使用） Oisix 3300 最快次日达 6000 日元（人 民币 394 元） 易果生鲜，天天果园 Rakuto （乐天） 基于门店 sku 数量 最快 4 小时达 淘宝生鲜频道 B2C 网 上超市 Amazon Fresh 由各大超市进 驻平台，免运 费客单价与基 于门店配送模 式相同 6000 日元（人 民币 394 元） 高达 10 万 最快 4 小时达 （包含非生 鲜品类） 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 天猫超市、京东超市等 5.1.1、综合电商：代表企业乐天、亚马逊，尚未实现盈利 乐天模式：类似于中国综合电商天猫、京东上面的生鲜频道，主要是各家超市进 驻进行售卖，目前乐天和多家大型商超都有合作，例如 2018 年，西友百货与日本 网上商城乐天（Rakuten）合作推出在线杂货配送服务乐天西友 Netsuper。这种模 式本质上是大型商超通过综合电商引流，盈利模式仍归于依靠门店、配送中心开 展线上到家业务的第三种模式。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 34 -

35. 行业深度研究报告 图 70、日本 Amazon Fresh 平台 图 71、日本乐天（Rakuto）平台 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 亚马逊模式：自营生鲜，sku 总数（包括非食品品类）高达 10 万，于 2017 年 4 月在日本推出，仅为东京部分地区的 Prime 会员提供生鲜配送服务，采用 Amazon 自身的配送团队 （此前采用 Yamato 第三方配送）， 最快 4 小时达。收费模式为 Prime 会员的年费 3900 日元（256 元人民币）的基础上，每月再单独缴 500 日元（32.83 元人民币） ，满 6000 日元免收运费。总体核算每月需缴 825 日元（54.17 元人民币）， 目前也尚未宣布盈利。 5.1.2、B2C 垂直电商：代表企业 Oisix，已实现稳定盈利 Oisix（成立于 2000 年 6 月）主要销售日本本土产的有机蔬果，sku 数大约 3300 种。配送端采用“轻资产”模式，不涉足冷链与仓储建设，而是通过 C2B 预售模 式压缩库存，并灵活结合自身物流与第三方物流进行配送。最快次日达，一般一 周配送一次，满 6000 日元免收运费及冷链费用。运营端，Oisix 也为轻资产运作， 不涉及产品种植，而是负责 Oisix 官网平台管理，上游农户生产指导、以及产品 质量检测管控。销售端，公司定位于高端市场，产品以高价格、高毛利为特征。 Oisix 于 2013 年上市，目前处于稳定盈利状态。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 35 -

36. 行业深度研究报告 图 72、日本生鲜垂直 B2C 平台 Oisix 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 Oisix 近年来营收增速维持在 15%左右，18 年销售额达到 42.04 亿元人民币（17、 18 两年业绩高增来自于并购大地宅配公司和宅急送公司 Radischuboya） 。Oisix 毛 利率高达 47%以上，远高于同行业 25%-30%的毛利率，净利率则稳定在 2%-3% 之间。 图 73、Oisix 历年营收及增速 图 74、Oisix 毛利率、净利率及期间费用率 45 80% 50% 40 70% 35 48% 60% 30 50% 25 4% 4% 3% 46% 40% 44% 30% 42% 3% 2% 20 15 10 20% 5 10% 0 0% 2011 2012 2013 2014 2015 营业收入/亿元 2016 2017 2018 yoy/% 资料来源：Oisix 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：17-18 年营收大幅增长来自并购大地宅配公司和宅急送 公司 Radischuboya 2% 1% 40% 1% 38% 0% 2011 2012 毛利率/% 2013 2014 2015 2016 期间费用率/% 2017 2018 净利率/%，右轴 资料来源： Oisix 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 Oisix 整体销售品类与线下食品超市基本保持一致，可分为蔬果、精肉、水产、熟 食、预包装食品、日配品和非食品七大类，主打本土生产和有机概念，以西友网 上超市做对比，Oisix 的价格普遍高出西友一倍以上。 中国与 Oisix 同类电商以易果生鲜和天天果园为代表，主打中高端市场。由于物 流配送成本高企，目前国内的生鲜 B2C 垂直电商平台普遍已经退出该业务，向前 置仓或 B2B 业务转型。深究此模式失败的原因，可分为两点： 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 36 -

37. 行业深度研究报告 1） 相较 Oisix 定位不够高端，毛利空间无法覆盖高企的物流配送成本。天天果 园价格普遍仅比叮咚买菜高 20-30%，远低于 Oisix 价格高出西友的程度。生 鲜垂直电商普遍毛利率在 30%左右，而中心仓配送下物流配送成本则高达 25%-40%，企业很难实现盈利。而 Oisix 的毛利率则高达 47%，足以覆盖物 流配送成本。 2） Oisix 身处的日本市场拥有完善的第三方物流，国内企业自营生鲜则需自建物 流。国内的大型商超如永辉超市花费了十年以上才搭建起自身完善的供应链， 而生鲜 B2C 垂直平台多初创企业，很难在短时间内搭建起自身的物流系统， 在资本退热后，更难有资金支持完善物流系统。 图 75、中日生鲜 B2C 平台价格对比（人民币元） 大类 蔬菜类 水果类 肉类 水产类 预包装食品 Oisix价格高出 天天果园价格 天天果园 叮咚买菜 高出叮咚买菜 西友比率 （%） 比率（%） 种类 Oisix 西友 西红柿 85.52 40.97 108.74% 39.33 19.8 98.64% 白菜、生菜 27.97 17.99 55.48% \ \ \ 土豆 30.11 13.92 116.31% 43.74 13 236.46% 橙子 36.85 27.25 35.23% 32 27.6 15.94% 苹果 78.87 44.39 77.68% 19.8 16.8 17.86% 香蕉 52.06 26.79 94.33% 18.9 13.8 36.96% 牛肉 604.95 195.01 210.21% 118 105.33 12.03% 猪肉 306.78 110.31 178.11% 149.75 122.94 21.81% 鸡肉 171.42 68.72 149.45% \ \ \ 三文鱼 帝王蟹 扇贝 咖喱牛肉 意大利面 沙拉 174.27 734.6 415.85 181.17 227.89 212.03 168.75 \ 187.35 56.34 92.58 68.29 3.27% \ 121.96% 221.57% 146.15% 210.48% 260 \ 149.5 \ \ \ 249 \ 124 \ \ 49 4.42% \ 20.56% \ \ \ 资料来源：企业官网及 APP 小程序，兴业证券经济与金融研究院整理 5.1.3、门店、配送中心到家，历经三代改革仍未实现盈利 日本第三种基于门店展开的到家业务最接近中国当前到家形式，开展范围也基本 仅限于京都超一线城市圈，于 2000 年左右起步，发展至今已超 20 年，在经历长 期不断摸索、改革后，目前尚未有企业宣布线上业务全面盈利，或对中国的生鲜 到家业务有一定借鉴意义。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 37 -

38. 行业深度研究报告 图 76、日本常见提供到家业务超市情况 企业名称 最短配送 时间 永旺 3小时 45个一级行 324日元（人民 5000日元（人民币328元） 政区（全国 币21元） 范围） 伊藤洋华 堂 4小时 西友（隶 属于沃尔 玛） 开展地区 配送费 免配送费金额 配送费最新变化 特殊服务 \ 开展业务地区 有app 全国 24个一级行 324日元（人民 取消免配送费 6000日元（人民币394元） 政区 币21元） 政策 有app 三大都市圈+7个 都市圈以外一级 行政区 当日 16个一级行 324日元（人民 6000日元（人民币394元） 政区 币21元） \ 有app 三大+6个都市圈 以外一级行政区 Apita（隶 属于全家 母公司 UNY） 3小时 9个一级行 324日元（人民 3000日元（人民币197元） 政区 币21元） 432日元（人 民币28元） Amazon fresh 4小时 仅在东京 Life 3小时 大荣（隶 属永旺） 3小时 324日元（人民 6000日元（人民币394元） 币21元） 6个一级行 324日元（人民 6000日元（人民币394元） 政区 币21元） 6个一级行 324日元（人民 6000日元（人民币394元） 政区 币21元） 提供附 全部在三大都市 加家政 圈 服务 \ \ \ \ \ \ 全部在东京都市 圈 全部在东京、大 阪都市圈 全部在东京、大 阪都市圈 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：日本有 47 个一级行政区 1) 基于门店配送到家：日本当前到家业务主要形式 第一代门店线上化模式，除前三大线上超市（按顺序分别为永旺、伊藤洋华堂和 西友）巨头外，目前仍为多数超市采用。配送区域基本限定在半径 3 公里以内， 商品和价格都与门店相同。由于与门店共享库存，并由现有员工操作，这种模式 的优点是投入成本低，但也有其明显缺点： 第一，店仓不分离，网购与门店共享商品库存和员工。拣选效率低的同时，易发 生下单时有库存，而实际卖场已售罄的情况。 第二，sku 数受门店限制，每家门店各自为政，经营的品项各不相同，导致消费 者想要购买的特定商品仅在个别区域有售。 图 77、日本提供到家服务的超市品牌 图 78、日本三大都市圈示意图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 资料来源：头条百科，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 38 -

39. 行业深度研究报告 2) 基于配送中心配送到家：目前在日本市场上已趋于消失 第二代配送中心模式，截止目前只有 Summit 采用过这一模式。Summit 在 2007 年推出网上超市业务，最初采用门店配货的形式。2008 年末，其母公司住友商事 成立全资子公司“住商网上超市”，在首都圈首次推出配送中心运营模式，希望通 过规模化运营迅速扩大市场。住商网上超市共开设了 3 个配送中心——江古田配 送中心（东京中野） 、尾山台配送中心（东京世田谷）和横滨配送中心（神奈川县 横滨） ，2011 年 Summit 网上超市正式由门店模式转变为配送中心模式。此模式相 较第一种模式做出了改进： 1） 配送中心仅针对网上订单，实现店仓分离，提高了处理订单效率 2） sku 数大幅增长，达到万计，客单价出现大幅提升；同时克服了第一代门店 间 sku 未全部打通的问题 但是由于配送中心的密度远低于门店，配送的效率变低，成本提升。Summit 网上 超市业务开通以来每年都亏损近 10 亿日元，再加上前期的大规模投入，累计亏损 达 100 亿日元。考虑网上超市短期内很难盈利，Summit 于 2014 年 10 月关闭了运 营 8 年的网上超市业务。 3) 基于门店+配送中心配送到家：日本线上到家业务最新发展趋势 第三代门店+配送中心模式，目前日本线上到家业务前三大超市（永旺、伊藤洋 华堂和西友）均采用此模式，相较第一、二代改进之处在于： i）门店密集区域仍采用依托门店开展配送，无门店区域以配送中心覆盖，提升配 送效率； ii）依托门店展开的到家业务分拣在夜间营业时间进行，提升分拣效率和日处理单 量。 以伊藤洋华堂为例，从 2013 年 1 月开始，部分门店在营业时间结束后，安排夜班 人员做分拣和打包工作，以提升接单能力和分拣效率，接单量从原来的 400 单提 升到了 1000 单。 2015 年 3 月，伊藤洋华堂推出网上超市专用门店（不对外开放）： 西日暮里店，面积约 3600M2，有 3 个楼层，平均每天可以处理 2000 单，正式员 工 13 人，兼职工 85 人。西日暮里店负责东京都的荒川区、北区、新宿区、台东 区、千代田区、板桥区、文京区、丰岛区部分区域（这部分区域内几乎没有伊藤 洋华堂门店）的配送，辐射半径 7 公里，内有 118 万人（约 67 万户家庭）。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 39 -

40. 行业深度研究报告 图 79、伊藤洋华堂西日暮里店 图 80、伊藤洋华堂西日暮里店配送范围 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 西日暮里店 sku 数达到 1.2 万个，分拣方面，3 个楼层之间通过 600 米的传送带连 接，商品分拣好后，装入绿色的分拣箱，通过传送带运到 1 楼出货口（类似盒马 的悬挂链系统） ，与依托门店开展的网上超市相比，打包的成本缩减 30%，生产效 率提升 1.5-2 倍以上。 图 81、伊藤洋华堂采用传送带提升分拣效率 图 82、伊藤洋华堂网上超市收入及增速 450 4% 3.04% 445 2018年伊藤洋华堂 取消免配送费政策 440 3% 2% 1% 435 425 0% 447.35 430 442.34 -1% -1.12% 434.17 -2% 426.81 420 -3% -3.51% 415 -4% 2016 2017 网上超市（亿日元） 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2018 2019 yoy（%） 资料来源：7&I 财报，兴业证券经济与金融研究院整理 5.2、成本下降有刚性底线，日本到家业务至今难以全面盈利 纵观以上日本生鲜到家业务的三次迭代，为改善盈利状况商超普遍采用以下两种 方法： 1） 通过技术手段提升单日可处理单量，摊薄配送费用之外的成本； 2） 扩充 sku 数量提升客单价，以期升毛利率水平；同时更重要的是降低履约成 本占收入比重。但根据日本市场经验，以上两种方法均无法从根本上改善盈利状 况。中国市场线上到家业务当前也普遍采用以上手段来改善盈利，日本经验或对 中国市场有很强的借鉴意义。 扩充 sku 对于提升客单价效果显著，但是对提升毛利率作用有限，日本消费者倾 向于在线上购买低毛利且不方便自行带回家的产品，如：粮食和饮料。而由于对 鲜食的新鲜程度存疑，对于高附加值的预包装食品仍旧倾向于线下购买。根据日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 40 -

41. 行业深度研究报告 本调查数据，消费者网上购买产品的前三大品类分别为蔬菜、粮食和饮料，相较 线下购买前三大品类：预包装、日配和精肉产品，均为低毛利产品。 图 83、日本线上到家业务消费者购买频次最高为蔬菜、米、饮料 资料来源：日本超市协会，兴业证券经济与金融研究院整理 注：前三大品类依次为蔬菜、米、饮料 图 84、日本线下消费者购买高频品类 非食品, 5.90% 烘焙, 3.10% 图 85、日本食品超市各品类毛利率 37.50% 40% 蔬果, 14.50% 35% 30% 25% 28.50% 28.60% 23.40% 22.90% 18.40% 20% 水产, 9.10% 20.30% 15% 日配, 19.20% 10% 精肉, 12.10% 5% 一般食品, 3.90% 0% 预包装食品, 22.20% 熟食, 10.00% 蔬果 水产 精肉 熟食 预包装食品 一般食品 日配 非食品 烘焙 资料来源：日本超市协会，兴业证券经济与金融研究院整 理 毛利率（%） 资料来源：日本超市协会，兴业证券经济与金融研究院整理 配送费用具有向下刚性，即使在配送费用外的成本摊薄至极限，也很难实现盈利。 日本商超的线上到家业务普遍外包给第三方宅急送公司，由第三方代为配送。日 本第三方宅急送行业高度集中，90%的份额都由三家快递公司分割，别是佐川急 便、Yamato（黑猫）运输、日本邮政，其中 Yamato（黑猫）运输占据 38.7%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 41 -

42. 行业深度研究报告 图 86、日本三大宅急送公司 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 下面我们以 Yamato 的运费数据为基础，进行线上业务盈利情况的敏感性分析。 假设： 1） 日本的生鲜线上到家业务普遍依托门店展开，单独的配送中心使用较少，因 此在核算盈利的时候，我们仅考虑拣选和配送成本，其余的费用均归于线下 门店。 2）客单价参考日本最常见的三种免配送金额：3000 日元、5000 日元、6000 日元 3）运费以 Yamato（黑猫）冷链配送为例，每单运费大约 841.5-1589.5 日元不等。 4）毛利率采用 25%-30% 5）拣选人员数量参考伊藤洋华堂公布的西日暮里店的数据（3600M2 的店面需要 98 个拣选人员，13 个正式工，85 个临时工） 6）临时工占比 80% 7）店面面积以日本常见的三种食品超市面积为主，分别为 495，1485 和 2475M2 8）根据 20 年永旺即将推出的无人拣选配送中心，我们考虑极端情况下拣选成本 可降为 0，对应每种情况下的最后一列 基于以上假设，我们对日本的线上业务盈利情况进行敏感性分析： 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 42 -

43. 行业深度研究报告 图 87、日本线上到家业务盈利敏感性分析 单位：日元 客单价 毛利率 店面面积/M2 拣选人员人数/人 临时工占比/% 拣选人员人工成本 日单数 每单拣选成本 配送费 盈利情况 汇率 换算为人民币盈利情况 收取运费 盈利情况 换算为人民币盈利情况 单位：日元 客单价 毛利率 店面面积/M2 拣选人员人数/人 临时工占比/% 拣选人员人工成本 日单数 每单拣选成本 配送费 盈利情况 汇率 换算为人民币盈利情况 收取运费 盈利情况 换算为人民币盈利情况 单位：日元 客单价 毛利率 店面面积/M2 拣选人员人数/人 临时工占比/% 拣选人员人工成本 日单数 每单拣选成本 配送费 盈利情况 汇率 换算为人民币盈利情况 收取运费 盈利情况 换算为人民币盈利情况 单位：日元 客单价 毛利率 店面面积/M2 拣选人员人数/人 临时工占比/% 拣选人员人工成本 日单数 每单拣选成本 配送费 盈利情况 汇率 换算为人民币盈利情况 收取运费 盈利情况 换算为人民币盈利情况 单位：日元 客单价 毛利率 店面面积/M2 拣选人员人数/人 临时工占比/% 拣选人员人工成本 日单数 每单拣选成本 配送费 盈利情况 汇率 换算为人民币盈利情况 收取运费 盈利情况 换算为人民币盈利情况 单位：日元 客单价 毛利率 店面面积/M2 拣选人员人数/人 临时工占比/% 拣选人员人工成本 日单数 每单拣选成本 配送费 盈利情况 汇率 换算为人民币盈利情况 收取运费 盈利情况 换算为人民币盈利情况 3000 841.5 -153.5 5000 495 14 80% 1865200 1000 62 1309 -121 6000 1589.5 -151.5 3000 5000 841.5 -213.5 1485 41 80% 5472400 1500 122 1309 -181 (10.08) (7.94) (9.95) (14.02) (11.88) 170.50 11.20 203.00 13.33 172.50 11.33 110.50 7.26 143.00 9.39 3000 5000 6000 3000 5000 841.5 -183.5 1485 41 80% 5472400 1500 122 1309 -131 841.5 -123.5 495 14 80% 1865200 1000 62 1309 -71 1589.5 -91.5 (8.11) (4.66) (6.01) (12.05) (8.60) 200.50 13.16 253.00 16.61 232.50 15.27 140.50 9.23 193.00 12.67 3000 5000 6000 3000 5000 841.5 -153.5 1485 41 80% 5472400 1500 122 1309 -81 841.5 -93.5 495 14 80% 1865200 1000 62 1309 -21 1589.5 -31.5 (6.14) (1.38) (2.07) (10.08) (5.32) 230.50 15.13 303.00 19.89 292.50 19.21 170.50 11.20 243.00 15.96 3000 5000 6000 3000 5000 841.5 -123.5 1485 41 80% 5472400 1500 122 1309 -31 841.5 -63.5 495 14 80% 1865200 1000 62 1309 29 1589.5 28.5 (4.17) 1.90 1.87 (8.11) (2.04) 260.50 17.10 353.00 23.18 352.50 23.15 200.50 13.16 293.00 19.24 3000 5000 6000 3000 5000 841.5 -93.5 1485 41 80% 5472400 1500 122 1309 19 841.5 -33.5 495 14 80% 1865200 1000 62 1309 79 1589.5 88.5 (2.20) 5.19 5.81 (6.14) 1.25 290.50 19.07 403.00 26.46 412.50 27.08 230.50 15.13 343.00 22.52 3000 5000 6000 3000 5000 841.5 -63.5 1485 41 80% 5472400 1500 122 1309 69 841.5 -3.5 495 14 80% 1865200 1000 62 1309 129 1589.5 148.5 (0.23) 8.47 9.75 (4.17) 4.53 320.50 21.04 453.00 29.74 472.50 31.02 260.50 17.10 393.00 25.80 毛利率为25%下 6000 3000 25% 5000 2475 68 80% 9032800 2000 151 1589.5 841.5 1309 -211.5 -242.5 -210 1日元=0.06566人民币 (13.89) (15.92) (13.79) 324 112.50 81.50 114.00 7.39 5.35 7.49 毛利率为26%下 6000 3000 5000 26% 2475 68 80% 9032800 2000 151 1589.5 841.5 1309 -151.5 -212.5 -160 1日元=0.06566人民币 (9.95) (13.95) (10.51) 324 172.50 111.50 164.00 11.33 7.32 10.77 毛利率为27%下 6000 3000 5000 27% 2475 68 80% 9032800 2000 151 1589.5 841.5 1309 -91.5 -182.5 -110 1日元=0.06566人民币 (6.01) (11.98) (7.22) 324 232.50 141.50 214.00 15.27 9.29 14.05 毛利率为28%下 6000 3000 5000 28% 2475 68 80% 9032800 2000 151 1589.5 841.5 1309 -31.5 -152.5 -60 1日元=0.06566人民币 (2.07) (10.01) (3.94) 324 292.50 171.50 264.00 19.21 11.26 17.33 毛利率为29%下 6000 3000 5000 29% 2475 68 80% 9032800 2000 151 1589.5 841.5 1309 28.5 -122.5 -10 1日元=0.06566人民币 1.87 (8.04) (0.66) 324 352.50 201.50 314.00 23.15 13.23 20.62 毛利率为30%下 6000 3000 5000 30% 2475 68 80% 9032800 2000 151 1589.5 841.5 1309 88.5 -92.5 40 1日元=0.06566人民币 5.81 (6.07) 2.63 324 412.50 231.50 364.00 27.08 15.20 23.90 6000 3000 5000 6000 \ 1589.5 -240.5 841.5 -91.5 2000 \ 1309 -59 1589.5 -89.5 (15.79) (6.01) (3.87) (5.88) 83.50 5.48 232.50 15.27 265.00 17.40 234.50 15.40 6000 3000 5000 6000 \ 1589.5 -180.5 841.5 -61.5 2000 \ 1309 -9 1589.5 -29.5 (11.85) (4.04) (0.59) (1.94) 143.50 9.42 262.50 17.24 315.00 20.68 294.50 19.34 6000 3000 5000 6000 \ 1589.5 -120.5 841.5 -31.5 2000 \ 1309 41 1589.5 30.5 (7.91) (2.07) 2.69 2.00 203.50 13.36 292.50 19.21 365.00 23.97 354.50 23.28 6000 3000 5000 6000 \ 1589.5 -60.5 841.5 -1.5 2000 \ 1309 91 1589.5 90.5 (3.97) (0.10) 5.98 5.94 263.50 17.30 322.50 21.18 415.00 27.25 414.50 27.22 6000 3000 5000 6000 \ 1589.5 -0.5 841.5 28.5 2000 \ 1309 141 1589.5 150.5 (0.03) 1.87 9.26 9.88 323.50 21.24 352.50 23.15 465.00 30.53 474.50 31.16 6000 3000 5000 6000 \ 1589.5 59.5 841.5 58.5 2000 \ 1309 191 1589.5 210.5 3.91 3.84 12.54 13.82 383.50 25.18 382.50 25.11 515.00 33.81 534.50 35.10 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 43 -

44. 行业深度研究报告 日本的宅急送费用大约占到每单收入的 25%以上，同时日本的食品超市毛利率大 多在 25%-30%之间，不收取配送费的情况下即使将配送外成本压缩到极限，线上 到家业务也很难盈利。根据以上敏感性分析，在最极端情形不计算分拣人工成本 下，只有当毛利率达到 27%以上，才有可能实现盈利；而在正常计算分拣成本下， 则需毛利率在 28%以上，同时客单价则需在 5000、6000 日元，才能实现盈利。整 体看，单纯通过降成本手段实现盈利几乎是不可行的，需要收入尤其是毛利端同 步改善才能够实现盈利。 5.3、借鉴日本市场经验，中国到家业务同样面临刚性成本问题 中国市场短距离配送大店到家已实现全面盈利，但扩展配送圈后或将面临与日本 一样的刚性履约成本问题。2019 年大润发在年报中披露，其“一小时配送圈”生 鲜电商已实现全面盈利，大店到家模式某种程度上已实现跑通。但是仔细对比中 日商超到家业务的区别，能够发现中国当前大店到家能够实现盈利主要系履约成 本较低，仅占客单 10%左右，毛利空间完全可以覆盖。我国大店到家配送费用低 于日本的原因主要系两点： 1）日本人工成本高，根据 17 年公布数据，日本快递员平均年收入 390 万日元， 对应 25.61 万人民币；而同时期中国快递员平均年收入 7.44 万元，日本快递行业 人工成本为我国的 3.44 倍。 2）短距离配送节省成本。以永辉和大润发为例，大店到家普遍配送距离都在 3 公里以内，即“1 小时配送圈” ，相较日本的“4 小时配送圈”距离近很多。短距 离配送下，骑手可实现单日配送更多单从而摊薄履约成本。同时，短途配送还可 以免于使用冷链，节省冷运成本。但是，短距离配送也意味着到家服务覆盖范围 非常有限，为解决覆盖范围问题，企业只能走加长大店配送距离或小店同步开展 到家实现补充覆盖两条改进路径。 以大润发为例，选择的是通过加长配送距离实现覆盖更广，将目前的“1 小时配 送圈”扩展至“半日达配送圈”。但当时效到“半日达 ”，冷链的启用将不可或缺， 根据顺丰冷运公布的价格，每单配送费至少 17 元起步，占客单价的比例将提升到 约 20%，而中国生鲜业态普遍毛利率也仅有 20%甚至不到，考虑其他成本后，很 难实现盈利。 图 88、中日快递员工资对比 300,000 250,000 256074元人民 币 图 89、顺丰冷运价格表 239764元人民 币 200,000 150,000 100,000 74400元 74318元 50,000 0 日本快递员年工资 日本全行业平均工资 中国快递员年工资 中国全行业平均工资 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 44 -

45. 行业深度研究报告 资料来源：洛居 Laku 公众号，日本厚生劳动省，兴业证券 经济与金融研究院整理 资料来源：顺丰官网，兴业证券经济与金融研究院整理 以永辉为例，则通过旗下的 mini 店业态同步开展到家业务实现补充覆盖，但小店 到家相对大店到家则面临着低客单价问题，mini 店定位社区生鲜店，主要解决消 费者的日常高频需求，更少的 sku 数目以及更高的复购率共同决定了 mini 店客单 价很难达到大店水平。当前 mini 店线下客单价大约为 25-40 元，远低于大店水平， 低客单价下要想实现盈利将较为困难。 图 90、中日线上到家业务配送情况区别 日本线上到家 覆盖范围 配送时效 是否需要冷链 配送服务 7公里 最快4小时 是 第三方 中国线上大店到家 大润发 永辉 3公里 3公里 1小时配送圈 最快30分钟 否 否 第三方+自行配送 第三方+自行配送 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 整体看中国市场的生鲜到家业务，与日本市场面临着相同的刚性成本问题，在不 收取运费的情况下仅靠成本端压缩很难改善盈利状况。但反观中国市场当前生鲜 业态普遍毛利率仅为 20%左右，距离日本 25%-30%的毛利率仍有很大提升空间， 从收入端进行改善或更为可行。 5.4、对标日本小型生鲜业态，中国业态利润端仍有大提升空间 5.4.1、标准化 sku，预包装净菜有待进一步推广 日本市场的连锁零售业态出售生鲜均为标准化，经过预包装处理，毛利可达到 25%-30%，远高于中国市场仅 20%的毛利水平。从供给端看，当前中国预包装 净菜市场尚处起步阶段，未形成规模化生产。中国从事预包装净菜生产的企业普 遍均为区域性企业，仅覆盖单独一个省/市。与之相对，日本市场部分品类则已经 形成全国化的企业。例如:日本 Farmind 主营水果（年销售额 40 亿美元） ，从事向 零售终端门店提供标准化水果产品，在全国拥有 14 家加工中心，香蕉的市场份额 上可达 36%，遍布日本全国有 1305 家合作伙伴，包括 7-11、永旺、Costco 、 LAWSON 等。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 45 -

46. 行业深度研究报告 图 91、日本 Farmind 集团水果生产流程 图 92、Farmind 全国工厂以及供应链布局 资料来源：Farmind 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Farmind 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 根据中国连锁经营协会调研，目前选择购买预包装净菜的消费者仅占比 20%。从 需求端看，消费者不选择购买预包装净菜的原因主要集中于高价、低质以及不便 于掌握份量三大方面。 图 93、中国消费者普遍不选择购买净菜 图 94、中国各月收入层级消费者不购买净菜原因 60% 包装好的净菜, 20% 50% 40% 30% 散装蔬菜, 80% 20% 10% 0% 包装好的净菜 散装蔬菜 资料来源：中国连锁经营协会，兴业证券经济与金融研究 院整理 3000元以下 价格贵 3000-5000元 担心品质 5000-8000元 8000-15000元 15000元以上 不便于自主掌握购买的数量 其他 资料来源：中国连锁经营协会，兴业证券经济与金融研究院 整理 1) 未实现规模化成本高昂，推高终端价格消费者难以接受 预包装净菜相对于散装零售主要多出三块成本：人工分拣、包材费用、冷链运输 及储存成本。以北京天安农业发展有限公司生产的小汤山品牌为例，从毛菜到净 菜每公斤需要多花至少 3 元，其中人工成本约为 1.2 元；包装主要是食品级的包 装盒和薄膜约占 1.2 元；剩余的 0.6 元则是存储、分货出库等，另外毛菜到净菜的 损耗率大约在 12%左右。相对于不做处理直接散装售卖，要高出至少 2.4 元，北 京市场蔬菜批发价约 6 元/公斤， 意味着终端需要至少需加价 40%才能覆盖成本端。 反观日本市场，预包装净菜平均加价倍率在 20%-30%之间，部分业态甚至可做到 价格基本与未经精细处理的夫妻店业态持平，净菜生产成本远低于中国。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 46 -

47. 行业深度研究报告 图 95、净菜相较毛菜多出成本分拆 人工分拣包装 成本1.2元 毛菜到净 菜多花费 3元成本 0.6元存储、 分货出库 食品级包装盒 和薄膜1.2元 资料来源：搜狐财经，兴业证券经济与金融研究院整理 图 96、日本销售预包装净菜业态相对销售毛菜夫妻店业态加价倍率 全国连锁 超市 大区域连 锁超市（覆 盖 3 个县及 以上） 小区域连 锁超市（覆 盖不超过 两个县 社区超市 Lawson100 白菜（一颗） 萝卜（一个） 298 290（+46.46%） （+50.51%） 248 285（+43.94%） （+25.25%） 菠菜（1 束） 197 （+31.33%） 245 （+63.33%） 397 （+100%） 297（+50%） 197 （+31.33%） 199（+0.5%） 200（+1%） 199（+0.5%） 200（+1%） 150（+0%） 250 （+66.67%） 150 白菜（1/2 颗） 洋葱（1 个） 297（-1%） 32（+40%） 296（-1%） 25（+10%） 296（-1%） 28（-6.7%） 314 （+4.67%） 29（+3.3%） 100 50 （ +66.67%） （-66.67%） 300 30 198 198 八百屋（夫 妻店） 35.45% 28.38% 38.53% -13% 23% 平均加价 倍率 资料来源：tokubai 新闻，兴业证券经济与金融研究院整理 注：调查店铺均分布在半径 1 公里内，全国连锁超市两家，大区域连锁超市 2 家，小区域连锁 超市 1 家，社区超市 3 家，八百屋 1 家，Lawson100 1 家 高成本下大众路线难行通，中国预包装净菜多定位高端受众小。由于净菜生产成 本高企，平价蔬菜很难在不提价的情况下消化掉这部分成本。因此中国市场只能 选择另辟蹊径，转向生产高端有机品类，以高毛利覆盖掉净菜生产成本。但受制 于其高端定位，受众范围非常有限，很难大规模推广。 图 97、中国市场代表预包装净菜品牌 品牌 地区 主打理 念 加价倍率 图片 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 47 -

48. 行业深度研究报告 小汤山 品牌 北京 正禾好 农品牌 中穗有 机品牌 福建 一点田 品牌 成都 上海 绿色有 机、无公 害 相较农贸市场加价 2-4 倍（多为 300g 一份 9.9 元） 生态 有机 生态 有机 相较农贸市场加价 2-4 倍 （多为 350g 一份 9.9 元） 相较农贸市场加价 2 倍以 上 生态 农场 相较农贸市场加价 2-4 倍 （多为 350g 一份 12 元） 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2) 中国预包装菜多为门店人工粗加工，成本高企同时质量参差不齐 中国习惯购买预包装蔬果的群体占比很小，对于后台分拣包装的运营要求较低。 预包装大多在卖场内人工粗加工实现，质量很难把控的同时，纯人工还带来效率 低下、成本高等问题，门店前场分拣打包人工成本远高于生鲜加工中心后场加工 模式。 图 98、门店纯人工加工净菜与生鲜加工中心后场加工效率对比 中国超市 （单一门店） 品类 蔬果 数量 7-8 吨/日 所需员工数量 60 名员工 2 小时预包装 （按一天 8 小时工作量计算，需 全职员工 15 名） 69 人 生鲜传奇 蔬果、水产、 160 吨/日 （生鲜加工中心） 肉 西友东日本果蔬中 蔬果 年产量 5000 万包 心 （日产量约 1.4 万包） 资料来源：潇湘晨报，企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 80 人 目前，国内生鲜业态头部企业多已启用生鲜加工中心，将生鲜品类逐渐从前场转 入后场加工，但超市卖场生鲜仍以散装零售为主，据不完全统计，当前超市精包 装果蔬、生鲜类销售占比只在 10%－15%，远低于日本市场。线上生鲜业态多采 用预包装处理，但是也仅停留于定量包装，未进行洗涤、消毒等近一步操作，很 难获得溢价提升毛利空间。 图 99、中国代表企业生鲜加工中心运营情况 代表企业 生鲜传奇 生鲜加工中心 生鲜配送中心位于合肥市瑶海区大兴镇兴港路 50 号，占地面积约 4000 平米， 冷库面积 600 平米，加工间面积 500 平米；拥有运输车辆 20 辆，冷链车 6 辆； 配送门店数量 62 家，配送量约 160 吨/天，员工人数 69 人。 永辉超市 永辉彩食鲜，目前全国共计 9 家工厂，分布于重庆、福建、北京、安徽、四川、 江苏昆山、南京、河北、浙江。 家家悦 家家悦农产品加工分为三大块：威海配餐中心，威海生鲜加工配送中心和荣成 食品工业园，其中威海生鲜加工配送中心，生鲜产品每年初加工能力 3 万吨， 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 3) 疫情下供给和需求端双发力，加速预包装净菜产业发展 需求端：疫情下消费者更为重视购物卫生要素，对预包装净菜态度大幅改观。新 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 48 -

49. 行业深度研究报告 冠疫情下消费者购物主要考虑品质、卫生、价格三方面，其中卫生要素占比 34.40%，排列第二。考虑到病毒有可能附着在散装生鲜进而传播，消费者对于预 包装净菜的接受度大幅提升，根据第三只眼看零售的调研数据，仅有 20%不到的 消费者仍旧不接受净菜，而约 30%的消费者则更为接受预包装净菜。经过此次疫 情，生鲜市场有望快速推进对消费者的净菜消费教育，预计未来净菜需求将持续 提升。 图 100、疫情后消费者购物主要考虑因素 图 101、各年龄段对预包装净菜态度改变 80% 服务, 4.60% 70% 60% 50% 品质, 37.60% 价格, 23.40% 40% 30% 20% 卫生, 34.40% 10% 0% 品质 卫生 价格 服务 20岁以下 比以前更接受 资料来源：第三只眼看零售，兴业证券经济与金融研究院 整理 21-30岁 31-40岁 接受程度与以前差不多 41-50岁 50岁以上 以前不接受，以后也不接受 资料来源：第三只眼看零售，兴业证券经济与金融研究院整 理 供给端：新冠疫情有望加速净菜政策推进。日本于上世纪即推出“净菜入城”政 策，禁止毛菜进入城市，经过几十年的发展，当前日本市区的生鲜市场上基本已 全部更迭为净菜。反观中国，出于对垃圾处理的考量，自 08 年起各地都陆续推出 了净菜相关政策，但目前尚无全国性法规以及生产标准。但新冠疫情爆发以来， 考虑公共卫生因素，各地推出净菜政策有望提速，如：北京市场监管局已于 2 月 10 日要求市区所有超市销售生鲜必须经过预包装处理。 图 102、中国各地净菜推广政策 城市 时间 2011.7.7 2016.2.6 全国 全国性 重庆 2008 2008.12.29 湖北 2014.2.28 政策 商务部发布了《净菜加工配送技术要求》，要求仅 对以“新鲜蔬菜”为原料的净菜加工和配送，涉 及到的工序仅为挑选、修正环节，并不是真正意 义上的净菜技术规范。 《中共中央国务院关于进一步加强城市规划建设 管理工作的若干意见》第七条营造城市宜居环境 第二十款提出，通过限制过度包装，减少一次性 制品使用，推行净菜入城等措施，从源头上减少 垃圾产生 重庆市为了减少垃圾堆积量，开始在主城区推行 “净菜入城”工程。 武汉市农业局和财政局发布的《武汉市净菜上市 实施方案（试行） 》提出，从 2009 年至 2011 年期 间，形成一条从基地到餐桌的净菜产业链 湖北省质量技术监督局发布了《蔬菜净菜加工和 包装技术规范》 ，对蔬菜前处理环节提出要求但没 有涉及清洗、分切、消毒（净化）等环节，同时 也未涉及到动物性原料的生产加工及要求，并不 是真正意义上的净菜技术规范。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 49 -

50. 行业深度研究报告 湖南 湖南省质量技术监督局发布了国内第一个省级的 净菜地方标准《净菜通则》，对当地净菜产业的发 展起到积极作用。 2015 北京市将净菜产业平台搭建将纳入《“十三五”时 区域性 期北京市蔬菜产业发展规划》中，提出了发展目 标和建设任务，从当年起力推净菜进京。 2016.10.29 在北京新发地成立了中国合作贸易企业协会净菜 北京 产业专业委员会，成为净菜产业专业化发展的里 程碑。 2012.7.23 深圳市政府发布的《深圳市“十二五”城市生活 垃圾减量分类工作实施方案》提出，鼓励净菜上 市和洁净农副产品进城。 2015.3.19 深圳市政府发布通告，从 4 月 1 日起开始逐步实 深圳 施禁止活禽交易，实行家禽集中屠宰、冷链配送、 生鲜上市。 资料来源：东莞市首宏膳食管理有限公司，兴业证券经济与金融研究院整理 2009.5 5.4.2、生鲜品类占比过高，高附加值熟食类占比有待提升 中国生鲜新业态相较日本市场普遍生鲜占比过高，同时高附加值熟食类占比不 足。 当前中国生鲜新业态普遍生鲜种类销售占比在 50%及以上，远高于日本的 30% 占比。高生鲜占比虽然带来了流量，但也压缩了高毛利熟食品类的比例，当前中 国生鲜新业态中熟食类占比最高的为盒马鲜生，约占 14.71%，其余业态则占比普 遍不超过 10%。 图 103、中日生鲜业态各品类销售占比 大类 细分品类 蔬果 水产 精肉 日配 熟食 熟食类 预包装食品 烘焙 一般食品 休闲食品 非食品 日百 生鲜类 日本 中国 生鲜迷你 永辉超市 高鑫零售 叮咚买菜 盒马鲜生 盒马mini 生鲜传奇 业态 14.50% 30% 39% 29% 60% 49.67% 70% 60% 9.10% 12.10% 19.20% 10.00% 6% 3.40% \ 14.71% 10% 60-65% 22.20% \ 3.10% 3.90% 31% 20% 30.16% \ \ 5.90% 5-10% 36.60% 20% 2.61% 食品超市 资料来源：乐居财经，赢商网兴业证券经济与金融研究院 中国生鲜新业态仍沿用大卖场思路，依靠日百提升毛利。对比中日的生鲜业态一 般食品以及非食品占比，日本一般占比不超过 10%，而中国则多在 30%及以上。 总体来看，中国生鲜新业态在思路上仍未脱离传统商超企业，即以家家悦和永辉 超市为代表的：通过生鲜引流，通过日百实现利润。但相较熟食、预包装食品品 类，日百的购物频次相对更低，且即时性需求也不强烈，一方面很难竞争过传统 电商，另一方面也很难与生鲜品类形成联动。对标日本市场，中国生鲜新业态在 熟食、预包装食品品类上仍需发力扩充以提升毛利水平。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 50 -

51. 行业深度研究报告 图 104、永辉超市毛利率分行业 图 105、家家悦毛利率分行业 37% 23% 16% 15.8% 15% 32% 16.0% 21% 15.6% 14% 15.4% 19% 27% 15.2% 13% 22% 17% 15.0% 17% 12% 14.8% 11% 15% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 食品用品毛利率（%） 服装毛利率（%） 14.6% 2016 2017 食品化洗毛利率（%） 生鲜及加工毛利率（右轴，%） 2018 2019 百货毛利率（%） 生鲜及加工毛利率（右轴，%） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 5.4.3、自有品牌面临同质化问题，产品矩阵有待完善 日本生鲜业态自有品牌占比远高于中国。以伊藤洋华堂为例，其旗下综合超市业 态自有品牌占比约 10%，食品超市自有品牌占比 8.3%，生鲜便利店业态则可达到 30%左右水平。反观中国市场，当前自有品牌销售占比最高的企业为家家悦和盒 马鲜生，占比分别可达到 9%和 10%，其余企业则普遍仅有 3%左右，远低于日本 水平。 图 106、伊藤洋华堂分业态自有品牌占比 GMS PB NB 综合超市 10% 90.50% SM PB NB 食品超市 8.30% 91.70% CVS PB NB 便利店 30% 70% 食品 日百 PB 12.70% 3.50% NB 87.30% 96.50% 食品 日百 PB 10.10% 2.40% NB 89.90% 97.60% 食品 日百 PB 45.90% 32.70% NB 54.10% 67.30% 资料来源：hpc-news，兴业证券经济与金融研究院整理 中国企业自有品牌存在同质化问题，很难形成顾客黏性。以永旺的自有品牌 TOPVALU 为例，其旗下第一大品类为食品类，占比 36.04%，且主要集中于熟食、 预包装食品以及加工食品细分种类，很少见生鲜品类。而中国企业的自有品牌则 多集中于生鲜品类。但生鲜品类本身同质化问题严重，主要靠区域产地进行区分， 很难形成差异化竞争，只能依靠纯粹的低价策略。例如永辉超市推出的永辉优选 五常大米，产品本身差异化不大，仅依靠低价吸引流量，压缩获利空间的同时也 很难形成顾客粘性。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 51 -

52. 行业深度研究报告 图 107、伊藤洋华堂自有品牌收入及占总收入比 1,200 图 108、永旺自有品牌各品类 sku 占比 14% 11.95% 12.09% 11.76% 12% 1,000 10.83% 800 9.35% 服装, 10.02% 食物, 36.04% 8% 7.96% 600 家居, 6.68% 10% 6.98% 个护, 15.04% 6% 5.76% 400 4% 200 2% 0 0% 2013 2014 2015 2016 2017 7-premium销售额（亿元人民币） 2018 2019 清洁, 32.22% 2020 7-premium销售占比 资料来源：7&I 财报，兴业证券经济与金融研究院整理 食物 清洁 个护 家居 服装 资料来源：TOPVALU 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 中国企业自有品牌矩阵多有待完善。以永旺为例，其旗下自有品牌 TOPVALU 可 进一步细分为 TOPVALU，TOPVALU BASTPRICE 和 TOPVALU SELECT，分别 主打平价、廉价和高端路线，实现全方位覆盖。中国零售企业的自有品牌目前尚 处于起步阶段，多数自有品牌仅主打一条路线，如永辉和盒马（指日日鲜和盒马 工坊）主打平价品牌，每日优鲜主打廉价品牌，而大润发和盒马（指帝皇牌和盒 马牌）则主打中高端路线。整体看品牌矩阵均不够完善，仍需进一步扩充以实现 对各层级消费者的覆盖。 图 109、永旺 TOPVALU 自有品牌产品矩阵 品牌 TOPVALU 定位 平价 TOPVALU BESTPRICE 低价 TOPVALU SELECT 高端 标志 资料来源：TOPVALU 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图 110、中国生鲜新业态企业代表自有品牌情况 企业 永辉超市 每日优鲜 自有品牌 定位及品类 永辉优选：永辉农场、田趣、优颂、馋大狮、 平价品牌定位，覆盖生鲜、干 超级 U 选、Ofresh 杂日配、家居用品、休闲酒水 等多个品类；其中田趣包括大 米、面条、蜂蜜、菜籽油等品 类；优颂涵盖纸巾、碗筷、小 家电等高性价比的家庭清洁、 家庭器具、家纺品类；馋大狮 则以趣味性和年轻化的休闲 食品为主 每日良品 廉价品牌，主打日百，目前商 品种类局限于抽纸、湿巾、洗 洁精、密封袋、垃圾袋、毛巾 等 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 52 -

53. 行业深度研究报告 大润发 钻典、屋顶小镇 盒马鲜生 日日鲜、盒马工坊、帝皇牌、盒马牌 定位中高端，主要覆盖生鲜品 类，其中“屋顶小镇”主要为 有机蔬菜类； “钻典”主要为 高端水、米、肉 主要覆盖生鲜品类，日日鲜和 盒马工坊定位平价品牌，日日 鲜主打不卖隔夜菜、不卖隔夜 肉、不卖隔夜蛋；盒马工坊主 打冷冻鲜食；帝皇牌和盒马牌 定位高端，主打高端水产 资料来源：企业官网，兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议： 永辉超市：经过 2019 年的高速发展，永辉超市的小型业态和到家业务均实现规模 的快速增长，同样面临粗放选址、未能盈利的问题。但是，对标日本的永旺集团， 公司强大的生鲜供应链能力对小业务及到家业务的赋能，以及门店精细化管能力 或将成为未来实现盈利的有效保证。 家家悦：公司几年来始终保持较高的同店增速，同时所在地市场份额非常稳固， 没有受到新兴生鲜业态的蚕食，重要原因在于：虽然门店面积没有降低到一般意 义的 mini 型业态，但贴近社区、高密度布局的综超业态门店满足了消费者的便捷 消费需求。而公司生鲜及加工毛利率领先全行业的重要原因在于占比较高的熟食、 面点销售，这同样得益于公司强大的生产加工能力，包括熟食、面点、粮油等。 公司在胶东加密，鲁西、外埠扩张的过程中有望强化高密度网点布局及高附加值 商品销售，成功实现异地扩张。 图 111、盈利预测 归母净利润（亿元） Eps（元/股） Pe（倍） 公司名称 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 永辉超市 23.54 31.57 40.1 0.25 0.33 0.42 37.4 28.3 22.3 家家悦 5.75 6.99 8.19 0.95 1.15 1.35 43.5 36.0 30.6 资料来源：6 月 19 日收盘价计算，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：门店扩张不及预期，宏观经济不及预期，疫情发 展超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 53 -

54. 行业深度研究报告 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 票评级和行业评级（另有说明的除外） 。 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 评级标准为报告发布日后的12个月内 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确 公司股价（或行业指数）相对同期相关 类别 股票评级 证券市场代表性指数的涨跌幅。其中： A股市场以上证综指或深圳成指为基 定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 准，香港市场以恒生指数为基准；美国 市场以标普500或纳斯达克综合指数为 行业评级 基准。 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 www.xyzq.com.cn 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司 持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取 本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信 息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨 询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任 何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及 投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致 的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不 承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著 地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与 本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司 的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司 等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或 居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国《证券交易所》第 15a-6 条例定义为本「主要美国机构投资者」除外） 。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属 本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分 发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这 些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本 报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2 15层 座52楼 邮编：200135 邮编：100033 邮箱：research@xyzq.com.cn 邮箱：research@xyzq.com.cn 邮编：518035 邮箱：research@xyzq.com.cn 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 54 -