零售行业：中国有赞深度报告

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1. 证券研究报告|行业专题报告可选消费 |零售品牌私域流量诉求增强，电商SAAS高增无虞 —中国有赞深度报告宁浮洁丁浙川周洁（研究助理） ningfujie@cmschina.com.cn dingzhechuan@cmschina.com.cn zhoujie10@cmschina.com.cn S1090518090002 S1090519070002 2020年6月 -1-

2. 摘要 ➢ 互联网人口红利逐渐消退，品牌方电商运营成本逐年上升，私域流量成为品牌方发展重心，品牌从过去（品牌商-经销商-零售商-消费者），逐步向品牌商-消费者模式过渡，品牌从公域流量走向私域流量，降低品类扩张成本，实现品牌增长到零售增长的二次驱动。类似传统线下私域流量企业如良品铺子、迪卡侬、无印良品等，品牌需要建立线上的会员体系。另外，直播也是品牌建立私域流量非常重要的机会，直播本身是粉丝对直播间调性和人设的认可，品牌预期未来有建立直播流量的诉求，有赞等saas企业有望受益。 ➢ 私域流量具备自己所有、直接触达、重复利用、强客户关系链等核心特征，能帮助商家实现精准营销，降低流量获取成本，打造比普通用户消费意愿、复购频次和客单价更高的超级用户。根据尼尔森数据，超级用户占客户总数的比例往往只有10%左右，但贡献销售占比可达30%-70%。大部分商户自身缺乏数字化能力与私域流量运营能力，有赞等专业电商SAAS服务商应运而生。据有赞预测，电商SAAS服务商长期市场规模有望达 1800亿。 ➢ 有赞是一家主要从事商家服务的企业，通过帮助商家搭建私域流量运营平台提高商家经营效率，致力于成为商家服务领域里最被信任的引领者。2018年有赞与中国创新支付合并完成在港上市，并获得了中国创新支付的第三方支付牌照，后续分别获得腾讯、百度投资入股。有赞以商家服务为主营，具体分为电商SaaS、门店SaaS、分销服务、广告服务、增值服务及PaaS云服务，业务核心逻辑为通过帮助商家成功来实现有赞的收入增长。近年来公司保持高速增长，2019年实现GMV645亿，同比提升95.45%，实现营业收入11.74亿元，同比提升99.43%。 -2-

3. 摘要 ➢ 公司电商SAAS服务能力突出，SAAS系统稳定性、产品丰富度、支付牌照为核心优势，龙头定位基本确立。有赞为商家提供系统经营、客户管理、流量获取、分销供货、人才服务、金融资金等多方位服务，业务核心逻辑为通过帮助商家成功来实现有赞的收入增长。相比其他SAAS服务商，有赞系统稳定性与安全性更强，产品成熟度与丰富度高，同时借助支付牌照可使得整体服务更为合规和闭环。2019年有赞付费商家数量同比增长 39.6%达8.23万家超过微盟，龙头定位基本确立。 ➢ 成长空间广阔，服务能力持续升级，盈利能力有望随规模增长持续提升。公司未来将致力于帮助商家实现多渠道经营，丰富直播电商解决方案，通过PAAS提升服务头部商家的能力，搭建健康电商平台等发展方向。随着公司规模的增长，各项费用率的降低有望带动公司盈利能力持续提升。从成长空间看，假设公司未来能占到线上电商SAAS市场的20%，线下市场的10%，则公司长期收入规模有望剑指200亿。 ➢ 风险提示：电商SAAS行业竞争加剧；与电商平台合作情况发生不利变化。 -3-

4. 目录一、私域流量运营大势所趋，SAAS服务商迎来高增长时代二、有赞：致力于成为商家服务领域里最被信任的引领者三、商家解决方案全面高效，核心业务指标行业领先四、未来发展：服务能力不断升级，盈利能力有望持续改善 -4-

5. 目录一、私域流量运营大势所趋，SAAS服务商迎来高增长时代 ➢ 1.1 互联网人口红利逐渐消退，品牌方电商运营成本逐年上升 ➢ 1.2 私域流量核心价值：降低流量成本，提升用户生命周期价值 ➢ 1.3 电商SAAS服务商为商家运营私域流量和数字化转型提供有力支持 ➢ 1.4 电商SAAS市场空间广阔，预计市场规模接近1800亿 -5-

6. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 移动互联网用户规模增速放缓，人口红利逐渐消退 ➢ 中国移动互联网用户规模增速放缓，人口红利逐渐消退。根据QuestMobile数据， 2017年和2018年中国移动互联网月活跃用户规模分别净增6400万、4607万，而2019 年1-9月仅净增238万，用户规模增量显著放缓。截止2019年9月中国移动互联网用户月人均单日使用时长已接近6小时，时长环比增速从2018年底的22.6%下跌至7.3%。移动互联网人口红利正逐渐消退。图：中国移动互联网月活跃用户规模 11.5 图:中国移动互联网月人均单日使用时长移动互联网月活用户规模（亿）移动互联网月人均单日使用时长（分钟） 400 341.2 349.6 358.2 同比 359.8 30.0% 25.0% 11.0 300 22.6% 20.0% 200 15.0% 10.5 11.8% 10.0% 100 6.0% 7.3% 5.0% 10.0 0 0.0% 2018-12 资料来源：QuestMobile，招商证券 2019-03 2019-06 2019-09 资料来源： QuestMobile ，招商证券 -6-

7. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 品牌方在电商渠道的运营成本逐年上升 ➢ 电商平台活跃用户增速下滑，获客成本高居不下。随着移动互联网用户规模增速放缓，阿里巴巴、京东和拼多多等电商平台的年度活跃买家增速也呈下降趋势。用户增长乏力导致电商平台获客的边际成本持续攀升，截止2019年底，阿里巴巴的获客成本已高达到642元，同期拼多多的获客成本也达到163元。 ➢ 流量红利消退和竞争加剧导致商家在电商渠道的运营成本大幅上升。御泥坊母公司御家汇自2017年以来公司的平台推广服务费（向电商平台支付的佣金、技术服务费、广告投放等费用之和）占营业收入比重持续上升，截止2019年上半年已达15.6%。同期三只松鼠的平台服务费和推广费也呈上升趋势， 2017至2019年上半年，平台服务费占营业收入比重分别为2.7%，3.6%，3.9%，根据其招股说明书，2018年占比上升的原因是天猫平台为打造爆款并吸引站外流量支出较多的淘宝客费用所致。图:御泥坊平台推广服务费占营业收入比重图：电商平台获客成本对比（单位：元） 3000 阿里京东 2500 拼多多 20% 2,672.8 平台推广服务费占营业收入比重 15.6% 2,262.7 15% 13.4% 12.3% 2000 1,502.9 10% 1500 1000 500 302.6 278.6 239.1 0 11.0 2018Q1 285.2 697.3 453.1 424.1 390.0 641.9 483.1 394.9 312.2 302.7 22.0 35.9 2018Q2 2018Q3 77.4 2018Q4 115.3 2019Q1 145.0 2019Q2 5% 158.7 2019Q3 163.0 2019Q4 资料来源：公司公告，招商证券注：算法为销售费用/新增年度购买用户数 0% 2017 2018 20191H 资料来源：公司公告，招商证券 -7-

8. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 私域流量:自己所有、直接触达、重复利用 ➢ 私域流量与公域流量是一组相对概念。杭州电子商务研究院表示，私域流量是从公域 (Internet)、它域(平台、媒体渠道、合作伙伴等)引流到自己私域(官网、客户名单)，以及私域本身产生的流量(访客)，是可以进行二次以上链接、触达、发售等市场营销活动客户数据，属于企业私有的经营数字化资产。 ➢ 艾媒咨询指出私域流量是企业或个人在特定渠道拥有的，能够直接触达、无需付费、反复利用的访问用户量。打造私域流量池的本质是建立具有较强关系链的客户群。 ➢ 见实科技CEO徐志斌认为，私域流量是通过工具与用户模拟形成亲密关系，使用户对品牌产生信任，从而实现持续的用户自动留存、转介绍和订单转化的效果。 ➢ 根据以上定义，我们将私域流量的核心关键词总结为“自己所有”、“直接触达”、 “重复利用”和“强客户关系链”，即商家通过在私域流量池内与用户深度互动建立信任，实现精准营销，从而打造获客、转化、留存、复购和分享裂变的运营闭环。图:公域流量VS私域流量图：主要公域流量平台和私域流量渠道流量公域流量平台淘宝天猫拼多多今日头条公域流量平台京东唯品会微信个人号社群私信朋友圈自有小程序自有APP 微博抖音资料来源：招商证券流量私域流量渠道 • • • • • 平台所有付费使用个体覆盖率低一次性转化客户关系链弱私域流量池 • • • • • 个体所有无需付费直接触达重复利用客户关系链强资料来源：指数增长实验室，招商证券 -8-

9. 私域流量核心：降低流量成本并提升用户生命周期价值 ➢ 私域运营能实现精准营销，降低流量获取成本。公域流量平台基于算法分配流量，商家不能直接掌握用户数据，所以付费购买的流量投放精准度低，且只有一次性的转化效果, 无法提升用户粘性和复购。而商家在社群等私域流量池内投放广告能更精准地反复触达目标客户，优化营销成本和投放效率，通过社交裂变拉新也能有效降低获客成本。 ➢ 私域运营能提升用户的生命周期价值，打造比普通用户消费意愿、复购频次和客单价更高的超级用户。全球知名市场调研公司尼尔森旗下剑桥集团高管艾迪· 尹在《超级用户》一书中提到，超级用户占客户总数的比例仅为10%左右，但贡献销售占比可达 30%-70%。以阿里巴巴为例，据官方数据，阿里88VIP在阿里生态的年消费额达到10 万以上，最高单人年消费额达到200万以上，而截止2019年底阿里平台的年度活跃买家人均消费额为8756.9元。由此推算，阿里88VIP的年度消费额为普通用户的十倍以上。图：阿里88VIP生态会员年度消费成绩单图:阿里年度活跃买家人均消费额阿里年度活跃买家人均消费额（元） 9000 8500 8,731.9 8,756.9 2018财年 2019财年 8,297.4 8000 7500 7,309.7 7000 6500 2016财年资料来源：公司官网，招商证券 2017财年资料来源：公司公告，招商证券 -9-

10. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 腾讯基于庞大用户基数和社交功能成为私域运营首选渠道 ➢ 据腾讯财报，截止2019年末，微信和WeChat的合并月活跃账户达到11.65亿，微信小程序的日活跃用户数超过3亿人。在腾讯生态内，商家可以通过小程序、公众号和微信群等工具组合形式，以低成本获取流量、裂变用户、提升转化和复购。2020年1月，微信开放平台副总经理杜嘉辉表示，2019年微信小程序交易总额超过8000亿元,同比增长 160%，小程序将把“帮助商家打造商业闭环”作为2020年首要目标。 ➢ 腾讯开放企业微信与微信互通和直播功能，丰富私域变现渠道。2019年03月，腾讯开放看点直播小程序内测，为内容创作者和商家提供在线直播服务以及电商直播解决方案。 2020年1月，微信小程序直播启动公测，支持商家在自有小程序中内嵌直播功能，完成交易闭环。同年2月，企业微信宣布开放与个人微信互通快捷通道，员工通过企业微信可以直接触达企业微信的用户，帮助商家快速组建线上服务和客户圈。图:腾讯看点直播、小程序直播、企业微信简介图：微信生态私域运营一般流程功能使用方法品牌案例视频实时直播、语音实时直播和推流直播，可自动生成回放视频运营者在App注测后可创建直播；用户通过社群、朋友圈、 H5等渠道扫描直播二维码进入小程序观看，下单时跳转至商家小程序完成交易母婴公众号“小小包麻麻”在 1小时40分钟的首次直播中销售 1.5万件商品，销售额超过216 万；鲜丰水果直播期间最高销售额超200万小程序直播商品展示、点赞、评论、抽奖、优惠券、购买、数据展示等商户可以在小程序后台免费开通功能，免资质申请；用户直接在商家小程序内观看直播，完成下单交易近千个品牌在“3.8女神节”当天参与直播，最高客单价达 5300元；罗莱家纺 6 小时直播交易额超 1000 万元；汉光百货 1.5小时直播成交额突破百万企业微信客户群、客户朋友圈、小程序商城、群直播等企业微信与个人微信全面互通，辅助商家精细化运营用户、社群，提升转化和复购西贝莜面村的200多家门店经理通过企业微信添加9万多名用户，疫情期间西贝线上营收占总营收的80%以上公众号用户、潜在用户引流小程序订阅号私域留存微信群个人号潜在用户裂变传播资料来源：艾媒咨询，招商证券互动活跃腾讯看点直播促成交易资料来源：公开资料整理，招商证券 - 10 -

11. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 直播和短视频带货发展迅猛，快手成为私域变现主要平台 ➢ 直播和短视频带货模式发展迅猛，已成私域变现的另一主要渠道。品牌、商家和个人（自媒体、主播及网红等KOL经营者）可以将内容直播吸引的用户沉淀到自己的私域流量池内，通过与用户建立深度互动促进转化和提升复购。易观咨询指出，以李佳琦和薇娅为首带的货性质KOL通过与第三方商家合作方式带货变现，他们的私域流量对于商家而言本质是需要付费的公域流量，而以李子柒和张大奕为首的自营性质KOL是以卖家身份在自己的私域流量内形成商业闭环。 ➢ 快手帮助商家和个人沉淀的私域流量具有强交互、高粘性、内容快速触达粉丝、更易变现等特点，目前已成为私域变现的主要平台之一。根据快手大数据研究院统计，截止2020年初快手平台的日活用户数已突破3亿。2019年6月，快手升级快手小店微信小程序后支持商家在微信端完成交易闭环。据QuestMobile数据显示，截止2019年底，快手小店微信小程序的月活跃用户数已超过2500万人。图：快手平台私域流量变现路径图:快手小店微信小程序月活跃用户数 3,500 快手小店月活跃用户数(万) 3,000 内容A 2,500 内容B 快手平台内容C 内容D 基于用户社交关注和兴趣调控流量分发 2,000 1,500 1,000 500 内容E 资料来源：卡思数据，招商证券 0 资料来源：QuestMobile，招商证券 - 11 -

12. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 私域运营基础设施逐步完善，拓展渠道呈多元化态势 ➢ 小程序市场增长势头强劲，私域运营基础设施逐步完善。2019年支付宝、百度、头条、360等8大互联网平台均已加入小程序生态。根据即速应用数据，截至2019年6月，微信小程序总量超过236万，同比增长接近100%，支付宝和百度小程序总量分别超过 20万和15万，BAT三大平台小程序月活均超过2.5亿以上。 ➢ 私域流量的拓展渠道也呈多元化态势，覆盖社交、短视频、内容聚合型平台和商家自有APP等多个渠道。图:私域流量拓展渠道图：微信、支付宝、百度小程序月活对比 8 月活用户数（亿）流量主要来源渠道 6.8 电商平台社交平台 6 4.0 品牌、商家 4 多渠道引流品牌自有APP 社区/论坛类平台沉淀 2.7 私域流量 2 KOL、KOC等视频内容平台内容聚合型平台 0 微信小程序支付宝小程序资料来源：即速应用，招商证券百度智能小程序资料来源：艾媒咨询，招商证券 - 12 -

13. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX SAAS服务为商家运营私域流量与数字化转型提供支持 ➢ 面对公域平台流量成本高、获客难、无法精细化运营用户等痛点，品牌和商家对于私域流量运营和数字化经营的需求愈发迫切，与此同时，缺乏专业工具、运营经验、相关人才和经营渠道等问题已成为商家转型的主要障碍。有赞等专业电商SAAS服务商针对商家痛点和需求推出全渠道解决方案，为企业的数字化转型提供有力支持。图：品牌、商家需求和SAAS服务商解决方案品牌、商家需求 SAAS服务商解决方案建立数字化经营系统，对企业互联网化、信息化、数字化管理提供多种SAAS产品、插件、 PAAS云产品，以满足不同需求线上和线下流量获取，对粉丝、会员、用户精细化管理提供多种营销工具和玩法帮助商家运营私域流量店铺装修、商品拍摄、代运营、人才服务推出服务市场，商家可以直接与专业服务商对接解决运营问题商品营销推广、供应链运营提供多平台广告推广、分销服务资金托管、履约保证提供支付解决方案，以及担保和快速回款等金融服务资料来源：招商证券 - 13 -

14. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 电商SAAS市场空间广阔，预计市场规模接近1800亿 ➢ 私域运营市场发展前景广阔，根据有赞预测，电商SAAS及相关服务市场总规模有望接近1800亿水平。根据有赞预测，未来中国电商存量商家数可达200万，根据目前有赞商家1.2万元的ARPU估算，未来线上市场规模可达240亿；预计未来中国境内门店数可达8000万，其中有SAAS及相关服务需求的门店约2000万家，按目前有赞7000- 8000元的门店平均服务费估算，未来线下市场规模可达1400-1600亿水平，即线上和线下电商SAAS及相关服务市场规模总有望达到1640-1840亿水平。图：电商SAAS及相关服务市场规模预测预计线上存量商家数： 200万目前有赞ARPU： 12000元/商家预计线上服务规模： 240亿元市场规模预测合计: 1640-1840亿元预计线下有需求门店数： 2000万目前有赞服务费： 7000-8000/门店预计线下服务规模： 1400-1600亿资料来源：招商证券 - 14 -

15. 目录二、有赞：致力于成为商家服务领域里最被信任的引领者 ➢ 2.1 以搭建私域流量运营平台为核心，提升商家经营效率 ➢ 2.2 创始人白鸦为第一大股东，腾讯百度投资入股 ➢ 2.3 以商家服务为主营，全渠道多维度赋能 ➢ 2.4 营业收入持续高增长，亏损率逐步收窄 - 15 -

16. 以搭建私域流量运营平台为核心，提升商家经营效率 ➢ 有赞是一家主要从事商家服务的图：有赞主营业务占比企业，通过帮助商家搭建私域流 100% 量运营平台提高商家经营效率， 90% 致力于成为商家服务领域里最被 80% 信任的引领者。2018年有赞和中 70% 国创新支付合并后，主营业务由四个经营分部组成，即商家服务- 60% 通过原有赞集团于中国提供各种 50% 电商平台的SaaS产品和综合服务； 40% 第三方支付服务-通过原中国创新 30% 支付集团为商家管理资产并通过 20% 提供多种支付渠道完成在线及线 10% 0% 下交易；一鸣神州-提供第三方支 2016年 2017年付系统解决方案及销售智能pos装商家服务第三方支付服务置；一般贸易-销售手表、计算机资料来源：公司公告，招商证券等货品。 2018年一鸣神州 2019年一般贸易 ➢ 目前有赞正集中资源发展商家服务业务，致力于提供满足商家经营需求的更好的解决方案。商家服务业务处于高速发展的生态建设时期，2019年收入占比达85.39%。而第三方支付业务从2018年的22.24%下降到2019年的14.48%，主要由于有赞集中资源给SaaS商家提供支付服务而战略性缩减原有支付业务。另外，有赞持续战略性缩减一鸣神州和一般贸易业务，2019年两业务总计仅占总收入的0.13%。 - 16 -

17. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 致力于成为商家服务领域里最被信任的引领者 ➢ 有赞的前身「口袋通」于2012年底在杭州创立，是一个基于微信的免费CRM平台，帮助淘宝等电商商家利用微信公众号管理客户，并引流到淘宝进行交易。2013年底，淘宝开始屏蔽来自微信的访问，用户无法通过点击微信中的淘宝链接前往淘宝交易界面。有赞利用这一商机，帮助商家在微信平台形成交易闭环，于2014年底正式将「口袋通」更名为「有赞」。2016年有赞微商城启动正式商业化，开始向新商家开店收费，以实现持续规模化盈利。2017年为挖掘庞大的线下零售市场，有赞启动新零售发布「有赞零售」、「有赞美业」、「有赞餐饮」和「有赞云」，形成了针对各个垂直行业的全渠道经营解决方案。2018年有赞与中国创新支付合并，不仅完成了在港上市，同时获得了中国创新支付的第三方支付牌照，成功实现数据到资金的闭环。2019年有赞服务市场正式上线，满足了商家对于店铺经营服务方面的需求，也是有赞完善开放生态的重要举措，标志着有赞进入SaaS生态建设期。图：有赞发展历程「口袋通」创立 2012 2013 第一批商家入驻 2014 有赞与中国创新支付合并启动正式商业化「口袋通」更名「有赞」 2015 探索商业化 2016 2017 启动新零售 2018 2019 上线服务市场资料来源：公司官网，招商证券 - 17 -

18. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 创始人白鸦为第一大股东，腾讯百度投资入股 ➢ 2019年4月中国有赞（中国创新支付收购有赞集团后更名中国有赞）获得腾讯旗下投资公司Poyang Lake领投的10亿港元投资。认购完成后，Poyang Lake成为中国有赞第二大股东，占比6.7%。2019年8月百度投资中国有赞非全资附属公司Qima，Qima 是有赞集团母公司，目前中国有赞持有Qima全部已发行股份约50.47%，而Baidu SPV持有Qima股份的少数百分比。图：中国有赞股权结构图俞韬朱宁 100% 40% 10% Whitecrow Investment 9.31% 其他股东 40% 腾讯控股应杭燕 10% 100% Poyang Lake Youzan Teamwork 2.35% 其他股东 6.70% 81.64% 中国有赞 Baidu SPV 及其他股东 49.53% 50.47% Qima Holding Ltd 100% 高汇通 51.00% 一鸣神州 100% 杭州有赞资料来源：公司公告、招商证券 - 18 -

19. 以商家服务为主营，全渠道多维度赋能 ➢ 2018年合并后商家服务成为有赞的主图：商家服务收入占比 100% 营业务。有赞向商家提供强大的基于社交网络的，全渠道经营SaaS系统和一 73.77% 80% 体化新零售解决方案，并应用PaaS云 60% 服务实现个性化定制，同时提供有赞担 40% 保、有赞分销、有赞推广等延伸服务，帮助商家取得全面成功。商家服务具体 20% 分为电商SaaS、门店SaaS、分销服务、 0% 广告服务、增值服务及PaaS云服务。 2018 表：商家服务主要内容商家服务 85.39% 商家服务收入占比 2019 资料来源：公司公告、招商证券主要内容电商SaaS 为商家提供一站式移动电商解决方案，为传统商家及互联网商家建立线上商店，注册商家可通过一千多个功能管理其在线商店。电商SaaS主要包括「有赞微商城」门店SaaS 为商家提供可提高实体店运营效率的全渠道经营解决方案，实现线上线下一体化经营。门店SaaS主要包括「有赞零售」、「有赞美业」及「有赞餐饮」分销服务通过有赞微商城、有赞零售、有赞微小店三大分销渠道帮助纳入分销市场的供货商品提升销量广告服务通过提供各类在线营销及推广渠道帮助商家扩大品牌影响力及提升运营效率增值服务通过提供交易背书、快速回款等服务，提高消费者与商家间的信任度从而提升商家的交易转化率和资金周转效率；向商家提供了关于员工管理、营销、用户管理等付费人才培训课程，帮助商家提高经营能力 PaaS云服务通过聚集第三方开发资源，帮助商家在标准化SaaS产品基础上，按需求实现业务流程、页面模板、可视组件、业务逻辑、接口消息的业务定制，包括自用型产品、工具型产品及平台型产品资料来源：公司官网、招商证券 - 19 -

20. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 以商家服务为主营，全渠道多维度赋能表：有赞商家服务业务收益来源主要内容为商家提供一站式移动电商解决方案，为传统商家及互电商SaaS 联网商家建立线上商店，注册商家可通过一千多个功能管理其在线商店。为商家提供可提高实体店运营效率的全渠道经营解决方门店SaaS 案，实现线上线下一体化经营。门店SaaS主要包括「有赞零售」、「有赞美业」和「有赞教育」产品/服务收费标准有赞微商城基础版：6800元/年专业版：12800元/年旗舰版： 26800元/年以及各项增值服务另外收费有赞零售基础版：8800元起/年专业版：14800元起/年有赞担保单校区基础版：6800元/年，单校区专业版：12800元 /年，多校区总部：12800元/年，每订购一个校区4000 元/年基础版5800/年，专业版12800/年，新增门店每个 3000元/年，店铺装修2000/次普通供货商：1%/笔精选供货商：2.5%/笔推荐供货商：不同商品类目收费标准不同针对订购基础版微商城的1888元/年，订购专业版和旗舰版微商城的不收费 0.5%/笔有赞分期向消费者收取0.5%-1.3%/月快速回款 0.5%/笔店主贷 18-34%利率；提前还款，收取剩余本金的1%；逾期还款，罚息利率上浮50% 有赞转账 1元/笔服务市场有赞不收取费用云服务针对线上订单，超出免费订单额度后，大于25元的订单0.5元/笔，低于25元的订单按2%/笔收费有赞教育有赞美业分销推广：一方面通过销售员功能发动粉丝、员工进行分销，另一方面通过有赞微商城、有赞零售、有赞微小店三大分销渠道帮助纳入分销市场的供货商品提升销量延伸服务云服务通过支付牌照，在支付结算基础上，叠加有赞担保、快速回款、有赞分期等增值服务，解决商家经营活动中的资金需求。引入社交电商运营服务商，为商家提供店铺装修、运营策划、广告推广、短视频直播、客服服务等一站式服务通过服务器硬件维护、网络攻击防御等为商家提供安全高效的交易营销服务分销市场销售员通过聚集第三方开发资源，帮助商家在标准化SaaS产品自用型应用基础上，按需求实现业务流程、页面模板、可视组件、 PaaS云服务工具型应用业务逻辑、接口消息的业务定制，包括自用型产品、工具型产品及平台型产品平台型应用有赞不收取费用针对付费产品，有赞可以与开发者分账暂不开放资料来源：公司官网、招商证券 - 20 -

21. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 营业收入持续高增长，亏损率逐步收窄 ➢ 有赞GMV、营业收入保持高增长态势，同时亏损率正逐步收窄。2019年有赞实现 GMV645亿，同比大幅提升95.45%。2019年有赞营业收入增长99.68%，保持较高增速，主要得益于SaaS及延伸服务带来的收益。有赞虽近年来一直处于亏损状态，但随着毛利率不断提升与费用率的下降， 2019 年亏损率（归母净利率）有所收窄，由 2018年的-73.22%收窄至2019年的50.40%。图：有赞营业收入营业收入（百万） 1200 同比增速 1170.69 226.15% 250% 200% 1000 161.55% 800 150% 586.29 600 99.68% 400 200 179.76 50% 68.73 0 0% 2016 GMV（亿）同比增速 900 100% 95.45% 800 79.35% 645.00 2016 330.00 2017 2018 2019 80% 60% 400 200 2019 图：有赞归母净利润 -100 500 300 2018 0 71.96% 600 2017 资料来源：公司公告、招商证券图：有赞GMV 700 100% -200 40% -300 20% -400 0% -500 (93.78) (191.80) 184.00 107.00 100 0 2016 2017 资料来源：公司公告、招商证券 2018 (441.01) 2019 -600 归母净利润（百万）资料来源：公司公告、招商证券 (591.87) - 21 -

22. 目录三、商家解决方案全面高效，核心业务指标行业领先 ➢ 3.1 电商SaaS：全行业全场景的移动电商解决方案 ➢ 3.2 门店SaaS：实体商家的全渠道高效率经营解决方案 ➢ 3.3 核心优势：系统稳定性、产品丰富度、支付牌照优势 ➢ 3.4 业务指标分析：服务商家数行业领先， APRU持续增长 ➢ 3.5 利润模型不断优化，盈利能力有望随规模增长持续改善 - 22 -

23. 电商SaaS：全行业全场景的移动电商解决方案 ➢ 电商SaaS业务主要包括「有赞微商城」，一个面向全行业全场景的移动电商解决方案，业务核心逻辑为通过帮助商家成功来实现有赞的收入增长。 • • • • • • 流量获取：既能从社交平台裂变引流，也能从搜索引擎、门店渠道招揽顾客，主要包括微信、百度小程序、微博、支付宝生活号；经营系统：商家后台有1000余项功能，满足各类经营需求、帮助商家高效管理；分销供货：一方面通过销售员功能发动粉丝、员工进行分销，另一方面通过分销市场对接微商城商家和微小店店主，建立多方位推广渠道，实现全网分销；客户管理：利用客户画像、权益卡等进行全方位数据分析，持续挖掘单客价值，搭建顾客增值系统；人才服务：迎合客户需求，开辟线上和线下等培训方式，提供各类课程供商家学习，以帮助商家成长；金融资金：在支付结算基础上，叠加有赞担保、快速回款等服务，解决商家经营活动中的资金需求。图：有赞业务逻辑经营系统商家成功流量获取客户管理人才服务分销供货金融资金有赞收入增长资料来源：公司官网、招商证券 - 23 -

24. 电商SaaS：帮助商家实现全渠道开店拓客图：阿芙精油百度小程序图：良品铺子微信小程序图：花印支付宝生活号图：我是大美人微博商城资料来源：微信、百度、支付宝、微博 - 24 -

25. 电商SaaS：帮助商家建立全面分销网络 ➢ 有赞通过两种形式的分销，帮助商家建立全面的销售网络和多方位推广渠道，实现全网分销。 • 销售员功能，商家通过制定推广计划招募买家加入推广队伍，并由商家自行设置提成比例，在其成功推广后给予佣金奖励，以此给店铺带来更多的传播和促进销量提升。图：有赞销售员粉丝、消费者、员工、地推人员、代理商赚取佣金商家更多订单获得邀请奖励更多推广渠道推广成本更低 • 资料来源：公司官网、招商证券分销市场，成为供货商后，将商品上架到分销市场，对接微商城商家、微小店店主和有赞零售商家，由专业店主和自媒体大号分销。图：有赞分销市场普通· 供货商精选· 供货商推荐· 供货商上架分销市场发货对接有赞零售有赞微小店有赞微商城销售消费者资料来源：公司公告、招商证券 - 25 -

26. 电商SaaS：帮助商家灵活解决资金需求 ➢ 中国有赞全资子公司高汇通持有支付业务许可证，可以在中国大陆持牌经营互联网支付业务、预付卡业务、跨境支付业务和相关金融业务。在支付结算基础上，叠加有赞担保、快速回款、有赞分期等，为商家和消费者提供增值服务，解决商家经营活动中的资金需求。 • 有赞担保：与中国人寿保险公司合作，从“有赞担保品牌背书”、“保险公司双重保障”、“在线客服工具”、“协助处理售后问题”四个维度使交易双方的权益得到有效保障，从而帮助商家提高购买转化率。 • 快速回款：联合深圳融惠商业保理，通过应收帐款的保理转让融资和回购还款方式，帮助商家实现在途货款的提前回笼，加快店铺资金周转。 • 有赞转账：可进行单笔、批量转账到银行账号，实现商家转账给其他商家、给员工发放工资等场景的需求。 • 有赞分期：联合海尔消费金融推出的先消费、后还款的支付工具，商家开通分期支付功能后，有赞向使用该服务的消费者收取分期手续费。 • 店主贷款：联合招联消费金融、京东数科推出的一款为有赞商家的法定代表人定制的线上个人消费循环性贷款。图：有赞支付业务流程图单用途预付卡多用途预付卡直连银行收单结算/资产账单有赞代销收单用户C 第三方支付 C的发卡行有赞担保、消费金融资金归集/分润商家店铺B 有赞支付商家B 快速回款小贷/供应链金融资料来源：公司公告、招商证券 - 26 -

27. 案例：「我是大美人」借助有赞实现线上业务高增长 ➢ 商家简介：「我是大美人」是湖南卫视美妆护肤类图：我是大美人—达人直播的常青节目，收视率长年稳居TOP3，接图：我是大美人— 触社交型内容电商后，通过有赞创建跨界联名直播 “美人商城”，围绕节目IP打造爆品。 ➢ 经营亮点： 1、灵活运用有赞小程序，配合拼团等社交玩法实现商品传播、订单转化； 2、从2019年6月开始在通过有赞在微信直播，包括三种较为有效的直播形式：图：我是大美人—活动直播达人直播，通过专业人士提供指导意见以推出组合式的商品套装，让用户自愿付费；活动直播，以持续抽奖、特卖商品刺激用户持续下单。大促期间，每天一场直播详细介绍预热、引爆、返场的活动内容；跨界联名直播，“知名IP+海量好礼” 吸睛引流，用星座分析/老师背书获取资料来源：有赞说公众号、招商证券信任。 ➢ 经营成果：从2018年1月运营小程序以来，我是大美人商城日均GMV在20万左右。7月份小程序销售额单日最高GMV达32万，小程序销售额占全店的60%。大促期间单场直播销售额稳定在10万左右，累计完成了3600万销售额，相比往年业绩提高了50%。 - 27 -

28. 门店SaaS：实体商家的全渠道高效率经营解决方案 ➢ 门店SaaS将「有赞微商城」拓展成为针对实体店商家的产品，主要包括「有赞零售」、「有赞美业」及「有赞教育」，提供可提高运营效率的全渠道经营解决方案，帮助商家门店网店双增长，目前门店SaaS处于持续迭代与商业化发展的阶段，未来将是有赞发展的重点。 ➢ • • • 「有赞零售」除了涵盖微商城部分功能外，还主要增加了三大核心功能：全渠道进销存管理。线下的货发到网店售卖，线上线下库存同步，无超卖风险；门店收银系统。可快速安全接入多项支付方式；打通线上线下会员体系，共享会员权益。整合门店、网店用户消费行为，得到更精准的用户画像。图：「有赞零售」业务逻辑开店经营场景营销精细运营规范进销存，提升门店经营效率贴合消费场景，提升客户消费体验全场景覆盖消费终端满足客户多元化需求搭建客户精细化运营体系，提升单客价值业务协同渠道聚合数据决策打通内外部，协同人财物发挥人才效能。拓展生意规模全国加盟商、合伙人、门店、员工…… 连接同一经营网络，发挥渠道聚合效能数据分析，为经营决策提供数据指导资料来源：公司官网、招商证券 - 28 -

29. 门店SaaS：全渠道高效率的经营解决方案 ➢ 「有赞教育」是面向教育培训机构的一站式解决方案，针对教育培训商家的实际经营场景，帮助教育培训机构提高经营效率，提供单校区和多校区的版本，让教育培训机构能在一个后台管理所有校区的经营。「有赞教育」主要提供招生拓客、教务管理、学员管理、数据分析等工具，解决教育培训机构的招生、教务管理、学员互动、家校互通等问题。商家可额外订购微商城拓展包以开展教育周边实物或虚拟商品的销售，如果商家有多校区管理的需求，也可订购「有赞教育.多校区」。图：「有赞教育」业务逻辑招生拓客教务管理学员管理互动督学微商城拓展包多校区解决方案资料来源：公司官网、招商证券 ➢ 「有赞美业」为美容美体、美发、美甲、养生保健等行业提供完整的互联网经营解决方案。在涵盖微商城部分功能外，还增加了四大核心功能： • 全渠道进销存管理。线下产品发到网店售卖，线上线下库存同步，无超卖风险； • 门店收银系统。可快速安全接入多项支付方式； • 打通线上线下会员体系，共享会员权益。整合门店、网店用户消费行为，得到更精准的用户画像； • 高效的人员管理体系，实现电子化预约。图：「有赞美业」业务逻辑小程序/H5网店店务管理营销工具会员管理连锁经营资料来源：公司官网、招商证券 - 29 -

30. 门店SaaS：全渠道高效率的经营解决方案图：「有赞教育」DASH编程学院图：「有赞美业」壹可医研图：「有赞零售」智选生活超市资料来源：各商家微信端截图、招商证券 - 30 -

31. 案例：「DASH编程学院」使用有赞教育获客成本降低80% ➢ 商家简介：「DASH编程学院」是美国Wonder Workshop （奇幻工房）授权在中国地区开设的DASH机器图：DASH编程学院--有赞预约、销售员（原分销员）功能人活动中心，旨在把国际领先的编程教育带给中国孩子，2019年2月开通有赞教育，开启了线上线下一体化运营。DASH主推课程都是定价在1万~3万元的大课，很难直接在线上整单销售，针对这一点，DASH制定了“线上推广体验课程，线下促成整单成交”的经营策略。 ➢ 经营亮点： 1、通过有赞教育的预约和多人拼团、公众号海报等营销工具，吸引更多用户前来体验课程，后续通过课程顾问的跟进，完成线下整单大课的销售； 2、采取了有赞教育中“老带新拼团+团长优惠” 的玩法，促成20万+销售额； 3、开启了有赞的分销员功能，将老师和课程顾问都设为分销员，用户只要通过他们推送的链接购买课程、参加拼团活动，分销员就能获资料来源：有赞说公众号、招商证券得10%的佣金。 ➢ 经营成果：开启有赞教育后，DASH编程学院的获客成本比之前降低了80%。 - 31 -

32. 业务指标分析：服务商家数行业领先， APRU持续增长 ➢ 电商SaaS增长速度行业领先，龙头地位图：电商SaaS收入对比（单位：百万元）有赞（SaaS及延伸服务）微盟（SaaS产品）逐步确立。2019年有赞SaaS及延伸服 500 429.37 务收入7.4亿元，同比增长85.6%，微盟 400 SaaS产品收入5.1亿元，同比增长 314.64 46.1%。2019年有赞ARPU达12287元， 300 287.86 248.53 同比增长32.2%，微盟ARPU为6373元， 219.10 191.77 约为有赞数值的一半，同比增长18.8%。 200 152.42 155.30 2019年有赞付费商家数量超过微盟，有 100 赞付费商家数82343家，同比增长39.6%， 0 微盟付费商家数79546家，同比增长 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 23.0%。资料来源：公司公告、招商证券图：ARPU（每用户平均收入）对比（单位：元）有赞 14000 微盟 82343 79546 8000 6290 5100 64695 58981 60000 9295 6373 5365 微盟 80000 70000 10000 6000 有赞 90000 12287 12000 图：付费商家数量对比 50000 51494 40000 41284 30000 4000 20000 2000 10000 0 0 2017 2018 资料来源：公司公告、招商证券 2019 2017 2018 2019 资料来源：公司公告、招商证券 - 32 -

33. 业务指标分析：服务商家数行业领先， APRU持续增长 ➢ 有赞付费商家带来稳步价值增长。2018 图：有赞ACV（单位：元） ACV 同比增速年有赞ACV、ARPU快速增长，同比增 10,000 32.99% 速分别为33%和48%，2019年稳步增长， 8,000 ACV为8909元，ARPU为12287元。此 6,000 外，2016年、2017年和2018年开始使用有赞系统的商家，ARPU逐年提升。 4,000 2019年开始使用有赞系统的商家，首年 2,000 ARPU高于过往商家。有赞目标商家为头部商家和腰部商家，其续签率超过 0 80%。 2017 2018 头部商家, 占比20% 小微商家, 占比59% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 1.62% 0% 2019 资料来源：公司公告、招商证券注：ACV是指每位商家系统订购的平均合同金额图：有赞付费商家占比及续签率续签率, 20% 35% 续签率, 74% 腰部商家, 占比21% 图：有赞ARPU（单位：元）续签率, 90% 同比增速 ARPU 14000 12000 60% 50% 47.77% 10000 40% 8000 32.19% 30% 6000 20% 4000 资料来源：公司公告、招商证券注：头部商家年销售额大于48万元，腰部商家年销售额处于3.6万-48万元，小微商家年销售额小于3.6万元。续签率为时间窗口内商家到期续签数量/同期到期商家数量，整体续签率包含一次续签和二次续签，未考虑续签金额。 10% 2000 0 0% 2017 2018 2019 资料来源：公司公告、招商证券注：ARPU=有赞收入金额/截止当年存量付费商家数量 - 33 -

34. 核心优势：系统稳定性、产品丰富度、支付牌照优势 ➢ 有赞系统稳定性与安全性行业领先 • ① ② ③ • • • 安全防护水平是银行级别，拥有ISO27001的认证、CSA C-STAR云计算安全评估认证、信息安全等级保护三级。具体可以体现在以下三个方面：有赞在数据灾难备份上持续投入，在IaaS云的层面，主要有腾讯云和Ucloud两个服务商，相互备份，而且每个服务商的不同机房里也有备份；从备份方式看，有赞冷备热备并存。有赞在对抗DDoS方面非常成熟，在几秒内可以实现预警处理和防护，有赞的技术实力和对于第三方云厂商的防DDoS产品的使用使得有赞系统的调度能力、承载能力、防护能力很强。有赞每个月都会组织内部团队进行模拟的网络安全渗透，以测试自己网络稳定性。每个季度都会做安全众测，按照找到的漏洞来优化升级系统。可以动态调整峰值，既满足临时的系统峰值需要，又合理控制了业务成本。比如19 年双11期间，有赞提前一周调整系统承载能力峰值，尽管节日当天订单量和访问峰值是平时10倍以上，有赞系统没有任何波动。有赞SLA服务可用性基本达到99.99%。基于其稳定性水平，有赞按照可用性100%承诺赔付，核心服务给予102.4倍的服务期补偿。如果不稳定一分钟，就补偿102.4分钟。有赞在羊毛党防控、构建公平市场、监管合规辅导、平台风控事中辅导、风险交易识别等方面持续发力。「有赞安全中心」为商家和消费者保驾护航。截至2019年第三季度，仅「羊毛党防控」一项，完成拦截516万次，砍价插件羊毛党防控每周帮商家节省营销费用70万。 - 34 -

35. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 核心优势：系统稳定性、产品丰富度、支付牌照优势 ➢ 产品和服务成熟度高，贴合商家需求 • 有赞的产品成熟度、丰富度高。有赞提供SaaS+PaaS+服务+支付的全套解决方案，构建了良好的业务闭环，从各方面破解商户经营痛点。行业内，有赞对接平台数量最多，满足商家开店拓客的流量需求，主要包括微信、百度、微博、支付宝；直播电商解决方案最多，一方面有赞目前已经打通快手、陌陌等直播平台，另一方面在微信生态下，有赞也开通了爱逛直播和小程序直播并连接有赞后台。 ➢ 第三方支付牌照优势明显 • • • • 清算、管理资金更合规。通过支付牌照，有赞可以将交易支付的资金代收到企业账户，合规清算、管理资金，进而保障商户和消费者利益。获得稳定的交易手续费收入。尽管代收的0.6%交易手续费不贡献毛利，有赞通过有赞担保、快速回款、有赞转账等延伸业务可以获得稳定的手续费收入。平台形成资金沉淀，为布局供应链金融作准备。为有赞跨境服务提供跨境支付支持。 - 35 -

36. 四、未来发展：服务能力不断升级，盈利能力有望持续改善 ➢ 4.1 丰富直播电商解决方案 ➢ 4.2 强化PAAS能力，满足头部商家个性化需求 ➢ 4.3 线上线下全渠道赋能，长期规模剑指200亿 ➢ 4.4 盈利能力有望随规模增长持续改善 - 36 -

37. 丰富直播电商解决方案 ➢ 直播电商发展迅速，正成为商家线上销售的主流手段之一。未来有赞会继续扩大直播电商的优势，与更多有直播能力的平台合作，扩充商家在直播场景下的销售渠道。 ➢ 2020年2月，有赞发布直播电商解决方案，帮助商家、主播搭建直播店铺，提升购买转化，实现流量变现。目前有赞直播电商解决方案已打通微信、快手、陌陌、虎牙、映客等平台，为雅戈尔、TCL、泸州老窖、幸福西饼、阿芙精油等知名品牌提供直播相关服务。 ➢ 微信生态内，有赞云和爱逛联合发布“爱逛直播”微信小程序，打通有赞微商城和营销工具等功能，通过“直接进入”、“拉新裂变”、“快速变现”、“平台分流”四大特点，帮助商家以低成本获客、提高转化效率。同时，有赞支持品牌和商家在自有小程序中添加微信官方直播插件，帮助商家打造私域流量运营闭环。图：有赞“爱逛直播”四大特点特点图:幸福西饼快手小店商品来自有赞介绍直接进入从微信号、朋友圈、微信群、公众号可以无缝跳转到直播间，不用跳出微信到其他app，直接在直播间成交，转化更高更有效率。拉新裂变粉丝运营的主要阵地就在微信，背靠微信和小程序的庞大用户基数，爱逛扎根在微信生态，浸泡在庞大的流量池里。通过精准的社群引流、再到直播间变现，再沉淀回到社群，良性循环。快速变现直播相比商品、图文、短视频更直接有效，更易唤醒、互动、陪伴和回访。有效提高粉丝停留时长、详情点击率、进店率、人均浏览量、成交转化率。真正做到把积累多年的粉丝高效变现，而不仅仅是数字。平台分流直播观众具有不断切换直播间的特征，正如大部分人在看电视时不停的“换台”。爱逛通过运营可以提升观众整体的停留时长和人均浏览直播数，商家则通过“积分系统”实现价值和获取流量。资料来源：公司官网，招商证券资料来源：快手APP，招商证券 - 37 -

38. 强化PAAS能力，满足头部商家个性化需求 ➢ 提升对头部商家的服务能力是有赞未来的另一发展重心。有赞于2017年5月推出有赞云PAAS平台，基于有赞专业团队的强大研发能力，为客户提供个性化高品质的互联网软件定制开发服务，帮助品牌企业一站式解决移动零售业务问题。目前，有赞已帮助伊利实现微商城系统与CRM系统、会员系统打通，帮助上海新天地定制小程序页面及实现电子卡券打通，为胜道体育、劲牌酒、乐乐茶等知名品牌提供定制服务。 ➢ 有赞云PAAS平台通过规模化的方式满足大客户的个性化需求。由于商家的定制化需求有共通之处，有赞云将已定制的功能模块化，提供给更多有类似需求的商家使用，且后续推出的产品功能均可实现兼容协同，通过规模化的方式提供定制化服务，满足商家的个性化需求。同时，基于PAAS的定制大幅降低了有赞的研发时间和成本，使得有赞可以快速推出更多垂直行业的解决方案，为更多商家提供专业服务。图：有赞定制服务介绍服务全套页面自定义企业内部系统无缝打通介绍不论是网上商城还是H5活动，都可以帮助商家实现个性化定制界面，让品牌直击人心。对接企业已有的第三方系统，打通商家后端运营系统接口，降低运营成本，实现全渠道经营。分销系统定制直销、分销、众筹、代理发货、店中店分销、O2O分销等各种模式的分销玩法，通过分享+信任经济模式，绑定关系更牢固。小程序定制为商家带来更多客户的会员+支付体系定制小程序，简化开发，提升效率；满足电商、餐饮、 O2O等多场景定制化需求。 PC端B2C商城定制为品牌商零售商构建个性化B2C一站式购物的网上商城系统，树立行业品牌形象；全渠道全场景的线上零售商城，打造全渠道会员互动及数据中心。一站式服务和资源支持专业诊断运营方案、面对面深度指导，从需求到上线，一站式服务支持；还提供大号推送绿色通道、DSP广告推广等专属资源支持。资料来源：公司官网，招商证券 - 38 -

39. 线上线下全渠道赋能，长期规模剑指200亿 ➢ 线上市场方面，有赞预计未来电商市场的存量商家数可达200万，公司目标是服务其中20%的商家，即40万电商商家，根据目前有赞商家1.2万元的ARPU估算，预计有赞电商市场收入可达48亿。 ➢ 线下市场方面，有赞预计未来有SAAS及相关服务需求的门店数可达2000万（平均每个线下商家有4家门店），公司目标是达到10%的市场占有率，即服务50万个商家的共200万家门店，按每个门店目前平均7000-8000元的服务费用估算，预计有赞线下市场收入可达140-160亿，即有赞SAAS服务的线上和线下市场总规模有望接近188-208 亿水平。图：有赞市场规模预测预计线上存量商家数： 200万目前有赞ARPU： 12000元/商家市占率: 20% 预计线上服务规模： 48亿元市场规模预测合计: 188-208亿元预计线下有需求门店数： 2000万目前有赞服务费： 7000-8000/门店市占率: 10% 预计线下服务规模： 140-160亿资料来源：招商证券 - 39 -

40. 盈利能力有望随规模增长持续改善 ➢ 有赞的经营模式和利润模型在不断优化，盈利能力有望持续改善。销售费用率从 2018年的31.11%提高到2019年的45.5%，其中有赞微商城的销售费用率基本持平，大幅的提高主要因为有赞加速了门店SaaS产品销售团队的建设投入。到2019年底，销售人员占公司总人数比例达到了40%。未来随着门店SaaS业务的扩张，销售效率的提升有望带动销售费用率的下降。 ➢ 研究及开发支出费用率从2018年的51.40%下降到34.57%主要由于「有赞微商城」发展已较为成熟、研发人员数量和费用支出趋于稳定，门店SaaS尽管目前还在摸索中，由于前期微商城功能以及和零售相关的线下功能已模块化，搭建线下产品的时间和成本都有所降低。预计未来研究及开发支出费用率将保持降低的趋势。此外，行政费用开支相对固定，预计费用率将随着规模的增长保持下降趋势。图：有赞销售开支图：有赞行政开支销售开支（百万） 600 532.16 500 图：有赞研究及开发支出研究及开发支出（百万）行政开支（百万） 60% 600 60% 600 50% 500 50% 500 40% 400 40% 400 60% 51.40% 45.46% 400 300 200 31.11% 182.37 100 0 404.66 30% 300 20% 200 10% 100 0% 2018 50% 2019 资料来源：公司公告、招商证券 32.43% 300 30% 20.23% 20% 200 20% 10% 100 10% 0 0% 2018 34.57% 30% 236.81 190.12 40% 301.34 2019 资料来源：公司公告、招商证券 0 0% 2018 2019 资料来源：公司公告、招商证券 - 40 -

41. 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。宁浮洁：商贸零售首席分析师。南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，2018年加盟招商证券，产业资源丰富，逻辑清晰。丁浙川：布里斯托大学金融学硕士，曾任职于华泰证券零售组，2019年加入招商证券，主要方向为新零售和超市。周洁：同济大学、KEDGE Business School管理学双硕士，2018年加入招商证券，主要方向为电商和化妆品。 - 41 -

42. 投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 - 42 -

43. 重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 - 43 -

44. 感谢聆听 Thank You 44