1. 证券研究报告 海外消费行业 2021 年 1 月 26日 雾芯科技（RLX.N）深度报告： 好饮烟者，悦然无忧 分析师： 陈佳妮 执业证书编号：S1220520080002

2. 核心观点 l 公司简介：雾芯科技旗下的悦刻为国内雾化电子烟龙头品牌，拥有五代换弹式小烟和两款一次性小烟，在20年前9个月市占 率达到62.6%。1月22日公司于纽交所上市，首次公开发行1.165亿股，发行价12美元/ADS，募资13.98亿美元，用于产品研 发、渠道建设、提升供应链能力。公开发行后，创始团队及员工持股54.3%。 l 电子烟行业：19年中国雾化电子烟市场规模15亿美元，预计未来4年CAGR 66%，增长主要由渗透率提升所驱动。19年中国 雾化电子烟渗透率仅为1.2%，远低于英美国家的32%和50%。渗透率提升的本质在于雾化电子烟的减害特征，主要转化年龄 较轻、烟龄较短的新烟民。烟弹具有快消品属性，商业模式更佳，烟杆则是隐形门槛。代工厂、品牌商、经销商和零售商在 烟弹价值链中占比分别为12%、21%、12%和40%。 l 核心竞争力：20年9月底悦刻拥有110个经销商、5000个专卖店（目前已有约1万家）和10万个授权店。专卖店是唯一品牌露 出和与用户互动的途径，授权店主要满足用户即时性消费需求，渠道数量远多于竞对使得悦刻在拉新和复购方面具有显著优 势。同时，电子烟社交属性很强，悦刻高品牌认知度也有利于拉新。与竞对普遍推出低价引流产品不同，悦刻定价较高，主 要面向中高端用户。产品方面，悦刻迭代、上新速度明显快于竞对，同时拥有较强的烟油调教和结构设计能力。此外，创始 团队拥有快消品和互联网复合背景，曾经在滴滴出行任职，拥有一定的危机公关经验。 l 增长驱动力：悦刻注重对未成年人的保护，积极践行社会责任是增长的基础。悦刻专卖店前期投资额低、盈利能力强、投资 回收期短，将驱动未来三年门店数量快速扩张。中国有500多万卷烟网点，悦刻的网点数量相比只有2%，未来有很大的开店 空间，特别是在目前开店密度较低的三四线城市。20年悦刻网点数量增长三倍，但是组织架构和员工数量并没有跟上，未来 提升运营能力、赋能终端将是一大看点。

3. 核心观点 l 复盘与启示：JUUL是美国龙头电子烟品牌，市占率一度超过70%，目前稳定在50%。JUUL的成功主要有三大因素，发明尼 古丁盐提高美国传统烟民的转化率，激进的营销策略吸引年轻用户，以及口味烟研发能力强。但是由于JUUL在青少年中非 常流行，触碰到监管部门的底线，因此持续受到监管审查和舆论压力，业务步入调整期。可见，践行社会责任是电子烟企业 健康增长的基础，新技术的推出可能会颠覆现有竞争格局，由于国内监管趋严不存在通过营销弯道超车的可能。 l 盈利预测与投资评级：预计20-22年公司营收为46.79亿、97.99亿和160.69亿元，经调整归母净利润为8.52亿、22.97亿和 40.86亿元。当前股价对应22年P/E为71x（基于经调整每股收益），首次覆盖公司，给予“推荐”评级。 l 风险提示：政策管控超出预期；渠道扩张低于预期；依赖单一供应商；行业竞争加剧。

4. 一、公司简介：国内雾化电子烟龙头品牌

5. 基本情况：旗下悦刻为国内雾化电子烟龙头品牌 Relx Inc.（开曼群岛） l 发展历程：2018年1月2日深圳雾芯科技成立，核心业务为电子烟 100% 的研发、设计和销售。2018年3月，悦刻发布第一代产品，截至目 Rlx Technology Inc. （开曼群岛） 本公司 100% 前共发布五款换弹式电子烟和两款一次性小烟产品。2020年12月 31日，雾芯科技（运营中国业务）向美国证监会递交招股书，股 票代码“RLX”，并于2021年1月22日登陆纽交所。 l 使命与愿景：悦刻的使命为用优质技术、产品、科研为全球十亿 Relx HK Limited 离岸 100% 在岸 Beijing Yueke Technology Co.,Ltd 烟民提供更好的选择，成为社会各界信任的企业和品牌；愿景为 合约安排 通过萃释技术带给全球用户悦然生活。 Beijing Wuxin l 行业地位：悦刻是中国排名第一的电子烟品牌，在2020年前9个月 100% 于封闭式电子烟产品零售值的占比为62.6%。 Shenzhen Wuxin 图表：悦刻发展历程 100% Ningbo Wuxin Information Technology Co.,Ltd 2020年 2019年 2018年 • 1月，深圳雾芯科技有限公司成立， 标志着悦刻开始运营 • 3月，悦刻发布经典一代系列产品 • 年初，悦刻建立国内首个独立电子 烟品牌实验室RELX Lab • 2月，守护者计划正式诞生 • 4月，发布悦刻阿尔法、小悦刻 • 9月，悦刻灵点发布 • 12月，发布向阳花系统 资料来源：公司招股书，方正证券研究所；说明：公司架构图为上市前的情况 • 1月，悦刻全球首家旗舰店在上海 开业，悦刻无限发布 • 8月，悦刻理化实验室成为国内首 家通过CNAS认可的电子烟品牌 • 年底，悦刻在加拿大、印尼等国家 开设8家专卖店，在海外入驻超过 8000个零售门店； • 2020年12月，悦刻幻影发布 • 年底，递交招股书寻求在美国上市

6. 产品系列：五代换弹式小烟，两款一次性小烟 类型 系列 RELX Classic 一代经典悦刻 推出时间 价格 产品信息 款式数量 口味数量 2018年3月 299元/套， 1主机杆+2颗弹 FEELM陶瓷芯：棉柔好抽； 0按键：简单操作直接吸； 无烟灰：不打扰； 小身材：易携带 11 22 α环形气道：纯净顺滑口感； 4层隔绝：严防漏液； 震动提醒：15口抽吸量提醒； Type C接口：正反快充 6 20 2019年9月 450元/套， 1主机杆+4颗弹 APP实时记录：使用情况追踪； 智能童锁：防止未成年人使用； 震动提醒：15口抽吸量提醒； Type C接口：正反快充 10 14 2020年1月 329元/套， 1主机杆+2颗弹 萃释顺滑科技：棉柔顺滑； 磁吸充电：无线便捷； 大容量充电仓：额外三天电量； 人体工学烟嘴形状设计：入嘴舒适 8 13 2020年12月 268元/套， 1烟杆 用量提醒，芯中有数； 人体工学舒适烟嘴设计； 升级迷宫防漏； Type C接口：正反快充 5 7 39-49元/支 便携省心：开盒即用 不怕丢失； 顺滑口感：细腻雾化工艺； 密封卫生：独立胶囊包装； 小巧耐抽：手指大小 容纳约200口 - 12 39元/支 便携省心：开盒即用 不怕丢失； 顺滑口感：雾化工艺全面优化； 有效防止烫嘴：烟气先降温后入口； 澎湃续航：容纳约300口 - 7 RELX Alpha 399元/套， 二代悦刻阿尔法（旗舰 2019年3月 1主机杆+2颗弹 机型） （限量套装除外） 换 弹 式 电 子 烟 RELX I 三代悦刻灵点 RELX Infinity 四代悦刻无限 RELX Phantom 五代悦刻幻影 一 次 性 电 子 烟 小悦刻 悦刻云白 2019年4月 2020年1月 资料来源：悦刻官网，悦刻招股书，方正证券研究所整理 产品图片

7. 募资用途：加强研发、销售网络、供应链能力 l 上市前融资：2018年9月天使轮融资3600万人民币，同月A轮融资 图表：IPO募集资金用途 1230万美元；2018年11月A+轮融资2490万美元；2019年2月B轮 融资2210万美元；2019年4、5月C轮融资7500万美元；2019年8 月和2020年1月C+轮融资1.073亿美元；2020年9月D-2轮融资 1.824亿美元。 l IPO募集资金用途：发行价格为12美元/ADS，募集资金13.98亿美 元（假设没有行使超额配售）。其中，30%将用于产品及技术开 发、科学研究，25%将用于加强分销及零售网络；25%将用于提 升供应链能力；其余资金将用作一般企业用途及营运资金。 图表：公司上市前股权融资情况 完成首轮3600万人民 币融资，由源码资本 领投、IDG跟投 2018年9月 向两名投资者发行 A轮优先股，总金 额为1230万美元 向一些投资者发行 B轮优先股，总金 额为2210万美元 2018年11月 向一些投资者发行 A+轮优先股，总金 额为2490万美元 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 2019年2月 向两名投资者出售 C+系列优先股，总 金额为1.073亿美 元 2019年4月及5月 向两名投资者发行 C轮优先股，总金 额为7500万美元 2019年8月及2020 年1月 将一定数量的A类普通 股和天使轮优先股重新 分类为D-1轮优先股 2020年9月 向一些投资者发行D-2 轮优先股，总金额为 1.824亿美元

8. 股权结构：创始团队及员工持股合计54.3% l 在本次公开发行后（假设不行使超额配售权），联合创始人汪莹、蒋龙、闻一龙分别持股19.9%、9.2%和6.0%。股权激励 平台持股14.5%。投资机构股东Deep Technology Linkage Fund L.P.和红杉资本分别持股10.0%和4.6%。本次公开发行 1.165亿股，在发行后总股本中占比7.5%。 图表：股权结构（公开发行后） 汪莹 19.9% 唯一董事 蒋龙 Nano Trust 9.2% BJ BJ Limited 14.5% 闻一龙 6.0% 2.2% 红杉资本 股权激励 The Generalation One Trust 2.5% 其他员工 Deep Technology Linkage Fund L.P. 4.6% 100% 创始团队及员工 持股合计54.3% Relx Inc. 100% RLX Technology Inc. （本公司） 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 10.0% 新股东 7.5% 其他 23.6%

9. 管理团队：硬件、消费品、互联网复合经验 l 创始人团队年轻、拥有复合背景：公司的创始团队成员来自于宝洁、优步、华为、欧莱雅等顶尖电子消费、快消品、互联网 公司。这使得公司在业务中融入互联网公司的用户运营思维、快消品公司的渠道精耕理念，以及领先研发型企业的创新精神 。例如，创始人汪莹曾在宝洁、贝恩咨询任职，并在创业前担任优步中国中区总经理、滴滴优享项目和共享汽车项目负责人 。同时，创始团队成员在30多岁或者40多岁，非常的年轻。 图表：悦刻核心管理团队 姓名 年龄 职位 工作内容 学历 相关经验 汪莹 39 联合创始人 兼CEO 董事会主席兼CEO 西安交通大学学士， 哥伦比亚大学MBA 在快消品行业、技术相关领域有超10年工作经验。 2013-2014年在贝恩公司担任顾问，2014-2018 年担任滴滴中国负责人。 清华大学学士，中 国社科院硕士 在快消品、技术相关领域有超过17年的工作经验。 2003-2008年，在宝洁任职；2008-2010年，在 欧莱雅任职；2010-2014.10，先后在Bacardi担 任客户营销和渠道主管等职务；2015-2018年， 在滴滴先后担任多个职务。 上海交通大学学士， 密歇根大学硕士 在快消品以及技术行业有9年的经验，曾在滴滴 担任区域经理、Uber中国担任多个职位、梅赛德 斯奔驰担任工程师。 浙江大学学士 CPA，在金融领域有12年的经验，2008.9- 2011.6，在KPMG担任审计助理；2011.6-2015.3， 在上汽担任风控经理；2016.1-2018.9，在Vision Plus Capital担任投资经理。 哥伦比亚大学硕士 在私募和风投领域有超13年经验，在医疗保健行 业有着丰富的专业知识，目前为CBC Capital的投 资总监，曾就职于国泰资本、中信私募以及凯雷 亚洲。 蒋龙 42 联合创始人 兼董事 负责悦刻在中国地 区的分销和零售管 理 闻一龙 32 联合创始人 兼董事 负责供应链、产品 和科学研究 张月朵 Zhenjing Zhu 34 36 CFO 独立董事 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 财务负责人 -

10. 二、电子烟行业：生意佳、空间大、正起步

11. 国内政策：雾化电子烟监管缺位，HNB受烟草专卖局管控 l 电子烟强制性国家标准尚未出台：2017年9月，国家烟草专卖局向国家标准化管理委员会提出了《电子烟》强制性国家标准 立项申请。据国家标准委员会官网，2019年6月，电子烟国标已经审查完毕，进入正式批准阶段，通过审批后将正式发布。 l 加热不燃烧产品由烟草专卖局监管：2017年5月，国家烟草专卖局下发《关于加强烟草专卖市场监督工作的通知》，明确了 加热不燃烧烟草制品属于烟草制品，应当纳入监管范围。同年6月，全国各县市烟草专卖局向零售商户下发《禁止销售进口 新型卷烟的告知书》，明确了国内企业不能生产或者从境外进口加热不燃烧烟草制品进行销售。 l 雾化电子烟监管较为空白：目前监管职责归属不明确，相关法律法规仍然缺位。2017年12月，中国电子商会电子烟行业委 员会发布实施了《电子烟雾化类器具产品通用规范》和《电子烟雾化液规范》两项标准，希望能实现行业自律。 图表：中国电子烟管理政策梳理 时间 政策内容 2014年1月 全国烟草工作会议首次明确提及加热不燃烧卷烟、电子烟、口含烟等新型烟草制品研发 对于行业可持续发展的重要性。 2017年5月 国家烟草专卖局下发《关于加强烟草专卖市场监督工作的通知》，明确了加热不燃烧烟 草制品属于烟草制品，应当纳入监管范围。 2017年6月 全国各县市烟草专卖局向零售商户下发《禁止销售进口新型卷烟的告知书》，明确了国 内企业不能生产或者从境外进口加热不燃烧烟草制品进行销售。 2017年9月 国家烟草专卖局向国家标准化管理委员会提出了《电子烟》强制性国家标准立项申请。 2018年8月 《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》发布，明确要求市场主体不得向未成年人销 售电子烟。 2019年6月 《电子烟》强制性国家标准已经审查完毕，已进入“正在批准”阶段。 2019年10月 《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》发布，电子烟线上渠道被取缔，同 时电子烟生产、销售企业或个人需撤回通过互联网发布的电子烟广告。 2020年7月 发布《电子烟市场专项检查行动方案》，进一步保护未成年人免受电子烟侵害。 资料来源：方正证券研究所整理

12. 2019年中国雾化电子烟市场15亿美元，预计未来4年CAGR 66% 100 20 0 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 减害烟草产品 4 3 3 5 4 4 4 4 4 3 3 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 封闭式系统 开放式系统 图表：2019年中国卷烟销售量2.37万亿支 资料来源： CIC ，方正证券研究所 20000 0 卷烟销售量 20500 21000 38.1 33.8 33.7 26.8 18.5 18.1 17.8 16.2 50 21500 67.8 亿根 100 22000 22500 23000 200 23500 250 2.5% 2.0% 1.8% 1.5% 1.0% 1.0% 0.5% 0.0% -0.2% -0.5% -0.8%-0.9% -1.0% -1.4% -1.5% -1.8% -2.0% 24000 300 286.7 150 21 11 图表：2019年中国可燃烟草用户数量2.87亿人 47 可燃烟草产品 60 40 500 0 79 80 2607 2675 2725 2308 2425 2518 2163 2054 1000 110 20 1500 120 113 83 17 6 2000 15 9 7 51 2500 25 3000 图表：2019年中国雾化电子烟零售值15亿美元 图表：2019年中国减害烟草产品零售值15亿美元 同比增速

13. 减害烟草产品渗透率提升的本质在于减害性 图表：中国雾化电子烟渗透率远低于英美 图表：中国传统烟民在电子烟用户中占比 60% 50.4% 50% 100% 96% 40% 32.4% 30% 20% 96.2% 93% 92% 88% 10% 美国 英国 84% 80% 16 20 0% 1.2% 0.1% 0.2% 0.3%0.4%0.4%0.5% 中国 图表：雾化电子烟与香烟燃烧后有害物质对比 有害成分 单位 雾化电子烟 香烟 尼古丁 nmol/mg 1.100-3.500 23.80-32.70 NNAL pg/mg 3.817-6.257 镉 ng/mg 萘 2015-2016 2018-2019 传统烟民在电子烟用户中占比 图表：HNB与香烟燃烧后有害物质对比 香烟中的参考 加热不燃烧产 值 品燃烧均值 有害成分 单位 181.7-227.9 尼古丁 mg/stk 1.86 1.14 39% 0.165-0.225 0.259-0.297 甲醛 µg/stk 85.2 7.98 91% ng/mg 4.693-5.956 13.21-14.65 NNN ng/stk 283 10.2 96% 芘 ng/mg 0.143-0.181 0.287-0.321 乙醛 ng/stk 1641 217 87% 丙烯醛 ng/mg 95.93-121.6 255.1-289.0 丙烯醛 µg/stk 156 9.63 94% 丙烯腈 ng/mg 3.002-5.219 109.9-139.7 NNK µg/stk 264 6.75 97% 丙烯酰胺 ng/mg 51.07-61.50 129.3-143.8 一氧化碳 mg/stk 30.2 0.436 99% 资料来源： CIC ， PMI ， PHE ， Royal College of Physicians ， NASEM ， jamanetwork ，方正证券研究所 减害比例

14. 烟弹具有快消品属性，商业模式佳；烟杆为耐用品，是隐形门槛 l 烟弹具备快消品属性，烟杆为耐用品：烟杆为耐用品，使用完毕可替换的烟弹使用周期短，用户复购率高，为快消品；一次 性小烟无需更换烟弹，用完即扔，为快消品；大烟中的主机为耐用品，而雾化仓往往1-2个月左右需定期更换，烟油的消耗 频率则更高。 l 适配性决定了烟杆是隐形门槛：换弹式小烟品牌因烟弹的适配性要求，烟杆出售后获得先发优势，易与用户形成深度绑定。 图表：电子烟消费模式对比 图表：电子烟具备一定快消品属性 + 换弹式 烟杆（耐用品） 封闭式电子 烟（小烟） 烟弹（快消品） 一次性 雾化电子 烟 换 弹 式 小 烟 整机（快消品） 开放式电子 烟（大烟） + + 主机（耐用品） 雾化仓（快消品） 烟油（快消品） + HNB 充电盒（耐用品） 资料来源：方正证券研究所 + 烟杆（耐用品） 烟弹（快消品） 换 弹 式 小 烟 开 放 式 大 烟 H N B 售出烟杆的品 牌获得先发优 势 用户与特定品牌绑定 烟弹：烟杆消耗比增 加，品牌获利提升 高毛利、常更换、 烟弹更强调适配 成为深度用户后， 购买适配烟弹 初次尝试购买 烟杆 购买某品牌 2017年 再次购买时，品牌往往 没有无较高客户粘性 用完即扔 初次购买主机 等配套设施 2019年 雾化仓需定期 更换，且强调 适配性 烟油易消耗，用户多为深度玩家，认可某品牌烟油的口 味后，复购率高；但也存在较大替换烟油品牌的可能性 初次购买充电 盒烟杆及烟弹 烟弹易耗，使用 完毕后高频复购

15. 换弹式小烟较传统卷烟有价格优势，一次性小烟、HNB消费金额较高 l 年消费金额方面，开放式大烟<换弹式小烟<传统卷烟<一次性小烟<HNB：我们假设烟民的消费量为每天一包烟，按照一包 烟15元计算，传统卷烟的年消费金额为5475元。假设换弹式小烟的烟具替换周期为一年，299元的悦刻套装（3颗烟弹99元 ）年消费金额为4292元。一次性小烟 “小悦刻”一根39元（相当于2包烟），一年的花费超过7000元。加热不燃烧烟的年 消费金额最高，IQOS 3.0 Multi的机身价格就要550元，每一包烟弹的价格与一包中高档传统卷烟相当。 图表：不同类型烟草产品全年消费金额测算 传统卷烟 换弹式电子烟 一次性电子烟 开放式电子烟 HNB 价格 每包常规价格在10-200 以畅销款RELX的299 RELX一次性电子烟 套装698元=烟具+2 以IQOS 3.0 Multi为例， 元之间不等，取15元价 套盒为例，299元=1根 “小悦刻”，一根39 个雾化器+2ml烟油； 主机约550元，烟弹一条 格带附近的畅销烟为参 烟杆+2颗烟弹；烟弹 元，大约可吸200-300 雾化器156元/4个； 约250元，一条10包，一 考对象 套装3颗99元 口 烟油148元/30ml 包20根 使用方法 加热燃烧，需一次性吸 用完即扔，便捷，随吸 手动注油，体积大 完一根，一包20支，一 随吸随收，USB充电， 随收，多在娱乐场所、 不便携，可以自己 加热不燃烧，用完换烟弹 支10-15口，对应一包 烟弹用完可替换 便利店中一次性购买使 选择烟油口味浓度， 烟200-300口 用 适合重度玩家 一根约等于2包烟 单次注油2ml约为3 IQOS一根约为12-15口， 包传统卷烟，雾化 约为一根传统卷烟，一包 器约2个月换一次 烟弹约为一包传统卷烟 698+（148/30）* （2/3）*（365-3） 550+250/10*365=9675元 +156=2047元 替烟情况 — RELX的1颗烟弹约等 于3包烟 年消费金额测算 15*365=5475元 299+(365- 2)*33/3=4292元 39*365/2=7178元 电子烟比卷烟高出 — -21.6% 31.1% 资料来源：方正证券研究所 -62.6% 76.71%

16. 中国电子烟烟民画像：年轻化、健康需求、注重口感 图表：中国电子烟烟民年轻化、女性占比高 95% 男 烟民整体 电子烟 烟民整体 19% 电子烟民 15-24岁 8% 18-25岁 0% 0% 男 20% 10% 73% 28% 11.5% 10% 58% 15.4% 40% 26.9% 20% 50% 26-35岁 30% 26.9% 30% 45-64岁 30% 60% 38.5% 40% 27% 50% 27% 女 23% 57.7% 36-45岁 70% >65岁 60% 5% 80% 女 4% 4% 46-50岁 90% >50岁 100% 图表：2019年中国电子烟烟民需求分布 图表：烟龄、年龄与产品偏好分布 图表：中国消费者购买电子烟时关注的因素 烟龄久 购买渠道 周围人购买需求 4.7% HNB用户 11.6% 大烟用户 22.1% 价格 年龄大 27.9% 社交性 30.2% 使用便利性 小烟用户 67.4% 口感 0% 2019年 年龄小 20% 40% 资料来源：艾媒，新京报，方正证券研究所 60% 80% 烟龄短

17. 雾化电子烟与加热不燃烧产业链示意图 塑 胶 件 Sony、LG、SAMSUNG、亿纬锂 能、高健实业 陶瓷雾化芯：麦克维尔、顺络电子、 云创高科、顺灏股份 导油棉&五金等配件：龙鑫五金、 嘉明金属、海派特、华辉信达 电子烟 设备制 造企业 ODM OEM 各大烟草公司 东山精密：为IQOS提供PCB电路 板 德州仪器、康柏特科技、 自有品牌 JUUL、NJOY、 RELX、 魔笛、柚子等 依利安达、高健实业、明阳电路、 东山精密 EVOLV、亿海电子、VOCHIP、力 合创新、思拓微、诚芯微、中科芯 传统烟草商 烟弹制造商 国际烟草巨头：菲莫国际（万宝路、百乐 门等）、日本烟草（七星烟弹等）、帝国 烟草（Kent、neo烟弹等）、中烟公司 （宽窄、MC、COO烟弹等） 集友股份：与江苏、重庆中烟合作进行 HNB烟草薄片开发 烟具制造商 盈趣科技：供应精密塑胶部件 资料来源： ittbank ，蒸汽联，方正证券研究所 线 上 菲莫国际、英美烟草、 日本烟草、帝国烟草 等 日本京瓷为IQOS独家提供加热片 松下、丰江电池 *此为全球视角下，部分国 家已取缔电子烟/HNB线上 渠道 思摩尔、艾维普斯、合元科 技、卓力能、恩格雷等 烟 草 电 路 板 芯 片 加 热 片 电 池 华宝股份、波顿公司、Halo、梵活 生物、V2 下游-销售 中游-设计制造 上游-原材料 Venture、Flex：IQOS、GLO、Ploom tech、宽窄功夫等烟具代工 劲嘉股份：与云南中烟合作烟具 顺灏股份：推出IOQS兼容烟具 便利店 线 下 超市 酒吧KTV等娱 乐场所 专卖店

18. 电子烟利润分配：代工厂12%，品牌商21%，渠道商52% l 换弹式小烟利润分配模式：以终端售价为299元的换弹式小烟为例（套装为1个烟杆和2个烟弹），出厂价在70元左右（代工 厂的毛利率约为43% ），品牌商出货价格为110元（品牌商毛利率36%），经销商出货价格为145元（经销商毛利率24%） ，终端零售商的毛利率为52%。 l 烟弹利润分配模式：以终端售价33元的烟弹为例，出厂价在9元左右（代工厂的毛利率约为44% ），品牌商出货价格为16元 （品牌商毛利率44%），经销商出货价格为20元（经销商毛利率20%），终端零售商的毛利率约为39%。 图表：换弹式套装价值量和毛利率 图表：烟弹价值量和毛利率 100% 75% 80% 60% 52% 60% 45% 43% 36% 40% 30% 24% 100% 80% 20% 0% 0% 0% 品牌商 各环节价值量占比 经销商 零售商 各环节毛利率 资料来源：方正证券研究所整理，说明：套装为 1 个烟杆和 2 个烟弹 44% 44% 39% 40% 15% 代工厂 60% 60% 20% 原材料 75% 45% 30% 20% 15% 0% 原材料 代工厂 品牌商 各环节价值量占比 经销商 各环节毛利率 零售商

19. 三、核心竞争力：渠道、品牌、产品、创始团队

20. 2020年9月底110个经销商、5000个专卖店、10万个授权店 l 专卖店：打造极致用户体验，享有品牌赋能、独 图表：电子烟线下渠道整体对比 家产品、运营赋能等全方位支持。门店形象包括 明星店、标准店、迷你店和悦刻小铺。 l 授权店：在生活服务类业态或高频消费场景开辟 ≥3㎡场地。覆盖3C数码、网吧、烟酒店、潮品 店、餐饮、酒吧、KTV、汽车4S店、棋牌室等30 余种生活服务类场景。 l 零售点数量：据招股书，截至2020年9月底，悦 刻与110个授权经销商合作，向全国250个城市 5000个专卖店和超过10万个授权店提供产品。 专卖店 集合店 授权店 产品较多但仅限于单一 产品线 产品线丰富 产品种类有限 品牌 门店风格与产品线的匹 消费者可选范围多， 消费者体 配完整，给消费者专业 但门店专业性低于专 消费者体验较低 验 化的体验 卖店 坪效 中 高 低 粘度与复 中 高 低 购率 及时性 中 中 高 SKU数较多，集合店 目前电子烟仍处于发 目前发展 加盟商如何选择有长期 备货压力大；补贴较 展的早期，普及率低， 痛点 发展潜力的品牌 少，门店需自担较大 快消渠道中消费者的 运营风险 前期接受度较低 图表：悦刻门店形象 专卖店（明星店） 专卖店（标准店） 专卖店（迷你店） 授权店 面积≥ 15㎡ 面积5~15㎡ 面积≥3㎡ 面积≥ 15㎡ 资料来源：悦刻官网，电子烟，方正证券研究所

21. 截至目前专卖店数量约万家，进驻罗森、华润等连锁系统 l 悦刻专卖店数量约10000家：据悦刻官网，截至2021年1 图表：悦刻授权店进入的主要连锁系统 月15日，拥有专卖店9841家，其中数量最多的前五个省 连锁系统 门店数量（悦刻官网） 分别为广东、江苏、浙江、山东、河南，分别为1163家 罗森 1007 、966家、791家、645家和645家。 华润 564 酷乐潮玩 147 万家授权店（截至2020年9月拥有超过10万个授权店）， 中国移动 93 目前已进入罗森、华润、酷乐潮玩、中国移动、天猫小 天猫小店 81 永辉超市 58 网鱼网咖 6 l 授权店已进入多家全国连锁系统：悦刻官网披露了1.66 店、永辉超市、网鱼网咖等全国连锁企业系统。 l 据悦刻官网，已经覆盖了中国约340个城市。 图表：中国各省悦刻专卖店数量（数据截至2021年1月15日） 1200 1000 800 600 400 200 省 江 天 0 资料来源： 悦刻官网，方正证券研究所

22. 各代产品在专卖店基本都有售，授权店主要卖一代和小悦刻 l 除了幻影以外各代产品在转卖店上架情况相近：据悦刻官网，在9841家专卖店中，悦刻的一至四代换弹式产品基本均有售 ，五代幻影系列因为2020年12月刚上市，只在1000多家转卖店销售；一次性产品中，小悦刻和悦刻云白分别在9223家和 7639家门店有售。 l 授权店主要销售悦刻一代和小悦刻：据悦刻官网，在披露的1.66个授权店中（截至2020年9月拥有超过10万个授权店），分 别有1.42万家和1.26万家有售悦刻一代经典和小悦刻。悦刻二代阿尔法、三代灵点、四代无限分别在2826家、987家和4609 家门店有售，五代幻影只在83家门店有售。一次性产品悦刻云白在3803家门店销售。 图表：悦刻各代产品在专卖店上架情况 9784 10000 9631 9526 9338 图表：悦刻各代产品在授权店上架情况 14283 15000 9223 12000 7639 8000 12565 9000 6000 987 83 资料来源：悦刻官网，方正证券研究所 0 0 3000 1066 3803 2826 2000 4609 4000 6000

23. 渠道结构：相对扁平化 l 渠道结构扁平化，主要为代理，直供毛利率更高：加盟商开专卖店有三种模式，与普通经销商签协议、与国代爱施德签协议 或者直接与品牌商签协议。普通代理商拥有悦刻经典、阿尔法、灵点、幻影、小悦刻等的出货权，爱施德拥有悦刻无限的出 货权。加盟商为了销售全系列产品会进行换货。由于直供模式下，减少经销商层级，公司的毛利率更高。 图表：悦刻渠道结构 悦刻 代理 悦刻经典、阿尔 法、灵点、幻影 和小悦刻 直供 悦刻无限 约110个经销商 爱施德 终端门店 终端门店 终端门店 消费者 消费者 消费者 资料来源：方正证券研究所整理

24. 具有渠道和资金优势，行业调整期化危机为机遇 l 线上禁售前悦刻线专卖店已超900家，调整速度更快：2018 年，电子烟线上渠道占比高达80%，专卖店占比只有14.2% ，其他KA渠道占比5.2%。2019年10月烟草专卖局发布电子 烟线上禁售令，而在彼时悦刻线上渠道只占30%左右，同时 拥有线下专卖店超过900家，网点数量超过3万个，有能力立 即转投线下。 l 悦刻凭借多轮融资应对行业寒冬、实现底部扩张：许多品牌 此前备战双十一囤积了很多产品，库存、资金压力难以化解 。同时转向线下意味着模式更重，当时许多线下门店处于亏 图表：2019年底各个品牌线下渠道数量 时间 品牌 线下渠道数量 2019年11 月 悦刻 线下专卖店已超过900家，中国零售网点超 过30000个。在线上禁售以前，悦刻的电商 渠道只占总销量的15%。 2019年11 月 唯它 线下门店仅50家左右。 2020年4月 柚子 2019年柚子为直营模式，后来从直营改为加 盟，到2020年4月加盟店数量为410家。 图表：电子烟品牌融资情况梳理（悦刻除外） 损状态。因此，全国性的电子烟活跃品牌锐减90%。 图表：2018年，电子烟线上销售渠道占比80% 专卖店, 14.2% 超市, 4.1% 便利店及小 商户, 1.1% 线上, 80.6% 资料来源：前瞻产业研究院，中商情报网， bianews ，深燃财经，界面新闻，浙江新闻，方正证券研究所

25. 渠道数量优势：专卖店是品牌露出和用户体验的唯一途径 l 电子烟无法宣传推广，专卖店是唯一品牌露出的途径：2019年10月，电子烟线上禁售令颁布，禁止线上销售电子烟产品， 以及通过互联网平台发布任何电子烟广告。由于电子烟行业的特殊性，线下广告整体管制也较为严格，深圳《控烟条例》将 电子烟纳入管辖范围，禁止发布或变相发布电子烟广告。因此，品牌商无法主动去做营销推广，线下高密度专卖店则是唯一 品牌露出的途径。悦刻拥有万家左右的专卖店数量，显著领先于竞争对手，因此能建立更高的品牌认知度。 l 线下专卖店是唯一教育新用户、老用户试新的途径：悦刻专卖店有试抽台。电子烟是新鲜事物，消费者认知浅，需要线下专 卖店工作人员进行消费者教育和体验。而对于老用户来说，新口味上新速度非常快，是否适合自己需要尝了才知道，去线下 专卖店试抽是最直接的方式。同时，专卖店试抽服务还承担转化其他品牌用户的职能。 图表：悦刻专卖店品牌露出 资料来源：悦刻官网，悦刻社会责任报告，方正证券研究所 图表：悦刻专卖店消费者试抽

26. 渠道数量优势：即时性消费属性强，网点数量决定复购 l 电子烟是成瘾性快消品，即时性消费属性很强：电子烟烟油中含有尼古丁，尼古丁具有成瘾性，具体表现为三大特征，耐受 性（吸食量越来越大）、戒断症状（停止吸食出现各种难受）、成瘾行为（快感减退快、时刻想吸）。因此消费者对于购买 电子烟的即时性、便捷性有很高的要求。 l 网点数量决定复购，闪送服务提供补充：授权店数量越多电子烟品牌，可以覆盖到越多的用户，并且用户在想购买时能立即 买到产品。因此，授权店烟弹烟杆比会更高，主要是一些老用户去复购。同时，悦刻很多专卖店也推出了闪送服务。 图表：尼古丁成瘾性机制 资料来源： langdonemison ， RELX ME ，方正证券研究所 图表：悦刻门店查找、闪送服务

27. 电子烟有强社交属性，品牌认知度影响拉新 l 悦刻用户心智占有率很高：据蓝洞新消费披露的中国电子烟用户心智排行榜，2019年至2020年三季度悦刻保持第一。据CIC 在2020年9月进行的调查，悦刻品牌认知度排名第一，在雾化电子烟用户的心智占有率高达67.6%。 l 电子烟具有很强的社交属性，现有用户的高推荐度有利于拉新：电子烟的社交化有三个特征，高传播性、具有一定信赖性、 具有相互影响力。据Environmental Research and Public Health研究结果，45%的电子烟用户会与他人谈论电子烟产品， 27%的用户会向他人推荐电子烟产品。2020年9月CIC对悦刻进行了净推荐值调查（Net Promoter Score）。NPS调查是一 个衡量用户愿意向其他人推荐公司产品可能性的指标，悦刻取得了高分63.8。这表明现有用户会向熟人圈子渗透悦刻产品， 非常有利于悦刻的拉新。 图表：悦刻强化电子烟的社交属性 RELX ME APP话题 广场内，多个带悦刻 的话题热度极高 RELX ME APP设有“ 测评”板块，鼓励用户 之间交流使用心得 图表：2019-2020Q3中国电子烟用户心智排行榜 排名 2019年 20Q1 20Q2 20Q3 1 悦刻 悦刻 悦刻 悦刻 2 铂德 铂德 雪加 非我 3 小野 小野 柚子 铂德 4 福禄 福禄 魔笛 柚子 5 尼威 尼威 福禄 徕米 6 微珀 柚子 极感 魔笛 7 雪加 微珀 唯它 西素 8 柚子 雪加 喜雾 极感 9 灵犀 灵犀 铂德 ZIPPO VAZO 10 刻米 刻米 铂岚 唯它 资料来源：公司招股书，蓝洞新消费， RELX ME ， Environmental Research and Public Health ，方正证券研究所

28. 产品定位中高端价格较高，与竞品低价拉新形成差异 l 悦刻产品全线定位中高端：烟杆方面，悦刻烟弹单杆价格268-309元，无特价无促销款产品。而竞品普遍有拉新产品，例如 YOOZ特价烟杆9.9元/杆（正常烟杆价格199-268元/杆），雪加Lite系列烟弹烟杆套装价仅79.9元。烟弹方面，悦刻阿尔法烟 弹50元/颗，其他系列烟弹35元/颗，且除四代五代烟弹外，其他系列烟弹不通配。YOOZ烟弹35元/颗，雪加烟弹98元3颗， 且不同系列烟弹可通配。 l 悦刻逐步推行弹杆分离，单杆价格会更高：目前悦刻二代、四代均逐步从套盒形式开始推行分开售卖。经过我们计算，二代 、四代纯色和四代渐变烟杆的单卖价格比套盒形式下烟杆换算价格分别高出8元、7元和17元。 图表：悦刻的产品定位于中高端 品类 烟弹 烟杆 图表：悦刻弹杆分离后烟杆价格更高 品牌 产品 价格 RELX 阿尔法烟弹 50元/颗 RELX 其他系列烟弹 35元/颗，99元3克 雪加 全系列烟弹 98元3颗 YOOZ 全系列烟弹 35元/颗 RELX 二代烟杆 308元/杆 RELX 四代烟杆 纯色268元，渐变278元 RELX 五代烟杆 268元/杆 YOOZ ZERO烟杆 199元/杆 YOOZ ZERO 2 烟杆 268元/杆 YOOZ Mini烟杆 9.9元/杆 雪加 Lite系列烟杆 79.9元=1烟杆+2烟弹 资料来源：悦刻官网， YOOZ 官网，雪加官网，方正证券研究所 单卖价 格 套盒价格 单卖比套盒中烟杆 换算价格高出 308元/ 杆 399元/套=1烟杆+2 烟弹，换算烟杆价 格：399元-99元（2 个阿尔法烟弹） =300元 308-300=8元/杆 四代无限 -纯色 268元/ 杆 329元/套=1烟杆+2 烟弹。换算烟杆价 格：329元-70元2颗 烟弹=259元/杆 268-259=7元/杆 四代无限 -渐变 278元/ 杆 329元/套=1烟杆+2 烟弹。换算烟杆价 格：329元-70元2颗 烟弹=259元/杆 278-259=17元/杆 产品 二代阿尔 法烟杆

29. 产品迭代：已推出五代产品，口味上新速度快 l 已推出五代各有特色的产品：目前悦刻已经推出五代产品 图表：悦刻各代产品用户测评（RELX ME） ，竞对中做的较好的魔笛也只推出四款换弹式产品，而柚 子和雪加则分别只有两款产品。同时，这五代产品各有特 点，定位于不同的客群，例如一代主打性价比，三代科技 系列 吸阻感 烟雾量 烟雾细腻度 一代经典 ☆ ☆☆☆☆ ☆☆☆ 二代阿尔法 ☆☆☆ ☆☆☆☆☆ ☆☆☆☆☆ 。由于一至三代产品不通配，因此有些热门口味会有重复 三代灵点 ☆☆☆☆ ☆☆☆ ☆☆☆☆☆ 。但是仍然可以看到悦刻的口味数量远多于竞争对手，柚 四代无限 ☆☆ ☆☆☆☆ ☆☆☆☆ 子、魔笛和雪加在售的烟弹口味分别23个、22个和19个。 五代幻影 ☆☆☆ ☆☆☆☆☆ ☆☆☆☆☆ 含量高，四代使用无线充电盒等。 l 烟弹口味上新速度很快：目前悦刻在售的烟弹SKU有68个 口味上新速度快使得客户保持新鲜感以及增加烟弹复购。 图表：不同品牌在售烟弹口味数对比 图表：不同品牌在售烟杆系列数对比 5 80 5 70 4 4 50 3 2 2 2 2 2 2 40 30 23 22 YOOZ MOTI 20 1 0 68 60 6 0 RELX YOOZ 换弹式烟杆代数 MOTI 雪加 19 10 0 一次性小烟代数 资料来源：悦刻官网， YOOZ 官网， MOTI 官网，雪加官网， RELX ME ，方正证券研究所 RELX 雪加

30. 拥有两大实验室，烟油调教、结构设计能力强 l 拥有两大实验室：2019年初，悦刻投入超过2000万元，依照CNAS标准，建立了国内首个独立电子烟品牌实验室RELX La b。2020年9月17日，悦刻宣布于近期启用生命科学实验室。 l 烟油调教、结构设计能力强：烟油是由供应商提供，差异性较小，因此烟油的调教和烟具的设计是影响抽吸体验的重要因 素。品牌商为了调出理想的口味，会添加一些调味剂。悦刻的烟油更耐抽、口味更佳，用户接受度更高。烟具的设计方案 由悦刻提供给代工厂，其中陶瓷雾化芯是思摩尔的技术，但是油仓、气雾通道等由悦刻来制定方案，是悦刻研发实力的重 要体现。 l 与思摩尔设立专属工厂，严控品质：思摩尔的石岩工厂是悦刻的专属工厂，共有四层，面积超过2万平米，4000多名工人 分布在不同的生产线。悦刻对工厂的环境要求超过很多食品企业，达到GMP10万级洁净车间的标准。 图表：悦刻理化试验室和生命科学实验室 资料来源：齐鲁晚报，燃财经，搜狐新闻，方正证券研究所 图表：悦刻获得金点设计奖以及德国红点奖

31. 创始团队：快消品+互联网复合背景，公关能力很强 l 创始团队拥有快消品和互联网复合背景：公司的创始团队成员来自于宝洁、优步、华为、欧莱雅等顶尖电子消费、快消品、 互联网公司。这使得公司在业务中融入互联网公司的用户运营思维、快消品公司的渠道精耕理念，以及领先研发型企业的创 新精神。 l 创始团队公关能力很强：电子烟关系到人们的身体健康（尤其是对未成年的保护），而我国的电子烟行业尚处于起步阶段， 强制性国家标准尚未出台、雾化电子烟监管较为空白，因此品牌商在快速发展期可能会面临各种事件，对于公关能力是极大 的考验。悦刻的联合创始人曾在滴滴出行任职，网约车在发展的过程中也曾遇到各种危机。因此，管理层在危机公关方面有 一定的经验。 图表：2016-2018年滴滴危机公关事件 时间 2016年4月 2016年7月 2017年1月 2018年3月-4月 2018年4月1日 2018年5月6日 2018年8月24日 事件 乘客发现顺风车信息与系统显示不符，行驶路线与 正常通往目的地线路南辕北辙。 用户反映通过滴滴打车软件为12岁的女儿单独叫车， 但司机的行车路线存在问题，而且拨通司机电话后， 发现无人接听。 越来越多的乘客表示叫车越来越难、叫到的车越来 越贵。 有乘客反映采用注册时间不同的账号，在同一打车 距离下要价不同的问题，存在大数据杀熟。 有乘客表示在打了一辆滴滴优享车后，车内有不明 气味，并感到头晕。在行车过程中，司机对其语言 和态度都极不尊重，且司机未按正常路线行车。 空姐李明珠在郑州航空港区通过滴滴叫了一辆车赶 往市里，结果惨遭司机杀害。 浙江省乐清市一名20岁女孩赵培辰乘坐滴滴顺风车 后失联。 资料来源：公司招股书，方正证券研究所整理 图表：悦刻联合创始人曾在滴滴任职 曾在滴滴出行担 任区域总经理 滴滴优享和共享 汽车项目负责人 负责中国地区的分 销和零售管理 蒋龙 汪莹 CEO 闻一龙 曾在滴滴出行担 任区域总经理 负责供应链、产品 和科学研究

32. 四、增长驱动力：长期主义、快速开店、精耕渠道

33. 践行社会责任、塑造品牌形象，走向长期主义 l 违反守护者计划将受到严格处罚：2019年初，悦刻正式发起“守护者计划”，升级对未成年人保护措施，加强渠道管理。 2019年12月18日，公布了《RELX悦刻“守护者计划”管理处罚规定》。该规定明确了悦刻公司内部人员及其商业合作伙伴 对各类违反守护者计划行为的处罚，其中处罚最严格的，是针对代理商自营渠道。若其违规销售产品给未成年人，悦刻将追 缴违约金人民币20万元，并调整授权区域、渠道。情节严重的，停止合作。 l 悦刻的制度防线日趋完善：合作伙伴必须签署《开店承诺一页纸》，确保不在未成年人密集区域开设任何售卖场所。《悦刻 专卖店3C管理规范》明确指出，一旦违规向未成年人售卖产品，将扣除保证金，情节严重者直接停止合作，给予闭店处罚。 图表：悦刻“守护者计划”发展历程 积极响应国家号召，发布 《坚决支持并执行电子烟 网上禁售决定》声明；主 动终止网上一切自主营销 悦刻发起“守护者计划” 升级对未成年人保护，加 强渠道管理，避免未成年 人购买和使用电子烟产品 2018.3 2019.3 2019.5 悦刻品牌成立之初，就 重点关注对未成年人的 保护，不向未成年人营 销及售卖电子烟产品 资料来源：悦刻招股书，悦刻社会责任报告 2019-2020 ，方正证券研究所 2019.11 智能贩售机正式 上市，通过支付 宝人脸税额过滤 未成年人 2019.12 “向阳花系统” 落地部署，以暖 科技护航“守护 者计划”

34. 推出向阳花系统，借助大数据防范未成年人接触和购买 l 向阳花系统借助大数据保护未成年人：2019年12月，悦刻推出未成年人智能保护系统“向阳花系统”，通过大数据与AI技 术实现从门店选址到用户购买的各个环节实现可预防、可追溯，有效防范未成年人接触和购买电子烟。目前向阳花系统升级 到了2.0版本，已经覆盖所有悦刻专卖店。 l 向阳花系统已经应用至6大场景：包括选址开店、专卖店购买、智能零售、智能产品、产品流通和用户社区。根据社会责任 报告，2019-2020年，向阳花系统成功阻止2‰未达年龄要求顾客购买。电子围栏上线后，悦刻对所有的专卖店和零售门店 进行了排查，先后与不符合地址要求的10家专卖店、54家授权门店以及1,712家零售门店取消了合作。 图表：向阳花系统应用于6大场景 场景 内容 选址开店 设置的电子围栏，确保不在中小学等未成年人密集区域开设 任何形式售卖场景，空间上阻隔未成年人接触电子烟产品 图表：向阳花系统整体架构 顾客在步入悦刻专卖店时，智能摄像头会通过图片采集 + 云 端数据分析，极速判断新进店者年龄。如果有疑似未成年人 专卖店购买 进店，店员会立刻收到系统预警提醒并劝阻对方离开；在购 买环节，顾客需通过“姓名—证件号—人脸”三道关卡的年 龄认证，才能顺利进行付款。 智能零售 智能产品 顾客在智能贩售机上购买产品时，必须通过智能验龄系统的 认证。 在悦刻灵点的雾化杆上设有智能童锁功能，可通过 RELX ME App 一键切断通电，防止未成年人使用。 产品流通 紧密打造“人码店货绑定系统”，让产品带上“身份履历”， 一旦发现有未成年人持有电子烟产品，即可快速定位售卖源 头，严惩相关责任人， 并及时采取相应措施防止类似情况发 生。目前，我们已在雾化杆和雾化弹实现“一物一码” 用户社区 官方App RELX ME 的用户需要进行年龄实名认证 , 确认年 满 18 岁后才能完整使用App中搭载的用户社区、抽吸时长 监测、身份令牌等一系列功能。 资料来源：悦刻招股书，悦刻官网，悦刻社会责任报告 2019-2020 ，方正证券研究所

35. 悦刻单店模型：前期投资低、盈利能力强 l 开店的关键在于选址：悦刻要求加盟店禁止将产品卖给未 成年人，同时选址时会避开幼儿园、小学中学、青少年宫 等未成年人集中区域200米范围内。 l 单店模型：平均来看，悦刻一个10平米的成熟专卖店月收 入在12万左右，烟杆烟弹比在1:22，套装毛利率约为52% ，烟弹的毛利率约为42%；剔除货品损耗的影响，综合毛 利率在41%；门店前期的装修费用3万左右；月租金为7000 元；职工薪酬每人6000元，每家店2名雇员。经计算，专卖 店的经营利润率在25%，盈利能力较强。 图表：悦刻线下开店流程 资料来源：悦刻官网，方正证券研究所整理 图表：悦刻成熟门店单店模型 项目 收入（万元/年） 套装销售数量（套） 套装平均价格（元/套） 烟弹销售数量（个） 烟弹平均价格（元/个） 成本（万元/年） 套装平均成本（元套） 烟弹平均成本（元/个） 货品损耗（万元/年） 毛利（万元/年） 毛利率 装修折旧摊销（万元/年） 前期装修费用（万元） 前期装修费用（万元/平米） 店铺面积（平米） 租金（万元/年） 租金（元/月） 职工薪酬（万元/年） 单店人力（人） 单人薪酬（元/月） 经营利润（万元/年） 经营利润率 153 1600 299 32000 33 84 145 19 6 63 41% 1 3 0.3 10.0 8 7000 14 2 6000 40 25.8%

36. 专卖店坪效远高于其他业态，投资回收期仅为4个月 l 悦刻专卖店坪效远高于其他业态：一个10平米的悦刻专卖店在成熟期坪效在12-18万/年区间内，这要远高于其他线下业态。 l 悦刻专卖店投资回收期仅4个月：根据我们的单店模型，前期装修成本约为3万元；租金每月7000元，付三押三；人工每月 每人6000元，雇员两名；前一至三月为爬坡期，营收从6万增长至9.4万；进入第四个月进入稳定期，但是仍然有10%的增速 ；综合毛利率在40%左右。经我们计算，专卖店的投资回收期仅4个月。 l 授权店的投资回收期在7-8个月：授权店每月单店收入在3000-4000元，但是拥有通常只占据一个货架，因此坪效会更高。授 权店因为须缴纳进场费、综合协议费，以及存在账期，因此整体的投资回收期会长于专卖店，在7-8个月左右。 图表：线下门店坪效对比（区间下限、区间上限） 20 万元 M1 M2 M3 M4 M5 M6 现金流出 16 图表：悦刻专卖店投资回收期4个月 12 8 4 装修 3.0 租金 人工 4.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 成本 3.6 4.7 5.6 6.2 6.8 8.2 现金流入 6.0 7.8 9.4 10.3 11.3 13.6 净现金流 -6.0 1.9 2.5 2.9 3.3 4.2 说明：租金交三押三，每月7000元；工资每月每人6000元，2人； 资料来源：公司公告，方正证券研究所整理 0 毛利率40%

37. 悦刻开店空间较大，特别是在低线城市 l 悦刻还有很大的开店空间：据头豹研究院数据，2019年中国共有520多万家卷烟零售商。悦刻截至2019年9月底网点数量10 万多家，虽然大幅超过其他电子烟品牌，但是不到卷烟零售网点的2%。 l 未来的开店机会主要在低线城市：目前悦刻专卖店已进驻4个一线城市、15个新一线城市、30个二线城市、70个三线城市、 101个四线城市和120个五线城市。其中，一线城市平均每个城市开店293家，继续加密的空间相对有限。新一线和二线城市 分别平均开店163家和70家。而低线城市的开店数量还很少，例如三线城市平均开店29家，四线城市平均仅开店13家，此外 目前还有很多县级城市尚未覆盖到。因此，整体来看低线城市的开店空间要大于高线城市。 图表：悦刻专卖店进入的城市数量 图表：不同线级城市平均悦刻专卖店数量 城市数量 平均门店数量 140 120 120 70 80 293 250 300 101 100 60 200 163 150 30 40 20 350 4 100 15 新一线 29 50 0 一线 70 二线 三线 资料来源：悦刻官网，方正证券研究所整理 四线 五线 13 6 四线 五线 0 一线 新一线 二线 三线

38. 管理没有跟上渠道的快速扩张，赋能终端提升运营能力是看点 l 门店数量增长数倍，但是员工数量略有下滑：2019年11月，悦刻的悦刻专卖店数量为900多家，授权店数量3万多家。截至 2020年9月底，悦刻专卖店数量增至5000家，授权店数量超过10万家。虽然网点数量增长了3倍，但是悦刻的员工数量反而 从668人小幅下降至661人。 l 精耕渠道提升运营能力有较大空间：从员工结构来看，负责技术、产品开发和科学研究的员工54人，负责供应链管理、质量 保证与控制的员工74人，负责经销与客户服务的员工350人，负责总务与行政的员工183人。负责经销与客户管理的员工数 量和超过10万家的网点数量不甚匹配。随着公司扩充员工数量和优化组织架构，未来有望赋能终端提高拉新和维护客户的能 力。 图表：悦刻员工人数 图表：2020年9月底悦刻员工人数分布 668 700 661 600 总务与行政, 183 500 技术、产品开发和科 学研究, 54 供应链管理 与质量保证 与控制, 74 400 300 200 100 0 100 2018 2019 员工总数 资料来源：公司招股书，方正证券研究所整理 20Q3 经销和客户 服务, 350

39. 五、海外龙头复盘：JUUL从快速扩张到收缩

40. JUUL发展历程回顾，在美国市场份额超过50% 2015年6月：Pax Labs 在纽约举行 JUUL发布会。 2015年 2016年：JUUL产 品上市后广受欢迎 ， 销 售 额 增 长 700%。 2017年：美国电子烟销 售增量几乎全部是JUUL ； 2017 年 7 月： JUUL Labs拆分为一家独立公 司； 2017 年 12 月： JUUL融资1.12亿美元。 2018年：联邦贸易委员 会调查JUUL是否向未成 年人销售产品；2018年3 月：NRP、今日美国等报 道JUUL拥有一群忠实、 不断增长的年轻用户。 2019 年 11 月： JUUL停止销售薄荷 味的烟弹，只留下 薄荷醇和烟草味的 烟弹 2020年9月，JUUL labs宣布计划裁员 一半以上，裁员人 数将达1200人。 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2018年4月：FDA开展了一次全国性秘密突击行 动，以打击Juul向未成年人销售；2018年5月： Juul雇员人数翻番至400人；2018年6月：旧金 山禁止调味电子烟；Juul融资12亿美元，估值超 过160亿美元；2018年11月：JUUL停止在商店 销售糖果和水果口味，只通过线上渠道销售； 2018年12月20日：奥驰亚以128亿美元收购Juul 35%的股份，Juul估值达到380亿美元。 图表：JUUL市场份额变动情况 72.2% 72.8% 71.4% 66.7% 60% 46.8% 40% 图表：JUUL销售量 6 57.6% 57.4% 54.2% 53.8% 47.3% 32.9% 20% 2017/3 2017/9 2018/4 2018/10 2019/5 2019/12 2020/6 2021/1 2021/7 资料来源：尼尔森，奥驰亚财报，方正证券研究所 5 64.3% 4 亿单位 80% 2019年8月：JUUL融资7.85亿 美元；2019年10月：三个州的 4个学区起诉JUUL；JUUL禁 止在网络销售糖果和水果口味 烟弹；JUUL计划减少500个工 作岗位；奥驰亚减持JUUL ， JUUL估值下降至240亿美元。 3 2 1 0 50% 40.6% 38.9% 40% 30% 21.4% 20% 10% 2.2% 0% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 销售量 同比增速

41. JUUL发明尼古丁盐，有效提升尼古丁传输效率 l 传统的游离碱尼古丁很难提供抽烟一样的满足感：普通的游离碱尼古丁烟油在提高电子烟设备对血液尼古丁输入上并不理想 ，因此电子烟使用者很难获得抽烟一样的满足感，而且过高的尼古丁含量仅仅停留在对喉咙的过度刺激上，有效时间内到达 对尼古丁有真正需求的血液当中只有很小一部分。高含量的尼古丁烟油对喉咙的过度刺激同时也降低了电子烟的用户体验。 l JUUL发明尼古丁盐，有效提升尼古丁传输效率：2015年12月，Pax Labs（JUUL Labs 2017年7月从中拆分）尼古丁盐专利 获批，有效期至2034年5月6日。尼古丁盐比游离碱尼古丁穿透力更强，增加了相同时间内可穿透入血液的尼古丁水平，因 此可以提供一种能接近真烟尼古丁被血液吸收的方案，同时不会过度刺激喉咙。 l 尼古丁盐的发明有效提高美国烟民的转化率：尼古丁盐发明前美国已经有60%的烟民尝试过用电子烟替烟，但是只有6%的 人成功转化为电子烟用户。而尼古丁盐发明之后，美国烟民的电子烟转化率提高了5倍，改变了美国30%烟民的吸烟方式。 图表：不同产品尼古丁的传输效率 图表：尼古丁与尼古丁盐对比 配方 资料来源：36氪 ，扬子晚报，方正证券研究所 尼古丁 尼古丁盐 提取来源 烟草 烟草 存在于烟油中的形式 游离碱，单独存在，不 （与酸性物质结合后生 与其他物质相结合 成）稳定的化合物 被血液吸收效率 传输效率慢 传输效率快 解瘾度 低 高 击喉感 高 中 烟草口味还原度 一般 较好 成瘾性 低 高 烟民总体接受度 低 高

42. 初期精准发力年轻用户群体，采用激进的营销策略 l 2015-2018年期间，JUUL在年轻用户群体活跃的媒体上开展了大量的品牌营销活动，品牌成立初期吸引了大量青少年用户。 具体营销包括：1）社交媒体标签营销。利用“#juul、@juulvapor”等标签将产品营销融入用户的日常发帖中，仅2018年年 中两周内就检测到带“#juul”标签的帖子9246个，以及带“@juulvapor”标签的帖子239个；截至2019年1月21日， “#juul”共有336308条相关帖子。2）高频赞助合作促销活动。根据Standard University School of Medicine统计数据， JUUL在2015年6月4日至2015年12月8日期间，JUUL一共赞助了25场音乐或娱乐活动，向青年人免费分发JUUL设备及烟弹 ，样品覆盖12500名有影响力的人手中，辐射超150万人。3）重点投入移动广告，覆盖青少年群体。2015年，JUUL在移动 广告段的支出远超其他电子烟公司，面向青少年推出“Vaporized”广告活动，选择对青少年更具吸引力的年轻模特，广告 风格活泼明艳。4）打造 “JUULers”的线上社区，增强用户粘性。 图表：JUUL线下活动与ins标签帖 图表：Vaporized广告活动图 资料来源：《 JUUL Advertising Over its First Three Years on the Market 》， Forbes ，方正证券研究所

43. 初期侧重于做口味烟，薄荷和芒果味深受中学生欢迎 l 设计与圆筒形传统电子烟形成区分：包 图表：美国中学生最常使用的调味电子烟 装是现代派极简主义风，长方体造型配 上纯白色的底色，烟杆细长方正，像是 一条加长版的U盘。 l 薄荷、芒果和水果口味深受欢迎： JUUL的口味烟JUUL共推出8种口味的 烟弹，按照受欢迎程度看，2019年排序 分别为薄荷、芒果、水果、薄荷醇、黄 瓜、弗吉尼亚烟草、经典烟草和奶昔。 图表：JUUL产品矩阵 烟具 系列 价格 JUUL Device $ 9.99（一杆） Menthol Virginia Tobacco 烟弹 产品图片 $9.99（两个） $15.99（四个） $9.99（两个） $15.99（四个） 是否在售 禁售时间 是 / 是 / 是 / Mango / 否 2019年10月17日 Fruit / 否 2019年10月17日 Crème / 否 2019年10月17日 Cucumber / 否 2019年10月17日 Mint / 否 2019年11月7日 Classic Tobacco / 否 2020年7月11日 资料来源： Journal of the American Medical Association ， JUUL Labs ，方正证券研究所

44. JUUL在青少年中非常流行，触碰到监管部门的底线 图表：美国高中生使用电子烟比例显著提升 30% 27.5% 25% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 JUUL 过去30天使用传统卷烟的比率 过去30天使用电子烟的比率 60% 70% 2019 2018 资料来源： Journal of the American Medical Association ， FDA ， Jamanetwork ，方正证券研究所 2017 JUUL使用率 电子烟使用率 JUUL注册用户占比 0% 5% 50% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 40% 图表：19年美国高中生最喜欢电子烟口味为水果 12.60% 30% 18.80% 20% 30% 10% 33.36% 15% 59% 0% 图表：美国中学生注册和使用JUUL比例很高 20% 19% 其他 4.5% 25% 14% 没有具体品牌 11.3% 11.7% 1.5% 2.8% 16.0% 13.4% 10% 35% 8% 15% 0% Smok 20.8% 20% 5% 图表：JUUL是美国高中生最受欢迎的电子烟品牌

45. 持续受到监管审查、诉讼和舆论压力，业务步入调整期 图表：2018年开始JUUL持续面临监管审查和舆论压力 2018年6月：美国旧金 山宣布禁止销售JUUL等 调味电子烟；2018年9 月，FDA突袭JUUL总部， 检查其是否针对青少年 进行产品推销 2018年3月：美国 数十家媒体报道 “Juuling“现象在 美国高中生中流行 2019年3月：FDA专 员Gottlieb发布专项 计划打击加油站、 药店和便利店的调 味电子香烟销售 2018年 2019年9月：美 国加利福尼亚州 对JUUL展开刑 事检查 2020年 2019年 2018年4月：FDA专员 领导了一场打击向未成 年人出售JUUL的活动， 同时FDA要求Juul Labs 就营销策略方面提供跟 多细节资料 2019年8月：消费者向 FDA举报使用JUUL或 与癫痫病发作有关；9 月，加利福尼亚州对 JUUL展开刑事检查 2020年10月13日： 宾夕法尼亚州两个 学校区域起诉Juul Labs 2020年2月：圣 地亚哥学校联合 诉讼JUUL 2019年10月：口 味烟禁令下， JUUL被迫下线所 有口味烟烟弹 截至2020年7月22日： 美国各地共有758宗 JUUL诉讼 图表：JUUL开始裁员、管理团队动荡、退出部分海外市场 时间 事件 2019年9月 JUUL的CEO Kevin Burns 离职 2019年10月 JUUL计划裁员500人，减慢招聘速度 2019年10月 JUUL的首席营销官Craig Brommers离职，JUUL缩减广告规模，并表示不会再雇佣新的CMO 2019年11月 JUUL在印度市场被禁售 2020年1月 JUUL在加拿大停止销售水果味电子烟 2020年2月 JUUL辞退了负责公司欧洲和南亚市场的高管，并缩减了新加坡办事处的规模 2020年4月 JUUL的联合创始人之一James Monsees离开公司 2020年5月 JUUL计划退出奥地利，比利时，葡萄牙，法国和西班牙五个国家 2020年9月 JUUL给员工发送裁员计划书，计划裁减一半以上员工，预计员工人数将从现有的2200人减少至1000人 资料来源： Journal of the American Medical Association ， JUUL Labs ，方正证券研究所

46. 推出未成年人保护措施，积极践行社会责任 l 过去两年多JUUL在美国市场份额下滑20%：在政府加强管制以及多重诉讼风波下，JUUL品牌形象受损同时下架多款烟弹。 2019年9月至2021年1月期间，市场份额从73.8%逐步下降至53.8%。 l JUUL针对未成年人保护推出多项措施：2018年，JUUL推出针对未成年人的“Action Plan”保护计划，在烟弹口味、线上 渠道、线下渠道以及社交媒体等方面推出多项管制措施。2019年10月，JUUL与美国环境卫生中心（CEH）达成具有法律约 束力的协议。 图表：JUUL的“Action Plan”计划 行动 主要内容 2018年11月，JUUL停止在商店销售糖果和水果口味，只通过 线上渠道销售；2019年10月，JUUL禁止在网络销售糖果和水 口味方面 果口味烟弹；2019年11月，JUUL停止销售薄荷味的烟弹，只 留下薄荷醇和烟草味的烟弹。 官网添加年龄验证限制，只限21岁以上的人进入。如果客户想 在官网上购买产品，需要提供姓名、出生日期、居住地址和社 会保障号码后四位，信息会由第三方进行验证。客户每月至多 线上销售 只能在官网购买两只烟杆和十五个烟弹，每年购买的烟杆不能 渠道 超过十支，避免为未成年人代买现象的出现。同时，官网采取 面部识别技术，如果用户信息无法通过公开记录验证，用户需 要上传自拍，以及身份证明。 加大对线下商店的监管力度，“暗访者计划”将会从每个月 线下零售 500次增加至每个月2000次，以验证零售商是否遵守公司标准。 渠道 对于违规零售商的处罚结构不断升级。如果零售商涉及多次违 规，将永久终止该零售商的销售。 关闭公司在Facebook和Instagram上的社交媒体账户，在 Twitter近发布非促销信息，YouTube只发布已切换为JUUL电 社交媒体 子烟的前成年吸烟者的推荐视频；和社交媒体平台合作监控和 删除第三方账户中的不当内容。 资料来源： CEH 官网， JUULLABS ，方正证券研究所 图表：JUUL与CEH的协议 序号 内容 1 不得在媒体（15%以上的受众年龄在21岁以下）发放 广告或推广产品 2 不得在社交平台（JUUL的年龄限制YouTube频道除外） 进行宣传 3 不得在其广告中使用28岁以下的模特 4 不得在距离学校1000英尺的范围内投放广告 5 不得赞助允许21岁以下人员参加的体育赛事或音乐会 广告 6 不得支付或允许公司员工或供应商参加学校或面向青 少年的教育活动 7 使用“法律禁止向未成年人销售烟草”明显标识语 8 不得无限制数量出售产品 9 持续“暗访者计划”，对违规商户进行处罚

47. 六、财务分析：业绩高速增长，资金使用效率高

48. 收入：走出线上禁售阴霾，季度环比高速增长 l 公司自2018年1月2日开始运营，2018年实现净收入1.33亿人民币。2019年公司实现净收入15.49亿人民币。2020年前三季 度，公司实现净收入22.01亿人民币，同比增长93.2%。 l 公司分季度表现和分渠道收入受到网上禁售令的影响。2019年11月开始，国家烟草专卖局发文禁止网络销售和广告营销电子 烟，公司及时下架在电商平台的产品。因此，在2019Q4和2020Q1公司的净收入出现了较大波动，但是自2020Q2开始又恢 复快速增长趋势。2020Q3公司实现净收入11.2亿人民币，环比增长57.2%。 l 2020年前三季度，公司净收入中98.2%来自于线下渠道。而在2019年前三季度，线下、线上渠道在净收入中占比分别31.3% 和68.7%。 图表：公司营业收入（季度） 12 图表：公司营业收入（分渠道） 93.2% 93.0% 11.20 7.13 44.8% 5.56 6 4 57.1% 60% 40% 4.11 3.84 1.99 20% 3.69 19Q2 19Q3 19Q4 营业收入 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 20Q1 15 10 0% -10.2% -20% -26.1% 19Q1 20 8 0 25 80% 10 2 100% 20Q2 环比增速 20Q3 -40% 5 0 2018 线下分销 2019 线上渠道收入 2019前三季度 2020前三季度 线上分销 其他

49. 毛利率和销售费用率的波动受到线上禁售令的影响 图表：营业成本结构 l 成本结构：96.8%为商品成本，剩余为其他成本。 l 毛利率： 19Q4毛利率显著下滑，主要因为线上禁售令后 其他成本, 3.20% ，公司退出线上渠道，毛利率更低的线下渠道占比提升 。20Q1至20Q3，公司毛利率稳中有升。 l 经调整期间费用率：剔除股权激励费用后，2020年销售 费用率趋势性下降，主要由于线上平台关闭后，电商平 台服务费、品牌宣传费用降低。2020年研发费用率较 2019年整体有提升，主要由于研发人员薪酬及福利支出 商品成本, 96.8% 的增长。除了19Q4和20Q1两个季度外，管理费用整体较 为平稳。 图表：公司经调整期间费用率 图表：公司毛利率 5.0 4.0 43.9% 4.38 40.2% 39.2% 3.0 2.18 2.0 1.0 0.0 1.54 0.87 19Q1 50% 39.1% 40% 36.2% 36.8% 29.6% 1.21 2.62 30% 20% 1.33 10% 19Q2 19Q3 19Q4 毛利 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 20Q1 20Q2 毛利率 20Q3 0% 28.0% 30% 21.5% 25% 20% 21.9% 15% 10% 5% 0% 19.1% 17.0% 10.8% 4.0% 3.8% 11.2% 7.8% 4.2% 3.8% 1.7% 1.2% 1.6% 19Q1 19Q2 19Q3 销售费用率 3.4% 19Q4 管理费用率 5.2% 20Q1 2.6% 20Q2 研发费用率 6.9% 3.6% 2.2% 20Q3

50. 20Q3经调整净利润率为22.0%，前三季度净现比为3.4 l 经调整净利润率稳步提升：受到线上渠道关闭的影响，19Q4公司净调整净利润及净利润率下滑至负数。20Q1开始公司的业 务逐步恢复，20年Q1-Q3公司经调整净利润分别为0.26亿、1.10亿和2.46亿元，对应净调整净利润率分别为7.0%、15.4%和 22.0%。2019年公司净利润为0.48万元，2020年前三季度为1.09亿元。 l 经营活动现金流大于同期经调整净利润：2019年和2020年前三季度，公司的净现比（经营活动现金流净额/经调整净利润） 均为3.4，表明盈利质量较高。 l 资产负债率处于较高水平：2018年、2019年和2020年9月底，公司的资产负债率分别为93.7%、92.6%和87.7%。 图表：悦刻经调整净利润和净利润率 图表：悦刻经营活动现金流金额 3.0 2.5 2.0 17.1% 15.4% 11.2% 11.6% 1.5 25% 2.46 22.0% 20% 1.0 0.5 0.0 -0.5 0.34 19Q1 0.43 19Q2 10% 1.10 7.0% 0.65 5% 0.26 19Q3 19Q4 20Q1 -10.0% -0.41 15% 0% 20Q2 -1.0 20Q3 -5% -10% -15% 经调整净利润 经调整净利润率 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 14 12.99 12 10 8 6 3.38 4 2 0 -2 (0.01) 2018 2019 2020年前三季度

51. 思摩尔为第一大供应商，公司资金使用效率高 l 思摩尔占到总采购额的80%：思摩尔是公司的第一大供应商，公司使用陶瓷雾化芯的产品由思摩尔独供。2020年前三季度， 思摩尔占到公司总采购额的79%，较2019年提升7个百分点；同时，思摩尔占到公司应付账款的83%，较2019年提升14个百 分点。 l 公司资金使用效率高：2020年前三季度，公司存货周转天数为35.8天，较2019年缩短8.2天；应付账款和票据周转天数为 138.9天，较2019年延长40多天；应收账款和票据为3.7天，较2019年5.9天进一步缩短。2020年前三季度，公司现金循环周 期为-99.4天，资金使用效率高。 图表：思摩尔在总采购额和应付账款中占比 图表：悦刻现金循环周期 100% 80% 72% 79% 83% 周转天数 2018 2019 2020Q3 存货 35.1 44.0 35.8 应收账款及应收票据 11.4 5.9 3.7 应付账款及应付票据 42.8 97.3 138.9 现金循环周期 3.7 -47.4 -99.4 69% 60% 40% 20% 0% 2019 思摩尔占总采购额占比 2020前三季度 思摩尔占总应付占款占比 资料来源：公司招股书，方正证券研究所

52. 六、盈利预测与投资评级

53. 关键盈利假设 中国烟民数 中国成年烟民数 成年烟民占比 雾化电子烟渗透率 雾化电子烟用户数 悦刻电子烟渗透率 悦刻电子烟用户数 重度用户占比 中度用户占比 轻度用户占比 重度用户数量 中度用户数量 轻度用户数量 重度用户年消费烟弹数 中度用户年消费烟弹数 轻度用户年消费烟弹数 烟杆出货量 烟弹出货量 烟弹烟杆比 烟杆出货价格（代理） 烟弹出货价格（代理） 烟杆出货价格（直供） 烟杆出货价格（直供） 总收入 烟杆成本 烟弹成本 其他成本 总成本 毛利 毛利率 单位 百万人 百万人 百万人 百万人 百万人 百万人 百万人 个 个 个 百万 百万 元 元 元 元 百万元 百万元 百万元 百万元 百万元 百万元 2019A 308 287 93.0% 1.2% 3.7 50% 1.85 45% 45% 10% 0.8 0.8 0.2 84 42 2 4.3 74 17 1549 2020E 310 288 93.0% 2.3% 7.1 72% 5.13 50% 40% 10% 2.6 2.1 0.5 108 54 2 11.6 262 22 70 14 100 18 4679 2021E 311 289 93.0% 3.6% 11.2 85% 9.52 55% 35% 10% 5.2 3.3 1.0 108 54 2 19.0 568 30 70 14 100 18 9799 2022E 312 290 93.0% 5.1% 15.9 88% 14.00 60% 30% 10% 8.4 4.2 1.4 108 54 2 28.0 942 34 70 14 100 18 16069 968 581 37.5% 629 2096 70 2795 1884 40.3% 1028 4545 90 5663 4135 42.2% 1512 7536 120 9167 6901 42.9% 单位 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用 百万元 359.4 514.7 793.7 1221.2 管理费用 百万元 133.2 678.5 489.9 739.2 研发费用 百万元 31.9 187.2 245.0 353.5 销售费用率 23.2% 11.0% 8.1% 7.6% 管理费用率 8.6% 14.5% 5.0% 4.6% 研发费用率 2.1% 4.0% 2.5% 2.2% 期间费用率 33.9% 29.5% 15.6% 14.4% 经营利润 百万元 经营利润率 56 504 2607 4587 3.6% 10.8% 26.6% 28.5% 经调整销售费用 百万元 353.2 481.9 783.9 1205.2 经调整管理费用 百万元 88.0 210.6 392.0 578.5 经调整研发费用 百万元 30.7 131.0 225.4 321.4 经调整销售费用率 22.8% 10.3% 8.0% 7.5% 经调整管理费用率 5.7% 4.5% 4.0% 3.6% 经调整研发费用率 2.0% 2.8% 2.3% 2.0% 经调整期间费用率 30.5% 17.6% 14.3% 13.1% 109 1061 2734 4796 7.0% 22.7% 27.9% 29.8% 经调整经营利润 经调整经营利润率 百万元

54. 投资评级 l 随着雾化电子烟在我国的渗透率快速提升，预计公司2020-2022年用户数量为513万、952万和1400万，对应烟杆的出货量 为1165万、1904万和2799万个。随着用户消费习惯养成，重度用户占比提升，预计公司烟弹的出货量为2.62亿、5.68亿和 9.42亿个。 经过计算，预计公司营收为46.79亿、97.99亿和160.69亿元，同比增速为202.0%、109.4%和64.0%。由于烟弹 烟杆比的提升和直供占比的提高，我们预计公司毛利率呈上升趋势，分别为40.3%、42.2%和42.9%。由于业务规模快速扩 张，规模效应逐步显现，预计经调整期间费用率为17.6%、14.3%和13.1%。基于上述假设，我们预计公司经调整归母净利 润为8.52亿、22.97亿和40.86亿元。当前收盘价对应2022年P/E为71x（基于经调整每股收益），首次覆盖公司，给予“推 荐”评级。 主要财务摘要 营业收入（百万元） 增长率(%) EBITDA（百万元） 归母净利润 经调整归母净利润 经调整每股收益（元/股） 市销率（P/S） 市盈率（P/E） EV/EBITDA 20191231 1,549 - 70 48 100 0.06 186 2,871 4,130 20201231 4,679 202% 557 295 852 0.55 62 339 519 20211231 9,799 109% 2,677 2,170 2,297 1.48 29 126 104 20221231 16,069 64% 4,725 3,877 4,086 2.63 18 71 58

55. 财务报表 资产负债表 项目/报告期 流动资产 货币资金 应收账款 预付及其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产净值 其他非流动资产 资产总计 流动负债 应付账款 应交税金 交易性金融负债 借贷到期部分 其他流动负债 非流动负债 负债合计 普通股 库存股 留存收益 其他综合收益 归属母公司股东权益 少数股东权益 负债和股东权益 20191231 1,183 136 152 896 261 0 66 96 99 1,444 620 499 3 0 0 118 718 1,338 0 0 107 -1 106 0 1,444 20201231 3,505 507 64 2,935 298 0 89 109 99 3,803 1,284 919 8 0 0 357 2,118 3,402 0 0 402 -1 401 0 3,803 20211231 14,056 9,390 134 4,532 627 0 261 268 99 14,684 2,626 1,862 18 0 0 747 718 3,344 117 0 11,224 -1 11,339 0 14,684 20221231 19,212 12,505 220 6,487 990 0 407 484 99 20,202 4,268 3,014 29 0 0 1,225 718 4,986 117 0 15,101 -1 15,217 0 20,202 利润表 项目/报告期 营业收入 营业成本 毛利 销售费用 管理费用 研发费用 营业利润 利息收入 利息支出 权益性投资损益 其他非经营性损益 其他损益 除税前利润 所得税 净利润 少数股东损益 归母净利润 Non-GAAP 净利润 GAAP EPS/ADS（元） 20191231 1,549 968 581 359 133 32 56 1 0 0 17 0 74 26 48 0 48 100 0.03 20201231 4,679 2,795 1,884 515 678 187 504 10 0 0 47 0 560 265 295 0 295 852 0.19 20211231 9,799 5,663 4,135 794 490 245 2,607 148 0 0 98 0 2,853 684 2,170 0 2,170 2,297 1.40 20221231 16,069 9,167 6,901 1,221 739 354 4,587 328 0 0 161 0 5,076 1,199 3,877 0 3,877 4,086 2.50 现金流量表 项目/报告期 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 股本增加 支付的利息和股利 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 主要财务比率 项目/报告期 成长能力(%) 营业收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 获利能力（%） 毛利率 净利率 ROE 偿债能力 资产负债率(%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标（元） 每股收益 每股经营现金流 每股营业收入 每股净资产 估值比率 P/S P/E EV/EBITDA 20191231 338 48 13 211 66 -498 -92 -333 -73 576 0 0 36 540 416 68 484 20201231 414 295 53 112 -47 -1,443 -90 -1,400 47 1,400 1,400 0 0 0 371 136 507 20211231 1,817 2,170 70 -325 -98 -302 -400 0 98 7,368 -1,400 8,768 0 0 8,883 507 9,390 20221231 3,455 3,877 138 -399 -161 -339 -500 0 161 0 0 0 0 0 3,116 9,390 12,505 20191231 20201231 20211231 20221231 — — — 202.0% 793.4% 517.9% 109.4% 417.5% 635.4% 64.0% 76.0% 78.7% 37.5% 3.1% 44.9% 40.3% 6.3% 73.5% 42.2% 22.1% 19.1% 42.9% 24.1% 25.5% 92.6% 1.91 0.46 89.4% 2.73 0.44 22.8% 5.35 3.63 24.7% 4.50 2.98 1.07 10.21 7.06 1.23 73.00 8.37 0.67 73.00 8.65 0.80 73.00 8.76 0.03 0.22 1.00 0.07 0.19 0.27 3.01 0.26 1.40 1.17 6.31 7.30 2.50 2.22 10.34 9.80 186.13 6,039.80 4,130.17 61.63 977.50 519.15 29.43 132.92 104.22 17.95 74.38 58.39

56. 七、风险提示

57. 风险提示 l 政策管控超出预期 目前国内雾化电子烟是按照增值税范围内的销售货物类目来缴纳税款，只需缴纳13%的增值税。如果未来政府对雾化电子烟加 征消费税，或者禁止口味电子烟的销售，可能会对公司业务产生不利影响。 l 渠道扩张低于预期 如果公司的专卖店和授权店开店速度低于预期，可能会导致业绩增速低于预期。 l 依赖单一供应商 2020年前三季度思摩尔占到公司采购总额的79%。陶瓷芯烟弹占到公司烟弹出货量的绝大部分，而陶瓷芯烟弹由思摩尔独供， 可能存在过度依赖单一供应商的风险。 l 行业竞争加剧 公司定位于中高端产品，对价格管控严格。而竞争对手普遍会推出一款低价产品来拉新，例如 YOOZ特价烟杆9.9元/杆，雪加 Lite系列烟弹烟杆套装价仅79.9元。竞争对手的低价策略可能会导致行业竞争加剧。

58. 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来 自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点， 力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行 人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使 用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本研究 报告仅供方正证券的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投 资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失 负任何责任，投资者需自行承担风险。

59. 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授 权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报 告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

60. THANKS 联系人： 陈佳妮 邮箱：chenjiani@foundersc.com 方正证券研究所 北京市西城区展览路48号新联写字楼6层 上海市浦东新区新上海国际大厦33层 广东省深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼 湖南省长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层