1. 股票报告网 [ 公 司 研 究 / 商 贸 零 售 [Table_Title] 苏宁易购（002024）深度研究 “三全”零售体系建成，公司进入新成 长期 [Table_Rank] 买入 （上调） 2020 年 08 月 13 日 目标价：14.72 元 / 证 券 研 究 报 告 挖掘价值 投资成长 [Table_Author] 东方财富证券研究所 [Table_Summary] 【投资要点】 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 ◆ ◆ ◆ ◆ ◆ 三十年持续进化打造全渠道零售龙头。苏宁易购从空调专营起家，三 十年来经历了多次的转型与变革，最终成为融合了线上线下全渠道， 全品类的零售巨头。上市以来营收持续增长，近年来处于互联网转型 投入期，未来随着公司全场景、全品类战略的全面落地，盈利能力有 望提升。 下沉市场的线下渠道集中度较低，零售云将挖掘下沉市场潜力。近年 来受宏观经济和线上购物影响，线下社会消费零售额增速逐渐下行， 但下沉市场的线下渠道集中度较低，公司利用加盟模式的零售云店进 行布局，3 年时间开出 6000 多家门店，在下沉市场具备较强竞争力。 收购家乐福中国，有望实现 1+1>2 的效果。公司在 2019 年 9 月底完 成收购家乐福中国，对公司的快消供应链、线下渠道和客户群都有一 定的补充作用，公司也可以利用自身的新零售能力对家乐福进行整合 和改造，从去年四季度开始至今三个季度均成功实现扭亏，为苏宁易 购增加了会员并提升了会员活跃度，预计全面融合后将为公司创造更 大价值。 线上收入占比逐年提升，线上线下融合发展有望提高线上增速。公司 进军电商领域以来线上交易占比逐年提升， 2020 年上半年占比近 7 成。 公司采用线上线下融合发展的战略，以全渠道、全品类、全场景的优 势提升购物频次，能够在价格战之外引入更多低成本流量。7 月底公 司分别与抖音、微博达成深度合作，商品整体接入抖音小店和微博小 店，公司将输出供应链、物流、售后的服务能力，有望进一步提升线 上销售规模增速。 物流体系完善，智慧物流提升价值。公司较早布局自建物流体系，逐 渐成长为中国零售业领先的自建物流平台，目前拥有遍及全国的网络 覆盖、完善的业务模块和智慧化的物流基础设施。物流的投入具备长 期价值，除了降低公司物流成本，提升时效性、安全性和服务能力外， 随着社会化业务的增加，物流业务的盈利能力将逐渐体现。 联系人：王立康 电话：021-23586330 [Table_PicQuote] 相对指数表现 31.19% 20.97% 10.76% 0.54% -9.68% -19.90% 8/12 10/12 12/12 2/12 苏宁易购 4/12 6/12 8/12 沪深300 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 95334.81 流通市值（百万元) 79617.94 52 周最高/最低（元） 12.95/8.08 52 周最高/最低（PE） 13.75/4.46 52 周最高/最低（PB） 1.33/0.87 52 周涨幅（%） 0.84 52 周换手率（%） 167.21 [Table_Report] 相关研究 《家乐福并购成效初显， 2020 年聚焦盈利 改善》 2020.01.03 《线下加速展店，线上增速较快》 2019.04.02 《加速业态创新和渠道下沉，智慧零售初 见成效》 2018.08.31 《营收利润增速较高，全渠道优势逐渐显 【投资建议】 现》 2018.08.01 ◆ 公司为 A 股全渠道零售龙头，智慧零售体系完善，变现方式多元化。 线下有最完整的点位流量网络，有助于持续获得低成本流量，家电业 务具备较大优势，零售云扩张迅速，布局下沉市场有望实现份额进一 步提升，家乐福实现扭亏发展趋势向好；线上业务品类持续扩充，获

2. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 客渠道多元化，商户引进加快，与微博和抖音的战略合作颇具看点，未来有望 保持较高增速；同时公司拥有完整的分布式柔性供应链网络，有助于降低物流 成本，提高运营效率。预计 2020-2022 年公司营收分别为 2745/3138/3600 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 7.54/16.91/29.39 亿 元 ， 对 应 EPS 分 别 为 0.08/0.18/0.32 元，公司估值参照分部估值法，线下、线上、金融、物流业务 估值分别为 576/469/230/96 亿元，合计为 1371 亿元，对应目标价 14.72 元， 首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 269228.90 274490.00 313783.00 359977.00 增长率(%) 9.91% 1.95% 14.31% 14.72% EBITDA（百万元） 34.82 685.30 1518.37 2605.63 9842.96 753.87 1691.33 2939.45 增长率(%) -26.15% -92.34% 124.35% 73.79% EPS(元/股) 1.06 0.08 0.18 0.32 市盈率（P/E） 9.56 126.58 56.42 32.46 市净率（P/B） 1.07 1.08 1.06 1.02 2959.32 154.89 68.53 38.99 营业收入（百万元） 归属母公司净利润（百 万元） EV/EBITDA 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 宏观经济持续下行； ◆ 家电消费需求增长减缓； ◆ 电商竞争加剧。 敬请阅读本报告正文后各项声明 2

3. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 正文目录 1.三十年持续进化打造全渠道零售龙头 ............................... 5 1.1.三十年历程，从空调专营到“三全”智慧零售 ..................... 5 1.2.线下、线上、物流业务融合发展打造公司核心竞争力 ............... 7 1.3.GMV 和营收持续增长，盈利能力有望提升 .......................... 8 2.下沉市场线下渠道集中度较低，低线市场零售云具备发展潜力 ........ 11 2.1.社零和家电市场增速同步下行，网购和下沉市场增速较快 .......... 11 2.2.线下家电集中度提升空间大，龙头竞争优势明显 .................. 13 2.3.线下市场占据绝对优势下，公司有望借助零售云进一步扩大份额 .... 14 3.收购家乐福中国，补齐供应链及线下业态 .......................... 17 3.1.社零分品类增速分化，必需消费韧性较强 ........................ 17 3.2.超市行业整体增速放缓，进入线上线下融合的新零售时代 .......... 18 3.3.苏宁收购家乐福中国，积极整合下实现 1+1>2 效果 ................ 19 4.电商行业规模增速仍居高位，直播+社交电商成新增长渠道 ........... 21 4.1.电商行业格局：流量去中心化趋势明显，三足鼎立格局稳固 ........ 21 4.2.618 购物节探寻消费新趋势，818 玩法力度再升级 ................. 24 4.3.电商直播发展迅速，社交+电商引流效果明显 ..................... 27 4.4.苏宁易购新业态发展，猫宁打造开放式合作平台 .................. 29 5.物流体系完善，智慧物流提升价值 ................................ 31 5.1.规模和智慧化水平持续提升，物流投入具备长期价值 .............. 31 5.2.对比京东物流，苏宁物流的公司价值有较大上升空间 .............. 33 6.盈利预测与估值 ................................................ 35 6.1.业绩预测 .................................................... 35 6.2.SOTP 法估值 .................................................. 36 6.3.盈利预测 .................................................... 38 7.风险提示 ...................................................... 38 图表目录 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 敬请阅读本报告正文后各项声明 1：苏宁易购发展历程 ......................................... 5 2：复盘公司上市以来走势 ..................................... 6 3：苏宁易购股权结构 ......................................... 6 4：苏宁易购线下、线上和物流业务分类 ......................... 7 5：公司线下、线上和物流业务的融合 ........................... 8 6：公司 2015-2020Q1 的 GMV 和营收表现（亿元） ................. 9 7：2010-2019 年苏宁和京东的毛利率表现 ........................ 9 8：2010-2020Q2 公司的归母净利润及扣非归母净利润表现 ......... 10 9：2018Q1-2020Q1 公司经营性现金流表现 ....................... 10 10：2012-2019 年公司应付账款和存货周转率情况 ................ 11 11：我国近年来的宏观经济指标 ............................... 11 12：近年来我国家电市场规模的变化情况 ....................... 12 13：2019 年国内线下家电市场情况 ............................. 12 14：家电市场全渠道份额情况 ................................. 13 15：家电市场线上份额情况 ................................... 13 16：2019 年国内家电行业全渠道份额情况 ....................... 13 17：苏宁零售云与京东家电专卖店 ............................. 14 3

4. 股票报告网 [Table_yemei] 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 敬请阅读本报告正文后各项声明 苏宁易购（002024）深度研究 18：南京新街口改造门店实景 ................................. 19：苏宁家电直营和加盟门店变化情况 ......................... 20：零售云门店的丰富品类 ................................... 21：零售云带来的互惠互利运营模式 ........................... 22：2015-2020H1 社会零售总额及细分品类消费额的增速变化情况 .. 23：头部连锁超市和互联网企业的合作情况 ..................... 24：2019 年 TOP10 连锁超市销售增长率和门店增长率情况 ......... 25：家乐福 2013-2019 年销售额和门店数量变化 ................. 26：今年以来苏宁对家乐福的新零售改造行动 ................... 27： 2014-2019 社会消费品零售总额和电子商务交易额发展趋势 ... 28： 电商相关法律法规发展历程 .............................. 29：2019 主要电商平台市场占有率 ............................. 30：2020 6 月主要电商平台 MAU（万） ......................... 31：2017-2019 主流电商平台 GMV .............................. 32：2017-2019 主流电商平台活跃用户增速 ...................... 33： 专业电商消费纠纷调解平台电商“电诉宝”统计及评级 ...... 34：2018-2019 年整体市场分渠道份额情况（零售额） ............ 35：2018-2019 年线上、线下市场分渠道份额情况（零售额） ...... 36： 各大购物节发展历程 .................................... 37：2017-2020 618 和双十一交易额及增长率 .................... 38：2016-2020 618 当日 PC 和移动端互联网电商渗透率 ........... 39：2019-2020 618 和双十一主要电商平台成绩 .................. 40：今年 818 公司“省心”系列活动内容 ....................... 41：2017—2020 中国直播电商市场规模及预测 ................... 42：2020 年 618 期间用户观看直播并下单平台 ................... 43：2020 年 618 主要电商、社交平台活动方式 ................... 44：7.14 贾乃亮直播海报 ..................................... 45：2020.05.25-06.21 苏宁易购 APP 导入流量占比 ............... 46：2016—2020Q1 苏宁易购线上交易规模及增长率 ............... 47：2016—2020Q1 苏宁易购线上交易占比 ....................... 48：2020 618 期间淘宝直播破亿商家直播间 ..................... 49：公司物流业务发展历程 ................................... 50：高度自动化的苏宁云仓 ................................... 51：公司在运输配送环节的技术探索 ........................... 52：物流分部净利润变化情况 ................................. 53：开放平台交易规模和对外物流收入的变化 ................... 54：2017-2019 年苏宁和京东物流营收和对外业务收入对比（亿元） 55：苏宁和京东物流近 5 年的仓储面积变化情况（万平方米） ..... 56：2019 年快递行业有效申诉率情况 ........................... 57：主营业务业绩预测关键假设（亿元） ....................... 58：盈利预测关键假设（亿元） ............................... 59：行业可比公司（数据截至 2020-08-07） ..................... 60：可比公司估值 ........................................... 61：历史 PE（TTM）区间（截至 2020.8.10） .................... 62：历史 PB 区间（截至 2020.8.10） .......................... 15 15 16 17 18 18 19 19 20 21 21 22 22 23 23 23 24 24 25 25 25 26 26 27 27 28 28 28 29 29 30 31 32 32 33 33 33 34 35 36 36 37 37 38 38 4

5. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 1.三十年持续进化打造全渠道零售龙头 1.1.三十年历程，从空调专营到“三全”智慧零售 公司现任董事长张近东先生在 1990 年于南京创立苏宁，从空调经销起步， 历经 30 年，经发展为国内领先的智慧零售服务商，实现了全品类扩展、全渠 道在线、全客群融合的“三全”优势。我们认为在零售产业，公司的发展历程 大致可以分为三个阶段： 图表 1：苏宁易购发展历程 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 第一阶段：从单一空调业务转型为综合家电连锁。公司在成立后首先从单 一品牌的空调批发业务成长为多品牌空调的分销专营店， 在 1993 年南京的“空 调大战”中战胜当地八大商场，一战成名，于 1994 年荣登全国空调销售冠军， 1996 年苏宁总部迁址建成全国最大，品类最全的专业空调商场，并于当年走出 南京，在扬州成立全国第一家连锁店，开启了连锁发展的模式。1999 年公司的 首家自建店，南京新街口旗舰店开业，标志着苏宁从空调专营转型为综合电器 的全国连锁经营，进入快速发展期。 第二阶段：脱颖而出，成为全国家电连锁龙头。经过快速发展，公司在全 国实现了重点城市布局，规模成长迅速，于 2004 年登陆深交所上市，之后进 一步加大扩张力度，一直保持在中国家电零售企业的第一梯队，和国美处于激 烈的竞争态势。2009 年前后，得益于公司在金融危机阶段的良好表现，苏宁成 为家电连锁龙头，各类门店数量超过 900 家。在海外市场，2009 年公司认购日 本 LAOX 股份，进军海外电器连锁行业。在这一阶段，公司的营收和盈利水平 同步攀升，得到了市场的一致认可，市值也稳步上升。 第三阶段：扩展产业，布局线上，成为线上线下全渠道零售龙头。2010 年 公司电子商务平台苏宁易购上线，线上线下共同发展，2013 年公司更名为苏宁 云商，正式向互联网零售转型，2015 年阿里、苏宁战略互投，公司逐渐成为线 上线下一体化“三全”零售龙头。这一阶段中，公司受益于电商行业快速发展 敬请阅读本报告正文后各项声明 5

6. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 的红利，销售规模加速提升，但是近年来电商行业竞争加剧，公司持续加大投 入，不过从 2020H1 的业绩预报中可以看出公司的盈利状况有改善趋势，扣非 净利润亏损程度大幅缩减，规模效应和融合战略逐渐收获成效，公司估值有向 上修复的预期。 图表 2：复盘公司上市以来走势 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 从公司的股权结构来看，目前苏宁的创始人董事长张近东先生为苏宁易购 的实际控制人，截至 2019 年底，其直接和间接持有共计约 33%的股权，阿里巴 巴 2015 年和苏宁达成战略合作，目前持有公司股份 19.99%。公司还对核心高 管和业务骨干实施了总计三期的员工持股计划，用以提升忠诚度和激发核心员 工的工作活力，截至 2020 年一季度末员工持股计划占公司总股本的比例为 1.49%。 图表 3：苏宁易购股权结构 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 6

7. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 1.2.线下、线上、物流业务融合发展打造公司核心竞争力 公司在线下具备最完整的点位流量网络，在高线和低线市场都能够提供贴 近用户的门店和服务，从而稳定持续的获得低成本流量，帮助其线上平台引流。 根据公司 2019 年报数据显示，公司拥有各类型自营门店数量 3,630 家，零售 云加盟店 4,586 家（2020H1 达到 5926 家） ，门店涵盖广场、百货、商超、家电 3C、母婴产品等各类业态，覆盖了城市核心商圈、社区、农村、校园等市场， 通过并购家乐福超市、拓展苏宁小店和大力发展零售云加盟店同时抓住城市和 乡镇两个市场的下沉用户，有助于获得增量市场。苏宁易购构建的门店矩阵既 包含一站式购物体验的，又包含了是距离消费者最近的门店，共同组成了完整 的服务网络。 线上，形成了电商平台苏宁易购、苏宁易购天猫旗舰店、社交电商小程序、 拼购、直播等多线上入口，提供随时随地的用户触达。公司基于 O2O 的发展理 念，已经在产品体验、交易达成、交互形式、服务需求方面形成了线上线下全 场景间自由的切换。全场景的构建，有助于公司获得持续、稳定、低成本的流 量，2019 年公司年度活跃用户数同比增长 20.52%，线上平台交易总规模为 2387.53 亿元，同比增长 14.59%，全场景融合发展取得良好成效。 物流方面，苏宁物流目前是国内领先的物流基础设施提供商，利用先进的 自动化物流系统能够为用户提供一体化综合的解决方案，公司还拥有零售行业 领先的自建物流设施网络，截至 2019 年底公司拥有仓储及相关配套面积 1,210 万平方米，快递网点 25,881 个，已在 44 个城市投入运营 57 个物流基地，在 16 个城市有 18 个物流基地在建、扩建。另外 2019 年公司并购了家乐福中国， 借助其在国内的 8 个中心仓，覆盖全国 53 个城市，进一步完善了大快消品类 全国供应链仓储配送网络的建设。苏宁物流地产基金的投资运作，形成了公司 仓储物业“开发-运营-基金运作”这一良性资产运营模式。 图表 4：苏宁易购线下、线上和物流业务分类 业态 线下 门店名称 门店数量（截至 2019 年底） 综合购物 苏宁易购广场 37 综合商超 家乐福超市 233 家电 3C 家居生活专业店 2307 苏宁易购直营店 833 加盟店 苏宁零售云 4586 生鲜专业店 苏鲜生 15 母婴专业店 红孩子 175 综合电商 苏宁易购 线下家电 3C 直营 苏宁拼购 线上 社交电商 苏宁推客 苏小团 物流 电商导流 天猫苏宁旗舰店 综合物流仓储 苏宁物流 快递业务 天天快递 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 7

8. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 线下市场帮助线上业务引流，线上资源带给线下门店数字化的购物体验和 海量品类，线上线下零售业务的融合叠加公司的供应链优势，助推公司营收规 模持续提升。物流和零售业务的融合，为公司线上线下零售商品的快速流通提 供了良好的支撑，依托于苏宁物流打造的集中心仓、城市仓、门店仓、前置仓 为一体的全国仓储网络，形成了覆盖广泛、交付能力快捷的服务能力，优化了 供应链的效率，提升了用户的购物感受，是加强公司全渠道零售能力的重要版 图。 图表 5：公司线下、线上和物流业务的融合 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 1.3.GMV 和营收持续增长，盈利能力有望提升 在收入端，从上市到 2019 年，公司的 GMV 和营业收入都保持持续增长态 势， 2019 年在消费市场整体增速下行的情况下依然实现了线上线下总 GMV 同比 增长 12.47%，营业收入同比增长 9.91%的良好表现，其中线上业务增速较快， GMV 达到 2387.53 亿元，同比增长 14.59%。2020 年第一季度受新冠疫情影响， 1-2 月份全国各地的线下门店进行了阶段性的停业或缩短营业时间，销售环节 受到较大影响，另外人员的流动受到限制，上门配送和安装类业务也收到较大 影响。复工复产后，公司积极恢复运营，发挥全渠道销售和自营物流的优势， 降低了因疫情影响带来负面影响，公司一季度营收同比下降 7.07%，GMV 实现 同比增长 2.01%，对于有大量线下业务的公司来说表现良好，二季度疫情影响 进一步减小后，公司上半年 GMV 实现 5.4%的同比增长，其中线上销售规模同比 增长 20.19%，开放平台商品交易规模同比增长 63.71%，达到 531.33 亿元（含 税） 。 敬请阅读本报告正文后各项声明 8

9. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 图表 6：公司 2015-2020Q1 的 GMV 和营收表现（亿元） GMV 营业收入 GMV增长率 营收增长率 4,000 50% 40% 3,000 30% 20% 2,000 10% 0% 1,000 -10% 0 -20% 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 在盈利能力方面，进入新零售时代后，线上业务占比逐年上升，行业内的 低价引流和竞争环境使公司近年来的综合毛利率下降到 14.5%左右。此外在经 营上，公司在转型的道路上持续发力，在线下和线上都采用了多面发展的策略， 零售云、电商平台、物流等业务还处于快速扩张期，需要资金的持续投入，因 经营渠道扩展而并购的公司整合也需要时间和资金成本，导致公司近年来的盈 利水平受到较大影响。我们认为盈利能力受到冲击影响是公司转型互联网企业 和规模扩张下的正常现象，特别是电商零售行业处于激烈竞争期，同行业的京 东在 2019 年以前也一直处于亏损状态。但是从 2020 年上半年的表现来看，公 司的经营策略和规模效应初见成效， 2020 年上半年归属上市公司股东的扣非净 利润同比增长 76.74%，亏损情况大幅改善。 图表 7：2010-2019 年苏宁和京东的毛利率表现 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 苏宁 2015 2016 2017 2018 2019 2020 京东 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 9

10. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 图表 8：2010-2020Q2 公司的归母净利润及扣非归母净利润表现 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 现金流方面，一方面由于苏宁金服的供应链金融和贷款业务的快速增长造 成现金流占用，另一方面是由于备货以及畅销品牌新品上市，为保障货源，公 司利用资金优势，加大付款以支持供应商，导致公司现金流方面持续承压。 2019 年第二和第三季度，公司分别将苏宁小店和苏宁金服剥离出表，从公司的 财报数据来看，2019Q4 和 2020Q1 公司经营性现金流情况得到较大改善，单季 度同比分别增长 4102%和 32%。 图表 9：2018Q1-2020Q1 公司经营性现金流表现 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 营运效率方面， 公司线上零售业务尤其是 3C 产品占比增多以后， 2014-2018 年的存货周转率呈平稳上升趋势，应付账款周转率呈上升趋势，一方面是商业 保理业务的影响，另一个主要原因是零售业务特别是线上业务竞争加剧，公司 希望通过现金流换取商品流，提升平台的竞争力。 敬请阅读本报告正文后各项声明 10

11. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 图表 10：2012-2019 年公司应付账款和存货周转率情况 12 10 8 6 4 2 0 2012 2013 2014 2015 应付账款周转率 2016 2017 存货周转率 2018 2019 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2.下沉市场线下渠道集中度较低，低线市场零售云具备 发展潜力 2.1.社零和家电市场增速同步下行，网购和下沉市场增速较快 根据统计局数据，2010 年后我国宏观经济增速处于下行阶段，社会消费零 售总额增速持续下降。 2019 年国内社会消费品零售总额为 411649 亿元，同比 增长 8%，增速下降约 1%，全国实物商品网上零售额为 85239 亿元，同比增长 19.5%，远高于社零总额增速，在总额中的占比进一步提升至 20.7%。按经营单 位所在地分，城镇消费品零售总额约为 351317 亿元，同比增长 7.9%，乡村消 费品零售总额社会零售总额约为 60332 亿元，同比增长 9.0%，高于综合增速。 预计网购和下沉市场未来仍将保持较高增速，也符合目前零售行业巨头的布局 方向，特别是需要关注下沉市场，线上和线下业务都具备广阔的发展前景。 图表 11：我国近年来的宏观经济指标 1200000 50% 社会消费零售总额（亿元） GDP（亿元） 社零增长率 GDP增长率 1000000 45% 40% 35% 800000 30% 600000 25% 20% 400000 15% 10% 200000 5% 0 0% 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 敬请阅读本报告正文后各项声明 11

12. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 我国的家电市场近年来规模增速也处于下行阶段， 2019 年首次出现负增长 状况，市场总体规模同比下降 2.2%，其中线下市场同比下降 5.8%，线上市场 维持增长，同比增长 4.2%。近年来线上家电销售占比不断提升，2019 年占比 达 38.7%，线下家电市场仍为目前的主流销售渠道，占比为 61.3%。2020 年上 半年受疫情影响，线下实体门店受冲击较大，线上渠道销售的占比有望进一步 提升，但是近年来线上电商的获客成本不断提升，低价竞争策略的空间也被压 缩，最近两年的规模增速也有所下降，线上电商渠道对线下的冲击基本结束， 疫情之后线下实体销售的模式还是具备一定的优势，预计未来 3 年家电行业仍 将以线下市场为主导。 图表 12：近年来我国家电市场规模的变化情况 9000 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 线下家电市场规模（亿元） 线上家电市场规模（亿元） 线下增速（%） 线上增速（%） 2018 2019 家电市场规模整体增速（%） 资料来源：中国家用电器研究院，中国工业新闻网，东方财富证券研究所 家电行业的线下市场中，我们认为低线市场的发展潜力较大，根据全国电 器工业信息中心数据，2019 年一级市场的降幅最大，同比下降 8.7%，三级市 场实现增长，同比增长 1.7%，和整体零售行业近年的表现趋同，预计未来低线 市场也将是家电行业的重要增长点。 图表 13：2019 年国内线下家电市场情况 敬请阅读本报告正文后各项声明 12

13. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 资料来源：全国电器工业信息中心，东方财富证券研究所 2.2.线下家电集中度提升空间大，龙头竞争优势明显 从家电零售行业全渠道的市场份额上看，苏宁整体排名第一，市占率达 22.8%，高于京东 8.4%，行业整体 CR5 为 53%，集中度有一定的提升空间。线 上市场则已经被巨头厂商瓜分，苏宁、京东、天猫占据 90%以上的市场，寡头 格局较为稳定，规模和品牌优势带来的价格优势显著，具备较高的竞争壁垒， 新加入者的机会较小。 图表 14：家电市场全渠道份额情况 图表 15：家电市场线上份额情况 资料来源：全国电器工业信息中心，东方财富证券研究所 资料来源：全国电器工业信息中心，东方财富证券研究所 线下家电市场的集中度较低，对家电零售巨头来说具备广阔的发展空间。 目前份额靠前的为苏宁、国美和五星三家连锁品牌，2019 年一共占据线下家电 市场 28.4%的市场份额，其中长年居于首位的苏宁份额为 17.9%，遥遥领先国 美和五星电器，而其他 71.6%的线下市场主要以小型单体家电店、地方性的连 锁家电店、家电品牌自营和加盟店为主，大多数分布在低线城市及以下市场。 图表 16：2019 年国内家电行业全渠道份额情况 资料来源：全国电器工业信息中心，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 13

14. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 我们认为在宏观经济下行，家电市场规模难以恢复高增长的情况下，线下 市场份额的提升将成为家电零售巨头收入增长的重要动力，特别是在线下的下 沉市场，我国三四线以下的下沉市场人口占全国总人口近 70%，随着数字乡村 建设、电子商务进农村综合示范、网络扶贫等工作深入推进，下沉市场的需求 将被进一步挖掘。近几年家电零售的巨头也相继有了动作，2017 年苏宁推出加 盟店新业态“零售云”，2019 年京东入股五星电器并加速发展线下加盟店“京 东电器专卖店” ，双方都在以快速扩张的态势抢占线下的下沉市场，截至 2020 年上半年，零售云门店达到 5926 家，京东电器专卖店超过 1.5 万家。可以预 见到在零售巨头的加速布局下，巨大的供应链资源优势和品牌优势将转化为市 场份额，面对竞争，品类单一、周转率低、重资产的中小型个体和地方性连锁 家电店将会逐步淘汰或被零售巨头收编，未来线下家电市场的集中度将加速提 升。 图表 17：苏宁零售云与京东家电专卖店 资料来源：网络图片，东方财富证券研究所 2.3.线下市场占据绝对优势下，公司有望借助零售云进一步扩大份额 苏宁以线下空调专营门店起家，先经历了与传统百货公司抢占市场，后转 型电器连锁零售与国美、五星等同业激烈竞争，自 2009 年起成为线下家电零 售龙头，目前业务覆盖全国，在营收规模、自营门店数量方面行业内遥遥领先， 在线下市场竞争中占据绝对优势。公司目前的直营门店数量庞大，截至 2019 年底具备家电 3C 零售业务的门店合计超过 3100 家，主要为家电 3C 家居生活 专业店和家电专营的苏宁易购直营店，面积在 2000 平方以上，绝大多数分布 在一线至四线城市。 但是近年来受到经济下行和电商的冲击，高线城市的线下市场空间逐渐被 挤压，在这种趋势下，公司调整了线下的经营策略：在门店方面，优化门店质 量，对重点区域的门店进行升级改造，进一步提升运营效率和客户体验，比如 最近一年完成改造的南京新街口和上海五角场门店都取得了良好效果。另一方 面关闭运营效率低下的门店或将直营门店转为加盟店，减轻公司的经营负担， 2019 年共关闭或转为加盟店苏宁易购直营店 1757 家。在市场方面，重点关注 下沉市场，利用 2017 年探索的新业态“零售云”加盟店快速抢占乡镇市场。 从 2017 到 2020 上半年，零售云加盟店的数量分别为 39/2071/4586/5926 家， 敬请阅读本报告正文后各项声明 14

15. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 扩张速度迅猛。 图表 18：南京新街口改造门店实景 资料来源：实地拍摄，东方财富证券研究所 图表 19：苏宁家电直营和加盟门店变化情况 5000 4000 3000 2000 1000 0 2015 2016 家电3C生活店 2017 苏宁易购直营店 2018 2019 零售云 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 何为“零售云”？零售云是苏宁深耕下沉市场的重要战略项目，以轻资产 合作的方式在县镇市场打造的线上线下融合的新型智慧门店，以加盟形式为主， 实行一镇一店、一商圈一店策略，门店面积通常在 150-500 平方米，主要销售 家电、 3C 等产品，公司会给予加盟者供应链、物流、金融等全价值链资源帮助， 共享线上及线下资源，公司的盈利来自于增值收入和服务佣金。零售云模式使 公司智慧零售的能力对外输出赋能到终端门店和店员，形成链接上游家电厂商 和下游产品消费者的高效网络，是“供应链+门店+社交电商”的创新模式，做 到让加盟者“省心做老板” 。截至到 2019 年，零售云的营收规模超百亿，直接 带动就业规模 50000+人次，同时促进了乡村消费品质的升级，使县镇终端供给 多元化。在《互联网周刊》和 eNeT 研究院最新公布的 2019 智慧零售潜力排行 榜 TOP100 中，零售云排名第二，发展前景得到了行业认可。 敬请阅读本报告正文后各项声明 15

16. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 图表 20：零售云门店的丰富品类 资料来源：现场拍摄，东方财富证券研究所 零售云的优势。今年 7 月我们在线下调研了某市下辖县镇的零售云门店， 门店老板原为个体家电店经营者，加盟零售云之后经营效率和收入规模都有了 较大提升，结合公司公开信息，我们认为零售云的优势体现为以下五点： 1. 共享资源：苏宁将成熟的线上线下的平台资源共享给线下的县镇零售 云门店，包括苏宁易购品牌、全品类、全品牌供应链、IT 工具、金融、 物流、售后等能力，做到了统一品牌、统一产品、统一系统、统一管 理、统一门店形象的“五个统一” ，加盟商可以专注于销售环节，解放 了劳动力，和之前相比门店的营收和利润都得到了明显增长。 2. 门店运营：门店真实出样+云货架虚拟出样，实现门店全品类，全品牌 的产品操作；通过零售云管家，实现门店商品进销存的在线化管理， 并且采用先销后采和先采后销的灵活模式，极大的降低了加盟商的库 存压力，直接云仓配送。同时通过云店铺小程序和云店员等工具打通 顾客的全生命周期的服务链路，从引流、到消费再到送货到家和售后 服务以及后期的复购，实现数据的可视化，让门店经营上云，实现互 联网化销售和运营，全场景、全客群经营。另外，公司还在人才培训 上大力投入，为零售云门店的销售人员提供产品知识、门店运营、销 售技巧、市场推广、物流售后等多方面培训，并将全国分为数百个片 区，通过超级经理人实现人店绑定，为门店提供全方位的带教和帮扶。 3. 资金支持：为门店提供货速融资金杠杆（乐业贷、货速融、抵押贷等 产品） ，加盟商购置存货时可以选择公司提供的一定范围内的免息贷款， 大大减轻了加盟商的资金。 4. 人员配置：公司在选择零售云加盟商方面较为严格，通常会选择具备 零售经验，并且为本地人的申请者，因为在公司以自营门店方式进行 下沉市场扩展时发现，虽然具备丰富资源和专业团队，但经营效果却 不太理想，原因是在下沉市场中“熟人经济”也是影响门店效益的重 要因素，县镇的社交圈子相对较小，对本地人和熟人更为信任，所以 有本地化人情网络的销售团队比外来的“正规军”更加具备优势。 5. 综合服务网点：物流、门店自提点、帮客家、天天快递，多合一融合。 苏宁帮客家不仅能够配送产品，还能提供安装、维修、揽件等等一系 列的服务。苏宁物流目前已实现县镇物流、售后服务完全融合，一步 敬请阅读本报告正文后各项声明 16

17. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 到位，实现次日达、当日达、半日达等。有效解决县镇居民网购面临 着物流配送路径不畅、专业人才缺乏、服务网点偏少、物流缺少统一 规划、服务标准有所欠缺、收费定价不统一等问题。 图表 21：零售云带来的互惠互利运营模式 资料来源：东方财富证券研究所 苏宁零售云模式的成熟化是公司从零售商发展成为零售商加零售服务商 的重要转折，作为其智慧零售能力对外输出的平台，整合了苏宁的品牌、供应 链、IT、物流、售后、金融、运营等能力，通过轻资产模式快速覆盖下沉市场， 通过赋能本地零售商的方式快速占领市场，提高苏宁的品牌及市场占有率，打 通下沉市场的商品流通渠道，快速提升规模。公司的目标是在 2021 年零售云 门店达到 12000 家，根据调研了解到的情况和公司公布的数据来看，零售云单 店的年营业额平均为 400 万左右，预计到 2021 年这一板块有望为公司贡献销 售规模超 450 亿元，将成为公司的重要增长点。 3.收购家乐福中国，补齐供应链及线下业态 3.1.社零分品类增速分化，必需消费韧性较强 近年来社会消费零售总额增速处于下滑趋势，由 2015 年的 10.7%下降到 2019 年的 8%，2020 年上半年受到疫情影响，零售领域受到的冲击较大，总额 同比减少 11.4%。按零售品类分拆来看，可选消费中的汽车、服装、家具等从 2018 年起增速开始明显回落，2020 年上半年都有较大程度的下滑，而属于必 需消费的日用品、食品饮料等品类的增速稳定维持在 10%左右的较高水平，食 品饮料的增速甚至在 2020 年上半年同比实现增长，可以看出必需消费有很强 的抗周期性。超市经营主要品类为食品、饮料、日用、百货、生鲜等，大部分 营收来源于必选消费品，我们认为必选消费品的抗周期性可以使超市行业在宏 观经济增速的下行期具备较强韧性。 敬请阅读本报告正文后各项声明 17

18. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 图表 22：2015-2020H1 社会零售总额及细分品类消费额的增速变化情况 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 -10.00% -20.00% 社零总额 日用品 粮油食品 饮料 服装 家电 家具 金银 化妆品 汽车 通讯器材 -30.00% 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 3.2.超市行业整体增速放缓，进入线上线下融合的新零售时代 我国超市行业从 1983 年起步到 2010 年前后经历了快速的发展，行业规模 增速基本维持 15%以上的高水平，国外和本土连锁超市均迅速成长。到 2010 年 后，电商的崛起对线下标品零售造成了较大冲击，销售额增速开始出现明显下 滑，传统的零售厂商开始积极谋求转型，生鲜超市凭借差异化优势异军突起。 在马云提出新零售概念后， 2017 年超市行业开始进入线上线下融合的新零售时 代，近年来互联网巨头与线下零售企业开始从资本、战略、经营等方面加速融 合，逐步重塑传统零售模式，引领消费升级，同时电商的冲击也已放缓，超市 行业增速趋于平稳。经过新零售概念的洗礼后，超市行业现阶段呈现了两大发 展趋势：一个是以盒马鲜生、超级物种等为代表的新业态，主打餐饮、生鲜和 精选商品，以差异化和电商线上业务竞争；二是传统超市进行线上线下融合， 进行到家服务的改造。这两大趋势将是未来超市行业营收的主要增长动力，从 2019 年国内前十大连锁超市销售额和门店增长率的对比可以看出，新零售时代， 销售额的增长率和门店数量的增长率之间已经没有较强联系，模式的升级将带 来更强的增长动力。 图表 23：头部连锁超市和互联网企业的合作情况 敬请阅读本报告正文后各项声明 零售商 合作情况 永辉超市 2015 年京东入股，2018 年腾讯入股 高鑫零售 2017 年阿里入股 华润万家 2018 年和京东到家达成全面合作 联华超市 2017 年阿里入股 家乐福 2019 年苏宁收购 盒马鲜生 阿里旗下 步步高 2018 年腾讯、京东入股 18

19. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 资料来源：公开信息，东方财富证券研究所 图表 24：2019 年 TOP10 连锁超市销售增长率和门店增长率情况 200% 150% 100% 50% 0% -50% 销售增长率 门店增长率 资料来源：中国连锁经营协会，东方财富证券研究所 3.3.苏宁收购家乐福中国，积极整合下实现 1+1>2 效果 家乐福是欧洲第一大、世界第二大的国际化零售连锁集团，于 1995 年进 入中国市场在北京开设第一家门店，之后在全国多地率先开设大卖场，利用国 外的先进供销模式占领市场，迅速成为国内营收前十的连锁零售商，也拥有较 好的盈利水平，但之后中国本土连锁商超如联华超市、华润万家等也迅速崛起， 行业竞争逐渐变的激烈。到 2010 年以后，由于电商行业的兴起，国内的零售 格局开始发生较大变化，传统零售业态受到冲击，面对快速的变化，家乐福的 应对也较为迟缓，未能及时做出调整，到 2015 年才推出网上商城和购物 APP， 彼时天猫、京东等平台的超市类购物已经成熟，消费者已经形成分流，此外营 销手段也较为落伍，在各大购物节的营销节点中也没有取得良好表现。在中国 市场的快车道上一旦掉队便很难再赶上，种种困境导致家乐福的单店营收由 2009 年的 2.35 亿元下降至 2015 年的 1.58 亿元，2012 年后利润持续下滑，之 后更是陷入连年亏损，2018 年家乐福中国全年营收为 299.58 亿元，归母净利 润为-5.78 亿元，归母所有者权益为-19.27 亿元，经营压力愈加沉重下，家乐 福开始寻求收购退出中国市场。2019 年 6 月家乐福和苏宁达成协议，按股权价 值/收入倍数为 0.2 的系数估值，最终苏宁易购全资子公司苏宁国际以 48 亿元 收购家乐福中国 80%的股份，交易完成后苏宁易购成为家乐福中国的控股股东。 图表 25：家乐福 2013-2019 年销售额和门店数量变化 销售额（亿元） 门店数 销售额增长率 500 10% 400 5% 300 0% 200 -5% 100 -10% 0 -15% 2013 敬请阅读本报告正文后各项声明 2014 2015 2016 2017 2018 2019 19

20. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 资料来源：中国连锁经营协会，东方财富证券研究所，注：2016 年家乐福统计范围调整，此为估算数值 家乐福能够给苏宁带来什么？家乐福虽然进入连年亏损状态，但是其依然 可以称为国内领先的连锁超市卖场，具备品牌知名度、较高的运营水平、快消 品的销售经验、优质的物业和客户资源，最重要的是其具备成熟的供应链和仓 储资源和相关的管理能力。对于苏宁来说收购家乐福可以给自身带来三个方面 的补强，首先是极大的补充了零售品类，利用家乐福所具备的供应链资源加快 大快消品类的发展，对于线上商城、苏宁小店、苏鲜生等业态都有所帮助；第 二点是对物流体系的补充，家乐福在全国有 8 个中心仓，覆盖全国 53 个城市， 还有丰富的前置仓、门店仓资源，通过整合可以完善苏宁物流的体系；第三点 是帮助苏宁完成构建全场景零售业态，获取优质线下门店资源和约 3000 万的 会员，提升与现有家电零售、红孩子、苏鲜生等业态融合协同效应。 苏宁如何给家乐福注入新活力。家乐福在国内市场失败的原因在于没有及 时调整以适应电商加入后的竞争状况，而苏宁则成功从传统的连锁零售商成功 转型，享受了新零售时代的红利，积累非常丰富的转型经验，我们认为苏宁有 望在以下几个方面给家乐福带来变化：1）店面的优化和调整，结合大数据和 苏宁的供应链更好的满足客户需求，目前家电区改造取得了良好效果，2019 年 关闭超市和便利店 3 家，提升总体经营质量；2）提升家乐福在生鲜领域的供 应链和现场的运营能力；3）到家业务的互联网模式发展，苏宁具备成熟的互 联网运营经验，可以帮助家乐福建立团队大幅优化家乐福的互联网能力；4） 制定高效的营销活动，去年家乐福参与了苏宁双十一活动，活动期间累计销售 额达 31.2 亿，实现同比增长 43%，今年 618 活动中，家乐福全渠道销售额同 比增长 185%，订单量同比增长 75%，营销活动均取得优异表现。 图表 26：今年以来苏宁对家乐福的新零售改造行动 时间 2 月 3 月 合作情况 家乐福“1 小时达”到家业务接入苏宁易购平台，并推出“同城 配”服务 推出“福社圈”到家服务升级计划，实现 3 公里内 1 小时达，10 公里半日达服务 5 月 在苏宁易购广场开设“家乐福精选” 6 月 首家餐厅“MR.福”开业，尝试卖场+餐饮模式，年内目标 100 家 资料来源：赢商网，东方财富证券研究所 目前苏宁接手家乐福接近一年时间，通过持续的整合取得了良好的效果， 在 2019 年四季度便已经实现扭亏，2020 年上半年实现上亿元的盈利，我们认 为在完整进一步的整合和融合后，随着优化效应的体现，家乐福将会为苏宁贡 献稳定增长的营收和利润，同时向苏宁输出供应链、仓配方面的能力，实现 1+1>2 的效果。 敬请阅读本报告正文后各项声明 20

21. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 4.电商行业规模增速仍居高位，直播+社交电商成新增 长渠道 4.1.电商行业格局：流量去中心化趋势明显，三足鼎立格局稳固 电子商务行业发展迅猛，产业规模迅速扩大，渗透率提高。根据国家统计 局数据，2019 年全国电子商务交易额为 34.81 万亿元,同比增长 6.7%。其中网 络购物交易规模达 10.63 万亿元，同比增长 16.5%，占比 27.67%。2014—2019 年我国社会消费品零售总额复合增长速度为 8.1%，而同期网络购物交易规模以 27.4%的年复合增长率快速发展。渗透率方面，电商渗透率由 2014 年的 10.3% 上涨至 2019 年的 25.7%，预计 2020 年还会继续快速增长。 图表 27： 2014-2019 社会消费品零售总额和电子商务交易额发展趋势 45 45% 40 40% 35 35% 30 30% 25 25% 20 20% 15 15% 10 10% 5 5% 0 0% 2014 2015 2016 2017 社会零售总额（万亿） 网上零售总额（万亿） 网零同比增长率 电商渗透率 2018 2019 社零同比增长率 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 法律法规持续完善，政策利好推动产业发展。2019 年 1 月出台实施的《中 华人民共和国电子商务法》是首部中国电子商务领域综合性的法律，涉及到各 种法律法规的问题，包括打击电商逃税，假冒商品生产者和销售者的惩罚，消 费者保护，平台运营商在保护知识产权中的角色，如何促进不同平台之间的竞 争，以及反垄断等诸多问题，标志着电商正式走上规范化之路。之后相继出台 了一系列法律法规和指导意见，旨在鼓励农村电商发展，进一步打击不正当行 为和支持线上线下融合发展的新业态模式，都从各个方面促进了网络电商的发 展。 图表 28： 电商相关法律法规发展历程 敬请阅读本报告正文后各项声明 21

22. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 资料来源：东方财富证券研究所 疫情推动在线消费快速增长，流量的去中心化趋势明显。由于疫情影响， 2020 年第一季度线下门店基本停止营业，居民消费方式逐渐由线下转移到线上。 截至 2020 年 6 月，我国网络购物规模达 5.15 万亿，同比增长 6.94%。伴随着 线上平台竞争日益激烈，移动互联网渗透率越来越高，人口红利逐渐消失，流 量的去中心化趋势明显。阿里、京东等中心化电商平台面临流量增长趋势放缓 以及获客成本不断升高的问题，进而导致商户的开店经营成本日趋高涨。 国内电商版图形成了以淘宝天猫、京东、拼多多为主的“三巨头”鼎立格 局。 《2019 年度中国网络零售市场数据监测报告》中显示，截止 2020 年 6 月 5 日， 2019 年网络零售 B2C 市场（包括开放平台式与自营销售式，不含品牌电商）， 以 GMV 统计，排名前三位分别为：天猫 50.1%、京东 26.51%、拼多多 12.8%； 苏宁易购以 3.04%的市场份额排在第四名。以月用户活跃度（MAU）衡量平台规 模，排名前三位分别为：淘宝（不含天猫）、拼多多和京东。苏宁易购市场份 额和平台活跃用户（不含猫宁，仅计算 APP 活跃用户）距离三大平台都仍有一 定差距，具有上升空间。 图表 29：2019 主要电商平台市场占有率 唯品会, 国美零售, 1.88% 1.73% 苏宁易购, 3.04% 其他, 3.25% 拼多多, 12.80% 京东, 26.51% 图表 30：2020 6 月主要电商平台 MAU（万） 50000 40000 30000 天猫+淘 宝, 50.10% 20000 10000 0 淘宝 拼多多 京东 天猫 苏宁易购 MAU（万） 资料来源：艾媒咨询，东方财富证券研究所 资料来源：艾媒咨询，东方财富证券研究所 “三巨头”均达万亿级 GMV。根据阿里公布的年报显示，在 2020 财年中， 敬请阅读本报告正文后各项声明 22

23. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 阿里巴巴 GMV 突破 1 万亿美元， 其中中国零售市场 GMV 达人民币 6.589 万亿元。 京东也在发布的财报中称 GMV 突破两万亿，拼多多 GMV 也在 2019 年首次破万 亿。 相较于三巨头的万亿级 GMV 水平， 苏宁易购 GMV 的口径与其他几家不一样， 不能直接比较，其口径是实际销售成交的销售规模，口径更为严谨，其 2019 年 GMV 达 3787 亿元，并保持着稳定的增长率。伴随着线上线下进一步融合， 多渠道场景逐步深化，这一数据还有巨大的发展空间。 图表 31：2017-2019 主流电商平台 GMV 图表 32：2017-2019 主流电商平台活跃用户增速 70000 120% 60000 100% 50000 80% 40000 60% 30000 40% 20000 20% 10000 0% 0 2015 2016 淘宝 2017 京东 拼多多 2018 2017 2019 苏宁易购 资料来源：公司公告、东方财富证券研究所 2018 2019 2020Q1 网络购物用户规模增长率 淘宝活跃用户增长率 京东活跃用户增长率 苏宁易购活跃用户增长率 资料来源：公司公告，中商产业研究院、东方财富证券研究所 网络购物用户规模增长趋势整体放缓，苏宁易购用户增长率高于行业水平。 伴随着下沉市场的进一步开发逐渐完成，电商渗透率的逐渐提高，中国网络购 物用户规模增长速度整体放缓，2019 年中国网络购物用户规模达 7.1 亿，占中 国网民比例的 78.9%，较 2019 年 6 月增长 12.7%，占比规模同比上升 3.8 个百 分点，我们预计未来中国互联网购物用户规模增速将会基本保持在 10%以下。 整体用户规模增速放缓导致头部电商平台的获客成本升高，注册用户增长率和 活跃用户增长率也都逐步放缓。根据苏宁易购 2020 年第一季度财报显示，其 活跃用户同比增长 36.87%，注册用户数量达 5.78 亿，较上一季度增长 2300 万 人，增长态势高于行业平均水平。 商品质量、售后服务影响用户消费，苏宁领跑消费评级榜。据统计，消费 者网购时最关心的问题基本围绕在“质量”、 “价格”和“售后服务”几个方面， 电商严格的质量把关，及时的售后服务将提高用户粘性，有助于用户养成消费 习惯，进而提升平台收益。根据专业电商消费调解平台“电诉宝”统计并评级 显示，2019 年所受理的消费投诉案件共涉及电商及平台 466 家。排名前 30 的 电商平台中，共有 13 家获得“建议下单”评级。其中，苏宁易购以 0.919 的 综合指数，100%的平台反馈率和最快的恢复时效性排名榜单第一。网易考拉、 网易严选、京东、拼多多等知名电商网站也凭借高质量服务获得“建议下单” 评级。同时还有 10 家平台获得“不建议下单”评级。 图表 33： 专业电商消费纠纷调解平台电商“电诉宝”统计及评级 排名 平台 综合指数 平台反馈率 回复时效性 用户满意度 评级 1 苏宁易购 0.919 100.00% 0.996 5.493 建议下单 2 云集 0.911 100.00% 0.938 6.000 建议下单 3 有赞 0.907 100.00% 0.922 6.061 建议下单 4 考拉海购 0.900 100.00% 0.983 4.636 建议下单 敬请阅读本报告正文后各项声明 23

24. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 5 京东 0.890 99.11% 0.991 3.963 建议下单 6 拼多多 0.888 99.89% 0.980 3.950 建议下单 7 途虎养车 0.873 100.00% 0.702 8.000 建议下单 8 唯品会 0.872 99.67% 0.845 5.458 建议下单 9 当当 0.869 100.00% 0.908 4.154 建议下单 10 网易严选 0.856 100.00% 0.906 3.400 建议下单 资料来源：电子商务部研究中心、东方财富证券研究所 家电行业线上市场正向增长，苏宁易购全渠道份额领跑。《2019 年中国家 电行业年度报告》发布显示，2019 年全国家电市场零售额为 8032 亿元。在渠 道布局中，线上渠道方面，线上市场零售额规模为 3108 亿元，份额占比达到 38.7%；其中 90.8%的市场份额被京东（37.3%） 、苏宁（30.6%） 、天猫（22.9%） 占据，具有绝对的优势。2018-2019 年苏宁线上渠道零售额增长，增速高于行 业平均，实现了市场份额的正向增长，2019 年占比 30.6%。线下渠道方面，线 下市场仍然是家电行业的主要战场，其零售额规模为 4924 亿元，占比 61.3%， 其中苏宁占比 17.9%，较上一年增长 0.4 个百分点，占据家电线下市场的最大 份额。得益于线上线下全渠道的协同发展，苏宁占比 22.8%，份额持续扩大， 领跑 2019 年度家电全渠道第一。 图表 34： 2018-2019 年整体市场分渠道份额情况（零 售额） 20% 全渠道 25% 图表 35：2018-2019 年线上、线下市场分渠道份额 情况（零售额） 线上渠道 10% 20% 0% 15% 苏宁易购 国美 2018 10% 五星电器 2019 线下渠道 50% 5% 25% 0% 苏宁易购 京东 天猫 国美 五星 0% 京东 2018 苏宁易购 天猫 国美 2019 2018 资料来源：全国家用电器工业信息中心、东方财富证券研究所 2019 资料来源：全国家用电器工业信息中心、东方财富证券研究所 4.2.618 购物节探寻消费新趋势，818 玩法力度再升级 从三大电商购物节看消费新模式和消费升级趋势。如今淘宝天猫双十一购 物狂欢节、京东 618 年中购物节、苏宁易购 818 发烧购物节是规模最大的三大 购物节。从微观上讲，购物节是电商平台面最重要的获取和提升流量的渠道之 一，也是对消费新模式的不断探寻。每年购物节策略不断翻新，从传统的满减 满赠、红包游戏，到社交内容联动，再发展到如今的直播带货模式。同时，购 物节也是对系统、商品池。物流链的升级挑战。2019 年双十一天猫系统下单峰 值达 54.4 万件/秒，物流 12.92 亿包裹刷新历年记录。从宏观层面来看，大规 敬请阅读本报告正文后各项声明 24

25. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 模的购物行为，让销售数据更加突出，也更能看出人们的消费意愿和消费升级 的大趋势。2020 年 618 期间，根据淘宝直播数据，大家电品类上升幅度明显， 在成交速度中排名第一，在各品类渗透率排行榜中位列第二。成交数据排名第 二第三的分别是体育运动和 3C 数码。根据苏宁易购数据显示手机 3C 产品， 618 当天 4 秒销售破亿，1 小时 40 分超过去年 618 全天。 图表 36： 各大购物节发展历程 资料来源：东方财富证券研究所 本年度 618 落幕，全网总交易额再度创下新高。根据星图数据，2020 年 6 月 1 日—6 月 18 日全网电商平台交易总额再创新高，达 4573 亿元，同比增长 43.76%，增速同比去年上升近 32 个百分点。成交额较 2019 年 618 增长了 1392 亿元，超出 2019 年双十一总成交额 12%。整体来看，作为后疫情期间的首个全 网购物节，今年 618 交易热度上升明显，带动网络购物回暖。 图表 37：2017-2020 618 和双十一交易额及增长率 图表 38：2016-2020 618 当日 PC 和移动端互联网电 商渗透率 5000 100% 60% 4000 80% 50% 3000 60% 40% 2000 40% 30% 1000 20% 20% 0 0% 2017 2018 2019 2020 618 交易额（亿） 双十一交易额（亿） 618 yoy 双十一 yoy 资料来源：艾媒咨询，东方财富证券研究所 10% 0% 2016 2017 PC互联网电商渗透率 2018 2019 2020 移动互联网电商渗透率 资料来源：艾媒咨询，东方财富证券研究所 电商行业渗透率再创新高。2020 年 6 月 PC 电商渗透率达 49.8%，改变了 从 2018 年开始连续两年的渗透率降低趋势，创历年新高。移动端渗透率继续 保持增长态势， 6 月电商渗透率为 42.6%，同比增长 7.3%，并逐年接近 PC 端。 敬请阅读本报告正文后各项声明 25

26. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 图表 39：2019-2020 618 和双十一主要电商平台成绩 淘宝 + 天 猫 2020—618 2019—双十一 2019—618 6.1-6.18 累计下单 6982 亿 成交额突破 2684 亿 超 110 家品牌成交过亿 1 分 36 秒，天猫双 11 成交额突破 100 C2M 订单增速达 500% 亿元 6.1 直播带货成交金额 51 亿 6.1—6.18 累计销售 2692 亿 京东 销售额增速达 33.60% 淘宝直播引导成交 130 亿 11.1-11.11 累计下单金额突破 2044 亿 10 分钟超过去年全天预售成交金额 6.18 零点开场 2 分钟成交金额破 亿 6.18 当日销量同比增长 87% 拼多多 订单创建峰值达到 54.4 万笔/秒 京东超市成交金额同比增长超 600% 来自贫困地区的农产品销售增速超过 220% 订单量增长 119% 6.1-6.18 累计销售 2015 亿 下单量环比增长了 400%以上 反向定制商品下单金额同比增长 289% 订单数突破 11 亿笔 GMV 同比增长超过 300％ 6.6 单场直播成交金额 1.4 亿 苏宁易购 24 小时全渠道销售增速达 129% 订单量增长了 76% 全渠道订单量同比增长 133％ 零售云门店销售增长 416% 1 分钟苏宁家电 3C 破 10 亿 家电订单量同比增长 83％ 苏宁拼购一小时销量破 800 万件 首场活动累计销售金额达到 7．5 亿 618 超级秀 5 个半小时成交 50 亿 元 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 2020 年 618，各大电商平台成绩优异，均超 2019 年 618、双十一表现。京 东平台累计下单金额高达 2015 亿元。拼多多订单数已超 11 亿笔，GMV（成交 金额）同比增长超过 300%。天猫超过 100 个品牌在“618”大促期间成交额超 过 2018 年“双 11”，最高增长超过 40 倍，超过 110 个品牌销售过亿。苏宁易 购全渠道销售规模增长 129%，大快消订单增长 223%，到家业务订单激增 510%， 零售云门店销售增长 416%。 818 超级秀开启“史上力度最大购物盛宴” 。818 作为下半年的第一个大型 促销购物节节点，也是后疫情时代下第一个正常的消费购物节，对于经济的带 动效果显著。对于电商平台而言，818 是对 618 消费模式的创新和发展，进一 步释放消费者的消费潜力，帮助企业更好的配置下半年经营计划。苏宁易购 818 三十周年庆云发布会上，苏宁易购副总裁顾伟表示，作为 818 的绝对主场，苏 宁易购将超级秀延续和升级，进化了更多的新玩法。满减补贴方面，升级版的 “J-10%计划” ，将目标拓展至苏宁易购全品类商品，不仅仅针对百亿补贴专区， 同时还有超百亿红包直接抵用等促销活动。直播方面，苏宁 30 周年 818 超级 秀依托“明星+商品+场景”的综艺直播模式，与张艺兴、关晓彤、贾乃亮等明 星流量进行深度融合来担当苏宁易购“超级买手”，并携手足球主播、电竞主 播、育婴专家等专业主播，以及苏宁供应链端百大品牌总裁主播、万名店员店 播，共同打造“史上力度最大购物盛宴” 。 图表 40：今年 818 公司“省心”系列活动内容 活动 省心买 敬请阅读本报告正文后各项声明 内容 1.延续 J-10%，扩展至苏宁易购全品类，同时价保 60 天； 2.满 300-40 购物补贴，天天发现鲸等互动游戏，分 10 亿生日红包。 26

27. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 818 专业主播带你买，包括明星、体育电竞主播、专家、总裁、店播导 省心选 购等。 1.贵就赔：价保 60 天； 省心享 2.延时赔：发货、配送、售后延时赔； 3.极速退：急速审核、急速退款、退还无忧。 8.1 开门红：超百亿补贴；8.6 全球进口日：满 199-110；8.8 拼购值买 重点日子 日：1 元起拼；8.10 家电巅峰日：疯抢 818 元神券；8.17-8.19 等你一 起 BOOM 资料来源：公司网站，东方财富证券研究所 4.3.电商直播发展迅速，社交+电商引流效果明显 直播电商逐渐成熟，未来仍有较大增长空间。根据前瞻产业研究院数据， 随着 2016 年电商直播在蘑菇街 APP 中首次出现，2017-2019 年，中国直播电商 GMV 高速增长。2019 年，直播电商 GMV 约为 3900 亿元左右，同比增长 114%。 2018 年，中国直播电商 GMV 约占电商市场整体 GMV 的 2.0%，2019 年这一数据 上升至 3.9%左右。直播电商在电商市场的整体渗透率仍然较低，未来仍有较大 发展空间。初步测算 2020 年，中国直播电商 GMV 预计将达到 6000 亿元左右， 在电商市场渗透率达到 5.5%左右。 图表 41： 2017—2020 中国直播电商市场规模及预测 12000 700% 10000 600% 500% 8000 400% 6000 300% 4000 200% 2000 100% 0 图表 42： 2020 年 618 期间用户观看直播并下单平台 苏宁易购 拼多多 快手 京东 抖音 0% 2017 2018 2019 市场规模（亿元） 2020E 市场规模增长率 资料来源：艾媒咨询，东方财富证券研究所 淘宝+天猫 0% 20% 40% 60% 80% 资料来源：Questmobile，东方财富证券研究所 直播带货成 2020 年 618 最热话题，社交平台助力电商发展。除传统补贴 等优惠活动外，电商平台在今年 618 期间积极推广直播带货活动，各大社交平 台也纷纷加入 618 直播带货活动中。相比以图文的商品展示模式，直播具有更 直观、全面的展示能力，可以降低消费者网购过程中的信息不对称性，并且以 低价激发冲动消费欲望，从而提高转化率。据统计 2020 年 618 期间用户观看 直播并下单平台中电商平台淘宝（含天猫）占比达 68.5%，排名第一。京东、 拼多多和苏宁易购排名第三、五和六名。社交平台抖音短视频和快手分列二、 四名。 敬请阅读本报告正文后各项声明 27

28. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 图表 43：2020 年 618 主要电商、社交平台活动方式 平台类型 电商平台 平台 活动主题 活动 合作 淘宝 理想生活狂欢季 300 位明星，600 位总裁直播 江苏卫视 京东 全球年中购物节 前浪演唱会，草莓音乐节 北京卫视、快手 拼多多 618 年中大促 明星直播每场补贴 1 亿 湖南卫视 苏宁易购 618 风暴 618 超级秀 抖音短视频 抖音直播秒杀狂欢节 快手 618 快手电商狂欢月 社交平台 东方卫视、腾讯视频、 微视、抖音 苏宁易购明星天团入驻，开设 “超级买手”直播间 快手京东双百亿补贴 苏宁易购 京东 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 618 期间，淘宝直播的开播场次同比涨 123%，开直播商家同比增长 160%， 其中店播成交额占比达 70%；达人直播带动成交额占比虽低于店播，但引流效 果显著，在 300 位明星直播中，带动粉丝增长 670%，观看时长增长 343%。交 易规模上，截止 16 日早上 7 点，淘宝直播引导成交金额同比增长超过 250%。 京东则和快手达成战略合作，共同推出双百亿补贴等活动，6 月 16 日，双方联 合举办的“京东快手品质购物专场”销售额达 14.2 亿元。整个 618 期间，京 东与抖音、快手、微博、微信等超过 20 个平台合作，总带货额超过 32.3 亿元。 多平台合作，增益苏宁 618。苏宁在抖音上开设了抖音小店与超级买手直 播间，以及 618 期间与东方电视台合作带来超级秀明星直播晚会。7 月 14 日, 贾乃亮的“主理人直播首秀”观看人数近 800 万,开播 30 分钟,交易额突破千 万，20 余款商品卖空,现场补货 36 次。同时苏宁易购也在快手平台开设了小程 序，并且在天猫也进行了带货直播，取得了良好的成绩。 图表 44：7.14 贾乃亮直播海报 图表 45： 2020.05.25-06.21 苏宁易购 APP 导入流量 占比 好看视频, 6.20% 其他, 10.70% 快手, 7.40% 抖音火山 版, 7.60% 抖音, 49.80% 西瓜视频, 18.30% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，东方财富证券研究所 社交电商合作，流量导入效果明显。流量导入方面，618 大促期间苏宁易 敬请阅读本报告正文后各项声明 28

29. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 购 APP 流量导入主要来源于抖音短视频，占比接近 50%，其次是西瓜视频，占 比 18,3%。数据表明苏宁与社交平台的合作为成功为苏宁带来了相应的私域流 量增益，这与苏宁日渐完备的供应链、物流能力以及明星资源所构成的直播带 货模式，形成了全网分发。全流量覆盖的态势。 与微博和抖音达成深度合作，全量商品接入有望受益。7 月 28 日，公司和 新浪微博达成深度合作，在明星娱乐、体育赛事、电子竞技领域展开内容生态 及商业转化合作，另外将把商品整体接入微博小店，输出供应链服务。7 月 30 日，公司和抖音达成合作，双方讲座供应链服务和直播品牌 IP 打造方面展开 深度融合，公司将全量商品入驻抖音小店，开放给抖音所有主播，用户无需跳 转就可完成购买，简化了客户的购物流程，并且公司也将同步输出物流和售后 的服务，实现一站式服务。微博和抖音都拥有 5 亿级别的 MAU，借助巨量的线 上用户资源，公司线上营收增速有望进一步提升。 4.4.苏宁易购新业态发展，猫宁打造开放式合作平台 线上交易占规模逐渐扩大，占比提升明显。苏宁易购线上交易规模增速明 显， 由 2016 年的 805.1 亿增长至 2019 年 2387.53 亿。四年复合增长率达 43.67%。 2020 年第一季度线上交易规模达 610.04 亿，根据第二季度业绩预告，线上交 易规模持续扩大，同比增长 27.11%。线上交易占比在 2017 年首次突破 50%， 达到了 52.06%。2019 年线上交易占比 63.04%，同比增长 14.06%，2020 年一季 度受疫情影响，线上交易占比达到新高，共 68.84%。 图表 46： 2016—2020Q1 苏宁易购线上交易规模及增 长率 3000 70% 2500 60% 50% 2000 40% 1500 30% 1000 图表 47：2016—2020Q1 苏宁易购线上交易占比 100% 80% 60% 40% 20% 500 0 2016 2017 2018 10% 20% 0% 0% 2019 2020.03 线上平台交易规模(亿） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 yoy 2016 2017 线下交易占比 2018 2019 2020.03 线上交易占比 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 线下全品类、低成本引流，供应链物流全面赋能。目前苏宁完成了对家乐 福的收购和整合，进一步扩大了苏宁经营的品类。同时苏宁正在推进原产地直 采业务，家乐福也推出了自主产品，下半年公司将会更加体系化的去建设泛生 态链，从家电到生活快消品，再到食品生鲜整个领域。零售云加盟商同样参与 线上销售，顾客使用线上交易下单，加盟商可获得相应佣金，进一步融合线上 线下业务，实现线下低成本引流。目前苏宁到家业务也在快速发展，一小时到 家服务准点率已经达到 97%，未来家乐福门店的配送范围将会由 3 公里扩大到 10 公里，对 3 公里到 10 公里之间的客户将会实现一日三送。随着家乐福的供 应链和苏宁小店的融合，苏宁小店目前已经有 50%以上的商品供应链切入到了 敬请阅读本报告正文后各项声明 29

30. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 家乐福，进而形成互联模式。苏宁致力打造互联网式的大快消模型，前端是苏 宁小店依靠其运营推广能力不断开发新的线下流量，中段则是家乐福的以店为 中心的供应链输出，再到云端的苏宁云仓，以不断建设更广阔的 sku,做到供应 链物流全赋能。 线上线下融合发展，有望实现弯道超车。苏宁通过线下的苏宁易购广场、 家电 3C 家居生活专业店、苏鲜生超市、红孩子母婴店、苏宁易购直营店、苏 宁小店及零售云店等不同方式的销售门店,线上的苏宁易购、苏宁易购天猫旗 舰店（猫宁） 、苏宁拼购、推客等多入口平台,形成了全场景、全渠道的零售业 态布局。2020 年，面对疫情带来的用户消费习惯改变，苏宁易购上半年积极借 助直播、推客、云货架等互联网方式，重点提升线上业务、到家业务与离店销 售能力。线上线下全渠道融合发展，细化场景的销售模式，在未来有望实现弯 道超车。 618 战绩优异，猫宁继续良性发展战略。618 淘宝直播平台共产生 15 个破 亿直播间，其中商家直播间占 9 席，苏宁易购直播销量排名商家直播间第一。 在 2019 年 818 之后，苏宁易购对猫宁的一些策略做出了调整，如苹果产品的 补贴策略，转向到更深层次的经营。 图表 48：2020 618 期间淘宝直播破亿商家直播间 淘宝破亿商家直播间 苏宁易购官方旗舰店 华为终端 海尔官方旗舰店 荣耀官方旗舰店 小米官方旗舰店 聚划算百亿补贴官方旗舰店 格力电器 Midea 美的旗舰店 雅诗兰黛旗舰店 资料来源：淘数据，东方财富证券研究所 猫宁继续良性发展战略，主要表现在： 1. 加强粉丝用户运营。目前猫宁的粉丝数已经超过了 3400 万，平均 DAU 在 600 万左右，这些用户流量主要来源于大区聚划算的流量以及天猫搜索的流 量，属于是一个潜在的直接购买的用户，这些用户具有最短的的转化路径。苏 宁易购旨在做更多的交叉营销，对用户这些数据资产的进一步的深度的挖掘。 2. 把猫宁打造成为二三线品牌，四线品牌的官旗平台。在大电商平台上， 官方流量支持会更倾向于大品牌和促销资源。对于一些二三线甚至三四线品牌 来说，一个熟悉了解这个平台运营规则、并且可以持续投入的中间平台是一个 很好的助力。猫宁内的二三线品牌的增速是远远超过这些二三线品牌的旗舰店 甚至是整个行业的平均的增速，这意味着猫宁具备二三线品牌全力推广和支持 的能力。 3. 将猫宁建设成为供应链的重要的载体。在苏宁向上游建立生态的过程中， 一直本着开放合作的态度，乐于同合作伙伴共同建设上游生态圈。猫宁是苏宁 易购和阿里共同合作的向上游建设生态圈的一个重要平台。 敬请阅读本报告正文后各项声明 30

31. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 5.物流体系完善，智慧物流提升价值 5.1.规模和智慧化水平持续提升，物流投入具备长期价值 苏宁在自建物流业务方面起步较早，为了提升运营效率和客户体验，1997 年在南京投资 3000 万元自建了公司第一代物流配送中心和 10 个售后服务网点， 初步形成了销售、配送、安装、售后的一体化经营管理模式。到 2010 年，随 着公司规模和覆盖范围的扩大，公司的物流体系又经历了多次提升，首先是物 流实现了初步的系统信息化和数字化的管理，之后公司又建成了第三代物流基 地——南京雨花物流基地，标志着苏宁物流迈入作业机械化，管理信息化，网 络集成化的时代，经过这一阶段的长期构建，公司的仓储和配送效率得到提高， 线下家电零售的物流系统基本覆盖全国多级市场。2010 年后，随着苏宁易购的 上线，公司进军电商领域，线上订单增长迅速，在公司营收中的占比逐渐提升， 带动公司的物流业务进入快速发展阶段，具备成熟模式后，物流基地和配送网 络进一步扩展，除了服务公司的销售业务外，也开始进行对外服务的探索，公 司。2015 年公司全资控股的苏宁物流集团成立，第三方物流企业服务平台项目 正式发布上线，和菜鸟物流合作开展社会化业务。2017 年公司收购天天快递， 借助其小件配送的业务进一步加强对外服务，经过智能化改造和业务融合，逐 步建立起“一网多能、全端协同”的发展模式，至此苏宁物流已经成为具备完 善物流体系的物流公司，形成了以对内服务为主，积极扩展对外业务的仓储、 运输、配送全流程产业链。截至目前，苏宁物流拥有全国仓储及相关配套产业 的面积达 1210 万平方米，仓储模式覆盖大件、小件、冷链、跨境、社区等多 种类型，实现了区域中心仓群、前行仓群、前置仓群的三级布局，线下末端服 务网点超过 26000 个，在全国 95%以上的区域可以实现 24 小时达的配速服务。 图表 49：公司物流业务发展历程 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 公司在物流体系和规模发展的同时也在实现智慧物流的方向进行了大量 应用性投入和前瞻性布局，致力于物流全链路的降本增效和服务升级，在科技 水平上始终处于物流行业的前列。在仓储方面，2016 年底，公司的第五代智慧 敬请阅读本报告正文后各项声明 31

32. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 物流基地南京自动化二期仓库作为云仓投入使用，定位为全品类综合处理型智 慧物流中心，内部的智能仓储系统和全球仓储系统龙头合作定制开发，结合先 进的 AGV、无人叉车等设备，基于 5G、大数据等技术，在入库、分拣、堆垛、 拣选等环节基本实现完全自动化运作，极大的降低了人工成本并且减少了了商 品出错率。该物流中心目前投入整体运营后具备约 2000 万件商品存储、分拣、 包装能力，日处理包裹超 181 万件，具备年处理近 7 亿件的能力，在仓储效率 方面领先同行业。南京自动化二期仓库的成功方案未来有望复制到全国其他物 流基地，帮助公司物流在仓储数量、规模和运行效率上实现全面提升。 图表 50：高度自动化的苏宁云仓 资料来源：现场拍摄，东方财富证券研究所 除了仓储外，在运输配送环节，苏宁物流也一直在探索如何进行科技赋能， 持续推进无人运输车辆、末端配送小车、配送无人机等技术的研发和落地。 2018 年 5 月，苏宁物流与智加科技联合推出的具有 L4 级别无人驾驶能力的重型卡 车“行龙一号”在上海、盐城高速场景测试成功。同年，苏宁物流无人车“卧 龙一号”在北京、南京、成都实现落地试运营，用户在社区附近的苏宁小店下 单，“卧龙一号”可进行无人配送。无人机方面，苏宁物流在安徽、浙江开通 多条航线，并实现了无人机的常态化运营。 图表 51：公司在运输配送环节的技术探索 资料来源：苏宁物流官网，东方财富证券研究所 公司在扩大物流网络上和智慧化上的持续投入提升了公司在物流行业的 竞争力，但是由于还处于持续加大投入阶段，并且主要服务的对象还是公司的 自营业务，公司物流分部持续亏损。但我们认为物流的投入具备长期价值，一 敬请阅读本报告正文后各项声明 32

33. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 方面能够提升公司服务客户、平台商户的能力、物流响应时间和安全性，还能 有效降低物流运营成本，另一方面在未来公司的开放平台业务和零售云业务规 模扩大后，随着物流社会化的运作，参考公司近年来开放平台交易规模和对外 物流收入变化的同向趋势，预计未来物流仓储的对外租赁和物流配送的对外服 务都可以产生可观收入，公司对物流业务的长期投入将随着业务量的上升显现 出价值。 图表 52：物流分部净利润变化情况 图表 53：开放平台交易规模和对外物流收入的变化 1000 物流分部净利润（百万） 0 -100 150% 800 2017 2018 -200 2019 -300 400 -400 200 -500 -600 -700 -800 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 100% 600 50% 52.41 44.37 28.74 0 0% 2017 2018 2019 开放平台交易规模（亿元） 对外物流收入（亿元） 开放平台交易规模增长率 对外物流收入增长率 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 5.2.对比京东物流，苏宁物流的公司价值有较大上升空间 京东物流和苏宁物流同属于零售平台自建物流，目前是电商自建物流的标 杆，从 2007 年创立到 2015 年间，主要以辅助京东的电商业务为主，以保证良 好的客户购物体验和时效性，2016 年开始进行了社会化的服务，2017 年组建 京东物流集团，对外开放大中小件和生鲜冷链的物流业务，在独立运营 10 个 月后即获得 25 亿美元的融资，估值近千亿元，随着京东电商平台第三方业务 规模的迅速成长和社会化业务的增加，2020 年物流外部业务收入 235 亿元，来 占总收入比重超过 40%，目前仍处于亏损状态，但是市场对于京东物流的估值 高达 2000 亿元。苏宁物流和京东物流有着相似的定位和模式，我们希望通过 对比发现苏宁物流的价值上升空间。 图表 54：2017-2019 年苏宁和京东物流营收和对外业务收入对比（亿元） 敬请阅读本报告正文后各项声明 33

34. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 700 160.00% 600 140.00% 120.00% 500 100.00% 400 80.00% 300 60.00% 200 40.00% 100 20.00% 0 0.00% 2017 2018 2019 苏宁物流营收 苏宁外部 京东物流营收 京东外部 苏宁营收同比 苏宁外部同比 京东营收同比 京东外部同比 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 在仓储方面，苏宁物流以长期储备的自建仓库为主，增长较为稳健，目前 拥有仓储及相关配套面积 1210 万平方米，全国物流中心 24 个，区域物流中心 60 个。京东物流主要采用租赁的模式快速扩充仓库，2017 年在总仓储面积上 反超苏宁物流，目前在全国投入运营 28 座“亚洲一号”智能物流园区，超过 730 个仓库，包含京东物流管理的云仓面积在内，京东物流运营管理的仓储总 面积约 1700 万平方米。两家的仓储面积都增长迅速，在仓储面积和增速上京 东领先，苏宁在运营模式上较为占优，苏宁物流地产基金的投资运作，形成了 公司仓储物业“开发-运营-基金运作”这一良性资产运营模式。 图表 55：苏宁和京东物流近 5 年的仓储面积变化情况（万平方米） 1800 90% 1600 80% 1400 70% 1200 60% 1000 50% 800 40% 600 30% 400 20% 200 10% 0 0% 2015 苏宁物流 2016 2017 京东物流 2018 苏宁同比 2019 京东同比 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 在网点覆盖方面和时效性方面，由于并购了天天快递，苏宁物流的快递网 点得到了较多补充，并且建立了“区域中心仓群+前行仓群+前置仓群”三级仓 网布局，目前末端网点超过 26000 个，在全国 95%以上的区域可以实现 24 小时 达，并且可以根据配送范围提供急速达（2 小时）、半日达、准时达（次日达） 等方案，苏宁小店的配送 3 公里范围内可以实现 1 小时送达，另外苏宁在末端 有超过 8000 家苏宁帮客服务点，除了物流服务外可以提供自提、即时配、家 电售后等服务，提升了消费者体验。京东物流方面，大中小件网络已实现大陆 敬请阅读本报告正文后各项声明 34

35. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 行政区县几乎 100%覆盖，88%区县可以实现 24 小时达，自营配送服务覆盖了全 国 99%的人口，超 90%自营订单可以在 24 小时内送达，并且可以根据配送范围 提供急速达、211 限时达、次日达等服务。比较来看，在覆盖范围上京东占优， 时效性上苏宁和京东物流大致相同，在末端服务上苏宁物流依靠苏宁帮客占有 一定优势。 在配送质量方面，根据邮政局发布的邮政业消费者申诉情况通告来看，苏 宁和京东物流的配送质量明显强于行业平均水平，甚至大部分时间强于传统快 递龙头顺丰，其中苏宁物流表现更为良好，有效投诉率方面长期“垫底”，在 配送质量方面占优，更有利于积累良好的口碑。 图表 56：2019 年快递行业有效申诉率情况 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 苏宁 京东 顺丰 行业平均 资料来源：国家邮政局申诉网站，东方财富证券研究所 综合来看，苏宁物流和京东物流的运营模式和发展路线相似，都具备完善 的物流产品体系，主要差距在于仓储面积、覆盖范围和业务量。从未来发展的 潜力来看，我们认为随着苏宁线上的增长和开放式平台业务的不断增加，苏宁 物流的业务量和营收也都将会有持续提升，有望逐步缩小和京东物流的差距， 公司价值也将会提高。 6.盈利预测与估值 6.1.业绩预测 线下业务一季度收到疫情影响较大，疫情后我们认为扩张较为迅速的零售 云业务将进一步渗透低线市场，自营家电业务和家乐福商超业务方面公司将持 续优化店面网络布局，推进门店互联网化升级，打造门店社群运营能力，提高 用户购物频次，总体来看线下业务增长较为稳定，我们认为主要增量来自于零 售云门店方面；线上业务电商平台和猫宁品类持续扩充、获客渠道多元化，聚 焦社交、社群、内容电商能力提升，持续完善开放平台建设，加快商户引进， 丰富商品品类；另外公司 7 月底分别与抖音、微博达成深度合作，商品整体接 入抖音小店和微博小店，公司将输出供应链、物流、售后的服务能力，有望进 一步提升线上营收增速。物流方面基于具有成本优势的自建仓储网络，依托多 样化、高效率的经济交付履约能力，苏宁物流将持续加大仓配资源开放，进一 敬请阅读本报告正文后各项声明 35

36. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 步提供社会化、定制化供应链履约方案。结合公司往年的业绩表现，预计 2020-2022 年公司营收增长率为 11%/14%/14%， 营收额为 2915/3322/3798 亿元。 图表 57：主营业务业绩预测关键假设（亿元） 线上 线下 物流 金融 服务及其他 合计 2019A 2020E 2021E 2022E 收入 1584 1742.40 2003.76 2304.32 增速 14.9% 10% 15% 15% 收入 952 904.40 994.84 1094.32 增速 5.8% -5% 10% 10% 收入 33 39.6 51.5 69.5 增速 16.6% 20% 30% 35% 收入 28 \ \ \ 增速 8.4% \ \ \ 收入 39 58.50 87.75 131.63 增速 27% 50% 50% 50% 收入 2636 2744.90 3137.83 3599.77 增速 9.9% 4% 14% 15% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 净利润方面，我们认为公司的主营的家电类业务在行业内具有较大的规模 优势，高毛利的 OEM/C2M 类产品在下沉市场中有望发力，通讯类产品毛利率有 望受益于 5G 换机潮的到来而有一定提升，预计公司整体毛利率将有一定程度 提高，费用方面通过公司费用结构优化和调整，预计销售费用和管理费用未来 在营收中的占比将有所降低，未来三年逐年小幅下降，公司注重科技赋能，研 发投入预计会逐年小幅上升。综合以上因素，预计 2020-2022 年公司归母净利 润为 7.54/16.91/29.36 亿元，同比增长-92.34%/124.35%/73.79%。 图表 58：盈利预测关键假设（亿元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 2692.28 2915.10 3321.74 3797.86 毛利率 14.53% 15.60% 15.70% 15.80% 销售费用率 12.45% 12.20% 12.00% 11.80% 管理费用率 1.84% 1.90% 1.88% 1.86% 研发费用率 1.21% 1.30% 1.34% 1.38% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 6.2.SOTP 法估值 鉴于公司多元化的业务布局，我们将用分部估值的角度按照线下、线上、 物流、金融四部分进行估值。 敬请阅读本报告正文后各项声明 36

37. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 线下业务采用 P/E 法，参照线下零售行业 3 家可比公司 2018-2020 年的平 均估值水平，我们认为可以给予公司线下业务 16 倍 PE 估值，2020 年受疫情影 响，上半年公司线下业务受到一定冲击，但是公司零售云业务近年来发展较快， 下沉市场将给公司的线下业务带来新的增长，家乐福在去年四季度扭亏，今年 也将贡献可观收入，综合以上情况，我们预计 2020 年公司线下业务营收约为 900 亿元，假设线下业务的净利润率为 4%，净利润为 36 亿元，得出公司线下 业务的估值约为 576 亿元。 图表 59：行业可比公司（数据截至 2020-08-07） 代码 PE(倍) 总市值 简称 股价 (亿元) 2018 2019 2020E (元) 评级 600827 百联股份 339 17.29 16.72 65.99 19.02 未评级 002419 天虹股份 130 14.56 14.74 20.76 10.87 未评级 600723 首商股份 82 11.23 10.13 24.12 12.40 未评级 14.36 13.86 36.96 平均 资料来源：Choice，东方财富证券研究所，注：未评级公司盈利预测来自 Choice 一致预期 线上业务采用 P/GMV 的方式估值。借助苏宁易购 APP、苏宁易购天猫旗舰 店、推客、苏宁拼购等线上交易平台，2019 年苏宁易购线上 GMV 达 2387.53 亿 元，同比增长 14.59%。2020 年，社交电商和直播带货的快速发展，公司与多 平台展开合作，积极发展线上业务，一季度线上平台 GMV 为 610.40 亿元，同 比增长 12.78%；二季度公司抓住五一、618 购物节，2020 上半年公司线上平台 GMV 同比增长 20.19%，开放平台销售规模同比增长 63.71%。假设 2020 年下半 年公司继续保持经营状况稳定发展，预估 2020 年线上业务 GMV 为 2930.45 亿 元。选择京东作为对标可比公司，其最近三年 P/GMV 平均值为 0.2。由于苏宁 线上平台业务规模和用户规模较京东有一定差距，目前公司积极开展直播带货 活动，推广社交电商业务，带动线上平台快速发展，给与苏宁 2020 年 0.16X 的 P/GMV，对应线上业务估值约为 469 亿元。 图表 60：可比公司估值 苏宁易购 京东 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019 GMV 1884 2434 3368 3787 GMV 9392 12945 16768 20854 市值 1066.00 1144.20 917.04 941.25 市值 2597.38 3887.66 2079.03 3834.65 P/GMV 0.57 0.47 0.27 0.25 P/GMV 0.28 0.30 0.12 0.18 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 金融业务估值为苏宁金服股权价值，公司持有苏宁金服 41.15%的股权， 2019 年苏宁金融完成 C 轮融资 100 亿元，对应 17.857%的股权，以此估算苏宁 易购所持苏宁金服的股权价值约为 230 亿元。 物流业务参考 PS 进行估值。对比同为自营物流的京东物流，我们认为苏 宁物流和其在经营模式和发展方向上都有一定的相似性，可以在估值方面作为 参考。京东 2019 年物流收入约为 235 亿元，参考胡润研究院发布的 2019 年中 国物流行业独角兽榜单，京东物流的估值约为 800 亿元，对应 PS 为 3.4 倍， 由于苏宁和京东平台营收规模的差距，以及苏宁物流的规模、外部收入占比， 我们认为应给予 70%的折扣，PS 约为 2.4 倍，苏宁 2019 年物流服务收入为 33 敬请阅读本报告正文后各项声明 37

38. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 亿元，预计 2020 年营收约为 40 亿元，为对应估值约为 96 亿元。 将各部分估值相加，得出苏宁易购合计估值约为 1372 亿元。 [Table_ValuationBand] 图表 61：历史 PE（TTM）区间（截至 2020.8.10） 苏宁易购 134.63PE 4.28PE 199.8PE 图表 62：历史 PB 区间（截至 2020.8.10） 69.46PE 264.97PE 苏宁易购 2.98PB 543.72 49.43 435.01 40.12 326.30 30.81 0.9PB 4.02PB 1.94PB 5.06PB 21.50 217.60 12.19 108.89 2.88 0.18 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 6.3.盈利预测 公司为 A 股全渠道零售龙头，智慧零售体系完善，变现方式多元化。线下 有最完整的点位流量网络，有助于持续获得低成本流量，家电业务具备较大优 势，零售云扩张迅速，布局下沉市场有望实现份额进一步提升，家乐福实现扭 亏发展趋势向好；线上业务品类持续扩充，获客渠道多元化，商户引进加快， 与微博和抖音的战略合作颇具看点，未来有望保持较高增速；同时公司拥有完 整的分布式柔性供应链网络，有助于降低物流成本，提高运营效率。预计 2020-2022 年公 司营收分别 为 2745/3138/3600 亿元，归 母净利润分别 为 7.54/16.91/29.39 亿元，对应 EPS 分别为 0.08/0.18/0.32 元，公司估值参照 分部估值法，线下、线上、金融、物流业务估值分别为 576/469/230/96 亿元， 合计为 1371 亿元，对应目标价 14.71 元，给予“买入”评级。 7.风险提示 ◆ 宏观经济持续下行； ◆ 家电消费需求增长减缓； ◆ 电商竞争加剧。 [Table_Finance] 敬请阅读本报告正文后各项声明 38

39. 股票报告网 [Table_yemei] 资产负债表（百万元） 至 12 月 31 日 流动资产 2019A 苏宁易购（002024）深度研究 现金流量表（百万元） 2020E 120761.47 120028.07 2021E 2022E 至 12 月 31 日 2020E 2021E 2022E 132026.62 147627.23 -17864.56 2045.44 6566.29 8007.22 货币资金 33902.22 34433.17 38422.18 43018.97 净利润 9319.79 713.80 1601.44 2783.21 应收及预付 38843.74 39257.45 44840.31 51399.32 折旧摊销 3728.87 766.49 733.91 750.98 存货 26780.10 26960.74 30783.63 35273.59 营运资金变动 -16613.96 177.79 3910.98 4244.97 21235.41 19376.71 17980.50 17935.34 其它 -14299.25 387.35 319.96 228.05 116093.57 120670.22 125721.61 130605.01 投资活动现金流 -20871.11 -1989.36 -2514.32 -3476.71 -5596.59 其他流动资产 非流动资产 经营活动现金流 2019A 长期股权投资 40258.42 40258.42 40258.42 40258.42 资本支出 -9032.49 -5251.81 -5713.24 固定资产 17807.82 19489.11 21474.81 23308.31 投资变动 -15478.73 1890.00 1630.00 320.00 在建工程 4343.33 6381.39 8500.10 10591.93 其他 3640.10 1372.45 1568.92 1799.89 无形资产 14694.32 15746.15 16849.44 17962.25 筹资活动现金流 26201.24 474.88 -62.95 66.27 其他长期资产 38989.68 38795.14 38638.84 38484.11 银行借款 67389.34 2326.00 1898.00 2132.00 资产总计 236855.05 240698.28 257748.24 278232.24 债券融资 4789.85 0.00 0.00 0.00 流动负债 121256.98 122060.42 135610.93 151179.72 股权融资 10546.31 0.00 0.00 0.00 其他 -56524.26 -1851.12 -1960.95 -2065.73 短期借款 18954.82 18954.82 18954.82 18954.82 应付及预收 77696.90 78312.57 89426.76 102481.49 现金净增加额 -12300.94 530.95 3989.02 4596.79 其他流动负债 24605.26 24793.03 27229.35 29743.41 期初现金余额 30220.85 33902.22 34433.17 38422.18 非流动负债 28453.25 30779.25 32677.25 34809.25 期末现金余额 17919.91 34433.17 38422.18 43018.97 7720.90 10046.90 11944.90 14076.90 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 应付债券 8488.80 8488.80 8488.80 8488.80 12243.55 12243.55 12243.55 12243.55 149710.23 152839.67 其他非流动负债 负债合计 168288.18 185988.97 实收资本 9310.04 9310.04 9310.04 9310.04 资本公积 37249.00 37249.00 37249.00 37249.00 留存收益 43065.26 43819.13 45510.46 48449.91 主要财务比率 归属母公司股东权益 87921.92 88675.79 90367.12 93306.57 至 12 月 31 日 少数股东权益 负债和股东权益 -777.10 -817.17 -907.07 -1063.30 成长能力（%） 236855.05 240698.28 257748.24 278232.24 营业收入增长 9.91% 1.95% 14.31% 14.72% 营业利润增长 7.42% -94.59% 124.35% 73.79% -26.15% -92.34% 124.35% 73.79% 利润表（百万元） 至 12 月 31 日 归属母公司净利润增长 2019A 2020E 2021E 2022E 获利能力（%） 营业收入 269228.90 274490.00 313783.00 359977.00 毛利率 14.53% 15.60% 15.70% 15.80% 营业成本 230117.39 231669.56 264519.07 303100.63 净利率 3.46% 0.26% 0.51% 0.77% 1060.91 1041.90 1161.00 1349.15 ROE 11.20% 0.85% 1.87% 3.15% 销售费用 33532.02 33487.78 37653.96 42477.29 ROIC -1.81% -0.05% 0.52% 1.18% 管理费用 4945.03 4803.58 5459.82 6227.60 偿债能力 研发费用 3267.61 3568.37 4204.69 4967.68 资产负债率（%） 63.21% 63.50% 65.29% 66.85% 税金及附加 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 2237.42 1003.57 1100.12 1105.17 净负债比率 171.79% 173.96% 188.12% 201.63% -1120.03 -183.17 -241.71 -322.19 流动比率 1.00 0.98 0.97 0.98 216.28 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.55 0.54 0.52 0.51 21791.41 1372.45 1568.92 1799.89 营运能力 资产处置收益 -16.47 274.49 313.78 359.98 总资产周转率 1.14 1.14 1.22 1.29 其他收益 338.04 414.10 454.05 505.31 应收账款周转率 37.42 37.42 37.42 37.42 营业利润 14671.72 793.12 1779.37 3092.46 存货周转率 10.05 10.18 10.19 10.21 0.32 营业外收入 251.32 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 营业外支出 328.45 0.00 0.00 0.00 每股收益 14594.60 793.12 1779.37 3092.46 5274.81 79.31 177.94 309.25 利润总额 所得税 每股经营现金流 每股净资产 1.06 0.08 0.18 -1.92 0.22 0.71 0.86 9.44 9.52 9.71 10.02 32.46 净利润 9319.79 713.80 1601.44 2783.21 估值比率 少数股东损益 -523.17 -40.07 -89.90 -156.24 P/E 9.56 126.58 56.42 归属母公司净利润 9842.96 753.87 1691.33 2939.45 P/B 1.07 1.08 1.06 1.02 34.82 685.30 1518.37 2605.63 EV/EBITDA 2959.32 154.89 68.53 38.99 EBITDA 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 39

40. 股票报告网 [Table_yemei] 苏宁易购（002024）深度研究 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来 自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和 公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证 券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对 协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标 普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明： 本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外） 发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整 性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在 不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但 可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时 候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。 那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行 承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报 告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引 用、删节和修改。 敬请阅读本报告正文后各项声明 40