1. 公司研究 证券研究报告 集成电路 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 强推 （维持） 否极泰来，受益景气度高涨和定价权转移，代 工龙头有望迎来估值修复 目标价：46.9 港元      中芯国际是大陆地区晶圆代工龙头，半导体国产化的中流砥柱。2019 年全球 半导体销售额超 4000 亿美金，其中大陆地区需求占比近 35%，长期复合增速 远超海外市场，中美关系摩擦凸显了半导体自主可控的重要意义，核心环节国 产化势在必行，中芯国际作为大陆地区规模最大、制程最先进的晶圆代工厂商， 为客户提供多节点多平台晶圆代工服务，2019 年公司实现营收 31.24 亿美金， 全球份额位列第四，公司成熟制程产能国内领先，先进制程研发持续积累，是 半导体国产化不可或缺的一环。 产能为王，公司深度受益于全球晶圆代工产业景气度加速上行。海外疫情的 二次爆发冲击了欧美地区 IDM 体系内的芯片制造产能，叠加 2020 年下半年开 始的需求复苏，行业进入景气上行周期，显著的需求增长与有限的供给增加造 成了晶圆代工行业高景气，结合 5G、物联网、新能源等领域的创新，当前行 业现状呈现“强需求-弱供给-低库存-慢扩产”格局，行业景气度有望加速上行， 中芯国际作为大陆地区产能最大的晶圆代工厂， 90%以上的收入来自于成熟制 程，公司有望深度受益于下游需求的复苏，成熟制程盈利能力显著增强。 先进制程短期受挫不改中长期产业趋势，股东结构巨变带来定价权转移，估 值修复行情有望加速到来。当前中芯国际是晶圆代工第二梯队中唯一保持 7nm 及以下先进制程追赶的厂商，短期美国管制不改长期产业趋势，随着国产半导 体设备/材料等生态要素不断补齐短板，公司产业核心地位进一步凸显。前期 公司受美方制裁事件和管理层风波事件影响，估值出现深度回调，目前 PB 仅 仅 2.0xPB，同行业公司华虹半导体当前 3.8xPB，联电 3.2xPB，当前位置前期 负面消息已经较为充分反应，公司折价较大。受美国禁令影响，部分外资股东 被迫清仓，近期南下资金持续加码港股优秀核心资产，公司作为本土优秀代工 龙头，投资配置价值有望被充分挖掘，沪港通占比持续提升，定价权向南下资 金转移有望推动估值修复进入加速期。 盈利预测、估值及投资评级。公司作为大陆地区规模最大的晶圆代工厂，有望 持续供需两旺下的订单增长，公司产能利用率及产品结构有望不断优化，资产 盈利质量不断提升，我们预期公司 2020-2022 年归母净利润为 37.56/40.36/47.05 亿元，对应 EPS 为 0.48/0.51/0.60 元。鉴于公司目前盈利水平无法反应公司真 实盈利能力，采用 PB 估值法，参考同类型公司估值水平，及公司自身业务边 际变化，给予 3 倍 PB，对应股价 46.9 港元（39.2 元），维持“强推”评级。 风险提示：5G、物联网进展不及预期；海外疫情蔓延；中美关系存在不确定 性；公司设备及原材料采购存在不确定性。 2021 年 01 月 26 日 当前价：30.0 港元 华创证券研究所 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 公司基本数据 总股本(万股) 已上市流通股(万股) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 资产负债率(%) 每股净资产(元) 12 个月内最高/最低价 789,471 595,625 2368 1787 27.4 12.8 / 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《半导体行业深度研究报告：半导体硬核资产有 望迎来黄金发展期》 2021-01-18 主要财务指标 主营收入(百万) 同比增速(%) 归母净利润(百万) 同比增速(%) 每股盈利(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 2019A 21,797 77.7% 1,558 20.6% 0.31 81.4 2.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 2020E 25,063 141.0% 3,756 23.5% 0.48 52.7 1.9 2021E 28,819 7.5% 4,036 25.5% 0.51 49.0 1.8 2022E 33,139 16.6% 4,705 25.0% 0.60 42.0 1.7 注：股价为 2021 年 1 月 25 日收盘价 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载

2. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 投资主题 报告亮点 本报告结合中芯国际营收规模、资本开支、先进制程研发节奏，将公司发展历 程划分为三大阶段：  2000-2007 年快速扩张期，营收规模增长在 10 倍以上；  2008-2015 年战略转型期，公司放缓资本开支节奏、注重盈利能力改善；  2016 年至今加速追赶期，公司结合中国半导体国产化趋势，加大产能扩 张、先进制程研发力度，营收和资本开支双双高速增长。 通过对过往战略及财务表现的梳理，结合公司当前面临外部因素，我们对公司 未来的发展方向有了更清晰的把握，为公司投资价值的判断奠定了较准确的时 空坐标。 投资逻辑 中芯国际作为中国本土晶圆代工龙头，长期趋势向好下有望迎估值加速修复。 公司作为大陆地区最先进、规模最大的晶圆代工厂商，为半导体晶圆制造国产 化的中流砥柱。公司下游应用领域涉及通信、消费电子、汽车电子等，恰是中 国大陆在新一轮 5G 革命、新能源汽车浪潮中的优势领域，公司有望充分受益 于中国半导体市场高景气下的代工需求高涨。前期公司受中美关系波折及管理 层风波影响，估值受到一定压制。当前位置前期负面消息已经较为充分反应， 公司折价较大，公司良好基本面及高成长性使得长期价值愈发凸显。在南下资 金持续加码港股市场的背景下，公司价值有望获得充分挖掘，沪港通占比持续 提升，估值修复速度或超预期，投资价值彰显。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载

3. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 目 录 一、大陆地区晶圆代工龙头，有望迎来估值修复行情 ......................................................... 6 （一）半导体国产化扛鼎者，技术及产能国内领先 ..................................................... 6 （二）成熟制程代工龙头，提供多平台多制程代工服务 ............................................. 8 （三）先进制程持续追赶，短期受挫不改长期产业趋势 ........................................... 10 （四）资产盈利潜力高于同业，有望迎来估值修复行情 ........................................... 12 1、成熟制程需求旺盛，公司产能利用率维持高位 ................................................. 12 2、先进制程潜力巨大，国产突破静待时机 ............................................................. 14 3、资产盈利潜力高于同业，估值修复空间巨大 ..................................................... 15 二、全球半导体行业周期上行，国产替代空间巨大 ........................................................... 20 （一）供需错配带动行业周期上行，供不应求现状有望持续 ................................... 20 （二）应用端的持续创新开启新一轮半导体周期 ....................................................... 23 1、5G 催化射频、电源、存储等领域需求增长 ....................................................... 24 2、汽车电子加速渗透，打开 MCU/CIS/功率市场空间 ........................................... 27 （三）中国市场蓬勃发展，成熟制程国产化空间广阔 ............................................... 29 （四）产业链日臻完善，先进制程静待时机 ............................................................... 31 1、大陆半导体产业链日臻完善，优秀企业不断涌现 ............................................. 31 2、核心环节稳步突破，先进制程国产化静待时机 ................................................. 32 三、风险提示 ........................................................................................................................... 33 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

4. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 图表目录 图表 1 2020Q4 全球前十大晶圆代工厂营收排名预测（百万美元） ................................ 6 图表 2 2020 年 6 月底中芯国际股权架构 ............................................................................ 6 图表 3 2002-2019 年公司营业收入及资本开支情况 ........................................................... 7 图表 4 公司主要产品及服务 ................................................................................................. 8 图表 5 公司主要生产线情况 ................................................................................................. 8 图表 6 2016-2020 年中芯国际各制程的分季度销售额占比 ............................................... 9 图表 7 2020Q1 公司晶圆收入按技术节点划分占比 ........................................................... 9 图表 8 2019 年公司主要子公司净利润情况（亿元） ........................................................ 9 图表 9 2020Q3 公司晶圆收入按应用划分占比情况 ......................................................... 10 图表 10 2018-2020 年公司收入按地区划分情况 ............................................................... 10 图表 11 公司产能、付运晶圆及产能利用率情况 ............................................................. 10 图表 12 主要晶圆代工企业在关键技术节点的量产时间对比 ......................................... 11 图表 13 中芯国际及联电收入&毛利率（亿美元） .......................................................... 11 图表 14 中芯国际与联电的资本开支差异（亿美元） ..................................................... 11 图表 15 每 5 万片晶圆产能的设备投资（百万美元） ..................................................... 12 图表 16 2014-2020 年中国 IC 设计业销售额及增速 ......................................................... 12 图表 17 2014-2020 年中国 IC 制造业销售额及增速 ......................................................... 12 图表 18 2017-2020 年华虹半导体 8 英寸晶圆产能利用率情况 ....................................... 13 图表 19 中国新能源汽车销量及渗透率（万辆） ............................................................. 13 图表 20 5G 基站数量推演（万座） ................................................................................... 13 图表 21 2018-2020 年主要晶圆代工厂的产能利用率情况 ............................................... 14 图表 22 中国市场 5G 手机出货量及占比情况 .................................................................. 14 图表 23 2013-2020 年中国数据中心市场规模及增速 ....................................................... 14 图表 24 中国主要本土晶圆厂设备的国产化情况 ............................................................. 15 图表 25 全球半导体制造商的先进制程情况 ..................................................................... 16 图表 26 2020Q4 全球前十晶圆代工厂营收（百万美元） ............................................... 16 图表 27 2012-2020Q3 公司折旧与摊销费用情况 .............................................................. 16 图表 28 2012-2020Q3 公司研发费用情况 .......................................................................... 16 图表 29 2013-2020 年公司收入按地区拆分（亿美元） ................................................... 17 图表 30 主要晶圆代工厂的营业收入同比增速情况 ......................................................... 17 图表 31 全球纯晶圆代工需求按地区分布（百万美元） ................................................. 17 图表 32 大陆地区 IC 设计市场规模（亿元） ................................................................... 17 图表 33 主要晶圆代工厂的财务指标对比 ......................................................................... 18 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4

5. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 图表 34 2017 年至今中芯国际（港股）股价复盘情况 .................................................... 18 图表 35 主要晶圆代工厂的 PB（MRQ）对比 .................................................................. 19 图表 36 中芯国际被美国纳入实体名单 ............................................................................. 19 图表 37 中芯国际（港股）近 3 个月的沪深港通持股情况 ............................................. 20 图表 38 2020 年 3 月东南亚国家半导体生产受疫情影响程度 ........................................ 20 图表 39 8 寸晶圆在日韩、东南亚及欧美的产能分布 ...................................................... 21 图表 40 2020Q3 全球 PC 细分品类销量增速..................................................................... 22 图表 41 半导体下游几大新兴领域年复合增速 ................................................................. 22 图表 42 2020 年每月新能源车销量及增速 ........................................................................ 22 图表 43 1990-20M11 全球半导体月度销售额与各发展阶段（十亿美元） .................... 24 图表 44 3G 到 5G 手机射频器件价值量变化..................................................................... 24 图表 45 2018-2025 年全球射频前端及连接器市场空间预测（百万美元） ................... 25 图表 46 2018-2024 年全球 PMIC 市场空间预测（十亿美元） ....................................... 25 图表 47 5G 的普及将推动数字内容和数据存储需求的增长............................................ 26 图表 48 20Q4-21Q1 NAND 产品价格预测 ......................................................................... 26 图表 49 2016-2020 年全球 TWS 耳机与其他耳机市场规模（单位：亿美元） ............. 27 图表 50 不同电动车半导体成本拆分（单位：美元） ..................................................... 27 图表 51 中国 MCU 主要下游领域及占比 .......................................................................... 28 图表 52 2015-2022 年全球 MCU 出货量及市场规模（亿颗，亿美元） ........................ 28 图表 53 车载镜头分布图 ..................................................................................................... 28 图表 54 全球汽车平均搭载镜头数（颗） ......................................................................... 28 图表 55 中芯国际营收拆分及行业增速 ............................................................................. 29 图表 56 2015-2020 年中国与全球半导体月度销售额及中国占比（十亿美元） ........... 29 图表 57 2019-2021 年中国与全球 5G 基站（无线主设备）投资规模及中国占比（亿元） ............................................................................................................................... 30 图表 58 2019-2021 年中国与全球新能源车销量及中国占比（百万辆） ....................... 30 图表 59 2021-2024 年中国与全球 AI 芯片市场规模及中国占比（亿美元） ................. 30 图表 60 2024 年全球物联网支出国家及地区占比预测 .................................................... 30 图表 61 中国半导体产业链的代表性厂商 ......................................................................... 31 图表 62 2020Q3 中国半导体各环节国产龙头业绩同比及环比情况 ................................ 32 图表 63 中芯国际主要生产基地及 14nm 及以下节点布局 .............................................. 32 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5

6. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 一、大陆地区晶圆代工龙头，有望迎来估值修复行情 （一）半导体国产化扛鼎者，技术及产能国内领先 公司是中国大陆地区技术最先进、规模最大的集成电路制造商，营收规模位列全球第五。 中芯国际创立于 2000 年，总部位于上海，是半导体晶圆制造环节国产化的中流砥柱。根 据拓璞产业研究院数据，公司 2020Q4 预计实现营业收入 9.63 亿美元，规模位列全球第 五，是中国大陆地区技术最先进、规模最大的集成电路制造商，工艺节点布局广泛，下 游应用领域众多，主要客户包括高通、海思等国内外知名厂商。 图表 1 2020Q4 全球前十大晶圆代工厂营收排名预测（百万美元） 排名 公司 总部 4Q20E（百万美元） 4Q19（百万美元） YoY M/S 1 台积电（TSMC) 台湾 12550 10390 21.0% 55.6% 2 三星（Samsung） 韩国 3715 2970 25.0% 16.4% 3 联电（UMC） 台湾 1569 1391 13.0% 6.9% 4 格芯（Global Foundries） 美国 1494 1564 -4.0% 6.6% 5 中芯国际（SMIC） 上海 963 839 15.0% 4.3% 6 高塔半导体（Tower Jazz） 以色列 340 306 11.0% 1.5% 7 力积电（PSMC） 台湾 312 243 28.0% 1.4% 8 世界先进（VIS） 台湾 297 240 24.0% 1.3% 9 华虹半导体（Hua Hong） 上海 269 243 11.0% 1.2% 10 东部高科（DB HiTek） 韩国 209 180 16.0% 0.9% 21718 18366 18.0% 96.1% 合计 资料来源：拓璞产业研究院（ 2020 年 11 月），华创证券 科研机构及国家大基金加持下，公司专注于先进制程的研发及成熟制程的扩产。公司大 股东均属国资背景，持股占比 29.11%，其中大唐电信持股约 15.10%、国家集成电路产业 投资基金持股约 14.01%。国家集成电路产业投资基金还通过合资建厂的方式入股中芯北 方、中芯南方等子公司。引入科研机构及国家大基金，有助于增强公司的研发实力，拓 宽公司融资渠道，集中资源专注于产能扩充及技术研发。 图表 2 2020 年 6 月底中芯国际股权架构 资料来源：公司公告，华创证券 根据公司的营收规模及资本支出的变化，可以大致把公司的发展史划分为三个阶段：  快速扩张期（2000-2007 年）：九十年代初，受限于“瓦森纳协议”，大陆半导体整 体技术水平远远落后于发达地区，在创始人张汝京先生的努力及政府大力支持的背 景下，中芯国际应运而生，2000 年晶圆厂破土动工，仅用时 13 个月就完成建设， 创造了全球最快晶圆厂建设记录，随着这一时期的产能快速扩张，公司营收规模也 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6

7. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 急剧上升，在短短五年时间其营收规模就从 0.5 亿美金上升到 15.5 亿美金。  战略转型期（2008-2015 年）：随着前期相对激进的扩产，折旧成本上升对公司盈利 能力造成了较为显著的侵蚀，同时在这一时期也经历了与台积电的法务纠纷，创始 人张汝京先生离职。而随着 2012 年新任 CEO 邱慈云先生履新，公司改变了经营策 略，放缓了资本开支的节奏，盈利能力显著提升，同时收入端亦实现了稳健增长。  加速追赶期（2016 年至今）：随着大陆半导体国产化浪潮的开启，从产业发展角度 及国家战略角度，晶圆代工先进制程的国产化需求愈发迫切，中芯国际作为大陆晶 圆代工的龙头厂商，获得一系列的政策倾斜及大基金入股。自 2016 年开始，公司进 入新一轮的制程追赶及产能扩张阶段，在北京、上海等地投放新产能，并进行先进 制程的研发， 2017 年，中芯国际 28nm 制程顺利量产， 2019 年三季度，中芯国际 14nm 顺利实现量产，预计 2021 年 4 月 7nm 技术进入风险量产阶段。 图表 3 2002-2019 年公司营业收入及资本开支情况 资料来源：公司公告，华创证券 目前公司主要为客户提供 0.35 微米至 14 纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路 晶圆代工及配套服务：  在逻辑工艺领域，中芯国际是中国大陆第一家实现 14 纳米 FinFET 量产的集成电路 晶圆代工企业，代表中国大陆自主研发集成电路制造技术的最先进水平；  在特色工艺领域，中芯国际陆续推出中国大陆最先进的 24 纳米 NAND、40 纳米高 性能图像传感器等特色工艺，与各领域的龙头公司合作，实现在特殊存储器、高性 能图像传感器等细分市场的持续增长。  除集成电路晶圆代工外，中芯国际亦致力于打造平台式的生态服务模式，为客户提 供设计服务与 IP 支持、光掩模制造、凸块加工及测试等一站式配套服务，并促进集 成电路产业链的上下游合作，与产业链各环节的合作伙伴一同为客户提供全方位的 集成电路解决方案。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7

8. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 图表 4 公司主要产品及服务 资料来源：中芯国际招股说明书，华创证券 （二）成熟制程代工龙头，提供多平台多制程代工服务 公司目前成熟制程产能占比较高，主要盈利来源为中芯北京、中芯上海等成熟制程产线。 公司在中国上海、北京、天津和深圳拥有 3 个 8 英寸和 4 个 12 英寸生产基地，截至 2020 年 9 月末，上述生产基地的产能合计达每月 51.02 万片晶圆（约当 8 英寸）。其中，成 熟制程共拥有 3 个 8 英寸晶圆生产基地、 2 个 12 英寸晶圆生产基地，产能规模由 2019Q4 的 43.73 万片/月提升至 2020Q2 的 46.35 万片/月。公司产能以成熟制程为主，且近年来 生产规模仍在扩张，是目前公司主要的盈利来源。 图表 5 公司主要生产线情况 重要子公司 持股比例 产能（片/月） 达到可使用状 2019 年底 产线情况 主要技术节点 工艺平台定位 1 条 12 英寸产线 14nm 及以下 先进工艺研发平台 2007 年 1 条 8 英寸产线 0.35μm-90nm 成熟工艺平台 2002 年 态的时间 成新率 2020Q1 2020Q2 4500 4500 3150 115000 115000 115000 中芯上海 100% 中芯北京 100% 1 条 12 英寸产线 0.18μm-55nm 成熟工艺平台 2004 年 14.45% 117000 117000 117000 中芯天津 100% 1 条 8 英寸产线 0.35μm-90nm 成熟工艺平台 2004 年 27.72% 58000 63000 73000 中芯深圳 100% 1 条 8 英寸产线 0.35μm-0.15μm 成熟工艺平台 2014 年 63.52% 55000 55000 46000 中芯北方 51% 1 条 12 英寸产线 65nm-24nm 成熟工艺平台 2016 年 70.79% 92250 112500 112500 中芯南方 50.1% 1 条 12 英寸产线 14nm 及以下 先进工艺平台 - - 6750 9000 13500 资料来源：公司公告，华创证券 19.05% 2019Q4 注：截至 2019 年末，中芯南方产线尚未达到转入固定资产条件；持股比例为 2019 年末数据 公司为客户提供 0.35μm 至 14nm 多种技术节点的集成电路晶圆代工及配套服务，2020 年第三季度公司 14/28nm、 40/45nm、 55/65nm、 90nm、 0.11/0.13μm、 0.15/0.18μm、 0.25/0.35 μm 制程收入占比分别为 14.6%、17.2%、25.8%、3.4%、4.4%、31.2%、3.4%，28nm 及 以上制程为公司贡献主要收入：  0.35μm 以上制程：主要为 MOSFET、IGBT 等功率器件。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8

9. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告  0.18μm-0.25μm 制程：主要有非易失性存储如银行卡、SIM 卡等。  90nm-0.18μm 制程：主要应用于 MCU、指纹识别芯片、影像传感器、电源管理芯片、 液晶驱动 IC 等。  45nm-90nm 制程：应用于手机基带、WiFi、GPS、蓝牙、NFC、ZigBee、MCU 等。  28nm 及以下制程：中低端手机 SoC、多媒体机顶盒芯片等。 图表 6 2016-2020 年中芯国际各制程的分季度销售额占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 14/28纳米 40/45纳米 55/65纳米 0.11/0.13微米 0.15/0.18微米 0.25/0.35微米 90纳米 资料来源：公司公告，华创证券 公司成熟制程产品需求强劲，盈利能力较好，是公司目前业绩的主要来源。晶圆代工作 为重资产行业，其盈利能力受折旧成本及产能利用率等因素影响较大。在产线投产前期， 由于运营时间相对较短、资产尚处于折旧高峰期、客户及市场有待进一步开发，短期内 产线盈利能力承压。随着产能利用率提高及折旧压力减少，产线盈利能力逐渐提升。公 司成熟制程产品需求强劲，产线折旧压力较小，是公司目前主要的盈利来源。2019 年子 公司中芯北京实现净利润 24.68 亿元，而提供 14nm FinFET 及以下的技术工艺的中芯南 方产线 2019 年底尚处于试生产阶段，2019 年净亏损 6.52 亿元。 图表 7 2020Q1 公司晶圆收入按技术节点划分占比 图表 8 2019 年公司主要子公司净利润情况（亿元） 14纳米, 28纳米, 0.25/0.35微 1.3% 6.5% 米, 4.3% 0.15/0.18微 米, 33.4% 40/45纳 米, 14.9% 55/65纳米, 32.6% 0.11/0.13微 米, 5.4% 90纳米, 1.6% 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 智能手机是公司产品的最大应用领域，中国大陆及中国香港地区的收入占比接近 70%。 公司可为客户提供不同终端应用领域的集成电路晶圆代工及配套服务， 2020Q3 应用于智 能手机领域的晶圆代工收入占比达到 46.1%， 智能家居和消费电子分别占比 20.5%、 17.0%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9

10. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 公司销售区域覆盖中国大陆、美国以及日本、欧洲等其他国家和地区，中国作为全球最 大的集成电路消费地区，市场需求持续增加，公司凭借地理优势深耕中国市场，2020Q3 中国大陆地区及中国香港地区的收入占比达到 69.7%。 图表 9 2020Q3 公司晶圆收入按应用划分占比情况 图表 10 2018-2020 年公司收入按地区划分情况 100% 其他, 16.4% 80% 60% 40% 智能手机, 46.1% 消费电子, 17.0% 20% 0% 智能家居, 20.5% 北美洲 资料来源：公司公告，华创证券 中国大陆地区及中国香港地区 欧洲及亚洲 资料来源：公司公告，华创证券 注：北美洲收入源自总部位于美国的客户 公司 2019 年下半年以来成熟工艺产能利用率接近满载，未来将加大投入以满足市场需求。 公司通过产品组合优化、增加资本投入等方式进一步提升成熟工艺平台产能，但由于电 源芯片、摄像头传感器、射频、物联网和特殊内存件等成熟工艺应用平台的需求强劲， 2019 年下半年以来公司产能利用率接近满载。公司 2020 年 8 月 1 日发布《合作框架协 议》，一期项目规划投资 76 亿美元用于 28nm 及以上产能的扩产，项目达产后将新增 12 寸晶圆产能 100000 片/月。此外，公司还计划 2020 年底前每月增加 30000 片 8 寸晶圆产 能及 20000 片 12 寸晶圆产能以缓解产能瓶颈，未来成熟工艺产能将持续提升。 图表 11 公司产能、付运晶圆及产能利用率情况 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 产能（万片/季） 资料来源：公司公告，华创证券 付运晶圆（万片/季） 产能利用率 注：产能、付运晶圆均为 8 寸约当晶圆 （三）先进制程持续追赶，短期受挫不改长期产业趋势 公司在先进制程领域的技术已取得积极突破，目前 14nm 制程已开始贡献收入。 公司 14nm 于 2019 年三季度顺利量产，2019 年底中芯南方 14nm 产能约 3K/月，2020 年 7 月预计 9K/月产能，预计 2020 年底扩产至 15K/月。中芯南方 Fab SN1 项目规划产能 35K/月，相 当于全球 14nm 产能的 10%。公司 14nm 制程现已逐渐贡献收入， 2020 年一季度 14nm 制 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10

11. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 程收入占公司晶圆代工收入的 1.3%。根据公司法说会，目前 12nm 及 N+1 等技术均已进 入规模量产，N+2 技术的开发也已经完成，预计 2021 年 4 月进入风险量产阶段。公司研 发进度正稳步推进中，未来有望在先进制程领域实现技术水平的不断突破。 图表 12 主要晶圆代工企业在关键技术节点的量产时间对比 主要晶圆代工企业 2011 年 台积电 28nm 格罗方德 32nm 2012 年 2014 年 2015 年 2016 年 20nm 16nm 10nm 28nm 联华电子 中芯国际 2013 年 2017 年 2018 年 7nm 14nm 5nm 14nm 40nm 28nm 90nm 55nm 14nm 25nm 华虹集团 65nm 高塔半导体 2020 年 12nm 28nm 力晶科技 2019 年 55nm 28nm 65nm、45nm 资料来源：中芯国际招股说明书，台积电公司公告，华创证券 公司综合竞争力不断增强，有望成为准一线晶圆代工龙头，在经营业绩、先进制程、资 本开支等方面与联电差距缩小或已赶超：  经营业绩：联电/中芯国际收入比值已经从 2004 年的 4 倍缩小到 2019 年的 1.4 倍； 2012 年后中芯国际毛利率已经赶超联电；  先进制程：在 40nm 工艺上，联电 2009 年量产，中芯国际 2013 年量产；而 14nm 工 艺上，联电 2017Q1 量产，中芯国际 2019Q3 量产。从制程时间表上，中芯国际与联 电的时间差缩短；且联电已放弃 14nm 及以下研发，中芯国际 14nm 顺利量产， N+1/N+2 制程研发中，短期受制于设备采购。  资本开支：中芯国际 2016 年实现对联电的超越，2019 年资本支出是联电的 3 倍。 图表 13 中芯国际及联电收入&毛利率（亿美元） 60 图表 14 中芯国际与联电的资本开支差异（亿美元） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 50 40 30 20 10 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中芯国际收入 中芯国际毛利率 联电收入 联电毛利率 资料来源： Wind ，华创证券 30 4 25 3 20 15 2 10 1 5 0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中芯国际 联电 中芯国际/联电（右轴） 资料来源：各公司公告，华创证券 美国制裁导致短期内受挫，但从长期来看公司仍有很大机会。受下游需求旺盛影响， 2020 年 8 月发布的中期报告中，公司将全年资本开支由约 43 亿美元上调至约 67 亿美元，但 由于美国出口管制使部分机台供货不确定，及物流原因导致部分机台到货延迟，11 月发 布的三季度报告中，公司将 2020 年资本开支计划从 67 亿美元下修到 59 亿美元，美国制 裁导致短期内公司在先进制程方面的进展放缓，但从长期来看公司仍有很大机会。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11

12. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 图表 15 每 5 万片晶圆产能的设备投资（百万美元） 25000 21495 20000 15557 15000 11420 8449 10000 6272 5000 2134 2504 3082 90nm 65nm 45nm 4746 3950 0 28nm 20nm 16/14nm 10nm 7nm 5nm 3nm 资料来源：中芯国际招股说明书，华创证券 （四）资产盈利潜力高于同业，有望迎来估值修复行情 1、成熟制程需求旺盛，公司产能利用率维持高位 行业周期复苏叠加国产化趋势，2019 年下半年起中国 IC 制造业景气度明显提升。终端 应用领域的蓬勃发展带动中国地区半导体销售额不断提升。2019 年起美国持续对华为及 中国半导体行业出台制裁政策，半导体国产替代趋势加速进行。行业周期复苏叠加国产 化趋势，我国集成电路行业迎来发展机遇。从集成电路行业细分板块数据来看，IC 制造 行业景气度显著回升，2019 年下半年起销售额同比增长明显；2020 年海外疫情肆虐对欧 美地区 IDM 体系内的芯片制造及封测产能造成冲击，叠加 2020 年下半年的需求复苏， 中国大陆地区半导体产业链保持较高的景气度，IC 制造行业维持高增长。 图表 16 2014-2020 年中国 IC 设计业销售额及增速 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% IC设计业销售额（亿元） yoy 资料来源：中国半导体行业协会，华创证券 图表 17 2014-2020 年中国 IC 制造业销售额及增速 1000 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 800 600 400 200 0 IC制造业销售额（亿元） yoy 资料来源：中国半导体行业协会，华创证券 供需错配格局有望延续，公司作为中国大陆地区晶圆代工龙头持续受益。海外疫情持续 肆虐叠加下游需求复苏强劲，中国地区的晶圆厂产能利用率保持高位，2020 年三季度华 虹半导体 8 英寸晶圆的产能利用率达到历史高位。行业产能紧缺短时间内料难以改善， 在需求持续强劲的情况下，2020 年下半年以来半导体晶圆制造、封装、元器件等多个环 节纷纷开始涨价。半导体行业高景气度有望维持，公司作为中国大陆地区晶圆代工龙头 有望在本轮行情中持续受益。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12

13. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 图表 18 2017-2020 年华虹半导体 8 英寸晶圆产能利用率情况 105% 102.0% 100.4% 101.5% 101.5% 99.4%99.8% 100% 96.8%97.3% 96.7% 96.2% 96.5% 93.2% 95% 90% 92.5%91.9% 87.3% 85% 80% 75% 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 资料来源：华虹半导体公司公告，华创证券 中长期来看，新能源汽车、5G 通信等领域对于成熟制程产品需求较高，其快速发展将带 动成熟制程产品的需求提升，公司深耕中国大陆市场有望最大受益：  汽车：我国作为全球最大的新能源汽车市场，2019 年新能源汽车销量仅占汽车销量 的 4.68%，未来渗透率提升空间巨大。新能源汽车渗透率提升将带来汽车半导体用 量大幅增加，根据 IHS 数据，48V/轻混车单车半导体价值量为 531 美元，插电混动 升至 785 美元，而纯电动车则为 775 美元。此外，当前全球汽车电子化率不足 30%， 未来有望提升至 50%以上，汽车电子化率的提升将为汽车半导体市场带来巨大增量。  基站：4G 基站主要采用 4T4R 阵列，对应 PA 需求量约 12 个；5G 宏基站以 64T64R 大规模天线阵列为主，对应 PA 数量为 192 个，是 4G 基站的 16 倍。5G 基站大规模 天线阵列的采用，使得 PA 用量成倍增加，对应的半导体代工需求也成倍增加。我 国 5G 基站正处于加速建设期，5G 通信领域的发展将带动成熟制程产品需求提升。 图表 19 中国新能源汽车销量及渗透率（万辆） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 8% 7% 2576.9 2349.2 2459.8 6% 4.47% 4.68% 5% 4% 2.69% 3% 1.81% 1.35% 2% 0.32% 1% 77.7 125.6 120.6 50.7 33.1 7.5 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 图表 20 5G 基站数量推演（万座） 200 1000 2802.8 2887.9 2808.1 中国新能源汽车销量 中国汽车销量 渗透率 资料来源： MarkLines ，华创证券 800 150 600 100 400 50 200 0 0 4G基站新增（左轴） 5G基站新增（左轴） 4G基站总数（右轴） 5G基站总数（右轴） 资料来源：通信产业网，华创证券 公司 2019 年下半年以来成熟工艺产能利用率接近满载，未来将加大投入以满足市场需求。 受益于电源芯片、摄像头传感器、射频、物联网和特殊内存件等成熟工艺应用平台的强 劲需求， 2019 年下半年以来 IC 制造业景气度提升。公司作为中国大陆地区技术最先进、 规模最大的集成电路制造商，显著受益于中国大陆地区快速增长的市场需求，2019 年下 半年以来产能已接近满载，产能利用率显著高于同业。公司计划进一步扩充成熟制程产 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13

14. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 能以满足市场需求，未来成熟工艺规模将持续提升。 图表 21 2018-2020 年主要晶圆代工厂的产能利用率情况 110% 100% 90% 80% 70% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 中芯国际 华虹半导体 联电 资料来源：各公司公告，华创证券 2、先进制程潜力巨大，国产突破静待时机 我国作为全球 5G 建设的领先者，下游应用领域蓬勃发展。国产替代背景下，国内智能 手机、数据中心等领域厂商对先进制程国产化的需求强烈，驱动公司不断提升技术水平：  智能手机：Canalys 预计 2020 年全球 5G 智能手机出货量将达到近 2.8 亿部，其中大 中华区出货量约为 1.72 亿部，中国已成为全球最大的 5G 手机消费市场。5G 手机等 产品对制程先进性要求较高，中美贸易摩擦背景下，国内厂商对于先进制程国产化 的需求驱动公司不断提升技术水平。  数据中心：受益于 5G 技术的日益成熟与普及、互联网行业的持续发展等，云计算、 物联网和大数据等技术蓬勃发展，带动 HPC 需求不断提升。近年来国内 IDC 市场规 模保持 25%以上的年增长速度，数据中心等领域的快速发展有望带动先进制程产品 需求的提升，从而驱动公司技术水平不断提升。 图表 22 中国市场 5G 手机出货量及占比情况 2500 图表 23 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2000 1500 1000 500 0 5G手机出货量（万部） 5G手机市场份额 资料来源：中国信通院，华创证券 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2013-2020 年中国数据中心市场规模及增速 1494.2 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1132.4 858.2 650.4 515.6 210.3 281.3 375.2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19E 中国数据中心市场规模（亿元） 20E yoy 资料来源：中国信息通信研究院，华创证券 伴随着我国集成电路制造设备和材料自给率的提升，公司在先进制程方面潜力巨大。在 国产化压力下，我国集成电路制造设备和材料都在不断突破。以设备领域为例，目前去 胶设备、清洗设备等国产化比例较高；介质刻蚀机方面，中微半导体 5nm 设备已进入台 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14

15. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 积电产线；国内差距较大的光刻机领域也将实现零的突破。伴随着我国集成电路制造设 备和材料自给率的快速提升，公司在先进制程方面的潜力巨大。 图表 24 中国主要本土晶圆厂设备的国产化情况 序号 设备名称 销售收入占比 国内代表性厂商 1 去胶设备 90%以上 北京屹唐半导体科技有限公司 2 清洗设备 20%左右 盛美半导体、北方华创 3 刻蚀设备 20%左右 中微公司、北方华创、北京屹唐半导体科技有限公司 4 热处理设备 20%左右 北方华创、北京屹唐半导体科技有限公司 5 PVD 设备 10%左右 北方华创 6 CMP 设备 10%左右 天津华海清科机电科技有限公司 7 涂胶显影设备 零的突破 芯源微 8 光刻设备 预计将有零的突破 上海微电子装备（集团）股份有限公司 资料来源：盛美公司招股说明书，华创证券 公司先进制程技术不断突破，长期来看公司追赶先进制程的脚步仍将持续迈进。公司在 大基金入股及政策倾斜下，近年来研发费用和资本投入快速上涨，随之而来的是先进制 程领域的技术实力不断提升，2019 年公司顺利实现 14nm 的量产，目前 N+1/N+2 技术稳 步研发中，2020 年 12 月蒋尚义先生加入中芯国际，公司未来在先进封装技术与小芯片 技术方面或将有所突破，长期来看追赶先进制程的脚步仍将持续迈进。 3、资产盈利潜力高于同业，估值修复空间巨大 （1）背靠大陆市场，公司潜在盈利能力及成长速度高于同业 全球晶圆代工厂按照先进制程的技术实力和营收规模可划分为三大梯队，目前中芯国际 是第二梯队中唯一保持 7nm 及以下先进制程追赶的厂商：  第一梯队：以先进制程的研发和销售作为主要业务，引领行业技术向前发展，占据 行业主要份额，主要包括台积电、三星电子，IDM 企业包括英特尔。第一梯队核心 逻辑在于先进制程研发，其中包含了技术引领者和挑战者两类角色，台积电是典型 的技术引领者，三星则是先进制程领域的挑战者。  第二梯队：拥有行业较先进的技术能力，追赶先进制程研发或维持较先进制程能力 获得一部分市场份额，主要包括中芯国际、格罗方德、联华电子。目前中芯国际是 第二梯队中唯一保持 7nm 及以下先进制程追赶的厂商。  第三梯队：以稳定的成熟制程的生产能力，面向利基型市场，保持稳定的市场份额 和较理想的盈利能力。第三梯队晶圆代工企业主要包括：华虹半导体、高塔半导体、 世界先进等。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15

16. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 图表 25 全球半导体制造商的先进制程情况 图表 26 2020Q4 全球前十晶圆代工厂营收（百万美元） Renesas Toshiba Fujitsu TI Panasonic Panasonic STM STM HLMC HLMC UMC UMC IBM IBM SMIC SMIC GF GF GF GF Samsung Samsung Samsung Samsung TSMC TSMC TSMC TSMC TSMC TSMC Intel Intel Intel Intel Intel Intel Intel 10nm 7nm 5nm UMC IBM SMIC 45nm/40nm 32nm/28nm 22nm/20nm 16nm/14nm Samsung Samsung Samsung TSMC 资料来源： wikichip ，华创证券 资料来源：拓璞产业研究院（ 2020 年 11 月），华创证券 公司长期资产盈利潜力高于同业，成熟制程产线利润空间有望持续释放。公司 EBITDA 率高于联电、世界先进等同业，利润率相对偏低主要是由于公司尚处于先进制程追赶期， 折旧成本及研发投入相对较高。由于美国出口管制等影响，公司在 2020 年 11 月发布的 三季度报告中将 2020 年资本开支计划从 67 亿美元下修到 59 亿美元。2020 年 12 月美国 正式将公司列入实体名单，对 10nm 及以下先进制程设备出口进行限制。公司成熟制程 技术成熟，资产折旧压力相对较小，且客户结构稳定，市场需求旺盛，未来公司成熟制 程产线盈利能力有望逐步释放。 图表 27 2012-2020Q3 公司折旧与摊销费用情况 12 9.71 10 8 6 11.28 10.48 图表 28 40% 8 30% 6 5.58 4.27 5.67 5.47 5.49 5.24 20% 2 0 10% 2 0% 0 占营收比例 资料来源：公司公告，华创证券 4.83 1.45 1.90 20% 15% 3.18 4 1.94 4 25% 6.87 9.47 7.30 折旧及摊销（亿美元） 2012-2020Q3 公司研发费用情况 2.37 10% 5% 0% 研发费用（亿美元） 占营收比例 资料来源：公司公告，华创证券 下游需求向好叠加国产替代加速，公司作为大陆晶圆代工龙头有望迎来发展机遇。中国 作为全球最大的集成电路消费地区，市场需求持续增加；中美贸易摩擦和华为事件也使 得国内 Fabless 厂商更加重视本土化，如圣邦等设计厂商订单份额开始往中芯国际等内资 晶圆厂转移，2019 年下半年以来公司营收增速明显高于世界先进等厂商。随着中芯国际 产能的不断扩产，公司将为本土客户提供更多晶圆代工服务，持续带动晶圆代工需求的 国产化，公司业绩有望迎来快速增长。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16

17. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 图表 29 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2013-2020 年公司收入按地区拆分（亿美元） 图表 30 主要晶圆代工厂的营业收入同比增速情况 40% 3.95 30% 3.13 4.44 3.59 6.08 10.62 8.21 6.35 2.29 2.62 3.94 8.59 12.41 10.03 8.56 7.76 19.85 18.51 19.32 14.47 14.66 10.67 8.37 8.52 2013 2014 2015 2016 2017 中国大陆地区及中国香港地区 2018 北美洲 2019 20Q1-Q3 欧洲及亚洲 资料来源：公司公告，华创证券 20% 10% 0% -10% -20% -30% 中芯国际 华虹半导体 联电 世界 资料来源：各公司公告，华创证券 注：北美洲收入源自总部位于美国的客户 中国大陆晶圆代工市场快速增长，公司未来业绩增速有望高于联电、世界先进等同业。 根据中国半导体行业协会统计，2019 年中国集成电路产业销售额为 7562 亿元，同比增 长 15.8%，其中晶圆制造市场空间约 2149 亿元，同比增长 18.2%。海思、展讯等上游 IC 设计厂商的规模快速增长，为下游晶圆代工环节带来发展机遇，根据 IC Insights 数据， 2019 年全球纯晶圆代工需求同比下滑 2%，而大陆地区是唯一实现正增长的区域。中国 大陆晶圆代工市场稳定增长， CSIA 预计 2018-2023 年晶圆代工市场复合增速为 4.9%，公 司深耕中国大陆市场，未来业绩增速有望高于联电、世界先进等同业。 图表 31 全球纯晶圆代工需求按地区分布（百万美元） 图表 32 大陆地区 IC 设计市场规模（亿元） 资料来源： IC Insights ，华创证券 资料来源： CSIA ，华创证券 公司稳态盈利能力及成长速度高于联电、世界先进等厂商，资产质量明显更优。从 EBITDA 率来看，稳态情况下公司盈利能力优于世界先进及联电，这主要是由于客户及 产品结构差异所致。考虑到大陆市场 IC 设计行业的蓬勃发展及公司作为大陆晶圆代工龙 头在技术及客户结构等方面的优势，公司成熟制程产能消化无虞，未来业绩增速有望高 于联电、世界先进等同业，资产质量明显优于竞争对手。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17

18. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 图表 33 主要晶圆代工厂的财务指标对比 台积电 联电 ASP(美元/等效8寸) 中芯国际 世界先进 华虹 台积电 联电 折旧/收入 中芯国际 世界先进 华虹 台积电 联电 capex/营业收入 中芯国际 世界先进 华虹 台积电 联电 净利润率 中芯国际 世界先进 华虹 台积电 联电 EBITDA率 中芯国际 世界先进 华虹 2012 1094 810.0 724.8 432.1 474.0 26% 30% 31% 20% 22% 49% 45% 28% 8% 9% 33% 4% 1% 14% 10% 62% 37% 36% 35% 40% 2013 1175 761.0 758.4 431.8 463.6 26% 30% 24% 11% 15% 48% 27% 37% 5% 6% 32% 10% 8% 21% 11% 63% 43% 37% 35% 33% 2014 1209 730.2 728.6 435.4 457.8 26% 28% 26% 9% 11% 38% 31% 36% 13% 11% 35% 8% 6% 23% 14% 66% 39% 36% 36% 33% 2015 1220 738.3 707.8 448.4 438.0 26% 30% 21% 10% 11% 31% 42% 57% 6% 28% 36% 9% 10% 18% 17% 68% 41% 34% 31% 33% 2016 1213 738.0 708.5 432.8 394.2 23% 34% 23% 8% 11% 35% 62% 98% 5% 23% 35% 3% 11% 21% 18% 65% 39% 36% 32% 34% 2017 1182 707.1 704.9 398.8 423.0 26% 34% 29% 8% 12% 34% 30% 75% 8% 17% 35% 4% 4% 18% 18% 67% 42% 36% 29% 34% 2018 1241 719.8 622.1 414.6 452.1 28% 33% 30% 6% 12% 31% 13% 55% 7% 25% 34% 2% 2% 21% 20% 67% 38% 35% 32% 37% 2019 1327 675.6 576.1 444.8 461.3 26% 32% 32% 8% 13% 43% 11% 60% 29% 99% 32% 4% 5% 21% 17% 64% 39% 44% 34% 33% 资料来源：各公司公告，华创证券 （2）成熟制程设备放开管制+定价权转移，公司估值修复空间巨大 复盘过去三年中芯国际港股走势， 2020 年 4 月公司计划科创板上市，对应港股估值抬升， 2020 年 7 月 15 日科创板上市后，受累于前期华为事件，股价下跌，公司经营稳健，产 能利用率维持高位，先进制程研发量产顺利，但非经营性因素对公司整体估值造成影响。 考虑到后期公司在成熟制程领域的综合优势，公司有望迎来估值修复。 图表 34 2017 年至今中芯国际（港股）股价复盘情况 资料来源： Wind ，华创证券 当前估值水平下公司资产质量被明显低估，伴随成熟制程设备有望放开管制，叠加定价 权转移，未来公司有望迎来估值修复阶段。在美国制裁及管理层变动等风险的影响下， 2020 年下半年公司股价进入下行通道，目前 PB 估值水平显著低于联电、世界先进等厂 商。从公司质地来看，中芯国际在成熟制程的客户储备、技术积累等方面具有相对优势， 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18

19. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 业绩增速有望长期高于同业，作为中国大陆技术最先进、规模最大的集成电路制造商， 未来有望显著受益于中国大陆地区旺盛的市场需求。美国制裁导致公司先进制程进展受 阻，短期内资本支出和研发投入放缓，公司盈利能力有望提升。公司稳态盈利能力及成 长速度高于联电、世界先进等厂商，资产质量明显更优，当前估值下资产被显著低估， 未来公司估值修复空间和确定性较大。 图表 35 主要晶圆代工厂的 PB（MRQ）对比 10 9.1 9 8 6.6 7 6 5 3.7 4 3.1 3 1.9 2 1 0 台积电 资料来源： Wind ，华创证券 世界 华虹半导体 联电 中芯国际（港股） 注： PB 为 2021 年 1 月 22 日收盘价数据 美国禁令导致部分境外投资者选择清盘中芯国际股票，公司投资者结构发生变化。随着 美国禁令落定，MSCI、富时罗素等相继将中芯国际移出全球指数名单，外资指数基金和 大多数基准指数的主动基金都选择清盘，公司投资者结构发生变化。 图表 36 中芯国际被美国纳入实体名单 资料来源：公司公告，华创证券 南下资金持续加码，定价权转移有望带动公司港股估值修复行情进入加速期。南下资金 自 2021 年 1 月起持续加码，目前中芯国际沪深港通持股比例持续提升。伴随着定价权向 内资转移，中芯国际 A/H 股的估值溢价有望缩小，2021 年 1 月 5 日起公司港股股价已明 显回升，预计港股估值修复行情将进入加速期。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19

20. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 图表 37 中芯国际（港股）近 3 个月的沪深港通持股情况 资料来源： Wind ，华创证券 二、全球半导体行业周期上行，国产替代空间巨大 （一）供需错配带动行业周期上行，供不应求现状有望持续 2020 年新冠疫情爆发，对产能端造成显著冲击。半导体产业链全球分工，东亚、东南亚、 日韩及欧美为全球半导体制造的主要分布地， 其中东南亚为全球 IDM 制造和封测的重镇。 据统计全球十大 IDM 和封测企业中，均有 7 家在东南亚设厂。2020 年 H1 疫情爆发，东 南亚各国采取限制生产密度和交通等措施，对半导体产品生产与交期造成影响。 图表 38 国家 2020 年 3 月东南亚国家半导体生产受疫情影响程度 潜在受影响厂商 合计工厂数（座） 业务/产品范围 影响量化 所在国政策及影响 人员 生产 物流             1.为期 6 个月的“灾难状 英特尔、德仪、安 菲律宾 森美、意法、村田、 9 三星电机、太诱 封测、逻辑芯片、 态”，公共交通暂停； IC 制造、功率、被 2.吕宋岛海陆空限制，陆 动器件、 MLCC 等 地不受影响； 3.丰田工厂停产； 英特尔、德仪、安 封测、逻辑芯片、 森美、意法、恩智 马来西亚 浦、英飞凌、村田、 14 太诱、西数、希捷、 IC 制造、功率、被 动器件、 MCU、存 封测、电源、混合 英特尔、安森美、 三星显示、LGD 5 村田、希捷、西数、 索尼 信号、显示面板组 装 恩智浦、三星电机、 泰国 境和非国民入境 储等 美光 越南 3 月 18 日起禁止国民离 封测、逻辑、传感 7 器、被动器件、存 储、CIS 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 1.3 月 18 日起暂停发放 入境签证； 2.三星和 LGD 近千员工 入境后隔离 14 天； 3 月 18 日期关闭首都周 边的人员密集场所 20

21. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 影响量化 国家 潜在受影响厂商 合计工厂数（座） 业务/产品范围 德仪、恩智浦、意 新加坡 人员 生产 物流       1.3 月 18 日起数十万马 法、英飞凌、村田、 11 代工、封测、存储 西数、希捷、美光 印尼 所在国政策及影响 来西亚务工人员无法进 入新加坡； 英飞凌 3 月 18 日起暂停所有落 封测 1 地签 资料来源：芯片大师公众号，华创证券 日韩、东南亚及欧美成熟制程产能全球占比较高，这些地区疫情二次爆发或对全球代工 造成重大影响。当前全球成熟制程产能主要分布在东亚、东南亚、美国及欧洲四大区域， 据国际电子商情统计，中国大陆及台湾 8 寸晶圆产能接近 242 万片/月以上，日韩及欧美 在 120 万片/月以上，东南亚在 70 万片/月以上，若分别按 242、120、70 万片/月保守估 计，后三者合计产能全球占比达 44%。20H2 日韩、东南亚及欧美疫情面临不同程度的疫 情二次爆发，一方面影响产线运营，一方面拖累物流系统运转效率，对全球 8 寸晶圆供 给造成较大影响。 图表 39 8 寸晶圆在日韩、东南亚及欧美的产能分布 公司 厂址分布 产能（万片/月） 台积电 台湾、上海、美国、新加坡 ＞65 三星 韩国器兴 25 格罗方德 美国佛蒙特、新加坡兀兰 ＞64 高塔半导体 以色列米格达勒埃梅克、日本、美国 - 世界先进 台湾、新加坡 24 东部高科 韩国 13 德州仪器 成都、美国、德国、英国、日本 40 恩智浦 荷兰、美国、新加坡 - 意法半导体 法国、意大利、美国、新加坡 35 英飞凌 德国、马来西亚、奥地利、美国 马来西亚居林产能≤10 X-Fab 德国、法国、美国、马来西亚 ＞10 赛微电子 瑞典 0.7 资料来源：国际电子商情，华创证券 注：部分海外厂商部分产能分布于中国大陆，严谨起见保留于表中 疫情加速远程办公渗透，传统 3C 需求复苏带动上游半导体加工需求。疫情肆虐下，远 程办公、在线教育需求剧增，从而使得 NB/PAD 等设备需求出现回暖。据 Canalys，全球 PC 出货 2020Q2-Q3 保持增长，Q3 全球出货量达 1.245 亿台，同比增 23%，其中可拆卸 笔记本、轻薄本出货量增速分别高达 88%、57%。PC 销量回暖，带动上游射频、电源及 存储器件起量，从而增加半导体代工需求。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21

22. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 图表 40 2020Q3 全球 PC 细分品类销量增速 140% 122% 120% 88% 100% 57% 80% 60% 27% 21% 40% 7% 3% 1% 20% 0% -20% -40% -27% -33% -60% 资料来源： Canalys ，华创证券 同时，新能源车正处于加速渗透阶段，汽车含硅量持续提升。随着电动化技术的日臻成 熟，新能源车在全球汽车渗透率呈现加速态势：2019 年全球新能源车销量为 260 万辆， 至 2021 年有望达 390 万辆，CAGR 达 22.5%，高于全球汽车整体增速。单看中国，新能 源车市场从 20Q1 疫情中快速复苏，20M3 新能源车月销量为 5.3 万辆，至 M10 涨至 12.8 万辆，增幅近 141.5%。伴随新能源车爆发，汽车含硅量加速提升，增添对半导体器件的 需求：据 IHS，48V/轻混车半导体价值量在 531 美元，纯电动车为 775 美元，而插电混 动则为 785 美元。 图表 41 半导体下游几大新兴领域年复合增速 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 45.3% 图表 42 2020 年每月新能源车销量及增速 15 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 37.0% 22.5% 27.3% 10 5 0 新能源汽车销量（万辆,左轴） 资料来源：智研咨询，彭博 BNF ， Tractica ， MarketsandMarkets ， YoY（右轴） 资料来源：中汽协，工信部，华创证券 华创证券 8 寸面临产能瓶颈，供需错配格局或长期持续。当前 8 寸晶圆产线面临二手设备难寻、 完整产能搭建难等问题，且相较于 12 寸线长期经济效益不占优势，故晶圆厂商在 8 寸产 能扩张上较为保守——据 SEMI 预计， 2019-2022 年全球 8 寸晶圆产能 CAGR 仅为 4.5%。 而疫情在东南亚、日韩及欧美的二次爆发，进一步加剧全球 8 寸产能的紧缺。在需求侧， 传统 3C 需求在远程办公趋势下有望保持良好态势，而 5G、新能源车、AI 和物联网等领 域尚处早期爆发阶段，中长期有望维持对晶圆代工的强劲需求，错配格局短期难以缓解。 供需错配愈演愈烈，行业掀起涨价潮：据 DIGITIMES 报道，20H2 以来主流厂商 8 寸产 能利用率升至高位，如世界先进和联电 8 寸产能供不应求，代工价格上调 10-20%。展望 未来，供需错配格局下，行业景气有望维持，晶圆代工环节料持续受益。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22

23. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 （二）应用端的持续创新开启新一轮半导体周期 拉长时间维度看，半导体景气的变化往往与下游应用的需求直接相关，同时受经济、金 融大环境的影响。具体传导机制上，下游终端的创新升级带动周期的启动，终端快速渗 透带动景气的持续上扬，渗透进入饱和阶段后带来景气的回落，然后酝酿下一轮创新升 级周期的开启。 纵观全球半导体发展历程，周期的上行和回撤可被分为如下几大阶段： 1993-1997PC 大爆发（半导体产值 CAGR+23%）：90 年代软硬件的突破大大加速 PC 的普及。1993 年 Intel 公司推出第五代奔腾处理器，集成度为 1989 年推出的 Intel80486 的 2.58 倍，此后更是推出多款 CPU 持续提升 PC 运算能力。1995 年微软推出划时代的 Windows95，成为真正具有图形交互界面的操作系统，易用性大大提升。1997 年亚洲金 融危机的爆发，暂时中断了这一轮上行周期（1998 年较 1997 年高位产值下降近 19%）。 1998-2000 互联网兴起（CAGR+35%）：PC 的发展和政策的支持，互联网于 20 世纪末 进入快速发展期， 进一步带动全球半导体产业销售额的增长。 2000 年互联网泡沫的破灭， 使得此轮周期出现较大回撤（2002 年较 2000 年回撤近 30%）。 2003-2008 笔记本普及（CAGR+12%）：据《IT 技术论坛》杂志，进入 21 世纪，笔记 本电脑的基本特征已完全形成，现代笔记本电脑中 251 个典型的技术标准在 2000 年后期 成型。双核处理器技术的成熟，进一步增强笔记本电脑移动办公的能力，笔记本电脑迎 来快速渗透期。与此同时，手机、MP3/MP4 等消费电子也于这一时期起量，共同推动半 导体产业的发展。2008 年金融危机的爆发，使得全球半导体产值出现回落（2009 年低位 较 2008 年高位回撤近 34%）。 2009-2015 智能手机爆发（CAGR+12%）：初代 iPhone 于 2007 年发布，开启智能手机 时代的新篇章。此后，直板触屏手机成为市场主流，智能机伴随 4G 的普及快速起量。 智能机海量用户的特性及较短的生命周期，进一步推动全球半导体产业规模一路走高。 2016-2018 数据中心建设（CAGR+23%）：智能手机爆发催生了移动互联网的快速发展， 从而大大增加了数据的存储和交互需求，数据中心于 2015 年后进入密集建设期。2015 年全球数据中心市场规模在 384 亿美元，至 2018 年升至 514 亿美元，CAGR 为 10%。此 外，2017 年起全行业 8 寸晶圆的缺货涨价潮，进一步推升周期景气的高涨。 2020 年至今 5G+汽车电子需求共振（较 2019 年低位反弹 19%）：进入 2020 年以来，5G 商用大规模铺开，叠加汽车电子含硅量的快速提升，共同推动射频、 PMIC、 MCU、 CIS、 存储等多个半导体领域需求。半导体产业快速走出年初疫情的影响，快速复苏，20H2 呈 现加速上扬态势，至 2020 年 11 月月度销售额超过 390 亿美元，全球半导体周期再次启 动。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23

24. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 图表 43 45 1990-20M11 全球半导体月度销售额与各发展阶段（十亿美元） 1998-2000 互联网兴起 1993-1997PC大爆发 40 2003-2008笔记本普及 2016-2018 IDC建设 2009-2015智能手机爆发 35 30 25 产值CAGR+23% 产值CAGR+12% 产值CAGR+35% 产值CAGR+12% 20 产值 CAGR+23% 2020 至今 5G+ 汽车 电子 反弹 19% 15 10 5 0 Jan-90 Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 资料来源： Wind ，华创证券 注：销售额为所在月份与之前两月的 3 个月移动平均值 1、5G 催化射频、电源、存储等领域需求增长 5G 时代来临，带动射频、PMIC、功率等领域需求的增长。5G 三大场景增强型移动宽 带、海量连接与低延时高可靠通信，对基站、手机的射频器件、 PMIC 提出更高性能要求， 而 5G 带来的内容流量的爆发，驱使手机等终端存储空间水涨船高。 射频 5G 驱动智能手机支持更多频段，射频器件迎来海量的新增需求。4G 时代手机支持的频 段数在 10-30 个，单机需要近 50 个滤波器、 10 个开关，单机射频价值量在 30 美元以内。 4G 向 5G 切换，5G 频段数增加至 50 个，滤波器需求量接近 100 个，开关需求量接近 30 个，单机价值量升至 40 美元。 图表 44 3G 到 5G 手机射频器件价值量变化 手机类型 频段数 滤波器数量 开关数量 总价值量（美元） 3G 手机 6 小于 10 个 小于 6 个 5 4G 手机 10-30 近 50 个 大于 10 个 28 5G 手机 50 近 100 个 大于 30 个 40 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 5G 基站大规模天线阵列的采用，使得 PA 用量成倍增加。4G 基站主要采用 4T4R 阵列， 对应 PA 需求量在 12 个左右；5G 宏站以 64T64R 大规模天线阵列为主，对应 PA 数量为 192 个，是 4G 基站的 16 倍。倍增的 PA 用量，对应着成倍增加的半导体代工需求。 至 2025 年，射频前端和连接器市场空间有望超 258 亿美元。据 Yole，2018 年全球射频 前端和连接器市场空间在 150 亿美元，至 2025 年有望超 258 亿美元，CAGR 达 8%。其 中 PA 模组从 59.58 亿美元增至 104.20 亿美元，CAGR 为 8%；分立器件中，开关&LNA 市场规模有望从 9.25 亿美元增至 17.34 亿美元，CAGR 达 9%，调谐器受益于 5G 大规模 MIMO 阵列的应用，市场规模从 5.14 亿美元有望增至 12.25 亿美元，CAGR 达 13%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24

25. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 图表 45 2018-2025 年全球射频前端及连接器市场空间预测（百万美元） 资料来源： Yole ，华创证券 展望 2021 年，射频芯片有望维持高景气。射频前端芯片市场主要由移动终端需求驱动， 而随着高射频器件含量的 5G 手机渗透率加速提升，含蜂窝互联功能的 NB/PC 受益于远 程办公趋势出货量增加，射频芯片下游需求依旧强劲。而主要射频芯片代工产能仍有望 维持 20H2 的饱满态势，后续市场或面临产能紧张局面。 PMIC 5G 高功耗特性，使得 5G 手机 PMIC 用量成倍增加。5G 手机高速、宽频的数据传输， 意味着更高的电能消耗。为了实现最佳的电池供电体验， 5G 手机往往需采用多颗 PMIC。 通信及消费电子带动下，PMIC 市场有望达 213 亿美元。据 Yole，2018 年 PMIC 整体市 场空间在 191 亿美元。其中通信及消费电子应用占比最大，为 97 亿美元，至 2024 年增 长至 103 亿美元，而 PMIC 整体市场规模增加至 213 亿美元。 图表 46 2018-2024 年全球 PMIC 市场空间预测（十亿美元） 资料来源： Yole ，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25

26. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 存储 5G 带来内容及流量爆发，催生对存储容量的更高需求。5G 时代近 20Gbps 的峰值网速、 更低延迟、更密集组网，将在移动互联网、汽车、物联网等领域催生全新应用场景，从 而带来在线内容及数据流量的爆发。据美光预测，2019-2022 年 5G 手机及相关产业，将 推动 NAND 的 bit 数据量发生 30%的复合增长，DRAM 实现 15%的复合增长。 图表 47 5G 的普及将推动数字内容和数据存储需求的增长 资料来源：美光官网，华创证券 NAND 面临产能紧缺，部分产品价格有望止跌回升。据 TrendForce，由于上游代工厂产 能满载及下游 OSAT 可用产能不足，NAND 行业面临产能不足乃至缺货的局面。其中 eMMC/UFS outsourced 的价格有望在 21Q1 上涨 0-5%， NAND 闪存控制器 IC 的价格有望 上涨 15-20%。 图表 48 20Q4-21Q1 NAND 产品价格预测 资料来源： Trendforce ，华创证券 NOR Flash 受益于 TWS 耳机等智能穿戴的爆发，带来全新增量空间。TWS 耳机出于存 储更多固件和代码程序的需要，需外扩一颗串行 NOR Flash。通常一对 TWS 耳机，需要 两颗 NOR Flash。同时随着 TWS 耳机的功能向智能语音、主动降噪方向演进， NOR Flash 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26

27. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 容量随之从 16M、32M 向 128M 乃至 256M 扩容，带动单机价值量的提升。TWS 耳机市 场 2019 年以来呈现爆发态势，当年出货量达 7500 万对（电子发烧友网数据）、对应市 场空间为 75 亿美元（智研咨询数据），至 2020 年有望达 1.2 亿对（电子发烧友网）、 市场空间超过 110 亿美元（智研咨询），同比增 60%。鉴于 TWS 耳机渗透率仍有待提升， 其快速出货的趋势有望在 2021 年持续。 图表 49 2016-2020 年全球 TWS 耳机与其他耳机市场规模（单位：亿美元） 250 200 150 100 50 0 2016 2017 2018 TWS耳机 2019 2020E 其他耳机 资料来源：智研咨询，华创证券 2、汽车电子加速渗透，打开 MCU/CIS/功率市场空间 电动化+智能驾驶趋势下，汽车含硅量持续提升。据 PwC，当前全球汽车电子化率（电 子器件在总成本占比）不足 30%，未来有望提升至 50%以上，带来广阔的汽车半导体增 量空间。此外，ADAS 等智能驾驶技术的发展，将进一步增加对半导体器件的用量。电 动化叠加智能驾驶趋势，汽车半导体用量大幅增加：据 IHS，48V/轻混车半导体价值量 在 531 美元，插电混动升至 785 美元，而纯电动车则为 775 美元。 图表 50 不同电动车半导体成本拆分（单位：美元） 资料来源： IHS Markit 、 Automotive Group 、 Infineon ，华创证券 MCU 汽车电子的加速渗透， 带动嵌入式闪存和 MCU 市场的长足发展。 嵌入式闪存常用于 MCU 内部的存储模块。从下游领域看，物联网&消费电子（占比 26%）、计算机网络（占比 18%）、汽车电子（占比 16%）为 MCU 三大应用，而其中汽车电子和物联网为 MCU 未 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27

28. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 来最具潜力的增量市场。据 IC Insights 预测，2018 年全球 MCU 出货量达到 306 亿颗， 至 2022 年有望接近 440 亿颗，CAGR 高达 9.4%。市场空间方面，2018 年全球 MCU 市 场规模在 186 亿美元，至 2022 年接近 238 亿美元，CAGR 达 6.3%。 图表 51 中国 MCU 主要下游领域及占比 其他, 13.30% 消费电子, 25.60% 工业控制, 11.20% IC卡, 15.30% 图表 52 2015-2022 年全球 MCU 出货量及市场规模（亿 颗，亿美元） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 2015 计算机网络, 18.40% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售额（左轴） 汽车电子, 16.20% 资料来源： OSCHINA 官网，华创证券 2016 销量（左轴） 销售额YoY（右轴） 资料来源： IC Insights ，华创证券 CIS ADAS 镜头渗透率较低，未来市场空间爆发性强。车载镜头主要用于 ADAS 系统对汽车 周围环境和内部情况的感知，根据使用位置不同，分为前视、环视、后视、侧视、内置 镜头等。当前我国 ADAS 镜头渗透率较低，据 Yole 统计，我国汽车后视摄像头渗透率为 50%、前视为 30%、环视 20%、内置仅为 6%，仍有较大渗透空间。而全球汽车平均镜头 数量有望保持高速增长态势：据 Yole，2016 年全球汽车单车平均搭载 0.99 颗镜头，至 2023 年有望增长至 2.99 颗，年复合增长率达 17%。 图表 53 车载镜头分布图 图表 54 全球汽车平均搭载镜头数（颗） 3 2 1 0 2016 资料来源：长安汽车官网 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 资料来源： Yole ，华创证券 中芯国际下游应用涉及 5G 通信和汽车电子两大领域，有望充分受益于半导体行业高景 气。据公司 2019 年报，公司该年度来自通信领域的收入占比为 45.7%，同比升 4.5pct； 消费者应用占比 34.3%，汽车电子和 PC 分别为 5.9%和 5.2%。四大领域合计占比高达 91.1%。未来随着通信、消费电子、汽车电子等领域的高成长，公司有望充分受益下游代 工需求高涨。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28

29. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 图表 55 中芯国际营收拆分及行业增速 下游领域 占中芯国际营收比例（2019 年） 通信 45.7% 消费者应用 该领域整体增速 5G 基站：19-22 年投资额 CAGR45.3% 34.3%  MCU：18-22 年全球出货量 CAGR9.4%  TWS 耳机：17-20 年市场规模 CAGR76.7%  智能家居：19-23 年市场空间 CAGR11.1% 汽车电子 5.9% 新能源车：19-21 年全球销量 CAGR22.5% PC 5.2% PC：2020 年出货量同比增 17% 资料来源：公司 2019 年报，智研咨询， IC Insights ，彭博 BNF ， Canalys ，华创证券 （三）中国市场蓬勃发展，成熟制程国产化空间广阔 中国半导体全球份额占比持续提升，最新销售额占比已超 35%。2015 年 3 月，全球半导 体月度销售额在 277 亿美元水平，同期中国为 78 亿美元，占比为 28%。近年来中国在上 游晶圆代工、器件制造，下游通信、消费电子域涌现出一批世界性厂商，中国在全球半 导体份额稳步提升，至 2020 年 11 月已升至 35.2%。 图表 56 2015-2020 年中国与全球半导体月度销售额及中国占比（十亿美元） 45 40.0% 40 35.0% 35 30.0% 30 25.0% 25 20.0% 20 15.0% 15 全球（左轴） 中国（左轴） Jun-20 Sep-20 0.0% 0 5.0% 5 10.0% 10 中国占比（右轴） 资料来源： Wind ，华创证券 中国在 5G、汽车电子、AI 和物联网等成熟制程的新兴领域享有优势地位，未来在全球 半导体的份额有望进一步上升。  在通信领域，中国实现了从 4G 时代的起步晚到 5G 时代的赶超。近年来，一批具备 全球竞争力的通信设备商成长为全球性企业， 大大增强了中国在 5G 产业的话语权。 从实际投入来看，中国几大运营商纷纷响应国家战略，在 5G 建设尤其是基站投入 强度上保持全球领先，中国 5G 基站投资规模在全球占比有望持续上升。据智研咨 询，2019 年我国 5G 基站（无线主设备）投资额全球占比为 42.9%，至 2021 年有望 上升至 54.5%。  在新能源车领域，中国希望借助于汽车电动化、智能化趋势，实现中国造车工业的 崛起。政策的优惠、国产造车新势力竞争力的增强以及特斯拉等外资车厂的引进， 中国在全球新能源车产业链的话语权逐步提升。综合彭博 BNF、MarkLines 及中国 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29

30. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 汽车工业协会的统计和预测，2019 年中国新能源车销量全球占比近 44%，至 2021 年有望增至 69%。 图表 57 2019-2021 年中国与全球 5G 基站（无线主设 备）投资规模及中国占比（亿元） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2019 2020E 图表 58 2019-2021 年中国与全球新能源车销量及中国 占比（百万辆） 500 80.0% 400 60.0% 300 20.0% 100 0 0.0% 2019 2021E 中国（左轴） 40.0% 200 2020E 中国（左轴） 全球（左轴） 2021E 全球（左轴） 中国占比（右轴） 中国占比（右轴） 资料来源：智研咨询，华创证券 资料来源：彭博 BNF 、 MarkLines 、中国汽车工业协会，华创证券  在 AI 等新兴领域，随着中国 5G 商用快速落地，5G 配套的车联网、工业互联网、 物联网等边缘计算场景将步入新的发展阶段，从而打开 AI 芯片的新增长空间。据 前瞻产业研究院，未来几年中国 AI 芯片市场年复合增速将高达 40%以上，至 2024 年市场规模达到 785 亿元，而在全球的份额有望从 2021 年的 14.9%升至 2024 年的 19.2%。  在物联网领域，凭借雄厚的 5G 基础设施及广阔的国内消费市场，中国物联网支出 有望实现快速增长。 据 IDC， 至 2024 年中国物联网支出有望达 3000 亿美元， 2019-2024 年 CAGR 高达 13%。届时，中国占全球物联网支出有望达 26.7%，超过美国成为全 球第一大物联网市场。 图表 59 2021-2024 年中国与全球 AI 芯片市场规模及中 国占比（亿美元） 800 25.0% 600 20.0% 图表 60 2024 年全球物联网支出国家及地区占比预测 其他地区, 26.10% 中国, 26.70% 15.0% 400 10.0% 200 5.0% 0 0.0% 2021E 2022E 2023E 中国（左轴） 2024E 全球（左轴） 中国占比（右轴） 资料来源： Tractica 、前瞻产业研究院，华创证券 西欧, 23.40% 美国, 23.80% 资料来源： IDC ，华创证券 综上，伴随着中国在 5G、新能源车、AI 和物联网领域话语权的进一步增强，中国半导 体产值占全球的比重有望进一步提升，由此国产半导体代工产业有望承接更多的全球份 额。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30

31. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 （四）产业链日臻完善，先进制程静待时机 1、大陆半导体产业链日臻完善，优秀企业不断涌现 中国半导体产业链较为完备，已初步具备承接全球更多份额的基础。在半导体产业的设 计、制造及封测领域，中国均涌现出一批龙头公司，经过多年技术研发和市场开拓，已 初步具备国产替代实力。未来随着产业链上下游国产厂商协作的进一步加深，协同效应 下中国半导体产业整体实力有望进一步增强。 图表 61 中国半导体产业链的代表性厂商 产业环节 具体领域 数字芯片 代表性国产厂商 代表性海外厂 海思、紫光展锐 高通、英特尔、 等 英伟达等 合肥长鑫（兆易 存储芯片 国产厂商行业地位与实力 商 海思最新芯片在性能上已追平高通同期产 品，紫光展锐等芯片在部分国产手机上已取 得批量出货 兆易创新是全球前五大 NOR Flash 制造商； 创新）、长江存 美光、希捷等 长 鑫 存 储 DRAM 产 能 接 近 全 球 第 四 大 储、北京君正等 DRAM 厂商南亚科技； IC 设计 韦尔股份在 CIS 份额居全球第三，在中高端 CIS 韦尔股份 三星、索尼 手机 CIS 领域具备与三星、索尼正面竞争的 实力 功率 （MOS/IG 华润微、新洁能为中国 MOSFET 市场前十 华润微、新洁能、 英飞凌、意法半 大厂商之一； 斯达半导等 导体等 BT） 斯达半导车规级 IGBT 产品有望打破海外厂 商垄断； 中 芯 国 际 是 中 国 大 陆 首 家 实 现 14 纳 米 晶圆代工 中芯国际、华虹 台积电、联电、 半导体等 格罗方德等 FinFET 量产的晶圆代工企业，也是晶圆代工 第二梯队中唯一的先进制程追赶者； 华虹半导体在成熟制程上具备与海外厂商 竞争的实力，其 12 寸产线已建成投产； 长电科技在 SiP、AiP 等先进封装均有布局； 通富微电为 AMD 的主要封测方； 长电科技、华天 封测 晶方科技在传感器封测领域积淀深厚，覆盖 科技、晶方科技、 日月光、安靠等 从晶圆级到芯片级的综合封装技术； 通富微电等 华天科技高可靠性车用晶圆级先进封装产 线投产，打破了晶圆级车载封装领域的海外 垄断； 资料来源：电子发烧友、 TrendForce ，华创证券 中美科技争端下，下游厂商纷纷寻求国产替代，中国半导体产业链望受益于国产化进程。 中美科技争端下，下游设备商、品牌商为保证供应链安全，纷纷开启国产供应商替代计 划，一些龙头厂商逐步放开对国产供应链厂商的认证条件。随着国产替代的加速，产业 链国产厂商业绩表现强劲，以 20Q3 为例，大部分公司营收同比均实现不同幅度改善， 净利润规模同比实现大幅增加、环比进一步改善，呈现良好成长态势。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31

32. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 图表 62 所处环节 设计 代工 封测 2020Q3 中国半导体各环节国产龙头业绩同比及环比情况 公司代码 营收 公司名称 净利 20Q3 19Q3 YoY 20Q2 QoQ 20Q3 19Q3 YoY 20Q2 QoQ 603986.SH 兆易创新 15.10 9.95 51.7% 8.50 77.6% 3.10 2.62 18.1% 1.95 58.6% 603501.SH 韦尔股份 59.22 78.47 -24.5% 42.19 40.4% 7.36 1.10 570.5% 5.45 35.1% 688396.SH 华润微 18.08 14.73 22.7% 16.65 8.6% 2.84 1.05 169.1% 2.89 -2.0% 605111.SH 新洁能 2.80 2.13 31.6% - - 0.46 0.25 81.1% - - 603290.SH 斯达半导 2.51 1.99 26.3% 2.78 -9.8% 0.53 0.39 36.2% 0.54 -0.3% 0981.HK 中芯国际 10.83 8.16 32.6% 9.38 15.3% 2.56 1.15 122.7% 1.38 85.8% 1347.HK 华虹半导体 2.53 2.39 5.9% 2.25 12.3% 0.18 0.45 -60.9% 0.18 -0.7% 600584.SH 长电科技 67.76 70.39 -3.7% 62.59 8.3% 3.98 0.77 416.7% 2.32 71.2% 002185.SZ 华天科技 21.86 22.57 -3.1% 20.11 8.7% 1.80 0.82 120.0% 2.04 -11.7% 603005.SH 晶方科技 3.07 1.39 120.7% 2.63 16.6% 1.12 0.30 269.1% 0.94 19.3% 002156.SZ 通富微电 27.45 24.59 11.7% 24.94 10.1% 1.50 0.50 198.9% 1.23 22.1% 资料来源： Wind ，华创证券 2、核心环节稳步突破，先进制程国产化静待时机 算力升级趋势下，手机 CPU 和 HPC 驱动芯片制程从 14nm 走向 7/5nm。根据摩尔定律， 单位面积内的晶体管数量大约每 24 个月增加一倍。从应用终端角度看，更高的晶体管密 度意味着更强的数据处理能力，而更小的尺寸则意味着更低功耗。随着万物互联时代的 到来，物联网连接数的增加带来数据流量的爆发，对手机、PC 乃至 HPC（高性能计算机 群）提出更高算力要求，从而驱使数字芯片的制程持续向更小尺寸升级。 海思、中芯国际等厂商在先进制程的探索和商业化上做出重要贡献。据 Digitimes，2020 年 1 月海思半导体向中芯国际 14nm 工艺下单，意味着中国在 14nm 芯片的“设计+制造” 领域实现国产闭环。而在 7nm 领域，海思于 2019 年 9 月发布全球首款 7nm 5G SoC 麒麟 990，一年后海思更是发布旗下首款 5nm 芯片麒麟 9000，处于国际领先地位。在代工端， 中芯国际于 2020 年 10 月宣布完成全球首个 FinFET N+1 工艺的流片与测试，标志着在 14nm 以下先进制程领域的又一重要突破。 图表 63 中芯国际主要生产基地及 14nm 及以下节点布局 重要控股子公司 产线情况 技术节点 工艺平台定位 1 条 12 英寸产线 14nm 及以下 先进工艺研发平台 3150 1 条 8 英寸产线 0.35um-90nm 成熟工艺平台 115000 中芯北京 1 条 12 英寸产线 0.18um-55nm 成熟工艺平台 117000 中芯天津 1 条 8 英寸产线 0.35um-90nm 成熟工艺平台 73000 中芯深圳 1 条 8 英寸产线 0.35um-0.15um 成熟工艺平台 46000 中芯北方 1 条 12 英寸产线 65nm-24nm 成熟工艺平台 112500 中芯南方 1 条 12 英寸产线 14nm 及以下 先进工艺平台 13500 中芯上海 2020Q2 产能（片/月） 资料来源：公司公告，华创证券 随着设备和材料的突破，中国半导体先进制程未来有望迎来更大的市场空间：  半导体设备跟随制造环节，主要分为硅片设备、热处理设备、光刻设备、刻蚀设备、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32

33. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 离子注入设备、薄膜沉积设备和抛光/清洗身边等，其中光刻、刻蚀和薄膜沉积设备 价值量占比较高。光刻机方面，上海微电子 90nm 光刻机已于 2018 年通过验收；中 微公司的主流刻蚀机产品，已可用于 65-16nm 芯片制造的刻蚀；而北方华创自主研 发的 14nm 等离子硅刻蚀机、单片退火系统、LPCVD 已成功进入主流代工厂。  半导体材料领域，硅片、光刻胶及电子气体为三大核心材料。硅片领域，沪硅产业 计划通过募资，增强在 300mm 硅片领域的话语权，另一国产厂商立昂微的 12 寸硅 片已通过数家客户的验证。国产光刻胶厂商晶瑞股份，于 2021 年 1 月成功购得 ASMLXT1900Gi 型光刻机一台，将尽快着手最高分辨率高达 28nm 光刻胶的研发工 作。而国产特种气体公司雅克科技，则已打入铠侠（原东芝存储）、Intel、台积电 的供应体系。 展望未来，诚然先进制程在资本开支、设备精密程度、材料一致性等方面有着更为苛刻 的要求，但随着国产厂商在设备和材料领域的突破，不同环节的国产化进程稳步推进， 有望为先进制程国产化提供契机。中芯国际凭借着深厚的技术积淀和广泛的产业链配合， 有望受益于这一趋势。 三、风险提示 5G、物联网进展不及预期；海外疫情蔓延；中美关系存在不确定性；公司设备及原材料 采购存在不确定性 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33

34. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 现金及现金等价物 应收款项合计 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产净额 权益性投资 其他长期投资 商誉及无形资产 土地使用权 其他非流动资产 非流动资产合计 资产总计 应交税金 短期借贷及长期借 贷当期到期部分 其他流动负债 流动负债合计 长期借贷 2019A 15,619 4,535 4,387 7,232 47,953 54,116 8,137 641 2,341 965 520 66,720 114,674 22 2020E 73,572 7,741 4,933 3,999 112,703 58,475 8,428 11,450 1,934 1,041 1,005 82,333 195,036 100 2021E 93,228 6,932 5,160 5,749 134,449 58,535 7,000 6,000 1,564 1,115 400 74,614 209,062 57 2022E 119,928 8,114 5,448 5,620 161,500 51,584 7,855 2,000 1,255 1,188 642 64,523 226,023 33 单位：百万元 营业总收入 主营业务收入 其他营业收入 营业总支出 营业成本 营业开支 营业利润 净利息支出 权益性投资损益 其他非经营性损益 非经常项目前利润 非经常项目损益 除税前利润 所得税 2019A 21,797 21,736 61 24,014 17,254 6,761 -2,218 -527 37 38 -1,615 2,887 1,272 163 2020E 25,063 24,996 67 24,321 19,122 5,199 742 -453 40 1,367 2,603 983 3,586 287 2021E 28,819 28,745 74 26,791 21,415 5,375 2,029 -328 74 200 2,632 1,177 3,809 305 2022E 33,139 33,057 82 30,342 24,793 5,549 2,797 -396 51 200 3,443 1,000 4,443 355 10,323 5,741 22,360 15,473 9,150 6,310 33,715 19,473 7,977 6,836 35,089 20,473 6,710 8,115 38,117 20,573 -529 1,637 0 1,637 -500 3,799 0 3,799 -575 4,079 0 4,079 -661 4,749 0 4,749 其他非流动负债 非流动负债合计 负债总计 归属母公司所有者 权益 少数股东权益 股东权益总计 5,698 21,171 43,531 5,134 24,607 58,323 4,184 24,657 59,746 4,547 25,120 63,237 少数股东损益 持续经营净利润 非持续经营净利润 净利润 优先股利及其他调 整项 归属普通股东净利润 EPS（摊薄） 79 1,558 0.31 43 3,756 0.48 43 4,036 0.51 43 4,705 0.60 43,484 27,658 71,142 102,967 33,746 136,714 109,438 39,877 149,316 115,532 47,253 162,785 主要财务比率 负债及股东权益总计 114,674 195,036 209,062 226,023 成长能力 15.0% 15.0% 15.0% 141.0% 7.5% 16.6% 23.5% 15.2% 5.1% 2.4% 25.5% 14.2% 3.8% 2.0% 25.0% 14.4% 4.2% 2.2% 29.9% 334.3% 319.6% 28.6% 383.2% 368.5% 28.0% 423.7% 409.4% 0.48 0.51 0.60 0.90 8.60 2.82 13.06 1.87 13.88 2.12 14.65 81.4 2.9 52.7 1.9 49.0 1.8 42.0 1.7 现金流量表 单位：百万元 经营活动现金流 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他非现金调整 投资活动现金流 资本支出 长期投资减少 少数股东权益增加 其他长期资产的减 少/(增加) 融资活动现金流 投资收益 股利分配 普通股增加 其他投资活动产生 的现金流量净额 8244 7109 1558 6685 -23 -1111 -13593 -13131 -461 8244 6588 22266 3756 9813 11038 -2341 -25623 -22786 -11099 6588 6706 14787 4036 10449 1456 -1154 1817 -12236 6878 6706 8037 16718 4705 10372 2918 -1277 2916 -8215 3145 8037 -8245 1674 469 -51 9601 37 0 3 61310 40 0 70 3052 74 0 23 7067 51 0 26 9561 61199 2955 6990 -5.7 营业收入增长率 % 归属普通股东净利 77.7 润增长率 % 获利能力 毛利率 20.6% 净利率 7.5% ROE 3.7% ROA 1.5% 偿债能力 资产负债率 38.0% 流动比率 214.5% 速动比率 194.8% 每股指标（元） 每股收益 0.31 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B 资料来源：公司公告，华创证券预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34

35. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 电子&海外科技组团队介绍 TMT 大组组长、首席电子分析师：耿琛 美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员，中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2019 年带领团队获得新财富电子行业第五名，2016 年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017 年加入华创证券研究所。 研究员：葛星甫 上海财经大学经济学硕士。2 年 TMT 研究经验。2019 年加入华创证券研究所。 助理研究员：岳阳 上海交通大学硕士。2019 年加入华创证券研究所。 分析师：熊翊宇 复旦大学金融学硕士，3 年买方研究经验，曾任西南证券电子行业研究员，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：郭一江 北京大学硕士。2020 年加入华创证券研究所。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35

36. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 华创证券机构销售通讯录 地区 北京机构销售部 广深机构销售部 上海机构销售部 私募销售组 姓名 职 张昱洁 务 办公电话 企业邮箱 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售经理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿 销售经理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 达娜 销售助理 010-63214683 dana@hcyjs.com 车一哲 销售经理 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 段佳音 资深销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 包青青 销售助理 0755-82756805 baoqingqing@hcyjs.com 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 资深销售经理 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 吴俊 高级销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 柯任 销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com 何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 董昕竹 销售经理 021-20572582 dongxinzhu@hcyjs.com 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 cheyizhe@hcyjs.com 36

37. 中芯国际（00981.HK）深度研究报告 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建 议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投 资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”， 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 恒奥中心 C 座 3A 中投国际商务中心 A 座 19 楼 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37