1. 行 业 及 产 业 综合/ 综合 2020 年 06 月 18 日 / 行 业 研 究 行 业 深 度 看好 相关研究 "两轮出行：行业拐点临近，期待破局者 证 券 研 究 报 告 的诞生-两轮出行行业深度报告" 2020 年 2 月 26 日 潮玩盲盒迅速崛起，玩家共享巨大 行业红利 ——潮玩盲盒行业深度报告 本期投资提示：  国内盲盒市场百亿规模，连续翻倍增长。泡泡玛特招股书显示，2019 年全球潮玩市场规 模为 198 亿美元，CAGR 为 22.8%。2019 年中国潮玩市场规模为 207 亿人民币，我们认 "各地积极响应“停课不停学”，直播录 为其中盲盒约占 100 亿。行业玩家众多，但以小玩家居多，集中度低。泡泡玛特以 19 年 播公司以及广电、运营商参与其中- A 股 17.57 亿收入排名第一，第二梯队玩家有 IP 小站、19 八 3、52toys 等。同时业内还有部 在线教育行业点评" 2020 年 2 月 10 日 分玩家仅仅只做设计、生产或者销售中的单一环节，全产业链的玩家相对较少。 证券分析师 马晓天 A0230516050002 maxt@swsresearch.com  日本的 Sonny angel 率先掀起盲盒旋风，泡泡玛特旗下的 Molly 开创中国原创 IP 先河。 Sonny angel 出自以艺术玩具制造为主业的日本公司 Dreams，他并未在角色内涵，IP 人 物的世界观背景和娱乐内容上投入，而是直接在产品制造和营销上进行了设计。Sonny 联系人 周羽希 (8621)23297818×转 zhouyx@swsresearch.com angel 在 2005 年 3 月问世，红遍亚洲，持续至今，销售额稳定经久不衰。泡泡玛特目前 的头牌 IP Molly 于 2006 年诞生， 2018 年开始爆红，出自香港知名设计师 Kenny Wong， 为 2019 年泡泡玛特的收入贡献了 4.5 亿收入，并持续保持高增长。由此可见，爆款 IP 的 生命周期较长，但其爆发时点在早期仍有不确定性。我们认为，现阶段的渠道和运营体系 均比早前强大成熟，可以为 IP 的制造和推广提供更好的支撑，其收入的稳定性和可预见性 大幅提高。  IP 设计与销售渠道并重。我们认为在新兴行业高速发展的初期，具备超强的洞察年轻人心 智的能力，以及线下渠道和线上运营落地能力的玩家，能够快速建立先发优势。设计师、 大 IP 与强渠道会形成相互加强的正向循环，这是后进玩家较难快速突破的护城河。IP 来 源可分为：1）外部 IP 授权，独家授权或非独家授权；2) 外部设计师合作独家 IP；3）自 有设计师原创 IP。知名 IP 和原创 IP 各占半壁江山，在低龄段玩家中原创 IP 更受欢迎，知 名 IP 的受众群以 20 岁以上的成人为主。销售渠道可分为：1）线下门店，专卖店和综合 潮玩店；2）线下无人零售机（机器人商店）；3）线上，以直播、社区运营、粉丝运营等 为导流手段，在网店、小程序、APP 实现销售。盲盒线下门店运营坪效高于其他零售业， 无人零售机半年左右收回投资，目前行业具备自带流量属性，高毛利下快速扩张。  线上营销与 IP 衍生运营是行业的下一步发展趋势。 盲盒消费具有较强的视觉冲击力和体验 感，线下消费难以完全替代，但目前互联网手段逐步丰富，尤其是以直播互动、综艺游戏 为载体的模式，会将部分已经形成粘性的玩家引导至线上。此外，以盲盒形式爆红的 IP， 下一步有望进入到其他实体产品或虚拟内容领域，焕发更强的生命力。相关玩家也有望从 单纯的潮玩盲盒领域玩家蜕变至以 IP 为核心的可持续的新兴消费引领者。  投资建议及相关标的：我们认为目前行业处在高速爆发期，集中度较低，能够获取资金和 资源的玩家快速跑马圈地，共享行业红利。相关标的：港股拟上市公司泡泡玛特，A 股金 运激光（旗下 IP 小站）、奥飞娱乐、晨光文具等。  风险提示：网红产品昙花一现；新进入者斥重金入场加剧竞争 1 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2. 行业深度 目录 1.盲盒的前世今生：挖掘消费心理精准定位心理营销 ............ 8 1.1 促销费+清库存，“福袋”模式奠定商业基础 .......................................... 8 1.2 模型制作商业化助推“扭蛋”行业大爆发 ............................................... 9 1.3 Sonny Angel 成为爆款 IP，盲盒市场大门逐渐打开 .......................... 10 1.4 精准定位年轻一代，IP 衍生行业崛起掀起盲盒潮流 ............................ 11 2.盲盒产业链：设计与营销缺一不可 ................................... 13 2.1 上游——IP 设计 ............................................................................ 14 2.2 中游——IP 运营与营销 .................................................................. 15 2.3 下游——IP 衍生品零售（线下零售+线上零售）+衍生业务 ........... 16 2.3.1 IP 衍生品零售（线下零售+线上零售） ........................................ 16 2.3.2 衍生业务打造玩家社群 ................................................................ 18 3.龙头优势显著，线上线下销售立体化融合 ........................ 20 3.1 泡泡玛特：围绕潮玩 IP 全布局的潮流文化娱乐公司 ........................... 20 3.1.1 打造潮流玩具全产业链一体化平台，稳固国内潮玩头部地位 ...... 21 3.1.2 OMO 全渠道销售共同助力 .......................................................... 22 3.1.3 2018 年开启爆发增长之路 ........................................................... 23 3.1.4 单店数据表现优异 ...................................................................... 25 3.2 IP 小站：专注知名 IP 合作，上市公司参股全方位支持 ...................... 26 3.2.1 智能销售终端与 IP 衍生品市场相结合 ........................................ 27 3.2.2 打造线上乐园，布局直播带货 ..................................................... 28 3.2.3 与腾讯战略合作强强联合，技术+内容优势为未来爆红铺垫 ........ 30 3.3 52TOYS：聚集动漫周边玩家的社交平台 .............................................. 30 3.3.1 开拓男性用户市场，实现用户群体全覆盖 .................................. 31 3.3.2 原型创作大赛加码自主品牌研发 ................................................. 32 3.3.3 融资进程顺利，助力产品开发及市场推广 .................................. 32 3.4 美盛文化：从动漫授权服饰延伸到 IP 自主开发 .................................. 33 3.4.1 全生态链布局 ............................................................................. 33 3.5 奥飞娱乐：牵头国内动画原创 IP，努力布局上下游 ........................... 34 3.5.1 产品全年龄段覆盖 ...................................................................... 34 3.5.2 多业态、多形式、多维度的产业融合 .......................................... 35 2 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

3. 行业深度 3.6 19 八 3：以销售创意产品为主的连锁销售终端 .................................... 36 3.7 九木杂物社：定位精品小百货，主攻年轻女性，初涉足盲盒 ........... 38 4.国外潮玩产业龙头 ............................................................ 39 4.1 乐高：覆盖全球的积木玩具龙头 ............................................................. 39 4.1.1 积木扩大授权 IP 覆盖面，进军成年人市场 ................................. 39 4.1.2 全方位发展积木延伸板块 ........................................................... 40 4.2 LOFT：日本著名生活杂货专卖店 ............................................................ 41 4.2.1 迎合 Zakka 风，主营各类创意产品 ............................................ 41 4.2.2 吸引各国创意品牌进驻 ............................................................... 42 4.3 Dreams：旗下 Sonny Angel 玩偶风靡全球 ........................................ 42 4.4 MGA：美国玩具巨头之一 ........................................................................ 43 5. 运用消费强粘性心理精确瞄准 Z 时代 ............................. 44 5.1 消费心理确立盲盒营销策略 ..................................................................... 44 5.1.1 从未知诱惑到猎奇心理 ............................................................... 44 5.1.2 形成盲盒圈独有的社交链条 ........................................................ 45 5.2 Z 世代成为消费主力军带动盲盒行业迅速崛起 ..................................... 45 5.2.1 Z 世代：盲盒消费主力军 ............................................................. 46 5.2.2 盲盒催生二手交易热潮 ............................................................... 46 6. 投资建议 ........................................................................ 47 3 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

4. 行业深度 图表目录 图 1：盲盒发展历程 ......................................................................................... 8 图 2：明治时期的日本百货 ............................................................................... 8 图 3：福袋 ....................................................................................................... 8 图 4：“美少女战士 SAILOR-MOON”系列扭蛋 ............................................ 9 图 5：“新世纪 EVANGELION”系列扭蛋 ...................................................... 9 图 6：扭蛋机.................................................................................................. 10 图 7：著名的秋叶原“扭蛋会馆” .................................................................. 10 图 8：Sonny Angel 系列盲盒公仔 ................................................................ 10 图 9：Sonny Angel 12 周年限量款 .............................................................. 11 图 10：Sonny Angel 2019 年圣诞节（含隐藏款） ...................................... 11 图 11：2014-2018 年中国授权商品市场收入 ................................................ 11 图 12：2017 年各国授权商品零售额 .............................................................. 11 图 13：2018 年各类 IP 在中国授权市场占比.................................................. 12 图 14：2018 年新增 IP 来源分布 ................................................................... 12 图 15：2018 年 IP 被授权商行业分布 ............................................................ 12 图 16：2018 年销售者购买 IP 授权产品占比.................................................. 12 图 17：IP 衍生市场消费者结构 ...................................................................... 13 图 18：盲盒行业基本产业链结构 .................................................................... 13 图 19：泡泡玛特合作 IP ................................................................................. 14 图 20：泡泡玛特自营 IP-MOLLY ................................................................... 14 图 21：Z 世代天猫盲盒销售额呈爆发式增长，大牌 IP 赋能盲盒提升产品受众度15 图 22：泡泡玛特 2018 第二届北京潮流玩具展 ............................................... 15 图 23：IP 小站参展的 ChinaJoy 展厅 ............................................................ 15 图 24：泡泡玛特微博运营号“520”营销活动 ............................................... 16 图 25：IP 小站微博运营号“517 吃货节”营销活动 ....................................... 16 图 26：泡泡玛特无人售货机 ........................................................................... 16 图 27：泡泡玛特零售门店 .............................................................................. 16 图 28：葩趣 APP 交易、改娃、讨论功能展示 ................................................ 17 4 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

5. 行业深度 图 29：泡泡玛特公众号及其内置商城、活动小程序 ........................................ 17 图 30：闲鱼平台二手盲盒鱼塘 ....................................................................... 18 图 31：盲盒二手交易情况 .............................................................................. 18 图 32：闲鱼平台的二手盲盒鱼塘分布 ............................................................. 18 图 33：百度搜索地理位置结构 ....................................................................... 18 图 34：海外代购盲盒业务 .............................................................................. 19 图 35： “改娃”业务 ....................................................................................... 19 图 36：盲盒收纳、成列产品 ........................................................................... 20 图 37：泡泡玛特商业模式 .............................................................................. 21 图 38：泡泡玛特 IP 矩阵 ................................................................................ 22 图 39：泡泡玛特主要产品 .............................................................................. 22 图 40：自有 IP“Molly”系列产品 ................................................................ 22 图 41：独家 IP“PUCKY”系列产品 .............................................................. 22 图 42：泡泡玛特零售店网络 ........................................................................... 23 图 43：泡泡玛特机器人商店网络 .................................................................... 23 图 44：葩趣 APP 界面概览 ............................................................................ 23 图 45：泡泡玛特近 3 年营收高增长（亿元） .................................................. 24 图 46：泡泡玛特近 3 年归母净利润（亿元） .................................................. 24 图 47：泡泡玛特营收构成（按业务） ............................................................. 24 图 48：泡泡玛特营收构成（按渠道） ............................................................. 24 图 49：泡泡玛特毛利、净利率快速增长 ......................................................... 25 图 50：泡泡玛特期间费用结构持续优化 ......................................................... 25 图 51：IP 小站 OMO 模式全布局 .................................................................. 27 图 52：IP 小站智能零售终端 .......................................................................... 28 图 53：微信小程序打造粉丝乐园 .................................................................... 28 图 54：直播带货增强粉丝粘性 ....................................................................... 28 图 55：IP 小站 APP 粉丝乐园 ........................................................................ 29 图 56：APP 商城海量正版盲盒 ...................................................................... 29 图 57：土拨鼠合作伙伴 ................................................................................. 29 图 58：土拨鼠商业运营模式 ........................................................................... 29 5 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

6. 行业深度 图 59：腾讯“QQfamily”家族 .................................................................... 30 图 60：用户群体全覆盖 ................................................................................. 31 图 61：线上平台“玩蛋趣” ........................................................................... 31 图 62：第三届“文物超活化”原型创作大赛部分参赛作品 ............................. 32 图 63：奥飞动漫玩具品牌 .............................................................................. 34 图 64：旗下电视品牌“嘉佳卡通” ................................................................ 35 图 65：部分原创 IP 影视作品 ......................................................................... 36 图 66：动漫主题亲子乐园“奥飞欢乐世界” .................................................. 36 图 67：“ABIRUARI”--生肖系列盲盒 .......................................................... 36 图 68：“Little Amber”--农场奇遇记系列盲盒 ........................................... 36 图 69：19 八 3 线下专卖店 ............................................................................ 37 图 70：19 八 3 线上商城 ............................................................................... 37 图 71：九木杂物社零售店 .............................................................................. 38 图 72：店内精致小商品 ................................................................................. 38 图 73：零售店内多为年轻女性 ....................................................................... 38 图 74：哈利波特系列城堡 .............................................................................. 39 图 75： 乐高 Mini Figures 系列 ................................................................... 39 图 76：英国乐高乐园 ..................................................................................... 41 图 77： 马来西亚乐高乐园 ............................................................................ 41 图 78：LOFT 店面设计简洁明亮 .................................................................... 41 图 79： LOFT 小家电专区 ............................................................................. 41 图 80：银座 LOFT 纽约现代美术馆精选小店 .................................................. 42 图 81：全球首家 Sonny Angel 实体店 .......................................................... 43 图 82： 2020 年情人节特别款 ...................................................................... 43 图 83：LOL 惊喜娃娃球 ................................................................................. 43 图 84：日本扭蛋机 ........................................................................................ 44 图 85： Molly 宫廷瑞兽系列 ........................................................................ 44 图 86：B 站知名拆盲盒 up 主 ........................................................................ 45 图 87：兴趣导向的社交 APP ......................................................................... 46 图 88：Z 世代成为消费主力军 ....................................................................... 46 6 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

7. 行业深度 图 89：闲鱼 APP 盲盒 ................................................................................... 46 表 1：中国 2019 年潮玩市场 TOP5 ............................................................... 20 表 2：盲盒知名品牌及 IP（泡泡玛特为多 IP 集合的公司，其他为单 IP） ....... 20 表 3：泡泡玛特零售门店及机器人商店数据 .................................................... 25 表 4：泡泡玛特零售门店及机器人商店盈亏平衡模型（月度，不考虑盲盒本身的成本） ...................................................................................................................... 26 表 5：52TOYS 融资历程 ................................................................................ 32 表 6：美盛文化全产业链覆盖 ......................................................................... 33 表 7：美盛文化 IP 生态链布局 ....................................................................... 33 表 8：乐高延伸板块 ....................................................................................... 40 表 9：相关公司以及 Wind 一致预期 .............................................................. 48 7 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

8. 行业深度 1.盲盒的前世今生：挖掘消费心理精准定位心理营 销 起于日本，兴于日本，从福袋到扭蛋再到盲盒，紧扣消费者猎奇心理。盲盒发源于日 本，最初以福袋的形式奠定了基础的商业模式， “福袋文化”依旧延续至今；日本模型市场 的大发展催生了新的产品种类—扭蛋，内含商品集中在二次元和 ACG 领域；Sonny Angel 系列产品的爆红使得各类潮流玩具纷纷涌现，推动了盲盒产业的兴盛。 图 1：盲盒发展历程 资料来源：百度、公司官网、申万宏源研究 1.1 促销费+清库存， “福袋”模式奠定商业基础 福袋价格实惠，内含商品的未知性紧扣消费者的好奇心。福袋源自明治末期日本的百 货公司。商家将多件商品装入布袋或纸盒中，进行搭配销售，这种袋子或者纸盒就称为"福 袋"，多用于节日或者开张。对于消费者而言，福袋相当于商场打折优惠，因为福袋中的商 品价值一般会高于其标价。而且通常的福袋内容都不会事先公开，必须付钱后才能打开袋 子。 “福袋”文化也一直延续至今。 图 2：明治时期的日本百货 图 3：福袋 8 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

9. 行业深度 资料来源：铁血网，申万宏源研究 资料来源：搜狐，申万宏源研究 1.2 模型制作商业化助推“扭蛋”行业大爆发 扭蛋，让人欲罢不能的周边小玩具。扭蛋的概念最早源自美国，起于 1920 年。最初是 放在杂货铺门口，给小朋友投币玩的，里面多是口香糖、零食，或是一些小玩具，外面没 有塑胶蛋壳包装。后来这种贩卖方式在日本被发扬光大，逐渐成为世界上最大的扭蛋基地。 日本的扭蛋市场于 80 年代初产生，当时主要是模型爱好者们推出自己制作的配套模型元件 的场所。由于交易只是局限在一部分模型爱好者的范围内，所以市场规模较小。进入 90 年 代后，市场上开始出现"美少女战士 SAILOR-MOON"、"新世纪 EVANGELION"等动画故 事中角色人物的模型，这些系列扭蛋大受欢迎，并渐渐为一般人所熟悉。 图 4：“美少女战士 SAILOR-MOON”系列扭蛋 图 5：“新世纪 EVANGELION”系列扭蛋 资料来源：buyway.com，申万宏源研究 资料来源：百度，申万宏源研究 主题产品系列化的先驱，扭蛋直击消费者的好奇心和收藏欲。扭蛋一般是把多个相同 主题的玩具模型归置成一个系列，分别放入蛋状的半透明塑料壳里，通过投币或插卡随机 抽取的方式进行售卖的商品。由于扭蛋具有随机性，既激起了消费者的好奇心， 又满足了 消费者的收藏欲。 一枚扭蛋的价格在 5 元到 30 元之间，定价较低，是动漫爱好者最容易 收藏的一类产品。扭蛋已经基本上与盲盒非常接近了。 9 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

10. 行业深度 图 6：扭蛋机 图 7：著名的秋叶原“扭蛋会馆” 资料来源：youngchina.com，申万宏源研究 资料来源：马蜂窝，申万宏源研究 1.3 Sonny Angel 成为爆款 IP，盲盒市场大门逐渐打开 风靡世界的公仔 IP。 Sonny Angel 诞生于 2004 年， 由日本的玩具公司 Dreams 推出， 是 21 世纪初期最为成功的潮流玩具代表品牌之一，吸引了无数忠实玩家，推出了超过 650 款公仔，在全球 33 个国家进行发售。此后的十多年时间里，各类潮流玩具品牌纷纷涌现。 迄今为止，Sonny Angel 已经推出了 9 大基础系列，每个系列由 8~12 款娃娃组成，都对 应不同的主题，比如动物、水果、蔬菜、海洋等。适逢特殊的节假日，还会发行相应主题 的限量产品。 图 8：Sonny Angel 系列盲盒公仔 资料来源：Sonny Angel 官网，申万宏源研究 “盲抽”是 SonnyAngel 的主要售卖模式。此外，Sonny Angel 还加入了“隐藏款” 和“限量版”的饥饿营销方式。每个系列的盲盒玩具中，有 1/144 的概率出现“隐藏款” 玩具。在“隐藏款”的刺激下，玩家的复购率大幅度提升。同时，玩家之间也自发进行二 手交易，潮流玩具文化也开始从小众走向大众。 10 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

11. 行业深度 图 9：Sonny Angel 12 周年限量款 图 10：Sonny Angel 2019 年圣诞节（含隐藏款） 资料来源：Sonny Angel 官网，申万宏源研究 资料来源：Sonny Angel 官网，申万宏源研究 1.4 精准定位年轻一代，IP 衍生行业崛起掀起盲盒潮流 我国授权业市场快速发展，增长潜力巨大。据全球特许授权商品联合会（LIMA）2019 年发布的《2019 年全球授权业市场调查报告》，2018 年我国特许授权商品（IP 衍生品）零 售额为 95 亿美元，较 2017 年增长 6.7%，2014 年-2018 年复合增速 CAGR 为 11.7%。 据 LIMA 于 2018 年发布的《全球衍生品研究报告》 ，我国市场规模位居世界第五，与英国、 日本和德国的差距逐渐缩小，但总体体量仅占美国的 6%。从增速来看，中国 2017 年增速 远超日本的 6.1%、美国的 3.6%、英国的 3.2%以及加拿大的 2.6%，国内市场增长潜力巨 大。 图 11：2014-2018 年中国授权商品市场收入 图 12：2017 年各国授权商品零售额 资料来源: LIMA 官网，申万宏源研究 资料来源：LIMA 官网，申万宏源研究 娱乐类 IP 占据半壁江山，国内新增 IP 占比不断扩大。据中玩协品牌授权专业委员会 发布的《2018 中国品牌授权行业发展报告》 ，截至 2017 年底，按照企业实际开展授权业 务的口径统计，活跃在我国的品牌授权企业总数为 412 家，已经开展授权业务的 IP 为 1473 11 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

12. 行业深度 项。授权 IP 品类中，娱乐类 IP 占比达 59%。随着 IP 时代的兴起，国内对 IP 和授权业务 有突飞猛进的认识，2018 年新增授权 IP 中国产 IP 占比仅次于美国的 39%，达到 28%。 图 13：2018 年各类 IP 在中国授权市场占比 图 14：2018 年新增 IP 来源分布 资料来源: 《2018 中国品牌授权行业发展报告》 ，申万宏 资料来源： 《2018 中国品牌授权行业发展报告》 ，申万宏 源研究 源研究 授权玩具市场为我国授权商品市场重要组成部分。从 IP 被授权商所属行业来看，2018 年授权 IP 中玩具游艺占比 17%，位列第一；从消费者角度来看，2018 年有 55.2%的消费 者选择购买玩具游艺类 IP 衍生品，仅次于服装的 60.4%。授权玩具市场发展空间巨大。盲 盒作为授权玩具市场的一元，充分享受 IP 衍生行业崛起的红利，获得快速发展。 图 15：2018 年 IP 被授权商行业分布 图 16：2018 年销售者购买 IP 授权产品占比 资料来源: 《2018 中国品牌授权行业发展报告》 ，申万宏 资料来源： 《2018 中国品牌授权行业发展报告》 ，申万宏 源研究 源研究 百亿盲盒市场，超高速增长。泡泡玛特招股书显示，2019 年全球潮玩市场规模为 198 亿美元，CAGR 为 22.8%。2019 年中国潮玩市场规模为 207 亿人民币，我们认为其中盲 盒约占 100 亿。 （1）根据 19 年天猫发布的《95 后玩家剁手力榜单》显示，仅天猫平台上 一年有近 20 万的“硬核玩家”在盲盒上花费超过 2 万元/年，合计约 40 亿规模；2）同时 12 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

13. 行业深度 根据泡泡玛特招股书显示，目前泡泡玛特的注册会员在 320 万人，估计整体消费者规模在 500 万人，人均消费 500-1000 元/年，合计规模约 25- 50 亿。综上所述，我们保守估计 盲盒行业规模可达 100 亿左右。 个性化需求+消费心理变化，年轻群体成为 IP 衍生行业消费主力军。IP 通常产自 ACG （动画（Animation） ，漫画（Comic），游戏（Game） ），相关衍生产品细分赛道众多，满 足了年轻群体日益高涨的个性化需求。同时，年轻人的消费心理发生了潜移默化的改变， 越发注重情怀、童年等精神需求，丰富的 IP 衍生品市场填补了年轻群体的需求空缺，如潮 流玩具已成为年轻消费者心中时尚、艺术、文化的代表。年轻消费群体与 IP 衍生市场双向 赋能，IP 衍生市场满足年轻群体的消费需求，年轻群体的消费促进 IP 衍生市场的进一步完 善。 图 17：IP 衍生市场消费者结构 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 2.盲盒产业链：设计与营销缺一不可 总的来说，盲盒产业链上游包括机器人商店（即无人零售机）及相关软件的研发、生 产，IP 内容的创作也就是设计师。中游包括线下 IP 衍生品（即盲盒玩偶、扭蛋等）的生产 和组织。下游是销售、二手交易、“改娃”业务和配件衍生品等。 图 18：盲盒行业基本产业链结构 13 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

14. 行业深度 资料来源：申万宏源研究 2.1 上游——IP 设计 盲盒产品的 IP 是其核心价值，是吸引消费者购买的主要因素。一方面，相关厂商基于 经典动漫、影视、游戏 IP 授权，利用“创意+品牌+渠道”优势，全球布局，分享 IP 衍生 品市场空间，实现业绩和市值的大幅提升。乐高、迪士尼、Playmobil、Funko、哆啦 A 梦 等传统玩具大牌均有布局盲盒领域，既利用自身原有 IP 发展盲盒业务，也通过与复联、权 游、惊奇队长等等当红 IP 联名发布实现增长。此外，一些盲盒商家会致力于发掘有潜力的 潮玩艺术家、签约知名设计师，通过打造原创 IP 与消费者产生固定粘性，打造品牌效应吸 引年轻人。 能够大火的 IP 一般都有适应年轻人价值观的内涵，而不仅仅是好看可爱的外观。 IP 的来源分为：1）知名 IP 授权，又分为独家授权和非独家授权；2）与外部设计师合 作，形成独家合作款；3）公司签约的设计师原创 IP。IP 拥有方收取授权费或收入分成。 图 19：泡泡玛特合作 IP 图 20：泡泡玛特自营 IP- MOLLY 资料来源: 泡泡玛特官网，申万宏源研究 资料来源：泡泡玛特官网，申万宏源研究 14 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

15. 行业深度 IP 赋能盲盒，品牌效应下大牌产品受众度日益提升。 盲盒的兴起基于一系列的高颜值、 治愈向的萌系 IP。海量 IP 的出现刺激着消费者的收藏欲望。同时“盲盒”的产品售卖方式 又提高了购买过程的娱乐性和情感体验，打开盒子一瞬间的激动或者沮丧甚至比获得商品 本身的情感更重要。第一财经商业数据中心联合淘宝网和虎牙平台发布的《Z 世代圈层消 费大报告》显示，Z 世代天猫盲盒销售额呈爆发式增长，且在大牌 IP 的加持下，IP 品牌赋 能盲盒带来 Z 世代的消费狂欢。 图 21：Z 世代天猫盲盒销售额呈爆发式增长，大牌 IP 赋能盲盒提升产品受众度 资料来源：CBNDData，申万宏源研究 2.2 中游——IP 运营与营销 线下大型展会营销渠道—打造潮玩爱好者的乐园。举办或参加大型展会等多样化的形 式能够进一步助推潮流盲盒玩具被大众所熟知，构建更加完善的潮玩生态体系，是盲盒商 家重要的线下推广渠道。泡泡玛特和主要通过自行举办主题展会的方式推广其盲盒玩具， 由泡泡玛特主办的北京国际潮流玩具展和上海国际潮流玩具展最为著名，有来自全球超过 300 名艺术家以及玩具品牌参展，吸引了世界各地的潮玩爱好者。而 IP 小站则更多以租用 展厅的形式参加一些大型的漫展、品牌展。 图 22：泡泡玛特 2018 第二届北京潮流玩具展 资料来源: 泡泡玛特官网，申万宏源研究 图 23：IP 小站参展的 ChinaJoy 展厅 资料来源：IP 小站官网，申万宏源研究 15 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

16. 行业深度 线上商城、公众号等媒体运营—丰富玩家体验、增大流量。盲盒商家通过独立账号体 系与玩家展开线上互动，并通过举办一系列营销活动、粉丝活动和互动游戏等丰富玩家的 线上购买体验，用户满意度的提升推动了玩家之间的心口相传，从而间接增大了品牌流量， 提升了品牌热度。此外，商家通过大数据将用户的线上消费习惯反馈到线下商城，通过积 分兑换优惠券、停车券等方式达成商家与客户共赢。未来抖音、快手、B 站和小红书的视 频和直播应将成为互联网运营的主战场。 图 24：泡泡玛特微博运营号“520”营销活动 图 25：IP 小站微博运营号“517 吃货节”营销活动 资料来源: 泡泡玛特官方微博，申万宏源研究 资料来源：IP 小站官方微博，申万宏源研究 2.3 下游——IP 衍生品零售（线下零售+线上零售）+衍生业务 2.3.1 IP 衍生品零售（线下零售+线上零售） 新零售形势下，商家一般通过线上线下联动促进销售。线下既有零售门店、无人售货 机等传统形式，也通过玩具展览等方式扩大影响实现营销。且盲盒与无人零售天然契合， 满足了消费者对智能化、场景化消费的需求。许多盲盒商家从源头上与商场的市场部门合 作，通过设计感强的盲盒无人零售机器设计为商场定制专属的 IP 场景。一方面开辟出新的 消费场景和人气地标，将所在商场与普通超市、便利店形成差异性竞争，从而和商场的招 租、IT 以及美术陈列部门谈判，减免租金，以共同分润的模式展开长期有效合作。盲盒无 人零售机通常设置在地铁口、电梯口、电影院、培训机构和人气餐馆门口，利用路过和等 待的时间引流。线下零售的模式为品牌专卖店、无人零售机和综合潮玩店。 图 26：泡泡玛特无人售货机 图 27：泡泡玛特零售门店 16 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

17. 行业深度 资料来源: 泡泡玛特官网，申万宏源研究 资料来源：泡泡玛特官网，申万宏源研究 盲盒商家除了以线下的实体店、智能零售终端等方式销售盲盒产品，还会经营自主线 上商城或通过天猫、淘宝旗舰店进行销售。自营的线上商城模式一般包含自有渠道构建的 APP 和社区平台、公共号、小程序等。此外，商家们一般会将线上商城嵌入其用于推广的 公众号、小程序、APP 中，和营销活动、粉丝活动、互动游戏、社区平台等有机结合，最 终通过微信、微博、公众号、APP 等媒体的运营达到推广商城，增大流量的作用。MCN 网 红直播销售，也是逐步兴起的盲盒玩法。目前抖音、小红书、B 站的相关 UP 主人气快速提 升，也是形成了巨大的导购和社区效应。 图 28：葩趣 APP 交易、改娃、讨论功能展示 图 29：泡泡玛特公众号及其内置商城、活动小程序 资料来源: 葩趣 APP，申万宏源研究 资料来源：泡泡玛特公众号，申万宏源研究 17 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

18. 行业深度 2.3.2 衍生业务打造玩家社群 盲盒因其未知性让消费者欲罢不能，也因此产生大量交换和转让需求。在国内最大的 二手交易平台闲鱼上，盲盒交易已形成千万级市场。闲鱼官方数据显示，2018 年闲鱼上有 30 万盲盒玩家进行交易，每月发布闲置盲盒数量较一年前增长 320%，最受追捧的盲盒价 格狂涨 39 倍。2019 年数据也是几何级增长。 图 30：闲鱼平台二手盲盒鱼塘 图 31：盲盒二手交易情况 资料来源: 闲鱼 APP，申万宏源研究 资料来源：闲鱼 APP，申万宏源研究 闲鱼上的盲盒二手交易一般可以通过直接搜索想交易的盲盒玩偶型号，或加入二手交 易群（鱼塘） ，任何玩家均可加入一个 1.5 万人的闲鱼官方鱼塘，也可以通过地域信息认证 加入玩家自建的地区鱼塘，与同城的玩家交易。这些自建鱼塘按地理位置分配，由当地玩 家自发组织，鱼塘群一般会按照盲盒品牌、交换或出售、交流等标准分类。用户加入鱼塘 需要由系统匹配居民住址，符合者才准许进入，故该活跃用户数比较能够客观反映玩家分 布（结果与百度搜索地域情况类似） 。据统计，目前闲鱼上加入盲盒鱼塘的二手交易玩家有 2.5 万人左右。北京和上海的活跃鱼塘数量遥遥领先。 图 32：闲鱼平台的二手盲盒鱼塘分布 图 33：百度搜索地理位置结构 18 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

19. 行业深度 资料来源: 闲鱼 APP，申万宏源研究 资料来源：百度指数，申万宏源研究 随着盲盒产业的发展，改娃业务和 DIY 配件、收纳盒等附属产品和海外业务也应运而 生。 盲盒推出的产品大多划分主题，但是部分高要求的消费者并不满足官方所提供的产品。 盲盒“改娃”业务应运而生。这是一种专门给玩偶换脸的职业，玩家可以通过“改娃” ，捏 制、改色、拼合，获得一款独一无二的玩偶，此外还可以通过“改娃”将玩偶和手机壳、 钥匙扣等配件接合。目前市场上的盲盒改娃价格多在 150-700 元之间，而一些 DIY 小配件 则在十几元上下。收纳盒、成列架则根据不同材质和尺寸，价格在 40-200 元之间。由于 本土玩家购买海外盲盒存在困难，海外代购业务也与日俱增。 图 34：海外代购盲盒业务 图 35：“改娃”业务 资料来源: 淘宝，申万宏源研究 资料来源：淘宝，申万宏源研究 19 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

20. 行业深度 图 36：盲盒收纳、成列产品 资料来源：淘宝，申万宏源研究 3.龙头优势显著，线上线下销售立体化融合 3.1 泡泡玛特：围绕潮玩 IP 全布局的潮流文化娱乐公司 POP MART 泡泡玛特成立于 2010 年，初期是以售卖服装、化妆品、玩具等创意小百货 为主，目标客户定位于学生、小朋友和具有一定消费能力的白领和创意杂货、收藏类玩具爱 好者。2015 年以后逐步转型为集潮流商品销售、艺术家经纪、衍生品开发与授权、互动娱乐 和潮流展会主办于一体的潮流文化娱乐公司。截止 2019 年末，泡泡玛特市占率居行业首位： 根据弗若斯特沙利文报告， 2019 年泡泡玛特以 8.5%的市场占有率居首；另据《CBND 报告》 显示，目前泡泡玛特位列盲盒品牌销量 TOP10 第一位。 表 1：中国 2019 年潮玩市场 TOP5 市占率 排名 名称 销售收入（亿元） 2017-2019 三年复 合增速 1 8.5% 泡泡玛特 17.57 226.3% 2 7.7% 公司 A 16.02 47.6% 3 3.3% 公司 B 6.75 33.1% 4 1.7% 公司 C 3.59 13.4% 5 1.6% 公司 D 3.38 -12.6% 资料来源：弗罗斯特沙利文，申万宏源研究 表 2：盲盒知名品牌及 IP（泡泡玛特为多 IP 集合的公司，其他为单 IP） 名称 创立时间 国家 1 泡泡玛特 2010 年 中国 盲盒、文化 IP 2 TOKID OKI 2007 年 日本 潮流服饰配饰、玩偶包包、彩妆 3 Sonny Angel 2004 年 日本 超人气娃娃造型商品 4 阿狸 2006 年 中国 中国当红原创动漫形象 5 长草颜文字 2013 年 中国 微信表情包、穿越二次元的萌物 6 little amber 2017 年 中国 潮流人偶玩具 内容 20 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

21. 行业深度 7 吾皇万睡 2014 年 日本 动漫衍生品玩具 8 罗小黑 2010 年 中国 动漫衍生品玩具 资料来源：CBND，申万宏源研究 3.1.1 打造潮流玩具全产业链一体化平台，稳固国内潮玩头部地位 打造潮流玩具全产业链一体化平台。公司力图打造覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台， 包括艺术家发掘、IP 运营、消费者触达、以及潮流玩具文化的推广。（1）公司致力于通过邀 请艺术家参与潮流玩具展、组织设计比赛以及与顶级艺术学院合作开设讲座及课程，积极发 掘具有商业前景的全球艺术家。（2）公司通过动用一体化平台的资源及领先的产品设计和开 发能力，不断根据 IP 创作原创、独特和有趣的自主开发的潮流玩具产品，从而提升 IP 知名度 及商业价值。（3）公司建立了全面且广泛的销售及经销网络，包括零售店、机器人商店、在 线渠道、潮流玩具展会和批发渠道。（4）公司致力于推广潮流玩具文化，并吸引了快速扩大 而热情的粉丝群。 图 37：泡泡玛特商业模式 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 深耕自营 IP+签约大牌 IP，齐头并进奠定公司发展战略。公司通过与公司的艺术家、知 名 IP 提供商及内部设计团队合作，在潮流玩具行业吸引并维持了一批优质 IP 资源。目前，公 司运营 85 个 IP，包括 12 个自有 IP、22 个独家 IP 及 51 个非独家 IP。公司强大的 IP 运营能 力对 IP 库的成功商业化至关重要，并让公司保持竞争优势。目前，泡泡玛特公司基于 IP 开发 各种潮流玩具产品，主要包括盲盒、手办、BJD 及衍生品，玩具对不同年龄群拥有广泛的吸 引力，产品的艺术性及收藏性潮流玩具能吸引成年人以及儿童。 21 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

22. 行业深度 图 38：泡泡玛特 IP 矩阵 图 39：泡泡玛特主要产品 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 自有 IP“Molly”打下江山根基，独家 IP“PUCKY”强化 IP 变现能力。2006 年，Molly 由香港艺术家王信明先生创作，形象是嘟着嘴唇、蓝色大眼睛的女孩。公司于 2016 年 8 月， 推出了首个“Molly Zodiac “盲盒系列并取得成功。自此， Molly 成为公司招牌 IP。 2017-2019 年，Molly 系列产品创收 4100 万元、2.1 亿元及 4.6 亿元，复合年增长率为 242%。PUCKY 是梦森林世界的精灵，由香港女艺术家毕奇所创作。公司于 2017 年与艺术家毕奇签订独家授 权协议。2018 年 4 月，公司推出第一个“PUCKY Pool Babies“盲盒系列。2018-2019 年， PUCKY 创收 7510 万元及 3.15 亿元，公司 IP 变现能力进一步提升。 图 40：自有 IP“Molly”系列产品 图 41：独家 IP“PUCKY”系列产品 资料来源: 泡泡玛特官网，申万宏源研究 资料来源：泡泡玛特官网，申万宏源研究 3.1.2 OMO 全渠道销售共同助力 下沉国内市场+扩展全球化布局，品牌知名度不断提升。目前，泡泡玛特已拥有主要位于 中国 33 个一二线城市主流商圈的 114 家零售店，铺设了位于 57 个城市的 825 间创新机器人 商店。同时，泡泡玛特已入驻韩国、港台、欧美、东南亚和澳洲等地区和国家，全球布局不 断扩展。泡泡玛特通过开办小型展览、签售会等推广 IP 品牌，打造其知名度。2018 年 9 月 7 日至 9 月 9 日，公司主办的北京国际潮流玩具展吸引了大批潮流玩家，三天超过 3 万人次观 22 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

23. 行业深度 众入场观展。目前，泡泡玛特注册会员已超过 320 多万，活跃会员超百万。 图 42：泡泡玛特零售店网络 图 43：泡泡玛特机器人商店网络 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 持续优化线上布局，社区类 APP 完善营销渠道。2016 年 6 月，泡泡玛特正式入驻天猫 商城；同月，自主打造的潮流玩具社区电商平台葩趣 APP 正式上线，葩趣致力于搭建潮流玩 具社区，为潮流艺术家与粉丝之间提供交流平台，为粉丝之间提供潮流玩具的交换平台，增 加用户对潮流玩具的了解、喜爱与粘性，从而协助泡泡玛特的品牌营销工作，促进泡泡玛特 该类商品销售。 图 44：葩趣 APP 界面概览 资料来源：泡泡玛特公开转股书，申万宏源研究 3.1.3 2018 年开启爆发增长之路 受益潮玩市场大爆发，龙头业绩大放异彩。泡泡玛特作为国内盲盒龙头，享受 Z 世代消 23 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

24. 行业深度 费崛起的红利，紧随潮玩市场的爆发式发展，近 3 年营收增速迅猛。 2017 年、 2018 年及 2019 年， 收益分别为人民币 1.6 亿元、 5.2 亿元及 16.8 亿元， 2018 年和 2019 年别同比增长 225.4% 和 227.2%。 2017-2019 年归母净利润分别是 157 万元， 9952 万元及 4.5 亿元， 2018 和 2019 年分别同比增长 6243%和 453%。 图 45：泡泡玛特近 3 年营收高增长（亿元） 图 46：泡泡玛特近 3 年归母净利润（亿元） 5 7000% 4.5 6243.0% 6000% 4 5000% 3 4000% 3000% 2 1.0 2000% 1 1000% 0.02 453.3% 0 2017 2018 归母净利润 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 0% 2019 YoY 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 自主研发产品占比逐步上升，线下零售店+线上渠道齐发力。从业务角度看，公司自主研 发产品包括自有 IP、独家 IP 和非独家 IP 产品， 占比由 2017 年的 29%上升了 2019 年的 82.1%， 与公司专注于自主开发产品而精简第三方产品的业务策略相符。从渠道角度看，线下零售店 渠道占比虽呈下降态势，主要原因系线上渠道逐渐发力，但随着零售网点的逐步扩大及品牌 知名度的不断提升，零售店渠道仍贡献超四成营收。 图 47：泡泡玛特营收构成（按业务） 100% 1.2% 2.5% 31.5% 80% 69.8% 60% 图 48：泡泡玛特营收构成（按渠道） 1.3% 16.6% 100% 9.5% 80% 3.5% 35.4% 20.6% 4.3% 18.9% 3.5% 9.4% 60% 2.7% 6.6% 14.8% 5.0% 9.9% 16.8% 20.0% 32.0% 48.3% 43.9% 2018 2019 40% 40% 3.1% 20% 63.9% 41.9% 37.2% 2018 2019 25.9% 20% 0% 0% 2017 自有IP 独家IP 非独家IP 第三方产品 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 其他 2017 零售店 线上渠道 机器人商店 批发 展会 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 盈利能力快速增长与业务结构调整相匹配，费用结构持续优化系内部效率提升。近三年 公司毛利率、净利率快速增长， 毛利率由 2017 年的 47.6%上升了 17.2pct 至 2019 年的 64.8%， 净利率 3 年的内由 1%爆发式增长至 26.8%，主要是公司近年来持续调整业务结构，定调自 24 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

25. 行业深度 主研发产品为主的策略，高毛利自主研发产品占比提升带动公司盈利能力快速增长。期间， 公司营销效率的提升及内部管理体系的完善推动费用结构持续优化，三大费率均呈下降趋势。 图 49：泡泡玛特毛利、净利率快速增长 图 50：泡泡玛特期间费用结构持续优化 64.8% 70% 35% 57.9% 60% 32.3% 30% 24.4% 47.6% 50% 25% 40% 20% 26.8% 30% 15% 19.3% 20.7% 13.2% 8.5% 9.4% 1.1% 0.4% 0.3% 2017 2018 2019 10% 20% 10% 5% 1.0% 0% 0% 2017 2018 毛利率 2019 销售费用率 净利率 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 管理费用率 财务费用率 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 3.1.4 单店数据表现优异 泡泡玛特线下门店持续高增长，维持高坪效。泡泡玛特线下门店主要分为零售店和机器 人商店，大多捆绑商场和购物中心等人流聚集区。从渠道铺设来看，机器人商店的铺设速度 远超零售店，于 2019 年末达到 825 台，且年均台数突破 500 台。从单店创收来看，零售店 均月收入（年均门店数）持续高增长，由 2017 年的 26.3 万元增长至 2019 年的 69.7 万元， 复合年增长率为 62.8%。泡泡玛特零售店面积在 100 平米-150 平米之间，按单店面积 125 平米测算，2017 年-2019 年零售店坪效分别为 2.5 万元/平米/年、4.2 万元/平米/年以及 6.7 万元/平米/年，复合年增长率为 63.7%。 表 3：泡泡玛特零售门店及机器人商店数据 类型 2017 2018 2019 零售店收入/千元 101005 248257 739690 年末门店数/台 32 63 114 年均门店数/家 32 48 89 店均年收入（年末门店数）/千元 3156 3941 6489 店均月收入（年末门店数）/千元 263 328 541 店均年收入（年均门店数）/千元 3156 5226 8358 店均月收入（年均门店数）/千元 263 436 697 机器人商店收入/千元 5568 86431 248554 年末台数/台 43 260 825 年均台数/台 43 151.5 542.5 台均年收入（年末台数）/千元 129 332 301 台均月收入（年末台数）/千元 11 28 25 泡泡玛特零售门店数据 泡泡玛特机器人商店数据 25 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

26. 行业深度 台均年收入（年均台数）/千元 129 571 458 台均月收入（年均台数）/千元 11 48 38 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 泡泡玛特线下门店投资回收期较短。零售店层面，毛利率达 50%，平均月度成本主要包 含店面租金 3.5 万元、人力成本 3.5 万元、产品成本及其他 27.9 万元。假设单个盲盒售价 60 元/个，单店每月售出 5800 个盲盒即可实现盈亏平衡，零售店投资回收期在 2 年之内。机器 人商店层面，毛利率超 90%，月度成本主要包含折旧 833 元（5 年期折旧）、租金 2500 元、 人力成本 150 元及电费 150 元，机器人商店的月成本在 3000-4000 元。即每月售出 61 个盲 盒即可覆盖机器人商店成本。由于毛利更高、盈利能力更强，机器人商店投资回收期不超 1 年。因为自创自产和外采的成本不同，以上测算暂不包含盲盒本身的成本。 表 4：泡泡玛特零售门店及机器人商店盈亏平衡模型（月度，不考虑盲盒本身的成本） 类型 2019 年 备注 泡泡玛特零售门店模型 店月均收入/千元 697 店月均毛利/千元 348 店月均直接成本/千元 348 店月均租金/千元 35 约合面积 125 平，租金 10 元/月/日 店月均人力/千元 35 约合 5-7 名雇员 店月均产品及其他/千元 279 盈亏平衡点/个 5800 毛利率 50% 产品单价 60 元/个 泡泡玛特机器人商店模型 台月均收入/千元 38 台月均毛利/千元 34.37 台月均直接成本/千元 3.63 毛利率 90.4% 台月均折旧/千元 0.83 台月均租金/千元 2.5 台月均人力/千元 0.15 台月均电费/千元 0.15 机器人商店 24 小时开机，30 天，月电费 盈亏平衡点/个 61 产品单价 60 元/个 一个智能零售终端价格在 50 千元，折旧期 5 年， 年折旧额 10 千元 2-3 千元/台/月 假设每个维修维护员工负责 20 个机器人商店，月 薪 3000 元 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 3.2 IP 小站：专注知名 IP 合作，上市公司参股全方位支持 IP 小站成立于 2016 年，为国内领先的 IP 及衍生品推广平台，由金运激光股份有限公司 参股，并提供软硬件解决方案支持。2017 年金运激光公司以 IP 衍生品售卖作为智能无人零 售终端应用突破口的经营规划，参股 5％投资“玩偶一号”，旗下拥有 IP 小站。作为金运激 光首个新零售赋能项目，“玩偶一号”聚焦 IP 衍生品的新零售，旨在通过 IP 聚集粉丝流量， 26 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

27. 行业深度 打造成超级流量入口。玩偶一号和上市公司立足于业务链的上下游，玩偶一号侧重于设计、 内容制作及线上运营，上市公司以拓展线下无人零售销售渠道为主。截至 2019 年末，上市公 司以 4-5 万元的价格销售给关联方（金块链+玩偶一号）共 348 台智能零售终端设备，铺设 到全国 13 个城市，上市公司在实际应用案例中去不断优化硬、软件的配置，保障了设备的应 用功能及运营稳定性。 3.2.1 智能销售终端与 IP 衍生品市场相结合 定位开放合作商业模式，低门槛+全服务带来良性循环。IP 小站主打开放合作模式，与各 大知名 IP 合作，引进 IP 衍生品。目前，IP 小站已与孩之宝、迪士尼、梦之城等 30 余家知名 IP 供应商合作， 引进 IP 衍生品 700 余种， 其中来自日本 Dreams 株式会社旗下的 Sonny Angel 系列为 IP 小站的独家授权 IP，双方联合进行线下快闪活动的推广及 Sonny Angel 主题智能 零售终端的铺设。当然，自身 IP 的孵化也被提上日程，第一款 IP“uni”将于三月底四月初 上市。IP 小站旨在建成一家专业化的 IP 推广渠道公司，以极低的加盟门槛让所有人有机会进 入这一新蓝海，形成价值网络。不仅如此，还对“城市合伙人”提供选址、渠道、运营的一 体化解决方案，消除壁垒，让销售终端与消费端无缝对接，零距离的嵌入生活零售，实现高 频消费、高速回报的良性循坏。 图 51：IP 小站 OMO 模式全布局 资料来源：公司官网，申万宏源研究 捆绑购物中心打造创意消费场景，依托大数据、区块链实现新零售模式。IP 小站已联合 中外优选 IP 授权商及被授权商，以 IP 形象为中心打造极具创意的主题机型及美陈场景铺设在 商场，从而为商场吸引客流。截至到 2020 年 1 月 12 日物流结束前，IP 小站在线下一共覆盖 27 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

28. 行业深度 了 21 个城市，接近 600 台设备。主要是以购物中心为主电影院和写字楼裙楼底商为辅。 IP 小站的新零售模式能实现：1) 售货机海量数据采集、清洗和应用（用户画像；行为分 析；产品偏好；舆情反馈）；2) 以数据为基础的产品筛选机制，数据指导下灵活备货（开放 式 IP 合作和引入；原创 IP 的持续创作；链接艺术家和用户的众创平台）；3) 渠道覆盖完 整的消费场景（创新合伙人运营机制；区块链解决数据信任问题）。 图 52：IP 小站智能零售终端 资料来源：IP 小站官网，申万宏源研究 3.2.2 打造线上乐园，布局直播带货 打造 IP 粉丝乐园增强用户粘性，线上拉新和激活存量互佐积极“抗疫”。IP 小站线上最 核心的目的是打造 IP 粉丝乐园，通过推出一系列粉丝福利以增强粉丝粘性。微信线上小程序 提供在线抽盲盒、小游戏嘉年华、每日任务专区等，满足粉丝多元化需求。疫情期间，IP 小 站积极布局线上拉新和激活存量粉丝的活动。在拉新活动中，通过与爱奇艺以及腾讯视频的 合作，以武汉战“疫”的 VLOG 为载体，传播 IP 中所蕴含的情感，激起粉丝共鸣。在激活存 量活动中，以“IP Station 盲盒小剧场”为引，激发存量客户，提高转化率。 图 53：微信小程序打造粉丝乐园 图 54：直播带货增强粉丝粘性 28 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

29. 行业深度 资料来源：IP 小站微信小程序，申万宏源研究 资料来源：BILIBILI，申万宏源研究 自营 APP 完善线上渠道布局，粉丝乐园玩法新颖优化用户体验。公司于 6 月初上线 IP 小站 APP，正式开放 IP 小站潮玩粉丝乐园，形成了微信小程序+自营 APP 的线上渠道布局。 APP 主要分为乐园和商城两大板块。乐园由兑换中心、游戏中心、玩偶互动、活动中心、直 播中心以及节目广场六大部分组成，粉丝可以在游戏中心体验多款游戏，释放压力的同时赚 取玩偶币用以现金抵扣（1 玩偶币=0.1 元）以及通过兑换中心链接微信小程序兑换优惠券； 玩偶互动独家首发盲盒品类正版认证功能，为玩家量身打造互动玩法；直播中心和节目广场 开设多个 KOC 直播频道，传授经验的同时直播带货，增强粉丝粘性。APP 商城的品类琳琅满 目，分为潮流、萌宠、ACG 影视、其他和热门五个板块，拥有海量正版盲盒以及独家合作爆 款，打造潮玩盲盒的饕餮盛宴。 图 55：IP 小站 APP 粉丝乐园 图 56：APP 商城海量正版盲盒 资料来源：IP 小站 APP，申万宏源研究 资料来源：IP 小站 APP，申万宏源研究 战略入股土拨鼠，开创盲盒潮玩+MCN 新趋势。上海土拔鼠网络科技有限公司是一家专 业的 MCN 机构，通过运营直播互动综艺节目，进行全渠道推广传播覆盖。玩偶一号投资数 千万元入股土拔鼠，依托其丰富的经验和专业的团队，将在线上 IP 粉丝乐园里打造一个以盲 盒潮玩为主题的直播互动综艺节目，以此布局 MCN 方向，共同探索盲盒潮玩直播互动全新 玩法，给用户带来更多的优质内容和产品，以及不一样的直播抽盒体验，也为潮玩主播提供 更大流量的直播平台，实现多方共赢，为盲盒潮玩行业拓展全新的发展思路和想象空间。 图 57：土拨鼠合作伙伴 图 58：土拨鼠商业运营模式 29 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

30. 行业深度 资料来源：土拨鼠官网，申万宏源研究 资料来源：土拨鼠官网，申万宏源研究 3.2.3 与腾讯战略合作强强联合，技术+内容优势为未来爆红铺垫 金运激光与腾讯签署战略框架协议，合力为“QQfamily”IP 铺设爆火之路。金运激光 多年深耕智能制造产业，拥有各类智能零售终端以及为其提供相应 SaaS 服务软件等核心技术 优势，此次合作将深度参与“QQfamily”主题机方案的制定和研发，以及通过打造集潮流商 品销售、原创 IP 孵化、互动体验和 IP 推广于一体的专业 IP 及衍生品推广渠道平台，将智能 零售终端与 IP 衍生品市场结合起来，拉近 IP 和用户之间的距离。除此之外，结合腾讯 “QQfamily”等 IP 的优质内容资源+玩偶一号旗下平台、渠道、流量等方面的优势，打造符 合 IP 特色的体验式购买场景，并利用玩偶一号线下商圈渠道及线上公众号对“QQfamily” 的内容进行全媒体运营支撑、网络渠道发行。 图 59：腾讯“QQfamily”家族 资料来源：腾讯官网，申万宏源研究 3.3 52TOYS：聚集动漫周边玩家的社交平台 52TOYS 成立于 2015 年，是一个汇聚动漫周边模型、玩具品牌、达人和玩家的互联网社 交平台，以玩具及衍生品文化为核心价值，以培养中国玩具及衍生品市场为目的垂直领域大 30 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

31. 行业深度 型社交平台。52TOYS 主要为用户提供模玩、玩具手办、动漫周边等产品的品牌资讯、新品 玩具评测、玩家达人分享等内容。此外，用户也可以在平台内进行玩具交易。平台致力于解 决玩物购买渠道不通畅、用户水准良莠不齐等问题。 3.3.1 开拓男性用户市场，实现用户群体全覆盖 经过 5 年的打造，52TOYS 已经建立了清晰全面的产品矩阵，面对不同用户群打造了不 同的产品系列。目前已拥有 BEASTBOX、MEGABOX、CANDYBOX、“超活化”等多个产 品系列，以及独创的社交型电商平台“玩蛋趣”。 BEASTBOX 和 MEGABOX 为变形玩具系列，面向男性用户市场，并向下延伸至儿童市 场。其中，BEASTBOX（猛兽匣）系列为原创机甲变形产品，特点是将各类生物开发成为机 甲造型，并可变形成为 5 厘米边长的立方体，兼具变形玩具、潮流玩具和平台玩具的特性。 MEGABOX（万能匣）系列是联合诸多国际知名 IP 打造的变形系列产品。目前已上线产品包 括《异形》、《王者荣耀》、《盖塔机器人》等； CANDYBOX 是 52TOYS 推出的盲盒形式的产品系列， 面向 15-35 岁年轻主流用户市场。 已推出的合作 IP 产品包括《吾皇万睡》、《长草颜团子》、《罗小黑》、《蜡笔小新》、《樱 桃小丸子》等，以及 52TOYS 原创 IP 包括《招财宇航员》、《RAMEO 比心兔》、《蛋蛋喵》 等数十个系列； “超活化”则是 52TOYS 在 2018 年推出的独具特色的文创产品系列， 秉承着“超越传统、 活化历史、传承文化”的理念，将历史文物与现代潮流文化相结合。2018 年相继推出的“战 斗兵马俑”和“仕女日常”系列，产品上市后在国内外市场反响热烈。“超活化”系列面对 庞大的文旅市场将展现出强大的产品优势和生命力。 图 60：用户群体全覆盖 图 61：线上平台“玩蛋趣” 资料来源：52TOYS 官网，申万宏源研究 资料来源：玩蛋趣 APP，申万宏源研究 “玩蛋趣”—充满创意的社交电商平台。 52TOYS 独创的社交型电商平台——“玩蛋趣”， 凭借产品开发的优势结合游戏互动式的销售模式，突破传统电商，打造新颖的同好社交型互 联网销售平台。“玩蛋趣”拥有独立 APP、微信小程序、H5 页面三个入口，拥有上万 SKU， 自 2017 年上线以来，用户数据表现优异，玩法也在不断更新，引入了“分享砍价”、“一番 赏”、“抽奖福袋”等模式。 31 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

32. 行业深度 3.3.2 原型创作大赛加码自主品牌研发 通过主办“原型创作大赛”发掘和培养优秀人才，推动产业发展。2016 年举办了以“中 国神话”为主题的第一届原型创作大赛；2017 年与腾讯《王者荣耀》共同打造了以“王者·匠 临”为主题的第二届原型创作大赛；于 2018 年启动、目前仍在进行中的“文物超活化”为主 题的第三届原型创作大赛则是与陕西历史博物馆进行战略合作，将文物与玩具相结合，以全 新的视角来诠释古代文化。原型创作大赛力邀国内外知名艺术家和设计师担任评委，评选出 的优秀作品有机会由 52TOYS 与其共同开发衍生产品。 渠道多元化发展打开市场，优质产品远销海外。2018 年，52TOYS 持续加强销售渠道拓 展，渠道体系覆盖潮流精品店、复合型书店、电影院线、便利店、无人零售、旅游景点等不 同形式的渠道，线上线下渠道终端数量超过 3000 家。销售地区包括中国大陆、港澳台、日本、 北美、东南亚等。 图 62：第三届“文物超活化”原型创作大赛部分参赛作品 资料来源：52TOYS 官网，申万宏源研究 3.3.3 融资进程顺利，助力产品开发及市场推广 2015 年 52TOYS 成立初期便获得 1500 万天使轮投资，2018 年 3 月更是获得来自启明 创投领投的 1 亿元 A 轮融资。 表 5：52TOYS 融资历程 发布日期 融资轮次 融资金额 投资方 2019/3/13 A+轮 1000 万 三千资本、启明创投 2018/3/13 A 轮 10000 万 2015/7/19 天使轮 1500 万 启明创投、联升资本、盛景嘉成、弘道资本、毅凯火石信标资本、阿特 列斯资本、盛美文化产业基金、悦凯投资 澳银资本 32 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

33. 行业深度 资料来源：搜狐，申万宏源研究 融资助力产品开发及市场推广。随着 A+轮融资的完成，52TOYS 会将资金主要用于产品 开发生产、销售渠道拓展以及市场推广，52TOYS 创始人兼 CEO 陈威表示：“中国文娱产业 消费市场正在迅速发展，而中国衍生品市场对标美国、日本成熟市场之间的差距也让我们看 到了巨大的成长空间。动漫、电影、游戏已经成为主流文化的一部分，消费升级和人口红利 日趋明显，90 后及 00 后成为衍生品消费主力军。伴随消费不断升级、新一代消费者和消费 习惯的逐渐变化，衍生品市场将会持续高速增长。” 3.4 美盛文化：从动漫授权服饰延伸到 IP 自主开发 美盛文化成立于 2002 年，是国内主要的动漫服饰制造商之一，专注于动漫衍生品细分产 品动漫服饰的开发、生产和销售，主要产品包括迪士尼形象动漫服饰、电影形象动漫服饰、 传统节日动漫服饰以及装饰头巾等。2013 年以前，美盛主要专注迪士尼的授权服饰，2013 年 5 月，公司开始向上游原创 IP 环节进行延伸和发展。公司先后与国际上各主要动漫服饰供 应商建立了良好的业务合作关系，海外业务拓展迅速。 3.4.1 全生态链布局 IP 全生态链布局实现 IP 经济化。 美盛以衍生品为支撑，布局动漫、游戏、二次元、影视、 新媒体，打造美盛特色原创 IP，发挥产业链优势实现 IP 经济化。一方面，基于自身优势的 IP 衍生品和新媒体业务，向泛娱乐其他业务版块延伸；另一方面，基于完整的泛娱乐生态圈， 向产业链源头——IP 延伸。从而构建起“自有 IP+内容制作（动漫、游戏、电影、儿童剧） +内容发行和运营+新媒体运营+衍生品开发设计+线上线下零售渠道”的文化生态圈。当前 在欧洲、美国、香港、北京等地有 30 多家分子公司。 表 6：美盛文化全产业链覆盖 美盛全产业链 美盛游戏 新昌基地 美盛视频 爱彼文化 美盛动漫 美盛海外 美盛二次元 JAKKS 美盛 美盛影业 资料来源：美盛文化官网，申万宏源研究 增强消费粘性、扩大品牌人气，优质原创 IP 构筑坚固护城河。优秀原创 IP 形象的推出将 建立对最终消费者的情感代入，增强消费者对 IP 的认同度及粘性，同时也有助于提升广大消 费者对美盛品牌的认知，对公司蕴含价值和文化的认同，不断为公司带来市场人气和用户沉 淀，也将为文化生态圈下游产业输送创作源泉。丰富的原创内容已形成公司的核心优势。 表 7：美盛文化 IP 生态链布局 33 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

34. 行业深度 发布日期 融资轮次 动漫 《莫麟传奇》、《爵士兔》、《坦坦小动员》、《星学院》、《神机学园》、《青冥箓》、《妖神记》 游戏 《小小勇者村》、《纸牌三国》、《光之契约》、《挂出个大侠》、 《陆战风云》、《行星远征》 网剧 《星座啪啪啪》、《超星星学园》、《薛定谔的猫》 合作方 星球大战”、“冰雪奇缘”、“魔兽”、“超级马里奥”、漫威英雄系列、“超人总动员 2”、“银魂” 垂直电子商务平台—悠窝窝、动漫视听平台—酷米网、 平台 游戏平台—美盛游戏、演艺平台—星梦工坊、 境外销售平台—ScheepersB.V.、营销平台—杰克仕美盛、 运营平台—1001 夜、自媒体平台—WeMedia、创作平台—白熊阅读 资料来源：公司公告，申万宏源研究 渠道持续整合完善实现公司文化生态闭环。未来美盛将对各类渠道进行持续整合，更好 的与整个泛娱乐生态圈对接。一体化经营有助于公司实现 IP 资源的全产业链开发和运营，实 现不同文化产品的交叉销售，从而提高用户黏性和付费水平，实现公司文化生态圈的闭环。 3.5 奥飞娱乐：牵头国内动画原创 IP，努力布局上下游 奥飞娱乐是中国目前最具实力和发展潜力的动漫及娱乐文化产业集团公司之一，以发展 民族动漫文化产业，让快乐与梦想无处不在为使命，致力构筑东方迪士尼。自创立以来，奥 飞一直以“发展民族动漫文化产业,让快乐与梦想无处不在”为使命，历经三次转型升级，成 功打造了以 IP 为核心，集动漫、玩具、婴童、授权、媒体、影视、游戏等一体的泛娱乐产业 链系统，实现了从精品 IP 打造到全产业链变现的运作模式。 3.5.1 产品全年龄段覆盖 产品全年龄段覆盖，乘消费升级东风深化布局婴童产业。目前，奥飞囊括了国内众多、 覆盖全龄段、拥有广泛知名度的 IP 群：面向儿童及青少年领域的“喜羊羊与灰太狼”、“铠 甲勇士”、“巴啦啦小魔仙”、“超级飞侠”、“火力少年王”等 IP；面向全年龄段人群的 “十万个冷笑话”、“镇魂街”、“贝肯熊”等 IP。除了打造培育众多知名 IP 之外，奥飞积 极进行泛娱乐全产业开发。同时，奥飞紧抓二胎经济、消费升级趋势，旗下拥有北美一线婴 童品牌“Baby Trend”、国内领先的婴童品牌澳贝、德国新锐创新品牌 Micolor，集旗下的 内容、媒体、消费品等产业，为全球用户打造一站式的婴童服务平台。 图 63：奥飞动漫玩具品牌 34 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

35. 行业深度 资料来源：公司年报，申万宏源研究 3.5.2 多业态、多形式、多维度的产业融合 创新+营销+研发+制造+渠道五大优势齐发力。奥飞在前端创意与后端营销方面，大力 推动与精品 IP 矩阵相结合，提升产品的品牌效应；自有的产品研发与制造体系使公司在成本、 效率、市场反应等方面更具竞争优势；国际研发与渠道拓展进一步提升了产品竞争力，扩大 了市场空间。当前公司主营业务主要分为五大部分：衍生品设计、生产及销售，内容创作与 管理，互联网娱乐业务，婴童用品，电视媒体。 图 64：旗下电视品牌“嘉佳卡通” 资料来源：公司年报，申万宏源研究 动漫影视运作体系趋于完整，优质内容不断推陈出新。动漫影视内容已实现从创意、制 作到市场推广完整的运作体系。2020 年 1 月，在金鹰卡通和优酷、爱奇艺等视频网络平台推 出《喜羊羊与灰太狼之奇趣外星客》，并计划陆续推出《超级飞侠 8》、《萌鸡小队 3》、《贝 肯熊》第五季、《机灵宠物车》第二季、《喜羊羊与灰太狼之羊羊趣冒险》等全新原创内容 动画片；此外，公司拥有“有妖气原创漫画梦工厂”平台加持，平台注册用户高达 2700 多万， 连载漫画作品超 50000 部。 35 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

36. 行业深度 图 65：部分原创 IP 影视作品 图 66：动漫主题亲子乐园“奥飞欢乐世界” 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：头条，申万宏源研究 淘汰单一乐园模式，有机整合打造一站式亲子乐园。奥飞采取“亲子互动+IP 场景体验+ 剧作演艺+主题餐饮+购物”的一站式娱乐模式，将设备游乐、空间游乐、复合业态等过去乐 园单一的模式，做了有机的综合，打造出线下动漫主题亲子乐园“奥飞欢乐世界”。目前， 全国已有超 10 家门店，公司计划三年内开 50 家，覆盖二三线城市。 3.6 19 八 3：以销售创意产品为主的连锁销售终端 以销售创意产品为主的连锁销售终端。19 八 3 是一家专营潮流创意商品零售和开发、艺 术家合作运营的创意 IP 平台运营商，一直致力于为顾客发现最佳的艺术家，传播优秀的艺术 家作品，通过线上推广和线下体验提升艺术家影响力，打造出“好玩，潮酷”的线上平台及 线下体验店。 图 67： “ABIRUARI”--生肖系列盲盒 图 68：“Little Amber”--农场奇遇记系列盲盒 36 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

37. 行业深度 资料来源：19 八 3 小程序，申万宏源研究 资料来源：19 八 3 小程序，申万宏源研究 线上+线下齐发力，品牌影响力持续扩大。19 八 3 线下专卖店几乎覆盖全国所有省会及 一线城市，已在共计 50 个城市开设超过 100 家直营门店，与华润万象城、中粮大悦城、万 达广场等国内最顶尖的商业地产商合作，致力于传递“品质创意、时尚公益”的生活理念。 专卖店划分成个性创意产品区、原创玩偶区、创意家居区、个性服饰饰品区、国际名品区等 多个品类和区域，数千种创意产品，其中产品共分为 5 大类，分别为：时尚箱包、玩偶挂饰、 服装配饰、家居生活、有氧办公。线上渠道主要包括 19 八 3 公众号、天猫旗舰店以及京东旗 舰店，原创设计品牌 50 多个，主营各类潮流玩具及 IP 衍生品，品牌覆盖“ABIRUARI”、 “Little Amber”及“MUPAMOCHIE”等系列产品，并且在不断的扩大之中。 图 69：19 八 3 线下专卖店 图 70：19 八 3 线上商城 资料来源：搜狐，申万宏源研究 资料来源：19 八 3 小程序，申万宏源研究 37 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

38. 行业深度 3.7 九木杂物社：定位精品小百货，主攻年轻女性，初涉足 盲盒 定位精品小百货，目标消费群体为“15-35 岁的女性”。“九木杂物社”成立于在 2016 年，是晨光文具打造的一个生活百货连锁品牌，专注于文具、文创、生活领域，倡导实用美 学，致力于为对生活有追求、有热情、有理想的年轻人提供一个实用、品质、美学的“逛” 空间。在这个“逛”空间里，每一件物品都拥有自己独特的触感，能让人感受它的美观与实 用。九木杂物社里的“杂物”，涵盖到生活的方方面面，从文创到智能产品，从箱包配件到 家居小物，应有尽有。杂物社内有盲盒陈列销售，其目标用户与其他商品完成重合，有望成 为盲盒行业的重要渠道和品牌商。 图 71：九木杂物社零售店 图 72：店内精致小商品 资料来源: 大众点评，申万宏源研究 资料来源：大众点评，申万宏源研究 品类丰富且高附加值产品多，主题化、场景化销售刺激消费欲。杂物社针对年轻女性， 即使是文具也是单价比较高的，中性笔的单价在 3-20 元不等，本子多为精品或者是 IP 联名 版，单价 30 元左右，并且推出礼品套装。杂物社渐渐脱离文具店的“本家”，更符合文创的 定位。杂货产品价格多在 50-100 元，例如猫王音响，单价 299-599 元。杂物社注重场景渲 染，故事性，体现美好生活的情怀。例如美妆部分，以“天生爱美丽”为主题，售卖洗脸仪、 面膜、牙膏、牙刷等清洁产品，打造的是女性睡前洗漱的生活场景。场景化的陈列和精美的 产品提升了“逛”的愉悦性，进店的欲望和购买冲动更强烈。 图 73：零售店内多为年轻女性 38 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

39. 行业深度 资料来源：大众点评，申万宏源研究 4.国外潮玩产业龙头 4.1 乐高：覆盖全球的积木玩具龙头 乐高创立于 1932 年，公司位于丹麦，商标“LEGO”的使用是从 1932 年开始，其语来 自丹麦语“LEg GOdt”，意为“play well”（玩得快乐），该名字首先迅速成为乐高公司在 Billund 地区玩具工厂生产的优质玩具的代名词。 乐高积木从木质积木逐渐转变为现在的塑胶积木，积木一头有凸粒，另一头有可嵌入凸 粒的孔，形状有 1300 多种，每一种形状都有 12 种不同的颜色，以红、黄、蓝、白、绿色为 主。它靠小朋友自己动手动脑，可以拼插出变化无穷的造型，被称为“魔术塑料积木”。 4.1.1 积木扩大授权 IP 覆盖面，进军成年人市场 捆绑大牌 IP 拓展产品受众面。目前，乐高主要产品有面向 1-5 岁儿童的“得宝”和“好 朋友”系列、6-11 岁的一般玩耍系列和 12+岁的精致复杂系列，包括建筑、电影场景、科技 等。为进一步扩展消费者覆盖面，乐高致力于与知名 IP 合作，开发出一系列的电影场景及建 筑积木套装，将电影粉丝作为公司目标客户。乐高现在已与“哈利波特”、“星球大战”、 迪士尼电影、漫威超级英雄、“愤怒的小鸟”等 IP 进行合作并推出热门积木套装。 图 74：哈利波特系列城堡 图 75： 乐高 Mini Figures 系列 39 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

40. 行业深度 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 经典款激活存量消费者，技术赋能新款产品提升消费体验。乐高每年都会推出一个产品 叫做 LEGO mini figures，设计一些造型奇特的小人作为盲盒商品，有时也会推出辛普森一家 系列、迪士尼系列、复仇者联盟系列等，这是乐高迷们每年都翘首以盼的产品，得到这些小 玩偶后，可以把他们放置于大积木的场景中，在自己家中上演一部乐高大战。乐高预计今年 将推出与任天堂合作的超级玛丽奥系列，玛丽奥玩偶运用 AR 技术，结合感应、显示屏等使用 户能实时感受到不同场景下的游戏体验，例如顶问号得硬币、踩怪兽等。 4.1.2 全方位发展积木延伸板块 全方位发展强化品牌价值，提升品牌形象。乐高核心理念是“创造力(Creativity)、乐趣 (Fun)、品质(Quality)”，公司围绕核心理念从积木板块逐渐向游戏、电影、主题公园发展， 强化品牌价值，提高品牌形象。2014 年，《乐高大电影》在全球范围内上映，取得了超高票 房与良好口碑，2019 年推出了《乐高大电影 2》。目前，全球已建成运营英国温莎、美国佛 罗里达、美国加州、马来西亚、日本、迪拜、德国、丹麦等 8 座乐高乐园，上海乐高探索中 心项目也已建成。乐高教育板块更是涵盖 STEAM，创客，编程，计算机科学等一系列主题。 表 8：乐高延伸板块 版块名称 内容 Lego House 场景体验、主题餐饮、购物 乐高乐园 主题公园 乐高探索中心 亲子互动、4D 电影、mini 世界建筑、创造小课堂 乐高生活 乐高拼搭指引 APP 乐高教育 STEAM 教学解决方案，将乐高积木的搭建体验、Scratch 编程语言和可编程式多端口集线器相结合 乐高 Ideas 由乐高迷票选原创参赛作品，官方终选发布结果的专区 资料来源：公司官网，申万宏源研究 由于主题乐园具有投入成本大、回款周期长的特点，2015 年乐高集团将旗下乐园以 8 亿 美元的售价外包给合作伙伴黑石集团所投资的默林娱乐集团经营，并出售了其中的度假村， 乐高在主题公园的新公司中占有 36%的股份。2019 年 6 月末，乐高母公司 Kirkbi 联合黑石 40 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

41. 行业深度 集团和加拿大养老基金投资公司，以 48 亿英镑发起收购默林娱乐集团，乐高主题公园有望回 归乐高集团。 图 76：英国乐高乐园 图 77： 马来西亚乐高乐园 资料来源：携程网，申万宏源研究 资料来源：携程网，申万宏源研究 4.2 LOFT：日本著名生活杂货专卖店 LOFT 前身诞生于 1987 年西武百货店涩谷店别馆， 继开设涩谷 LOFT 之后， 公司在梅田、 池袋开设了个性化的大型商店，树立了品牌形象，并于 1996 年成立了株式会社 LOFT，公司 主要的经营业务为杂货专卖零售，产品覆盖从文具潮牌、旅行用品、家居装饰品、小家电到 平价化妆品等。截止 2019 年 3 月，已在日本开设 117 家实体店铺，其中 99 家直营店，18 家加盟店，2017 年 2 月至 2018 年 2 月，销售额达 1142 亿日元。 4.2.1 迎合 Zakka 风，主营各类创意产品 定调“Zakka”风格，新奇的创意让消费者体验到商品之外的乐趣。Zakka，源自日语的 “zak-ka”（杂货）或“各种物品”，最早指的是日常用品，现在被形象地诠释为"好玩杂货 "，它对生活小物进行极具创意的再设计，使生活变得奇趣可爱。LOFT 将这一词诠释得淋漓 尽致，犹如一个大型创意市集，售卖各种新鲜有趣、创意十足的综合型杂货，从文具到生活 用品、化妆品、食品、餐具、创意设计等，在 LOFT，不单单只是选购商品，更可以亲身体验 到物品的质感与价值，参与店内举办的工作坊，享受有形的商品所带来的无形乐趣。 图 78：LOFT 店面设计简洁明亮 图 79： LOFT 小家电专区 41 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 41 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

42. 行业深度 资料来源：良品志，申万宏源研究 资料来源：值得买社区，申万宏源研究 LOFT 还会根据不同季节推出季节限定产品和各种节日限定产品，让消费者体验不同的节 日风情。例如樱花季，在 LOFT 就能买到樱花盐，樱花酒。 4.2.2 吸引各国创意品牌进驻 培养本土品牌+引进国外品牌，开放合作打造创意集中营。LOFT 不仅注重本土的创意产 品，同时放眼全球销售国外品牌产品。其中首次引进法国男性造型品品牌 Hairgum 和法国品 牌 LA TENTE ISLAISE 全系列露营产品；PENCIL BAR 卖场集结了世界各地各种特色铅笔，涵 盖了葡萄牙品牌 Viarco、捷克品牌 KOH-I-NOOR 等 20 多个品牌。银座 LOFT 专为意大利笔 记本品牌 MOLESKINE 开设了店中店 MOLESKINE ATELIER，除了笔记本、手帐本系列外， 还有包包、饰品先行贩卖商品等。 图 80：银座 LOFT 纽约现代美术馆精选小店 资料来源：搜狐，申万宏源研究 4.3 Dreams：旗下 Sonny Angel 玩偶风靡全球 日本 Dreams 公司成立于 1996 年，主营各类生活杂货与创意产品零售，Sonny Angel 是旗下最大的品牌。以艺术玩具制造为主要业务的公司 Dreams 并未在角色内涵，IP 人物的 42 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 42 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

43. 行业深度 世界观背景和娱乐内容上投入，而是直接在产品制造和营销上进行了别出心裁的设计。第一 个 Sonny Angel 形象的产品大玩偶在 2005 年 3 月问世，当时的大玩偶有 18 厘米高，眼睛 很大，身体为棉花填充，包装为奶瓶设计，紧接着，迷你摆件系列进行公开发售，开启风靡 至今的盲抽模式。 21 世纪初期最为成功的潮流玩具代表品牌之一。Sonny Angel 的设计瞄准了“OL”人 群——主要集中在 16-28 岁的“泛二次元”人群，Dreams 对 SA 娃娃铺设的销售渠道，也 是针对这样的年轻女性用户。 SA 娃娃在日本投放于各大杂货商场，如 Tokyo Hands 东急手， LOFT 等。在国内除了官网的线上电商渠道之外，线下的 SA 娃娃也上架在一线城市女性高中 生，白领触达率高的商场高端生活方式贩售店里，如上海美罗城的半径 5 米，南京的朴坊等。 图 81：全球首家 Sonny Angel 实体店 图 82： 2020 年情人节特别款 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 隐藏款盲盒吊足玩家胃口。 盲抽及隐藏款是 Dreams 针对 SA 娃娃设计的特别营销路线， 隐藏款并不被包含在一套 12 个的常规系列中，也不出现在官网的介绍图里，只是混在每个系 列的盲盒中销售出去，抽中的概率约为 1/144。更有些特别版的隐藏款，全球只发售 100 只， 50 只，甚至只有 10 只。例如，动物系列(四)的隐藏版小龙人已经被炒到了 1200 元人民币一 只（同系列普通版售价 46 元一只）。除此之外，sonny angel 在每个季节的重要节日会发售 限量版，例如圣诞节系列，情人节系列和万圣节系列等。 4.4 MGA：美国玩具巨头之一 玩法众多，性价比高，惊喜娃娃广受女性青睐。LOL 惊喜娃娃盲盒是 MGA 旗下最大的 品牌，一度在 Youtube 上掀起一阵惊喜拆盒风。惊喜娃娃的每一层包装都有惊喜小配件，例 如摆件和服饰，娃娃接触水后还有独特的功能：变色、流眼泪、吐奶等；球型外壳有不同的 游戏方式：变身陈列台、游戏场景、澡盆等，售卖价格相对比芭比娃娃低，所以受到广大女 孩子的喜爱。公司为了推广该玩具，在美国十几个城市、伦敦、多伦多等地，把娃娃机设在 超粉嫩的录音棚里，方便消费者现场购买完后，立刻拍摄拆盒子的小视频。 图 83：LOL 惊喜娃娃球 43 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 43 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

44. 行业深度 资料来源：淘宝，申万宏源研究 抓住 YouTube 平台年轻粉丝，网红带货推动玩具畅销。2016 年底，惊喜娃娃刚刚上市 时， MGA 娱乐同时上线了惊喜娃娃的官方 YouTube 频道， 现在这个官方频道有 127 万粉丝。 这个频道里有官方的新品开箱视频，也有一些以惊喜娃娃为主角的动画。频道里播放量最高 的视频是一条一分多钟的开箱视频，播放量 1733 万。恰逢前几年 YouTube 的儿童用户呈现 指数级增长，惊喜娃娃借助 YouTube 上的儿童网红带货，一跃成为美国最畅销的儿童玩具。 5. 运用消费强粘性心理精确瞄准 Z 时代 钟爱盲盒的发烧友，主要集中于年轻群体--Z 世代。 这一代年轻人出生即带着先进与开 放，手机、电脑等流行事物的出现更是给他们带来了乐于接受新鲜事物的习惯。因此，生 活环境的不同也导致了这一代年轻人的消费心理以及消费观念的更加大胆。Z 世代消费能 力强，会认真赚钱也会敢于花钱，乐于去接受新鲜事物，相较于商品本身他们更愿意去追 求丰富的购物体验，渴望专属的消费快感。他们独有的消费逻辑给予了他们新的消费心理： 在消费中彰显个性，在消费中体验快乐。 5.1 消费心理确立盲盒营销策略 盲盒和 40 年前在日本诞生的扭蛋类似，玩家投入硬币扭动旋钮就能从扭蛋机中得到一 个装有玩具的扭蛋，在打开扭蛋前，玩家是无法知道里面装有什么玩具的。商品中的不确 定性给消费者带来刺激感同时也激发了消费者的购买欲望。 5.1.1 从未知诱惑到猎奇心理 未知诱惑激发猎奇心理。抽盲盒跟打游戏有着异曲同工之妙：未知的诱惑，确定统一 的规则（随机），游戏的乐趣（凭运气或分析），猎奇心理，及时的反馈（买完就揭晓答 案），实物的奖励。盲盒单价并不高，一般在 39-69 元之间；但新品不断，每个系列都会 按照季节发售，一般一个系列 12 个款式，其中可能会有隐藏款。如果抽到的玩偶不是自己 所喜欢的，或者钟爱隐藏款，消费者一定程度上会持续抽盒，诱发猎奇心理。 图 84：日本扭蛋机 图 85： Molly 宫廷瑞兽系列 44 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 44 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

45. 行业深度 资料来源：百家号，申万宏源研究 资料来源：泡泡玛特官网，申万宏源研究 5.1.2 形成盲盒圈独有的社交链条 盲盒机制是利用消费者的炫耀心理自发地帮助品牌传播，稀有的卡牌或娃娃甚至可以 变成新型的社交货币。盲盒因其未知性让消费者欲罢不能，也因此产生大量交换和转让需 求。在国内最大的二手交易平台闲鱼上，盲盒交易已形成千万级市场。闲鱼数据显示， 2018 年闲鱼上有 30 万盲盒玩家进行交易，最受追捧的盲盒价格狂涨 39 倍，2019 年数据也是 几何级增长。在小红书、B 站，热门的盲盒盲拆视频几乎都有超数十万的播放量，玩家们 互相分享拆盒经验，彼此交流抽盒心得，形成一条属于盲盒圈的社交链条。 图 86：B 站知名拆盲盒 up 主 资料来源：Bilibili，申万宏源研究 5.2 Z 世代成为消费主力军带动盲盒行业迅速崛起 随着互联网的快速发展，活跃在兴趣文化社交前沿的 Z 世代迅速成为大众的吸睛焦点。 作为 1995-2009 出生的他们，成长于互联网大潮中，对互联网环境下所产生的社交、文娱 消费、信息捕捉异常敏感，并且能够快速吸收接纳新事物紧跟新潮流。 45 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 45 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

46. 行业深度 5.2.1 Z 世代：盲盒消费主力军 “Online”成为 Z 世代生活重点的一部分。根据数据显示，截止 2017 年，我国的 Z 世代人群约 1.49 亿，其中 64%每天使用电商平台，10%每天网购下单。Z 世代消费力强， 敢于花钱，据 Kantar 统计，Z 世代每月的可支配收入高达 3501 元，远远超过全国人均可 支配收入 2352 元，预计到 2020 年，Z 世代将占据整体消费力的 40%。 图 87：兴趣导向的社交 APP 图 88：Z 世代成为消费主力军 资料来源：CBNDData，申万宏源研究 资料来源：CBNDData，申万宏源研究 盲盒在双十一期间人气火爆。在天猫发布的《95 后玩家剁手力榜单》中，潮玩手办的 烧钱指数位列第一，成为 95 后年轻人中热度最高、也最烧钱的产品；天猫潮玩手办销售同 比增长近 190%，客单价和消费频次均名列前茅。2019 年双十一中，盲盒购买潮更有愈演 愈烈之势，泡泡玛特龙家升迷你系列盲盒仅用时 9 秒就售罄约 55000 个，天猫发言人总结 称 95 后买走了双十一的一半盲盒。天猫上一年有近 20 万玩家在盲盒上花费超过 2 万元。 5.2.2 盲盒催生二手交易热潮 盲盒因其未知性让消费者欲罢不能，也因此产生大量交换和转让需求。如今闲鱼上的 盲盒交易已经是一个千万级的市场，过去一年闲鱼上有 30 万盲盒玩家进行交易，每月发布 闲置盲盒数量较一年前增长 320%，最受追捧的盲盒价格狂涨 39 倍，盲盒已然成为年轻爱 好者的一种社交货币。据统计，过去一年，闲鱼上的 Molly 娃娃交易超过 23 万单，均价 270 元，是原本售价的 4.5 倍。 图 89：闲鱼 APP 盲盒 46 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 46 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

47. 行业深度 资料来源：闲鱼 APP，申万宏源研究 盲盒的受众群体比水浒卡更为宽广。闲鱼上的盲盒爱好者是水浒卡爱好者的 25 倍。而 这两大人群存在差别，闲鱼上的盲盒爱好者年龄在 18-35 岁，以女生为主；而在闲鱼上痴 迷于水浒卡的玩家主要集中在 25-35 岁，以男性为主。相比水浒卡，盲盒囊括 80、90 后 的大年龄跨度受众群，加上女性消费群体的加入，让盲盒市场看到更大的潜力。 6. 投资建议 国内盲盒市场百亿规模，连续翻倍增长。泡泡玛特招股书显示，2019 年全球潮玩市场 规模为 198 亿美元，CAGR 为 22.8%。2019 年中国潮玩市场规模为 207 亿人民币，我们 认为其中盲盒约占 100 亿，并且每年呈现 100%以上的增速。行业玩家众多，但以小玩家 居多，集中度低。泡泡玛特以 19 年 17.57 亿收入排名第一，第二梯队玩家有 IP 小站、19 八 3、52toys 等。同时业内还有部分玩家仅仅只做设计、生产或者销售中的单一环节，全 产业链的玩家相对较少。 日本的 Sonny angel 率先掀起盲盒旋风，泡泡玛特旗下的 Molly 开创中国原创 IP 先 河。Sonny angel 出自以艺术玩具制造为主业的日本公司 Dreams，他并未在角色内涵， IP 人物的世界观背景和娱乐内容上投入，而是直接在产品制造和营销上进行了设计。 Sonny angel 在 2005 年 3 月问世，红遍亚洲，持续至今，销售额稳定经久不衰。泡泡玛特目前的 头牌 IP Molly 于 2006 年诞生，2018 年开始爆红，出自香港知名设计师 Kenny Wong， 为 2019 年泡泡玛特的收入贡献了 4.5 亿收入，并持续保持高增长。由此可见，爆款 IP 的 生命周期较长，但其爆发时点在早期仍有不确定性。我们认为，现阶段的渠道和运营体系 均比早前强大成熟，可以为 IP 的制造和推广提供更好的支撑，其收入的稳定性和可预见性 大幅提高。 IP 设计与销售渠道并重。我们认为在新兴行业高速发展的初期，具备超强的洞察年轻 人心智的能力，以及线下渠道和线上运营落地能力的玩家，能够快速建立先发优势。设计 师、大 IP 与强渠道会形成相互加强的正向循环，这是后进玩家较难快速突破的护城河。IP 来源可分为：1）外部 IP 授权，独家授权或非独家授权；2) 外部设计师合作独家 IP；3） 自有设计师原创 IP。知名 IP 和原创 IP 各占半壁江山，在低龄段玩家中原创 IP 更受欢迎， 知名 IP 的受众群以 20 岁以上的成人为主。销售渠道可分为：1）线下门店，专卖店和综合 潮玩店；2）线下无人零售机（机器人商店）；3）线上，以直播、社区运营、粉丝运营等 47 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 47 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

48. 行业深度 为导流手段，在网店、小程序、APP 实现销售。盲盒线下门店运营坪效高于其他零售业， 无人零售机半年左右收回投资，目前行业具备自带流量属性，高毛利下快速扩张。 线上营销与 IP 衍生运营是行业的下一步发展趋势。盲盒消费具有较强的视觉冲击力和 体验感，线下消费难以完全替代，但目前互联网手段逐步丰富，尤其是以直播互动、综艺 游戏为载体的模式，会将部分已经形成粘性的玩家引导至线上。此外，以盲盒形式爆红的 IP，下一步有望进入到其他实体产品或虚拟内容领域，焕发更强的生命力。相关玩家也有 望从单纯的潮玩盲盒领域玩家蜕变至以 IP 为核心的可持续的新兴消费引领者。 投资建议及相关标的：我们认为目前行业处在高速爆发期，集中度较低，能够获取资 金和资源的玩家快速跑马圈地，共享行业红利。相关标的：港股拟上市公司泡泡玛特，A 股金运激光（旗下 IP 小站）、奥飞娱乐、晨光文具等 表 9：相关公司以及 Wind 一致预期 股票代码 简称 300220.SZ 2020/6/17 EPS PE 收盘价（元） 市值（亿元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 金运激光 51.50 65 1.56 3.79 6.67 33 14 8 002292.SZ 奥飞娱乐 8.55 116 0.11 0.16 0.23 78 53 37 603899.SH 晨光文具 51.68 479 1.31 1.61 2.00 40 32 26 002699.SZ 美盛文化 6.24 57 0.04 0.04 0.05 156 156 125 资料来源：wind，申万宏源研究 48 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 48 页 共 49 页 简单金融 成就梦想

49. 行业深度 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方 法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法 律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合 规地履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏 目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北 李丹 华南 陈左茜 海外 朱凡 021-23297221 010-66500631 755-23832751 021-23297573 chentao1@swhysc.com lidan4@swhysc.com chenzuoxi@swhysc.com zhufan@swhysc.com 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） ：相对强于市场表现20％以上； 增持（Outperform） ：相对强于市场表现5％～20％； 中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； 减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投 资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以 获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有 兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http://www.swsresearch.com 网站 刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的 联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户 作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本 公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与 本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投 资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构 成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告 的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并 不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有 风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投 资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版 权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分 发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务 标记及标记。 49 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 49 页 共 49 页 简单金融 成就梦想