1. “获客、留存、变现”——六大视频平台深度对比 开源传媒互联网团队 姓名 方光照（分析师） 姓名 余倩莹（联系人） 证书编号：S0790520030004 证书编号：S0790120040010 邮箱：fangguangzhao@kysec.cn 邮箱：yuqianying@kysec.cn 2021年1月21日

2. 核心观点 1.产品形态：共性为“泛娱乐”属性，差异在于内容受众、生产模式及产品定位 （1）爱奇艺：围绕IP发力独播精品内容，直播、VR和社交丰富产品功能；（2）腾讯视频：腾讯泛娱乐生态助力内容自制，doki 社区强化追星服务；（3）优酷：基于阿里大文娱体系打造全内容平台，综艺动漫助力年轻化；（4）芒果TV：背靠湖南广电，综 艺自制壁垒向剧集延伸，深度挖掘用户价值；（5）哔哩哔哩：构建基于UP主创作的PUGV内容生态，打造多元化文化社区；（6） 西瓜视频：长短视频兼具，算法推荐领先，构建PUGC综合视频平台。 2.用户获取：共性为依托“内容+营销”吸引用户，差异在于平台用户画像 精品内容及营销活动是吸引新增用户的关键，视频平台一方面通过增加自制投入加强对于内容的把控，构建品牌价值核心；另一 方面通过营销活动助力平台出圈，实现品牌升级，从而提升平台用户活跃度、用户粘性及付费用户数量。不同“内容+营销”风格 影响着各视频平台的调性，也沉淀了差异化的平台用户画像，（1）爱奇艺：月活用户规模最大，90后及一线城市用户占比低； （2）腾讯视频：女性用户占比仅次于芒果TV，线上消费能力中等；（3）优酷：90后用户占比在第一梯队“爱腾优”中最高，高 消费的一线城市用户居多；（4）芒果TV：近8成女性用户，线上消费能力最强；（5）哔哩哔哩：聚焦Z世代年轻人，一线城市用 户最多；（6）西瓜视频：主打下沉市场，用户年龄最成熟，消费能力最低。

3. 核心观点 3.用户留存：共性为通过用户互动增强平台粘性，差异在于社区氛围、弹幕文化和互动形式导致的用户粘性 社交性和互动性影响用户留存，互动逐渐成为网络视频特色内核，为了增强用户互动体验，视频平台一方面注重完善弹幕、评论 等传统互动方式，弹幕逐渐成为视频用户社交语言，哔哩哔哩以二次元鬼畜为主、爱奇艺偏综艺话题、优酷腾讯以讨论剧情为主。 另一方面也纷纷探索互动视频等新兴互动方式。而不同的社区氛围、弹幕文化和互动形式也导致了各视频平台用户留存数据的不 同，在日均用户时长方面，西瓜视频暂时领先；哔哩哔哩高时长用户占比最高，西瓜视频时长结构两极分化。在用户粘性方面， 依托社区与大量原创ACG等内容叠加细分用户的深度耕耘，哔哩哔哩用户人均单日使用次数和DAU/MAU远高于其他平台。在用户 互动方面，定位PUGC视频的哔哩哔哩在生活、娱乐、游戏等内容方面用户互动活跃度高于其他平台，爱奇艺影视综艺互动情况较 好，芒果TV自制综艺用户活跃度高。 4.用户变现：会员与广告为主要收入来源，差异在于直播、电商等货币化新模式 传统视频网站收入主要来源于会员和广告业务，而成本则主要源于内容采购及制作。在会员数量方面，截至2020年Q3末，腾讯视 频订阅会员数突破1.2亿，爱奇艺订阅会员数为1.0亿，哔哩哔哩大会员数量达到1280万且保持较快增速；截至2020年末，芒果TV有 效会员数达3613万。在付费率方面，截至2020年Q3，腾讯视频付费率为23.33%，爱奇艺付费率为18.03%，芒果TV付费率约为15%， 哔哩哔哩付费率为7.61%。此外，视频网站一方面通过会员提价、超前点播和付费观看等方式深挖用户付费价值，并通过多层次付 费体系提升用户付费收入；另一方面积极探索直播、电商等货币化新模式，如芒果TV推出小芒电商，或发挥公司在明星、品牌、 流量资源等方面的综合优势，打造明星带货生态，深度挖掘粉丝经济价值，打造公司第二增长曲线；哔哩哔哩已成为二次元游戏 的必选代理发行渠道，并持续加码直播业务，有望将百万 UP 主作为天然主播池，带来直播业务收入质变。

4. 目 录 CONTENTS 1 产品形态：共性为“泛娱乐”属性，差异在于内容受众、生产 模式及产品定位 2 用户获取：共性为依托“内容+营销”吸引用户，差异在于平台 用户画像 3 用户留存：共性为通过用户互动增强平台粘性，差异在于弹幕 文化和互动形式 4 用户变现：会员与广告为主要收入来源，差异在于寻求直播、电 商等货币化新模式 5 风险提示

5. 1.1 爱奇艺：围绕IP发力独播精品内容，直播、VR和社交丰富产品功能 图1：爱奇艺APP首页 顶部功能区：（1）搜索；（2）观看历史；（3）拍摄、上 传/剪辑、扫一扫 图2：爱奇艺建立以视频相关服务、 IP为核心的生态链 IP 导航栏：（1）直播；（2）推荐：默认首页，独播、首播、 自制等核心内容；（3）流金：主推的独播剧；（4）年终 盘点：精品内容汇总；（5）热点：UGV内容；（6）二级 入口：包括电视剧、综艺、电影、动漫、爱国主题内容等 首位大图：6个大图广告位循环播放。一般包括独播主打剧、 VIP会员专属剧、自制精品剧、广告 功能区：（1）探索更多：跳转小程序，包括游戏、电视直 播、小说、体育视频等；（2）游戏中心：小程序、APP下 载、直播；（3）奇秀：直播，主推颜值主播；（4）游戏 直播：热门游戏、美女主播陪练；（5）小芽贷：网贷平台 猜你喜欢：根据浏览历史个性推荐 Tab栏：（1）随刻视频：UGV内容；（2）会员：付费 内容和服务；（3）发现：社交功能“泡泡”，能发布动 态；（4）我的：历史记录、收藏、TV助手等 资料来源：爱奇艺APP（V11.12.0 Android版）、开源证券研究所 视频观 看 广告 爱奇艺 大苹果树模 型 付费 视频相关服 务、IP为核 心的生态链 小说 VR 电影 动漫 游戏 电商游 戏 资料来源：开源证券研究所

6. 1.2 腾讯视频：腾讯泛娱乐生态助力内容自制，doki社区强化追星服务 图3：腾讯视频APP首页 导航栏：（1）精选：默认首页，主推的精品内容；（2）爱 看：UGV内容；（3）电视剧：最新最热推荐，明星、题材 专题、投票、明星排名、UGV内容等；（4）电影：免费、 付费、VIP内容，热播专属入口、获奖资讯、UGV内容、在 线买电影票等；（ 5）综艺：热门综艺专属入口；（6） WWE：著名摔跤赛事专题；（7）二级入口：包括动漫、纪 录片、游戏、爱国主题内容、NBA、娱乐资讯、直播带货等 图4：腾讯视频为腾讯泛娱乐布 局中的重要视频业务 腾讯PCG事业群 视频业务 动漫业务 社交平台 功能区：（1）搜索；（2）游戏中心：APP下载；（3）下载： 已下载的视频、小说、应用；（4）历史记录：浏览过的视频、 小说、漫画；（5）VIP：腾讯微视引流 首位大图：9个大图广告位循环播放。一般包括首播、独播 内容、专题活动（如腾讯新文创大赛）、广告等 猜你会追：根据浏览历史个性推荐 Tab栏：（1）热点：竖屏短视频；（2）VIP会员：付费内容 和服务，有漫画、FM畅听、演唱会live等；（3）doki：互动 社区，主打明星粉丝，追星服务，有明星入驻；（4）个人中 心：历史记录、收藏、小游戏、小说频道、知识频道、TV助 手、doki小窝（养成爱豆游戏）等 资料来源：腾讯视频APP（8.2.80.21683 Android版）、开源证券研究所 QQ 流量平台 应用宝 QQ浏览器 内容平台 腾讯视频 动漫 直播 腾讯新闻 资料来源： 开源证券研究所

7. 1.3 优酷：基于阿里大文娱体系打造全内容平台，综艺动漫助力年轻化 图5：优酷APP首页 顶部功能区：（1）搜索；（2）已下载；（3）历史记录 图6：阿里构建大文娱体系 阿里文娱布局 导航栏：（1）精选：默认首页；（2）检查组：主推的独 播剧；（3）剧集：按主题划分，包括港剧和卫视剧；（4） 电影：包括VIP会员二级入口；（5）综艺：热门综艺专属 入口；（6）动漫：国漫、日漫、漫画、IP周边等；7）二 级入口：包括港剧、开箱视频、直播、纪录片等 首位大图：7个大图广告位循环播放。一般包括首播独播的 剧集、电影、综艺，广告等 视频业务 电影演出业务 优酷：长视频 第一阵营 酷头条：热点八卦，UGV内容，以竖屏短视频为主 组图位：主打精品内容推荐，包括剧集、综艺等，下拉有竖 屏UGV内容，快看功能区汇集全网热点，开箱功能区是短 视频带货（明星同款、玩具、美妆、穿搭等） 阿里影业：影 视互联网 Tab栏：（1）短视频：竖屏UGV短视频，多娱乐号；（2） 会员：付费内容和服务，喜剧题材有专属入口，体育专题主 打教学，独播卡戴珊家族等美国热门综艺；（3）消息：互 动提醒；（4）我的：历史记录、收藏、下载、预约、小说 和游戏小程序等 大麦：演出综 合服务商 资料来源：优酷APP（V9.7.2 Android版）、开源证券研究所 资料来源：开源证券研究所

8. 1.4 芒果TV：背靠湖南广电，综艺自制壁垒向剧集延伸，深度挖掘用户价值 图7：芒果TV APP首页 顶部功能区：（1）学习时刻：社会主义核心价值观 专题；（2）搜索；（3）扫一扫 导航栏：（1）精选：默认首页；（2）女儿3：主打 综艺专区，有明星专属入口；（3）综艺：热门综艺 分区；（4）电视剧：限免剧、青春、恋爱甜宠、下 饭剧场等；（5）小康：湖南省改革扶贫助农等；（6） 电影：限免、热播、院线大片、动画、国漫等；（7） 二级入口：包括新闻、纪录片、潮玩购物、卫视直播 图8：芒果TV的内容体系持续丰富 完善 湖南卫视输血 开始和其他卫视合作 首位大图：6个大图广告位循环播放。包括主推综艺、 热门剧、扶贫助农、广告等 临时入口：十五届五中全会精神宣传短视频展播 当季热播：芒果超媒热门内容推荐，包括综艺、剧集 等，追更日历提供内容更新时间表 Tab栏：（1）大芒：UGV内容，以明星、剧集/综艺 为核心，有用户创作管理专区；（2）会员：付费内 容和服务，剧集、综艺、电影、动漫、少儿教学等； （3）饭团：明星粉丝互动社区，打榜做数据，推送 粉丝制作的明星安利帖，热门话题下聚集讨论；（4） 我的：创作管理中心、观看历史、游戏等 资料来源：芒果TV APP（V11.12.0 Android版）、开源证券研究所 自制内容反哺湖南卫视 “自制+湖南卫视+其他卫视/ 平台”的内容体系，开始和 其他卫视/平台合作 资料来源：开源证券研究所

9. 1.5 哔哩哔哩：构建基于UP主创作的PUGV内容生态，打造多元文化社区 图9：哔哩哔哩APP首页 图10：哔哩哔哩内容分区呈现多元化 顶部功能区：（1）搜索；（2）消息：包括收到的赞、@ 趋势 和回复，有二级入口通讯录 导航栏：（1）直播：游戏、舞蹈、虚拟主播、生活、学 习等，能自己开播；（2）推荐：默认首页，平台主推内 容和个性视频推荐；（3）热门：高播放量的视频，功能 区包括全区排行榜、入站必刷、每周必刷特点频道等； （4）追番：番剧、国产原创、新番时间表等；（5）影视： 采购或出品内容，包括电影、电视剧、纪录片、综艺等； （6）跨晚：跨年晚会直播专区；（7）右拉有抗击肺炎和 小康两个社会主义核心价值观专区 首位大图：3个大图广告位循环播放。一般包括主打内容、 创作者互动活动等 组图位：个性化推荐，下拉有创作推广、广告、互动视频等 Tab栏：（1）频道：31个分区和2711个频道，以兴趣划分 内容，显示订阅；（2）动态：已关注UP主的发布内容， 用户能发表图文、视频、投票等；（3）会员购：官方直 营，有手办、周边、漫展演出等线下活动门票、图书漫画、 潮玩；（4）我的：个人空间（主页、动态、收藏）、创 作中心和创作学院（教你如何成为UP主）、热门活动、课 堂模式（开启后有教学直播和优质课程）、课程专区等 资料来源：哔哩哔哩APP（6.15.1 Android版）、开源证券研究所 资料来源：哔哩哔哩官网

10. 1.6 西瓜视频：长短视频兼具，算法推荐领先，构建PUGC综合视频平台 图11：西瓜视频APP首页 顶部功能区：（1）搜索：显示热门搜索内容； 导航栏：（1）关注：推荐PUGV创作者，包括游戏、科技、 美食、政治、动画等，有官媒账号；（2）推荐：默认首 页，算法分发PUGV内容；（3）电影：免费和付费，分区 有喜剧、硬汉、热血大片、会员必看、科幻等；（4）电 视剧：历史、家庭、战争、都市、武侠、古装、爱情等； 5）华彩少年：包括官方制作和UGV内容；（6）二级入口： 右拉包括小视频、VLOG、农人、美食、德云社、军事、 广场舞、财经、手工、懂车帝、搞笑、小康、抗疫等 图12：字节跳动国内外娱 乐产品丰富 国内 首位推荐：算法分发PUGV内容，无限下滑，能转发为西 瓜动态 Tab栏：（1）放映厅：电影、电视剧、综艺、纪录片、动 漫、动画片等；（2）发布：用户自制视频，包括上传本 地视频、剪辑2个功能，只能发布视频；（3）直播：游戏、 音乐、乡野、生活、懂车帝、官媒新闻等；（4）我的： 一键创作区（发动态、发视频、开直播）、观看记录和收 藏、购物订单管理、小游戏、创作中心（教程、原创激励 活动、内容管理、数据中心、收益数据、互动管理、粉丝 管理等） 资料来源：西瓜视频APP（5.3.2 Android版）、开源证券研究所 国外 资料来源：银杏财经、开源证券研究所

11. 目 录 CONTENTS 1 产品形态：共性为“泛娱乐”属性，差异在于内容受众、生产 模式及产品定位 2 用户获取：共性为依托“内容+营销”吸引用户，差异在于平台 用户画像 3 用户留存：共性为通过用户互动增强平台粘性，差异在于弹幕 文化和互动形式 4 用户变现：会员与广告为主要收入来源，差异在于寻求直播、电 商等货币化新模式 5 风险提示

12. 2.1 用户获取：精品内容为吸引用户关键，平台自制能力逐步加强 精品内容是构建视频平台品牌价值的核心，也是提升平台用户活跃度、用户粘性及付费用户的主要驱动力。根据艺恩数据， 2020H1好评度在60分及以上的网络剧数量占比为31%，同比提升10pcts，网剧精品化趋势加强。视频平台通过增加自制投入 加强对于内容的把控，自制精品内容成为提升平台竞争力的关键。根据艺恩数据，2020H1视频平台参投剧数量占比为49%， 同比提升13pcts。 图13：2020H1好评度在60分及以上的网络剧数量占比为31%， 同比提升10pcts 图14：2020H1视频平台参投剧数量占比为49%，同比提升 13pcts 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 11% 14% 17% 47% 41% 32% 28% 2019H1 2020H1 50- 50-60 60-70 数据来源：艺恩数据、开源证券研究所 70+ 51% 64% 49% 36% 2019H1 视频平台参投剧数量占比 2020H1 其他机构投资剧占比 数据来源：艺恩数据、开源证券研究所

13. 2.1 用户获取：精品内容为吸引用户关键，平台自制能力逐步加强 图15：2020年1-11月热播剧集及综艺驱动视频网站MAU增长 暑假档 70000 爱情公寓 鬓边不是 海棠红 60000 乐队的夏天 第二季 隐秘的角落 沉默的真相 三生三世 枕上书 50000 创造营2020 40000 乡村爱情12 三十而已 传闻中的 陈芊芊 30000 明日之子 第四季 令人心动 的offer第 二季 这！就是街 舞第三季 少年之名 朋友请听好 20000 乘风破浪 的姐姐 我才不要和 你做朋友呢 10000 2019最美的夜 2020.12.31 咒术回站 天官赐福 说唱新世代 2020.10.3 2020.10.31 0 2020-01 2020-02 2020-03 爱奇艺 2020-04 腾讯视频 数据来源：QuestMobile、云合数据、开源证券研究所 2020-05 优酷视频 2020-06 2020-07 芒果TV 2020-08 哔哩哔哩 2020-09 西瓜视频 2020-10 2020-11

14. 2.1 用户获取：精品内容为吸引用户关键，平台自制能力逐步加强 表1：2020年各平台播出的部分精品剧集口碑、播放量双丰收（截至2021年1月19日） 播出平台 剧集 制作公司 独播/联播 豆瓣评分 播放量 爱奇艺 隐秘的角落 爱奇艺科技 独播 8.9 - 爱奇艺 怪你过分美丽 爱奇艺科技等 独播 7.9 - 爱奇艺、腾讯视频、优酷 月上重火 爱奇艺科技、完美世界等 联播 5.8 9.9亿 腾讯视频 传闻中的陈芊芊 企鹅影视、橙子映像 独播 7.5 24.2亿 腾讯视频 龙岭迷窟 企鹅影视、梦想者、第七印象 独播 8.3 24.8亿 腾讯视频 你是我的命中注定 企鹅影视 独播 5.3 23.5亿 爱奇艺 鬓边不是海棠红 爱奇艺科技、东阳欢娱、天津句墨影等 独播 8.1 - 优酷、爱奇艺 暮白首 爱奇艺科技、万达影视、东阳新媒 联播 6.6 - 芒果TV 我才不要和你做朋友呢 芒果TV、天浩盛世、开火文化、尚水映画 独播 8.2 5.7亿 爱奇艺 十日游戏 爱奇艺科技、五元文化等 独播 7.3 - 爱奇艺 沉默的真相 爱奇艺科技 独播 9.2 - 优酷 琉璃 欢瑞世纪、优酷、万达影视、新媒诚品等 独播 7.6 34.9亿 爱奇艺、腾讯视频、优酷 在一起 上海广播电视台、耀客传媒、上海尚世影业 联播 8.7 6.2亿 腾讯视频 摩天大楼 企鹅影视、联播传媒 独播 8.1 4.1亿 优酷 平凡的荣耀 上海剧酷文化传播有限公司 独播 7.7 - 爱奇艺 棋魂 爱奇艺科技、小糖人传媒、厚海文化 独播 8.7 腾讯视频、芒果TV 隐秘而伟大 芒果影视、五元文化、修玉影业等 联播 8.2 资料来源：艺恩数据、开源证券研究所 - 30.7亿

15. 2.1 用户获取：精品内容为吸引用户关键，平台自制能力逐步加强 表2：2020年各平台播出的头部综艺口碑与播放量齐飞（截至2021年1月19日） 平台名称 综艺名称 制作公司 独播/联播 豆瓣评分 播放量 51.5亿 芒果TV 乘风破浪的姐姐 快乐阳光 独播 7.0 腾讯视频 创造营2020 企鹅影视、腾讯公司、好枫青芸 独播 5.3 44.0亿 爱奇艺 青春有你第二季 爱奇艺科技 独播 5.9 - 芒果TV 朋友请听好 快乐阳光 独播 8.4 28.0亿 爱奇艺 我是唱作人第二季 爱奇艺科技 独播 7.4 - 爱奇艺 我要这样生活 爱奇艺科技 独播 6.5 - 腾讯视频 拜托了冰箱第六季 腾讯公司 独播 7.1 8.3亿 腾讯视频 炙热的我们 腾讯公司 独播 6.3 6.6亿 优酷 看我的生活 优酷公司、银河酷娱 独播 6.6 - 腾讯视频 让生活好看 腾讯视频、日月星光 独播 6.9 5.7亿 哔哩哔哩、湖北卫视 非正式会谈第六季 湖北电视台 联播 9.0 - 爱奇艺、腾讯视频 哈哈哈哈哈 爱奇艺科技、腾讯公司、浙江蓝天下传媒集团等 联播 6.5 16.4亿 腾讯视频 令人心动的offer第二季 腾讯公司 独播 7.2 7.5亿 哔哩哔哩 说唱新世代 哔哩哔哩 独播 9.3 - 腾讯视频 德云斗笑社 腾讯公司 独播 7.6 13.1亿 资料来源：艺恩数据、开源证券研究所

16. 2.2 用户获取：营销活动助力平台出圈，实现品牌升级 芒果TV：湖南卫视跨年演唱会收视率全域第一，芒果TV作为独播平台受益。根据CSM数据，湖南卫视跨年晚会CSM63城收 视率为2.8%，收视份额为11.76%，#何炅唱歌唱哭了#、#湖南跨年阵容#等话题登上微博热搜榜单，晚会得到人民日报、光明 日报等主流媒体点赞。受跨年晚会带动，芒果TV的百度指数在2020年12月31日明显提升，截至2021年1月19日，跨年晚会在 芒果TV上的播放量达8314万次。 表3：湖南卫视2020-2021跨年演唱会收视六 网全域第一 表4：各卫视跨年晚会CSM59城收视率湖南卫视以 绝对优势夺得榜首 收视率（%） 收视份额（%） 频道 收视率（%） 收视份额（%） 1.06 6.68 湖南卫视 2.938 11.934 1.48 8.38 上海东方卫视 2.677 9.783 2.80 11.76 浙江卫视 2.054 7.466 欢网收视率 1.63 13.52 中央电视台综合频道 1.889 5.885 酷云收视率 3.18 18.34 江苏卫视 1.764 6.545 中科网联收视率 3.03 7.25 北京卫视 1.198 3.656 指标 CSM全国网收 视率 CSM全国网城 域收视率 CSM63城收视 率 数据来源：腾讯网、开源证券研究所 数据来源：CSM、开源证券研究所 图16：芒果TV跨年晚会当天百度指数大幅 提升 资料来源：百度指数

17. 2.2 用户获取：营销活动助力平台出圈，实现品牌升级 哔哩哔哩：内容生态持续泛化，出圈动作频频，吸引全年龄段用户。2019年起，哔哩哔哩通过跨年晚会、五四青年节《后浪》 宣言片、毕业季与毛不易合作《入海》等一系列营销活动推动品牌出圈，用户圈层成功从年轻二次元用户向全年龄段用户跨 越。以《后浪》为例，2020年5月3日推出后便受到《人民日报》等各大媒体的转发，并登陆央视一套《新闻联播》前黄金时 段，成功触动“前浪”及“后浪”心灵。根据哔哩哔哩官网数据，截至2021年1月19日，《后浪》播放量达3066万，点赞数 达173万次。 表5：哔哩哔哩跨年晚会、《后浪》、《入海》等营销内容获得了优良口碑，推动品牌出圈（截至2021年1月19日） 营销内容 播放量（万） 点赞数（万） 评论数（万） 弹幕数（万） B站评分 2019最美的夜跨年晚会 13000 10.7 4.3 327.3 9.9 《后浪》 3066 173.3 6.4 27.8 - 《入海》 1453 83.1 4.0 7.6 - 2020最美的夜跨年晚会 14000 50.3 1.5 111.7 9.5 数据来源：哔哩哔哩、开源证券研究所

18. 2.2 用户获取：营销活动助力平台出圈，实现品牌升级 西瓜视频：免费首播《囧妈》推动下载量迅速提升，打响字节跳动中、长视频品牌。2020年1月24日，抖音、西瓜视频、今 日头条及欢喜首映共同宣布，贺岁电影《囧妈》全片将于大年初一进行在线免费首播。截至2020年1月27日零时，《囧妈》 在四大平台及智能电视鲜时光的三日播放量合计超过6亿，总观看人次1.8亿。《囧妈》的播出为西瓜视频引流效果显著，根 据七麦数据，西瓜视频在2020年1月25-30日连续6天位居iOS内地免费榜榜首。 图17：《囧妈》在西瓜视频免费播映 图18：西瓜视频下载量2020年1月25日-30日位列IOS免费榜榜首 1/1 1/3 1/5 1/7 1/9 1/11 1/13 1/15 1/17 1/19 1/21 1/23 1/25 1/27 1/29 0 1 1 1 1 1 1 10 20 30 40 50 60 资料来源：西瓜视频 数据来源：七麦数据、开源证券研究所

19. 2.3 用户规模：爱奇艺、腾讯视频MAU仍在第一梯队，领先优势明显 MAU规模方面，爱奇艺>腾讯视频>优酷>芒果TV>哔哩哔哩>西瓜视频。根据QuestMobile数据，截至2020年11月，爱奇艺位 列六大视频平台第一，MAU达5.2亿，同比下降1.8%；腾讯视频排名第二，MAU达4.6亿，同比下降3.9% ；优酷视频自 2018Q3以来MAU持续下滑，11月MAU为2.1亿，同比下降3.2%；芒果TV稳步增长，MAU为1.8亿，同比增长1.0%；哔哩哔哩 MAU为1.3亿，同比增长0.8%；西瓜视频MAU为1.2亿，同比下降5.3%，它们与第一梯队“爱腾优”的用户规模差距逐步缩 小。 图19：2018-2020年爱奇艺、腾讯视频MAU领先优势明显 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 爱奇艺 数据来源：QuestMobile、开源证券研究所 腾讯视频 优酷视频 芒果TV 哔哩哔哩 西瓜视频

20. 2.4 用户年龄：哔哩哔哩和芒果TV年轻用户居多，西瓜视频用户更为年长 90后用户占比方面，哔哩哔哩＞芒果TV＞优酷＞腾讯视频＞爱奇艺＞西瓜视频。根据QuestMobile数据，2020年11月，爱奇 艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、哔哩哔哩、西瓜视频30岁及以下90后用户占整体用户的比例分别为51.5%、54.8%、57.9%、 75.1%、84.6%、41.5%。我们认为，或因深耕二次元内容以及独特的社区文化等原因，哔哩哔哩成为其中最为年轻化的平台， 而西瓜视频或因主打经典影视、农人美食等“接地气” 内容和字节系的引流等原因，用户年龄更为成熟，近六成为30岁以上 用户。 图20：哔哩哔哩和芒果TV年轻用户居多，西瓜视频用户更为年长（2020年11月） 100% 90% 80% 70% 60% 11.8% 10.8% 8.1% 7.0% 10.0% 10.9% 17.7% 17.4% 50% 40% 23.4% 9.4% 6.7% 8.7% 11.1% 4.8% 3.0% 6.2% 17.3% 21.0% 19.0% 10% 0% 61.0% 38.8% 9.2% 10.2% 10.2% 15.2% 爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果TV 数据来源：QuestMobile 、开源证券研究所 9.8% 19.0% 23.3% 23.5% 21.0% 18岁以下 15.6% 14.1% 24.3% 23.7% 30% 20% 5.5% 4.3% 2.4% 3.2% 4.8% 19-24岁 25-30岁 31-35岁 36-40岁 41-45岁 18.8% 哔哩哔哩 46岁以上 8.6% 9.6% 西瓜视频

21. 2.5 用户性别：芒果TV女性用户近八成，西瓜视频、哔哩哔哩男性用户占优 女性用户占比方面，芒果TV＞腾讯视频＞爱奇艺＞优酷＞哔哩哔哩＞西瓜视频。芒果TV综艺内容主打治愈解压、烧脑益智、 女性成长、青春热血等题材，剧集主打古装玄幻、校园青春、都市爱情等题材，抓牢年轻女性用户心智。根据QuestMobile数 据，2020年11月，芒果TV女性用户占比高达78.4%；腾讯视频、爱奇艺、优酷，女性用户略高于男性；西瓜视频、哔哩哔哩 男性用户占比较高。 图21：芒果TV女性用户近八成，西瓜视频、哔哩哔哩男性用户占优（2020年11月） 100% 90% 80% 70% 52.9% 53.2% 51.5% 48.8% 45.2% 51.2% 54.8% 哔哩哔哩 西瓜视频 78.4% 60% 50% 40% 30% 20% 47.1% 46.8% 48.5% 21.6% 10% 0% 爱奇艺 腾讯视频 优酷 男性用户占比 数据来源：QuestMobile 、开源证券研究所 芒果TV 女性用户占比

22. 2.6 用户城市：哔哩哔哩一线城市用户占比最高，西瓜视频主打下沉市场 一线和新一线城市用户占比方面，哔哩哔哩＞优酷＞芒果TV＞腾讯视频＞爱奇艺＞西瓜视频。根据QuestMobile数据，2020 年11月，哔哩哔哩一线和新一线城市占整体用户的比例最高，合计达31.3%，西瓜视频最低，合计为21.9%。六大平台二、三 线城市用户占比差异较小；三、四线及以下城市用户占比均超半数，西瓜视频四线及以下城市用户占比显著高于其他平台。 图22：哔哩哔哩一线城市用户占比最高，西瓜视频主打下沉市场（2020年11月） 100% 90% 80% 12.0% 12.4% 11.9% 11.2% 10.0% 19.2% 19.5% 18.7% 19.1% 17.2% 24.4% 24.0% 23.8% 24.4% 18.2% 17.3% 18.7% 21.5% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 14.0% 23.3% 25.5% 18.4% 18.3% 17.1% 18.8% 17.0% 17.5% 17.3% 17.6% 9.2% 9.3% 9.7% 9.4% 12.5% 7.4% 爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果TV 哔哩哔哩 西瓜视频 一线城市 数据来源：QuestMobile 、开源证券研究所 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 14.5% 五线及以下城市

23. 2.7 用户消费能力：芒果TV高消费用户占比最高，西瓜视频最低 线上消费能力在1000元以上用户占比方面，芒果TV＞优酷＞哔哩哔哩＞腾讯视频＞爱奇艺＞西瓜视频。根据QuestMobile数 据，2020年11月，芒果TV消费1000元以上用户占比最高，达22.3%，西瓜视频仅为15.0%；除西瓜视频外，其他5家平台消费 200-1000元区间的用户占比最大，约45%~51%；哔哩哔哩消费200元以下的用户占比最小，为29.0%，西瓜视频占比最大，为 45.7%。 图23：芒果TV高消费用户占比最高，西瓜视频用户整体消费水平最低（2020年11月） 100% 90% 80% 34.7% 31.5% 46.5% 48.4% 30.3% 32.2% 29.0% 45.7% 70% 60% 50% 40% 48.4% 45.6% 50.9% 39.3% 30% 20% 10% 18.9% 20.1% 21.3% 22.3% 20.1% 15.0% 爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果TV 哔哩哔哩 西瓜视频 0% 1000元以上 数据来源：QuestMobile、开源证券研究所 200-1000元 200元以下

24. 目 录 CONTENTS 1 产品形态：共性为“泛娱乐”属性，差异在于内容受众、生产 模式及产品定位 2 用户获取：共性为依托“内容+营销”吸引用户，差异在于平台 用户画像 3 用户留存：共性为通过用户互动增强平台粘性，差异在于弹幕 文化和互动形式 4 用户变现：会员与广告为主要收入来源，差异在于寻求直播、电 商等货币化新模式 5 风险提示

25. 3.1 社交性和互动性影响用户留存，互动逐渐成为网络视频特色内核 社交性和互动性是影响用户留存和用户粘性的重要因素。根据易观数据，2019年我国全网移动App中，具有社交属性的产品 平均的留存率比非社交属性的产品的留存率高一倍以上，由于具有社交属性的产品能够建立强用户交互和关联关系，其用户 粘性更高。 随着视频网站功能的完善与进化，用户互动形式越来越多元化。为了增强用户互动体验，视频平台一方面注重完善弹幕、评 论等传统互动方式，例如在哔哩哔哩，“点赞、投币、收藏”一键三连已成为创作者和观众之间心照不宣的默契；另一方面 也纷纷探索互动视频等新兴互动方式，推出了《他的微笑》、《明星大侦探之头号嫌疑人》、《目标人物》等多部互动视频 节目。 图24：2019年社交属性App留存率远高于非社交属性App 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 图25：视频网站互动形式愈发多样 41.6% 30.5% 21.6% 弹幕 16.2% 8.9% 次日留存率 七日留存率 社交属性产品 非社交属性产品 数据来源：易观数据、开源证券研究所 评论 5.1% 次月留存率 点赞、投币、收藏 互动视频 资料来源：哔哩哔哩、爱奇艺、开源证券研究所

26. 3.2 弹幕成为视频用户社交新语言，哔哩哔哩弹幕氛围最佳 哔哩哔哩弹幕以二次元鬼畜为主，爱奇艺偏综艺话题，优酷与腾讯以讨论剧情为主。根据六大视频网站官网，哔哩哔哩的二 次元宅文化明显，弹幕最多视频依然以二次元、鬼畜视频为主，弹幕互动是哔哩哔哩社区氛围的核心。爱奇艺的弹幕以讨论 娱乐新闻以及明星话题为主，众多综艺成为引爆弹幕的主要话题。优酷视频弹幕以讨论剧情为主，2019弹幕量排名前十的视 频八部都是剧集，综艺动漫也占据一席之地。腾讯视频弹幕以讨论剧情为主。 表6：哔哩哔哩弹幕以二次元鬼畜为主、爱奇艺偏综艺话题、优酷腾讯以讨论剧情为主 高频弹幕 哔哩哔哩 爱奇艺 2020 爷青回（542万条）、武汉加油、有内味了、 双厨狂喜、禁止套娃 2019 我可以（518万次）、我太难 AWSL（323万条）、泪目、名场面、妙啊、 了、亚子、上头、盘他、都挺 打卡、会员、甜、炸、南、猪 逮虾户、我可以、欢迎回家、注入灵魂、正 好、雨女无瓜、猪肉、柠檬精、 跑、扒拉、盘它和雨女无瓜 片开始 垃圾分类 2018 大猪蹄子、领盒饭、我劝你善 真实（48万条）、前方高能、颜表立、弹幕 良、万事胜意、母凭子贵、农 护体、合影、开口跪、真香、战歌起、空降 农加油、祖国万岁、前方高能、 成功、多谢款待 猝不及防 资料来源：哔哩哔哩、爱奇艺、优酷视频、腾讯视频、开源证券研究所 优酷视频 腾讯视频 求海兰黑化、别在这里提其他剧、请专注 事业、国公小可爱、心疼、我劝你善良、 此段内容过于舒适请反复观看、都是VIP说 话硬气一点、童年阴影容嬷嬷上线

27. 3.2 弹幕成为视频用户社交新语言，哔哩哔哩弹幕氛围最佳 哔哩哔哩弹幕呈现强互动性、高发送量和高质量等特点。哔哩哔哩的“前方高能”、“欢迎回家”、“开头见” 、“趁没 人抱走xx”、“前面的休想”等特色弹幕表现出比其他平台更高的互动性，弹幕成为了哔哩哔哩用户的特色化社交语言。 根据公司公告，2017-2020年年度弹幕发送量逐年升高，由22万条上升至542万条，增速较快。此外，哔哩哔哩通过入站社 区礼仪考核、弹幕分级/屏蔽/举报等机制规范社区礼仪，净化弹幕环境，从而保证用户互动的高质量增长。 图26：哔哩哔哩年度弹幕发送量呈上升趋势 图27：哔哩哔哩弹幕形式丰富 542 600 6 500 400 5 323 4 300 3 200 100 7 2 22 48 2017“囍” 2018“真实” 1 0 0 2019“AWSL” 2020“爷青回” 年度弹幕发送量（万条） 数据来源：哔哩哔哩、开源证券研究所 增速 资料来源：哔哩哔哩

28. 3.2 弹幕成为视频用户社交新语言，哔哩哔哩弹幕氛围最佳 哔哩哔哩不同的视频内容弹幕风格差异较大，用户自发形成各个不同文化圈。根据哔哩哔哩官网，视频弹幕除了与当期内 容相关，在萌漫与萌宠视频中“AWSL”、“爷i了”等弹幕十分常见；在UP主自制视频中， “下次一定”、“来了来了”、 “爷青回”等弹幕十分常见；在恐怖游戏视频中，“前方高能”等弹幕十分常见。 图28：哔哩哔哩不同视频内容弹幕风格差异较大 萌漫与萌宠视频 资料来源：哔哩哔哩、开源证券研究所 UP主自制视频 恐怖游戏视频

29. 3.2 弹幕成为视频用户社交新语言，哔哩哔哩弹幕氛围最佳 其他视频网站弹幕文化相近，观众以追剧讨论为主。爱奇艺弹幕偏综艺话题，优酷视频与腾讯视频弹幕偏剧情话题。各平台 之间次元壁逐渐打破，相似视频较多，弹幕内容相近。但是除哔哩哔哩外其他平台用户自制内容较少，因此弹幕文化与哔哩 哔哩有较大不同，弹幕互动量较低。 图29：同一内容在不同视频平台的弹幕文化不同 资料来源：哔哩哔哩、优酷、腾讯视频、爱奇艺

30. 3.3 各平台不断探索互动剧等创新剧形式，增强用户交互体验 5G时代互动视频发展加速，各平台纷纷入局。根据广电总局发布的《5G高新视频-互动视频技术白皮书（2020版）》，互动 视频是指以“非线性视频”内容为主线，在“非线性视频”内容上开展的可支持时间域互动、空间域互动、事件型互动的内 容互动视频业务，该业务具有分支剧情选择、视角切换、画面互动等交互能力，能够为用户带来强参与感、强沉浸度的互动 观看体验。2019年，爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、哔哩哔哩等平台纷纷开始尝试互动视频，确立互动视频技术标准， 相继推出了《明星大侦探之头号嫌疑人》、《他的微笑》、《龙岭迷窟之最后的搬山道人》等多部互动视频节目。 图30：各平台纷纷推出互动视频 资料来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、哔哩哔哩、开源证券研究所

31. 3.3 各平台不断探索互动剧等创新剧形式，增强用户交互体验 互动视频通过加入分支剧情、隐藏剧情等互动设计，提升用户观看过程中的参与感和沉浸感，增加用户时长。互动视频满足 了用户对于互动和剧情选择的需求，优质的互动视频能够吸引用户在观看结束之后再次探索以解锁分支剧情和其他结局，根 据《5G高新视频-互动视频技术白皮书（2020版）》，《爱情公寓5》第13集《弹幕空间》的复看率高达81.9%。互动视频还 可以通过鼓励用户参与互动分享的方式提高用户粘性。《明星大侦探之头号嫌疑人》推出了提交案件报告并分享从而赢取特 殊奖励的互动活动，根据芒果TV公布的数据，在01案《秘密》播出后，一周内提交并分享案件报告的人数超过30万，其中 80%为从多角度进行分析的长报告。 表7：各平台互动视频播放效果及豆瓣评分优异（截至2021年1月19日） 平台 爱奇艺 腾讯视频 互动视频名称 《他的微笑》 互动性 剧情总时长200分钟，21个互动节点，17种结局 播放效果 人均互动9.5次，人均观看3.5个结局 豆瓣评分 - 《爱情公寓5》13集 2020/1/19 5个互动节点，2种结局 上线首日占据微博热搜榜第三，知乎热搜榜第二；观 看用户量达2821万，总互动次数达1.4亿次，复看率 81.9% 6.9 《古董局中局之佛头 2019/1/3 起源》 4个分支剧情，3种结局 复看率35.5% 8.0 《因迈思乐园》 上线日期 2019/6/30 2019/9/15 共5集，剧情总时长60分钟，超过30个互动节点，3种结局 《龙岭迷窟之最后的 2020/4/8 搬山道人》 优酷 《当我醒来时》 2020/1/10 人均互动6.5次，人均观看2.8个结局 - 共6集，2-3个分支剧情/集、6种结局 总播放量5179万次，复看率15.2%，65.3%的观众为 了分支剧情故意失败 8.2 27个互动节点，9种结局 关注度较低，暂无公开数据 - 芒果TV 《明星大侦探之头号 2019/1/18 嫌疑人》 共6集，平均每集20个剧情线索 01案播出后一周内提交案件报告的人数超过30万 8.5 哔哩哔哩 《操控广场大妈拯救 2019/7/8 哔哩哔哩！》 16个互动节点，2种结局 播放量189.1万，全站排行榜最高第2名 - 资料来源：腾讯视频、芒果TV、哔哩哔哩、《5G高新视频-互动视频技术白皮书（2020版）》、开源证券研究所

32. 3.4 用户互动增强平台粘性，或成为各平台制胜关键 3.4.1、哔哩哔哩通过社区氛围增强用户粘性，西瓜视频或因用户画像致日均使用时长领先 在六大视频网站中，西瓜视频用户日均使用时长最高，哔哩哔哩30分钟以上高时长用户占比最高。根据QuestMobile数据， 2020年11月西瓜视频用户日均使用时长为85分钟，在六大视频平台中暂时领先，优酷用户日均使用时长最低；哔哩哔哩日均 使用时长30分钟以上的用户占比54.7%，西瓜视频用户时长结构两极分化明显，使用时长1分钟以内的用户占比最高，30分钟 以上高时长用户占比最低但却拉动了整体的用户日均使用时长。 图31：在六大视频网站中，西瓜视频用户日均使用时长最高 110 100 90 80 70 60 50 图32：在六大视频网站中，哔哩哔哩30分钟以上高时长用户占比 最高（2020年11月） 100% 80% 45.6% 45.1% 44.8% 15.2% 10.5% 11.4% 14.8% 10.0% 11.2% 14.2% 9.7% 13.0% 19.1% 17.6% 10.5% 10.9% 15.3% 18.9% 18.4% 11.2% 6.3% 7.7% 29.7% 爱奇艺 腾讯视频 优酷视频 芒果TV 哔哩哔哩 西瓜视频 54.7% 60% 40% 20% 0% 爱奇艺 腾讯视频 优酷视频 芒果TV 哔哩哔哩 西瓜视频 数据来源：QuestMobile、开源证券研究所 38.8% 43.8% 1分钟以内 1-3分钟 3-10分钟 20.2% 10-30分钟 数据来源：QuestMobile、开源证券研究所 12.0% 11.4% 8.1% 30分钟以上

33. 3.4 用户互动增强平台粘性，或成为各平台制胜关键 3.4.1、哔哩哔哩通过社区氛围增强用户粘性，西瓜视频或因用户画像致日均使用时长领先 在六大视频网站中，哔哩哔哩人均单日使用次数和DAU/MAU最高，用户粘性领先。根据QuestMobile数据，2020年11月哔哩 哔哩的人均单日使用次数为12次，DAU/MAU为29%，在六大视频平台中处于领先地位，其余平台的人均单日使用次数基本 在同一水平。我们认为，哔哩哔哩的社区粘性主要来自于UP主与用户紧密链接构成的以兴趣为导向的内容生态网络，其通 过“UP主+用户”形成良性循环，打造年轻文化社区，提升用户粘性。根据QuestMobile数据，2020年11月西瓜视频的人均单 次使用时长最高，DAU/MAU仅次于哔哩哔哩，用户粘性较强。 图33：在六大视频网站中，哔哩哔哩的人均单日使用次数最高， 西瓜视频的人均单次使用时长最高（2020年11月） 注：圆圈大小表示MAU相对大小 数据来源：QuestMobile、开源证券研究所 图34：2020年1-11月，哔哩哔哩的DAU/MAU保持领先 31% 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% 爱奇艺 腾讯视频 优酷视频 芒果TV 哔哩哔哩 西瓜视频 数据来源：QuestMobile、开源证券研究所

34. 3.4 用户互动增强平台粘性，或将助力平台竞争制胜 3.4.2、平台内容各有侧重，哔哩哔哩整体用户活跃度高 定位PUGC视频的哔哩哔哩在生活、娱乐、游戏等内容方面用户互动活跃度高于其他平台。UP主与用户之间的互动活跃度是 社区氛围的直接体现，哔哩哔哩社区氛围优于其他平台，根据六大视频网站官网数据，以UP主“木鱼水心”为例，其在各 平台均发布了视频并拥有一定粉丝量，截至2021年1月19日同一视频内容在哔哩哔哩的播放数/粉丝数、点赞数/粉丝数、弹幕 数/粉丝数均远高于其他平台。 表8：UP主“木鱼水心”在哔哩哔哩的粉丝数最高（截至 2021年1月19日） 平台 粉丝数 获赞数 视频数 爱奇艺 1.7W 1.7W 570 腾讯视频 3.8W 0.2W 589 优酷 4.0W 5.1W 526 芒果TV 0.3W 6.2W 21 哔哩哔哩 572.5W 2058.7W 1043 西瓜视频 62.6W 13.9W 457 数据来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、哔哩 哔哩、西瓜视频、开源证券研究所 表9：UP主“木鱼水心”同视频在哔哩哔哩的互动量最高（截至2021年1 月19日） 【木鱼微剧 场】《权力 的游戏》第 七季 【木鱼微剧 场】《坏孩 子的天空》 平台 播放量（热度） 点赞数 评论数 弹幕数 爱奇艺 9热度 8 0 0 腾讯视频 13.3W 7 11 36 优酷 0.8W 21 3 0 哔哩哔哩 128.6W 30000 2782 11000 芒果TV 3.7W 1593 417 0 哔哩哔哩 91.3W 46000 1396 4800 西瓜视频 1.4W 244 15 2 数据来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、哔哩哔哩、西瓜视频、 开源证券研究所

35. 3.4 用户互动增强平台粘性，或将助力平台竞争制胜 3.4.2、平台内容各有侧重，哔哩哔哩整体用户活跃度高 爱奇艺影视综艺互动情况较好，芒果TV自制综艺用户活跃度高。爱奇艺和腾讯视频作为长视频平台第一梯队，也越来越注 重社区建设，在影视综艺方面互动表现良好。芒果TV充分发挥体系自制优势，爆款综艺《乘风破浪的姐姐》互动数据亮眼。 根据芒果TV官网数据，截至2021年1月19日，《乘风破浪的姐姐》播放量达51.5亿，点赞达到81.2万，并且获得了超过40万 条评论。 表10：《姜子牙》在哔哩哔哩的点赞数、评论数和弹幕数最高 （截至2021年1月19日） 平台 播放量/热度 点赞数 评论数 弹幕数 爱奇艺 2705热度 6.6W 1.4W 10W+ 腾讯视频 2.5亿 8.6W 2.3W 4.4W 优酷 3061热度 0.9W 0.7W 10W+ 表11：各平台代表性综艺/自制独播综艺的互动数据领先（截至2021 年1月19日） 代表综艺 《极限挑战》第四季 芒果TV 1449W 0.6W 0.3W 1W+ 哔哩哔哩 1411W 28.4W 2.8W 18.7W 数据来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、哔哩哔哩、西 瓜视频、开源证券研究所 《乘风破浪的姐姐》 平台 播放量 点赞数 评论数 弹幕数 爱奇艺 7409热度 15.9W 1.0W 21W+ 腾讯视频 17.7亿 0.8W 17.1W 125.9W 优酷 1976热度 1.0W 5.9W - 哔哩哔哩 972.3W 0.7W 1.1W 14.4W 西瓜视频 - - 0.1W - 芒果TV 51.5亿 81.2W 40.2W 12W+ 数据来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、哔哩哔哩、西瓜视 频、开源证券研究所

36. 3.4 用户互动增强平台粘性，或将助力平台竞争制胜 3.4.2、平台内容各有侧重，哔哩哔哩整体用户活跃度高 哔哩哔哩月均互动量持续增长，社区氛围是用户粘性的根源。根据公司公告，2020年3季度哔哩哔哩用户月均互动量（包括 弹幕、评论、收藏、分享、点赞等）达到55亿次，同比增长117%，哔哩哔哩的社区优势持续增强。我们认为，基于PUGC生 态， 哔哩哔哩的UP主与用户形成了文化圈，并通过内容的产出与互动形成了良性循环——（1）UP主创作优质内容，用户 给予正向反馈，UP主从心理和收入方面获得双重满足感，进而激励其创作更多优质内容；（2）用户消费内容，发现喜爱的 UP主，持续消费特定UP主生产的内容，建立情感共鸣和兴趣圈，最终甚至自发上传内容成为UP主。 图35：2017Q1-2020Q3哔哩哔哩月均总互动量与每MAU月均互动量 呈增长趋势 图36：哔哩哔哩的UP主+用户形成良性循环，社区粘性十足 5500 35 49005200 6000 30 5000 25 4000 20 3000 15 2000 10 1000 5 0 0 月均互动量（百万） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 每MAU月均互动量（次） 资料来源：开源证券研究所

37. 目 录 CONTENTS 1 产品形态：共性为“泛娱乐”属性，差异在于内容受众、生产 模式及产品定位 2 用户获取：共性为依托“内容+营销”吸引用户，差异在于平台 用户画像 3 用户留存：共性为通过用户互动增强平台粘性，差异在于弹幕 文化和互动形式 4 用户变现：会员与广告为主要收入来源，差异在于寻求直播、电 商等货币化新模式 5 风险提示

38. 4.1 会员与广告为主要收入来源，付费率及ARPPU仍有提升空间 传统视频网站收入主要来源于会员和广告业务，而成本则主要源于内容采购及制作。以爱奇艺为例，根据公司公告，2019年 “会员+广告”收入占比近80%，近三年会员服务收入占比已经超过广告服务收入成为核心收入来源。芒果TV通过优质内容 的合理编排以及会员权益体系的打造，推动会员与广告收入双增，同时新媒体互动娱乐内容制作和媒体零售贡献突出。哔哩 哔哩则基于内容在移动游戏、直播和增值业务、广告等领域变现，核心收入来源为移动游戏，随着生态不断完善，游戏收入 占比逐年下降，大会员和广告收入占比逐年增加。 图37：2019年传统视频网站收入主要来源于会员和广告（亿元） 图38：2019年视频网站成本主要源于内容采购及制作（亿元） 350 350 300 300 其他业务，37 250 其他业务，70 250 内容发布，25 带宽成本，24 200 150 200 会员服务，144 150 其他业务，3 媒体零售，20 100 50 新媒体互动娱乐内 容制作，39 在线广告服务， 83 新媒体平台运 营，63 电商与其他，7 直播与增值业务， 广告，8 16 芒果超媒 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 内容成本，211 哔哩哔哩 媒体零售，15 新媒体互动娱乐内 容制作，29 50 移动游戏，36 0 爱奇艺 100 新媒体平台运营，38 0 爱奇艺 芒果超媒 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 其他，8 带宽服务器，9 收入分享，25 内容，10 哔哩哔哩

39. 4.1 会员与广告为主要收入来源，付费率及ARPPU仍有提升空间 2018年Q1至2020年Q3，视频网站订阅会员数量及付费率持续增长，与Netflix 相比仍有上升空间。根据公司公告，截至 2020Q3，腾讯视频订阅会员数突破1.20亿，付费率达到23.33%；爱奇艺订阅会员数量达1.05亿，付费率约为18.03%；芒果TV 有效会员数量约3000万（2020年末为3613万），付费率约为15%；哔哩哔哩大会员数量达到1280万且保持较快增速，付费率 为7.61%。截至2020Q3，Netflix全球流媒体付费用户数为1.95亿人，其中北美用户数约占比37%（2019Q4），对比美国国内 网民数量2.86亿人，国内视频网站付费率仍有较大成长空间。 （哔哩哔哩付费率 = 付费用户数 / 月均 MAU 。其他付费率 = 订阅会员数量 / 月最高 MAU ） 图39：2018-2020年视频网站订阅会员数量持续增长 图40： 2018-2020年视频网站付费率持续增长 25.00% 1.400 1.200 1.000 0.800 0.600 0.400 0.200 - 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 哔哩哔哩 爱奇艺 腾讯视频 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 芒果TV 爱奇艺 腾讯视频 芒果TV 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 哔哩哔哩

40. 4.1 会员与广告是主要收入来源，付费率及ARPPU仍有提升空间 2017-2019年爱奇艺、芒果TV ARPPU实现稳定增长，与Netflix 相比提升空间较大。根据公司公告，2019年爱奇艺、芒果TV 的ARPPU分别为135、92元，而按照汇率1美元=6.475人民币换算，Netflix的ARPPU为830元，国内视频网站ARPPU提升空间 大。 （爱奇艺 ARPPU= 会员收入 / 订阅会员数量，芒果 TV ARPPU= 会员收入 / 付费会员数， Netflix ARPPU= 全球流媒体收入 / 流媒体付费用户数） 图41：2017-2019年爱奇艺、芒果TV ARPPU相比Netflix仍有上升空间 900.00 829.59 800.00 700.00 761.81 663.92 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 128.66 100.00 0.00 86.88 2017 爱奇艺 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 121.54 134.92 77.83 92.00 2018 2019 Netflix 芒果TV

41. 4.2 通过会员提价、超前点播和付费观看等方式深挖用户付费价值 根据爱奇艺官网，爱奇艺于2020年11月调整黄金VIP会员服务订阅费，涨幅约26%。我们认为，目前，主流视频平台会员价 格较内容成本而言过低，随着爱奇艺会员费率先提价，各视频网站有望跟进提价，行业平均ARPPU有望提高。此外，会员超 前点播和付费观看也成为了视频网站新的盈利增长点，根据国家广播电视总局数据，2020年1-8月，58%的网络首播电视剧和 29%的网络剧提供超前点播服务。我们认为，视频网站通过超前点播及付费观看等差异化内容供给形式，能够精准地满足不 同用户的观看需求，并通过多层次付费体系提升用户付费收入。 图42：2020年1-8月，58%的网络首播电视剧和 29%的网络剧提供超前点播服务 未提供超前点播服务 20 图43：2020年1-8月新上线网络首播电视剧中提 供超前点播服务作品占比最高的为腾讯视频， 达73% 图44：2020年1-8月新上线网络剧中提供超前点 播服务作品占比最高的为芒果TV，达69% 30 80 25 95 20 60 11 15 提供超前点播服务 28 10 38 5 40 4 13 6 50 网络首播电视剧（部） 100 网络剧（部） 150 爱奇艺 9 4 3 腾讯视频 优酷 芒果TV 网络首播电视剧-非超前点播（部） 网络首播电视剧-超前点播（部） 数据来源：国家广播电视总局、开源证券研究所 9 9 18 爱奇艺 腾讯视频 20 11 0 0 61 数据来源：国家广播电视总局、开源证券研究所 0 23 6 4 9 优酷 芒果TV 网络剧-非超前点播（部） 网络剧-超前点播（部） 数据来源：国家广播电视总局、开源证券研究所

42. 4.2 通过会员提价、超前点播和付费观看等方式深挖用户付费价值 表12：各视频平台会员类型多种多样，普通会员价格差异较小 平台 会员类型 黄金VIP 星钻VIP 爱奇艺 学生VIP（22周岁 以下） 体育大众会员 体育专业会员 Fun会员 腾讯视频VIP 腾讯 视频 超级影视VIP 哔哩 哔哩 会员价格 会员权益 新客连续包年138元（次年续费218）、新客连续包季35元（次季续费58）、新客连续包月6元（次月续 广告特权、院线新片、热剧抢先看、独家综艺、蓝光1080P、杜比 费19） 全景声、明星见面会、赠送影片 连续包年398元，连续包季118元，新客连续包月12元（次月续费40）；12个月418元，3个月138元，1个 广告特权、杜比全景声、特价电影票、院线新片、热剧抢先看、独 月60元 家综艺、蓝光1080P、赠送影片 连续包月12元/月，年卡套餐123元/年（限购2张） 定制会员标识、设备独享、广告特权、下载加速 大众会员连续包月新用户3元/月，次月7元，大众会员月卡8元，大众会员年卡45元，黄金VIP月卡+大众 广告特权、1080P、多语解说、任性试看、额外付费直播优惠 会员月卡30元 足球会员连续包月新用户首月15元，次月23月；足球会员月卡30元；足球会员年卡198元；黄金VIP年卡 +足球年卡318元 连续包月新客首月1元，次月12元，连续包季新客首季6元，次季32元；连续包年120元/年；12个月 动画抢先看、漫画专享、闪亮头像框、会员礼包、广告特权、杜比 VIP198元；3个月VIP58元；1个月VIP19.8元 特效、下载加速、1080P 连续包月首月6元（次月续费15元/月），连续包季首季40元（次季续费45元/季）且送一个月美团会员， 连续包年首年158元（次年续费178元/年）且送1年喜马会员；12月VIP168元送苏宁会员，3个月VIP45元 1080P、线下活动、生日礼包、漫画特权、话费福利、折扣享大屏 送1个月美团会员，1个月VIP20元 新客连续包月首月10元（次月续费30元/月），连续包季首季78元（次季续费88元/季）且送作业帮会员， 1080P、线下活动、生日礼包、漫画特权、话费福利、折扣享大屏 连续包年首年268元（次年续费348元/年）；12月VIP288元，3个月VIP88元，1个月VIP50元 连续包年148元/年，连续包季45元/季，连续包月15元/月，年度大会员168元，季度大会员68元，阅读大 连续包年权益：真彩HDR、超清看、边下边播、并行下载、预约缓 会员25元 存、专属缓存、半价点播、免费看等权益 连续包年178元/年，连续包季83元/季，连续包月25元/月，年度大会员188元，季度大会员98元，阅读大 连续包年权益：真彩HDR、超清看、边下边播、并行下载、预约缓 电视大会员套餐 会员35元 存、专属缓存、半价点播、免费看等权益 大会员套餐 优酷VIP 连续包月首3月6元/月，第四个月起15元/月；年度VIP99元/年（5折特惠），连续包年VIP178元/年 广告特权、线下活动、极清画质、个性弹幕、观影券、尊贵标识 酷喵VIP 连续包月首3月9.9元/月，第四个月起29元/月；年度VIP199元/年，半年VIP109元/年，季度VIP79元/季， 月度VIP49元/月 大屏权益、线下活动、广告特权、极速缓存、观影券、个性弹幕 优酷 PC移动影视会员 新用户首日限时优惠连续包月6元/月，次月续费15元/月；连续包季45元/季，赠肯德基会员；连续包年 广告特权、热剧抢先看、综艺直播、蓝光画质、会员片库、送观影 178元/年；一年VIP198元；一季度VIP55元，赠肯德基会员；一个月VIP20元，赠网易云音乐月卡 券、专享缓存、节目周边 全屏影视会员 新用户连续包月9.9元/月，次月续费29元/月；连续包季72元/季；连续包年285元/年；一年VIP368元；一 广告特权、热剧抢先看、综艺直播、蓝光画质、会员片库、送观影 季度VIP98元；一个月VIP49元 券、专享缓存、节目周边 芒果TV 资料来源：爱奇艺、腾讯视频、优酷、哔哩哔哩、芒果TV、开源证券研究所

43. 4.3 积极在会员及广告之外寻求直播、电商等货币化新模式 “明星+品牌+流量+粉丝”四方合力，小芒开启芒果超媒内容电商新征程。2020年12月15日，小芒电商App开启公测，并集 湖南卫视及芒果TV之力为小芒引流。小芒电商植根“明星电商”模式，或实现以货为基础，以明星艺人联名或推荐来聚集 流量，以内容为手段来提升用户购买意愿的核心商业闭环，发挥公司在明星、品牌、流量资源等方面的综合优势，打造明星 带货生态，深度挖掘粉丝经济价值，打造公司第二增长曲线。 图45：小芒电商植根“明星电商”模式，是以粉丝经济为基础的内容垂直电商 资料来源：小芒App、芒果TV、资生堂、百草味、苏泊尔、开源证券研究所

44. 4.3 积极在会员及广告之外寻求直播、电商等货币化新模式 内容电商丰富芒果生态，小芒打造第二增长曲线。我们认为小芒电商前期的大部分流量来自芒果生态内，假设2021、2022年 小芒电商对于芒果TV的用户渗透率分别为7%、9.5%，并假设芒果TV2021、2022年MAU分别为2.64亿、3.35亿，则预测2021、 2022年小芒电商的MAU为0.18亿、0.32亿。根据快手招股说明书，快手2020H1 GMV/MAU为226，我们认为小芒电商的商品 平均价格较快手更高，故假设2021、2022年小芒电商的GMV/MAU分别为250、350。此外，我们假设2021、2022年小芒电商 的履约率分别为70%、70%，根据测算结果，2021、2022年小芒电商的GMV或分别为46亿元、112亿元，营业收入或分别为 32.36亿元、78.08亿元。 表13：根据测算结果，2021年小芒电商的营业收入或为32.36亿元 渗透率 履约率 60.00% 65.00% 70.00% 75.00% 80.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 19.81 21.46 23.11 24.77 26.42 23.77 25.76 27.74 29.72 31.70 27.74 30.05 32.36 34.67 36.98 31.70 34.34 36.98 39.62 42.27 35.66 38.63 41.61 44.58 47.55 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表14：根据测算结果，2022年小芒电商的营业收入或为78.08亿元 渗透率 履约率 60.00% 65.00% 70.00% 75.00% 80.00% 7.50% 8.50% 9.50% 10.50% 11.50% 52.84 57.24 61.65 66.05 70.45 59.88 64.87 69.86 74.85 79.85 66.93 72.51 78.08 83.66 89.24 73.97 80.14 86.30 92.47 98.63 81.02 87.77 94.52 101.27 108.03 数据来源：公司公告、开源证券研究所

45. 4.3 积极在会员及广告之外寻求直播、电商等货币化新模式 作为二次元游戏发行必选平台，自研游戏实力逐步验证，哔哩哔哩的游戏变现空间依然值得期待。哔哩哔哩已成为二次元游 戏的必选代理发行渠道，随着《原神》、《明日方舟》等主流二次元游戏的持续放量和《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《心 罪爱丽丝》、《糖豆人：终极淘汰赛》手游等储备游戏上线，有望贡献亮眼业绩。此外，随着哔哩哔哩Z世代用户消费能力 的提高，哔哩哔哩二次元手游的ARPPU有望持续提升，从而持续为哔哩哔哩贡献稳定收入增长。 图46：哔哩哔哩移动游戏的月均付费用户数呈增长趋势， 2019Q4为125.6万人 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 图47：2019Q4哔哩哔哩移动游戏的月均ARPPU为231元 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 移动游戏的月均付费用户（万） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 yoy 400 0.2 300 0.15 200 0.1 100 0.05 0 0 -100 -0.05 -200 -0.1 -300 -0.15 -400 -0.2 -500 -0.25 移动游戏的月均ARPPU 数据来源：公司公告、开源证券研究所 yoy

46. 4.3 积极在会员及广告之外寻求直播、电商等货币化新模式 作为直播领域的后起之秀，哔哩哔哩在直播领域的发展潜力不容小觑。（1）哔哩哔哩坐拥百万UP主，他们拥有庞大的粉丝 基础和娴熟的沟通交际能力，具备转做主播的基本能力，是哔哩哔哩的天然主播池。（2）哔哩哔哩持续加码直播业务，与 《英雄联盟》达成全球总决赛连续三年的独家外部直播合作、拿下冯提莫独家直播签约、引入菜菜子（蔡明）等明星主播等， 为哔哩哔哩直播业务引流。根据公司公告，2020Q3直播及增值业务收入达到9.80亿元，收入增速19%。 表15：哔哩哔哩Top10元气主播多为知名UP主（2021年1月排名，截至2021年1月19日） 图48：2018-2020年哔哩哔哩直播及增值业务收入呈上升趋势 12.00 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 直播及增值业务收入（亿元） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 yoy UP主粉丝 数量（万） bilibili 知名UP主、直播签约主播 111.4 bilibili 知名游戏UP主、直播签约主播 129.6 bilibili 2019百大UP主 650.1 主播 是否为UP主 简介 KB呆又呆 棉花大哥哥 某幻君 是 是 是 卡特亚 是 bilibili 知名游戏UP主 160.8 NJ阿西 是 2020.12.19入驻 0.2510 贝儿爱吃辣 是 bilibili 直播签约主播 0.5796 EdmundDZhang 是 bilibili直播签约主播 294.1 LexBurner 是 bilibili2019百大UP主、高能联盟成员 943.1 倾白小哥哥 是 bilibili 直播签约主播 0.5903 阿暖暖OwO 是 bilibili 直播签约主播 1.3 资料来源：哔哩哔哩、开源证券研究所

47. 4.4 重点推荐及受益标的 （1）芒果超媒（300413.SZ）：精品内容奠定增长基石，小芒电商未来可期 全媒体融合发展，构建生态护城河。我们看好公司突出的内容制作能力从综艺复刻至剧集，并通过小芒电商、芒果季风、芒 果学院、实景娱乐等抢占新赛道，不断丰富商业模式，打开增长新空间，公司将成为全球独特的融媒体集团。我们预测公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为19.53/22.69/28.52亿元，对应EPS分别为1.10/1.27/1.60元，当前股价对应PE分别为78/67/53 倍，维持“买入”评级。 内容储备丰富，季风剧场值得期待；发力内容电商，小芒丰富芒果生态。公司2021年将推出“季风剧场”，储备有《狂猎》、 《礼物》、《海葵》、《她们的镯子》等剧集，聚焦悬疑、家庭等题材，有望实现内容出圈，推动会员数持续较快增长并提 升ARPPU。此外，公司上线小芒电商，或实现以货为基础、以明星艺人联名或推荐来聚集流量、以内容为手段来提升用户购 买意愿的核心商业闭环，发挥公司在明星、品牌、流量资源等方面的综合优势，深度挖掘粉丝经济价值，打造公司第二增长 曲线。 阿里创投成第二大股东，多业务协同可期。我们认为，公司成功引入阿里创投作为战略投资者，一方面，有利于公司强化与 优酷双联播合作模式，共享内容资源，丰富内容产品层次，进一步实现用户出圈，增加会员和广告收入。另一方面，有利于 公司依托阿里巴巴电商供应链优势，助力“小芒电商”业务和公司内容电商战略推进，提升变现能力，业绩有望持续高增长。

48. 4.4 重点推荐及受益标的 （2）哔哩哔哩（BILI.O）：以内容吸引用户，以社区留住用户，商业化收获期指日可待 起步于二次元人群，不断出圈拓展至Z世代全年龄层，通过“后浪”进一步出圈。公司自成立之初就深耕二次元内容，从硬 核番剧到轻度国创突破第一层用户增长瓶颈；拓宽内容分区，加速泛娱乐化布局，突破从泛二次元用户向年轻视频用户的第 二层用户增长瓶颈；通过千人千面内容推荐，全面提升下沉市场渗透率，并不断出圈，拓宽用户年龄范围，突破第三层用户 增长瓶颈。在用户规模持续增长的同时，公司通过UP主+用户形成良性循环，打造年轻文化社区，提升用户粘性。 变现方式多元化，从游戏到“广告、直播、大会员”全面发力。（1）游戏方面，已成为二次元游戏的必选代理发行渠道， 随着《原神》、《明日方舟》等主流二次元游戏的持续放量和《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《心罪爱丽丝》、《糖豆人： 终极淘汰赛》手游等储备游戏上线，有望贡献亮眼业绩。（2）广告方面，随着广告主和品牌广告类型不断丰富，广告位和 广告填充率提高，每用户广告价值有望提升；随着以整合营销模式为代表的全站广告资源打通，有望充分发挥UP主商单价 值。（3）直播方面，坐拥天然主播池，各分区UP主有望成为明星主播带动粉丝打赏。（4）大会员方面，随着付费内容从 番剧拓展到国创、剧集、综艺、电影，付费率和ARPPU有望持续提升。 表16：重点推荐芒果超媒，受益标的为哔哩哔哩 公司代码 公司简称 评级 股价 300413.SZ BILI.O 芒果超媒 哔哩哔哩 买入 未有评级 元 85.49 826.63 市值 亿元 1,522 2851 每股收益（元/股） 2019A 0.65 (3.99) 2020E 1.10 (8.18) 市盈率（倍） 2021E 1.27 (5.64) 2019A 132 (207) 2020E 78 (101) 最新每股净资产 2021E 67 (147) 元/股 5.7 25.0 数据来源：Wind、开源证券研究所（未有评级公司盈利预测来自Wind一致预测，芒果超媒股价截至2021年1月20日收盘，哔哩哔哩股价截至20201年1月19 日收盘，股价及市值按照1美元= 6.4641人民币进行汇率换算）

49. 目 录 CONTENTS 1 产品形态：共性为“泛娱乐”属性，差异在于内容受众、生产 模式及产品定位 2 用户获取：共性为依托“内容+营销”吸引用户，差异在于平台 用户画像 3 用户留存：共性为通过用户互动增强平台粘性，差异在于弹幕 文化和互动形式 4 用户变现：会员与广告为主要收入来源，差异在于寻求直播、电 商等货币化新模式 5 风险提示

50. 5 风险提示 （1）疫情的发展及对线上线下娱乐时长的影响仍存在不确定性； （2）视频平台格局变迁受到多方面因素影响； （3）内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性。

51. 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的 个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收 益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开 源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、 C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何 信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 股票投资评级说明 证券评级 行业评级 评级 说明 买入（buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市 场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、 港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对 基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用 的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或 者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结 构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取 比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证 所涉及证券能够在该价格交易。

52. 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而 视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回 并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客 户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发 布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报 告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况 或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告 中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任 何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这 些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及 的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司 之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事 先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版 权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮箱：research@kysec.cn 深圳：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮箱：research@kysec.cn 北京：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮箱：research@kysec.cn 西安：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮箱：research@kysec.cn

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