1. 声 音 社 交 专 题 研 究 以声会友，场景多元 中信证券研究部 首席传媒分析师 王冠然 2021年2月10日 报 告

2. 投资要点  核心观点：声音社交服务在国内互联网社交市场的发展已有20余年，主要形态包括语音直播、语音交友、 语音聊天室等。从发展前景来看，我们看好专注于声音应用中不易被取代特性的社交产品，以及针对于 细分群体的小而美的声音社交产品。我们认为以腾讯音乐娱乐（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和哔哩哔 哩（BILI.O）旗下猫耳FM为代表的突出声音表演特质的社交产品有望在细分市场中保持领先地位，维持 腾讯音乐娱乐“增持”评级，维持哔哩哔哩“买入”评级。  声音社交形态丰富，发展成熟。声音社交的主要形态包括语音直播（如音乐表演、交流互动等）、语音 交友（1v1音频对话）、语音聊天室（如在线K歌房、语音小组讨论等）。声音社交在国内互联网社交市 场的发展已有20余年，历经了网页聊天室、语音聊天软件、1v1电话语音、音频直播、多人语音聊天App 等多种形态，底层技术与服务功能均十分成熟。 龙头跨界+垂直应用，不同应用主切不同消费场景。根据社交服务的不同消费内容与消费场景，声音社交 的主要玩家可以分为音乐类延伸应用（如全民K歌的在线歌房）、长音频类延伸应用（如喜马拉雅的语音 直播）、二次元类延伸（如哔哩哔哩的猫耳FM）、游戏类延伸（如TT语音）以及垂直的声音社交应用 （如递爪、Soul、Clubhouse）。   视频化趋势（外因）和音频媒介形式自身限制（内因）是声音社交的两个潜在约束。外因：视频内容消 费与视频社交正在迅速崛起，2020年12月抖音/快手观看直播用户占平台用户比重已高达84.5%/83.8%。 内因：声音社交受限于匿名性带来的弱连接，用户与用户/平台间粘性较弱，且难以沉淀内容形成平台壁 垒；语音直播类的声音社交相对于文字社交难以留存与分享、相比于视频直播的发挥空间更小，声音社 交容易受到来自稳健的文字社交与领先的视频社交的双面冲击。  风险因素：国内针对音视频直播监管趋严；视频直播对于用户分流超出预期；用户增长不及预期；商业 化进程不及预期；宏观经济增长不及预期可能对用户打赏意愿及额度造成冲击。 投资建议：我们认为以腾讯音乐娱乐（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和哔哩哔哩（BILI.O）旗下猫耳 FM为代表的突出声音表演特质的社交产品有望在细分市场中保持领先地位。我们看好TME旗下音乐类社 交应用依托公司旗下强大的用户基数，搭建用户间基于音乐内容的社交平台；看好哔哩哔哩旗下声音社 交类应用与B站用户群之间形成互补，专注二次元群体展开音频类社交服务。我们维持腾讯音乐娱乐“增 持”评级，维持哔哩哔哩“买入”评级。 1 

3. CONTENTS 目录 1. 2. 3. 4. 5. 声音社交的源起与现状 声音社交的模式与玩家 声音社交的挑战与机遇 风险因素 投资建议 2

4. 声音社交的源起与现状 产品形态 发展历程 产业生态 市场规模 3

5. 声音社交：以声音为核心媒介的线上社交形式  从广义上说，声音社交泛指以声音为核心媒介进行社交的互联网社交形式。声音社交的主要形态包括 语音直播（如音乐表演、交流互动等）、语音交友（1v1音频对话）、语音聊天室（如在线K歌房、语 音小组讨论等）。  声音社交作为一种社交方式，垂直的或作为一项功能广泛存在于互联网文娱生态之中。例如，在线K歌 平台的“歌房”、在线音乐及长音频平台的“语音直播”、在线交友软件的“语音匹配”及垂直的 “语音聊天室”App，等等。 声音社交的三种主要形式 4 资料来源：中信证券研究部绘制

6. 发展历程：声音社交源起于PC端网页语音聊天室  语音社交发端于上世纪90年代末的网页聊天室，是互联网早期社交应用。2000年前后网页端语音聊天 室功能兴起，“网易聊天室”“碧海银沙”等聊天室引发用户语音社交热潮。随着QQ等社交应用兴起， 叠加政策端对于语音聊天室内容监管趋严，网页语音聊天室式微。  2008年以来，以YY为代表的语音软件、比邻为代表的电话语音应用逐渐成为音频社交主流。2008年 上线的YY语音起家于游戏语音连线；2013年后上线的比邻等电话语音App主打1v1声音社交。  2016年以来，在线音乐、在线音频、直播类应用纷纷进军语音社交行业，声音社交呈现多场景、复合 形态的趋势。 声音社交发展与演变历程 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 5

7. 产业生态：平台搭台，用户“对话”  从产业链角度来看，声音社交生态较为扁平化，平台提供并运营社交场景，吸引用户进行中心化或去 中心化的社交活动。  对中心化的声音社交（主要为直播）来说，主播（吸引力中心）作为主要的KOL进行内容输出，并 与听众进行文字或语音互动。  对去中心化的声音社交（主要为群聊）来说，聊天室发言者通过语音交流完成主要社交行为，也可 以与旁观听众通过文字互动进行补充社交。 声音社交产业链生态 资料来源：中信证券研究部绘制 注：各App Logo来自公司官网 6

8. 用户洞察：声音社交是重要的移动社交场景  从用户社交偏好来看，观看直播（含语音直播）、语音配对、直播间连麦等泛声音类社交应用是互联 网用户所偏好的重要社交应用。根据艾媒数据调研，2020年我国移动社交用户偏好的社交产品中，文 字聊天以63.3%占比排名首位，观看直播占比28.3%，语音配对占比20.6%，直播间连麦占比12.2%。  语音交流介于文字与视频之间，声音社交是重要的移动社交场景。根据艾媒数据调研，2020年21.4% 的用户常用语音进行社交，比重是视频社交的2倍以上。随着国内音视频直播内容的持续发展，用户对 于多场景下的互动社交接受度逐步提升，声音社交是重要的移动社交场景。 2020年中国移动社交用户使用社交产品偏好调查占比 2020年中国移动社交用户交流方式占比 倾向 文字聊天 动态/发现/广场 29.2% 观看直播 25.3% 互动游戏 25.3% 语音配对 67.5% 69.2% 文字 28.3% 附近/同城 20.0% 21.4% 语音 20.6% 滑动匹配 13.3% 直播间连麦 12.2% 打赏 11.9% 视频 0% 0% 常用 63.3% 10% 20% 资料来源：艾媒数据，中信证券研究部 30% 40% 50% 60% 注：艾媒数据统计时间2020年12月 12.5% 9.4% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 70% 资料来源：艾媒数据，中信证券研究部 注：艾媒数据统计时间2020年12月 7

9. 用户洞察：在线K歌平台用户的社交互动意愿更强  作为声音社交的重要渠道，音乐类应用中“在线K歌”平台用户社交意愿更强。根据艾瑞咨询调研，用 户在“在线K歌”类强社交属性音乐类平台中互动意愿更强，46%的用户偏好直播功能，41%的用户偏 好实时匹配合唱；“数字音乐”类平台中41%的用户偏好直播功能，38%的用户偏好K歌房间。  在线K歌平台、直播平台、短视频平台用户均有明显的音乐互动交友意愿。 用户使用“数字音乐”平台社交互动功能偏好占比 音乐社区广场 用户使用“在线K歌”平台社交互动功能偏好占比 直播 57% 用户社群 46% 群聊 51% 42% 实时匹配合唱 直播 41% K歌房间 广场 38% 均不使用 10% 32% 均不使用 20% 30% 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 39% 抢麦/漂流瓶 19% 0% 41% 40% 50% 60% 6% 0% 注：艾瑞咨询调研时间2020年9月 10% 20% 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 30% 40% 50% 注：艾瑞咨询调研时间2020年9月 用户在不同平台上收听音乐类内容时的互动交友意愿占比 非常愿意 在线音乐平台 21.7% 短视频平台 （音乐直播功能） 直播平台 （音乐直播功能） 一般 不太愿意 非常不愿意 36.8% 26.8% 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 7.6% 30.7% 38.4% 31.8% 10% 32.0% 35.7% 28.8% 在线K歌平台 0% 比较愿意 20% 30% 注：艾瑞咨询调研时间2020年9月 40% 5.5% 1.3% 27.1% 40.2% 50% 4.4% 1.3% 23.8% 60% 70% 80% 1.9% 3.4% 0.8% 90% 100% 8

10. 用户洞察：音频直播是声音社交的重要形式  网络音频产品是声音社交的重要发生场所，以喜马拉雅、荔枝为代表的网络音频产品均大力发展声音 社交服务。根据艾瑞咨询数据，2019年我国网络音频行业用户规模达4.9亿人，同比增速+30.4%。  音频直播是声音社交的重要方式，音乐与情感类内容是音频直播的主要收听类型。根据易观千帆数据， 71%的音频直播用户每天收听时长超过30分钟，79%的音频直播用户1个月内主要收听音乐类内容， 69%的音频直播用户1个月内收听过4个以上主播的直播。 中国网络音频行业用户规模（亿人） 用户规模（亿人） YoY 6.0 4.9 5.0 3.8 4.0 3.0 0.0 150% 100% 2.3 2.0 1.0 音频直播用户每天收听时长分布占比 50% 1.0 0.7 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 0% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 27% 2% 10-30分钟 资料来源：易观千帆，中信证券研究部 1-2小时 注：易观千帆统计时间2019年11月 29% 30% 26% 25% 39% 20% 27% 15% 10% 5% 音乐 情感 资料来源：易观千帆，中信证券研究部 2小时以上 37% 35% 54% 30-60分钟 音频直播用户1个月内收听主播数量分布占比 40% 79% 26% 9% <10分钟 音频直播用户1个月内主要收听内容类型分布占比 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 35% 娱乐 领读 注：易观千帆统计时间2019年11月 6% 2% 0% 1个 2-3个 资料来源：易观千帆，中信证券研究部 4-5个 6-10个 >10个 注：易观千帆统计时间2019年11月 9

11. 用户洞察：用户在音频直播中最看重平台主播质量  音频直播用户选择平台时主要考虑头部主播质量、产品交互体验与内容丰富程度。根据易观千帆数据， 58%的音频主播用户选择平台时看重头部主播质量，56%的用户看重产品交互体验，49%的用户看重 内容丰富程度。  网络音频头部App中，用户使用时长较高的分别为喜马拉雅、猫耳FM、酷我畅听、荔枝与蜻蜓FM。 根据QuestMobile数据，2020年喜马拉雅在头部的网络音频应用中月人均使用时长较长最高，超过600 分钟；猫耳FM、酷我畅听等应用排名靠前，月人均使用时长近200分钟。 音频直播用户平台选择原因及占比 头部主播质量 58% 产品交互体验 56% 内容丰富程度 49% 主播数量 31% 习惯 0% 网络音频头部App月人均使用时长趋势 29% 10% 20% 资料来源：易观千帆，中信证券研究部 30% 40% 50% 60% 注：易观千帆统计时间2019年11月 70% 资料来源：QuestMobile 10

12. 商业模式：打赏与权益购买是当前主流  目前声音社交的主要商业模式为主播打赏与权益购买。目前的主流声音社交应用中，音频直播模式主 要商业化方式为用户对于主播的打赏；语音交友模式主要商业化方式为用户通过代币购买社交权益， 如好友匹配资格、聊天室时长兑换等。  参考播客行业以及线上演唱会行业经验，声音社交的潜在商业模式主要包括：  用户直接付费：平台会员订阅、节目会员订阅（包括节目收听权限、直播入场资格购买等）；  用户间接付费：直播内容植入（口播广告或内容合作）、直播节目冠名等。 声音社交主要商业模式为主播打赏与权益购买 资料来源：TT语音 App，递爪 App，Soul App，喜马拉雅 App，小宇宙 App，中信证券研究部 11

13. 行业空间：预计2021年近百亿元市场规模 声音社交的行业空间可以视作音频直播、语音交友、语音聊天室等服务市场空间之和，其中以用户打 赏为主要商业模式的音频直播是其中的核心构成。   音频直播方面：根据易观千帆预测，2021年我国互联网音频市场规模约196亿元，其中以用户打赏 为代表的音频娱乐收入占比约40%，据此估算音频直播市场2021年收入规模约80亿元。  语音交友与语音聊天室方面：市场头部玩家规模尚小，且目前商业化程度较低，预计整体市场空间 相较于音频直播仍有较大差距。 5G+AI技术日趋成熟，有望驱动声音社交的语音质量提升、延迟性降低，并提升内容审核的效率，塑 造成熟高效的音频社区。叠加国内外互联网龙头发力智能语音终端，将进一步丰富音频社交的消费场 景，有望推动行业的持续发展。  中国互联网音频市场收入规模（亿元） 市场规模（亿元） YoY 400 343 300 160% 21% 140% 266 40% 120% 250 196 200 100 2016 40% 29 2017 20% 2018 其他 60% 56 11 广告营销 80% 88 音频娱乐 内容付费 100% 135 150 0 5% 180% 350 50 2019年中国互联网音频市场收入结构 2019 2020E 资料来源：易观千帆（含预测），中信证券研究部 2021E 2022E 2023E 34% 0% 资料来源：易观千帆，中信证券研究部 12

14. 声音社交的模式与玩家 音乐类延伸 长音频延伸 二次元延伸 游戏类延伸 垂直声音社交应用 13

15. 玩家图谱：各有所长，各取所需  根据社交服务的不同消费内容与消费场景，声音社交的主要玩家可以分为音乐类延伸应用、长音频类 延伸应用、二次元类延伸、游戏类延伸以及垂直的声音社交应用。  音乐类延伸：腾讯音乐旗下应用（QQ音乐的音乐交友、全民K歌与酷狗唱唱的在线歌房）、网易云 音乐旗下音乐直播交友功能等。该类服务主要针对音乐直播以及在线K歌等需求。  长音频延伸：头部长音频平台如喜马拉雅、荔枝、蜻蜓FM旗下的语音直播功能。该类服务主要针对 于情感类或音乐类的语音直播需求。  二次元延伸：B站旗下的猫耳FM的语音直播功能。该类服务主要满足Z世代的语音聊天需求，以及在 线声优配音等内容需求。  游戏类延伸：主打游戏在线语音匹配的TT语音，满足游戏场景下的语音社交需求。  垂直声音社交：以Tiya、Clubhouse和递爪为代表的语音聊天室应用，以Soul为代表的语音交友应用。 该类应用主要满足以语音为基础的聊天和交友需求。 主要的声音社交类App及分类 资料来源：中信证券研究部绘制 注：App图标来自各公司官网 14

16. 玩家图谱：跨界玩家自带流量，垂直应用规模尚小  目前声音社交市场的大MAU应用主要为来自在线音乐及在线音频市场的跨界App。依托自身稳健的基 本盘，该类应用对音乐及音频直播服务进行漏斗式渗透，成为行业中的重要参与者。从应用总体MAU 来看，QQ音乐、网易云音乐、全民K歌、喜马拉雅均破亿；蜻蜓FM、荔枝的MAU在2,000万左右，是 行业内的重要玩家。  垂直声音社交应用用户规模天花板相对较低，头部玩家为Soul。考虑到垂直语音社交服务用户市场较 为细分，垂直的声音社交类应用整体用户规模天花板相对受限。截至2020年12月，目前行业内主要玩 家中，Soul以1,916万MAU排名首位。国内语音聊天应用递爪、主攻海外市场的Tiya和Clubhouse均处 于发展早期阶段，目前用户规模与头部应用仍有较大差距。 调研前一个月内音频直播App使用率排名 2020/12主要的提供声音社交服务应用MAU（万） 25,000 22,324 60% 20,000 50% 15,000 15,080 13,780 11,745 55% 40% 10,000 30% 5,000 460 2,163 1,725 959 97 24% 1,916 18% 20% 0 13% 12% 8% 10% 音乐类 延伸 长音频 延伸 游戏类 延伸 二次元 延伸 资料来源：易观千帆，艾瑞数据，中信证券研究部 注：猫耳FM数据来自艾瑞 指数，根据月独立设备数估算 垂直 声音社交 0% 喜马拉雅 蜻蜓 荔枝 资料来源：易观千帆，中信证券研究部 QQ音乐 酷我音乐 5% 酷狗音乐 网易云音乐 注：易观千帆统计时间2019年11月 15

17. 主要声音社交应用介绍 音乐类延伸：TME旗下音乐社交娱乐服务  作为国内音乐行业绝对龙头，TME旗下多款音乐与娱乐类应用均提供声音社交服务。凭借TME雄厚的 版权及用户优势，该类功能主打音乐才艺直播和在线群组K歌，主要满足用户线上音乐类社交需求。    QQ音乐“直播交友”功能提供音频直播及连麦互动服务，听众可以与主播进行文字与语音互动； 全民K歌“歌房”功能提供在线群组唱K的功能，分为小组模式与主持人控场模式。用户可以再歌房 内点歌、唱K以及语音交流； 酷狗唱唱“K房”功能提供在线点歌与群组唱K功能，与全民K歌“歌房”功能类似。 TME旗下主要声音社交功能——“歌房”&“聊天室” 资料来源：全民K歌 App，QQ音乐 App，酷狗唱唱 App ，中信证券研究部 16

18. 主要声音社交应用介绍 音乐类延伸：网易云音乐旗下“LOOK直播”  网易云音乐是国内在线音乐行业头部玩家，旗下“LOOK直播”功能提供音视频直播服务。其中音频 直播功能主打在线音乐直播、主播PK以及小组群聊等功能。  “LOOK直播”于2018年10月上线，依托于网易云音乐的核心音乐消费群体，主打音乐类才艺直播 （“听听”功能），以及用户间的语音社交（“派对”功能）服务。  “歌房”功能于2020年6月推出，依托于网易云音乐的版权资源满足用户的线上音乐社交需求。 网易云音乐主要声音社交功能——LOOK直播 资料来源：网易云音乐 App ，中信证券研究部 17

19. 主要声音社交应用介绍 长音频延伸：“喜马拉雅/蜻蜓FM/荔枝”声音社交服务    2016年下半年开始，在线音频行业三大头部玩家荔枝、喜马拉雅、蜻蜓FM相继推出音频直播服务，依 托其在有声书、播客电台领域的强大用户基础，搭建主播与听众之间、听众与听众之间的社交桥梁。 社交功能方面：音频平台提供的声音社交服务主要为语音直播和聊天室，主题包括情感、交友、音乐 等。 收入占比方面：以打赏为主要商业化形式的音频直播为贡献了长音频平台的核心收入来源。以荔枝为 例，2020Q3音频娱乐收入（主要为音频直播）3.56亿元，占总收入比重达98.4%。 国内头部音频App喜马拉雅与荔枝声音社交功能 资料来源：喜马拉雅 App，荔枝 App，中信证券研究部 18

20. 主要声音社交应用介绍 二次元延伸：哔哩哔哩旗下“猫耳FM”  猫耳FM是B站旗下的音频文化社区，平台内包含了广播剧、语音直播、有声漫画等多元内容，核心用 户为Z世代年轻群体。猫耳FM成立于2014年，2018年12月B站收购猫耳FM 80.5%股份，成为公司控 股股东。  猫耳FM以针对年轻听众的广播剧内容为核心优势，同时提供特点鲜明的音频直播服务。猫耳FM与B站 主站的调性一致，年轻化属性强，在内容供给上多元互补。猫耳FM音频直播主要包括Pia戏（广播剧 配音）、音乐、古风等类型，用户可以通过语音和文字与主播进行互动社交。 B站旗下猫耳FM音频直播功能 19 资料来源：猫耳FM App，中信证券研究部

21. 主要声音社交应用介绍 游戏类延伸：游戏连麦语音平台“TT语音”  TT语音成立于2014年12月，主打游戏语音连麦，为用户提供游戏中的实时语音交流服务。TT语音主要 针对Z世代用户群体，利用多元化的互动场景提供游戏社交服务。根据TT语音官方知乎账号披露，截 至2020年9月平台累计注册用户达2亿，MAU突破2千万。2021年2月，TT语音完成总金额为1亿美元的 B轮融资。  功能方面，TT语音提供游戏玩伴匹配和开黑（游戏实时语音）群聊服务，以及提供语音直播、线上桌 游等声音社交服务。参与者可以与通过语音与一人或多人进行语音实时交流，围观听众可以对参与者 进行礼物打赏支持。 TT语音提供游戏语音聊天服务 资料来源：TT语音 App，中信证券研究部 20

22. 主要声音社交应用介绍 垂直声音社交： 荔枝孵化主打海外市场的“Tiya”  Tiya于2020年10月登陆美国市场，是由荔枝推出的主打海外市场的声音社交应用。根据荔枝致股东信， Tiya推出后在全球约50个国家的社交排行榜进入前10名。目前Tiya暂未开始商业化变现。  Tiya的主要功能包括单人匹配与小组群聊，主打语音交友与主题式讨论：   单人匹配：用户可以通过系统随机匹配进行1v1语音聊天； 小组群聊：用户可以自行创建或从主页上选择热门兴趣标签，进入房间发言或围观，与其他用户进 行实时语音互动。 荔枝孵化的海外音频社交App Tiya 资料来源：Tiya App，中信证券研究部 21

23. 主要声音社交应用介绍 垂直声音社交： 硅谷声音社交新秀“Clubhouse”    Clubhouse上线于2020年4月，是一款主打即时语音社交的App。根据科技媒体 The Information 报道， Clubhouse 新一轮融资的估值达到10亿美元，领投公司为硅谷风投公司a16z。 从产品功能上看，Clubhouse主打多人语音聊天室功能。聊天室内发言者进行语音对谈，听众可以举 手发言或旁听。目前应用只支持邀请注册制。 从产品特征上看，Clubhouse专注于实时语音社交，暂不支持文字互动与回放功能。应用成立之初吸 引了大批投资圈、互联网圈头部KOL入驻，如埃隆· 马斯克、扎克伯格等，引发社交媒体广泛关注。 Clubhouse的聊天室声音社交服务 资料来源：Clubhouse App，中信证券研究部 22

24. 主要声音社交应用介绍 垂直声音社交：果壳旗下线上聊天室“递爪”  递爪上线于2019年8月，由科技社区果壳孵化，是一款主打实时语音社交的App。  从产品功能来看，递爪与Clubhouse相似，均提供多人语音聊天室服务。用户可以报名加入聊天室发 言，也可以选择旁观他人聊天，并进行文字评论互动。  从产品特征来看，单场群聊时长45分钟，提供6个发言席位。聊天时长超过45分钟后需要付费购买加 时卡。旁观用户可以对连线用户进行礼物打赏。 果壳旗下递爪App聊天室声音社交服务 资料来源：递爪 App，中信证券研究部 23

25. 主要声音社交应用介绍 垂直声音社交：声音交友应用 “Soul”   Soul上线于2016年11月，主打语音交友与语音聊天室。2020年12月Soul月活数达1,916万，是国内垂 直声音社交类应用头部玩家。 从产品功能来看，Soul提供单人匹配与小组群聊两种模式，分别主打语音交友与主题式语音讨论：   单人语音匹配：基于声音特点，1v1用户匹配后进行语音交流； 小组群聊“派对”：用户可以自行创建聊天室，或旁观进行中的聊天室。旁观用户申请连麦或与发 言者进行文字互动，也可以对发言者进行礼物打赏。 Soul音频社交功能 资料来源：Soul App，中信证券研究部 24

26. 声音社交的挑战与机遇 模式解读 潜在挑战 发展机遇 25

27. 对于声音社交模式的几个核心关切 媒介维度：为什么是声音社交，而不是文字社交？  相比于文字，声音社交提供了更加多维的情感特征，适合进行社交对话。参考马歇尔· 麦克卢汉在《理 解媒介》一书中所论述的“如果坐在黑暗的屋子里谈话，话语就突然获得新的意义和异常的质感。被 印刷书页剥夺了的伴随说话的体态，在谈话和广播中都恢复过来”，声音社交提供了此种“质感”。  此外，相比于文字，声音社交的口语化程度更高、信息输出速度更快、反馈更及时，更加适合类似于 线下圆桌讨论性质的语音聊天室。 从媒介维度看声音社交与文字社交的主要区别 资料来源：Soul App，陌陌 App，豆瓣 App，中信证券研究部 26

28. 对于声音社交模式的几个核心关切 媒介维度：为什么是声音社交，而不是视频社交？  从参与门槛角度，声音社交匿名性更高、参与门槛更低，可以在一定程度上保留社交活动的有效性的 同时扩大潜在用户基数，吸引用户参与；  从信息呈现角度，对于特定的交流内容，如在线K歌、声优广播剧以及线上主题讨论，声音社交保留并 突出了核心的交流要素，即声音与声音承载的内容。同时，声音社交摒弃了非必要信息要素的释放， 如用户的面部特征及所处背景环境，一定程度保证了社交体验的可控性，促进了社交活动的稳定性。 从媒介维度看声音社交与视频社交的主要区别 资料来源：网易云音乐 App，快手 App，Clubhouse App，钉钉 App，中信证券研究部 27

29. 对于声音社交模式的几个核心关切 媒体维度：为什么是语音直播，而不是录播？  针对于专业内容创作者在语音聊天室中的直播活动，如埃隆· 马斯克参加的Clubhouse直播，相比于事 前组织并剪辑润色的音频节目，此类直播活动满足了参与者与不确定用户交流的意愿，也满足了旁观 者的互动心理及一定程度的粉丝心理。  我们认为，对于指定对象、指定主题的分享，更加适合录播制的方式进行剪辑润色，如播客节目；对 于不确定对话对象的交流互动，则更加适合兼容实时互动的语音聊天室直播。Clubhouse一定程度满 足了如今国内外专业内容创作者对于高质量实时语音社交平台的需求。 专业内容创作者的音频录播与直播主要区别 28 资料来源：Spotify App，Clubhouse App，小宇宙 App，中信证券研究部

30. 潜在挑战：视频化趋势下，声音社交赛道机会几何？   视频化内容消费与视频社交正在迅速崛起。从社交领域来看，视频连线、视频直播作为一种社交方式， 正在迅速崛起。2020年抖音与快手持续推动短视频平台视频直播内容，截至2020年12月抖音/快手观 看直播用户占平台用户比重已高达84.5%/83.8%；2020年10月微信上线视频号直播功能，有望凭借微 信强大的社交网络进一步推动视频社交的发展。 从媒介属性来看，相比于语音直播，视频直播的卷入程度更高，用户的沉浸式体验更强。在主流的短 视频平台（抖音、快手）、社交平台（微信）均大力推动视频内容消费与视频社交的背景下，用户消 费习惯可能被一定程度重塑，可能会对声音社交中的部分主播以及用户造成分流压力。细分来看，生 活、情感、娱乐类的语音直播可能面临较为明显的冲击。 “图文-语音-视频”的媒介迭代路径 资料来源：中信证券研究部绘制 抖音观看直播用户占比 快手观看直播用户占比 90% 90% 80% 80% 70% 70% 60% 84.5% 60% 50% 50% 75.1% 83.8% 60.3% 40% 40% 30% 2020-01 资料来源：QuestMoblie，中信证券研究部 2020-12 30% 2020-01 资料来源： QuestMoblie，中信证券研究部 2020-12 29

31. 潜在挑战：耕耘多年，声音社交能否历久弥新？  以声音作为核心媒介的社交产品在国内互联网社交市场的发展已有20余年，历经了网页聊天室、语音 聊天软件、1v1电话语音、音频直播、多人语音聊天App等多种形态，底层技术与服务功能均十分成熟。  从社交功能来看，声音社交的匿名性一方面降低了使用门槛，另一方面使其受限于弱连接社交，用户 与用户之间、用户与平台之间粘性较弱。以递爪、Clubhouse为代表的语音聊天室，用户间的关联性 不强，同时“一次性”的聊天室难以沉淀内容形成平台壁垒。  从媒介属性来看，语音直播类的声音社交相对于文字社交难以留存、难以分享；相比于视频直播的信 息维度更低、发挥空间更小。在社交媒介的演变之中，声音社交容易受到来自稳健的文字社交与领先 的视频社交的双面冲击。  从监管维度来看，声音社交的平台内容风险长期受到监管关注。2019年4月，网信办整顿小众即时通 信工具，首批清理关停9款违规App。声音社交具有私密性，且声音介质难以进行高效审查，对于声音 社交平台而言，需要重点关注这一潜在风险。 声音社交在多年的发展中衍生出多种产品形态 资料来源：中信证券研究部绘制 30

32. 前景展望：模式分化所对应的发展机遇  从发展前景来看，我们看好专注于声音应用中不易被取代特性的社交产品，以及针对于细分群体的小 而美的声音社交产品。 1. 专注声音的表演特质的音频直播产品：我们认为，发展前景向好的声音社交产品或服务应当专注于声 音作为媒介难以被替代的特征，比如作为音乐类延伸的在线歌房、音乐直播；以及作为二次元延伸的 在线声优表演等。 2.  从媒介应用来看：此类应用强调声音的表演特质，对于视频维度的信息要求较低，且难以进行文字 化迁移；  从服务功能来看：我们认为商业化角度，此类应用较为适合与在线音乐类App、网络动漫类App进行 功能组合，作为系统化服务的一部分，为用户提供多元化的内容与社交消费。从具体案例来看：音 乐类延伸我们看好TME旗下的音乐类社交服务，如全民K歌的“歌房”等；二次元类延伸我们看好 哔哩哔哩旗下的二次元音频社交平台猫耳FM的语音直播。 针对细分群体的声音社交产品：我们认为，语音聊天室类的应用应当满足 1）拥有足够多强分享意愿的 高质量目标用户；2）用户在使用过程中的高质量一致性体验。  强分享意愿+高质量用户：强分享意愿用户可以保证社区的活跃度，高质量用户可以保证社区的氛围 以及吸引力。对于发展早期的应用，可以通过引入头部KOL的方式打造平台调性，对目标用户进行 逐圈层渗透。具体案例来看，可以参考红豆Live、知乎与Clubhouse的早期发展模式。  用户的高质量一致性体验：随着用户群从核心圈层向外的不断渗透，声音社交社区需要采取强运营 模式，根据用户的兴趣标签为其精准推荐聊天室内容，维持用户在社区内使用体验的一致性。我们 认为此类社区更加适宜针对于细分群体的小而美模式，避免由于用户群的快速泛化造成核心高质量 用户的流失。 31

33. 风险因素  国内针对音视频直播监管趋严；视频直播对于用户分流超出预期；  用户增长不及预期；商业化进程不及预期；  宏观经济增长不及预期可能对用户打赏意愿及额度造成冲击。 32

34. 投资建议  以声音作为核心媒介的社交产品在国内互联网社交市场的发展已有20余年，历经了网页聊天室、语音 聊天软件、1v1电话语音、音频直播、多人语音聊天App等多种形态，底层技术与服务功能均十分成熟。 从发展前景来看，我们看好专注于声音应用中不易被取代特性的社交产品，以及针对于细分群体的小 而美的声音社交产品。  我们认为以腾讯音乐娱乐（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和哔哩哔哩（BILI.O）旗下猫耳FM为代表 的突出声音表演特质的社交产品有望在细分市场中保持领先地位。我们看好TME旗下音乐类社交应用 依托公司旗下强大的用户基数，搭建用户间基于音乐内容的社交平台；看好哔哩哔哩旗下声音社交类 应用与B站用户群之间形成互补，专注二次元群体展开声音社交服务。我们维持腾讯音乐“增持”评级， 维持哔哩哔哩“买入”评级。 推荐公司盈利预测 哔哩哔哩 （BILI.O） 腾讯音乐娱乐 （TME.N） 项目/年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 营业收入增长率YoY 净利润(百万元) 净利润增长率YoY 每股收益EPS(基本)(元) PS 营业收入(百万元) 营业收入增长率YoY 净利润(百万元) 净利润增长率YoY 每股收益EPS(基本)(元) PE(标准) PE(调整后) PS 4,129 67.3% -616 N/A -1.87 72.3 18,985 72.9% 1,832 38.9% 0.55 159 70 15 6,778 64.2% -1,289 N/A -3.90 44.0 25,434 34.0% 3,977 117.1% 1.19 73 59 11 11,804 74.1% -2,862 N/A -8.67 25.3 29,141 14.6% 4,096 3.0% 1.22 71 59 10 18,424 56.1% -955 N/A -2.89 16.2 35,901 23.2% 5,601 36.7% 1.67 52 44 8 26,013 41.2% 1,306 N/A 3.96 11.5 42,006 17.0% 6,770 20.9% 2.02 43 37 7 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部预测 注：公司股价截至2021/02/09收盘 33

35. 感谢您的信任与支持！ THANK YOU 王冠然（首席传媒分析师） 执业证书编号： S1010519040005

36. 免责声明 证券研究报告 2021年2月10日 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究 报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告 发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或 行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指 数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数 为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在 中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22- 22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明 中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报 告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规 例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英 国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依 赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研 究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与 投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约 邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件 人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变 卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时 所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管 理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证 券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券2021版权所有。保留一切权利。