1. 证券研究报告 （优于大市，维持） 《农业行业及公司研究框架与方法》 丁 频（农林牧渔行业首席分析师） SAC号码：S0850511050001 2020年8月24日

2. 概要 1. 农业行业的特点 2. 行业分析框架 3. 公司分析框架 4. 财务预测与估值 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

3. 1. 农业行业的特点  产业链长，细分子行业众多，且子行业表现不一致；  市值小，当前农业行业的总市值为15252亿元，占全市场的1.88%，流通 市值7591亿元，占全市场2.40%（注：市值日期为8月20日）；  销售季节与会计年度不一致；  盈利波动大；  越来越受到机构投资者的关注；  是最有发展潜力的行业之一，未来的行业市值将不断增长。 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

4. 1. 农业行业的特点 农业产业链及其不同关注点： 资料来源：海通证券研究所 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

5. 1. 农业行业的特点 子行业众多：  饲料：水产料、畜禽料  养殖：畜养殖、禽养殖、水产养殖  种子：玉米种子、水稻种子、辣椒种子  果蔬饮料：番茄酱、苹果、葡萄干  一般农产品加工：棉花、白糖、粮油加工  捕捞：远洋捕捞 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

6. 1. 农业行业的特点：盈利具有明显的周期性 表：农业上市公司盈利波动大（%） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 收入增速 3.8 3.4 10.3 11.8 13.1 17.0 18.7 营业利润增速 58.9 34.6 110.4 -7.0 -19.2 118.5 294.0 净利润增速 48.1 39.2 110.7 -19.9 -25.7 147.4 377.3 毛利率 13.0 14.9 19.0 17.4 16.1 19.9 22.0 销售费用率 3.9 4.1 4.0 4.1 4.1 3.7 3.1 管理费用率 4.7 5.2 5.5 5.5 4.7 4.8 4.8 财务费用率 1.2 1.2 0.8 1.1 1.2 1.1 1.7 期间费用率 9.9 10.5 10.3 10.6 9.9 9.6 9.7 营业利润率 3.3 4.4 8.3 6.9 4.9 9.2 12.2 净利润率 3.1 4.2 8.1 5.8 3.8 8.1 10.6 资料来源：Wind，海通证券研究所 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

7. 1. 农业行业的特点：总有子行业能赚钱 表：各个子板块在不同年份的超额收益状况（%） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 海通农业 -8.46 13.20 -41.26 31.41 3.76 -15.04 4.80 37.61 畜禽养殖 -6.75 2.19 -30.28 40.82 6.56 -13.93 20.58 55.96 —— 禽养殖 -28.07 -11.46 -27.50 77.59 12.02 -37.44 10.37 63.16 —— 畜养殖 10.79 9.55 -31.54 30.61 5.60 -9.11 25.90 58.03 饲料 -1.65 19.89 -54.53 21.44 4.15 12.07 5.88 65.96 疫苗 -8.26 45.30 -47.64 56.65 0.62 -9.71 -8.22 20.05 种子 -16.16 18.99 -35.29 17.35 6.77 -17.95 -20.33 0.39 林木及加工 9.92 24.36 -35.50 47.27 10.75 -23.50 -15.75 -33.89 果蔬饮料 -8.27 -14.02 11.86 96.22 -13.90 -50.94 -9.94 -1.35 农产品加工及流通 -20.74 7.59 -17.88 35.56 4.26 -37.40 -13.73 -17.07 水产养殖 -21.54 -7.25 -50.01 47.37 -5.67 -29.66 -25.09 -34.20 海洋捕捞 23.48 -7.37 -26.34 18.72 8.14 -30.21 -17.39 -19.31 种植 4.42 24.72 -50.52 -4.02 0.19 -34.92 -11.11 -12.53 资料来源：Wind，海通证券研究所； 注：计算超额收益的基准指数为上证指数 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

8. 1. 农业行业的特点：一些独特的研究要素  政策：一、四季度是政策出台的密集期。  农产品价格：国际、国内农产品价格最需要关注和跟踪。 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

9. 2. 写在行业分析前：对各个子行业的全局把握 整体容量大的行业才容易出大市值的企业： 图：2019年农林牧渔业产值（亿元） 70000 66067 60000 50000 40000 33064 30000 20000 12572 5776 10000 0 农业 资料来源：Wind，海通证券研究所 林业 9 牧业 渔业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

10. 2. 行业分析框架 典型周期性子行业分析：供给端更值得关注 1. 人口自然增长 1. 出栏量（养殖效率） 2. 人民生活水平提高 2. 疫病 3. 城市化进程加快 3. 自然灾害 稳定 猪肉消费 波动 生猪价格 生猪供给 - 肉类消费增长 - 进口肉 - 关注食品安全 - 替代品 - 环保、土地监管 资料来源：海通证券研究所 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

11. 2. 行业分析框架：周期性个股的运行特点  股价走势与价格走势（猪价、鸡价、糖价）关联度高；  波动大；  周期反复；  投资的时点把握，有明显提前趋势。预期很重要！ 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

12. 2. 行业分析框架：周期性个股的运行特点 投资的时点把握，有明显的提前趋势 生猪价格（元/公斤） 50 12 40 鸡苗价格（元/羽） 9 30 6 20 3 10 0 Jan-15 Jan-17 0 Jan-15 Jan-19 牧原股份总市值（亿元） 4000 140 Jan-17 Jan-19 民和股份总市值（亿元） 120 3000 100 80 2000 60 40 1000 20 0 Jan-15 Jan-17 资料来源：Wind，海通证券研究所 0 Jan-15 Jan-19 12 Jan-17 Jan-19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

13. 2. 行业分析框架：生猪养殖行业 农牧企业高速扩张养猪业务。以新希望、大北农为代表的饲料公司加大养猪业 务投资力度，大型养殖公司实现产能爆发式增长。 行业养殖效率提升加速。 龙头企业的空间巨大。国内最大的养猪企业温氏股份，2019年市占率仅有3.4%。 表：主要上市农牧企业生猪销量 公司 2020H1（万头） 2020H1同比增速 预计2020年销量（万头） 预计2020年同比增速 牧原股份 温氏股份 正邦科技 新希望 天邦股份 大北农 傲农生物 天康生物 唐人神 金新农 678.1 486.6 272.5 212.3 112.0 64.7 47.4 42.5 28.0 17.5 17% -59% -12% 58% -26% -33% 40% 4% -45% -24% 1900 1500 900 800 300 230 150 150 120 55 85% -19% 56% 125% 23% 41% 127% 79% 43% 38% 资料来源：Wind，海通证券研究所 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

14. 2. 行业分析框架：禽养殖行业 供给：紧盯引种量。理论上，我国每年需80-100万套的祖代白羽鸡。 需求：受疫情和经济的影响大。白羽鸡的家庭消费占比小。 养殖周期短，行情变化快。 图：白羽鸡的繁育过程 祖 代 鸡 产蛋期36周 引种 24周 育雏育成 父 母 代 27周 淘汰 60周 种蛋孵化 产蛋期36周 27周 51周 育雏育成 商 品 代 图：2008-2019年祖代白羽鸡总更新量（万套） 54周 87周 淘汰 种蛋孵化 54周 60周 160 140 120 100 80 60 40 20 0 出栏 育雏育成 祖代鸡从引种到淘汰， 资料来源：中国畜牧业协会，海通证券研究所 对商品代出栏量的主要影响范围为60-96周 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

15. 2. 行业分析框架：平稳增长的子行业 不同行业的关注点不一样：  饲料：规模  种子/疫苗：研发 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

16. 2. 行业分析框架：饲料行业 饲料企业步入全方位竞争能力比拼阶段。当前饲料行业的竞争要素，已经从 早期的跑马圈地、快速上量，中期的特色经营、单点突破，逐步转变到今天 的综合实力比拼。无论在生产、销售等经营环节，还是技术、采购、服务等 专业能力上，以及管理、战略层面，都要求饲料企业不能出现短板。 表：不同品类饲料进入门槛与核心竞争要素 禽料 猪料 水产料 分类 行业进入门槛 核心竞争要素 鸡料、鸭料 低 成本控制 前端 高 后端 普通颗粒 膨化料 低 中 中高 虾料、特水料 高 资料来源：海通证券研究所 表：主要饲料上市公司核心竞争力比较 配方、技术服务、制 造工艺 成本控制 配方、成本控制 配方、制造工艺 配方、技术服务、制 造工艺 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

17. 2. 行业分析框架：疫苗行业 生猪存栏恢复叠加养殖盈利较好，猪苗销售有望持续回暖。我们判断动 物疫苗企业景气向上趋势明显，2020Q1已基本确立业绩复苏拐点，行 业库存消化阶段基本结束，下半年有望维持向好局面，全年业绩将实现 较大幅度的恢复性增长。 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

18. 2. 行业分析框架：种子行业 行业缓慢复苏，关注转基因商业化进程。水稻方面，最低收购价近年来首次上 调，行业景气度企稳；玉米方面，库存消化接近尾声，价格稳中趋涨。此外， 新冠疫情影响下国际粮食贸易风险增大，国内粮食安全问题受到高度重视；国 内转基因商业化箭在弦上，值得重点关注。 图：三大主粮库存水平（万吨） 稻谷 玉米 小麦 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：Wind，海通证券研究所 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

19. 2. 行业分析框架：未来行业发展展望  规模化、现代化趋势明确。  上游的企业依靠效率取胜。PSY 24 VS 16  产业链一体化：更多的企业向下游延伸，寻求向消费端转型。 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

20. 3. 写在公司分析前：实际控制人行不行？ 农业行业的特性决定了人的重要性：  需求刚性  行业较少产生变革性技术  行业门槛依然较低，需要朝着正确的方向不断地努力 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

21. 3. 公司分析框架 公司竞争力包括：   公司战略、成本、技术、效率、渠道等。 从公司所处的不同子行业确定公司成长的关键因素。比如种子行业重点 关注研发能力，养殖企业最需要关注养殖效率。  管理团队。  财务分析：成本结构、盈利能力。 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

22. 4. 财务预测与估值   收入预测：大部分的公司是基于价格和量的假设。 对于量的预测是基于行业（行业竞争格局、市场容量）和公司（竞争对 手状况等）的理解。  对于价格的预测是基于产品未来供需的判断。  对于成本的预测是基于对行业的理解和产品的熟悉。  费用的预测更关注公司历史数据和调研获得的公司变化信息。  将预测结果与竞争对手做对比，对于异常值进行分拆和解释，最后修改 参数。非常重要！ 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

23. 4. 财务预测与估值：普遍采用的估值方法 P/E法 – 国内估值采用的主要方法 – 简单易行 – 易受主观可比样本及市场情绪影 响 P/S法 – 对市场规模看重的企业 – 适用于偏终端的企业 P/B法 – 主要依据账面价值进行定价 – 缺点在于对盈利能力反映不足 – 主要用于熊市中 PE/G法 – 适用于快速且连续增长的企业 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

24. 农业行业研究中的数据来源  美国农业部：数据最全，重点关注每月供需报告  彭博数据：海外公司数据  WIND：行业的产量和价格数据，公司数据非常好用 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

25. 风险提示 农产品价格大幅下滑；自然灾害。 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

26. 分析师声明和研究团队 分析师声明 丁 频 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用 的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确 地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 农林牧渔研究团队： 农林牧渔行业首席分析师 丁 频 SAC执业证书编号：S0850511050001 电 话：（86 21）23219405 Email：dingpin@htsec.com 26 农林牧渔行业联系人 孟亚琦 电 话：（86 21）23154396 Email：myq12354@htsec.com

27. 信息披露和法律声明 投资评级说明 类 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后 6 个月内的公 司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同 期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以海通综指为基准；香港市场以 恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。 别 评 级 明 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上； 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间； 弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下； 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 股票投资评级 行业投资评级 说 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意 见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发 出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户 应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还 可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他 人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络 海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 27