1. 公司研究|信息技术|软件与服务 [Table_Main] 证券研究报告 金山办公(688111)公司深度报告 2020 年 06 月 28 日 [Table_Invest] 增持|首次推荐 [Table_Title] 国产办公软件龙头，持续成长空间广阔 [Table_Summary] 报告要点：  国产办公软件龙头，持续快速成长 公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事 WPS Office 办公软件 产品及服务的设计研发及销售推广。公司拥有 30 余年的技术积累和优势， 主要软件产品和服务均为自主研发。截至 2020 年 3 月 31 日，主要产品 MAU 达到 4.47 亿，其中 WPS office PC 版 MAU 为 1.68 亿，移动版 MAU 为 2.71 亿，其他产品如金山词霸等 MAU 接近 0.1 亿。2016 年以来，公司 处于快速成长阶段，营业收入 CAGR 高达 42.79%，扣非归母净利润 CAGR 高达 40.60%。从中长期来看，公司收入的体量有望达到百亿级别。  信创产业空间巨大，给公司带来历史性机遇 信息技术应用创新产业包含从底层基础软硬件到上层应用软件全产业链的 安全、可控。国家对网络安全、信息安全的需求使得国产操作系统、数据 库、中间件及办公软件等基础软件未来在党政、军队和事业单位等重点行 业和领域的应用更加广泛。根据观研天下的数据，我国信创产业的市场规 模超 1 万亿元。公司自主研发的 WPS Office Linux 版已经全面支持国产整 机平台和国产操作系统，产品已在国家多项重大示范工程项目中完成系统 适配和应用推广，并在国家党政机关和事业单位中建立了示范效应。  金山文档引领在线办公行业发展，疫情背景下 MAU 爆发式增长 金山文档是专注于多人在线协作的文档编辑产品，用户可通过网络在线登 录、及各类第三方协作场景、对文档进行编辑和协作。目前，金山文档及 相关功能主要面向个人用户免费提供，产品没有互联网广告推广功能，短 期内对公司经营业绩不产生直接影响。在新冠肺炎疫情的背景下，受延时 复工影响，各公司远程办公需求爆发式增加，截至 2020 年 3 月 2 日，金山 文档月度活跃用户数达到 2.39 亿（未与其他产品月度活跃用户进行排重）。  投资建议与盈利预测 公司是国内领先的办公软件和服务提供商，有望受益于信创产业的发展。 预计公司 2020-2022 年营业收入为 24.28、34.43、46.29 亿元，归母净利 润为 6.81、10.38、14.72 亿元，EPS 为 1.48、2.25、3.19 元/股。公司目 前收入体量较小，增速较快，研发投入较多，未来成长空间广阔，采用 PS 估值法较为合理。上市以来，公司 PS 主要运行在 40-80 倍之间，给予 2020 年 65 倍的目标 PS，目标价为 342.34 元，首次推荐，给予“增持”评级。  风险提示 付费用户数量增长低于预期；国产化替代进程低于预期；其他公司进入办 公软件市场，市场竞争加剧。 [Table_TargetPrice] 当前价/目标价： 320.42 元/342.34 元 目标期限： 6 个月 [Table_Base] 基本数据 52 周最高/最低价（元）： 320.42 / 126.35 A 股流通股（百万股）： 70.70 A 股总股本（百万股）： 461.00 流通市值（百万元） ： 22653.69 总市值（百万元）： 147713.62 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 154% 113% 73% 33% -8% 11/18 1/11 3/5 金山办公 4/28 6/21 沪深300 资料来源：Wind [Table_DocReport] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 耿军军 执业证书编号 S0020519070002 电话 021-51097188-1856 邮箱 gengjunjun@gyzq.com.cn [Table_Finance] 附表：盈利预测 财务数据和估值 营业收入(百万元) 收入同比（%） 归母净利润(百万元) 归母净利润同比(%) ROE（%） 每股收益（元） 市盈率(P/E) 2018 1129.68 49.97 310.67 44.94 26.17 0.67 475.47 2019 1579.52 39.82 400.58 28.94 6.60 0.87 368.75 2020E 2428.05 53.72 680.87 69.97 10.30 1.48 216.95 2021E 3443.42 41.82 1037.92 52.44 13.99 2.25 142.32 2022E 4628.66 34.42 1471.98 41.82 17.22 3.19 100.35 资料来源：Wind，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 40

2. 目 录 1. 深耕办公软件，持续快速成长 ............................................................................. 5 1.1 业绩回顾 ..................................................................................................... 6 1.2 股权结构 ..................................................................................................... 8 1.3 业务概况 ..................................................................................................... 9 1.3.1 主要产品 ........................................................................................ 12 1.3.2 主要服务 ........................................................................................ 13 1.3.3 盈利模式 ........................................................................................ 15 1.4 募投项目概况 ........................................................................................... 17 2. 行业景气无忧，办公王者崛起 ........................................................................... 19 2.1 政策持续加码，助推软件业腾飞 .............................................................. 20 2.2 对标巨头微软，领跑中国市场 .................................................................. 22 2.2.1 中国办公软件市场空间广阔 ........................................................... 22 2.2.2 微软在全球市场居于主导地位 ....................................................... 23 3. 在线办公风起，成长机遇涌现 ........................................................................... 26 3.1 疫情之下，在线办公浪潮来袭 .................................................................. 26 3.2 网民规模庞大，移动化趋势明显 .............................................................. 28 3.3 业务模式多元化，创新驱动高成长 .......................................................... 30 4. 受益信创红利，国产替代加速 ........................................................................... 32 4.1 政策密集出台，加速技术创新 ................................................................... 32 4.2 低价高适配，市场份额领先 ..................................................................... 32 4.3 国产化驱动行业规模持续扩大 .................................................................. 34 5. 盈利预测与投资建议 .......................................................................................... 35 6. 风险提示 ............................................................................................................ 38 图表目录 图 1：WPS 发展历程 ........................................................................................ 5 图 2：用户覆盖情况 .......................................................................................... 6 图 3：营业收入与销售毛利率情况 .................................................................... 6 图 4：扣非归母净利润与销售净利率情况 ......................................................... 6 图 5：办公服务订阅收入情况 ........................................................................... 7 图 6：办公软件产品使用授权收入情况 ............................................................. 7 图 7：互联网广告推广服务收入情况 ................................................................ 7 图 8：经营性现金流量净额与扣非归母净利润对比........................................... 7 图 9：研发投入情况 .......................................................................................... 8 图 10：研发人员数量 ........................................................................................ 8 图 11：股权结构 ............................................................................................... 9 图 12：主营业务发展情况 ................................................................................. 9 图 13：主要核心技术 ...................................................................................... 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 40

3. 图 14：主要产品与服务 ................................................................................... 11 图 15：WPS 办公软件产品 ............................................................................. 13 图 16：WPS 系列产品及服务矩阵 .................................................................. 14 图 17：互联网推广服务按模式分类 ................................................................ 15 图 18：盈利模式 ............................................................................................. 15 图 19：会员特权对比 ...................................................................................... 16 图 20：连续包月会员价格及部分优惠活动 ..................................................... 16 图 21：主营业务收入按销售模式构成 ............................................................ 17 图 22：我国软件业务收入情况 ....................................................................... 19 图 23：2019 年软件产业分类收入占比 ........................................................... 19 图 24：软件和信息技术服务业发展原则及重点任务....................................... 21 图 25：软件企业部分税收优惠政策 ................................................................ 21 图 26：中国基础办公软件市场规模 ................................................................ 22 图 27：中国基础办公软件用户规模 ................................................................ 22 图 28：中国办公软件的业务发展特点与方向 ................................................. 23 图 29：微软办公产品和云服务收入（单位：百万美元） ............................... 23 图 30：金山办公收入（单位：百万人民币） ................................................. 23 图 31：公司与微软办公产品和云服务业务收入增速对比 ............................... 24 图 32：海外业务收入及占比 ........................................................................... 24 图 33：2020 年 3 月中国移动互联网 TOP10 应用领域 MAU（单位：万） ... 26 图 34：疫情对公司产品 MAU 的影响 ............................................................. 27 图 35：2020 年春节假期前后办公商务 APP 日活跃用户规模 TOP5 .............. 27 图 36：金山文档提供高效安全的企业云办公服务 .......................................... 28 图 37：2020 年春节假期前后办公商务微信小程序日活跃用户规模 TOP5 ..... 28 图 38：我国网民规模和互联网普及率 ............................................................ 29 图 39：2018 年全球部分国家远程办公人口渗透率 ........................................ 29 图 40：中国移动互联网用户规模 .................................................................... 30 图 41：中国互联网广告市场规模 .................................................................... 30 图 42：WPS 会员付费用户转化率 .................................................................. 31 图 43：稻壳会员付费用户转化率 .................................................................... 31 图 44：WPS Office 适配与兼容情况 ............................................................... 33 图 45：2018 年中国办公软件市场竞争格局 ................................................... 33 图 46：WPS Office 与微软部分产品政府采购报价对比 ................................. 34 表 1：公司及子公司主要经营资质证书 ............................................................ 11 表 2：互联网广告推广业务按计费方式分类 ................................................... 14 表 3：个人订阅业务交易情况 ......................................................................... 17 表 4：募投项目概况 ........................................................................................ 18 表 5：软件和信息技术服务业政策梳理 ........................................................... 20 表 6：公司产品与国际主流产品对比 .............................................................. 25 表 7：信创产业部分政策汇总 ......................................................................... 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 40

4. 表 8：公司业务拆分（单位：百万元） ........................................................... 36 表 9：可比公司估值情况 ................................................................................. 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 40

5. 1. 深耕办公软件，持续快速成长 北京金山办公软件股份有限公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事 WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。WPS Office 系列产品研 发始于 1988 年，是全球较早的办公软件产品之一。经过在办公软件领域 30 余年研 发经验及技术积累，公司已开发出可在 Windows、Linux、MacOS、Android、iOS 等众多主流操作平台上应用的 WPS Office 办公软件和金山词霸等产品。公司的服 务主要包括基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联网广告推广服务，为客户 提供一站式、多平台应用解决方案。 公司拥有办公软件领域 30 余年研发经验及技术积累，旗下主要产品及服务皆由公 司自主研发，针对核心技术具有自主知识产权。公司重点针对文字排版技术、电子 表格计算技术、动画渲染技术、在线协同编辑、安全文档以及数据协同共享等多种 关键技术进行深入研究，通过核心技术的突破，建立互联网云办公应用服务体系， 创建智能办公新模式，全面提升用户体验。 图 1：WPS 发展历程 资料来源：公司官网, 公司招股说明书, 国元证券研究中心 公司 WPS 产品陆续登陆日本、泰国等多个国家，逐步开拓国际化市场。截至 2019 年底，WPS 产品已成功覆盖 46 种语言，为全球 220 多个国家和地区超过 4.11 亿 个人用户提供办公服务。根据公司公告，截至 2020 年 3 月 31 日，公司主要产品月 度活跃用户（MAU）已达到 4.47 亿。其中，WPS office PC 版月度活跃用户数 1.68 亿，移动版月度活跃用户数 2.71 亿，公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接 近 0.1 亿。 公司产品及服务在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用，在政府 部门优势尤其明显，目前已覆盖 30 多个省市自治区政府、400 多个市县级政府。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 40

6. 图 2：用户覆盖情况 资料来源：公司官网，国元证券研究中心 1.1 业绩回顾 2016 年以来，公司快速发展，营业收入呈现快速增长的态势，增速维持在 35-50% 的区间，CAGR 高达 42.79%，扣非归母净利润同样呈现快速的增长态势，CAGR 达到 40.60%。销售毛利率维持在 85-89%之间，呈现小幅下滑的趋势。销售净利率 维持在 23-29%之间，略有波动。 图 3：营业收入与销售毛利率情况 图 4：扣非归母净利润与销售净利率情况 200,000 100.00% 80.00% 150,000 40,000 80.00% 60.00% 30,000 60.00% 100,000 40.00% 20,000 40.00% 50,000 20.00% 0 0.00% 2016 2017 营业收入（万元） 2018 YoY 资料来源：Wind，国元证券研究中心 2019 销售毛利率 20.00% 10,000 0.00% 0 -20.00% 2016 2017 扣非归母净利润（万元） 2018 2019 YoY 销售净利率 资料来源：Wind，国元证券研究中心 目前，办公服务订阅、办公软件产品使用授权、互联网广告推广服务是公司收入的 主要来源。其中，办公服务订阅业务 2019 年营业收入同比增长 73.06%，处于高速 成长阶段，主要来源于个人客户订阅业务的增长，毛利率随着规模的持续快速扩大 稳步提升；办公软件产品使用授权业务属于公司传统、核心的业务板块，2019 年收 入同比增长 39.41%，过去几年增速不断提升，毛利率水平较高，维持在 96-98%的 区间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 40

7. 图 5：办公服务订阅收入情况 图 6：办公软件产品使用授权收入情况 50,000 40,000 240.00% 50,000 100.00% 180.00% 40,000 80.00% 30,000 60.00% 20,000 40.00% 10,000 20.00% 30,000 120.00% 20,000 60.00% 10,000 0 0 0.00% 2016 2017 2018 办公服务订阅收入（万元） 0.00% 2016 2019 增长率 2017 2018 办公软件产品使用授权收入（万元） 毛利率 资料来源：Wind，国元证券研究中心 2019 增长率 毛利率 资料来源：Wind，国元证券研究中心 2019 年， 互联网广告推广服务营业收入同比增长 5.99%，增速较 2018 年有所放缓， 主要原因是国内广告市场整体进入调整期，同时，公司为提升用户体验而策略性的 缩减广告投放等因素影响广告收入的增速。未来公司为平衡用户体验会继续控制广 告投放规模，以及随着付费用户数占比的快速提升，可投放广告位的用户占比会逐 渐降低，预计未来该业务将保持平稳发展。 图 7：互联网广告推广服务收入情况 50,000 100.00% 40,000 80.00% 30,000 60.00% 20,000 40.00% 10,000 20.00% 0 0.00% 2016 2017 2018 互联网广告推广服务收入（万元） 2019 增长率 毛利率 资料来源：Wind，国元证券研究中心 从 2016-2019 年，公司经营性现金流量净额持续高于扣非归母净利润，特别是 2019 年，经营性现金流量净额是扣非归母净利润的 1.86 倍，反映了较高的经营质量。 图 8：经营性现金流量净额与扣非归母净利润对比 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2016 2017 经营性现金流量净额（万元） 2018 2019 扣非归母净利润（万元） 资料来源：Wind，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 40

8. 公司高度重视研发工作，近四年研发费用率均在 35%以上，且研发投入全部费用化， 对净利润构成一定影响。2019 年研发费用为 5.99 亿元，占营业收入的比重为 37.91%，同比增长 40.06%。高研发投入形成了大量专利储备，有力保障了公司的 持续竞争力。从研发模式创新性看，公司已经形成交互式研发模式、矩阵式项目研 发管理模式、通用模块化研发模式等成熟研发模式，将 30 余年的研发经验融会贯 通，有效提升研发效率。 公司的研发以最终用户和下游合作伙伴的需求为导向，将客户意见纳入产品生命全 周期，研发部门与销售部门、支持部门同步沟通，深入产品设计、研发、测试、交 付和服务等全过程，实现快速有效的迭代研发，共同提升用户体验，形成“客户驱 动研发、产品服务客户”的良性循环机制。公司持续聘用新兴技术专家和优秀科研 人员加入研发团队，充分了解信息系统技术及未来技术发展趋势，能够针对不同政 府机构和行业需求提供办公云服务及安全协作的全方位解决方案，研发出切合各行 业客户需求的产品，顺应各行业办公发展趋势。 图 9：研发投入情况 图 10：研发人员数量 60,000 50,000 40,000 30,000 80.00% 2,000 60.00% 1,500 40.00% 20,000 1,000 20.00% 10,000 500 0 0.00% 2016 2017 研发投入（万元） 2018 YoY 2019 研发投入占比 资料来源：公司招股说明书，公司公告，国元证券研究中心 0 2016 2017 2018 2019 资料来源：公司招股说明书，公司公告，国元证券研究中心 1.2 股权结构 雷军先生为公司的实际控制人， 1992 年起就职于金山软件，负责发展和拓展业务运 作，于 2011 年 7 月担任金山软件董事会主席，2011 年公司设立时担任执行董事。 雷军先生目前担任公司名誉董事长，将继续利用其在公司治理、战略统筹等方面的 经验，在公司管理优化、推进企业文化传承与发展等方面给予公司指导和帮助，以 更好地保障公司持续、健康、高质量的发展。 公司控股股东为 Kingsoft WPS Corporation Limited。WPS 香港于 2015 年 11 月 2 日在香港特别行政区成立，目前持有公司 52.71%的股份。金山软件通过 WPS 开曼 持有 WPS 香港 100%股份。 求伯君先生于 1988 年创办金山软件及专职开发 WPS 1.0，自 2008 年担任金山软 件首席执行官，并于 2011 年辞任，由金山软件执行董事调任为非执行董事，持有 金山软件 7.87%的股份，目前担任公司董事。 公司通过设立有限合伙持股平台实施股权激励。截至 2019 年底，公司员工通过设 立员工持股平台奇文 N 维间接持有公司股份总数的 16.27%。较高的员工持股比例 有利于向员工提供长期激励，为公司的高速成长带来持续动力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 40

9. 图 11：股权结构 资料来源：公司公告, 公司招股说明书，国元证券研究中心 1.3 业务概况 公司自成立以来，主要产品线从桌面产品向多平台全线产品延伸，商业模式从传统 办公软件产品使用授权向办公服务订阅、互联网广告推广多模式发展，WPS Office 办公软件产品从仅适配 Windows 平台，发展为多平台兼容。从公司整体经营策略 来看，公司产品已经完成从单一的办公应用工具向互联网办公云服务的转变，目前 更多的选择以小版本的频繁迭代升级取代前期周期长的大版本换代。 图 12：主营业务发展情况 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 公司针对核心技术具有自主知识产权，技术水平达到国内领先或国际先进地位，部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 40

10. 分技术获得国务院、国家科技部、工业和信息化部和世界知识产权组织等机构和行 业专家的认可。公司及产品曾先后两次荣获国家科技进步二等奖、荣获国家重点新 产品、世界知识产权版权金奖、中国国际软件博览会金奖等国际、国家级奖项。 公司先后独立承担了多项国家工业和信息化部“核高基科技重大专项”和国家科学 技术部“国家 863 高技术研究发展计划”的课题研制和推广任务，经过课题任务的 研制，重点增强了办公应用技术的研制能力，提升了公司产品的核心竞争力，课题 成果已经在国家多个示范工程中得到应用推广。 公司拥有的主要核心技术均系公司凭借着在办公应用领域的专业技术研究经验，将 用户需求和应用场景进行细分，针对多平台办公、办公应用集成、多用户协作、数 据云存储以及智能创作等方面进行了专业研究，借助多年来对用户需求的深入挖掘， 对客户应用场景的深入剖析，对产品底层的技术重构，所形成的公司特有的核心技 术。截至 2019 年 12 月 31 日，公司拥有共 13 项核心技术，其中数据同步及安全 存储技术、基于云端的移动共享技术、办公文档多端网络分享实现技术、多平台协 同编辑技术等均为云服务相关的技术，主要应用于文档云存储、移动办公和多用户 协同办公应用等领域。核心技术的积累和技术创新体现了公司在行业内的竞争优势， 保证了公司在基础办公领域的持久发展。 图 13：主要核心技术 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 由于知识密集型产品的特性，公司取得了一系列经营资质证书，对核心技术均已申 请了发明专利，并拥有多项软件著作权。根据招股说明书披露的信息，公司拥有的 经营资质证书共 7 项，其中 4 项属于全资子公司珠海金山办公软件有限公司和广州 金山移动科技有限公司。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 40

11. 表 1：公司及子公司主要经营资质证书 持有人 证书名称 金山办公 高新技术企业证书 金山办公 中关村高新技术企业 金山办公 中华人民共和国海关报关 单位注册登记证书 颁证机关 证书编号 发证日期 北京市科学技术委员会、北京市财政局、北京 GR201611001581 2016.12.22 中关村科技园区管理委员会 20192010121201 2019.03.21 中华人民共和国北京海关 1108330964 2016.11.01 GR201844003357 2018.11.28 市国家税务局、北京市地方税务局 广东省科学技术厅、广东省财政厅、国家税务 珠海金山办公 高新技术企业证书 珠海金山办公 出版物经营许可证 珠海市文化体育旅游局 新出发珠批字第 038028 号 2018.11.12 珠海金山办公 质量管理体系认证证书 中国新时代认证中心 00819Q30019R0M 2019.03.19 广州金山移动 高新技术企业证书 GR201644005735 2016.12.09 总局广东省税务局 广东省科学技术厅、广东省财政厅、广东省国 家税务局、广东省地方税务局 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 截至 2019 年 3 月 31 日，公司及子公司拥有专利总计 179 项，计算机软件著作权 登记总计 293 项。公司拥有的各项专利中，中国境内登记的专利总计 157 项，在境 外登记专利总计 22 项；被许可使用的专利总计 18 项，均为中国境内登记的专利。 图 14：主要产品与服务 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 40

12. 1.3.1 主要产品 公司主要产品包括 WPS Office 办公软件产品和金山词霸。WPS Office 办公软件是 公司的核心产品，主要组件含 WPS 文字、WPS 表格、WPS 演示、PDF 阅读，分 为 WPS Office 桌面版及 WPS Office 移动版。WPS Office 在与国外主流 Office 高 度兼容的同时，拥有各种丰富的特色功能，为广大用户提供稳定、便捷的办公支持， 满足各类用户的办公需要。同时，公司为 WPS Office 用户提供快速、便捷、高效 的线上和线下服务及技术支持，为用户带来可靠有效的使用保障。 WPS Office 移动版是最流行的移动端办公软件之一，服务于全球超过 1.87 亿活跃 用户，公司移动研发团队曾荣获 Google Play“顶尖开发者”称号。WPS Office 移 动版凭借着产品快速迭代和积极响应用户需求的产品优势，2015 年成功入选 “Google Play 年度最佳应用”和“2015 年 App Store 年度精选” ，并在全球 Google Play、中国 App Store 的办公软件应用中排名前列。 WPS Office 桌面版： WPS Office 桌面版主要应用于电脑端，根据适配系统的不同， 可分为 WPS Office Windows 版、WPS Office Linux 版、WPS Office Mac 版。 1）WPS Office Windows 版：WPS Office Windows 版是基于 Windows 平台应用 的办公软件，目前已全面支持 Windows XP、Windows 7、Windows 10 等系列操 作系统平台。其中 WPS Office Windows 个人版具有体积小、易操作、特色功能丰 富、个性化界面风格等特点。WPS Office Windows 专业版是针对组织级客户研发 的办公软件产品，拥有强大的系统集成能力。目前公司已与上百家系统开发厂商建 立合作关系，使专业版产品实现了在主流中间件、应用系统的嵌入式应用，令组织 级客户使用国产软件产品的成本更低，具有二次开发体系兼容性高、支持 XML 标 准、支持版式文档、文档安全性高等特点。 2）WPS Office Linux 版：WPS Office Linux 版是基于国产整机平台研发的办公应 用软件，目前已全面支持国产芯片、操作系统，产品还支持 Ubuntu、 RedHat、 Fedora 等其他主流 Linux 操作系统平台。WPS Office Linux 版产品尊重 Linux 用户特定的 使用习惯，在文档格式、用户界面和二次开发等方面都与 WPS Office Windows 版 保持深度兼容，延续与 WPS Office Windows 版产品相同的用户体验，满足政府和 企业用户的办公需求，支持多平台适配、可定制二次开发体系、支持国家标准、安 全功能增强。 3）WPS Office Mac 版：WPS Office Mac 版采用了多平台操作系统适配技术，是 基于苹果桌面操作系统 Mac 平台研发的办公应用软件，支持各种苹果桌面操作系统 设备，产品界面、功能和文档格式兼容性与 WPS Office Windows 版保持一致。 WPS Office Mac 版拥有自主知识产权，适配 MacOS 平台下的文档安全保障体系，全面 整合应用安全解决方案，可保障用户在文档创作和协作等过程中的数据安全。 WPS Office 移动版： WPS Office 移动版是基于 Android、iOS 平台研发的办公应用 软件，支持各种主流智能手机、移动平板设备，包括 WPS Office 移动个人版和 WPS Office 移动专业版。 1）WPS Office 移动个人版：WPS Office 移动个人版具备体积小、速度快、具有可 定制优化、智能排版等特点，能够支持 OOXML、 PDF、 HTML 等 50 多种文档格式， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 40

13. 拥有文档漫游功能，能帮助客户实现便捷的移动办公。 2）WPS Office 移动专业版：WPS Office 移动专业版是针对组织级客户研发的移动 办公软件产品，提供基于移动平台下的二次开发接口，保证文档在产生、协同、分 享及与其他应用系统通信过程中的信息安全，为用户提供低耗而高效的移动办公解 决方案，具有满足企业个性化定制、系统兼容性强、文档安全性高等特点。 图 15：WPS 办公软件产品 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 金山词霸：是一款以中英互译为主的电子词典及在线翻译软件，支持 Windows、 iOS、 Android 等多种平台。用户可使用金山词霸进行英文阅读、写作、口语练习以及单 词复习等多种语言训练。金山词霸涵盖数量众多的权威词典，包括《牛津词典》、 《柯 林斯 COBUILD 高阶英汉双解学习词典》等，同时收录标准真人英式/美式发音，并 通过英文 TTS 应用实现对英文整句朗读，支持多语种的互相翻译，并支持对办公文 档、邮件以及各种主流浏览器的屏幕取词。 1.3.2 主要服务 公司提供的服务主要包括基于公司产品及相关文档的办公增值服务以及互联网广告 推广服务。 办公增值服务主要分为个人办公增值服务以及企业办公增值服务。 个人办公增值服务：WPS Office 为用户提供数十种增值服务，主要包括文档漫游、 个人云文档、稻壳儿云模板、文档转换、文档修复、文档美化、会员皮肤等。通过 这些增值服务，用户可以更加快捷高效地进行文档创作、编辑和分享，制作更专业、 更美观的办公文档，提高办公效率。 企业办公增值服务：WPS Office 可为组织级客户提供专业、定制化的增值服务，主 要包括 WPS+企业云服务（如企业云文档、企业云协作）以及文档安全等，帮助组 织级客户更好地进行文档创作、文档管理、分享和协同办公。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 40

14. 图 16：WPS 系列产品及服务矩阵 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 互联网广告推广服务：是目前软件行业内的重要盈利模式之一，该模式以“免费+ 广告”的方式为更多用户提供免费使用产品机会，同时为广告客户带来商机。公司 依托用户优势， 积极加强互联网广告推广服务的资源投入， 与多家第三方广告平台、 广告代理商及直签广告客户建立了长期稳定的合作关系，目前公司互联网广告推广 服务主要合作伙伴包括阿里妈妈、天猫、淘宝、百度等。 表 2：互联网广告推广业务按计费方式分类 类型 计费方式 广告主投放广告后，吸引用户完成一定的消费金额，该金额扣减广告主相关运营成本后的收入为分成收入，客户将分 CPS（Cost Per Sale） 成收入中的一定比例作为广告费用支付给公司作为公司的广告收入。 根据双方签署合同上的具体广告投放周期，将广告客户的推广信息投放一定的时间，并按照实际投放的时间确定公司 CPT（Cost Per Time） 的收入金额。 CPA（Cost Per Action） 通过公司广告给客户带来的某种效果（如注册客户主网站账号），计算公司应实际收取的广告费用。 CPC（Cost Per Click） 用户每点击一次广告主指定链接，广告客户支付给公司一定费用，作为公司的广告收入。 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 按照不同的展示方式， 公司互联网广告推广业务主要分为界面类和任务类。 界面类： 通过启动封面、弹窗、开屏页等方式推广、宣传客户产品。任务类：在客户端及官 网上，为客户提供做任务（点击广告链接）赚稻米的机会，赚取的稻米可以用来购 买稻壳儿云模版和会员服务。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 40

15. 图 17：互联网推广服务按模式分类 资料来源：公司招股说明书，WPS 官方网站，国元证券研究中心 1.3.3 盈利模式 公司盈利模式主要分为： 办公服务订阅、办公软件产品使用授权和互联网广告推广。 图 18：盈利模式 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 会员服务是“服务化”商业模式下的主要增长点。在办公服务订阅模式下，针对个 人订阅用户的不同需求，公司引入了 WPS 会员和稻壳会员两种模式。近年来，公 司着力发展 WPS 会员和稻壳会员业务，通过优化产品服务，引进大量优质资源等 方式吸引个人用户订阅相关服务，个人订阅活跃用户数中付费用户数增长较快， 2019 年度公司累计年度付费个人会员数达到 1,202 万，同比增长 104.42%。 多样化的会员服务和特权的不断更新对用户有较大吸引力。WPS 会员拥有多项核 心特权，可以使用文档转换、文档修复、文档美化、会员皮肤等增值服务，同时还 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 40

16. 拥有如云文档存储空间更大、多人云协作团队人数上限更多等高级权限；稻壳会员 可以每月免费下载一定数量的稻壳儿云模板，也可用优惠价格购买稻壳儿云模版； 超级会员可同时享受 WPS 会员服务和稻壳儿资源服务。除此之外，超级会员还享 有 365G 超大云空间、文档瘦身等不包括在普通会员权限内的高级增值服务。 图 19：会员特权对比 资料来源：WPS 稻壳会员微信公众号，国元证券研究中心 公司致力于推出多种优惠活动提高付费会员比例。个人订阅服务业务于 2016 年 5 月底开通微信、支付宝等渠道的自动续费服务，该项服务在一定程度上降低了用户 主动取消订阅的意愿，增加了用户粘性并有效带动了销售额增长。 2018 年微信公众 号平台开通，整合了 WPS 云文档、稻壳模板、账号管理、消息通知等功能，方便 用户在其他平台登录时进行无缝切换，进一步提升了产品使用体验， 增强用户粘性。 图 20：连续包月会员价格及部分优惠活动 资料来源：WPS 稻壳会员微信公众号，WPS 会员微信公众号，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 40

17. 公司募投项目之一为互联网增值服务研发项目，该项目旨在通过会员增值服务研发 升级增强公司现有办公增值服务能力。 表 3：个人订阅业务交易情况 项目 2019 年 1-3 月 WPS 会员 2018 年 2017 年 2016 年 稻壳会员 WPS 会员 稻壳会员 WPS 会员 稻壳会员 WPS 会员 稻壳会员 交易数量(次) 4,773,429 1,801,160 12,038,214 6,093,547 4,869,792 3,700,193 1,330,581 1,424,159 交易用户数(人) 2,846,770 1,273,806 5,752,449 3,577,612 2,955,218 2,493,614 986,351 1,064,577 单次交易均价(元) 24.45 22.87 27.15 19.85 28.38 17.12 20.66 18.15 用户平均交易金额(元) 40.99 32.34 56.82 33.81 46.77 25.40 27.87 24.28 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 公司的业务销售模式包括公司直销、代理商经销、第三方平台合作推广。其中，办 公软件产品使用授权销售和办公服务订阅销售主要分为公司直销和代理商经销两种 模式，为便于公司管理，公司制定了经销商管理制度、软件销售流程、订单管理流 程、商品支付退款流程和销售合同管理制度等一系列销售相关的制度。 互联网广告推广服务包括第三方平台合作推广模式，该模式下公司将广告推广位置 提供给互联网平台客户，如淘宝、百度等拥有自身网络广告联盟体系的大型互联网 客户，由外部广告推广平台根据需要，在公司提供的广告推广位置上推送其平台上 的最终客户信息。 图 21：主营业务收入按销售模式构成 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 1.4 募投项目概况 公司本次科创板发行募集资金总额约为 46.32 亿元，扣除发行费用后，募集资金净 额约为 44.59 亿元。所募资金将用于“WPS Office 办公软件研发升级” 、 “办公领域 人工智能基础研发中心建设” 、 “办公产品互联网云服务”、 “办公软件国际化”等四 个方向。公司本次募投的项目将对多项关键技术进行创新和攻关，通过新技术实现 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 40

18. 办公软件的产品升级、服务优化以及国际化业务拓展。 WPS Office 办公软件安全可靠增强与优化项目重点研究国产基础软硬件应用的开 发与系统适配技术，定制和增强办公软件应用及安全功能，提升办公软件性能及效 率，重点对 WPS 文字、WPS 表格、WPS 演示及 PDF 阅读等核心模块进行研发升 级，定制符合国家标准的办公应用接口，为国产软硬件平台下的办公应用提供解决 方案。 表 4：募投项目概况 方向 项目名称 总投资额（万元） 拟用募集资金投入金额（万元） WPS Office 办公软件客户端增强与优化项目 40,410.37 40,410.37 WPS Office 办公软件安全可靠增强与优化项目 20,468.75 20,468.75 基于海量语料的人机协同辅助写作系统研发项目 10,793.43 10,793.43 AI 自然语言处理平台项目 10,517.10 10,517.10 AI 计算机视觉识别平台项目 10,565.51 10,565.51 办公产品云服务研发中心建设项目 20,412.76 20,412.76 互联网增值服务研发项目 40,570.42 40,570.42 WPS Office 办公产品及服务全球化研发升级项目 20,391.87 20,391.87 全球技术服务支持中心建设项目 20,615.40 20,615.40 全球营销网络服务中心建设项目 10,266.92 10,266.92 205,012.53 205,012.53 WPS Office 办公软件研发升级 办公领域人工智能基础研发中 心建设 办公产品互联网云服务 办公软件国际化 合计 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 / 40

19. 2. 行业景气无忧，办公王者崛起 近年来，随着产业结构不断升级调整，我国软件产业总体保持较快发展，产业规模 持续扩大。根据工信部的数据， 2019 年全国软件和信息技术服务业规模以上企业累 计收入 71768 亿元，同比增长 15.4%，实现利润总额 9362 亿元，同比增长 9.9%。 2012 年至 2019 年，我国软件业务收入从 2.48 万亿元增长至 7.18 万亿元，CAGR 达 16.40%。 图 22：我国软件业务收入情况 80,000 40.00% 60,000 30.00% 40,000 20.00% 20,000 10.00% 0 0.00% 2012 2013 2014 2015 2016 软件业务收入（亿元） 2017 2018 2019（快报） YoY 资料来源：工业和信息化部，国元证券研究中心 我国软件和信息技术服务业产品主要分为四大类：软件产品、信息技术服务、信息 安全、嵌入式系统软件。其中，软件产品 2019 年收入占全行业比重为 28.0%，同 比增长 12.5%，保持稳中向好态势。 同时，信息安全产品和服务收入同比增长 12.4%， 国家对信息安全的需求给办公软件等基础软件未来在国家党政、军队和事业单位等 重点行业和领域的应用带来了新的机遇。 图 23：2019 年软件产业分类收入占比 软件产品 28.0% 嵌入式系统软件 10.9% 信息技术服务 59.3% 信息安全 1.8% 资料来源：工业和信息化部，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 / 40

20. 2.1 政策持续加码，助推软件业腾飞 软件行业作为国家战略发展中重要的新兴产业，近年来得到了国家的重点发展和大 力扶持，政府出台了一系列政策推动软件产业的发展。 表 5：软件和信息技术服务业政策梳理 时间 2020 年 5 月 文件 《关于集成电路设计企业和软件企业 2019 年度企业所得税汇算清缴适用政策的公告》 政府部门 内容 规定了依法成立且符合条件的集成电路设计企业和 财政部、国家税务总局 软件企业，在 2019 年 12 月 31 日前自获利年度起计 算优惠期。 促进人工智能和实体经济深度融合，要把握新一代人 工智能发展的特点，坚持以市场需求为导向，以产业 2019 年 3 月 《关于促进人工智能和实体经济深度融合的 中央全面深化改革委员 指导意见》 会 应用为目标，深化改革创新，优化制度环境，激发企 业创新活力和内生动力，结合不同行业、不同区域特 点，探索创新成果应用转化的路径和方法，构建数据 驱动、人机协同、跨界融合、共创分享的智能经济形 态。 2018 年 4 月 2017 年 6 月 2016 年 12 月 2016 年 7 月 2016 年 5 月 2015 年 8 月 《企业所得税优惠政策事项办理办法（2018 修订） 》 国家税务总局 《外商投资产业指导目录（2017 年修订）》 国 家 发 展 和 改 革 委 员 （国家发展和改革委员会、 商务部令第 4 号） 会、商务部 《软件和信息技术服务业发展规划 （2016-2020 年）》 《国家信息化发展战略纲要》 《关于印发国家规划布局内重点软件和集成 电路设计领域的通知》 《关于做好推进民营企业使用正版软件工作 规定了企业享受优惠事项采取“自行判别、申报享受、 相关资料留存备查”的办理方式。 鼓励外商投资：软件产品开发、生产。 以创新发展和融合发展为主线，聚焦“技术、业态、 工业和信息化部 应用、体系”发展重点，设置了务实可操作的“695” 任务措施。 中共中央办公厅、国务 院办公厅 国家发展和改革委员 会、工业和信息化部、 财政部、国家税务总局 全国工商联办公厅、国 有关事项的通知》 （全联厅发（2015）23 号） 家版权局办公厅 要求将信息化贯穿我国现代化进程始终，加快释放信 息化发展的巨大潜能，以信息化驱动现代化，加快建 设网络强国。 规定了国家规划布局内重点软件领域包括基础软件、 工业软件和服务、信息安全软件产品研发应用、数据 分析处理软件及服务、移动互联网软件、高技术服务 软件、语言文字信息处理软件及云计算。 要求民营企业要加强软件资产管理，各级企业要建立 使用正版软件工作机制，落实工作责任，确定责任人， 将使用正版软件工作与企业信息化建设相结合。 延续了财税〔2000〕25 号文对于软件企业增值税的 2011 年 10 月 《关于软件产品增值税政策的通知》（财税 〔2011〕100 号） 财政部、国家税务总局 优惠政策，规定软件企业销售自产软件产品按 17% 税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过 3%的 部分实行即征即退政策。 资料来源：财政部，公司招股说明书，国元证券研究中心 为贯彻落实“十三五”规划，工业和信息化部于 2016 年 12 月正式发布了《软件和 信息技术服务业发展规划（2016-2020 年）》。 《规划》提出了以创新驱动、协同推 进、融合发展、安全可控、开放共赢为发展原则，布置了全面提高创新发展能力等 六个重点任务和重大工程，为行业的发展与变革提供了政策支持。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 / 40

21. 图 24：软件和信息技术服务业发展原则及重点任务 资料来源：工业和信息化部，国元证券研究中心 2020 年 5 月 29 日， 《关于集成电路设计企业和软件企业 2019 年度企业所得税汇算 清缴适用政策的公告》发布，延续了财税〔2019〕68 号文对于软件企业的优惠政 策，明确了依法成立且符合条件的软件企业可自获利年度起可享“两免三减半”税 收优惠。 图 25：软件企业部分税收优惠政策 资料来源：公司公告，财政部，国元证券研究中心 2017-2019 年， 公司因增值税退税对净利润的影响额分别为 2,581.90 万元、 2,921.56 万元、4,503.64 万元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 / 40

22. 2.2 对标巨头微软，领跑中国市场 从全球市场来看， 公司在办公软件市场面临来自微软、 谷歌等国际知名公司的竞争， 相对竞争对手而言，公司资本规模相对偏小、融资渠道相对单一、市场份额相对较 小，总体基础比较薄弱。从国内市场来看，办公软件产品技术门槛较高，国内办公 软件市场中仅有数家本土厂商参与竞争，形成了微软、公司同台竞争，其他厂商跟 进发展的竞争态势。永中软件股份有限公司的永中 Office、中标软件有限公司的中 标普华 Office 等是公司在国内市场的主要竞争对手。 2.2.1 中国办公软件市场空间广阔 根据计世资讯， 2018 年中国基础办公软件市场规模为 85.34 亿元， 同比增长 9.7%， 预计到 2023 年，行业市场规模将达到 149.04 亿元。云计算以及软件和信息技术服 务行业的迅速发展，为基础办公软件行业提供了优越的基础发展环境，同时国内用 户的观念、信息传递方式更为先进，对协同效果需求增大，为基础办公软件行业的 进一步发展提供了有力保障。 图 26：中国基础办公软件市场规模 160 30.00% 120 20.00% 80 10.00% 40 0 0.00% 2012 2013 2014 2015 2016 中国基础办公软件市场规模（亿元） 2017 2018 YoY 资料来源：计世资讯，国元证券研究中心 根据计世资讯的数据，2018 年中国基础办公软件用户规模为 6.55 亿人，同比增长 4.75%，2012 年至 2018 年中国基础办公软件用户规模 CAGR 达到 6.8%。 图 27：中国基础办公软件用户规模 8 10.00% 6 8.00% 4 6.00% 2 0 4.00% 2012 2013 2014 2015 2016 中国办公软件用户规模（亿人） 2017 2018 YoY 资料来源：计世资讯，国元证券研究中心 根据艾瑞咨询的观点，随着人工智能技术的落地与产品服务思路的转变，国内用户 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 / 40

23. 对于办公软件的需求更加多元，主要发展趋势为服务化、智能化、集成化、移动化。 传统的 PC 端办公仍是用户处理办公文件时不可替代的方式，但在传统的 PC 办公 场景之外，用户随时随地进行移动办公的诉求与日俱增，移动端产品越来越成为厂 商发力的重点。在 PC 端办公软件保持持续稳定的发展背景下，移动办公将作为有 效补充，丰富办公软件的使用场景。 图 28：中国办公软件的业务发展特点与方向 资料来源：艾瑞咨询，国元证券研究中心 2.2.2 微软在全球市场居于主导地位 目前全球办公软件行业中，以美国微软为代表的海外厂商处于产业链的最上游，是 办公软件产业技术的主要创新者和核心技术掌握者。微软作为办公软件行业的先行 者，在全球市场占有主要份额。根据美国 SEC 网站的数据，微软 2017-2019 年办 公产品和云服务（Office Products and Cloud Services）业务营业收入呈现稳健增 长态势，2019 年营业收入达到 31,769 百万美元，远高于公司的收入规模。 图 29：微软办公产品和云服务收入（单位：百万美元） 图 30：金山办公收入（单位：百万人民币） 2,000 40,000 1,580 31,769 30,000 28,316 1,500 25,573 1,130 20,000 1,000 10,000 500 753 0 0 2017 2018 资料来源：SEC，国元证券研究中心 2019 2017 2018 2019 资料来源：Wind，国元证券研究中心 2017-2019 年，公司营业收入增速远超微软办公产品和云服务收入增速，有望逐步 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 / 40

24. 缩小营业收入方面的差距。 图 31：公司与微软办公产品和云服务业务收入增速对比 12.19% 2019 39.82% 10.73% 2018 49.97% 7.14% 2017 38.84% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 微软办公产品和云服务收入增速 40.00% 50.00% 60.00% 金山办公营业收入增速 资料来源：Wind，国元证券研究中心 随着 2007 年 Kingsoft Office 日文版正式对外发布，公司开始逐步拓展海外市场， 通过对 WPS Office 多语言版、移动版产品的全新研发和持续升级，在香港、台湾、 日本和欧美、印度及东南亚等国家与地区，针对海外用户的不同偏好与需求进行产 品销售和服务。2019 年 10 月，海外终端总月活跃用户超过 1 亿，2019 年全年海 外业务收入达 4,926.25 万元。 图 32：海外业务收入及占比 6,000 10.00% 5,000 8.00% 4,000 6.00% 3,000 4.00% 2,000 2.00% 1,000 0 0.00% 2015 2016 2017 海外业务收入（万元） 2018 2019 占营业总收入比例 资料来源：Wind，国元证券研究中心 从海外互联网行业的发展来看，部分国家在网络基础设施就绪度、可持续发展环境 方面发展较好，但在产业与技术创新、信息化应用却相对发展一般，存在较大的提 升空间和市场发展机会。针对国外仍有很多国家的信息化应用水平相对落后的现状， 公司积极对外扩张，为海外企业提供办公应用相关的信息化技术服务和解决方案， 逐步在世界范围内扩展国内办公软件的市场份额， 2019 年顺势在印度、泰国等国家 拓展业务。 根据 2020 年 4 月 20 日投资者调研活动纪要， 公司未来的海外市场策略有三个层次： 在印度印尼等新兴互联网国家以提升月活为主要目标，盈利模式主要以“广告+付 费会员” 为主； 在欧美等对服务订阅的接受度较高和用户付费意愿较高的发达国家， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 / 40

25. 输出有价值的 C 端服务，如 PDF 转 Word 等；在一带一路国家推进 B 端销售。 公司的 WPS Office 产品及服务借助与办公领域上下游的合作优势，结合用户场景 分析、应用系统集成、竞品功能分析等方面进行深入研究，与海外产品相比能够提 供更贴近国民办公习惯的资源及支持服务。除微软的 Office 系列产品外，公司的对 标产品还包括谷歌 G Suite 办公套件中的产品 Google Docs，WPS Office 2019 的 优势在于功能更丰富，适配性更强。 表 6：公司产品与国际主流产品对比 分类 对比项 WPS Office 2019 组件 核心产品模块 文字处理、电子表格、演示文稿、PDF Windows 客户端 微软 Office 2019 Google Docs 文字处理、电子表格、演示 文字处理、电子表格、演示 文稿 文稿 支持 支持 不支持 Linux 支持 不支持 不支持 MacOS 支持 支持 不支持 Android 支持 支持 支持 iOS 支持 支持 支持 Web 支持 支持 支持 CPU 支持 X86、ARM、龙芯、飞腾、兆芯、申威 X86 X86 不支持 不支持 国产操作系统 标准支持 云服务 中标麒麟、银河麒麟、深度、新支点等主流 国产操作系统 OOXML 格式标准 兼容性强 标准制定者 一般 PDF 格式 支持阅读和编辑 不支持 不支持 UOF 中文格式标准 标准制定者 支持 不支持 OFD 版式文件标准 支持 不支持 不支持 公文标准 支持 支持 不支持 多人协作编辑 支持 支持 支持 文档存储服务 全球 全球 仅境外 私有化部署 支持 不支持 不支持 基础摸板 基础模版 在线资源 百万级的文档模板、图标、字体、图片、图 表等等各种素材 二次开发 二次开发 本地二次开发、web 二次开发 本地二次开发 web 二次开发 人工智能 AI PPT 美化、校对、辅助写作、图像处理、 OCR PPT 美化、翻译 PPT 美化 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 / 40

26. 3. 在线办公风起，成长机遇涌现 自新型冠状病毒感染的肺炎疫情于 2020 年 1 月在全国爆发以来，为阻断疫情传播， 减少人员聚集，国内企业均推迟复工复产。在此背景下，突破了地理位置限制的远 程办公成为特殊时期维持企业运转的应急手段，多人视频会议、文档协作编辑等多 种在线办公模式纷纷涌现。 3.1 疫情之下，在线办公浪潮来袭 根据 Trustdata 移动大数据监测平台， 2020 年 3 月移动互联网多领域用户规模呈现 快速增长态势，线下活动线上化导致商务办公及在线教育增幅最为显著，其中商务 办公领域在中国移动互联网 TOP10 应用领域 MAU 中排名第 7，同比增长 29.0%， 仅次于在线教育领域的 30.1%。 图 33：2020 年 3 月中国移动互联网 TOP10 应用领域 MAU（单位：万） 120,000 80,000 40,000 0 社交 电商 综合视频 短视频 新闻资讯 音频 商务办公 在线教育 文学阅读 生活 资料来源：Trustdata 移动大数据监测平台，国元证券研究中心 腾讯、阿里巴巴等企业在疫情期间不断开展软件扩容迭代，满足用户使用需求。腾 讯会议从 1 月 29 日开始，基本上每天都在进行资源扩容，日均扩容云主机接近 1.5 万台，8 天总共扩容超过 10 万台云主机，共涉及超百万核的计算资源投入。钉钉在 2 月 3 日、4 日连续两天扩容了 2 万台服务器，钉钉的这两次扩容，已经创造了阿 里云上短时间弹性扩容的记录。因为本次疫情，中国企业的线上办公和数字化转型 需求有望逐步释放。 受益于 WPS Office 和金山文档产品的多人在线协同办公等功能，公司主要产品 MAU 大幅增长。截至 2020 年 3 月 31 日，公司主要产品 MAU 已达到 4.47 亿，同 比增长 36.28%，环比增长 8.8%。其中 WPS office PC 版月度活跃用户数 1.68 亿； 移动版月度活跃用户数 2.71 亿；公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近 0.1 亿。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 / 40

27. 图 34：疫情对公司产品 MAU 的影响 资料来源：公司招股说明书，公司公告，国元证券研究中心 根据 QuestMobile 研究院的 《2020 年中国移动互联网“战疫”专题报告》， WPS Office 在 2020 年春节前后办公商务 APP 中日活跃规模中排名第 2，高于企业微信、QQ 同步助手和百度网盘。2020 年 4 月 21 日，工信部发布《中小企业数字化赋能服务 产品及活动推荐目录》 ，公司 WPS+云办公解决方案上榜，该方案可通过 WPS Office 客户端和云文档服务支持多用户协同办公，并实现文档全生命周期安全可控。 图 35：2020 年春节假期前后办公商务 APP 日活跃用户规模 TOP5 资料来源：QuestMobile，国元证券研究中心 金山文档作为专注于多人在线协作的文档编辑产品，可支持通过网络在线登录、各 类第三方协作场景对文档进行编辑和协作，促使用户由单一的文档编辑向文档协作 转化，提升了用户的粘性。受延时复工影响，2020 年一季度各公司远程办公需求爆 发式增加，截至 2020 年 3 月 2 日，金山文档月度活跃用户数达到 2.39 亿（未与其 他产品月度活跃用户进行排重） 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 / 40

28. 图 36：金山文档提供高效安全的企业云办公服务 资料来源：金山文档官网，国元证券研究中心 在 2020 年春节假期前后，金山文档微信小程序日活跃用户规模在办公商务类排名 第一。 图 37：2020 年春节假期前后办公商务微信小程序日活跃用户规模 TOP5 资料来源：QuestMobile，国元证券研究中心 不同企业对于远程办公模式的需求催生出了多样化的细分市场，疫情期间的临时性 需求有望培养用户习惯，增加在线办公人口渗透率，推动在线办公步入常态化发展 阶段。 3.2 网民规模庞大，移动化趋势明显 随着国内信息技术的发展、互联网基础设施建设的不断完善，互联网对于各个行业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 / 40

29. 的渗透将有望持续推动互联网用户规模增长和公司互联网广告业务的拓展。根据 CNNIC 统计数据，经过多年的发展，我国互联网发展取得显著成就，网民规模持续 增长。截至 2020 年 3 月，我国网民规模达 9.04 亿，较 2018 年底增长 7,508 万， 互联网普及率达 64.5%，较 2018 年底提升 4.9%。 图 38：我国网民规模和互联网普及率 120,000 80.00% 100,000 60.00% 80,000 60,000 40.00% 40,000 20.00% 20,000 0 0.00% 13年12月 14年12月 15年12月 16年12月 17年12月 18年12月 网民规模（万人） 19年6月 20年3月 互联网普及率 资料来源：CNNIC，国元证券研究中心 伴随全球移动互联网应用的发展，以智能手机为代表的智能移动终端日益普及，带 动了办公软件应用的二次腾飞，移动办公应用及服务已经成为办公软件行业发展的 重要增长点。 根据亿欧智库《2020 远程办公研究报告》，我国远程办公市场规模持续上涨，2020 年全年规模预计将达 448.5 亿元，但远程办公人口渗透率相对发达国家仍处于较低 水平，2018 年中国远程办公人口渗透率不足 1%。 图 39：2018 年全球部分国家远程办公人口渗透率 18.9% 20.00% 17.0% 15.00% 12.8% 13.3% 14.0% 11.5% 9.5% 10.00% 4.8% 5.0% 5.3% 中国 匈牙利 意大利 日本 德国 瑞典 4.0% 5.00% 2.3% 0.6% 0.00% 法国 捷克 英国 芬兰 荷兰 波兰 美国 人口渗透率（%）= 远程办公人口/劳动人口 资料来源：亿欧智库，国元证券研究中心 据 Fastdata 统计数据显示，截至 2020 年 2 月底我国移动互联网用户规模达到 10.8 亿。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 / 40

30. 图 40：中国移动互联网用户规模 12 20.00% 11 15.00% 10 9 10.00% 8 5.00% 7 6 0.00% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2月 中国移动互联网用户规模(亿) YoY 资料来源：Fastdata 极数，国元证券研究中心 公司从 2011 年开始着手布局移动办公应用市场，在竞争对手移动端发展滞后之时， 重点针对移动办公用户的需求和应用场景进行分析与研究，快速推出 WPS Office 移动版系列办公产品，并通过移动应用商店在全球范围内发布，迅速占领移动应用 市场，目前 WPS Office 移动版已经成为国内市场中月活跃用户第一位的移动端办 公软件产品。 随着软件行业“免费+广告”模式的兴起，软件行业的公司将分享互联网广告经济 所带来的红利。根据 CNNIC 发布的第 43 次《中国互联网络发展状况统计报告》 ， 2019 年中国网络广告市场规模达到 4,341 亿元，同比增长 16.8%。此外，随着移 动终端的高速增长，移动广告市场发展势头十分强劲，整体市场增速高于网络广告 市场增速。 图 41：中国互联网广告市场规模 5,000 70.00% 60.00% 4,000 50.00% 3,000 40.00% 2,000 30.00% 20.00% 1,000 10.00% 0 0.00% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 网络广告市场规模（亿元） 2017 2018 2019 YoY 资料来源：CNNIC，国元证券研究中心 3.3 业务模式多元化，创新驱动高成长 公司顺应办公软件移动化、集成化、智能化、服务化趋势，着眼于向互联网云服务 提供商转型。与其他竞争对手的仅为“个人用户免费+企业授权收费”或“服务订 阅收费”等销售模式相比，公司的经营模式更富多元性及创新性。 移动化：公司顺应移动互联网趋势成功转型，在办公应用上实现一站式、全平台移 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 / 40

31. 动应用服务战略。集成化：产品成功从单机应用向跨平台多终端移动办公转变。智 能化：积极投入办公领域人工智能基础研发中心建设，包括 AI 自然语言处理平台项 目等项目。服务化：商业模式成功实现了从传统工业化产品向互联网服务化变革， 从单一的办公软件产品使用授权销售模式发展为“办公软件产品使用授权+办公服 务订阅+互联网广告推广”的综合销售模式。 自公司由提供工具产品向应用服务转型以来，办公软件产品使用授权的收入相对稳 定，而随着付费客户的持续增加，办公服务订阅的收入呈现快速增长趋势，收入占 比从 2016 年的 11.82%增长至 2019 年的 43.02%。办公服务订阅模式与传统的办 公软件产品使用授权模式相比，更加强调服务化、差异化。 得益于公司产品的市场影响力及庞大的用户基础，付费用户月活逐渐提升、免费用 户向付费用户的转化率不断上升。随着用户办公需求的提升，用户从原来简单的“使 用产品功能”逐步转变到现在的“使用产品服务” ，个人云文档等功能可以培养用户 在线存储个人文档等使用习惯、维持用户粘性，用户通过付费使用服务在行业市场 中占比显著提高。对于现有体量的互联网办公用户，按照互联网用户转换率的标准 测算，这些付费用户所带来的变现价值将会对办公软件厂商带来巨大的经济效益。 图 42：WPS 会员付费用户转化率 图 43：稻壳会员付费用户转化率 资料来源：公司招股说明书, 国元证券研究中心 资料来源：公司招股说明书, 国元证券研究中心 （注：转化率为当月付费用户数量与 WPS 产品总活跃用户数量的比值） 根据 QuestMobile 的统计数据， WPS Office 移动版在 2020 年 3 月中国移动互联网 APP 月活跃用户规模排行中位于第 26 名，与排名前三的微信、QQ、支付宝仍有较 大差距。微信当月 MAU 超 9 亿，为 WPS Office 移动版的 3 倍以上，预计公司付费 用户数尚未触及天花板，未来 WPS 会员、稻壳会员收入仍存在巨大的增长空间。 从中长期来看，会员的付费比例将逐步提升，参照微信的 MAU，我们假设未来公司 拥有 1 亿的付费用户，参考 2018 年的 WPS 会员平均交易金额 56.82 元，假设中 长期能够提升到 100 元，公司的收入体量将达到百亿级别。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 / 40

32. 4. 受益信创红利，国产替代加速 美国商务部继 5 月 15 日限制华为的芯片供应后，于 5 月 23 日再次宣布将云从科技、 奇虎 360、哈尔滨工业大学等 33 家中国企业及科研院所列入“实体清单” ，相关机 构涉及人工智能、传统芯片、精密仪器制造、网络安全等众多高新技术领域。截至 目前，美国已将我国 147 家企业列入“实体清单” ，被纳入清单的机构需服从美国 出口管制条例，即未得到许可证前无法获得受该条例管辖的任何物项。美国对于中 国企业的贸易制裁会愈发严重，通过国产企业的自主创新减少对美国上游企业及其 核心技术的依赖是我国信息技术产业的必经之路。 4.1 政策密集出台，加速技术创新 随着经济的不断发展和信息化的不断加深，国家对软件安全的需求日益增长，尤其 是政府、军事、金融等重点领域，软件安全已经成为信息安全的重要组成部分，关 乎国家信息安全。国产操作系统、数据库、中间件以及办公软件在内的基础软件未 来在国家党政、军队和事业单位等重点行业和领域的应用将更加广泛，迎来历史性 发展机遇。2018 年 4 月，习近平总书记在全国网络安全和信息化工作会议上强调 要下定决心、保持恒心、找准重心，加速推动信息领域核心技术突破。 表 7：信创产业部分政策汇总 时间 2020 年 5 月 2018 年 3 月 文件 《中共中央、国务院关于新时代加快 完善社会主义市场经济体制的意见》 《关于推动资本市场服务网络强国建 设的指导意见》 部门 中共中央、国务院 内容 加强国家创新体系建设，编制新一轮国家中长期科技发展规 划，强化国家战略科技力量。 中央网络安全和信息化 积极支持符合国家战略规划和产业政策方向，有利于促进网 委员会办公室、中国证 络信息技术自主创新、掌握关键核心技术、提升网络安全保 券监督管理委员会 障能力的重点项目。 坚持创新驱动发展，积极创造有利于技术创新的政策环境， 2016 年 12 月 《国家网络空间安全战略》 国家互联网信息办公室 统筹资源和力量，以企业为主体，产学研用相结合，协同攻 关、以点带面、整体推进，尽快在核心技术上取得突破。 2016 年 12 月 《软 件和信息 技术服务业 发展规 划 （2016-2020 年）》 《中华人民共和国国民经济和社会发 2016 年 3 月 展第十三个五年（2016-2020 年）规 划纲要》 工业和信息化部 全国人大十二届四次会 议审议通过 坚持把创新摆在产业发展全局的核心位置，进一步突出企业 创新主体地位。 发挥科技创新在全面创新中的引领作用，加快突破新一代信 息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造 等领域核心技术。 资料来源：国元证券研究中心整理 作为软件企业的重要组成部分，基础办公软件行业骨干企业在良好的政策环境和利 好趋势下健康成长，行业地位更加突出。 4.2 低价高适配，市场份额领先 根据《2019 网信自主创新调研报告》 ，与国外办公软件相比，国产办公软件整体研 发水平相对较弱，但 WPS Office 等我国自主研发的办公软件已在部分技术领域取 得了重要突破，达到甚至超过了国外同类产品的水平，且具备实用性强、价格低廉、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 / 40

33. 售后服务强大等国外产品不具备的优势。以公司为代表的国产办公软件企业通过提 高兼容性和保持产品创新性，不断研究用户需求、优化用户体验，凭借更灵活的定 价策略和更定制化、个性化的服务，不断扩大办公软件桌面市场份额。 公司自主研发的 WPS Office Linux 版已经全面支持国产整机平台和国产操作系统， 通过近几年持续地对产品进行功能完善和性能提升，并针进行了深度适配和定制优 化，目前产品已在国家多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广，并在国 家党政机关和事业单位中建立了示范效应。WPS Office Windows 专业版提供成熟 的二次开发平台及与国外主流 Office 产品兼容的二次开发对象模型，能够在政府和 企业客户的 OA 系统、 ERP 系统及其他应用系统中进行集成应用，并通过应用认证、 通信加密、传输加密等策略，为组织级客户的桌面办公和系统集成提供安全可靠的 解决方案。 图 44：WPS Office 适配与兼容情况 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 根据招股说明书，公司 WPS Office 办公软件用户在 2016-2018 年分别占国内办公 市场用户总规模的 27.81%、38.40%、42.75%（行业内主要竞争企业并未披露其在 国内办公软件市场所占份额） ，呈不断上升趋势， 遥遥领先于其他国内办公软件厂商。 图 45：2018 年中国办公软件市场竞争格局 其他 57.25% WPS 42.75% 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 / 40

34. 4.3 国产化驱动行业规模持续扩大 公司产品及服务涉及党政机关、事业单位和大中型企业，重点覆盖金融、航空、能 源和建筑等多个重要领域，其中包括在中国石油天然气集团公司、国家电网公司、 中国工商银行股份有限公司、中国南方航空股份有限公司、中国航天科工集团公司 等重点企业的桌面应用和业务系统集成，在国内政府及企事业单位采购市场领先于 其他国内同类产品。截至 2019 年 3 月底， 《财富》杂志披露的“世界 500 强”中的 120 家中国企业，公司已服务 69 家，比例达 57.50%；国内 96 家央企中，公司所 服务的客户已达 82 家，比例达 85.41%，在国产供应商中处于领先地位，为保障国 家信息安全贡献力量。 根据中央国家机关政府采购中心正版软件采购网， WPS Office 的采购报价低于微软 Office 报价，价格上具有优势，有望在本土正版化软件采购市场中不断扩大份额。 图 46：WPS Office 与微软部分产品政府采购报价对比 资料来源：中央国家机关政府采购中心正版软件采购网，国元证券研究中心 根据中国工程院倪光南院士 2018 年 8 月莅临腾讯发表的专题演讲《从中美贸易摩 擦看科技自出创新的机遇与挑战》来计算，全国党政机关使用的电脑有 2000 万台， 若全部替换为 WPS Office 产品，按照 549 元的软件价格估算，将迎来 109.8 亿的 市场空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 / 40

35. 5. 盈利预测与投资建议 核心假设： 公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要客户涉及党政机关、事业单位 和大中型企业公司，覆盖金融、航空、能源和建筑等多个重要领域。公司主要 产品月度活跃用户数保持稳定增长，截至 2020 年 3 月 31 日，主要产品月度活 跃用户（MAU）已达到 4.47 亿。公司主要业务包括：办公软件产品使用授权、 互联网广告推广服务、办公服务订阅等，我们按照这三个维度来预测公司未来 收入情况。 1. 办公软件产品使用授权：公司为不同规模的组织级客户提供不同类型的软件产 品使用授权，主要包括数量授权、场地授权等模式，对于软件订购数量较少的 中小型机构客户， 通常采用数量授权方式。对于软件需求数量较大的大型客户， 通常采用场地授权方式。2018-2019 年，该业务的收入增速分别为 25.14%、 39.41%，呈现加速增长态势，考虑到国产化的推进，成长有望继续加速，预测 未来三年增速区间为 30-75%，且增速逐步下滑。毛利率方面，过去两年分别 为 97.14%、97.47%，预测未来三年保持稳定，维持在 97-98%的区间。 2. 互联网广告推广服务：公司为有推广需求的客户在客户端及网站平台上提供广 告位，通过启动客户端产品以及软件使用时的启动封面、弹窗、开屏页等方式 推广客户的服务与产品，广告根据不同位置、类别以及客户不同需求来确定结 算方式和收入。该业务过去两年的收入增速分别为 28.85%、 5.99%，波动较大， 考虑到未来公司为平衡用户体验会继续控制广告投放规模，预测未来三年收入 增速维持在 10%左右。毛利率方面，过去两年分别为 83.26%、79.16%，呈下 降趋势，因此预测未来三年维持在 78-79%的区间。 3. 办公服务订阅：该业务主要包括：机构客户办公服务订阅模式和个人用户服务 订阅模式。个人用户方面，会员主要分为 WPS 会员（含超级会员）、稻壳会员 两类。随着公司由提供工具产品向应用服务转型，该业务过去几年呈现快速成 长的态势，在主营业务收入中的占比持续提升，2018-2019 年收入增速分别为 126.75%、73.06%，考虑到该业务目前的体量和未来的发展战略，预测未来三 年收入增速维持在 40-70%的区间，且呈现逐步下降的趋势。毛利率方面，过 去两年分别为 80.65%、 80.73%， 预测未来三年毛利率保持稳定， 维持在 80-82% 的区间，并呈现微幅提升的态势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 / 40

36. 表 8：公司业务拆分（单位：百万元） 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 办公软件产品使用授权 收入 355.68 495.84 857.90 1228.18 1638.51 增长率 25.14% 39.41% 73.02% 43.16% 33.41% 毛利率 97.14% 97.47% 97.48% 97.49% 97.50% 381.21 404.06 445.56 490.51 538.83 增长率 28.85% 5.99% 10.27% 10.09% 9.85% 毛利率 83.26% 79.16% 78.98% 78.74% 78.64% 392.65 679.53 1124.49 1724.62 2451.21 增长率 126.75% 73.06% 65.48% 53.37% 42.13% 毛利率 80.65% 80.73% 80.87% 80.94% 81.13% 0.14 0.09 0.10 0.11 0.11 增长率 - - 10.13% 8.69% 6.51% 毛利率 - - 1.99% 1.86% 1.69% 收入 1129.68 1579.52 2428.05 3443.42 4628.66 增长率 49.97% 39.82% 53.72% 41.82% 34.42% 毛利率 86.71% 85.58% 86.39% 86.53% 86.64% 互联网广告推广服务 收入 办公服务订阅 收入 其他（根据公告推算） 收入 合计 资料来源：Wind，国元证券研究中心 可比公司估值： 在国内 A 股市场中，恒生电子、用友网络、广联达、卫宁健康等也从事软件产 品和服务相关业务，且在其细分领域具备显著的竞争优势，故选择这四家公司 作为可比公司。从 PE 估值的角度来看，公司目前的估值水平显著高于四家可 比公司的平均水平。原因可能是公司作为国产办公软件龙头，凭借着产品优势 及政策的推动，持续成长空间广阔，且确定性较强，市场给予了较高的期望。 表 9：可比公司估值情况 股票代码 公司简称 收盘价 EPS 总市值（亿元） 2019 PE 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600570.SH 恒生电子 103.97 1085.54 1.36 1.28 1.60 1.98 76.67 80.93 65.07 52.41 600588.SH 用友网络 43.70 1419.69 0.36 0.33 0.42 0.55 120.01 132.53 103.40 79.79 002410.SZ 广联达 69.95 828.47 0.20 0.36 0.56 0.75 352.44 195.58 124.29 93.74 300253.SZ 卫宁健康 20.47 436.79 0.19 0.25 0.35 0.47 109.63 81.61 58.40 43.77 - - - - - - 164.69 122.66 87.79 67.43 320.42 1477.14 0.87 1.48 2.25 3.19 368.75 216.95 142.32 100.35 平均 688111.SH 金山办公 资料来源：Wind，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 注：可比公司均采用 Wind 一致预期，收盘价的日期为 2020 年 6 月 24 日 36 / 40

37. 投资建议： 公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事 WPS Office 办公软件产 品及服务的设计研发及销售推广。从行业竞争格局来看，国内桌面市场经过快 速发展，微软及公司已取得明显的竞争优势，市场中形成了微软、公司同台竞 争，其他厂商跟进发展的竞争态势。在国家信息安全总体战略及信息化工程的 有力带动下，以公司为代表的国产软件企业迅速成长，有望逐步取代国外的同 类产品，未来成长空间广阔。 综上，我们预计公司 2020-2022 年营业收入为 24.28、34.43、46.29 亿元，归 母净利润为 6.81、10.38、14.72 亿元，EPS 为 1.48、2.25、3.19 元/股。公司 在行业中处于领导者，考虑到目前收入体量较小，处于快速成长期，研发投入 较多，未来成长空间广阔，且确定性较强，采用 PS 估值法较为合理。上市以 来，公司 PS 主要运行在 40-80 倍之间，给予 2020 年 65 倍的目标 PS，目标 价为 342.34 元，首次推荐，给予“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 / 40

38. 6. 风险提示 1. 付费用户数量增长低于预期； 2. 国产化替代进程低于预期； 3. 其他公司进入办公软件市场，市场竞争加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 / 40

39. [Table_FinanceDetail] 财务预测表 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 1490.14 6680.56 7308.20 8298.98 9650.17 营业收入 1129.68 1579.52 2428.05 3443.42 4628.66 现金 186.80 749.24 951.32 1535.59 2390.94 营业成本 150.11 227.77 330.46 463.93 618.58 应收账款 226.68 345.02 524.39 741.54 994.24 11.29 15.94 24.77 35.47 48.14 20.90 25.50 38.85 54.75 73.13 营业费用 215.84 344.74 534.90 756.18 1010.44 预付账款 5.83 5.32 7.70 10.72 14.10 管理费用 88.81 135.70 207.84 293.38 392.97 存货 1.00 1.43 2.03 2.80 3.68 研发费用 427.54 598.79 786.69 996.13 1235.01 财务费用 -1.95 -3.02 -17.01 -24.87 -39.27 资产减值损失 -4.41 -0.03 -0.04 -0.05 -0.06 2.40 50.30 30.25 27.62 25.68 其他应收款 其他流动资产 营业税金及附加 1048.93 5554.05 5783.91 5953.59 6174.07 非流动资产 137.24 163.43 182.75 199.81 220.53 长期投资 13.22 21.86 25.41 28.65 31.86 公允价值变动收益 固定资产 52.81 67.17 79.88 87.25 97.13 投资净收益 无形资产 17.85 17.61 17.46 17.52 17.69 营业利润 其他非流动资产 49.96 31.47 29.76 28.54 27.91 338.02 401.65 690.67 1052.77 1492.89 0.00 53.35 56.80 60.00 66.39 73.85 营业外收入 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 1627.38 6843.99 7490.95 8498.80 9870.70 营业外支出 16.50 -4.72 0.00 0.00 0.00 流动负债 424.23 726.71 1053.58 1419.80 1876.40 利润总额 321.52 406.37 690.67 1052.77 1492.89 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 10.85 5.79 9.81 14.84 20.90 应付账款 69.78 60.24 90.58 128.42 173.76 净利润 310.67 400.58 680.87 1037.92 1471.98 354.46 666.48 963.00 1291.39 1702.64 16.21 48.70 52.12 55.54 59.20 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 16.21 48.70 52.12 55.54 59.20 440.45 775.41 1105.70 1475.34 1935.60 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润 310.67 400.58 680.87 1037.92 1471.98 EBITDA 352.74 430.76 704.83 1070.64 1510.72 0.86 0.87 1.48 2.25 3.19 EPS（元） 主要财务比率 股本 360.00 461.00 461.00 461.00 461.00 会计年度 资本公积 216.24 4588.25 4588.25 4588.25 4588.25 成长能力 留存收益 2018 2019 2020E 2021E 2022E 606.75 1012.83 1555.40 2359.04 3486.02 营业收入(%) 49.97 39.82 53.72 41.82 34.42 归属母公司股东权益 1186.93 6068.58 6613.37 7418.50 8547.63 营业利润(%) 56.70 18.82 71.96 52.43 41.81 负债和股东权益 1627.38 6843.99 7719.07 8893.84 10483.23 归属母公司净利润(%) 44.94 28.94 69.97 52.44 41.82 获利能力 现金流量表 会计年度 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 单位: 百万元 2018 2019 2020E 2021E 毛利率(%) 86.71 85.58 86.39 86.53 86.64 2022E 净利率(%) 27.50 25.36 28.04 30.14 31.80 418.10 585.69 539.33 961.49 1399.70 ROE(%) 26.17 6.60 10.30 13.99 17.22 310.67 400.58 680.87 1037.92 1471.98 ROIC(%) 33.65 7.40 12.25 18.55 26.02 16.67 32.14 31.16 42.74 57.10 偿债能力 财务费用 -1.95 -3.02 -17.01 -24.87 -39.27 资产负债率(%) 27.06 11.33 14.32 16.59 18.46 投资损失 -49.96 -31.47 -29.76 -28.54 -27.91 净负债比率(%) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营运资金变动 121.94 204.11 -103.93 -47.07 -47.63 流动比率 3.51 9.19 6.94 5.85 5.14 20.72 -16.65 -22.00 -18.69 -14.58 速动比率 3.51 9.19 6.93 5.84 5.14 -217.94 -4473.63 -218.18 -169.30 -240.76 营运能力 其他经营现金流 投资活动现金流 资本支出 52.57 63.21 35.61 40.52 56.03 总资产周转率 0.78 0.37 0.34 0.43 0.50 长期投资 197.91 4455.63 6.34 8.36 9.71 应收账款周转率 5.49 5.34 5.38 5.24 5.14 32.54 45.22 -176.23 -120.42 -175.02 应付账款周转率 2.82 3.50 4.38 4.24 4.09 -184.17 4449.06 -119.07 -207.93 -303.59 每股指标（元） 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄) 0.67 0.87 1.48 2.25 3.19 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄) 0.91 1.27 1.17 2.09 3.04 普通股增加 0.00 101.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄) 2.57 13.16 14.35 16.09 18.54 估值比率 其他投资现金流 筹资活动现金流 资本公积增加 其他筹资现金流 现金净增加额 12.07 4372.01 0.00 0.00 0.00 -196.24 -23.96 -119.07 -207.93 -303.59 P/E 475.47 368.75 216.95 142.32 100.35 20.38 562.44 202.08 584.26 855.35 P/B 124.45 24.34 22.34 19.91 17.28 EV/EBITDA 400.79 328.20 200.58 132.05 93.58 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 / 40

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