1. 证券研究报告 全球互联网研究 2021年02月22日 哔哩哔哩（BILI.O）80页专题深度—— 从“人货场”看B站社区生态的养成 分析师： 分析师： 陈梦竹 杨仁文 执业证书编号：S1220519110005 执业证书编号：S1220514060006

2. 核心观点 这篇专题深度报告，核心解决了以下问题：B站相比其他视频平台的核心竞争力在哪里？ B站独特的社区生态是如何养成的？B站如何实现破圈？B站组织架构和管理团队有何特征？ B站用户画像？B站用户未来还有多少增长空间？如何理解B站内容与创作者生态？B站在内容生态上采取怎样的发展策略？B站OGV和PUGV内容各自发展情况和差异化优势所在？B 站UP主生态如何实现正向循环？B站平台的运营政策以及产品的底层设计如何帮助建立良性社区？ 1、人——怎么看待B站团队与用户？ 外 海 正 网 联 ·互 （1）核心管理层因热爱而相遇，将B站从爱好者社团改造为高速增长的内容平台公司，2019年以来密集调整，关键词是“品牌破圈、用户增长、组织架构优化”。B站“三剑客”陈 睿、徐逸和李旎共同构成了核心管理层铁三角，在完成公司化转型和内容生态搭建的基础上， 2019年以来围绕着“破圈和增长”的战略目标，成立新的用户增长部门，并且引入多 名高级管理人才补足商业化能力，多次策划品牌营销活动出圈成效显著，20Q3月活跃用户数单月突破2亿，提前完成全年目标。 方 （2）伴随着内容破圈，B站用户画像经历了二次元→Z世代→泛娱乐三个阶段，不断叠加而非取代，用户特征决定高用户价值。 ①二次元阶段：B站创立于核心二次元族群养成时期， 成长于泛二次元爆发时期，并且把握垂类优势，持续布局二次元领域，为核心用户提供一条龙服务，预计2021年中国二次元用户规模将达到4.03亿人。②Z世代阶段：目前B站Z世代 （25岁以下）占比高达80%，远高于其他视频平台（抖音28%、快手29%、快手极速版25%、西瓜视频18%、爱奇艺28%、腾讯视频31%）。Z世代作为中国第一代互联网原住民， 与互联网发展相伴成长，且享受正向成长红利，消费意愿和消费能力强，网络社交需求和参与度高。2012-2017年的5年间，新世代推动了69%的消费增长，预计2020年Z世代占据 整体消费力的40%，贡献在线娱乐市场消费的60% ，未来有望继续提升。 ③泛娱乐阶段：移动互联网时代流量被打散，泛娱乐需求爆发，用户圈层特征明显，且对视频内容消费需 求高，付费群体粘性较强。目前B站覆盖了近7000余个圈层，满足了泛娱乐用户对于不同细分领域的内容消费需求，持续吸引泛娱乐用户，未来将进一步扩圈走向全方位文化社区。 网 联 网 联 ·互 互 外 · 海 正 海外 方 正 方 （3）预计B站2025年活跃用户数规模近4亿，长期空间达5亿：根据我们测算，目前B站在18岁以下年龄层渗透率达43.7%，在19~24岁年龄层渗透率达82.4%。预计未来5-10年， 随着Z世代年龄不断增长、且在繁荣的内容生态基础上B站有望继续保持高用户留存率，将在25岁以上高年龄段持续渗透，预计2025年活跃用户数规模近4亿，长期空间达5亿。 2、货——如何理解B站内容与创作者生态？ （1）B站对平台内容具有较大包容性，内容精细化运营程度远高于其他平台，内容颗粒度极高：B站上的“货”，也就是内容，其最大的价值和差异性优势在于其“得大兼小”的包 容性，相比与其他视频平台，B站对内容分割足够细化，对小众的内容足够包容，内容的颗粒度极高，不同人能找到相应感兴趣的内容，并且能够找到同样圈子的用户共鸣。B站目前 有32个一级分区，90个二级分区，二级分区下面的热门标签也高达几百个。对比其他视频平台，大部分视频平台仅有一级分区，而西瓜和快手虽然有少数二级分区，但是数量偏少， 且许多年轻人喜爱的小众文化如VOCALOID、说唱、宅舞、音MAD等也只有在b站上才能找到专门的内容分区。 网 联 互 外· （2）B站内容之所以能破圈，在于其在内容上重视和追踪用户反馈，并且根据用户投稿情况和兴趣需求不断进行分区调整，在内容生态策略上从OGV导流，转向PUGV+OGV双重 海 导流，始终以优质内容为核心。B站OGV内容最初承担的角色： ①直接拉新二次元核心用户导流； ②为PUGV内容提供素材，丰富内容生态，间接拉新用户。建立了基础的内容框架 方正 后，B转转向以“PUGV+OGV”双重内容引流：一方面OGV内容开始泛化，从番剧、国创等二次元内容衍生到纪录片、综艺、电视剧、电影等；另一方面PUGV内容表现为“大众化 的PUGV吸引泛娱乐泛视频用户+小众化的PUGV内容吸引长尾用户”。 （3）在OGV内容上，B站把握核心二次元优势，从番剧入局，在国创、纪录片、综艺、影视多领域开花，持续加码自制内容。 ①番剧：自2016年起，B站新番购进数量连续5年稳 居第一，其购进新番中的独播版权数也大幅高于其他平台。同时，2015年来多次参与投资日本动画制作公司，积极布局产业链上游。②国创：连续三年举办国创大会，关注头部IP

3. 核心观点 切入动画电影和剧集制作领域，加码原创动画开发。③影视：外购版权+B站出品并举，引进多部受年轻人喜爱的国内外影视剧集，同时牵手欢喜传媒、坏猴子影业等深入产业链上 游。④纪录片：积极与国内外厂牌合作，引进各类口碑之作，并且进行多元化探索，吸引不同垂直圈层的用户。⑤综艺：卫视版权综艺为主，《说唱新世代》等自制综艺破圈初有 成效，吸纳平台UP主参与形成协同效应。 外 海 正 网 联 ·互 （ 4 ） 在 PUGV 内 容 上 ， 内 容 趋 向 多 元 ， 创 作 者 — 优 质 内 容 — 粉 丝 激 励 实 现 正 向 循 环 构 成 B 站 最 深 的 内 容 壁 垒 ： 2019Q1-2020Q3B 站 PUGV 内 容 占 比 分 别 为 89%/90%/90%/91%/91%/92%/91%，20Q3 B站月均高质量视频投稿数达560万、活跃内容生产者数量170万、忠实粉丝基数（粉丝超过1万的内容生产者数量） 同比增 方 长率75%，去中心化的运营方式更有利于优质小UP主“冒尖”，2020年46位新晋UP主进入百大UP主榜单，创作活跃度持续较高，除较为成熟的生活区、游戏区等，知识、 美食区等崛起。深厚的底层动力（兴趣/热爱、表达观点、社交等）+多层次成长需求的满足强化了UP主持续生产内容的内在动力。且① 对比短视频平台，B站的内容制作门 槛更高，内容质量更高。 ② 对比其他中视频，B站内容的细分程度较高、用户圈层更广。③对比长视频平台，B站的内容成本显著更低，PUGV生态需要用户和创作者以及社区氛围 的长期积累，长视频平台很难在短时间搭建起完善的PUGV内容生态，然而已拥有良好PUGV生态的B站可通过购买版权、自制内容等形式布局PGC内容。 网 联 网 联 （1）在产品交互方式上，双列视频展示形式方便用户主动筛选内容，更容易形成社区。社区的形成，需要高用户互动性，而用户互动性与内容选择自主性成正比。对比不同平台内 ·互 互 外 · 海 容排列形式，双列视频展示形式对内容的容错率较高，给予用户更多的自主选择权，而单列产品对内容容错率低，用户自主选择权弱。 正 海外 方 正 方 （2）在分发逻辑上，B站实行相对公平的流量分配机制，粉丝关系和算法推荐结合，互动行为权重较高。在所有权重中，分享权重最高，播放权重最低，说明B站对视频的引流效 3、场——B站平台社区环境如何建立？ 果十分看重；评论、弹幕和点赞权重大于收藏和播放，注重基于视频的互动行为。同时，B站的分发体系并不以流量论，而是用户与内容之间的互动，视频每个IP的点击量每日只计 算一次，创作者只能靠内容本身去引起用户的强烈互动讨论，而无法通过灰色手法去增加流量。 （3）在内容互动机制上，B站承袭二次元弹幕文化、独特的一键三连凝聚了社区“梗文化”，营造独特社区氛围。B站弹幕总量自17年盘点以来，由10亿总量上升至19年的14亿总 量，于2020年爆发至22.57亿。 （4）在平台运营策略上，B站积极引导用户和创作者进行正向反馈和产出。在用户运营上，通过设立用户准入机制，进行用户结构化分层保障核心用户体验及良性社区环境，设置 “小黑屋”与风纪委员会，强化内容社区的自我治理与进步；在创作者运营上，提供多样的变现方式，帮助UP主合理“恰饭”，激励创作者持续产出优质内容，实现正循环。 网 联 互 外· 4、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY2020-2022营收为116.39/173.96/234.88亿元，GAAP净利润为-30.98/-20.61/-2.49亿元，SPS分别为33.54/50.13/67.69元，对应P/S 海 方正 为28.32/18.95/14.03X，对应单MAU估值为240美元。公司活跃用户持续增长，且参与度及留存率稳定向上，我们认为用户流量持续扩张与加速变现潜力较大，对比行业可比公司 估值，我们给予其21年目标单MAU估值300美元、目标PS 25X，对应21年目标市值分别为750、672亿美元，折中目标市值711亿美元，21年Target Price 204.94美元，维持“推 荐”评级。 5、风险提示：宏观经济增长不及预期风险、行业竞争加剧风险、用户流失风险、互联网估值调整风险、政策监管风险等。

4. 目录 一、人——怎么看待B站团队与用户？.............................................................................................................................................................................................................1 核心管理层持股比例和投票权高，腾讯、阿里为前两大机构股东 “B站三剑客”同为创业者，因热爱而相遇，为共同的理想而奋斗 外 海 正 核心管理层稳定，2019-2020开启密集调整 高管团队拥有丰富的互联网、内容行业从业经验 网 联 ·互 方 陈睿引领B站从爱好者社区转型成为高速增长的内容平台公司 伴随着内容破圈，B站用户规模不断自我迭代实现持续增长 用户高速增长但留存率和粘性仍呈上升趋势，在中长视频赛道处于领先位置 B站赞评比明显优于抖快，用户互动率高，付费会员增速高于其他视频平台 B站等社区型平台往往积累深厚、用户粘性更强，且更加稀缺 联网 B站用户画像变化趋势：新增用户仍以Z世代为主，25岁以上人群占比有所提升 ·互 外 海 正 方 用户画像对比：B站用户年轻化趋势明显，高线城市占比较高 海外 正 方 用户画像对比：B站Z世代占比、线上消费能力和高线城市TGI显著高于其他视频平台 对比短视频平台用户画像：细节版（2020.11） 对比在线视频用户画像：细节版（2020.11） 用户阶段一：B站创立于核心二次元族群养成时期，成长于泛二次元爆发时期 用户阶段一：二次元用户以学生为主，更偏好垂类平台，付费意愿较强 用户阶段一：B站覆盖二次元的全产业链条，为核心用户提供一条龙服务 网 ·互联 外 用户阶段二：Z世代作为中国第一代互联网原住民，与互联网发展相伴成长 海 正 用户阶段二：中国Z世代享受正向成长红利，消费意愿和消费能力强 方 Bilibili对外投资：集中于动漫产业链上下游和二次元游戏领域 用户阶段二： Z世代作为“独一代”兴趣社交基因强，社交应用参与度更高 用户阶段二：B站不断进化的社区文化和运营策略契合Z世代需求 用户阶段三：移动互联网时代流量被打散，泛娱乐需求爆发，用户圈层特征明显 网 联 ·互

5. 目录 用户阶段三：泛娱乐用户对视频内容消费需求高，付费群体粘性较强 用户阶段三： B站由二次元大本营成长为Z世代乐园，再走向全方位文化社区 B站用户空间测算：预计2025年MAU有望增至4亿，长期空间有望达5亿 网 联 ·互 二、货——如何理解B站内容与创作者生态？................................................................................................................................................................................................28 外 方正 B站对平台内容具有较大包容性，内容精细化运营程度远高于其他平台 B站在内容上重视和追踪用户反馈，根据用户投稿情况和兴趣需求不断进行分区调整 niconico发展历程：二次元弹幕网站鼻祖，日本本土最大视频分享网站 海 对比niconico，b站对用户创作内容和兴趣的持续追踪和主动分层是其维持内容生态繁荣的关键 对比niconico，B站做对了什么？ B站内容生态策略从OGV导流，转向PUGV+OGV双重导流，始终以优质内容为核心 联网 从发展路径来看，我们认为bilibili经历了“类niconico—类YouTube—B站特色”三个发展阶段 ·互 随着分区不断细化，B站内容趋向多元，生活、游戏、娱乐类内容播放量较高 海外 正 方 B站内容生产以PUGC为主，辅以少量UGC和OGV OGV内容：番剧入局，国创、纪录片、综艺、影视多领域开花，持续加码自制内容 番剧：坚守主阵地，番剧版权一骑绝尘 国创：三年国创大会稳步前进，84部作品内容边界逐步扩大、合作方更加多元 国创：三年国创大会稳步前进，84部作品内容边界逐步扩大、合作方更加多元 影视：外采版权+出品并举，开始深入产业链上游 网 ·互联 外 综艺：卫视版权综艺为主，自制综艺破圈初有成效，吸纳平台UP主参与形成协同效应 海 正 方 PUGV内容：国内最大的PUGV生产平台，B站最深的内容壁垒 纪录片：积极与国内外厂牌合作，引进各类口碑之作 PUGV内容：创作者—优质内容—粉丝激励实现正向循环 B站分区投稿量变化情况：生活、游戏、音乐、影视等分区投稿热度较高 UP主生态：去中心化的运营方式更有利于优质小UP主“冒尖” 外 海 正 方 网 联 ·互

6. 目录 2020年46位新晋UP主进入百大UP主榜单，创作活跃度持续较高，知识、美食区崛起 多个分区已形成颇具影响力的头部UP主，助力B站持续“破圈” UP主在B站上的视频播放量和用户互动频次显著优于西瓜视频 外 海 正 UP主产能：2020年以来月均投稿量同比大幅增加，创作者也是平台用户，留存率较高 UP主生产动力：多层次成长需求，较平等的推荐机会和社区氛围增强UP主内在动力 网 联 ·互 方 三、场——B站的内容社区平台如何构建？....................................................................................................................................................................................................54 B站内容社区构建要素框架 产品交互模式：双列视频展示形式方便用户主动筛选内容，更容易形成社区 分发逻辑：相对公平的流量分配机制，粉丝关系和算法推荐相结合，互动行为权重高 对比西瓜视频分发逻辑：算法智能推荐为主，运营倾斜头部主播，用户主动选择权较弱 联网 对比YouTube分发逻辑：采用多级排序算法推荐系统，观看时长是优先排名指标 ·互 外 海 正 方 内容互动机制：弹幕文化、一键三连，营造浓郁社区氛围 海外 正 方 用户运营：设立准入机制，用户结构分层保障核心用户体验及良性社区环境 用户运营：设置“小黑屋”与风纪委员会，强化内容社区的自我治理与进步 创作者运营：变现方式多样，帮助UP主合理“恰饭”，激励创作者持续产出优质内容 创作者运营：MCN政策逐渐完善，正式开放合作平台 典型内容/社交平台单用户价值对比 可比公司估值数据对比 网 ·互联 外 正海 盈利预测与估值 方 网 联 ·互

7. 人——怎么看待B站团队与用户？ 1

8. 核心管理层持股比例和投票权高，腾讯、阿里为前两大机构股东 l 公司高管持股：陈睿、徐逸、李旎作为公司的核心高管，持股26.1%，通过持有十倍投票权的Y类股票，拥有77.9%的投票权，获得公司的实际控制权。 l 机构持股：腾讯、淘宝、正心谷资本、索尼分别为前四大机构股东，分别持股13.25%、7.16%、5.86%、5.24%。 Rui Chen 陈睿 Yi Xu 徐逸 15.1% Ni Li 李旎 8.6% 淘宝 13.3% 2.4% 7.2% 网 联 互 外· 海 正 方 上海哔哩哔哩科技有限 上海哔哩哔哩电竞信息 科技有限公司 100% 上海干杯电 竞信息 100% 杭州干杯电 竞信息 实际所有权 合约安排 者 44.8% 5.2% Bilibili HK Limited （Hong Kong） Hode HK Limited （Hong Kong） 香港幻电科技有限公司 持股主体 持股比例 投票权 陈睿 15,1% 45% 徐逸 8.6% 26.3% 李旎 2.4% 6.6% 腾讯 13.3% 4.0% 淘宝 7.2% 2.2% 正心谷创新资本 5.9% 方 幻电科技（上海)有限 公司 100% 上海三体动漫 80% 上海萌电文化科 技 90% 上海超电文化传 播 44.54% 江苏幻创动漫文 化 联网 1.8% ·互 100% 100% 上海宽娱数码 科技有限公司 海南红红火火信 息科技 外 正海 持股比例截至2020年底，投票权截至2020年2月 公司 0.51% 索尼 海外 其他投资 100% 100% Bilibili HK Limited （Hong Kong） 方正 5.9% Bilibili Inc. 100% 境外 境内 腾讯 正心谷创 新资本 网 联 ·互 上海幻电信息科 技有限公司 100% 上海中二信 息科技 100% 上海呵呵呵 文化传播 100% 东银河系漫 游指南科技 网 联 互 100% 66.47% · 外 海 北京喵斯拉 上海动魂文 正 深圳宁辉 方 网络科技 化传媒 100% 芜湖享游网 络技术 100% 上海哔哩哔 哩动画 13% 85% 哔哩哔哩影 业（天津) 49% 宁波干杯股 权投资 100% 杭州幻电 科技 100% 上海绘界文 化传播 49.9% 上海猫箱网 络科技 100% 上海童园文 化传媒 99% 上海领养文 化传播 70% 上海哆祈哆 祈网络科技 99% 99% 上海领养文 化传播 芜湖哔哩哔 哩信息科技 100% 济南亿福 莱网络科 技 70% 北京源力星 聚网络科技 90% 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 2

9. “B站三剑客”同为创业者，因热爱而相遇，为共同的理想而奋斗 大学毕业，入职金山 从成都信息工程大学毕业后，陈 睿加入金山软件负责软件研发， 成为中国第一批“码农”，成为 雷军的技术助理。2006年，陈 睿担任金山毒霸事业部总经理。 陈睿/董事长兼CEO 首次创业即成功 2007年，陈睿开始人生第一次创业， 创立名为“贝壳安全”的首个云安 全服务，2008年，贝壳安全被金山 收购，陈睿成为金山网络（猎豹移 动）联合创始人。 2007年 2005年 网 ·互联 外 正海 方 2008 网 联 ·互 主动纳贤，推动陈睿加入B站 2011年，陈睿作为天使投资人加入哔哩哔 哩之后，从商业经营专业性角度考虑，徐逸 开始有意的放出股权，反复游说陈睿加入B 站，推动陈睿担任B站的董事长兼CEO， 2014年11月，陈睿正式成为B站董事长。 外 海 正 方 2009 大学毕业后成功创业 2008年大学毕业后成立电信部门公司 咨询服务提供商Goalcareer，服务于世 界500强以及初创企业，专注于芯片、 移动通讯设备和互联网等行业。 资料来源：百度百科，wikipedia，方正证券研究所 2014 出于热爱，创立B站 2009年6月，由于A站网站经常崩溃， 网页访问出现问题，徐逸出于对动漫的 热爱和对动漫市场的预估，自己搭建网 页，与数名朋友合作建立了MikuFans 弹幕网（B站前身）。 次元群体称为“站长”和“姥爷”。 李旎/副董事长兼COO 网 联 ·互 正式加入B站，出任董事长 2014年，猎豹移动上市后，陈睿选择退出 猎豹，正式加入bilibili成为合伙人，并担任 董事长。在陈睿带领下，bilibili开始公司化 运作，并展开商业模式探索，引领着B站实 现了从社团到上市公司的转型。 2011年 大学期间成为A站资深粉丝 网 联 2005年，徐逸考入北京邮电大学。随着 互 · 弹幕文化从日本引进AcFun，徐逸成为A 外 海 站资深粉丝，以及创作者的一员，昵称为 方正 “⑨Bishi”，并获得了一些粉丝，被二 徐逸/创始人兼总裁 外 海 正 方 2000年 结缘小破站，从用户到投资人 2010年，动漫爱好者陈睿成为 了B站铁杆用户，每天再忙也要 看半个小时。2011年，陈睿主 动约见B站创始人徐逸，成为B站 的天使投资人，并担任业务顾问。 2014 加入猎豹，结识陈睿 2012年，加入金山网络(现猎豹 移动)，负责人力资源业务，并伴 随猎豹在纽交所IPO。同时期， 陈睿为猎豹移动的联合创始人。 2012 跟随陈睿加入B站，出任首席运营官 2014年，和陈睿一起加入哔哩哔哩，任职COO， 搭建B站公司架构体系，负责平台业务整体运营。 在职期间，推动了B站的系列内容生态建设、建立 商业化体系、品牌出圈等关键动作。 2014 3

10. 核心管理层稳定，2019-2020开启密集调整 l B站组织架构：陈睿、徐逸、李旎三人共同构成了B站核心管理层铁三角，董事长陈睿负责管理实务和战略方向决策；COO李旎负责运营实务和 变现等商业化板块；创始人及总裁徐逸负责社区氛围建设和内容质量把关。 网 联 l 近期调整：（1）2019年底成立了单独的用户增长部门，负责人为阿里背景的中层；（2）2020年以来，引入多位新高管，修补人才短板。包 ·互 外 括：一位跨境电商创始人成为B站的UP主商业化负责人，原大鹅文化CEO王宇阳和原大鹅文化COO王智开两人入职负责直播业务（此前直播业 正海 方 务由CEO陈睿直接负责），以补足团队的商业化能力。（3）将企业发展部进行分拆，并分别成立了战略发展部与战略投资部，提升战略分析重 要性。 陈睿 管理事务、战略方向决策 网 联 互 外· 海 方正 李旎 徐逸 运营事务、变现板块 张峰 Kai Qu 刘曜 商业运营副总裁 游戏和PUG视频业务 副总裁 用户体验副总裁 范昕 联网 詹明宪 动画制作副总裁 刘炀 ·互 外 首席财务官 正海 方 外 海 正 方 社区氛围建设、内容质量把关 技术副总裁 王宇阳 王智开 家怡 张圣晏 直播业务 （2020入职） 直播业务 （2020入职） 战略发展部 （2020新成立） 战略投资部 （2020新成立） 资料来源：公司官网，晚点Latepost，方正证券研究所 网 联 ·互 4

11. 高管团队拥有丰富的互联网、内容行业从业经验 用户体验副总裁 Kai Qu 获得沈阳工学院工业设计专业学士学位 曾任UCWeb Inc.的总经理；Orange公司 移动多媒体实验室的设计总监；金山软件 在线游戏部门的用户界面设计师兼经理 2001 商业运营副总裁 刘曜 外 海 担任奥美及广东广告集团运营总监 方正 获得北京理工大学工业设计专业学士学位 1998 动画制作副总裁 詹明宪 2001 网 联 ·互 2014年10月起担任哔哩哔哩用户体验副总裁 2014 任职于腾讯香港多个高级职位,包括在 线媒体产品总经理,广告产品总经理和 媒体收益管理总经理 2007 2017 哔哩哔哩通过收购旗下的动漫公司，使 其加入，担任动画制作副总裁 担任洪影宇宙过多个职位,其职责包括故事情节 制定,预算计划和项目管理 获得加拿大Caplilano大学工商管理学士学位 先后获得上海交通大学工程学士学位 获得上海交通大学工程硕士学位 1997 直播业务 王宇阳 直播业务 王智开 担任Renren游戏 运营中心副总监 担任金山软件市场营销经理 2010 技术副总裁 刘炀 在虎牙直播负责 Dota 2 和英雄联 盟的明星经纪和 PGC 内容 2006 担任搜狗博彩业务总经理 负责搜索在线游戏业务 2008 担任Sybase开发集成开发 环境的技术主管 2004 外 海 加入哔哩哔哩，担任游戏和 正 PUG视频业务副总裁台 方 2010 2011 担任谷歌GoogleAdSense 技术负责人 2006 曾任职腾讯，是QQ群视频，企 鹅电竞的运营负责人 2016 担任百度云业务执 行董事 2010 网 担任企鹅电竞高级运营经理，负责 联 互 外· 腾讯企鹅电竞运营。 海 正 任职腾讯赛事运营经理，负责搭 建腾讯QQ下移动电竞赛事体系 担任中国国际移动娱 乐平台公司中国技术 总公司的副总裁 创立大鹅文化，担任CEO 方 负责虎牙直播明星主播运营 网 联 ·互 2016 2001 网 联 互 · 获得中国农业大学汽 外 游戏和PUG视频 海 车制造专业学士学位 张峰 方正 加入哔哩哔哩，担任商业运营副总裁 创立大鹅文化，担任COO 加入哔哩哔哩，担任技术副总裁 2017 加入哔哩哔哩，担任直播 事业部负责人 2020 加入哔哩哔哩，担任直播 事业部负责人 2020 资料来源：企查查，方正证券研究所 5

12. 陈睿引领B站从爱好者社区转型成为高速增长的内容平台公司 2014~2016：让B站变成一家公司 完成合规化，引入互联网人才 Ø 2014年，为了完成B站的合规化，陈睿在一进B站 后就陆续完成了视频牌照的申请。 Ø 2014年起，B站逐渐下架了不合规的内容，走向 了购买番剧版权的正版化道路。 Ø 2014年，陈睿到B站后陆续引入来自猎豹与BAT的 骨干，COO李旎以及用户体验副总裁Kai Qu均有 过金山的工作经历。 网 联 开启商业化探索和版图布局 互 外· 海 Ø 从2014年开始，B站开始积极在游戏与动漫领域 方正 布局：2014年11月，bilibili设立日本分部；2015 年，bilibili投资《洲崎西》，并加入制作委员会； 2015年，哔哩哔哩与上海东方传媒集团有限公司 （SMG）合资成立哔哩哔哩影业有限公司；2016 年，B站正式代理《FGO》。 引入更多融资，开启资本化运作 Ø 2014年10月，哔哩哔哩完成B轮融资，投资方为 国际数据集团、通天顺，规模达数千万美元。 Ø 2015年8月，哔哩哔哩完成C轮融资，掌趣科技宣 布出资1222.72万人民币进行投资。 Ø 2015年11月份，哔哩哔哩获得由腾讯、华人文化 产业基金、H Capital、正心谷创新资本联合进行 的D轮融资，规模达上亿人民币。 资料来源：晚点Latepost，wikipedia，方正证券研究所 2017~2018：加速内容生态建设 根据用户需求拓展内容品类 外 海 正 网 联 ·互 方 Ø PUGV内容生态建设：2017年，上线音频区；纪 录片从科技区独立，与电影、电视剧聚合为放映 厅；“时尚”、“广告”成为新分区；娱乐、生 活和游戏内容的新投稿量已经远远超过了动画和 鬼畜。 Ø OGV内容生态建设：积极布局动漫产业链上下游， 2017年首度公开了“哔哩哔哩国创支持计划”， 该计划将从从投资、运营和商业开发等多个层面， 全流量支持国产动画；正式推出 “MADEBYBILIBILI”计划，该计划将参与投资、 出品、发行涵盖动画、漫画、影视、综艺、纪录 片等品类；发起哔哩哔哩纪录片寻找计划，并联 合国内团队先后出品了《极地》《人生一串》 《历史那些事》等知名作品。 鼓励和支持UP主创作优质内容 Ø 2017年，B站开始优化移动端的投稿工具，召集 网 联 up主培训，让电影学院的老师给up主上课。 互 外· Ø 2018年1月，B站宣布推出“bilibili创作激励计 海 划”，让加入计划并持续投稿的up主通过视频制 方正 作获得收入。 Ø 在算法设计上，重视up主内容互动数优化，up主 创作的内容如果更能吸引粉丝关注以及投币互动， up则更有可能被推荐。 2019年至今：品牌破圈、用户增长、 组织架构优化 品牌破圈 外 海 正 方 网 联 ·互 用户增长 Ø 伴随品牌和用户不断破圈，20Q3B站月活跃用户 数单月突破2亿，提前完成全年用户目标。 组织架构优化 Ø 2019年下半年有多名高层管理人员被引入B站， 补足团队的商业化能力。 Ø 战略侧，B站将企业发展部进行分拆，并分别成立 了战略发展部与战略投资部，开始重点补足战略 和商业分析能力。 Ø 2019年底成立了单独的用户增长部门。 6

13. 伴随着内容破圈，B站用户规模不断自我迭代实现持续增长 泛二次元+Z世代用户 核心二次元用户 方正 百度指数 2016.1： 获得东京电视台动画网络播放 权 2016.3： 首家入驻AnimeJapan的中国 互联网公司 2014.11：直播区上线 2014.12：官方淘宝店 开放销售官方周边产品 2017.1： 共青团中央入驻 2017.3： 国创区上线 2016.12： 荣膺中国十大纪录片推动 者；央视纪录片频道入驻 2017.8： 专栏区上线 2017.9： 音频区上线 2017.10： 纪录片从科技区独 立，与电影、电视 剧聚合为放映厅 2019.1： 数码区从科技 区独立 197.2 183.5 2020.5： 《后浪》发布 2018.9： 上线Discovery 专区 外 海 正 方 网 联 ·互 网 ·互联 外 正海 方 MAU（百万） 资料来源：百度指数，《B站2020营销通案》，公司财报，方正证券研究所 2020.6： 知识区上线，原科 技区下属多个二级 分区加入知识区 2020.9： 宣布启动“HDR真 彩”画质升级 2019.5： VLOG区上线 2019.10： 课堂区上线 2018.3： 纳斯达克上市 2013.10： 首届BML 2015.4： “知乎盐 CLUB”活动 网 联 ·互 2016.6： 生活区从娱乐区 独立 2016.8： 广告区上线 2015.10： 首届二次元游戏大会；首 届萌节；首届动画人气大 赏；bilibili学园嘉年华 2011.2.2 bilibili拜年 祭上线 2013.11： 音乐区更名为音乐舞蹈区， 影视剧区上线 2015.12： Bilibili影业成立；李宇春演 唱B站UP主原创神曲《普通 DISCO》；时尚区上线 Q 2012.2-2012.9： bilibili移动端上线 2012.6： 科技区从娱乐区独立 2014.8： 生放送（直播区的前身） 开始测试 2014.9： 舞蹈区从音乐舞蹈区独立， 鬼畜区上线 20 网 联 互 外· 海 方正 海外 泛娱乐用户 移动端MAU（百万） 7

14. 资料来源：QuestMobile，方正证券研究所 B站 快手 抖音 西瓜视频 爱奇艺 网 联 ·互 外 海 正 方 主要视频平台30日留存率变化趋势 西瓜视频 腾讯视频 外 海 正 爱奇艺 0.6 0.2 1 0.3 16 - 0.5 20 0.4 网 ·互联 外 正海 7 bilibili 20 20% 17 40% 快手 方 0% 抖音 网 联 互 外· 海 方正 用户高速增长但留存率和粘性仍呈上升趋势，在中长视频赛道处于领先位置 主要视频平台DAU/MAU变化趋势 网 联 ·互 方 0.1 0 100% 80% 60% 腾讯视频 8

15. B站赞评比明显优于抖快，用户互动率高，付费会员增速高于其他视频平台 抖音赞评比均值：42 截至2020年3月B站TOP N UP主赞评比相关指标 13.92 15.00 13.56 9.39 10.00 8.67 4.98 5.00 12.76 3.15 8.11 5.58 5.82 3.34 3.44 500 海 赞：评 正 方 11.28 6.77 6.11 6.92 5.85 3.52 3.56 3.53 1000 赞：弹幕 5500 9.40 20% 78% 21% 77% 3.46 3.45 19% 79% 1.54 23% 75% 20% 78% 9.13 外 海 正 方 5.27 3.66 20000 全站 方 硬币：弹幕 MPU/MAU 资料来源：公司官网，卡思数据，码农家园，公司财报，方正证券研究所 3 方 · 100% 9% 100.00 0% 外 正海 200.00 网 联 互 外· 海 正 1.4% 1.4% 1.6%1.6% 1.5% 1.0% 0.7% 2019年发送弹幕：14亿次 日均弹幕发送条数：419万 网 联 每分钟发送弹幕人数：1.2万 互 52% 4% 3.8% 5.7%5.7% 6.8% 3.2% 3.5% 4.8% 6.2% 7.8% 7.5% 7.6% 6% B站用户极爱评论，集均评论数 据远高于其他平台。有23%红 人高于均值水平，即相对行业 水平有更多的红人运营优秀， 平台内差距相对更小。 主要视频平台付费会员对比 8% 74% 7.21 10000 硬币：评 网 联 23% ·互 用户付费率 10% 2% 10.16 7.41 6.40 网 联 互 2000 外· 0.00 100 12.34 集均评论高于均值比例 低于均值比例 快手赞评比均值：13.05 26% 16% 11% -4% 50% 0% 0.00 -50% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 B站大会员数（百万） 腾讯视频订阅会员数（百万） 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 爱奇艺订阅会员数（百万） qoq 9

16. B站等社区型平台往往积累深厚、用户粘性更强，且更加稀缺 长视频 80% DAU/MAU 移动社交 外 海 正 60% 社 交 微信 网 联 ·互 方 社 区 微博 40% 哔哩哔哩 爱奇艺 100 腾讯视频 网 芒果TV 联 优酷视频 互 外· 海 正 60 80 方 40 20% 人均单日使用时长 20 20 唯品会 京东 40 抖音极速版 40% 60% 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 100 西瓜视频 80% 内容 媒体 快手 网 联 快手极速版 互 外· 海 正 拼多多 移动购物 80 20% 小红书 淘宝 60 外 海 正 方 网 联 ·互 方 短视频 抖音 ①偏社区型产品通常积累深厚、用户粘性更强，典 型的包括中长视频赛道的哔哩哔哩、短视频赛道的 快手等； ②每个赛道的社区型产品通常可复制性较弱，具有 独占优势。 10

17. 00后 资料来源：QuestMobile，方正证券研究所 90后 80后 70后 20% 方 一线城市 B站不同性别用户占比变化趋势 40% B站不同年代用户占比变化趋势 47% 40% 外 海 正 9% 40% 0% 51% 80% 60% 100% 80% 60% 方 100% 60% 0% 19 / 5 20% 女 20 网 联 互 男 外· 海 方正 49% 80% 100% B站用户画像变化趋势：新增用户仍以Z世代为主，25岁以上人群占比有所提升 B站不同年龄层活跃用户占比变化趋势 网 联 ·互 15% 61% 20% 0% 19% 18岁以下 新一线城市 19-24岁 二线城市 25-30岁 海 正 方 三线城市 外 网 联 ·互 31岁以上 B站不同等级城市活跃用户占比变化趋势 100% 80% 10% 17% 60% 23% 40% 网 联 ·互 20% 外 35% 正海 18% 19% 0% 12% 四线城市 五线及以下城市 11

18. 用户画像对比：B站用户年轻化趋势明显，高线城市占比较高 2020年11月主要视频平台活跃用户年代分布 Ø 从用户年代分布看：B站00后和90后活跃用户的比例是当前主要 视频平台中最高的，接近82%，行业整体比例在44%左右。相应 100% 80% 的80后和70后的比例占比还处于较低水平。 Ø 从用户年龄层分布看：B站18岁~24岁用户年龄合计占比达70%， 远高于其他视频平台，其中19~24岁人群占比高达61%。 外 海 正 方 60% 3% 9% 6% 网 3% 联 ·互 18% 47% 40% Ø 在城市等级分布上，相较其他视频平台，B站在一、二线城市活 跃用户占比更高，五线及以下城市人群在主要视频平台中占比最 20% B站 低，仅有10%。 网 联 互 外· 海 方正 80% 6% 4% 2% 3% 5% 60% 40% 18% 61% 20% 0% 12% 8% 11% 19% B站 18岁以下 24% 14% 10% 13% 16% 21% 21% 23% 10% 16% 9% 15% 12% 抖音 快手极速版 快手 19-24岁 25-30岁 资料来源：QuestMobile，方正证券研究所 4% 4% 24% 23% 36% 34% 27% 28% 9% 11% 31% 30% 35% 26% 33% 14% 16% 16% 抖音 快手极速版 快手 90后 80后 17% 16% 10% 10% 15% 14% 20% 19% 24% 23% 7% 8% 9% 10% 抖音火山版 西瓜视频 31-35岁 36-40岁 外 正海 70后 3% 18% 3% 16% 30% 28% 35% 37% 14% 15% 网 联 ·互 抖音火山版 西瓜视频 方 11% 7% 10% 19% 30% 00后 2020年11月主要视频平台活跃用户年龄分布 100% 23% 35% 0% 3% 16% 4% 爱奇艺 腾讯视频 其他 2020年11月主要视频平台活跃用户城市等级分布 12% 8% 11% 11% 7% 10% 18% 17% 9% 爱奇艺 41-45岁 17% 60% 23% 网 40% 联 互 外· 21% 20% 海 正 方 10% 腾讯视频 46岁以上 10% 80% 24% 23% 19% 100% 0% 18% 19% 12% B站 一线城市 16% 18% 15% 14% 12% 12% 23% 21% 23% 21% 19% 20% 26% 25% 25% 26% 24% 24% 17% 17% 19% 17% 18% 17% 13% 5% 13% 5% 15% 7% 17% 17% 8% 14% 5% 9% 9% 抖音 快手极速版 快手 爱奇艺 腾讯视频 13% 21% 25% 17% 17% 新一线城市 二线城市 抖音火山版 西瓜视频 三线城市 四线城市 五线及以下城市 12

19. 用户画像对比：B站Z世代占比、线上消费能力和高线城市TGI显著高于其他视频平台 主要视频平台年代分布TGI 300 主要视频平台年龄分布TGI 500 279.51 海外 300 正 方 400 200 146.27 200 100 00后 90后 80后 网 联 互 快手极速版 · 西瓜视频 海外 正 方 哔哩哔哩 抖音 392.91 208.44 100 42.28 19.06 0 网 联 ·互 21.22 0 18岁以下 70后 19-24岁 36-40岁 快手 哔哩哔哩 抖音 抖音火山版 爱奇艺 腾讯视频 快手极速版 西瓜视频 爱奇艺 方 外 正海 41-45岁 网 联 ·互 150 75.28 快手 腾讯视频 143.71 117.19 104.09 100 93.79 86.07 三线城市 四线城市 网 ·互联 外 正海 50 0 方 200元以下 200-1000元 77.09 50 0 一线城市 新一线城市 二线城市 哔哩哔哩 抖音 抖音火山版 快手 哔哩哔哩 抖音 抖音火山版 快手 快手极速版 西瓜视频 爱奇艺 腾讯视频 快手极速版 西瓜视频 爱奇艺 腾讯视频 资料来源：QuestMobile，方正证券研究所 46岁以上 200 100 1000元以上 39.19 主要视频平台城际分布TGI 118.98 107.41 31-35岁 抖音火山版 主要视频平台线上消费能力分布TGI 150 25-30岁 47.67 19.98 18.11 五线及以下城市 13

20. 对比短视频平台用户画像：细节版（2020.11） 用户画像 分析 性别分布 婚姻分布 年代分布 年龄分布 线上消费 能力分布 线上消费 意愿分布 城市等级 分布 指标 男 女 已婚 未婚 00后 90后 80后 70后 18岁以下 19-24岁 25-30岁 31-35岁 36-40岁 41-45岁 46岁以上 1000元以上 200-1000元 200元以下 高 中 低 一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线及以下城市 B站用户画像 抖音用户画像 抖音火山版用户画像 快手用户画像 快手极速版用户画像 整体活跃占比 (%) 活跃占比(%) 活跃占比TGI 活跃占比(%) 活跃占比TGI 活跃占比(%) 活跃占比TGI 活跃占比(%) 活跃占比TGI 活跃占比(%) 活跃占比TGI 51.19% 48.81% 18.38% 81.62% 35.33% 46.82% 5.80% 8.98% 18.78% 60.98% 4.84% 3.20% 2.37% 4.30% 5.53% 20.14% 50.90% 28.96% 20.50% 56.87% 22.63% 12.46% 18.82% 18.32% 23.26% 17.17% 9.96% 网 联 互 外· 海 方正 资料来源：QuestMobile，方正证券研究所 96.75 103.65 33.25 182.47 279.51 146.27 19.06 42.28 208.44 392.91 21.22 18.11 19.98 47.67 39.19 107.41 118.98 75.28 112.76 111.97 72.93 143.71 117.19 104.09 93.79 86.07 77.09 52.09% 47.91% 53.91% 46.09% 13.70% 34.94% 29.82% 18.31% 9.18% 18.50% 23.63% 17.93% 10.91% 7.99% 11.86% 19.02% 46.69% 34.29% 19.20% 53.79% 27.01% 7.55% 16.59% 17.36% 25.02% 20.63% 12.85% 98.45 101.74 97.54 103.04 108.39 109.15 98.00 86.21 101.89 119.20 103.59 101.47 91.99 88.58 84.05 101.44 109.14 89.13 105.61 105.91 87.04 87.08 103.30 98.64 100.89 103.41 99.46 50.40% 49.60% 64.09% 35.91% 9.25% 26.89% 35.50% 24.20% 8.22% 6.76% 23.77% 20.21% 14.60% 9.62% 16.82% 14.60% 36.69% 48.72% 14.51% 43.86% 41.63% 5.21% 12.67% 18.58% 25.45% 22.65% 15.44% 网 ·互联 外 正海 方 外 海 正 方 网 53.02% 联 ·互 95.26 105.33 115.96 80.28 73.18 84.00 116.66 113.94 91.23 43.56 104.21 114.37 123.10 106.65 119.21 77.87 85.76 126.64 79.81 86.36 134.16 60.09 78.89 105.57 102.62 113.53 119.50 46.98% 53.26% 46.74% 15.93% 33.09% 31.42% 16.12% 12.42% 16.26% 23.22% 20.69% 9.89% 6.76% 10.76% 16.20% 42.71% 41.09% 16.30% 49.52% 34.17% 5.04% 13.46% 16.92% 25.23% 21.23% 18.12% 100.21 99.77 96.36 104.49 126.03 103.37 103.25 75.89 137.85 104.77 101.80 117.09 83.39 74.94 76.26 86.40 99.84 106.81 89.66 97.50 110.12 58.13 83.81 96.14 101.73 106.42 140.25 50.67% 49.33% 56.16% 43.84% 16.23% 26.29% 30.35% 22.74% 15.03% 9.51% 21.23% 16.41% 13.29% 10.36% 14.16% 14.86% 39.05% 46.09% 14.54% 44.65% 40.80% 5.08% 13.59% 16.76% 25.82% 22.61% 16.14% 外 海 正 方 95.77 104.76 101.61 98.01 128.40 82.13 99.74 107.06 166.81 61.28 93.07 92.87 112.06 114.86 100.35 79.25 91.28 119.81 79.98 87.91 131.49 58.59 84.62 95.23 104.11 113.33 124.92 网 联 ·互 52.91% 47.09% 55.27% 44.73% 12.64% 32.01% 30.43% 21.24% 9.01% 15.52% 22.81% 17.67% 11.86% 9.02% 14.11% 18.75% 42.78% 38.47% 18.18% 50.79% 31.03% 8.67% 16.06% 17.60% 24.80% 19.95% 12.92% 14

21. 对比在线视频用户画像：细节版（2020.11） 用户画像分析 指标 B站用户画像 西瓜视频用户画像 爱奇艺用户画像 腾讯视频用户画像 活跃占比(%) 活跃占比TGI 活跃占比(%) 活跃占比TGI 活跃占比(%) 活跃占比TGI 活跃占比(%) 活跃占比TGI 51.19% 48.81% 18.38% 81.62% 35.33% 46.82% 5.80% 8.98% 18.78% 60.98% 4.84% 3.20% 2.37% 4.30% 5.53% 20.14% 50.90% 28.96% 20.50% 56.87% 22.63% 12.46% 18.82% 18.32% 23.26% 17.17% 9.96% 96.75 103.65 33.25 182.47 279.51 146.27 19.06 42.28 208.44 392.91 21.22 18.11 19.98 47.67 39.19 107.41 118.98 75.28 112.76 111.97 72.93 143.71 117.19 104.09 93.79 86.07 77.09 54.83% 45.17% 61.16% 38.84% 11.00% 27.80% 33.83% 23.35% 9.55% 8.58% 23.33% 19.03% 14.13% 9.75% 15.62% 14.98% 39.34% 45.68% 14.90% 46.59% 38.51% 7.37% 14.50% 17.09% 25.54% 21.48% 14.02% 103.63 95.92 110.66 86.83 87.03 86.85 111.17 109.93 105.99 55.28 102.28 107.70 119.14 108.09 110.70 79.89 91.96 118.74 81.96 91.73 124.11 85.01 90.29 97.10 102.98 107.67 108.51 47.11% 52.89% 53.21% 46.79% 13.90% 34.90% 29.54% 18.40% 9.21% 18.95% 23.36% 17.66% 10.89% 8.09% 11.84% 18.88% 46.46% 34.66% 19.02% 53.28% 27.70% 9.17% 17.04% 18.18% 24.38% 19.23% 12.01% 89.04 112.32 96.27 104.61 109.97 109.03 97.08 86.63 102.22 122.10 102.41 99.94 91.82 89.69 83.91 100.69 108.60 90.10 104.62 104.90 89.27 105.77 106.10 103.30 98.31 96.39 92.96 46.79% 53.21% 50.41% 49.59% 15.42% 36.59% 28.44% 16.40% 10.18% 20.97% 23.66% 17.39% 10.00% 7.03% 10.77% 20.08% 48.41% 31.51% 20.24% 55.26% 24.50% 9.30% 17.48% 17.27% 23.96% 19.54% 12.44% 88.43 113.00 91.21 110.87 121.99 114.31 93.46 77.21 112.99 135.12 103.73 98.42 84.32 77.94 76.33 107.09 113.16 81.91 111.33 108.80 78.96 107.27 108.84 98.12 96.61 97.94 96.28 男 性别分布 女 已婚 婚姻分布 未婚 00后 90后 年代分布 80后 70后 18岁以下 19-24岁 25-30岁 年龄分布 31-35岁 36-40岁 41-45岁 46岁以上 1000元以上 线上消费能力 200-1000元 分布 200元以下 高 线上消费意愿 中 分布 低 一线城市 新一线城市 二线城市 城市等级分布 三线城市 四线城市 五线及以下城市 网 联 互 外· 海 方正 资料来源：QuestMobile，方正证券研究所 网 ·互联 外 正海 方 方正 海外 网 联 ·互 外 海 正 方 整体活跃占比(%) 网 联 ·互 52.91% 47.09% 55.27% 44.73% 12.64% 32.01% 30.43% 21.24% 9.01% 15.52% 22.81% 17.67% 11.86% 9.02% 14.11% 18.75% 42.78% 38.47% 18.18% 50.79% 31.03% 8.67% 16.06% 17.60% 24.80% 19.95% 12.92% 15

22. 用户阶段一：B站创立于核心二次元族群养成时期，成长于泛二次元爆发时期 l 二次元用户包括核心二次元用户和泛二次元用户。 核心二次元用户指对二次元文化了解较深， 拥有观看二次元动漫、 二次元游戏使用及 付费、 参加线下二次元活动等行为习惯的用户群体； 泛二次元用户指对二次元文化有所了解， 二次元相关产品覆盖的行为频次较低的用 网 联 户群体。 ·互 外 海 正 方 核心二次元族群成长期（1997-2010前后） 二次元文化萌芽期（1980-1996） VCD机风潮，叠加国内电视台引进一批日本 动画，日本动画迎来爆发期 日漫盗版单行本大规模出现 1982 1992 1993 1994 1995 1996 网 联 互 · 《铁臂阿童木》 外 ACG一词正式 海 在央视开播 在华语圈诞生 方正 国内首本正式 漫画杂志《画 书大王》创刊 1998 1999 2000 网易开始提供 个人主页服务， 催生ACG主题 的个人网站 在线ACG平台和国漫平台开始成长 追新番热潮 2001 2002 动漫花园、POPGO 漫游字幕组成立 国家加强对引进 动画片的管理 A站创立 百度贴吧创建， 兴趣社区兴起 欧美Fansub兴 起，二次元互联 网资源时代开启 国产动画电影和国漫掀起的二次元热潮，行业逐渐迎来正 版化时代 2003 2006 2007 2009 2012 2014 《知音漫客》创刊 桑桑学院建立， 高校ACG社团 创立潮 动画版面开始在各 大高校BBS出现 《电子游戏软件》创 刊，后来开设了与漫 画相关的多个栏目 国内引进《美少女战 士》、《奥特曼》 1997 泛二次元爆发期（始自2015年前后） 网 联 互 外· 《MAGIC地 QQ推出群功能， 海 带》出版 方正 ACG圈交流方式 从公域转到私域 2015 快看漫画上线 2016 外 正海 2018 网 联 ·互 B站上市，快手收购A站 《大圣归来》上映，刷新国内 方 动画电影票房记录 腾讯动漫上线； 米哈游推出“崩坏学园2” B站创立，同年国内首个 最大的独立原创漫画网络 平台“有妖气”上线 《大鱼海棠》上映； 《阴阳师》公测；《你 的名字》在国内上映 国家发布“十二五” 动漫产业发展规划 注：ACG为Animation（动画）、Comic（漫画）、Game（游戏） 资料来源：速途研究院，方正证券研究所 16

23. 用户阶段一：二次元用户以学生为主，更偏好垂类平台，付费意愿较强 2015-2021中国二次元用户规模及预测（亿人） 2019年中国网民二次元视频平台偏好 4.03 3.7 3.32 外 海 正 AcFun 2.81 1.58 网 联 ·互 53.6% 50.4% 方 爱奇艺 2.32 1.93 哔哩哔哩 41.2% 腾讯视频 39.7% 快手 26.9% 抖音 2015 2019 网 2018 联 ·互 外 2019年中国二次元用户基本特征 海 正 方 2016 2017 56.3% 年龄 月收入 角色 二次元 了解程度 2020E 2021E 25.3% 其他 19.1% 外 海 正 方 2019年中国网民二次元视频付费习惯 43.7% 40% 24岁以下52.4% 网 联 互 外· 海 正 5000元以下72.1% 学生66.7% 核心二次元 27% 资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所 网 联 ·互 上班族 18.2% 泛二次元73% 22.80% 20% 14.30% 其他 15.1% 方 2.90% 完全没有 几乎不 偶尔 经常 十分频繁 17

24. 用户阶段一：B站覆盖二次元的全产业链条，为核心用户提供一条龙服务 二次元内容社交/生产 番剧 漫画 游戏 原创/二次创作 二次元内容传播 外 海 正 渠道平台 发行交易 网 联 ·互 …… 深入日本动画产业上游： • 2015：参与日本动画《洲崎西》的制作委员会 • 2017：《秋叶原之旅》中B站排在了制作委员会 的第3位，成为较为核心的重要出资方。 • 2018：Bilibili 日本分社正式宣布成立动画制作 网 工作室，制作原创动画。 联 互动性，二次元用户参与度更高。 游戏 音频 周边 线下演出 …… 方 …… ·互 外 海 动画区原创或二次创作PUGV ，比官方作品更具有 正 方 二次元内容授权衍生 现有正版番剧3155部 其中日本动画3074部 现有超过12000部漫画作品 海外 网 联 ·互 通过BML、BW等泛二次元活动促进与二次元用 正 方 户的感情，使其产生归属感。 B站、腾讯播放量TOP50影片动画片、喜 剧片比例（2020/8/1） 62% 方 2019Q1 全球已有超 6000 名虚拟主播在 B 站开播， 观看人数接近600万，吸引泛二次元用户进入。 资料来源：公司官网，方正证券研究所 网 ·互联 外 正海 43% 22% 8% 动画 喜剧 B站 腾讯 18

25. Bilibili对外投资：集中于动漫产业链上下游和二次元游戏领域 投资时间 投资标的 所属领域 投资轮数 投资金额 投资时间 投资标的 2015年 中影年年 综合动漫企业 - 1950万人民币 2015年 原创动画制作公 戏画谷 Pre-A轮 - 2015年 千里眼文化 商业广告和研发创意视频公司 天使轮 - 2015年 嬉皮士游戏 动作手游游戏制作公司 天使轮 数百万元 2015年 M站 二次元声音社区 Pre-A轮 1400万人民币 2016年 AC模玩网 动漫周边模型玩具及电商网站 Pre-A轮 数百万元 2016年 魔都同人祭ComiCup 漫展活动宣传、举办、票务、漫画同人公司 战略投资 数百万元 2016年 ComiDay 动漫展及同人祭品牌 天使轮 数百万元 2016年 银河漫游指南bilibiliyoo ACG旅行服务网站 天使轮 数百万元 2016年 上海绘梦文化 A轮 - A轮 2000万元 种子轮 数百万元 2018年 2018年 2018年 2018年 2018年 2018年 2018年 2018年 2018年 2018年 2018年 2018年 2018年 2018年 2018年 2018年 2018年 2018年 2019年 2019年 2019年 2019年 2019年 2019年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 中影年年 艺画开天 次维文化 有度文化 狮林影视 天工艺彩 鲜漫动漫 映客 IPSTAR潮玩星球 Fun-Media 泽立仕 喵斯拉MissEvan 网元盛唐娱乐 红小豆动画 娃娃鱼动画 网易漫画 上海绘梦文化 福煦影视 艾尔平方 七灵石 灵樨文化 兑鹿科技 云集将来 超电文化 无锋科技 有度文化 米画师 掌派科技 千跃网络 2016年 2016年 2016年 网 动画制作团队 联 厦门翼下之风 动漫科技公司 ·互 外 萌鲸网络 海 精品二次元移动游戏开发 正 方 外 海 正 方 Stage 1 动漫游戏社区、知名宅社 天使轮 数百万元 2016年 天津动漫堂 原创动漫作品创作团队 A轮 6300万人民币 2016年 动魂文化 动漫电子杂志应用研发企业 战略投资 数百万元 2016年 御宅游戏 手机移动互联网游戏研发 天使轮 数百万元 2016年 Moboo.ly 内容创作工具及展示平台 A轮 数千万元 2016年 轻文轻小说 轻小说阅读创作社区 A轮 数千万元 2016年 兽耳科技 二次元科技类产品公司 2017年 MUTA 二次元公司、虚拟偶像平台 2017年 日更计划 二次元IP运营与发行的网络出版 2017年 海岸线动画 高质量国产动漫制作公 2017年 三文娱 2017年 2017年 数百万元 动漫与文化娱乐创意产业的垂直新媒体 A轮 1000万元 悦响文化 动画品牌运营公司 天使轮 数百万元 艾漫科技 IP衍生品综合服务商 B轮 5000万元 资料来源：IT桔子，方正证券研究所 网 ·互联 A轮 1000万 外 海 数千万元 Pre-A轮 正 方 A+轮 数千万元 天使轮 网 联 ·互 所属领域 投资轮数 投资金额 综合性动漫企业 A+轮 数千万元 原创动漫与游戏开发公司 A+轮 数千万元 广告投送服务公司 天使轮 数百万元 开发音乐物语的新锐IP公司 天使轮 数百万元 二次元泛娱乐影视内容制作商 天使轮 数百万元 原创动漫设计制造公司 A轮 数千万元 原创动漫创作团队 A+轮 数千万元 视频直播社交平台 F轮-上市前 4000万美元 潮流IP线下新零售业务服务商 Pre-A轮 3000万元 日本著名动漫工作室 并购 - 洛天依版权母公司 战略投资 4733万 二次元声音社区 并购 亿元以上 网络游戏、移动端游戏开发公司 C轮 - 创意数字娱乐公司 天使轮 - 原创动漫制作公 Pre-A轮 1000万元 精品原创正版漫画平台 并购 - 动画制作团队 B+轮 亿元以上 动画片制作服务提供商 B轮 - 动画工作室 C轮 数千万元 原创动画研发制作服务商 A+轮 1000万元 动画孵化制片及泛娱乐运营 战略投资 - 宠物线上交流社区 Pre-A轮 - 纪录片制作与运营公司 战略投资 - 动漫衍生品及UP主经纪服务提供商 并购 - 网红数字营销服务商 A轮 数千万元 孵化及开发音乐物语的新锐IP公 Pre-A轮 数千万元 画师约稿服务平台 A轮 数千万元 二次元动漫和风格化题材手游研发公司 战略投资 数千万元 互联网娱乐软件产品开发公司 B轮 数千万元 外 海 正 方 网 联 ·互 19

26. 用户阶段二：Z世代作为中国第一代互联网原住民，与互联网发展相伴成长 Z世代：专指 1995—2009 年之间出生的人群，年龄分布在 11-25 岁之间，统指从一出生就接触互联网、即时通讯、智 能手机和平板电脑等科技产品，并伴随一起成长的一代人 95后 Z世代 成长环境 良好的教育 特点 人文素养强 · 互联 海外 网 方正 初中 小学 00后 网生一代 物质条件优越 创作和表达能力强 付费意识强 高中 大学 初中 小学 工作 高中 大学 PC互联网时代 2010 移动互联网时代 1995 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 网 易 成 立 腾 讯 、 新 浪 成 立 网 网 Q 联 络 Q 互 · 外 游 用 海 戏 户 正 方 腾 讯 Q Q 诞 生 阿 里 巴 巴 成 立 当 当 网 上 线 百 度 成 立 移 动 手 机 元 年 兴 过 起 亿 淘 宝 上 线 社 交 网 络 兴 起 京 东 商 城 上 线 Q 新 Q 浪 空 博 间 客 上 、 线 豆 瓣 成 立 网 优 络 酷 视 成 立 频、 网 络 文 学 元 年 网 络 购 物 大 发 展 智 能 手 机 元 年 中 国 网 民 数 据 局 世 界 首 位 新 浪 微 博 上 线 哔 哩 哔 哩 上 线 2011 移 动 互 联 网 元 年 腾 讯 推 出 微 信 爱 奇 艺、 腾 讯 视 频 上 线 2012 2013 滴 微 滴、 信 今 公 日 众 头 号、 条 朋 上 友 线 圈 上 线 大 数 据 元 年 小 红 书 、 快 手 上 线 2015 2016 2017 2018 互 联 网 + 大 发 展 拼 多 多 上 线 直 抖 播、 音 短 上 视 线 频 爆 发 新 零 售 概 念 提 出 人 头 工 条 智 视 能 频 元 升 年 级 为 西 瓜 视 频 外 海 正 方 2019 网 联 抖 ·互 微 信 用 户 过 十 亿 音 日 活 用 户 过 亿 5G 商 用 元 年 网 门户资讯时代 即时通讯时代 Z世代在全体网民中占比超过 41% 方 ·互联 外 正海 网购时代 全球购时代 社交媒体时代 自媒体时代 移动娱乐时代 移动社交时代 移动支付，本地生活时代 资料来源：哔哩哔哩《B站2020营销通案》，企鹅智库《2019年Z世代消费力白皮书》 ，BCG咨询&阿里研究院，方正证券研究所 20

27. 用户阶段二：中国Z世代享受正向成长红利，消费意愿和消费能力强 l 中国Z世代人口规模已达4.03亿，占据人口的29% ，伴随着丰 厚成长红利长大，消费贡献值高。 Z世代成长红利丰厚 80000 25 l Z世代每月可支配收入达3501元，且Z世代主要品牌的消费渗透已经持平 上一代。 网 l 2012-2017年的5年间，新世代推动了69%的消费增长，预计2020年Z世 联 ·互 代占据整体消费力的40%。 外 海 l 2020年Z世代预计将贡献在线娱乐市场消费的60% ，未来有望继续提升。 方正 70000 网 联 互 外· 50000 20 人均GNI快速增长，出 生率持续下降， Z世代 开始享受正向差值红利 60000 只有家人 提供生活 30000 校外兼职费用 校内勤工俭学工资 出生率 方 2019 人均GNI 中国 巴西 土耳其 波兰 意大利 法国 德国 美国 英国 注：成长红利是指人均GNI和人口出生率的差值，即父辈财富创造能力与子代资源竞争格局的 差值，用来衡量代际资源禀赋。人均GNI=国民总收入/年均总人口，单位为元/人。 13% 10% 网 ·互联 外 正海 0 40% 中国Z世代支出占家庭支出比例较高 0 ·互 海外 34% 10 5 54% 方正 7% 人均收入较低，出 生率开始下降 联网 卖二手物品 人均收入中等，出 生率持续下降 67% 家人提供生活费 奖学金 20000 10000 来源 35% 费 15 海 正 方 40000 2018年19-23岁在校Z世代的各种收入来源 有多种收入 8% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 资料来源： WIND，京东大数据研究院《90后人群消费白皮书》，企鹅智库《2019年Z世代消费白皮书》，虎嗅，方正证券研究所 Z世代终端价格分布 13.10% 23.40% 28.40% 35.20% 17.40% 26.20% 24.80% 1000元以下 1000-2000元 2000-3000元 31.60% 3000元以上 Z世代 全体网民 21

28. 用户阶段二： Z世代作为“独一代”兴趣社交基因强，社交应用参与度更高 95% 中国城市妇女生育子女个数变迁 1.61 1971 83% 95% 2.88 1976 1.39 1981 63% 66% 1.55 46% 0.94 1990 2000 沟通交流 工作学习需要 40% 外 海 正 方 娱乐消遣 网 联 ·互 32% 44% 26% 讨论兴趣话题 扩展交际圈 95后 不同代际人群愿意主动与熟人社交的比例 知乎 137 贴吧 133 70后 80后 90后 了解熟人 19% 24% 19% 12% 表达观点 展示自己 了解陌生人 95前 33.60% 00后 探探 124 微博 133 15% 海 正 方 手游类 121 网 联 ·互 弹幕类 129 直播类 125 00后TGI 空间 117 网 联 互 外· 海 正 微信 108 豆瓣 137 95前TGI 方 60后 37% 28% 外 QQ 117 34.30% 获取资讯 95后TGI 需要谈资和社交资本，吸引志同道合的人 35.80% 38% 不同人群喜爱的社交应用 网 联 互 孤独感强，渴望对同辈的归属感 外· 海 方正 39.90% 60% 35% Z世代基本是“独一代”，缺少与小伙伴的互动 42.20% 65%Z世代想跟朋友有共同语言 社交产品使用目的和诉求 Z世代更喜欢： 手游类 134 直播类 112 短视频类 112 陌陌 119 发布原创 弹幕、打赏 95前更喜欢： 跟帖、转发 参与度更高 资料来源：酷鹅用户研究院《泛娱乐社交一代95后社交行为洞察报告》，哔哩哔哩《B站2020营销通案》， 企鹅智库《2019年Z世代消费白皮书》 ，方正证券研究所 22

29. 用户阶段二：B站不断进化的社区文化和运营策略契合Z世代需求 Z时代需求 喜欢与相同兴趣圈层的人交流互动 自我表达的需求 B站文化/策略 兴趣 7000多个兴趣圈层、超过200万个标签 网 联 ·互 独特的社交语言弹幕、投币开设多元兴趣分区，营造浓厚的社区氛围 外 方正 海 开办UP主创作学院，开设新星计划等，鼓励用户成为UP主 在生活区专门设置vlog频道 热爱记录和分享生活 网 联 互 外· 海 方正 推出“Vlog星计划”，扶持Vlog创作人才 上线”Vlog领域优秀UP主”认证系统，激励UP主提升作品质量 上线知识区，原科技区下属多个二级分区加入知识区 学习驱动力强，会利用互联网获取知识 泛 推出“知识分享官招募令”活动，为知识创作者提供百万奖金和上亿流量扶持 生 与半佛仙人、罗翔教授等科普博主签约 活 乐于尝鲜，喜欢将严肃话题娱乐化 追求品质生活、精致生活 注重颜值 外 海 正 方 网 联 ·互 独有的鬼畜文化、梗文化 推出新奇的的互动视频 网 联 互 上线萌宠频道、旅游频道、DIY频道、收纳频道等多个 外· 海 与生活品质相关的频道 方正 推出“时尚星”计划，招募时尚博主入驻 推出“时尚年度盘点”等活动，激励UP主创作 资料来源：DT财经，哔哩哔哩，方正证券研究所 23

30. 用户阶段三：移动互联网时代流量被打散，泛娱乐需求爆发，用户圈层特征明显 泛娱乐用户规模（亿） 123.2 2018.4 2019.4 网 联 互 · 外 动漫 海 方正 文学 频/戏曲 140.3 +3.7% 10.47 音乐/音 泛娱乐用户月人均使用时长（小时） 10.86 +13.8% 方 2018.4 优质内容 KOL/明星 吸引 外 海 正 典型内容圈 2019.4 小说 聚焦泛娱乐内容圈层，精准定位圈层用户需求 游戏 联 深入了解圈层文化，融合圈层文化推出产品 二次元 融入当下大众关注热点，吸引更多受众 方 电影/微 衍生品 电影 IP 2019年4月泛娱乐典型用户性别分布 二次元用户 主题公 电视剧/ 园/线下 网剧 演出 34% 直播用户 71% 网 联 互 53% 外· 海 正 52% 网络文学用户 视频直 电视、 播 综艺 游戏 54% 游戏用户 音乐用户 视频用户 方 50% 全体网民 53% 男 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 外 正海 网 ·互 …… 电影/大 周边等 网 联 ·互 Ø 由于泛娱乐产业产品的多元化特性，泛娱乐用 户内容圈层特征明显，且优质内容和KOL明星 会持续刺激泛娱乐用户的付费和持续消费。 Ø B站覆盖了7000余个圈层，满足了泛娱乐用户 对于不同细分领域的内容消费需求. 女 2019年4月泛娱乐典型用户代际分布 66% 二次元用户 14% 30% 直播用户 13% 46% 网络文学用户 10% 37% 38% 16% 47% 游戏用户 11% 36% 39% 15% 48% 音乐用户 11% 38% 50% 视频用户 10% 35% 47% 全体网民 9% 34% 38% 34% 45% 14% 30% 38% 14% 40% 15% 41% 00后 90后 80后 12% 16% 70后 24

31. 用户阶段三：泛娱乐用户对视频内容消费需求高，付费群体粘性较强 泛娱乐用户增长来源 n MAU同比增量TOP5 短视频 数字阅读 在线音乐 在线视频 网络K歌 MAU同比增量 21616 7157 7111 6972 1607 同比增长率 36.60% 18.40% 12.60% 7.80% 9.10% 人均使用时长同比增量TOP3 短视频 网 联 互 外· 32.40% 同比增长率 海 方正 人均使用时长同比增量 泛娱乐用户消费情况 n 327.5 游戏直播 手机游戏 93 65.7 21.80% 5.70% 外 海 正 方 付费驱动 网 联 ·互 更优质的产品体验，例如：看视频没广告，音乐音质更高 精品/原创内容，例如：精品小说、原创电视及电视剧 良好的参与感，例如：参与网络投票、试穿游戏装备 网 联 其他，例如：个性化服务、舞蹈、乐曲等专业培养 方 2019年4月泛娱乐行业典型APP用户月人均使用时长（分钟） 外 正海 ·互 2019年4月泛娱乐用户线上消费能力分布 762 567 423 460 416 503 288 1000元以上 596 390 364 267 505 412 216 269 169 网 联 互 外· 海 正 268 237 方 爱奇艺 腾讯视频 优酷视频 QQ音乐 酷狗音乐 整体用户 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 酷我音乐 网易云音乐 掌阅 QQ阅读 17% 200元以下 41% 200-1000元 42% 付费用户 25

32. 用户阶段三： B站由二次元大本营成长为Z世代乐园，再走向全方位文化社区 B站核心用户定位已从二次元人群扩散到Z世代，并正在不断吸引泛娱乐用户。从用户年龄看，以Z世代为主（1995—2009 年之间出生的人群）；从 内容文化看，定位于二次元ACG人群。用户仍聚集于经济发达地区，但下沉市场也在持续深入，2020Q3新增用户50%来自三线及以下城市。 二次元大本营 Z世代乐园 天下基友是一家 方 娱乐动漫二次元视频社区 外 海 正 • “我在 B 站学习” 2019.7-2020.6已有1827万人在B站学习， 超过了每年高考和考研人数之和。 网 联 互 外· 海 正 方 2011年4月各分区观看量 舞 其他 8% 10% 番剧 37% 动画 14% 音乐 14% • 献给新一代的演讲 2020.5.4：联合主流媒体发布《后浪》，引 起社会强烈反响。 2018年4月各分区观看量 鬼畜 时尚 科技 6% 游戏 7% 22% 放映厅 网 联 互 国 舞蹈 外· 音乐 海 正 6% 方 生活 影视 动画 鬼畜 游戏 • 最懂年轻人的跨年晚会 2020.1：与新华社联合主办的跨年晚会，直 播人气峰值超8300万，B站评分9.9分 生活 14% 9% 娱乐 番剧 9% 资料来源：DT财经，哔哩哔哩，每日经济新闻，b站up主@不科学的up组，方正证券研究所 8% 网 联 ·互 泛娱乐文化社区 你感兴趣的都在B站 • 极具人气的B站美食纪 录片《人生一串》 2019.7-2020.6： ü 有8600万人在B站博览全球； ü 有9600万人在B站了解国民文 网 化； 联 ü 有7300万人在B站云健身。 外·互 海 正 方 2020年4月各分区观看量 鬼畜 数码 时尚 4% 音乐 影视 4% • 《我在故宫修文物》成为 B站用户新的“心头好” 生活 6% 娱乐 37% 8% 动画 8% 科技 8% 游戏 20% 26

33. B站用户空间测算：预计2025年MAU有望增至4亿，长期空间有望达5亿 2020年Q3哔哩哔哩月活跃用户数（百万） 197.2 2020年6月互联网整体用户数（百万） 哔哩哔哩20Q3季报 940 CNNIC第46次《中国互联网络发展状况统计报告》 B站活跃占比 B站用户数 （百万人） 整体活跃占比 整体用户数 （百万人） b站用户在不同 年龄层渗透率 18岁以下 18.78% 37.03 9.01% 84.69 43.7% 19-24岁 60.98% 120.25 15.52% 145.89 82.4% 25-30岁 4.84% 9.54 22.81% 214.41 4.5% 31-35岁 3.20% 17.67% 166.10 3.8% 11.86% 111.48 4.2% 9.02% 84.79 10.0% 14.11% 132.63 8.2% 36-40岁 41-45岁 46岁以上 网 联 2.37% 4.67 互 外· 4.30% 海 8.48 方正 5.53% 6.31 10.91 B站用户空间测算-2025年 外 海 正 方 网 联 ·互 2020年11月 18岁以下 9.01% 2020年11月 整体用户数 （百万人） 84.69 19-24岁 15.52% 145.89 97.43 25-30岁 22.81% 214.41 145.89 31-35岁 17.67% 166.10 214.41 36-40岁 11.86% 111.48 41-45岁 9.02% 84.79 46岁以上 14.11% 132.63 整体网民结构 整体活跃占比 2025年 2030年 5年-分年龄网民数 10年-分年龄网民数 （百万人） （百万人） 81.31 78.05 95.75 166.10 外· 互 海 方正 111.48 联网 215.83 97.43 145.89 214.41 166.10 324.72 B站用户空间测算-2030年 5年 保守 中性 乐观 10年 保守 中性 乐观 18岁以下 58% 68% 78% 18岁以下 75% 80% 85% 19-24岁 85% 88% 91% 19-24岁 86% 89% 92% 25-30岁 75% 85% 25-30岁 75% 85% 90% 31-35岁 12% 18% 31-35岁 70% 80% 85% 36-40岁 12% 18% 36-40岁 18% 22% 25% 41-45岁 16% 22% 28% 41-45岁 20% 25% 28% 46岁以上 12% 18% 22% 46岁以上 18% 22% 25% 合计用户数（百万人） 325.84 393.44 441.83 合计用户数（百万人） 439.26 499.76 539.39 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 网 ·互联 22% 外 海 正 22% 方 90% 27

34. 货——如何理解B站内容与创作者生态？ 28

35. B站对平台内容具有较大包容性，内容精细化运营程度远高于其他平台 Bilibili 32个一级分区（移动）网页端22个 每个二级分 区下都有数 量几个到几 十个不等的 热门标签。 B站社区内容 拥有文化标 签200万个， 覆盖了超 7000个兴趣 圈层 90个二级分区 鬼畜5个：鬼畜调教、音MAD、教程等 联网 方正 ·互 外 海 影视4个：影视杂谈、剪辑、短片、预告 音乐10个：电音、说唱、VOCALOID等 生活8个：搞笑、动物圈、绘画、日常等 网 联 互 外· 海 方正 西瓜视频 29个一级分区 部分一级分区有少数二级分区 快手 侧边栏“大家都在看”有32个分区 部分一级分区有少数二级分区 抖音 没有开辟按类别的内容分区 腾讯视频 25个一级分区 爱奇艺 27个一级分区 方 芒果TV 13个一级分区 资料来源：公司官网，方正证券研究所 外 海 正 方 网 ·互联 外 正海 网 联 ·互 l B站上的“货”，也就是内容，其最大的价值和差异性优势在 于其“得大兼小”的包容性。相比与其他视频平台，B站对内 容分割足够细化，对小众的内容足够包容，内容的颗粒度极高， 任何人都能在上面找到感兴趣的内容，并且能够找到同样圈子 的用户共鸣。 l B站目前有32个一级分区，90个二级分区，二级分区下面的热 门标签也高达几百个。对比其他视频平台，大部分视频平台仅 有一级分区，而西瓜和快手虽然有少数二级分区，但是数量偏 少，且许多年轻人喜爱的小众文化如VOCALOID、说唱、宅舞、 音MAD等也只有在b站上才能找到专门的内容分区。 29

36. B站在内容上重视和追踪用户反馈，根据用户投稿情况和兴趣需求不断进行分区调整 以宅歌、当季新番动画为主题 的视频在首页上变得更加常见， 同时“音乐”和“科学技术” 成为了两个新的分区，各种二 次元歌曲开始走红 UP主自制MAD、来自各大 字幕组的番剧资源、以及以 《东方Project》技巧探讨 为主的游戏视频，是B站内 容的“三大支柱” 2011年10月 2011年8月 官方开始投入更多资源购买独 家正版的番剧，“鬼畜”、 “电影”、“电视剧”、“舞 蹈”成为最新追加的内容分区 方正 2012年1 月 网 联 互 外· 海 方正 联网 2015年11月 2014年5月 番剧在B站的观看量开始占据更大 的份额，“新番连载”分区变为 “番剧”。但B站还没有实现番组 的全部正版化，许多流行新番靠 的还是民间字幕组上传 东方、初音、高难度MAD依然占 据着绝大多数的内容位，同时以 《Fate Zero》为代表的流行新番， 开始吸引更多的新用户入驻B站 分区数量进一步增加，网 页端达到22个，移动端达 到32个，每个细分品类下 均有推荐作品和排行榜 2017年2月 2014年10月 2013年1月 只有“动画”、“音乐”、 “游戏”、“娱乐”、 “合集”，与“新番连载” 等少数几个分区 ·互 外 海 “时尚”、“广告”成为新分 区。娱乐、生活和游戏内容的 新投稿量已经远远超过了动画 和鬼畜 推广和直播出 现在了首页 2019年12月 2018年3月 网 知识内容爆发，正式建 联 ·互 立知识一级分区， 下辖 分区数量进一步增加，达到15 个。新加入音频分区，相册、 小视频等内容入口也出现在了 首页 外 海 正 方 2020年6月 科学科普、社科人文、 财经、校园学习、职业 职场等二级分区 网 ·互联 外 正海 方 资料来源： 三易生活公众号，方正证券研究所 30

37. niconico发展历程：二次元弹幕网站鼻祖，日本本土最大视频分享网站 快速发展期（2010-2017） 探索期（2006-2010） 2006年12月，Nico Nico Douga网站正式在日本推 出，最早提供即时留言弹 幕功能 2007年，YouTube禁止Niconico 访问其影片，随后Niwango公司推 出自己的动画分享服务 SMILEVIDEO，供Niconico网站使 用，并推出付费会员、直播服务 网 联 2014年，Niconico母公司 ·互 外 与Kadokawa（角川公司） 正海 正式合并 方 截至2012年1月2日， niconico已达到150万名 高级会员 2008年，Niconico推 出该站点的德语和西 班牙语版本 2011年10月，Niconico 拥有超过2369万注册用户 ，687万移动用户和139 万高级用户。 网 联 互 外· 海 方正 2010年，Niconico 用户流失、衰退期（2017——） 2018年3月， Niconico宣布终止英 语社区服务 Niconico于2017年7月日 在日本为Nintendo Switch推出，是Switch在 任何市场上的第一个第三 方媒体应用程序 2013年，投稿视频 数突破2000万 截至2016年3月，注 册用户达5541万， 高级会员数达256万 营业利润首次转正 31275 网 联 ·互 2019年4月niconico超 会议总计到场人数超过 了16万人次，创下了历 届的纪录 外 海 正 方 2020年3月，注 册会员数达7867 万，高级会员数 下降至163万 29023 25848 10081 营业收入（百万日元） 营业利润（百万日元） 2006.12 6344 1810 2008 3281 2009 资料来源：wiki，百度百科，公司财报，方正证券研究所 2010 2011 网 ·互联 外 正海 13961 16044 2013 21000 18469 9565 方 2012 24739 2014 2015H2 2016 2017 2018 2019 注：2008-2014财报周期为当年九月结束，2015-2020为当年3月结束 2020 31

38. 对比niconico，b站对用户创作内容和兴趣的持续追踪和主动分层是其维持内容生态繁荣的关键 Niconico是弹幕网站鼻祖，首创了即时弹幕功能，内容主要为泛二次元视频，具有典型的垂类 特征。2007年Niconico即推出了直播功能，目前网站下设仍然只有视频、静画、直播三个分 区，且大部分视频、静画内容仍是二次元相关，直播则主要为TV动画和资讯，内容并未实现 破圈，在外来竞争对手如YouTube等的冲击下，用户数近年来已经停滞增长。 主要功能页面选项 方正 首页广告位 网 联 互 外· 海 方正 2019年1-10月日本视频网站使用情况 网 联 ·互 YouTube Amazon Prime Video GYAO! AbemaTV TVer niconico Netflix Hulu dTV DAZN 海外 4297.7 594.2 529.7 441.8 420.6 284.1 186.4 122.0 95.4 74.4 网 联 每月平均使用人数（万） ·互 海外 正 方 Niconico日活跃用户数（百万） 4.59 4.11 2.87 3.28 网 ·互联 外 正海 方 2.40 2018-03 DAU(百万)-登陆用户 4.34 3.02 2.16 2019-03 2.84 2020-03 DAU(百万)-登录用户+未登录观看者 DAU(百万)-基于谷歌分析数据 推荐动画内容 资料来源： niconico官网，公司财报，日经网站，方正证券研究所 推荐直播内容 32

39. 对比niconico，B站做对了什么？ Niconico高级会员数（百万） 5 0.15 0.20 0.50 1.00 2007-11 2008-10 2009-10 2010-10 1.39 2011-09 1.75 2.11 2.36 2013-09 正 方 2014-09 0 2012-09 B站 最高 画质 普通会员享 1080p，大会员 可享受4k画质 8K 高级会员享 免费开放 1080p 4k画质 2.56 2.43 2.07 1.80 1.63 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 海外 内容没有破圈，一直限于二次元，用户成长后流 失率高。niconico的用户老龄化较为明显，侧面 反映一方面对年轻群体吸引力下降；另一方面由 于内容短缺老用户在成长后流失较为严重。 15年后，niconico基础设施较竞争者落后，产品体验较差： niconico需要加入会员才能观看直播服务，而在其他平台不用付 费即能观看；niconico视频画质较差，读取速度慢，画质清晰度 也落后于其他视频平台；分区横向浏览模式违背了用户使用习惯。 网 联 互 · 外 海 YouTube niconico 西瓜视频 方正 网 联 ·互 2.50 哔哩哔哩十分注重移动端产品建设。在交互方 式上，采取了更加便于浏览的上下滑信息流模 式（niconico分区采用横向浏览模式），并且 不断提升画质，建立专属分区满足用户需求。 UP主激励机制不完善，导致内容创作者流失。 Niconico的创作者主要通过付费视频或频道付费 会员变现，变现方式单一，平台激励扶持力度不 大，导致许多创作者流失到youtube等平台。 外 在内容生态上，B站已经实现破圈。采 取百花齐放策略，并未限于二次元内容， 而是根据用户反馈不断开辟新的内容分 区，吸引新的用户和创作者进入平台。 海 正 方 网 联 ·互 在创作者扶持上，提供用户打赏、广告 植入等多元变现方式，帮助UP主合理 “恰饭”，同时对不同粉丝量级UP主 分层实行激励政策。 哔哩哔哩付费用户（百万） 网 ·互联 外 正海 7.9 8.8 2019Q2 2019Q3 2019Q4 20.0 10.0 3.0 3.5 4.4 5.7 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 方 6.3 13.4 12.9 2020Q1 2020Q2 15.0 0.0 资料来源：公司财报，公司官网，方正证券研究所 2020Q3 注：2008-2014财报周期为当年九月结束，2015-2020为当年3月结束 33

40. B站内容生态策略从OGV导流，转向PUGV+OGV双重导流，始终以优质内容为核心 OGV内容导流 OGV+PUGV内容导流 网 吸引新用户进入 用户自发生产二次元衍生PUGV 内容，奠定平台基本调性 OGV内容 （番剧为主） ① 网 联 互 外· 海 方正 吸引核心二次元用户 沉淀平台原住民 方正 联 对用户兴趣进行圈层挖掘 互 · 外 设立新的对应分区和标签 海 进一步丰富OGV版权内容 （综艺、纪录片、剧集等） 进一步吸引对相关内容 感兴趣的泛娱乐用户进入 不同分区产生大量高 质量PUGV新内容 ② 外 海 正 方 网 联 ·互 l B站OGV内容最初承担的角色：1）直接拉新二次元核心用户导流；2）为PUGV内容提供素材，丰富内容生态，间接拉新用户。B站最初是通 过番剧为主的OGV内容吸引二次元用户，沉淀最早一批平台原住民。在新用户导入的过程中，B站并未像niconico一样满足于单一用户圈层， 而是对用户进行分析，结合用户主动反馈（投稿量、播放量等）进行平台内容的不断分区和细化，在每个细分小众分类下继而产生大量非二 次元的UGC和PUGC内容。 网 联 互 l 建立了基础的内容框架后，B转转向以“PUGV+OGV”双重内容引流。一方面OGV内容开始泛化，从番剧、国创等二次元内容衍生到纪录 外· 海 片、综艺、电视剧、电影等；另一方面PUGV内容表现为“大众化的PUGV吸引泛娱乐泛视频用户+小众化的PUGV内容吸引长尾用户”。整 方正 体来看，将新用户导入后根据用户兴趣爱好进行分流，b站独特的互动机制和社区氛围使得新用户愿意留存下来，继续强化社区和内容生态的 繁荣，而B站能够实现这一良性循环的核心在于始终以用户内容需求为导向， 以优质OGV和PUGV内容作为生态联结的核心动能。 资料来源： 方正证券研究所 34

41. 从发展路径来看，我们认为bilibili经历了“类niconico—类YouTube—B站特色”三个发展阶段 垂直日系ACG时期 2006年，日本动漫平台niconico开始 使用弹幕功能。次年，中国的AcFun 最先引入弹幕功能，然而A站由于内部 矛盾及技术问题，服务器经常宕机。 2009年徐逸决定创立一个稳定的弹幕 视频分享平台mikufans，即B站前身。 2010年，Mikufans正式更名为Bilibiil， “拜年祭“正式开始并成为传统； 2012年9月，手机版客户端正式上线； Ø 这一时期，B站的动漫，电影基本 靠用户从niconico等网站上搬运。 2009 2014年起，B站与索尼全资子公司 Aniplex在动画版权采购方面展开了多 项合作； 2014年9月，推出新番承包计划，开始 商业化。 2016年9月，哔哩哔哩宣布独家代理手 游《FateGrand Order》，奠定B站游 戏变现基石。 Ø 这一时期，B站内容逐渐走向规范化， 盗版与违禁的番剧逐渐被删除，取 而代之的是越来越多的的正版番剧。 网 联 互 外· 2014 海 方正 类niconico 相似点： p OGV和PUGV内容均以二次元ACG为主； p 画质较为粗糙，视频读取速度慢，基础设施建设落后； B站特色泛内容视频社区 “Z世代”泛娱乐时期 泛二次元ACG时期 2017年2月“生活”、“时尚”、“广告”成为新 分区。娱乐、生活和游戏内容的新投稿量已经远远 超过了动画和鬼畜。 2017年12月成立官方电竞战队BLG，进入电竞领域 ，同月开展信息流广告。 2018 年 1 月，B 站宣布推出“bilibili 创作激励计 划”。 截止2018年4月的分区总播放量来看，游戏、生活、 娱乐三项分居前三。 Ø 这一时期，B站内容从二次元转向泛娱乐内容， 用户群体仍然以Z世代人群为主 方正 ·互 外 海 2019年2月，全面推进直播业务，布局电商带 货领域。12月，B站拍下《英雄联盟》三年全 国总决赛独家直播协议。 2020年1月，B站跨年晚会取得巨大成功。 2020年1月，QQ音乐与B站宣布达成深度战略 合作。 2020年以来相继推出《后浪》、《入海》、 《喜相逢》出圈三部曲，带来广泛的正向影响 力与社会话题性 这一时期，B站持续进行内容+用户破圈，形成 独具特色的中视频内容社区平台 联网 2019 2017 类YouTube 相似点： p PUGV生态繁荣，PUGV是平台最主要的 p 网 联 内容生产方式； p B站引入了niconico的弹幕功能 p 互 · 外 p 海 内容种类日趋丰富，对创作者进行扶持 差异点： 正 p B站成立初期大部分内容来自用户自发搬运，2014年开始扩 方 差异点： p YouTube广告变现，B站广告较为克制 充正版番剧、国创内容 p p YouTube人群覆盖更广阔，内容库更强大， B站用户以年轻群体为主 资料来源： 方正证券研究所 外 海 正 方 网 联 ·互 B站特色 内容、用户泛化程度远高于niconico 平台对内容的主动分割细化程度远高 于YouTube，弹幕功能等使得互动性 社区氛围也高于YouTube 平台变现方式多元化：游戏+广告+增 值服务+电商等 35

42. 2 . 3 1 3 20 随着分区不断细化，B站内容趋向多元，生活、游戏、娱乐类内容播放量较高 Bilibili分区播放量占比趋势 100% 90% 80% 70% 外 海 正 30% 20% 10% 0% 鬼畜 18Q1 18Q2 生活 18Q3 资料来源： B站@不科学的UP组，公司财报，方正证券研究所 音乐 影视 游戏 18Q4 1 2 3 4 5 生活 动画 娱乐 番剧 游戏 科技 广告 B站季度视频播放量TOP5 网 联 ·互 19Q2 19Q1 外 海 正 方 动画 网 联 ·互 方 60% 6.5% 50% 21.9% 40% 8.5% 网 联 互 外· 海 方正 方 舞蹈 国创 19Q3 时尚 19Q4 娱乐 20Q1 外 正海 网 联 ·互 20Q2 20.7% 放映厅 20Q3 科技&知识 36

43. B站内容生产以PUGC为主，辅以少量UGC和OGV 外 海 正 方 UGC PUGC 网 联 ·互 内 容 网 联 生 互 · 产 海外 方 方 正 式 外 海 正 方 网 联 ·互 网 ·互联 外 正海 PGC/OGV 方 媒体属性 资料来源： 方正证券研究所 平台属性 社区属性 37

44. OGV内容：番剧入局，国创、纪录片、综艺、影视多领域开花，持续加码自制内容 2014年 2015年 2016年 2017 年 • 购入第一部正版日本动画《每度！浦安铁筋家族》 • 自制《Fate/staynight》字幕，并与日本同步播放 网 联 • 参与《洲崎西》动画出品，这是首次有中国企业的名字登上在日本动画的制作委员会 互 · • 投资戏画谷、绘梦动画等多家动画公司 海外 方正 • 联合清华，中央美院，中国传媒大学等10余所高校发起哔哩哔哩小宇宙计划，将优秀动画毕业设计作品在B站平台上展映 • 凭借《我在故宫修文物》开始涉足纪录片 • 正式成立国创区 • 首度公开了“哔哩哔哩国创支持计划”，该计划将从从投资、运营和商业开发等多个层面，全流量支持国产动画 • 正式推出“MADEBYBILIBILI”计划，该计划将参与投资、出品、发行涵盖动画、漫画、影视、综艺、纪录片等 网 品类 联 互 · • 发起哔哩哔哩纪录片寻找计划，并联合国内团队先后出品了《极地》《人生一串》《历史那些事》等知名作品 海外 正 方 2018年 2019 年 • 联合绘梦动画成立了哆啦哔梦 • 与晋江文学城达成数千万签约金额的动漫、游戏化战略合作，签约IP包括《天官赐福》等头部IP • 宣布与Discovery达成了深度合作，包括145部纪录片，200小时的独家内容以及内容共制方面的计划， Discovery旗下的品牌动物星球频道也在B站独家上线。 • 宣布联合青豆结冰、笑果文化共同出品的综艺节目《故事王》第二季 • 首次举办国创发布会，对外披露超过24个动画项目，集中展示了B站在动画领域的布局成果 网 • 推出小宇宙新星计划，旨在发掘、扶持国产原创动画和创作者 ·互联 • 与索尼旗下Funimation联合宣布，双方将在动画内容领域达成战略合作 外 • 与湖北卫视合作打造综艺节目《非正式会谈》第五季和第六季 正海 国创自制 外 海 正 方 网 联 ·互 纪录片自制 综艺自制 方 2020 年 • • • • 2020年B站第一部自制独播新剧《风犬少年的天空》的总播放量已经突破1亿，站内观众评分9.1 以5.13亿港元入股欢喜传媒，正式成为欢喜传媒第四大股东，欢喜传媒主控项目将给予哔哩哔哩优先投资权 成为第33届中国电影金鸡奖全程战略合作伙伴，并与坏猴子影业共同成立“B站X坏猴子影业青年导演扶持计划” 推出首档音乐类自制综艺“说唱新世代” 资料来源：毒眸，方正证券研究所 影视自制 38

45. 番剧：坚守主阵地，番剧版权一骑绝尘 2016-2020年主要视频平台新番购买数量 番剧版权 • 2014年，B站购进了第一部独家动画《浦安铁筋家族》，迈入购买版权的 网 联 ·互 “正轨”； 外 海 • 2015年，B站先后迎来华人文化基金和腾讯产业文化基金等领投的A、B轮融 方正 资，逐渐成为番剧采购大户； • 目前国内购买番剧版权的主要视频平台为B站、“优爱腾”以及新进势力 Acfun。自2016年起，B站新番购进数量连续5年稳居第一，遥遥领先其余平 台。同时，其购进新番中的独播版权数也大幅高于其他平台。2017年及 2018年上半年，共有312部日本新番动画面世，其中201部在B站播出，占 比达64.4%。 联网 150 100 50 0 2016 2017 网 腾讯视频 联 互 外· B站 2018 爱奇艺 2019 优酷 2020 A站 海 正 方 产业布局 2016-2020年主要视频平台新番独播数 80 60 40 网 ·互联 外 正海 20 方 0 2016 2017 B站 2018 腾讯视频 爱奇艺 2019 优酷 A站 资料来源：百度百科，三文娱，新浪微博@日_推、@SOS动漫社团-SOS姬，方正证券研究所 2020 方 外 正海 ·互 • 2015年7月，B站作为公司实体投资参与日本动画《洲崎西》的制作委员会； • 2016年7月，B站收购日本动画企划制作公司童园，此后通过童园参与日本动 画制作； • 2018年5月，Bilibili日本分社正式宣布成立动画制作工作室，制作原创动画； • 2019年9月，B站宣布将收购日本娱乐公司Fun-Media的少数股权，可为B站 带 来 更 多 的 优 质 内 容 ， Fun-Media 旗 下 拥 有 Feel 、 ZEXCS 、 Assez FinaudFabric三家动画工作室； • 2019年3月，B站与索尼旗下Funimation在动画内容领域达成战略合作。 • 2019年，B站参与投资和出品的日本番剧动画共45部，占日本出品总动画数 的15%。 39

46. 国创：三年国创大会稳步前进，84部作品内容边界逐步扩大、合作方更加多元 时间 原创 改编 漫画改 小说改 2018年 《DEVILGAME净化法则》 《不灭的我》 《准星》 《垂直世界》 《万国志》 《汉化日记》 《请吃红小豆吧！第二季》 《灵笼》 《时之歌：花与焰的交响诗》 《仙王的日常生活》 《异常生物见闻录》 《嗜谎之神》 《萌妻食神》 《拾又之国》 《我开动物园的那些年》 《镇魂街第二季》 《残次品》 《我家大师兄脑子有坑第二季》 《百妖谱》 《元龙》 《大王不高兴》 《少年歌行》 《天宝伏妖录》 2019年 《九九八十一》 《我为歌狂2》 《璃心战纪》 《秘宝之国》 《红荒》 《乐隐长歌·破晓》 《我真的没用咩》 《请吃红小豆吧！第三季》 《望古神话之天选者》 《芯觉》 《火凤燎原》 《最后的召唤师》 《猫之茗》 《两不疑》 《罗小黑战记众生之门篇》 《拾忆长安·明月几时有》 2020年 网 联 互 外· 海 方正 《千从狩》 《黑门》 《搜玄录之宸灵纪》 《天一阙》 《仙山缭乱》 《长剑风云》 《时光代理人》 《上海故事》 《武塾》 《猫灵相册》 《李林克的小馆》 《咸鱼哥》 《斗神姬》 资料来源：靠谱二次元，方正证券研究所 外 海 正 方 《血与心》 《爸妈来自二次元》 《扳手少年》 《黑白无双第三季》 《凡人修仙传》 《幻游猎人》 《我的三体之章北海传》 《解药》 《天官赐福》 《少年歌行风花雪月篇》 《三体》 《凡人修仙传年番》 《元龙第二季》 《天宝伏妖录第二季》 《烈火浇愁》 《银河之心》 《永生》 《定海浮生录》 《你真是个天才》 《恰同学少年》 《长安十二时辰》 《百妖谱第二季》 《仙王的日常生活第二季》 《天官赐福特别篇》 方 ·互 外 正海 联网 游戏改 网 联 ·互 / 《剑网3·侠肝义胆沈剑心第 二季》 《剑网3·侠肝义胆沈剑心》 《时空之隙》 其他 影视改 【献礼篇】《领风者》 / / 方 网 联 ·互 外 正海 【献礼篇】《精忠报国》 《唐人街探案》 【献礼篇】《追梦者》 【布袋戏】《天生我才怎么用》 【动画电影】《新神榜：哪吒重生》 定档2021春节档 【动画电影】《百妖谱》《烈山氏》 《龙心少女》处于规划、孵化之中 【IP内容开发】《子不语》《长歌 行》 40

47. 国创：三年国创大会稳步前进，84部作品内容边界逐步扩大、合作方更加多元 1 品类多元、风格多样，切入动画电影领域 除保持原创作品数量的增长外，B站国创品类逐渐多元化，由漫画改编逐渐触及游戏改编、影视改编， 内容边界逐渐扩大；另外，切合多元的观众组成，B站提供的作品风格也较为多样化，热血、搞笑、 玄幻等近20种风格均有涉猎； 值得注意的是，B站也在积极切入动画电影领域，其与追光动画合作的动画电影《新神榜：哪吒重生》 电影已于2021年春节档上映。此外，动画电影《百妖谱》、《烈山氏》、《龙芯少女》也在孵化之中。 • • 40 原创 3 • 从国创大会发布的片单来看，B站对IP的发掘不再局限于二次元领域，已延伸到小说、影视领域， 比如改编自晋江耽美金榜的《天官赐福》《烈火浇愁》《定海浮生录》等作品，以及马伯庸的 《长安十二时辰》、重磅IP电影《唐人街探案》均出现在国创会片单中，即将进行动画开发。得 益于这些头部IP本身的影响力，其动画化之后的广告合作、衍生品开发等深度合作方面都将有更 大的潜力。 外 海 正 网 联 ·互 方 小说改 漫画改 20 网 联 互 外· 海 方正 关注头部IP，追求头部动画破圈 2 游戏改 影视改 0 原创 外 漫画改 小说改 游戏改 影视改 策略 布局产业链上游，加码原创动画开发 《请吃红小豆吧！》系列 《我真的没用咩》 / B站分别于2016年、2019年推出“哔哩哔哩小宇宙”计划、“小宇宙新星计划”，致力于发掘、扶 717动画 《咸鱼哥》 / 持国产原创动画和创作者。红小豆动画通过2017年的“哔哩哔哩小宇宙”崭露头角，目前出品《请 灵樨文化 《万国志》 / 吃红小豆吧！》《我真的没用咩》两部原创作品；717动画为第一届小宇宙新星计划银奖作品的工 七灵石 《斗神姬》 《解药》 艾尔平方 《汉化日记》 《镇魂街第二季》 娃娃鱼动画 《领风者》 《萌妻食神》《黑白无双第三季》 海岸线动画 / 《残次品》 中影年年 《芯觉》 《元龙》《少年歌行》 从整体趋势看，B站今年共上线106部国创作品，用户的整体观看时长同比去年增长了98%，国创的 绘梦动画 《时光代理人》《准星》等 《天官赐福》《仙王的日常生活》等 MAU在2020年已大幅领先日本番剧，动画是整个OGV大会员拉动最重要的部分。 艺画天开 《灵笼》 《三体》 福熙影视 《我为歌狂2》 《定海浮生录》 作室，其负责制作的泡面番《咸鱼哥》将于2021年上映。 • • 改编作品 红小豆动画 小宇宙新星计划 • 公司/工作室 海 正 原创作品 方 网 联 ·互 网 ·互联 外 输出能力的视频平台之一，据不完全统计，B站自2018年已投资26家ACG领域公司，包括灵樨文化、 正海 七灵石、艾尔平方、哆啦哔梦等动画公司，在国创会片单中均有原创作品展列。 方 在国产动画产业链的上游端，B站已经联合各大动画公司建立起了自己的联盟，成为国内最具内容 资料来源：进击波财经，东西互娱，靠谱二次元，方正证券研究所 投资动画 制作公司 41

48. 影视：外采版权+出品并举，开始深入产业链上游 2015年 B站联合SMG合资成立哔哩哔哩影业 2016年 参与出品发行《我叫MT之山口山战记》《精灵王座》《命运 之夜》等动画电影以及影版《我在故宫修文物》 2017年 1.参与《刀背藏身》《爱情公寓》等电影 2.SMG出售所持哔哩哔哩影业全部45%的股份 2020年 1.入股欢喜传媒 2.官宣B站X坏猴子影业青年导演扶持计划 3.官宣动画电影《新神榜：哪吒重生》定档2021春节档 外购版权：情怀与潮流并重 外 海 正 网 联 ·互 B站购买了多类型的国内外影视剧、电影版权，比如日本悬 方 疑剧集《非自然死亡》、美食剧集《孤独的美食家》系列、 《哈利波特》电影全集以及成龙、周星驰主演的所有经典 电影，均为年轻人喜爱的影视剧集。 网 联 互 · 外 海 牵手欢喜传媒：内容生态与用户生态互补 方正 B站x坏猴子影业青年导演扶持计划 2020年9月，B站成为欢喜传媒第四大股东，双方协定“欢喜传媒 该计划宣布每年打造30部短片作品，并对其中的优秀作品 主控项目，将给予哔哩哔哩优先投资权，这表明B站不但将拥有优 进行包含电影、动画、游戏在内的多维度IP化开发，同时B 质内容，还得以跻身影视剧内容制作、电影投资上游的优先通道； 站还将深度参与坏猴子影业的“72变电影计划”，与计划 另一方面，B站拥有以Z世代为主的超1.72亿月活用户可以在内容消 内的电影进行出品、宣发等环节的合作。这也给青年导演 费及用户触达上为欢喜助力。 提供了创作机会，有利于其与年轻观众的交流。 股东导演：宁浩、徐峥、陈可辛、王家卫、张一白、顾长卫、 张艺谋 方 网 联 互 外· 海 正 月活用户数：1.72亿 弹幕生态：弹幕兼具“科普”、“安利”、“预 签约导演：贾樟柯、文隽、王小帅、李杨、陈大明 警”、“玩梗”等多项功能，将于优质内容相互 往期作品：《后来的我们》、《我不是药神》、《囧妈》、 作用 《夺冠》、《疯狂的外星人》、《我和我的祖国》等 UP主剪辑：口碑传播、二次创作形成反哺 资料来源：哔哩哔哩，字母榜，三文娱，方正证券研究所 外 海 正 方 网 联 ·互 网剧《风犬少年的天空》 播放数：3.9亿 出品方：B站x欢喜传媒 弹幕数：412.9万 级别：S 豆瓣评分：8.2 42

49. 纪录片：积极与国内外厂牌合作，引进各类口碑之作 2016年B站凭《我在 故宫修文物》涉足纪 录片领域 2016 2017 2018年B站宣布与 Discovery达成了深 度合作 2017年B站发起了哔 哩哔哩纪录片寻找计 划 外 海 正 方 2018 网 联 ·互 2019 2020年B站宣布与 BBCStudios达成长 期战略合作 2020 2019年B站主导出品 了16部优质的头部纪 录片 B站纪录片发展历程 哔哩哔哩纪录片寻找计划： 目前，B站已成为国内最大的纪录片出品方和播出平台之一。B站与央视、BBC、国家地理、 包括资金扶持、平台运营、商业开发三部分。在资金扶持上，复制在国产原创动画领域的投资 探索频道、NHK、ARTE等多个国内外顶级厂牌建立了长期的稳定合作，并联合推出多款口 网 联 互 纪录片积累和运营粉丝；在商业开发上，提供协作，包括电影投资出品和衍生开发。 外· 海 方正 碑之作。截至2020年12月底，B站已上线的47部B站出品纪录片，累计播放次数超过5亿，并 布局经验，对纪录片进行联合出品与版权预购的合作；在平台运营上，则提供全流量支持，为 荣获了国内外40余项荣誉。 外 海 正 方 网 联 ·互 多元：B站在纪录片领域进行了多元化探索，从《我在故宫修文物》到《派出所的故 事》，从《人生一串》到《决胜荒野》《但是，还有书籍》《守护解放西》，几乎每 一部热门纪录片都吸引了不同垂直圈层的用户，满足不同圈层用户的兴趣和需求，B站 以这种方式搅动视频内容生态，产生鲶鱼效应。 网 ·互联 合作：以B站和Discovery合作的《决胜荒野之华夏秘境》为例，这不单是一档节目的 外 海 正 尝试，更是不同平台内容战略间的合作，两者所产生的“化学反应”对国内“真人秀” 方 具有“试水”意义。B站与国内外顶级厂牌合作产出的优质内容将培育大会员消费习惯， 吸引各类用户为纪录片消费。 《我在故宫修文物》 豆瓣评分：9.4分 播放数：827.3万 弹幕数：12万 《人生一串》 豆瓣评分：9.0分 播放数：8344.6万 弹幕数：136.6万 《决胜荒野之华夏秘境》 豆瓣评分：8.1分 播放数：4951.2万 弹幕数：44.2万 注：统计数据截至2020年12月25日 资料来源：哔哩哔哩，影视观察家，方正证券研究所 43

50. 综艺：卫视版权综艺为主，自制综艺破圈初有成效，吸纳平台UP主参与形成协同效应 版权综艺 • 目前B站综艺区共上线119部综艺节目，包括卫视版权综艺、自制综艺、音乐会、 晚会等，其中卫视版权综艺为主力军，31部大会员专享综艺中23部为卫视版权综 艺，这又以《极限挑战》《王牌对王牌》《奔跑吧兄弟》等头部综艺为主，头部版 权综艺是综艺大会员付费的主要内容。 自制综艺 网 联 互 外· 海 方正 • 依 靠 Up 主 ： B 站 自 制 综 艺 始 于 2016 年 推 出 的 纯 原 创 竞 技 类 综 艺 《 故 事 王 StoryMan》，该综艺围绕Up主展开，核心内容是Up主的故事接龙比拼。18档自 制综艺中该类节目占据6席，占比33%。值得注意的是，从题材来看，B站自制综艺 多取材于宠物、虚拟偶像、文化访谈等切合社区氛围的优势题材，但可能难以辐射 更多的垂类用户。 上线时间 名称 题材 播放量 弹幕数 豆瓣评分 2016/8/20 故事王storyman1 网 联 ·互 哔计划 原创竞技类综艺 929.1万 63.3万 7.6 短视频综艺节目 8384.3万 70.8万 / 2018/11/10 故事王storyman2 原创竞技类综艺 3243.7万 96.3万 5.9 2019/4/19 Up主变形记 真人秀 3648.3万 43.6万 / 2019/5/17 非正式会谈5 文化访谈类脱口秀 9630万 239.1万 8.8 2019/7/20 莽吧！变形兄弟 真人秀 4710.4万 96.9万 / 2019/10/18 穿越吧 互动体验类真人秀 1961.1万 11.8万 / 2020/1/17 非正式会谈6 文化访谈类脱口秀 9590.4万 2020/2/29 闭关修炼指南 云综艺 2020/6/10 动物圈的问号脸 2020/7/10 花样实习生 银发族职场体验节目 2020/7/24 欢天喜地好哥们 2020/8/5 2018/6/27 方正 海外 1123.5万 海外 正 方 宠物类真人秀 3095.1万 9 6.2万 / 33.2万 6.1 2564.5万 29.5万 8.2 轻综艺真人秀 1.4亿 358万 7.5 破圈吧变形兄弟 竞技真人秀 5808万 108.3万 8.3 2020/8/21 虚拟人成材计划 虚拟偶像养成类综艺 1023.1万 2万 / 2020/8/22 说唱新世代 说唱类音乐真人秀 4.6亿 898.2万 9.3 百分之二的爱 宠物类真人秀 2658.5万 16.1万 8.9 说唱厂牌音乐旅行节目 1587.2万 8.8万 / • 联合电视台等外部力量：2019年起，B站与湖北卫视合作推出《非正式会谈》第5季、 联网 2020/9/3 第6季，《穿越吧》《花样实习生》则分别与四川卫视、东方卫视合作；此外，B站 外·互 海 正 方 网 239.4万 联 ·互 2020/12/11 造浪 • 《说唱新世代》是B站综艺第一部破圈之作，今夏说唱类综艺黑马，播放量4.6亿、 2020/12/19 我是特优声 声音演员竞技节目 1201.2万 29.5万 / 豆瓣评分9.3达到了B站综艺从未有过的热度。但其余17部自制综艺仅一部播放量过 亿，9部未有豆瓣评分，可见声量尚小，难以破圈。 2020/12/22 科学咖啡馆 科学脱口秀 232.5万 1万 / 的综艺制作也主要依赖于外部团队，尚未形成稳定的综艺制作团队。 资料来源：哔哩哔哩，影视独舌，方正证券研究所 注：数据统计截至2020年12月25日 44

51. PUGV内容：国内最大的PUGV生产平台，B站最深的内容壁垒 B站PUGV内容占比变化趋势 90% 网 联 ·互 海外 90% 91% 91% 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 94% 92% 90% 89% 89% 89% 89% 89% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 88% 方正 92% 91% 86% 网 联 互 外· 对比短视频平台 海 方正 对比中视频平台 抖音 快手 西瓜视频 A站 爱奇艺 对比长视频平台 资料来源：公司财报，方正证券研究所 芒果TV 20Q2 20Q3 网 相比短视频平台，B站的内容制作门槛更高，内容质量更高。抖音快手短视频大多在 联 60秒以内，以UGC内容为主，内容高度浓缩，目标是抓住用户感官“爽点”。而B站 外· 互 海 视频为在3~15分钟的PUGV内容，制作成本和门槛更高，需要一定的专业知识基础， 方正 无法轻易被模仿，因此内容平均质量较高。 对比其他中视频，B站内容的细分程度较高、用户圈层更广。相比西瓜视频，B站内容 的兴趣圈层更加广阔，囊括了许多小众细分领域内容，且用户群体整体更加年轻化； 相比A站，B站内容更加泛化，不仅局限于泛二次元用户群体。 网 联 互 外· 对比长视频平台，爱奇艺、芒果TV等以PGC内容为主，并不具备B站特有的PUGV生态， 海 正 方 因此B站的内容成本显著低于长视频平台。PUGV生态需要用户和创作者以及社区氛围 的长期积累，长视频平台很难在短时间搭建起完善的PUGV内容生态。然而，已经拥有 良好PUGV生态基础的B站却可以通过购买版权、自制内容等形式布局PGC内容。 45

52. PUGV内容：创作者—优质内容—粉丝激励实现正向循环 B站活跃内容生产者数量（百万） B站月均高质量视频投稿数（百万） 7.0 6.0 6.0 4.0 3.1 3.0 1.0 0.9 0.0 18Q1 1.2 1.7 1.7 2.1 2.4 1.5 网 联 ·互 1.8 方 1.1 2.8 0.6 0.3 0.6 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 18Q1 20Q3 1.7 0.7 0.4 0.0 19Q2 1.9 1.0 0.9 1.0 0.5 网 联 互 · 19Q1 18Q2 18Q3 外 18Q4 海 方正 外 海 正 5.6 4.9 5.0 2.0 2.0 18Q2 18Q3 18Q4 B站忠实粉丝基数（粉丝超过1万的内容生产者数量） 同比增长率 19Q1 19Q2 外 海 正 方 19Q3 网 联 ·互 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 活跃的内容创作者 200% 150% 149% 117% 92% 100% 81% 76% 76% 75% 75% 82% 创 作 联网 ·互 外 正海 80% 75% PUGC视频内容 方 50% 0% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 资料来源： 公司财报，公司公告，方正证券研究所 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 激 励 高质量的视频内容 占比91% 吸 引 忠实粉丝 46

53. 游戏 30% 20% 10% 0% 网 联 互 外· 海 方正 98.3% 生活 动画 娱乐 番剧 资料来源： B站UP主@狸子LePtC，码农家园，方正证券研究所 国创 110.7% 音乐 音乐 舞蹈 189.3% 61.8% 109.3% 影视 游戏 娱乐 方 科技 生活 B站18-19年同期投稿量分区增长率 联网 ·互 外 海 正 108.9% 鬼畜 88.7% 动画 影视 81.6% 时尚 放映厅 时尚 数码 广告 99.6% 科技 78.2% 70.1% 舞蹈 鬼畜 外 海 正 方 外 海 正 100% 70% 90% 80% 2012/12 2012/09 2012/06 B站分区投稿量变化情况：生活、游戏、音乐、影视等分区投稿热度较高 B站分区投稿量占比趋势 网 联 ·互 方 60% 50% 40% 网 联 ·互 数码 41.4% 番剧 47

54. UP主生态：去中心化的运营方式更有利于优质小UP主“冒尖” B站创作者内部生态较为均衡，单一UP主影响力较弱，用户话语权更强，更有利于中腰部和尾部UP主。在2020年百大UP主中，有将近一半的UP 主为新进UP主，连续三届百大UP主只有25位，众多新人UP主获得平台和用户关注。 月活 头部 50万 MCN签约比例 外 海 正 方 强势霸屏 覆盖更多受众 300 70% 以上 网 联 ·互 网 联 互 · 外 10~50万 0.4% 联网 0.2% 外· 互 0 月活跃UP主（'000) 10000 打破细分圈层 10% 1~10万 增速快 长尾 149 184 249 234 293 350 574 570 854 732 0.6% 1100 1000 海 正 方 海 正 方 腰部 0.4% 0.3%0.3%0.4% 0.3%0.3% 0.0% 肩部 1.2% 0.9% 0.9% 1.0% 0.8% 18001900 0.7%0.8% 1700 0.6%0.6% 0.8% 1500 500 40% 1.1% 1.0% 2000 1000 2000 B站月活跃UP主数量及在MAU渗透率 单UP主粉丝数：1万以下 外围扩散 网 联 互 外· 海 正 1% >100000 方 UP主/MAU 2020年百大UP主分布情况 2020年新诞生的百大UP主 46 2018-2020年其中两届百大UP主 29 2018-2020年连续三届百大UP主 25 0 资料来源：哔哩哔哩《2019UP主营销报告》，公司财报，广告门，方正证券研究所 10 20 30 40 50 48

55. 2020年46位新晋UP主进入百大UP主榜单，创作活跃度持续较高，知识、美食区崛起 2018-2020年百大UP主各分区分布变化 40 2018年 2019年 30 20 10 0 0 1 0 0 1 1 3 2 3 5 2 4 科技 国创 舞蹈 数码 网 联 互 外· 6 6 5 影视 11 9 鬼畜 外 海 正 网 联 ·互 34 26 27 20 方 14 5 2020年 5 6 音乐 6 5 7 时尚 9 5 7 动画 10 0 0 美食 海 2020年11月综合排序TOP10 UP主 方正 分区 飞瓜指数 粉丝总数 平均播放 平均点赞 平均收藏 平均投币 凉风Kaze 罗翔说刑法 游戏区 1501 1350.5w 303.0w 17.2w 3.2w 7.4w 动画区 1472.4 746.2w 106.6w 10.7w 7544 2.7w 知识区 1465.6 1063.9w 82.6w 8.0w 6384 1.8w 资料来源：飞瓜数据，哔哩哔哩，方正证券研究所 10 0 0 知识 游戏 方 老番茄 LexBurner 木鱼水心 动画区 影视区 网 1462 1457.6 联 互 923.9w 外· 534.6w 海 113.6w 114.6w 方正 9.0w 9.7w 1.8w 1.2w 4.4w 4.3w 指法芬芳张大仙 游戏区 1445.7 583.3w 18.2w 1.1w 519 1096 23 22 外 正海 生活 网 联 ·互 中国BOY超级大猩猩 小潮院长 老师好我叫何同学 生活区 1445 659.0w 128.9w 7.7w 1.2w 2.2w 生活区 1444.2 474.7w 242.5w 20.4w 3.1w 10.6w 数码区 1444 586.3w 1121.8w 161.5w 47.7w 173.0w 49

56. 多个分区已形成颇具影响力的头部UP主，助力B站持续“破圈” 动画区 凉风Kaze 粉丝数：783.3w 游戏区 视频总数：348 充电总数：37090 Tag：动漫杂谈、名侦探柯南、新番导视等 l 近90天最热视频表现：播放量541.2w、点赞数 69.4w、收藏数8.7w、投币数40.0w。 l 其他活跃平台：微博 l 2020年百大UP主，名侦探柯南系列知名UP主，视 频高产不拖更。 知识区 罗翔说刑法 粉丝数:1104.5W 外 海 正 方 时尚区 视频总数：110 老番茄 粉丝数：1365.7W 视频总数：350 充电总数：37088 Tag：搞笑、单机游戏、游戏练级挑战等 网 联 ·互 l 近90天最热视频表现：播放量953.8W、点赞数78W、 收藏数19.9W、投币数44.1W l 其他活跃平台：微博 l B站首位粉丝突破千万级的UP主。从初中开始就成为 UP主，复旦本硕，主打自制游戏视频。 周六野Zoey 粉丝数：732.5W 视频总数：165 充电总数：1667 Tag：瘦身塑形、健身、运动、VLOG等 网 联 l 近90天最热视频表现：播放量54.3W、点赞数3W、 ·互 收藏数3.6W、投币数1.3W 海外 l 其他活跃平台：微博、微信公众号、KEEP 方正 l AFAA认证私人健身教练，获得专利的机械工程师。 Tag：知识分享官、厚大、法律、人文社科等 网 联 l 近90天最热视频表现：播放量460.5W、点赞数 互 35W、收藏数3.6W、投币数9W 外· 海 l 其他活跃平台：微博 方正 l 开新号2天内粉丝数量达到100万。北京大学法学 院毕业，现任中国政法大学刑事司法学院教授。 网 凉风Kaze 老番茄 粉丝：783.3W 粉丝：1363.8W 敬汉卿 粉丝：904.2W 资料来源：飞瓜数据，火烧云数据，方正证券研究所 李子柒 粉丝：731.1W ·互联 外 正海 方 伊丽莎白鼠 排骨教主 粉丝：582W 粉丝：293.4W 罗翔说刑法 老师好我叫何同学 粉丝：1097W 粉丝：586.3W 周六野Zoey 粉丝：732W =咬人猫= 粉丝：338.1W 50

57. UP主在B站上的视频播放量和用户互动频次显著优于西瓜视频 哔哩哔哩 敖厂长 ——游戏UP主 某幻君 ——游戏UP主 粉丝数量：736.3万 近10条视频播放量区间55-165万；最大相差2倍 方正 ·互 外 海 粉丝数量：206.6万 近10条视频播放量区间8-630万；最大相差77倍 总获赞数113.7万；近10条视频平均赞评比36，平均弹幕数106 粉丝数量：642.7万 粉丝数量：96.8万 近10条视频播放量区间104-720万；最大相差6倍 近10条视频播放量区间0.5-10万；最大相差19倍 ——美食UP主 敬汉卿 ——美食UP主 西瓜视频 总获赞数2791.3万；近10条视频平均赞评比42，平均弹幕数6024 总获赞数3154.1万；近10条视频平均赞评比49，平均弹幕数21642 网 联 互 粉丝数量：513.7万 · 外 海 美食作家王刚 近10条视频播放量区间72-148万；最大相差1倍 方正 华农兄弟 ——农村美食UP主 联网 总获赞数53.6万；近10条视频平均赞评比14，平均弹幕数17 网 联 互 · 粉丝数量：1321.7万 海外 正 方 近10条视频播放量区间6-29万；最大相差4倍 总获赞数1918.8万；近10条视频平均赞评比41，平均弹幕数4908 总获赞数990.9万；近10条视频平均赞评比12，平均弹幕数63 粉丝数量：616.8万 粉丝数量：399.9万 近10条视频播放量区间135-287万；最大相差1倍 近10条视频播放量区间2-6万；最大相差2倍 总获赞数4410.6万；近10条视频平均赞评比40，平均弹幕数16613 总获赞数387.5万；近10条视频平均赞评比17，平均弹幕数45 ·互 外 海 近10条视频播放量区间120-260万；最大相差1倍 正 方 粉丝数量：913.3万 粉丝数量：903.1万 联网 总获赞数7072.9万；近10条视频平均赞评比36，平均弹幕数5885 近10条视频播放量区间17-114万；最大相差6倍 总获赞数1622万；近10条视频平均赞评比32，平均弹幕数229 注：近10条视频不包含发布时间在统计时间之前24小时以内的视频，以及合作视频。统计时间为2021/1/5. 资料来源：公司官网，方正证券研究所 51

58. UP主产能：2020年以来月均投稿量同比大幅增加，创作者也是平台用户，留存率较高 B站活跃UP主月均投稿量（个） 700 3.0 3.3 3.0 3.0 600 2.8 2.8 2.8 2.8 400 310 300 100 0 2.7 490 500 200 B站年度新增UP主及增长率 90 30 115 35 170 56 170 57 205 73 240 85 3.0 560 600 3.5 3500 3.0 3000 2.5 方 外 海 正 199 170 100 网 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 联 互 外· 月均投稿量（万） 月均活跃UP主（万） 每UP主月均视频投稿量（个） 海 正 方 1.5 1500 1.0 1000 83% 76% 75% 66% 82% 0.5 500 0.0 0 2019Q2 2019Q3 万粉以上 UP 主数量同比增长 资料来源：公司财报，码农家园，方正证券研究所 2019Q4 新增百万播放视频的数量同比增长 2020Q3 50% 2017 B站创作者留存情况 网 ·互联 外 正海 2020Q1 150% 2018 网 联 ·互 2019 0% 外 海 增长率 正 方 年度新增UP主人数（千） 2017 73% 2019Q1 200% 100% 1363 531 2016 75% 方 134.6% 279 138% 76% 156.7% 90.3% 107% 75% 3196 2000 优质UP主和优质内容创作数量增幅出现剪刀差 130% 网 联 ·互 2500 2.0 280 180 110 3.3 2018 2019 人数 留存人数 留存率 首次投稿 约50W 约30W 55% 首次投稿且 年投稿>15 约4.7W 约2W 45% 首次投稿 约14W 约7W 50% 约11W 约4W 41% 约32W 约8W（截止2019.3） 首次投稿且 年投稿>15 首次投稿 52

59. UP主生产动力：多层次成长需求，较平等的推荐机会和社区氛围增强UP主内在动力 网 联 ·互 • 年度百大UP主的评选——荣誉感和成就感； 海外 • 正 央视等官方媒体转发宣传——公共影响力 方 • 回报粉丝，在快时代延续自己的影响力 • 部分头部UP主采用艺人化运作，打通头部UP主上升路径 创造性、引领性、影响力的成长需求： 建构属于自己的IP影响力，激发优质 头部 内容的创造性和引领性。 重要指标：圈内和圈外影响力 向上流动 B站给予各类原创类UP主充分上升空间，只要视频质量高，就会有推 荐机会，可以上排行榜，不需要自我炒作和推广。 网 B站的弹幕设置使得用户与UP主可以隔空互动，多人一起讨论，营造 联 很强的归属感。 外· 互 海 UP主之间的相互激励与扶持 方正 • 中腰部 尊重的成长需求：内容获得自我的认 网 联 可以及他人的尊重 互 · 海外 正 方 向上流动 • • 重要指标：一键三连，弹幕转发评论 • 2019年中国二次元视频UP主选择平台首要考虑因素 44% 27% 4% 7% 资料来源：艾媒咨询，深响，方正证券研究所 13% 方 ·互 外 正海 底层动力：兴趣/热爱、记录生活、展现自 己、表达观点、社交… 24% 联网 重要指标：粉丝数，关注度 尾部 53% 安全的成长需求：投入有产出，投稿 得到反馈 • 打造UP主培训 体系，开设线 上线下创作、 运营培训课程 ，培育和提升 新人创作力 开展“新星计 划”活动，激 励尾部 UP主 生产高质量内 容，提升UP主 层级 53

60. 场——B站的内容社区平台如何构建？ 54

61. B站内容社区构建要素框架 用户准入 参与方正向引导 创作者引导 用户运营 网 联 互 平台运营策略 外· 海 方正 创作者运营 内容运营 产品交互模式 产品底层设计 分发逻辑 内容互动机制 资料来源： 方正证券研究所 B站对用户设立准入机制，需通过120题考试才能成为正式会员，正式会员才能观 网 联 看所有视频，进行弹幕发送、评论、点评、投币、投稿等行为 互 正 · 外 海 方 哔哩哔哩创作公约严格约束创作者内容，引导创作者传递正向内容 建立B站用户激励体系，通过设立个人“节操值”及“小黑屋”专区，公开对违反 网站规则的用户进行处罚 网 联 ·互 帮助UP主进行多元变现，完善MCN政策，激励UP主不断产出优质内容 海外 方正 OGV大力引入优质版权内容和参与自制，PUGV把握用户需求设立一级和二级细 分分区，针对热门内容添加热门标签，内容颗粒度极高，进行动态内容推荐 双列点选模式保证了用户选择自主权 网 联 互 外· 海 视频分发推荐重视互动指标，用户投币和分享权重占比最高 方正 特色的弹幕互动和一键三连等机制，培养了平台用户良好的互动习惯，形成了独 特的互动氛围 55

62. 产品交互模式：双列视频展示形式方便用户主动筛选内容，更容易形成社区 bilibili 展示形式 交互模式 联 抖音、微视、快手极速版、 互 · 快手精选页、西瓜视频 海外 单列布局 上滑下滑 快手、抖音火山版、bilibili、 小红书 双列布局 浏览点击 YouTube&西瓜视频 网 1 2 2 1 方正 产品模式 网 联 互 外· 海 方正 外 海 正 方 社交 网 联 ·互 社区 网 • 主要路径 次要路径 ·互联 外 B站采用双列视频展示形式，对内容的容错率 海 较高，能同时展示更多元的内容，提高用户查 方正 找感兴趣内容的效率 • YouTube和西瓜视频均采用单列瀑布流形式， 降低信息密度，减少了用户思考的成本，更加 突出视频内容，提高单个内容的转化 资料来源： 人人都是产品经理，方正证券研究所 内容 媒体 56

63. 分发逻辑：相对公平的流量分配机制，粉丝关系和算法推荐相结合，互动行为权重高 基于粉丝关系推荐 • 网 联 B站的社区氛围浓厚，UP主和粉丝之间关系粘性较强，粉丝对平台和UP主的认可度高。B站目前的分发方式也会优先向用户推 ·互 外 海 荐所关注频道的更新视频。除在首页即推荐外，B站的动态页面也会单独推送所关注频道的更新视频，方便用户查阅和观看。 方正 基于兴趣算法推荐 网 B站改进算法后 联 ·互 外 海 正 方 无差别推荐 筛选优质内容 B站视频推荐权重： 优化推荐 网 联 ·互 硬币*0.4+收藏*0.3+弹幕*0.4+评论*0.4+播放*0.25+点赞*0.4+分享*0.6 海外 当天发布视频可获得额外提权*1.5 将内容分类 方正 Ø 在所有权重中，分享权重最高，播放权重最低，说明B站对 视频的引流效果十分看重；评论、弹幕和点赞权重大于收藏 推荐给用户 各分区内容 都有涉及 筛选优质内容 网 方 ·互联 外 正海 根据兴趣推荐 给用户 和播放，注重基于视频的互动行为。 Ø B站的分发体系并不以流量论，而是用户与内容之间的互动。 B站的视频每个IP的点击量每日只计算一次，而且必须是点开 后持续播放一段时间才计算一次点击。创作者只能靠内容本 身去引起用户的强烈互动讨论，而无法通过灰色手法去增加 流量。 资料来源： 哔哩哔哩专栏，方正证券研究所 57

64. 对比西瓜视频分发逻辑：算法智能推荐为主，运营倾斜头部主播，用户主动选择权较弱 系统“挖坟”： 自带爆款视频带 动 上传西瓜视频 ·互 外 激活 海 方正 低流量推荐 仅粉丝可见 仅自己可见 机器检 测 权重低、用户标 签不精准，第一 批数据偏低 内容重复 停止推荐 删除视频 账号降权、 封禁 联网 作者申诉 二次推荐 确认违规 反馈差 网 联 画面消重 视频画面标题 互 · 关键词 关键词匹配 海外 正 方 未违规 未违规 结合关键词匹 配给200-300 在线用户 用户 反馈 方 发现违规 人工检测 未违规 视频标题 封面截图 视频关键帧 叠加推荐 在实际UP主运营上，西瓜 视频没有完全依靠头条系的 推荐算法，但目前人工干预 等运营策略仍然对头部主播 的力度更大 确认违规 删除视频 封禁帐号 资料来源：人人都是自媒体，蓝鲸浑水公众号，方正证券研究所整理 方 ·互 外 正海 点赞率 评论率 转发率 完播率 网 联 关注比例 网 人工审核 互联 外 正海 反馈好 · 被举报 申诉成功 更高流量池 反馈好 无举报 反馈差 持续推荐期 1天-1周 反馈差 停止推荐 冷却 零散推荐 58

65. 对比YouTube分发逻辑：采用多级排序算法推荐系统，观看时长是优先排名指标 YouTube算法在确定视频排名时，唯 一关注的是视频的观看总次数 YouTube引入了Google Brain团队的推荐技术 在2012年，YouTube改变了他们排名的算法，摒弃观看量，优先选择视频播放时间，来 进行奖励而非根据点击量来进行奖励。这样的算法能更准确的衡量用户的喜爱标准 外 海 正 2012年 方 YouTube多级排序算法 用户观看历史和内容 视频库 网 联 互 外· 数百万 候选者 海 正 生成 方 网 联 ·互 数百个 随着推荐次数增加，YouTube倾向给用户推荐越来越长的视频 排序 外 网 联 ·互 YouTube为用户推荐视频平均长度（分钟） 海 正 方 数十个 13:28 14:12 14:50 12:18 09:31 第一级排序算法（候选者生成）是一个神经网络。 从视频端，根据观看量，顶踩、评论数量对视频进 行筛选；从用户端，主要是根据用户的历史记录， 也就是用户的喜好粗略地筛选出用户可能想要继续 观看的视频，起到分类的作用。 资料来源：PEW Research Center，虎嗅，方正证券研究所 网 ·互联 外 正海 其他候选者来源 方 视频 特征 第二级算法（排序）则是根据用户观看记录、视频 新鲜程度等数百项指标，将这些视频进一步排序， 做最后的呈现。例如如果用户并未观看最近推荐的 影片，页面下一次加载时模型就会自动降低该影片 的排名。 开始视频 第一次推荐 第二次推荐 第三次推荐 第四次推荐 59

66. 内容互动机制：弹幕文化、一键三连，营造浓郁社区氛围 会 联 员 网 用户 非会 员 用户 方法一：抽奖获取 UP主直播或者抽奖活动时低概 一 键 三 连 弹 幕 文 化 硬币是B站中的虚拟货币，用户可通过不同方 式获取。在观看视频时，如果遇到喜欢的视 频，可以给该视频投币以示支持。B站的“素 质三连”就是指观众看完视频内容后对up主 进行的点赞、投币和收藏三个操作，由于硬 网 币的有限性，也体现对UP主和内容认可程度。 互联 外· 海 方正 Ø Ø 亮点：提高观影体验，增 强社区文化，增添陪伴感 用户：UP主为增强用户黏 性发布话题弹幕；正式会 员可发布 0 方法二：支持广告获取 4 观看视频广告可获得0~0.3个 率赠送 硬币 ·互 外 海 硬 正 方法一：银瓜子兑换 方 币 获 取 方 式 内容生产者： • 社区“梗文化”，增强用户黏 瓜子商店中银瓜子与硬币互换 方法二：登录赠送 每天登陆可获得40积分和1个硬币 性 • 贡献权重，帮助视频提升排名 UP主可以抽取所投稿件获得硬币 的百分之十作为奖励 资料来源：当下软件园，哔哩哔哩官网，36氪，网易科技，新浪科技，腾讯网，人人都是产品经理，经验实验室，方正证券研究所 视频收获硬币总数的十分之一 将作为本次硬币收入，为视频 方法三：投稿获取 功能： “ 三倍速”弹幕、弹幕墙和“漂移 B站近年弹幕总量 ”弹幕；高级弹幕（需支付两硬币及UP主 30 同意）；逆向弹幕和弹幕代码 22.75 弹幕起源：弹幕文化最开始的时候起源于日 20 14 10 10 本的Niconico网站，用于观看动漫发表观点， 10 之后被Acfun引入到中国，由此开启了中国 网 联 0 互 的弹幕文化。A站遭受黑客恶意攻击后，逐 · 外 2017 2018 2019 2020 步衰落，同时也孕育了B站的兴起 正海 方 B站弹幕文化：B站弹幕功能自2009年推出 弹幕总量（亿） 以来，已成为特色之一，自17年起良好的弹 幕礼仪让Ｂ站在保持内容多元中健康发展, B站弹幕总量自17年盘点以来，由10亿总量上升 至19年的14亿总量，于2020年爆发至22.75亿 充分享受弹幕的先发优势 激励内容生产者创作欲，凝聚 方 网 联 上推荐和首页 外· 互 海 正 平台： • 增加精准推送的数据源，优化 算法，提升平台服务度 • 提升品牌和用户沟通的顺畅度 • 为主要作品属性加成 内容消费者： • 更便捷的浏览自己喜好的内容 • 增强互动体验 60

67. 用户运营：设立准入机制，用户结构分层保障核心用户体验及良性社区环境 l B站高用户粘性和忠诚度主要取决于B站的社区氛围。B站设立了较高的准入门槛，只有通过邀请码或站内测试的用户才能成为正式会员，享有 发送弹幕和视频投稿的功能。 l B站的站内测试题包含120题，较高的准入门槛能够很好保持平台的调性：用户分层保障了核心用户的体验，稳住平台社区氛围也帮助创造了更 网 联 好的内容创作环境，保证了平台的内容输出质量。 ·互 外 l 此外，bilibili通过设立个人“节操值”及“小黑屋”专区，公开对违反网站规则的用户进行处罚，有效地减少了在弹幕交流与内容生产中的恶 海 正 方 意行为。 游客：大部分投搞视频不登录即可 观看，但无法进行评论等互动行为 注册用户（lv0）：能收藏视频， 网 联 可以点赞关注UP主，不会获得登录 互 外· 海 硬币，也不能投搞视频 正 方 正式用户（起始级别lv1）：观看 所有视频；弹幕发送、评论、点评、 投稿等；注册会员可以通过邀请码 或通过站内测试来成为会员；根据 经验值升级。 大会员：注册用户或正式会员基础 上付费；付费内容免费看；连载内 容抢先看；会员购优惠、游戏礼包 等。 资料来源：公司财报，方正证券研究所 2018用户数据（百万人） 2019用户数据（千人） 渗透率（/MAUs） 渗透率（/MAUs） +29% MAUs 92.8 正式会员 48% 45 付费会员 4.4 +44% 4.8% 网 ·互联 外 正海 方 付费会员 8.8 渗透率（/MAUs） 网 联 互 · 外 海 MAUs 正 方 MAUs 130.3 正式会员 68 2020Q3用户数据（千人） 197.2 52% 6.8% 正式会员 97 付费会员 15 49% 7.6% +298% 正式会员留存率80%+ 由用户选择站娘、无贴片广告、小黑屋的设置等都是B站努力维护社区氛围的举措 61

68. 用户运营：设置“小黑屋”与风纪委员会，强化内容社区的自我治理与进步 高 外 海 正 收益群体 有收益群体 UP主/主播 权重 网 联 ·互 用户举报 方 仲裁系统 接收 活跃用户 注册用户 网 联 互 外· 海 方正 发布到风纪委 员仲裁席 UP主/主播 活跃用户 （评论点赞硬币） 注册用户 浏览用户 B站用户漏斗 资料来源：人人都是产品经理，B站APP，方正证券研究所 浏览用户 低 体量 高 l 活跃用户是最接近高体量和高权重象限的用 户群体，保持这个用户群体的活跃度和粘性 有利于产品的稳定与繁荣，并能在此基础上 通过变革进入新的产品周期。风纪委员会一 网 定程度上是社区自我治理和社区用户自我进 联 互 步的表现，将用户带到社区维护中，强化用 外· 海 户参与度与粘性，同时解决了一些机器识别 方正 和机器学习无法审核的问题，B站“小黑屋” 设有专门的社区公告板，每周公布风纪委员 周报，并动态公示裁定案件，维护了内容质 量和社区氛围的繁荣。 风纪委在任期满后， 系统将根据其参与仲 裁的数据进行综合评 估，表现良好的可获 连任资格，表现优秀 的还将额外获得专属 头像挂件奖励等 外 海 正 委员进行投票 方 引入“举报权重”参数，将 每位用户“账户信息完整 度”、“历史举报次数”、 “历史举报成功率”、“风 纪委系统评分”等相关参数， 决定优先劣后处理级 网 联 ·互 参考其他委员 投票意见 判断是否 违规 违规处罚 撤销举报 加入封禁申诉机制，通过众 裁封禁的用户可在处罚生效 的7日内进行申诉，将由管理 员进行复核 62

69. 创作者运营：变现方式多样，帮助UP主合理“恰饭”，激励创作者持续产出优质内容 激励计划 UP主级别 扶持内容 头部UP主 VIP服务： 签约、内容升级合作、打通头部UP 主上升路径 中腰部 UP主 新手UP主 普通用户 激励： 创作者激励计划（超过25万名UP 主参与）、全勤挑战活动 教育： 网 新星计划、创作者学院、学员交流日 联 互 · 海外 工具： 正 方 移动端内容投稿工具 用户打赏 【充电计划】用户可为自己喜爱的 网 联 UP主“充电”（即在线打赏）， ·互 外 每次最低可充20个电池（=2元）， 稳固核心竞争力，最大化UP主 海 无最高限制。B站收取30%的渠道 影响力，促进商业变现 方正 服务费。 【直播打赏】用户可用“金瓜子” 兑换道具送给主播每次最低可充 鼓励高品质创作，提升活跃度 6000个金瓜子（=6元）。 独立劳 务关系主播税率20%-40%，签约 主播税率3%-45%，扣税之后主播 提升视频创作质量； 官方各拿一半。 吸引更多潜在UP主 作用 降低创作门槛 头部（搏爆款） 粉丝量：200W-500W 预估报价：10W-60W 【激励计划】视频从投稿的第二天、专栏从单篇阅读量1000开始计算收益，激励收益算法由稿 件本身内容价值，包括用户喜爱度、内容垂直度等多维度指标综合计算得出，其中用户喜爱度 是首要衡量指标。要求是自制作品，不属于商业推广，在B站上的发布时间不得晚于其他平台。 网 ·互联 外 正海 方 【优秀创作者奖励计划】订阅人数分为10万、100万、1000万、1亿级别，官网兑换奖品、直 播广告接单收益工具。要求必须是原创作品。 资料来源：第一财经，《2020年B站内容营销报告》，方正证券研究所 广告植入 肩部 粉丝量：50W-200W 预估报价：5W-30W 腰部（高性价比） 粉丝量：5W-50W 预估报价：1W-10W 尾部 粉丝量：1W-5W 预估报价：5K-5W 【悬赏计划】UP主可以在悬赏计 划领取广告任务，收益按照广告 曝光量计算，个人UP主拿广告收 益50%，机构合作方拿收益的 60%；电商任务的收益将按照广 告的实际分佣计算。UP主也可以 通过第三方机构报名 【花火商单】UP主可以通过平台 和广告主进行商单交易。 外 海 正 方 网 联 ·互 游戏区某头部UP主 植入视频报价：¥60-65w 定制视频报价： ¥70-80w 生活区某头部UP主 植入视频报价：¥60w 定制视频报价： ¥60w 动画区某头部UP主 植入视频报价：¥55-60w 定制视频报价： ¥90-95w 63

70. 创作者运营：MCN政策逐渐完善，正式开放合作平台 2014年B站官方MCN机构超电文化成立 发 展 历 程 申 请 政 策 演 变 过 程 ： 超电文化前身是成立于2014年的哔 哩哔哩文化公司，2017年更名为超电文化， 为 B站的官方MCN机构之一。 成立至今业务范围涵盖：线下活动品牌ＢＭＬ 和ＢＷ、ＩＰ衍生及品牌合作、ＵＰ主经纪业 务。作为全网专业的UP主商业化运营平台，旗 下 独家 签 约 UP 主200 + 人， 累 计 B站粉丝 量 95,000,000+。 此外，超电文化还能够为其提 供视频原创、直播、线下活动、电商等服务。 2019年Ｂ站收购超电文化，加速MCN布局 业务范围变更：哔哩哔哩完成超电文化多数股权收 购 ， 交易完成后，超电文化将继续管理B站的线下活 动以及UP主经纪任务，同时还将负责运营其虚拟偶 像业务，进一步拓展虚拟偶像的变现空间，还有管 理IP相关衍生品的设计与生产。 协同效应：二者合作将帮助B站在线下活动发展品牌 ，提高商业化能力，加强娱乐的良性循环。收购超 电文化无疑是向商业化更进了一步。 2020年8月花火商业平台正式开放 “花火计划”服务：平台将基于大数据，为UP 主提供系统报价参考、订单流程管理、平台安 全结算等服务 。 同时，花火为品牌主提供多维 度数据展示、多项目协同管理等服务。 “花火计划”定位：帮助优质UP主更好地实现 内容变现，提高创作收入，减少合作纠纷 。 同 时，帮助品牌主与UP主更好地进行商业合作， 提升合作效率。 外 海 正 方 网 联 ·互 2020年11月MCN合作平台正式开放 网 联 互 外· 海 1、拥有营业执照，注册资金不低于10万元，具备相关行业公司资质 方正 普通MCN权益：享受UP主签约管理、 数据分析、花火商单管理等功能权益 优质MCN权益：享受内容培训、站外 优质KOL入驻等扶持。 外 海 正 方 2、MCN历史无违规记录，同一营业执照下，只允许一个MCN主体入驻 3、基本条件（满足其一优先合作） 4、拥有对公结算账号、并可开具6%的增值税专用发票(信息技术服务费和其他现代服务费等其他有 效类别) 5、结算以机构为单位统一对公月结，结算金额 > 10w方可对公结算 网 联 ·互 头部直播经济公司，站外单平台top10 站内优质MCN，旗下签约B站账号粉丝总量100w+ 行业优质MCN，旗下签约外站账号总粉丝量大于500w+ 入 驻 要 求 网 扶 持 政 策 商业管理 ·互联 外 运营扶持 海 方正 产品权益 更多权益 打通花火平台提升合作效率 冷启指导、机构榜单 UP主管理及数据分析 快速认证、专属客服等 整合多种商业变现可能 深入合作等扶持机会 新功能优先内测 更多权益将陆续加入 资料来源：腾讯网，36氪，哔哩哔哩官网，方正证券研究所 花 火 平 台 64

71. 典型内容/社交平台单用户价值对比 维度 用户维度 用户数量 用户粘性表现 MAU留存率 细分指标 哔哩哔哩 爱奇艺 腾讯视频 芒果TV 抖音 快手 微信 斗鱼 虎牙 YY QQ音乐 MAU（百万） 14,591 56,857 47,306 20,805 55,407 46,067 98,179 4,112 2,889 1,873 19,129 DAU（百万） 4,128 9,994 9,490 3,603 32,138 1,041 905 306 5,490 DAU/MAU 28% 18% 20% 17% 51% 82% 25% 31% 16% 29% 人均单日使用时长（分钟） 89.12 75.52 71.08 正海 58% 方 78.16 103.39 80,134 102.58 83.9 53.42 79.05 36.83 23.89 次日 77% 59% 61% 54% 90% 86% 98% 67% 69% 59% 62% 7日 72% 51% 54% 46% 88% 83% 98% 61% 64% 52% 56% 30日 69% 39% 44% 39% 84% 79% 97% 54% 57% 42% 50% 66% 30% 36% 19% 80% 73% 96% 48% 50% 65% 27% 35% 19% 78% 68% 95% 42% 45% 40% 40% 38% 30% 26% 34% 60% 1-2999元 55% 60% 60% 62% 70% 74% 67% 1000元以上 21% 19% 20% 23% 19% 16% 200-1000元 50% 46% 48% 45% 47% 200元以下 29% 35% 32% 32% 高 21% 19% 中 56% 53% 低 23% 28% 一二线城市 46% 三线及以下城市 54% 网 联 互 外· 180日 海 3000元以上 方正 90日 用户质量 终端价格分布 线上消费能力分布 线上消费意愿分布 用户城市属性 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 网 联 23% 互 外· 51% 55% 海 正 20% 方 外· 互 网 联 23,480 网 36% 联 ·互 44% 海外 正 方 47% 28% 44% 39% 41% 35% 40% 61% 59% 65% 18% 18% 17% 20% 20% 43% 44% 56% 52% 47% 50% 34% 41% 38% 27% 30% 33% 30% 19% 16% 18% 18% 18% 20% 20% 54% 50% 51% 64% 60% 54% 56% 31% 18% 22% 26% 23% 25% 26% 27% 34% 43% 42% 44% 40% 35% 46% 42% 44% 57% 58% 56% 60% 65% 54% 58% 56% 数据说明：MAU留存率数据为2020.07月度数据，其他为2021.01月度数据 65

72. 典型内容/社交平台单用户价值对比 网 微信 联 ·互 维度 用户维度 哔哩哔哩 爱奇艺 腾讯视频 芒果TV 抖音 快手 用户数量 整体体量 ★★★ ★★★★ ★★★★ ★★★ 方 ★★★★ ★★★★ DAU/MAU ★★★ ★★ ★★ ★★ ★★★★ ★★★ ★★★ ★★★ ★★☆ ★★☆ ★★★★ 网 联 互 · 海外 正 MAU留存率 ★★★☆ 方 人均单日使用时长 用户质量 斗鱼 虎牙 YY QQ音乐 ★★★★★ ★★ ★★ ★ ★★★ ★★★★ ★★★★★ ★★ ★★★ ★ ★★★ ★★★★★ ★★★★★ ★★★★ ★★ ★★★ ★ 联网 ★★ ★★★★ ★★★★ ★★★★★ ★★★ 方 ★★★ ★★★ ★★★ 外 海 正 外 正海 ·互 ★ 高价终端分布 ★★★★ ★★★ ★★★ ★★★ ★★ ★★ ★★ ★★★★★ ★★★ ★★★ ★★ 线上消费能力分布 ★★★★★ ★★★☆ ★★★☆ ★★★★☆ ★★★☆ ★★★ ★★★☆ ★★★★★ ★★★☆ ★★★☆ ★★★★☆ 线上消费意愿分布 ★★★★★ ★★★☆ ★★★☆ ★★★ ★★★☆ ★★★★★ ★★★☆ ★★★☆ ★★★★☆ 高线城市用户分布 ★★★★★ ★★★★ ★★★★ ★★★ ★★★☆ ★★★★★ ★★★★ ★★★★ - 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 网 联 互 外· ★★★☆ ★★★★☆ 海 正 方 ★★★★ ★★★★ 66

73. 可比公司估值数据对比 可比公司 收入规模 （19A) 收入增速 归母净利润规模 归母净利润增速 毛利率 （19A) （19A) （19A) 净经营性现金流 资产负债率 （19A) （19A) Netflix （20A） 1631 24.0% 180 47.9% 38.9% 158 71.8% 爱奇艺 （20A） 297 2.5% -70 31.8% 6.1% -54 80.4% 芒果超媒 125 29.4% 12 33.6% 33.7% 3 阅文集团 84 65.8% 6 12.1% 44.2% 欢聚时代 256 62.3% 32 48.0% 腾讯音乐 254 34.0% 40 斗鱼 73 99.3% 虎牙 84 79.6% P/S P/E （ttm） （2021E） 联网 ·互 外 海 9.8x 29.6% 方正 市值 付费用户数 市值/付费 MAU 市值/MAU （20Q1-Q3) 用户数 （20Q1-Q3) 54.0x 15,782 2.04 7749 -74.8% 4.3x -22.7x 1265 1.02 1244 5.57 227 48.4% 13.2% 9.3x 56.9x 1,283 0.28 4640 1.74 738 8 26.1% 5.8% 8.8x 61.9x 697 0.11 6336 2.30 303 33.0% 46 25.5% 13.1% 2.6x 56.9x 738 0.04（YY直播） 18.8% 34.1% 62 17.1% 9.8% 10.8x 55.6x 2,891 0.52（在线音 乐）、0.11（社 交娱乐） 0.4 104.5% 16.3% 8 20.2% 0.7% 3.9x 352 0.08 4568 1.72 204 5 124.2% 17.7% 19 23.6% 6.5% 4.9x 34.0x 483 0.06 7912 1.64 294 43.0% 27.4x -179.4x 13,647 0.60 22783 4.83 2826 -18.4% 32.5x -154.6x 3300 0.14 23914 1.80 1829 倍 亿 网 联 互 外· 海 正 方 ROE （19A) 联网 0.2 ·互 海外 6.46（在线音 （YY直播） 方正 乐）、2.35（社 交娱乐） 网 互联 · 271.9% 80 外 海 50.8% 正 2 方 快手 391 92.7% 0 102.5% 36.1% bilibili 68 64.2% -13 -133.6% 17.6% 均值 326 55.4% 19 39.0% 27.8% 33 63.6% 2.9% 11.4x 单位 亿 % 亿 % % 亿 % % 倍 资料来源：Questmobile，wind，方正证券研究所 PS、市值均为2月18日收盘数据，PE（21E）为wind一致预期 67

74. 盈利预测与估值 单位：亿元 增值、会员收入(20Q1-Q3) 广告收入(20Q1-Q3) Netflix（2020A） 1630.97 爱奇艺（2020A） 164.91 68.22 14.18（20H1） 17.98（20H1） 芒果超媒 阅文集团 外 0.28 海 正 方 0.11 网 联 互 外· 海 方正 按单MAU估值 2021E 月活跃用户数(20Q1-Q3) 网 联 ·互 增值收入/付费用户 （单季平均） 广告收入/MAU （单季平均） 200.21 5.57 40.5 3.1 1.74 25.6 5.2 2.3 34.1 0.04(YY直播） 2016（YY直播） 0.52（在线音乐）、0.11 6.46（在线音乐）、2.35 （社交娱乐） （社交娱乐） 254.34 斗鱼 bilibili 1.02 82.0（YY直播收入） 腾讯音乐 快手 2.04 23.14（自有+腾讯自营渠道） 欢聚时代 虎牙 付费用户数(20Q1-Q3) 67.82 5.51 0.08 1.72 293.6 74.97 4.27 0.06 1.64 409.7 253.09 133.43 0.60 4.83 140.8 25.98 11.20 0.14 1.80 外 62.8 海 正 方 网 联 ·互 1.1 0.9 9.2 2.1 盈利预测与估值评级： MAU（亿） 2.50 我们预计公司FY2020-2022营收为116.39/173.96/234.88亿元，GAAP净利润为-30.98/-20.61/-2.49亿元，SPS分 目标单MAU估值（美元） 300 目标市值（亿美元） 750 别为33.54/50.13/67.69元，对应P/S为28.32/18.95/14.03X，对应单MAU估值为240美元。从用户体量上来看，截 PS估值法 2021E 哔哩哔哩收入（亿元） 173.96 目标PS 25 至20Q3哔哩哔哩MAU为1.97亿，DAU为5300万，仍处于用户快速增长期，未来潜力较大。从用户质量上来看，哔 哩哔哩相较于爱奇艺、腾讯视频、芒果TV等长视频平台，其DAU/MAU、人均单日使用时长、MAU留存率等用户参 联网 ·互 与度及粘性指标明显更优，且用户线上消费能力、线上消费意愿均处于行业领先水平，作为中国第一代互联网原住 海外 正 目标市值 672 方 民Z世代聚集的强社区平台，我们看好其未来用户流量持续扩张与加速变现的潜力，结合行业可比公司估值，我们给 折合目标市值（亿美元） 711 予其21年目标单MAU估值300美元、目标PS 25X，对应21年目标市值分别为750、672亿美元，折中目标市值711 折合目标股价（美元） 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 204.94 亿美元，21年Target Price 204.94美元，维持“推荐”评级。 68

75. 盈利预测与估值 P&L RMB'000 Net revenues Cost of revenues Gross(loss)/profit FY15A 130,996 (303,568) (172,572) Operating expenses Selling and marketing expenses General and administrative expenses Research and development expenses Total operating expenses Loss/profit from oprations 网 联 互 外· 海 方正 Other income/(expense) Investment income, net Interest income Interest expense Exchange(losses)/gains Other, net Loss before tax Income tax Net loss Accretions to preferred shares redemption value Deemed dividend in connection with repurchase of preferred shares Net loss attributable to noncontrolling interests Net loss attributable to the Bilibili Inc.'s shareholders Net loss per share, basic (GAAP) Net loss per share, diluted (GAAP) Weighted average number of ordinary shares, basic Weighted average number of ordinary shares, diluted 资料来源：公司财报，方正证券研究所 FY16A 523,310 (772,812) (249,502) (17,689) (153,707) (24,915) (196,311) (368,883) FY17A 2,468,449 (1,919,241) 549,208 FY18A 4,128,931 (3,273,493) 855,438 FY19A 6,777,922 (5,587,673) 1,190,249 18% FY20E 11,638,852 (8,855,399) 2,783,453 24% FY21E 17,395,920 (12,149,961) 5,245,959 30% FY22E 23,488,335 (15,230,895) 8,257,440 35% (585,758) (461,165) (537,488) (1,584,411) (728,973) (1,198,516) (592,497) (894,411) (2,685,424) (1,495,175) (3,585,004) (894,263) (1,453,553) (5,932,821) (3,149,368) (4,108,750) (1,117,143) (2,087,510) (7,313,403) (2,067,444) (4,742,189) (1,174,417) (2,583,717) (8,500,322) -242,882 外 海 正 (102,659) (451,334) (91,222) (645,215) (894,717) 方 (232,489) (260,898) (280,093) (773,480) (224,272) 网 联 ·互 - 2,345 9,795 1,502 22,957 1,483 96,440 68,706 (3,732) (793) (371,063) (2,425) (373,488) (57,942) (139,522) 1,912 (569,040) (21,267) (3,668) (908,355) (3,141) (911,496) (161,933) (113,151) 1,430 (1,185,150) 6,445 18,518 (174,869) (8,881) (183,750) (258,554) (129,244) - (571,548) (1,661) 26,455 (539,033) (25,988) (565,021) (64,605) - 13,301 (616,325) (9.72) (9.72) 58,548,310 58,548,310 方 ·互 外 海 正 (20.42) 联网 (20.42) (8.17) (8.17) 58,038,570 58,038,570 69,938,570 69,938,570 (2.64) (2.64) 233,047,703 233,047,703 外 正海 网 联 ·互 96,610 162,782 (46,543) (11,789) 26,412 (1,267,703) (35,867) (1,303,570) - 23,879 89,186 (109,765) 34,611 35,301 (3,076,156) (56,008) (3,132,164) (5,723) 38,423 90,499 (143,844) 32,553 28,119 (2,021,695) (78,282) (2,099,977) (5,750) 39,335 93,953 (143,844) 32,255 27,179 (194,005) (93,953) (287,958) (5,712) 14,597 (1,288,973) 39,459 (3,098,427) 44,115 (2,061,611) 44,772 (248,898) (3.99) (3.99) (4.04) (4.04) (1.62) (1.62) 2.04 2.04 323,161,680 323,161,680 方 332,856,530 332,856,530 342,842,226 342,842,226 353,127,493 353,127,493 69

76. 盈利预测与估值 BS RMB'000 Cash and cash equivalents Time deposits Restricted cash Accounts receivable, net Receivables due from related parties Prepayments and other current assets Shortterm investments Total Current assets: FY15A 689,663 - 10,109 16,639 - 86,143 50,000 852,554 Property and equipment, net Production cost Intangible assets, net Deferred tax assets Goodwill Longterm investments Other long-term assets Total Noncurrent assets Total asset Accounts payable Salary and welfare payables Taxes payable Shortterm loans Deferred revenue Accrued liabilities and other payables Amount due to related parties Total current liabilities 网 联 互 外· 海 正 方 FY16A 387,198 - - 110,666 5,000 185,378 712,564 1,400,806 FY17A 762,882 1,960 - 392,942 29,660 477,265 488,391 2,153,100 FY18A 3,540,031 749,385 - 324,392 - 990,851 945,338 6,549,997 方 外 海 正 网 联 ·互 34,230 - 109,515 51,024 4,410 282,472 186,418 20,796 426,292 394,898 204,231 1,419,435 - 160,644 50,967 377,031 50,967 635,952 941,488 979,987 304,389 765,904 1,320,425 1,156,943 2,166,710 122,762 18,212 6,771 10,000 16,564 133,893 - 308,202 316,859 57,349 10,982 - 218,396 24,514 - 628,100 4,962,660 1,844,558 - 744,845 - 1,511,191 1,260,810 10,324,064 FY20E FY21E 5,413,855 - - 1,275,491 - 2,560,547 1,260,810 10,510,703 3,940,039 516,087 443,533 1,657,333 10,479 1,012,026 1,251,129 301,916 5,192,503 653,953 443,533 873,681 10,479 1,012,026 1,251,129 301,916 4,546,717 3,473,525 10,490,036 15,516,567 15,057,420 596,507 148,605 24,992 - 572,848 49,318 5,724 1,397,994 1,307,598 246,815 38,505 - 985,143 670,442 50,331 3,298,834 1,904,042 355,936 67,856 - 1,369,000 575,763 - 4,272,597 3,153,978 739,411 116,389 - 2,560,547 1,186,564 - 7,756,889 Long-term debt Other long-term liabilities Total non-current liabilities Total liabilities FY19A 6,199,595 - - 1,668,102 - 3,827,102 1,260,810 12,955,609 443,533 1,169,735 10,479 1,012,026 1,251,129 301,916 5,064,812 联网 外· 互 海 正 方 875,994 FY22E 7,205,642 - - 1,930,548 - 5,167,434 1,260,810 15,564,434 443,533 1,161,987 1,932,383 10,479 1,012,026 1,251,129 301,916 6,113,453 18,020,422 21,677,887 4,327,383 973,168 173,959 - 3,827,102 1,462,681 - 10,764,294 5,424,702 1,186,561 234,883 - 5,167,434 1,700,064 - 13,713,645 3,414,628 192,882 3,607,510 3,414,628 192,882 3,607,510 3,414,628 192,882 3,607,510 3,414,628 192,882 3,607,510 308,202 628,100 1,397,994 3,298,834 7,880,107 11,364,399 14,371,804 17,321,155 1,394,477 2,861,613 4,015,043 - - - - - Ordinary share Other permanent equities Additional paidin capital Statutory reserves Accumulated other comprehensive income Accumulated deficit 36 40,211 23,173 617 47,694 -655,885 46 40,211 307,036 1,595 105,742 -1,777,990 45 40,211 208,884 4,075 30,047 -2,222,774 4,997,045 40,211 27,691 6,193 4,907,857 -2,787,795 4,997,045 40,211 -144,859 6,778 6,828,650 -4,091,365 4,997,045 40,211 -408,643 11,639 6,276,297 -7,223,529 4,997,045 40,211 -733,192 17,396 8,650,663 -9,323,505 4,997,045 40,211 -1,084,714 23,488 9,992,166 -9,611,464 Total Bilibili Inc.'s shareholders' (deficit)/equity Noncontrolling interests Total shareholders' (deficit)/equity -544,154 -1,582 -545,736 -1,323,360 357 -1,323,003 -1,939,512 - -1,939,512 6,950,796 240,406 7,191,202 7,052,484 583,976 7,636,460 3,693,021 - 3,693,021 3,648,618 - 3,648,618 4,356,732 - 4,356,732 1,156,943 2,166,710 3,473,525 10,490,036 15,516,567 15,057,420 18,020,422 21,677,887 Total mezzanine equity Total liabilities, mezzanine equity and shareholders' (deficit)/ equity 资料来源：公司财报，方正证券研究所 联网 ·互 外 正海 方 70

77. 盈利预测与估值 CFS RMB'000 Cash flows from operating activities: Net loss Adjustments to reconcile net loss to net cash used in operating activities : Depreciation of property and equipment Amortization of intangible assets and production cost Sharebased compensation expenses Accounts receivable Receivables due from related parties Prepayments and other current assets Accounts payable Salary and welfare payables Taxes payable Amount due to related parties Deferred revenue Accrued liabilities and other payables Net cash (used in)/generated from operating activities 网 联 互 外· 海 Cash flows from investing activities: 正 Purchase of property and equipment 方 Purchase of intangible assets and production cost Purchase of shortterm investments Proceeds from maturities of shortterm investments Net cash used in investing activities Cash flows from financing activities: Proceeds from shortterm loans Repayment of shortterm loans Proceeds from loans to investees Repayment of loans to investees Proceeds from long-term debt Proceeds from share issuance Net cash provided by financing activities Effect of exchange rate changes on cash and cash equivalents held in for eign currencies Net increase/(decrease) in cash and cash equivalents Cash and cash equivalents at beginning of the year Cash and cash equivalents at end of the year 资料来源：公司财报，方正证券研究所 FY15A FY16A (373,488) (911,496) 5,721 36,505 100,917 (11,103) - (29,303) 54,715 13,944 6,636 - 4,089 (4,300) (191,935) 18,868 142,650 365,488 (92,568) (5,000) (125,353) 149,647 39,137 4,211 - 194,624 (1,110) (198,967) (25,702) (119,103) (50,000) - (365,558) 10,000 - - (7,637) FY17A FY19A 网 联 ·互 (183,750) FY20E FY21E FY22E (565,021) (1,303,570) (3,132,164) (2,099,977) (287,958) 79,954 (283,218) (24,660) (247,492) 271,893 91,402 13,514 5,724 356,413 74,305 464,550 99,714 542,731 181,193 65,612 35,118 (540,647) 345,917 95,452 13,708 44,607 398,623 106,664 737,286 176,226 884,152 172,550 (420,453) - (520,340) 596,444 109,121 29,351 (50,331) 383,857 (94,679) (37,672) 256,055 1,396,662 263,784 (530,646) - (1,049,356) 1,249,936 383,475 48,533 - 1,260,295 (251,834) (105,260) 347,918 2,052,719 324,549 (392,611) - (1,266,555) 1,173,406 233,757 57,571 - 1,071,390 186,765 1,688,932 422,790 2,701,159 351,522 (262,446) - (1,340,331) 1,097,319 213,393 60,924 - 1,065,864 99,424 4,121,658 (42,204) (246,204) (3,069,813) 2,414,560 (1,177,191) (144,906) (485,912) (4,708,514) 4,932,376 (716,254) (293,566) (1,040,125) (6,666,731) 6,252,151 (3,196,394) (271,117) (813,351) - - (1,084,468) (465,554) (1,396,662) - - (1,862,216) (661,045) (2,087,510) - - (2,748,555) (822,092) (2,818,600) - - (3,640,692) - (10,000) 3,212 (4,150) - - 9,000 - - - - - - - - - - - - - - - - - 675,533 4,952,606 4,974,810 - - - - 3,607,510 3,607,510 - - - (48,145) 375,684 387,198 762,882 261,447 2,777,149 762,882 3,540,031 - 2,485,371 3,540,031 4,962,660 - (1,967,477) 4,962,660 5,413,855 - (1,059,624) 5,413,855 6,199,595 - 480,967 6,199,595 7,205,642 外 38,356 海 266,042 正 方 网 ·互联 外 1,099,184 海 1,024,087 正 方 42,953 584,644 105,019 689,663 FY18A 49,606 (302,465) 689,663 387,198 外 海 正 方 网 联 ·互 71

78. 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合 规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和 公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过 财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。 特此声明。 免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货 投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司 不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、 控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、 财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资 者需自行承担风险。

79. 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何 机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、 仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本 报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

80. 方正证券·研究所·全球互联网研究团队 THANKS 专注 专心 专业 联系人：陈梦竹/尹芮 公司邮箱：chenmengzhu@foundersc.com/yinrui@foundersc.com 方正证券股份有限公司 北京市西城区展览路48号新联写字楼6层 上海市静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼 广州市 黄埔大道西638号农信大厦3A层方正证券 长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层