1. 证券研究报告 2020年06月17日 创新永不止，三强各千秋 ——电商行业专题研究 行业评级：增持 姓名：訾猛（分析师） 邮箱：zimeng@gtjas.com 电话：021-38676442 证书编号： S0880513120002 姓名：姓名：张睿（研究助理） 邮箱：zhangrui020842@gtjas.com 电话：021-38031656 证书编号： S0880118080091 姓名：陈彦辛（分析师） 邮箱：chenyanxin@gtjas.com 电话：021-38676430 证书编号：S0880517070001

2. 投资要点（行业评级：增持） 01 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 电商加速渗透，创新从未停止 对电商企业来说，一头是流量，一头是供应链，共同推进电商平台的发展迭代，龙头企业不断把握流量趋势、加强供应链，稳 固行业地位，同时向科技、服务领域扩张，打开成长空间。推荐标的：阿里巴巴、京东、拼多多。 02 阿里：从零售商向科技巨擘蜕变 持续优化和创新营销手段，增加用户数和复购率，核心商业保持强劲，为创新业务提供坚强后盾；各创新业务持续增长，阿里云年营 收超400亿且亏损率进一步收窄，新零售和本地服务稳步推进。向以技术为驱动源的多元化综合商业巨擘的持续转型，盈利有望再提速。 03 京东：组织升级效率提升，开放服务潜力大 组织架构调整后，京东商城以客户为中心突出中台，效率提升显著，盈利能力持续改善并有望延续。电商业务通过京喜、京小 店等多种方式布局下沉市场，营收和用户增长良好；物流优势显著、开放服务发展潜力大。 04 拼多多：获客先行，高性价比为核 拼多多致力于为更多人提供高性价比的产品，通过补贴、扩品等多种方法吸引用户，用户数量持续增长；同时加强品控和合作， 提升用户信任，年度消费也不断提升，GMV仍有提升空间，从而推动营收增长和盈利改善。 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 请参阅附注免责声明 2

3. 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 目录 / CONTENTS 01 电商加速渗透，创新从未停止 02 阿里：从零售商向科技巨擘蜕变 03 京东：组织升级效率提升，开放服务潜力大 04 拼多多：获客先行，高性价比为核 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 请参阅附注免责声明 nMtQsMvMrQqQpQmPpQsOqRbRdN9PtRpPoMrReRqQoQiNnMrO7NsQpMwMmPpNwMsQrN 3

4. 01 电商加速渗透，创新从未停止 4 /

5. 【国君零售 訾猛团队】 供需 轮换 流量红利 需求驱动1.0 产品稀缺，流量红利 消费 变迁 大众消费时代 需求驱动 需求驱动2.0 品牌化追求：消费者辨 识度低，品牌即品质 品牌化升级 红利殆尽 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 渠道驱动 产品驱动 供给驱动 供给驱动 流量红利殆尽，内容、模式、场景等发生变革 第三消费时代：回归理性，简约消费 内 容 变 化 渠道 变革 成长 动因 关键：创新力和效率 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 关键：扩张力和渠道渗透 产 品 革 新 产品革新 优化供应链 打造极致性价比 服 务 体 验 内容从产品 迈向服务 模 式 变 化 引 流 模 式 变 革 场 景 变 化 购 物 中 心 升 级 利用社交平台 实现传播裂变 快速低成本获客 场景优化 多业态组合 品牌驱动 请参阅附注免责声明 5

6. 互联网的普及是电商崛起的基础 01 国内人民接触互联网的时间比较晚，1997年，国内只有620万的网民，而短短20年，国内网民数量就已经达到了 2019年的9亿，伴随着互联网的普及，国内电子商务快速发展，2007年，国内有4641万网购用户，而截止2020年 3月，国内网购用户数达到了7.1亿，占所有网民的78.6%。 图：国内网购用户数量超过7亿 图：国内网民规模持续增长，已达9亿人 中国网民规模（亿人） 网络购物用户数量（亿人） 中国网民规模:环比 中国互联网普及率 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1997H1 1998H1 1999H1 2000H1 2001H1 2002H1 2003H1 2004H1 2005H1 2006H1 2007H1 2008H1 2009H1 2010H1 2011H1 2012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 • 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 数据来源：中国互联网络信息中心，国泰君安证券研究 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 占网民比例 8 7.10 90% 140% 7 80% 120% 6 70% 100% 5 80% 4 60% 3 40% 2 20% 20% 1 10% 0% 0 0% 60% 50% 40% 30% 数据来源：中国互联网络信息中心，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 6

7. 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 电商渗透率持续增长，疫情下加速提升 01 国内实物商品网上零售额2019年超过8万亿，保持20%+的增速，2020Q1在疫情影响下，仍保持正增长，表现出 很强的韧性。从占社零比例来看，实物商品网上零售额占比不断提升，2019年超过20%，2020Q1更是提升至 24%，疫情加快了电商渗透的速度。 • 图：2019年国内实物商品网上零售额超过8万亿 实物商品网上零售额（万亿） 实物商品网上零售额/社零 YoY 8.5 9 32% 8 31% 29% 7 7.0 35% 4 20.7% 20% 18.4% 25% 15.0% 21% 5 23.6% 25% 30% 28% 5.5 6 图：国内实物商品网上零售额占比不断提升 20% 4.2 15% 12.6% 10.8% 15% 3.2 3 10% 1.9 2 6% 5% 1 0% 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 数据来源：中国互联网络信息中心，国泰君安证券研究 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 10% 5% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 请参阅附注免责声明 7

8. • 电商的发展，一头要把握 流量，一头要把握供应 链。流量是电商平台崛起 的基础，无论是平台型还 是自营电商，有了流量才 能有GMV，才能有收入， 但获客是需要成本的，所 以紧跟时代，把握低获客 成本的流量入口至关重 要。 另一方面，获客之后就是 留存和复购，这就有平台 的商品质量、服务体验、 品类数量、性价比等多方 面综合决定了，而这些的 核心其实就是对于供应链 的管控能力。 获 取 新 客 和 激 发 老 客 复 购 商品质量、服务体验、 获新 留存 复购 年度买家数 X 年度消费额 营 销 费 用 的 投 入 主 要 是 为 了 营销费用 品类数量、性价比等 = • 电商一头是流量，一头是供应链 GMV X 自营收入 货币化率 平台收入 X 毛利率 毛利润 管理费用 - 01 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 研发费用 履约费用 （自营） 购 物 体 验 （ 例 如 千 人 千 面 ） 增 加 复 购 电 商 的 研 发 投 入 主 要 是 为 了 用 户 更 好 的 流 ， 为 了 更 好 的 用 户 体 验 ， 增 加 留 存 自 营 电 商 的 履 约 投 入 主 要 是 因 为 自 建 物 = 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：国泰君安证券研究 税前利润 请参阅附注免责声明 8

9. 01 4.3 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 传统电商获客成本不断提升，社交电商获客能力强 阿里巴巴 年度活跃买家（百万） 新增用户数（百万） 销售及营销费用(亿元） 获客成本（元/人） 拼多多 FY2013 36 FY2014 255 255 45 18 FY2015 350 95 85 90 FY2016 423 73 113 155 FY2017 454 31 163 526 FY2018 515 98 273 279 FY2019 617 102 398 390 FY2020 2013 2014 2015 2016 2017 245 2018 419 174 134 77 2019 2018 305 12 192 1502 2019 362 57 222 392 2012 年活跃用户数量（百万） 新增用户数（百万） 营销/广告费用(亿元） 获客成本（元/人） 京东 年度活跃用户数量（百万） 新增用户数（百万） 营销/广告费用(亿元） 获客成本（元/人） 13 2012 29 29 11 37 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 2013 47 18 16 88 2014 97 49 40 82 2015 155 58 77 132 2016 227 72 106 148 2017 293 66 149 226 请参阅附注免责声明 726 90 507 704 585 167 272 163 9 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：阿里FY2020对应2019.04-2020.03，以此类推；阿里FY2017、京东2018年获客成本异常高主要是因为当期新增用户数量较少导致。

10. 01 社交电商实现搜索式购物到发现式购物的转化 • 新模式的出现推动用户购物模式发生变化。传统零售中，用户按照AIDMA模式（注意-兴趣-欲望-记忆-行动）进行购物，而传统 电商通过搜索提供与传统媒介完全不同的、主动、精准获取信息的可能性，进一步的，社交电商弱化了搜索，着重分享，消费者可 作为发布信息的主体，与更多消费者分享信息，激发其他人购物兴趣。 • 社交电商实现搜索式购物到发现式购物的转化，用户倾向主动分享物品。借助社交流量平台与熟人网络传播，社交购物用户“碰巧 发现”和“别人推荐”获得信息占比近六成，远超主动搜索的12%，消费者逐渐由搜索制购物转向发现制购物。 图：社交电商时代用户购物模式发生变化 图：社交电商用户“发现式”占比近六成 碰巧发现 别人推荐 自己主动搜索 email推荐链接 15.30% 42.30% 14.80% 12.00% 15.60% 10 / 资料来源：Vision Critical、艾瑞咨询，国泰君安证券研究

11. 01 • 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 电商迭代始终与流量变化共振 电子商务的表现形式经历 了从PC端到移动端，再到 社交电商的三个阶段。PC 端时代的电子商务尚处起 步阶段，存在较高的信息 不对称性，法律法规不完 善，劣质产品较多；智能 手机将电子商务带入移动 端时代后，解放了消费者 对电脑的依赖，增加消费 者碎片时间利用，在购物 的便利性上显著提高；在 流量增长放缓的背景下， 社交电商深耕内容营销， 围绕消费者需求展开，以 直播和短视频带货的形式 成为电子商务的新模式。 移动端阶段 PC端阶段 科 技 流 量 变 化 推出B2B业务 1999-2002 阿 里 进 化 历 程 搜索 2004-2012 门户网站 1994-2004 推出全球批发贸易 和中国交易市场 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：国泰君安证券研究 移动端APP 2012-2017 社交电商阶段 直播、短视频 2018-至今 推出C2C业务 2003-2007 推出B2C业务 2008-2012 2004年推出阿里 旺旺与支付宝 2009年成立 阿里云 2016财年移动端 GMV占比超过PC端 满足消费者的整体 体验进而带动购买 2005年全资 收购雅虎 2012年淘宝商城 更名为天猫商城 千人千面营销系统日 趋成熟 阿里妈妈推出“超 级推荐”营销 2007年在香港联 交所上市 2014年于美国 纽交所上市 移动端用户粘性显著 提高 淘宝直播越来越成 发力淘宝APP 2013-2017 发力社交电商 2018-至今 为商家重要的渠道 11 请参阅附注免责声明

12. 01 电商新模式背后是流量新入口的涌现 分类 特点 引流模式 主要目标用户 盈利模式 代表企业 社交网络+ 渠道下沉 全类型用户 广告收入 拼多多 内容分享 女性为主，中高 消费人群 商品差价 礼物说 社交零售型 标准化微商： 平台承担商品供应、物流、售后；个 人群利益链/朋友 女性用户为主， 人负责分销 圈KOL 有较强的社交圈 电商S2B2C 商品差价/ 注册费用 云集、 贝店 社区团购型 以社区为基础，降低用户获取、运营成本，提高供应 链效率 电商 商品差价 你我您， 松鼠拼拼 商品差价/ 导流收入 小红书 抖音、快 手、淘宝 直播 什么值得 买 社交拼购型 通过利益激励鼓励个人分享商 品链接推广商品，利 用拼团低价吸引用户 电商 熟人社交 网红电商 社交分享型 电商 社区关系链 家庭用户 社区内容型 发现-购买-分享商业闭环，通过内容运营激发用户购 社区达人/名人发 年轻女性为主， 电商 买热情，同时更了解用户喜好 布，内容引流 有较高消费能力 直播电商 专业推荐 通过分享促进用户社交互动， 促进其消费刚需 流量为王，通过网红带货实现快速起量 内容型导购 优质社区内容获取流量，不参与商品流通，轻资产， 电商 通过导流及广告营销收费 网红直播/视频 年轻女性为主 商品差价/ 导流收入 工具+社区 男性占比高 导流收入/ 广告收入 12 / 资料来源：国泰君安证券研究

13. 01 • 直播电商增势迅猛，新流量入口推动行业变革 内容营销时代，各电商平台 有望从社交、短视频、搜索 等新渠道获得增量流量。伴 随着内容型电商的兴起，以 抖音、快手为代表的新型互 联网APP成为流量新聚集 地，活跃用户数快速增长。 在社交、短视频、搜索等领 域的流量通过KOL引流的方 式流入淘宝、京东、拼多多 等电商平台，带来了增量流 量。以拼多多为例，其利用 微信好友拼团、砍价的社交 方式，实现了营销的裂变， 截止2019年底，获得4.82 亿月活跃用户，同比增加 77%。 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 中国直播电商市场规模 12,000 (亿元) 9610 10,000 8,000 6,000 4338 4,000 2,000 1330 190 0 2017 2018 市场规模 2019 2020E YoY 直播电商占网上零售比重 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 8.6% 4.4% 1.8% 0.3% 2017 2018 2019 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：国泰君安证券研究 2020E 请参阅附注免责声明 13

14. 02 阿里：从零售商向科技巨擘蜕变 14 / 21

15. 02 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 阿里巴巴：核心电商地位稳固，创新业务加速脱变 • 淘宝天猫笑傲电商江湖，流量护身内力深厚。以淘宝和天猫 大文娱 为主的核心电商业务是阿里巴巴发展最坚实基础，在经历 跨境电商 跨境 电商 区域仓储协同 三通一达 会 员 变 现 C2C淘宝崛起、大战击退EBay、率先升级B2C商城等多次重 流 量 入 口 上市场份额，国内拥有超过7亿高粘性、高变现用户群体， 核心电商 物流 云计算 技 术 赋 能 双向 流量 闭环 区域门 店配送 协同 大变革后，当前淘宝、天猫已经牢牢占据了网购市场75%以 蚂蚁 金服 新零售 社区下沉 生 全 鲜 渠道 商 百 超 货 基 流 础 量 支 入 撑 口 公司持续优化和创新营销手段，增加用户数和复购率，核心 商业保持强劲，为创新业务提供坚强后盾。 • 新零售、新科技加速蜕变。在核心零售业务强力支撑下，阿 里继续加大面向未来投资，并在云计算、新零售、金融科 技、物流、海外业务等多方面取得了相当成就。阿里云年营 收超400亿且亏损率进一步收窄，新零售和本地服务稳步推 城乡打通 进。向以技术为驱动源的多元化综合商业巨擘的持续转型， 盈利有望再提速 餐饮 本地服务 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 请参阅附注免责声明 15

16. 02 阿里巴巴：营收持续增长，创新业务占比提升 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 阿里巴巴营收持续高增长，从FY2013的345亿元增长到FY2020年的超过5000亿元，7年的复合增速接近47%；从 业务结构来看，公司核心商业收入贡献超过85%，为公司的基本盘，而新业务收入占比也不断提升，阿里云营收占 比提升尤为明显，创新业务为公司未来增长打开空间。 • 图：阿里FY2020营收超过5000亿元 营业收入（亿元） 图：创新业务营收占比不断提升 核心商业 YOY 6,000 5097 5,000 3768 4,000 70% 100% 60% 90% 50% 2503 2,000 1,000 1583 345 525 762 1011 电子媒体和娱乐 创意产品及其他 1.5% 1.7% 3.0% 4.2% 5.4% 6.6% 7.9% 80% 70% 40% 3,000 1.9% 云服务 60% 30% 50% 20% 40% 10% 98.1% 98.5% 91.2% 91.3% 84.6% 85.5% 85.8% 85.6% 30% 20% 0 0% 10% 0% FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 16

17. 阿里巴巴：盈利能力强，为创新业务提供弹药 02 • 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 因为平台模式的轻资产属性，阿里巴巴盈利能力很强，增长也很快，FY2020 EBITDA超过1500亿元，Non-gaap 下的净利润也达到了1325亿元，强大的盈利能力为创新业务的投入提供了充足的弹药。 图：阿里FY2020 EBITDA超过1500亿元 47% 1576.59 1800 42% 净利润（Non-Gaap，亿元） YOY EBITDA（亿元） 1600 40% 50% 1,400 45% 1,200 40% 1400 31% 1200 26% 1000 970.03 1069.81 691.72 800 600 400 图：阿里净利润维持较快增长 293.4 384.27 485.7 10% 35% 30% 25% 600 20% 400 15% 10% 200 5% 0 1325 200 120% 100% 934 1,000 800 YOY 832 579 283 349 428 80% 60% 40% 139 20% 0% 0 0% FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 17

18. 2.1 核心商业：持续升级迭代，稳固龙头地位 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 公司核心商业的发展历程：从早期B2B贸易服务，衍生出C2C模式的淘宝聚焦流量，再到天猫B2C的品牌化升级。期间 2004年成立支付宝、2009年成立阿里云、2013年成立菜鸟物流，搭建三大基础设施蓄力未来发展。2016年开启的新 零售转型，又进入新一轮流量挖掘时期。 B2B阶段 1999-2003 C2C阶段 2003-2008 免费模式抢占 线上流量 推出全球批发 贸易和中国交 易市场 B2C阶段 2008-2014 线上流量变现 品牌消费驱动 线上流量成本 大于线下 2004年推出支付宝 2009年成立阿里云 2005年全资收购雅 虎中国，雅虎获阿 里35%的投票权 2012年淘宝商城更 名为天猫商城 2007年在港联交所 上市 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 新零售阶段 2016-至今 2013年成立菜鸟物流 2015年重组蚂蚁金 服，入股苏宁 2016年提出新零售 概念，先后增持银 泰，入股三江、联 华、新华都、高鑫零 售，与大润发深度合 作 2018年全资收购中 18 请参阅附注免责声明 天微与饿了么

19. 2.1 • 核心商业：最强增长引擎，国内零售占比最大 核心商业是阿里巴巴近些年发展的最强引擎，得益于平台交易规模的提升和货币化率的提升，公司核心商业营收也 快速增长，到FY2020超过4000亿元，其中国内零售占比达到76%，主要是客户管理收入（一半以上）、佣金收入 （两成以上）、新零售及其他（两成以上，目前处于探索阶段，收入体量较大但利润贡献小） 图：阿里核心商业为公司增长最强引擎 核心商业（亿元） 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 图：阿里核心商业国内零售占比近八成 国内零售 YOY 4361 3234 0.7 100% 0.6 90% 0.5 339 517 695 923 60% 0.3 50% 0.2 40% 0.1 0 国际零售 国际批发 到家服务 3.2% 6.5% 4.4% 4.6% 4.6% 4.2% 菜鸟 其他 4.6% 5.6% 5.1% 5.8% 3.1% 2.8% 76.6% 76.3% 3.3% 70% 0.4 2140 1339 80% 国内批发 79.6% 82.8% 85.9% 86.7% 85.2% 82.5% 30% 20% 10% 0% FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 19

20. 2.1 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 核心商业：用户数量稳步增长，黏性强消费额高 阿里始终紧跟时代，从C2C到B2C，从PC时代到移动互联网，从传统电商到社交电商，阿里不断升级迭代平台，也 使得用户数持续增长，截止2020年3月，年度活跃买家数超过7亿；同时阿里作为国内电商龙头，用户信任度高， 粘性强，复购率高，也使得用户年度消费额持续提升，并且遥遥领先同行，FY2020超过9000元。 • 图：阿里年活跃消费者超过7亿人 年度活跃消费者（百万） 图：阿里国内消费者年度消费额持续提升 年消费额（元/人） YOY 800 726 25% 700 10000 9000 20% 600 500 15% 400 10% 300 200 5% 100 0% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 0 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 同比 8297 8000 7000 6580 6983 8732 8757 9076 16% 14% 7310 12% 6000 10% 5000 8% 4000 6% 3000 4% 2000 2% 1000 0 0% FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 请参阅附注免责声明 20

21. 2.1 • 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 核心商业：GMV体量绝对领先，天猫占比不断提升 随着用户数和年度消费的持续提升，阿里国内零售GMV也水涨船高，从FY2013的1万亿增长到FY2020的6.6万 亿；从结构上看，天猫占比不断提升，到FY2020已经接近一半。 图：阿里国内零售GMV超过6.5万亿 国内零售GMV（万亿元） 6.59 5.73 60% 50% 4.82 5 3.77 4 3.09 3 2 淘宝GMV占比 YOY 7 6 图：天猫GMV占比持续提升 40% 30% 2.44 20% 1.68 1.08 1 10% 0 0% 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 天猫GMV占比 23.5% 30.1% 34.7% 39.3% 41.5% 44.2% 45.6% 48.6% 76.5% 69.9% 65.3% 60.7% 58.5% 55.8% 54.4% 51.4% 请参阅附注免责声明 21

22. 2.1 • 核心商业：货币化率持续提升，仍有提升潜力 阿里国内货币化率持续提升，使得国内零售营收增速高于GMV增 长，而货币化率的提升主要得以于天猫占比的提升（天猫有佣金， 淘宝没有）和用户管理（广告）货币化率的提升。未来阿里货币化 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 国内零售货币化率 4.0% 3.0% 率仍有提升的潜力，一方面天猫占比的提升会增加佣金收入，另一 2.0% 方面，阿里平台国内龙头定位巩固，并且不断推出展示效果更好的 1.0% 工具，是的商家投入广告的意愿增加。 0.0% 2.5% 2.6% 2.4% 2.6% 3.0% 3.3% 3.6% 3.7% 图：阿里国内零售主要收费方式 收费项目 广告展示 淘客 广告推广收入 收费模式 按交易额比例向淘宝和天猫的卖家收取 佣金 P4P直通车 在淘宝搜索页的竞价排名，按CPC计费 聚划算排位费 卖家购买聚划算的促销页面费 天猫和聚划算的卖家，对于通过支付宝 的每一笔费用，需要支付交易额的0.4- 5%的佣金。 每月收取固定费用，同时店铺软件业提 供收费工具以帮助店铺升级。 交易佣金 淘宝旺铺费用 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 佣金率（天猫） 按固定价格或竞价CPM收取广告展示费 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 3.0% 2.4% 用户管理货币化率（整体） 2.9% 2.5% 2.7% 2.7% FY2018 FY2019 FY2020 请参阅附注免责声明 22

23. 2.1 • 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 核心商业：顺应时代积极创新，社交时代拥抱内容营销 阿里巴巴拥抱内容营销，从“人找货”转变为“货找人”。阿里巴巴在内容场景上通过有好货、微淘、淘宝直播以及短 视频等内容场景实现购前、购中、购后的完整覆盖。阿里妈妈在P4P、直通车、钻展的基础上推出超级推荐，以期缩短 品牌传播到销售转化的链路。同时推出淘宝特价，以C2M对接工厂，加速下沉市场扩张据淘榜单。淘宝直播自2018年1 月至今在淘宝平台上的渗透率逐渐提升，淘宝直播促成的整体成交总额已连续三年以每年超过150%的幅度增长。 图：淘宝直播占据直播电商市场半壁江山 图：阿里在社交电商时代致力于实现内容场景全覆盖 淘宝直播 2019年直播电商GMV分布 微淘图文 其他 直播 内容种草 淘宝直播 阿里巴巴 抖音 社交电商时代 快手 短视频 下沉市场 淘宝特价 淘宝短视频 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 其他 约250亿 约2500亿 约400亿 请参阅附注免责声明 23

24. 2.1 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 核心商业：新零售星辰大海，阿里领航前行 阿里巴巴提出新零售旨在挖掘空间更大的线下市场，发展迅猛，新零售及其他收入（主要是天猫超市及进口等业务） FY2020同比增长115%达到862亿元，2020Q1单季度营收规模达到2017Q2的16倍。截止2020年3月，盒马门店数量达 到207家，2020Q1线上GMV占比超过60%，比2019Q1同比+10 pct。 • 图：阿里的新零售和其他收入快速增长 图：阿里主导新零售进程 入股 公司 新零售和其他收入(亿元） 300 258 255 银泰商业 250 200 167 入股价格 (元) 股权 比例 总金额 入股逻辑 2014/ 3/31 7.5335 港元 9.9% 53.67亿港币（16.51亿港币收购9.9% 股权+37.06亿港币认购可换股债券） 与银泰商业共同发展线上到线下 （O2O）业务，打通销售平台、共享 会员体系 2016/ 6/29 2017/ 1/10 7.1309 港元 27.8% 将持有可转债全部换股，共约38.16亿 港元 10.00 港元 73.7% 198亿港元 苏宁云商 2015/ 8/11 15.23 19.99% 283亿元 三江购物 2016/ 11/19 11.44 32% 以签订受让协议、认购定增股票、可 交换债券等方式累计投资21.5亿元 联华超市 2017/ 5/26 - 18% 和易果生鲜签订股权转让书，受让联 华超市18%内资股股权。 新华都 2017/ 9/27 - 5% 协议受让3422.8万股，未公开转让价 格，若以上一收盘价8.11元估算约为 5.55亿 高鑫零售 2017/ 11/20 6.5港元 36.16% 224亿港币 135 150 113 100 51 58 50 182 时间 16 72 81 32 0 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 双方深入合作，探索新的发展机遇及 实施长期发展策略。 协同各自在用户、商品、服务、技术 等方面的资源，创新O2O商业的升级 发展，提升商品与服务的用户体验， 提升商户和供应链的运营效率。 三江购物拥有布局广泛的线下门店网 络及丰富的零售门店运营经验，将利 用阿里巴巴丰富的电子商务及互联网 运营资源，发挥双方在采购、渠道、 物流、经营方面的优势，推动资源整 合，拓展全渠道业务。 全面推进新零售的创新转型发展，全 面实施供应链体系建设、全面建设新 型终端模式。 进行资源互补，共享各自供应链优势 和零售业务转型升级等方面开展业务 合作 通过结合阿里巴巴、欧尚及卖方三家 公司的资源，使业务受益于阿里的数 字生态系统，将高鑫零售的店铺电子 化、引入新零售解决方案 请参阅附注免责声明 24

25. 2.1 • 核心商业：新零售星辰大海，阿里领航前行 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 阿里巴巴的新零售布局触达各个领域，从盒马到百货，再到本地生活、家居商场等等，核心在于通过线上升级线下，提 升线下经营效率，实现线上线下融合一体化。 图：阿里新零售广泛布局 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图：阿里新零售八路纵深 请参阅附注免责声明 25

26. 2.2 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 阿里云：新科技时代排头兵，打开未来成长空间 阿里云成立于2009年，经过10年的发展，阿里云已经成为国内公有云市场绝对的龙头，占有近一半的市场份额。 FY2020云计算业务收入增长62%至400亿元，连续两个季度营收超过100亿元，主要得益于公共云与混合云业务的双双 增长，单季度营收122亿元，EBITA亏损1.79亿元，亏损率1.5%，FY2019Q4-FY2020Q3亏损率分别是2.1%/4.6%/5.6% /3.3%，亏损率进一步收窄。云计算前期投入巨大，但规模效应很明显，后期盈利能力才很强，参照亚马逊的发展，阿里 云有望再未来打开阿里的成长空间。 • 图：阿里云收入规模持续高增长 云服务收入（亿元） 140 120 100 80 60 40 20 0 11 图：阿里云EBITDA亏损率逐步收窄 阿里云EBITA利润率 YOY 122 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图：国内公有云市场阿里云优势明显 （2019Q4） 0% -2% -2.1% -4% -8% -3.3% -4.1% -4.1% -4.6% -5.6% -4.2% -5.0% -5.4% -6% -7.8% -10% -12% 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 -1.5% 26.8% 阿里巴巴 46.4% 百度 8.8% 其他 -8.1% -10.4% 腾讯 18.0% 请参阅附注免责声明 26

27. 2.3 • 蚂蚁金服：从支付平台向互金巨头的华丽转身 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 蚂蚁金服的税前利润（亿元） 阿里巴巴拥有蚂蚁金服33%的股权，蚂蚁金服从支付宝起家，目前 已经成长为一家年利润破百亿、业务覆盖金融全产业链的互金巨 200 头，根据公开信息，蚂蚁金服在一级市场的估值已经超过万亿人民 150 币。蚂蚁金服一方面为阿里零售业务提供交易保障，另一方面也与 100 阿里其他平台实现流量互通，协同效果显著。 176.1 131.9 56.6 42.5 50 29.1 0 图：蚂蚁金服打造全产业链的生态闭环 2014 2015 2016 2017 2018 -19 -50 100% 23% 18% 11% 2019 10% 80% 55% 60% 40% 63% 65% 14% 17% 2015 2016 20% 0% 34% 技术服务 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 支付收入 2017 45% 45% 2019 金融服务 请参阅附注免责声明 27

28. 03 京东：组织升级效率提升，开放服务潜力大 28 / 21

29. 03 京东：持续丰富品类，铸就国内B2C龙头 2010年10月，上线POP平台，开 展第三方业务。当年就有包括依 波表、飞亚达、佐丹奴、皮尔卡 丹、乐高、迪斯尼等超过500个品 2007年6月，网站正式 牌，近10万种商品入驻京东商 更名为京东商城 城。主要集中在服饰、家居、母 婴、钟表等领域。 • • • • 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 2008年10月，上线日用百货类商 品，向综合性电商转型，之后进 军旅游、电子书刊等虚拟产品 2010年末，京东图书上线，12月 ，开放团购频道 • • • 2015年，4月全球购 上线，10月与腾讯推 出“京腾计划” 2016年，4月京东到 家达达合并，6月与沃 尔玛达成战略合作 2014年，京东平台服装业务 • 快速发展，众多国际品牌入 驻京东，，服装和化妆品品 • 类发展迅猛。 2014年，2月推出京东白 条，5月在纳斯达克上市 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 资料来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 • • • • • 2017年，京东物流对外开放 2017年，与腾讯联手收购唯品会 12.5%股权，持股5.5% 2017年，7FRESH开业 • 2018年，与腾讯联手收购步步高 11%股份，占5% 2017年8月起，太平鸟、江南布衣、韩 • 都衣舍等 44 家服饰品牌已陆续关闭京 东旗舰店，主要受平台竞争影响。 2017年，国际大牌例如美国时尚服装服 饰品牌Bebe和英国知名皮包品牌 Cambridge Satchel等纷纷入住，时 尚、奢侈品品类迎来爆发 2020年6月，京东回 归港股上市 2019年，京东组织架构调 整。围绕以客户为中心， 划分为前中后台。 请参阅附注免责声明 29

30. 03 京东：自营为核，服务变现，打造零售生态圈 图：京东通过高品质自营为核心，服务变现 消费者 高品质自营增收、引流 + 输出服务变现 仓储面积1700万平米（含云 仓） 运营730个大型仓库 实现大陆所有区县全覆盖 服务收入占比持续提升 物流 年 金融 佣金+广告费变现 商家 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 资料来源：国泰君安证券研究 超 过 2 新零售 物流 仓配一体化布局完善 与达达深度合作实现双赢 开放服务打开业绩空间 京东拥有京东数 科未来税前利润 35.93%的收益 权。消费金融渗 透率仍有提升空 间，开放输出金 融科技潜力巨大 万 亿 金融 电商 产品结构不断丰富 活 跃 用 户 突 破 3 平 台 模 式 图：以B2C电商为核心的相互协同的零售生态圈 GMV 自 营 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 亿 新零售 合作：与沃尔 玛、中国联通、 中国石化等合 作，打造新零售 模式 投资：入股永辉 超市、唯品会、 万达商业、步步 高等，推进无界 融合 30 请参阅附注免责声明

31. 03 京东：小集团、大业务，架构调整全面升级 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 • 小集团，大业务，三驾马车齐头并进，向全零 售形态升级。面对电商流量红利殆尽的挑战， 京东零售子集团 京东积极推动“小集团，大业务”的转型，目 前台部门 中台部门 后台部门 拼购事业部 3C电子及消费品零售事业群 CEO办公室 的在于盘活资源、发挥组织活力，为多元业务 的发展保驾护航，实现持续性增长。其中京东 商城升级为零售子集团，未来京东将呈现京东 零售、京东物流、京东数字科技三驾马车齐头 平台运营事业部 生活服务事业群 并进的态势。 人力资源部 • 7- FRESH 时尚居家平台事业群 新通路事业部 技术中台和数据中台 拍拍二手车业务部 商城用户体验设计部 商城市场部（统一支持） 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 财务部 京东商城以客户为中心调整组织架构，突出中 台力量。2018年12月，公司宣布进行组织架 构调整，京东商城将划分为前中后台，此次架 构调整有利于中台提炼各个业务条线的共性需 求，避免重复劳动，提高解决效率。同时，新 设的拼购业务部将社交电商业务提升到新的战 略高度，也说明公司未来或将在社交电商领域 持续发力。 请参阅附注免责声明 31

32. 03 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 京东：服务收入占比不断提升，盈利能力持续改善 • 营业收入（亿元） 净利润（Non-Gaap，亿元） 30 20 10 0 (10) 36.00 7 33.00 30.86 29.72 6 5 22.21 4 14.60 3 10.50 12.00 9.77 8.11 7.50 6.134.847.80 4.49 4.78 2 1 0 -1 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 服务费用占比 11.0% 50% 70% 100.0% 60% 40% 50% 80.0% 30% 40% 60.0% 30% 20% 20% 40.0% 10% 10% 20.0% 0% 0% 0.0% YOY 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 40 网上直销收入占比 公司2019全年净营收5769亿元，同比增 长24.9%，其中网上直销收入/服务收入 分别为5107/662亿元，同比+22.7% /+44.2%，Non-GAAP归母净利润107亿 元，同比增长211%。2019公司毛利率 89.0% 14.6%，同比上升0.37pct，NON-GAAP 经营利润89亿元，经营利润率1.5%，同 比+1.13pct。公司2019履约费率6.4%， 同比-0.5pct，主要为开放物流利用率和 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2016Q1 2016Q1 2016Q2 2016Q2 2016Q3 2016Q3 2016Q4 2016Q4 2017Q1 2017Q1 2017Q2 2017Q2 2017Q3 2017Q3 2017Q4 2017Q4 2018Q1 2018Q1 2018Q2 2018Q2 2018Q3 2018Q3 2018Q4 2018Q4 2019Q1 2019Q1 2019Q2 2019Q2 2019Q3 2019Q3 2019Q4 2019Q4 2020Q1 2020Q1 1,800 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 600 400 400 200 200 0 0 YOY 1707 1503 1462 1348 1348 1223 1211 1143 1102 1001 1048 932 794762 837 649602 540 营销费用率 管理费用率 技术费用率 履约费用率 员工生产力提高带来的规模经济所致。 • 7.1% 2020Q1净收入1462亿元，同比 +20.7%；其中网上直销收入/服务收入分 别为1300/161亿元，同比 3.1% +20%/+30%；其中物流及其他收入同比 +54%至64亿元。 2020Q1公司毛利率 15.4%，同比提升0.38pct；京东零售经 营利润率3.2%，同比提升0.5 pct； NON-GAAP经营利润率2.2%，同比+0.6 pct。 请参阅附注免责声明 32

33. 电商：GMV稳步增长，用户增速回升，结构持续优化 年活跃买家数（百万） YOY GMV（亿元） 25,000 100% 20854 20,000 16768 12944 15,000 5,000 60% 9391 10,000 40% 4465 733 1255 80% 20% 2425 0 450 387 362 400 334 321 314 350 293302 305305311 300 258266 227237 250 188199 169 200 150 100 50 0 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 网上直销收入(亿元) YOY 1,500 1,000 电子产品及家电用品收入(亿元) 50% 2,000 1497 1335 1301 40% 1202 1189 1105 1087 1001 30% 916 939 854 728697 765 20% 500597552 500 10% 0% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 0 0.4 • 环比大幅增长2760万，创12个季度最大 增幅，新增用户中三至六线城市占比超 0.2 70%。C2M产品获消费者青睐，下沉市 场进展喜人，双11期间反向定制个人电 0.1 脑销量同比+490%，京东到家三四线城 0 日用品收入(亿元) 公司2019全年GMV达2.1万亿元，同比 增长24.4%，年活跃买家数达到3.62亿， 0.3 100% 90% 15.68% 15.23% 16.27% 19.87% 24.48% 28.80% 32.70% 35.64% 80% 70% 60% 50% 40% 84.32% 84.77% 83.73% 80.00% 75.73% 71.20% 67.31% 64.35% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 YOY 市的销售额同比增长5.7倍。 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 03 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 • 2020Q1年活跃买家数达到3.87亿，环比 增长2500万，同比+25%，3月京东移动 端日均用户数同比+46%。2020Q1日用 百货等生活必需品销售净收入525亿元， 同比+38%，线上成交额禽肉蛋品同比 +301%，蔬菜同比增长207%；低线市场 增速迅猛，生鲜产品订单量同比 +230%。 请参阅附注免责声明 33

34. 03 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 物流：自建构筑核心竞争力 • 截至2020Q1，京东运营730+仓库，仓储总面积约1700万平方米（包括云仓），已在中国17个城市建立亚洲一号 仓库，位居国内之首，实现了在中国大陆地区所有行政区县全覆盖（2854个）。京东物流最大的优势在于配送速度 和服务体验，伴随消费者对于配送速度和服务要求不断提高，优势将进一步凸显，是京东电商业务稳步向上发展的 重要推动力。 图：京东物流仓储面积、配送范围和时效优势明显 代表企业 仓储面积及配送范围 配送服务 京东 1700万平方米（2020/03/31） 拥有大型仓库730个，大、中、小件物 流体系实现了在中国大陆地区所有行 政区县全覆盖（2854个） 当日达、次日达服务覆盖1410个城乡 地区，在250个城市实现了收货时间段 精确在2小时内，在19个城市可精准到 30分钟内 苏宁 1210万平方米（2018/12/31） 拥有快递网点达到 2.6万个，覆盖全国 351个地级城市、2858个区县城市， 在44个城市投入运营57个物流基地 在全国各大城市开展并在全国 20 多个 城市上线“小件即时配”、8 个城市 上线“大件准时达”、“2 小时上门 取件”等服务产品 “送装一体”服 务范围扩展到全国135个城市 菜鸟 1000万平米（2018年底） 已覆盖全国2700多个县区以及224个 国家及地区，609万条专业路线，合作 运输车超过23万辆，接入快递员超过 300万 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 优势和特点 1. 2. 3. 4. 1. 2. 3. 4. 5. 1. 当次日达超1500区县（2018年底） 2. 3. 布局最早，仓储面积最大 配送效率高，用户体验好 仓储及配送智能化程度高 社会化运营成效显著 线下门店数量众多，以店代仓， 缩短物理距离 配送速度快，用户满意度高 持续资金收入，发展迅猛 跨境供应链完善 收购天天快递，接入菜鸟网络， 社会化运营有望成为新增长点 协同多家传统快递公司，覆盖 范围广，配送能力强 “天网”“地网”协同融合， 数据来源广，分析能力强 背靠阿里，投入巨大而持续 请参阅附注免责声明 34

35. 03 开放服务：打开成长空间 服务收入(亿元) 物流和其他收入(亿元) YOY 250 100% 90% 80% 161 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 210 200 168160 146 118109 124 150 100 100 50 40 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 55 56 74 65 78 73 86 75 80 70 60 50 40 30 20 10 0 57 41 22 29 60 1.2 66 1 43 31 • 平台及广告收入（亿元） 础的技术和服务企业”，将可盈 0.6 利、可持续作为业务梳理和新业务 0.4 0.2 拓展的价值导向。2019京东服务 0 收入同比+44.2%达到662亿元， 89 64 105 78 他收入同比+89.6%至235亿元。 仓库个数（个）（左轴） YOY 135 111 占比提升至11.5%，其中物流及其 100 81 95 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 仓储面积（万平方米）（右轴） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 • 1700 2000 1500 1000 达到161亿元，其中物流及其他收 入同比+54%至64亿元。 0 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2020Q1京东服务收入同比+30% 500 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 160 140 120 100 80 60 40 20 0 京东明确自身定位于“以零售为基 0.8 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 0 YOY 请参阅附注免责声明 35

36. 04 拼多多：获客先行，高性价比为核 36 / 21

37. 04 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 拼多多：高性价比为核，实现消费者和商家的良性循环 • 更多的用户带来的规模优势使得工厂生产成本进一 步降低，同时用户数据可以帮助更好的设计新品 商家 改 革 ， 少 大 爆 品 策 略 消费者 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 资料来源：国泰君安证券研究 厂 成 本 更 低 & 高 性 价 比 是 消 费 者 在 拼 多 度 消 费 的 核 心 因 SKU 素 ， 同 时 发 现 式 的 购 物 体 验 对 于 激 发 用 户 消 • • 费 欲 望 有 很 大 作 用 拼多多 低 品 牌 费 用 使 得 工 而 能 做 到 高 性 价 比 的 原 因 在 于 对 于 供 给 侧 的 品 ， 通 过 补 贴 、 扩 品 等 多 种 方 法 吸 引 用 户 ， 拼 多 多 致 力 于 为 更 多 人 提 供 高 性 价 比 的 产 请参阅附注免责声明 37

38. 04 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 拼多多：用户数、GMV不断创新高，加强品控提升黏性 过去12个月累计GMV（亿元） 年活跃买家数（百万） YOY 14000 11572 12000 10066 10000 8402 7091 8000 5574 4716 6000 3448 4000 19872621 1412 2000 209 384 709 0 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 YOY 活跃买家年度消费（元/人/年） 1842.40 140% 2,000 1720.10 1,800 1566.70 120% 1467.50 1,600 100% 1257.30 1,400 1126.90 1,200 80% 894.40 1,000 762.80 60% 673.90 800 576.90 449.20 600 40% 385.00 308.70 400 20% 200 0 0% 700 600 500 400 300 200 100 0 68 100 295 344 443 483 536 158 585 • 628 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 • 0.5 0 获客成本（元/年度活跃买家） 250 200 150 100 50 0 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 245 386 419 YOY 197.14 189.61 182.55 170.09 152.97 130.11 77.08 60.99 24.30 2.78 7.38 8.66 拼多多致力于为更多人提供高性价比的产 品，通过补贴、扩品等多种方法吸引用 户，用户数量持续增长；同时加强品控和 合作，提升用户信任，年度消费也不断提 升，GMV仍有提升空间，从而推动营收 增长和盈利改善。 公司2019Q2-2020Q1合计GMV 1.16万 亿，2020Q1单季度GMV3026亿元； APP平均月活4.87亿，同比+68.2%，环 比+590万；年度活跃买家达6.28亿，同 比+41.7%，环比+4290万；每位活跃买 家年度支出为1842元，同比+46.5%，环 比+122元，系用户购买高客单价产品增 加所致。拼多多实际补贴力度超过百亿， 并通过农货直播，旅游直播等直播方式吸 引用户。公司主动关闭超8.8万家涉嫌违 法违规店铺，在满足用户对折扣的需求后 进一步满足对质量的需求；数位县长市长 亲自直播，加大用户信任。 请参阅附注免责声明 38

39. 拼多多：广告收入为核心，货币化率较为稳定 04 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 GMV的快速增长也推动公司营收高速增长，2019年全年公司营收301.42亿元，同比+129.7%，2020Q1营收 65.41亿元，同比+43.9%，其中：在线营销服务收入54.92亿元，同比+39%；交易服务收入10.49亿元，同比 +76%。公司货币化率较为稳定，多个季度保持在3%左右，相较于同行业仍有提升空间。 • 图：拼多多营收快速增长 营业收入（亿元） 图：拼多多主要收入来自广告 广告收入占比 YOY 120 40 107.9 35 100 30 72.975.1 80 65.4 25 56.5 45.5 33.7 27.1 60 40 20 15 10 11.813.8 20 5 0.4 1.0 4.2 2020Q1 2019Q4 2019Q3 2019Q2 2019Q1 2018Q4 2018Q3 2018Q2 2018Q1 2017Q4 2017Q3 2017Q2 0 2017Q1 0 50% 127.2% 87.5%88.2%89.5%86.9%88.7%89.3% 84.0% 40% 80.0% 30% 20% 10% 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 佣金收入占比 100% 12.5%11.8%10.5%13.1%11.3%10.7%14.5%16.0% 90% 20.0% 80% 70% 60% 0% 图：拼多多货币化率较为稳定 货币化率 3.3% 3.5% 3.1% 3.0% 3.0%2.9% 2.8%2.8% 3.0% 2.5% 2.2% 2.1% 2.0% 1.5% 1.5% 1.2% 1.0% 0.5% 0.4%0.5% 0.0% 请参阅附注免责声明 39

40. 拼多多：高销售费用导致亏损，加大研发投入 04 • 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 公司通过线上和线下的广告活动和促销，致力于培养更高的用户认知度和参与度，培养用户习惯。拼多多实际补贴 力度超过百亿，并通过农货直播，旅游直播等直播方式吸引用户。公司持续加大研发投入，对人工智能和大数据领 域进行探索，以雕刻更精准的用户画像和更精准的商品触达。 图：拼多多持续亏损 净利润（Non-Gaap，亿元） 图：拼多多销售费用率高 净利率（Non-Gaap） 销售费用率 110% 120% 101% 5 50.00% 0.28 0 0.00% (5) (10) (15) (20) -2.68 -4.11 -6.73-6.19 -50.00% -8.15 -100.00% -13.79 -18.96 -16.60 -150.00% (25) -200.00% (30) 100% 管理费用率 112% 107%108% 96% 88% 85% 80% 技术费用率 92% 84% 86% 64% 60% 40% 20% 24% 10% 23% 15% 11% 15% 12% 9% 9% 7% 6% 8% 6% 5% 4% 6% 3% 5% 2% 2% 4% 1% 5% 0% -31.70 -250.00% (35) 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：2018Q2因为股权激励管理费用率超过200%，为了清晰展现省略特殊值 请参阅附注免责声明 40

41. 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 投资建议 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 请参阅附注免责声明 41

42. 电商行业专题研究《创新永不止，三强各千秋》 投资建议 电商规模持续增长，疫情影响下加速渗透。电商迭代始终与流量变化共振，内容营销时代，各电商平台有望从社交、短视频、搜索等新渠道获 得增量流量。对电商企业来说，一头是流量，一头是供应链，共同推进电商平台的发展迭代，龙头企业不断把握流量趋势、加强供应链，稳固 行业地位，同时向科技、服务领域扩张，打开成长空间。推荐标的：阿里巴巴、京东、拼多多。 阿里巴巴：持续优化和创新营销手段，增加用户数和复购率，核心商业保持强劲，为创新业务提供坚强后盾；各创新业务持续增长，阿里云年 营收超400亿且亏损率进一步收窄，新零售和本地服务稳步推进。向以技术为驱动源的多元化综合商业巨擘的持续转型，盈利有望再提速。 京东：组织架构调整后，京东商城以客户为中心突出中台，效率提升显著，盈利能力持续改善并有望延续。电商业务通过京喜、京小店等多种 方式布局下沉市场，营收和用户增长良好；物流优势显著、开放服务发展潜力大。 拼多多：致力于为更多人提供高性价比的产品，通过补贴、扩品等多种方法吸引用户，用户数量持续增长；同时加强品控和合作，提升用户信 任，年度消费也不断提升，GMV仍有提升空间，从而推动营收增长和盈利改善。 公司 名称 BABA.N 阿里巴巴 每股收益(元/美元) 市盈率(截止2020年6月16日) 投资 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 0.99 0.82 1.05 27.48 33.18 25.91 增持 JD.O 京东 0.58 0.40 0.66 49.99 72.49 43.93 增持 PDD.O 拼多多 -0.21 -0.23 0.05 - - 365.55 增持 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 42

43. 风险提示 • 1、经济增速放缓的风险 • 电商行业与居民消费密切相关，若经济增长持续放缓，居民消费增长缓慢，对电商行业会有较大影响。 • 2、行业竞争加剧的风险 • 电商行业竞争激烈，若竞争加剧、打价格战，会对公司盈利能力产生影响。 • 3、政策风险 • 电商行业对于政策敏感度较高，如果政策方面有比较大的变动，会对一些电商企业带来较大影响。 43 /

44. 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的 研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅 为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的 证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本 公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何 投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所 提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨 慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“ 国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易 本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任 何责任。 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 44

45. 国泰君安证券研究所 Thank you for listening