1. 证券研究报告·行业深度报告 铜价反弹料持续 板块龙头最受益 投资建议 2008-2011 年铜价上涨 162%，铜板块跑赢大盘 140 个百分点，在 需求稳步回升，供给仍在收缩，库存历史低位，流动性宽松的情 况下，铜价有望继续上涨，建议重点关注紫金矿业（2019 年矿产 铜产量 37 万吨，未来几年铜产能大幅提升）；江西铜业（2019 年 矿产铜产量 21 万吨，业绩弹性大） 、洛阳钼业（2019 年矿产铜产 量 21 万吨） 、铜陵有色（2019 年矿产铜产量 6 万吨）和西部矿业 （2019 年矿产铜产量 5 万吨）等标的。 请参阅最后一页的重要声明 zhaoxindc@csc.com.cn 021-68821600 执业证书编号：S1440520010002 研究助理：胡英粲 huyingcan@csc.com.cn 021-68821600 研究助理：李木森 limusen@csc.com.cn 021-68821600 发布日期： 2020 年 07 月 13 日 市场表现 20% 10% 0% 相关研究报告 上证指数 2020/6/10 2020/5/10 2020/4/10 2020/3/10 2020/2/10 2020/1/10 2019/12/10 有色金属 2019/11/10 2019/9/10 2019/8/10 -10% 2019/10/10 金属属性：货币宽松引发通胀预期驱动铜价上涨 铜是全球定价的大宗商品，从 20 世纪 80 年代开始，铜价经历五 轮周期，每轮上涨周期前夕均伴有主要经济体的货币宽松政策。 我们预计，随着美联储及中国央行等宽松货币政策落地，全球主 要经济体加大力度对冲疫情影响，铜价上涨周期有望出现。 赵鑫 2019/7/10 商品属性：供给收缩，需求回升，库存处于历史低位 从供给端看，预计 2020 年全球铜矿产量同比下降 1.1%至 2050 万吨，2020-2021 年精炼铜供给增速分别为-0.7%和 4%；从需求 端看，铜下游应用于建筑（50%）、电力电网（24%）、机械设备 （10%）、交通（11%）和消费品及其他（25%）。中国是全球最 大的铜消费国，中国基建投资带动电力电网消费超预期，家电和 汽车产量环比快速回升，铜需求量回升，预计 20-21 年全球铜消 费量分别增长-2%和 7%，预计 21 全球精炼铜将会出现短缺；从 库存来看，目前全球显性铜库存 73 万吨，较去年同期下降 40%， 为 5 年来同期最低水平。 疫情爆发初期，中美欧等铜的主要消费地区受影响料大，目前中 国疫情得到有效控制，需求不断恢复，同时铜的主产地南美地区 冬季来临，疫情加剧，需求稳步回升，供给仍在收缩，库存历史 低位，预计铜价有望继续上行。 强于大市 维持 2019/6/10 铜价反弹料持续，板块龙头最受益 铜价由商品属性和金融属性共同决定，1）从商品属性来看，目 前铜需求稳步回升（中国是全球铜第一大消费国，疫情初期经济 影响较大，目前疫情得到有效控制，经济活动基本恢复，铜的需 求亦不断恢复），铜供给或收缩（铜的主产区为南美，目前南美 处于冬季疫情有所加剧，供给或收缩），铜库存处于历史底位；2） 从金融属性来看，为应对疫情各国央行大规模刺激，流动性宽松； 3 月 23 日铜价最低跌至 3.53 万元/吨，目前已反弹至 5.2 万元/吨， 预计在供给收缩，需求回升，库存低位和流动性宽松的情况下， 铜价或将继续反弹，建议配置铜板块。 有色金属

2. 有色金属 行业深度报告 目录 铜价受商品属性和金融属性双重影响 ................................................................................................................... 1 铜商品基本面：供给收缩，需求回升，库存低位................................................................................................ 2 矿产铜供给：供给低谷叠加疫情限产，预计 20 年矿产铜产量下降 1.1% ................................................ 2 铜矿储量：全球铜储量 8.7 亿吨，智利和秘鲁占全球 33% ................................................................ 2 铜矿产量：2019 年全球矿产铜产量 2073 万吨，同比增长 0.4% ....................................................... 2 铜矿产量：预计 2020 年全球矿产铜产量 2050 万吨，同比下降 1.1%............................................... 3 铜矿产能全球分布广泛，CR8<40% ....................................................................................................... 8 再生铜供给：进口固体废物政策切换期，废铜供给短期出现阶段性瓶颈 ...................................... 12 精炼铜供给：铜冶炼长单加工费降至 62 美元/吨，落后产能出清铜供给预计收缩 ....................... 13 铜需求：预计 2020 年全球铜需求下降 1.5%，下半年需求同比增长 4% ................................................ 13 铜库存：库存处于近年低位 ......................................................................................................................... 17 铜价金融属性：利率、美元及通胀共同影响 ..................................................................................................... 17 利率对铜价影响：货币宽松政策是铜价上涨行情核心驱动 ...................................................................... 17 美元对铜价影响：美元贬值带动铜价上涨 ................................................................................................. 20 通货膨胀对铜价影响：通胀率上升带动铜价上涨 ...................................................................................... 21 新一轮铜价行情来临：与 2008 年金融危机相似，疫情下央行积极救市 ................................................ 23 投资建议：关注量价齐升铜业龙头 ..................................................................................................................... 26 投资建议 ................................................................................................................................................................. 27 风险分析 ................................................................................................................................................................. 27 请参阅最后一页的重要声明 27386739/47054/20200713 18:14

3. 有色金属 行业深度报告 图表目录 图表 1： 铜价影响因素 .......................................................................................................................................... 1 图表 2： 铜价与供需平衡（美元/吨，万吨） ..................................................................................................... 1 图表 3： 86-03 年美国国债收益率与铜价（美元/吨，%） ................................................................................ 2 图表 4： 03-20 年美国国债收益率与铜价（美元/吨，%） ................................................................................ 2 图表 5： 全球铜矿储量分布及变化（万金属吨）............................................................................................... 2 图表 6： 2019 年全球铜矿储量结构（%） .......................................................................................................... 2 图表 7： 全球铜矿产能分布（蓝色铜精矿，红色阴极铜） ............................................................................... 3 图表 8： 全球原生铜及再生铜产量（万吨） ...................................................................................................... 3 图表 9： 全球铜矿产量分布变化及增速（万吨，%） ....................................................................................... 3 图表 10： 2019 年全球铜矿产量结构（%） ........................................................................................................ 3 图表 11： 全球矿产铜产量及增速（万吨） ......................................................................................................... 4 图表 12： 全球铜矿新增产能情况（万吨） ........................................................................................................ 4 图表 13： 全球铜矿项目减产情况（万吨） ........................................................................................................ 5 图表 14： 全球矿产铜新增产量预测（万吨） .................................................................................................... 5 图表 15： 受新冠肺炎疫情影响减产铜矿项目（万吨）..................................................................................... 6 图表 16： 新冠肺炎疫情对铜矿主产国影响 ........................................................................................................ 6 图表 17： 全球前 12 大铜企矿产铜产量及增速（万吨，%） ........................................................................... 7 图表 18： 铜价与 20 年 C1 成本、AISC 成本比较（美元/吨） ......................................................................... 8 图表 19： 铜价及铜矿企业 AISC 全维持成本变化（美分/盎司） .................................................................... 8 图表 20： 全球各铜矿企业产量及增速（万吨，%） ......................................................................................... 8 图表 21： 2019 年主要资源企业铜矿产量结构（美元/吨） .............................................................................. 8 图表 22： 全球各铜矿企业产量（万吨） ............................................................................................................ 8 图表 23： 智利国家铜业铜矿项目（万吨） ........................................................................................................ 9 图表 24： 必和必拓铜矿项目 .............................................................................................................................. 10 图表 25： 嘉能可铜矿项目 .................................................................................................................................. 10 图表 26： 自由港麦克莫兰公司 ...........................................................................................................................11 图表 27： 第一量子矿产铜产量 .......................................................................................................................... 12 图表 28： 进口废铜金属量及同比（万吨，%） ............................................................................................... 13 图表 29： 中国废铜供应结构（万吨，%） ....................................................................................................... 13 图表 30： 铜精矿现货 TC 及冶炼利润变化（美元/吨） .................................................................................. 13 图表 31： 全球精炼铜产量及增速（万吨，%） ............................................................................................... 13 图表 32： 全球精炼铜销量及增速（万吨，%） ............................................................................................... 14 图表 33： 2019 年全球精炼铜消费结构（美元/吨） ........................................................................................ 14 图表 34： 2019 年全球铜下游消费结构（%） .................................................................................................. 14 图表 35： 2019 年中国铜下游消费结构（%） .................................................................................................. 14 图表 36： 全球精炼铜消费量及同比（万吨，%） ........................................................................................... 15 图表 37： 铜消费增速与全球 GDP 增速（元/吨，%） .................................................................................... 15 图表 38： 电网投资完成额及累计同比（%） ................................................................................................... 15 请参阅最后一页的重要声明 27386739/47054/20200713 18:14

4. 有色金属 行业深度报告 图表 39： 图表 40： 图表 41： 图表 42： 图表 43： 图表 44： 图表 45： 图表 46： 图表 47： 图表 48： 图表 49： 图表 50： 图表 51： 图表 52： 图表 53： 图表 54： 图表 55： 图表 56： 图表 57： 图表 58： 图表 59： 图表 60： 图表 61： 图表 62： 图表 63： 图表 64： 图表 65： 图表 66： 图表 67： 图表 68： 图表 69： 图表 70： 图表 71： 图表 72： 图表 73： 图表 74： 图表 75： 图表 76： 铜杆企业开工率 .................................................................................................................................. 15 地方政府专项债额度（亿元） .......................................................................................................... 16 地方政府专项债发行量及累计同比（%） ....................................................................................... 16 中国房地产开工、施工及竣工增速（%） ....................................................................................... 16 家用空调产量及同比（万台，%） ................................................................................................... 16 乘用车产量及同比（万辆，%） ....................................................................................................... 16 铜管企业开工率（%） ....................................................................................................................... 16 全球铜显性库存结构（万吨） .......................................................................................................... 17 全球铜库存季节性变化（万吨） ...................................................................................................... 17 全球铜供需平衡表（万吨） .............................................................................................................. 17 1980 年以来 5 轮铜价行情回顾（美元/吨） .................................................................................... 18 第一轮里根经济改革铜价行情（美元/吨，%） .............................................................................. 18 第二轮克林顿经济计划铜价行情（美元/吨，%） .......................................................................... 18 第三轮互联网泡沫降息铜价行情（美元/吨，%） .......................................................................... 19 第四轮次贷危机救市铜价行情（美元/吨，%） .............................................................................. 19 第五轮中国降息铜价行情（美元/吨，%） ...................................................................................... 19 1980 年以来五轮铜价上涨行情数据回顾 ......................................................................................... 20 1993-1995 年美元指数与铜价（美元/吨） ....................................................................................... 20 2002-2006 年美元指数与铜价（美元/吨） ....................................................................................... 20 铜价与美元历史波动 .......................................................................................................................... 21 美元对铜价影响途径 .......................................................................................................................... 21 1987-1989 年美国通胀与铜价（美元/吨，%） ................................................................................ 21 2003-2006 年美国通胀与铜价（美元/吨，%） ................................................................................ 21 铜价与通货膨胀变化 .......................................................................................................................... 22 通货膨胀对铜价影响途径 .................................................................................................................. 22 原油价格与美国通货膨胀（美元/桶，%） ...................................................................................... 22 原油价格与铜价（美元/桶，美元/吨） ............................................................................................ 22 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情时间点对比 ............................................................................ 23 中国及全球（中国以外）新冠肺炎新增确诊量（例） ................................................................... 24 中国及美国新冠肺炎新增确诊量（例） .......................................................................................... 24 2020 年主要经济体应对新冠肺炎救市计划（万亿美元） .............................................................. 24 2008 年主要经济体应对金融危机救市计划（亿美元） .................................................................. 25 08 年后美联储 QE 与铜价（美元/吨，百万美元） ......................................................................... 26 新冠肺炎美联储 QE 与铜价（美元/吨，百万美元） ...................................................................... 26 铜价涨幅与铜板块-沪深 300 超额收益（%） .................................................................................. 26 铜价涨幅与铜板块-有色行业超额收益（%） .................................................................................. 26 A 股铜行业公司估值表 ...................................................................................................................... 26 A 股铜行业公司 2019 年产量及盈利比较（万吨） ......................................................................... 27 请参阅最后一页的重要声明 27386739/47054/20200713 18:14

5. 有色金属 行业深度报告 铜价受商品属性和金融属性双重影响 铜价受到商品属性和金融属性双重影响。商品属性中价格受铜供需以及库存影响，通过供需平衡和铜价历 史数据可以发现，当供需产生连续缺口时，铜价容易出现大幅上涨行情；金融属性中价格受利率及流动性、美 元价格和通货膨胀率影响，当利率下降（流动性释放）、美元下跌和通胀预期提升时，铜价受影响上涨。 图表1： 铜价影响因素 资料来源： CNKI ，中信建投证券研究发展部 图表2： 铜价与供需平衡（美元/吨，万吨） 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明 1 27386739/47054/20200713 18:14

6. 有色金属 行业深度报告 图表3： 86-03 年美国国债收益率与铜价（美元/吨，%） 图表4： 03-20 年美国国债收益率与铜价（美元/吨，%） 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 铜商品基本面：供给收缩，需求回升，库存低位 矿产铜供给：供给低谷叠加疫情限产，预计 20 年矿产铜产量下降 1.1% 铜矿储量：全球铜储量 8.7 亿吨，智利和秘鲁占全球 33% 根据 USGS 数据，2019 年全球铜矿资源储量为 8.7 亿吨，较 2018 年增长 0.4 亿吨，同比增长 5%。全球铜 资源储量主要集中在南美地区，其中智利储量占比 23%，秘鲁占 10%，墨西哥占比 6%。 图表5： 全球铜矿储量分布及变化（万金属吨） 图表6： 2019 年全球铜矿储量结构（%） 资料来源： USGS ，中信建投 资料来源： USGS ，中信建投 铜矿产量：2019 年全球矿产铜产量 2073 万吨，同比增长 0.4% 铜供给由原生铜和再生铜两部分构成，原生铜主要为火法生产的矿产铜精矿和湿法生产的矿产阴极铜。根 据 ICSG 数据，全球 2019 年铜供给 2392 万吨，其中原生铜产量 1984 万吨，占比 83%；再生铜产量 408 万吨， 占比 17%。 请参阅最后一页的重要声明 2 27386739/47054/20200713 18:14

7. 有色金属 行业深度报告 图表7： 全球铜矿产能分布（蓝色铜精矿，红色阴极铜） 图表8： 全球原生铜及再生铜产量（万吨） 资料来源： WoodMackenzie ，中信建投 资料来源： ICSG ，中信建投 根据 USGS 数据，2019 年全球铜矿产量为 2073 万吨，较 2018 年增长 9.2 万吨，同比增长 0.4%。全球铜矿 产量与储量区域一致，主要集中在南美地区，其中智利产量占比 28%，秘鲁占 12%。 图表9： 全球铜矿产量分布变化及增速（万吨，%） 图表10： 2019 年全球铜矿产量结构（%） 资料来源： USGS ，中信建投 资料来源： USGS ，中信建投 铜矿产量：预计 2020 年全球矿产铜产量 2050 万吨，同比下降 1.1% 根据 WoodMackenzie 数据，预计 2020 年全球矿产铜产量为 2050 万吨，较 2019 年下降 22 万吨，同比下降 1.1%，增速为 2002 年以来最低水平。 请参阅最后一页的重要声明 3 27386739/47054/20200713 18:14

8. 有色金属 行业深度报告 图表11： 全球矿产铜产量及增速（万吨） 资料来源： WoodMackenzie ，中信建投 2020 年铜矿产量同比负增长主要是由于： 1）新增项目较少，2020 年铜矿新增产能约 63.4 万吨，加上矿山老龄化减产项目，新增产量约 36 万吨处于 供给周期低谷（过去 20 年平均增速对应增量约 70 万吨） ；根据我们对全球主要铜矿项目的梳理，预计 2020 年 全球铜矿产量增长为 63.4 万吨，此外在产铜矿老龄化导致 2020 年铜矿产量减产 27.4 万吨，总计 2020 年铜矿产 量增长在 36 万吨，增速约 1.7%，仍然低于近 20 年来全球铜矿 3.4%的平均增速。考虑到 2020 年上半年新冠疫 情对铜矿项目开工率的影响，预计全年增速在-1.1%。 图表12： 全球铜矿新增产能情况（万吨） 项目 公司中文 国家 板块 建造方式 品位 新增产能总计 2019E 2020E 2021E 2022E CobrePanama 第一量子 巴拿马 BatuHijau 拉美 Greenfield 0.4% 32.0 15.0 7.3 11.0 0.5 印度尼西亚 亚洲 Brownfiled 0.6% 14.0 0.0 6.9 7.1 印尼安曼 0.0 Carrapateena OZ 矿业 澳大利亚 澳洲 Greenfield 1.8% 6.1 0.0 3.0 1.5 1.6 Grasberg 自由港 印度尼西亚 亚洲 Brownfiled 1.1% 51.6 0.0 4.5 10.0 3.3 卡莫阿铜矿 紫金矿业 刚果（金） 非洲 Greenfield 2.7% 30.0 0.0 0.0 8.0 9.0 Mirador 铜陵有色集团 厄瓜多尔 拉美 Greenfield 0.5% 9.6 5.1 4.5 0.0 0.0 ElAbraSxEw 智利国家铜业 智利 拉美 Brownfiled 0.4% 4.5 0.0 3.5 1.0 0.0 PumpkinHollow 内华达州铜业 美国 北美 Greenfield 1.7% 2.7 0.0 2.0 0.7 0.0 Deziwa 中国有色矿业 刚果（金） 非洲 Brownfield 1.4% 8.0 0.0 5.8 2.2 0.0 PilaresProject 南方铜业 墨西哥 拉美 Greenfield 0.7% 3.5 0.0 2.5 1.0 0.0 Sentinel 第一量子 赞比亚 非洲 Greenfield 0.5% 25.5 3.5 2.0 0.0 1.5 Bystrinsky 诺里尔斯克 俄罗斯 欧洲 Greenfield 0.7% 6.5 3.0 1.5 0.0 0.0 KOV（Kantanga） 嘉能可 刚果金 非洲 Brownfield 4.0% 30.0 8.2 6.5 0.0 0.0 ElEspino 普科布雷公司 智利 拉美 Greenfield 0.7% 3.8 0.0 1.9 2.7 0.0 Buenavista 南方铜业 墨西哥 拉美 Brownfiled 0.3% 2.0 0.0 0.0 1.0 1.0 Metalkol 欧亚资源 刚果（金） 非洲 Greenfield 1.5% 6.6 4.0 1.3 1.3 0.0 Florence 塔塞科矿业公司 美国 北美 Greenfield 0.3% 3.6 0.0 1.0 2.0 0.6 请参阅最后一页的重要声明 4 27386739/47054/20200713 18:14

9. 有色金属 行业深度报告 项目 公司中文 国家 板块 建造方式 品位 新增产能总计 2019E 2020E 2021E 2022E Skouries 安托法加斯塔 希腊 欧洲 Greenfield 0.5% 3.4 0.0 1.0 2.4 0.0 OyuTolgoi 力拓 蒙古 亚洲 Brownfield 0.9% 27.7 0.0 0.0 0.0 3.0 多宝山 2 期 紫金矿业 中国 亚洲 Brownfiled 0.6% 6.5 3.1 1.7 0.0 0.0 玉龙铜矿 2 期 西部矿业 中国 亚洲 Greenfield 0.5% 11.0 0.0 0.5 6.5 3.0 Timok 紫金矿业 塞尔维亚 欧洲 Greenfield 0.9% 8.6 0.0 0.0 5.2 13.5 Spence-SGO 必和必拓 智利 拉美 Brownfiled 0.6% 18.5 0.0 0.0 9.0 8.0 Escondida 必和必拓 智利 拉美 Brownfiled 0.6% 0.0 0.0 6.0 3.5 0.0 Mutanda 嘉能可 刚果（金） 非洲 Brownfiled 1.7% 10.0 0.0 0.0 0.0 7.0 59.4 63.4 117.1 128.7 总计 资料来源： WoodMackenzie ， SMM ，中信建投 图表13： 全球铜矿项目减产情况（万吨） 项目 公司中文 国家 2019E Grasberg 自由港麦莫兰铜金/力拓 印度尼西亚 -25 LasCruces 第一量子 西班牙 Mutanda 嘉能可 刚果（金） -9 2020E 2021E -4.5 -10 Escondida 必和必拓 智利 -9 Sepon/KhanongSxEw 万象矿业 老挝 -1 RuashiEtoileSxEw 金川集团 刚果（金） -3.1 ShituruSxEw 鹏欣资源 刚果（金） -2 Chapada 伦丁矿业 刚果（金） -2.8 Kidd 智利国家铜业 智利 -2 -2 SaffordSxEw 自由港麦莫兰铜金 美国 -1.5 -2 ProminentHill OZ 矿业 澳大利亚 -2 -1 LosPelambres 安托法加斯塔 智利 -3.8 CerroVerde 嘉能可 秘鲁 -2.7 Centinala 安托法加斯塔 智利 -4 Andina 智利国家铜业 智利 1 总计 -43.0 -2.4 -27.4 -17.4 资料来源： WoodMackenzie ，中信建投 图表14： 全球矿产铜新增产量预测（万吨） 2019E 2020E 2021E 铜矿山增产量 59.4 63.4 117.1 铜矿山减产量 -43.0 -27.4 -17.4 总计 16.4 36.0 99.7 资料来源： WoodMackenzie ，中信建投 请参阅最后一页的重要声明 5 27386739/47054/20200713 18:14

10. 有色金属 行业深度报告 2）新冠疫情致南美非洲等主产国铜矿减产较多：铜价受疫情影响下跌的同时，全球已有多个国家宣布进入 紧急状态，其中包括了哈萨克斯坦、秘鲁、智利、澳大利亚、塞尔维亚等重要铜矿产国。智利进入为期 90 天的 紧急灾难状态，秘鲁总统比斯卡拉宣布全国于 3 月 16 日进入紧急状态。全球已有位于智利的 Codelco、泰克资 源 QuebradaBlanca 二期，位于秘鲁的自由港 CerroVerde 铜矿、五矿资源 LasBambas 铜矿、英美资源 LosBronces 及 Quellaveco 铜矿、 PanAmerican 下属四个矿区，位于蒙古的力拓 OyuTolgoi，位于加拿大的淡水河谷 Voisey'sBay 铜镍矿，上述 7 家公司的多个铜矿项目宣布减产及停产。目前多数南美洲铜矿山选择降低运营比率，仍继续维 持采矿作业的运营连续性，疫情影响铜供给量的传导已经开始。 图表15： 受新冠肺炎疫情影响减产铜矿项目（万吨） 时间 地点 矿企 矿山 时长 状态 2019 年年产量 2020/3/17 秘鲁 自由港 CerroVerde 15 天 检修 46 2020/3/17 秘鲁 英美资源 Quellaveco 待定 放缓开发 - 2020/3/17 加拿大 淡水河谷 Voisey'sBay 4 周 减产 3 2020/3/17 蒙古 力拓 OyuTolgoi 减产 5 2020/3/19 秘鲁 五矿 Lasbambas 待定 减产 49 2020/3/19 智利 智利国家铜业 旗下所有项目 待定 减产 171 2020/3/19 智利 英美资源 LosBronces、ElSoldado 暂定到 3 月 31 日 减产 37 2020/3/19 智利 安托法加斯塔 LosPelambres 15 天 检修 38 2020/3/23 厄瓜多尔 铜陵有色 Mirador 待定 减产 - 2020/3/24 智利 JXNippon Caserones 待定 减产 2020/3/24 南非 所有矿企 所有矿企 21 天 暂停 8 资料来源： SMM ，中信建投 图表16： 新冠肺炎疫情对铜矿主产国影响 资料来源： Wind 资讯， SMM ，中信建投 请参阅最后一页的重要声明 6 27386739/47054/20200713 18:14

11. 有色金属 行业深度报告 从产量上看，2020 年 Q1 全球前十二大铜矿企业矿产铜产量 260.5 万吨，同比下降 2%。由于美洲和非洲疫 情形势严峻，相关铜矿生产不及预期， 2020 年矿产铜产量指引普遍下调 6%-10%，已累计超过 47 万吨产量下调， 约占全球铜矿产量 2%。 图表17： 全球前 12 大铜企矿产铜产量及增速（万吨，%） 公司 2019Q1 2020Q1 同比变动 20 年产量指引调整 必和必拓 42.0 42.5 1% -2% 智利国家铜业 37.1 38.7 4% 自由港 39.5 33.2 -16% -11% 嘉能可 32.2 29.3 -9% -6% 南方铜业 22.8 24.2 6% 第一量子 13.7 19.5 43% -9% 安托法加斯塔 18.5 19.4 5% -2% 英美资源 16.2 14.7 -9% 维持不变 力拓 14.4 13.3 -8% -10% 淡水河谷 9.4 9.5 1% -8% 五矿资源 12.1 9.2 -24% 下调，幅度尚不确定 泰克 7.0 7.1 1% 下调，幅度尚不确定 总计 264.8 260.5 -2% 资料来源：公司公告，中信建投 铜矿全维持成本 4900 美元，2020 年 Q1 铜价位于成本底部区间 新冠疫情在 2020 年 3 月持续扩散，全球多国宣布关闭边境，限制人员流动和商业活动。市场预期疫情扩散 将迫使更多的工厂关闭，恐慌情绪导致有色商品普遍下跌，铜作为金融属性最强的工业金属，受疫情影响下跌 20%，至 4400 美元/吨。随着中国及欧美等国家和地区陆续复工，截止 2020 年 6 月，LME 铜价反弹至 5700 美 元/吨左右。 根据彭博 BI 及 WoodMackenzie 数据，2020 年全球在产铜矿 C1 现金成本 90 分位线约为 4400 元/吨，AISC 全维持成本约为 4900 美元（由于油价大幅下跌，较 2019 年 5200 美元下降 6%） ， 2020 年 3 月铜价一度跌至 4400 美元/吨的全球铜矿 90 分位现金成本以下，2020 年 Q1 铜均价同比下降 9%，至 5652 美元/吨，铜矿企业利润下 滑。根据历史数据可以发现，铜矿 90 分位现金成本线是铜价的底部，铜价低于此线将会引发矿企减产，供给收 缩价格出现支撑，铜价下行空间有限。 请参阅最后一页的重要声明 7 27386739/47054/20200713 18:14

12. 有色金属 行业深度报告 图表18： 铜价与 20 年 C1 成本、AISC 成本比较（美元/吨） 图表19： 铜价及铜矿企业 AISC 全维持成本变化（美分/盎司） 资料来源： Bloomberg ， WoodMackenzie ，中信建投 资料来源： WoodMackenzie ，中信建投 铜矿产能全球分布广泛，CR8<40% 铜行业上游供给较为分散，行业集中度较低。根据 WoodMackenzie 数据，2019 年全球约有 130 家矿铜采选 企业，470 个在产铜矿山。矿产铜产能规模前 8 名企业，2019 产量总计 843 万吨，占全球产量 39%（较 2018 年下降 1.5 个百分点），行业集中度较低属于低集中竞争型（20%≤CR8<40%）。铜矿产能全球分布广泛，受单 一地方自然、政治经济环境影响较小，供给不易大幅收缩或扩张，常年增速保持在-2%-7%之间。 图表20： 全球各铜矿企业产量及增速（万吨，%） 图表21： 2019 年主要资源企业铜矿产量结构（美元/吨） 资料来源： Wind 资讯，中信建投 资料来源： Wind 资讯，中信建投 图表22： 全球各铜矿企业产量（万吨） 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 E 智利国家铜业 182.7 184.2 180.7 170.6 174.2 嘉能可 105.0 92.0 130.6 123.0 125.5 必和必拓 158.0 132.6 175.3 168.9 172.8 自由港 191.3 169.4 172.9 147.2 140.6 南方铜业 74.3 74.3 88.4 99.4 99.6 第一量子 53.9 57.4 60.6 70.2 78.0 请参阅最后一页的重要声明 8 27386739/47054/20200713 18:14

13. 有色金属 行业深度报告 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 E 力拓 52.3 47.8 61.0 57.8 49.8 其他企业 1205 1254 1211 1235 1210 全球矿产铜产量 2022 2012 2081 2072 2050 资料来源：公司公告，中信建投 智利国家铜业：2019 年矿产铜产量 171 万吨，预计 2020 年产量增长 2% 智利国家铜业（Codelco）：总部位于智利圣地亚哥，是智利规模最大、最具影响的企业，也是全球最重要 的铜生产商之一。公司成立于 1983 年，七人董事会由智利总统任命，是智利国有企业，年销售收入对国家 GDP 的直接贡献长期维持在 5%左右。 2019 年公司保有铜储量 3.05 亿万吨，主要在产矿产铜项目 7 个，矿产铜总产能约 185 万吨，其中 EITenniente 矿产铜产能 40 万吨，Chuquicamata 矿产铜产能 39 万吨，Andina 矿产铜产能 20 万吨，Salvador 矿产铜产能 5 万 吨，卡拉马的 RadomiroTomic 矿产铜产能 33 万吨。2019 年智利国家铜业矿产铜产量 171 万吨，是全球矿产铜 产量最大企业，未来智利国家铜业矿产铜产能保持稳定。预计 2020 年矿产铜产量 174 万吨，同比增长 2%。 2019 年营业收入 125.25 亿美元，毛利 24.73 亿美元；其中铜业务营业收入 103.93 亿美元，占比 83%，毛利 19.74 亿美元，占比 80%；矿产铜吨成本 4666 美元/吨，吨毛利 1095 美元/吨。2019 年 C1 成本 1.42 美元/磅。 图表23： 智利国家铜业铜矿项目（万吨） 矿产铜产量 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 ElTeniente 47.5 46.4 46.5 46.0 Chuquicamata 30.2 33.1 32.1 38.5 MinaMinistroHales 23.7 21.5 19.5 15.2 Andina 19.3 22.0 19.6 17.0 Salvador 6.0 6.2 6.1 5.1 GabrirelaMistral 12.2 12.3 10.7 10.4 RadomiroTomic 31.8 31.9 33.3 26.6 EIAbra 4.9 3.8 4.5 4.0 AngloAmericanSur 7.1 7.0 8.4 7.8 矿产铜产量总计 182.7 184.2 180.7 170.6 现金成本 C1（美元/磅） 1.26 1.36 1.39 1.42 矿产铜吨售价（美元/吨） 4717 6304 6091 5761 矿产铜吨成本（美元/吨） 3839 4221 4704 4666 矿产铜吨毛利（美元/吨） 879 2082 1387 1095 矿产铜营业收入（亿美元） 87.7 116.4 112.0 103.9 矿产铜营业成本（亿美元） 71.4 77.9 86.5 84.2 矿产铜毛利（亿美元） 16.3 38.4 25.5 19.7 资料来源：公司公告，中信建投 请参阅最后一页的重要声明 9 27386739/47054/20200713 18:14

14. 有色金属 行业深度报告 必和必拓：2019 年矿产铜产量 169 万吨，预计 2020 年产量增长 2% 必和必拓（BHPBilliton）总部位于澳大利亚墨尔本，集团在铝、煤炭、铜、铁矿和钛矿领域占有高价值和 主导产业的位置。公司由澳大利亚的 BrokenHillProprietary 和英国的 Billiton 公司于 2001 年合并而成。分别在澳 大利亚、伦敦和纽约的股票交易所上市，是全球五百强中发展最迅速的矿业资源公司之一。2019 年营业收入 442.88 亿美元；其中铜业务营业收入 97.29 亿美元，占比 22%。 2019 年公司保有铜储量 1.9 亿吨，现有主要矿产铜项目 4 个，矿产铜总产能约 175 万吨，其中位于智利的 Escondida 铜矿产能 120 万吨，PampaNorte 铜矿产能为 26 万吨，位于秘鲁的 Antamina 铜锌矿产能为 15 万吨， 位于澳大利亚的 OlympicDam 铜矿产能为 23 万吨。2019 年必和必拓矿产铜产量 168.9 万吨/吨，位于全球铜矿 企业第 3 位。增产方面，Escondida 铜矿 2017 年进行工艺调整，目前技改扩建完成，预计 2020 年矿产铜产量增 长 6 万吨；OlympicDam2018 年进行扩建，预计产能增加 10 万吨，至 24-30 万吨。预计 2020 年矿产铜产量 173 万吨，同比增长 2%（疫情后产量指引下调 2%） 。 图表24： 必和必拓铜矿项目 矿产铜产量 项目地点 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 Escondida 智利 97.9 77.2 121.3 113.5 PampaNorte 智利 25.1 25.4 26.4 24.7 Antamina 秘鲁 14.6 13.38 13.95 14.72 OlympicDam 澳大利亚 20.3 16.6 13.7 16.0 158.0 132.6 175.3 168.9 合计 资料来源：公司公告，中信建投 嘉能可：2019 年矿产铜产量 123 万吨，预计 2020 年产量增长 2% 嘉能可（Glencore）总部位于瑞士巴尔，是全球大宗商品交易巨头，主要从事生产和营销金属、矿产、能源 产品和农产品。公司成立于 1974 年，2011 年 5 月于伦敦证券交易所上市。2019 年营业收入 2150 亿美元；其中 铜业务营业收入 156.8 亿美元，占比 7.3%。 2019 年公司保有铜储量 1.76 亿吨，现有矿产铜项目 11 个，矿产铜总产能约 137 万吨，其中非洲矿产铜产 能 100 万吨，非洲以外矿产铜产能 37 万吨。2019 年嘉能可矿产铜产量 123 万吨，位于全球铜矿企业第 2 位。 2020 年受疫情影响各国政府实施限制措施导致公司关闭在乍得、秘鲁、哥伦比亚、南非和加拿大的部分矿 业项目运作。公司于 4 月将 2020 年资本支出从最初预期的 55 亿美元降至 40 亿-45 亿美元，预计 2020 年矿产铜 产量 126 万吨，同比增长 2%（疫情后产量指引下调 6%） 。 图表25： 嘉能可铜矿项目 矿产铜产量 项目地点 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 Collahuasi 智利 5.0 5.2 5.6 5.7 Antamina 秘鲁 14.6 14.3 15.1 15.1 Antapaccay 秘鲁 22.0 20.7 20.5 19.8 LomasBayas 智利 8 7.81 7.3 7.9 Alumbrera 智利 8.2 3.3 1.7 Punitaqui 智利 0.7 0.6 0.3 MountIsa 澳大利亚 20.5 16.5 15.2 15.1 请参阅最后一页的重要声明 10 27386739/47054/20200713 18:14

15. 有色金属 行业深度报告 矿产铜产量 项目地点 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 Cobar 澳大利亚 5.4 5.3 4.8 4.4 Katanga 刚果（金） 0.2 15.2 23.5 Mutanda 刚果（金） 21.33 19.21 19.9 10.32 Mopani 赞比亚 4.11 4.17 5.93 2.16 104.98 92.00 130.55 122.98 合计 资料来源：公司公告，中信建投 自由港麦克莫兰公司：2019 年矿产铜产量 147 万吨，受疫情影响预计 2020 年产量下降 5% 自由港（Freeport-McMoRan）总部位于美国亚利桑那州凤凰城，是一家专门从事矿产资产收购和开采的公 司，主要开采铜、金、钼、钴、银和其它金属，是目前全球最大的铜金矿业资源公司之一。公司成立于 1987 年， 在纽约证券交易所上市。 2019 年公司保有铜储量 4613 万吨，现有矿产铜项目 10 个，2019 年自由港矿产铜产量 147.2 万吨，位于全 球铜矿企业第 4 位。预计 2020 年矿产铜产量 141 万吨，同比下降 5%（疫情后产量指引下调 11%） 。 2019 年营业收入 144 亿美元；其中铜业务营业收入 89.77 亿美元，占比 62.3%；吨成本 5195 美元每吨；吨 毛利 915 美元/吨。2019 年 C1 成本 1.07 美元/磅。 图表26： 自由港麦克莫兰公司 矿产铜产量 项目地点 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 Grasberg 印度尼西亚 48.2 44.6 52.6 27.5 CerroVerde 秘鲁 50.3 48.2 47.6 45.5 Morenci 美国 38.5 33.4 31.0 33.1 Chino 美国 14.0 9.8 7.8 7.9 Bagdad 美国 8.0 7.8 9.0 9.9 Sierrita 美国 7.3 7.3 6.9 7.3 Safford 美国 10.4 6.8 5.6 5.0 Miami 美国 1.1 0.9 0.7 0.7 tyrone 美国 3.4 2.8 2.5 2.2 Elabra 智利 10.0 7.8 9.1 8.2 矿产铜产量总计 191.3 169.4 172.9 147.2 现金成本 C1（美元/磅） 1.26 1.20 1.74 1.07 矿产铜吨售价（美元/吨） 5091 6553 6502 6110 矿产铜吨成本（美元/吨） 3921 4430 4518 5195 矿产铜吨毛利（美元/吨） 1170 2122 1984 915 矿产铜营业收入（亿美元） 96.4 108.3 110.7 89.8 矿产铜营业成本（亿美元） 74.2 73.2 77.0 76.3 矿产铜毛利（亿美元） 22.2 35.1 33.8 13.4 资料来源：公司公告，中信建投 请参阅最后一页的重要声明 11 27386739/47054/20200713 18:14

16. 有色金属 行业深度报告 第一量子：2019 年矿产铜产量 70 万吨，预计 2020 年产量增长 11% 第一量子矿业公司（FirstQuantumMinerals）总部位于加拿大温哥华，专注于铜及伴生金属资源开发，矿业 资产主要分布在刚果（金）、欧洲、巴拿马和澳大利亚。公司成立于 1983 年，1996 年改为合伙制企业并启用现 名，2000 年在加拿大多伦多交易所上市，第一量子是过去十年成长最为迅速的国际矿业公司之一。2019 年 12 月，江西铜业以 11.16 亿美元收购第一量子 18%股权。 2019 年公司保有铜储量 4,590 万吨，现有矿产铜项目 7 个，矿产铜总产能约 84 万吨，其中巴拿马 Cobre 铜 矿产能 32 万吨、赞比亚 Kansanshi 铜矿产能 23 万吨、Sentinel 铜矿产能 25 万吨、其他项目产能 4 万吨。2019 年第一量子矿产铜产量 70.2 万吨，位于全球铜矿企业第六位。预计 2020 年矿产铜产量 78 万吨，同比增长 11% （疫情后产量指引下调 9%）。 公司 2019 年矿产铜 C1 现金成本 1.31 美元/吨，AISC 全维持成本 1.78 美元/吨。2019 年公司营业收入 40.7 亿美元，毛利 7.9 亿美元，归母净利亏损 0.6 亿元。 图表27： 第一量子矿产铜产量 矿产铜产量 项目位置 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 E 2021 年 E 2022 年 E Kansanshi 赞比亚 25.3 25.1 25.2 23.2 23.0 23.0 22.5 LasCruces 西班牙 7.4 7.4 7.1 4.8 5.2 0.0 0.0 GuelbMoghrein 毛里塔尼亚 3.3 2.9 2.8 3.0 2.0 1.0 1.0 Pyhäsalmi 芬兰 1.5 1.4 1.2 0.8 0.8 0.8 0.5 Sentinel 赞比亚 13.7 19.1 22.4 22.0 23.5 25.0 25.5 Cayeli 土耳其 2.5 1.7 2.0 1.7 1.5 1.5 0.5 CobrePanama 巴拿马 14.7 22.0 32.0 32.5 矿产铜产量总计 53.9 57.4 60.6 70.2 78.0 83.5 82.5 现金成本 C1 1.06 1.23 1.28 1.31 1.30 1.30 1.30 维持成本 AISC 1.46 1.65 1.74 1.78 1.78 1.78 1.78 资料来源：公司公告，中信建投 再生铜供给：进口固体废物政策切换期，废铜供给短期出现阶段性瓶颈 再生铜作为全球精炼铜供给的重要组成部分，近十年来占比在 16%左右。根据 ICSG 数据，2019 年全球再 生铜产量 409 万吨，同比下降 4%。其中，中国产量约 225 万吨，占比 55%。2019 年开始受中国废铜进口政策 影响，低含铜品位的“七类”废铜被全面禁止进口，预计 2020 年全球再生铜产量继续保持下降。 拆解产能转移需要时间，废料资源化标准尚在制定，预计 2020 年废铜供给出现实质性减少。中国禁废政策 不断趋严，低品废铜将逐渐转移至东南亚等政策较为宽松的国家，中国回收拆解厂预计也将跟随转移至海外， 将“七类”废铜拆解为“六类”后，再以粗铜形式流入中国。但是，产能转移需要一个过程，短时间内无法消化大 量滞留中国以外的废铜原料，将压制中国再生铜供给量。按照“禁止洋垃圾入境”实施方案提出的目标，最晚至 2020 年底，固废将全面停止进口，2020 年“六类”废铜进口将大幅收紧。虽然固体废料资源化将弥补这一空缺， 但废铜资源化的新政策仍在制定中，新旧标准执行存在空档期，2020 年进口废铜将会受到实质影响。根据安泰 科数据，2020 年 1-5 月中国废铜原料进口 38.19 万吨，同比下降 46%。我们预计 2020 年中国废铜原料进口量减 少 25 万吨，全球再生铜供给受影响下降 23 万吨，降幅 5.6%，至 386 万吨。 请参阅最后一页的重要声明 12 27386739/47054/20200713 18:14

17. 有色金属 行业深度报告 图表28： 进口废铜金属量及同比（万吨，%） 图表29： 中国废铜供应结构（万吨，%） 资料来源： Wind 资讯，中信建投 资料来源： Wind 资讯，中信建投 精炼铜供给：铜冶炼长单加工费降至 62 美元/吨，落后产能出清铜供给预计收缩 2020 年铜精矿年度长单冶炼加工费 TC 为 62 美元/吨（2019 年为 80.8 美元/吨） ，现货 TC 价格 2019 年也出 现了明显的下降，2019 年年初铜精矿现货 TC 价格为 88.5 美元/吨，截止 2020 年 5 月已降至 52 美元/吨（同比 下降 23%） ，加工费已降至行业平均成本附近。此外铜冶炼副产品硫酸价格出现大幅下滑，目前国内硫酸均价为 125 元/吨，同比下降 60%，触及 10 年来最低价位，使得铜冶炼企业盈利进一步下滑。2019 年 Q3 以来，已有云 南、山东等地 5 家以上铜冶炼厂相继停产减产，冶炼环节供给或将出现收缩。受新冠疫情影响，2020 年一季度 铜冶炼厂出现减产，根据百川资讯数据，2020 年 4 月中国电解铜产量 68.4 万吨，同比下降 4.8%；2020 年 5 月 产量 66.8 万吨，环比下降 2.3%，由于去年年同期检修集中，低基数原因，同比增长 14.1%。高成本产能出清， 供给收缩，我们预计 2020 年全年精炼铜产量 2338 万吨，同比下降 0.7%。 图表30： 铜精矿现货 TC 及冶炼利润变化（美元/吨） 图表31： 全球精炼铜产量及增速（万吨，%） 资料来源： SMM ，中信建投 资料来源： Wind 资讯，中信建投 铜需求：预计 2020 年全球铜需求下降 1.5%，下半年需求同比增长 4% 中国铜需求占全球铜需求的 52%，是全球铜需求主导力量。根据 ICSG 数据，2019 年全球精炼铜消费量为 2428 万吨， 同比下降 0.8%。从消费地区来看， 中国是全球第一大铜消费国， 2019 年铜消费 1272 万吨 （占比 52%） ； 欧盟是第二大消费经济体，2019 年铜消费 259 万吨（占比 11%） ，同比下降 10%，是拖累全球铜需求下滑的主 要地区；美国是第三大铜消费国，2019 年铜消费 184 万吨（占比 8%） 。 请参阅最后一页的重要声明 13 27386739/47054/20200713 18:14

18. 有色金属 行业深度报告 图表32： 全球精炼铜销量及增速（万吨，%） 图表33： 2019 年全球精炼铜消费结构（美元/吨） 资料来源： ICSG ，中信建投 资料来源： ICSG ，中信建投 根据 Wood Mackenzie 数据，全球铜需求主要分布在建筑（50%）、电力电网（24%） 、机械设备（10%） 、交 通（11%）和消费品及其他（25%），全球需求中建筑及电力电网占比较大。中国铜需求主要分布在电力电网（50%） 、 空调（16%） 、交通运输（9%）、电子（7%） 、建筑（8%）和其他（10%）等方面，中国电力电网代表的基建需 求对铜影响较大。 图表34： 2019 年全球铜下游消费结构（%） 图表35： 2019 年中国铜下游消费结构（%） 资料来源： WoodMackenzie ，中信建投 资料来源： WoodMackenzie ，中信建投 根据安泰科数据，受疫情影响，预计 2020 年 1-5 月全球铜消费量为 889 万吨，同比下降 9%，全年铜消费 下降 1.5%，由此测算，2020 年下半年（6-12 月）全球铜消费量 1412 万吨，同比增长 4%，预计下半年铜供需 平衡将会改善。由于中国及欧美国家陆续复工复产，5 月经济数据普遍回升，加上各国央行推出的经济刺激计 划，货币基金组织（IMF）预计 2020-2021 年全球 GDP 同比增长-3%和 5.8%，我们预计 2020-2021 年全球铜消 费量分别增长-1.5%和 7%，根据历史数据，铜需求弹性大于供给弹性（2008 年金融危机后，2010 年全球铜消费 同比增长 10.7%，供给增长 3.7%） ，预计 2021 全球精炼铜将会出现 52 万吨供需短缺。 请参阅最后一页的重要声明 14 27386739/47054/20200713 18:14

19. 有色金属 行业深度报告 图表36： 全球精炼铜消费量及同比（万吨，%） 资料来源： WoodMackenzie ，中信建投 图表37： 铜消费增速与全球 GDP 增速（元/吨，%） 资料来源： IMF ，中信建投 2020 年 Q1 受疫情影响中国大力推动基建投资，电网订单快速复苏，根据统计局数据，2020 年 1-5 月电网 基本建设投资完成额 1124 亿元，同比下降 2%，较 1-4 月降幅收窄 14.5 个百分点，5 月单月投资完成额 464 亿 元，同比增长 31%（4 月同比增长 1%） 。电力电网投资推动了疫情后精炼铜下游铜杆的需求，从 SMM 的开工 率数据可以看出，4 月铜杆企业开工率 83.3%，同比增长 3 个百分点；5 月开工率 80.36%，同比小幅下降 1 个百 分点；铜杆企业开工率处于近年高位，电力电网需求对铜需求形成支撑。 图表38： 电网投资完成额及累计同比（%） 资料来源： Wind 资讯，中信建投 图表39： 铜杆企业开工率 资料来源： SMM ，中信建投 2020 年财政部分三批发放地方政府专项债 2.29 万亿额度，截止 5 月底，地方政府实际发行专项债券 2.15 万亿元，完成 94%。政府工作报告中明确，2020 年全年新增专项债额度为 3.75 万亿元，即未来仍将有 1.6 万亿 元专项债将在后期发行，并且专项债中投向基建的比例也将大幅提高。在投资扩展的背景下，基建有望持续发 力，相关铜消费领域将持续受益。 请参阅最后一页的重要声明 15 27386739/47054/20200713 18:14

20. 有色金属 行业深度报告 图表40： 地方政府专项债额度（亿元） 资料来源： Wind 资讯，中信建投 图表41： 地方政府专项债发行量及累计同比（%） 资料来源： Wind 资讯，中信建投 从地产端需求看，地产后端需求开始复苏，空调、汽车产量增速回升。自 2018 年开始积累已久的地产高施 工增速开始逐步转化为竣工增速，将带动地产后端家电、汽车等领域铜需求增长。受疫情影响，2020 年 5 月房 地产竣工增速同比下降 12.8%，但竣工面积增速较 Q1 已经开始回升；5 月家用空调产量 1610 万台，同比下降 3.2%，较 1-4 月份显著回升；乘用车 5 月产量 158 万辆，同比增长 11%，增速较 4 月回升 16 个百分点。铜管主 要用于空调、冰箱及汽车热交换配件，从铜管开工率上可以印证家电和汽车需求的复苏，根据 SMM 数据，4 月铜管开工率 84.42%，环比上升 9 个百分点，5 月开工率 83.39%，环比小幅下降 1 个百分点。 图表42： 中国房地产开工、施工及竣工增速（%） 资料来源： Wind 资讯，中信建投 图表44： 乘用车产量及同比（万辆，%） 资料来源： Wind 资讯，中信建投 图表43： 家用空调产量及同比（万台，%） 资料来源：产业在线，中信建投 图表45： 铜管企业开工率（%） 资料来源： SMM ，中信建投 请参阅最后一页的重要声明 16 27386739/47054/20200713 18:14

21. 有色金属 行业深度报告 铜库存：库存处于近年低位 2019 年以来精炼铜库存下滑明显，在全球精炼铜显性库存（LME+COMEX+SHFE+中国社会库存）统计口 径中，截止 2020 年 7 月，全球显性库存 73 万吨，较 2019 年同期下降 40%，较中国春节后高点下降 53%。铜库 存从 2019 年 Q1 开始快速下降，到 2020 年 6 月一直处于历史同期低位，反应了精炼铜偏紧的供需格局。全球 的疫情限制政策正在逐步解除，在全球精炼铜低库存的状态下，如果需求复苏，供需失衡或将推动价格上涨。 图表46： 全球铜显性库存结构（万吨） 图表47： 全球铜库存季节性变化（万吨） 资料来源： Wind 资讯，中信建投 资料来源： Wind 资讯，中信建投 图表48： 全球铜供需平衡表（万吨） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 矿产铜产量 1606 1666 1803 1849 1923 2022 2012 2081 2072 2050 2161 2309 2383 矿产增速 0.1% 3.7% 8.3% 2.5% 4.0% 5.1% -0.5% 3.4% -0.4% -1.1% 5.4% 6.8% 3.2% 冶炼开工率 86% 83% 84% 85% 84% 85% 85% 82% 80% 78% 82% 83% 84% 精炼铜产量 1972 2015 2082 2176 2202 2273 2299 2347 2354 2338 2433 2550 2591 精炼铜增速 4.1% 2.2% 3.3% 4.5% 1.2% 3.2% 1.1% 2.1% 0.3% -0.7% 4.1% 4.8% 1.6% 精炼铜消费 1961 1959 2071 2160 2192 2258 2306 2353 2358 2323 2485 2544 2603 消费增速 2.1% -0.1% 5.7% 4.3% 1.5% 3.0% 2.1% 2.1% 0.2% -1.5% 7.0% 2.4% 2.3% 平衡 11 56 11 16 10 16 -6 -6 -4 15 -52 6 -11 资料来源： WoodMackenzie ，中信建投 铜价金融属性：利率、美元及通胀共同影响 利率对铜价影响：货币宽松政策是铜价上涨行情核心驱动 由于货币政策宽松调控往往开启经济复苏，从而导致铜需求快速增长，带动一轮铜价上涨行情。我们认为 主要经济体货币政策导致利率和流动性变化是铜价金融属性的先行指标和驱动因素。 全球主要经济体货币政策主导利率及流动性的变化（美国为主），美联储及各国央行集中降息（包括 QE 等） 会推动经济进入复苏期，铜需求增长，铜价出现上涨行情。从 20 世纪 80 年代开始，铜价经历五轮周期，每轮 请参阅最后一页的重要声明 17 27386739/47054/20200713 18:14

22. 有色金属 行业深度报告 上涨周期前夕均伴有主要经济体的货币宽松政策。 图表49： 1980 年以来 5 轮铜价行情回顾（美元/吨） 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 第一轮铜价行情：1984-1987 年里根经济改革，美联储连续降息（联邦基金利率由 8.6%降至 3.1%） ，美国 经济走出滞胀，1986-1989 年 PMI 指数连续三年保持 50 以上，铜价从 1986 年 1317 美元/吨上涨至 3080 美元/ 吨，涨幅 134%。1990 年伊拉克攻占科威特遭受国际经济制裁，第三次石油危机出现，次年全球 GDP 增长率跌 破 2%，同时日本经济泡沫破裂，苏联解体，全球经济下滑，需求疲软，铜价回落。 第二轮铜价行情：1993 年克林顿上台提出克林顿经济计划，美联储连续降息（联邦基金利率由 4.4%降至 2.6%） ，美国开展“国家信息基础设施”工程计划，经济持续繁荣；欧洲方面，苏联解体人口涌入西欧，产生大量 住房需求，铜需求快速增长。1993-1995 年铜价从 1653 美元/吨上涨至 3004 美元/吨，涨幅 82%。1997 年亚洲金 融危机，俄罗斯债务危机，全球经济增速下滑，铜价回落。 图表50： 第一轮里根经济改革铜价行情（美元/吨，%） 图表51： 第二轮克林顿经济计划铜价行情（美元/吨，%） 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明 18 27386739/47054/20200713 18:14

23. 有色金属 行业深度报告 第三轮铜价行情：2001 年美国互联网泡沫破裂，失业率大幅上升，通胀数据走低，美联储密集降息（联邦 基金利率由 5.3%降至 0.2%）。逆周期调控起到了显著作用，美国及全球经济增速重回上升，同时中国工业崛起， 拉动全球需求，开启了 2002-2008 年铜价最长牛市，铜价从 1399 美元/吨上涨至 8584 美元/吨，涨幅 514%。2008 年美国次贷危机演变为全球金融危机，全球经济下滑，市场流动性缺失，铜价快速回落。 第四轮铜价行情：2008 年 9 月雷曼兄弟破产，美联储紧急降息，并开展 QE（量化宽松，大量购买债券）， 释放 7000 亿美元流动性，中国政府开展“四万亿”刺激经济投资计划。救市政策短时间内起到了明显效果，金 融市场恢复秩序，全球经济复苏。2009-2011 年铜价从 3125 美元/吨上涨至 9675 美元/吨，涨幅 193%。2011 年 美国逐步退出 QE，中国投资计划执行完成，铜价开始逐步回落。 图表52： 第三轮互联网泡沫降息铜价行情（美元/吨，%） 图表53： 第四轮次贷危机救市铜价行情（美元/吨，%） 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 第五轮铜价行情：本轮铜价上涨行情，驱动重心转移至中国市场。2015 年中国开始执行宽松货币政策，央 行连续降息降准释放流动性，LPR（贷款基础利率）从 5.7%降至 4.3%，中国房地产销售及投资快速增长，带动 地产及基建产业链铜需求。铜价从 4467 上涨至 7106，涨幅 59%。2018 年中国开始防风险去杠杆执行 中性偏紧 的货币政策，美国也进行缩表加息，铜价开始回落。 图表54： 第五轮中国降息铜价行情（美元/吨，%） 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 前五轮铜价上涨行情均以主要经济体宽松货币政策为起点，我们预计，随着美联储及中国央行等宽松货币 政策落地，全球主要经济体加大力度对冲疫情影响，第六轮铜价上涨周期有望在全球新冠疫情结束后出现。 请参阅最后一页的重要声明 19 27386739/47054/20200713 18:14

24. 有色金属 行业深度报告 图表55： 1980 年以来五轮铜价上涨行情数据回顾 持续时间 行情 开始时间 第一轮 1986-08 2.6 第二轮 1993-11 1.3 第三轮 2001-10 第四轮 第五轮 （年） 铜价涨幅 初始利率 降息结束利率 降息量 （%） （%） （%） 134% 11.6 5.8 5.8 82% 4.1 3.0 1.1 6.4 514% 6.5 1.0 2009-01 2.5 193% 5.3 2016-01 2.0 56% 5.7 降息幅度 PMI 景气时 美国 GPD 增 全球 GDP 增 间（月） 速涨幅 速涨幅 50% 2.8 38% 123% 27% 3.1 33% 87% 5.6 85% 4.2 2633% 125% 0.1 5.1 98% 3.9 181% 356% 4.3 1.4 25% 3.3 77% 25% 资料来源： Wind 资讯，美联储，世界银行，中信建投证券研究发展部 * 第五轮利率为中国 LPR （贷款基础利率） 美元对铜价影响：美元贬值带动铜价上涨 铜价与美元指数呈负相关，美元贬值推动铜价上涨。通过对二十世纪 80 年代以来数次铜价大幅波动进行梳 理，发现美元指数和铜价在 5 轮行情中有 3 轮保持较强的负相关。在 2007-2015 年中，铜供需和全球经济增速 发生剧烈变化，在供需面存在矛盾时，美元对铜价影响减弱；在基本面变化相对缓和的时候（1993-1995 年， 2002-2006 年） ，铜价和美元呈现较强负相关性。 图表56： 1993-1995 年美元指数与铜价（美元/吨） 图表57： 2002-2006 年美元指数与铜价（美元/吨） 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 美元贬值带动铜价上涨主要通过两种途径：1）美元贬值，美国之外（强势货币地区）消费者可以用更低的 价格买到铜，刺激铜的消费；2）铜具有资产保值属性，美元走弱，资金会配置商品铜。 影响美元指数变化的原因主要有：1）美国经济状况，经济增长良好将吸引国际资金流入美国，并且获得不 错的投资收益，金融市场对美元的需求就会增强，促使美元相对于其他货币升值，美元指数上升； 2）财政赤字， 美元指数上涨阶段，通常财政赤字较小。财政赤字往往会导致美元供给增加、通货膨胀及税收提高，并限制了 国际资本的流入；3）避险需求，由于美国的经济政治地位，当全球发生战争及经济危机时期，全球资金将美元 作为避险资产，使美元得以进一步的升值。 目前由于新冠疫情影响，全球股市下跌，经济陷入衰退风险，短期流动性紧张，避险情绪导致美元指数快 速上升。预计未来随着货币宽松政策落地，流动性缓解，美元指数将开始回落，有利于铜价上涨。 请参阅最后一页的重要声明 20 27386739/47054/20200713 18:14

25. 有色金属 行业深度报告 图表58： 铜价与美元历史波动 图表59： 美元对铜价影响途径 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 通货膨胀对铜价影响：通胀率上升带动铜价上涨 铜价与通货膨胀呈正相关，通胀率上升带动铜价上涨。我们对二十世纪 80 年代以来美国核心 PCE 数据（美 联储以核心 PCE2%为长期通胀目标）与铜价进行对比，发现两者呈现同涨同跌的态势，与美元对铜价影响类似， 在 2007 年之前及 2011 年之后的区间正比关系较为显著。但在 2007-2015 年，由于铜供需和全球经济增速发生 剧烈变化，在供需面矛盾变化较大时，通胀对铜价影响减弱。基本面变化相对缓和的时候，金融属性呈现较强 正相关性。 图表60： 1987-1989 年美国通胀与铜价（美元/吨，%） 图表61： 2003-2006 年美国通胀与铜价（美元/吨，%） 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 根据美林时钟理论，在通胀上升的时候大宗商品的表现会比较好，配置价值凸显。通货膨胀对铜价的影响 途径主要分为两条：1）通货膨胀，货币贬值，导致资金避险买入黄金和铜等避险资产；2）物价上涨，由于铜 具有固定商品价值属性，不随货币贬值，铜价上涨。 影响通货膨胀变化的原因主要有：1）货币供应量，货币发行量超过商品流通中的实际需要的货币量，引起 商品价格上涨，提高通胀率；2） 需求增长，总需求超过总供给所引起的一般价格水平的持续显著的上涨， 在达到充分就业的情况下，即达到实际产量的极限之后，总需求任何一点的增加，都会引起价格水平的进 请参阅最后一页的重要声明 21 27386739/47054/20200713 18:14

26. 有色金属 行业深度报告 一步提高，也就是通货膨胀更加明显； 3）产出缺口，在其他条件不变的情况下，如果上一期出现产出正缺口， 本期就会出现通货膨胀。如果出现严重的供给冲击，如自然灾害导致农产品大幅度减产，或者由于战争、动乱 等原因导致世界性的能源危机，就不仅会引发通货膨胀，而且会使经济增长出现停滞。 图表62： 铜价与通货膨胀变化 图表63： 通货膨胀对铜价影响途径 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 原油价格对通货膨胀有着重要影响，油价下降，工业企业生产成本降低，商品通胀压力降低，反之，如果 油价上涨，产品成本提高，也将推高通胀率。根据对原油和美国通胀数据对比可以看出，大多数情况下，油价 与通胀率存在较强的正比关系。 2020 年 3 月受欧佩克新一轮联合减产谈判破裂，沙特宣布将原油产量由当前的 970 万桶/日大幅提高至 1230 万桶/日，并进行降价销售，加上新冠疫情对下游需求冲击，4 月原油均价较 2020 年初下跌 52%至 33 美元/桶， 短期原油大幅下跌引发通缩风险，铜价跟随通胀率下滑。在超低油价下，美、俄及沙特领导人协商解决油价问 题，目前已有美国大型页岩油公司申请破产保护，长期下跌不符合产油国和全球经济利益。4 月 13 日，欧佩克 +达成历史性减产协议，减产时间持续 2 年，油价于 5 月开始企稳反弹。我们预计由于全球新冠肺炎疫情加重， 主要经济体均限制商业生产活动以遏制疫情扩散，社会总生产能力快速下降，加上货币宽松政策，预计未来通 货膨胀率将进一步抬升，继续影响铜价上涨。 图表64： 原油价格与美国通货膨胀（美元/桶，%） 图表65： 原油价格与铜价（美元/桶，美元/吨） 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明 22 27386739/47054/20200713 18:14

27. 有色金属 行业深度报告 新一轮铜价行情来临：与 2008 年金融危机相似，疫情下央行积极救市 2008 年金融危机期间铜价下跌 64%（2008 年 4 月-11 月），央行救市后铜价反弹至 2011 年历史高点。次贷 危机最初发生于 2007 年 4 月美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司破产，由房地产市场蔓延到信贷市场，最 终 2008 年 9 月雷曼兄弟公司破产倒闭，次贷危机演变为全球性金融危机，美联储出手救市，进行 7000 亿美元 规模的量化宽松 QE，大量购买联邦机构债券，同时中国进行四万亿规模的经济刺激投资计划，大规模投资基建， 快速拉动内需，铜需求快速增长。由于全球央行调整货币政策，充分释放流动性，从 2008 年 4 月上轮铜价高点 仅 7 个月后于 2008 年末开启新一轮上涨行情。强力的经济刺激方案加快了经济复苏，提振了市场预期，同时铜 需求也跟随上升，导致铜价大幅上涨。 图表66： 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情时间点对比 资料来源： Wind 资讯，新闻资料，中信建投证券研究发展部 新 2019 年底开始新冠肺炎在全球蔓延，目前中国新冠肺炎已经得到有效控制，但美国和全球其他地区新增 确诊病例仍在加速增长。现阶段主要经济体陆续颁布宽松货币政策和超常规的救市方案，救市力度与 2008 年金 融危机时期相当，短期货币供给量上升也将带动美元贬值及通胀走高，预计未来铜价仍将上涨。 请参阅最后一页的重要声明 23 27386739/47054/20200713 18:14

28. 有色金属 行业深度报告 图表67： 中国及全球（中国以外）新冠肺炎新增确诊量（例） 图表68： 中国及美国新冠肺炎新增确诊量（例） 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 中国央行陆续出台多项货币宽松政策，在三个月内连续降准三次释放 1.75 万亿资金，并在 2 月 3 日，开展 1.2 万亿元公开市场逆回购操作，3 月 16 日，提供 3000 亿元专项再贷款，增加 5000 亿再贷款、再贴现额度， 此外还提供 3500 亿元的政策性银行的专项信贷额度帮助小微、民营企业的复工复产复业。 美国对冲疫情手段更加激进，美联储 3 月内三度推出超常规货币政策， 3 月 3 日紧急降息 50bp， 3 月 16 日， 降息至“零利率”，推行 7000 亿美元 QE，3 月 23 日实施不限量、开放式量化宽松政策（QE），3 月 26 日，白宫 与国会达成一致推出 2 万亿经济救助方案。相比 2008 年次贷危机，美联储为避免重蹈覆辙出手更加果断。 日本拟推出 108 万亿日元的刺激经济计划，欧洲央行也推出总值 7500 亿欧元的紧急抗疫购债计划(PEPP)， 其他主要经济体均有相应货币宽松政策。 对比 2008 年金融危机期间各主要经济体货币宽松政策，本次疫情救市更加及时，前期力度更大。疫情爆发 不到 3 个月内，中、美、欧、日、英等经济体已公布总额达 5.8 万亿美元以上的救市方案，占上述经济体 2019 年 GDP 总额 10%，与 2008-2010 年期间救市资金总规模相近（6.3 万亿美元，占 2008 年 GDP 总额 14%） 。预计 随着各国出台严格防控措施，新冠疫情全球范围内的拐点为期不远，疫情得到控制后全球经济将进入复苏阶段， 铜需求将快速回升，铜价迎来新一轮上涨行情。 图表69： 2020 年主要经济体应对新冠肺炎救市计划（万亿美元） 国家 第一轮 第二轮 第三轮 投入资金 占比 GDP 美国 3 月 3 日，紧急降息 50bp 3 月 16 日，降息至“零利率” ，推行 3 月 23 日实施不限量、开放式量化 2.70 13% 7000 亿美元 QE 宽松政策（QE） ，3 月 26 日国会通 0.25 18% 1.10 22% 0.95 6% 过 2 万亿经济救助法案。 中国 日本 1 月 6 日，下调金融机构存款准备金 3 月 16 日，普惠金融定向降准 0.5% 4 月 3 日，定向下调存款准备金率 率 0.5%，释放 8000 亿元 至 1%，释放 5500 亿元 1%，释放 4000 亿元 3 月 16 日，扩大资产购买计划：ETF 3 月 27 日，计划抗疫资金直接财政支 4 月 6 日，日本首相安倍晋三宣布， 年购买规模增加一倍至 12 万亿日元 出将超过 15 万亿日元 将实施规模高达 108 万亿日元的经 济刺激计划。 欧盟 3 月 12 日，欧洲央行 TLTROIII 操作 3 月 18 日，欧洲央行公布紧急购债方 利率降低 25bp，额外增加 1200 亿欧 案，计划释放 7500 亿欧元流动性 请参阅最后一页的重要声明 24 27386739/47054/20200713 18:14

29. 有色金属 行业深度报告 国家 第一轮 第二轮 第三轮 投入资金 占比 GDP 元的资产购买净额 英国 3 月 11 日，降息 50bp，至 0.25% 3 月 19 日，降息 15bp，批准扩大 0.80 29% 5.80 10% 2000~6450 亿英镑 QE 其他 3 月 3 日，澳大利亚利率降低 25bp， 3 月 13 日，加拿大央行降息 50bp， 至 0.50%，3 月 4 日，加拿大利率下调 至 0.75%；3 月 17 日，澳大利亚降息 50bp，至 1.25% 3 月 26 日，G20 领导人峰会启动 5 万亿美元经济计划 25bp 总计 资料来源： Wind 资讯，央行官网，中信建投证券研究发展部 图表70： 2008 年主要经济体应对金融危机救市计划（亿美元） 国家 第一轮 第二轮 第三轮 投入资金 占比 GDP 美国 2007 年 9 月 18 日至 2008 年 12 月 2008 年 11 月 25 日开展 6000 亿美 2009 年 3 月 18 日，开展 11500 1.75 12% 0.60 14% 0.56 11% 2.50 13% 0.95 34% 6.28 14% 16 日，共降息 10 次，从 5.25%降至 元 QE 亿美元 QE 0.25% 中国 2008 年 10 月 9 日，下调存贷款基 2008 年 10 月 15 日，降准 50bp 准利率 0.27% 4 万亿刺激经济方案 日本 2008 年 10 月和 12 月两次降低基准 2008 年 12 月 19 日至 2019 年末， 利率至 0.1%，基本贷款利率和基准 累计收购 21.6 万亿日元国债，10 贴现利率降至 0.3% 欧盟 2008 年 10 月份以来欧洲央行七次 降息,累计降幅 3.25%至 1%。 2008 年 11 月宣布至 2010 年投入 2010 年新增 20 万亿日元资金支 持操作 FSO 万亿日元 FSO 2008 年 8 月至 2009 年上半年，欧 2009 年 5 月买入 600 亿欧元抵押 洲央行备用便利额度从 950 亿欧元 贷款， 2010 年 5 月买入 400 亿欧 扩大至 14670 亿欧元 元主权债券，2011 年 11 月买入 2000 亿欧元证券 英国 2008 年 10 月 8 号至 2009 年 1 月 8 2008 年 10 月，英国宣布新救市方 日，英国央行降息 350bp 至 1.5% 其他 2008 年 10 月 7 号，澳洲央行降息 100dp 案动用五千亿英镑刺激经济 2008 年 10 月 8 号至 2009 年 1 月 20 日，加拿大央行减息 200bp，至 1% 总计 资料来源： Wind 资讯，央行官网，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明 25 27386739/47054/20200713 18:14

30. 有色金属 行业深度报告 图表71： 08 年后美联储 QE 与铜价（美元/吨，百万美元） 图表72： 新冠肺炎美联储 QE 与铜价（美元/吨，百万美元） 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 投资建议：关注量价齐升铜业龙头 2008 年量化宽松后铜价开启上涨行情，从 2018 年 12 月至 2011 年 7 月，铜价快速反弹，累计上涨 162%。 在此期间，申万铜指数上涨 204%，跑赢沪深 300 指数 140 个百分点，跑赢申万有色金属指数 3 个百分点。 铜价在上涨过程中，铜板块及相关龙头标的显著跑赢沪深 300 等大盘指数，现阶段央行在增加货币供应量 过程中，经济尚未复苏，铜价在启动前夕，关注货币调控工具释放节奏，并逐步在低位配置相关标的。标的方 面建议重点关注未来铜产能释放的紫金矿业，弹性较大的江西铜业、铜陵有色和西部矿业等标的。 图表73： 铜价涨幅与铜板块-沪深 300 超额收益（%） 图表74： 铜价涨幅与铜板块-有色行业超额收益（%） 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind 资讯，中信建投证券研究发展部 图表75： A 股铜行业公司估值表 市值 归母净利（亿元） PE 公司 代码 （亿元） 19 年 紫金矿业 601899.SH 1,358 42.8 46.2 64.4 87.7 32 29 21 15 江西铜业 600362.SH 446 24.7 21.8 27.3 30.6 18 20 16 15 预测值为 Wind 一致预期 铜陵有色 000630.SZ 238 8.5 8.8 9.9 11.1 28 27 24 21 预测值为 Wind 一致预期 西部矿业 601168.SH 167 10.1 9.8 11.2 13.4 16 17 15 12 预测值为 Wind 一致预期 洛阳钼业 603993.SH 866 18.6 20.9 26.7 31.3 47 41 32 28 预测值为 Wind 一致预期 20 年 E 21 年 E 22 年 E 19 年 20 年 E 21 年 E 22 年 E 备注 资料来源： Wind 资讯，中信建投 * 市值截止至 2020 年 7 月 10 日 请参阅最后一页的重要声明 26 27386739/47054/20200713 18:14

31. 有色金属 行业深度报告 图表76： A 股铜行业公司 2019 年产量及盈利比较（万吨） 公司 矿产铜产量 冶炼铜产量 紫金矿业 37 洛阳钼业 铜矿自给率 铜矿业务营收占比 铜矿业务毛利占比 铜业务毛利率 备注 87 42% 10% 32% 41% 21 0 100% 14% 26% 8% Tenke 铜钴矿受钴价下跌影响 江西铜业 21 156 13% 3% 20% 4% 铜矿营收、毛利为预计值 西部矿业 5 14 35% 7% 13% 5% 铜矿营收、毛利为预计值 铜陵有色 6 140 4% 2% 13% 4% 铜矿营收、毛利为预计值 资料来源：公司公告，中信建投 投资建议 铜价由商品属性和金融属性共同决定，1）从商品属性来看，铜需求稳步回升（铜的主要消费地区中国疫情 得到有效控制，需求不断恢复），铜供给或收缩（铜的主产区南美处于冬季疫情加剧，供给或收缩），铜库存处 于历史底位；2）从金融属性来看，为应对疫情各国央行大规模刺激，流动性宽松，目前铜价从 3 月累计反弹 32%，预计未来铜价仍将反弹，建议重点关注紫金矿业、江西铜业和铜陵有色。 风险分析 疫情持续扩散，全球范围短期难以得到有效控制，压制铜消费需求。 美联储货币调控政策执行不到位，流动性释放慢于预期。 疫情引发经济危机，冲击金融市场及大宗商品市场。 请参阅最后一页的重要声明 27 27386739/47054/20200713 18:14

32. 有色金属 行业深度报告 分析师介绍 研究助理 赵鑫：有色金属行业首席分析师，CFA，2009 年毕业于上海交通大学，曾就职于 全球最大铜矿公司智利国家铜业，2011 年起从事有色金属行业研究，9 年有色金 属行业研究经验，进入中信建投证券前，担任广发证券有色金属行业联席首席分 析师，2016 年-2017 年《新财富》、《水晶球》 、IAMAC 最受欢迎卖方分析师有色 金属行业第一名团队成员，2018 年《水晶球》和 IAMAC 最受欢迎卖方分析师有 色金属行业第一名团队成员。 胡英粲：复旦大学金融硕士，3 年有色金属行业研究经历，曾就职于东北证券研究所 从事有色金属行业研究。2020 年 3 月加入中信建投证券。曾获证券时报 2018 年“金 翼奖”有色行业第二名， 《财经》2019 年行业最佳选股分析师第一名、盈利预测最准 确分析师第一名。 李木森：香港城市大学信息系统管理硕士，3 年有色金属行业研究经历，曾就职于招 商期货研究所从事有色商品研究，熟悉有色大宗商品供需格局与价格分析。2018 年 8 月加入中信建投研究所。2019 年 Wind 金牌分析师第二名团队成员。 请参阅最后一页的重要声明 28 27386739/47054/20200713 18:14

33. 有色金属 行业深度报告 评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个 月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市 场代表性指数的涨跌幅作为基准。 A 股市场以沪深 300 指数作为基准； 新三板市场以三板成指为基准； 香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。 买入 相对涨幅 15％以上 增持 相对涨幅 5%—15％ 中性 相对涨幅-5%—5％之间 减持 相对跌幅 5%—15％ 卖出 相对跌幅 15％以上 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 股票评级 行业评级 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不 受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投” ）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和 国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署 名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。 本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。 一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。 本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评 估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和 标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩 不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收 益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。 本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方 面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承 担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策， 中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的 任何直接或间接损失承担责任。 在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目 前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地 反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因 撰写本报告而获取不当利益。 本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部 或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版 权所有，违者必究。 中信建投证券研究发展部 北京 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 座 12 层 电话：(8610)8513-0588 联系人：李星星 邮箱：lixingxing@csc.com.cn 中信建投（国际） 上海 浦东新区浦东南路 528 号上海 证券大厦北塔 22 楼 2201 室 电话：(8621)6882-1612 联系人：翁起帆 邮箱：wengqifan@csc.com.cn 深圳 福田区益田路 6003 号荣超商务 中心 B 座 22 层 电话： （86755）8252-1369 联系人：陈培楷 邮箱：chenpeikai@csc.com.cn 香港 中环交易广场 2 期 18 楼 电话： （852）3465-5600 联系人：刘泓麟 邮箱：charleneliu@csci.hk 请参阅最后一页的重要声明 29 27386739/47054/20200713 18:14