1. 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 05 月 21 日 美团点评-W（03690.HK） 深度之五：美团的战略、战术和能力圈 核心逻辑：1.美团的业务拓展已进入深水区，过去小成本试错的方式在当下已逐渐 不再适用，未来新业务的扩张如快驴、买菜、打车等无不需要非常大规模的投入才 能做成。因此美团会加速外卖和到店酒旅业务的盈利变现，在未来 3 年内我们有望 看到美团的盈利能力的加速释放，业绩将在短期内快速提升。2.市场未充分理解美 团的核心能力及平台价值。仅考虑外卖和到店酒旅两大业务来看，到 2023 年净利 润就可以做到 554 亿元。更何况借助组织能力的输出，美团未来有望将业务领域拓 展至金融支付、物流、生鲜零售、餐饮供应链等。不考虑未来新的商业模式，当下 的新业务储备开发得当在未来 5 年内足以再造 3-4 个当下规模的美团。 美团的第一大战略是超级平台战略。美团希望搭建一个拥有庞大 DAU 规模的超级平 台（我们预计在 2 亿以上），以增强自身壁垒，同时哺育引流新业务，实现对单业 务线公司的降维打击的目的（目前美团 DAU 约 0.63 亿）。故美团当务之急是进一 步做大平台的 DAU 规模，只要有流量价值就算没有财务价值的业务，美团都会大力 去拓展，单车、充电宝等业务都是在此思路下进行的。美团的第二个战略是供给侧 战略，即美团希望深耕产业链，利用自身在下游的积累、对行业的理解和自身的技 术优势带动上游供给侧改革，从而达到提升产业链价值并增强自身壁垒的目的，餐 饮 ERP、快驴等业务都是在此战略下展开的。未来美团会成为一个涵盖生活服务、 金融支付、线下零售等综合业务的超级平台，平台价值大幅提升。 美团的核心竞争力来自于其强大的战略能力及组织能力。战略能力让美团能够做“正 确的事”，使其能正确统筹调配有限的资源，将资源花在最重要的地方。组织能力 让顶层的战略规划顺利落地，让一个 100 分的团队发挥出 120 分的战斗力。O2O 有 很重的线下部分，企业需要有强大的线下能力去维护线下的商户资源并完成交易的 履约，而线下能力的强弱则取决于企业组织能力的强弱。美团在团购大战时期磨练 出了强大的组织能力，借助组织能力的溢出，美团先后进入电影票、酒店预订、外 卖领域，并都在短期内成为市场第一。所以美团强大的组织能力是其当下核心竞争 力的根本来源；理解了这点，只要美团的组织能力没有发生重大变化，我们就对美 团的长期发展保有强烈的信心。 美团的盈利能力仍然被低估。我们测算 2023 年美团的净利润将达到 465 亿元，其 中外卖/到店酒旅/新业务分别贡献 341/213/-88 亿元。盈利增长的主要驱动力因素来 自外卖物流盈利的市场化、广告变现率的提高及酒店间夜量的超预期增长。同时我 们详细测算了外卖、到店、酒店业务的市场空间，外卖/到店/酒店业务长期仍有 2.9/3.8/2.6 倍的规模增长空间（2028 年 GTV 除以 2019 年的 GTV），加上经营杠杆 的释放，公司盈利的天花板尚远。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级，上调 2021 年目标价至 195 港币。我们 预 测 2021/22/23 年 美 团 的 净 利 润 分 别 为 159/300/465 亿 元 ， EPS 分 别 为 3.19/5.61/8.41 元。基于对美团竞争优势更充分的认识及对未来市场空间更好的预 期，我们上调了美团的估值和目标价。我们采用分部估值法，对外卖平台/外卖物流 /到店酒旅业务分别给予 2023 年 30/25/30 倍 PE，分别得到 8409/1506/6378 亿元的 估值，合计 16293 亿元；然后按平均 26%的折现率折现至 2021 年，得到美团 2021 年合理市值 10296 亿元，对应 11462 亿港币市值和 195 港币的目标价。 风险提示：假设基础改变、竞争格局加剧和流动性的风险。 财务指标 营业收入（百万元） 2019A 97,529 2020E 113,540 2021E 155,619 2022E 200,748 2023E 252,294 增长率 yoy（%） 50% 16% 37% 29% 26% 归母净利润（百万元） 2,236 1,656 15,882 29,953 46,462 增长率 yoy（%） 102% -26% 859% 89% 55% non-GAAP 净利润 4,657 4,191 18,776 33,174 50,005 EPS 最新摊薄（元/股） 0.80 0.72 3.19 5.61 8.41 净资产收益率（%） 2% 2% 14% 21% 25% P/E（倍） 236.8 161.6 36.3 20.6 13.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 买入（维持） 股票信息 行业 休闲服务 前次评级 买入 128.50 最新收盘价 总市值(百万元) 670,729.03 总股本(百万股) 5,219.68 87.38 其中自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 股价走势 美团点评-W 150% 恒生指数 100% 50% 0% 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 -50% 作者 分析师 张泽 执业证书编号：S0680520010002 邮箱：zhangze@gszq.com 相关研究 1、《美团点评-W（03690.HK） ：19Q4 季报再超预期， 流量战略布局显成效》2020-03-31 2、《美团点评-W（03690.HK） ：19Q3 业绩表现再超市 场预期，经营杠杆持续显现》2019-11-22 3、《美团点评-W（03690.HK） ：深度之四： “外卖”与 “服务营销”赛道的领跑者》2019-09-08

2. 2020 年 05 月 21 日 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表（ 百万元 ） 会计年度 2019A 2020E 2021E 流动资产 82,135 98,298 现金 13,396 28,633 应收账款 677 预付账款 会计年度 2019A 2020E 132,229 184,882 258,766 营业收入 97,529 113,540 155,619 200,748 252,294 53,155 93,973 150,540 营业成本 65,208 77,324 98,329 122,172 148,961 1,447 1,984 2,559 3,216 销售费用 18,819 19,297 22,441 25,025 28,253 9,591 11,132 12,886 15,583 18,624 研发费用 8,446 8,880 9,674 10,983 12,307 存货 275 315 400 497 606 管理费用 4,985 4,845 5,197 5,857 6,525 其他流动资产 58,196 56,770 63,804 72,269 85,780 其他经营收益 2,609 0 0 0 0 非流动资产 49,878 51,894 52,209 52,973 53,987 营业利润 2,680 3,194 19,977 36,711 56,248 长期投资 9,450 9,764 10,024 10,310 10,625 财务费用 25 25 25 25 25 固定资产 5,376 4,485 5,563 7,031 8,684 非营业损益 107 0 0 0 0 无形资产 32,700 36,142 34,910 33,685 32,467 利润总额（除税前溢利） 2,762 3,169 19,952 36,687 56,223 预付账款 1,762 913 1,122 1,357 1,622 所得税 526 1,513 4,071 6,734 9,761 其他非流动资产 590 590 590 590 590 持续经营净利润 2,236 1,656 15,882 29,953 46,462 资产总计 132,013 150,192 184,438 237,856 312,753 终止经营净利润 0 0 0 0 0 流动负债 36,593 51,631 68,734 90,844 117,734 净利润（年内溢利） 2,236 1,656 15,882 29,953 46,462 短期借款 3,553 3,553 3,553 3,553 3,553 归母净利（应占年内溢利） 2,239 1,656 15,882 29,953 46,462 应付账款 14,262 16,574 20,531 26,101 32,427 non-GAAP 净利润 4,657 4,191 18,776 33,174 50,005 其他流动负债 18,778 31,505 44,650 61,190 81,754 EBITDA 7,254 10,690 29,180 47,771 69,348 非流动负债 3,366 4,795 6,057 7,411 8,957 EPS（元/股） 0.8 0.7 3.2 5.6 8.4 优先股 0 0 0 0 0 其他非流动负债 3,366 4,795 6,057 7,411 8,957 负债合计 39,959 56,426 74,791 98,255 126,691 少数股东权益 -58 -58 -58 -58 -58 股本 0 0 0 0 0 资本公积 260,360 260,360 260,360 260,360 260,360 主要财务比率 留存收益 -168,248 -166,594 -150,713 -120,760 -74,298 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东收益 92,054 成长能力 负债和股东权益 132,013 150,134 184,380 237,798 312,695 总收入收入（%） 50% 16% 37% 29% 26% EBITDA（%） 253% 47% 173% 64% 45% 税前利润（%） 102% 15% 530% 84% 53% 净利润（%） 156% -10% 348% 77% 51% 93,708 2022E 2023E 109,590 139,543 186,004 2021E 2022E 2023E 盈利能力 毛利率（%） 33% 32% 37% 39% 41% 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 净利率（%） 5% 4% 12% 17% 20% 经营活动现金流 -9180 5574 13194 33639 51405 ROE（%） 2% 2% 14% 21% 25% 除所得税前净利 -115491 2762 3169 19952 36687 偿债能力 折旧摊销 5367 4846 4886 4497 5470 资产负债率（%） 30% 38% 41% 41% 41% 财务费用 62 220 0 0 0 净负债比率（%） 43% 60% 68% 70% 68% 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 224% 190% 192% 204% 220% 营运资金变动 -4987 -2645 2605 6295 6027 速动比率 224% 190% 192% 203% 219% 其他经营现金流 105869 391 2535 2894 3221 营运能力 投资活动现金流 -23439 -10174 2043 -9116 -10587 总资产周转率 77% 80% 93% 95% 92% 资本支出 -2251 -2937 -3933 -5316 -6800 应收账款周转率 170.6 106.9 90.7 88.4 87.4 短期投资 -15970 -6906 6290 -3540 -3501 应付账款周转率 7.2 7.4 8.4 8.6 8.6 长期投资 1691 -238 -315 -260 -286 每股指标（元/股） 其他投资现金流 -6909 -93 0 0 0 每股收益（最新摊薄） 0.8 0.7 3.2 5.6 8.4 筹资活动现金流 29295 1114 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.0 2.3 5.7 8.7 12.3 借款 2305 3640 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 15.8 16.0 18.6 23.6 31.3 可转换可赎回优先股 28516 0 0 0 0 估值指标（倍） 股份回购 -855 0 0 0 0 P/E 236.8 161.6 36.3 20.6 13.7 其他筹资现金流 -671 -2526 0 0 0 P/B 5.9 7.2 6.2 4.9 3.7 现金净增加额 -3323 -3486 15237 24522 40818 EV/EBITDA 91.1 60.4 21.3 12.1 7.6 现金流量表（百万元） 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 P.2 请仔细阅读本报告末页声明

3. 2020 年 05 月 21 日 内容目录 前言....................................................................................................................................................................... 7 一、美团的战略 ...................................................................................................................................................... 7 1.1、超级平台战略........................................................................................................................................... 8 1.2、供给侧战略 ............................................................................................................................................ 13 1.3、业务扩张与组织架构服务于战略 .............................................................................................................. 14 二、美团的能力圈与边界....................................................................................................................................... 16 2.1、美团的核心竞争力 .................................................................................................................................. 16 2.2、美团的边界 ............................................................................................................................................ 21 三、美团的战术与空间 .......................................................................................................................................... 23 3.1、外卖业务 ............................................................................................................................................... 24 3.1.1、外卖业务发展概况 ........................................................................................................................ 24 3.1.2、日本外卖行业的发展历史与驱动因素 .............................................................................................. 26 3.1.3、美团外卖产业的市场空间有多大？驱动力有哪些？ .......................................................................... 30 3.1.4、外卖稳态的盈利能力怎样？短期驱动力有哪些？ ............................................................................. 36 3.1.5、外卖业务的发展策略和盈利预测 .................................................................................................... 42 3.2、到店酒旅业务......................................................................................................................................... 47 3.2.1、到店业务发展概况 ........................................................................................................................ 47 3.2.2、到店业务的本质：商家的营销工具 ................................................................................................. 48 3.2.3、到店业务的市场空间和驱动力因素 ................................................................................................. 50 3.2.4、酒旅业务的空间与驱动力 .............................................................................................................. 54 3.2.5、到店酒旅业务的策略和盈利预测 .................................................................................................... 60 3.3、新业务................................................................................................................................................... 64 四、盈利预测与投资建议....................................................................................................................................... 68 4.1、盈利预测 ............................................................................................................................................... 68 4.2、估值与投资建议 ..................................................................................................................................... 71 五、风险提示 ....................................................................................................................................................... 73 六、写在文末的思考 ............................................................................................................................................. 73 图表目录 图表 1：美团的战略是搭建以“本地生活服务”为大场景的超级平台 .............................................................................. 8 图表 2：超级平台的优势 ......................................................................................................................................... 8 图表 3：美团超级平台的逻辑和目的 ......................................................................................................................... 9 图表 4：过往美团利用超级平台优势做的业务扩张 ................................................................................................... 10 图表 5：美团的获客成本远低于其他公司（2019 年） .............................................................................................. 10 图表 6：美团的单位广告效益远高于其他公司（2019 年） ....................................................................................... 10 图表 7：微信、支付宝和美团三个超级平台对比 ...................................................................................................... 11 图表 8：美团 APP 在转型“超级平台”方面的变化 ...................................................................................................... 12 图表 9：美团的供给侧战略 .................................................................................................................................... 13 图表 10：美团供给侧改革可大幅增强自身壁垒 ....................................................................................................... 13 图表 11：美团在餐饮供给侧的布局 ........................................................................................................................ 14 图表 12：美团组织架构（2018 年 10 月起至今） .................................................................................................... 15 图表 13：美团的护城河 ......................................................................................................................................... 16 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 nMyQrRmPrPyRrRxOsNtPqRaQcM8OtRqQsQnNjMrRsPjMnPoP8OnMpPwMsOqOxNqRqP

4. 2020 年 05 月 21 日 图表 14：美团的核心竞争力 .................................................................................................................................. 17 图表 15：美团在团购时期的战略布局和考量 ........................................................................................................... 17 图表 16：王兴最早的“四纵三横”理论 ..................................................................................................................... 18 图表 17：夏惊鸣先生的组织能力构成模型 .............................................................................................................. 19 图表 18：美团的企业文化 ..................................................................................................................................... 19 图表 19：互联网巨头的扩张路径 ........................................................................................................................... 21 图表 20：阿里巴巴的扩张路径 ............................................................................................................................... 21 图表 21：互联网产业地图 ..................................................................................................................................... 22 图表 22：美团重点业务拓展方向 ........................................................................................................................... 23 图表 23：本章的业务分析框架 ............................................................................................................................... 23 图表 24：美团外卖经营数据情况 ........................................................................................................................... 24 图表 25：外卖业务历史各季度交易笔数（亿笔） .................................................................................................... 25 图表 26：外卖业务历史各季度平均每单均价（元）及同比变化 ................................................................................ 25 图表 27：外卖业务历史各季度 GTV（亿元）及同比变化 .......................................................................................... 25 图表 28：外卖业务历史各季度营收（亿元）及同比变化 .......................................................................................... 25 图表 29：外卖业务历史各季度变现率 ..................................................................................................................... 25 图表 30：外卖业务历史各细分收入变现率 .............................................................................................................. 25 图表 31：日本饮食业分类 ..................................................................................................................................... 26 图表 32：日本外食产业在 20 世纪下半业快速增长（单位：亿日元） ....................................................................... 26 图表 33：日本料理零售业产业逐年增长（单位：亿日元） ....................................................................................... 27 图表 34：日本各数量人口的家庭数量历年变化（单位：万户） ................................................................................ 27 图表 35：日本平均家庭规模逐年下降 ..................................................................................................................... 27 图表 36：日本各类型家庭情况的历史变迁 .............................................................................................................. 28 图表 37：日本结婚率不断下降 ............................................................................................................................... 28 图表 38：日本生育率不断下降 ............................................................................................................................... 28 图表 39：日本城市化率逐年提高 ........................................................................................................................... 29 图表 40：单身人群比非单身人群每个月在外食、料理食品及加工食品上的支出更多 .................................................. 29 图表 41：日本农林产业省对购买中食的原因的调查（2015 年） ............................................................................... 30 图表 42：中国城市化率正不断提高 ........................................................................................................................ 30 图表 43：中国城镇人均可支配收入持续增长 ........................................................................................................... 30 图表 44：改革开放后中国家庭户规模逐步缩小（人/户）（人口普查） ...................................................................... 31 图表 45：近年中国家庭户规模逐步缩小（人/户）（总人口/总户数） ......................................................................... 31 图表 46：人均 GDP 与平均家庭户规模呈现显著的反相关关系（来自 2010 年人口普查） ........................................... 31 图表 47：各规模家庭户数占比（来自统计局抽样调查） .......................................................................................... 31 图表 48：中国结婚意愿逐步下降（‰） ................................................................................................................ 32 图表 49：中国一孩生育率下降表明中国家庭生育意愿下降（‰） ........................................................................... 32 图表 50：中国外卖产业渗透率仍处于较低水平 ....................................................................................................... 32 图表 51：日本外卖产业规模渗透率接近 30% .......................................................................................................... 32 图表 52：预计中国餐饮业规模在 2028 年达到 8.5 万亿元 ........................................................................................ 33 图表 53：中国在线外卖市场规模有望在 2028 年达到 2.4 万亿元产值 ....................................................................... 33 图表 54：美团在三线及以下城市的渗透率还有很大提升空间（2019E） .................................................................... 33 图表 55：美团在三线及以下城市的用户增长空间广阔（2019E） .............................................................................. 33 图表 56：美团外卖新增用户以三线及以下城市为主（2019E） ................................................................................. 34 图表 57：2019 年美团三线及以下城市用户增长数量最多 ......................................................................................... 34 图表 58：美团外卖不同年龄段人群渗透率 .............................................................................................................. 34 图表 59：美团外卖不同年龄段人群人均单量（单） ................................................................................................. 34 图表 60：非快餐品类有很大提升空间 ..................................................................................................................... 35 P.4 请仔细阅读本报告末页声明

5. 2020 年 05 月 21 日 图表 61：下午茶和夜宵占比提升明显 ..................................................................................................................... 35 图表 62：2028 年美团外卖单量增长构成 ................................................................................................................ 35 图表 63：美团外卖业务拆分 .................................................................................................................................. 36 图表 64：各品类商品在天猫上的抽成比例 .............................................................................................................. 36 图表 65：美团外卖广告收入及增速 ........................................................................................................................ 37 图表 66：天猫抽佣及广告费率对比（占毛 GMV） ................................................................................................... 37 图表 67：传统餐厅收入模型 .................................................................................................................................. 38 图表 68：纯外卖店收入模型 .................................................................................................................................. 38 图表 69：美团外卖配送的解决方案 ........................................................................................................................ 38 图表 70：快递与即时配送对比 ............................................................................................................................... 38 图表 71：2019 年美团外卖物流业务单均配送收入结构（亿元） ............................................................................... 39 图表 72：2023 年美团外卖配送费收入分配情况（亿元） ......................................................................................... 39 图表 73：美团 1P 单均盈利模型 ............................................................................................................................. 40 图表 74：1P 模型下单均模型及美团毛利合计计算（除非特别声明，否则单位为：元） .............................................. 41 图表 75：外卖盈利短期驱动因素 ........................................................................................................................... 42 图表 76：骑手配送效率逐年提升 ........................................................................................................................... 42 图表 77：美团外卖业务的发展策略 ........................................................................................................................ 42 图表 78：美团外卖业务财务拆分 ........................................................................................................................... 43 图表 79：美团外卖单量及 GTV 预测 ....................................................................................................................... 44 图表 80：2019 年美团三大营业开支情况（亿元） ................................................................................................... 44 图表 81：外卖三大经营开支合计（亿元） .............................................................................................................. 44 图表 82：美团点评销售及营销开支的明细（亿元） ................................................................................................. 45 图表 83：美团点评研发开支的明细（亿元） ........................................................................................................... 45 图表 84：美团点评一般及行政开支的明细 .............................................................................................................. 45 图表 85：2019 年美团三大经营开支重新分类 ......................................................................................................... 46 图表 86：外卖业务经营开支构成（亿元） .............................................................................................................. 47 图表 87：外卖业务经营利润（亿元） ..................................................................................................................... 47 图表 88：公司到店业务经营简况 ........................................................................................................................... 48 图表 89：到店业务收入构成 .................................................................................................................................. 48 图表 90：2019Q4 到店业务收入构成 ...................................................................................................................... 48 图表 91：美团到店业务佣金收入（亿元） .............................................................................................................. 49 图表 92：美团到店业务广告收入（亿元） .............................................................................................................. 49 图表 93：美团为商家提供的营销体系 ..................................................................................................................... 49 图表 94：互联网广告与传统广告对比 ..................................................................................................................... 50 图表 95：2019 年互联网广告市场占比已经接近八成 ............................................................................................... 50 图表 96：中国广告市场规模快速增长 ..................................................................................................................... 50 图表 97：互联网广告带动整体广告市场规模逐步增长 ............................................................................................. 50 图表 98：餐饮企业营销广告开支投放比例及占比 .................................................................................................... 51 图表 99：餐饮业广告支出构成（2019 年） ............................................................................................................. 51 图表 100：美团与其他广告渠道对比 ...................................................................................................................... 51 图表 101：美团到店业务收入增长驱动力 ................................................................................................................ 52 图表 102：到店综合类市场总规模将在 2028 年达到 7.0 万亿元 ................................................................................ 52 图表 103：本地生活服务市场总规模将在 2028 年达到 15.6 万亿元 .......................................................................... 52 图表 104：本地生活服务行业广告投放比例有望逐年提升 ........................................................................................ 53 图表 105：本地生活服务广告市场规模将在 2028 年达到 1478 亿元 .......................................................................... 53 图表 106：美团点评在本地生活服务广告的市占率 .................................................................................................. 53 图表 107：美团到店收入有望在 2028 年达到 740 亿元的规模 .................................................................................. 53 P.5 请仔细阅读本报告末页声明

6. 2020 年 05 月 21 日 图表 108：美团酒店预订业务经营简况 ................................................................................................................... 54 图表 109：主要酒店预订平台用户对比 ................................................................................................................... 54 图表 110：2019 年在线酒店预订市场份额（按间夜量） .......................................................................................... 55 图表 111：美团在线酒店预订市场份额不断提升 ...................................................................................................... 55 图表 112：2019H1 新增在线酒店用户不同平台构成 ................................................................................................ 55 图表 113：中国酒店行业市场规模（亿元）及间夜量规模（亿间） ........................................................................... 56 图表 114：我们人均酒店间夜量规模仍处于较低水平（2019 年） ............................................................................. 56 图表 115：2018 年全球主要经济体酒店在线化渗透率 ............................................................................................. 56 图表 116：中国人均旅游次数逐年增长 ................................................................................................................... 57 图表 117：中国酒店在线化率逐年提升 ................................................................................................................... 57 图表 118：酒店行业间夜量规模预测（亿间）及在线化率 ........................................................................................ 57 图表 119：在线酒店间夜量规模（亿间）及增速 ...................................................................................................... 57 图表 120：2019 年美团间夜量增长构成 ................................................................................................................. 58 图表 121：在线酒店用户渗透率（2019 年，分年龄层） .......................................................................................... 58 图表 122：各年份新成年人口 ................................................................................................................................ 58 图表 123：2018 年不同国家在线酒店用户渗透率对比 ............................................................................................. 59 图表 124：在线酒店用户渗透率在低线城市仍有很大提升空间（2019 年） ............................................................... 59 图表 125：在线酒店用户在低线城市潜在空间广阔（2019 年） ................................................................................ 59 图表 126：美团酒店间夜量预测 ............................................................................................................................. 60 图表 127：美团到店酒旅业务财务拆分 ................................................................................................................... 61 图表 128：美团到店业务收入预测（亿元） ............................................................................................................ 61 图表 129：美团酒店间夜量预测 ............................................................................................................................. 62 图表 130：到店酒旅业务收入与毛利预测（亿元） .................................................................................................. 62 图表 131：到店酒旅经营开支预测（亿元） ............................................................................................................ 63 图表 132：到店酒旅经营利润预测（亿元） ............................................................................................................ 63 图表 133：美团新业务经营数据 ............................................................................................................................. 64 图表 134：美团业务划分 ....................................................................................................................................... 64 图表 135：新业务盈利预测（亿元） ...................................................................................................................... 67 图表 136：公司整体业绩预测情况 .......................................................................................................................... 68 图表 137：美团分业务 GTV 预测（亿元） .............................................................................................................. 68 图表 138：美团分业务营收预测（亿元） ................................................................................................................ 69 图表 139：美团分业务毛利预测（亿元） ................................................................................................................ 69 图表 140：美团分业务经营利润预测（亿元） ......................................................................................................... 70 图表 141：美团分业务净利润预测（亿元） ............................................................................................................ 70 图表 142：美团点评估值列表 ................................................................................................................................ 71 图表 143：相似公司估值对比 ................................................................................................................................ 71 图表 144：美团 2021 年企业价值计算（亿元）（NPV 法） ....................................................................................... 72 P.6 请仔细阅读本报告末页声明

7. 2020 年 05 月 21 日 前言 本报告的写作思路源于我们对美团边界和业务拓展逻辑的思考，即美团近年来为何四处 扩张业务线，进入原本自身不熟悉甚至没有财务价值的领域。带着这些问题出发，我们 重新梳理了美团的业务线，理清了美团的业务扩展逻辑与大战略布局的适配性，明白了 蕴藏在美团组织体系变化背后的用意和目的，并对美团的能力和平台的价值有了新的认 识。 如果单业务线去看美团，对美团的理解止于外卖和到店两个业务，则会低估美团整个平 台和体系的价值。我们认为美团有两点能力是被市场低估甚至忽视了的，一个是组织能 力，另一个是平台能力。O2O 领域不同于传统的纯线上互联网，其有很重的线下部分； 纯线上的运营无法支撑起一个 O2O 平台的正常运转，企业需要有强大的线下能力去维护 线下的商户资源并完成交易的履约。而线下能力的强弱，则取决于企业组织能力的强弱。 美团在团购大战时期磨练出了强大的组织能力，借助组织能力的溢出，美团先后进入电 影票、酒店预订、外卖领域，并都在短期内成为市场第一。所以美团强大的组织能力是 其当下核心竞争力的根本来源，如果不理解这点的投资者，很容易为竞争对手的入场而 感到恐慌。只要美团的组织能力没有发生重大变化，我们就对美团的发展持续保有强烈 的信心。其次是平台能力，美团已经搭建起一个 0.63 亿 DAU 的超级平台，且未来 DAU 有望进一步增长至 2 亿以上。有了这个超级平台，美团对内可哺育引流新业务，对外可 增强自身壁垒，实现对单业务线公司的降维打击。近年来美团后发先至酒店间夜量超越 OTA 原龙头携程成为市场第一，就是美团平台能力的输出。 所以对美团的理解，不应该局限于外卖和到店两个业务。美团目前在官网的自我定义是 生活服务的电子商务平台，未来可能去掉“生活服务”这个限定词，甚至去掉“电子商 务平台” ，成为一家经营包含线上线下的、以信息技术驱动的企业。凭借美团的组织能力 和平台能力，美团未来有望将业务线拓展至生鲜零售、金融支付、餐饮供应链、网约车、 即时物流等领域，再造 3-4 个当下规模的美团，成为一个比肩阿里的伟大企业。 本报告将从美团的战略出发，详述美团的战略逻辑及业务拓展与战略布局的适配性。其 次，我们重新解构了美团的核心竞争力，对美团的战略能力和组织能力进行了详细的分 析。此外，我们还从财务出发，详细测算了外卖、到店、酒店业务的市场空间和驱动力 因素，预测了美团未来 3 年的财务状况，并对美团的估值进行了研究和讨论。根据我们 研究的结果，我们认为美团当下的市值仍被严重低估，市值无法反映美团真实的价值。 到 2023 年，仅外卖+到店酒旅两大业务的价值就达到了 16293 亿元，而当下美团的市 值仅 6600 亿元。 一、美团的战略 美团近年来业务线四面出击，既做网约车又做生鲜超市，导致投资者难以理解美团的业 务扩张逻辑。有的观点将美团的业务扩张视为王兴信奉的“无限游戏”理论指导下的结 果；亦有观点将其视为美团在探索新的成长极。实际上这些理解是有偏差的。我们认为 之所以会出现这样的现象，是因为大家缺乏一个对美团大局观的思考和判断，即，美团 的大战略究竟是什么？ 在研究美团时，为什么要理解美团的战略？因为：1. 如果不懂美团的战略，就会很难 理解当下很多美团的扩张逻辑。 2.了解了美团的战略后，可以明白当下美团业务布局 P.7 请仔细阅读本报告末页声明

8. 2020 年 05 月 21 日 的意图，甚至对未来美团的扩张方向做出判断。3.可以更正确地理解美团是一个怎样的 公司，更好的理解美团平台的价值。 1.1、超级平台战略 图表 1：美团的战略是搭建以“本地生活服务”为大场景的超级平台 资料来源：美团 APP、国盛证券研究所 其实美团在公开场合或多或少已经提到过它的战略了，在各个媒体报道里也能经常看见， 只是大家没有重视或者上升到全局的维度来看这个问题。美团的大战略就是“超级平台” 战略，这个平台以本地生活服务为大场景闭环，通过满足同一类用户的不同需求，集低 频为中频、集中频为高频，来实现用户争夺和心智占领，从而达到掌控用户流量的目的。 图表 2：超级平台的优势 资料来源：国盛证券研究所 什么是超级平台？超级平台通常指拥有 1-2 亿以上用户，每个用户年使用次数在 8-10 次以上的互联网平台（一般是指移动 APP） 。我们认为用户数和频次只是表象，超级平 P.8 请仔细阅读本报告末页声明

9. 2020 年 05 月 21 日 台的实质在于有绝对大的用户规模和绝对高的使用频次（做大流量池） 、实现消费闭环垄 断用户心智（垄断流量池） ，从而掌握对用户流量的主导权。成为超级平台，最重要的意 义就是平台方成为流量分发的绝对主导者，而在互联网时代流量是最重要的资源（用户、 流水、变现、盈利都有望随之而来） 。 超级平台是移动互联网时代的产物，或者也可以说 PC 互联网时代的百度就是超级平台。 PC 互联网时代，用浏览器浏览网页，网站间的跳转是几乎没有门槛的，不同的网站间不 存在明显的边界，因此那时候也就不存在超级平台；或者也可以说，百度就是 PC 互联 网时代的“超级平台”，因为那时候搜索引擎掌握了流量分发的权利。但到了移动互联网 时代，APP 间的跳转门槛是非常大的，如果是新 APP 还要下载、注册，这就导致了用户 更倾向于在一个 APP 内解决所有需求，因此就给了超级平台诞生的机会。根据美团的调 研，能在用户手机上长期存留的 APP 只有 11 个。因此超级平台正成为越来越重要的流 量分发入口，掌握着移动互联网时代的流量分发大权。 图表 3：美团超级平台的逻辑和目的 资料来源：国盛证券研究所 P.9 请仔细阅读本报告末页声明

10. 2020 年 05 月 21 日 图表 4：过往美团利用超级平台优势做的业务扩张 资料来源：艾瑞咨询、美团年报、国盛证券研究所 美团建立超级平台的逻辑是，通过集合本来散落在不同业务中的中低频需求，来形成对 平台的高频需求，以此来搭建美团这个超级平台。超级平台的搭建有 2 个要点，一是提 高使用频次，增加流量总额（做大流量池） ；二是实现消费服务的闭环，从而垄断用户心 智（垄断流量池）。其核心目的是掌握“本地生活服务”这个大场景下 C 端流量的分发 权。建成这个超级平台后，美团对内可低成本获客、哺育引流新业务，对外可树立壁垒 御敌、实现对单业务线公司的降维打击。对行业壁垒不深的新业务，美团过往之处基本 上就是摧城拔寨，无往不利；对于有很强壁垒的业务，美团也往往能攻破敌军的防线， 从而分得一杯羹。例如在 OTA、网约车、外卖领域，美团都是后发先至，在原市场竞争 格局已经稳定的情况下，利用超级平台的优势实现反超或占据很大的一块市场份额。 图表 5：美团的获客成本远低于其他公司（2019 年） 图表 6：美团的单位广告效益远高于其他公司（2019 年） 获客成本（元） 2500 120 560 100 80 单位广告效益（元） 2000 1500 53.3 60 31.4 40 20 单用户价值 45.9 40.7 54.1 44.2 6.5 500 4.7 4.4 4.6 4.2 1.2 0 0 美团 17.1 1000 阿里巴 巴 携程 京东 同程艺 拼多多 龙 新氧 资料来源：各公司年报、国盛证券研究所（注：获客成本=广告开支/年 度交易用户数） 美团 阿里巴 携程 巴 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 京东 同程艺 拼多多 新氧 龙 资料来源：各公司年报、国盛证券研究所（注：单用户价值=营收/交易 人数；单位广告效益指一单位广告能产生多少的营收，即：单位广告效 益=营收/广告开支） 在超级平台下，美团获客成本优势明显。2019 年美团单个用户获客成本为 4.7 元，远 P.10 请仔细阅读本报告末页声明

11. 2020 年 05 月 21 日 低于其他互联网企业。而单业务线的互联网公司一般在 30 元以上，如携程为 31.4 元， 京东为 53.3 元，新氧为 560 元。若进一步考虑获客成本与用户价值的配比，则美团的 广告投放效益仍然是最高的，平均每单位广告可产生 45.9 元的收入，远高于单业务线公 司的 5 元，如携程为 6.5 元，同程艺龙为 4.6 元，新氧为 4.2 元。 （京东为直营，收入口 径不能和其他平台直接对比，因此我们这里做了调整，将毛利代替收入计算用户价值） 因此要搭建超级平台，美团就需要不断去拓展和完善“本地生活服务”大场景下的细分 业务，以实现服务的闭环并提高平台的使用频次。故美团近年来的业务扩张并非无方向 的随意延伸，其大部分动作都是围绕“超级平台”这个大战略进行的；收购摩拜、做打 车都是在此战略下的布局。对于美团，战略优先级先是搭建“超级平台” ，其次才是盈利。 因此对于美团来说，只要一个业务与“本地生活服务”这个大场景相关、并拥有一定的 使用频次，就算这个业务不盈利，美团都会去做。当然实际中的执行还要考虑新业务的 ROI 情况。 理解了这两点，大家对美团的业务扩张逻辑就能有一个比较好的理解和判断，甚至能对 美团接下来可能扩展的方向做一些预测。像招聘、房产中介（租房、买房）美团运用其 强大的线下能力都可以去做，但是低频且费力，对平台帮助不大，短期内应该不是其考 虑的重点。像生鲜零售、即时物流等蕴含巨大潜在流量的业务，美团肯定会重金投入去 做。甚至比如代缴水电、话费这种纯费力但是有助于频次提升的事情，美团也会去做。 2018 年美团在上海开城后其实效果还不错，三天就占领了上海 1/3 的市场份额；但后来 美团暂停了扩张，我们认为可能是管理层考虑到粗放地补贴抢市场 ROI 太低的缘故，且 目前美团的造血能力仍然不强，因此后来较低调地改为“聚合模式”在其他城市上线。 但网约车是个日单量 3000 万单的市场，我们认为美团是不会轻易放弃如此高频且规模 庞大的业务。故我们预测，在未来美团具备更强的造血能力后，肯定会重新进入网约车 市场的争夺。美团目前保留了在南京和上海的自营打车业务，就是在为下次重新进攻做 准备。 图表 7：微信、支付宝和美团三个超级平台对比 资料来源： Questmobile、极光大数据、艾瑞咨询、国盛证券研究所（微信和支付宝为 2019M6，美团为 2019M12） 微信以社交为核心场景，拥有最大的 DAU；支付宝以金融支付为核心场景，近期改版 进军本地生活服务领域；美团平台以“本地生活服务”为核心场景，拥有大量线下流量。 微信以社交为核心场景，直接通过九宫格覆盖出行、购物、外卖、旅游等主要消费服务； 而通过小程序，微信实际上涵盖了几乎所有的互联网服务，目前拥有 DAU 6.67 亿，是 目前国内最大的“超级平台” 。支付宝以金融支付为核心场景，定位为支付工具，以此延 伸至各类用户服务，如理财、转账、充值缴费、城市服务、查包裹等， DAU 2.68 亿。 2020 年 3 月，支付宝改版，谋求从“金融支付平台”向“生活服务平台”的转变，将外卖、 到店、住宿等本地生活服务放置在了更靠前的位置，口号也从 “支付就用支付宝”改为 了“生活好，支付宝”。美团以“本地生活服务”为核心场景，涵盖餐饮外卖、酒店旅游、 交通出行、休闲娱乐、票务代理、新零售等，拥有国内最大的本地生活服务用户流量， P.11 请仔细阅读本报告末页声明

12. 2020 年 05 月 21 日 DAU 0.63 亿。 图表 8：美团 APP 在转型“超级平台”方面的变化 资料来源：美团 APP、国盛证券研究所 目前美团 DAU 为 0.63 亿，我们预计其 5 年内可达到 2 亿以上的 DAU。美团在超级平 台路上的进一步的布局包括：①增加非本地生活服务的使用场景，包括工具化场景（扫 码、二维码付款、查公交） 、金融场景（小额贷款、理财）等。②继续开发融合新业务， 如近期拓展的充电宝、买菜，及此前的摩拜、打车等。③继续做大现有业务规模，提高 现有的用户使用频次。如外卖在 1 月初的日均单量是 2800 万单，预计 2028 年可以达到 0.95 亿单每天，业务本身使用频次的增长也可以带来巨大的流量，因此目前外卖业务非 常重视单量的增长。④集中流量于主 APP 平台，如单车在微信钱包九宫格里的合作到期 后没有续约，美团 APP 现在是使用单车的唯一入口； 美团亦取消了美团旅行单独的 APP， 将流量集中于主平台；通过赠送仅限美团 APP 使用的外卖红包， 引导用户习惯向美团 APP 迁移等。 并非做到店餐饮业务就一定能做成超级平台，做超级平台也并非只能靠到店餐饮。美国 的团购网站 Yelp 至今仍是个以餐饮为主的平台，日本类似美团的超级平台是一家依托人 力资源服务发展起来的公司 Recruit。同样是打车，滴滴选择了垂直深耕，而东南亚的打 车公司 Grab 则选择成为超级平台，接入了打车、支付、送餐、新闻等服务。此外并不 是所有企业都能成为超级平台，建设这个平台：1 要大量的资源投入，2 是要多线作战、 多面树敌，3 是要有强大的组织能力，4 还要面临业务失败的风险。我们认为美团成为 超级平台，是一个艰难的选择，但从目前的结果来看是条正确的道路，体现了美团的远 大理想和野心，充分展现了美团管理层的智慧。 P.12 请仔细阅读本报告末页声明

13. 2020 年 05 月 21 日 1.2、供给侧战略 图表 9：美团的供给侧战略 资料来源：国盛证券研究所 美团的第二个战略是“供给侧战略”。随着互联网进入下半场，美团开始着手供给侧改革 的布局（2016 年王兴内部讲话） 。这里的“供给侧战略”是指美团希望深耕产业链，利 用自身在下游的积累、对行业的理解和自身的技术优势带动上游供给侧改革，从而达到 提升产业链价值并增强自身壁垒的目的。 图表 10：美团供给侧改革可大幅增强自身壁垒 资料来源：国盛证券研究所 美团希望通过领导供给侧改革，来增强自身壁垒，并提高产业链的价值。具体就是，美 团为 B 端商户提供涵盖从筹建到运营、从前台到后台每一个环节的供给端解决方案，在 提升供给侧效率的同时，提高了行业的进入门槛，增强了自身壁垒；同时，B 端商户为 效率提升付费，提高了美团在产业链上的价值。最初所有商家都是粗旷式运营的时候， 那么新商家粗旷式运营也是能生存下去的。后来美团组织了供给侧改革，这时候接受供 给侧改革的商家提升了效率，降低了成本；不接受供给侧改革的商家成本高企，被前面 的商家所淘汰。此后，供给侧改革就成为商家开店的先决条件，而这套供给侧改革的解 决方案是以美团平台为基础的，这就意味着，美团对 B 端的控制力将大幅提升。而我们 知道，O2O 的生意是双边（B 端+C 端）甚至三边（B 端+C 端+配送端）的商业模型，C 端再强如果没有 B 端整个模型也是跑不起来的。美团在控制了 B 端之后，可用 B 端壁垒 P.13 请仔细阅读本报告末页声明

14. 2020 年 05 月 21 日 打击竞争对手，断绝竞对进入挑战的可能，从而大幅增强自身的壁垒。 图表 11：美团在餐饮供给侧的布局 资料来源：美团网、国盛证券研究所 目前美团在餐饮供给侧改革的全面布局已经初步成型。在上游开店前，商家可以选择快 驴解决供应链需求，申请美团小贷融资，参加美团大学举办的餐饮培训，利用馒头招聘 招聘员工。开业后，商家可以在美团、大众点评上做营销，用美团外卖卖外卖，利用美 团的物流提供配送，同时可以用美团的 ERP 系统解决所有的中后台需求。 1.3、业务扩张与组织架构服务于战略 理解了美团的两大战略后，就可以更好地理解美团的业务扩张逻辑，基本上美团所有的 业务都是沿着这两大战略伸展的。共享单车、网约车、美团买菜、消费贷等服务于超级 平台战略，快驴、ERP、聚合支付、商户小贷等都是服务于供给侧战略的。当然业务在 服务于战略的同时，本身也提高了美团的用户价值或商户价值。理解了这点之后，我们 其实就可以预判美团接下来的业务扩张方向：符合战略价值的，就算亏损美团也会投入 去做（如单车） ；战略价值很高的，美团会大笔投入去做（如打车）；不符合战略方向就 算短期能带来经济利益的，美团也大概率会放弃。战略协同的意义在于，能让不同业务 放在一起实现 1+1>2 的效果，这是美团相对于单业务公司的一个重要优势，它可以让 原来单业务模型跑不通的行业，在美团的平台上存活，甚至贡献超出业务本身的巨大价 值。 P.14 请仔细阅读本报告末页声明

15. 2020 年 05 月 21 日 图表 12：美团组织架构（2018 年 10 月起至今） 资料来源：美团公开内部信、国盛证券研究所 从美团的组织架构变化中，可以发现公司的组织架构是服务于战略方向的。2018 年 10 月美团进行了第四次组织架构的调整，将原来按业务划分为主的事业群改为按场景划分， 分设到店事业群、到家事业群、小象事业部和快驴事业部。同时新设用户平台和 LBS 平 台，用户平台负责获客、用户增长等，LBS 平台负责与 LBS 相关职能和业务的建设和开 发。这个组织构架有 2 个含义，一是按场景划分的事业群，可以增加不同业务相同场景 间的协同，利于业务的垂直深耕，这是配合“供给侧战略” 。二是将用户流量上升为公司 层面整体去经营和管理，而且由彼时美团的“二号人物”王慧文亲自掌管。王慧文过去 一直是美团最重要业务的开拓者，如团购、外卖、打车都是王慧文带头做的业务；由王 慧文亲自来掌管建设用户平台，可见美团对“超级平台”战略的重视度。 P.15 请仔细阅读本报告末页声明

16. 2020 年 05 月 21 日 二、美团的能力圈与边界 2.1、美团的核心竞争力 图表 13：美团的护城河 资料来源：国盛证券研究所 从常规分析企业的角度看，美团目前的护城河包括无形资产、网络效应、用户转换成本 和规模效应。①无形资产又分为品牌和技术优势：品牌的壁垒体现在美团已经垄断了用 户认知，后发者想改变这一认知非常困难；技术优势来自于巨额的研发投入及数量庞大 的订单量作为样本不断修正迭代出来的，美团历年研发开支合计近 300 亿元，订单量近 400 亿单，就算后来者能投入巨额的费用研发，没有足够的样本量去做研发也是非常困 难的。②美团是个典型的双边网络模型，到外卖甚至还加入物流这个第三个维度。在双 边网络效应下，C 端的聚集依赖 B 端的丰富度，而 B 端的丰富又依赖 C 端的数量，双方 相互促进，使得平台规模不断正向扩大；后发者想要进入，需要同时搭建起 B、C 两端 的规模，使得进入难度大大提高。③用户转换成本包括放弃美团体系的等级福利及新平 台的学习成本。④部分业务如外卖展现出很强的规模效益，即单位区域内外卖订单量越 多，配送效率越高，单均成本越低。 此外相对于后发者，美团还有人才、资金和资源上的竞争优势。①人才优势。从市值角 度看，美团已经是国内第三大的互联网企业，大平台可以吸引更优秀的人才和团队（包 括社招的中高管，也包括校招的应届生） ，而中小企业则只能找到次优甚至普通的人才和 团队。比如百度可以吸引陆奇来当总裁，而小平台则没法做到。②资金优势。美团账上 资金超过 500 亿元，且已经具备大规模自我造血能力，在后发者进入时，美团可利用资 金优势打击后发者，对后发者未形成规模就胎死腹中。③资源优势。包括流量资源，渠 道资源，商户资源，甚至还有政府资源等。 虽然美团目前已经拥有上述护城河，但是在企业发展初期，美团与众多竞争对手是处于 同一起跑线的，甚至与不少竞争对手相比是后发落后的。那么在早期美团不具备现在这 些竞争优势的时候，是如何逐步击败竞争对手的？美团早期的竞争优势究竟来自于哪？ 美团的成功是偶然还是必然？接下来的部分我们将围绕这些问题展开，来向读者展示脱 离报表和数字之外的美团的核心竞争力。理解了这些之后，也有利于大家对美团接下来 的能力圈拓展有更好的理解和判断。 P.16 请仔细阅读本报告末页声明

17. 2020 年 05 月 21 日 在“千团大战”初期，美团并不是一开始就处于领先地位；相反，2010 年 3 月上线后， 美团在最初一年里是落后其他团购网站的，一直在为进入团购的前三名努力。融资额上， 2011 年 7 月美团完成 B 轮融资时，其总共融资 6200 万美元；而美团的主要竞争对手拉 手网已经融了 1.66 亿美元，大众点评融了 1.27 亿美元，窝窝团融了 2 亿美元。经验上， 拉手网的创始人吴波有焦点网的创业经历，比美团更熟悉 O2O 的打法；窝窝团的创始人 徐茂栋是著名的投资人，拥有丰富的资源和创业经验；大众点评已深耕行业 8 年，对行 业和用户的积累和理解胜过竞争对手。人数上，2011 年 8 月美团才 2500 人，而窝窝团 和拉手网已经有 5000 多人。 图表 14：美团的核心竞争力 资料来源：国盛证券研究所 带领美团一步步从千团大战中杀出去，并最终奠定市场领先地位的，是美团优秀的战略 能力和强大的组织能力。战略能力，让美团能正确统筹资源，将资源花在最重要的地方， 抓大放小从而在全局上逐步实现反超并领先；组织能力，让战略投放切实落地，让战略 能按照管理层的顶层设计顺利在基层实施。根据杨国安教授的理论，企业成功=战略 X 组织能力。战略上在大局上的领先布局，加上组织能力带领下一个个城市的突破，让美 团的市场份额在 2011 年底左右跃居第一，此后与竞争对手的差距不断拉大，成为市场 绝对的领导者。 图表 15：美团在团购时期的战略布局和考量 资料来源：国盛证券研究所 P.17 请仔细阅读本报告末页声明

18. 2020 年 05 月 21 日 图表 16：王兴最早的“四纵三横”理论 资讯 交流 娱乐 商务 Web 1.0 搜索 百度 腾讯 盛大游戏 阿里巴巴 Web 2.0 社交 新浪微博 人人网 开心网 ？ Web 3.0 移动 ？ ？ ？ ？ 资料来源：王兴公开讲话、国盛证券研究所 ⚫ ⚫ ⚫ ⚫ ⚫ ⚫ “四纵三横”理论，确定创业方向。2009 年底王兴在公司内部提出了著名的“四纵 三横”理论， “三横”是指搜索、社会、移动三个互联网技术变革的方向，“四纵” 指资讯、交流、娱乐、商务四个用户需求的发展方向。每个技术和用户需求的交汇 处都蕴含着重大的创业机会，Web 2.0 时代的商务是当时唯一一块还未被开发的领 域，而这个方向就是团购。 “三高三低”理论，确立美团的商业模式。团购行业的鼻祖 Groupon 是高毛利、高 运营成本的商业模式。而王兴经过摸索和思考，认为团购要做出规模和壁垒，要为 消费者提供高品质、低价格的服务；为此，公司做到高效率、低成本；高科技，低 毛利。事后也证明王兴的眼光是前瞻且正确的，2019 年 Groupon 总 GTV 仅 46 亿 美元，而美团仅到店一块业务的 GTV 就已经超过 2200 亿元。 坚持只做服务类团购，明确美团的业务方向。团购发展初期，由于实物团购毛利高、 起量快，很多团购网站将精力放在了实物团购上。而王兴认为，做实物团购在选品、 价格、物流等方面都要有明确的体验优势，否则肯定打不过淘宝。因此美团一直坚 守服务类团购，实物团购占比控制在 10%以下。后来淘宝开设了“聚划算”实物团 购频道，极大地挤压了实物团购网站的生存空间。 投入效率和服务的改进而非广告，确定美团的发展重点。当时美团管理层经过分析 和研究明白，线下广告的投放效率是很低的，因此顶住了巨大压力不投线下广告， 而把资源投入到各种 IT 系统的开发建设和服务体验的改进上。美团明白，客户的根 本需求是更好的体验（包括 B 端和 C 端），就算广告效果再好体验太差最终也留不 住客户。 提前预判资本寒冬的到来，体现美团的远见和战略洞察力。 2011 年上半年团购非常 火爆，而王兴当时认为，资本市场已经过热，行业估值已经高得离谱；而在短期团 购企业又无法做出实质性的业绩时，资本会很快失去信心，从而大幅收缩对团购行 业的投资。果然在 2011 年下半年资本寒冬到来，之前过度扩张的竞争对手要么资 金链断裂淘汰出，要么大幅收缩战线让出市场。而美团则手握现金蓄势已久，一举 收割市场跃居行业第一。 消费者第一商家第二，体现美团对团购业务本质的深刻理解。当时 Groupon 认为商 家是其直接的客户，所以其理念是“商家第一消费者第二”；而美团认为团购的本质 是商家的营销工具，而没有消费者就没有商家，因此树立了“消费者第一商家第二” 的原则。这个原则在很多关键问题的抉择上发挥了重要作用，使美团不断积累消费 者的好感，是美团将团购大蛋糕不断做大的重要因素之一。 从“千团大战”时美团的决策和布局中，我们看到了美团优秀的战略能力。美团的每一 步行动都是经过深思熟虑的结果，从确定创业方向到确立商业模式，再到明确业务方向 和发展重点，都显露出美团优秀的洞察力和判断力。战略上的远见和布局，使得美团能 抓大放小合理分配资源，不断做正确的选择，一步步积累小胜为大胜最终统领市场。 但再精妙的顶层设计没有组织能力去落实也是无济于事的。O2O 是双边模型，有着很重 的线下部分，这部分需要组织大量的人力物力去开发和维护。有没有强大的组织能力去 线下作战已经成为团购企业的核心竞争力。 P.18 请仔细阅读本报告末页声明

19. 2020 年 05 月 21 日 组织能力是团队整体的战斗力。组织能力的定义是公司在与竞争对手投入相同的情况下， 具有以更高的生产效率或更高质量，将其各种要素投入转化为产品或服务的能力。打个 比喻，如果一个组织的潜力是 100 分，那么优秀的组织能力能发挥出组织 90%的潜能， 而差的组织能力只能达到 20%的效果。组织能力不足可能导致的问题包括：激励和考核 不合理，员工懈怠工作；员工价值观不正确，损害公司利益；利益分配、晋升机制不合 理，导致优秀员工离开而平庸的员工留下；内部拉帮结派，产生严重内耗；对员工没有 合理的驱动力，执行力不足等等。 以王兴为核心的创始团队的创业经历以线上创业为主，并没有管理大规模线下团队的经 验，在美团发展初期也面临着组织能力不足的问题。出现的问题包括组织架构存在明显 缺陷、员工水平层次不齐、中层管理人员流失严重等等。组织能力的不足让美团在竞争 中难以打开局面，为进入前三挣扎。干嘉伟 2011 年 11 月加入美团后，帮助美团建立起 先进的组织管理体系，将其植入美团的基因内并沿袭至今。 图表 17：夏惊鸣先生的组织能力构成模型 图表 18：美团的企业文化 资料来源：华夏基石 e 洞察、国盛证券研究所 资料来源：美团、国盛证券研究所 这里我们结合人力资源资深专家夏惊鸣先生的理论对美团组织能力的进化进行分析。根 据夏惊鸣先生的理论，组织能力的构成包含：人才梯队、管理机制、组织体系和企业文 化。简单理解就是，一个组织首先一定要有人，人是最关键的；其次人来了之后，怎么 让他有动力，这就是管理机制；有了动力之后，是在一个高效的平台干活，还是在一个 低效的平台干活，这就是组织体系；人也好，管理机制也好，组织体系也好，背后所体 现出来的导向、理念和原则是什么，这就是企业文化。 人才梯队。人才梯队是组织能力的基石，没有梯队后面的机制都会失效。比如经常有些 企业依赖能人，能人出了问题就会对组织产生很大的伤害；形成人才梯队后，这个问题 就解决了，有人出问题，下面有七八个人可以替补。美团在基层储备优秀的 BD 作为城 市经理的候选人，优秀的城市经理为区域经理的候选人；在高层启动“领导梯队培养计 划” ，进行轮岗锻炼、继任计划、人才盘点等工作，建立起从基层到高层完备的人才梯队。 人才梯队为美团组织能力的建设提供了强力的保障，提高了组织的稳定性和抗压力。如 干嘉伟 2016 年离职后，美团的地推团队战斗力并没有受到影响。 管理机制。管理机制就是通过价值创造、目标管理、价值评价、价值分配，形成一种激 发大家去持续奋斗的机制体系。干嘉伟进入美团后着手进行销售管理制度的改革，一是 建立标准作业流程（SOP） ，进行过程管控；二是改进激励制度体系，让员工激励与公司 目标高度挂钩；三是设立红线，设立员工行为的边界。标准作业流程就是将原来一个整 体的销售过程拆分成 ABCD 四个步骤，通过对过程的管控来实现对结果 E 的管控（所谓 的“狂拜访、狂上单”原理就是从这里而来） 。标准作业流程的建立，使得原来一个 20 分的员工也能做到 60 分的水平。激励体系上，干嘉伟先确定目标，然后将激励与目标 P.19 请仔细阅读本报告末页声明

20. 2020 年 05 月 21 日 管理相结合，将提成从营业额改为 GMV 和毛利率。这期间的难点在于，早期的团购属于 非标准化的营销方案，定价要涉及商家、消费者和团购公司三个利益相关方，还要考虑 竞争对手、市场潜力、开发度、不同细分行业的情况，不同阶段还要根据不同的目标进 行调整，需要非常精细化的运营管控能力。2012 年美团在全国的 73 个城市，光毛利率 的管控点就定了 1000 多个。 组织体系。包括组织结构及依附组织结构形成的一系列流程和规范等。美团原本的组织 结构是一个销售 VP 下辖 2 个大区经理，但是 2 个大区经理却管理 70 多个城市，并没有 按照某个逻辑进行进一步细化，管理半径明显过大；为解决这个问题美团又在大区经理 和城市经理间设置了七个渠道经理，承担上传下达的任务，但是又不是城市经理的上级， 导致职权不明晰。干嘉伟进入后带领了组织架构的改革，推出大区制，全国分为 8 个大 区，其中竞争激烈的 4 个大区由大区经理直管当地的大城市，另外 4 个大区则下设区域 经理分管，明细职权，合理化管理半径。 企业文化。企业文化是组织在运营管理过程中体现出的导向、观念及原则，体现了组织 的格局并决定了组织的上限。美团的价值观是以客户为中心，团队合作，拥抱变化，诚 信，敬业，勤俭，学习成长。 “客户为中心”确立了“消费者第一、商家第二、美团第三” 的原则，“团队合作”强调团队的力量而非单打独斗， “拥抱变化”让组织做好准备随时 应对变化的商业环境，“诚信”降低了组织的沟通和信任成本， “敬业”让员工自发地去 把工作做好，“勤俭”让美团提高花钱的效益，“学习成长”让组织与时俱进时刻保持领 先。 此外，美团还通过鼓励内部竞争、高激励高淘汰、 “借假修真”的管理理念、完善的晋升 通道等方式，逐步磨练出强大的组织能力。2013 年开始，美团员工的综合水平已经跃居 行业第一，并成为团购业的龙头。 在“千团大战”后，美团在战略上抓住了移动互联网、餐饮线上化的大机遇；随后美团 又凭借在团购时期建立起来的组织能力，拓展电影、酒店、外卖业务，后发先至做到了 市场占有率第一。一次次精准的战略决策和无往不利的地推团队表明，美团的成功不是 偶然，美团的战略能力是建立在管理层对事物本质的理解和未来走势的准确判断上，地 推能力是建立在美团强大的组织能力上。因此，美团的成功更多的是“必然”而非“偶 然”；只要美团的战略能力和组织能力没有出现重大变化，我们就对美团未来的发展保 有信心。 P.20 请仔细阅读本报告末页声明

21. 2020 年 05 月 21 日 2.2、美团的边界 图表 19：互联网巨头的扩张路径 资料来源：国盛证券研究所 从业务的角度看，互联网巨头的扩张可以分成三个阶段，分别是：原业务的边际横向扩 张>产业链的纵向扩张>组织能力的输出。第一阶段，互联网企业在原有业务做到一定 规模后，依靠在原业务上积累的经验，可以将业务横向扩张至与原业务相近的业务上。 第二阶段，互联网企业可以凭借对行业的理解和优势（一般是渠道优势），进行产业链的 纵向扩张。第三阶段，利用在前期业务中积累起来的技术、人才、资金及组织能力进入 一切与互联网相关、能用互联网技术改造的领域，即便新领域与原业务毫不相关。 图表 20：阿里巴巴的扩张路径 资料来源：阿里巴巴招股书、国盛证券研究所 以阿里巴巴为例。阿里成立于 1999 年，推出全球批发贸易市场网站 Alibaba.com，随后 开始一系列的横向扩张，包括同年的 B2B 交易平台，2003 年推出的 B2C 淘宝，2008 年 的淘宝商城等（后改为天猫）。2009 年起，阿里开始产业链上下游的纵向扩张，先后成 P.21 请仔细阅读本报告末页声明

22. 2020 年 05 月 21 日 立了阿里云、菜鸟网络、蚂蚁金服、零售通等。2014 年起，借助组织能力的输出，阿里 又将业务拓展至与原有业务（电商）不相关的 OTA（飞猪）、医药健康（阿里健康） 、团 购（口碑） 、通讯软件（钉钉）、影视（阿里影业） 、线下零售（盒马）等。 所以互联网巨头的扩张到了后期，最终是组织能力的输出。互联网只是个载体，只是一 个工具。传统行业的企业就不能做互联网吗？也是可以的，只是传统行业经营久了，容 易被旧思维所束缚，因此成功的案例较少。当下互联网企业真正强大的原因，是在于这 代企业家受过良好的教育（相对于上一辈企业家），有长远的战略眼光和宏大的格局， 懂得引进现代企业治理制度和管理体系，明白人才的重要性并能接受变化持续学习；在 此基础上，再加上互联网技术这个颠覆性的工具，迸发出了强大的生命力。我们可以看 到一些企业家在传统行业的创业也是非常杰出的，但没有颠覆性的技术去改造原行业所 以影响力没有互联网企业这么大。如果让互联网巨头们的管理团队去做传统业务，也可 以做得非常优秀；但是传统业务市场多已经饱和，是存量竞争，效率和 ROI 都是比较低 的。所以对于互联网企业而言，只要是能利用互联网技术改进行业效率的，都是互联网 公司的潜在业务空间。 图表 21：互联网产业地图 资料来源：国盛证券研究所 P.22 请仔细阅读本报告末页声明

23. 2020 年 05 月 21 日 图表 22：美团重点业务拓展方向 资料来源：国盛证券研究所 因此要回答美团的边界这个问题，我们认为只要能运用互联网技术改进行业效率或产生 带来新的需求的，都在美团的边界之内。所以对美团的定义不应该局限于餐饮平台、外 卖企业；美团目前在官网的自我介绍中是生活服务的电子商务平台，未来可能去掉“生 活服务”这个限定词，甚至去掉“电子商务平台”，成为一家经营包含线上线下的、以信 息技术驱动的企业。假如阿里京东晚生十几年，我们毫不怀疑美团也会去做线上电商。 但是实际中还是要考虑到战略优先级、ROI 和竞争格局三个主要因素。我们预计美团短 期内会重点扩展的业务有生鲜零售、餐饮 B 端综合解决方案（ERP、金融、快驴） ，中期 有新零售、金融支付、网约车、OTA、物流、同城服务，长期有餐饮智慧化、无人驾驶、 AI，甚至线上零售。 三、美团的战术与空间 图表 23：本章的业务分析框架 资料来源：国盛证券研究所 在第一章，我们已经阐述了美团目前的大战略是超级平台战略和供给侧战略。在这个章 节，我们将细分不同业务，来分别阐述美团目前各业务线的布局、意图和未来可能的发 展策略。为便于财务理解，本章我们仍按公司报表的划分将公司业务分为外卖、到店酒 旅及新业务三大部分进行分析。但读者需要注意的是，实际中美团的业务经营和组织规 划更多是以两大战略为依据进行的。 P.23 请仔细阅读本报告末页声明

24. 2020 年 05 月 21 日 3.1、外卖业务 3.1.1、外卖业务发展概况 图表 24：美团外卖经营数据情况 2015 2016 2017 2018 2019 6.37 15.85 40.9 63.9 87.2 148.8% 158.0% 56.3% 36.4% 37.0 41.8 44.2 45.0 51.7% 12.9% 5.7% 1.8% 587 1711 2828 3927 277.4% 191.4% 65.3% 38.9% 1.1% 9.0% 12.3% 13.5% 14.0% 佣金变现率 1.1% 8.9% 11.9% 12.6% 12.6% 广告变现率 0.0% 0.1% 0.4% 0.8% 1.3% 1.7 53.0 210.3 381.4 548.4 2933.4% 296.8% 81.4% 43.8% -4.1 17.0 52.7 102.3 88.0% -518.5% 210.1% 94.2% 外卖交易笔数（亿） YoY 24.4 外卖每单均价（元） YoY GTV（亿元） 156 YoY 变现率 其中： 收入（亿元） YoY -2.2 毛利（亿元） YoY 毛利率 -123.6% -7.7% 8.1% 13.8% 18.7% 补贴率 25.9% 5.4% 3.7% 1.2% 3.5% -62 -67 -57 -71 -4 -9.74 -4.21 -1.39 -1.11 -0.05 日均外卖交易笔数（万笔） 175 434 1120 1752 2390 用户规模（亿人） 1.1 1.6 2.3 3.2 4.0 活跃商家（万家） 50 140 280 310 340 经营利润（亿元） 平均每单盈利（元） 资料来源：美团年报、国盛证券研究所 2019 年外卖收入规模主要由单量增长、变现率提升驱动。2019 年美团外卖实现 GTV 3927 亿元，同比+38.9%；GTV 增长主要由单量驱动，期内美团产生外卖交易笔数 87.2 亿单，同比增长了 36.4%，平均每天 2390 万单；外卖均价同比小幅增长 1.8%至 45.0 元。 综合变现率小幅提升 0.5pct 至 14.0%，带动收入增长同比增长 43.8%至 548.4 亿元。 2019 年外卖盈利显著改善，主要归功配送成本的降低和广告收入的增长。2019 年美团 外卖经营亏损降至 4 亿元，并已于二季度实现盈利。外卖盈利的改善，一方面归功于配 送成本的下降， 2019 年美团 1P 模式下每单配送成本约下降了 0.30 元；订单密度提升推 动骑手配送效率的提升，从而带动配送成本的下降。另一方面来自广告收入的增长，外 卖广告变现率由 2018 年的 0.8%提升 0.5pct 至 2019 年的 1.3%，带动外卖广告收入同 比增长 119%至 2019 年的 51 亿元，而外卖广告的毛利率接近 90%，直接推动了盈利的 增长。 P.24 请仔细阅读本报告末页声明

25. 2020 年 05 月 21 日 图表 25：外卖业务历史各季度交易笔数（亿笔） 图表 26：外卖业务历史各季度平均每单均价（元）及同比变化 24.7 25.1 25 20 15 12.0 13.5 15.5 17.9 18.3 YoY 外卖每单均价（元） YoY 外卖交易笔数（亿笔） 30 20.9 60% 50% 40% 16.6 30% 12.2 10 20% 5 10% 0 0% 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 45.5 44.7 45.3 44.7 43.0 42.1 44.5 44.0 44.8 43.7 17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 图表 27：外卖业务历史各季度 GTV（亿元）及同比变化 图表 28：外卖业务历史各季度营收（亿元）及同比变化 GTV YoY 1119 1121 1200 931 1000 800 600 518 570 545 682 40% 30% 400 20% 200 10% 0 YoY 营收 60% 50% 800 801 756 0% 17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 156 157 112 110 107 89 60 66 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 图表 29：外卖业务历史各季度变现率 图表 30：外卖业务历史各细分收入变现率 佣金 营销 其他 综合变现率 14.0%13.7%14.2%13.8%13.9%14.0% 16% 12.9%13.1% 14% 11.7%11.6% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 128 71 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 14% 12% 11.2% 13.1% 变现率 12.4% 12.8% 12.8% 12.5% 0.6% 1.0% 1.1% 1.4% 10% 8% 6% 4% 2% 0.3% 0% 17H1 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 外卖单量增长维持高增速，市场规模离天花板尚远。从季度高频数据来看，2019 年各季 度外卖 GTV 维持了接近 40%的同比增速，2019Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比+38.7%/ +36.5%/+39.9%/+40.0%。当下美团外卖的渗透率及人均单量仍处于较低水平，外卖 P.25 请仔细阅读本报告末页声明

26. 2020 年 05 月 21 日 市场仍有很大的发展空间（下面我们将详细阐述） ，预计美团外卖收入在未来 3 年将保持 30%左右的 CAGR。 竞争格局加剧导致佣金变现率小幅下降，广告变现率快速提升。2019H2 美团外卖佣金 变现率同比下降 0.3pct 至 12.5%，佣金变现率的下降主要系竞争格局的加剧，导致美团 加大了用户激励并暂缓抽佣率的提升。广告变现率快速提升，2019H2 环比提升 0.3pct 至 1.4%，预计未来广告变现率将持续提升。 3.1.2、日本外卖行业的发展历史与驱动因素 图表 31：日本饮食业分类 分类 定义 内食 在家里烹饪、食用的行为 中食 非在家中调理而在家中进食的食物，是广义上的外卖，包括外送外卖和自取外卖。 外食 在食堂、餐厅等家庭以外的地方用餐 资料来源：Weblio 辞书、国盛证券研究所 日本的饮食产业可以分为三类：内食、中食和外食。内食即在家里烹饪、食用的食物。 外食是指在食堂、餐厅等家庭以外的地方用餐。而中食指的是非在家中调理而在家中进 食的食物，是广义上的外卖，包括外送外卖和自取外卖。 图表 32：日本外食产业在 20 世纪下半业快速增长（单位：亿日元） 家庭食品饮料支出额 外食产业 600000 482389 464760 500000 400000 300000 223142 278666 254078 100000 85773 1975 1978 200000 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 0 2017 资料来源：日本外食产业协会、日本食の安全・安心财团、国盛证券研究所 日本餐饮行业的大发展起步于 20 世纪 70 年代。从 1975 年到 1995 年，日本外食产业 从 8.58 万亿增长到 27.87 万亿，期间增长了 225%；而同一时期日本家庭食品饮料的支 出而仅增长了 108%。20 世纪 90 年代末，受日本经济泡沫破裂的影响，家庭食品消费 额与外食产业增长都出现了停滞。 P.26 请仔细阅读本报告末页声明

27. 2020 年 05 月 21 日 图表 33：日本料理零售业产业逐年增长（单位：亿日元） 料理零售业 77040 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 4170 1975 10000 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 0 2017 资料来源：日本外食产业协会、日本总务省统计局、国盛证券研究所 但日本中食产业的发展并没有受到外食产业停滞的不利影响。以料理零售业为代表，在 日本经济破灭的 20 世纪 90 年代，日本料理零售业仍稳步增长，到 2017 年达到了 7.7 万亿日元的规模，较 1975 年增长了 17.5 倍。料理零售业指各类餐厅、商店、自动贩卖 机出售的熟食制品，可以类比为中食下的自取外卖。 图表 34：日本各数量人口的家庭数量历年变化（单位：万户） 1980 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1990 2000 图表 35：日本平均家庭规模逐年下降 2010 平均家庭规模(人/户) 1678 1413 942 907 539 1人 600 648 746 398 2人 3人 4人 资料来源：日本总务省统计局、国盛证券研究所 257 319 5人 148 6人及以 上 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 3.33 3.14 2.99 2.82 2.67 2.55 2.42 2.33 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 资料来源：日本总务省统计局、国盛证券研究所 20 世纪日本中食产业的大发展背后的根本驱动因素是日本社会家庭结构的变迁。日本 从 1980 年起家庭的居住单位不断变小，小规模家庭不断增多。1980 年日本的单人、 双人家庭数量分别有 539、600 万户，到 2010 年增长到了 1678、1413 万户；4 人、5 人家庭在 1980 年分别有 907、398 万户，到 2010 年减少到了 746、257 万户。日本的 平均家庭规模由 1980 年的 3.33 人/户降低到了 2015 年的 2.33 人/户。 P.27 请仔细阅读本报告末页声明

28. 2020 年 05 月 21 日 图表 36：日本各类型家庭情况的历史变迁 其他家庭 一个人和孩子的家庭 夫妻和子女的家庭 100% 夫妻二人家庭 单身家庭 90% 19.9% 17.4% 14.0% 11.1% 80% 5.7% 6.8% 7.6% 8.7% 70% 60% 50% 31.9% 37.3% 42.1% 40% 30% 20% 10% 18.9% 15.5% 12.5% 27.9% 19.8% 19.8% 23.1% 27.6% 32.4% 1980 1990 2000 2010 0% 资料来源：日本总务省、国立社会保障·人口问题研究所、国盛证券研究所 日本单身家庭、二人家庭比例逐布提升。1980 年，日本单身家庭、夫妻二人家庭的占比 分别为 19.8%、12.5%，到 2010 年占比分别提升到了 32.4%、19.8%；而夫妻和子女 的家庭、 其他家庭的占比在 1980 年为 42.1%、 19.9%， 到 2010 年分别降低到了 27.9%、 11.1%。 图表 37：日本结婚率不断下降 图表 38：日本生育率不断下降 日本结婚率 日本结婚率 日本生育率 日本生育率 10 2.4 9 2.2 2 8 1.8 7 1.6 6 1.4 5 1.2 4 1 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 资料来源：日本国家统计局、国盛证券研究所（注：结婚率为当年每千 人中结婚数） 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 资料来源：Worldometer、国盛证券研究所（注：生育率为每个妇女平均 的生育子女数） 日本家庭规模缩小的背后，是单身化、少子化的趋势在推动。日本的结婚率和生育率自 1970 年起不断下降，结婚率由 1970 年的 10 下降至 2018 年的 4.7，而生育率则由 1970 年的 2.04 下降至 2019 年的 1.40。 P.28 请仔细阅读本报告末页声明

29. 2020 年 05 月 21 日 图表 39：日本城市化率逐年提高 日本:城市化率 日本:城市化率 95% 91% 90% 85% 80% 75% 72% 70% 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 资料来源：Wind、国盛证券研究所 日本城市化率的提升也是餐饮行业发展的重要推动力。1970 年至 2015 年，日本的城市 化率由 72%提升到了 91%。相较于农村，城市生活节奏更快，收入更高，且餐饮业服 务更便捷，因此城市化进程也会促进餐饮行业的发展。 图表 40：单身人群比非单身人群每个月在外食、料理食品及加工食品上的支出更多 资料来源：日本总务省、日本农林产业省、国盛证券研究所 单身家庭在外食与中食上的支出显著高于非单身家庭。35 岁以下的单身男性的外食+熟 食、生鲜食品的平均每人月支出分别约为 2.7、0.2 万日元，而同年龄段的非单身居民的 支出分别为 0.65、0.4 万元。单身人群更偏好在外就餐和外卖而非在家做饭。 P.29 请仔细阅读本报告末页声明

30. 2020 年 05 月 21 日 图表 41：日本农林产业省对购买中食的原因的调查（2015 年） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 两个人以上的家庭 单身家庭 资料来源：日本农林产业省、国盛证券研究所 从微观角度看，便捷、时间、品类和成本是小规模家庭倾向于外食与中食的主要原因。 “做饭、收拾很麻烦”、 “没有时间” 、“可以吃到平时自己做不了的东西” 、 “比自己做 饭价格便宜” 是单身人群选择中食的前四大因素 日本的经验表明，餐饮业的发展主要由居民收入增长和城镇化驱动，而中食产业的发展 主要由社会家庭结构变迁（平均家庭规模缩小）推动。而日本家庭规模缩小的原因，则 是单身化、少子化导致的。单身家庭的中食比例明显高于二人及以上家庭，呈现家庭规 模越小、中食化比例越高的趋势。日本自 20 世纪 80 年代起平均家庭规模的不断缩小驱 动着日本中食产业的持续发展壮大。 3.1.3、美团外卖产业的市场空间有多大？驱动力有哪些？ 中国目前所处的时期类似于日本 20 世纪 70 年代末，城市化进程、居民收入增长及家 庭规模缩小将继续推动在外就餐、外卖行业持续扩大。中国餐饮及外卖行业未来十年仍 将处于快速发展的黄金时期。 图表 42：中国城市化率正不断提高 图表 43：中国城镇人均可支配收入持续增长 城镇居民人均可支配收入（元） 城镇化率 YoY 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：统计局、国盛证券研究所 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2010201120122013201420152016201720182019 资料来源：统计局、国盛证券研究所 中国城市化率正不断提高，居民收入稳步增长。中国城市化率由 2010 年的 49.2%提升 至 2019 年的 60.6%，但与发达国家 80%以上的城市化率相比仍处于较低水平。随着各 P.30 请仔细阅读本报告末页声明

31. 2020 年 05 月 21 日 产业的发展，我国居民的人均可支配收入逐年提高，城镇人均可支配收入由 2010 年的 1.91 万元增长至 2019 年的 4.24 万元，CAGR 达 9.2%。 图表 44：改革开放后中国家庭户规模逐步缩小（人/户）（人口普查） 图表 45：近年中国家庭户规模逐步缩小（人/户）（总人口/总户数） 平均每户家庭人数（人） 家庭户规模(人口普查) 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 1953 1964 1982 1990 2000 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 年人口普查） 70000 天津 60000 广东 浙江 40000 30000 20000 江西 重庆 10000 西藏 贵州 平均家庭户规模（人/户） 3.5 4 4.5 0 2 2.5 3 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 2006 2009 2012 2015 2018 图表 47：各规模家庭户数占比（来自统计局抽样调查） 六人及以上 上海 北京 50000 2003 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 图表 46：人均 GDP 与平均家庭户规模呈现显著的反相关关系（来自 2010 人均GDP 80000 2000 2010 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7% 12% 23% 32% 18% 五人 四人 三人 二人 一人 5% 10% 6% 9% 6% 9% 21% 17% 17% 28% 25% 26% 27% 30% 24% 8% 9% 14% 16% 2002年 2007年 2012年 2017年 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 中国平均家庭规模正不断缩小，单身及二人家庭占比提升明显。根据统计局人口普查的 数据，中国平均家庭户规模在改革开放后开始变小，1982 年中国每户家庭规模为 4.41 个人，到 2010 年降低到 3.10。而用总人口/总户数计算的平均每户人数的数据显示，中 国户均人数由 2010 年的 3.19 人进一步降低至 2019 年的 3.08 人。从 2010 年人口普查 的截面数据看，户均规模与经济发展水平呈现显著的负相关关系， R 2 为 0.51。 2002 年， 我国一人、二人家庭的占比分别为 8%、18%，到 2017 年分别提升到了 16%、27%。 而三人、 四人家庭的占比则分别从 2002 年的 32%、 23%降低到了 2017 年的 25%、 17%。 P.31 请仔细阅读本报告末页声明

32. 2020 年 05 月 21 日 图表 48：中国结婚意愿逐步下降（‰） 图表 49：中国一孩生育率下降表明中国家庭生育意愿下降（‰） 婚姻登记:粗结婚率 生育率:一孩（抽样） 12 30 10 25 8 20 6 15 4 10 2 5 0 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：统计局、国盛证券研究所 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：统计局、国盛证券研究所 中国也在面临结婚率下降、生育率下滑的过程。根据统计局的数据，中国的粗结婚率自 2013 年起持续下滑，由 2013 年的 9.92‰下降至 2018 年的 7.3‰。同时一孩生育率也在 持续下降，由 2009 年的 24.2‰下降至 2018 年的 18.2‰，一孩生育率的下降表明居民 的生育意愿在不断降低。 日本的中食产业以自取外卖为主，而中国的外卖以外送外卖为主。我们认为造成中日外 卖形式不同的主要原因在于历史背景和劳动力情况。我国的外卖未来仍将以外送外卖为 主。日本经济发展较早，从 20 世纪 70 年代起居民就对“外卖”产生了需求，但是那时 候的外卖基础设施不完善，移动电话的普及自 90 年代才开始，1996 年移动电话普及率 才超过 10%。而长期用户习惯形成后，加上长期发展带来的丰富供给，再加上劳动力的 短缺，使得日本的自取外卖相对外送外卖一直具有很强的竞争优势。而我国经济起步相 对较晚，在外卖需求出现的时候移动互联网普及率已经超过 80%（2013 年） ，便利的基 础设施带动供给端的不断丰富，加上相对廉价的劳动力，带动了外送外卖的大发展，同 时抑制了自取外卖的崛起。我们认为中国在用户习惯已经形成的背景下，加上丰富的供 给，未来我国的外卖产业仍将以外送外卖为主。 图表 50：中国外卖产业渗透率仍处于较低水平 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 图表 51：日本外卖产业规模渗透率接近 30% 中国餐饮市场规模预测（亿元） 在线外卖渗透率 46,721 42,716 39,640 35,800 32,310 1.5% 3.5% 2015 2016 7.7% 11.1% 2017 2018 资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所 13.1% 2019 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 40 35 32.9 日本餐饮产业总规模（万亿日元） 日本广义外卖产业渗透率 35.7 35.3 34.8 33.9 30 25 20 15 27.0% 27.3% 27.6% 27.9% 28.2% 2013 2014 2015 2016 2017 10 5 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：日本饮食安心安全财团、国盛证券研究所 我国餐饮外卖市场近年来快速发展，但渗透率仍处于较低水平。 2019 年我国在线外卖的 渗透率为 13.1%，总产值为 6139 亿元。而日本在 2017 年的广义外卖产业规模已经达到 了 10.1 万亿日元，渗透率达到了 28.2%。 P.32 请仔细阅读本报告末页声明

33. 2020 年 05 月 21 日 图表 52：预计中国餐饮业规模在 2028 年达到 8.5 万亿元 图表 53：中国在线外卖市场规模有望在 2028 年达到 2.4 万亿元产值 YoY 85,436 中国餐饮市场规模预测（亿元） 90000 80000 70000 60000 46,721 50000 40000 30000 20000 10000 0 中国在线外卖市场规模（亿元） 在线外卖渗透率 40% 30000 30% 25000 30% 28.1% 24,017 25% 20000 20% 20% 10% 0% -10% 15000 15% 13.1% 10000 6,139 10% -20% 5000 5% -30% 0 0% 2028E 2027E 2026E 2025E 2024E 2023E 2022E 2021E 2020E 2019 2028E 2027E 2026E 2025E 2024E 2023E 2022E 2021E 2020E 2019 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 随着餐饮业发展和渗透率提升，我国外卖产业规模在 2028 年有望达到 2.40 万亿。 2019 年我国餐饮业规模 4.67 万亿，同比+9.4%。受疫情影响预计 2020 年餐饮业规模将有所 下滑，我们假设 2021 年餐饮业规模恢复到 2019 年的水平，随后每年以 9%左右的速度 增长，则到 2028 年我国餐饮业产值将达到 8.54 万亿元。假设外卖渗透率以每年 2%左 右速度提升，到 2028 年占整个餐饮业的比重为 28.1%，则对应 2028 年的外卖行业产值 为 2.40 万亿元。 美团外卖 2028 年 GTV 可达 1.56 万亿元，日均单量可达 0.95 亿单。若美团保持目前 65%的市占率，则到 2028 年美团外卖的 GTV 将达到 1.56 万亿元；按 45 元的客单价（剔 除配送费，假设客单价每年上涨 1%）计算，则美团外卖在 2028 年的总单量将达到 347 亿单，日均 0.95 亿单。假设 2028 年美团用户规模达到 6.8 亿（目前淘宝的 MAU） ，对 应美团平均每个受众每 7.2 天点一次外卖，平均每人每年点 51.0 单外卖。 （2019 年美团 外卖活跃用户约 4 亿人，人均每年点 21.8 次外卖，平均每 16.7 天点一次。 ） 图表 54：美团在三线及以下城市的渗透率还有很大提升空间（2019E） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 美团外卖渗透率 95% 89% 城镇化率 美团外卖用户数量（亿人） 城镇人口（亿人） 6 5.11 5 74% 57% 54% 4 3 1.86 2 15% 1 2.41 1.45 0.68 0.64 0 一线城市 二线城市 三线及以下城市 资料来源：Trustdata、美团研究院、国盛证券研究所 P.33 图表 55：美团在三线及以下城市的用户增长空间广阔（2019E） 一线城市 二线城市 三线及以下城市 资料来源：Trustdata、美团研究院、国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明

34. 2020 年 05 月 21 日 图表 56：美团外卖新增用户以三线及以下城市为主（2019E） 图表 57：2019 年美团三线及以下城市用户增长数量最多 2019年新增用户估计（亿人） 一线城市 15% 0.25 0.2 三线及以下 城市 47% 0.15 0.1 二线城市 38% 0.05 0 一线城市 资料来源：Trustdata、美团研究院、国盛证券研究所 二线城市 三线及以下城市 资料来源：Trustdata、美团研究院、国盛证券研究所 外卖增长驱动力一：低线城市渗透率提升，三线及以下城市仍有 3.66 亿的潜在用户。 2019 年美团外卖用户规模约 4 亿，用户构成中，高线城市的渗透率明显高于低线城市。 其中一线/二线/三线及以下城市渗透率分别为 95%/57%/15%。对比城镇化率，高线城 市美团外卖用户的渗透率已趋近饱和，而低线城市渗透率仍有很大提升空间。以城镇化 人口对比，一线城市已经接近饱和，二线城市还有 0.55 亿的潜在用户，而三线及以下城 市的潜在用户规模达到了 3.66 亿。2019 年美团新增用户构成中，一线/二线/三线及以 下城市占比分别为 15%/38%/47%，二线、三线及以下城市分别新增用户约 0.19、0.24 亿人。 图表 58：美团外卖不同年龄段人群渗透率 图表 59：美团外卖不同年龄段人群人均单量（单） 渗透率 120% 30 106% 100% 88% 25 90% 80% 20 60% 15 40% 20% 29% 4% 26.3 12% 人均单量 28.5 21.8 21.1 9.1 10 5 0% 0 19岁以下 20-24岁 25-29岁 30-34岁 35岁以上 资料来源：Trustdata、美团研究院、国盛证券研究所 整体 19岁以下 20-24岁 25-29岁 30-34岁 35岁以上 整体 资料来源：Trustdata、美团研究院、国盛证券研究所 外卖增长驱动力二：代际驱动外卖人群基数长期持续增长。目前美团外卖用户以 20-34 岁人群为主，20-34 岁人群中美团外卖的渗透率达到了 95%，而 35 岁以上人群的渗透 率仅 12%。且 20-34 岁以下人群的 25.4 的人均单量明显高于 35 岁以上人群的 9.1 单。 34 岁及以下人群在 10 年前初步步入社会的时候，移动互联网已经普及，对移动互联网 的依赖度更高，因此更能接受并使用外卖。未来伴随代际的更替，目前 30-34 岁人群在 5 年后将用户习惯带入 35-40 岁年龄层，外卖用户的基数将越来越大。 P.34 请仔细阅读本报告末页声明

35. 2020 年 05 月 21 日 图表 60：非快餐品类有很大提升空间 日韩料理 海鲜/烧烤 3% 4% 图表 61：下午茶和夜宵占比提升明显 其他 3% 2018H1 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 地方菜 11% 西餐 11% 快餐 68% 40.7% +1.6 pct 27.4% 14.1% +1.0 pct 12.2% 5.6% 早餐 资料来源：Trustdata、美团研究院、国盛证券研究所 2019H1 午餐 下午茶 晚餐 夜宵 资料来源：Trustdata、国盛证券研究所 外卖增长驱动力三：增加优质供给和丰富场景，现有用户频次提升。美团外卖的美食品 类构成中，快餐仍是占比最高的，达到了 68%。目前美团希望通过增加优质供给，来替 代用户非快餐的需求，比如周末家人聚餐原来可能自己做饭，现在通过为用户提供优质 的家常菜+用户习惯的培养来增加非快餐的需求。同时，美团还在丰富外卖的场景，大 力拓展下午茶、 夜宵的消费， 2019H1 美团的下午茶和夜宵占比分别提升了 1.6pct/1.0pct。 2019 年美团甜品饮料和海鲜烧烤的单量分别增长了 84%和 50%，远高于美团外卖单量 整体 36%的增速。 图表 62：2028 年美团外卖单量增长构成 资料来源：美团年报、招股书、国盛证券研究所预测 美团 2020 年的外卖日均单量在 0.32 亿单，预计到 2028 年达到 0.95 亿单，主要由 用户规模增长、现有用户频次提升贡献。根据我们的计算，预计到 2028 年用户规模增 长将贡献 0.22 亿单/天的外卖增量，主要来自低线城市的下沉和代际用户增长；现有用 户频次提升分别将贡献 0.41 亿单外卖/天，主要来自供给的丰富及习惯的普及。到 2028 年美团外卖的日均单量将达到 0.95 亿单/天。 P.35 请仔细阅读本报告末页声明

36. 2020 年 05 月 21 日 3.1.4、外卖稳态的盈利能力怎样？短期驱动力有哪些？ 图表 63：美团外卖业务拆分 资料来源：美团年报、招股书、国盛证券研究所预测 美团外卖分平台部门和物流部门，平台部门负责撮合交易和广告营销，而物流部门负责 履约配送。平台部门的收入来自平台使用费和广告费，物流部门的收入来自于美团提供 的外卖配送服务。这里我们将美团外卖拆分为平台使用费、广告、物流三个部分来计算 美团外卖未来的盈利空间。配送环节目前虽然仍然是亏损的，但由于美团外卖的配送实 际上是开放和市场化的，未来利润率将逐步向市场化的盈利水平回归。 图表 64：各品类商品在天猫上的抽成比例 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率 100% 60% 60% 天猫抽成比率 60% 40% 10% 电子书 8% 美团抽成比率 40% 40% 35% 30% 15% 4% 6% 餐饮（美 餐饮（美 团部分） 团平均） 化妆品 5% 服饰 5% 运动户外 2% 啤酒 2% 家电 2% 零食 2% 3C 资料来源：天猫官网、Wind、国盛证券研究所 平台使用费的抽成比例仍有小幅提升空间，未来竞争格局缓和后有望进一步从目前的 6% 进一步提升至 7%。平台业务收入来自于平台使用费，收入的合法性来自于平台撮合了 买卖双方收取的中介费，抽成比例的高低取决于交易标的毛利率、行业集中度和竞争格 局，其中标的毛利率是最重要的因素。交易标的毛利率越高，平台可抽成的比例越高； 平台的行业集中度越高，头部平台的抽成比例越高；平台的竞争格局越激烈，抽成比例 P.36 请仔细阅读本报告末页声明

37. 2020 年 05 月 21 日 通常越低。目前美团外卖平均的平台使用费为 6%，部分商家为 8%。对比天猫上各品类 的佣金比例，我们认为 6%的平台抽佣处于合理水平，体现在：餐饮行业毛利率高，可 达 60%，显著高于其他品类；外卖平台行业集中度高，CR2 超过 90%，龙头市占率甚 至在进一步提升。目前激烈的市场竞争在一定程度上抑制了平台抽佣的提高；未来随竞 争格局的缓和，我们认为美团外卖平台的抽成比例有望进一步提升至 7%。 图表 65：美团外卖广告收入及增速 图表 66：天猫抽佣及广告费率对比（占毛 GMV） 外卖在线营销收入(亿元) 60 51.0 50 40 30 0 8 7 2.5% 5 2.0% 3 7.1 0.0 0.8 2015 2016 资料来源：美团年报、国盛证券研究所 2018 2019 2.4% 2.5% 1.5% 2 1.0% 1 0.5% 0 2017 3.0% 6 4 23.3 20 10 2019财年 YoY 0.0% 天猫抽佣率 天猫广告费率 资料来源：阿里巴巴年报、国盛证券研究所 外卖广告才刚刚起步，2019 年占比为 1.8%，仍有很大的提升空间。美团外卖的广告 业务尚处于起步阶段，2019 年收入为 51.0 亿元，同比+119%。占毛 GTV 为 1.3%，占 净 GTV 约为 1.8%（扣除满减、用户配送费）。参考天猫，天猫目前的抽佣和广告费收入 比例接近 1:1，分别占毛 GMV 的 2.4%和 2.5%。若美团的广告费收入也达到和抽佣率同 样的水平的话，则对应的长期广告费率可达 6%。 平台使用费和广告费本质上都是平台对商户的佣金抽成，我们认为未来美团抽成比例的 提高将以广告为主，未来三年内二者合计占比将由目前的 7.8%提升至 10%以上。对 于餐饮单店而言，外卖广告是增量投入；但站在整个行业来看的话，由于需求的总量是 固定的，所以一家餐饮做广告带来的增量收入，其实对应的是其他餐厅相应收入的减少。 因此站在整个行业的角度看，外卖广告其实也是平台抽佣的一部分。但与直接抽佣不同 的是，广告可以起到优化资源配置的作用：将宝贵的流量资源分配给优质的、有能力承 担更高抽佣比例的商家，而对普通商家则收取最低的平台使用费。且广告是更温和的抽 佣方式，更不容易引起商户的反感，我们认为美团未来抽成比例提升将以广告为主。目 前平台使用费+广告费合计抽成比例为 7.8%，我们预计 2023 年左右将提升至 10%，其 中平台使用费 6%，广告费 4%。 P.37 请仔细阅读本报告末页声明

38. 2020 年 05 月 21 日 图表 67：传统餐厅收入模型 图表 68：纯外卖店收入模型 数额 流水情况 月度成本 结构 投资回报 面积 300 ㎡ 人均消费 90 元 日客流 150 人 日营业额 1.35 万 月营业额 40.5 万元 100.0% 月毛利 24.3 万元 60.0% 租金 9.0 万元 22.2% 人员 9.0 万元 22.2% 水电杂费 0.3 万元 0.7% 月折旧 1.9 万元 4.6% 月利润 4.1 万元 10.2% 总投资 107.2 万元 年净利 49.5 万元 资料来源：国盛证券研究所 数额 占比 占比 面积 30 ㎡ 客单价 20 元 日单量 200 件 月单量 6000 件 月收入 12.00 万元 100.0% 月毛利 7.20 万元 60.0% 配送费 1.44 万元 12.0% 月度成本 推广 1.20 万元 10.0% 结构 租金 0.90 万元 7.5% 人员 1.80 万元 15.0% 能源+其他 0.60 万元 5.0% 月利润 1.26 万元 10.5% 总投资 10 万元 年净利 15.1 万元 流水情况 投资回报 资料来源：国盛证券研究所 传统餐厅和纯外卖店经营外卖是两种不同的商业模型，10%的平台总抽成处于合理的 范围内。传统餐厅收入以线下客流为主，外卖收入属于增量收入，理性情况下只要外卖 的毛利能覆盖外卖的总成本（平台抽佣+商家支付的配送费）则餐厅经营外卖就有利可 图，此时若外卖总抽成 22%（配送费 12%+平台和广告合计 10%） ，则餐厅每单外卖仍 有 38%的毛利率。纯外卖店中，外卖实际上是对堂食租金和部分人工的替代，因此租金 和人工的下降幅度，就是外卖总的提点幅度（包含配送费） ；对比传统餐厅，纯外卖店合 计节省了 21.9%的租金和人工成本，若扣掉 12%的配送费，则美团总的平台+广告提点 空间在 9.9%左右。 图表 69：美团外卖配送的解决方案 图表 70：快递与即时配送对比 业务侧重 运营难度 每单毛利率 资料来源：国盛证券研究所 快递 偏重成本 相对较低 20% 即时配送 偏重服务 相对更高 ？ 资料来源：国盛证券研究所 物流业务未来的盈利会是市场化的。决定物流业务盈利能力最重要的点在于，美团外卖 的配送环节是否是开放的：若配送环节是开放的，则意味着物流业务只能赚取行业的平 均利润；若配送环节是封闭的，则美团的物流业务在平均利润的基础上，还可以赚取垄 断的利润。目前美团外卖为商户提供了三种配送解决方案：专送、众包和商家自配，其 中专送属于美团自有的配送体系，众包平台虽然也是美团主导搭建的，但其性质实际上 P.38 请仔细阅读本报告末页声明

39. 2020 年 05 月 21 日 是属于第三方配送平台，而商户还可以选择自建物流，或选择其他第三方平台如蜂鸟、 达达、顺丰的同城急送等。由此可以看出美团的配送环节是开放的。且我们认为美团未 来也更倾向开放物流环节而不是封闭；此外垄断的利润已经在平台环节赚取过了，不应 该在物流环节赚第二道。因此我们认为美团外卖物流业务的利润率会是市场化的。 对比快递，我们预计成熟后的即时配送每单毛利率不低于 20%。与快递行业相比，即 时配送更重服务属性，而快递更重成本和效率；且即时配送日单量间的波动很大，运力 调控难度更大，因此运营难度更大；因此从业务的角度来看，我们认为即时配送的合理 毛利率应高于快递。目前快递行业的平均毛利率在 20%左右，预计未来即时配送的毛利 率将达到 20%以上（这个毛利是相对每单快递的总收入而言，快递公司需要和加盟商共 同分享这 20%的毛利）。 影响产品定价的两个最重要的因素是：需求方愿意支付的价格和供给方提供产品的成本。 理想情况下，需求愿意支付的价格大于产品成本，那么产品定价可以定为需求愿意支付 的价格（垄断情况下），或者成本加成法（自由竞争情况下）。现实中也可能出现需求方 愿意支付的平均价格低于产品成本，这时候为维持合理的回报，供给方仍会选择成本加 成法定价（如果不能满足一个最低的合理的回报则供给方就会选择退出）；而这个价格大 于需求方愿意支付的平均价格，这种情况下一部分需求选择放弃，一部分愿意支付更高 价格的需求留下，从而达到一个新的平衡。即这种情况是靠牺牲市场份额来换取供给方 的合理回报。 从需求角度看，我们预计需求愿意为每单即时配送支付的价格在 8~10 元左右。同城物 流中，即时配送时效性更高，即时配送 30 分钟时效 VS 同城快递 1~2 天的时效；但同城 快递配送距离更长，即时配送 3KM 的范围 VS 同城快递 50KM 的配送距离。综合考量， 我们预计需求方愿意为即时配送支付的价格与同城快递持平或略低于同城快递。 2019 年 全国快递单件均价为 11.82 元，但这是 B 端件和 C 端件混合之后的均价，C 端件的价格 更高；外卖配送虽然是 B2C，但实际上每个 B 规模都相对较小，现实中更接近快递里的 C2C 件。目前三通一达及顺丰同城快递的 C2C 件报价在 10~12 元之间，因此预计即时 配送的需求价格在 8~10 元左右。 从供给角度看，目前美团外卖的配送成本已经降低至每单 6.21 元左右（不含配送合作 商的分成，仅考虑骑手成本）。即时配送行业成熟后的每单成本将取决于配送效率。 2019 年美团外卖骑手的收入中位数在 4500 元左右，按一个月工作 25 天计算，则其平均每天 收入为 180 元。按目前美团骑手平均每天配送 29 单的效率计算，则单均即时配送的成 本为 6.21 元。加上美团目前分配给配送合作商的 1 元，美团外卖 1P 模式下目前每单的 物流支出为 7.2 元。 图表 71：2019 年美团外卖物流业务单均配送收入结构（亿元） 图表 72：2023 年美团外卖配送费收入分配情况（亿元） 美团毛利 代理商分成 8 7 6 0.7 0.7 5 4 3 5.6 2 1 0 配送费收入 资料来源：美团年报、国盛证券研究所测算 P.39 资料来源：美团年报、国盛证券研究所测算 请仔细阅读本报告末页声明 配送成本

40. 2020 年 05 月 21 日 我们预计未来美团在外卖配送业务中每单可获得 0.7 元的毛利。目前美团外卖配送业务 每单收入 7.06 元，骑手成本 6.21 元，毛利率 12%，相较 20%的合理毛利率还有 8%的 提升空间。但目前美团把所有物流业务的毛利再加上自己补贴 0.18 元都给了配送合作商， 配送合作商每单能拿到 1 元的分成。目前美团向配送合作商让利主要是为了吸引合作商 合作，鉴于美团对配送合作商的绝对议价能力，我们认为美团未来将合理增加自己分配 的比例。我们预计未来美团将会把外卖配送的毛利率由目前的 14%提升至 20%，将 100% 分配给配送合作商改为 5:5 的分成。假如未来每单配送收入由目前的 7.2 元降低至 7.0 元，对应的配送成本由目前的 6.21 元降低至 5.6 元（仅需降低 10%），按 20%的毛利率 计算则每单外卖配送总的毛利可达 1.40 元，按 5:5 的分成，则美团在每单外卖的配送业 务中将获得 0.7 元的毛利。 图表 73：美团 1P 单均盈利模型 资料来源：美团年报、招股书、国盛证券研究所预测 预计美团未来 1P 模式下单均毛利可达 3.34 元。根据我们在上面的计算，按每单 32 元 的净客单（不含用户配送费）计算，美团每单外卖可收入平台使用费 1.92 元（抽成 6%）， 广告费 1.28 元（抽成 4%），按保持 84%的毛利率不变计算，则每单平台使用费+广告 费合计毛利为 2.69 元；加上物流部分美团每单 0.70 元的毛利，则美团 1P 模式下每单可 赚取 3.34 元的毛利。 P.40 请仔细阅读本报告末页声明

41. 2020 年 05 月 21 日 图表 74：1P 模型下单均模型及美团毛利合计计算（除非特别声明，否则单位为：元） 2019 2023 2028 32.0 32.0 32.0 3.2 3.2 3.2 满减 10.8 10.8 10.8 毛客单 46.0 46.0 46.0 用户实付 32.0 32.0 32.0 平台使用费抽成 6.0% 6.0% 6.0% 商家配送费抽成 12.0% 12.0% 12.0% 平台使用费收入 1.92 1.92 1.92 商家配送费收入 3.84 3.84 3.84 用户配送费收入 3.22 3.22 3.22 商家配送费收入 3.84 3.84 3.84 配送费收入合计 7.06 7.06 7.06 单均 配送费支出 7.24 6.36 6.36 模型 毛利 -0.18 0.70 0.70 平台使用费收入 1.92 1.92 1.92 补贴（收入递减部分） 1.21 0.7 0.3 平台使用费净收入 0.71 1.23 1.58 83.7% 84.0% 84.0% 毛利 0.40 0.92 1.27 净客单 32.0 32.0 32.0 1.8% 4.0% 4.0% 0.59 1.28 1.28 83.7% 84.0% 84.0% 毛利 0.49 1.08 1.08 每单毛利合计 0.71 2.70 3.04 总单量 87 193 347 1P 单量 57 125 226 3P 单量 31 67 121 -10.2 87.6 157.9 1P 平台费毛利合计 22.7 115.5 286.0 3P 平台费毛利合计 47.0 104.2 187.7 广告毛利合计 42.7 207.1 373.1 102.3 514.5 1004.6 用户实付（不含配送费） 订单收入 构成 商户抽成 物流环节 平台使用 费 用户配送费 毛利率 广告费率 广告费 广告费收入 毛利率 毛利合计 单量（亿 单） 物流毛利合计 毛利 合计 毛利合计 （亿元） 毛利总计 备注 不考虑 CPI，假设客单价保持稳定 物流毛利回归正常水平 2019 年总补贴率 3.5%，2023 年下降 至 2%，2028 年下降至 1% 由 19 年的 1.8%提升至 23 年的 4% 3P 客单相对少一些 资料来源：美团年报、国盛证券研究所（注：这里计算的 2023 年毛利略低于下面盈利预测的毛利，是为便于对比，这里我们假设客单价不变；而在盈 利预测中，我们假设客单价每年提升 1%） 2019 年美团外卖物流业务仍是亏损的，同时外卖补贴降低了平台使用费的实际盈利。 随着物流盈利向市场化水平回归，加上平台补贴逐步降低，美团外卖的毛利将从 2019 年的 102.3 亿增长到 2023 年的 514.5 亿元，到 2028 年进一步增长至 1004.6 亿元。 2019 年美团外卖的毛利 102.3 亿元，构成为：物流-10.2 亿元，1P 平台费毛利 22.7 亿 元，3P 平台费毛利 47.0 亿元，广告毛利 42.7 亿元。我们预计到 2023 年，公司的物流 业务盈利将回归至市场化水平，达到 0.70 元/单（19 年为-0.18 元/单） ；外卖总补贴从 2019 年的 3.5%下降至 2023 年的 2%，带动 1P 平台费毛利增长至 0.92 元/单（19 年为 P.41 请仔细阅读本报告末页声明

42. 2020 年 05 月 21 日 0.40 元/单） ；广告变现率由 2019 年的 1.8%提升至 4%，毛利增长至 1.08 元/单（19 年 为 0.49 元/单） ；1P 模式下总毛利增长至 2.70 元/单（19 年为 0.71 元/单）。加上单量的 增长，美团外卖总毛利在 2023 年将达到 514.5 亿元。 图表 75：外卖盈利短期驱动因素 图表 76：骑手配送效率逐年提升 骑手日均配送单量（单/天） 35 29 30 25 21 20 15 10 5 0 2017 2018 2019 资料来源：Trustdata、国盛证券研究所测算（注：日均配送单量=日单 量/骑手 DAU） 资料来源：国盛证券研究所 短期美团外卖毛利增长的驱动力包括：用户激励下降、广告提成增加和物流盈利上升。 ① 2019 年美团外卖的补贴率达到了 3.5%，较 2018 年的 1.2%提升了 2.3pct，主要是 受竞争加剧的影响。补贴是竞争对手为抢占市场的短期行为，在竞对发现补贴获得的用 户无法对平台产生忠诚度后会逐步降低补贴水平。②目前美团外卖广告仍处于起步阶段， 2019 年同比增长了 119%。 2019 年外卖广告变现率仅 1.8%， 未来三年有望提升至 4%。 ③2019 年美团在外卖物流上仍是亏损的，所有的毛利都分配给了配送合作商。我们认为 未来美团会将配送业务的毛利分成由目前的 100%给合作商改为 50%:50%；此外物流 毛利率目前为 12%，未来将提升至 20%的市场化水平。毛利率的提升可以靠涨价和降 成本，我们认为美团更倾向于降低成本的方式提高毛利率。订单密度提升及技术进步（算 法优化）会带来配送效率提升，带动单均配送成本的下降，目前美团骑手的配送效率每 年在以 15%左右的速度提升。 3.1.5、外卖业务的发展策略和盈利预测 图表 77：美团外卖业务的发展策略 资料来源：国盛证券研究所 P.42 请仔细阅读本报告末页声明

43. 2020 年 05 月 21 日 美团外卖业务的发展策略（分先后）：第一是稳固市场份额，第二是继续做大规模，第 三是盈利变现，为新业务输血。 ①稳固市场份额。美团外卖已经成为美团体系最重要的流量来源，外卖业务的好坏涉及 整个大美团体系的兴衰，因此市场份额对美团而言是最重要的事情。外卖可以不盈利， 可以增速慢一些，但是市场份额不能掉。 ②继续做大规模。外卖业务本身贡献了、并蕴含着巨大的流量。按转换率 50%估算，外 卖业务为美团 APP 贡献了 3400 万的 DAU，占美团 APP+大众 DAU 的比重超过 50%。我 们在前文已经阐述了，美团外卖的日单量在可预见的未来里总量可达到 0.95 单/天的规 模， 同样按 50%的转换率倒推 DAU 达 1.9 亿， 而目前美团+大众合计的 DAU 在 0.63 亿， 意味着外卖业务里本身就蕴含着巨大的流量。未来持续开采外卖这个大金矿里的流量价 值仍是美团发展的重中之重。 ③盈利变现，为新业务输血。一方面，外卖已经到可以盈利的时点：在低线城市美团的 市场份额已经占据绝对的领先，市占率超过 80%，在大部分一二线城市美团的市占率也 处于领先的状态；另外单量规模已达一定规模，单均成本已经降低至接近合理的水平， 且仍在持续下降。另一方面，不断扩大的业务战线亦亟需新的现金牛输血，仅靠到店酒 旅的贡献已经不能满足美团在新业务上的投入需求。 图表 78：美团外卖业务财务拆分 资料来源：美团年报、招股书、国盛证券研究所 在上面，我们已经测算出外卖业务每单的毛利。要衡量外卖业务的盈利情况，最重要的 指标是经营利润；而从毛利到经营利润，主要要观测的是三大费用：销售营销开支、研 发开支和一般行政开支。其他损益占比很小，且是非经常性的损益，因此不属于观测的 对象。有了经营利润，很快就能得到最终的税前利润和期内利润。 P.43 请仔细阅读本报告末页声明

44. 2020 年 05 月 21 日 图表 79：美团外卖单量及 GTV 预测 中国餐饮市场规模预测（亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 32,310 35,800 39,640 42,716 46,721 35,041 46,955 51,650 56,299 10.8% 10.7% 7.8% 9.4% -25.0% 34.0% 10.0% 9.0% 1,260 3,050 4,746 6,139 7,121 9,258 11,572 13,887 156.1% 142.1% 55.6% 29.4% 16.0% 30.0% 25.0% 20.0% 1.5% 3.5% 7.7% 11.1% 13.1% 20.3% 19.7% 22.4% 24.7% 156 587 1,711 2,828 3,927 4,644 5,999 7,506 9,015 6 16 41 64 87 102 131 162 193 32% 47% 56% 60% 64% 65% 65% 65% 65% YoY 492 中国在线外卖市场规模（亿元） YoY 在线外卖渗透率 美团外卖 GTV（亿元） 美团订单量（亿单） 美团市场占有率 资料来源：统计局、艾瑞咨询、国盛证券研究所 美团外卖单量及 GTV 预测依据如下：①假设餐饮业规模于 2021 年恢复到 2019 年的水 平，随后以 9%左右的速度增长；②在线外卖渗透率按 2%-3%左右的速度提高；③美团 市占率保持稳定，客单价基本稳定。基于以上假设，我们预测得到美团 2021/22/23 年订单量分别为 131/162/193 亿单。 图表 80：2019 年美团三大营业开支情况（亿元） 图表 81：外卖三大经营开支合计（亿元） 2019年 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 外卖三大经营开支合计（亿元） YoY 140 188.2 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 120 100 80 84.5 60 43.4 40 20 0 销售及营销开支 研发开支 一般行政开支 资料来源：美团年报、招股书、国盛证券研究所测算 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：美团年报、招股书、国盛证券研究所测算 2019 年美团三大经营开支合计 316.0 亿元，其中销售及营销开支 188.2 亿元，研发开支 84.5 亿元，一般行政开支 43.4 亿元。由于美团没有公布三大细分板块的三费开支，我 们用毛利-经营利润的方式倒推测算得到 2019 年外卖业务三大经营开支合计约为 107 亿 元。 P.44 请仔细阅读本报告末页声明

45. 2020 年 05 月 21 日 图表 82：美团点评销售及营销开支的明细（亿元） 销售及营销开支明细 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 雇员福利开支 18.2 33.9 34.7 51.0 59.0 交易用户激励 39.3 26.2 42.1 54.0 81.5 推广及广告 10.4 17.4 22.8 33.0 21.3 其他 3.5 5.9 9.5 20.7 26.7 总计 71.4 83.4 109.1 158.7 188.2 研发开支的明细 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 雇员福利开支 10.7 21.6 34.1 66 78 租金、设施及公共事业费 0.6 0.8 1.0 物业、厂房及设备折旧 0.3 0.3 0.3 其他 0.5 0.9 1.1 总计 12.0 23.7 36.5 70.7 84.5 资料来源：美团招股书、年报、国盛证券研究所 图表 83：美团点评研发开支的明细（亿元） 资料来源：美团招股书、年报、国盛证券研究所 图表 84：美团点评一般及行政开支的明细 一般及行政开支的明细（亿元） 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 雇员福利开支 24.7 7.2 13.0 25 29.0 附加税费 0.2 1.0 2.2 无形资产摊销 0.4 1.5 1.6 租金、设施及公共事业费 1.2 1.5 1.0 呆账拨备 0.6 2.8 0.6 专业费 1.3 0.4 0.6 其他 0.7 2.8 2.7 共享单车无形资产减值拨备 13 摩拜海外重组减值拨备 4 29.1 总计 资料来源：美团招股书、年报、国盛证券研究所 P.45 请仔细阅读本报告末页声明 17.2 21.7 58.3 43.4

46. 2020 年 05 月 21 日 图表 85：2019 年美团三大经营开支重新分类 费用方向 记录科目 全国 3 万多 BD 及营销人员的报酬 是否随营收增长 经营 2019 年规 杠杆 模（亿元） 销售及营销开支-雇 由于 BD 同时承担了商家维护的工作， 中 员福利开支 而且平台上每年都有 30%的商户更 占比 59.0 18.7% 替，所以预计 BD 人员规模至少不会 缩减；但增长慢于营收，占比将降低 记入销售费用部分的用户补贴 销售及营销开支-交 通常按比例做预算，有较强的主观性 低 81.5 25.8% 有较强的主观性 中 21.3 6.7% 同 BD 人员规模 中 26.8 18.7% 高 77.9 24.6% 易用户激励 相关 APP 的产品的推广和广告费用 销售及营销开支-推 广及广告 其他销售费用，如销售人员招待费， 销售及营销开支-其 差旅费等。 他 APP、网站的开发维护，算法、技术 研发开支-雇员福利 APP 和网站的开发维护成本相对固 的研发，主要体现为研发人员报酬 开支 定，新技术的研发有较强的主观性 研发人员的工作场所租金、折旧， 研发开支-其他 相对固定 高 6.6 2.1% 一般行政开支-雇员 相对固定 高 29.0 9.2% 相对固定 高 13.0 4.1% 相对固定 高 1.0 0.3% 316 100% 相关设备开支折旧等 后台及行政人员报酬 福利开支 相关办公场所、设备场所租金、日 一般行政开支-无形 常水电开支，物业折旧等 资产摊销/租金、设 施及公共事业费 专业费，如审计费，律师费，咨询 一般行政开支-专业 费等 费 合计 资料来源：美团招股书、年报、国盛证券研究所 要测算外卖业务的经营杠杆有多大，我们需要知道外卖业务究竟有哪些经营开支。我们 参考美团公司整体的三大经营开支和业务经营情况来推测外卖业务的经营开支。 我们先对美团的三大经营开支进行重新分类，转换成更加便于业务理解的形式，以观测 相关费用的经营杠杆的大小（即是否随营收等比例增长/还是绝对值相对固定，占比随 营收增长而降低） 。三大经营开支下的主要费用包括：①全国 3 万多 BD 及营销人员的报 酬，由于 BD 同时承担了商家维护的工作，而且平台上每年都有 30%的商户更替，所以 预计 BD 人员规模较难大规模缩减；但随效率提升，预计 BD 规模增速会慢于营收增速， 占比将降低。实际来看，美团 2018 年到 2019 年 BD 规模仅小幅增长。②记入销售费用 部分的用户补贴，这部分取决于竞争格局和主观意愿，通常按营收的比例做预算，短期 内经营杠杆较低。③相关 APP 的产品的推广和广告费用，美团可根据规划自行决定投放 规模，有较强的主观性。④其他销售费用，如销售人员招待费，差旅费等，这部分变化 与 BD 规模正相关。⑤研发费用，后台行政费用，经营杠杆高，绝对数额相对固定或小 幅增长。 P.46 请仔细阅读本报告末页声明

47. 2020 年 05 月 21 日 图表 86：外卖业务经营开支构成（亿元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 备注 BD 及营销人员报酬 24 24 26 29 32 35 按年 10%的速度增长 交易用户激励 24 24 24 25 25 30 补贴率逐步降低至 2023 年的 2% 营销广告费 20 7 7 7 7 7 在超级平台战略下，广告 支出需求会越来越低 其他销售费用 10 11 12 13 14 16 同 BD 规模 研发费用 27 28 29 31 32 34 按年 5%的速度增长 行政费用 13 13 14 14 15 16 按年 5%的速度增长 合计 118 107 112 120 126 138 54.6% -9.3% 5.2% 6.8% 5.2% YoY 资料来源：美团招股书、年报、国盛证券研究所 我们测算 2019 年外卖业务的经营开支构成如上表。预计未来几年，外卖业务将有很强 的经营杠杆，经营开支将以每年 7 亿左右的规模缓慢增长。具体开支明细变化如下：由 于外卖注册商户的渗透率已经很高， BD 及营销人员规模预计未来不会大幅增长；交易用 户激励按每年 0.5%的速度下降至 2023 年的 2%；随美团在流量战略上的布局，外卖的 营销广告需求实际上是在降低的；其他销售费用同 BD 规模变化；研发费用和行政费用 维持小幅增长的态势。预计 2021/22/23 年美团外卖的经营开支总额分别为 120/126/138 亿元。 图表 87：外卖业务经营利润（亿元） 外卖 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 毛利 17 53 102 142 250 382 538 经营开支 76 118 107 经营利润 -59 -65 -4 32 131 256 401 -10% 93% 808% 308% 96% 57% YoY 112 120 126 138 资料来源：美团招股书、年报、国盛证券研究所预测 我们在前面预测了外卖业务在 2023 年毛利将达到 538 亿元。用毛利减去经营开支后， 我们就得到了外卖业务的经营利润，我们预计 2021/22/23 年美团外卖的经营利润分 别为 131/256/401 亿元。 3.2、到店酒旅业务 到店酒旅业务分到店业务和酒店预订两个细分业务，下面我们将对两个业务分别展开进 行研究和分析。 3.2.1、到店业务发展概况 P.47 请仔细阅读本报告末页声明

48. 2020 年 05 月 21 日 图表 88：公司到店业务经营简况 2015 2016 2017 2018 2019 1140 1366 1216 1234 1435 19.8% -11.0% 1.5% 16.3% 56.0 81.4 118.1 162.2 86.1% 45.3% 45.1% 37.4% 34.5 44.2 50.1 56.3 29.7% 28.1% 13.2% 12.3% 21.1 36.5 67.3 105.2 512.0% 72.7% 84.5% 56.1% 0.02 0.37 0.67 0.63 0.80 2.64% 4.10% 6.69% 9.57% 11.50% 佣金变现率 2.3% 2.5% 3.6% 4.1% 3.9% 在线营销变现率 0.3% 1.5% 3.0% 5.5% 7.3% 其他服务变现率 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 24.2 47.4 71.8 105.1 143.8 95.9% 51.6% 46.2% 36.9% 84.6% 88.3% 89.0% 88.6% GTV（亿元） YoY 30.1 收入（亿元） YoY 其中： 26.6 佣金收入（亿元） YoY 在线营销收入（亿元） 3.5 YoY 其他服务收入（亿元） 综合变现率 其中： 毛利（亿元） YoY 80.4% 毛利率 资料来源：公司年报、招股书、国盛证券研究所 到店收入稳步增长，广告驱动变现率提升。2019 年美团到店业务实现 GTV1435 亿元， 同比+16.3%；收入 162.2 亿元，同比+37.4%；整体变现率 11.5%，同比提升 1.93pct。 收入增长和变现率提升主要由广告驱动，广告收入由 2018 年的 67.3 亿元增长至 2019 年的 105.2 亿元， 同比+56.1%， 对应的广告变现率由 2018 年的 5.5%提升 1.8pct 至 2019 年的 7.3%。毛利率基本稳定，毛利增长 36.9%至 2019 年的 143.8 亿元。 3.2.2、到店业务的本质：商家的营销工具 图表 89：到店业务收入构成 图表 90：2019Q4 到店业务收入构成 资料来源：美团季报、招股书、国盛证券研究所 资料来源：美团季报、招股书、国盛证券研究所 P.48 请仔细阅读本报告末页声明

49. 2020 年 05 月 21 日 美团的到店业务收入分佣金、在线营销服务和其他。其中，佣金收入主要来自于美团及 大众点评平台上售出的代金券、套餐及优惠买单的佣金抽成，抽成比例根据不同城市不 同门店在 5%-10%左右。在线营销服务包括商户通、推广通和其他营销产品：商户通是 一款品牌广告产品，按年费收入，为商家提供各类线上店铺特色服务和品牌形象展示的 工具合集；推广通属效果广告，是一款 CPC 产品，商家通过竞价来购买美团和大众点评 APP 上的特定的店铺排位，按用户点击次数收费；其他产品还有霸王餐、品牌秀，关键 词等。 收入构成按商家类型看，可分为到店餐饮和到店综合。到店餐饮收入占比约 40%，到店 综合收入占比约 60%，包括医美、美业、休闲娱乐、亲子、婚庆等。按收入类型看，分 佣金和广告，佣金占比 30%，广告占比 70%，其中广告收入又分年费（占 35%） 、CPC 广告（50%）和其他（15%） 。 图表 91：美团到店业务佣金收入（亿元） 图表 92：美团到店业务广告收入（亿元） YoY 佣金收入(亿元) 120 100 80 60 40 26.3 33.5 42.1 46.5 50.4 20 0 2015 2016 2017 2018 YoY 在线营销收入(亿元) 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019 120 105.2 100 80 67.3 60 36.5 40 20 21.1 3.5 0 2015 资料来源：美团招股书、年报、国盛证券研究所 2016 2017 2018 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019 资料来源：美团招股书、年报、国盛证券研究所 图表 93：美团为商家提供的营销体系 资料来源：美团网、国盛证券研究所 近年来美团到店业务中广告收入发展迅速，已经超过佣金成为最大的收入来源。广告相 较抽佣更加灵活，允许盈利能力强的商家获得更多的客流。2016 年后到店的广告收入开 始快速增长，到 2018 年广告收入 67.3 亿元，超过抽佣的 46.5 亿元，成为到店业务最大 的收入来源。 但不论是佣金还是广告，到店业务本质上都是线下商户的营销工具。到店业务已经由发 展初期的“为消费者提供优惠的团购平台”变为“线下商户的营销工具” ，目前美团到店 P.49 请仔细阅读本报告末页声明

50. 2020 年 05 月 21 日 业务更加侧重为商户提供更高效的营销工具，而不是为消费者提供更多优惠。但广告与 抽佣并不冲突，抽佣产品也是美团为商家提供的营销体系中的重要一环。美团到店业务 已经为线下商户建立起一套完善的营销体系，包括品牌广告和效果广告，涵盖从“获客> 转换>复购”的全流程，而其中抽佣产品是转换这个环节非常重要的工具。因此我们预 计到店的抽佣收入未来仍将随到店业务规模的发展而逐步增长。 3.2.3、到店业务的市场空间和驱动力因素 图表 94：互联网广告与传统广告对比 图表 95：2019 年互联网广告市场占比已经接近八成 互联网广告 传统广告 受众调整灵活，可针 对目标人群精准推 送，创意形式丰富， 特点 可与浏览者互动，广 告的展现、点击、转 线下广告市场规模（亿元） 短时间难以调整受 众，投放精度低，形 式有限，基本无互 化效果可追溯可量 动，效果难量化 7000 6255 6000 4844 5000 3750 4000 3000 2000 化 网络广告总体规模（亿元） 2885 2185 1925 1720 1546 1788 1686 1684 1718 1000 效果 好 较差 转换率 高 低 结果 可量化追溯 难跟踪 0 2014 资料来源：国盛证券研究所 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所 互联网广告优势显著，近年来规模增长迅速。相较传统的线下广告，互联网广告有受众 调整灵活，可针对目标人群精准推送，创意形式丰富，可与浏览者互动，广告的展现、 点击、转化效果可追溯可量化等诸多优点，近年来规模迅速增长。2015 年互联网广告规 模超过线下广告后，仍保持着 32.3%的 CAGR，差距不断拉大。到 2019 年，互联网广 告总规模已经达 6255 亿元，占整体广告市场的规模达 78.5%。 图表 96：中国广告市场规模快速增长 广告市场规模合计（亿元） 图表 97：互联网广告带动整体广告市场规模逐步增长 9000 7973 8000 7000 6000 5000 4000 3000 1700 2000 1000 0 2010201120122013201420152016201720182019 资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所 国内广告支出占消费支出比重 网络广告贡献 线下广告贡献 YoY 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1.43% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.84% 1.12% 0.8% 0.6% 0.31% 0.4% 0.68% 0.2% 0.17% 0.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：艾瑞咨询、国家统计局、国盛证券研究所（注：这个数值代 表了平均每产生一定数额的收入，商家投入了多少比例的广告费用） 高效的互联网广告提升了商家的广告投放意愿，刺激广告渗透率不断提升，全国整体广 告投放比例由 2010 年的 0.84%提升至 2019 年的 1.43%。在以前传统广告时代，由 于传统广告投放效果差、结果难量化等缺陷，全国整体广告投放意愿较弱。我们用广告 业总规模/GDP 中消费总支出来衡量广告投放比例（即平均每产生一定数额的收入，商家 P.50 请仔细阅读本报告末页声明

51. 2020 年 05 月 21 日 投入了多少比例的广告费用） ，这个数值在 2010 年时为 0.84%。互联网广告出现后，由 于效果好、结果易量化等优点，促进了全国各行业广告投放意愿的大幅提升，广告支出 占比由 2010 年的 0.84%提升至 2019 年的 1.43%。 图表 98：餐饮企业营销广告开支投放比例及占比 图表 99：餐饮业广告支出构成（2019 年） 投入力度 占比 1%以下 45% 1%-5% 46% 5%-10% 7% 10%以上 2% 平均 2.35% 资料来源：世界中餐业联合会、红餐网、辰智大数据、国盛证券研究所 线上广告 34% 线下广告 66% 资料来源：辰智大数据、国盛证券研究所测算 餐饮业广告仍处于起步阶段，广告渠道以线下广告为主， 2019 年广告投放比例仅为 0.5% 左右。过去餐饮业由于缺乏合适的广告投放渠道，因此广告投放意愿较弱，线下广告占 高。根据相关餐饮咨询机构调研的数据，品牌餐饮企业平均的营销广告开支在 2.35%左 右。结合其他相关的行业数据，我们测算得到 2019 年国内餐饮业的整体广告投放比例 在 0.5%左右，总规模约 230 亿元。餐饮业的广告投放渠道仍然以线下广告为主，线下 占比达到了 66%，线上占比仅 34%。 图表 100：美团与其他广告渠道对比 包含渠道 美团 其他线上广告 户外广告 其他线下广告 美团 APP、大众点评 APP 微信朋友圈、公共号、抖 楼宇电梯、影院、交通 电视、广播、报纸 到达率较高，转换率中 到达率较低，转换率低， 音、微博、本地论坛、其 他网站 特点 成本 到达率高，转换率高，广 到达率高，但转换率较 告投放精度高，投放效果 低，广告投放精度较高， 等，广告投放精度较差， 广告投放精度差，投放效 可准确统计 投放效果较难准确统计 投放效果难统计 果难统计 低 中 较高 高 资料来源：国盛证券研究所 美团与其他广告渠道对比，在效率和成本上都有绝对的领先优势。相较餐饮业常用的线 下广告和其他线上广告渠道，美团拥有到达率高、转换率高、广告投放精度高、投放 效果可准确统计等优势，大幅提升了餐饮业商户的广告投放效率，提升了商户的广 告投放意愿。 在美团高效广告工具的带动下，餐饮业商户的广告投放意愿将不断提升，广告支出占比 将逐步提高。我们预计餐饮业商户的广告投放比例有望以每年 0.5%的速度提升，到 2028 年达到 1%左右的水平。 P.51 请仔细阅读本报告末页声明

52. 2020 年 05 月 21 日 图表 101：美团到店业务收入增长驱动力 资料来源：国盛证券研究所 美团到店业务增长的驱动力有 3 个：本地生活服务市场规模的增长，商家广告投放比例 的上升，以及美团在其中市占率的提升。 图表 102：到店综合类市场总规模将在 2028 年达到 7.0 万亿元 健身 洗浴 婚庆 医美 按摩 美业 YoY 本地生活服务市场规模合计（亿元） 70130 40994 155567 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2028E 2027E 2026E 2025E 2024E 2023E 2022E 2021E 2020E 2028E 2027E 2026E 2025E 2024E 2023E 2022E 2021E 2020E 2019 资料来源：美团点评研究院、艾瑞咨询、国盛证券研究所预测 180000 160000 140000 120000 100000 87715 80000 60000 40000 20000 0 2019 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 亲子 休闲娱乐 图表 103：本地生活服务市场总规模将在 2028 年达到 15.6 万亿元 资料来源：美团点评研究院、艾瑞咨询、国盛证券研究所预测（注：这 里本地生活服务行业仅考虑与美团相关的几个细分行业） 本地生活服务行业总规模未来有望以每年 8%左右的增速增长，到 2028 年达到 15.56 万亿元的规模。在前面外卖章节我们已经预计了餐饮业市场规模将在 2028 年达到 8.5 万亿。这里我们选取美团到店综合旗下的主要 8 个品类：美业、医美、休闲娱乐、洗浴、 按摩、婚庆、亲子、健身，加总后得到 2019 年到店综合行业总市场规模在 4.10 万亿元。 我们假设受疫情影响，到店综合各行业在 2021 年恢复至 2019 年的水平，随后参考目前 的增速，预计到 2028 年到店综合的总市场规模可达 7.01 万元。最后加总餐饮业和到店 综合二者总的市场规模，我们得到和美团到店业务相关的本地生活服务行业的总市场规 模。2019 年美团相关的本地生活服务行业总规模为 8.77 万亿元，预计在疫情过去后将 以每年 8%左右的速度增长，到 2028 年将达到 15.56 万亿元的规模。（注：这里本地生 活服务行业仅考虑与美团相关的几个细分行业，下同） P.52 请仔细阅读本报告末页声明

53. 2020 年 05 月 21 日 图表 104：本地生活服务行业广告投放比例有望逐年提升 图表 105：本地生活服务广告市场规模将在 2028 年达到 1478 亿元 YoY 本地生活服务广告市场规模（亿元） 广告投放比例 0.95% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2028E 2027E 2026E 2025E 2024E 2023E 2022E 2021E 2020E 2028E 2027E 2026E 2025E 2024E 2023E 2022E 2021E 2020E 2019 资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所预测 439 2019 1.0% 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.50% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 1478 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所预测 本地生活服务商家的广告投放比例有望以 0.05%的速度逐年提高，到 2028 年达到 0.95%的水平。 2019 年本地生活服务商家整体的广告投放比例在 0.5%左右，未来有望 以每年 0.05%左右的速度提升，到 2028 年达到 0.95%的水平。对应的本地生活服务广 告市场规模也有望从 2019 年的 439 亿元逐步增长至 2028 年的 1478 亿元。 图表 106：美团点评在本地生活服务广告的市占率 60% 图表 107：美团到店收入有望在 2028 年达到 740 亿元的规模 50.0% 50% 40% 35.3% 30% 20% 10% 0% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 740 155 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2028E 2027E 2026E 2025E 2024E 2023E 2022E 2021E 2020E 2019 2028E 2027E 2026E 2025E 2024E 2023E 2022E 2021E 2020E 2019 资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所预测 YoY 美团到店收入（亿元） 美团市占率 资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所预测 美团在本地生活服务广告行业中的市占率有望逐步提升，到 2028 年达到 50%的水平。 美团到店业务收入在 2028 年有望达到 740 亿元。我们预计到 2028 年，线上广告在本 地生活服务广告行业中的占比将达到 70%；按美团在线上广告中保持目前 70%左右的 占比计算，则美团在整个本地生活服务广告行业中的市占率将达到 50%，对应的美团到 店收入将在 2028 年达到 740 亿的水平。 P.53 请仔细阅读本报告末页声明

54. 2020 年 05 月 21 日 3.2.4、酒旅业务的空间与驱动力 图表 108：美团酒店预订业务经营简况 间夜量（亿） 2015 2016 2017 2018 2019 0.82 1.32 2.05 2.84 3.92 60.4% 55.9% 38.5% 38.2% 165 178 188 200 0.7% 7.9% 5.6% 6.5% 218 365 534 786 62.0% 67.6% 46.2% 47.2% 14.2 27.1 40.3 60.5 85.6% 91.3% 48.7% 50.1% 5.7% 6.5% 7.4% 7.6% 7.7% 6.4 12.3 23.6 35.1 52.7 90.8% 92.4% 48.9% 50.1% 86.4% 86.9% 87.0% 87.0% YoY ADR（元） 164 YoY GTV（亿元） 134 YoY 7.6 收入（亿元） YoY 变现率 毛利（亿元） YoY 84.0% 毛利率 资料来源：美团招股书、年报、国盛证券研究所 2019 年美团酒店预订间夜量合计 3.92 亿，同比+38.2%。我们测算其平均房价约为 200 元，其中高星占比 13%；全年实现 GTV786 亿元。酒店预订变现率在 7.7%左右，对应 收入 60.5 亿元，实现毛利 52.7 亿元。 图表 109：主要酒店预订平台用户对比 主要客群 优势 需求 美团系平台导流+低 本地住宿、休闲 线城市资源 游 美团 小镇青年、学生、年轻白领 携程系 中年商务人士 酒店资源+用户粘性 同程艺龙 长尾用户 微信流量导流 飞猪 小资、文青 阿里系流量导流 客单价（元） 间夜量（亿） 200 3.92 392 2.92 休闲游 333 0.60 出境游、休闲游 286 0.41 差旅出行、出境 游 资料来源：各公司年报、Trustdata、国盛证券研究所 美团酒店预订业务的用户主要为小镇青年、学生及年轻白领，需求来自年轻客群的本地 住宿需求及异地休闲游。美团酒店预订的优势在于美团系平台的导流，流量大且成本低， 并拥有丰富的低线城市酒店资源。由于受众消费能力相对较弱，所以美团酒店的客单价 较低，平均客单 200 元，为主要酒店预订平台中最低的。 P.54 请仔细阅读本报告末页声明

55. 2020 年 05 月 21 日 图表 110：2019 年在线酒店预订市场份额（按间夜量） 图表 111：美团在线酒店预订市场份额不断提升 其他 17.9% 美团点评在线酒店预订市占率（按间夜量） 飞猪 4.3% 同程艺龙 6.2% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 美团 41.1% 去哪儿 7.8% 携程 22.7% 41.1% 36.1% 31.3% 24.8% 19.6% 2015 资料来源：艾瑞咨询、Trustdata、国盛证券研究所 2016 2017 2018 2019 资料来源：艾瑞咨询、Trustdata、国盛证券研究所 图表 112：2019H1 新增在线酒店用户不同平台构成 飞猪 11.3% 同程艺龙 2.6% 携程 15.2% 其他 2.4% 美团 51.2% 去哪儿 17.3% 资料来源：Trustdata、国盛证券研究所 2019 年美团在线酒店预订的市场份额达 41.1%，遥遥领先于其他竞争对手；若不考 虑在线酒店直销，仅计算 OTA 的市场份额则美团市占率高达 48.7%。近年来美团在线 酒店预订的市占率快速提升，由 2015 年的 19.6%提升至 2019 年的 41.1%。美团市场 份额不断提升的背后，是竞争优势的显现：一是美团平台上拥有大量年轻客群，通过到 店向酒店的导流和转换，美团酒店实现了有效而低成本的获客。二是利用做到店业务积 累起的地推能力向酒店溢出，在短期内迅速积累起大量低线城市的酒店资源，而这些酒 店资源甚至是原来携程都很难触及的。根据 Trustdata 的数据，美团酒店在新客获取中 占据领先地位，2019H1 新增在线酒店用户中美团占比达到了 51.2%。 （注：这里的在 线酒店市场份额包括酒店集团的在线直销，如华住、锦江的自有在线预订渠道） P.55 请仔细阅读本报告末页声明

56. 2020 年 05 月 21 日 图表 113：中国酒店行业市场规模（亿元）及间夜量规模（亿间） 酒店行业市场规模（亿元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 4940 5150 5360 5760 6250 6800 4.3% 4.1% 7.5% 8.5% 8.8% 18.8 19.8 20.7 22.8 24.7 5.2% 5.2% 4.5% 10.2% 8.1% 14.8% 21.5% 26.7% 31.6% 35.7% 38.7% 731 1107 1431 1820 2231 2632 28.5% 51.4% 29.2% 27.2% 22.6% 17.9% 2.65 4.05 5.29 6.54 8.14 9.54 28.6% 52.8% 30.6% 23.6% 24.5% 17.2% YoY 17.9 酒店行业间夜量规模（亿间） YoY 在线渗透率 在线酒店市场规模（亿元） YoY 在线酒店间夜量规模（亿间） YoY 资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所 2019 年中国酒店整体市场规模约为 6800 亿元，根据我们的匡算对应的间夜量约 24.7 亿间。行业整体在线化率为 38.7%，对应在线酒店的间夜量为 9.54 亿间。近年来在线 酒店增长迅速，近五年在线酒店间夜量由 2.65 亿间提升至 2019 年的 9.54 亿间，CAGR 达 29.2%。 图表 114：我们人均酒店间夜量规模仍处于较低水平（2019 年） 图表 115：2018 年全球主要经济体酒店在线化渗透率 人均酒店间夜量（间） 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 3.83 3.96 美团 西班牙 3.38 2.74 1.76 0.64 印尼 0.93 越南 中国 英国 资料来源：Euromonitor、国盛证券研究所 意大利 资料来源：Trustdata、国盛证券研究所 对比发达国家，我国人均酒店间夜量和酒店在线化率都仍有较大提升空间。 2019 年我国 人均酒店间夜量为 1.76 间，相较于发达国家平均 3 以上的年人均间夜量，增长空间在 1 倍以上。根据 Trustdata 的数据，2018 年我国酒店在线化率为 35%，仍有 10%左右的 提升空间。 P.56 请仔细阅读本报告末页声明

57. 2020 年 05 月 21 日 图表 116：中国人均旅游次数逐年增长 图表 117：中国酒店在线化率逐年提升 2.40 2.18 2.64 2.90 3.21 3.60 4.29 3.97 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 43.7% 44.6% 50% 38.7% 45% 40% 31.6% 41.2% 44.3% 35% 30% 35.7% 21.5% 25% 26.7% 20% 10.9% 15% 10% 14.8% 5% 0% 2023E 2022E 2021E 2020E 2019E 2018 2017 2016 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 2015 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2014 2013 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 中国酒店在线化率 YoY 人均旅游次数（次） 资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所 在线酒店增长的驱动力因素：人均年出游次数增长+在线渗透率提升。①我国居民人均 出游次数逐年增长，过去五年以 10.2%的 CAGR 增长至 2019 年的 4.29 次/年，是酒店 行业整体规模增长的首要驱动力；预计我们居民人均年出游次数有望继续以 8%左右的 速度逐步增长，带动酒店住宿需求的增加。②近年来我国酒店在线化率提升迅速，由 2013 年的 10.9%增长至 2019 年的 38.7%；随着互联网渗透率的提升，预计我国酒店在线化 率在未来有望以 1%左右的速度进一步提升。 图表 118：酒店行业间夜量规模预测（亿间）及在线化率 酒店行业间夜量规模（亿间） 40.0 48% 46% 46.1% 44% 24.7 42% 40% 38% 36% 18.43 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 9.54 2028E 2027E 2026E 2025E 2024E 2023E 2022E 2021E 2028E 2027E 2026E 2025E 2024E 2023E 2022E 2021E 2020E 2019 资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020E 34% YoY 在线酒店间夜量规模（亿间） 在线渗透率 2019 45 40 35 30 24.7 25 20 15 10 38.7% 5 0 图表 119：在线酒店间夜量规模（亿间）及增速 资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所 我们假设 2021 年酒店行业的整体间夜量规模恢复到 2019 年的水平，随后以 8%左右的 速度增长（与人均出游次数增长匹配） ，则到 2028 年我国酒店的总间夜量有望达到 40.0 亿间。2019 年我国酒店在线化率 38.7%，预计到 2023 年达到 44.6%的水平，随后以每 年 0.3%的速度提升，则到 2028 年我国酒店的在线化率将达到 46.1%。在行业总规模及 在线化率双重提升的驱动下，我国在线酒店间夜量规模有望在 2028 年达到 18.43 亿， 较 2019 年增长 93%。 P.57 请仔细阅读本报告末页声明

58. 2020 年 05 月 21 日 图表 120：2019 年美团间夜量增长构成 资料来源：Trustdata、美团年报、国盛证券研究所 2019 年美团酒店间夜量增长 1.08 亿，构成为：新成年用户贡献 0.16 亿+中低线用户 增长贡献 0.63 亿+现有用户频次提升贡献 0.28 亿。①新成年用户，2019 年当年新成 年人口 0.17 亿，按 60%的在线酒店渗透率及人均间夜量 3 次计算，对应当年新增 0.31 亿次在线酒店预订；按美团占比 51%计算，则新成年用户贡献 0.16 亿。②中低线用户 增长，根据 Trustdata 的相关数据，我们测算得到 2019 年在线酒店新增用户规模 0.4 亿 （不含 2019 年成年的人口），同样按人均 3 次的间夜量和美团占比 51%计算，则新增用 户贡献 0.63 亿。③现有用户频次提升，2018 年美团间夜量 2.84 亿，按人均频次提升 10%计算，则现有用户频次提升贡献 0.28 亿。 图表 121：在线酒店用户渗透率（2019 年，分年龄层） 图表 122：各年份新成年人口 在线酒店用户渗透率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 当年的新成年人口（万） 56.1% 43.9% 18.7% 14.3% 1.7% 00后 90后 80后 70后 其他 资料来源：Trustdata、国盛证券研究所（注：在线酒店用户渗透率=在 线酒店用户数/同期互联网用户规模） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1702 1647 1599 1593 1617 1584 1594 1608 1615 1588 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 新成年用户未来有望每年为美团贡献 0.144 亿的间夜量增量。在线酒店在目前不同年龄 段的渗透率中， 90 后和 80 后渗透率较高， 分别达到了 56.1%和 43.9%； 而 70 后仅 14.3%， 其他（60 后、50 后等）则更低。虽然 70 前居民因为文化水平及习惯等因素，很难成为 在线酒店的受众，但是我国每年新增 1600 万左右的成年人口，而这部分年轻人群对互 联网的接受度及依赖度都是非常高的，90 后互联网渗透率超过 95%，在线酒店用户渗 透率高达 56.1%。按未来年新增 1600 万成年人口、在线酒店渗透率 60%、年人均间夜 量 3 次、美团占比 50%计算，对应美团每年新增间夜量 0.144 亿。 P.58 请仔细阅读本报告末页声明

59. 2020 年 05 月 21 日 图表 123：2018 年不同国家在线酒店用户渗透率对比 图表 124：在线酒店用户渗透率在低线城市仍有很大提升空间（2019 年） 在线酒店预订用户渗透率 在线酒店用户渗透率 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 37.9% 29.4% 31.1% 31.9% 中国 德国 意大利 46% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 45.9% 36% 一线城市 美国 二线城市 三线及以下城 市 英国 资料来源：艾媒咨询、国盛证券研究所（注：在线酒店用户渗透率=在线 酒店用户数/同期互联网用户规模） 30.4% 26% 全国合计 资料来源：艾媒咨询、国盛证券研究所测算（注：在线酒店用户渗透率= 在线酒店用户数/同期互联网用户规模） 图表 125：在线酒店用户在低线城市潜在空间广阔（2019 年） 在线酒店用户数（亿人） 潜在用户规模（亿人） 7 6.28 6 5 4.23 4 2.75 3 2 1 0.33 0.38 1.66 0.93 1.49 0 一线城市 二线城市 三线及以下城市 全国合计 资料来源：艾媒咨询、国盛证券研究所（注：潜在用户规模=互联网用户规模-在线酒店用户规模） 中低线用户增长未来有望每年为美团贡献 0.6 亿的间夜量增量。2018 年我国在线酒店 用户的渗透率仅 29.4%，较美国、英国等发达国家仍有较大差距。分城市线级看，低线 城市提升空间广阔：2019 年我国一线/二线/三线及以下城市在线酒店用户的渗透率分别 为 46%/36%/26%，高线城市渗透率已经接近发达国家水平，低线城市仍然较低。从数 量看，仅考虑在互联网用户中的提升空间，则一线 /二线/三线及以下城市分别有 0.38/1.66/4.23 亿潜在用户规模，中低线城市提升广阔。我们根据 Trustdata 提供的数据 计算，2019 年在线酒店用户规模约增加 0.4 亿人。若按新增用户年人均间夜量 3 次、美 团占比 50%计算，则中低线用户增长对应每年可为美团贡献间夜量 0.6 亿。 现有用户频次提升未来有望每年为美团贡献 0.4 亿左右的间夜量增量。美团酒店的用户 多为年轻用户，是未来酒店间夜量消费增长的主力人群；未来随消费能力增长，现有用 户频次提升巨大。以美团酒店目前的 3.92 亿间夜量规模，按每年 10%左右的频次提升 计算，未来用户消费频次提升可贡献 0.4 亿左右的间夜量。 P.59 请仔细阅读本报告末页声明

60. 2020 年 05 月 21 日 图表 126：美团酒店间夜量预测 YoY 美团酒店总间夜量(亿) 11.18 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 12 10 8 6 4 3.92 2 0 2028E 2027E 2026E 2025E 2024E 2023E 2022E 2021E 2020E 2019 资料来源：美团年报、国盛证券研究所预测 美团酒店的间夜量在未来仍将保持高增速，到 2028 年达到 11.2 亿的规模。新成年用 户 0.144 亿+中低线用户增长 0.6 亿+现有用户频次提升 0.4 亿，预计美团酒店未来每年 间夜量增长 1.1 亿左右。到 2028 年，美团酒店总间夜量将达到 11.2 亿的规模，市占率 约 61%。 3.2.5、到店酒旅业务的策略和盈利预测 到店酒旅业务的发展策略是通过进一步深度介入商家的经营活动，帮助商户提升运营管 理的效率，来增强 B 端对美团的依赖，从而巩固行业领先地位；其次是继续盈利变现， 为其他业务输血。此外，酒旅业务希望培养并留住年轻消费者，让年轻用户伴随平台一 同成长，从而逐步实现向 30 岁以上高客单人群的渗透。 P.60 请仔细阅读本报告末页声明

61. 2020 年 05 月 21 日 图表 127：美团到店酒旅业务财务拆分 资料来源：美团年报、国盛证券研究所 与外卖类似，我们首先计算得到到店酒旅业务的营收，用营收减去营业成本后得到到店 酒旅业务的毛利，再用毛利率减去经营开支，就得到了到店酒旅业务的经营利润。 图表 128：美团到店业务收入预测（亿元） 餐饮业市场规模（亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 32310 35800 39640 42716 46721 35041 46955 51650 56299 10.8% 10.7% 7.8% 9.4% -25.0% 34.0% 10.0% 9.0% 32294 34878 37668 40994 30746 40994 44792 48908 8.0% 8.0% 8.0% 8.8% -25.0% 33.3% 9.3% 9.2% 68094 74518 80384 87715 65786 87949 96442 105206 9.5% 9.4% 7.9% 9.1% -25.0% 33.7% 9.7% 9.1% 0.40% 0.42% 0.43% 0.45% 0.50% 0.55% 0.60% 0.65% 0.70% 249 286 320 362 439 362 528 627 736 14.9% 12.0% 12.9% 21.2% -17.5% 45.8% 18.8% 17.5% 12.1% 18.9% 24.3% 31.2% 35.3% 37.3% 39.3% 41.0% 42.5% 30 54 78 113 155 135 208 257 313 79.4% 44.4% 44.9% 37.2% -12.8% 53.7% 23.9% 21.8% YoY 29902 到店综合市场规模（亿元） YoY 本地生活服务市场规模合计（亿元） 62212 YoY 广告投放比例 本地生活服务广告市场规模（亿元） YoY 美团市占率 美团到店收入（亿元） YoY 资料来源：艾瑞咨询、公司年报、招股书、国盛证券研究所预测 美团到店业务收入预测依据如下：假设餐饮业和到店综合市场规模于 2021 年恢复到 P.61 请仔细阅读本报告末页声明

62. 2020 年 05 月 21 日 2019 年的水平，随后以 9%左右的速度增长；本地生活服务广告投放比例每年以 0.05% 的速度提升；美团市占率以每年 2%左右的速度提升（增量主要由美团贡献带动占比提 升） 。我们预测得到美团 2021/22/23 年到店业务收入分别为 208/257/313 亿元。 图表 129：美团酒店间夜量预测 酒店行业市场规模（亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 5150 5360 5760 6250 6800 4651 6825 7658 8514 4.1% 7.5% 8.5% 8.8% -31.6% 46.7% 12.2% 11.2% 19.8 20.7 22.8 24.7 18.7 24.7 27.2 29.7 5.2% 4.5% 10.2% 8.1% -24.0% 32.0% 10.0% 9.0% 21.5% 26.7% 31.6% 35.7% 38.7% 41.2% 43.7% 44.3% 44.6% 1107 1431 1820 2231 2632 1916 2983 3393 3797 29.2% 27.2% 22.6% 17.9% -27.2% 55.7% 13.7% 11.9% 5.29 6.54 8.14 9.54 7.72 10.81 12.05 13.22 30.6% 23.6% 24.5% 17.2% -19.1% 40.0% 11.5% 9.7% 1.32 2.05 2.84 3.92 4.08 5.28 6.38 7.38 60.4% 55.9% 38.5% 38.2% 4.0% 29.4% 20.8% 15.7% 20.2% 24.9% 31.3% 34.9% 41.1% 52.9% 48.9% 52.9% 55.8% 164 165 178 188 200 209 218 228 238 0.7% 7.9% 5.6% 6.5% 4.3% 4.4% 4.4% 4.5% YoY 酒店行业间夜量规模（亿间） 18.8 YoY 在线渗透率 在线酒店市场规模（亿元） YoY 在线酒店间夜量规模（亿间） 4.05 YoY 0.82 美团酒店总间夜量（亿） YoY 美团占比 美团客单价（元） YoY 资料来源：艾瑞咨询、公司年报、招股书、国盛证券研究所预测 美团酒店间夜量预测依据如下：假设酒店行业间夜量规模于 2021 年恢复到 2019 年的水 平，随后以 9%左右的速度增长；酒店在线化率以每年 1%-2%左右的速度提升（前期提 升速度更快些，后期更慢些）；在新增用户中，美团占比 50%；现有用户每年频次提升 10%左右；高星酒店占比每年提升 3%左右（2019 年约为 13%） ，带动客单价每年提升 4.5%左右。我们预测得到美团 2021/22/23 年间夜量分别为 5.28/6.38/7.38 亿间。 图表 130：到店酒旅业务收入与毛利预测（亿元） 酒店预订收入 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 7.6 14.2 27.1 40.3 60.5 61.5 90.9 116.2 142.3 85.6% 91.3% 48.7% 50.1% 1.6% 47.9% 27.8% 22.4% 56.0 81.4 118.1 162.2 135.0 207.5 257.5 313.3 86.1% 45.3% 45.1% 37.4% -16.8% 53.7% 24.1% 21.7% 70.2 108.5 158.4 222.8 196.5 298.5 373.7 455.6 86.0% 54.6% 46.0% 40.6% -11.8% 51.9% 25.2% 21.9% 80.4% 84.6% 88.3% 89.0% 88.6% 88.5% 88.5% 88.5% 88.5% 30.3 59.4 95.8 141.0 197.5 173.9 264.1 330.7 403.2 95.8% 61.3% 47.1% 40.1% -11.9% 51.9% 25.2% 21.9% YoY 到店业务收入 30.1 YoY 到店酒旅收入合计 37.7 YoY 毛利率 到店酒旅毛利合计 YoY 资料来源：公司年报、招股书、国盛证券研究所预测 上面我们分别预测了到店业务和酒店预订业务的收入，加总后得到美团到店酒旅业务的 总收入。我们按毛利率保持稳定在 88.5%计算，则美团 2021/22/23 年到店酒旅业务 毛利分别为 264.1/330.7/403.2 亿元。 P.62 请仔细阅读本报告末页声明

63. 2020 年 05 月 21 日 图表 131：到店酒旅经营开支预测（亿元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E BD 及营销人员报酬 22 24 21 32 40 49 交易用户激励 15 20 20 20 20 20 7 8 8 8 8 8 营销广告费 备注 与收入增速持平 在超级平台战略下，广告支 出需求会越来越低 8 11 10 15 18 22 同 BD 规模 研发费用 23 28 29 31 32 34 按年 5%的速度增长 行政费用 16 16 17 18 19 19 按年 5%的速度增长 合计 91 107 105 123 138 153 17.6% -1.8% 17.4% 11.5% 11.2% 其他销售费用 YoY 资料来源：公司年报、招股书、国盛证券研究所预测 图表 132：到店酒旅经营利润预测（亿元） 到店 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 毛利 96 141 197 174 264 331 403 经营开支 69 91 107 105 123 138 153 经营利润 27 50 91 69 141 193 250 83% 81% -24% 104% 37% 30% YoY 资料来源：公司年报、招股书、国盛证券研究所预测 同理我们预测了到店酒旅业务的经营开支构成，并分别对各细项经营开支进行预测，加 总后得到到店酒旅业务总经营开支。我们预测美团 2021/22/23 年到店酒旅业务经营开 支分别为 123/138/153 亿元。用上面的毛利减去经营开支后，就得到了到店酒旅业务的 经 营 利 润 ， 我 们 预 测 美 团 2021/22/23 年 到 店 酒 旅 业 务 经 营 利 润 分 别 为 141/193/250 亿元。 P.63 请仔细阅读本报告末页声明

64. 2020 年 05 月 21 日 3.3、新业务 图表 133：美团新业务经营数据 新业务 2015 2016 2017 2018 2019 GTV（亿元） 180 195 280 560 673 8.3% 43.6% 100.0% 20.2% 6.7 20.4 112.4 204.1 846.9% 206.1% 450.3% 81.5% 0.4% 3.4% 7.3% 20.1% 30.3% 佣金 0.0% 0.8% 2.1% 4.0% 6.2% 在线营销 0.2% 1.4% 1.2% 0.6% 0.3% 其他 0.2% 1.3% 4.0% 15.5% 23.8% -0.4 4.1 9.4 -42.6 23.4 131% -553% 155% 46.1% -37.9% 11.5% YoY 收入（亿元） 0.7 YoY 变现率 其中： 毛利（亿元） YoY 毛利率 -52.5% 61.1% 资料来源：美团年报、招股书、国盛证券研究所 2019 年新业务共实现 GTV673 亿元，收入 204 亿元，变现率 30.3%。当年毛利 23.4 亿 元，对应毛利率 11.5%。新业务板块下业务众多，经营数据更多体现的是结果而不是趋 势，且新业务的战略意义大于财务意义；因此对新业务进行研究时，应该更侧重对业务 的战略协同进行分析判断。 图表 134：美团业务划分 资料来源：国盛证券研究所 我们将美团旗下的业务按战略方向进行划分，分为与超级平台战略相关的业务和与供给 侧战略相关的业务。超级平台战略下开放的业务有美团闪购、生鲜零售、网约车、共享 单车、交通票务、支付和金融；供给侧战略下开发的业务有 ERP、聚合支付（B 端）、快 驴、供应链金融、物流。目前新业务中收入占比最大的业务是快驴和闪购，分别约占新 业务收入比重为 40%和 20%。 新业务从整体上看，公司会根据其他业务的现金流情况相应控制新业务的亏损规模。保 持对新业务的投入就是对美团未来的投入，我们预计未来几年内公司新业务的整体亏损 P.64 请仔细阅读本报告末页声明

65. 2020 年 05 月 21 日 将保持在 50-100 亿左右， 后续随外卖造血能力的增加这个数字甚至有可能进一步增加。 但是亏损不一定是坏事，线下服务业、零售业的互联网化才刚刚起步，战略性亏损是对 未来的投资，可以换来一个更广阔的市场和更美好的明天。 一、美团闪购：蕴含着美团重塑线下零售业的庞大野心 闪购业务蕴含着美团重塑线下零售业的庞大野心，并不是仅仅丰富外卖场景这么简单， 是新业务下非常重要的一块业务。线下零售是个规模超过 10 万亿元的市场（2019 年） ， 但线上化率非常低，不足 3%。而 2019 年淘宝+天猫总 GMV 才 5.73 万亿。若开发得当 则有望再造 1-2 个美团，甚至再造一个阿里。 闪购业务相较线上电商的优势在于，消费者是会被惯坏的：当消费者习惯了 30 分钟送 达的服务后，就再难接受线上电商 1-7 天的配送时长。此外，很多保鲜期极短的商品是 线上电商无法提供的。当然闪购业务的发展目前也面临着诸多难题，比如过高的配送成 本、过少的供给等。但这些都不是难以跨越的障碍，美团也在积极尝试各种不同的商业 模式以解决问题，成本随规模的扩大也有望逐步降低。2019 年美团闪购的 GTV 预计在 300 亿左右，占外卖比重在 5%-10%左右。未来有望保持在 10%以上，甚至进一步提高。 二、生鲜零售：除外卖外另一个即时配送的潜力规模业务 相较于闪购，生鲜零售也是个很大的市场，2019 年生鲜市场交易规模超过 2 万亿，接近 餐饮业规模的一半。且生鲜保鲜期相对较短，非常适合即时配送的商业模式，因此发展 迅速， 2019 年市场规模预计超过 3000 亿。目前已有不少互联网玩家布局，如每日优鲜、 叮咚买菜、京东买菜等；市场仍处于早期非常分散的状态，有领先者但并没有绝对的龙 头。 美团在生鲜零售上的布局，分美团买菜、菜大全、闪购三种商业模式同时进行。美团买 菜即美团自营，通过前置仓+配送的形式提供服务，体验好但是投入大。菜大全以菜市 场定点合作的形式进行，不必自建供应链和前置仓，模式相对较轻。闪购即直接连接超 市及中小菜市场商户，美团只提供配送服务，供给完全由商家解决。三种模式各有利弊， 美团也在不断更新尝试更佳的商业模式。 三、网约车：预计美团在未来 3-5 年内会重启打车业务 2019 年网约车市场的日均单量约在 2700 万单/天，按 50%的转换率倒推 DAU 在 0.54 亿左右，行业总收入在 400 亿左右；同期线下出租车市场交易规模 5000 万单/天，加上 居民用车次数的增长，网约车市场仍有较大的提升空间。 相较于外卖及到店，网约车的供给标准化程度相对来说非常高，且壁垒不强；在渠道端 美团亦掌握丰富的资源，因此若进入网约车市场，美团是非常有机会颠覆现有的竞争格 局的，2018 年美团打车进入上海在一周内拿下 1/3 的市场份额就是个很好的例子。但由 于上海相关部门的干预，加上当时美团本身造血能力仍然有限（外卖仍在严重亏损），因 此美团暂缓了美团打车的投入，后改为聚合模式低调运营。但我们认为，网约车蕴含着 巨大的流量价值和财务价值，2019 年美团+大众的 DAU 才 0.63 亿左右，占据网约车市 场等于再造一个美团平台。聚合模式下难以挑战现有格局，因此我们认为未来 3-5 年内 美团会重启美团打车业务。 四、共享单车：流量价值大于财务价值 共享单车业务进入壁垒相对较低，因此竞争格局较差，在 ofo 倒下后，滴滴、阿里又分 别推出了自己的共享单车青桔、哈罗。单车业务是美团平台流量的一个补充，我们估计 19Q4 美团单车为美团平台贡献了 400 万的 DAU 增量。2019 年美团单车的亏损幅度已 P.65 请仔细阅读本报告末页声明

66. 2020 年 05 月 21 日 经明显降低，在大平台的战略下，单车不一定要盈利才能体现其价值，美团可以容忍单 车业务的亏损。短期内美团可通过更好的运营及更好的单车研发来进一步降低单车的亏 损和损耗。 五、交通票务：在可见的未来仍将依附美团平台发展 美团曾独立上线过美团旅行 APP，希望将酒旅业务作为一个独立的 OTA 来发展。但上线 后发现独立 APP 的流量并不理想，后主动收缩战线下架了美团旅行 APP，将酒旅的入口 回归美团 APP。目前来说，重新发展一个独立的 OTA 的 APP 对美团平台的助力不大，甚 至会分流美团 APP 的流量，不符合美团的战略方向。而且酒旅业务中最赚钱的酒店预订 业务美团已经处于领先地位，交通票务本来就是“苦力活”费力不赚钱。因此我们预计 至少在短期内美团不会有太大的动力去改变现有的格局，酒旅业务仍将作为依附美团 APP 平台的业务而存在。 六、金融支付：有可能成为美团的下一块现金牛业务 美团在金融支付领域亦有很大的野心，但鉴于目前与腾讯的战略合作关系及时机暂未成 熟，美团在金融支付业务上的发展相对克制，目前仅在自己平台的交易上向用户推荐支 付和金融产品，主要目的是为了节省支付渠道手续费。但金融支付是个非常大的蛋糕， 流量价值、财务价值都非常丰厚，2019 年移动支付用户规模 10.5 亿，仅支付宝 DAU 就 有 2.66 亿，美团早晚会投入其中大力发展自己的金融支付体系。蚂蚁金服最新估值 2000 亿美元，约等于两个美团的市值。而美团掌握了线下的渠道入口并拥有丰富的支付场景， 在未来是非常有机会向现有的竞争格局发起挑战的。 2019 年金融支付市场规模达 5475 亿元，且未来还会随居民收入增长逐步增加。且这部 分收入相关成本很低，大部分收入都可以转换为公司的利润。①支付。2019 年社零消费 品 41.2 万亿，第三方支付占比约 48%，按平均 0.6%的渠道使用费计算，对应约 1186 亿元的第三方支付行业总收入。②理财。2019 年货币基金规模 7.42 万亿，按 0.25%的 销售服务费计算，对应 186 亿的渠道收入； 2019 年新发基金规模 1.43 万亿，按平均 1% 的分成计算，则对应 1435 亿元的渠道收入。③消费贷，2019 年消费贷款余额 13.34 万 亿，按 2%的扣除坏账后的净利差收入匡算，对应每年净收入 2668 亿元。 七、餐饮 ERP：战略意义大于财务意义 餐饮 ERP 是美团为餐饮商户提供的数字化解决方案。全国 800 万家餐饮商户，数字化率 不足 3%。美团布局餐饮 ERP 更多是出于战略的意义，通过帮助商家完成数字化改造， 美团可以加深自身在供给侧的壁垒；同时获取更多的线下数据，也有利于美团对其他业 务的拓展。 八、聚合支付：未来做 C 端支付的入口 聚合支付是美团为商家提供的支付解决方案。一方面可以直接为美团创收，另一方面提 前在支付入口的布局，也可以为美团未来发展 C 端的金融支付业务奠定基础。 九、快驴：目前仍在改善业务模型 2019 年餐饮业总收入 4.67 万亿，按 30%的食材成本匡算则餐饮供应链市场规模超过 1.4 万亿元。 餐饮供应链是个很大的食材， 在美团诞生了年收入超过 600 亿美元的巨头 SYSCO。 因此对美团而言快驴有很大的财务价值。2019 年快驴营收规模预计在 100 亿左右，处 于亏损状态。餐饮供应链的建设是重资产业务，需要很大投入去建设仓库、物流设施； 且商家对价格高度敏感，毛利率很低，因此规模效应会非常强，未来市场集中度会很高。 目前美团对快驴的投入相对谨慎，还在增加供给、降低亏损的过程中。未来当商业模型 P.66 请仔细阅读本报告末页声明

67. 2020 年 05 月 21 日 进一步完善加上自身拥有更强的造血能力后，美团有望重新加大对快驴的投入。 十、供应链金融：发展相对谨慎 供应链金融可增强美团对商家的议价能力，同时贡献财务利润。由于金融业务存在一定 风险，目前美团在商家贷款上的发展相对谨慎。 十一、物流：有望成为城市的新基础设施 物流即美团为商家提供的即时配送服务，一般放在外卖业务中一起看。但是实际上美团 外卖的物流环节是开放的，物流设施也是开放的。2020 年 5 月，美团配送宣布将开放战 略升级，将美团配送能力向各行各业开放。通过提升配送服务能力和多类型商流服务能 力，美团希望将配送业务建设成城市的新基础设施，进一步提升配送服务的广度和深度。 图表 135：新业务盈利预测（亿元） 2019 2020E 2021E 2022E 2023E GTV（亿元） 673 743 939 1177 1456 收入（亿元） 204 265 347 458 610 YoY 82% 30% 31% 32% 33% 毛利（亿元） 23 46 58 73 92 YoY 155% 97% 26% 25% 25% 毛利率 11% 17% 17% 16% 15% 经营开支（亿元） 109 113 130 155 180 经营收益（亿元） -60 -67 -72 -82 -89 资料来源：美团年报、招股书、国盛证券研究所 我们对新业务的预测较为保守，主要基于以下假设：①新业务 GTV 和营收规模增长主要 由快驴和非餐外卖两个业务驱动。②假设随其他业务造血能力的增强，公司在新业务上 的投入会加大，亏损幅度会增加。③不考虑潜在业务或其他新业务的增长对新业务分部 业绩的改善。 我们预测美团 2021/22/23 年新业务经营利润分别为-72/-82/-89 亿元。 P.67 请仔细阅读本报告末页声明

68. 2020 年 05 月 21 日 四、盈利预测与投资建议 4.1、盈利预测 图表 136：公司整体业绩预测情况 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 3572 5156 6821 7381 9909 12375 14914 44% 32% 8% 34% 25% 21% 652 975 1135 1556 2007 2523 92% 50% 16% 37% 29% 26% 151 323 362 573 786 1033 YoY 24% 114% 12% 58% 37% 32% 经营利润（亿元） -38 -111 27 32 200 367 562 YoY -190% 124% 20% 523% 84% 53% -109 22 19 159 300 465 -183% 121% -15% 741% 88% 55% GTV（亿元） YoY 营收（亿元） 339 YoY 毛利（亿元） 净利（亿元） 122 -38 YoY 变现率 9.5% 12.7% 14.3% 15.4% 15.7% 16.2% 16.9% 毛利率 36.0% 23.2% 33.1% 31.9% 36.8% 39.1% 41.0% 经营利润率 -11.3% -17.0% 2.7% 2.8% 12.8% 18.3% 22.3% 净利率 -11.3% -16.7% 2.3% 1.7% 10.2% 14.9% 18.4% 资料来源：美团年报、国盛证券研究所预测（备注：这里的净利润扣除了优先股之公允价值变动，如果加回则等于年报里的“期内溢利”项目， 即净利润） 图表 137：美团分业务 GTV 预测（亿元） GTV（亿元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 餐饮外卖 1711 2828 3927 4644 5999 7506 9015 65% 39% 18% 29% 25% 20% 1768 2221 1994 2971 3691 4443 12% 26% -10% 49% 24% 20% 560 673 743 939 1177 1456 100% 20% 10% 26% 25% 24% 5156 6821 7381 9909 12375 14914 44% 32% 8% 34% 25% 21% YoY 到店酒旅 1581 YoY 新业务及其他 280 YoY 总计 3572 YoY 资料来源：美团年报、国盛证券研究所预测 P.68 请仔细阅读本报告末页声明

69. 2020 年 05 月 21 日 图表 138：美团分业务营收预测（亿元） 营收（亿元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 餐饮外卖 210 381 548 673 911 1176 1457 81% 44% 23% 35% 29% 24% 158 223 197 298 374 456 46% 41% -12% 52% 25% 22% 112 204 265 347 458 610 450% 82% 30% 31% 32% 33% 652 975 1135 1556 2007 2523 92% 50% 16% 37% 29% 26% YoY 109 到店酒旅 YoY 20 新业务及其他 YoY 339 合计 YoY 变现率： 餐饮外卖 12.3% 13.5% 14.0% 14.5% 15.2% 15.7% 16.2% 到店酒旅 6.9% 9.0% 10.0% 9.9% 10.0% 10.1% 10.3% 新业务及其他 7.3% 20.1% 30.3% 35.7% 36.9% 38.9% 41.9% 综合 9.5% 12.7% 14.3% 15.4% 15.7% 16.2% 16.9% 资料来源：美团年报、国盛证券研究所预测 图表 139：美团分业务毛利预测（亿元） 毛利（亿元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 餐饮外卖 17 53 102 142 250 382 538 210% 94% 39% 76% 53% 41% 141 197 174 264 331 403 47% 40% -12% 52% 25% 22% -43 23 46 58 73 92 -553% 155% 97% 26% 25% 25% 151 323 362 573 786 1033 24% 114% 12% 58% 37% 32% YoY 到店酒旅 96 YoY 新业务及其他 9 YoY 总计 122 YoY 毛利率： 餐饮外卖 8% 14% 19% 21% 27% 32% 37% 到店酒旅 88% 89% 89% 89% 89% 89% 89% 新业务及其他 46% -38% 11% 17% 17% 16% 15% 综合 36% 23% 33% 32% 37% 39% 41% 资料来源：美团年报、国盛证券研究所预测 P.69 请仔细阅读本报告末页声明

70. 2020 年 05 月 21 日 图表 140：美团分业务经营利润预测（亿元） 经营利润（亿元） 2017 外卖 -57 YoY 到店酒旅 27 YoY 新业务 -9 YoY 合计 -38 YoY 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E -71 -5 30 131 256 401 -25% 94% 765% 335% 96% 57% 50 91 69 141 193 250 83% 81% -24% 104% 37% 30% -90 -59 -67 -72 -82 -88 -915% 34% -12% -7% -14% -8% -111 27 32 200 367 562 -190% 124% 20% 523% 84% 53% 经营利润率： 餐饮外卖 -27% -19% -1% 4% 14% 22% 27% 到店酒旅 25% 32% 41% 35% 47% 52% 55% 新业务及其他 -43% -80% -29% -25% -21% -18% -14% 综合 -11% -17% 3% 3% 13% 18% 22% 资料来源：美团年报、国盛证券研究所预测 图表 141：美团分业务净利润预测（亿元） 净利率（亿元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 外卖 -57 -71 -5 27 111 217 341 -25% 94% 702% 308% 96% 57% 43 77 59 120 164 213 83% 81% -24% 104% 37% 30% -80 -50 -67 -72 -82 -88 -1511% 37% -33% -7% -14% -8% -109 22 19 159 300 465 -183% 121% -15% 741% 88% 55% YoY 到店酒旅 23 YoY 新业务 -5 YoY 合计 -38 YoY 净利率： 餐饮外卖 -27% -19% -1% 4% 12% 18% 23% 到店酒旅 21% 27% 35% 30% 40% 44% 47% 新业务及其他 -24% -71% -25% -25% -21% -18% -14% 综合 -11% -17% 2% 2% 10% 15% 18% 资料来源：美团年报、国盛证券研究所预测 前面我们在各章节分别预测了未来 3 年各业务的收入、毛利和经营利润。这里我们将各 业务汇总，得到美团整体的财务简表的预测。我们预测美团 2021/22/23 年营收分别 将 达 到 1556/2007/2523 亿 元 ， 同 比 +37%/+29%/+26% ； 净 利 润 159/300/465 亿元，同比+741%/+88%/+55%。 P.70 请仔细阅读本报告末页声明

71. 2020 年 05 月 21 日 4.2、估值与投资建议 图表 142：美团点评估值列表 2023 年 2023 年 折现至 折现至 折现至 2022 年 2021 年 2020 年 GTV 变现率 营收 净利率 贡献净利 PE P/GTV 折现率 估值 估值 估值 估值 外卖平台 8,139 7% 581 48% 280 30 1.03 30% 8,409 6,468 4,976 3,827 外卖物流 876 100% 876 7% 60 25 1.72 30% 1,506 1,158 891 685 到店酒旅 4,443 10% 456 47% 213 30 1.44 20% 6,378 5,315 4,429 3,691 其他新业务 1,456 42% 610 -14% -88 0 0.00 30% 0 0 0 0 合计（亿元） 14,914 17% 2,523 18% 465 35 1.09 26% 16,293 12,942 10,296 8,204 0.90 0.90 0.90 0.90 18,137 14,407 11,462 9,133 对应目标价（港币） 305 244 195 156 目标价对应的 PE 35 43 65 434 市值 未来三 (亿元) 年 CAGR 39,922 22% 单位：亿元 港元汇率 合计（亿港元） 资料来源：美团年报、国盛证券研究所预测 图表 143：相似公司估值对比 EPS PE 代码 公司 2019 2020E 2021E 9988.HK 阿里巴巴 7.11 5.81 7.43 平台 TCOM.O 携程网 51.84 12.18 72.26 类企 0780.HK 同程艺龙 0.30 0.26 业 0700.HK 腾讯控股 9.00 PDD.O 拼多多 002352 物流 2019 2020E 2021E 26.3 32.0 25.0 85.46 36.6 111.8 18.8 15.9 1,009 18% 0.51 0.73 42.3 44.6 22.7 15.9 247 35% 11.65 14.28 16.95 37.7 33.3 27.2 22.9 37,029 24% -1.64 -0.76 1.01 2.67 -40.7 -143.5 107.4 40.7 5,055 218% 顺丰控股 1.32 1.42 1.66 1.87 28.1 32.2 27.6 24.4 2,013 12% 002120 韵达股份 1.20 1.29 1.50 1.70 27.7 26.2 22.4 19.7 749 12% 类企 600233 圆通速递 0.71 0.66 0.73 0.81 17.7 20.1 18.3 16.5 423 4% 业 002468 申通快递 1.01 0.97 1.11 1.27 19.3 20.1 17.5 15.4 298 8% ZTO.N 中通快递 5.91 7.20 8.85 10.61 27.9 32.8 26.7 22.3 1,849 22% JD.O 京东 1.28 3.07 4.78 6.71 97.1 58.7 37.7 26.9 5,274 74% 自营+ 物流 2022E 2022E 资料来源：Wind、国盛证券研究所 我们采用分部估值法， 分别对美团各部分业务进行未来 3 年的盈利预测，然后给予 2023 年一个合理的估值，最后再按一定的折现率折现到现在。平台类企业在 2019 年在 30~40 倍左右，因此美团的外卖平台、到店酒旅业务按 2023 年 30 倍 PE 计算估值。物流类企 业分化较大，其中增速较高的顺丰、韵达、中通 PE 平均为 27.9 倍，故参考类似企业我 们将外卖物流业务按 2023 年 25 倍 PE 计算估值。计算得到 2023 年美团外卖平台、外 卖物流、到店酒旅业务的估值分别为 8409/1506/6378 亿元，新业务价值按 0 亿元计 算，则美团 2023 年合计估值为 16293 亿元，对应 18137 亿港币的市值和 305 港币 的股价，2023 年公司整体目标 PE 35 倍。 P.71 请仔细阅读本报告末页声明

72. 2020 年 05 月 21 日 外卖业务的竞争更大，因此我们给予一个 30%的折现率；到店酒旅竞争相对较小，因 此我们给予较小的 20%的折现率，将各业务折现至 2021 年，则 2021 年美团外卖平 台、外卖物流、到店酒旅业务的估值分别为 4976/891/4429 亿元，合计 10296 亿元， 对应 11462 亿港币的市值和 195 港币的股价。 在 2023 年美团外卖业务的净利增速为 57%，到店酒旅的净利增速为 30%，限制高于上 述我们用于对比的平台类企业 18%~35%左右的增速，也高于物流类企业 12%~22%的 增速，因此我们有理由认为我们给予公司各业务 2023 年的 PE 估值不是激进的，甚至是 低估的。 图表 144：美团 2021 年企业价值计算（亿元）（NPV 法） g\WACC 8% 10% 12% 14% 16% 0% 15822 12215 9848 8185 6959 2% 19469 14139 10979 8898 7433 4% 26762 17347 12675 9897 8065 6% 48643 23761 15502 11396 8950 8% - 43005 21156 13894 10277 资料来源：Wind、国盛证券研究所预测 我们用 NPV 法对美团估值。我们另外用 12%的折现率和 4%的永续增长率测算，得到 美团 2021 年的合理价值在 12675 亿元，对应 14083 亿港币的市值和 239 港币的股价。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级，上调 2021 年目标价至 195 港币。我们预 测 2021/22/23 年美团的净利润分别为 159/300/465 亿元，EPS 分别为 3.19/5.61/8.41 元。基于对美团竞争优势更充分的认识及对未来市场空间更好的预期，我们上调了美团 的估值和目标价。我们采用分部估值法，对外卖平台/外卖物流/到店酒旅业务分别给予 2023 年 30/25/30 倍 PE，分别得到 8409/1506/6378 亿元的估值，合计 16293 亿元；然 后按平均 26%的折现率折现至 2021 年，得到美团 2021 年合理市值 10296 亿元，对应 11462 亿港币市值和 195 港币的目标价。 本文的预测基于相对中性的假设。实际上，美团届时的业绩甚至有可能超过本报告的预 期，可能超预期的原因有： ①外卖平台的货币化率由本报告假设的 6%进一步提升至 7%。出于谨慎性缘故，本报告 未对外卖平台的货币化率提升进行假设，实际上美团目前部分 3P 商户的抽成比例已经 达到 8%。若外卖平台的货币化率由 6%提升至 7%，则预计将增厚美团 2023 年净利润 50 亿元。 ②外卖广告的变现率占比由本文假设的 4%增加至 6%。本文假设外卖广告的变现率为 4%，而参考天猫平台，其佣金变现率：广告变现率为 1：1，若外卖广告变现率也达到 一样和佣金 1： 1 的水平，即 6%的变现率，则预计将增厚美团 2023 年净利润 100 亿元。 ③外卖每单物流毛利由 0.7 元提升至 1.0 元。本报告假设外卖物流的 1.4 元毛利中，美 团与和配送加盟商 1：1 分成。实际上美团对配送加盟商有绝对的议价能力；且随单量 的增长，降低单均分成并不会降低配送加盟商的总收入。若美团外卖物流每单毛利分成 由 0.70 元提升至 1.0 元，则预计将增厚美团 2023 年净利润 32 亿元。 ④本报告在新业务的预测上较为保守，不考虑现有或潜在新业务增长可能对公司业务的 改善，而是假设新业务板块亏损规模逐步扩大。实际上新业务中不乏盈利能力出众的业 务如小额贷款、支付等；加上现有业务的扭亏，未来新业务的亏损幅度有可能低于我们 的预测。 P.72 请仔细阅读本报告末页声明

73. 2020 年 05 月 21 日 ⑤本文的估值仅基于外卖和到店酒旅两大业务，实际新业务也是有价值的，未来美团很 可能开发出新的具备规模的业务。 ⑥我们假设美团外卖的市占率保持 65%不变，若美团竞争优势进一步扩大，则美团的收 入和业绩有望进一步提升。若美团市占率进一步提升 10%，则预计将增厚美团 2023 年 净利润 52 亿元。 美团的实际业绩也有可能低于我们的预测，导致低于预期的原因可能有： ①随竞争的加剧，美团外卖的市占率出现下降以及补贴率无法下降。 ②新业务所需的投入超预期。生鲜零售、餐饮供应链、打车、支付等新业务都需要非常 大的投入。若新业务所需的投入过大，则新业务的亏损幅度可能比我们预测的还要大。 ③即时配送的物流成本难以在 2023 年下降至合理水平，导致物流业务的盈利比我们预 测的要差。 ④酒店预订的年轻用户，到一定年龄段后流失到其他平台，导致酒店预订间夜量的增长 比我们预测的要慢。 五、风险提示 假设基础改变的风险。本报告的预测是基于一定的假设基础，如美团市占率维持稳定、 变现率逐步提升等。若本报告基于的假设基础发生变化，则预测的结果将不再准确。 竞争格局加剧的风险。当下互联网红利已经趋近尾声，各细分行业的竞争已经趋于白热 化。未来若其他互联网巨头进入美团的领域，可能会对整个市场格局及美团的业绩造成 冲击。 流动性的风险。股价的波动除了与基本面相关外，还与流动性有关。近期资本市场的波 动加剧，前期因海外流动性的紧缩，曾导致美团股价的大幅下挫。未来资本市场若再次 出现流动性的问题，则可能会对美团的股价造成冲击。 六、写在文末的思考 美团外卖业务为什么在 2019 年开始盈利？一般观点认为，外卖规模效应的提升带来了 成本的下降，在 2019 年刚好降低到临界点以下，外卖业务就自然盈利了。但其实 2019 年美团的费用压力仍然较大，为应对竞争对手的挑战，美团提高了 2 个点左右的外卖补 贴率。2019 年外卖仍是处于一个规模和渗透率快速提升的市场，仍需要投入去培育用户 习惯；竞争对手也在加大对外卖的投入，显然就算成本下降了，在 2019 年外卖盈利也 不是个最佳的时点。 移动互联网起步早期是蓝海市场，各行各业蕴含着大量的机会。但是以 2010 年为元年 看，移动互联网发展至今已经有十年了，能尝试过的机会大部分都被人尝试过了，剩下 的大部分是那些投入规模巨大、需要很大的规模效应才能运转起来的商业模式，如餐饮 供应链、新零售、网约车等。美团过去可以小成本试错，在这样一个机制下也培育出了 不少明星业务。但目前美团的业务拓展已进入深水区，快驴、买菜、打车等新业务，无 不需要非常大规模的投入才能建立起来。故美团亟需新的现金牛为新业务输血，以维持 美团当下高速的扩张步伐和领先优势；而外卖业务已具领先的市场份额和一定的竞争优 势，盈利的时机已较成熟。因此我们认为，在未来 3-5 年内，可以看到美团外卖和到店 P.73 请仔细阅读本报告末页声明

74. 2020 年 05 月 21 日 酒旅两大业务的盈利快速释放，带动公司业绩的快速增长。而新业务的投入和亏损则可 能进一步扩大。 第二个问题是二级市场对美团的意义是什么？美团目前账上现金充裕，自身也有一定的 盈利能力，因此我们认为至少在短期内美团对再融资没有需求，而实际上阿里巴巴、腾 讯等很多互联网公司在上市后都没有再融资过。我们认为二级市场是美团对其组织能力 建设的非常重要的一部分。美团的股权激励非常广泛，城市经理以上的员工就有机会获 得期权。以期权激励为薪酬组成的一部分，显然要比直接发现金报酬更加有益于公司的 发展。员工持有公司股份，看到自己为公司的努力最终会转换为股权价值的上涨作为回 报，会更加努力地工作，同时增强员工对公司的身份认同。此外，王慧文在公开场合也 说过，相较于一家公司市值“0→100 亿美元”的走势， “0→1000 亿美元→100 亿美元” 会严重损伤公司的健康发展。 P.74 请仔细阅读本报告末页声明

75. 2020 年 05 月 21 日 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内 容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 邮编：100032 邮编：200120 传真：010-57671718 电话：021-38934111 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com P.75 请仔细阅读本报告末页声明 1 号楼 10 层