互联网流量下沉数据分析报告

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1. 把握下沉市场流量红利互联网流量下沉数据分析报告宁浮洁丁浙川周洁（研究助理） ningfujie@cmschina.com.cn dingzhechuan@cmschina.com.cn zhoujie10@cmschina.com.cn S1090518090002 S1090519070002 2019年10月27日 -1-

2. 摘要 ➢ 一二线网民数量趋向饱和，下沉市场成为互联网用户增长新驱动力。本文从互联网流量下沉的具体表现、流量下沉的驱动因素、下沉的用户特点与需求、下沉市场代最具备发展前景的行业、代表性公司下沉战略五个角度进行分析，为企业及投资者应如何把握下沉市场流量红利提供参考。 ➢ 互联网流量下沉现象在多渠道、多维度具有全面体现。从平台角度看，以拼多多为代表的低价电商平台开始兴起；从品类维度看，多数品类在下沉市场的增速更高；从商品价格维度看，低价商品全网市占率持续提升；从品牌维度看，低价品牌全网市占率持续提升；在线下渠道，数字化门店在下沉市场的出现表明下沉市场互联网化程度已较为成熟。 ➢ 低价智能手机、WIFI、支付、物流等基础设施的普及为互联网渠道下沉奠定基础。农村家庭人均可支配收入和城镇相比滞后约10年，低线城市的网购需求或迎来爆发期。以 OPPO、VIVO、小米为代表的低价智能手机的普及、上网资费的下降与WIFI覆盖率的提升、网络支付工具使用率的提升、快递网点数在下沉市场的增长均为互联网流量下沉奠经营利润经营利润定了基础。 ➢ 下沉市场用户特点明显，价格敏感、闲暇时间多、熟人社交为三大特征。下沉市场用户的消费能力较弱，人均网络消费金额较低，对价格更为敏感；下沉市场工作竞争压力较小且通勤时间较短，故用户有更多的闲时间投入到休闲娱乐活动中；下沉市场用户社交以熟人为主，他们依赖朋友的推荐来选择商品、内容与APP。另一方面，下沉市场对品质要求正在提升，且消费信心与可支配收入增速均高于一二线，未来具备更大发展潜力。 -2-

3. 摘要 ➢ 电商、游戏、短视频、直播在下沉市场具备广阔发展前景。低价电商平台为消费者提供了丰富的低价（高性价比）商品，同时好友砍价等方式也更契合下沉市场购物习惯。智能手机发展推动手游兴起，手游具有下载方便快捷，使用时间和地点灵活度高的优势，相比PC游戏与游戏机普及率更高。短视频具有创作门槛低、社交属性强和碎片化娱乐的特点，更适合下沉市场用户参与，传播力度更广。直播互动性强娱乐度高，且形式与内容不断创新，已成为下沉市场居民休闲娱乐的重要方式之一。 ➢ 下沉市场潜力巨大，各大互联网公司纷纷布局。拼多多、快手、趣头条是互联网下沉的代表企业，通过提供高性价比的商品、现金奖励与社交分享的玩法、丰富的碎片化娱乐内容有效地获取了下沉用户，在下沉市场占得了一定先机。阿里巴巴、京东、苏宁等电商巨头也正积极布局下沉市场，并也取得了一定成绩。总结来看，高性价比商品与娱乐内容的输出是获取下沉用户的关键。经营利润 ➢ 建议持续关注体现互联网流量下沉的核心指标。从整体上看，互联网下沉用户数量、用户使用时长、用户网上消费金额是体现互联网用户下沉的三大核心指标。从细分APP看，活跃用户数及下沉市场用户占比、使用次数及时长、留存率等则是体现APP竞争力与下沉能力的主要指标，建议持续关注。 -3-

4. 一、流量下沉在平台、价格、品牌、品类等维度具有全面体现二、手机、物流、支付等基础设施普及为流量下沉奠定基础三、价格敏感、闲暇时间多、熟人社交为下沉用户三大行为特点四、电商、游戏、短视频、直播在下沉市场具备广阔发展前景五、企业下沉战略：PKQ占得先机，高性价比商品与优质内容为核心 -4-

5. 一、流量下沉在平台、价格、品牌、品类等维度具有全面体现 ➢ 1.1 下沉市场概览：人口规模庞大，消费贡献度高 ➢ 1.2 流量分布：下沉市场成为互联网用户增长动力 ➢ 1.3 平台维度：低价电商平台兴起 ➢ 1.4 品类维度：多数品类下沉市场增速更高 ➢ 1.5 价格维度：低价商品全网市占率提升 ➢ 1.6 品牌维度：低价品牌全网市占率提升 ➢ 1.7 线下业态：数字化门店开始向下沉市场渗透 -5-

6. 下沉市场概览：人口规模庞大，消费贡献度高 ➢ 下沉市场定义：下沉市场指我国三线及以下城市和地区，包括三线、四线、五线城市以及非线级的乡镇与农村地区。 ➢ 我国下沉市场人口规模庞大，消费增长速度更快。根据易观智库数据，2017年我国下沉市场人口占比达68.4%，人口数量庞大。从消费增长率看，2015年至2018年三四线城市平均社会消费品零售总额增长率均超过一二线城市，未来发展潜力更大。图：2017年全国各等级城市人口占比一线城市, 5.30% 二线城市, 26.30% 四线及其他城市, 44.60% 图：社会消费品零售总额增长率一二线增长率 14.0% 12.0% 10.0% 三四线增长率 11.8% 10.5% 10.8% 8.0% 10.0% 9.8% 8.7% 6.0% 4.3% 4.0% 三线城市, 23.80% 4.2% 2.0% 0.0% 2015 数据来源：易观智库，招商证券 2016 2017 2018 数据来源：Wind，招商证券 -6-

7. 下沉市场概览：人口规模庞大，消费贡献度高 ➢ 从各省社会消费品零售总额看，2018年中部地区省份社会消费品零售总额占比达 39.7%，西部省份占比达11.7%，中西部地区省份合计占比达51.4%，超过东部沿海地区省份及直辖市总和。图：社会消费品零售总额及占比(2018）亿元 45,000 西部地区, 直辖市, 11.70% 10.10% 40,000 35,000 中部地区, 39.70% 30,000 25,000 东部地区, 38.60% 20,000 15,000 10,000 5,000 直辖市东部地区中部地区西藏青海宁夏新疆甘肃贵州云南内蒙古吉林黑龙江海南山西江西广西陕西安徽辽宁湖南河北四川湖北河南福建浙江江苏山东广东天津重庆北京上海 0 西部地区数据来源：Wind，招商证券 -7-

8. 流量分布：下沉市场成为互联网用户增长动力 ➢ 我国网民规模增速持续放缓，但2018年出现回升。根据CNNCI数据，我国网民数量增速自2007年开始持续放缓，自2012年开始进入个位数增长时代，但2018年出现回升迹象。截止2019H1，我国共有网民8.54亿人，同比2018H1增长6.59%，互联网普及率为61.20%。图：我国网民数量及普及率网民规模（万人）网民规模增速 90,000 70% 80,000 60% 70,000 53.28% 50% 60,000 41.90% 50,000 40,000 30,000 20,000 互联网普及率 40% 34.52% 30% 28.86% 23.42% 18.24% 18.09% 10,000 0 19.09% 20% 12.20% 10% 9.92%9.50% 7.32%6.59% 5.05%6.09%6.25%5.57% 0% 数据来源：CNNIC，招商证券 -8-

9. 流量分布：下沉市场成为互联网用户增长动力 ➢ 互联网用户增长新动力主要来自下沉市场。Mob研究院数据显示，2019年3月我国下沉市场互联网用户占比达到52.9%，同比上一年提升4.2pct，占比首次超过一二线城市。 ➢ 下沉市场互联网用户上网时间超过一二线城市。Questmobile数据显示，2019年3月下沉市场互联网用户人均月使用时长为8000分钟，同比增长12.7%，使用时间超过非下沉用户。图：2018-2019移动网民各城市等级分布 2018.03 35% 8,000 20.2% 15.2% 19-03 8000 分钟 7985 7250 7099 7,000 21.6% 25% 15% 9,000 31.9% 30% 20% 18-03 2019.03 37.7% 40% 图：移动互联网人均月使用时长 6,000 23.4% 5,000 18.4% 4,000 13.6% 10.1% 7.9% 10% 5% 3,000 +12.7% +10.1% 2,000 1,000 0% 一线城市二线城市三线城市数据来源：Mob研究院，招商证券四线城市五线城市 0 下沉用户非下沉用户数据来源： Questmobile，招商证券 -9-

10. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 平台维度：低价电商平台兴起 ➢ 从平台维度看，以拼多多为代表的低价电商平台GMV占比逐步提升。拼多多通过社交裂变、低价等策略主攻下沉市场。根据燃数科技数据，拼多多在主要电商平台的GMV占比从2019年1月的16.2%增长到2019年6月的22.1%，GMV增速显著超过天猫及京东。图：三大电商平台GMV占比变化趋势 70% 天猫占比京东占比拼多多占比 60% 50% 58.3% 54.5% 57.5% 59.4% 58.4% 52.5% 40% 30% 25.4% 27.0% 24.9% 23.5% 23.0% 16.2% 18.5% 17.6% 17.1% 18.6% 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 20% 10% 25.4% 22.1% 0% 19-06 数据来源：燃数科技，招商证券 - 10 -

11. 品类维度：多数品类下沉市场增速更高 ➢ 从品类维度看，多数品类在下沉市场的增长速度高于一二线市场。根据阿里妈妈《下沉市场洞察报告》，淘宝天猫平台上77%的品类在下沉市场的成交额增速超过一二线市场。进一步细化可知，下沉市场中增长主要来自消费者数量增长及货单价增长，其中84%的品类下沉市场消费者数量增长超过一二城市，61%的品类下沉市场货单价增速超过一二线城市。图：淘宝天猫各品类分区域增长情况（ 2017.10-2018.09 ） 77% 84% 34% 61% 成交额增速 77%品类超越1-2线城市成交人数增速 84%品类超越1-2线城市客单量增速 34%品类超越1-2线城市货单价增速 61%品类超越1-2线城市数据来源：阿里妈妈《下沉市场洞察报告》，招商证券 - 11 -

12. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 价格维度：低价商品全网市占率提升 ➢ 从商品价格维度看，低价商品销售量占比整体呈上升趋势。这一趋势在冰箱、空调、手机、服装、床上用品等品类上均有体现。图：线上低价商品销售量占有率变化趋势 100% 90% 冰箱(<1300元) 空调(<2500元) 电视(<2000元) 手机(1200-3000元) 男鞋(20-100元) 女鞋(20-100元) 男装(<100元) 女装(<80元) 运动服饰(<100元) 床上用品(<100元) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 数据来源：燃数科技，招商证券 - 12 -

13. 品牌维度：低价品牌全网市占率提升 ➢ 从品牌维度看，部分低价代表品牌在其所在品类的销售量占比呈上升趋势。这一趋势在手机（OPPO、VIVO、小米）、化妆品（完美日记、珀莱雅、半亩花田）、服装（南极人）等品牌上有明显体现。图：低价商品销售量占有率趋势 16% 鞋靴-回力冰箱-新飞手机-OPPO 手机-VIVO 手机-小米奶粉-飞鹤奶粉-君乐宝个人护理-半亩花田清洁纸品-可心柔服饰内衣-南极人香水彩妆-完美日记面部护肤-珀莱雅 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 数据来源：燃数科技，招商证券 - 13 -

14. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 线下业态：数字化门店开始向下沉市场渗透 ➢ 数字化门店在下沉市场的出现表明下沉市场互联网化程度已较为成熟。数字化门店指消费者需要借助互联网完成消费过程的门店。以瑞幸咖啡为例，瑞幸主要以手机APP下单，门店配送到家的方式进行咖啡销售，自2019年起开始下沉至三线及以下城市，截止2019年8月已在下沉市场开设45家门店。图：瑞幸咖啡手机App下单页面图：瑞幸咖啡门店数量一线城市新一线城市二线城市三/四/五线城市 2000 1500 1000 500 0 数据来源：瑞幸咖啡App，招商证券 2 5 19-02 19-03 15 19-04 27 20 19-05 19-06 45 41 19-07 19-08 数据来源：燃数科技，招商证券 - 14 -

15. 二、手机、物流、支付等基础设施普及为流量下沉奠定基础 ➢ 2.1 低线城市居民收入处于网购爆发期 ➢ 2.2 低价智能手机在下沉市场普及 ➢ 2.3 流量成本降低，WIFI热点加速覆盖 ➢ 2.4 网络支付普及率不断提升 ➢ 2.5 快递网点的下沉为网络购物奠定基础 - 15 -

16. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 低线城市居民收入进入网购爆发期 ➢ 农村家庭人均可支配收入和城镇相比滞后约10年，低线城市的网购需求或迎来爆发期。中国电子商务时代开始于2003年的淘宝成立，此后迎来快速发展阶段，2010- 2016年间网购市场的复合年均增长率约为47.2%。农村家庭可支配收入与城镇相比约滞后十年，站在现在时间点上看三四线城市的网络零售规模或将迎来高速增长阶段。图：农村家庭和城镇人均收入相比滞后约十年城镇居民家庭人均可支配收入 45,000 农村居民家庭人均可支配收入 40,000 39251 36396 35,000 30,000 25,000 24565 20,000 15,000 10,000 5,000 11759 3587 13786 4140 15781 4761 17175 5153 19109 5919 26467 28844 31195 33616 21810 6977 7917 9430 14617 12363 13432 11422 10489 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 数据来源：国家统计局，招商证券 - 16 -

17. 低价智能手机在下沉市场普及 ➢ 下沉市场用户手机以低价格段为主。下沉市场用户消费能力相对较弱，手机以低价格段为主，2000元以下机型占比高达66%。 ➢ 小米、OPPO、vivo成为下沉市场主流手机品牌。2019年Q1，低价智能手机代表品牌OPPO的在下沉市场的分布占比达59.1%，vivo达59.9%，小米达47.9%。低价智能手机在下沉市场的普及为下沉市场用户触网提供了设备基础。图：2019年5月下沉市场用户手机价位分布 4000以上 2.8% 3000-3999 6.9% 24.3% 2000-2999 40.1% 1000-1999 1000以下 25.9% 0% 10% 20% 30% 数据来源：Mob研究院，招商证券图：2019年Q1各主流手机品牌城市等级分布一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市 5.5% 8.9% 11.0% 9.7% 14.7% 17.0% 16.6% 20.8% 20.7% 25.6% 19.0% 50% iPhone 15.6% 20.1% 20.8% 23.3% 23.5% 18.3% 17.9% 16.3% 16.1% 6.4% 6.0% OPPO vivo 21.6% 18.9% 20.2% 20.5% 12.0% 12.7% 华为小米 24.6% 40% 15.7% 数据来源：极光大数据，招商证券 - 17 -

18. 低价智能手机在下沉市场普及 ➢ OPPO/VIVO线下门店铺设加速下沉。OPPO与VIVO通过多级分销及大面积广告营销将门店推入乡镇。根据燃数科技的数据，截至2019年Q3，OPPO/VIVO在下沉市场门店数量已达2.2万家，且增速远高于一线城市。 ➢ VIVO、OPPO市场占有率整体呈提升趋势。截止至2019年9月，VIVO全网销售量市占率达8.3%，OPPO为4.1%。图:OPPO/VIVO门店数量分布(2019Q1-2019Q3) 2019Q1 2019Q2 2019Q3 Q3/Q1增速数据来源：燃数科技，招商证券 OPPO 四/五线三线二线新一线一线四/五线三线二线新一线 VIVO VIVO OPPO 9.8% 9.4% 10% 8.9% 14% 9% 8.4%8.4%8.2% 8.3% 12% 8% 7.3% 6.9%6.8% 10% 7% 6.1%6.0% 8% 6% 6% 6.0% 5% 5.6% 5.3% 4% 4% 4.6% 4.1% 4.1% 2% 3% 4.1%3.7%3.8% 3.7% 3.2%3.4% 0% 2% 1% 0% 16% 一线 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 图：OPPO/VIVO销售量市场占有率趋势 18-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09 数据来源：燃数科技，招商证券 - 18 -

19. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 流量成本降低，WIFI热点加速覆盖 ➢ 全国流量均价不断下降。在国家“提速降费”的政策指导下，各大运营商流量均价均呈现下降趋势，根据三大运营商财报数据， 2018年全国流量均价同比降幅达到了66%，低至8元/GB。 ➢ WIFI建设快速发展。WIFI成为用户上网的主流方式。根据《2017年中国公共WiFi 安全报告》，下沉市场WiFi数量占比已超50%。图：全国流量均价及同比降幅全国流量均价 140 图：2017年各级城市热点分布同比降幅 130 120 66% 60% 100 70% 60% 50% 73 43% 80 40 四线城市, 22% 40% 60 60 五线城市及一线城市, 以下, 7% 11% 二线城市, 38% 30% 20% 18% 24 20 8 0 10% 三线城市, 22% 0% 2014 2015 2016 2017 数据来源：三大运营商财报，招商证券 2018 数据来源：《2017年中国公共WiFi安全报告》，招商证券 - 19 -

20. 流量成本降低，WIFI热点加速覆盖 ➢ WiFi万能钥匙等上网工具为用户创造更多免费上网方式。WiFi万能钥匙通过热点资源共享的方式，帮助用户匹配WiFi账号密码信息，免费上网。根据Questmobile 的数据，近年来WiFi万能钥匙活跃用户数保持高速增长，2019年9月已达3.8亿人。 ➢ WiFi万能钥匙在对上网费用更为敏感的下沉市场中更受欢迎。根据Questmobile 数据，2019年9月WiFi万能钥匙用户在中部及西部省份占比达70.76%。图： 2016.6-2019.6 WiFi万能钥匙月活用户 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 图：WiFi万能钥匙用户分布（2019.09）直辖市, 4.42% 西部省份, 21.80% 东部省份, 23.83% 数据来源：Questmobile，招商证券 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 中部省份, 49.96% 数据来源：Questmobile，招商证券 - 20 -

21. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 网络支付普及率不断提升 ➢ 网络支付用户规模及使用率不断提高，带动下沉用户更便捷地进行网上消费。据 CNNIC中国互联网发展状况调查统计，截至2019年6月我国网络支付用户规模达6.21 亿，占网民整体的74.1%，占有率较2016年6月提升10个百分点。根据Questmobile 数据，2019年9月份支付宝、中国银行、工商银行、建设银行APP等互联网支付工具中西部省份活跃用户数占比已超过50%。图：2016.6-2019.6网络支付用户规模及使用率用户规模 70,000 60,000 50,000 45476 47450 51104 53110 56893 68% 64% 65% 10,000 0 数据来源：CNNIC，招商证券 69% 63305 74% 71% 30,000 60040 73% 40,000 20,000 使用率 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 62% 60% 58% 图：支付宝活跃用户分布（2019年9月）西部省份, 12.64% 直辖市, 9.03% 中部省份, 41.95% 东部省份, 36.41% 数据来源:Questmobile，招商证券 - 21 -

22. 快递网点的下沉为网络购物奠定基础 ➢ 快递网点的下沉为网络购物奠定基础。尽管下沉市场用户能够接受更长的配送时间，但他们仍对于物流配送速度的改善仍有较为强烈的诉求。近年来各大主流快递公司在下线城市网点布局数量不断提高。根据燃数科技数据，截止2019年9月，顺丰快递在三线及以下城市网点布局达898个，是一二线城市的3倍；中通快递、韵达快递在下线城市网点布局均超千个。国家统计局数据显示，全国乡镇快递网点覆盖率达到92.4%。图：消费者对网购物流的可接受时间 100% 下沉市场一线、二线城市申通韵达中通 1000 63.4% 800 60% 600 32.7% 40% 0% 顺丰 1200 83.4% 80% 20% 图：主流快递公司网点分布 14.1% 1.8% 0.0% 400 3.9% 0.7% 200 0 1天以内 1-3天 3-5天数据来源：Analysys易观，招商证券 5-10天一线城市新一线城市二线城市三线城市四/五线城市数据来源：燃数科技，招商证券 - 22 -

23. 三、价格敏感、闲暇时间多、熟人社交为下沉用户三大行为特点 ➢ 3.1 价格敏感度高，偏好特卖类电商 ➢ 3.2 闲暇时间多，热衷休闲娱乐APP ➢ 3.3 喜欢社交分享，信任熟人推荐 ➢ 3.4 对品质的需求提升，消费潜力大 - 23 -

24. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 价格敏感度高：下沉用户消费能力较弱，网购单价低 ➢ 下沉市场用户的消费能力较弱，网购单价较低。根据易观数据，下沉市场低消费人群和中低消费人群占比高于一、二线市场。从网购金额上看，60.8%的下沉市场用户月均电商平台购物金额小于550元，其中选择150-300元的占比将近1/4；而一线、二线城市选择300-550元档的人群占比则最高，达到25.3%。下沉市场移动购物人群的人均消费能力相较一线、二线城市存在差距。图:下沉市场移动购物人群消费能力分布低消费人群中低消费人群中高消费人群高消费人群中等消费人群图：电商平台用户月均购物金额分布 30.0% 下沉市场一线、二线城市 25.3% 25.0% 24.7% 21.2% 4.0% 4.9% 28.0% 30.9% 20.0% 17.5% 18.4% 17.1% 15.2% 13.8% 15.0% 12.5% 10.8% 28.1% 28.1% 10.0% 28.2% 25.9% 5.0% 11.7% 10.2% 0.0% 下沉市场移动购物人群一、二线移动购物人群 9.5% 7.8% 4.1% 1.8% 数据来源：Analysys 易观，招商证券数据来源：Analysys 易观，招商证券 - 24 -

25. 价格敏感度高：特卖电商在下沉市场更受欢迎 ➢ 特卖电商更受下沉市场消费者欢迎。下沉市场用户对价格敏感而对时间不敏感，因此更愿意通过花时间寻求低价。特卖电商通过低价策略吸引低线城市的低收入人群，例如拼多多65%的用户来自三线及以下城市。对比一线城市与三线城市用户的电商平台使用情况，仅拼多多在三线城市的使用TGI高于一线城市。图:2019年1月数字用户购物类应用使用TGI 一线城市网易考拉三线城市图:拼多多和京东用户分布对比一线城市 99.6 二线城市三线城市 100% 87.9 90% 101.1 101.9 拼多多四线及以下 80% 41.60% 30.10% 70% 蘑菇街 108.4 86.2 60% 50% 苏宁易购京东 95.2 89.9 40% 淘宝数据来源：Analysys 易观，招商证券 98.7 98.6 23.10% 34.20% 30% 119.6 89.3 20.10% 20% 10% 0% 27.70% 7.60% 拼多多 15.70% 京东数据来源：极光大数据，招商证券 - 25 -

26. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 闲暇时间多：休闲娱乐类门店在下沉市场占比更高 ➢ 下沉市场用户生活节奏慢，闲暇时间较为充裕。相比一、二线城市，三、四线城市竞争压力较小，加班情况较少且上下班通勤时间较短。故下沉市场用户有更多的闲时间投入到休闲娱乐活动中。从KTV和网吧/电竞门店数量分布情况来看，下沉市场的门店数量占有率更高，表明下沉市场对休闲娱乐的需求较一、二线城市更强。图:KTV门店数量分布情况新一线城市一线城市二线城市图:网吧/电竞门店数量分布情况三线城市新一线城市四/五线城市一线城市二线城市三线城市四/五线城市 120,000 50,000 45,000 100,000 40,000 35,000 12,358 12,494 12,843 12,994 13,415 15,167 15,167 15,082 14,246 14,852 80,000 26,815 26,863 26,880 25,721 26,416 24,777 24,131 23,794 22,076 22,839 30,000 25,000 20,000 11,990 11,820 11,949 11,966 10,858 10,911 10,929 10,965 11,139 11,566 15,000 7,103 10,000 5,000 7,073 7,123 2,394 2,379 2,402 6,934 6,790 6,803 7,164 7,318 7,528 7,646 7,715 7,943 2,368 2,383 2,429 2,497 2,553 2,586 2,766 6,693 6,717 6,852 7,013 7,175 7,264 7,497 7,127 0 60,000 27,512 27,724 27,725 27,767 26,420 27,176 24,498 24,877 25,335 25,784 40,000 22,469 22,745 22,757 22,780 20,611 21,009 21,345 21,441 21,617 22,034 20,000 7,026 7,033 7,031 7,005 6,997 7,134 7,259 7,392 7,420 21,066 21,261 21,489 21,539 21,828 22,244 22,652 23,079 23,178 23,201 0 数据来源：燃数科技，招商证券 7,415 数据来源：燃数科技，招商证券 - 26 -

27. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 闲暇时间多：下沉市场用户偏好休闲娱乐类APP ➢ 一、二线城市移动用户偏好效率类APP, 而三线及以下城市移动用户偏好短视频和游戏类APP。低线居民闲暇时间较图:泛娱乐行业细分行业月人均用时长在全网占比 12.8% 12.4% 14.0% 小镇青年都市青年 12.0% 10.0% 多，更愿意在短视频、游戏等细碎化 8.0% 娱乐的应用上消磨时间，因此泛娱乐 4.0% 乐APP在下沉市场的渗透率与使用时长 0.0% 8.1% 8.7% 8.2% 6.0% 6.0% 0.7% 0.5% 2.0% 1.2% 1.2% 1.9% 2.0% 1.5% 1.6% 0.1% 0.2% 0.0% 0.2% 0.1% 0.0% 均高于一二线城市。数据来源：QuestMobile，招商证券图:视频服务类下沉市场活跃渗透率 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 图:游戏服务类下沉市场活跃渗透率视频类下沉市场活跃渗透率 55.5% 50.6% 34.0% 32.8% 17.6% 17.0% 10.0% 0.0% 数据来源：MobTech，招商证券 4.3% 3.1% 2.6% 4.1% 3.1% 2.9% 2.9% 2.3% 0.9% 2.4% 2.2%0.9% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 游戏类下沉市场活跃渗透率游戏类全网活跃渗透率 16.5% 12.1% 9.3% 8.8% 8.0% 7.5% 6.8% 5.8% 5.8% 5.5% 4.5% 4.9% 4.7% 3.2% 2.0% 1.1% 1.0% 0.8% 0.8% 0.6% 数据来源：MobTech，招商证券 - 27 -

28. 闲暇时间多：下沉市场用户偏好休闲娱乐类APP 图：王者荣耀APP活跃用户分布（2019年9月）西部省份, 16.51% 图：快手APP活跃用户分布（2019年9月）直辖市, 5.51% 直辖市, 7.56% 西部省份, 24.54% 东部沿海, 27.12% 东部沿海, 33.91% 中部省份, 42.02% 中部省份, 42.83% 图：爱奇艺APP活跃用户分布（2019年9月）西部省份, 16.53% 直辖市, 7.88% 图：腾讯视频APP活跃用户分布（2019年9月）西部省份, 18.01% 东部沿海, 30.86% 东部沿海, 32.68% 中部省份, 42.90% 直辖市, 7.48% 中部省份, 43.64% 数据来源：QuestMobile，招商证券 - 28 -

29. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 喜欢社交分享：下沉用户更偏重熟人社交 ➢ 与一线城市不同，三四线城市用户的社交模式更偏重熟人社交。三、四线城市数字用户多以本地居民为主，大多保持着传统社会的熟人社群，并且熟人的意见对于他们日常生活的决策有着极大的影响，如：他们依赖朋友的推荐来选择手机应用APP；在内容选择方面也更偏向于熟人推荐，而非社交平台评分。图:“双十一”期间购物决策的主要考虑因素社交互动（如朋友推荐，KOL，明星，综艺晚会）特款商品（如新品发布，限量商品） 30.0% 28.0% 24.0% 25.0% 21.0% 21.0% 21.0% 20.0% 15.0% 12.0% 14.0% 13.0% 11.0% 12.0% 10.0% 5.0% 0.0% 一线二线三线四线农村数据来源：麦肯锡，招商证券 - 29 -

30. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 喜欢社交分享：拼购模式更受下沉用户欢迎 ➢ 下沉市场的社交模式具有熟人属性强；圈子效应强；消费决策受熟人影响同图:2019年3月下沉市场移动购物APP同比增量（万人）top5 时热衷于折扣或者各种优惠活动的特 7,000 点。这种独特的熟人社交模式促进了社 6,000 5880 5,000 交\拼购电商（趣头条、京东拼购、聚 4,000 划算、拼多多）在下沉市场的快速扩张。 3,000 例如下沉市场双巨头拼多多与快手联合 2,000 创建的“多多进宝”，凭借熟人推广的 1,000 2520 1055 981 602 0 商业模式在下沉市场大受欢迎。拼多多手机淘宝咸鱼淘集集贝店数据来源：QuestMobile，招商证券图:多多进宝线上推广模式数据来源：公司官网，招商证券 - 30 -

31. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 消费潜力大：下沉用户消费信心指数高于一二线 ➢ 三、四线城市慢节奏的生活环境和较低的生活压力，使他们拥有更为旺盛的消费意愿。从各城市级别消费信心指数看，2018年二、三、四线城市消费信心指数均有提升，农村地区消费信心指数增长尤为突出。从使用贷款人数比例来看，根据极光大数据调研，60.6%的小镇青年负有贷款，少于都市青年的70.9%的比例，小镇青年债务压力更小。图:中国各城市级别消费信心指数 2016年 113 110 109 113 图:使用贷款人数占比 2018年 114 108 没有贷款 108 110 有贷款 115 104 60.60% 39.40% 一线城市二线城市三线城市四线城市数据来源：Analysys 易观，招商证券农村小镇青年 70.90% 29.10% 都市青年数据来源：极光大数据，招商证券 - 31 -

32. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 消费潜力大：农村居民可支配收入与支出增速更高 ➢ 自2015年起，下沉市场平均社会消费品零售总额始终高于一、二线城市。居民人均可支配收入和居民人均消费支出总量方面，农村距城镇尚有较大差距，但增速自2015年保持在城镇水平之上。可见下沉市场正在缩小与一二线城市的差距，成长性更强，可挖掘潜力更大。图:2014-2018年居民人均可支配收入数据 45,000 城镇居民人均可支配收入农村居民人均可支配收入城镇增长率农村增长率 40,000 8.89% 35,000 10% 7.84% 8% 7% 30,000 农村居民人均消费支出城镇增长率农村增长率 25,000 10.02% 12% 5% 10.67% 10% 9.84% 20,000 8.15% 7.88% 6% 5.74% 25,000 30,000 城镇居民人均消费支出 8.82% 9% 8.64% 8.27% 8.24% 8.20% 图:2014-2018年居民人均消费支出数据 8% 7.13% 6.82% 15,000 6% 5.92% 20,000 4% 15,000 3% 10,000 2% 5,000 10,000 4% 5,000 2% 1% 0 0% 2014 2015 2016 数据来源：Wind，招商证券 2017 2018 0 0% 2014 2015 2016 2017 2018 数据来源：Wind，招商证券 - 32 -

33. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 消费潜力大：下沉用户对品质的要求在提升 ➢ 伴随着消费升级和渠道下沉，下沉市场用户对品质的关注度在提高。根据易观调研数据，商品质量已经超过价格成为下沉市场最关心的指标，并呈现上升趋势。对于一些实体门店较难买到的商品品类，小城镇年轻消费者的网购率甚至可能超过高线城市。天猫公布的最近一次“618购物节”活动数据表明，25周岁以下的年轻奢侈品消费者人数增长了50%，其中70%都居住在三线及以下城市。图:2018年奢侈品消费者地区分布图:2019年移动用户购买决策关注指数商品本身下沉市场一、二线城市新颖和流行度设计和颜值品牌知名度价格用户口碑和评价质量和品质数据来源：Analysys 易观，招商证券 5.53 5.65 5.98 6.37 三线及以下, 36% 6.23 6.67 北上广深, 20% 新一线, 22% 6.40 5.91 7.11 7.08 二线, 22% 7.33 7.81 数据来源：BCG&腾讯2018年奢侈品调研，招商证券 - 33 -

34. 四、电商、游戏、短视频、直播在下沉市场具备广阔发展前景 ➢ 4.1 电商：低价商品的丰富推动下沉用户消费 ➢ 4.2 游戏：手游高速发展推动游戏市场下沉 ➢ 4.3 短视频：碎片化娱乐模式广受欢迎 ➢ 4.4 直播：内容形式多样化延伸，提供更丰富娱乐产品、 ➢ 4.5 外卖：用户加速下沉，商超生鲜品类表现明显 - 34 -

35. 电商：低价电商平台推动下沉市场用户消费 ➢ 低价电商平台为消费者提供了丰富的低价（高性价比）商品，同时好友砍价、邀请赢现金等方式也更契合下沉市场购物习惯。极光大数据调查显示，2018年电商用户中三线及以下城市居民占比已经达到50.6%，超过一二线城市居民。根据Questmobile的数据，截至2018年3月，拼多多及唯品会分别有58.8%、58.8%的用户分布在三线及以下城市。图：2018年电商用户不同城市等级分布图：主流电商平台用户地域分布（2018.03）一线城市五线及以一线城市, 10.1% 下城市, 12.0% 四线城市, 17.4% 新一线城市, 19.8% 二线城市三线城市 100% 90% 80% 38.4% 39.5% 34.3% 17.1% 60% 20.4% 19.3% 20.0% 40% 二线城市, 19.5% 30% 33.0% 31.5% 29.2% 30.3% 12.0% 10.9% 14.2% 拼多多唯品会淘宝 20% 10% 0% 数据来源：极光大数据，招商证券 26.6% 70% 50% 三线城市, 21.2% 四线城市及以下 23.3% 京东数据来源：Questmobile，招商证券 - 35 -

36. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 电商：农村电商为广大农民增加商品销售渠道 ➢ 农村电商快速发展，推动广大农民增加商品销售渠道。根据中国统计局的数据， 2018年我国农产品网络零售额达2305亿元，县域农产品网络零售额达2176.3亿元，占全国农产品零售额的94%。农村淘宝等农村电商帮助农民通过网络渠道进行商品销售，增加农民收入来源。图：2018年全国农产品电商销售占比县域城镇 94% 6% 天猫淘宝京东其他 45.7% 图：主要农业电商平台 28.4% 23.8% 2.2% 2176.3亿元数据来源：中国统计局，招商证券 - 36 -

37. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 游戏：手机游戏发展和扩张迅速，助力电子游戏下沉 ➢ 智能手机的普及伴随着手机游戏的崛起，手游的飞速发展改变了传统电子游戏行业的竞争格局。相比起以索尼PlayStation和微软Xbox平台游戏为典型的主机游戏，手游的成本和操作门槛优势明显。相比起PC端游，手游具有下载方便快捷，使用时间和地点灵活度高的优势。国内老牌游戏厂商腾讯、网易等不断加大手游投资和开发力度，手游品类和内容丰富度的不断提升很大程度上助推了电子游戏的下沉。图：2016-2018中国网络游戏细分市场结构客户端游戏网页游戏图：2018H1-2019H1中国手机游戏新产品数手机游戏 MMO 100% 400 90% 350 80% SLG 休闲其他 300 70% 60% 250 50% 200 40% 150 30% 100 20% 50 10% 0% 0 2016 2017 2018 2019F 数据来源：Analysys 易观，招商证券 2020F 2021F 2018H1 2018H2 2019H1 数据来源：Analysys 易观，招商证券 - 37 -

38. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 游戏：手机游戏品类丰富，用户覆盖度高 ➢ 手游品类丰富度高于PC端游，既有满足硬核玩家的深度品类，如竞技向的MOBA、 FPS；大型游戏ARPG、沙盒等，也有满足休闲玩家的轻度品类，如策略、消除、棋牌和超轻度的无端化微信小游戏等。品类覆盖不同年龄、性别、闲暇时间、收入水平人群的需求，为下沉市场用户提供了更多选择。图：手机游戏分类图：2019年6月手机游戏二级行业用户分布万人手机游戏 25,000 飞行射击 MOBA 消除游戏益智游戏 20,000 15,000 传统棋牌赛车跑酷 MMO 模拟经营 ARPG 策略游戏卡牌游戏 FPS 10,000 5,000 0 音乐游戏体育竞技塔防守卫数据来源：QuestMobile，招商证券回合游戏数据来源：QuestMobile，招商证券 - 38 -

39. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 游戏：游戏赛事扩充游戏生命周期与产业链 ➢ 游戏赛事兴起，推动斗鱼、虎牙、企鹅电竞等电竞直播平台快速成长。游戏赛事已经和游戏本身紧密捆绑在了一起，例如活跃玩家群体持续缩水的DOTA2的Ti赛事直播依然保持着很高的关注度和曝光度。观看游戏赛事满足了轻度玩家、达不到主机游戏消费门槛的玩家或者已经退游，闲暇时间减少的老玩家对于深度游戏的需求。另外一方面，游戏直播的火热也延续了老游戏的生命周期和盈利能力，扩展了游戏产业的产业链。图：游戏赛事直播产业链结构图：2018年中国游戏赛事热门观看板块分布其他, 9.9% 竞技直播, 30.3% 二次元, 5.2% 户外, 5.5% 颜值, 22.7% 主机游戏, 26.5% 数据来源：艾瑞咨询,招商证券数据来源：艾瑞咨询，招商证券 - 39 -

40. 短视频：碎片化娱乐模式广受欢迎 ➢ 短视频起于2016年，并于2018年迎来爆发式增长。短视频具有创作门槛低、社交属性强和碎片化娱乐的特点，这些特点使得这一娱乐形式更适合下沉市场用户参与，因而传播力度和深度更高。2019年6月，中国短视频行业的用户规模达8.57亿人。同时，短视频APP使用时长占总上网时长的11.4%，超过综合视频(8.3%)，成为仅次于即时通讯的第二大应用类型。图：2018年移动互联网总使用时长增量分布图：2016-2019年我国微综艺数量统计 180 160 短视频, 33.1% 140 其他, 38.6% 120 100 80 即时通讯, 18.6% 60 综合资讯, 9.7% 40 20 0 2016年数据来源：QuestMobile，招商证券 2017年 2018年数据来源：前瞻产业研究院，招商证券 - 40 -

41. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 短视频：内容的生产模式与主流玩家 ➢ 按照生产方式的不同，短视频内容生产可分为三种模式，分别为由普通用户创作的 UGC模式、专业用户创作的PUGC模式和由专门机构负责生产的PGC模式。目前短视频行业参与玩家众多，除了2011年最早进入行业的快手以外，在互联网巨头的积极布局下，短视频行业内的主要竞争者还包括字节跳动的火山小视频、西瓜视频、抖音，阿里系的土豆视频等，百度系的全民小视频等，新浪系的秒拍等。图：短视频内容生产模式分类 UGC PUGC PGC ➢ • • • 生产者为非专业的普通个人成本低、制作简单、无门槛商业价值低社交属性强 ➢ • • • 生产者拥有一定粉丝基础成本较低，有编排，有人气基础商业价值高，主要靠流量盈利兼具社交和媒体属性 ➢ • • • 生产者为专业机构成本较高商业价值高，主要靠内容盈利强媒体属性 - 41 -

42. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 短视频：内容付费市场尚待发掘 ➢ 由于短视频APP迎合了下沉用户对于“打发时间”、“学习新技能”等需求，因此吸引了大量低线年轻用户加入，为短视频平台带来了巨额流量红利，但短视频内容付费市场尚待发掘。相关调研数据显示，在短视频内容付费方面，仅31.3%的受访用户愿意接受短视频内容付费，不愿意付费及持观望态度的用户占比达68.7%。与广告、电商进行合作可能是未来短视频领域更有效的变现方式。图：短视频APP对下沉用户的需求满足情况 70% 60% 50% 40% 图：2018年短视频用户对内容付费意愿的分布 65.1% 50.5% 50.0% 39.8% 38.3% 30% 20% 10% 0% 数据来源：QuestMobile，招商证券愿意, 31.3% 不确定, 35.8% 27.5% 16.5% 不愿意, 32.9% 数据来源：前瞻产业研究院，招商证券 - 42 -

43. 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 直播：内容形式丰富，吸引下沉市场居民触网 ➢ 直播互动性强娱乐度高，已成为下沉市场居民休闲娱乐的重要方式之一。根据艾瑞咨询的数据，2018年4月，中国泛娱乐直播用户在下沉市场占比达到62.7%。 ➢ 直播形式与内容不断创新，为用户提供了更为丰富的内容。行业对于“直播+”的尝试促使直播内容多样化，如“直播+电商”、“直播+综艺”等，增加用户粘性和参与度，更加贴合下沉市场网民的使用习惯和需求。图:中国泛娱乐直播用户城市级别分布（2018年4月）图：花椒直播，淘宝直播，B站直播页面一线城市, 8.40% 五线城市, 16.10% 新一线城市, 13.80% 四线城市, 22.90% 二线城市, 15.20% 三线城市, 23.70% 数据来源：艾瑞咨询，招商证券资料来源：各公司APP，招商证券 - 43 -

44. 直播：直播+电商使用户实现“边看边买” ➢ “直播+电商”通过主播对产品的介绍和使用，让用户实现“边看变买”。各大电商平台如淘宝、京东、唯品会、小红书、蘑菇街等都陆续加入直播的行列，并取得了显著效果。2019年618大促期间淘宝直播间带动成交额超130亿，三季度淘宝直播的在线观看人数峰值从7月初的3267万上升到9月底的4786万，季度内涨幅47%。图：淘宝直播页面图：淘宝直播在线观看人数（万） 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 李佳琦零食节直播翡翠源头收货现场资料来源：淘宝APP，招商证券海外代购现场资料来源：燃数科技，招商证券 - 44 -

45. 直播：直播+综艺为观众提供更丰富的观看体验 ➢ “直播+综艺”通过与综艺节目的合作，让观众看到节目以外更加丰富的内容，并通过发送弹幕、与主播互动的形式让观众参与其中，提高观看体验。如斗鱼直播推出《真相研究所》，让人气主播参与节目录制，观众观看直播实时互动；2018年8 月淘宝直播芒果互娱综艺IP《一起来看中餐厅》，首播关注转化率、互动转换率均进入前度前五。图：《真相研究所》节目截图资料来源：斗鱼APP，招商证券图：《一起来看中餐厅》直播截图资料来源：淘宝APP，招商证券 - 45 -

46. 外卖市场：用户加速下沉，商超生鲜品类表现明显 ➢ 下沉市场成为外卖平台增长的新驱动力。根据极光大数据，2019年1-6月头部外卖平台中39%的新增用户来自于三四线及以下城市，较2018年增加3%，其中53.5% 的下沉市场用户外卖金额较去年有所增加。图：外卖行业各线城市GMV占比 2019Q2 图：下沉市场用户外卖金额较去年变化情况 2019Q3 30% 60% 25% 50% 20% 40% 15% 30% 10% 53.5% 27.5% 19.2% 20% 5% 10% 0% 一线新一线二线三线四/五线 0% 增加数据来源：燃数科技，招商证券大致不变减少数据来源：极光大数据，招商证券 - 46 -

47. 外卖市场：用户加速下沉，商超生鲜品类表现明显 ➢ 外卖市场中超市便利、水果生鲜品类下沉明显。外卖超市与生鲜店能为消费者提供更为便利的购物体验，在下沉市场的销售占比提升明显。根据燃数科技数据，外卖市场中超市便利品类下沉市GMV占比从2019年4月的21.3%增长至2019年8 月的24%，水果生鲜品类则从12.41%提升至17.68%。图：外卖市场超市/便利店GMV占比变化趋势图：外卖市场水果生鲜GMV占比变化趋势新一线城市一线城市二线城市三线城市四/五线城市 35% 40% 30% 25% 30% 20% 15% 20% 10% 10% 5% 0% 19-04 19-05 19-06 数据来源：燃数科技，招商证券 19-07 19-08 0% 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 数据来源：燃数科技，招商证券 - 47 -

48. 目录五、企业下沉市场战略：PKQ占得先机，AJS积极跟进 ➢ ➢ ➢ ➢ ➢ ➢ 5.1 拼多多：低价爆款+百亿补贴+农货上行，三重下沉之路 5.2 快手：打造最接地气老铁文化，直播+电商加速变现 5.3 趣头条：聚焦下沉市场，以小额现金激励用户 5.4 阿里巴巴：以支付宝为支点进行生态体内的转化 5.5 京东：双线同布局，谨慎渗透 5.6 苏宁：降维加速布局，零售云再造苏宁 - 48 -

49. 拼多多：低价爆款+百亿补贴+农货上行 ➢ 低价爆款：拼多多依靠低价爆款，通过社交拼团、邀请砍价、助力免单等模式有效吸引低收入群体。 ➢ 百亿补贴：为此在2019年6.18期间，拼多多推出了“百亿补贴”系列促销，最终订单数突破11亿笔，其中约70%来自于下沉市场。期间内，拼多多下沉市场3C数码产品订单量的同比增长速首次超过了一二线城市。 ➢ 农货上行：拼多多的成功对接，使农产地的产品销售状况有了巨大改善。图：拼多多app、小程序、移动购物行业用户画像 60% 拼多多小程序表：拼多多对接农产地的农产品销售状况今昔对比农产品销售过去现在市场信息获取缺乏市场信息社交网络拼单，信息及时反馈 50% 40% 30% 20% 营销成本缺乏营销渠道，电商平台上架，无力支付营销成营销成本降低本运输物流分散运输分散销农货中央处理系售统 +轻仓储模式 10% 0% 影响数据来源：Quest Mobile,招商证券农货滞销农货畅销数据来源：公司官网,招商证券 - 49 -

50. 拼多多：用户数高速增长，GMV占比持续提升表：各大平台app的MAU情况（单位：万）时间 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 淘宝 56,908 55,429 57,820 57,945 58,324 64,387 63,689 64,216 拼多多 26,759 26,400 27,254 29,326 33,559 34,010 36,671 38,182 京东 22,447 20,099 22,743 22,706 24,061 26,813 24,139 24,670 表：各大平台小程序的MAU情况（单位：万）时间 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 拼多多 9,182 7,647 8,661 8,923 9,482 9,707 9,732 10,011 美团外卖 7,933 6,944 7,510 7,936 8,159 8,210 9,807 8,879 京东购物 6,480 6,054 6,964 6,889 7,756 12,005 8,106 8,175 数据来源：Quest Mobile,招商证券图：拼多多农货上行情况投入(亿元) 销售额(亿元) 图：拼多多GMV占比（/天猫+京东+拼多多） 2017 2018 增长 34 86 153% 196 数据来源：公司官网,招商证券 653 23.00% 22.00% 21.00% 20.00% 19.00% 18.00% 17.00% 16.00% 15.00% 22.08% 18.58% 18.49% 17.64% 17.12% 16.23% 233% 数据来源：燃数科技,招商证券 - 50 -

51. 快手：定位三四线用户的直播平台，老铁文化深入人心 ➢ 快手定位三四线城市用户，打造最接地气老铁文化。快手在四线及以下市场用户数达到40.3%，远超竞争对手35.6%。根据快手大数据研究院数据显示，每年小镇青年在快手上发布视频数超过28亿，播放量超过26000亿，并且每年在快手上视频评论数为180亿。表：快手定位及用户情况类别产品风格产品定位快手玩法多样，主题较多；坚持不对某一特定人群（比如网红）进行运营；目标人群用户年龄跨度较广，三四线城市的用户较多，女性居多；围绕视频制作、上传、分享、点赞、评论来展开。致力于基于视频内容，加入了社交元素，通过查看视频并评论、点赞来发表自己的想法；将私信功能隐藏在一个比较不起眼的位置，并通过私信使用户建立更加紧密的联系；核心逻辑一线抖音二线三线 33.9% 快手 29.3% 0% 20% 四线及以下 19.1% 20.9% 40% 初中及以下抖音 35.6% 60% 80% 24.5% 快手 13.5% 40.3% 100% 数据来源：Questmobile，招商证券高中 0% 25.9% 32.8% 20% 专科 40% 本科及以上 41.9% 21.8% 60% 31.9% 80% 100% - 51 -

52. 快手：直播为主要收入来源，电商带货潜力足 ➢ 根据草根调研，目前收入大头主要来自直播，而电商带货2019年预计实现1000亿左右。并且与其他平台不同，主播结构较为健康，头部和腰部贡献收入相对均衡。并且根据快手官方数据，快手上与交易需求相关的评论超过190万条，很多用户看了短视频后，会自发留言“好不好用”、“多少钱”、、“哪里买”等，用户天然就有对商业信息的了解和进行商业交易的需求。快手小店在小程序中MAU仅次于唯品会，在2019年8月已经达到2392万人，带货潜力足。从年龄分布来看，老年渗透比重逐渐提高，40-44岁的用户占比从2018年底的1.5%提升至5.7%。图：快手小店在小程序MAU情况时间 2019-01 拼多多快手小店 2019-02 9,182 1,742 2019-03 7,647 1,413 8,661 2,572 2019-04 8,923 2,760 2019-05 2019-06 9,482 3,230 2019-07 9,707 2,585 2019-08 9,732 2,402 10,011 2,392 图：快手年龄构成及变化 50% 38.70% 40% 29.80% 27.20% 30% 20% 10% 2018.12 2019.05 25.50% 15.70% 13.20% 9.60% 7.80% 11.40% 9.30% 5.70% 1.50% 1.70% 0.50% 1.20% 0.60% 0.40% 0.20% 0% 0-17 18-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55岁及以上 - 52 -

53. 趣头条：聚焦下沉市场，以小额现金激励用户 ➢ 趣头条聚焦下沉市场，依靠社交关系推荐以及裂变增长模式来获取海量用户，同时以金币奖励来增强用户粘性。不同于其他电商app，趣头条只给用户发钱、不向用户收钱，也不存在销售商品的行为。趣头条的用户激励共分为两种模式：新用户推荐激励和特定任务推荐（阅读、分享、评论、互动）。受高额的用户激励费用所拖累，趣头条自2018年起便处于亏损状态，但只要用户规模能持续增长，这种亏损拓客就依旧具有可持续发展性。根据趣头条2019年中报，H1净营收25.05亿元，同比增长 258.94%。图：趣头条营业收入 vs. 销售费用 40亿营业收入（亿元）销售费用（亿元） 30.22 5000万 32.26 30亿图：趣头条日活用户及日在线时长平均日活用户(万) 4000万 25.05 26.19 47 3000万 27 20亿 10亿 29 31 34 34 1000万 50 4.94 32 33 63 62.1 60 3750 3870 40分钟 2130 390 150 250 650 1260 950 1130 20分钟 10分钟 0万 2018 数据来源：wind，招商证券 60分钟 50分钟 3090 0分钟 0亿 2017 70分钟 30分钟 2000万 5.17 56 2019.06 数据来源：公司公告，招商证券 - 53 -

54. 阿里巴巴：生态体系用户互相转化+全货品+多场景 ➢人：通过打通生态体系内用户，实现以支付宝为基础的非淘系用户的转化。自2017年开始，天猫平台拥有每年1个亿的用户增长，其中70%+的新用户来自于下沉市场。 ➢货：品牌产品、OEM加工的产品、农业产品、进口产品（考拉）、长尾产品五大货品满足下沉用户需求；在过去的两年中，第一年登陆天猫淘宝的下沉市场新用户的平均ARPU高达 2000人民币，三年的用户人均每年花费增长到6700元，而五年的用户人均每年花费则会增长到10600元。 ➢场：通过动态的消费者消费者场景，发现不同的数字特点，重新联合人货场，更好服务消费者。图：聚划算、有好货再度布局下沉市场长尾产品淘宝直播聚划算淘抢购图：五大类货品抓取用户满足顾客需求天天特卖每日好店有好货哇哦视频数据来源：淘宝，招商证券进口产品品牌产品 OEM 产品农业产品数据来源：阿里巴巴，招商证券 - 54 -

55. 阿里巴巴：聚划算GMV占比提升，新零售业态下沉良好 ➢ 聚划算占比：销售额占比截至9月为32.24%，且从7月开始呈现小幅上升；天猫数据显示，在2019年的618中，聚划算为集团带来了3亿以上的新客，其中下沉市场用户数和成交额同比增张100%+。 ➢ 新零售下沉：1）盒马：从2018年的64家店到2019年的171家店，盒马由覆盖14座城市到覆盖22座城市；快速进入了中国的一些发展城市，甚至三线城市。2）饿了么：130+ 个下沉城市，现已渗透70+座城市，还有70座待开发渗透；在过去的12月中，饿了么在十几个三四线城市的增速远超于大盘增速的40%，可以达到3位数。图：聚划算商品数量及GMV占天猫比重 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 32.24% 38.49% 29.69% 图：饿了么下沉市场空间测算 45% 40% 31.57% 35% 目标市场 30% 130+ 25% 20% 15% 10% 城市人口数超100万的三四线城市已渗透市场潜在市场 70+ 70+ 饿了吗直接管理的城市人口数超100万的三四线城市饿了吗尚未直接管理的城市人口数超100万的三四线城市 5% 0% 2019.06 2019.07 聚划算商品数量(万) 2019.08 2019.09E 聚划算GMV/天猫GMV 数据来源：燃数科技，招商证券数据来源：阿里巴巴，招商证券 - 55 -

56. 京东：双线下沉，批发+拼购小规模渗透 ➢ 五环外线下市场：自2019年起，京东分别对五星电器、迪信通、生活无忧、新潮传媒等进行战略投资，主要指向为五环外低线城市的线下市场。 ➢ 线上拼购：微信一级入口向京喜正式开放，用户只要打开微信界面，点击“发现-购物”后即可直接进入京东的拼购板块。为推进京东的拼购业务，京东在全国范围内启动招商会，吸引品牌商家入驻；同时深入产业链，与工厂端和品牌方达成深入合作，加强供应链能力，构筑“超级产业带”。 ➢ 同时与在下沉市场发展迅速的抖音APP和快手APP合作，在平台接入京东入口。图：京东2019年在线下的战略投资 4月五星电器 • 弥补京东线下零售短板 5月联想来酷 • 发展零售新业态—无界零售 7月彩生活迪信通 8月新潮传媒生活无忧 • 社区物业管理—线上缴费，连接社区用户，提供流量 • 线下移动通信，小店经营，标品业务，受电商发展冲击，选择在下沉市场寻求机会 • 线下传媒数字化产业（精准触达的信息服务） • 针对三四线用户的生活家居企业数据来源：公开资料，招商证券 - 56 -

57. 京东：下沉谨慎，目前仍处于探索阶段 ➢ 截至9月，京东已拥有12000多家京东家电专卖店，2000多家京东专卖店，160多家电脑数码专卖店，已覆盖了2.5万个乡镇，60万个行政村，约60%以上的大陆乡村市场。 ➢ 同时，根据草根调研数据，截止目前，京东拼购GMV占比不到2%，仍处于探索阶段。图：京东拼购聚焦产业带产品数据来源：微信,招商证券图：京东拼购VS主站app的数码页面数据来源：京东app,招商证券 - 57 -

58. 苏宁：零售云丰富县镇场景+拼购切入社交电商 ➢ 数字化、供应链、物流、金融共同赋能零售云，推进下沉市场线上线下消费一体化，在县镇大规模建立苏宁易购直营店，充分发挥苏宁的物流优势以及集采价格优势。零售云目标让下沉市场消费者拥有更多的产品选择，同时用数字化的方式重塑县镇市场场景。 ➢ 同时，线上布局苏宁拼购业务，切入社交电商，渗透下沉市场。图：数字化、供应链、物流、金融共同赋能零售云数字化苏宁为加盟商提供IT技术以及大数据支持，让加盟商可以通过云货架更好地管理店铺。供应链拓展原本夫妻店模式的SKU，允许销售苏宁上的所有爆款产品；相比于传统店铺，产品类别更丰富，入驻品牌更多样性。物流金融提供48小时安装，货物到仓、到店、到家各项服务。加盟商只需支付部分货款，卖一台发一台，可以缓解大部分的资金压力。定制机：截至 2020.03，每家云店都至少有150款定制产品售后：30天包退， 365天包换苏宁物流仓储网络：截至2018年，覆盖全国区县95%，乡镇90% 数据来源：公开资料,招商证券 - 58 -

59. 苏宁：降维布局加速，拼购小程序内孵化较为良好 ➢ 单月突破10亿销售额，零售云发展迅速。截至2019年8月零售云一共开设门店3650家，覆盖全国，从新疆到海南，从云南到东北，开店的速度从去年的7店/天上升到今年6月份的12店/天，速度在不断的发展。销售额方面：17年11月份，第一次月度突破1000 万；18年4月份，单月突破一个亿；18年Q3突破10亿；到今年年初，单月已经突破了 10亿的规模。 ➢ 苏宁小店深入社区场景，截至2018年年底已有6,000多家门店，覆盖了周边3公里，拥有1.2亿用户。 ➢ 根据草根调研数据，苏宁小店目前日订单在100万单左右，8月8日甚至做到200单，客单价在60元左右，预计全年GMV能够实现200亿左右。表：苏宁拼购与苏宁易购等小程序月活（单位：万）时间拼多多京东苏宁拼购苏宁易购 2019-01 9,182 6,480 231 535 2019-02 7,647 6,054 171 265 2019-03 8,661 6,964 281 393 2019-04 8,923 6,889 329 456 2019-05 9,482 7,756 324 472 2019-06 9,707 12,005 600 592 2019-07 9,732 8,106 539 567 2019-08 10,011 8,175 885 837 数据来源：Questmobile,招商证券 - 59 -

60. 企业下沉总结：低价商品与优质内容输出为核心 ➢ 拼多多、快手、趣头条是互联网下沉的代表企业，通过提供高性价比的商品、现金奖励与社交分享的玩法、丰富的碎片化娱乐内容高效地获取了下沉用户，在下沉市场占得了一定先机。 ➢ 阿里巴巴、京东、苏宁等电商巨头通过低价供应链的打造与低价商品的丰富供给、拼购模式的发展、低线市场数字化门店的布局等方式积极布局下沉市场，并已取得了一定成绩。 ➢ 下沉市场用户具备价格敏感、闲暇时间多、熟人社交等主要特性，且消费信心与可支配收入增速均高于一二线，消费潜力较大。因此从企业端看，能否为消费者持续提供高性价比商品与丰富的娱乐内容，是企业能否获取下沉市场的关键。 - 60 -

61. 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。宁浮洁：商贸零售首席分析师。南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，2018年加盟招商证券，产业资源丰富，逻辑清晰。丁浙川：布里斯托大学金融学硕士，曾任职于华泰证券零售组，2019年加入招商证券，主要方向为新零售和超市。周洁：同济大学、KEDGE Business School管理学双硕士，2018年加入招商证券，主要方向为电商和化妆品。 - 61 -

62. 投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 - 62 -

63. 重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 - 63 -

64. 感谢聆听 Thank You - 64 - 64