1. 用友网络（600588.SH）深度跟踪报告 产品客户体系梳理 中信证券研究部计算机团队 杨泽原，刘雯蜀 2020年6月2日

2. 投资要点   当前聚焦：2018年后为用友产品线实现云化、销售重心全面转云的关键发展期，关注产品云原生进展  战略方向：云化产品线已基本完善，后续产品公有云、云原生化与渠道生态拓展将并行助力发展。  客户结构：云服务业务进入大客户战略关键期，2019年下半年起进一步加速了云化产品大客户市场拓展。  历史参考：用友软件部分产品及客户边界清晰，软件部分完全云化+云原生平台为公司云业务目标形态。 云产品看点：1、云原生的二代产品进化；2、老客户大客户转云及增购；3、公云化率、付费率提升；4、平台 及生态建设。  YonBIP/NCCloud（面向大型企业）：公司云时期拳头产品，短期关注NC停售后大客户拓展及云原生的二代 产品YonBIP产品发布情况，长期关注产品侧公有云化、续约率提升。  U8Cloud （面向中型企业） ：关注产品销售情况以及与YonSuite产品销售量前期增长的客户相关性。  YonSuite（U8C云原生二代产品）：（1）公有云SaaS产品，对标NetSuite；（2）出于战略试验及品牌推广 考虑 ，作为新产品线独立命名；（3）后续产品数据可作为衡量公司及行业云化进程的关键指标。  畅捷通云（面向小微企业） ：（1）前期高研发投入见效，进入业绩收获期；（2）产品客单价、小微企业云 产品需求与认可度、品牌马太效应推动ARPU提升。  YonBuilder/iUAP平台（PaaS）：（1）客户粘性高，关注大客户拓展、老客户由平台向SaaS产品增购；（ 2）数据处理等增值能力提升；（3）2020年5月发布低代码/无代码开发平台YonBuilder推动平台公云化。  云市场（生态产品）：公司开启生态战略，优选产品有望通过用友渠道协同营销树立标杆，云市场入驻伙伴 数有望持续提升， 为公司赢得SaaS交叉产品品类拓展机会。  精智工业互联网平台（制造业、新基建）：乘新基建之风，赋能云时代制造企业，面向巨大蓝海市场。  风险因素：云产品线续约率提升不及预期；YonSuite初期推广不及预期；NCC客户推广不及预期。  盈利预测：微调20-22年净利润预测至11.34/12.91/15.99亿元（原值为11.38/13.02/16.21亿元），对应EPS 0.45/0.52/0.64元，维持“买入”评级。 1

3. CONTENTS 目录 1. 2. 3. 4. 5. 发展历程：以软件产品为基石，逐步加速云化转型 软件业务：技术及客户资源积累为云转型打下坚实基础 云服务业务：上承软件客户基础，下启企业数智化时代 风险因素 财务模型附录 2

4. 1.发展历程：以软件产品为基石，逐步加速云化转型 3

5. 发展历程：以软件产品为基石，逐步加速云化转型  自2002年起，用友开始不断对NC、U8、HRM等核心软件产品进行版本更迭，并于2009年发布针对小 微企业的T系列产品，逐步完善针对不同体量客户的细分产品线架构蓝图。  2012年，用友推出NC6、U8+及T+等一系列关键软件产品，并发布第一个云服务产品——PaaS企业云 平台，这标志着公司正式进入云探索阶段。  公司自2017年起开始加速推了进产品线以及销售重心转云进程，先后推出U8C和NCC两款重要云服务产 品。销售上，公司加速了软件产品停售，产品上，公司目前正在加速公有云化和云原生化探索。 用友软件及云产品线具体发展历程 发布NC 2.0、U8 v8.50、 CRM V2.0 2002 发布NC6、U8 V11.0、用 友企业云平台(PAAS)、 U8+、畅捷通 T+ 2012 私有云应用平台UAP； 公有云平台CSP完成平 台设计 2013 发布低代码/无代码开发平台 YonBuilder、 计划发布NCC云原生版YonBIP 2020 资料来源：用友年报、中信证券研究部 发布NC 3.0、U8 v8.60、 HRM V3.0、OA v1.0 2004 发布NC V6.0、U8 V10.0、 U8 All-in-One2.0；畅捷通发 布33个产品版本 2011 发布U8+V12.0； 成立用友优普（面向 中型企业）；私有云运营服务产品；畅 捷通CSP发布3款小微企业云应用产品 2014 发布Yonsuite、NCC1903、 NCC1909、iUAP5.0 2019 发布NC 5.0、U8 v8.70、HRM V3.5 2006 发布U8 All-in-One V1.0、 Turbo CRM V7.0；成立畅 捷通（面向小微企业） 2010 发布iUAP2.0平台 2015 发布NC Cloud 2018 发布NC v5.5、U9 2008 发布U8 V8.90、U9 v2.0、Turbo CRM V6.0、 T系列小型管理软件 2009 形成软件、云服务、金融为三大 核心业务体系；集中发布友云采、 共享财务云、友人才、友报账、 友空间等十余款云服务产品 2016 云业务划分为云平台、领域 云、行业云、畅捷通云、云 市场等大类；发布云ERP 产品U8 Cloud 2017 4

6. 2.软件业务：技术及客户资源积累为云转型打下坚实基础 I. 关注重点：软件业务的收入体量及客户资源积淀 II. 产品细分：瞄准不同规模客户，NC、U8、T系列协同发展 III.客户情况：客户遍布轻重资产行业，三类产品分别讨论 5

7. 关注重点：软件业务的收入体量及客户资源积淀  用友自成立以来一直深耕企业管理软件业务的开发与销售。公司软件业务在2006年率先突破10亿收入 大关。随着NC、U9、U8等系列产品的升级发版，公司股价实现小幅上升，并在五年内实现了收入规 模“翻两番”。  自2011年起，公司软件业务收入规模进入平台期，增速有所放缓，但收入体量仍维持在40-50亿左右的 较大规模。软件产品服务为公司积累了不同规模的企业客户，为公司后续发展奠定了良好的客户基础。 用友软件业务收入情况 软件业务收入（亿元） 60 50 40 41.22 42.35 43.63 43.67 42.82 2011 2012 2013 2014 2015 47.53 51.32 55.79 51.95 29.79 30 23.47 20 11.14 13.57 2006 2007 17.26 10 0 2008 2009 2010 2016 2017 2018 2019 资料来源：用友年报、中信证券研究部 传统软件时期（云转型前）用友股价及估值情况 累计收益 市盈率 3500% 3000% 2500% 2000% NC 5.0 1500% 1000% 500% 0% 资料来源：Wind、中信证券研究部 U9 NC 6.0、 U8 10.0 19Q3软件业务累计客户数 U8 11.0、 U8+、 T+ U8+ 12.0 250 大型企业客户 200 1.79万 150 中型企业客户 100 27.01万 50 小微企业客户 0 253万 资料来源：用友财报、中信证券研究部 6

8. 产品细分：面向不同体量客户的完善产品架构已形成  目前，用友具备针对不同体量客户各类运营管理需求形成了NC/U8/T的三个系列软件产品细分架构。  公司拥有面向大型企业的NC、U9、智能工场等产品、面向中型企业的U8+、PLM、CRM等产品以及 面向小微企业的畅捷通T系列软件产品。 用友软件产品整体架构 大型企业       用友NC——大型企业管理与电子商务平台 用友U9——大中型离散制造企业管理平台 用友智能工厂——智能制造现场管理平台 用友HCM——人力资本管理平台 用友BQ——商业分析平台 用友iSM——智能服务管理器 中型企业     用友U8+——成长型企业互联网应用平台 用友PLM——企业产品生命周期管理解决方案 用友CRM——企业客户关系管理解决方案 服务圈——企业实时服务桌面 小微企业     畅捷通T+——企业互联网应用，移动管理 All in One 畅捷通T1——微型企业管理助手 畅捷通T3——小微企业业财一体化软件 畅捷通T6——成长型企业业务、财务、生产一体化管理软件 资料来源：用友年报、中信证券研究部 7

9. 产品细分：NC6——大型企业管理与电子商务平台  用友软件时期拳头产品NC6，于2011年发布，采用B/S架构，用户可通过浏览器直接进行操作，以实现 高效异地办公，适用于多业态的大型集团型企业。  产品提供涵盖集团管控、供应链、电子商务、制造资产、人力协同、项目管理和iUAP等7大领域、23 个细分领域的行业实践。目前，产品解决方案已覆盖15个大行业、68个细分行业的15000多家集团企 业客户。 NC6 产品总体功能情况 资料来源：用友官网 8

10. 产品细分：NC系列聚焦平台化转型  自发布以来，用友NC系列产品从财务应用单点聚焦不断向集团管控各领域进行功能扩展。  目前，第三代NC6产品加速融合移动、大数据等新型互联网技术，在逐步提升用户体验的同时形成了 提供多级集团管控解决方案的能力。 用友NC系列发展路径 STAGE 3: 聚焦平台化、提升用户体验 紧跟企业发展趋势，支持多分支 STAGE 2: 针对集团管控，丰富产品功能 STAGE 1: 聚焦财务，提升产品性能 第一代 NC 1.0-3.X 1997-2006  Java语言开发  跨平台  B/S多层结构  支持多数据库系统  高性能  聚焦集团财务应用 第二代 NC 5.X  集成商业中间件  SOA 架构  支持多种集成方式  统一支持JMX  资料来源：用友NC官网，用友之家，中信证券研究部整理绘制 2006-2009 对集团财务、集团资金、 计划预算、企业绩效、内 控与风险、集团资产管理、 集团供应链管理等领域进 行了重大功能扩展 第三代 NC 6.0-6.X 2009-2019  融合移动、大数据、物联网等 新兴技术进行业务创新  开放融合，集成了成员企业互 联网转型成果  社交化元素的加入，在前端解 决用户体验问题  性能提升，支持突破五万人的 大并发  运维模式变化，实现云端客服  面向多级集团管控与多元化产 业运营的集团企业 9

11. 产品细分：U8——成长型企业互联网应用平台  用友U8采用C/S+WEB架构，需要通过终端安装软件进行操作，适合单一组织形态或分散管理的多分 支机构企业。  用友U8包含126个功能各异的应用单元，可提供覆盖10大行业及超过220个细分行业的应用解决方案。 目前，用友U8已成为国内装机量最大的ERP。 用友U8+成长型企业互联网应用平台架构 企业空间、云服务、移动应用、电子商务、条码、GPS 行业：机械/电子/交运/服装/化工/食品/医药/商品流通/物流/服务 产业链/客户/供应商/物流/支付平台/分销商/外协厂 绩效管理 商业分析 企业门户 成本管理 资金管理 预算管理 生产管理 质量管理 委外管理 产品设计 产品设计 库存管理 营销管理 采购管理 零售管理 人力资源 协同办公 UU工作平台 UAP平台（企业数据中心） 技术平台 应用平台 数控装备 BYOD 社交平台 1、精细化管理 2、产业链协同 3、社会化商业 资料来源：用友官网、中信证券研究部 10

12. 产品细分：U8系列推进精细管理及一体化发展  用友U8系列产品主要面对单一组织的单体企业客户。  用友U8主要进行了由粗放管理到精细管理、由分割到一体化、由软件到云化探索产品客户边界的三个 方向的尝试。U8于2017年7月实现产品转云，是用友第一款软件转云产品。  公司以U8系列产品线为基础，协同针对多组织企业客户的NC和U9系列产品，对产品客户边界进行持 续探索。 用友U8系列发展路径 粗放管理精细管理、分割一体化、软件云化 单一组织 针对单体企业 U8 v8.50 2002 U8 v8.90 U8 v8.60 U8 all-in-one v1.0、v2.0 U8 v8.70 U8 v10.0、v11.0 2008 U8+v12.0 U8 Cloud 2012 2017 多组织、多业态、多集团 针对集团财务市场 探索产品客户边界 多工厂、多组织 针对多组织制造 完全基于SOA架构 资料来源：用友官网、公司年报、用友论坛、中信证券研究部 供应链协同、国际化应用 11

13. 产品细分：T系列——小微企业互联网应用  用友T系列软件产品由子公司畅捷通（港股上市）单独管理，是类部门级别的管理软件。产品功能主要 以业财管理为主，以T1、T3、T6、T+等子产品线形式覆盖业务、财务、HRM等多重功能需求。  T系列产品以价格低廉、功能简洁为特征，可以较好地满足小微企业经营管理需求。 用友T系列产品功能简介 产品 产品功能 T1 采购管理、销售管理、库房管理、财务管理及决策分析 T3 账务处理、出纳管理、税务管家、报表、工资管理、固定资产、财务分析、核算管理 T6 总账、UFO报表、应收款管理、应付款管理、出纳管理、网上银行、工资管理、固定资产管理、成本管理、财 务分析、税务管理、采购管理、销售管理、委外管理、库存管理、存货核算、生产管理 T+ 业务接单、车销发货、业务审批、预警提醒、报表订阅、经营分析、多端应用、本地异地业务管理、财务监管、 全面生产管控、异地机构管理、分销零售管理 资料来源：用友官网、中信证券研究部 T1财贸宝 资料来源：用友官网 T3财务核算自动化 资料来源：用友官网 T6企业管理软件 资料来源：用友官网 12

14. 客户情况：大型企业客户主要集中于重资产行业  用友软件业务的大型企业客户主要集中于制造、交运、能源等行业内的重资产企业。  目前，公司已在各行各业积累了一批粘性较高的集团企业客户，在客户广度和深度上均较同行业有较 大优势。截至2019年第三季度，公司软件业务已拥有1.79万家大型企业客户。 面向大型企业的软件客户情况 用友NC6 制造业 用友U9 鲁西化工、南方水泥、杭州热联、 国机重工、中国龙工、双环传动、 美孚公司、鞍钢集团、中国铝业、 厦门恒耀、中船重工、新东机械、 TCL集团、象屿集团、信发集团 华鹏集团、模塑科技、厦门侨兴 用友智能工厂 天瑞集团、泰 尔重工 传媒 /互联网 读者 金融 珠江投资 消费/ 社服 欧莱雅、古井集团、立白集团、 恒安集团、可口可乐、真功夫、 茅台集团 房地产 万科 物流/ 交运/汽车 江西高速、首都机场、四川航空、 北京地铁、顺丰集团、海航集团、 上海机场、南方航空、中国国旅 赛象科技、新日电动车 西泵股份 军工/ 公用事业 中国航天、华衍水务 中国电科 中国航天 医疗 上海医药、国药集团 农业 双胞胎集团 能源 旭阳集团、延长石油、新奥集团、 中国海油、壳牌集团、宝舜科技 资料来源：用友官网、中信证券研究部 用友HCM 用友iSM 中国铁建 百合网、横店影 视城 碧桂园 南方航空、萧山 机场、中国国航 东北制药 万和电气 宝舜科技 港华燃气、国家 电网、福能集团 13

15. 客户情况：中型企业软件业务兼顾不同资产模式行业  用友软件业务的中型企业客户以制造、交运等行业客户为主。  用友U8软件产品积极拓展轻资产行业领域，目前已在传媒、消费等行业积累了一批优质客户资源。  截至2019年第三季度，公司软件业务已拥有27.01万家中型企业客户。 面向中型企业的软件客户情况 用友U8 用友PLM 制造业 航星机械、法因数控、生辉照明、因泰莱电器、上舜照明、 广有通信、深圳朗坤、松下神视、高砂鉴臣、恒意化纤、银 光科技、上海外电、合锐赛尔、希达电子、华阳管件、远大 空调、菲利华、华菱线缆、大京机械普瑞特、蓝黛传动 华鹏集团、泰尔重工、通广集团、德州齿轮、 富士电梯、航星机械、宁波摩士、新宝电器、 伊思特变频 传媒/互联网 联动优势 金融 华夏聚龙 消费/社服 雅莹服饰、马雅诺、黄色小鸭、古贝春集团、山东扳倒井、 无锡中顺、高砂鉴臣 房地产 东港投资 交运/汽车/物流 南骏汽车、荏原博泵、华远旅游、艾瑞汽车、东峻实业、京 滨大洋、星宇车灯 军工/公用事业 中航工业、广业环保 医疗 一心医药、创生医疗 能源 西部石油 教育 中国传媒大学 资料来源：用友官网、中信证券研究部 金龙客车、广汽客车 双登集团、突破电气、桑顿新能源 14

16. 客户情况：小微企业客户主要集中于轻资产行业  用友面向小微企业的软件业务主要包含畅捷通T系列及G系列产品，客户主要集中于商贸、食品等轻资 产、市场分散的行业。  截至2019年第三季度，公司软件业务已拥有253万家小微企业客户。 面向小微企业的软件客户情况 畅捷通T系列（T1、T3、T6、T+）、G系列 商业贸易 广州和纵联横贸易有限公司 广州恒茂五金 永康商贸 大同盛世博凯商贸 海云轩家纺有限公司 华飞商贸有限公司 大丰佳联洗化 福广玩具 大樱工贸 盘石商贸责任有限公司 盘石商贸责任有限公司 食品 美滋每客食品有限公司 新疆果果家果品连锁有限公司 长春汇成食品 晋江市团结冷冻商贸责任有限公司 鹏程商贸公司 机械 电子 三门三友冶化技术开发有限公司 常熟市百福机械有限公司 小耳朵电源有限公司、 三金电子公司、 深圳优派汉王触控科技有限公司 无锡环宇电气有限责任公司 房地产 嘉福地产 工程项目 中启天恒（北京）国际贸易有限公司 农业 仙源米业 汽配 浙江奥捷汽车零部件有限公司 信息科技 江苏百寻信息科技有限公司 资料来源：用友官网、中信证券研究部 15

17. 3.云服务业务：上承软件客户基础，下启企业数智化时代 I. 关注重点：NCC云原生化及NCC、YonSuite销售拓展 II. 整体概况：服务架构搭建完善，各类子业务协同发展 III. 收入规模：云服务收入比重逐年提高，有望达30% IV. 客户战略：规模及付费率不断提升，公司进入大客户战略关键期 V. 产品结构：推进产品公有云化为战略主线  NCCloud：服务大型企业前景广阔，云原生YonBIP进一步强化拳头产品实力  U8Cloud：用友第一款云ERP，率先打造出云原生二代产品YonSuite  畅捷通云：单独管理的小微企业云财务行业龙头产品  PaaS云平台：构建全流程中台能力，率先进行互联网新型架构转型  云市场：入驻规模逐年提升，引领ERP生态圈建设，创造交叉产品拓展机遇  精智工业互联网平台：乘新基建之风，赋能云时代制造企业 16

18. 关注重点：NCC云原生化及NCC、YonSuite销售拓展  用友自2012年起在云平台建设和云产品研发上进行初步探索。2017年7月，用友第一款云ERP产品 U8C发布，标志着用友正式进入云加速时期，云业务收入及占比保持高增速。  用友先后发布U8C、T+C、NCC、YonSuite等云产品，推动用友股价及估值阶段性上涨。其中：  面向大型客户的NCC有望凭借软件时期积累的客户资源成为公司云业务的支柱性产品。但NCC目前 公有云比重、订阅收入占比和可预测性仍相对较低。在2019年第三季度NC停售后，NCC销售显著 提升，未来NCC的公有云化进程以及大客户销售情况将成为公司价值实现的判断要点；  U8C及T+C分别面向中型及小微企业客户，客户公有云接受度高，关注公有云化及续费率情况；  YonSuite为公司首款云原生全公有云产品，于U8C基础上改进形成的二代产品，主要面向中型客户。 其销售状况很大程度上将为于2020年下半年发布的大型客户公有云产品YonBIP提供参考价值。 用友云服务业务收入情况 云服务业务收入（亿元） 云转型时期之后用友股价及估值情况 占总收入之比 23.15% 25 19.70 20 15 25% 5000% 20% 4000% 15% 6.45% 10 用友网络：累计收益 11.04% 200 U8 Cloud、 T+ Cloud 150 100 10% 1000% 4.09 5 停售NC NC Cloud 2000% 8.51 2.29% 3000% 用友网络：市盈率 YonSuite 50 5% 0% 1.17 0 0 0% 2016 2017 资料来源：用友年报、中信证券研究部 2018 2019 资料来源：Wind、中信证券研究部 17

19. 云服务业务：整体架构搭建完善，涵盖各大行业领域  目前，公司已具备SaaS、PaaS、BaaS、DaaS等各类云服务，支撑与运营客户的商业创新，帮助企 业客户实现数智化转型。 用友云服务业务整体架构图 业务服务 BaaS 畅捷支付、薪福社、易代账、采购交易服务… 政 务 云 汽 车 云 教 育 云 链 融 云 建 筑 云 能 源 云 烟 草 云 传 媒 电 信 云 医 疗 云 红 火 台 财务云 协同云 人力云 采购云 营销云 制造云 YonSuite NC Cloud YonBIP 畅 捷 通 云 —— 应用服务 SaaS 数 据 服 务 ——DaaS 精 智 工 业 云 小 微 企 业 云 金 融 服 务 云 市 场 aPaaS：企业、商品、客户、供应商、物料、科目、组织、人员、地址、国家、银行、订单、合同、 发票、事项等 平台服务 PaaS 数据中台：数据湖、数据工厂、智能分析 gPaaS：DevOps、容器云 资料来源：用友企业云服务大会、中信证券研究部 AI中台：智能工厂、模型算法、智多星机器人 iPaaS：友企连、开放平台、APILink adPaaS：可视化构建、低 代码开发 18

20. 云服务业务：六大子业务协同发展，赋能企业创新管理  据公司2018年报，用友将云服务分为云平台、领域云、云ERP、行业云、畅捷通云和云市场六个大类。  云平台为云服务业务提供整体支撑；领域云与行业云分别纵横贯穿覆盖重点应用及行业领域；云ERP 产品协同畅捷通云为大、中、小微企业提供企业管理解决方案，NC Cloud、U8 Cloud以及畅捷通云 分别覆盖三类企业；云市场协助完善公司云服务生态系统。 用友云服务业务年报具体分类 云平台 iuap云平台，支撑SaaS、DaaS、BaaS，适配主流 IaaS，帮助开发者快速构建面向特定领域或行业的企业 与公共组织服务 领域云 领域云纵向打穿企业管理流程，聚焦ERP云化与营销、 财务、人力、协同四大重点应用，其他云应用通过与伙 伴合作提供 3 云ERP NCCloud面向成长型集团企业到大型企业集团，帮助企 业建立数字化商业创新平台。U8Cloud面向创新型、成 长型企业，融合交易、服务、管理一体的整体解决方案 4 行业云 行业云横向覆盖垂直行业解决方案，聚焦工业制造业、 建筑业、金融与财政，采取项目驱动方式发展 畅捷通云 聚焦小微企业财务及管理服务，持续完善面向小微企业 的“人、财、货、客”一体化企业云管理服务和票财税 一体化的智能云财务服务 云市场 专业的企业云服务市场，致力于满足企业客户一站式购 买企业服务和一体化应用需求，通过融合创新，与生态 伙伴共同赋能中国企业 1 2 5 6 资料来源：用友年报、中信证券研究部 19

21. 收入：云服务收入占比超20%，2020年有望达30%  前期依托云产品推出的脉冲作用，公司云服务收入占比由3%逐步增长，并于2019年首次超过20%， 达23.15%。未来，公司将持续发力销售渠道生态建设，2020年云服务收入比例有望达到30%。  据公司2019年年报数据，在各类细分云产品中，SaaS产品收入占比最高，达73%。其中，领域云和 NCC产品占比较大，分别达27.53%及29.12%。 用友云服务收入占总营收比重情况 25% 推出Yonsuite 渠道生态发力 推出NCCloud 20% 15% 推出U8Cloud 10% 5% 0% 2017H1 2017Q3 2017 2018Q1 2018H1 2018Q3 2018 2019Q1 2019H1 2019Q3 2019 2020Q1 资料来源：用友财报、中信证券研究部 用友云各类产品收入占比情况（2019年） 13.20% 用友云各SaaS产品收入占比情况（2019年） 1.88% 27.53% 29.12% 11.93% 72.99% SaaS BaaS PaaS 资料来源：用友业绩交流会、中信证券研究部 DaaS 8.84% 10.06% 领域云 行业云 畅捷通云 24.44% U8 Cloud+Yonsuite 资料来源：用友业绩交流会、中信证券研究部 NC Cloud 20

22. 客户：云服务用户规模稳定增长，付费渗透率逐步提高  近年来，公司云服务业务企业客户持续数稳定增长，季度平均增长率达5.8%。截至2020年一季度末， 公司已累计覆盖566.72万家企业用户。  公司云服务付费企业数量保持较高增速，付费渗透率稳定攀升，老客户转云空间大。 用友云服务业务企业客户数情况 云服务业务的企业客户数（万家） 增速（%） 600 12% 500 10% 400 8% 300 6% 200 4% 100 2% 0 0% 17Q1 17H1 17Q3 2017 18Q1 18H1 18Q3 2018 19Q1 19H1 19Q3 2019 20Q1 资料来源：用友财报、中信证券研究部 用友云服务付费客户渗透率情况 用友云服务付费企业数情况 累计付费企业客户数（万家） 增速（%） 云付费客户渗透率（%） 60 14% 50 12% 10% 8% 10% 40 8% 6% 6% 4% 30 20 4% 10 2% 0 0% 18Q1 18H1 18Q3 2018 19Q1 资料来源：用友财报、中信证券研究部 19H1 19Q3 2019 20Q1 2% 0% 18Q1 18H1 18Q3 2018 19Q1 资料来源：用友财报、中信证券研究部 19H1 19Q3 2019 20Q1 21

23. 客户：云服务业务进入大客户战略关键期  公司云服务业务已进入大客户战略关键期。目前，用友已在冶金化工、机械电子、食品医药等各类行业 积累了一批千亿以上收入级别的标杆客户。  2019年下半年起，公司再次加速云化产品大客户市场拓展，为公司业务顺利转云及营收规模稳步增长 保驾护航，2020年2月，与宝马达成合作，为其打造全新数智化营销服务体系，用友在头部优质客户再 树标杆。 用友NCC等云产品客户图 用友云服务各行业大客户情况 大类 列举数 冶金化工 18 机械电子 资料来源：用友官网、中信证券研究部 14 标杆客户 2019年收入规模 使用产品 中海油 7509亿元 eHR 壳牌 3449亿美元 CRM 海航集团 723.89亿元 财务监管平台 北汽集团 5012.3亿元 资金管理平台 三一集团 875.76亿元 IUAP平台 中建地产 2170亿元 集团管控 贵州茅台 888.54亿元 财务云 国药集团 4252.73亿元 主数据系统 地产建材 7 食品医药 28 金融保险 4 国家开发银行 流通业 14 宝洁 676.84亿美元 云分销商管理平台 互联网与 IT 4 中信集团 706.59亿美元 友云采 传媒出版 3 人民出版社 服务业 9 财务共享服务 友人才 中国电信 3757.34亿元 人力服务 南方航空 1543.22亿元 人力服务 资料来源：用友官网、中信证券研究部 22

24. 产品：推进产品公有云化成为战略主线  用友已基本形成包含SaaS、PaaS、BaaS及DaaS四个大类的完整产品线结构。  公司的NCC和U8C业务公有云占比存在较大的提升空间，未来一段时间内，提升NCC公有云化和NCC 大客户推广将成为公司的并行战略主线。 用友云服务各大类公私云占比、续约率、行业分布等情况 大类 云服务整体 指标 具体情况 公/私有云占比 公有云55%，私有云45%（2019数据） 大、中、小微企业占比 大型企业71.1%，中型企业21.4%，小微企业7.5% 公有云订阅收入占比 8% NC Cloud：私有云超90%，公有云不足10%（19Q3数据） SaaS公/私有云占比 U8 Cloud：私有云87.5%，公有云12.5%（19Q3数据） Yonsuite：公有云100% 小微企业：59.16%；中大型企业：65.39%（2019数据） SaaS 财务云：82.69%；营销云：62.5%（18Q3数据） SaaS续约率 NC Cloud：60%（19H1数据）；U8 Cloud：82%（2019数据） 畅捷通云续约率约59%（2019数据） PaaS BaaS DaaS PaaS公/私有云占比 整体：公有云10%，私有云90%（2019Q3数据） PaaS客户行业分布 消费品行业占46%，制造业占30%，房地产及交通事公共业占20%，其他行业占比4% （18Q3数据） PaaS客户地区分布 55%客户集中在华东、华南地区，26%客户集中在东北、华北地区，其他地区华中、 西北、西南各占5%左右（18Q3数据） BaaS和DaaS 公/私有云占比 公有云100% 资料来源：用友年报、公司业绩说明会、中信证券研究部 23

25. NC Cloud：服务大型企业数字化的ERP产品  面向大型企业的ERP产品NC Cloud于2018年发布后，其销售额及合同额迅速超过U8Cloud，成为云 ERP主打产品。  公司于2019年发布了NCC1903和1909版本，该产品支持混合云、公有云、专属云等灵活部署模式。 NC Cloud核心架构已达到世界先进水平，可满足绝大部分大型企业多样化的需求。 NCCloud 服务大型企业数字化产品架构 金融服务 银企联、畅捷支付、供应链 金融 精智工业互联网 IOT大数据采集、工业APP 社会化商业 财务服务 友报账：全员报销 核算服务：财务中台事项库 税务服务 电子发票 增值税报税、企税接口 人力服务 员工服务+假勤、绩效等 数字化商业 经营管理 企业内部 人力资源 共享服务 数字营销 财务管理 企业绩效 供应链 资产项目 智能制造 采购服务 友云采：电商采购+SAAS SRM 营销服务 U订货、U会员、U商城、友零售、 友赢销、渠道云、电商通… 协同服务 友空间，全员入口+协同办公 webIM/移动轻应用 友企连，混合云 数据服务，分析云 资料来源：用友官网、中信证券研究部 AI小友机器人 智能助力VPA，数字员工 RPA 云注册 友户通 24

26. NC Cloud：成为公司主推产品，市场表现超预期  2019年，NCC拥有近500家客户，实现收入超4亿元，直销合同均价约141万元（2019Q3数据）。企业从 单一产品向多产品增购，国产替代开始起步。其中，台湾华新丽华推翻20年SAP系统，采用用友方案进行 重建。  2019年下半年起，公司停售NC，集中力量聚焦云化产品NCC的大客户推广。今年NCC将发布新一代版本， 重点在云原生的技术升级，管理会计国际化等新特性。 NCC具体客户情况（部分） 客户产品属性 客户名称 制造 远东控股、鞍钢集团、上海城投、 南方水泥、四川大西洋、新朋联众、 山西新钢联、江铜贵溪冶炼厂 营销 心连心化肥、曲美家具 替代Oracle 四川机场 替代SAP 华新丽华 （之前使用20年SAP系统） 资料来源：公司官网、用友年报、中信证券研究部 资料来源：用友企业云服务大会 华新丽华选择用友解析 华新丽华需求 华新丽华除L3部分自行开发，其余全采用用友产品 华新丽华MES组件化修改 一料多耗情况多发 咨讯架构混乱，难以改进 公司体量大，IT团队开发能力弱 用友产品特性 物件导向 元件化 服务化 云端化 资料来源：用友企业云服务大会、中信证券研究部绘制 资料来源：用友企业云服务大会 25

27. YonBIP：携手NCC推进承接及迁移，大客户续约/订阅率有望提升  NC Cloud基于NC系列20年发展经验开发，可平滑承接NC架构，连续性高。  目前，NCC仍以私有云推广客户为主。2020年，公司将推进公有云化，逐步切换为云原生和容器化，并 将于下半年推出面向大型企业客户的云原生公有云化产品YonBIP。若公有云化进展顺利，NC的深厚客 户积累将有望进一步向NC Cloud转移，产品续约率和订阅率有望进一步提升。 NCC客户来源情况（2019H1） 19年年中NCC各项指标具体情况 指标 41.67% 公、私有云客户 客单价（扣除实施费 用前/后） 58.33% 最大合同额 新客户 NC迁移客户 资料来源：用友财报、中信证券研究部 实施周期 NCC客户渠道销售情况（2019H1） 续约率 35 NC停售后客户迁移 65 较NC架构承接性 直销 分销 资料来源：用友财报、中信证券研究部 具体情况 公有云客户十几家，约20% 私有云和专属云客户约80% 专属云 扣除前：163万元；扣除后：62万元 公有云 扣除前：49万元；扣除后：19万元 最大直销合同1803万元 最大分销订单142万元 NCC实施周期较NC长10%左右（学习过程加长） 搭环境比NC缩短10-15% 约60% 1、第一批客户融云部分的价值体现度不是特别高， 云应用价值还不够凸显，换回原业务系统 2、销售的时候价值传递不是特别明确，客户获得 感不是特别高 3、续约率基数口径，如签了三年的客户，三年内 不作为已续约的基数 原来NC客户的60%-70%将转为NC Cloud客户 NCC非完全云原生，延续NC架构，连续性高 （长业务流程的客户不一定适合容器） 短期趋势：切换为云原生和容器化 长期趋势：向公有云化转换 资料来源：用友财报、公司业绩说明会、中信证券研究部 26

28. U8 Cloud：用友第一款云ERP  U8 Cloud是用友于2017年推出的新一代云ERP，采用高效的混合云部署模式，主要聚焦成长型、 创新型企业，提供企业级云ERP整体解决方案。  U8C主要包含财务管理应用、购销应用及共享社会化服务平台等三大模块。 U8Cloud 聚焦成长型、创新型企业的云ERP产品架构 资料来源：用友官网 27

29. U8 Cloud：云原生架构助力打造新型云ERP  U8C较NCC更易发展为云原生架构和全公有云业务。2019年第三季度，公司发布了结合财务、供应链 等各领域的纯公有云产品Yonsuite，通过全新的思路和模式来打造新型云ERP。  截至2018年上半年，U8 Cloud已签约超过400家客户，整体续约率较高。公司自2020年起将逐步关停 U8软件服务，U8C客户转云以及云产品续约率提高进程有望加快。 U8C各项指标具体情况 U8C发展路径 2017Q3 2018Q2 发布U8Cloud 指标 具体情况 客户数 共签约400+家客户，上线交付120+家客户 （截至2018H1） 公、私有云客户 私有云>公有云，最乐观估计1:1 推出U8Cloud V2.1 客单价 专属云20-30万元 公有云10-15万元 2019Q2 推出U8Cloud V2.6 （升级移动应用和简化交付） 续约率 约75%-90%，小幅波动 U8C与NCC区别 客户群、应用功能、深度、可拓展性 标准产品占70% 2019Q3 发布Yonsuite (云原生、全公有云业务) 开发模式 几乎无定制化 U8C收入比重 资料来源：用友财报、公司业绩说明会、中信证券研究部 行业化占20% （主要是伙伴及分公司做） 占SAAS收入比重约13% 资料来源：用友财报、公司业绩说明会、中信证券研究部 28

30. U8 Cloud：产品客户通用性高，适合渠道推广  U8C客户群为年营收在三千万到三十亿之间的成长型企业，适用于多生产基地、多OEM加工单位的集 团企业，便于协同管理可复制。  U8C客户在行业及区域分布较为均衡，适合渠道分销推广。 U8Cloud客户分布情况 分类 具体情况 行业分布 制造业占比25.4%，交通运输、仓储和邮政业占比11%，金融业占7%，房地产占6%，建筑业占5.8%，其他行业占43% 地区分布 较平均（凸显渠道作用），华东、华南地区35%，东北、华北地区27%，西北地区12%，华中地区11%，西南地区11% 资料来源：2018Q3业绩交流会、中信证券研究部 U8Cloud 具体案例情况 29 资料来源：用友全球企业服务大会

31. YonSuite：首款云原生公有云ERP，收入有望破千万  YonSuite是用友首款真正意义上的云原生公有云ERP，提供一站式云服务。YonSuite于2019年推出， 2019年Q4正式开始进入销售期，收入规模短期内有望达千万级别。  目标客户群：成长型企业（对应产品实施周期短、升级方便等特性），预计与U8Cloud重合度较高  产品特点：实时、智能、开放、生态，基于IUAP 5.0打造  产品定位：作为新产品线独立命名，对标NetSuite，显示向公有云SAAS发展的决心  产品意义：产品具有指标性意义，后续销售数据可作为公司及行业云化的直接指标 用友YonSuite面向需求与产品特性 需求 成长型企业 快速上线、快速支持 数字化、社会化 按需部署、按需付费 智能、实时 特性 自动化、智能化程度55% 智能、实时 单笔订单到生成凭证预计完成周期5分钟 订单生命周期时长预计降低300% YonSuite 财务处理效率提升400% 开发平台 智能分析平台 多端框架 MTL 开放平台 统一能力网关 UCG 流程建模 开放、生态 资料来源：用友企业云服务大会、中信证券研究部 30

32. 畅捷通云：小微企业云财务行业龙头产品  畅捷通云是面向小微企业提供财务及管理服务平台，由子公司畅捷通单独管理。目前已进入业绩收获期：  投入：前期高研发投入于2016-2017年达成既定规划目标，目前进入持续性研发优化阶段。  产出：1）云接受度、云分期付费吸引力以及客单价的提升协同品牌马太效应促进收入加速和ARPU值提 升；2）T系列软件产品将于2020年关停，云产品客户数量及收入规模有望提升。 畅捷通云ARPU值粗略计算 畅捷通云产品线情况 畅捷通云ARPU值 畅捷通云 1,100 1200 1000 733 800 600 361 400 200 0 2017 2018 2019 资料来源：畅捷通年报、中信证券研究部 注：ARPU由当期收入/累计 付费用户数粗算，19年预测数据为分子分母按上半年增速外推 资料来源：畅捷通官网、中信证券研究部 畅捷通云收入加速增长，进入业绩收获期 畅捷通云收入（百万元） 45.27 37.52 40 30 5.66 9.09 140 1000% 120 600% 177.78% 0.46 48.59% 20.66% 2018 2019 0 2015 2016 2017 资料来源：畅捷通年报、中信证券研究部 123.75 88.54 40 20 200% 77.51 99.70% 150% 59.56 60 200% 48.67% 39.77% 28.99 14.52 300% 250% 100.55 100 400% 0% 2014 增速 246.81% 80 60.60% 10 1200% 800% 25.25 20 云研发成本 增速 1130.43% 50 畅捷通云研发投入进入稳步提升阶段 100% 50% -23.16% -22.92% 0% 0 -50% 2013 2014 2015 2016 资料来源：畅捷通年报、中信证券研究部 2017 2018 2019 31

33. iUAP：实现融合与生态的核心PaaS平台  整体架构而言，iUAP主要具有技术中台、数据中台、业务中台、混合云服务、生态服务的“3+2” 核 心价值，可满足来自大企业前台的多条业务线的数据互通需求。  目前，iUAP平台主要仍以私有云为主。 用友iUAP平台整体架构 开发平台（集成开发环境，开发及设计规范，框架组件及工具） 混合云服务 业务 中台 前端入口集成 （UBrowser） 能力中心 能力支撑服务 云企业门户 云主数据管理 能力广场 企业中心 组织中心 人员中心 权益中心 云打印 … 多端框架 元数据 UI模板 云市场 流程引擎 小友 … APILink 能力发现 能力孵化 能力运营 业务重心 规范标准 … 生态服务 交易 开放 开放平台 UDN 开发者中心 数据智能、数据服务 友企连 服务网关 云BPM 云ESB 联合实验室 IaaS适配器 技术 中台 微服务编排 服务治理 DevOps 数据 中台 智能搜索、智能分析 数据移动、融合计算 赋能 技术大学 联合研究中心 开放存储计算 云晶秀 容器云 数据湖 融合 基础技术 云计算 大数据 人工智能 物联网 移动互联网 区块链 创新中心 孵化基地 资本合作 IaaS 阿里云 华为云 资料来源：用友企业云服务大会、中信证券研究部 AWS云 自建IDC 精英荟 32

34. iUAP/YonBuilder：率先进行互联网的新型架构转型  iUAP平台为用友云服务的底层PaaS平台。公司于2011和2013年分别启动UAP和iUAP平台研发。与原 UAP比较，iUAP具有代码完全重写、IT双模模式等四大优势。  2019年，公司发布了全新一代iUAP5.0，并累计签约500多家行业龙头客户。2020年5月，公司推出了 低代码/无代码开发平台YonBuilder，使得应用开发的成本和时间效率可提升80%以上。 用友iuap云平台发展历程 低/无代码开发 平台的优势 云原生架构：大幅降低服务器硬件及运维成本 可视化应用构建：开发效率极大提升 2013 启动iuap研发 支持IT双模模式 2011 启动uap研发 2014 2013 移动平台UAP Mobile2.0 iuap 1.0 2016 2019 2020 iuap 3.0 iuap 5.0 低代码/无代码开 2015 iuap 2.0 支持企业动态建模与 云管理平台 UAP Cloud2.0 产业链多层开发 iUAP与UAP差别 发平台 YonBuilder iUAP较UAP代码完全重写 支持高并发、高可用、高性能、安全 支持C/C架构、微服务架构、Serverless架构 IT单模模式（传统）切换为IT双模模式（传统、敏捷） 资料来源：用友年报、用友公众号、天极网、中信证券研究部 33

35. iUAP/YonBuilder：构建中台能力，赋能企业数据管理  用友数据中台是基于iUAP平台衍生而成。向下兼容所有的基础设施能力，统一规范和接口，为上 层业务提供数据管理、融合和运用等能力。  用友数据中台主要包括数据湖、智慧数据、智能数据分析平台三部分内容，面向广泛数据源，通 过AI数据挖掘+BI数据分析打开数据增值服务空间。 用友数据中台整体架构 数据源 社会互联网 产业互联网 工业互联网 数据中台 外界数据 内部数据 ERP、OA MES、SRM CRM、LES 数据初步处理 数据血缘 数据存储 数据计算 数据加工 数据共享 数据存储 数据处理 数据湖高阶处理 AI数据挖掘 BI数据分析 AI数据挖掘 数据发挥价值，打通业务边界 资料来源：用友年报、特大号官方微信公众号、中信证券研究部 BI数据分析 34

36. iUAP/YonBuilder：案例——三一集团信息化平台构建  三一集团具有庞大的纵向网络和复杂的横向结构。其中，全产业链供应链平台是三一集团改造的 三个信息化平台中架构最复杂的。  用友iUAP平台及实施团队协助实现了对原供应商门户的解耦和基于容器的原生，满足了三一高 频变化以及个性化定制的需求，用友企业云服务大会数据显示， iUAP达成了终端用户满意度提 升50%，人员成本减少35%和开发效率提升40%的成果。 三一集团使用用友iuap平台案例示意图 横向架构复杂 战略管理 纵向网络庞大 事业部10个 供应商 分子公司30+ 经销商 工厂30+ 全球crm系统 访问速度慢 全产业链供应链平台 市场营销 物资采购 人力资源 财务管理 企业文化 综合办公 生产技术 商务成本 审计监督 资金管理 三维研发平台 用友IUAP平台 下载处理慢 场景化创新 代码臃肿难扩展 性能不稳定 界面不友好 技术团队短期难以 升级原有平台 原供应商门户 GSP 紧耦合、单体架构 资料来源：用友企业云服务大会、中信证券研究部 用友Iuap平台 解耦、Docker原生 高频变化 个性化定制 35

37. 云市场：企业服务入口，引领ERP生态圈构建  用友云市场合作伙伴按合作紧密性由浅到深共分为接入型伙伴、融合型伙伴、原生型伙伴三个层次，为各 层级伙伴提供阶梯式合作及服务。  其中，用友对融合型伙伴推出“优选”制度，从技术、资本、销售等多个维度助力其发展，“优选”产品 深度融合用友云产品，营销政策上对优选产品有特殊待遇。 用友云市场面向合作伙伴及收入模式情况 接入型伙伴 松散的联合解决方案合作 • APILink • 采购商城 • 消费商城 类应用商店，下载返点 截至2020Q1末：入驻了5600家伙伴、上架产品及服务超过8700款 融合型伙伴 统一账户体系、融合成平台能力 • 优选（深度融合+资本） • 一般融合 • 云OEM 融合应用形成收入，用友进行分润 原生型伙伴 基于平台构建产品及项目 • 领域原生应用 • 行业原生应用 • 领域插件 卖功能模块形成收入 资料来源：用友企业云服务大会、中信证券研究部 已发布/上市60款云生态融合型产品 优选 2019年5月，首批推出5款“优选”产品； 9月底，新推出4款“优选”产品。 36

38. 云市场：入驻生态伙伴及产品服务数量持续攀升  用友生态构建的代表云市场，在用友生态布局的过程中持续发展。截至2020年第一季度末，云市场入驻伙 伴数量超过5,600家，入驻产品数量超8,700个。  随着对各类伙伴及服务的细分，用友生态体系构建将对各行业开发者具备更佳的吸引力，为用友打造云 ERP时代更大的产品及客户生态版图。云市场将显著助力公司在云时期SaaS交叉产品的拓展。 用友云市场入住伙伴及入驻产品数量情况（单位：家/个） 云市场入驻生态伙伴 入驻产品及服务 10000 8000 7100 8000 5500 6000 4500 4000 2000 8700 230 510 407 638 17Q4 18Q1 900 1200 2300 1300 18H1 18Q3 3000 3500 6200 4000 4600 5000 5600 0 2018 19Q1 19H1 19Q3 2019 20Q1 资料来源：用友财报、中信证券研究部 2019年年中云市场应用商城细分产品具体情况 APILINK 接口数1000+，客户数3600+，每月调用量1.5亿 采购商城 26家主流电商集成，35万个供应商资源，1500亿累计年成交额 消费商城 100多家TMC供应商入驻 精智工业互联网平台接入伙伴 467,044家注册企业，571,253套链接设备，1,949个工业APP，1,050个工业模型， 1,981,826个活跃用户，26,191个开发者 资料来源：用友企业云服务大会、中信证券研究部 37

39. 精智工业互联网平台：乘新基建之风，赋能云时代制造企业  精智工业互联网平台是用友云在工业企业的全面应用，是面向工业企业的社会化智能云平台。  公司以SaaS服务模式构建装备制造商、业主、服务商、物流等多方互连互通的统一平台。通过现场安装、 IoT物联、运行监视、智能诊断、售后管理等服务实现设备全生命周期管控。  目前，公司已在重庆、贵州、湖北、湖南、江西五个省份建成区域子平台，服务已涵盖煤炭、电力、机械 加工等十余个子行业。 用友精智工业互联网平台架构示意图 营销云 采购云 制造云 金融云 分析云 SaaS 人力云 PaaS 财务云 设计云 服务云 第三方 SaaS 协同云 应用开发平台 运维平台 运营平台 移动平台 工业物联网平台 系统集成平台 基础技术支撑 IaaS 云服务器 本地 CNC/DNC、PLCs、机器 人 资料来源：用友年报、公司官网、中信证券研究部 云储存 检验检测、感知、仪表 仪器 网络硬件 SCADA、WCCs、CLOUDs 容器 具、工 装 原物、 工人 38

40. 4.风险因素 I. 云产品线续约率提升不及预期； II. YonSuite初期推广不及预期； III.NCC客户推广不及预期。 39

41. 5.财务模型附录 40

42. 财务模型附录 41

43. 财务模型附录 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 42

44. 财务模型附录 43

45. 感谢您的信任与支持！ THANK YOU 杨泽原 （计算机行业首席分析师） 刘雯蜀 （计算机行业分析师） 执业证书编号： S1010517080002 执业证书编号： S1010518020001

46. 免责声明 证券研究报告 2020年6月2日 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发 布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业 指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基 准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准； 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准； 韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分 发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050； 传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发； 在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明 中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本 研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修 正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK） 由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业 经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：本研究报告在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd. （金融服务牌照编号：350159）仅向《公司法（2001）》第761G条定义下的批发客户分发，并非意图分发给任何零售客户。 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约 或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具， 本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他 材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬 由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及 中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券2020版权所有。保留一切权利。