1. 行 业 及 产 业 休闲服务/ 餐饮 2021 年 02 月 18 日 行 业 研 究 行 业 深 度 看好 品牌+渠道共创茶饮行业千亿市场 —— 茶饮行业深度报告系列之一 本期投资提示： 证 券 研 究 报 告  证券分析师 于佳琪 A0230519080004 yujq2@swsresearch.com 贾梦迪 A0230520010002 jiamd@swsresearch.com 联系人 王越 (8621)23297818×转 wangyue@swsresearch.com 咖啡因+糖催生茶饮行业初期需求，消费升级和资本入局推动产品升级。糖+脂+咖啡因的 产品特性使得茶饮行业形成了类“咖啡/肥宅水”的初期高粘性消费性，消费升级下对健康 及社交的追求则进一步推动产品进行了从原料、工艺到设计方面的提升。19 年以前行业融 资基本全部集中在直营为主的高端市场，20-21 年古茗、沪上阿姨以及蜜雪冰城等已相对 成熟的全国性连锁逐步受到资本关注。  品牌+渠道助推茶饮行业快速增长。茶饮行业数量及品牌竞争均呈现明显的纺锤形，中端 竞争激烈，而高端市场头部逐步形成。茶饮行业的产品力偏弱，爆品的反向工程难度极低， 因此并没有绝对的壁垒。各品牌更多地通过不同的营销推广以及不断推出的创新产品来抢 占消费者心智。2019-2020 年，喜茶新品更新频率接近 0.99 款/周，奈雪的茶及乐乐茶分 别为 0.5 款/周及 1.26 款/周，品质和流程的高度要求使得高端茶饮品牌经营模式必然选择 直营。而中低端茶饮市场门店及供应链构成的渠道网络相互支撑，增速加快的背后更加看 重对中后端的整合与前端的管理能力。目前头部企业通过自建工厂、茶园等加强供应链， 马太效应逐步凸显。  茶饮行业投资回收期一般在 1-1.5 年左右，企业盈利仍有优化空间。考虑初始物料及房租 等成本，一点点单店投入 70 万元左右，而蜜雪冰城仅 30-40 万元，奈雪的茶则为 185 万 元。我们对单店模型进行拆解，奈雪的茶成熟单店营业利润率预计在 25%左右。相对成熟 的中端加盟品牌，如一点点，其加盟业主的经营利润率可以在 25-30%之间，蜜雪冰城则 为 15%左右。尽管利润率有所不同，但由于各品牌初期投入不同，基本投资模型需满足 1-1.5 年内回本的要求。后续改善来看，大面积门店仍承担品牌营销作用，假设未来开店 将以小面积店为主，则预期同店利润率也将结构性提升；同时，规模扩大带来的规模效应 将进一步降低成本及总部费用率，从而提升利润率水平。  茶饮行业千亿市场，下沉和扩张空间可期。 2020 年，我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元， 预计于 2025 年达到 3400 亿元，当前正处于行业加速成长兑现红利时期。茶饮行业与餐 饮行业类似，消费者口味偏好的多样性和消费的高频性决定了其极度长尾的特征。我们对 于上海地区喜茶、奈雪的茶及海底捞的商圈分布进行了定位，百度地图热力图显示，喜茶、 奈雪的茶与海底捞在门店选址上具有高度的重合性，按照海底捞门店空间类比，我们认为 单一中高端茶饮品牌全国范围内门店数量远期潜在可拓展到 3000 家以上。  投资建议：餐饮行业中，开店边际更快的海底捞类 21 年 PS 为 6.5 倍，我们预计新式高端 茶饮上市后 PS 估值可以达到 6-8 倍之间。而加盟化茶饮公司其盈利水平将作为直接指引， 中低端加盟茶饮公司如蜜雪冰城（2020 年开店增速 69%），假设后续开店增速仍可基本， 则 PEG 为 1 下 PE 估值我们预计可以达到 50-60 倍。茶饮行业消费升级下空间巨大，而头 部玩家在门店布局上已形成全国网络，后端供应链同步提升，预计高端品牌及中低端供应 链后续均有投资机会，重点关注喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色、蜜雪冰城等公司。  风险提示：食品安全风险问题；原材料的价格和供给风险；加盟模式下管理难度增大风险。 1 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2. 行业深度 投资案件 结论和投资建议 2020 年我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元，预计于 2025 年达到 3400 亿元， 当前正处于行业加速成长兑现红利时期。消费者口味偏好的多样性和消费的高频性决定 了茶饮行业极度长尾的特征，而品牌+渠道将进一步主推行业快速增长。头部玩家在门 店布局上已形成全国网络，后端供应链同步提升，预计高端品牌角度及中低端供应链角 度后续均有投资机会，重点关注喜茶、奈雪的茶、 茶颜悦色、蜜雪冰城等公司。 原因及逻辑 茶饮行业与餐饮行业类似，消费者口味偏好的多样性和消费的高频性决定了其极度 长尾的特征。头部极低的市占率和尾部供给的快速进出，决定了在茶饮市场中，品牌具 有相对独立的发展空间。在没有明显天花板的市场，品牌发展的速度主要取决于自身门 店的扩张进度而非行业带来的增量。 茶饮行业数量及品牌均呈现明显的纺锤形，中端竞争激烈，高端市场头部逐步形成。 茶饮行业的产品力偏弱，爆品的反向工程难度极低，因此并没有绝对的壁垒。各品牌更 多地通过不同的营销推广以及不断推出的创新产品来抢占消费者心智。品质和流程的高 度要求使得高端茶饮品牌经营模式必然选择直营，而中低端茶饮市场门店及供应链构成 的渠道网络相互支撑，增速加快的背后更加看重对中后端的整合与前端的管理能力。 有别于大众的认识 市场认为高端茶饮才有成长空间， 奈雪调查问卷中显示新式茶饮消费者每月可支配 收入在 5000 元以上的占比近 7 成，但实际上我国国内家庭人均月收入在 5000 元以上 的占比仅 5.13%。蜜雪冰城人均消费仅 6.9 元，其截止 2021 年 1 月门店约 11699 家， 2020 年蜜雪冰城门店净增 4767 家。平价茶饮市场需求空间充足，茶饮行业各档位均 有发展空间。 市场认为行业竞争格局激烈，参与者红利期褪去后将持续处于微利状态。 从奈雪的 茶招股书披露的情况来看，由于门店加速扩张，其门店层面同店利润率 2019 年上升至 25.3%，但由于新增门店的影响，整体门店经营利润率从 2018 年的 15.8% 下降至 14.9%。目前行业基本模型需满足 1-1.5 年内回本的要求。高端茶饮标准店承担部分营 销作用，以奈雪为例未来 2 年的开店计划中预计面积更小的 pro 店将占到 70%左右， 则预期同店利润率也将结构性提升。而规模扩大带来的规模效应将进一步提升 各门店的 毛利率水平并摊薄总部费用，从而提高盈利能力。 2 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

3. 行业深度 目录 1. 消费升级催生茶饮行业产品变革 ......................................... 7 1.1 新茶饮时代下品牌突出，资本助推行业发展 .........................................7 1.2 高端茶饮消费升级带来新需求，低线市场空间充足 .............................9 2. 品牌向上，规模向下 ......................................................... 13 2.1 行业数量及品牌竞争均呈现明显的纺锤形 .......................................... 13 2.2 门店+产品的稳定性是中端茶饮市场的突围之道 ............................... 15 2.3 产品力：产品同质化严重，工艺与材料的创新壁垒较低 .................. 18 2.4 品牌力：从高端茶饮看行业品牌力的塑造 .......................................... 20 2.5 渠道力：供应链加持行业规模化发展 .................................................. 22 3. 千亿市场下头部增量更多来源自身动能 ........................... 25 3.1 行业空间：加速成长初期，需求端挖掘空间巨大 .............................. 25 3.2 行业结构：头部企业市占率低，下沉和扩张空间极大 ...................... 26 4. 企业盈利仍有优化空间，头部玩家空间可期.................... 30 4.1 单店模型测算下优质公司马太效应将进一步凸显 .............................. 30 4.2 投资建议与估值 ...................................................................................... 31 5. 重点公司情况 .................................................................... 32 5.1 喜茶：开店显著加快，经营效率领先 .................................................. 32 5.2 奈雪的茶：打造第三空间，拟赴港上市 .............................................. 34 5.3 茶颜悦色：区域茶饮龙头，品牌强劲 .................................................. 37 5.4 蜜雪冰城：自建工厂供应链，薄利多销另辟蹊径 .............................. 39 6. 风险提示............................................................................ 41 6.1 食品安全风险问题 .................................................................................. 41 6.2 原材料的价格和供给风险 ...................................................................... 42 6.3 加盟模式下管理难度增大风险 .............................................................. 42 3 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

4. 行业深度 图表目录 图 1：我国奶茶行业发展阶段 ........................................................................ 7 图 2：2017Q3&2018Q 3 中国现制茶饮店人均消费价格分布 .......................... 9 图 3：2020 年消费者购买新式茶饮的频次 ..................................................... 9 图 4：新式茶饮品牌对于产品品质的承诺 ...................................................... 10 图 5：2020 年新式茶饮消费者每月可支配收入............................................. 10 图 6：2019 年家庭人均月收入分布 ............................................................. 10 图 7：2019 各收入区间城乡和年龄人口分布 ................................................ 11 图 8：饮料样品含咖啡因（mg ）与红牛（罐）对比 ...................................... 11 图 9：饮料样品总糖量（g）与方糖量（块）对比.......................................... 11 图 10：各家零糖产品推出时间 .................................................................... 12 图 11：喜茶黑金店 ..................................................................................... 12 图 12：奈雪的茶中国香港店........................................................................ 12 图 13：主要奶茶品牌消费-门店分布图 ......................................................... 13 图 14：一二三线城市茶饮果汁店铺数（万家） ............................................. 14 图 15：一二三线城市茶饮果汁店铺分布 ....................................................... 14 图 16：茶饮果汁前十大数量城市（家） ....................................................... 14 图 17：前十大茶饮果汁省份（该省最多城市代表）（家） .............................. 14 图 18：各城市分级下茶饮果汁人均消费分布情况.......................................... 15 图 19：一线城市茶饮果汁价格带分布 .......................................................... 15 图 20：其他部分城市茶饮果汁价格带分布.................................................... 15 图 21：上海市南京路步行街中端茶饮门店分布 ............................................. 16 图 22：上海市八佰伴商区中端茶饮门店分布 ................................................ 16 图 23：CoCo、一点点门店总数月度变化（家） ........................................... 16 图 24：一点点、CoCo 五年前菜单与今天菜单对比图 ................................... 17 图 25：一点点店铺人员分工及制作流程 ....................................................... 17 图 26：喜茶店铺人员分工及制作流程 .......................................................... 17 图 27：茶饮行业产品力、品牌力及渠道力的体现.......................................... 18 图 28：书亦烧仙草配料突出........................................................................ 18 4 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

5. 行业深度 图 29：7 分甜打造被装杨枝甘露创造者形象 ................................................. 18 图 30：三大品牌相似产品上新时间.............................................................. 19 图 31：可口可乐博物馆中的保险箱.............................................................. 20 图 32：可口可乐配方表 .............................................................................. 20 图 33：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶微信推文风格 ............................................. 21 图 34：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶三大平台粉丝数（万人次） ......................... 21 图 35：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶新品推出频率（款/周） .............................. 22 图 36：截止 2021 年 2 月蜜雪冰城全国门店分布 ......................................... 23 图 37：蜜雪冰城仓储物流中心 .................................................................... 23 图 38：截止 2021 年 2 月奈雪的茶全国门店分布 ......................................... 24 图 39：2018-2020 喜茶和奈雪的茶门店总数季度变化（家） ....................... 24 图 40：新式茶饮行业供应链........................................................................ 24 图 41：2020 年我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元 .................................... 25 图 42：外卖加速现制茶饮市场规模扩张 ....................................................... 25 图 43：头部茶饮品牌市占率极低 ................................................................. 26 图 44：奈雪的茶门店城市分布（单位：个） ................................................ 26 图 45：星巴克国内门店数量远超奈雪的茶（家）.......................................... 27 图 46：星巴克入驻中国城市数量（个） ....................................................... 27 图 47：上海地区喜茶-海底捞商圈分布 ......................................................... 27 图 48：上海地区奈雪的茶-海底捞商圈分布 .................................................. 27 图 49：部分连锁品牌商业模式对比.............................................................. 29 图 50：喜茶发展主要时间截点 .................................................................... 32 图 51：截止 2021 年 1 月 15 日喜茶全国门店分布 ....................................... 33 图 52：2018-2020 喜茶门店总数季度变化（家）........................................ 33 图 53：喜茶 GO 门店 ................................................................................. 33 图 54：喜茶标准店与 GO 店净开门店数（家） ............................................. 33 图 55：奈雪的茶发展主要时间截点.............................................................. 34 图 56：截止 21 年 1 月 15 日奈雪的茶全国门店分布 .................................... 34 图 57：2018-2020 奈雪的茶门店总数变化（家）........................................ 34 图 58：奈雪的茶开店计划（家） ................................................................. 35 5 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

6. 行业深度 图 59：各主要茶饮品牌在长沙门店数（家） ................................................ 37 图 60：茶颜悦色长沙王府井百货商圈门店分布 ............................................. 37 图 61：部分茶饮品牌好评率排名 ................................................................. 38 图 62：茶颜悦色门店形象 ........................................................................... 38 图 63：茶颜悦色文创产品及茶饮产品 .......................................................... 39 图 64：蜜雪冰城部分产品定价 .................................................................... 40 图 65：蜜雪冰城产业链 .............................................................................. 40 图 66：蜜雪冰城加盟费 .............................................................................. 41 图 67：农产品价格指数当季同比水平 .......................................................... 42 表 1：奶茶行业主要品牌融资情况梳理 ........................................................... 8 表 2：奈雪的茶专利及版权申请情况 ............................................................ 19 表 3：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶 2019-2020 年新品推出数量及代表产品........ 22 表 4：茶饮市场需求空间预测基本假设 ......................................................... 25 表 5：连锁餐饮品牌门店数量对比（家） ...................................................... 28 表 6：单一中高端茶饮品牌销售规模预测 ...................................................... 29 表 7：各品牌单店模型测算 .......................................................................... 30 表 8：奈雪的茶成熟门店经营利润率敏感性分析 ............................................ 31 表 9：行业相关公司盈利估值表 ................................................................... 32 表 10：奈雪的茶门店层面经营主要数据 ....................................................... 35 表 11：奈雪的茶利润表 .............................................................................. 36 表 12：部分茶饮行业食品安全问题新闻 ....................................................... 41 6 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

7. 行业深度 1. 消费升级催生茶饮行业产品变革 1.1 新茶饮时代下品牌突出，资本助推行业发展 行业初期受到台湾奶茶影响巨大，跑马圈地下竞争激烈。中国大陆的茶饮行业经历了 30 年多年的发展， 80 年代末、90 年代初街边或小窗口率先推出果味奶茶，其主要特点是 原材料基本全部为粉末加工品，其口味、颜色多样，价格低廉（价格在 3 元左右），迅速 抢占了学校周边的市场。目前我国茶饮行业主要受到台湾奶茶影响，上世纪 90 年代后半段 至 21 世纪的较长一段时间，大陆基本将“奶茶”与“珍珠奶茶”划等号。 1987 年中国台 湾春水堂率先推出用树薯粉的材质做成的黑珍珠后，迅速向中国香港及大陆地区传播。粉 末产品多次被新闻提及食品安全问题，低端市场愈演愈烈下各家开始开发真正的茶底饮品， 纯茶产品逐步出现。21 世纪后以中国台湾为主的大台北、大卡司、Coco 都可；以及以大 陆为主的有快乐柠檬、街客、地下铁等品牌迅速出现，跑马圈地。 进入 2010 年前后，供给端来看，在前期金融危机的浪潮下一批奶茶企业退去，而 2011 年，中国台湾塑化剂事件使得食品安全问题再度重提；消费端，消费者对健康和品质更加 看重，消费升级逐步进行。茶饮行业在工艺（奶盖、茶叶萃取技术）、原材料（新鲜水果、 鲜奶）等方面进一步提升，同时茶饮店也逐步从街边店铺转入商场与购物中心。至 2016 年以后，以喜茶、奈雪的茶等为代表的新高端茶饮逐步出现，品牌价值逐步凸显。 图 1：我国奶茶行业发展阶段 资料来源：《2020 新式茶饮白皮书》，申万宏源研究 7 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

8. 行业深度 资本入局，助力行业精品化发展。2016 年行业进入新茶饮时代后，资本市场逐步关注 到行业的发展，一方面高端茶饮普遍以直营为主，面积扩大后对资本投入的要求明显加大， 奈雪的茶正规店与 pro 店单店投入分别约 185/125 万元，加速扩张下对资金需求较高；另 一方面精品茶饮店作为消费升级的产物，更加受到资本端青睐，综合造就了近年来的融资 浪潮。从我们整理的融资品牌来看，19 年以前基本融资全部集中在直营为主的高端市场， 20-21 年古茗、 沪上阿姨以及蜜雪冰城等已相对成熟的全国性连锁逐步出现融资轮次。 2021 年 2 月 11 日，奈雪的茶向港交所递交招股书，预计后续会有更多品牌登陆二级市场。 表 1：奶茶行业主要品牌融资情况梳理 喜茶 奈雪的茶 蜜雪冰城 茶颜悦色 乐乐茶 发布日期 融资轮次 融资金额 投资方 2020/3/23 C 轮 金额未知 2019/7/1 B+轮 金额未知 腾讯投资、红杉中国 2018/4/25 B 轮 4 亿元 龙珠资本、黑蚁资本 2016/8/22 A 轮 1 亿元 IDG 资本、何伯权 2020/12/31 C 轮 1 亿美元 2020/6 B-2 轮 2020/4 B-2 轮 2 亿元 SCGC 2018/11 B-1 轮 3 亿元 天图东峰、天图兴南、天图兴鹏 2017/8 A+轮 0.22 亿元 天图资本 2017/1 A 轮 0.7 亿元 天图资本 2021/1/13 A 轮 20 亿元 龙珠资本、高瓴资本 2019/7/5 A 轮 金额未知 源码资本、元生资本、顺为资本 2018/1/31 天使轮 金额未知 天图资本 2020/7/26 未披露 战略融资 龙柏资本 2019/10/6 未披露 股权融资 红星美凯龙 高瓴资本 Coatue Management 太盟投资集团、云锋基金 500 万美元 HLC 博约投资、祥峰投资中国基金 2019/4/3 Pre-A 轮 2 亿人民币 普思资本、汉能创投、致君水滴、 如川投资、众海投资 七分甜 古茗 老虎堂 煮叶 沪上阿姨 2018/9/20 未披露 股权融资 2020/10/27 A 轮 1.5 亿人民币 2021/1/28 Pre-A 轮 金额未知 Coatue Management 2020/6/1 天使轮 金额未知 龙珠资本、红杉中国、冲盈资本 2018/10/26 A 轮 1.5 亿人民币 2018/5/16 Pre-A 轮 2018/4/3 天使轮 2019/2/18 A 轮 2018/4/12 Pre-A 轮 2016/5/30 天使轮 2020/11/24 A 轮 水滴资产 顺为资本（领投）、内向基金 穆棉资本（财务顾问） 康淳资本、韩味资本、汇盈泰富 资本、瑞朔资本 数千万人民币 汇盈泰富廖静、影视明星于越 数百万人民币 景海燕 数千万人民币 动域资本、达晨财智 数千万人民币 达晨财智 未披露 个人投资者 近亿元人民币 嘉御基金 资料来源：IT 桔子，爱企查，天眼查，申万宏源研究 8 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

9. 行业深度 1.2 高端茶饮消费升级带来新需求，低线市场空间充足 国内现制茶饮以年轻女性为消费主力军，且消费者购买频次较高，近年来有消费升级 趋势。据美团点评 2018 年数据显示，中国现制茶饮消费者 75%均为女性；但近几年男性 购买茶饮的比例逐渐提升， 2020 年饿了么平台数据显示新式茶饮消费者中男性比例已超过 四成。从年龄分布来看，近七成的消费者为 90 后或 95 后，而此类消费者在茶饮方面的月 均消费也较为突出，月均消费 200 元以上比例过半，月均消费 400 元以上的年轻消费者也 达到近三成。根据美团点评 2017 年三季度和 2018 年三季度现制茶饮门店的人均消费价格 可以对比出人均 15-29 元的门店数量有明显增长，行业已呈现消费升级趋势。但消费者的 购买热情不减，奈雪的问卷调研中显示，新式茶饮消费者每周购买频次为 3-5 次的占比达 到 41%，近 9 成消费者表示每周会购买一次或以上的新式茶饮。 图 2：2017Q3&2018Q3 中国现制茶饮店人均消费 图 3：2020 年消费者购买新式茶饮的频次 价格分布 100% 80% 60% 40% 20% 0% 17Q3 15元以下 18Q3 15-29元 30元以上 资料来源：美团点评，申万宏源研究 每天一次或更多 每周3-5次 每周1-2次 每周一次或更少 资料来源：CBNDataX 奈雪问卷调研，申万宏源研究 新式茶饮用户消费能力提升，茶饮的健康与品质成为新的关注点。在近年来不断的消 费升级后，消费者健康意识不断提高，消费者越来越关注除了口味之外的更多因素。2020 年新式茶饮白皮书中指出，消费者选购新式茶饮时首要考虑因素为品质安全，93%的消费 者会重点关注此类相关信息。其次受到消费者关注的第二和第三因素为口感口味与品牌口 碑，受关注程度分别为 90%和 80%。2019 年新式茶饮白皮书中，首要和次要关注信息主 要是口感和饮品种类，质量安全因素仅排第三，受关注程度为 71%。益普索 2020 健康饮 料研究数据也显示 57%的 90 后茶饮用户和 48%的 90 后饮料用户均在过去一年在健康支 出上增加较大，进一步展示整体饮料行业未来发展趋势的高品质化与健康化。 9 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

10. 行业深度 图 4：新式茶饮品牌对于产品品质的承诺 资料来源：品牌官网，申万宏源研究 新式茶饮多定位中高端人群，中低端市场潜力巨大。目前多数研究集中于新式茶饮领 域，新式茶饮较传统茶饮更注重于产品和服务的升级，创造品牌价值。对于原料，也更重 视选择优质、纯天然的食材，旨在提供给消费者更健康、口味更佳的新式产品。然而提高 质量的产品和服务也意味着价格的上升，奈雪调查问卷中显示新式茶饮消费者每月可支配 收入在 5000 元以上的占比近 7 成， 而国内家庭人均月收入在 5000 元以上的占比仅 5.13%。 人均月收入低于 5000 元的约有 13.28 亿人口，是一个庞大的消费者群体。问卷中同样指 出新式茶饮用户 82%具有高等教育背景，61%为白领人群，其目标消费者群体多数专注于 消费能力较高的人群。 图 5：2020 年新式茶饮消费者每月可支配收入 20000元以上 14000元-19999元 图 6：2019 年家庭人均月收入分布 6 8% 4 10% 2 11000元-13999元 14% 0 8000元-10999元 17% 5000元-7999元 22% 5000元以下 29% 资料来源：CBNDataX 奈雪问卷调研，申万宏源研究 人口数（亿人） 资料来源：北京师范大学中国收入分配研究院，申万宏源 研究 目前多数茶饮店还未渗透至农村区域，其成为潜在茶饮消费者的可能性较小，故将各 收入区间按个体特征分布将农村区域的人口排除后， 月收入 5000 元以上城镇人口约为 0.53 亿人，而月收入 5000 以下城镇人口仍有约 5.74 亿人。根据茶饮消费者的年龄特征，将 16 岁以下未成年和 60 岁以上老人排除，数据显示有消费能力的青壮年且月收入高于 5000 元 10 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

11. 行业深度 人口仅为 0.53 亿人，而 5000 元以下月收入青壮年总和高达 8.5 亿人。进一步对数据进行 整理后发现， 具备潜在消费者特征且收入较低人群人口规模巨大，各档需求均有发展空间。 年龄分布（岁） 图 7：2019 各收入区间城乡和年龄人口分布 60+ 16-60 0-16 城镇 农村 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 人口规模数（亿人） 月收入<1090元 月收入1090元-2000元 月收入2000元-5000元 月收入5000元以上 资料来源：北京师范大学中国收入分配研究院，申万宏源研究 糖和咖啡因满足基本需求，消费升级带来用户消费习惯精细化。我国茶饮行业起初以 粉末为原料，本质上是人们对于糖分和咖啡因的需求。根据上海消保委研究数据，各类奶 茶样品里含咖啡因和总含糖量极高。一罐红牛的咖啡因含量约为 50mg，而抽查样本中含 量最高的乐乐茶-原味手工拉茶含量达 428mg，超过 8 罐红牛的含量，而研究中也有多款 奶茶咖啡因含量超过大杯星巴克咖啡含量。一块方糖约 4.5g，抽查总糖量最高的 coco 都 可-珍珠奶茶总糖量高达 60.9g，约等于 13.5 块方糖含量，已超过世卫组织建议的每日糖分 最高摄入量。多款奶茶样品总糖量甚至超过在消费者认知内含糖量极高的可口可乐，而之 前爆火的维他柠檬茶也有惊人的含糖量。高糖+高脂+高咖啡因使得茶饮形成了类“咖啡+ 肥宅水”的高粘性消费性。 图 8：饮料样品含咖啡因（mg）与红牛（罐）对比 图 9：饮料样品总糖量（g）与方糖量（块）对比 方糖块 15 65g 61g 60g 53g 51g 46g 10 35g 33g 30g 5 0 每日糖分最高摄入量 每日糖分建议摄入量 资料来源：上海市消保委，中国消费者报，新民晚报， 资料来源：上海市消保委，浙大一院，新民晚报，申万宏 申万宏源研究 源研究 11 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

12. 行业深度 随着物质水平的丰富和消费能力的提升，顾客的消费需求逐渐精细化，从满足基本糖 分和咖啡因需求逐渐升级。目前新式茶饮行业消费者对产品的健康愈发看重，很多消费者 提出了少糖或无糖需求。而新式茶饮产品在平衡甜度口味和健康需求之间，多家新式茶饮 品牌已推出 0 卡或低卡甜菊糖来同时满足消费者对于两者的需求。在 2018 年奈雪的茶推 出 0 卡糖之后， 2020 年 0 卡糖成为最受欢迎饮品配料，配料销售量第一名，而 2019 年 销售量第一名的芝士已经跌出畅销榜前五名之外。 图 10：各家零糖产品推出时间 资料来源：官网及公众号，申万宏源研究 新式茶饮消费场景延伸，主力消费群体偏好社交属性。2020 新式茶饮白皮书中指出， 新式茶饮致力于打造消费者休闲的‘第三空间’，数据表明约 65%的用户会关注店内的环 境装饰及进店体验。因此，新式茶饮用户相比价格更注重环境以及品质，更接近体验式消 费。许多新式茶饮也依托门店的空间与环境加深顾客对于品牌的认知，从而吸引更多用户。 新式茶饮消费主力军 90 后群体与 90 前关注信息最大差值在产品的设计及外观、生产工艺 和广告宣传上。进一步说明在低端茶饮市场中，首要满足的就是用户对于糖分的获取，保 证对于饮料口味的基本需求，而新式茶饮则要提供更健康、天然的产品，并且需要附加优 质的服务和舒适的环境来满足用户的社交需求，提升消费体验；在行业激烈的竞争下，仍 要兼顾对于广告宣传、明星代言等为品牌带来的附加值。 图 11：喜茶黑金店 图 12：奈雪的茶中国香港店 资料来源：福布斯，申万宏源研究 资料来源：奈雪的茶官网，申万宏源研究 12 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

13. 行业深度 2. 品牌向上，规模向下 2.1 行业数量及品牌竞争均呈现明显的纺锤形 中端奶茶品牌参与者众多，加盟模式迅速跑马圈地。我们将市场中较为知名的部分奶 茶品牌进行了梳理，在统计的 18 个品牌中，仅蜜雪冰城及益禾堂平均价格在 10 元以下， 20 元以上共 7 家，且价格带分布较宽。而 10-20 则有 9 家，其中除 7 分甜及茶颜悦色外， 价格集中分布在 13-16 元之间，竞争较为激烈。从经营模式上来看，25 元成为直营与加盟 的分水岭，25 元以下除了区域龙头茶颜悦色外其他品牌全部放开加盟来加速门店开拓，其 中蜜雪冰城截止 2021 年 1 月门店约 11699 家，远超其他品牌，人均消费与门店数呈现出 了接近反比的结果。从开店速度来看 2020 年老虎堂、茶百道、古茗门店数增长超过 100%， 绝对值角度蜜雪冰城（+4767 家）、古茗（+2257 家）、益禾堂（+1960 家）及茶百道 （+1456 家）2020 年开店超千家，中低端市场竞争尤为激烈。 图 13：主要奶茶品牌消费-门店分布图 14000 门店数/家 蜜雪冰城 12000 10000 平价奶茶 8000 6000 大众奶茶 益禾堂 高端奶茶 coco 古茗 4000 一点点 茶百道 沪上阿姨 2000 50岚 0 0 5 10 快乐柠檬 喜茶 七分甜 KOI 15 茶颜悦色 20 奈雪的茶 25 老虎堂 30 煮叶 乐乐茶 大台北 35 40 45 人均消费/元 -2000 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 注：圆圈大小表示 2020 年开店的增速相对比较，黄色为仅直营，紫色为仅放开区域加盟，蓝色为可个人加盟；数据统计截 止 2021 年 1 月 15 日 门店分布来看，广东上海与川渝茶饮数量相对较高。分区域来看，我们对大众点评上 全部一线-三线共 116 个城市的 29.47 家“茶饮果汁”（大众点评分类）店铺进行了统计： 分省市统计各省果汁茶饮店铺数量最多的代表性城市，广东的广州以单城市 15089 家店铺 排名第 1，上海、四川的成都、重庆以超过 7000 家店铺数分列 2-4 位。店铺总数较多的代 表城市以一线城市、直辖市以及东部、南部沿海省份为主。单个城市中，店铺总数排名前 13 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

14. 行业深度 五的是广州、深圳、东莞、上海和佛山，其中广东省在单城市店铺总数上占据绝对优势， 长三角以及东南沿海地区的城市店铺总数排名靠前。这与不同城市的饮茶习惯较为相关， 广东地区作为早茶文化的发源地，其也为喜茶、奈雪的茶等多家茶饮品牌的创始地。 图 14：一二三线城市茶饮果汁店铺数（万家） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 44.30 图 15：一二三线城市茶饮果汁店铺分布 43.32 39.19 20.52 8000 一线 新一线 二线 三线 0 资料来源：大众点评，申万宏源研究 资料来源：大众点评，申万宏源研究 图 16：茶饮果汁前十大数量城市（家） 图 17：前十大茶饮果汁省份（该省最多城市代表） 0 广州 深圳 东莞 上海 佛山 成都 重庆 南宁 苏州 北京 资料来源：大众点评，申万宏源研究 昆明-云南 2000 武汉-湖北 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 16000 （家） 资料来源：大众点评，申万宏源研究 中端市场进入壁垒小，门店数明显较多。根据城市级别划分，一线城市较新一线、二 线、三线城市在价格带上更偏高端，16-20 元区间占比达到 32.11%，21-25 元区间和 25 元以上区间占比均达到 10%以上，小于 10 元区间占比低于 10%。新一线、二线、三线城 市整体价格带结构较为接近，11-15 元区间占据半壁江山，低线城市在 10 元以下价格带上 占比逐步提高，中高端占比逐步下降。单个城市中，仅上海和北京在 16-20 元区间的占比 数量超过 11-15 元价格区间，这两个城市更偏好高端市场。新一线城市中，长三角以及东 南沿海地区的城市高端占比高于其它区域。中端市场一方面需求空间足够大，另一方面其 对产品和供应链要求不高，盈利预期相对高，因此参与者最多，但同样淘汰也较为频繁。 14 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

15. 行业深度 图 18：各城市分级下茶饮果汁人均消费分布情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 5.2% 5.9% 6.4% 5.5% 6.9% 7.8% 25.2% 25.9% 49.7% 45.0% 7.8% 13.2% 14.4% 20.5% 一线 新一线 二线 三线 12.7% 12.8% 21.3% 32.1% 47.1% 34.6% ≤10元 10-15元 15-20元 20-25元 ≥25元 资料来源：大众点评，申万宏源研究 注：仅统计大众点评中有人均消费统计的店铺，实际中存在大量未知小店 图 19：一线城市茶饮果汁价格带分布 100% 80% 10.7% 16.4% 8.0% 8.4% 16.9% 15.5% 25.1% 60% 39.5% 0% 100% 18.5% 11.3% 25.6% 38.7% 80% 15.2% 32.6% 60% 40% 40% 20% 图 20：其他部分城市茶饮果汁价格带分布 15.4% 59.0% 20.4% 57.5% 36.6% 53.8% 48.9% 29.9% 3.6% 上海 ≤10元 25.4% 14.3% 3.5% 北京 广州 10-15元 15-20元 20-25元 资料来源：大众点评，申万宏源研究 20% 0% 8.7% 深圳 ≥25元 53.6% 36.6% 44.2% 35.9% 27.4% 20.5% 邯郸 ≤10元 15.4% 13.8% 重庆 成都 11-15元 15.4% 5.4% 10.7% 济南 乌鲁木齐 长沙 16-20元 21-25元 ≥25元 资料来源：大众点评，申万宏源研究 2.2 门店+产品的稳定性是中端茶饮市场的突围之道 中端茶饮市场现存门店最多， 竞争激烈。 中端茶饮市场为 11-20 元饮品区间， 截止 2021 年 2 月 15 日，上海中端茶饮门店共有 2700 多家，远超低端市场的 150 家及高端市场的 1100 余家。同样，统计的其他一线城市、新一线城市和二线城市也均存在相同特征。 依托大商圈流量，不断提高门店密度。城市商圈的购物、休闲娱乐、社交等功能对流 量的吸引也使得中端茶饮多布局于购物商城、商业步行街。由于忠诚度低，消费者多为随 机消费，因此，人流密集区域的消费需求可以通过提高门店密度来满足。 15 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

16. 行业深度 图 21：上海市南京路步行街中端茶饮门店分布 图 22：上海市八佰伴商区中端茶饮门店分布 资料来源：大众点评，申万宏源研究 资料来源：大众点评，申万宏源研究 稳定开店与持续的品牌投入，CoCo、一点点逐步成为中端之王。10-20 元中端茶饮市 场需求大，由于资金和技术要求低，进入难度相对不高，竞争也最为激烈。激烈的竞争导 致品牌淘汰率很高，消费者心智的抢占非常耗时。 CoCo 和一点点靠门店稳定和产品稳定成 为大多消费者的被动选择对象。截止 2021 年 1 月 CoCo 奶茶店总数达到 4529 家，一点 点门店总数为 3288 家。从两个品牌的门店总数月度变化图中可以看出，两个品牌增速较为 稳定。此外，CoCo、一点点通过一致化的门店装修、标准化的服务和运营、稳定优质的产 品和丰富的营销活动来不断提升品牌影响力。预计中端茶饮市场未来竞争仍然激烈，很难 再出现新的头部品牌。 图 23：CoCo、一点点门店总数月度变化（家） 5000 4000 3000 2000 1000 CoCo 0 一点点 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 注：数据统计截止 2021 年 1 月 15 日 有门槛的加盟模式，让门店经营和产品更加稳定。目前的可加盟品牌多采取两种加盟 模式，一种为单店加盟，另一种为区域代理（多店加盟）。其中，单店加盟投入资金较少， 16 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

17. 行业深度 区域代理模式投入资金较多，且一般有新增店铺目标任务。 CoCo 采用区域代理模式进行扩 张，资金投入需求共 300 万元人民币，代理商 150 万，CoCo 总部 150 万。所投店铺总部 占有 51%股权，代理商占 44%，店长占 5%。同时，3 年内需达到区域内新开店 15 家。 一点点采用单店加盟，但会对加盟商的资质进行严格考核。无论采取哪种模式，品牌商均 会通过严格的审核和标准化的管理使门店经营和产品趋于稳定。加盟模式下，考虑到菜单 成本、新品操作培训成本、供应链调整等因素，新品推出速度较慢，门店多依靠现有稳定 的产品。通过对比一点点、CoCo 奶茶五年前菜单，目前畅销的饮品中，仍有很多过去的身 影。 图 24：一点点、CoCo 五年前菜单与今天菜单对比图 资料来源：公司官网，窄门餐眼，申万宏源研究 中端茶饮品牌 SOP 系统比较简单，店铺员工人数较少可复制性强。以一点点为例，门 店分为前台和后厨两个区域，分别配置 3 名和 2 名员工。在前台等操作间，流程被分为下 单-制作-出杯三道工序。高端茶饮中喜茶的 SOP 系统比较成熟，后厨加前台共有约 14 名 员工。前台被分为下单、制作、出杯三个环节。其中，制作被细分为非水果茶和水果茶， 水果茶的制作流程进一步被细分。同时，出杯也被分为堂食和外卖打包。精细化的分工和 流程设定，使高端茶饮品牌 SOP 更难复制。 图 25：一点点店铺人员分工及制作流程 图 26：喜茶店铺人员分工及制作流程 后厨 备餐（2人） 后厨 备餐（6人） 煮制茶汤，备制珍珠、仙草等辅料 切水果，熬制茶底，制作奶盖等 前台 前台 下单（1人） 贴标、添加珍 珠布丁等配料 制作（1人） 添加茶汤、奶 精等主料 下单（1人） 制作（5人） 非水果茶（1人） 水果茶（4人） 出杯（2人） 出杯（1人） 封口/加盖 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 制作波波冰、 冰激淋（1人） 堂食（1人） 贴标、添加果 肉配料（1人） 添加榨汁配料 （1人） 添加奶盖（1 人） 榨汁（1人） 外卖打包（1人） 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 17 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

18. 行业深度 2.3 产品力：产品同质化严重，工艺与材料的创新壁垒较低 对于消费品而言，三力模型可以更全面的探讨公司的竞争力问题。茶饮行业的产品力 主要体现在原材料、包装耗材、以及配套产品等方面。以原材料为产品创新的品牌主要有 贡茶与皇茶（原喜茶）的奶盖、书亦烧仙草的配料、喜茶/ 奈雪的新鲜水果茶及零卡糖等； 以包材为产品创新的品牌主要有 machi 奶茶的瓶，以及限塑令后多家推出的 PL A 可降解吸 管等；以配套产品为创新的主要有奈雪的茶的欧包等。 图 27：茶饮行业产品力、品牌力及渠道力的体现 资料来源： 申万宏源研究 茶饮行业产品力壁垒实际较弱，各家广告宣传侧重点不同。茶饮行业产品主要以茶+ 奶+新鲜水果+配料为基础，目前各家主要在搭配上做到相对差异，而爆品的反向工程难度 极低，因此在产品力上均没有绝对的壁垒。因此一方面各品牌通过不同的宣传角度（如 XX 开创者或 XX 爆品）以及不断推出的创新产品来抢占消费者心智。2018 年奈雪的茶与喜茶 创始人就抄袭问题在微博上互相指名，而从后续的产品推出和消费者的选择倾向来看，并 没有因抄袭问题而向一方转向，因此行业的产品力只能做到相对优质（也就是可以保证大 部分人对口味可接受），更重要的是通过塑造品牌力来打造公司定位。 图 28：书亦烧仙草配料突出 图 29：7 分甜打造被装杨枝甘露创造者形象 18 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

19. 行业深度 资料来源：福桃九分饱公众号，申万宏源研究 资料来源：7 分甜官网，申万宏源研究 图 30：三大品牌相似产品上新时间 资料来源：微信公众号，申万宏源研究 拓展讨论：配方为什么不能申请专利？ 从奈雪的茶招股书来看，奈雪的茶申请的专利及版权主要在包材和软件方面，而对茶 饮及烘焙产品并未申请专利。以可口可乐为例，其配方并没有申请专利，而是采用的商业 保密，其配方此前在桑托斯的银行保险柜保存 86 年后转移到目前博物馆中的保险柜内。并 未申请专利的主要原因在目前各国对于专利保护的前提是必要公开（仅涉及国家安全及重 要事项可例外），即市场上所有人均可获得其内容，且专利存在保护期限。一般对于反向 工程较难获取且便于保密的内容更加会采取商业秘密的形式保存。而实际上，可口可乐的 配方并不属于反向工程难以获取的范围，但可口可乐的“商业秘密”已经成为近百年以来 的一大重要营销手段，因此餐饮行业对于产品的创新并未有足够的绝对壁垒。 表 2：奈雪的茶专利及版权申请情况 19 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

20. 行业深度 所有权 注册拥有人 专利 冷饮杯（一版奈雪冷饮杯） 深圳品道管理 一种瓶口滤嘴装置以及瓶子 深圳品道管理 软件版权 奈雪的茶点单系统 深圳品道管理 品道门店集群协同供应管理软件 v.1 深圳市品道科技研发有限公司 品道互联网支付软件 v.1 深圳市品道科技研发有限公司 基于数据分析与决策的商品管理系统 v.1 深圳市品道科技研发有限公司 品道资源协同管理系统 v.1 深圳市品道科技研发有限公司 品道在线订单管理系统 v.1 深圳市品道科技研发有限公司 品道个性化点单服务系统 v.1 深圳市品道科技研发有限公司 资料来源：奈雪的茶招股说明书，申万宏源研究 图 31：可口可乐博物馆中的保险箱 图 32：可口可乐配方表 资料来源：官网，申万宏源研究 资料来源：官网，申万宏源研究 2.4 品牌力：从高端茶饮看行业品牌力的塑造 直营模式下，高端茶饮头部品牌通过优质产品、高效服务、多种营销，引领高端赛道。 高端茶饮品牌注重服务品质的提升，通过打通线上线下消费场景，优化客户体验。在排队、 点单、取餐等环节，高端茶饮品牌采用标准化流程、线上下单等手段，有效减少排队时间， 取餐等待时间。同时，微信小程序、手机 APP 等移动端软件的上线，也为客户提供了更多 丰富的消费体验。 品牌影响力离不开营销手段的配合。高端品牌着力打造多种文化生态，努力营造差异 化营销场景，实现品牌文化的输出。高端茶饮品牌善于利用节日效应、娱乐热点进行产品 营销，同时通过品牌联名，实现跨界营销。在宣传手段上，不仅采取海报、短视频、微信 推文等传统手段，同时还会举办丰富的线下活动。在宣传内容上，追崇年轻时尚，风格多 变，以期迎合年轻新潮且多元的消费群体。例如，喜茶、奈雪的茶、乐乐茶的微信推文采 用不同设计元素，以贴合不同消费者。 20 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

21. 行业深度 图 33：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶微信推文风格 资料来源：微信公众号，申万宏源研究 高端茶饮头部品牌借助微信、微博、小红书、抖音等社交平台，拓展客户群体，培养 自身粉丝圈。喜茶、奈雪的茶、乐乐茶微博粉丝数均已超过 40 万人，喜茶和奈雪的茶抖音 粉丝数也已突破 40 万。高端茶饮品牌通过社交平台与粉丝的频繁互动即维护了粉丝的忠诚 度，也有利于把握消费者新的需求。 图 34：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶三大平台粉丝数（万人次） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 微博粉丝数 小红书粉丝数 喜茶 奈雪的茶 抖音粉丝数 乐乐茶 资料来源：微博、小红书、抖音 APP，申万宏源研究 新品推出频率快，通过尝鲜体验吸粉增流。根据微信公众号统计 2019 年 1 月到 2020 年 12 月，喜茶共推出新品 101 款，其中 2019 年 41 款，2020 年 60 款，更新频率接近 0.99 款/周。奈雪的茶 2019 年共推出 24 款新品，2020 年 27 款，更新频率为 0.5 款/周。 乐乐茶 2019 年推出新品 81 款，2020 年推出新品 48 款，更新频率为 1.26 款/周。此外， 喜茶、奈雪的茶 2020 年推新速度明显加快。在推新过程中，线下门店通过举办尝新试吃活 动，吸引消费者的同时，提高新品话题热度。 21 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

22. 行业深度 图 35：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶新品推出频率（款/周） 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 喜茶 奈雪的茶 乐乐茶 资料来源：微信公众号，申万宏源研究 表 3：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶 2019-2020 年新品推出数量及代表产品 数量（家） 2019H1 人气产品 人气产品 人气产品 人气产品 20 14 36 燃爆金栗/蜡梅毛峰冷泡茶/霸气冰激 创世纪火锅奶茶/东方乌龙/冰燕窝 淋牛油果 粉桃酪酪 10 45 多肉芒芒甘露/芝芝莓莓双拼/奥利 冰激淋猫眼绿宝石/MISS 可可宝藏茶/ 黄金桂/青岛啤酒酒桶茶/无花果荔 奥波波冰 特调气泡水 37 枝酪酪 15 17 四喜豆豆茶/多肉杨梅/金伯爵百利 奈雪清欢乌龙宝藏茶 /霸气好椰/金色 青玉乌龙酪酪/腮红脏脏茶/微醺粉 甜 山脉 QQ 奶茶 数量（家） 2020H2 乐乐茶 21 数量（家） 2020H1 奈雪的茶 氮气金玉/多肉粉荔/奶糖波波 数量（家） 2019H2 喜茶 21 桃甘露冰冰茶 11 29 桃桃乌龙茶风味汽水/多肉玲珑瓜/ 栀白染夏/噗呲西柚气泡水/葡萄撞撞 玫珑蜜瓜鲜果茶/桂花龙眼酪酪/桃 生打椰椰芒 宝藏茶 桃厚豆乳 资料来源：微信公众号，申万宏源研究 2.5 渠道力：供应链加持行业规模化发展 低端市场：供应链发展和门店扩张相互促进，渠道力支撑快速扩张。 低端茶饮市场由于体量庞大，低端奶茶品牌多采用加盟模式进行大规模扩张，而供应 链管理在门店扩张后也需要升级。因此，渠道力的发展主要由门店扩张和供应链管理两部 分组成。低端茶饮品牌的代表蜜雪冰城起源于郑州，以低价策略将开店重心集中在消费群 体规模更大的下沉市场。2020 年，蜜雪冰城成为首家门店破万的茶饮企业，其门店以总部 河南为中心，主要遍布山东、四川、河北、陕西、安徽等省份的三四线及以下城市，瞄准 初入社会的年轻人或是学生群体为目标消费者。而这些消费能力弱的用户群体对于价格非 常敏感，所以蜜雪冰城在不断扩张的同时仍需控制原料和运营成本。蜜雪冰城选择自建工 22 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

23. 行业深度 厂实现核心原料自产，直接掌握议价权。除此之外，蜜雪冰城还组建了高效的物流配送系 统。除了设立在河南焦作的总仓储物流中心，蜜雪冰城在国内东南西北四大区域皆设有分 仓，辐射全国的配送。终端门店越多，意味着规模效应越明显，盈利能力得以提升。未来 进一步发展渠道力，以稳定低价的庞大供应链辐射全低端茶饮市场将实现规模效应最大化。 另一个渠道力较强的茶饮品牌，古茗，起始于浙江省，依托于自身完善的供应链体系 向周边福建和江西省辐射迅速拓展，目前在全国已有 4298 家门店。古茗的特色是在下沉市 场中非常少见的鲜果茶，而古茗可以将鲜果茶高性价比的带给中低端市场用户也是凭借着 其强大的渠道力。古茗在华中、华东、华南地区分别设立了仓储基地，并且建立冷链物流 系统将新鲜优质的食材送货上门的同时控制运输成本。 同样，蜜雪冰城和古茗这种低价密集开店优化成本的策略也存在一定的弊端。其一是 快速扩张下对于加盟店的管控有难度，其二是进军高端市场难度较大。 蜜雪冰城的优势在 于自身完整的供应链体系和对于成本的控制，然而高端市场不仅注重产品创新能力，更重 要的是店内装修和对于店员服务的培训。比起原料质量的提升，向上的消费升级更接近于 整体运营模式的升级，需要耗费巨大成本。 图 36：截止 2021 年 2 月蜜雪冰城全国门店分布 图 37：蜜雪冰城仓储物流中心 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 资料来源：蜜雪冰城微信公众号，申万宏源研究 高端市场：门店稳定增长，供应链决定竞争壁垒 截止 2021 年 2 月份，高端茶饮市场主要玩家之一喜茶拥有约 707 家门店分布在全国 61 个城市；奈雪的茶则拥有约 500 家门店。两个品牌皆诞生于广东省，门店均以直营模式， 主要分布在广东省、江苏省、浙江省和上海北京等一线城市。近一年内两个品牌的新增门 店数量均有上升，喜茶今年上升幅度较大，新开店速度较快，奈雪的茶近三年门店扩张速 度较规律，每年 Q1 为新增门店最低点，之后三个季度门店新增数稳步上升。整体来看， 奈雪的茶在前期新开门店增速较快，喜茶近期势头较足，但都维持稳定增长。 23 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

24. 行业深度 图 38：截止 2021 年 2 月奈雪的茶全国门店分布 图 39：2018-2020 喜茶和奈雪的茶门店总数季度 变化（家） 750 500 250 0 喜茶 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 奈雪的茶 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 新式茶饮行业迭代快、同质化高，且资本催熟，品牌门店不断攀升，但稳定高效的供 应链才是提升品牌竞争力的有效壁垒。但新式茶饮的原料需求种类繁多，而上游供应市场 整合度低，所以喜茶和奈雪的茶都非常注重供应链的建设。喜茶自建茶园并且和上游优质 茶源、鲜果供应商独家合作，根据市场反馈的消费者需求及时对制作工艺进行改良，通过 自己的研发实验室独立完成产品“反向”定制。奈雪的茶则主要是通过推动数字化进程， 运用大数据将自建的果园、茶园、花园和门店、仓库、物流、配送等连接起来，实现供应 链全系统一体化的自动管理。除此之外，自建供应链还可以在确保质量的基础上控制成本， 提高利润空间。 图 40：新式茶饮行业供应链 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 24 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

25. 行业深度 3. 千亿市场下头部增量更多来源自身动能 3.1 行业空间：加速成长初期，需求端挖掘空间巨大 2019 年，我国城镇人口达到 8.48 亿人，根据 2019 年国家统计局抽样调查的人口年 龄结构分布，15-50 岁奶茶主力消费群体占比 49.78%。根据艾瑞咨询数据，我们预测当前 人均奶茶消费价格集中于 15-16 元；CBN Data 统计显示，当前消费者平均消费茶饮次数 约 3 次/周。根据艾瑞咨询相关统计，消费者的茶饮消费习惯主要受其收入水平的影响，我 们结合北京师范大学收入分配统计情况，在平均水平的基础上，对于不同收入群体的茶饮 消费频次和客单价进行调增和调减，假设如下。由此我们预测，从需求端看，我国茶饮行 业潜在市场空间 4128 亿元，当前仍处于市场发展的初期阶段，可挖掘的空间巨大。 表 4：茶饮市场需求空间预测基本假设 收入水平 比例 购买频次（次/周） 5000 元以下 客单价（元） 94.87% 1.83 9.41 5000-10000 元 4.52% 3.05 15.68 10000-20000 元 0.56% 3.20 17.25 >20000 元 0.05% 3.35 18.82 资料来源：艾瑞咨询，北京师范大学中国收入分配研究院，申万宏源研究 根据奈雪的茶招股书，2020 年，我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元，预计于 2025 年达到 3400 亿元，5 年复合增速 24.5%，当前正处于行业加速成长兑现红利时期。目前 现制茶饮店是现制茶饮的主要消费渠道， 2020 年 60%的现制茶饮消费额来自现制茶饮店。 而从茶饮门店结构上看，随着消费水平的提升，中高端现制茶饮门店的增速预计将超过行 业整体，2025 年预计中高端现制茶饮门店销售额占比将提升至 24.8%。 图 41： 2020 年我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元 400 350 300 250 200 150 100 50 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 现制茶饮市场规模/十亿元 YOY(右轴) 资料来源：奈雪的茶招股说明书，申万宏源研究 图 42：外卖加速现制茶饮市场规模扩张 120 35% 100 30% 25% 80 20% 60 15% 40 10% 20 5% 0 0% 现制茶饮外卖占比（右轴） 现制茶饮外卖消费额/十亿元 资料来源：奈雪的茶招股说明书，申万宏源研究 茶饮需求是典型的非刚性可选消费需求，近年来茶饮需求的快速膨胀是消费升级的必 然导向。可选消费需求除跟随收入水平自然增长外，还会随着供给增加而养成新的消费习 25 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

26. 行业深度 惯。我们以 15-50 岁城镇人口为基数，参考平均客单价水平，预计当前现制茶饮市场规模 对应的人均奶茶消费量为 17.16 杯/年，对比中国香港地区，人均奶茶消费 133.6 杯/年和 美国人均咖啡消费 388.3 杯/年的情况，我国茶饮消费需求仍处在起步阶段，在收入提升和 供给增加的双向催化下，新的需求将不断增长和创造。 3.2 行业结构：头部企业市占率低，下沉和扩张空间极大 茶饮行业与餐饮行业类似，消费者口味偏好的多样性和消费的高频性决定了其极度长 尾的特征。根据艾瑞咨询数据，当前我国现制茶饮门店数量超过 40 万家，蜜雪冰城作为当 前门店数量最多的茶饮连锁品牌，市占率仅 2.91%，而其他头部茶饮连锁品牌市占率普遍 低于 1%。中低端茶饮门店投资额小、操作难度低，使得单体奶茶店准入门槛很低，伴随前 期行业成长红利，供给快速涌入，形成了当前规模巨大的“蚂蚁市场”。 图 43：头部茶饮品牌市占率极低 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 图 44：奈雪的茶门店城市分布（单位：个） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2018 市占率 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 一线城市 2019 新一线城市 二线城市 2020Q3 其他城市 资料来源：奈雪的茶招股说明书，申万宏源研究 头部极低的市占率和尾部供给的快速进出，决定了在茶饮市场中，品牌具有相对独立 的发展空间。在没有明显天花板的市场，品牌发展的速度主要取决于自身门店的扩张进度 而非行业带来的增量。 截至 2020 年 9 月，奈雪的茶在全国 61 个城市共拥有 422 间门店， 其中 72%位于一线和新一线城市，三线及以下城市门店数量占比不足 5%，这样的情况同 样出现在喜茶、乐乐茶的同类新式茶饮品牌中。 星巴克 2020 年国内门店数量达到 4704 家，覆盖全国 166 个城市，渗透率远超头部 茶饮品牌。酒店和餐饮行业的发展经验告诉我们，连锁化和标准化的路径总是自上而下传 导的，当前中高端连锁茶饮品牌仍处于扩张的初级阶段，管理半径仍局限于一线和新一线 城市， 未来随着消费升级和门店数量的增长，中高端连锁茶饮品牌将具备极大的下沉空间。 26 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

27. 行业深度 图 45：星巴克国内门店数量远超奈雪的茶（家） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 图 46：星巴克入驻中国城市数量（个） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 星巴克 2016 奈雪的茶 资料来源：星巴克年报，奈雪的茶招股书，申万宏源研究 2017 2018 2019 星巴克入驻中国城市数量 资料来源：星巴克年报，申万宏源研究 注：星巴克门店数量截止日期为当年 9 月，奈雪的茶 2018、2019 年门店数量截止日期为 12 月，2020 年门店 数量截止日期为 9 月 我们在《餐饮行业深度研究系列一：从海底捞火锅看标品化餐饮的拓展空间》中阐述 过，在消费能力和市场偏好需求充足的情况下，餐饮门店选址布局中率先考虑的是客流是 否充足，即是否有足够的商圈或交通枢纽能够带来足够的人流密度。这种商圈定位法的开 店布局，在海底捞前期开店的过程中已经得到充分的验证。我们对于上海地区喜茶、奈雪 的茶及海底捞的商圈分布进行了定位，百度地图热力图显示，喜茶、奈雪的茶与海底捞在 门店选址上具有高度的重合性。以喜茶、奈雪的茶为代表的中高端茶饮与海底捞等中端餐 饮的消费群体高度重叠，门店均需要类似的客流承托，因此开店布局也存在高度相似性。 图 47：上海地区喜茶-海底捞商圈分布 图 48：上海地区奈雪的茶-海底捞商圈分布 资料来源：百度地图，申万宏源研究 资料来源：百度地图，申万宏源研究 注：颜色越红表示该区域人流密度越大 27 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

28. 行业深度 当前以喜茶、奈雪的茶为代表的中端茶饮品牌主力拓店区域仍为一二线城市，基本可 以遵循海底捞前期的拓店路径，参考海底捞短期开店计划，从商圈承载能力的角度考虑， 我们认为单一中高端茶饮品牌全国范围内门店数量至少可拓展到 3000 家以上。现阶段， 即使是喜茶、奈雪的茶等头部中高端茶饮品牌，一线城市门店数量也远小于海底捞、星巴 克等成熟餐饮品牌，且茶饮品牌的门店分布仍具有明显的区域特征，因此即使是在一二线 城市，从供给角度也具备充足的扩张空间。 表 5：连锁餐饮品牌门店数量对比（家） 一线城市 新一线城市 二线城市 北京 上海 深圳 广州 杭州 南京 佛山 海底捞 73 87 55 45 35 29 17 星巴克 411 876 233 221 306 141 70 喜茶 60 101 108 68 29 26 19 奈雪的茶 20 29 83 23 21 15 13 乐乐茶 11 32 0 3 2 3 0 资料来源：奈雪的茶招股说明书，海底捞官网，大众点评，申万宏源研究 注：奈雪的茶北京、上海、深圳、广州门店数量来自招股说明书公告，截止日期 2020 年 9 月 30 日；其余门店数来自官网或大众点评统计，截止日期 2021 年 2 月 15 日 我们在《餐饮行业深度研究系列二:从火锅业态看餐饮单店经营特性》中探讨过，标准 化与服务接触度共同决定品牌方对于直营/加盟模式的选择。在这个基础上，客单价的高低 和初始投资额的大小又决定了获取加盟商的难易程度。通常，低客单价的产品通过其价格 优势提升了消费者对质量和服务的容忍度，此时品牌对加盟商只需进行简单的价格管理， 从而替代了复杂的运营指导。而单店投资额的减少，则放大了满足条件的加盟商的基数。 由此可见，随着客单价和初始投资额的提升，品牌方发展加盟的困难程度增加。 喜茶、奈雪的茶等中高端茶饮品牌客单价约 30 元，单店初始投资 200 万左右，其拓 展加盟的难度要远高于一点点、巴比馒头、绝味鸭脖等连锁餐饮品牌。 中高端茶饮品牌商 业模式与星巴克高度相似，现阶段喜茶、奈雪的茶与星巴克均不开放加盟模式，也是基于 保持产品和服务质量的考虑。我们认为短期内，中高端茶饮品牌完全可以复制星巴克的扩 张路径，即使考虑竞争环境和消费者需求略弱于星巴克，单一品牌也可成长至 3000 家门 店以上的规模体量。 28 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

29. 行业深度 图 49：部分连锁品牌商业模式对比 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 注：圆圈大小表示门店数量（截止 2019 年），红色为仅直营，黄色为仅放开区域加盟，蓝色为 可个人加盟 我们假设单一茶饮品牌成熟时期可达到全国 3000 家门店的规模，参考海底捞 2019 年 各城市门店分布比例和奈雪的茶 2019 年同店日均销售额， 则预计成熟时期单一中高端茶饮 品牌收入体量可达到 428.05 亿元。参考奈雪的茶 2019 年门店利润率，则预计成熟时期， 单一门店经营利润率水平维持在 25%左右，则预计单一品牌利润体量可达到 107.01 亿元， 其中二线城市是下一阶段规模扩张的主要增量，考虑到总部预计仍有 10-15%的费用率， 则成熟公司层面净利润将达到 50 亿元左右。 表 6：单一中高端茶饮品牌销售规模预测 成熟门店日均销售额/万元 门店数量/家 年销售额/亿元 门店经营利润/亿元 一线城市 3.05 438 48.08 12.02 新一线城市 3.73 358 48.10 12.03 二线城市 4.05 1391 202.82 50.70 其他城市 4.41 813 129.05 32.26 3000 428.05 107.01 合计 资料来源：奈雪招股说明书，申万宏源研究 29 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

30. 行业深度 4. 企业盈利仍有优化空间，头部玩家空间可期 4.1 单店模型测算下优质公司马太效应将进一步凸显 中低端茶饮投资额较低，供应链统一下相对标准难度较低，更易加盟化运营。 从初始 投资额角度来看，考虑初始物料采购及房租等成本，一点点目前加盟投入月 70 万左右，而 蜜雪冰城仅 30-40 万元，高端茶饮中奈雪的茶单店投入 185 万，考虑初期费用，预计需要 200 万以上的资金储备，而 pro 店也需要 125 万元的投资成本，投资成本的高低客观上直 接决定了加盟商的潜在数量。而从管理难度上来看，越高端的茶饮对品控的要求越高，加 盟模式很难保证各家门店的统一标准化产品输出，反过来，对于中低端茶饮，其中一个风 险点也是如何保证对加盟商的管理的持续性，供应链的标准运营以及门店管控将成为中低 端茶饮品牌的核心关键。 茶饮店成熟模型需保证投资回收期在 1 年或者 1.5 年以内：我们选取部分代表的饮品 品牌，对单店模型进行拆解，其中直营门店仍需分摊公司总部成本费用，而加盟店则需要 考虑一次性加盟费用及持续加盟费：奈雪的茶 pro 由于面积减小，其成本相对更低，我们 预测成熟单店营业利润率可以达到 28-30%左右，而标准店则为 25%左右。而相对成熟的 中端加盟品牌，如一点点，其加盟业主的经营利润率可以在 25-30%之间，而蜜雪冰城则 为 15%左右，尽管利润率有所不同，但由于各品牌初期投入不同，基本模型需满足 1-1.5 年内回本的要求（品牌力更强可以给予更高的稳定性溢价），否则加盟商很难获得实际盈 利。 表 7：各品牌单店模型测算 奈雪的茶 装修单价（元/平方米） 面积（平方米） 装修总价（万元） 设备（万元） 奈雪的茶 pro 星巴克 一点点 4000 4000 5000 2000 1500 200 120 200 40 30 80.00 48.00 100.00 8.00 4.50 100 80 80 10.00 6.00 40.00 1.00 一次性加盟费（万元） 初始物料+房租等（万元） 蜜雪冰城 50 35 50 15.00 15.00 230 163 230 73 27 50 40 18 15 10 年租金（万元） 360 172.8 129.6 21.6 10.8 人员数量（人） 20 13 12 4 3 6000 6000 6000 5000 5000 144 93.6 86.4 24 18 600 400 500 30 12 7 127.75 初始资金准备（万元） 单位租金（元/平方米/天） 每人工资（元/月） 员工年薪酬（万元） 日杯数（杯） 杯均单价（元） 年营业额（万元） 毛利率 原材料成本（万元） 水电杂费（万元） 1200 32.16 750 32.16 1409 880 657.00 175.20 65.0% 65.0% 80.0% 75.0% 45% 131.40 43.80 70.26 20 5 3 493.01 20 308.13 15 30 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

31. 行业深度 奈雪的茶 奈雪的茶 pro 折旧年限（年） 折旧摊销（万元） 星巴克 一点点 4 4 5 45.00 32.00 36.00 19.33 3.83 6.90 1.78 持续加盟费（万元） 门店层面经营利润（万元） 门店层面经营利润率 销售及管理费用其他率 净利润（万元） 净利润率 蜜雪冰城 3 3 346.60 258.85 253.60 54.57 20.07 24.61% 29.40% 38.60% 31.15% 15.71% 15% 15% 20% 101.48 95.09 91.65 7% 11% 14% 资料来源：奈雪的茶招股书，各公司官网，申万宏源研究 单店模型仍有优化空间：对奈雪的茶标准店单店模型进行敏感性分析，目前奈雪的茶 标准店面积在 180-250 平方米之间，由于打造第三空间及社交属性，因此门店面积相对较 高，而 pro 店面积则在 80-200 平方米之间，成本更低，在能保证相对效率下将获得更好 的利润率水平（但标准店有宣传营销的作用）。公司未来 2 年的开店计划中预计 pro 店将 占到 70%左右，则预期同店利润率也将结构性提升。而规模扩大带来的规模效应将进一步 提升门店的毛利率水平，从而提高盈利能力。 表 8：奈雪的茶成熟门店经营利润率敏感性分析 日均销售额/万元 门店面积/平方米 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 80 2.7% 18.3% 27.6% 33.9% 38.3% 41.6% 44.2% 46.3% 100 -4.2% 13.1% 23.5% 30.4% 35.3% 39.0% 41.9% 44.2% 120 -11.2% 7.9% 19.3% 26.9% 32.4% 36.4% 39.6% 42.2% 140 -18.1% 2.7% 15.1% 23.4% 29.4% 33.8% 37.3% 40.1% 160 -25.0% -2.5% 11.0% 20.0% 26.4% 31.2% 35.0% 38.0% 180 -32.0% -7.7% 6.8% 16.5% 23.4% 28.6% 32.7% 35.9% 200 -38.9% -12.9% 2.6% 13.0% 20.5% 26.0% 30.4% 33.8% 资料来源：申万宏源研究 4.2 投资建议与估值 估值来看，由于目前开店水平下利润率相对较低，因此我们可以辅以 PS 估值法进行预 估。喜茶最新一轮融资对应估值约 160 亿元，奈雪的茶约 130 亿元，对应到 PS 约 4.5-5 倍，喜茶与奈雪的茶近两年门店拓展速度年复合分别达到约 110%及 80%，而随着上市融 资对资金的补充，预计后续开店将持续加快。百胜中国及呷哺呷哺未来三年复合收入增速 分别在 15%及 25%左右，其 21 年 PS 可以给到 2.5-3 倍之间，而开店边际更快的海底捞 可以给到 6.5 倍，预计新式高端茶饮上市后 PS 估值可以达到 6-8 倍之间。而加盟化茶饮公 司更看重供应链的能力，其盈利水平将作为直接指引，参考海底捞、呷哺呷哺以及 A 股连 锁食品绝味及巴比的估值，预计中低端加盟茶饮公司如蜜雪冰城，其 2020 年开店增速达到 31 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

32. 行业深度 69%，假设后续开店增速仍可基本，则 PEG 为 1 下 PE 估值可以达到 50-60 倍左右。茶饮 行业消费升级下空间巨大，而头部玩家在门店布局上已形成全国网络，后端供应链同步提 升，预计高端品牌角度及中低端供应链角度后续均有投资机会，重点关注喜茶、奈雪的茶、 蜜雪冰城等公司。 表 9：行业相关公司盈利估值表 收盘/元人民币 市值 2021/2/10 亿元人民币 净利润/亿元人民币 E21 E22 营收/亿元人民币 PE E21 E22 E21 E22 PS E21 E22 SBUX.O 星巴克 683.31 8,044.6 215.44 260.36 37.3 30.9 1840.74 1989.64 4.37 4.04 MCD.N 麦当劳 1,383.78 10,310.7 406.03 442.37 25.4 23.3 1421.15 1503.89 7.26 6.86 YUMC.N 百胜中国 6862.HK 0520.HK 390.48 1,637.4 75.19 78.87 21.8 20.8 645.48 709.32 2.54 2.31 海底捞 67.56 3,580.5 49.07 65.66 73.0 54.5 550.93 720.20 6.50 4.97 呷哺呷哺 19.36 210.1 5.23 6.61 40.1 31.8 90.25 113.12 2.33 1.86 603517.SH 绝味食品 104.11 633.6 10.21 12.75 62.1 49.7 66.18 78.28 9.57 8.10 605338.SH 巴比食品 39.26 97.4 1.95 2.41 50.0 40.4 12.74 15.47 7.64 6.29 603043.SH 广州酒家 40.87 165.1 5.57 6.61 29.6 25.0 43.40 51.15 3.80 3.23 资料来源：Wind，bloomberg，申万宏源研究 星巴克/麦当劳及百胜中国为彭博预测，其他为 wind 一致预测 汇率：1 美元=6.4542 元人民币；1 港元=0.8325 元人民币 5. 重点公司情况 5.1 喜茶：开店显著加快，经营效率领先 喜茶原名皇茶，2012 年起家于广东省江门，以芝士茶为主打产品。广东地区由于茶饮 文化历史悠久，整体市场竞争者众多，以贡茶及皇茶为主打的芝士与奶盖茶系列一经推出 受到众多品牌的模仿，2016 年皇茶借获得投资为契机，正式升级门店及品牌，更名喜茶。 2017 年起喜茶开启了大规模的省外拓店之路，并开始尝试鲜果茶产品，其稳定的品质和出 色的营销使得品牌迅速扩大。 图 50：喜茶发展主要时间截点 资料来源：喜茶官网，申万宏源研究 32 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

33. 行业深度 加速扩张下门店数突破 700 家。 截止 2020 年底，喜茶已在海内外 61 个城市开出 695 家门店，至 2021 年 2 月份预计突破 700 家。从分布城市来看，主要以珠三角以及长三角 区域以及北京为主，喜茶产品人均价格在 29.47 元，因此目前消费者大多集中在一二线城 市。2020 年公司推出“喜小茶饮料厂”，定位中档茶饮市场，凭借喜茶的品牌力，进一步 向下沉市场进行了扩张。 图 51：截止 2021 年 1 月 15 日喜茶全国门店分布 图 52：2018-2020 喜茶门店总数季度变化（家） 750 500 250 0 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 注：数据统计截止 2021 年 1 月 15 日 单店模型进一步优化， 盈利水平可期。 2018 年公司推出面积更加精简的喜茶 GO 门店， 同时配套点单模式升级，大大提升了客户体验和产品效率。截止 2020 年底，“喜茶 GO” 微信小程序会员超 3,500 万，全年新增超 1,300 万会员。由于 GO 店面积更小，且无需定 级商圈的核心铺位（大店有宣传推广的作用），成本更低，预计门店层面经营利润率可以 达到 30%以上。从开店的结构来看，GO 店占比逐步增多，公司盈利能力预计将进一步改 善。目前公司 700 家门店，考虑新开门店影响，我们预计单店单日营收 3 万元左右，则公 司总营收预计 80 亿元左右，公司利润率预计在 5-10%之间，则净利润约 4-8 亿元左右。 后续随着开店加快成本及总部费用预计将进一步摊薄，提升利润水平。 图 53：喜茶 GO 门店 图 54：喜茶标准店与 GO 店净开门店数（家） 250 202 200 157 150 102 100 63 50 0 2019年 2020年 喜茶 资料来源：喜茶官网，申万宏源研究 喜茶go 资料来源：喜茶官网，申万宏源研究 33 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

34. 行业深度 5.2 奈雪的茶：打造第三空间，拟赴港上市 奈雪的茶首家门店于 2015 年 12 月设立，同月在深圳开设三家店。公司 2017 年 1 月 获得天图资本投资后开启了大规模扩张之路。奈雪的茶主打大店模式， 旨在创造类星巴克 的第三空间。售卖产品不仅包含茶饮，还包含欧包，大众点评中推荐产品 TOP10 中茶饮及 欧包各占 50%。根据公司招股书，2020 年前三季度，公司现制茶饮销售占比 77.2%，烘 焙及其他产品占比 22.8%，受到疫情影响，到店消费更多的欧包销售占比略有下降（2019 年为 27%）。公司 2021 年 2 月 11 日向港交所递交招股说明书，计划登陆港股，市场关 注度大幅提升。 图 55：奈雪的茶发展主要时间截点 资料来源：奈雪的茶招股书，申万宏源研究 未来两年公司计划门店超 1000 家：截止 2021 年 2 月 5 日，公司共拥有 507 家奈雪 的茶门店，其中 2020 年新推出的 pro 店共 14 家，另外拥有 63 家台盖茶饮店。公司 2019-2020 年对中端市场的台盖品牌进行了缩减战略，后续预计开店较为谨慎。而 2021 年公司计划开店 300 家，2022 年 350 家，其中 70%为 pro 店。与喜茶 GO 店类似 图 56：截止 21 年 1 月 15 日奈雪的茶全国门店分布 图 57：2018-2020 奈雪的茶门店总数变化（家） 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 注：数据统计截止 2021 年 1 月 15 日 34 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

35. 行业深度 图 58：奈雪的茶开店计划（家） 350 350 350+ 2022E 2023E 300 300 250 200 172 150 111 95 100 50 0 2018 2019 2020前三季度 2021E 资料来源：奈雪的茶招股书，申万宏源研究 加速开店下经营利润率有所下滑：从奈雪的茶招股书披露的情况来看，由于门店加速 扩张，2019 年公司单店日均销售额从 2018 年的 3.07 万元下降至 2.77 万元，而同店数据 角度，公司 2019 年 40 家同店销售额共 5.6 亿元，则平均成熟门店单店日均销售额约 3.84 万元，按照窄门餐眼中人均 32.16 元计算，则单日客流约 1194 人次。门店层面同店利润 率 2019 年上升至 25.3%， 但由于新增门店的影响，整体门店经营利润率从 2018 年的 15.8% 下降至 14.9%。 表 10：奈雪的茶门店层面经营主要数据 2018 2019 2018 每间茶饮店平均每日销售额/万元 2019 收入按门店划分/亿元 一线城市 2.9 2.58 奈雪的茶 9.10 22.91 新一线城市 3.3 2.74 台盖 1.56 1.85 3.43 其他 0.22 0.25 3.73 总计 10.87 25.02 二线城市 4.63 其他城市 整体 3.07 2.77 深圳 2.68 2.6 每间茶饮店平均每日订单量/个 门店经营利润/亿元 奈雪的茶 1.72 3.74 台盖 0.20 0.29 一线城市 694 608 新一线城市 739 642 奈雪的茶 二线城市 949 754 台盖 其他城市 整体 716 1.8% 1.2% 642 同店销售额/亿元 一线城市 4.55 4.39 42.5 新一线城市 1.29 1.21 42.7 总计 5.83 5.60 41.7 新一线城市 44.6 二线城市 48.7 45.5 42.9 14.9% 同店数据 每笔订单平均销售价值（元） 整体 15.8% 785 一线城市 其他城市 门店经营利润率 同店利润水平 47.5 同店利润/亿元 1.45 1.41 43.1 同店利润率(%) 24.90% 25.30% 35 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

36. 行业深度 资料来源：奈雪的茶招股书，申万宏源研究 门店扩张下总部费用将进一步摊薄：从奈雪的茶利润表来看，尽管公司门店层面获得 了较为丰厚的经营利润，但由于总部的销售、管理、融资等成本叠加，截止 2020 年前三季 度，公司调整后净利润率仅为 0.2%，而 2018 年和 2019 年则分别为-5.2%和-0.5%。 2019 年公司员工成本/广告及推广开支/融资成本及其他开支的费用率较 2018 年均有下降，开店 加速下总部费用预计将进一步摊薄，提升利润率水平。 表 11：奈雪的茶利润表 2018 2019 2020.9.30 2018 绝对值（百万元） 主营收入 2019 2020.9.30 占相应收入比重 1086.8 2501.5 2114.5 100.0% 100.0% 100.0% 现制茶饮 790.9 1824.2 1631.8 72.8% 72.9% 77.2% 烘焙产品及其他产品 295.9 677.3 482.8 27.2% 27.1% 22.8% 其他收入 2.5 5.6 139.1 材料成本 -384.0 -915.7 -811.2 -35.3% -36.6% -38.4% -317.6 -702.2 -612.4 -29.2% -28.1% -29.0% -66.3 -213.4 -198.8 -6.1% -8.5% -9.4% 2 现制茶饮 -258.7 -610.1 -533.0 -32.7% -33.4% -32.7% 2 烘焙产品及其他产品 1 原材料成本 1 包装材料成本 -125.3 -305.5 -278.1 -42.3% -45.1% -57.6% 员工成本 -340.2 -750.7 -604.4 -31.3% -30.0% -28.6% 使用权资产折旧 -120.4 -261.4 -256.2 -11.1% -10.5% -12.1% 其他租金及相关开支 -73.2 -127.4 -66.6 -6.7% -5.1% -3.1% 其他资产的折旧及摊销 -39.8 -92.5 -110.3 -3.7% -3.7% -5.2% 广告及推广开支 -39.4 -67.5 -49.5 -3.6% -2.7% -2.3% 配送服务费 -10.8 -64.4 -117.1 -1.0% -2.6% -5.5% 水电开支 -23.6 -51.7 -48.0 -2.2% -2.1% -2.3% 物流及仓储费 -12.0 -39.9 -39.6 -1.1% -1.6% -1.9% 融资成本 -46.2 -96.2 -91.2 -4.2% -3.8% -4.3% 其他开支 -44.5 -80.3 -73.8 -4.1% -3.2% -3.5% 其他亏损净额 -2.6 -2.2 -6.6 -0.2% -0.1% -0.3% 除税前（亏损）╱溢利 -47.4 -42.7 -20.7 -4.4% -1.7% -1.0% 所得税 -22.3 3.0 -6.8 -2.1% 0.1% -0.3% 年╱期内亏损 -69.7 -39.7 -27.5 -6.4% -1.6% -1.3% -5.2% -0.5% 0.2% 调整项 [编纂]费用 3.3 以权益结算以股份为基础的 6.5 付款开支 可赎回注资额利息 13.1 27.9 22.3 -56.6 -11.7 4.5 非国际财务报告准则经调整 净（亏损）╱利润 资料来源：奈雪的茶招股书，申万宏源研究 36 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

37. 行业深度 5.3 茶颜悦色：区域茶饮龙头，品牌强劲 茶颜悦色首家门店于 2013 年 12 月在长沙黄兴广场开业，截止 2021 年 1 月 15 日， 公司大众点评显示已有门店 240 家，其中长沙 235 家，常德 3 家，武汉 4 家。公司产品价 格带在 10-22 元，大众点评推荐排序靠前产品主要集中在 14-18 元之间，属于中高端奶茶 价格带，但公司区位极为集中，长沙地区茶颜悦色门店数甚至超过价格带显著更低蜜雪冰 城及益禾堂，且全部采取直营模式，至 2022 年 12 月才在武汉开设首家省外店铺。 图 59：各主要茶饮品牌在长沙门店数（家） 250 200 150 100 50 0 茶颜悦色 喜茶 奈雪的茶 一点点 coco 蜜雪冰城 益禾堂 资料来源：大众点评，申万宏源研究 注：截止 2021 年 1 月 15 日 茶颜悦色在相同商圈店铺非常密集，但单一店铺门口仍然有众多消费者排队的现象。 门店密度的提升并没有对单个店铺造成影响。这也从侧面反映出消费者对茶颜悦色的认可 度很高。茶颜悦色采用直营模式，截止目前，茶颜悦色全国门店数仅有 244 家，其中湖南 省为 238 家，开通外卖数为 25 家。可以看出，茶颜悦色并非靠全国范围内快速开店来达 到较高的体量，而是寻求在小范围、高密度打造高质量门店。 图 60：茶颜悦色长沙王府井百货商圈门店分布 资料来源：大众点评，申万宏源研究 37 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

38. 行业深度 茶颜悦色，专注于原创中国风，中端的价格，高端的体验。茶颜悦色作为湖南地区的 地方性品牌，融合了中国茶文化，坚持中国风的文化特点，不断塑造自身强大的品牌影响 力。茶颜悦色作为中端价位的地方性品牌，好评率霸占榜首，同时口味、环境、服务等评 分中，丝毫不输高端茶饮品牌。 图 61：部分茶饮品牌好评率排名 茶颜悦色 沪上阿姨 CoCo 喜茶 奈雪的茶 乐乐茶 KOI 一点点 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 乘中国传统古风，靠 Social 化营销扩张品牌影响力。中国传统文化底蕴深厚，文化元 素众多，也更容易走进中国消费者的内心。茶颜悦色在门店形象、产品包装等方面充分利 用中国传统文化的元素。产品营销方面，茶颜悦色选择贴近年轻人的 Social 化营销形式， 通过微信、微博、B 站、抖音、小红书等各大社交平台有针对性的输出内容，并注重与粉 丝的交流互动。 图 62：茶颜悦色门店形象 资料来源：微信公众号，申万宏源研究 38 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

39. 行业深度 以优质中国茶为基，打造独一无二的产品。与茶饮行业其他品牌不同，茶颜悦色没有 丰富的产品线，也没有添加红豆、布丁、芋圆、珍珠等常见的辅料，而是以优质的原叶茶 为底料，辅以西式茶饮，产品更加突出茶叶的清爽和奶的新鲜。其次，茶颜悦色将产品与 中国风文创相结合，在包装印刷、文创周边中展示传统文化的美学价值，提升产品的文化 属性。 图 63：茶颜悦色文创产品及茶饮产品 资料来源：小红书 APP，申万宏源研究 5.4 蜜雪冰城：自建工厂供应链，薄利多销另辟蹊径 定位下沉市场，奶茶界的平价高替。蜜雪冰城创立自 1997 年的郑州，23 年后经过无 数次失败与革新，2020 年品牌官方宣布蜜雪冰城全球门店数量首次突破一万家，成为首个 门店破万的茶饮企业品牌。品牌定位在规模巨大的下沉市场，针对消费能力较低的年轻人 或学生群体，贯彻密集开店策略，选址大多位于三四线城市的学校周边、商业街、车站、 城中村等人流密集区域。这些区域不仅会为门店带来更多曝光率，而且更是目标消费者的 聚集地，容易培养顾客的复购率。蜜雪冰城的火爆正是由于其平价优质的产品满足了下沉 市场内消费者对于新市场茶饮的需求。在 2006 年，蜜雪冰城推出了第一款爆款产品，1 元 冰淇淋。这款产品的爆火成功的为蜜雪冰城打开市场并且加深了顾客对于其物美价廉的品 牌定位的认知。2012 年，蜜雪冰城抓住饮料行业由瓶装即饮到现制饮品的消费升级趋势， 推出其第二大爆款产品，3 元柠檬水。此款产品的推出为门店带来巨大流量，进一步加速了 蜜雪冰城的发展和扩张。然而在万物飞涨的时代，蜜雪冰城仍然坚持其薄利多销的策略，1 元冰淇淋如今售价仅为 3 元，3 元一杯的柠檬水，如今价格也仅为 4 元，多数饮品的价格 稳定在 8 元以内，对于学生党来说是可以满足奶茶需求却不用纠结价格的高性价比 产品。 39 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

40. 行业深度 图 64：蜜雪冰城部分产品定价 资料来源：蜜雪冰城小程序，申万宏源研究 截止 2021 年 1 月 14 日，数据统计蜜雪冰城门店已在超过 31 个省市拥有接近 12000 家，在如此大规模的经营下，各项运营成本都会不断攀升，蜜雪冰城选择自建供应链进行 调控。2012 年，蜜雪冰城成立研发中心和工厂后可发挥规模效应，控制上游成本。仓储物 流中心投入使用后，蜜雪冰城也制定了标准化的工作流程，对加盟店进行培训和指导，提 升运营效率减少管理成本。生产研发+仓储物流+标准化管理形成了蜜雪冰城独具优势的完 整产业链。 图 65：蜜雪冰城产业链 资料来源：蜜雪冰城官网，申万宏源研究 加盟门槛低，快速扩张强化规模效应。 虽然蜜雪冰城目前为茶饮行业门店最多的品牌， 但蜜雪冰城的盈利方式却不是普通加盟经营模式下通过收取加盟费、管理费或营收分成等 手段。蜜雪冰城官网显示，在省会城市加盟一家蜜雪冰城需缴纳加盟费 11000 元每年，地 级城市加盟费 9000 元每年，县级城市 7000 元每年；合同保证金、管理费、原材料物料、 设备、咨询服务等费用与城市等级无关，由此核算出每个加盟店所需预算约 30 万起。除此 之外，蜜雪冰城不收取加盟商营收的分成，正因为加盟门槛较低，极大催化了门店的快速 扩张，进一步优化供应链成本，发挥更大的规模效应升级品牌盈利能力。同时蜜雪冰城通 过给加盟商供货，同步赚取供应链利润，打造核心壁垒。 40 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

41. 行业深度 图 66：蜜雪冰城加盟费 资料来源：蜜雪冰城官网，申万宏源研究 6. 风险提示 6.1 食品安全风险问题 目前饮品行业由于加盟商经营水平层次不齐，同时茶饮行业涉及的水果、芝士等配料 辅料对新鲜度等条件要求较高，出现食品安全问题的风险也随之增加可能会对品牌造成了 负面影响。在信息化背景下，负面评价经舆论传播或被显著放大。 表 12：部分茶饮行业食品安全问题新闻 日期 事件描述 2021 年 1 月 江苏南京的鹿角巷冲泡奶茶发现杯底有脏手套。 南京市玄武区市场监督管理局对“夏日冷饮”进行了专项抽检，涉及喜茶、奈雪、一点点等茶饮品牌。结果显示： 2020 年 6 月 在此次抽检的 16 批次果茶、6 批次食用冰中，喜茶旗下有 5 批次产品被检出问题。 执法人员在淮安中央国际新亚广场的 COCO 都可奶茶店进行突击检查时，在原料库中发现了一只严重霉变的柠檬 2019 年 8 月 和一只腐烂的西柚。除此之外，执法人员还发现 COCO 都可奶茶店存在食品安全管理员缺失、储物间摆放混乱等 问题。 知名奶茶品牌“甘茶度”北京角门银泰百货加盟店后厨，发现存在店员手抓垃圾徒手切水果、烂芒果好坏掺着用、 2019 年 7 月 臭香蕉直接榨汁、使用隔夜的茶等情况。 2019 年 6 月 江苏苏州的喜茶苏州圆融门店饮品中喝出苍蝇。 2018 年 9 月 COCO 都可九江浔阳区大中路店购买的一杯焦糖奶茶中有半只蟑螂头。 2018 年 11 月 被检查的深圳市福田区卓悦汇商场内的奈雪的茶门店中，执法队员发现该店操作台区域有员工未按规定佩戴口罩， 门店后厨有食品储存柜的玻璃门存在故障无法锁闭的情况。 资料来源：微博，人民日报，申万宏源研究 41 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 41 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

42. 行业深度 6.2 原材料的价格和供给风险 茶饮行业所涉及的水果、牛奶、茶叶等会根据时令不同价格出现波动，而下游产品很 难及时同步进行性调价。2021 年 1 月 1 日限塑令升级以来，各家餐饮不得使用塑料吸管， 大部分改为纸质吸管，成本上升下消费者满意度却下降，而市面上推出的可降解吸管成本 （成本在 0.15 元左右）明显高于塑料吸管（成本约 0.02 元），包装耗材价格提升也会同 步提升公司的成本。 图 67：农产品价格指数当季同比水平 2010-11 2011-07 2012-03 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 茶叶 水果 奶类 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 注：上年同期=100 6.3 加盟模式下管理难度增大风险 当前中低端茶饮行业出于门店扩张需求部分品牌对加盟商审核较为宽松，且后续的管 理与流程控制能力较弱，主要盈利模式来自于一次性加盟费的收取。而加盟门店渠道一旦 出现食品安全或其他问题，则将对品牌造成较大冲击。 42 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 42 页 共 43 页 简单金融 成就梦想

43. 行业深度 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方 法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法 律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合 规地履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏 目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 021-23297221 华北 李丹 010-66500631 华南 陈左茜 755-23832751 chentao1@swhysc.com lidan4@swhysc.com chenzuoxi@swhysc.com 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） ：相对强于市场表现20％以上； 增持（Outperform） ：相对强于市场表现5％～20％； 中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； 减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Over weight） ：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (Under weight) ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投 资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以 获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有 兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http://www.swsresearch.com 网站 刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的 联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户 作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本 公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与 本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投 资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构 成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告 的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并 不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有 风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投 资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版 权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分 发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务 标记及标记。 43 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 43 页 共 43 页 简单金融 成就梦想