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网易-S（9999.HK）118页深度报告

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1. 证券研究报告 全球互联网研究 2020年06月07日 网易-S（9999.HK）118页深度报告 ——二十年初心未改，相信热爱的力量 分析师： 分析师： 分析师： 陈梦竹 姚 蕾 杨仁文 执业证书编号：S1220519110005 执业证书编号：S1220516080006 执业证书编号：S1220514060006
2. 核心观点 这篇深度报告，聚焦以下问题：网易的战略、速度与边界，网易的组织架构，网易为何成为MMO/RPG游戏市场龙头，网易手游发展核心驱动力及组织架构，网易游戏出海优势及 空间测算，网易严选作为精品电商的业务模式和核心优势，网易云音乐的商业模式，网易云音乐会员规模及收入规模测算，网易有道发展战略等。 1、网易的战略、速度与边界：从用户需求出发，秉承热爱的初心，充分发挥优势与能力，不断扩张发展边界，虽慢却精。 1997-2000年（PC互联网时代）——抓住PC互联网热潮，以门户网站和邮箱起家，率先研发国内首个电子邮箱系统。2001-2012年（PC互联网时代-移动互联网时代）——伴随PC互 联网普及成熟，网易布局端游业务，精品自研+代理奠定行业龙头地位，打造《大话西游》《梦幻西游》等长生命周期经典IP，同时面向用户需求，利用自身流量优势，布局在线教育。 2013-2018年（3G-4G时代）：布局在线音乐，深厚研发实力积累+端游IP储备丰富，手游爆发，同时利用自身流量，扩张边界至电商。2019至今（4G-5G时代）：贯彻精品+全球化 战略，在游戏稳定现金牛的同时，不断扩张发展边界。在发展速度上，网易坚持稳扎稳打，虽慢却精，产品在长期打磨下正在各自赛道释放潜力。 2、游戏业务：自研能力顶尖、积累深厚，精品游戏长线运营能力领先，事业群-工作室/中台部门/独立发行线紧密配合、运行高效，多品类布局+全球化拓展双策略驱动长期发展。 （1）网易精耕MMO/RPG游戏领域，19年在MMO手游市场市占率达33%，拥有较高竞争壁垒：网易是国产RPG网游的领军者，研发运营经验积累深厚，于02、03年推出《大话西 游Online II》、《梦幻西游》端游，运行时间长达18/17年，成为游戏史上超长线运营的代表，至今《梦幻西游》、《大话西游》等IP仍具备旺盛生命力。网易奉行匠心打磨精品的理 念，契合MMO类产品研发门槛高的要求，叠加玩法的不断创新优化、品牌和游戏IP营销的配合，网易在MMO/RPG游戏领域拥有较高竞争壁垒，旗下MMO/RPG游戏IP包括《梦幻 西游》《大话西游》《倩女幽魂》《一梦江湖（原楚留香）》《逆水寒》《天下》等。 （2）网易手游三大驱动力——端转手+重磅IP横向衍生多款产品+新IP不断产出：①经典端游IP储备丰富，端转手表现强劲，包括《梦幻西游端游》→《梦幻西游手游》（长期位居 IOS游戏畅销TOP5）、《大话西游端游》→《大话西游手游》（长期位居IOS游戏畅销榜TOP20）、《逆水寒端游》→《遇见逆水寒》等。②注重游戏IP的横向产品多元开发，强化IP 品牌及变现能力，典型代表：继《阴阳师》手游成为爆款之后，根据阴阳师IP开发包括《决战！平安京》《阴阳师：百闻牌（CCG）》《阴阳师：妖怪屋（模拟游戏）》等多品类游 戏产品。③新手游IP不断产出，包括《荒野行动》（17年10月上线/多次登顶日本iOS&Google Play游戏收入榜）、《率土之滨》（15年8月上线/长期位居IOS游戏畅销榜TOP15）、 《明日之后》（18年10月上线/上线首月畅销榜TOP10，目前畅销榜TOP40）等。 （3）游戏事业群-工作室/中台部门/独立发行线紧密配合、运行高效，持续开拓创新游戏品类：网易游戏目前拥有互动娱乐和雷火两大事业群，下设20余个游戏工作室，中台部门及 独立发行线提供支撑与联动，实现能力复用，且十分注重“自下而上”的游戏研发模式，近年来在游戏产品上不断创新，涌现出多款具备差异化竞争优势的精品游戏，在细分赛道已 出现《阴阳师》、《率土之滨》等爆款游戏。 （4）自研高品质差异化产品+本地化深度运营的出海模式具备优势，估测2020-2021年网易游戏出海收入可达64/83亿：网易已形成了自研高品质差异化产品+本地化深度运营的出海 模式，在由于竞争对手渠道优势的弱化，利于网易发挥自研产品和创新能力优势。网易游戏出海在日本市场处于领先地位，2020年Q1中国手游在日本收入TOP10中，网易独占三席， 《荒野行动》长期排名第一；目前网易也在积极开拓东南亚和欧美市场，已在印尼建立本地化团队，未来有望凭借欧美IP手游《暗黑破坏神：不朽》、《哈利波特·魔法觉醒》、 《漫威：超级战争》等突破欧美市场。根据我们的测算，假设2020-2021年中国自主研发网络游戏海外市场收入维持20%增速，网易市占率从2019年的6.2%提升至6.5%、7.0%，未来 两年网易游戏出海收入在64亿和83亿左右，增量空间可观。
3. 核心观点 （5）优质产品储备丰富，有望带动游戏增速继续回升：公司将在近期发布的游戏新品包括《梦幻西游h5》、《猎手之王》、《实况球会经理》和《阴阳师：妖怪屋》等，其他将推 出的新品还包括：《哈利波特：魔法觉醒》、《星战前夜：无烬星河》、《倩女幽魂隐世录》、《天谕》手游、《暗黑破坏神：不朽》、《宝可梦大探险》和《漫威对决》等。 3、电商业务：精品电商开拓者，定位ODM模式，致力于提升品牌价值，强化用户心智。 类比80年代日本，中国逐步进入“高人均收入+经济增速放缓”，“弱品牌”滋生，精品电商需求上升。网易严选作为精品电商开拓者，定位于ODM模式直连工厂，剔除品牌溢价和 中间环节甄选高品质商品，其核心优势体现在三个方面：（1）网易产品矩阵用户画像于精品电商重合，可实现高效导流； （2）网易严选品类定位清晰，根据生命周期和赛马机制对 品类实行差异化管理；（3）线下线上双渠道发力，通过打造线下场景进行渠道渗透。2020年4月，严选主站支付用户同比增长40%，Pro付费用户同比增长121%；“411”购物节期 间全站订单总量同比增长近30%，新用户订单量同比增长115%。 4、网易云音乐业务：强化版权与原创内容布局，专注打造年轻群体音乐社区，目前MAU超1.5亿，仅次于腾讯音乐集团位居行业第一梯队，2020年会员收入有望达14亿。 网易云音乐瞄准年轻群体，通过社区化运营吸引了多圈层的音乐人和乐迷，根据Questmobile数据，截至2020年1月其MAU达1.5亿（YoY+18%），仅次于腾讯音乐集团，且 DAU/MAU达17%，仅次于酷狗音乐及QQ音乐，用户粘性较高。在版权布局上，2020年以来网易云明显加强了PGC领域版权布局，与多家音乐公司达成合作，PGC和UGC领域的 双布局有望带动网易云音乐用户数的持续增长，进一步提高用户付费率；在原创音乐扶持上，网易云通过长期对原创音乐人内容创作和变现的扶持，已成为国内最大的原创音乐社区， 截至2019年12月入驻原创音乐人总数超过10万，上传原创作品超过150万首；在战略合作上，网易云音乐已获得百度、阿里投资，在流量、技术和内容版权等方面实现战略协同。在 商业模式上，网易云以B2C盈利模式为主，根据我们的测算，假设网易2020年MAU同比增速为18%，付费率为7.1%（20Q1腾讯音乐为6.5%），月度ARPPU为9.4元（假设与腾讯音 乐2020Q1相同），2020年网易云音乐会员年收入规模将达14亿。 5、有道业务：有道系全链条布局All in K12，云课堂+公开课主攻成人教育，目前正处于快速扩张期。 网易有道成立于2006年，2018年有道提出“All in K12”，全面布局K12在线教育课程，并于2019年10月正式在美上市。目前以形成了付费直播课程（有道精品课）、学习APP和学习 型硬件三大业务板块的全链条布局，打造在线教育闭环。2019年有道实现营业收入13.05亿元，近三年年均复合增长率69%，付费课程、付费广告、智能设备三大业务近三年年均复合 增长率分别为121%、22%、366%，2019年占营业收入比例分别为54%、35%、12%。目前学习服务和产品业务扩张迅速，20Q1收入为4.4亿元（YoY+226.4%），占比达81.5%,伴随 网易有道精品课规模效应的持续扩大，其毛利率提升至48.7%（YoY+20.1pct，QoQ+19.4pct）。20Q1网易有道精品课销售额达4.5亿元（YoY+311.9%），正价课付费人次达27.6 万（YoY+59.5%），其中K12正价付费人次达15.3万（YoY+358.7%），有道精品课程的每位付费学生注册总收入增长至人民币1619元（YoY+158.2％）。 6、盈利预测与投资评级：我们预测公司FY2020-2022年营收分别为682.72/778.16/865.61亿元，GAAP净利润分别为140.81/166.85/188.20亿元，对应EPS分别为 102.65/121.63/137.20元，对应PE分别为29.63/25.00/22.17倍。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，则游戏、有道（网易持股部 分）、电商、在线音乐业务合理估值分别为4755/253/128/435亿元，对应网易5584亿元市值，Target Price 571.85美元、177.27港币。我们同时采用FCFF估值法，Target Price 548.64美元、170.08港币。折中Target Price560.25美元、173.67港元，给予“推荐”评级。 7、风险提示：游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务利润率改善不及预期，有道在线课程及智能硬 件业务扩张不及预期，电商业务利润率改善不及预期，音乐版权获取风险，在线音乐用户获取、留存、变现不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。
4. 核心分析框架：业务架构总览——游戏现金牛稳定，不断扩张发展边界 有道 在线游戏 手游 71% 学 习 服 务 代理 10% 海外 11% 端游 29% 中国 89% 90% 自研 平均 MAU 超1亿 学 习 产 品 自 研 游 戏 梦幻西游 手游 大话西游 手游 阴阳师 手游 梦幻西游端游 代 理 游 戏 荒野行动 手游 大话西游端游 倩女幽魂 手游 率土之滨 手游 暗黑破坏神Ⅲ （暴雪） 资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所 炉石传说 （暴雪） 中国大学 MOOC 有道词典 有道翻译官 第五人格 手游 逆水寒端游 有道词典笔 注册用户过 10亿 网易严选 140+款 我的世界 （暴雪） 有道智云 创新业务及其他 网易云音乐 魔兽世界 （暴雪） 有道精品课 注册用户过 8亿 网易新闻 网易邮箱 1
5. 核心分析框架：发展历程——门户网站、邮箱起家，游戏支柱，在线教育、音乐、电商不断破局 PC互联网时代 1997-2000 游戏 电商 移动互联网时代 2001年3月收购《天下》游戏，并 以天下技术人员为班底开发了大型 网络角色扮演游戏《大话西游 Online》 1998年1月开通免费电子 邮件服务，并且推出免费 域名系统 1998年5月转向门户网站模 式，163网站逐步成型；由 软件开发商向互联网技术公 司转型 2007年9月，有道词典桌 面版发布，首创网络释义 2008年8月成为暴雪在中 国的唯一代理商 2003年12月推出《梦幻 西游Online》 2011年3月推出网 易新闻客户端 2015年1月网易海淘平 台考拉上线 2011年6月推出有 道云笔记 2011年12月推出有 道学堂 2012年11月上线网易 云课堂 2018年6月网易考拉转 型综合电商 2016年10月，有道学堂更 名为有道精品课 2015年3月推出《梦幻 西游》手游 2020年6月网 易将在香港二 次上市 2019年9月阿里收购网 易考拉，10月网易有道 上市 2016年4月ODM精品 电商严选上线 2020年6月网易 云游戏与华为达 成合作 2013年4月，网易云 音乐上线 2010年11月上线网易 公开课 网易股价变化 M ay -9 N 7 ov -9 M 7 ay -9 N 8 ov -9 M 8 ay -9 N 9 ov -9 M 9 ay -0 N 0 ov -0 M 0 ay -0 N 1 ov -0 M 1 ay -0 N 2 ov -0 M 2 ay -0 N 3 ov -0 M 3 ay -0 N 4 ov -0 M 4 ay -0 N 5 ov -0 M 5 ay -0 N 6 ov -0 M 6 ay -0 N 7 ov -0 M 7 ay -0 N 8 ov -0 M 8 ay -0 N 9 ov -0 M 9 ay -1 N 0 ov -1 M 0 ay -1 N 1 ov -1 M 1 ay -1 N 2 ov -1 M 2 ay -1 N 3 ov -1 M 3 ay -1 N 4 ov -1 M 4 ay -1 N 5 ov -1 M 5 ay -1 N 6 ov -1 M 6 ay -1 N 7 ov -1 M 7 ay -1 N 8 ov -1 M 8 ay -1 N 9 ov -1 M 9 ay -2 0 2000年6月在美国纳 斯达克上市 2011年5月推出网 易云阅读 2005年4月网易在线游 戏最高同时在线人数 达到一千万 2019至今 精品+全球化战略 布局在线音乐，手游爆发，扩张边界至电商 网易发展历程与股价趋势图 2002年6月推出《大话西游 Online II》，国内第一个成功 运营的国产网游 5G时代 2013-2018 转型游戏业务，精品自研+代理奠定地位，布局在线教育 教育 1997年6月网易公司成立， 正式推出全中文搜索引擎 服务 400 350 300 250 200 150 100 50 0 移动互联网开端 2001-2012 门户网站、邮箱起家 4G时代 3G时代 2G时代 资料来源：公司官网，Wind，方正证券研究所 2
6. 核心分析框架：组织架构——业务前台贴近用户，中台强调资源整合和能力复用 公共技术 杭 州 研 究 院 智慧企业 网易支付 雷火事业部 雷 火 事 业 群 网 易 严 选 邮 件 事 业 部 网 易 有 道 网 易 传 媒 互 动 娱 乐 事 业 群 网 易 云 音 乐 伏羲AI实验室 星球项目部 学习APPs 付费直播课程 学习型硬件 游戏工作室 AI基础设施 互娱引擎部 梦幻事业部、海神事业部、大话事业部、天下事业部、神迹事业部等 游戏AI实验室 NeoX、Messiah自研引擎 能力中台 网 易 支 付 中 心 网易宝、网 易支付构建 交付中心 网 易 营 销 中 心 通过网易所 有产品得到 的客户数据 形成标准化 资料来源：网易官网，网易轻舟，方正证券研究所 网 易 用 户 中 心 统一网易所 有产品的账 号管理中心 网 易 流 量 中 心 网易各产品 的流量统一 监控和流量 交换 网 易 内 容 中 心 新闻、音乐、 游戏、短视 频等 业 务 服 务 中 心 随业务发展 持续沉淀新 的业务能力 通 信 与 视 频 通信与视频 能力提供 数 据 资 产 服 务 企业数据资 产，为业务 提供大数据 服务 3
7. 核心分析框架：网易游戏——从研发型公司向游戏生态平台转变，多方向发力驱动长期发展 研发型游戏公司 游戏生态平台 端游+手游多款高质量自研游戏证明自研实力 搭建电竞赛事体系、布局游戏直播；深挖自有IP 旗舰游戏超长生命周期证明长线运营能力 衍生影视、动漫、文创等多个领域；布局云游戏 2003-2014 2015-2018 2018以后 端游+代理崛起 积累研发运营实力 端改手+自研精品手游 形成品牌效应 多品类+全球化策略 • 多元化品类布局：在二次元、策略、沙盒、 MOBA、解密、生存等多个品类上布局 • 全球化市场开拓：加快推动精品游戏出海， 拓展多个海外市场，提升品牌海外影响力 • 积累品牌优势、资金优势、媒体资源等，研发实力、运营能力逐年提升 资料来源：方正证券研究所 4
8. 核心分析框架：网易游戏三大驱动力——端转手+重磅IP横向衍生多品类产品+新IP不断产出 端游IP→手游 梦幻西游端游 梦幻西游手游 大话西游端游 逆水寒端游 大话西游手游 IP系列开发 梦幻 西游 IP 遇见逆水寒手游 新游戏IP开发 游戏改编 其他改编 阴阳 师 IP 游戏改编 其他改编 梦幻西游端游 梦幻西游动漫 阴阳师手游 阴阳师主题电影 梦幻西游手游 梦幻西游舞台剧 决战！平安京 （MOBA） 阴阳师舞台剧 梦幻西游三维版 梦幻西游电竞 阴阳师：百闻牌 （CCG） 阴阳师咖啡厅 梦幻西游h5 … 资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所 … 阴阳师：妖怪屋 （模拟游戏） … … 荒野行动 手游 花与剑 手游 率土之滨 手游 一梦江湖 手游 第五人格 手游 明日之后 手游 ...... 5
9. 核心分析框架：网易游戏——MMORPG自研起家，经典游戏超长生命周期 倩女幽魂II 新大话西游II 新大话西游III 梦幻西游II 网易游戏营收（亿元） 大话西游Online III 端游 大话西游Online II：PCU110.3万 梦幻西游Online：PCU256.6万 大话西游Online 450 81.9% 400 84.6% 84.4% 85.2% 88.9% 200 87.8% 90% 86.7% 85.5% 79.1% 75.9% 73.3% 78.4% 80% 70% 67.1% 60% 59.8% 50% 45.2% 40.6% 38.6% 35.7% 150 0 88.4% 61.6% 250 50 88.1% 100% 65.8% 300 100 明日之后 第五人格 武魂 大唐豪侠II 大唐 梦幻西游Online 350 逆水寒 天下III 大话西游Online II 500 星战前夜：无烬星河 梦幻西游3D 暗黑破坏神：不朽 镇魔曲 光明大陆 荒野行动 终结者2：审判日 永远的7日之都 新倩女幽魂 镇魔曲 大话西游 梦幻西游 Invincible 大话西游Online II：PCU34.9万 梦幻西游Online：PCU35.6万 星战前夜：克隆崛起 大唐豪侠 倩女幽魂 大唐豪侠Zero 武魂II 天下II 新飞飞 手游 天下 倩女幽魂 阴阳师 40% 33.0% 27.0% 15.9% 30% 29.7% 11.6% 17.9% 10.8% 9.2% 20% 15.5% 10% 2.2% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 网络游戏收入（亿元） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2010 2011 网络游戏收入YoY 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0% 网络游戏收入占比 6
10. 核心分析框架：网易游戏——旗舰端游生命周期表现亮眼， “端改手”延续热度 游戏生命周期已成为行业评估一款游戏表现的重要标准，典型的产品生命周期一般分为导入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，通常一款端游的生命周期在3-5年左右，5年 后基本都进入了衰退期，10年以上的游戏则更少，而页游和手游的生命周期则更短。 网易旗下《梦幻西游》、《魔兽世界》等产品都以较为稳定的姿态迈过10年大关，《梦幻西游》至今已稳定运营了近17年，成为业界长生命周期端游IP的典型代表。不过《梦幻 西游》并非网易旗下运营最久的游戏，网易于2002年推出的大话西游至今已稳定运营了18年，网易众多经典产品持续表现出旺盛的生命力。 此外，“端改手”也是延续经典游戏热度的措施之一。相较于其他游戏厂商，网易正式进入手游领域的时间并不算太早，但在目前TOP50中，其旗下的端游改手游产品占据优势。 网易经典游戏生命周期示意图 大话西游 大话西游手游 梦幻西游 梦幻西游手游 魔兽世界 倩女幽魂 倩女幽魂手游 自研游戏 代理游戏 2001 星际争霸2 2003 2005 资料来源：网易官网，TGBUS，方正证券研究所 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 7
11. 核心分析框架：网易手游——重视IP长线运营与多元创新，经典游戏流水稳定、新游贡献增量 网易在移动游戏上的布局 MMORPG 梦幻西游 网易手游产品玩法创新情况 端游IP 大话西游 倩女幽魂 一梦江湖 梦幻西游三维版 （原楚留香） 代表产品 玩法创新 玩法融合 《明日之后》 生存类玩法、建筑、经营 生存+射击+经营 《第五人格》 生存、非对称性竞技对抗 - 《率土之滨》 领地系统、赛季机制等 SLG+卡牌+经营 《轩辕剑龙舞云山》 “克制”“追击”回合系统多PVP玩法融合 大唐无双 镇魔曲 逆水寒 天下 轩辕剑龙舞云山 RPG+卡牌+音游+其他趣味玩法 网易旗舰手游国内IOS渠道流水（万美元） 250,000 策略游戏 率土之滨 泰坦黎明 重装上阵 阴阳师智走棋 风暴战争 卡牌游戏 200,000 150,000 阴阳师 小李飞刀 影之诗 陈情令 阴阳师：百闻牌 100,000 FPS MOBA 荒野行动 决战！平安京 量子特工 0 2015 生存类游戏 ABA 第五人格 资料来源：网易官网，伽马数据，AppAnnie，方正证券研究所 50,000 明日之后 风云岛行动 2016 梦幻西游 大话西游 率土之滨 2017 倩女幽魂 阴阳师 2018 一梦江湖 明日之后 2019 梦幻西游三维版 8
12. 核心分析框架：网易游戏品类——从MMORPG优势向多元品类布局，细分领域已出现爆款 RPG 梦幻西游手游 大话西游手游 倩女幽魂手游 天下 阴阳师 镇魔曲 光明大陆 神都夜行录 遇见逆水寒 永远的7日之都 楚留香 ABA 第五人格 荒野行动 手游 FPS MOBA 非人学园 决战！平安京 SLG STG 2016 2017 RPG 新大话3经典版 新飞飞 魔兽世界 TPS 明日之后 2019 2018 英雄三国 大话2经典版 梦幻西游Online 终结者2官方手游 我的世界Minecraft 沙盒 2015 率土之滨 精灵传说 新倩女幽魂 暗黑破坏神3 镇魔曲 天下3 大唐无双 EVE 梦幻西游 逆水寒 Online 电脑版 ACT 端游 FPS MOBA 自研游戏 代理游戏 RTS 守望先锋 荒野行动Plus 风暴英雄 突击英雄 无尽战区 星际争霸2 TCG 秘境对决 炉石传说 沙盒 资料来源：网易游戏官网，方正证券研究所 龙魂时刻 我的世界 9
13. 核心分析框架：网易保持MMO龙头地位，拥有较高竞争壁垒 2019年MMO市场规模及网易市占率 各品类游戏年复合增长率 38.9% 600 35.1% 29.7% 19.1% 28.2% 18.1% SLG STG 300 15.4% 10.3% 4.6% 4.4% MOBA 2016-2019年 488 400 19.5% 8.0% MMORPG 500 CCG 4.9% 1.2% 休闲游戏 其他 网易市占率33% 200 100 0 2019-2024年 MMO市场规模（亿元） 网易MMO收入 MMO手游架构大，埋线深，网易在研发实力上已形成足够的竞争壁垒 网易对MMO游戏较高自由度的设计满足了该品类用户的本质需求 MMO类产品大多需要较长研发周期，对研发团队的综合实力要求较高。网易也一直奉行精品原 MMO游戏为大型多人在线游戏，玩家的交互需求较高。早在《梦幻西游》，网易就给予了玩 则，愿意投入大量时间和资本去打磨一款高质量的产品，以《天谕》系列为例，端游耗时5年， 家足够的自由度，在达到一定等级后玩家可自由选择职业，千人千种玩法，游戏中的婚恋、宠 打磨出了精美的画质，还专门邀请著名作家江南写东方幻想游戏剧情，其职业系统、深度副本、 物、家园、抓鬼等设计的高仿真度也极大增强了游戏的社交属性。《楚留香》同样以高自由度 飞行系统上线之后广受玩家赞誉。 为特点，加入了捏脸设计，为NPC植入了情绪模拟AI，战斗也崇尚策略、操作与高自由度等。 不断创新的玩法使得网易在激烈的MMO市场形成差异化竞争 网易出色的品牌和游戏IP营销能力不断强化玩家心智和忠诚度 目前游戏市场中MMO品类的玩法已经十分成熟，但用户需求仍在不断增长变化，游戏市场更需 网易十分擅长游戏IP的联动和营销，不断提炼IP价值，提升游戏品牌的影响力。如《梦幻西游》 要具有差异化内容的创新产品来满足日益多元的游戏用户需求，而网易几乎每一款游戏都有自 推出全新音乐专辑《七十二变》、国朝动画番剧《时空之隙》；《阴阳师》与日本TV动画《鬼 己鲜明的特色。《倩女幽魂》手游独创天赋技能系统，《楚留香》加入捏脸、照相系统，《天 灭之刃》、“熊本熊”联动，将推出《阴阳师音乐剧第三季》，在上海打造《阴阳师》周边博 谕》加入了独特的冒险系统和飞行系统，《海岛纪元》将MMO和生存沙盒结合等。 览馆实体店等。 资料来源：伽马数据，弗若斯特沙利文，Gamelook，方正证券研究所 10
14. 核心分析框架：自研团队完备，中台及独立发行线提供支撑，加强海外研发商合作与注资 Ø 自研团队完备：2018年11月组 梦幻西游 … 互动娱乐事业群和雷火事业群 大话工作室 大话西游2 … 两大事业群格局。互动娱乐事 飞羽工作室 大话西游3 … 合作产品部 率土之滨 … 织架构调整后，网易游戏形成 业群有20余个一级事业部（工 作室），人数约占75%；雷火 天下事业部 荒野行动 游戏AI实验室和星球项目部等。 奇点事业部 Ø 中台部门提供基础支撑，与事 业部形成联动，有效提高游戏 项目运行效率。事业部一般设 互动娱乐事 业群 明日之后 阴阳师 ZEN工作室 有独立的策划、程序及核心美 决战！平安 京 … 功能均是由中台部门提供。且 G工作室 精灵传说 … 设立独立的发行线，配合支撑 方舟工作室 武魂 … Inception 工作室 第五人格 … 神迹事业部 Hex工作室 楚留香 … 战魂工作室 镇魂曲 … F工作室 突击英雄 … 商进行合作，作为国内研发体 系的有益补充，也为后续的游 戏出海打下基础。 资料来源：公司官网，方正证券研究所 … 雷火事业部 2018年后盘古 工作室并入 大唐无双 神都夜行录 … Ø 2018年起网易积极与海外研发 天谕 … 新飞飞 游戏变现。 逆水寒 … 飞飞工作室 术，其他引擎、美术、测试等 倩女幽魂 天下3 游戏部下设雷火事业部、伏羲 海外研发商合作与注资 网易游戏组织架构 雷火事业群 超激斗梦境 伏羲游戏AI 实验室 游戏AI研发 运用 星球项目部 区块链业务 … 上海 网之易 … 中台支持（引擎 美术 测试等） 发 + 行线 梦幻工作室 2018年注资Jumpship， 联合创始人Dino Patti 曾是《地狱边境》 (Limbo)开发商的CEO 2018年与《EVE》开发 商CCP达成合作，共 同推出《EVE》手游 2018年与《黎明杀机》 研发商Behavior达成 合作，Behavior允许 《第五人格》在公测后 使用《黎明杀机》内的 玩法要素，公司设计师 也将继续担任《第五人 格》玩法顾问 2018年注资《光环》 的研发商Bungie 魔兽世界 （代理） 2019年投资Second Dinner，创始人为 “炉石之父”、前暴雪 高管Ben Brode 11
15. 核心分析框架：注重“自下而上”研发模式，在新品类立项和研发上表现得较为宽容 • 网易十分注重“自下而上”研发模式的可能性，给予游戏研发较高自由度，有利于激发研发人员的的创造性和调动自驱能力。 公司高层 看准领域 组建团队 立项 游戏研发 按照测试数 据释放资源 公司高层提 供方向参考 组建团队 立项 游戏研发 研发团队提 出立项方向 获得中台等 资源 游戏研发 网易游戏研发过程 一般游戏研发过程 • 在新品类产品的立项和研发上网易表现得更加宽容，成功产品的团队有机会提出下一个项目的立项方向。正是对研发和产品的宽容，让网易涌现出许多极具创新性的 精品游戏。 《神都夜行录》 《明日之后》 国风妖怪收集RPG手游，于2018年9月正式公测 末世下的人类生存手游，于2018年11月正式公测 《神都夜行录》团队曾制作《天下HD》，《天下》成功后团队希望继续深耕国 《明日之后》团队曾制作《乱斗西游2》，而《明日之后》立项是缘由是该团 风题材，并做了很多前期调研。在研发一年后，才重新定位产品引入卡牌式收 队人员很喜欢生存游戏，认为生存品类的小众题材有大众化的可能。《明日之 集养成玩法。 后》在测试期间评论一度分化引发许多产品争议，在三年的研发过程中一共进 行了四次迭代，最终成功推出。 资料来源：游戏葡萄，方正证券研究所 12
16. 核心分析框架：游戏出海——日韩人均付费高，美韩偏好益智策略，日本偏好角色扮演 369 400 365 2019年全球游戏市场规模TOP10 13.9 15 190 200 62 3.3 0 10 1.3 美国 中国 60 0.8 0.5 日本 56 韩国 0.7 德国 2017 中国移动游戏市场规模 2019 1161 18年（单位：百万） 2021E 1581 2183 智能手机游戏 平板电脑游戏 单位：亿美元 2017 美国移动游戏市场规模 18年（单位：百万） 2019 99 120 28 0.7 英国 游戏市场收入（亿美元） 单位：亿元 41 27 法国 单位：亿美元 2017 2019 2021E 157 日本移动游戏市场规模 105 115 127 平板电脑游戏 0 人口（亿人） 2021E 智能手机游戏 0.6 意大利 0.5 西班牙 0.4 加拿大 5 27 18年（单位：百万） 智能手机游戏 平板电脑游戏 单位：亿美元 韩国移动游戏市场规模 18年（单位：百万） 2017 2019 2021E 26 37 41 智能手机游戏 平板电脑游戏 人口规模 1390.0 - 人口规模 326.0 326.0 人口规模 127.3 127.3 人口规模 51.1 51.1 玩家规模 620.0 - 玩家规模 147.6 65.5 玩家规模 58.6 11.4 玩家规模 27 5.1 45% - 游戏渗透率 45% 20% 游戏渗透率 46% 9% 游戏渗透率 53% 10% 196.0 - 付费玩家规模 70.3 31.5 付费玩家规模 26.7 6.3 付费玩家规模 10.9 3.1 32% - 付费率 48% 48% 付费率 46% 55% 付费率 40% 61% ¥806.6 - 付费玩家人均年消费 $106.4 $120.5 $371.0 $184.3 $244.5 $161.5 2.6% - ARPPU/人均可支配收入 0.2% 0.3% 2.0% 0.1% 0.8% 0.5% 游戏渗透率 付费玩家规模 付费率 付费玩家人均年消费 ARPPU/人均可支配收入 其他 3.2% 休闲类 3.5% MOBA 卡牌类 3.9% 娱乐场游戏 竞速类 射击类 6.8% 策略类 中 45.5% 10% 20% 23% 30% 40% 0% 44% 10% 20% 30% 8% 动作 8% 40% 美 资料来源：Newzoo， GPC&CNG，游戏陀螺，世界人口大全，易观，Questmobile，方正证券研究所 13% 0% 日 40% 10% ARPPU/人均可支配收入 策略 19% 角色扮演 19% 20% 20% 冒险/动作 角色扮演 50% 付费玩家人均年消费 模拟 9% 消除 33% 益智游戏 50% 音乐 策略 25% 策略游戏 14.9% 角色扮演类 0% 22% 街机游戏 13.6% MOBA ARPPU/人均可支配收入 9% 冒险/动作游戏 8.6% 付费玩家人均年消费 30% 40% 21% 益智 50% 0% 33% 10% 20% 韩国 30% 40% 韩 13
17. 核心分析框架：海外移动游戏市场仍有较大空间 北美地区 人口：3.7亿 互联网人口：3.1亿 互联网渗透率：84.2% 游戏玩家：2.0亿 游戏渗透率：53.9% 西欧地区 人口：4.1亿 互联网人口：3.6亿 互联网渗透率：88.8% 游戏玩家：2.2亿 游戏渗透率：52.5% 东欧地区 人口：3.5亿 互联网人口：2.7亿 互联网渗透率：77.6% 游戏玩家：1.6亿 游戏渗透率：44.1% 800 2019年分区域游戏市场规模及增速 722 50% 47% 700 45% 40% 600 35% 500 30% 396 400 347 26% 300 200 11.7% 0 亚太地区 20% 11.5% 7.6% 100 25% 23% 11.1% 56 北美 欧洲、中东和非洲 市场规模（亿美元） 占比 4% 拉丁美洲 15% 10% 5% 0% YoY 2018-2022年细分市场收入分布 100% 90% 80% 70% 60% 22% 21% 21% 20% 19% 2% 2% 2% 1% 1% 31% 32% 31% 31% 31% 9% 9% 8% 8% 8% 35% 36% 38% 40% 41% 2018 2019 2020e 2021e 2022e 50% 拉丁美地区 人口：6.6亿 互联网人口：4.4亿 互联网渗透率：66.3% 游戏玩家：2.5亿 游戏渗透率：38.5% 中东地区 人口：17.5亿 互联网人口：6.6亿 互联网渗透率：37% 游戏玩家：3.6亿 游戏渗透率：20.5% 资料来源：Newzoo，internetworldstats，方正证券研究所 APAC地区 人口：41.3亿 互联网人口：20.8亿 互联网渗透率：50.4% 游戏玩家：13.3亿 游戏渗透率：32.2% 40% 30% 20% 10% 0% 智能手机游戏 平板游戏 主机游戏 网页PC游戏 数字版/盒装PC游戏 14
18. 核心分析框架：网易游戏出海模式——自研高品质差异化产品+本地化深度运营 网易游戏出海策略 网易主要出海游戏 产品上：大多为高品质、具备差异性 和创造性、在目标市场身位领先的产 品，一定程度避免高度同质化竞争 抓住日本 第一波吃 鸡红利 荒野行动 阴阳师 日式和风 卡牌游戏， 独特的妖 怪文化 第五人格 哥特风非对 称竞技手游， ABA领域爆 款游戏 率土之滨 高自由度三国 战略手游，融 入卡牌玩法， 领地系统、赛 季机制等 生存类游戏， 融入射击和经 营玩法 明日之后 《荒野行动》日本运营实例 发行上：建立本地团队进行自主化深 度长线运营，亲力亲为 • IP联动扩展用户圈层：如2019年与日本动漫IP《妖精的尾巴》、《进击的巨人》等人气IP联动；2020年3月与DC电影《猛禽小队》 联动等 • 塑造品牌影响力：赞助2018年YouTube FanFest粉丝见面会，人气创作者演唱游戏主题歌曲；举办周年庆活动；邀请KOL线下聚 会；举办粉丝线下见面会等 网易游戏出海优势 海外市场竞争对手渠道优势弱化，利 于网易发挥自研产品和创新能力优势 研运一体可获取更高分成比例 企业名称 自研出海产品数 代理运营出海产品数 总出海产品数 在海外市场，国内游戏 腾讯游戏 网易游戏 三七互娱 完美世界 世纪华通 游族网络 昆仑万维 搜狐畅游 智明星通 心动网络 25 31 3 5 8 18 7 2 16 5 12 0 4 1 0 5 2 0 2 14 37 31 7 6 8 23 9 2 18 19 厂商的品牌效应积累都 2019H1中国游戏上市企业海外市场在运产品数统计 资料来源：游戏陀螺，虎嗅，艾瑞，方正证券研究所 还处于起步阶段，且腾 讯也缺乏国内的社交渠 道优势。单纯比拼产品 质量和创新能力，更利 30% 应用商店 注：国内安卓渠道一般分成50% 用户 70% 游戏发行商 游戏研发商 10-30% 于网易发挥优势。 15
19. 核心分析框架：网易游戏出海空间测算——未来两年增量空间可观 已知： 1、2019年中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入825.2亿元，同比增长20.9%； 2、网易2019年网络游戏收入464.2亿元，海外游戏营收占游戏业务总收入的11%，并且预计未来这一占比会继续提升，19年网易游戏出海业务营收51.06亿，在中国 自主研发游戏出海游戏市场市占率为6.2%； 假设： 1、未来两年网易在中国自主研发游戏出海市场占有率预计在6.2%-7.5%范围内； 2、中国自主研发游戏海外实际销售收入未来两年复合增速区间预计在18%-23%。 网易2020年海外市场游戏收入敏感性测算（亿元） 市占率 海外市场CAGR 6.2% 6.5% 6.7% 网易2021年海外市场游戏收入敏感性测算（亿元） 7.0% 7.2% 市占率 海外市场CAGR 6.5% 6.7% 7.0% 7.2% 7.5% 18% 60.37 63.29 65.24 68.16 70.11 18% 74.69 76.98 80.43 82.73 86.18 19% 60.88 63.83 65.79 68.74 70.70 19% 75.96 78.29 81.80 84.14 87.64 20% 61.39 64.37 66.35 69.32 71.30 20% 77.24 79.62 83.18 85.56 89.12 21% 61.91 64.90 66.90 69.89 71.89 21% 78.53 80.95 84.57 86.99 90.61 22% 62.42 65.44 67.45 70.47 72.49 22% 79.83 82.29 85.98 88.43 92.12 23% 62.93 65.97 68.00 71.05 73.08 23% 81.15 83.65 87.39 89.89 93.63 资料来源： GPC&CNG，方正证券研究所 16
20. 核心分析框架：精品电商——类比80年代日本，高人均收入+经济增速放缓，“弱品牌”滋生 60,000.00 第四消费社会 2005-2034 日本的消费习惯变迁 纵轴日本人均GDP（美元） 低速经济增长，单身人群增加， 注重个人消费，从追求量到追 求质，追求个性化 40,000.00 第二消费社会 1945-1974 30,000.00 经济复苏带来大量 生产和大量消费， 追求扩张式、以家 庭为单位的消费， 人均 GDP不足 4000美元 20,000.00 10,000.00 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971 1969 1967 1965 1963 1961 经济长期不稳定，人口减少导 致消费市场缩小，趋于共享化 和社会化，追求无品牌和质朴 第三消费社会 1975-2004 50,000.00 日本&中国不变价GDP增速 1980年Muji诞生 京都圈人均GDP2.5万美元 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 1968 1966 1964 1962 1960 0.00 一二线城市人均GDP（人民币） 接近2.5w美元 北京 上海 广东 2014 深圳 2015 2016 资料来源：《第4消费时代》，世界银行，Wind，方正证券研究所 杭州 2017 南京 2018 成都 重庆 -30 -20 -10 GDP增速接近“第 三消费社会”水平 0 日本 10 20 30 中国 17
21. 核心分析框架：网易严选品类管理定位清晰，生命周期+赛马机制进行商品差异化管理 赛马机制不断更新商品类别 不同商品定位清晰 高利润款：季节性， 返给供应商一些利润， 整体毛利率30-45% 57% 进一步宣传和曝光A 类商品，打造爆款 35% 跑量款：四季常青款， 提升复购率 8% 设计师款：吸引年轻客群 生命周期差异化管理 女鞋商 品生命 周期 提升B类商品的品质 阶段 正常销售 促销期 清仓期 上线天数 1-45天 45-60天 60-75天 运营 1、正常流量带动销售（主站上新 展位流量支持，商品连带销售 2、节日、主站活动促销（以暗折 形式） 3、平均折扣不低于8.8折 4、商品系列主题月度/半月度推 送（IMC） 1、商品活 动促销为主 2、平均折 扣不低于 7.8折 1、商品季 末清仓 2、直接略 高于成本 甩货 售罄率 50%-70% 定价 原价 资料来源：人人都是产品经理，方正证券研究所 50%-80% 70%-98% 促销价 C类商品逐渐淘汰 A类商品 双高的产品销量和销售额，毛利 率高，这类产品严选会选择继续 补货，留在线上 生命周期出现下降趋势会被划 分为B/C类，好评率是划分A/B 类的重要依据 B类商品 C类商品 大部分商品都是B类。商品本身 没有问题，可能只是在款式或者 材质上有一些方面没有达到用户 的预期。严选会采取产品迭代， 在品质、材质、颜色、款式等方 面进行提升。希望拉到一些老用 户的复购，再激活一些之前犹豫 并且没有购买的用户 黄金生命周期结束，划分为C类 以消化库存为主，不再更新补货 清仓价 18
22. 网易云音乐发展历程：个性化推荐音乐社区切入赛道，上线7年注册规模破8亿 2015年7月14日，网 易云音乐用户数突破 1亿，累计产生1.2亿 条乐评和2亿次的音 乐分享。 2013年4月23日，网 易云音乐正式上线 2014年5月推出PC端和 适配iPad的HD版本；8 月推出Windows Phone平台 累计下载量（万） 10,000 2017年3月，网易云音乐 app发布4.0版本，推出泛 娱乐内容社区和短视频功 能 2017年4月获得共 7.5亿元A轮融资， 估值达80亿元 收入（万美元） 2016年5月上线国内 首个Linux版本 2014年1月至9月份， 9,000 网易云音乐以36.5%的 用户月增长率居所有 8,000 音乐类APP的第一位 2018年2月，网易云音乐 与腾讯音乐达成音乐版权 互授合作，互授数量达到 各自独家音乐版权的99%； 3月与阿里音乐达成版权互 授协议，版权大战结束 2020年4月首 开音乐付费直 播模式扶持音 乐人，开创线 300.00 上音乐演出全 新商业模式， 网易云音乐入 250.00 驻原创音乐人 已突破16万 2019年8月 升级产品功 能，上线 “云村”社 区，用户数 破8亿 2018年11月得 到新一轮7亿美 元融资，估值达 35亿美元，百度 为战略投资方 8亿 7,000 6亿 200.00 6,000 5,000 150.00 4亿 4,000 3亿 100.00 2亿 3,000 注册用户 1亿 2,000 50.00 1,000 资料来源：公司公告，七麦数据，App Annie，方正证券研究所 4月 年 2月 2020.04 20 20 月 年 20 20 12 月 10 年 20 19 8月 年 20 19 年 6月 年 20 19 4月 年 20 20 19 2月 2018.11 2019.08 19 月 20 19 年 月 12 年 10 20 18 8月 20 18 年 6月 年 20 18 4月 年 20 18 2月 年 20 18 20 18 月 2017.11 年 月 12 10 年 20 17 8月 年 20 17 年 6月 年 20 17 4月 年 20 20 17 2月 2017.4 17 月 年 20 17 12 月 10 年 20 16 8月 年 20 20 16 年 6月 年 2016.7 16 4月 20 16 2月 年 20 16 月 20 16 年 月 12 年 10 15 20 20 15 年 6月 年 20 15 年 20 20 15 年 4月 2015.7 15 2013.4 0.00 8月 0 19
23. 核心分析框架：网易云音乐会员规模及收入规模测算——预计将维持稳步增长 18Q4 腾讯音乐月活跃用户数（百万） YoY 腾讯音乐付费用户数（百万） YoY 腾讯音乐Monthly ARPPU YoY 腾讯音乐付费率 19Q1 644 6.8% 27 39.2% 8.6 -1.1% 4.2% 19Q2 654 4.6% 28.4 27.4% 8.3 -1.2% 4.3% 652 1.2% 31 33.0% 8.6 -1.1% 4.8% 19Q3 661 0.9% 35.4 42.2% 8.9 4.7% 5.4% 19Q4 644 0.0% 39.9 47.8% 9.3 8.1% 6.2% 网易云20年1月活跃用户数-Questmobile（百万） 2019年在线音乐行业付费率-比达咨询 网易云付费用户数（百万） 网易云付费会员ARPPU-根据腾讯音乐数据预估 网易云会员年收入规模（百万） 20Q1 657 0.5% 42.7 50.4% 9.4 13.3% 6.5% 148 6.5% 9.62 9.4 1,085 网易云音乐2020年付费会员收入敏感性测算（百万） MAU年增长率 付费率 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 22.0% 24.0% 6.5% 1237 1259 1280 1302 1324 1346 1、网易云音乐MAU年增长率范围设定在14-24%之间（根据Questmobile数据，网易 6.7% 1275 1297 1320 1342 1365 1387 云音乐2019年6月-2020年1月MAU YoY维持在17%-21%之间）； 6.9% 1313 1336 1359 1382 1405 1428 2、网易云音乐付费率设定在6.5%-7.5%之间。2019年中国在线音乐行业付费率水平为 7.1% 1351 1375 1399 1422 1446 1470 7.3% 1389 1414 1438 1462 1487 1511 7.5% 1427 1452 1477 1502 1528 1553 资料来源：比达咨询，公司财报，Questmobile，方正证券研究所 假设： 6.5%，考虑到网易云音乐用户粘性较高，年轻群体占比高，付费意愿更强，因此高于 6.5%的概率较大； 3、ARPPU选择腾讯音乐数据9.4元。 20
24. 核心分析框架：网易有道发展战略——ALL in K12 l 获客：以有道词典为代表的工具类产品引流 Ø 以语言翻译功能为主的线上教育工具类产品、以全年龄段在线课程为主的线上教育服务类产品、学习辅助型智能硬件及以AI技术为核心的云服务产品已构成有道的全 方位产品矩阵。其中，以网易有道词典为代表的工具类产品凭借多年累积的大流量为在线课程类产品持续引流。 产品大类 细分产品 网易有道词典 语言翻译 中国月活用户数最多 的语言学习翻译工具 2019H1平均月活5120万 有道少儿词典 有道翻译官 为小学生设计的 语文和英语学习词典 有道精品课 在线课程 在线教育 智能硬件 云应用、 有道数学 覆盖从少儿到大学 全年龄段的 直播大班课产品 有道少儿英语 实现精准快速 的人工翻译 网易云课堂 在线数学练习题 互动数学游戏 有道小图灵 英语启蒙 系列课程 互动学习APP 实现107种语言 的随身翻译 有道人工翻译 专注 职业技能提升的 在线学习平台 有道乐读 编程学科化 课程产品 U-Dictionary 国际词典 出海120个国家的 英语学习平台 中国大学MOOC 汇聚千余门 知名高校课程的 优质在线教育平台 有道卡搭 精品 少儿图书馆 少儿编程 启蒙学习平台 有道翻译王2.0 Pro、 有道翻译蛋 有道词典笔、 网易有道词典笔2.0 有道口袋打印机 有道云笔 有道智能笔 有道云笔记 有道云协作 有道云协作lite 有道智云 有道智选 开放平台、有 道推广 资料来源：方正证券研究所 21
25. 核心分析框架：有道精品课——有道第一大收入，教育IP打造+优质内容吸引用户，K12主创收 更好的用户体验 Ø 2011年推出“有道学堂”，语言培训为主 Ø 2016年服务用户165万，付费率23%，推出了 许多受欢迎的产品如有道四六级 有 道 精 品 课 发 展 历 程 Ø 2016年更名为“有道精品课”，扩充课程品类 Ø 推出“同道计划”，投入5亿打造20个教育工 作室，挖掘不同领域的顶尖师资，并通过“同 道经纪模式”，即“量身打造好内容－用户运 营－明星化包装”的路线，打造爆款教育IP， 真正系统化、规模化地传播优质知识 Ø 2017年营收同比增长了500%，总课程时接近 1200万小时 Ø 孵化出12个教育IP，23位老师年收入过百万， 排名前三的品类单月营收突破1000万 Ø 头部IP包括有道考神四六级、有道考神考研、 有道高中牛师团和逻辑英语等。其中，有道高 中牛师团是高中项目的IP，由每个学科中最优 秀的名师组成，运营不到一年的时间，单月营 收突破1000万 Ø 2018年网易有道精品课的收入首超广告，成为 了网易有道的第一大收入来源 Ø 20Q1网易有道精品课销售额达4.5亿元，正价 课付费人次达27.6万，其中K12正价付费人次 达15.3万，有道精品课程的每位付费学生注册 总收入增长至人民币1619元。 资料来源：辅导圈自媒体，有道精品课官网，方正证券研究所 直播 录播 系统 NEW 题库 系统 更全的课程品类 NEW 模考 系统 NEW 作业 批改 系统 语言 培训 职业 技能 NEW K12 NEW 兴趣 课程 NEW 同道计划——工作室模式，全面开放流量 最顶尖的名师团队 教育工作室 课程教室 在线直播 线上社区互动 >> 有道原创精品课程 在线直播/录播课程 四六级 考研 留学考试 >> 合资公司 精选部分工作室成立合资公司 深度绑定利益关系 如：赵建昆考神团队 王霸胆口语团队 名师团队 + 有道平台 有道内容策划团队 资金支持 技术资源 开放用户流量 精品课营销 动态数据监测和分析 引导用户参与课程设计 针对教师团队的定位和粉丝运营 公司运营 资金投入 管理及后台支持 …… 22
26. 核心分析框架：绝对估值——营收、毛利及营业支出预测 百万 FY18A 总营收 FY19A FY20E FY21E FY22E 51,178.58 59,241.15 68,671.59 77,815.71 86,561.21 YoY 营业成本 15.8% 15.9% 13.3% 16.2% 17.9% 14.6% 11.7% % of Revenue 46.6% 46.7% 47.5% 48.1% 48.3% Gross Profit Margin 53.4% 53.3% 52.5% 51.9% 51.7% 一、游戏业务（百万） FY18A 网络游戏收入 FY19A FY20E FY21E FY22E 40,190.06 46,422.64 51,602.71 55,853.65 59,571.10 YoY % of Revenue 网易手游收入 78.5% 15.5% 11.2% 8.2% 6.7% 78.4% 75.1% 71.8% 68.8% 28,523.58 33,158.00 36,744.25 39,977.72 42,916.05 YoY 网易端游收入 16.2% 10.8% 8.8% 7.3% FY18A 网易有道收入 网络游戏营业成本 13.7% 12.0% 6.8% % of Revenue —学习服务和产品 YoY —在线营销服务 YoY 网易有道营业成本 YoY FY21E FY22E 1,304.88 2,882.01 5,221.55 7,905.93 78.4% 120.9% 81.2% 51.4% 1.4% 2.2% 4.2% 6.7% 9.1% 428.72 851.87 2,385.72 4,690.34 7,350.45 186% 99% 180% 97% 57% 302.88 453.01 496.29 531.21 555.47 -1% 50% 10% 7% 5% 515.13 934.26 1,897.28 3,289.57 4,789.41 81.4% 103.1% 73.4% 45.6% YoY % of Revenue 70.4% 71.6% 65.8% 63.0% 60.6% Gross Profit Margin 29.6% 28.4% 34.2% 37.0% 39.4% 三、创新业务及其他（百万） FY18A 创新业务及其他收入 FY19A FY20E FY21E FY22E 10,256.92 11,513.62 14,186.88 16,740.51 19,084.18 YoY % of Revenue 4.9% 7,706.63 16,974.23 18,814.58 20,373.71 21,723.44 FY20E 731.60 11,666.48 13,262.27 14,858.46 15,875.93 16,655.05 YoY FY19A YoY 11.2% 23,832.43 27,685.85 32,633.79 37,390.51 41,780.20 YoY 二、网易有道（百万） 20.0% 创新业务及其他营业成本 8,699.64 120.3% 10.8% 8.3% 6.6% YoY 12.3% 23.2% 18.0% 14.0% 19.4% 20.7% 21.5% 22.0% 9,777.35 11,921.93 13,727.22 15,267.35 12.4% 21.9% 15.1% 11.2% % of Revenue 19.2% 36.6% 36.5% 36.5% 36.5% % of Revenue 84.8% 84.9% 84.0% 82.0% 80.0% Gross Profit Margin 80.8% 63.4% 63.5% 63.5% 63.5% Gross Profit Margin 15.2% 15.1% 16.0% 18.0% 20.0% 估值假设： Ø 旗舰游戏维稳、手游出海、新品推高，手游收入稳定增长，但 基数较大，增速有所下滑，毛利率与19年基本持平；端游若继 续缺乏新品，增速将出现下滑。 Ø 有道业务保持高增速，伴随规模经济效应逐步显现，毛利率不 断提升。 Ø 创新业务及其他增速稳定，毛利率逐步提升。 Ø 费用率逐步改善。 资料来源：公司公告，方正证券研究所 Operating expenses FY17A Research and development expenses as % of sales General and administrative expenses as % of sales Selling and marketing expenses as % of sales FY18A FY19A 2020E 2021E 2022E 4,161.67 7,378.46 8,413.22 8,851.85 9,726.96 10,387.35 9.4% 14.4% 14.2% 12.9% 12.5% 12.0% 2,381.84 3,078.64 3,130.30 3,499.39 3,811.59 4,066.67 5.4% 6.0% 5.3% 5.1% 4.9% 4.7% 5,504.61 6,911.71 6,221.13 7,540.09 8,170.65 8,868.26 12.4% 13.5% 10.5% 11.0% 10.5% 10.2% 23
27. 核心分析框架：绝对估值——FCFF估值 非预测期 2015 营业收入 22,806 增速 2016 2017 增长期 2018 2019 2020E 2021E 2022E 持续期 2023E 2024E 38,177 54,090 51,179 59,241 68,672 77,816 86,561 95,172 103,249 67.4% 41.7% -5.4% 15.8% 15.9% 13.3% 11.2% 9.9% 8.5% 6% 52.0% 毛利率 58.8% 56.7% 47.9% 66.9% 53.3% 52.5% 51.9% 51.7% 52.0% 52.5% 毛利润 13,406 21,662 25,905 34,257 31,555 36,038 40,425 44,781 49,498 54,176 营业支出率 26.9% 23.7% 25.4% 33.9% 30.0% 29.0% 27.9% 26.9% 26.1% 25.0% 营业支出 6,132 9,034 13,756 17,369 17,765 19,891 21,709 23,322 24,840 25,812 EBIT 7,582 13,494 12,990 10,089 18,560 21,360 24,166 26,915 29,607 32,124 78.0% -3.7% -22.3% 84.0% 15.1% 13.1% 11.4% 10.0% 8.5% 8,112 9,084 18,252 27,019 27,654 29,785 31,823 33,414 34,416 20% 12% 101% 48% 2% 8% 7% 5% 3% 1,364 972 9,169 8,767 635 2,131 2,038 1,591 1,002 增速 非流动资产 6,749 增速 资本性投入 34,409 49,920 61,948 68,716 85,105 91,679 116,997 142,015 流动负债 11,667 19,535 23,750 35,109 38,243 42,504 48,158 53,557 净营运资本 22,742 30,385 38,198 33,607 46,862 49,174 68,839 88,458 104,823 118,450 33.6% 25.7% -12.0% 39.4% 4.9% 40.0% 28.5% 18.5% 13.0% 7,643 7,813 -4,591 13,255 2,312 19,665 19,619 16,365 13,627 1,273 2,103 2,162 2,467 2,915 3,662 3,891 4,328 4,761 5,166 16.8% 15.6% 16.6% 24.5% 15.7% 17.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 2,385 2,043 3,044 -6,377 14,750 -1,520 931 6,890 13,693 -1,310 745 5,118 净营运资增量 企业所得税 所得税率 FCFF 现值 企业内在价值 23% 6% WACC计算过程 无风险收益率（五年期国债） 市场收益率（五年期纳斯达克） beta 14.56% 股权成本 8.03% 债券成本 2.52% 目标资本结构 5.27% WACC 7.72% 3% 股价计算过程 债券价值（百万元） 股权内在价值（百万元） 6% 1.99% 0.48 企业内在价值（百万元） 流动资产 增速 2025及以后 股数（百万） 551,176.69 16,828.23 534,348.46 3,429.40 每股价格（元） 155.81 16.1% Target Price ADR($) 548.64 12,329 819,264 Target Price（港元） 170.08 8,501 524,431 551,177 资料来源：公司公告，方正证券研究所 24
28. 核心分析框架：SOTP估值 一、游戏业务估值 网易游戏业务营收及净利润增长稳定，对此采用PE法进行估值。我们选取具有可比性的5家海外股游戏公司及5家A股游戏公司，20年PE均值分别为28.48X。考虑到网易游戏的龙 头地位及目前增速，给予其28倍PE，对应20年目标市值约为4755亿元人民币。 2020E网易游戏业务估值 公司名称 FY19游戏收入 FY19游戏收入 FY19归母净利 FY19归母净利 FY19游戏业务 PS（TTM） （亿元） 增速 （亿元） 增速 毛利率 PE（TTM） PE（20E） 货币单位 端游营收（百万） 14,858.46 腾讯 1,147 10% 933 19% 59% 9.48 39.90 33.82 人民币 端游毛利率 85.0% 艺电 55 12% 30 198% 75% 6.11 11.13 - 美元 端游费用率 10.0% 动视暴雪 65 -13% 15 -19% 68% 8.34 34.46 29.21 美元 TAKE-TWO 27 49% 3 92% 43% 4.71 35.94 22.40 美元 育碧 16 -14% -1 -226% 84% 4.03 - - 欧元 三七互娱 132 82% 21 110% 87% 4.99 29.92 25.86 人民币 完美世界 68 27% 15 -12% 68% 7.06 37.11 25.52 人民币 吉比特 22 31% 8 12% 91% 11.95 31.31 26.16 人民币 巨人网络 26 -32% 8 -24% 83% 13.03 39.10 30.52 世纪华通 122 24% 23 69% 51% 5.11 28.82 21.02 6.53 30.36 28.48 6.36 17.57 28.62 平均 网易 464 16% 132.7 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，方正证券研究所 60% 63% 手游营收（百万） 36,744.25 手游毛利率 55.0% 手游费用率 29.0% 游戏营业利润（百万） 20,709.89 税率 18% 人民币 净利率 33% 人民币 净利润（百万） 目标PE 人民币 目标市值（亿） 16,982.11 28 4,754.99 25
29. 核心分析框架：SOTP估值 二、有道业务 有道业务营收增长强劲，但尚未盈利，对此采用PS法进行估值。我们选取5家美股及港股可比教育公司，平均PS（TTM）为14倍。网易有道的业务结构与跟谁学可比性较强，考虑 到目前业务增速较快，且规模经济逐步带来利润率改善，我们给予有道15倍PS，对应20年网易有道业务目标市值约为253亿元人民币.。 代码 DAO.N 证券简称 业务简介 FY19营收构成 有道 中国领先的智能学习公司，旗下拥有 学习服务和产品占比 网易有道词典、有道精品课、有道翻 65%，网络营销服务占 译官、有道云笔记等代表性产品 比35% 跟谁学 课程服务涵盖小学、初中、高中、大 K12课程占比81%，外语、 学、语言培训、思维训练、从业考证、 专业和兴趣课程占比 18% 运动健康、家庭教育等类别 总市值 (亿美元) 27.36 流通市值 (亿美元) 5.54 FY19营收 FY19毛利润 FY19归母净 PE（20E） PS(TTM) （亿元） （亿元） 利（亿元） 13.05 3.71 -6.37 -26.29 11.96 2020E有道业务估值 营收（百万元） 目标PS GSX.N 大学教育占比68.7%、 新东方教育控股的在线教育平台，主 1797.HK 新东方在线 K12教育占比25.2%、学 营在线课外辅导及备考服务 前教育3.6% TAL.N EDU.N 好未来 中国领先的K12课外服务提供商 - 新东方 涵盖早教、学前辅导、中小学全科教 教育项目和服务占比 育、大学考试、留学考试、留学咨询、 90%，书本及其他服务 英语能力提升、国际游学、国际双语 占比10% 学校等综合性教育机构 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，方正证券研究所 70.95 38.26 21.15 15.78 1.88 77.1 15.99 38.21 38.21 9.19 5.06 -3.98 -82.83 26.33 315.43 195.24 171.47 93.57 24.57 76.05 9.64 179.06 179.06 213.63 118.68 16.42 29.82 4.94 2,882.01 15 目标市值（亿元） 432.30 网易持股比例 58.6% 对应目标估值（亿元） 253.33 26
30. 核心分析框架：SOTP估值 三、电商业务估值 网易严选业务目前尚未实现规模盈利，故采用PS估值方法。具有可比性的无印良品、京东、唯品会的PS（TTM）分别为0.93,、0.98、0.92，考虑到网易严选精品电商开拓者的地 位及目前业务增速情况，给予其1倍PS估值，对应20年目标市值约为128亿。 FY19营收 （亿元） FY19归母净利 FY19归母净利 （亿元） 增速 代码 证券简称 7453.T 无印良品 4,378 7% 52% 2,325 -31% 0.93 17.47 - 日元 JD.O 京东 5,769 25% 15% 122 -389% 0.98 99.04 66.77 人民币 BABA.N 阿里巴巴 5,097 35% 45% 1,493 70% 8.13 27.77 33.37 人民币 PDD.O 拼多多 301 130% 79% -70 32% 17.50 - - 人民币 VIPS.N 唯品会 930 10% 22% 40 89% 0.92 22.17 19.48 人民币 FY19营收增速 FY19毛利率 PS(TTM) 货币单位 PE（20E） PE（TTM） 2020E网易电商业务估值 营收（百万元） 目标PS 网易云音乐作为国内第一梯队的在线音乐平台，目前发展快速，但尚未实现盈利，故我们对此采用单用户估值法。我们选取可比公司腾讯音乐及 Spotify，其单MAU估值分别为31.31、118.78美元，从付费率及ARPU情况来看，网易云音乐与腾讯音乐更具可比性，考虑到网易云音乐用户粘性及社 区属性较强，我们给予其单MAU估值35美元，对应20年目标市值约为435亿元人民币。 2020E网易云音乐业务估值 代码 TME.N SPOT.N 证券简称 腾讯音乐 SPOTIFY 19财年营收结构 在线音乐服务占比28%，社交 娱乐服务级其他占比72% 205.7 付费订阅收入占比90%，广告 收入占比10% 339.7 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，方正证券研究所 20Q1MAU （亿） 6.57 2.86 20Q1付费用户 （亿） 0.43 1.30 单MAU估值 （美元） 31.31 118.78 单付费用户估值 （美元） 481.73 261.31 MAU（百万） 174.64 单MAU估值（美元） 35 目标市值（亿美元） 61.12 目标市值（亿元） 1 目标市值（亿元） 四、在线音乐业务估值 总市值 (亿美元) 12,827.62 435.20 128.28 2020E网易整体估值 总目标市值（亿元） 美元兑人民币汇率 5,583.64 7.12 总目标市值（亿美元） 784.44 股数（亿） 34.29 每股价格（美元） 22.87 Target Price ADR($) 571.85 Target Price（港元） 177.27 27
31. 报告目录 一、公司概览：游戏现金牛稳定，不断扩张发展边界........................................................................................................................................................................................1 业务架构总览：游戏现金牛稳定，不断扩张发展边界 发展历程：门户网站、邮箱起家，游戏成为支柱，在线教育、音乐、电商不断破局 业务构成：游戏贡献主要盈利来源，在线教育和创新业务保持高增速 创始人&CEO：乐观随性气质，独特眼光，注重产品打磨 高管团队：具备丰富从业经验，多有财务或技术背景 股权结构：集中度高，丁磊持股45.1%，董事局中无业务负责人 组织架构：业务前台贴近用户，中台强调资源整合和能力复用 核心业务负责人：均为网易内部提拔老将，具备多年从业经验 二、游戏业务：自研能力顶尖，代理锦上添花，出海创造新的增长点..............................................................................................................................................................10 游戏行业：19年国内整体游戏市场规模达到2309亿元，用户规模达6.4亿 游戏行业：移动游戏市场仍保持较高增速，用户规模达6.2亿，角色扮演类游戏占据绝对优势 行业头部产品：IP类游戏优势明显，2019年手游流水测算榜TOP10网易占据四席 竞争格局： 腾讯网易头部效应明显，二者占据近七成市场份额 游戏出海：美日韩为主要出海市场，角色扮演、策略和MOBA游戏合并占比达74.7% 游戏出海：日韩人均付费高，美韩偏好益智策略，日本偏好角色扮演 游戏出海：亚太地区规模大，北美、欧洲市场增速较高，海外移动游戏市场仍有较大空间 游戏出海：南亚、东南亚为游戏出海蓝海 网易游戏：从研发型公司向游戏生态平台转变，多方向发力驱动未来发展 网易游戏三大驱动力：端转手+重磅IP横向衍生多品类产品+不断开发新IP 网易游戏发展历程：MMORPG自研起家，经典游戏超长生命周期 网易游戏：连续8个季度营收超百亿，毛利率稳定在65%左右 网易端游：经典端游超长生命周期稳健发展， “端改手”延续热度 网易手游：重视IP长线运营与多元创新，经典游戏流水稳定、新游贡献增量 游戏品类：从MMORPG优势向多元品类布局，细分领域已出现爆款 网易保持MMO龙头地位，拥有较高竞争壁垒
32. 报告目录 网易游戏体系内部的官方线下交易平台极大提高了玩家游戏价值和互通性 梦幻西游：端游17年长盛不衰，手游生命周期远超行业平均水平 梦幻西游游戏总体框架：玩法多样、高交互、高自由度 核心优势：持久稳定的经济系统——严控金钱产出和回收，避免货币贬值 核心优势：社交系统与战斗系统结合——丰富社交体验，加强用户粘性 网易游戏自研：自研团队完备，中台及独立发行线提供支撑，加强海外研发商合作与注资 网易游戏自研：注重“自下而上”研发模式，在新品类立项和研发上表现得较为宽容 网易游戏代理：与暴雪合作紧密，同腾讯分割海外爆款游戏在国内的代理市场 网易游戏出海模式：自研高品质差异化产品+本地化深度运营，在海外相对优势更强 网易游戏出海：在日本市场处于领先地位，多款游戏热度不减 网易游戏出海：进军东南亚市场和欧美市场，全球化战略持续深化 网易游戏出海空间测算：未来两年增量空间可观 网易游戏生态：深挖自有IP进行反向转化打造“泛娱乐”生态圈，持续加码游戏电竞 已上线游戏：旗舰手游的长线运营叠加多元创新，表现稳定 网易pipeline储备丰富，多款重磅产品蓄势待发 网易游戏近期重磅IP游戏一览 会员与社区：游戏社区与大会员体系建设，社交化运作提升用户粘性 三、电商业务：网易严选定位自营精品电商，致力于提升品牌价值.................................................................................................................................................................44 国内电商行业：交易规模超30万亿，网购用户规模达7亿 国内电商行业：阿里、腾讯系MAU领先，全品类布局 精品电商：渗透率仍较低，四大品牌领跑 精品电商：四大精品电商背靠不同集团，特征趋同 精品电商：类比80年代日本，高人均收入+经济增速放缓，“弱品牌”滋生 精品电商：“Costco+无印良品”模式，高质低价，定位精准反长尾 精品电商：用户画像主要为一二线城市青年男性 网易严选发展历程：精品电商开拓者，早期扩张快速，目前开始拓展线下
33. 报告目录 网易严选定位：ODM模式直连工厂，剔除品牌溢价和中间环节甄选高品质商品 网易严选核心优势：网易产品矩阵用户画像与精品电商高度重合，实现高效导流 网易严选核心优势：品类管理定位清晰，生命周期+赛马机制进行商品差异化管理 网易严选核心优势：线上线下双渠道发力，场景体验实现所用即所购 网易严选会员：隶属网易大会员，作为独立体系前景尚不明朗 四、网易云音乐业务：加强版权与原创内容布局，专注年轻群体打造音乐社区................................................................................................................................................59 在线音乐行业：市场规模稳步提升，腾讯系及网易占据第一梯队 在线音乐行业：版权局叫停音乐版权大战，市场进入求同存异的后版权时代 网易云音乐：快速发展的行业黑马，MAU1.5亿，仅次于腾讯音乐集团 网易云音乐：DAU/MAU达17%，仅次于酷狗音乐及QQ音乐，用户粘性较高 网易云音乐发展历程：个性化推荐音乐社区切入赛道，上线7年用户规模破8亿 网易云音乐用户画像：瞄准年轻群体，具备二次元、潮流等标签 网易云音乐商业模式：集中于B2C盈利模式 网易云音乐会员规模及收入规模测算：预计将维持稳步增长 网易云音乐：版权方面PGC+UGC双布局补齐短板，与腾讯阿里达成版权互授合作 网易云音乐：支持原创内容创作，大力扶持独立音乐人，新生代音乐人成为重要驱动力 网易云音乐：社区化运营吸纳多圈层音乐人和乐迷，留存度和用户粘性较高 网易云音乐：携手百度、阿里，在流量、技术、内容版权等方面实现战略协同 网易云音乐vsQQ音乐：网易云偏年轻化、社区属性强，原创小众音乐较为集中 五、有道业务：有道系全链条布局All in K12，云课堂+公开课主攻成人教育................................................................................................................................................,..73 在线教育：市场规模超4千亿，用户规模超3亿，K12、词典月活规模大 在线教育：K12市场规模高速增长，市场分散，巨头涌入 K12在线辅导竞争格局：线下教育机构、纯线上产品和互联网巨头纷纷布局 在线K12主流产品对比：授课模式以双师直播大班和在线一对一为主 网易有道：发展历程——2014年进军在线教育，2018年发力K12业务 网易有道：网易旗下的智能学习公司
34. 报告目录 网易有道：股权结构——网易持股比例58.5%、拥有67.6%投票权，员工持股21.2% 网易有道：管理团队——名校学历背景，行业资历深厚 网易有道：发展战略——ALL in K12 有道精品课：有道第一大收入，教育IP打造+优质内容吸引用户，K12主创收 有道词典：移动翻译用户规模增速快，集中度高，有道词典为翻译类应用绝对龙头 有道词典：通过会员+广告+课程+商城进行变现 网易公开课：公益公开课起步，磨砺课程自制能力，进军“教育付费” 网易云课堂：主攻职业教育和体系化课程，精品化战略保证课程质量 合并后的网易有道，打造在线教育闭环 六、财务分析及估值.......................................................................................................................................................................................................................................92 网易整体经营情况：营收稳健增长，20Q1利润率改善明显 分业务情况：游戏现金牛、高毛利率，有道业务毛利率提升显著 游戏业务：游戏收入稳健增长，毛利率水平高且稳定，递延收入创新高 游戏业务：收入确认方法 网易有道：收入增长强劲，规模经济效应带来毛利率持续改善 费用情况：研发费用率较高，管理费用率稳定，销售费用率整体趋于改善 资产负债：杠杆率有所上升仍在可接受范围 现金流：现金流健康，经营净流量比率改善 ROE及分红：分红率水平稳定在25%左右，确定性较强 杜邦分析：销售净利率改善明显带动净资产收益率显著上升 绝对估值：营收、毛利及营业支出预测 绝对估值：FCFF估值 SOTP估值
35. 公司概览：游戏现金牛稳定，不断扩张发展边界 1
36. 业务架构总览：游戏现金牛稳定，不断扩张发展边界 有道 在线游戏 手游 71% 学 习 服 务 代理 10% 海外 11% 端游 29% 中国 89% 90% 自研 平均 MAU 超1亿 学 习 产 品 自 研 游 戏 梦幻西游 手游 大话西游 手游 阴阳师 手游 梦幻西游端游 代 理 游 戏 荒野行动 手游 大话西游端游 倩女幽魂 手游 率土之滨 手游 暗黑破坏神Ⅲ （暴雪） 资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所 炉石传说 （暴雪） 中国大学 MOOC 有道词典 有道翻译官 第五人格 手游 逆水寒端游 有道词典笔 注册用户过 10亿 网易严选 140+款 我的世界 （暴雪） 有道智云 创新业务及其他 网易云音乐 魔兽世界 （暴雪） 有道精品课 注册用户过 8亿 网易新闻 网易邮箱 2
37. 发展历程：门户网站、邮箱起家，游戏成为支柱，在线教育、音乐、电商不断破局 PC互联网时代 1997-2000 游戏 电商 移动互联网时代 2001年3月收购《天下》游戏，并 以天下技术人员为班底开发了大型 网络角色扮演游戏《大话西游 Online》 1998年1月开通免费电子 邮件服务，并且推出免费 域名系统 1998年5月转向门户网站模 式，163网站逐步成型；由 软件开发商向互联网技术公 司转型 2007年9月，有道词典桌 面版发布，首创网络释义 2008年8月成为暴雪在中 国的唯一代理商 2003年12月推出《梦幻 西游Online》 2011年3月推出网 易新闻客户端 2015年1月网易海淘平 台考拉上线 2011年6月推出有 道云笔记 2011年12月推出有 道学堂 2012年11月上线网易 云课堂 2018年6月网易考拉转 型综合电商 2016年10月，有道学堂更 名为有道精品课 2015年3月推出《梦幻 西游》手游 2020年6月网 易将在香港二 次上市 2019年9月阿里收购网 易考拉，10月网易有道 上市 2016年4月ODM精品 电商严选上线 2020年6月网易 云游戏与华为达 成合作 2013年4月，网易云 音乐上线 2010年11月上线网易 公开课 网易股价变化 M ay -9 N 7 ov -9 M 7 ay -9 N 8 ov -9 M 8 ay -9 N 9 ov -9 M 9 ay -0 N 0 ov -0 M 0 ay -0 N 1 ov -0 M 1 ay -0 N 2 ov -0 M 2 ay -0 N 3 ov -0 M 3 ay -0 N 4 ov -0 M 4 ay -0 N 5 ov -0 M 5 ay -0 N 6 ov -0 M 6 ay -0 N 7 ov -0 M 7 ay -0 N 8 ov -0 M 8 ay -0 N 9 ov -0 M 9 ay -1 N 0 ov -1 M 0 ay -1 N 1 ov -1 M 1 ay -1 N 2 ov -1 M 2 ay -1 N 3 ov -1 M 3 ay -1 N 4 ov -1 M 4 ay -1 N 5 ov -1 M 5 ay -1 N 6 ov -1 M 6 ay -1 N 7 ov -1 M 7 ay -1 N 8 ov -1 M 8 ay -1 N 9 ov -1 M 9 ay -2 0 2000年6月在美国纳 斯达克上市 2011年5月推出网 易云阅读 2005年4月网易在线游 戏最高同时在线人数 达到一千万 2019至今 精品+全球化战略 布局在线音乐，手游爆发，扩张边界至电商 网易发展历程与股价趋势图 2002年6月推出《大话西游 Online II》，国内第一个成功 运营的国产网游 5G时代 2013-2018 转型游戏业务，精品自研+代理奠定地位，布局在线教育 教育 1997年6月网易公司成立， 正式推出全中文搜索引擎 服务 400 350 300 250 200 150 100 50 0 移动互联网开端 2001-2012 门户网站、邮箱起家 4G时代 3G时代 2G时代 资料来源：公司官网，Wind，方正证券研究所 3
38. 业务构成：游戏贡献主要盈利来源，在线教育和创新业务保持高增速 营收构成（亿元） 分业务营收占比 82% 464.2 401.9 362.8 2017 2018 在线游戏服务 有道 78% 115.1 13.0 102.6 7.3 77.0 4.6 79% 20% 17% 2019 19% 1% 1% 2% 2017 2018 2019 在线游戏服务 创新业务及其他 分业务收入增速 有道 创新业务及其他 分业务毛利率 65.1% 78% 54.9% 61% 62.8% 63.7% 63.1% 63.8% 63.1% 52.3% 53.7% 53.5% 53.8% 52.2% 64.1% 55.0% 43.5% 11% 16% 32.9% 29.7% 33% 12% 15% 16% 17.9% 12.6% 25.8% 23.4% 17.0% 15.5% 15.2% 29.8% 20.6% 15.8% 5.7% 在线游戏服务 有道 创新业务及其他 2018 资料来源：公司财报，方正证券研究所 2019 总收入 2018Q3 2018Q4 公司整体 2019Q1 2019Q2 网络游戏 2019Q3 网易有道 2019Q4 2020Q1 创新业务及其他 4
39. 创始人&CEO：乐观随性气质，独特眼光，注重产品打磨 创始人&CEO丁磊： 1971年10月出生于浙江宁波一个高级知识分子家庭，父亲是国营奉化食品厂分管的技术副厂长。丁磊从小喜欢无线电，1986年组装了自 己的第一台六管收音机。1989年，考入电子科技大学，1993年在大学最后一学期，开始在计算机公司兼职任工程师，接触Modem、 WindowsNT等新设备，同年毕业，在浙江省宁波市电信局工作。1995年从电信局辞职，加入新成立的广州Sybase，在Sybase工作一年 后离职。1996年5月，成为广州一家ISP的总经理技术助理，架设了Chinanet上第一个“火鸟”BBS，1997年该ISP公司面临激烈竞争和 昂贵的电信收费难以生存，丁磊因此离职，同年创立网易。 从国企辞职，投身互联网大潮 网易进军游戏，推出梦幻西游等爆 款游戏 2001年12月网易推出自主开发的大 型网络角色扮演游戏《大话西游 Online》，此后多年该游戏获得巨 大成功，持续推出《大唐》等热门 游戏 1993年电子科技大学毕业并于宁 波市电信局工作；1995辞职前往 广州，先后在Sybase和一家ISP 互联网公司任职，从事技术研发 工作 1997 1995 2005 2001 创立网易，邮箱起家，30岁成首富 1997年5月创立网易公司，占有50%以 上的股份，正式推出全中文搜索引擎服 务；1998年1月开通国内首家免费电子 邮件服务，并且推出免费域名系统； 2000年网易在纳斯达克上市，2003年丁 磊成为中国首富 资料来源：百度百科，公司官网，方正证券研究所 发布网易养猪计划 2009年宣布网易养猪计划，2011年安 吉网易养猪场正式落成，2015年底网 易味央网站上线，销售安吉养猪场饲养 一年的本土黑猪；2017年4月28日，网 易农业品牌网易味央宣布完成1.6亿元 人民币A轮融资 推出“520游戏热爱日” 与《大话西游2》和《梦 幻西游2》老玩家共同启 动“520游戏热爱日” 2010 2009 2005年《南方周末》“公众形象榜” 第一名 2006年被评为“第三届中国软件行 业杰出青年”和“中国游戏产业最具 影响力人物”，2007年被评为“善 行天下2007中国慈善排行榜十大慈 善家”，2008年被评为 “十大传媒 创新人物” 为电商亲自带货 乌镇互联网大会上，戴的 一款灰色羊绒围巾和“丁 磊饭局”上的小零食，全 都出自考拉海购力推的 “全球工厂店”项目 2015 2015 十年最重要的事情，布局在线教育 公益项目 2010年，丁磊因有网易职员看好国 外公开课而开始投资公开课，通过 优质内容沉淀了一批高知、高粘、 高质的年轻用户，回顾网易十年认 为最重要的事是转型移动互联网和 做网易公开课 2018 强调网易电商“自营”模式 2014年筹备考拉期间定调了网易电 商“做自营”的模式，任命10年电 商经验的张蕾为网易考拉海购CEO， 2015年亲自带队，和张蕾赶赴韩国 考察美妆品类，一口气签下了十数 个美妆品牌 5
40. 高管团队：具备丰富从业经验，多有财务或技术背景 集团总业务高管 丁磊 创始人兼CEO CFO兼董事 高级副总裁 周枫 创始人&CEO 丁磊 李廷斌 在宁波电信 局工作 1993 高级副总裁 周枫 前CFO&现董事 李廷斌 前CFO 蔡安活 先后在广州Sybase和 一家ISP公司任技术岗 加入网易公司，成为公司 新搜索平台的主架构师 出任网易公司 集团财务总监 先后任职于香港毕马威会计师 事务所和安永会计师事务所 2001 2005 出任网易公司 CFO 2002 曾就职于软库中华基金管理有限公司，野 村集团，怡富证券投行部，安永审计师 投资者关系总监 Margaret Shi 资料来源：网易财经美股公司，Wind，方正证券研究所 董豹瑞 Margaret Shi 博士毕业，正式就职高级副总裁，主管有 道搜索、有道词典、有道云笔记的开发 2007 离任网易公司CFO，但仍 担任公司董事 2015 先后任网易企业融资 总监和财务总监 开始担任代理CFO 2003 CFO 杨昭烜 前COO&现董事 董瑞豹 投资者关系总监 创立网易公司， 出任CEO 1995 1997 本硕就读于清华大学计算机系，博士就 读于加州伯克利，发表多篇学术论文 1996 在毕马威香港公司 任职十多年 杨昭烜 蔡安活 COO兼董事 2007 拥有着近十多年的投资银行经验，曾在摩根大通驻 香港机构任职主管，担任中国区TMT团队执行董事 出任网易执行董事，主要负 出任网易公司 责公司的在线游戏业务 CCO 2003 离任网易公司CFO 2004 毕业于伦敦政经，曾就职 于玛泽咨询审计部门 由于个人原因离职 CCO，但仍担任董事 2009 2011年担任人人 网投资者关系经理 2017 担任网易公司CFO 2017 组建浚源游戏工作室，其前身为网易 北京工作室，为网易“北上”布局 2014 2014年担任畅游 投资者关系总监 2018年出任网易 投资者关系总监 6
41. 股权结构：集中度高，丁磊持股45.1%，董事局中无业务负责人 董事会成员 董事，创始人兼CEO 丁磊 持股45.10% 独立董事 独立董事 独立董事 独立董事 独立董事 独立董事 董豹瑞 李廷斌 梁民杰 唐子期 冯仑 郑玉芬 大股东 持股45.10% 丁磊 机构股东 股东名称 ORBIS ALLAN GRAY LTD BLACKROCK INC. LAZARD ASSET MANAGEMENT LLC VANGUARD GROUP INC INVESCO LTD. BAILLIE GIFFORD & CO COMGEST GLOBAL INVESTORS S.A.S. UBS ASSET MANAGEMENT AMERICAS INC SCHRODER INVESTMENT MANAGEMENT GROUP STATE STREET CORP VONTOBEL ASSET MANAGEMENT INC FMR LLC WILLIAM BLAIR INVESTMENT MANAGEMENT, LLC JPMORGAN CHASE & CO FISHER ASSET MANAGEMENT, LLC GENESIS INVESTMENT MANAGEMENT, LLP OVERLOOK HOLDINGS LTD INVESTEC ASSET MANAGEMENT LTD STEADFAST CAPITAL MANAGEMENT LP GOLDMAN SACHS GROUP INC 资料来源：网易财经美股公司，Wind，i黑马，方正证券研究所 持股0.01% 持股6.50% Orbis Investment Management Limited 直接持股数量 234,512,025.00 107,117,125.00 89,958,425.00 65,210,200.00 63,249,675.00 51,702,425.00 50,481,075.00 45,325,800.00 41,353,975.00 39,231,275.00 35,445,825.00 30,543,500.00 26,219,200.00 22,150,350.00 21,134,225.00 20,495,375.00 19,910,550.00 19,650,450.00 18,789,200.00 782,314.00 占已发行普通股比例(%) 7.33 3.35 2.81 2.04 1.98 1.62 1.58 1.42 1.29 1.23 1.11 0.95 0.82 0.69 0.66 0.64 0.62 0.61 0.59 0.02 7
42. 组织架构：业务前台贴近用户，中台强调资源整合和能力复用 公共技术 杭 州 研 究 院 智慧企业 网易支付 雷火事业部 雷 火 事 业 群 网 易 严 选 邮 件 事 业 部 网 易 有 道 网 易 传 媒 互 动 娱 乐 事 业 群 网 易 云 音 乐 伏羲AI实验室 星球项目部 学习APPs 付费直播课程 学习型硬件 游戏工作室 AI基础设施 互娱引擎部 梦幻事业部、海神事业部、大话事业部、天下事业部、神迹事业部等 游戏AI实验室 NeoX、Messiah自研引擎 能力中台 网 易 支 付 中 心 网易宝、网 易支付构建 交付中心 网 易 营 销 中 心 通过网易所 有产品得到 的客户数据 形成标准化 资料来源：网易官网，网易轻舟，方正证券研究所 网 易 用 户 中 心 统一网易所 有产品的账 号管理中心 网 易 流 量 中 心 网易各产品 的流量统一 监控和流量 交换 网 易 内 容 中 心 新闻、音乐、 游戏、短视 频等 业 务 服 务 中 心 随业务发展 持续沉淀新 的业务能力 通 信 与 视 频 通信与视频 能力提供 数 据 资 产 服 务 企业数据资 产，为业务 提供大数据 服务 8
43. 核心业务负责人：均为网易内部提拔老将，具备多年从业经验 网易旗下核心业务负责人 网易游戏CEO 网易有道CEO 网易严选CEO 网易云音乐CEO 丁迎峰 周枫 梁钧 朱一闻 网易执行副总裁&网易游戏CEO 丁迎峰 1998：进入游戏行业，在深圳金智塔负责《古龙群侠传》的 主策划，率先提出“自由化”并应用于游戏策划中 2002：加入网易，负责《大话西游 II 》游戏策划 2003：负责《梦幻西游》游戏策划，带领团队造就现象级网 游自研大作《梦幻西游》 2010年左右：担任网易游戏副总裁 2019年左右：担任网易游戏总裁 网易严选CEO 梁钧 2003年前：网易初创团队重要成员，网易无线事业部负责人， 曾任网易副总裁 2003-2019：离开网易创业 2019：重回网易，担任网易严选CEO 资料来源：公司官网，方正证券研究所 网易高级副总裁&网易有道CEO 周枫 1996：本硕就读于清华大学计算机系，博士就读于加州伯克 利，发表多篇学术论文，因过滤网站垃圾的论文被丁磊看中 2005: 加入网易公司，担任网易新搜索服务平台的主架构师 2007: 博士毕业，正式入职，推出有道搜索 2009: 推出手机版有道词典，现已在互联网词典产品中领先 2011: 推出有道云笔记，以云储存技术为用户提供云笔记空间 2019: 网易有道登陆纽交所，成为网易旗下首家独立上市公司 网易云音乐CEO 朱一闻 2006：加入网易公司，先后担任网易博客技术开发、网易旗 下SNS社区产品负责人等职，积累丰富的互联网社区产品经验 2012：领导团队开始创建网易云音乐，将丰富的社交产品运 营经验代入网易云音乐之中 2013：网易云音乐正式上线 2018：网易云音乐完成超6亿美元融资，用户数突破6亿 9
44. 游戏业务：自研能力顶尖，代理锦上添花，出海创造新的增长点 10
45. 游戏行业：19年国内整体游戏市场规模达2309亿元，用户规模达6.4亿 中国游戏市场实际销售收入及增长率 中国游戏用户规模及增长率 3,000 17.7% 165… 2,000 1,500 23.0% 2036.1 22.9% 2,500 1407.0 2308.8 2144.4 25% 6 15% 7.7% 5.3% 10% 500 2015 7 20% 1,000 0 30% 2016 2017 2018 中国游戏市场实际销售收入（亿元） 2019 5.7 5.3 7.5% 4 3 3.3% 2 5% 1 0% 0 1.8% 2015 2016 增长率 400 385.4 397.1 373.4 209.6 200 100 0 76.8 66.0 113.1 73.9 2014 2015 100% 433.2 221.4 255.0 2018 2019 增长率 60% 11.3% 7.7% 5.9% 4.3% 17.7% 15.6% 24.0% 36.6% 49.5% 57.0% 62.5% 68.5% 35.2% 31.9% 28.9% 26.6% 2016 2017 2018 2019 40% 155.2 68.0 2016 端游 2017 中国游戏用户规模（亿） 80% 300 1.6% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 中国游戏市场收入占比 413.1 410.5 6.4 5 中国游戏市场年度ARPU（元/人） 500 6.3 8.6% 5.8 60.7 2017 手游 56.7 2018 页游 资料来源：中国音数协游戏工委（GPC）&国际数据公司（IDC） ，方正证券研究所 51.9 2019 20% 0% 53.2% 2014 43.5% 2015 端游 手游 页游 其他 11
46. 游戏行业：移动游戏市场仍保持较高增速，用户规模达6.2亿，角色扮演类游戏占据绝对优势 l 移动游戏市场整体规模：19年移动游戏仍保持同比较高速增长，增速有所回升。 2019年国内手游市场规模达到1581亿元（YOY+18.0%），增速回暖；占整体游戏 市场规模的68.5%，持续为第一大游戏类型。 l 移动游戏用户规模：19年移动游戏用户增速有所放缓，使用移动设备的游戏用户基 本处于饱和。2019年国内手游用户规模达6.2亿（YoY+3.3%），较2018年增加0.2 亿人，增速有所放缓，对应年ARPU值为255元。 l 移动游戏品类收入分布：从TOP100的收入分布来看，角色扮演类游戏仍然占据绝对 优势，占比达到45.5%；MOBA游戏发展迅速，占比达到14.9%；策略类游戏仅次于 MOBA，占比为13.6%；三者占比超过总收入的70%；射击类游戏占比为8.6%，竞 速类为6.8%，休闲、卡牌类等游戏占比较少，均未达到5%。 中国移动游戏用户规模及增速 7 27.4% 6 5 4.6 4 15% 3.8% 2015 2016 1161.2 59.2% 819.2 49.5% 2017 中国移动游戏用户规模（亿） 1339.6 80% 62.5% 57.0% 2016 2017 中国移动游戏市场实际销售收入（亿元） 60% 40% 15.4% 2015 68.5% 41.7% 514.6 36.6% 100% 2018 增长率 18.0% 20% 2019 0% 移动游戏市场占比 卡牌类, 3.9% 3.3% 2018 增长率 资料来源：中国音数协游戏工委（GPC）&国际数据公司（IDC） ，方正证券研究所 休闲类, 3.5% 其他, 3.2% 竞速类, 6.8% 射击类, 8.6% 角色扮演类, 45.5% 10% 9.1% 2 0 87.2% 25% 20% 1 1581.1 30% 6.2 15.2% 3 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 收入前100的移动游戏产品收入分布 6 5.5 5.3 中国移动游戏市场规模及增长率 2019 5% 0% 策略类, 13.6% MOBA, 14.9% 12
47. 行业头部产品：IP类游戏优势明显，2019年手游流水测算榜TOP10网易占据四席 2018-2019年移动游戏流水测算榜TOP 排名 2018年 游戏类型 2019年 游戏类型 1 王者荣耀 MOBA 王者荣耀 MOBA 2 梦幻西游 回合制RPG 梦幻西游 回合制RPG 3 QQ飞车 竞速 和平精英 射击 4 乱世王者 SLG 完美世界 ARPG(MMO) 5 一梦江湖 ARPG(MMO) QQ飞车 竞速 6 阴阳师 回合制RPG 阴阳师 回合制RPG 7 大话西游 回合制RPG 大话西游 回合制RPG 8 QQ炫舞 SLG 率土之滨 SLG 9 倩女幽魂 ARPG(MMO) 神话3 回合制RPG 10 我叫MT4 ARPG(MMO) 跑跑卡丁车 竞速 2019年流水TOP100移动游戏中IP游戏占比 80% 70% 65% 70% 60% 50% 35% 40% 30% 30% 20% 10% 0% 流水占比 数量占比 有IP 无IP 2019H1收入TOP100手游各品类流水及数量占比 流水占比 36.0% 数量占比 27.9% 15.0% 14.8% 11.5% 8.0% 13.0% 6.7% 2.0% 动作RPG 回合制RPG 资料来源：伽马数据，方正证券研究所 13.0% 战术竞技 策略 5.0% 射击 5.8% 卡牌 5.0% 2.0% 竞速 2.7% 4.0% 消除 2.0% 3.0% 棋牌 1.6% 4.0% 模拟/养成 1.0% 3.0% 体育 6.0% 7.0% 其他 13
48. 竞争格局： 腾讯网易头部效应明显，二者占据近七成市场份额 腾讯&网易手游营收占比 腾讯&网易游戏营收占比 60% 44% 26% 13% 13% 2008 33% 15% 50% 15% 50% 12% 2009 29% 2010 67% 70% 18% 19% 20% 68% 48% 48% 10% 9% 12% 40% 43% 48% 48% 50% 2015 2016 2017 2018 2019 13% 20% 52% 66% 35% 38% 38% 39% 2011 2012 2013 2014 腾讯游戏营收占比 17% 网易游戏营收占比 56% 21% 41% 15% 41% 41% 47% 2014 2015 2016 腾讯手游市场占比 CR2 80% 80% 21% 21% 54% 59% 59% 2017 2018 2019 75% 21% 网易手游市场占比 CR2 A股主要上市游戏公司游戏业务收入（亿元） 132.3 140 121.5 120 98.0 100 72.5 80 60 46.2 56.3 47.0 56.5 54.2 68.6 47.4 40 13.1 14.4 16.5 20 0 三七互娱 完美世界 吉比特 21.7 25.1 32.1 34.6 31.3 游族网络 2016 资料来源：中国音数协游戏工委（GPC）&国际数据公司（IDC） ，公司财报，方正证券研究所 39.8 31.2 智明星通 2017 2018 21.0 22.6 25.8 26.5 25.5 9.9 8.1 巨人网络 世纪华通 18.6 17.7 19.7 16.2 掌趣科技 2019 14
49. 游戏出海：美日韩为主要出海市场，角色扮演、策略和MOBA游戏合并占比达74.7% 140 120 中国游戏厂商出海收入（亿美元） 115.9 219.3% 100 80 60 109.1% 40 20 0 57.1% 0.7 1.1 2.3 2008 2009 2010 3.6 58.3% 56.5% 2011 18.2 69.2% 2013 2014 2015 36.2% 2016 50% 14.5% 2017 15.8% 2018 20.9% 2019 0% 同比增速 30% 计算，出海收入占比已超过30%。 Ø 中小厂商各显神通：莉莉丝游戏、IGG等公司的游戏在海外市场表现优异， 网易在出海收入榜单中稳定在TOP5。 品质为决定性因素，网易的《荒野行动》抓住日本“吃鸡”游戏市场的空 20% 白快速占领市场；韩国市场偏好与美国类似，策略类手游更受欢迎。 13.7% 12.4% 7.5% 10% 策略类 MOBA 射击类 休闲类 2.4% 1.8% 1.2% 卡牌类 竞速类 其他 公司 莉莉丝游戏 FunPlus 腾讯 网易 IGG 友塔游戏 欢聚集团 博乐游戏 龙创悦动 三七互娱 排名 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 公司 悠星网络 壳木游戏 沐瞳科技 4399 游族 智明星通 乐元素 Firecraft Studios 掌趣科技 有爱互娱 资料来源：GPC&CNG，Newzoo，App Annie，方正证券研究所 排名 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 2019年中国自主研发游戏海外重点地区收入分布 35% 30.9% 30% 2020年4月中国发行商出海收入排行榜–iOS&Google Play综合 排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 《2019年中国游戏产业报告》所提供中国游戏厂商国内和海外游戏收入 多为策略类，具备一定的西方设计元素；日本市场偏好更为多元化，游戏 23.2% 角色扮演类 同比增速20.9%，高于国内市场增速（15.3%）。根据GPC&CNG发布的 日、韩是中国移动游戏出海的最大市场。其中美国市场受欢迎的中国手游 37.8% 40% Ø 游戏出海增速快，占比高：2019年中国游戏厂商出海收入115.9亿美元， Ø 不同国家偏好存在差异，本地化+空白领域高质量游戏打造出海之路：美、 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入产品类型分布 50% 0% 100% 72.4% 中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入 60% 150% 53.1 30.8 5.7 2012 200% 95.9 82.8 72.3 250% 公司 爱奇艺 创酷互动 龙腾简合 字节跳动 梦加网络 中文在线 易幻网络 点触科技 紫龙游戏 Tap4Fun 22.4% 25% 20% 14.3% 15% 10% 7.0% 5% 0% 美国 日本 韩国 德国 4.2% 3.4% 3.0% 2.5% 2.2% 2.2% 1.3% 法国 印尼 土耳其 沙特 巴西 泰国 印度 6.6% 其他 15
50. 游戏出海：日韩人均付费高，美韩偏好益智策略，日本偏好角色扮演 369 400 365 2019年全球游戏市场规模TOP10 13.9 15 190 200 62 3.3 0 10 1.3 美国 中国 60 0.8 0.5 日本 56 韩国 0.7 德国 2017 中国移动游戏市场规模 2019 1161 18年（单位：百万） 2021E 1581 2183 智能手机游戏 平板电脑游戏 单位：亿美元 2017 美国移动游戏市场规模 18年（单位：百万） 2019 99 120 28 0.7 英国 游戏市场收入（亿美元） 单位：亿元 41 27 法国 单位：亿美元 2017 2019 2021E 157 日本移动游戏市场规模 105 115 127 平板电脑游戏 0 人口（亿人） 2021E 智能手机游戏 0.6 意大利 0.5 西班牙 0.4 加拿大 5 27 18年（单位：百万） 智能手机游戏 平板电脑游戏 单位：亿美元 韩国移动游戏市场规模 18年（单位：百万） 2017 2019 2021E 26 37 41 智能手机游戏 平板电脑游戏 人口规模 1390.0 - 人口规模 326.0 326.0 人口规模 127.3 127.3 人口规模 51.1 51.1 玩家规模 620.0 - 玩家规模 147.6 65.5 玩家规模 58.6 11.4 玩家规模 27 5.1 45% - 游戏渗透率 45% 20% 游戏渗透率 46% 9% 196.0 - 付费玩家规模 70.3 31.5 游戏渗透率 53% 10% 32% - 付费率 48% 48% 付费玩家规模 26.7 6.3 付费玩家规模 10.9 3.1 ¥806.6 - 付费玩家人均年消费 $106.4 $120.5 付费率 46% 55% 付费率 40% 61% 2.6% - ARPPU/人均可支配收入 0.2% 0.3% $371.0 $184.3 $244.5 $161.5 2.0% 0.1% 0.8% 0.5% 游戏渗透率 付费玩家规模 付费率 付费玩家人均年消费 ARPPU/人均可支配收入 其他 3.2% 休闲类 3.5% MOBA 卡牌类 3.9% 娱乐场游戏 竞速类 射击类 6.8% 策略类 中 45.5% 10% 20% 23% 30% 40% 0% 44% 10% 20% 30% 8% 动作 8% 40% 0% 美 资料来源：Newzoo， GPC&CNG，游戏陀螺，世界人口大全，易观，Questmobile，方正证券研究所 13% 日 19% 角色扮演 19% 20% 20% 冒险/动作 40% 10% 策略 模拟 角色扮演 50% 付费玩家人均年消费 ARPPU/人均可支配收入 9% 消除 33% 益智游戏 50% 音乐 策略 25% 策略游戏 14.9% 角色扮演类 0% 22% 街机游戏 13.6% MOBA ARPPU/人均可支配收入 9% 冒险/动作游戏 8.6% 付费玩家人均年消费 30% 40% 21% 益智 50% 0% 33% 10% 20% 韩国 30% 40% 韩 16
51. 游戏出海：亚太地区规模大，北美市场增速较高，海外移动游戏市场仍有较大空间 北美地区 人口：3.7亿 互联网人口：3.1亿 互联网渗透率：84.2% 游戏玩家：2.0亿 游戏渗透率：53.9% 西欧地区 人口：4.1亿 互联网人口：3.6亿 互联网渗透率：88.8% 游戏玩家：2.2亿 游戏渗透率：52.5% 东欧地区 人口：3.5亿 互联网人口：2.7亿 互联网渗透率：77.6% 游戏玩家：1.6亿 游戏渗透率：44.1% 800 2019年分区域游戏市场规模及增速 722 50% 47% 700 45% 40% 600 35% 500 30% 396 400 347 26% 300 200 11.7% 0 亚太地区 20% 11.5% 7.6% 100 25% 23% 11.1% 56 北美 欧洲、中东和非洲 市场规模（亿美元） 占比 4% 拉丁美洲 15% 10% 5% 0% YoY 2018-2022年细分市场收入分布 100% 90% 80% 70% 60% 22% 21% 21% 20% 19% 2% 2% 2% 1% 1% 31% 32% 31% 31% 31% 9% 9% 8% 8% 8% 35% 36% 38% 40% 41% 2018 2019 2020e 2021e 2022e 50% 拉丁美地区 人口：6.6亿 互联网人口：4.4亿 互联网渗透率：66.3% 游戏玩家：2.5亿 游戏渗透率：38.5% 中东地区 人口：17.5亿 互联网人口：6.6亿 互联网渗透率：37% 游戏玩家：3.6亿 游戏渗透率：20.5% 资料来源：Newzoo，internetworldstats，方正证券研究所 APAC地区 人口：41.3亿 互联网人口：20.8亿 互联网渗透率：50.4% 游戏玩家：13.3亿 游戏渗透率：32.2% 40% 30% 20% 10% 0% 智能手机游戏 平板游戏 主机游戏 网页PC游戏 数字版/盒装PC游戏 17
52. 游戏出海：南亚、东南亚为游戏出海蓝海 2018H1 IOS 与 Google Play 综合游戏下载量排名 1 国家/地区 东南亚移动游戏玩家数量（百万） 相对于2017H1 2017H1相对于2016H1 印度 53% 214% 300 2 美国 5% -3% 250 3 巴西 19% 16% 4 中国 -1% 11% 5 俄罗斯 11% 18% 6 印尼 32% 36% 7 越南 11% 40% 8 墨西哥 6% 4% 50 9 土耳其 4% 15% 0 10 泰国 -2% 　 游戏市场规模（亿美元）/增速 全球排名 手游市场规模（亿美元） 全球排名 200 278.5 5000 180.8 4000 205.1 3500 3000 2500 2000 100 2364.5 1891.1 1500 1000 500 0 2017 2018E 2022E 印度尼西亚 11.3 / 28% 17 玩家人数以及市场规模均为东南亚市场之首 印度游戏渗透率及变现情况 4522.2 4500 150 15% 印度 11.69 / 43% 16 8.9 5 东南亚移动游戏市场规模（百万） 2017 2018E 2022E 泰国 6.92 / 16% 20 印度尼西亚游戏渗透率及变现情况 泰国游戏渗透率及变现情况 人口 1369 人口 270 人口 69 互联网人口 560 互联网人口 143 互联网人口 57 互联网渗透率 游戏玩家 40.9% 264（2017年） 互联网渗透率 游戏玩家 游戏渗透率 19% 游戏渗透率 市场规模/游戏玩家数 3.65 市场规模/游戏玩家数 资料来源：Newzoo，internetworldstats，App Annie，Niko Partners，方正证券研究所 53.0% 43.7（2017年） 16% 26 互联网渗透率 游戏玩家 游戏渗透率 市场规模/游戏玩家数 82.2% 18.3（2017年） 27% 38 18
53. 网易游戏：从研发型公司向游戏生态平台转变，多方向发力驱动未来发展 研发型游戏公司 游戏生态平台 端游+手游多款高质量自研游戏证明自研实力 搭建电竞赛事体系、布局游戏直播；深挖自有IP 旗舰游戏超长生命周期证明长线运营能力 衍生影视、动漫、文创等多个领域；布局云游戏 2003-2014 2015-2018 2018以后 端游+代理崛起 积累研发运营实力 端改手+自研精品手游 形成品牌效应 多品类+全球化策略 • 多元化品类布局：在二次元、策略、沙盒、 MOBA、解密、生存等多个品类上布局 • 全球化市场开拓：加快推动精品游戏出海， 拓展多个海外市场，提升品牌海外影响力 • 积累品牌优势、资金优势、媒体资源等，研发实力、运营能力逐年提升 资料来源：方正证券研究所 19
54. 网易游戏三大驱动力：端转手+重磅IP横向衍生多品类产品+新IP不断产出 端游IP→手游 梦幻西游端游 梦幻西游手游 大话西游端游 逆水寒端游 大话西游手游 IP系列开发 梦幻 西游 IP 遇见逆水寒手游 新游戏IP开发 游戏改编 其他改编 阴阳 师 IP 游戏改编 其他改编 梦幻西游端游 梦幻西游动漫 阴阳师手游 阴阳师主题电影 梦幻西游手游 梦幻西游舞台剧 决战！平安京 （MOBA） 阴阳师舞台剧 梦幻西游三维版 梦幻西游电竞 阴阳师：百闻牌 （CCG） 阴阳师咖啡厅 梦幻西游h5 资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所 阴阳师：妖怪屋 （模拟游戏） 荒野行动 手游 花与剑 手游 率土之滨 手游 一梦江湖 手游 第五人格 手游 明日之后 手游 ...... 20
55. 网易游戏发展历程：MMORPG自研起家，经典游戏超长生命周期 倩女幽魂II 新大话西游II 新大话西游III 梦幻西游II 网易游戏营收（亿元） 大话西游Online III 端游 大话西游Online II：PCU110.3万 梦幻西游Online：PCU256.6万 大话西游Online 450 81.9% 400 84.6% 84.4% 85.2% 88.9% 200 87.8% 90% 86.7% 85.5% 79.1% 75.9% 73.3% 78.4% 80% 70% 67.1% 60% 59.8% 50% 45.2% 40.6% 38.6% 35.7% 150 0 88.4% 61.6% 250 50 88.1% 100% 65.8% 300 100 明日之后 第五人格 武魂 大唐豪侠II 大唐 梦幻西游Online 350 逆水寒 天下III 大话西游Online II 500 星战前夜：无烬星河 梦幻西游3D 暗黑破坏神：不朽 镇魔曲 光明大陆 荒野行动 终结者2：审判日 永远的7日之都 新倩女幽魂 镇魔曲 大话西游 梦幻西游 Invincible 大话西游Online II：PCU34.9万 梦幻西游Online：PCU35.6万 星战前夜：克隆崛起 大唐豪侠 倩女幽魂 大唐豪侠Zero 武魂II 天下II 新飞飞 手游 天下 倩女幽魂 阴阳师 40% 33.0% 27.0% 15.9% 30% 29.7% 11.6% 17.9% 10.8% 9.2% 20% 15.5% 10% 2.2% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 网络游戏收入（亿元） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2010 2011 网络游戏收入YoY 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0% 网络游戏收入占比 21
56. 网易游戏：连续8个季度营收超百亿，毛利率稳定在65%左右 游戏收入 140.00 78% 120.00 100.00 60.15 94.30 81.12 80.04 103.48 9% -11% -14% 20.00 15% 7% 0.8 64% 0.6 0.4 35% 8% 6% 3% 1 116.0 115.3 114.3 64% 28% -1% -12% 118.5 135.2 63% 24% 2% 110.20 38% 20% 7% （单位：亿元） 毛利率 87.61 36% 65.68 60.00 40.00 游戏收入占比 100.61 46% 64.38 QoQ 107.35 89.59 80.00 YoY 14% 11% 0.2 16% 14% 5% 1% 0 -4% -18% 1% -0.2 - -0.4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 手游收入 2017Q1 端游收入 2017Q2 2017Q3 手游YoY 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 （单位：亿元） 端游YoY 2019Q1 2019Q2 网易市占率 160 腾讯市占率 1.2 105% 73% 100 29 80 32 38 -14% 4% 55 -9% 54 79 21% 0.2 82 1% 82 -0.2 47% 48% 72% 77% 75% 76% 81% 79% 85% 80% 77% 64% 47% 46% 75% 76% 78% 76% 47% 52% 60% 57% 70% 54% 55% 54% 58% 57% 63% 58.5%62.8% 29% 24% 22% 20% 18% 25% 18% 18% 20% 23% 20% 22% 23%21.3%21.3%18.4%17.2% 1 Q 20 Q 4 20 19 Q 3 20 19 Q 2 20 19 Q 1 20 19 20 Q 4 -0.4 3 CR2 95 11% 0 3% 18 Q 18 Q 1 20 18 Q 4 20 17 17 Q 3 20 2 Q 资源来源：公司财报，方正证券研究所 20 17 Q 1 20 17 16 Q 4 20 3 Q 6% 16% -20% 20 16 Q 2 20 16 Q 1 20 16 83 25% -2% -20% 0 20 10% 68% 68% 0.6 0.4 34% 85 77 34 33 32 36% 41% 30% 29% 70 Q 39 38 20 58 27% 10% 20 40 26 68 28 33 33 18 22 31% 25 26 -6% 63 2 25 25 75 47% 20 60 26 40 33 0.8 2020Q1 90% 1 120 2019Q4 20 16 Q 1 20 16 Q 2 20 16 Q 3 20 16 Q 4 20 17 Q 1 20 17 Q 2 20 17 Q 3 20 17 Q 4 20 18 Q 1 20 18 Q 2 20 18 Q 3 20 18 Q 4 20 19 Q 1 20 19 Q 2 20 19 Q 3 20 19 Q 4 20 20 Q 1 140 2019Q3 22
57. 网易端游：经典端游超长生命周期， “端改手”延续热度 游戏生命周期已成为行业评估一款游戏表现的重要标准，典型的产品生命周期一般分为导入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，通常一款端游的生命周期在3-5年左右，5年 后基本都进入了衰退期，10年以上的游戏则更少，而页游和手游的生命周期则更短。 网易旗下《梦幻西游》、《魔兽世界》等产品都以较为稳定的姿态迈过10年大关，《梦幻西游》至今已稳定运营了近17年，成为业界长生命周期端游IP的典型代表。不过《梦幻 西游》并非网易旗下运营最久的游戏，网易于2002年推出的大话西游至今已稳定运营了18年，网易众多经典产品持续表现出旺盛的生命力。 此外，“端改手”也是延续经典游戏热度的措施之一。相较于其他游戏厂商，网易正式进入手游领域的时间并不算太早，但在目前TOP50中，其旗下的端游改手游产品占据优势。 网易经典游戏生命周期示意图 大话西游 大话西游手游 梦幻西游 梦幻西游手游 魔兽世界 倩女幽魂 倩女幽魂手游 自研游戏 代理游戏 2001 星际争霸2 2003 2005 资料来源：网易官网，TGBUS，方正证券研究所 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 23
58. 网易手游：重视IP长线运营与多元创新，经典游戏流水稳定、新游贡献增量 网易在移动游戏上的布局 MMORPG 梦幻西游 网易手游产品玩法创新情况 端游IP 大话西游 倩女幽魂 一梦江湖 梦幻西游三维版 （原楚留香） 代表产品 玩法创新 玩法融合 《明日之后》 生存类玩法、建筑、经营 生存+射击+经营 《第五人格》 生存、非对称性竞技对抗 - 《率土之滨》 领地系统、赛季机制等 SLG+卡牌+经营 《轩辕剑龙舞云山》 “克制”“追击”回合系统多PVP玩法融合 大唐无双 镇魔曲 逆水寒 天下 轩辕剑龙舞云山 RPG+卡牌+音游+其他趣味玩法 网易旗舰手游国内IOS渠道流水（万美元） 250,000 策略游戏 率土之滨 泰坦黎明 重装上阵 阴阳师智走棋 风暴战争 卡牌游戏 200,000 150,000 阴阳师 小李飞刀 影之诗 陈情令 阴阳师：百闻牌 100,000 FPS MOBA 荒野行动 决战！平安京 量子特工 0 2015 生存类游戏 ABA 第五人格 资料来源：网易官网，伽马数据，AppAnnie，方正证券研究所 50,000 明日之后 风云岛行动 2016 梦幻西游 大话西游 率土之滨 2017 倩女幽魂 阴阳师 2018 一梦江湖 明日之后 2019 梦幻西游三维版 24
59. 游戏品类：从MMORPG优势向多元品类布局，细分领域已出现爆款 RPG 梦幻西游手游 大话西游手游 倩女幽魂手游 天下 阴阳师 镇魔曲 光明大陆 神都夜行录 遇见逆水寒 永远的7日之都 楚留香 ABA 第五人格 荒野行动 手游 FPS MOBA 非人学园 决战！平安京 SLG STG 2016 2017 RPG 新大话3经典版 新飞飞 魔兽世界 TPS 明日之后 2019 2018 英雄三国 大话2经典版 梦幻西游Online 终结者2官方手游 我的世界Minecraft 沙盒 2015 率土之滨 精灵传说 新倩女幽魂 暗黑破坏神3 镇魔曲 天下3 大唐无双 EVE 梦幻西游 逆水寒 Online 电脑版 ACT 端游 FPS MOBA 自研游戏 代理游戏 RTS 守望先锋 荒野行动Plus 风暴英雄 突击英雄 无尽战区 星际争霸2 TCG 秘境对决 炉石传说 沙盒 资料来源：网易游戏官网，方正证券研究所 龙魂时刻 我的世界 25
60. 网易保持MMO龙头地位，拥有较高竞争壁垒 2019年MMO市场规模及网易市占率 各品类游戏年复合增长率 38.9% 600 35.1% 29.7% 19.1% 28.2% 18.1% SLG STG 300 15.4% 10.3% 4.6% 4.4% MOBA 2016-2019年 488 400 19.5% 8.0% MMORPG 500 CCG 4.9% 1.2% 休闲游戏 其他 网易市占率33% 200 100 0 2019-2024年 MMO市场规模（亿元） 网易MMO收入 MMO手游架构大，埋线深，网易在研发实力上已形成足够的竞争壁垒 网易对MMO游戏较高自由度的设计满足了该品类用户的本质需求 MMO类产品大多需要较长研发周期，对研发团队的综合实力要求较高。网易也一直奉行精品原 MMO游戏为大型多人在线游戏，玩家的交互需求较高。早在《梦幻西游》，网易就给予了玩 则，愿意投入大量时间和资本去打磨一款高质量的产品，以《天谕》系列为例，端游耗时5年， 家足够的自由度，在达到一定等级后玩家可自由选择职业，千人千种玩法，游戏中的婚恋、宠 打磨出了精美的画质，还专门邀请著名作家江南写东方幻想游戏剧情，其职业系统、深度副本、 物、家园、抓鬼等设计的高仿真度也极大增强了游戏的社交属性。《楚留香》同样以高自由度 飞行系统上线之后广受玩家赞誉。 为特点，加入了捏脸设计，为NPC植入了情绪模拟AI，战斗也崇尚策略、操作与高自由度等。 不断创新的玩法使得网易在激烈的MMO市场形成差异化竞争 网易出色的品牌和游戏IP营销能力不断强化玩家心智和忠诚度 目前游戏市场中MMO品类的玩法已经十分成熟，但用户需求仍在不断增长变化，游戏市场更需 网易十分擅长游戏IP的联动和营销，不断提炼IP价值，提升游戏品牌的影响力。如《梦幻西游》 要具有差异化内容的创新产品来满足日益多元的游戏用户需求，而网易几乎每一款游戏都有自 推出全新音乐专辑《七十二变》、国朝动画番剧《时空之隙》；《阴阳师》与日本TV动画《鬼 己鲜明的特色。《倩女幽魂》手游独创天赋技能系统，《楚留香》加入捏脸、照相系统，《天 灭之刃》、“熊本熊”联动，将推出《阴阳师音乐剧第三季》，在上海打造《阴阳师》周边博 谕》加入了独特的冒险系统和飞行系统，《海岛纪元》将MMO和生存沙盒结合等。 览馆实体店等。 资料来源：伽马数据，弗若斯特沙利文，Gamelook，方正证券研究所 26
61. 网易游戏体系内部的官方线下交易平台极大提高了玩家游戏价值和互通性 网易藏宝阁：网易官方认可的游戏线下交易平台，在端游时期就已上线。藏宝阁主要有买入和卖出两大功能，玩家可自由定价在平台进行账号、 虚拟物品交易等，既保证了玩家大量的线下交易需求，又打击了盗号者销赃行为。可交易游戏最初只有梦幻西游，现在已经扩展到包括端游和手 游多个网易自研游戏。网易从中赚取一定的信息费（交易额*5%）。 藏宝阁特色 • 可交易游戏覆盖了网易大部分热门游戏 端 游 17 款 手 游 16 款 • 网易官方背书，交易全程安全可控 在“藏宝阁”，玩家的每一笔交易都是和游戏数据一一对应的，所有的交易凭据都确切存在，而不再仅仅是一张截图或一段聊天记录，而且交易全程由系统监控，安全能得到充分保障， 因此在“藏宝阁”上的交易是合法且得到官方承认的。同时，网易旗下在线支付平台网易宝为藏宝阁提供交易所需的支付、收款功能，以及充值、提现功能，方便用户进行网上交易，保 证了玩家交易资金的安全性。 • 极大提高了玩家游戏的价值，促进了账号的互动 在游戏中账号等级较高、拥有稀有道具等玩家可以通过网易藏宝阁出售现有账号，新入坑的玩家若不想从零开始可以通过平台购买老账号，新老玩家间的交易需求极大地促进账号和道具 的保值以及增值实现，一方面鼓励了老玩家在游戏中的投入，提高了在游戏中“氪”和“肝”的价值，另一方面也为新玩家提供了快速上手的机会，增加了账号的互通性。 资料来源：百度百科，公司官网，方正证券研究所 27
62. 梦幻西游：端游17年长盛不衰，手游生命周期远超行业平均水平 梦幻西游简介 《梦幻西游》是一款由中国网易公司自行开发并营运的网络游戏。游戏以著名的章回小说《西游记》故事为背景，透过Q版的人物， 试图营造出浪漫的网络游戏风格。《梦幻西游》拥有注册用户超过3.6亿，一共开设收费服务器达472组，最高同时在线人数达271 万（2012年8月5日14：45），是当时中国大陆同时在线人数最高的网络游戏。 梦幻西游 梦幻西游2 梦幻西游口袋版 梦幻西游手游 2003 2013 2015 梦幻西游 无双 梦幻西游 无双2 梦幻西游 电脑版 2016 2017 2018 梦幻西游 3D 2019 16年的长盛不衰 如图，在SUPERDATA公布的2019年4月的全球游戏收入排 名中，梦幻西游位列端游第三。这对于一个运行了16年的 游戏来说，几乎是一个不可能的数字。 梦幻西游手游国内IOS渠道流水（万美元） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 资料来源：梦幻西游官网，百度百科，Superdata，七麦数据，方正证券研究所 2015 2016 2017 2018 2019 28
63. 梦幻西游游戏总体框架：玩法多样、高交互、高自由度 梦幻西游八大核心系统 基础支撑系统 角色系统 • 属性 • 等级 • 技能 • 修炼 • 帮派 宠物系统 • 成长 • 培养 • 洗练 • 合成 装备系统 • 打造 • 镶嵌 • 宝石合成 • 修理 培养系统 战斗系统 • 家园 • 阵法 • 角色 • 宠物 • 装备 • PVP单人 • PVE多人 • PVP多人 • PVE单人 经济系统 • 商城 • 摆摊 任务系统 • 特殊 • 日常 社交系统 • 聊天 • 师徒 • 结婚 《梦幻西游》主要由左 图描述的八个系统构成， 除此之外，还有一些休 闲娱乐的系统，例如钓 鱼，答题等等。玩家在 线的大部分时间都是在 上述的八个系统的控制 之下进行游戏的。这些 系统间相互关联，产出 或消耗游戏的资源，组 成了庞大的游戏体系。 游戏闭环思路图 PVP PVE 检验 产出 速 获 快 人物提升：装备、等级 宠物提升：属性、技能 助战提升：等级 战力值 资源 消耗 资料来源：腾讯游戏学院，腾讯GAD，方正证券研究所 取 充值 货币资源：金币、银币 其他资源：宠物、道具、经验 闭环的运行： 玩家通过PVE和PVP玩法和相关的辅助系统来获取资源，通过资源的消 耗来培养和提升角色，角色提升数量的多少则以战力值评估的方式直观 表现出来，此外，角色的提升在PVE和PVP系统中也可以得到检验，这 就形成了一个游戏的闭环。 充值： 玩家可以通过充值，快速的获取资源，然后通过资源的消耗提升战力值， 在PVE和PVP玩法中，获得更好的游戏体验。 游戏控制： 游戏设计者是通过玩家每日可参加的PVE和PVP活动的数量和这些PVE、 PVP的资源产出来控制游戏节奏的。玩家每日可参加的PVE和PVP 活动 都是一定的，超出这些活动的经验收益和金币收益都是微乎其微的，因 此通过活动而获得的每日产出也是一定的。 29
64. 核心优势：持久稳定的经济系统——严控金钱产出和回收，避免货币贬值 《梦幻》的货币系统 严控金钱产出和回收 《梦幻》中有银币，金币，仙玉三种货币。 转化 名称 获取方式 银币 任务； 金币、仙玉兑换 玩家与系统交互 任务； 仙玉兑换 玩家与玩家交易 • 交易 用于商城购买 • 兑换金币银币 • 部分珍稀道具 金币 仙玉 RMB兑换 币种分工 战斗 经验 提升人物 3/技能等 级 消耗途径 • 技能升级 • 宝石 • 部分道具 *货币的转化：只可以上级货币向下级货币转化，转化过程不可逆。 《梦幻》货币划分的优势 • 保证持续消费：银币是低级货币，主要用于玩家的日常消耗和基础 成长；金币是高级货币，主要用于玩家之间核心资源的交易；仙玉 是通用货币，可以转化为金币和银币，也可以直接在商城购买核心 资源，只能由人民币充值获得。将资源进行划分，保证了核心资源 的稀缺性，限制玩家成长，从而促进充值。 • 控制通货膨胀：玩家之间只能用金币进行交易，因为金币产出稳定， 消耗途径单一（只能用于交易）。仙玉只能由充值获得，适用用户 狭窄，不适合作为交易货币；银币处于最低级别的货币，产出量不 稳定，且可有高级货币转化而来，如果银币用于交易，容易导致市 场中流通的银币数量过多，导致通货膨胀，商品价格变化幅度大， 造成经济系统的不稳定。 资料来源：DoNews游戏，腾讯GAD，腾讯游戏学院，方正证券研究所 任务 战斗/任务 金钱 经验 提升等级 金钱 购买商品 购买商品 《梦幻西游》 常规游戏 《梦幻西游》与其他游戏的金钱产出与消耗区别 如图：在一般游戏设定中，金钱仅仅作为一般等价物而存在，这容易导致金钱的实际价值的单一 性。传统的依靠消耗品回收金钱的效果，并不是非常明显，而在《梦幻西游》中，金钱不仅仅作 为反映商品市场的一般等价物，还是玩家提升综合实力的另一种"经验"，每提升一个等级都需要 花费一定数额的金钱，这里的金钱具备了实际价值和使用价值，并在一定程度上使它的一般等价 物的地位无可撼动（因为它是升级的必需品）。 《梦幻西游》金钱产出与消耗关系的阶段性变化 游戏阶段 产出与消耗的关系 设计目的 游戏前期 产出＞消耗需求 减少游戏的卡顿感，获得较为流畅的游戏体验。在游戏前期，玩 家可以专注角色成长，享受角色成长所带来的乐趣，防止挫败感 导致玩家流失，从而增加留存。 游戏中期 消耗逐渐增加 保证玩家可以进行日常的游戏行为，但战力值无法得到充分的培 养。使玩家更加注重资源积累，激发付费欲望。 游戏后期 产出<<消耗需求 强化对各类玩家对核心资源的需求。 《梦幻西游》经济系统中，货币的获取来源较少，而消耗的途径则较多。这种控制货币来源，而 增多货币消耗途径的方式，避免了通货膨胀，使得游戏的经济系统可控且稳定。 30
65. 核心优势：社交系统与战斗系统结合——丰富社交体验，加强用户粘性 玩家核心社会关系示意图 《梦幻》的社交驱动 社交和战斗两个系统的结合是《梦幻西游》的核心优势之一。《梦幻》是现行的各网游中以战斗、社交双系统为核心玩 法的网游中最趋近于成功的一款。梦幻的社交系统与战斗系统紧密结合，社交与玩家能力成长相互交织，密不可分。 可以看到，梦幻在核心社交行为中加入了众多的核心能力养成点，特别是百分比提升攻防的修炼属性，玩家不得不参加 社交行为，从根本动力上刺激玩家参加社交系统。尤其是游戏将性价比最高的数值放到社交中，更进一步刺激了玩家参 加社交系统。 特殊称谓 结婚 特殊技能 夫妻任务 称谓 师徒 玩 家 核 心 社 会 关 系 组队 个人空间 道具 师徒任务 设定障碍促使组队 BOSS 经验 摆摊玩法 人数限制 前程旧梦 任务限制 帮派战 收益歧视 积分 实际奖励 人气 社区联系 帮派技能 主角攻防 主角血蓝 生活技能 帮派打符 职业协作 帮派药房 高级药品 帮派分红 绑定货币 帮派活动 帮派竞赛 帮派玩法 帮派协助 资料来源：游资网，腾讯GAD，方正证券研究所 帮派秘境 产生互动主要人群 在线长 & 充值多 实力用户 在线长 / 充值多 各阶层产生心理满 足 领袖感 经验用户 融入感 在线长 & 充值少 在线用户 荣誉感 宠物攻防 帮派任务 玩家可得到的奖励 互动玩法 积分 帮派修炼 帮派 原始动力 积分 《梦幻》社交结构的演进 首先，以玩家为基础，以组队、婚姻、师徒、个人空间为载体，通过各种利益手段促进玩家之间社交，游戏逐渐社区化， 形成弱社交圈；其次，通过强数值成长，将玩家与帮派组织绑定起来，形成固定社交圈，将社交关系沉淀，大大加强粘 性；最后，通过帮派之间的竞争，刺激帮派内部协调、安排、管理，逐渐形成了自主自发的社交。 玩家与玩家 玩家与组织 组织与组织 形成社区 （弱社交圈） 绑定组织 （固有社交圈） 刺激竞争 （自主自发社交） 《梦幻》强大的社交系统为玩家提供了丰富且多元化的社交方式。增加社交机会，增强游戏的社交感，有利于让用户与 用户之间形成稳定的粘连性关系，增强用户粘度。 31
66. 网易游戏自研：自研团队完备，中台及独立发行线提供支撑，加强海外研发商合作与注资 Ø 自研团队完备：2018年11月组 梦幻西游 … 互动娱乐事业群和雷火事业群 大话工作室 大话西游2 … 两大事业群格局。互动娱乐事 飞羽工作室 大话西游3 … 合作产品部 率土之滨 … 织架构调整后，网易游戏形成 业群有20余个一级事业部（工 作室），人数约占75%；雷火 天下事业部 荒野行动 游戏AI实验室和星球项目部等。 奇点事业部 Ø 中台部门提供基础支撑，与事 业部形成联动，有效提高游戏 项目运行效率。事业部一般设 互动娱乐事 业群 明日之后 阴阳师 ZEN工作室 有独立的策划、程序及核心美 决战！平安 京 … 功能均是由中台部门提供。且 G工作室 精灵传说 … 设立独立的发行线，配合支撑 方舟工作室 武魂 … Inception 工作室 第五人格 … 神迹事业部 Hex工作室 楚留香 … 战魂工作室 镇魂曲 … F工作室 突击英雄 … 商进行合作，作为国内研发体 系的有益补充，也为后续的游 戏出海打下基础。 资料来源：公司官网，方正证券研究所 … 雷火事业部 2018年后盘古 工作室并入 大唐无双 神都夜行录 … Ø 2018年起网易积极与海外研发 天谕 … 新飞飞 游戏变现。 逆水寒 … 飞飞工作室 术，其他引擎、美术、测试等 倩女幽魂 天下3 游戏部下设雷火事业部、伏羲 海外研发商合作与注资 网易游戏组织架构 雷火事业群 超激斗梦境 伏羲游戏AI 实验室 游戏AI研发 运用 星球项目部 区块链业务 … 上海 网之易 … 中台支持（引擎 美术 测试等） 发 + 行线 梦幻工作室 2018年注资Jumpship， 联合创始人Dino Patti 曾是《地狱边境》 (Limbo)开发商的CEO 2018年与《EVE》开发 商CCP达成合作，共 同推出《EVE》手游 2018年与《黎明杀机》 研发商Behavior达成 合作，Behavior允许 《第五人格》在公测后 使用《黎明杀机》内的 玩法要素，公司设计师 也将继续担任《第五人 格》玩法顾问 2018年注资《光环》 的研发商Bungie 魔兽世界 （代理） 2019年投资Second Dinner，创始人为 “炉石之父”、前暴雪 高管Ben Brode 32
67. 网易游戏自研：注重“自下而上”研发模式，在新品类立项和研发上表现得较为宽容 • 网易十分注重“自下而上”研发模式的可能性，给予游戏研发较高自由度，有利于激发研发人员的的创造性和调动自驱能力。 公司高层 看准领域 组建团队 立项 游戏研发 按照测试数 据释放资源 公司高层提 供方向参考 组建团队 立项 游戏研发 研发团队提 出立项方向 获得中台等 资源 游戏研发 网易游戏研发过程 一般游戏研发过程 • 在新品类产品的立项和研发上网易表现得更加宽容，成功产品的团队有机会提出下一个项目的立项方向。正是对研发和产品的宽容，让网易涌现出许多极具创新性的 精品游戏。 《神都夜行录》 《明日之后》 国风妖怪收集RPG手游，于2018年9月正式公测 末世下的人类生存手游，于2018年11月正式公测 《神都夜行录》团队曾制作《天下HD》，《天下》成功后团队希望继续深耕国 《明日之后》团队曾制作《乱斗西游2》，而《明日之后》立项是缘由是该团 风题材，并做了很多前期调研。在研发一年后，才重新定位产品引入卡牌式收 队人员很喜欢生存游戏，认为生存品类的小众题材有大众化的可能。《明日之 集养成玩法。 后》在测试期间评论一度分化引发许多产品争议，在三年的研发过程中一共进 行了四次迭代，最终成功推出。 资料来源：游戏葡萄，方正证券研究所 33
68. 网易游戏代理：与暴雪合作紧密，同腾讯分割海外爆款游戏在国内的代理市场 400 网易游戏收入拆分（亿元） 350 300 微软 暴雪 MMORPG， 2004年北美公测， 2009年起网易代理 沙盒， 2009年上线， 2017年起网易代理 2008年起网易代理， 第一人称射击， 2010年游戏上线， 2015年起网易代理 2011年发售国服 2016年全球发布 策略卡牌， 2013年起代理， 2014年全球发布 250 41.96 200 68.83 150 冰岛 CCP MMORPG， 2012年海外上市， 2015年起网易代理 34.83 100 MMORPG+沙盒， 2006年发售， 2018年起由网易代理 50 0 22.99 74.28 254.22 168.99 75.91 2015 2016 手游收入（不包括代理的暴雪手游） 网易 73.65 2017 自研PC游戏 代理暴雪 网易游戏收入占比 拳头游 戏 Smile Gate Neople 100% 90% 地下城与勇士 80% 70% Icefrog & Valve Epic Games 蓝洞 绝地求生（吃鸡） 13% 60% 43% 10% 15% 20% 25% 50% 堡垒之夜 40% 20% EA 70% 60% 30% 44% 10% 命运与征服 （洽谈中） 腾讯 资料来源：公司公告，方正证券研究所 0% 2015 2016 手游收入（不包括代理的暴雪手游） 2017 自研PC游戏 代理暴雪 34
69. 网易游戏出海模式：自研高品质差异化产品+本地化深度运营，在海外相对优势更强 网易游戏出海策略 网易主要出海游戏 产品上：大多为高品质、具备差异性 和创造性、在目标市场身位领先的产 品，一定程度避免高度同质化竞争 抓住日本 第一波吃 鸡红利 荒野行动 阴阳师 日式和风 卡牌游戏， 独特的妖 怪文化 第五人格 哥特风非对 称竞技手游， ABA领域爆 款游戏 率土之滨 高自由度三国 战略手游，融 入卡牌玩法， 领地系统、赛 季机制等 生存类游戏， 融入射击和经 营玩法 明日之后 《荒野行动》日本运营实例 发行上：建立本地团队进行自主化深 度长线运营，亲力亲为 • IP联动扩展用户圈层：如2019年与日本动漫IP《妖精的尾巴》、《进击的巨人》等人气IP联动；2020年3月与DC电影《猛禽小队》 联动等 • 塑造品牌影响力：赞助2018年YouTube FanFest粉丝见面会，人气创作者演唱游戏主题歌曲；举办周年庆活动；邀请KOL线下聚 会；举办粉丝线下见面会等 网易游戏出海优势 海外市场竞争对手渠道优势弱化，利 于网易发挥自研产品和创新能力优势 研运一体可获取更高分成比例 企业名称 自研出海产品数 代理运营出海产品数 总出海产品数 在海外市场，国内游戏 腾讯游戏 网易游戏 三七互娱 完美世界 世纪华通 游族网络 昆仑万维 搜狐畅游 智明星通 心动网络 25 31 3 5 8 18 7 2 16 5 12 0 4 1 0 5 2 0 2 14 37 31 7 6 8 23 9 2 18 19 厂商的品牌效应积累都 2019H1中国游戏上市企业海外市场在运产品数统计 资料来源：游戏陀螺，虎嗅，艾瑞，方正证券研究所 还处于起步阶段，且腾 讯也缺乏国内的社交渠 道优势。单纯比拼产品 质量和创新能力，更利 30% 应用商店 注：国内渠道分成一般50% 用户 70% 游戏发行商 游戏研发商 10-30% 于网易发挥优势。 35
70. 网易游戏出海：在日本市场处于领先地位，多款游戏热度不减 日本市场人均付费水平高，游戏产品回报可观 在日本市场本地化深度运营 单位：亿美元 Ø 凭借《阴阳师》跑通出海流程，自建发行团队：《梦幻西游》、《大话西游》、《倩女幽魂》等头 部产品的题材和内容都根植于中国文化，基于和风的《阴阳师》则是较好的出海选择。网易亮眼的 出海战绩开始于2016年：在《阴阳师》取得成功之后，网易曾经尝试把游戏推向东南亚、港澳台、 日本移动游戏市场规模 欧美地区；随后，网易不像其他开发商寻找本地代理，而是开始筹备自主发行团队，将《阴阳师》 发行到日本市场。 2016.9全平台公测 Ø 和风游戏未率先在日本发行的原因： 筹备自主发行团队 2016.10全球APP Store发行 Ø 日本市场发行准备： Google Play的预注册大图推荐 2016.12港澳台（繁体）、东南亚 部分地区 Twitter声优倒数上线的活动 2019 2021E 105 115 127 智能手机游戏 平板电脑游戏 人口规模 127.3 127.3 玩家规模 58.6 11.4 游戏渗透率 46% 9% 付费玩家规模 26.7 6.3 付费率 46% 55% $371.0 $184.3 付费玩家人均年消费 电车车厢、秋叶原等地户外广告 2017.2日本（日文，自主发行） 2017.8韩国（韩文） 单位：百万 2017 Youtube、niconico等网站投放广告 Ø 发行成绩 35万预约，一度冲至日本App Store下载总 2020年Q1中国手游在日本收入TOP10–iOS&Google Play综合 排名 游戏名称 发行商 1 荒野行动 网易 2 放置少女 有爱互娱 2017年12月登陆日本市场，2017年拿下了日本AppStore与Google Play免费榜的榜首，之后一 3 黑道风云 友塔网络 直呈现霸榜的态势。根据Sensor Tower的统计，2018年《荒野行动》总收入超过4.65亿美元 4 明日方舟 悠星网络&鹰角网络 （35.6亿人民币，未统计第三方安卓），80%来自日本市场。日本地区《荒野行动》玩家人均消 5 第五人格 网易 费370美元(约合人民币2512元)，这一数字是腾讯《PUBG Mobile》的12倍以上。20Q1，《荒 6 万国觉醒 莉莉丝 7 PUBG Mobile PUBG CORPORATION 8 碧蓝航线 Yostar 9 江山美人 三七互娱 10 明日之后 网易 2017.11泰国（泰文） 榜第二，游戏榜第一 Ø 《荒野行动》把握日本市场先发优势，持续火爆：《荒野行动》抓住日本第一波“吃鸡红利” ， 野行动》仍多次登顶日本畅销榜。 ü 本地化：东京大都会地图，与日本国民级IP《进击的巨人》联动，在服装、皮肤等枪械要素 上大力融入ACG文化 ü 营销：从社交切入，选择Line、YouTube和Tik Tok三种线上渠道重点宣传 资料来源：Sensor Tower，Newzoo，方正证券研究所 36
71. 网易游戏出海：进军东南亚市场和欧美市场，全球化战略持续深化 积极筹备开拓东南亚市场 与暴雪合作有望突破欧美市场 Ø 网易开拓东南亚市场优势： 1、东南亚具备人口红利，获客成本、管理成本较低。 《暗黑破坏神》是由暴雪娱乐于1996年发行的一 2、未来市场空间潜力大，多个细分品类尚为蓝海市场。根据Newzoo数据，东南亚2019年移 动市场同比增速17.4%，为世界上增长最快的移动游戏市场。 款3A大作动作角色扮演冒险游戏。游戏设定在一 3、网易产品与东南亚市场高度匹配，文化差异小，地区对中国文化内容接受度高。 个虚构的世界庇护之地中的坎都拉斯王国，游戏 中，玩家通过控制一名无名英雄，在崔斯特瑞姆 2019年东南亚游戏市场规模及增速 40 30 30 17.4% 20 0 移动游戏 来为这个世界铲除恐惧之王迪亚波罗。 15% 10 10 城镇的大教堂，历经17个地下城，最终到达地狱， 20% 10% 7.1% 4 PC游戏 市场规模（亿美元） 5.2% 主机游戏 5% 0% 增速 Ø 网易积极筹备开拓东南亚市场，2019年7月已开始在东南亚最大市场国家印尼建立本地化团队， 并且年内在该区域推动多款游戏成功出海，未来将持续拓展该区域。 漫威：超级战争 20Q1登顶泰国、印尼、新加坡、马来西亚、菲律 宾等多地双端双榜 终结战场 20Q1在菲律宾、柬埔寨等东南亚多国畅销榜稳居 前十病长期占据榜首位置 明日之后 2019年，在新加坡、马来西亚、印尼等多个东南 亚国家中，《明日之后》均有登顶下载榜的表现 资料来源：Gamelook，Newzoo，方正证券研究所 Ø 网易与暴雪合作开发《暗黑破坏神3》手游，该款游戏IP在欧美有众多粉丝基础，未来有望 凭借产品突破欧美市场。目前在欧美地区，网易尚缺乏跨时区运营的大产品在握，但随着网 易全球化战略的推进，和与海外公司合作的深化，未来将有望凭借高质量产品突破。除与暴 雪合作，网易还引进了多个欧美IP，包括《哈利波特·魔法觉醒》、《漫威：超级战争》等。 Ø 2019年11月，网易宣布在加拿大蒙特利尔建立游戏工作室，计划招纳当地与国际的优秀人 才参与游戏研发，将聚焦全球化自研业务发展。 单位：亿美元 美国移动游戏市场规模 单位：百万 人口规模 玩家规模 游戏渗透率 付费玩家规模 付费率 付费玩家人居年消费 2017 2019 2021E 99 120 157 智能手机游戏 326.0 147.6 45% 70.3 48% $106.4 平板电脑游戏 326.0 65.5 20% 31.5 48% $120.5 37
72. 网易游戏出海空间测算：未来两年增量空间可观 已知： 1、2019年中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入825.2亿元，同比增长20.9%； 2、网易2019年网络游戏收入464.2亿元，海外游戏营收占游戏业务总收入的11%，并且预计未来这一占比会继续提升，19年网易游戏出海业务营收51.06亿，在中国 自主研发游戏出海游戏市场市占率为6.2%； 假设： 1、未来两年网易在中国自主研发游戏出海市场占有率预计在6.2%-7.5%范围内； 2、中国自主研发游戏海外实际销售收入未来两年复合增速区间预计在18%-23%。 网易2020年海外市场游戏收入敏感性测算（亿元） 市占率 海外市场CAGR 6.2% 6.5% 6.7% 网易2021年海外市场游戏收入敏感性测算（亿元） 7.0% 7.2% 市占率 海外市场CAGR 6.5% 6.7% 7.0% 7.2% 7.5% 18% 60.37 63.29 65.24 68.16 70.11 18% 74.69 76.98 80.43 82.73 86.18 19% 60.88 63.83 65.79 68.74 70.70 19% 75.96 78.29 81.80 84.14 87.64 20% 61.39 64.37 66.35 69.32 71.30 20% 77.24 79.62 83.18 85.56 89.12 21% 61.91 64.90 66.90 69.89 71.89 21% 78.53 80.95 84.57 86.99 90.61 22% 62.42 65.44 67.45 70.47 72.49 22% 79.83 82.29 85.98 88.43 92.12 23% 62.93 65.97 68.00 71.05 73.08 23% 81.15 83.65 87.39 89.89 93.63 资料来源： GPC&CNG，方正证券研究所 38
73. 网易游戏生态：深挖自有IP进行反向转化打造“泛娱乐”生态圈，持续加码游戏电竞 腾讯游戏生态圈：利于导流 网易游戏生态圈：利于延长游戏生命周期 游戏 IP 游戏 IP 动 漫 小 说 网易头部游戏IP衍生 全新音乐专辑《七十二变》、国朝动画番剧《时空之 隙》、国潮实体店及文创衍生品 梦幻西游 大话西游 阴阳师 首部IP改编动画连续剧《大话之少年游》将于2020年 秋季开播；扶持大话玩家成为大话网红的“大玩家计 划”启动 与日本TV动画《鬼灭之刃》、“熊本熊”联动；将 推出《阴阳师音乐剧第三季》、《阴阳师：百鬼物语》 《平安物语》第三季、《没出息的阴阳师》第二季等； 在上海打造《阴阳师》周边博览馆实体店 资料来源：虎嗅，公司官网，竞核，方正证券研究所 文 创 影 视 直 播 电 竞 网易持续加码电竞 时间 2018年 赛季 网易NeXT夏季赛 比赛项目 14款游戏 新增游戏 N/A 2018年 网易NeXT冬季赛 12款游戏 《大话西游2经典版》、《大话西游2免 费版》、《我的世界》 2019年 网易NeXT春季赛 15款游戏 《第五人格》、《拳皇14》 2019年 网易NeXT秋季赛 16款游戏 《荒野行动》 2020年 网易NeXT春季赛 18款游戏 《逆水寒》、《实况足球》 2020年3月，网易电竞NeXT宣布启动2.0全面升级，除了升级版赛事品牌形象发布以外， 还将在赛事规模、赛事制作、赛事生态等方面进行全面提升。同时网易还全面启动电竞 人才计划，推出主持人/解说的星芒计划及高校电竞社团招募，进一步丰富网易电竞生态。 4月，网易电竞NeXT 2020春季赛上线，集合了18款网易和动视暴雪旗下游戏，数百位电 竞KOL和多家顶级电竞俱乐部参赛，20家合作直播平台进行了全程直播。 39
74. 已上线游戏：旗舰手游的长线运营叠加多元创新，表现稳定 游戏名称 端游/手游 游戏类型 上线时间 代理/自研 梦幻西游手游 手游 RPG 2015/2/13 自研 上线首周即达到IOS畅销榜TOP1，运营超五年，基本稳定在IOS游戏畅销TOP5 大话西游手游 手游 RPG 2015/8/21 自研 自上线以来维持IOS游戏畅销榜TOP20 率土之滨 手游 SLG 2015/8/28 自研 上线首月畅销榜TOP100，目前畅销榜TOP15 倩女幽魂手游 手游 RPG 2016/4/21 自研 自上线维持畅销榜TOP30 天下手游 手游 RPG 2016/7/7 自研 上线首月畅销榜TOP40，目前畅销榜TOP150 阴阳师 手游 RPG 2016/8/24 自研 上线半年维持畅销榜TOP3，自上线维持畅销榜TOP50，长期居TOP30 大唐无双 手游 RPG 2016/11/18 自研 上线首月畅销榜TOP100,目前畅销榜TOP200 镇魔曲手游 手游 RPG 2016/12/15 自研 上线首月畅销榜TOP20,目前畅销榜TOP150 荒野行动 手游 FPS 2017/10/31 自研 17年12月新版本上线首月畅销榜TOP30,目前畅销榜TOP200 决战！平安京 手游 MOBA 2017/12/18 自研 上线首月畅销榜TOP100，目前畅销榜TOP100 一梦江湖（原楚留香） 手游 RPG 2018/1/18 自研 上线首月畅销榜TOP10,目前畅销榜TOP40 第五人格 手游 ABA 2018/3/22 自研 上线首月畅销榜TOP30，目前畅销榜TOP100 实况足球 手游 体育 2018/8/13 代理 上线后首周进入畅销榜TOP100，目前畅销榜TOP50 流星群侠传（原流星蝴蝶剑） 手游 ARPG 2018/8/22 自研 上线首月畅销榜TOP50，目前畅销榜TOP200 神都夜行录 手游 RPG 2018/9/20 自研 上线首月畅销榜TOP10,目前畅销榜TOP120 明日之后 手游 TPS 2018/10/20 自研 上线首月畅销榜TOP10,目前畅销榜TOP40 猫和老鼠 手游 休闲 2019/5/31 自研 上线首月位居下载榜TOP10，目前位居下载榜TOP100，畅销榜TOP300 遇见逆水寒 手游 RPG 2019/6/5 自研 上线首月畅销榜TOP100,目前畅销榜TOP400 光·遇 手游 角色扮演 2019/6/21 代理 2020年2月20日进入并维持免费下载榜TOP10，目前畅销榜TOP250 孤岛先锋 手游 MOBA 2019/7/24 自研 上线后首周畅销榜TOP200 轩辕剑龙舞云山 手游 MMORPG 2019/10/25 自研 上线首周畅销榜TOP30，目前畅销榜TOP90 花与剑 手游 MMORPG 2019/11/22 自研 上线首周畅销榜TOP30，目前畅销榜TOP100 阴阳师：百闻牌 手游 CCG卡牌 2019/12/12 自研 上线后首周进入畅销榜TOP15，目前畅销榜TOP200+ 梦幻西游三维版 手游 MMORPG 2019/12/18 自研 上线首周进入畅销榜TOP5，基本维持在畅销榜TOP30 风云岛行动 手游 英雄生存套路手游 2020/3/5 自研 上线首日进入免费榜第二名，畅销榜TOP60，上线首月位居畅销TOP200 海岛纪元 手游 冒险 自研 最高畅销榜TOP25，目前稳定畅销榜TOP70 资料来源：App Annie，七麦数据，TapTap，方正证券研究所 2020/4/27 表现（IOS游戏榜单） 40
75. 网易pipeline储备丰富，多款重磅产品蓄势待发 代理/自研 版号 TapTap评 分 预约人数 休闲收集闯关 2019/9/27删档测试 联合研发 N 6.4 恋爱养成 自研 N 自研 游戏名称 端游/手游 游戏类型 宝可梦大探险 手游 时空中的绘旅人 手游 上线时间 2月21日双端限量测试 游戏名称 端游/手游 游戏类型 上线时间 代理/自 研 版号 144782 陈情令 手游 卡牌 预约中 联合研 发 N 4.5 25880 8.8 100883 阴阳师智走棋 手游 回合制策略 棋类 预约中 自研 N 6.9 27762 Y 7.7 136897 致命追逐 手游 动作 19年12月13日泰国外服开 代理 启 N 8.9 11919 TapTap评分 预约人数 黑潮之上（原代号U1） 手游 二次元冒险卡 19年12月上旬 限量删档测 牌 试 第九所 手游 沙盒类 预计2020年6月底全平台上 自研 线 N 9.3 111553 最后的秘密 手游 文字互动冒 险 预计19年上线 自研 N 10.0 26028 Disorder 手游 竞技射击 预约中 自研 N 7.9 220514 失忆偶像出道中 手游 模拟养成 测试中 自研 N 7.8 17771 哈利波特：魔法觉醒 手游 卡牌RPG 预约中 自研 N 7.4 282662 神谕文明 手游 SLG 预约中 自研 N 7.9 51502 光·遇 手游 社交冒险 ios上线，安卓预约中 代理 Y 7.5 904546 代号：Rider 手游 休闲 预约中 自研 N 8.6 23964 阴阳师：妖怪屋 手游 休闲养成 2019/11/20删档计费测试 自研 Y 9.2 207101 悠梦2：光之国的爱丽 手游 丝 AR冒险解谜 预约中 自研 N 8.9 40292 隐世录 手游 MMORPG 预约中 自研 Y 9.1 137049 战争怒吼 手游 RTS 预约中 自研 N 8.6 41855 天谕手游 手游 MMORPG 4/17开启测试 自研 Y 8.8 309168 墟土之争 手游 RTS 2019年10月11日安卓精 英首测 自研 Y 7.0 3342 青璃 手游 动作解谜 测试中 自研 N 7.5 327614关注 猎手之王 手游 动作竞技 预计3月26日限量删档计费 测试 自研 Y 6.9 暗黑破坏神：不朽 手游 MMORPG 预约中 联合研发 N 有杀气童话2 手游 MMO+ARP G 预约中 自研 幻书启世录 手游 RPG 预约中 逗斗火柴人 手游 MMO格斗 游戏王：决斗链接 破晓唤龙者：龙魂对 手游 决AR VR动作冒险 预约中 自研 N 7.4 23473 133141 乱斗西游2 手游 MOBA 预约中 自研 Y 7.2 10631 7.3 1014825 泰坦黎明 手游 RTS 预约中 代理 Y 8.0 38751 Y 7.2 26720 萌王 手游 RPG 预约中 自研 Y 7.4 83661 自研 N 8.6 188423 命运起源 手游 MMORPG 预约中 自研 Y 6.4 13493 自研 N 7.9 128021 伏魔咒 手游 RPG 预约中 代理 Y 5.2 3477 手游 卡牌对战 预约中 代理 N 7.7 238291 忘川风华录 手游 RPG 预约中 自研 N 9.7 60011 机动都市阿尔法（原代 手游 号ACE） 动作射击 测试时间待定 自研 N 8.7 469620 完售物语 手游 策略 预约中 代理 N 9.1 102624 三国诛将录 RPG 预约中 代理 Y 6.8 31328 迷雾求生 手游 FPS 预约中 自研 N 8.3 94564 破晓唤龙者：龙魂对 手游 决AR AVG（AR游 预约中 戏） 自研 N 7.4 23474 风暴对决 MOBA 自研 Y 6.5 55422关注 手游 EVE星战前夜：无烬星 河 手游 星战沙盒 预约中 联合研发 N 8.6 391321 风暴战争 手游 即时策略 删档测试 代理 N 8.7 9673 资料来源：公司官网，TapTap，方正证券研究所 手游 预约中 41
76. 网易游戏近期重磅IP游戏一览 《哈利波特：魔法觉醒》 开发商：网易/华纳兄弟合作开发 代理商：网易游戏 游戏类型：CCG卡牌对战、RPG 游戏风格：复古欧美绘本 IP来源：《哈利波特》系列原作小说及电影 《暗黑破坏神：不朽》 开发商：网易/暴雪合作开发 代理商：网易游戏 游戏类型：ARPG 游戏风格：暗黑 IP来源：顶级ARPG、3A端游大作《暗黑破坏神》 《星战前夜:无烬星河》 开发商：网易/冰岛CCP合作开发 代理商：网易游戏 游戏类型：沙盒MMO 游戏风格：科幻风 IP来源：经典端游《EVE》、星战题材 资料来源：公司官网，方正证券研究所 《天谕手游》 开发商：网易游戏 代理商：网易游戏 游戏类型：MMORPG 游戏风格：东方幻想风 IP来源：网易经典端游IP 《宝可梦大冒险》 开发商：网易/The Pokémon Company/GAME FREAK Inc合作开发 代理商：网易游戏 游戏类型：休闲游戏 游戏风格：像素风 IP来源：国外爆款手游 《Westworld:Awakening》 开发商：HBO与Survios合作开发 代理商：网易独家代理 游戏类型：沉浸式AR游戏 游戏风格：科幻风 IP来源：热门美剧《西部世界》 42
77. 会员与社区：游戏社区与大会员体系建设，社交化运作提升用户粘性 「网易大神」是一款网易游戏旗下的游戏玩家社区App，2018年5月，网易大神 Beta测试正式开启。目前已经可通过渠道服接入《梦幻西游》、《阴阳师》等12款 游戏。截至2019年3月10日，网易大神IOS下载量在450万左右。 独家的游戏福利领取 入口 一站式全方位游戏工 具服务 引入主播、高玩、开 发者 激励玩家推出UCG 内容 与游戏打通的社交互 动支持 游戏接入 圈子 首页 资料来源：七麦数据，方正证券研究所 不定时推出线下活动 2018年10月，网易游戏会员俱乐部全面升级，推出三种会员： 网易会员体系 网易游戏会员 免费入会，专属外观；积分享有权益；送 网易系20+款游戏的权益 网易游戏超级会员 预花328元，游戏道具享受折扣，专属新手礼包， 新游充值折扣，客服专线等 网易大会员 网易游戏超级会员(年卡，价值328元)+网易云音乐 年度黑胶VIP(价值180元)+网易考拉海购年度黑卡 会员(价值279元)+网易VIP邮箱V66尊贵邮(价值 180元)+网易严选超级会员（价值149元），网易 游戏会员俱乐部中VIP5、VIP6可享受98元专享价， 其他等级用户可用898元购卡 43
78. 电商业务：网易严选定位自营精品电商，致力于提升品牌价值 44
79. 国内电商行业：交易规模超30万亿，网购用户规模达7亿 2013-2019年中国网购成交量及增长率 2010-2019电商交易规模及增长率 40 35 57.6% 30 29.16 26.10 31.63 34.81 20 33.8% 15 10 4.55 5 0 2010 6.09 2011 16.39 28.2% 10.40 33.2% 8.11 60000 50% 50000 40% 40000 30% 30000 20% 20000 10.1% 10% 10000 32.9% 19.8% 11.7% 2012 2013 2014 2015 2016 电商交易规模（万亿） 2017 8.5% 2018 2019 0% 70000 60000 50000 50563 55717 67451 62181 70749 5.1% 4.9% 30000 6% 4% 20000 2% 10000 0 10% 8% 8.5% 6.2% 40000 2017.12 2018.06 2018.12 200% 46370 143% 150% 34120 100% 21750 2679 2013 57% 8950 2014 2015 2016 50% 36% 2017 24% 2018 16% 2019 0% 增长率 2019年中国网络商品销售比例分布 12% 59191 250% 57370 中国网购交易金额（亿元） 10.2% 80000 0 66610 234% 增长率 2017-2020年中国网购用户规模及增长率 90000 70000 60% 21.79 25 70% 2019.06 网购用户规模（万人） 资料来源：商务部，艾媒咨询，比达咨询，方正证券研究所 2019.12 增长率 2020.03 40.8% 33.1% 32.2% 31.7% 28.1% 25.1% 18.5% 14.9% 12.4% 11.0% 0% 洗护用品 美容彩妆 食品饮料 家居用品 数码家电 服饰箱包 水果生鲜 母婴用品 营养保健 运动户外 45
80. 国内电商行业：阿里、腾讯系MAU领先，全品类布局 2014-2020年中国网购B2C和C2C平台交易规模占比及预测 网易系 腾讯系 小米系 百度系 54.8% 59.6% 综 合 电 商 2014 2015 56.1% 2016 2017 29.6% 23.4% 64.2% 70.4% 76.6% 2018 2019E 2020E C2C 59.8% 折 扣 电 商 45.0% 27.5% 1.8% 1.7% 蘑 菇 街 当 集 集 淘 有 品 米 2.1% 小 宁 2.8% 当 4.7% 易 购 猫 8.6% 天 品 会 东 唯 多 拼 机 多 11.9% 苏 精 品 电 商 手 资料来源：极光大数据，艾媒咨询，方正证券研究所 53.8% 35.8% 2020年3月主要电商APP渗透率 淘 宝 生 鲜 电 商 45.2% 43.9% 46.2% B2C 跨 境 电 商 二 手 电 商 40.4% 京 阿里系 46
81. 精品电商：渗透率仍较低，四大品牌领跑 600 精品电商用户规模及渗透率 0.58% 0.58% 0.60% 0.46% 500 0.37% 400 300 0.24% 0.26% 0.27% 0.24% 10-16 11-16 12-16 1-17 0.40% 2-17 3-17 328.8 372.5 461.5 411.9 437.2 4-17 5-17 6-17 50.0% 7-17 8-17 2017年6月 2018年3月 2014年1月 2016年4月 2017年5月 2018年1月 渗透率 8.3 精品电商2017年渗透率 精品电商2017年DAU（万人） 8.2 46.5% 41.1% 33.2% 2017年4月 0.00% 52.1% 40.0% 40.1% 34.0% 33.7% 30.0% 8.1 37.3% 8 7.9 25.1% 20.3% 20.0% 9.0% 10.0% 0.0% 9-17 10-17 主流精品电商认知率、使用率、满意度 44.1% 2015年7月 0.20% 0.10% 用户规模（万人） 60.0% 淘宝心选前身 0.30% 557.8 573.3 0.22% 243.2 235.2 245.3 219.5 200.4 100 212.6 0.50% 0.41% 0.27% 200 0 0.48% 0.49% 主流精品电商上线时间 7.8 7.7 7.6 网易严选 小米有品 京东京造 认知率 淘宝心选 使用率 资料来源：极光大数据，艾媒咨询，方正证券研究所 苏宁极物 必要商城 7.5 满意度 47
82. 精品电商：四大精品电商背靠不同集团，特征趋同 小米有品 网易严选 淘宝心选 京造 Slogan 做生活中的艺术品 好的生活，没那么贵 用心选，放心选 好生活，京心造 店铺数目 3 2 8 在全国1000家京东之家和京东专卖店陆续 开设京造专区 选址 南京、北京、上海 杭州、上海 杭州、上海、温州等 全国 经营模式 小米、生态链品牌、优质第三方品牌 直接与工厂/制造商连接 直接与工厂/制造商连接 直接与工厂/制造商连接 商品来源 小米、生态链品牌、优质第三方品牌 一线品牌制造商 阿里自营 各行业优质制造商 品牌归属 扶持并鼓励第三方品牌独立发展，产品有 明确品牌标注 均属网易严选 均属淘宝心选 均属京东京造 核心文化 小米模式 低价好物 - 创造简单、品质生活 产品特点 不用挑、性价比、科技感、高颜值 高性价比、高质量、剔除中间溢价 低价商品、简单生活 高端商品更优价格，大众商品更优品质 产品种类 15个大品类，2000+SKU 10大品类，20000左右SKU 6大品类，2000+SKU 7大品类，2000+SKU 上新频率 每日 每周 每月两次 界面风格 科技、简洁 文艺、清新 日式、北欧 设计、品质、温情 特色功能 众筹、品味、分期 会员日 生活志栏目 会员日、今日秒杀 线下场景 小米体验店 严选酒店等 淘宝心选店 京东之家、京东专卖店 物流 顺丰、京东 顺丰、京东 菜鸟物流 京东物流 资料来源：电子商务研究中心，36氪，方正证券研究所 48
83. 精品电商：类比80年代日本，高人均收入+经济增速放缓，“弱品牌”滋生 60,000.00 第四消费社会 2005-2034 日本的消费习惯变迁 纵轴日本人均GDP（美元） 低速经济增长，单身人群增加， 注重个人消费，从追求量到追 求质，追求个性化 40,000.00 第二消费社会 1945-1974 30,000.00 经济复苏带来大量 生产和大量消费， 追求扩张式、以家 庭为单位的消费， 人均 GDP不足 4000美元 20,000.00 10,000.00 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971 1969 1967 1965 1963 1961 经济长期不稳定，人口减少导 致消费市场缩小，趋于共享化 和社会化，追求无品牌和质朴 第三消费社会 1975-2004 50,000.00 日本&中国不变价GDP增速 1980年Muji诞生 京都圈人均GDP2.5万美元 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 1968 1966 1964 1962 1960 0.00 一二线城市人均GDP（人民币） 接近2.5w美元 北京 上海 广东 2014 深圳 2015 2016 资料来源：《第4消费时代》，世界银行，Wind，方正证券研究所 杭州 2017 南京 2018 成都 重庆 -30 -20 -10 GDP增速接近“第 三消费社会”水平 0 日本 10 20 30 中国 49
84. 精品电商：“Costco+无印良品”模式，高质低价，定位精准反长尾 产品设计 SPA模式——纵向一体化的供应链管理 无印良品 提供供应链管理和 产品设计灵感 无印良品将服装业专属的SPA（Speciality Retailer of Private Label Apparel）模式拓展到各种品类。SPA模式是一种从商品策划、生产到零售一 体化控制的销售形式，通过革新的供给方式以及供应链的整合和管理，实现 对市场的快速反应。SPA是一种先进的供应链管理思想，核心是快速响应和 准确供应，难点在于供应链的管理。 SPA模式对于供应链的优化 主流精品电商的生产模式 极简设计风格，基本款，自然色；生活杂货和服装配件是主打类目。 40.0% 30.0% 32.8% 32.3% 28.1% 22.6% 20.0% 10.0% 0.0% 服装配件 生活杂货 12.8% 9.5% 12.0% 9.2% 婴童 家装 网易严选 3.1% 3.1% 家具 11.6% 6.8% 8.8% 5.5% 美容保养 食品 无印良品 ODM(Original Design Manufacturer)：品牌方委托 制造方，制造方从设计到生产一手包办，品牌方负责销 售，相关知识产权则属于制造商，ODM厂商设计的产 品方案可采取买断或不买断的方式提供给品牌拥有方。 工厂 设计 质检 品牌商 经销商1 线下 线上 经销商2 经销商N OEM(Original Equipment Manufacturer)：品牌方 提供设备和技术，由制造方提供人力和场地，采购方负 责销售，制造方负责生产，相关知识产权属于品牌方。 消费者 优化后的供应链 省略的环节 资料来源：亿欧，智库百科，第一财经，方正证券研究所 注：小米有品和苏宁极物为ODM+OEM 50
85. 精品电商：“Costco+无印良品”模式，高质低价，定位精准反长尾 反长尾，定位中产 Costco 定位中产 精选SKU+性价比 年收入 10w+美元 25%+ SKU严格控制在3700左右 Walmart 面积：10000-19000 ㎡ SKU：2-3.5w 周均坪效：$100 Costco 面积：14000 ㎡ SKU：3700 周均坪效：$270 新增SKU需征得管理层同意，买手团队严格控制产品质 量，确保SKU的“高质低价”。规定所有商品的毛利率 不能超过14%，远低于沃尔玛25%左右的毛利水平。 Walmart & Costco 毛利率 24.83 12.59 2014 25.13 13.02 2015 25.65 13.32 2016 Costco 25.37 13.29 2017 25.10 13.01 2018 Walmart 资料来源：Stifle，Perfect Price，Wind，方正证券研究所 客单价100- 200美元 25%+ 客单价 200+美元 15%+ 远超Walmart、Whole Foods、Trader Joes 与供应商合作共赢确保低价 会员费为核心收入 不向供应商收取通道费，为供应商提供供应链金融服 务；精选SKU，单个产品种类采购量大，议价能力强； 谨慎选择供应商，与已有供应商保持密切合作，参与 到产品制作，确保高品质，甚至使供应商为自己提供 差异化的低价商品。 精选SKU和高性价比是留住会员的前提，不依靠销售 商品创收，会员费为核心收入。极强的运营能力使其 有相对于其他会员仓储店更高的会员价格。 高质低 价 协助供应商改进物流、生 产流程等，实现低价进货 议 价 能 力 增 强 提供差异化产品，与供应 商共同开发自有品牌 （2018年自有品牌占比超 过28%） 一旦认定某一品牌无法在 Costco 里以最低价格出 售， 便立即着手找供应商 生产一个同类的自有品牌 产品代替前者 低成本 高会员粘性 大量精 选SKU 供应商 资金杠 杆 各会员仓储店的会员卡价格（美元） 150 100 50 0 120 60 110 100 45 55 Costco SAM's BJ's 金星会员卡 行政卡会员卡 51
86. 精品电商：用户画像主要为一二线城市青年男性 年龄 安卓机型 ≥50 0.1% 小米6 45-49 0.4% 华为Mate9 40-44 0.2% 小米5 35-39 30-34 20-24 40.1% 20.0% 30.0% 40.0% 2.2% 小米5s 1.8% 小米5s Plus 1.8% 80% 60% 40% 女 20% 37.8% 0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 美食 71.5% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 社交风格 知识青年 30.7% 10.2% 26.2% 27.4% 37.4% 校园社区 26.1% 62.3% 36.5% 同城交友 精品电商APP用户 三线及以下 资料来源：极光大数据，方正证券研究所 72.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 100% 62.2% 旅游 0.0% 城市分布 男 91.5% 2.6% OPPO R9s 50.0% 性别 0.0% 3.2% 2.2% 0.2% 10.0% 3.5% 锤子科技坚果Pro 6.0% 音乐 3.7% OPPO R9 24.9% 0.0% 4.3% 华为P9 22.1% 25-29 ≤14 6.5% 华为Mate8 6.0% 15-19 兴趣爱好 全国网民 二线城市 一线城市 0.0% 7.5% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 52
87. 网易严选发展历程：精品电商开拓者，早期扩张快速，目前开始拓展线下 2016年四月上线，是 国内首家ODM模式 的电商，百个SKU 2016年“双十一” 小时流水最高翻 100倍 2018年1月，严选HOME与万科 泊寓展开长期的战略合作，定制 化打造样板间，同时面向租客推 出一整套的“严选软装包” 2017年6月，SKU增加到 5000+，内部设计师100+， 近500人的外包团队 2016年“618”期间主推“3 件生活美学”，流水翻20倍 2018年4月，推出付费会员；发布“网 易严选创新开放平台” ，将整合全球 设计、制造、教育资源，致力于消费升 级下生活类原创商品的挖掘和孵化 2017年8月，与亚朵酒 店合作推出“亚朵·网 2017年11月，实现 易严选酒店” GMV70亿的全年目标，全 年营收实现8倍增长 2017年10月，严选HOME 首次亮相于万科智谷，是 由设计师打造的LOFT户型 的示范体验空间 2016年Q3，拥有超过3000 万注册用户，月流水6000万 2019年2月，网易严选脱离邮箱事业部、 由二级部门升级为一级部门，旗下原有的 10多个项目部门整合为产品技术、商品、 供应链、营销、客服等五大中心 2018年12月SKU达到10000+， 集中于十大品类；首家线下 店在杭州西湖边正式开业 2019年10月，网易 严选第二家实体店 在上海开业 网易严选累计下载量（万） 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 资料来源：七麦数据，方正证券研究所 2020年5月 2020年4月 2020年3月 2020年2月 2020年1月 2019年12月 2019年11月 2019年10月 2019年9月 2019年8月 2019年7月 2019年6月 2019年5月 2019年4月 2019年3月 2019年2月 2019年1月 2018年12月 2018年11月 2018年10月 2018年9月 2018年8月 2018年7月 2018年6月 2018年5月 2018年4月 2018年3月 2018年2月 2018年1月 2017年12月 2017年11月 2017年10月 2017年9月 2017年8月 2017年7月 2017年6月 2017年5月 2017年4月 2017年3月 2017年2月 2017年1月 2016年12月 2016年11月 2016年10月 2016年9月 2016年8月 2016年7月 2016年6月 2016年5月 2016年4月 2016年3月 0.00 53
88. 网易严选定位：ODM模式直连工厂，剔除品牌溢价和中间环节甄选高品质商品 　 含义 品牌商负责 制造商负责 代表平台 ODM模式 原始设计制造商模式 采购、品控、物流、营销、售后，品牌有时也可参 与设计 设计和生产 网易严选、淘宝心选 SPA模式 自有品牌专业零售商经营模式 产品设计策划、生产制造和零售服务 生产 无印良品、Zara 严控生产质检流程 改造升级供应链 生产供给 经销渠道 零售商 消费终端 制造商 经销商 企业 消费者 选定品类&寻找工厂 小样生产&样品质检 成品生产&品控 设计能力、信息流 生产供给 零售商 制造商 网易严选 物流 消费终端 仓储&商品上架 消费者 数据 商品 资料来源：物流与供应链管理知识交流，亿欧智库，方正证券研究所 销售&物流 54
89. 网易严选核心优势：网易产品矩阵用户画像与精品电商高度重合，实现高效导流 2015年网易邮箱用户画像 69.2% 53.6% 网易体系内部导流 46.4% 30.8% 网易邮箱 全体网民 男 51.1% 魔性神曲制造话题 《网易严选打折了》 《网易严选限购了》 《网易严选周岁了》 …… 用户画像 用户数量超六亿，女性用 户数量略高于男性，85后 超86%，有情怀、文化水平 相对较高 女 50.3% 用户画像 女性71.2%，已婚人士 62.7%，25-34岁用户占 52.9%，月收入5-10k占 33.7%，本科以上学历占 61.4% 29.2% 26.1% 11.2% 11.8% 8.4% 7.9% 2.3% 网易邮箱 上 士 及 究 博 硕 士 研 以 生 科 本 专 大 中 高 初 中 级 以 下 1.7% 初期邮箱获客，后期渠道多元 全体网民 资料来源：《2015网易个人电子邮箱用户行为报告》，MobData，方正证券研究所 网易严选在邮件事业部内组建。网易邮件事业部不仅 做邮箱，还有供应链、技术、销售的背景，这种积累 来自邮件事业部曾经因带有博彩性质而争议巨大的电 商产品“一元夺宝”和记账软件“网易有钱”。 网易严选上线前夕，2016年Q1网易邮箱的注册用户已 达到8.6亿，是网易体系内最大的流量来源。 网易严选正式上线后，每个月不定时推送的邮件多以 “礼物”、“福利”、“领取优惠券”为卖点，或标 明大牌同款产品上新推荐。严选每天会投放800万封到 1000万封的邮件，使用者很难忽略这种密集的宣传信 息，并最终实现了4.5%的转化率。 然而由于网易邮箱用户男性较多，导致严选初期70% 男性的用户结构，用户消费意愿不强。严选开始在网 易体系内部的网易云音乐、网易考拉等渠道，和京东、 一条、有米等外部渠道上投放广告，实现用户结构的 优化。 55
90. 网易严选核心优势：品类管理定位清晰，生命周期+赛马机制进行商品差异化管理 赛马机制不断更新商品类别 不同商品定位清晰 高利润款：季节性， 返给供应商一些利润， 整体毛利率30-45% 57% 进一步宣传和曝光A 类商品，打造爆款 35% 跑量款：四季常青款， 提升复购率 8% 设计师款：吸引年轻客群 生命周期差异化管理 女鞋商 品生命 周期 提升B类商品的品质 阶段 正常销售 促销期 清仓期 上线天数 1-45天 45-60天 60-75天 运营 1、正常流量带动销售（主站上新 展位流量支持，商品连带销售 2、节日、主站活动促销（以暗折 形式） 3、平均折扣不低于8.8折 4、商品系列主题月度/半月度推 送（IMC） 1、商品活 动促销为主 2、平均折 扣不低于 7.8折 1、商品季 末清仓 2、直接略 高于成本 甩货 售罄率 50%-70% 定价 原价 资料来源：人人都是产品经理，方正证券研究所 50%-80% 70%-98% 促销价 C类商品逐渐淘汰 A类商品 双高的产品销量和销售额，毛利 率高，这类产品严选会选择继续 补货，留在线上 生命周期出现下降趋势会被划 分为B/C类，好评率是划分A/B 类的重要依据 B类商品 C类商品 大部分商品都是B类。商品本身 没有问题，可能只是在款式或者 材质上有一些方面没有达到用户 的预期。严选会采取产品迭代， 在品质、材质、颜色、款式等方 面进行提升。希望拉到一些老用 户的复购，再激活一些之前犹豫 并且没有购买的用户 黄金生命周期结束，划分为C类 以消化库存为主，不再更新补货 清仓价 56
91. 网易严选核心优势：线上线下双渠道发力，场景体验实现所用即所购 严选HOME+地产 万 科 智 谷 2017年10月，严选HOME首次亮相于万科智谷。设 计师精心打造了LOFT户型的示范体验空间。该月， 严选与长租公寓品牌群岛达成战略合作，尝试推出 “一体化软装包”，为年轻租客们打造定制软装、拎 包入住的体验。 群 岛 2018年1月，严选HOME与万科泊寓展开长期的战略 合作。网易严选根据各个项目的空间大小、租住人群 等特点，定制化打造风格不同的样板间，同时面向租 客推出一整套的“严选软装包” 。 严选HOME+民宿 途 家 民 宿 2018年4月，两周年特别版“严选HOME”推出，网易严选 与途家网合作的民宿项目在北京后海景区内开张。2018年6 月，与携程旗下民宿连锁品牌“有家民宿”在上海举办战 略合作仪式。双方现场宣布，网易严选成为有家民宿的首 选全屋软装合作方。 资料来源：方正证券研究所 严选HOME通过打造线下场景展示、线下商品售卖、 定制软装方案、社区搭建，将网易严选的生活美学向 家庭、社区渗透。 严选+酒店 2017年8月，网易 严选与亚朵在杭州 联合推出了“亚 朵·网易严选酒 店”。是国内首家 实现“所用即所购” 的场景电商酒店， 用户不仅可以进店 栖息，也可以更深 入地体验严选的商 品，并把酒店中自 己钟情的元素带回 家——用户可以现 场体验、线上下单， 也可以在酒店现场 购买。 严选+互联网家装 2018年5月与碧桂园孵化的互联网 家装品牌“橙家”达成战略合作。 网易严选在橙家实体门店内试水打 造“严选HOME体验区”，为线下 用户提供现场零售体验。 57
92. 网易严选会员：隶属网易大会员，作为独立体系前景尚不明朗 会员种类 推出时间 京东PLUS会员 唯品会超级VIP 苏宁SUPER会员 年卡 2015年10月 198 2017Q3 149 2017年12月 149 季卡 权益 49 十一大特权：爱奇艺VIP、读书会员、购物返京豆、每月100元券、每年360元运费 券、每月服饰9折券、会员价商品、专属生活福利、24小时专属客服、7天无理由 免费退换货、PLUS Day专属购物节、京造特权（还未上线） Ø 严选已推出付费会员：在2020年4月，网易严 - 三大特权：无限免邮、专享优惠、免费退货 - 九大特权：2%返利、36张运费券、PP影视会员、31天5大联赛免费看、24小时专 属客服、免取件费、SUPER DAY、家电清洗保养7-8折、5000本免费电子书 选迎来了“411”周年购物节，活动期间严选 首次将超级会员升级为严选Pro会员，为用户 提供更多购物权益，不断强化严选会员心智。 Ø 电商会员普遍付费化、生态化：除了电商体 系内部的服务提升和优惠活动，各头部电商 的会员体系内往往还包含、影视、音乐、图 淘宝88会员 2018年8月 888（淘气值＜1000） 88（淘气值≥1000） - 九大权益：天猫品牌、超市、进口全年9.5折，专项300元购物券，专享爆款，饿 了么SVIP、淘票票VIP、优酷VIP、虾米SVIP 书等多重优惠服务，突破纯零售会员模式， 网易大会员 2018年11月 98（网易游戏VIP5/6） 898（其他等级） - 网易游戏超级会员(年卡，价值328元)+网易云音乐年度黑胶VIP(价值180元)+网易 考拉海购年度黑卡会员(价值279元)+网易VIP邮箱V66尊贵邮(价值180元)+网易严 选超级会员（价值149元） 动的意志比较明显。 严选超级会员 （已升级为Pro会 员） 2018年4月 149 59 九大权益：每月一件免费试用、限时限量低价超级闪购、每月专享优惠券礼包、 6%回馈金、每月3张免邮券、专项95折起超级会员价、双倍积分、专属客服、亲 友邀请卡 完全以会员费为导向，将会员费的收入视作为企业盈利的核心 Ø 模式成功的关键：超低价、优质商品 Ø 难点：供应链管理来压低成本 Ø 两个突破点：1、有优质的上游产业链，在供应成本上能做到行业最 低；2、有庞大的门店基数，规模效应能将边际成本压到最低 Ø 典型代表：Costco、国内暂未出现此类头号玩家 资料来源：公司官网，优米，方正证券研究所 以更大的生态模式推动付费会员，由高层推 Ø 国内电商多为付费会员制的第二种逻辑：国 内暂未出现有超强供应链管理能力的完全以 会员费为导向的电商，仍以销售商品为核心 创收方式。 会员费是进入的门票，核心是优质的商品、全面的服务 付费会员制的 两种思维逻辑 Ø 模式成功的关键：多元化商品、优质服务 Ø 难点：同质化竞争 Ø 突破点：突破突破纯零售会员模式，以更大的生态模式推动付费会员 Ø 典型代表：Amazon Prime、国内绝大多数电商 58
93. 网易云音乐业务：加强版权与原创内容布局，专注年轻群体打造音乐社区 59
94. 在线音乐行业：市场规模稳步提升，腾讯系及网易占据第一梯队 中国在线音乐市场用户规模及增长率 市场规模（亿元） 增长率 5.81 2 19 Q 1 Q 19 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 20 4 1.0% 20 18 Q 3 20 18 Q 2 1.4% 20 18 Q 1 Q 18 用户规模（亿人） 5.75 2.5% 1.5% 20 4 20 17 Q 3 20 Q 2 1 0% 2019e 17 2018 20 2017 Q 2016 17 2015 20 2014 20 0 Q 0 17 10% 20 4 1 20 20.2% 20% Q 22.3% 24.2 16 2 3 40.3 5.61 2.0% 1.7% 1.5% 1.3% Q 61.1 1.3% 20 30% 38.5% 5.53 5.42 5.34 2.1% 2.4% 16 40% 3 84.6 2 4 Q 40 50% 4.56 4.50 3.6% 5.25 3.5% 5.07 4.90 4.80 4.73 4.67 20 48.4% 60 5 16 51.6% 80 60% 103.5 1 100 6 Q 120 70% 124.4 66.5% 16 140 20 2014-2019年中国在线音乐市场规模及预测 增长率 在线音乐行业竞争格局 2013-2019年中国在线音乐市场付费率 7.0% 6.5% 6.0% 5.2% 5.0% 4.0% 4.0% 3.1% 3.0% 1.7% 2.0% 1.0% 0.0% 0.4% 2013 0.8% 2014 2015 2016 资料来源：比达咨询，Questmobile，极光大数据，方正证券研究所 2017 2018 2019 60
95. 在线音乐行业：版权局叫停音乐版权大战，市场进入求同存异的后版权时代 版 权 大 战 国家版权局要求网络服务商全 面下架未经授权的盗版音乐， 版权大战就此开启，网络音乐 版权资源逐渐整合到腾讯、阿 里、网易云、太合等大平台 2015.7 版权局 版权竞争 版权合作 2017.5 网易云音乐回应华语歌下 架，约1%左右量级的音乐 由于版权问题被迫下架， 正与腾讯展开版权洽谈 2017.8.11 腾讯音乐娱乐集团得到环球音 乐独家授权，至此，腾讯音娱 拥有环球音乐、华纳音乐、索 尼音乐全球三大唱片公司的词 曲及录音版权 腾讯起诉网易云音乐 多次侵权，并且暂停 与网易云音乐部分内 容转授权合作 后 版 权 时 代 华语：杰威尔音乐、英皇娱乐、 福茂唱片、华谊兄弟等 欧美：环球音乐、华纳音乐、索 尼音乐等 日韩：YG、LOEN等 网易云音乐 华语：天娱、华研 国际、丰华等 欧美：Kobalt等 日韩：爱贝克斯、 CUBE等 版权互授 资料来源：36氪，方正证券研究所 2017.9 2017.10 2018.2 国家版权局相关负责人： 音乐版权不应搞独家授权， 开始约谈网络音乐服务商， 干预各家抢夺独家版权、 哄抬授权价格的行为 2018.3.6 2018.3.1 网易云音乐与华研 国际达成独家版权 战略合作，开始布 局独家版权 2018.10 百度成为网易云音乐 战略投资方，网易云 音乐可能与百度太合 音乐展开版权合作 存异：独家头部音乐版权+开发长尾音乐市场 求同：主流曲库版权布局 腾讯音乐 腾讯音乐与网易云 音乐互相授权99% 音乐版权 腾讯与阿里音乐达成版 权转授合作协议，打破 音乐独家授权局面 2017.8.12 网易云音乐和阿里 音乐宣布达成版权 互授合作，三大巨 头两两交叉授权， 版权大战告一段落 阿里音乐 华语：滚石、相信 音乐等 欧美：BMG等 日韩：S.M.等 长尾版权布局： 如网易云音乐收购米漫传 媒曲库，开拓国风音乐长 尾市场 长尾原创音乐人扶持： 腾讯：原力计划 网易云音乐：石头计划等 虾米音乐：追光计划 内容过滤器： 算法推荐 运营推荐， 如编辑歌单 非热门音乐 市场受众 独家头部音乐版权： 如QQ音乐的周杰 伦、陈小春等歌手 的独家音乐，网易 云的房东的猫等歌 手的独家音乐 61
96. 14 20 - 11 14 20 - 12 15 20 - 01 15 20 - 02 15 20 - 03 15 20 - 04 15 20 - 05 15 20 - 06 15 20 - 07 15 20 - 08 15 20 - 09 15 20 - 10 15 20 - 11 15 20 - 12 16 20 - 01 16 20 - 02 16 20 - 03 16 20 - 04 16 20 - 05 16 20 - 06 16 20 - 07 16 20 - 08 16 20 - 09 16 20 - 10 16 20 - 11 16 20 - 12 17 20 - 01 17 20 - 02 17 20 - 03 17 20 - 04 17 20 - 05 17 20 - 06 17 20 - 07 17 20 - 08 17 20 - 09 17 20 - 10 17 20 - 11 17 20 - 12 18 20 - 01 18 20 - 02 18 20 - 03 18 20 - 04 18 20 - 05 18 20 - 06 18 20 - 07 18 20 - 08 18 20 - 09 18 20 - 10 18 20 - 11 18 20 - 12 19 20 - 01 19 20 - 02 19 20 - 03 19 20 - 04 19 20 - 05 19 20 - 06 19 20 - 07 19 20 - 08 19 20 - 09 19 20 - 10 19 20 - 11 19 20 - 12 20 -0 1 20 14 20 - 11 14 20 - 12 15 20 - 01 15 20 - 02 15 20 - 03 15 20 - 04 15 20 - 05 15 20 - 06 15 20 - 07 15 20 - 08 15 20 - 09 15 20 - 10 15 20 - 11 15 20 - 12 16 20 - 01 16 20 - 02 16 20 - 03 16 20 - 04 16 20 - 05 16 20 - 06 16 20 - 07 16 20 - 08 16 20 - 09 16 20 - 10 16 20 - 11 16 20 - 12 17 20 - 01 17 20 - 02 17 20 - 03 17 20 - 04 17 20 - 05 17 20 - 06 17 20 - 07 17 20 - 08 17 20 - 09 17 20 - 10 17 20 - 11 17 20 - 12 18 20 - 01 18 20 - 02 18 20 - 03 18 20 - 04 18 20 - 05 18 20 - 06 18 20 - 07 18 20 - 08 18 20 - 09 18 20 - 10 18 20 - 11 18 20 - 12 19 20 - 01 19 20 - 02 19 20 - 03 19 20 - 04 19 20 - 05 19 20 - 06 19 20 - 07 19 20 - 08 19 20 - 09 19 20 - 10 19 20 - 11 19 20 - 12 20 -0 1 20 网易云音乐：快速发展的行业黑马，MAU1.5亿，仅次于腾讯音乐集团 TOP6在线音乐APP MAU（万人） TOP6在线音乐APP DAU（万人） 8,000 6,000 4,000 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 酷狗音乐 酷狗音乐 QQ音乐 QQ音乐 酷我音乐 酷我音乐 网易云音乐 网易云音乐 咪咕音乐 虾米音乐 虾米音乐 30,000 25,000 26,867 20,000 16,544 19,628 15,000 14,755 10,000 5,000 0 咪咕音乐 12,000 10,000 7,648 5,531 2,538 2,000 0 62
97. 14 -1 14 1 20 - 12 15 20 - 01 15 20 - 02 15 20 - 03 15 20 - 04 15 20 - 05 15 20 - 06 15 20 - 07 15 20 - 08 15 20 - 09 15 20 - 10 15 20 - 11 15 20 - 12 16 20 - 01 16 20 - 02 16 20 - 03 16 20 - 04 16 20 - 05 16 20 - 06 16 20 - 07 16 20 - 08 16 20 - 09 16 20 - 10 16 20 - 11 16 20 - 12 17 20 - 01 17 20 - 02 17 20 - 03 17 20 - 04 17 20 - 05 17 20 - 06 17 20 - 07 17 20 - 08 17 20 - 09 17 20 - 10 17 20 - 11 17 20 - 12 18 20 - 01 18 20 - 02 18 20 - 03 18 20 - 04 18 20 - 05 18 20 - 06 18 20 - 07 18 20 - 08 18 20 - 09 18 20 - 10 18 20 - 11 18 20 - 12 19 20 - 01 19 20 - 02 19 20 - 03 19 20 - 04 19 20 - 05 19 20 - 06 19 20 - 07 19 20 - 08 19 20 - 09 19 20 - 10 19 20 - 11 19 20 - 12 20 -0 1 20 20 14 20 - 11 14 20 - 12 15 20 - 01 15 20 - 02 15 20 - 03 15 20 - 04 15 20 - 05 15 20 - 06 15 20 - 07 15 20 - 08 15 20 - 09 15 20 - 10 15 20 - 11 15 20 - 12 16 20 - 01 16 20 - 02 16 20 - 03 16 20 - 04 16 20 - 05 16 20 - 06 16 20 - 07 16 20 - 08 16 20 - 09 16 20 - 10 16 20 - 11 16 20 - 12 17 20 - 01 17 20 - 02 17 20 - 03 17 20 - 04 17 20 - 05 17 20 - 06 17 20 - 07 17 20 - 08 17 20 - 09 17 20 - 10 17 20 - 11 17 20 - 12 18 20 - 01 18 20 - 02 18 20 - 03 18 20 - 04 18 20 - 05 18 20 - 06 18 20 - 07 18 20 - 08 18 20 - 09 18 20 - 10 18 20 - 11 18 20 - 12 19 20 - 01 19 20 - 02 19 20 - 03 19 20 - 04 19 20 - 05 19 20 - 06 19 20 - 07 19 20 - 08 19 20 - 09 19 20 - 10 19 20 - 11 19 20 - 12 20 -0 1 20 网易云音乐：DAU/MAU达17%，仅次于酷狗音乐及QQ音乐，用户粘性较高 TOP6在线音乐人均单日使用时长(分钟) 60.0 TOP6在线音乐APP DAU/MAU 160% 资料来源：Questmobile，方正证券研究所 酷狗音乐 酷狗音乐 QQ音乐 QQ音乐 酷我音乐 酷我音乐 网易云音乐 网易云音乐 虾米音乐 虾米音乐 咪咕音乐 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 咪咕音乐 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 63
98. 网易云音乐发展历程：个性化推荐音乐社区切入赛道，上线7年注册规模破8亿 2015年7月14日，网 易云音乐用户数突破 1亿，累计产生1.2亿 条乐评和2亿次的音 乐分享。 2013年4月23日，网 易云音乐正式上线 2014年5月推出PC端和 适配iPad的HD版本；8 月推出Windows Phone平台 累计下载量（万） 10,000 2017年3月，网易云音乐 app发布4.0版本，推出泛 娱乐内容社区和短视频功 能 2017年4月获得共 7.5亿元A轮融资， 估值达80亿元 收入（万美元） 2016年5月上线国内 首个Linux版本 2014年1月至9月份， 9,000 网易云音乐以36.5%的 用户月增长率居所有 8,000 音乐类APP的第一位 2018年2月，网易云音乐 与腾讯音乐达成音乐版权 互授合作，互授数量达到 各自独家音乐版权的99%； 3月与阿里音乐达成版权互 授协议，版权大战结束 2020年4月首 开音乐付费直 播模式扶持音 乐人，开创线 300.00 上音乐演出全 新商业模式， 网易云音乐入 250.00 驻原创音乐人 已突破16万 2019年8月 升级产品功 能，上线 “云村”社 区，用户数 破8亿 2018年11月得 到新一轮7亿美 元融资，估值达 35亿美元，百度 为战略投资方 8亿 7,000 6亿 200.00 6,000 5,000 150.00 4亿 4,000 3亿 100.00 2亿 3,000 注册用户 1亿 2,000 50.00 1,000 资料来源：公司公告，七麦数据，App Annie，方正证券研究所 4月 年 2月 2020.04 20 20 月 年 20 20 12 月 10 年 20 19 8月 年 20 19 年 6月 年 20 19 4月 年 20 20 19 2月 2018.11 2019.08 19 月 20 19 年 月 12 年 10 20 18 8月 20 18 年 6月 年 20 18 4月 年 20 18 2月 年 20 18 20 18 月 2017.11 年 月 12 10 年 20 17 8月 年 20 17 年 6月 年 20 17 4月 年 20 20 17 2月 2017.4 17 月 年 20 17 12 月 10 年 20 16 8月 年 20 20 16 年 6月 年 2016.7 16 4月 20 16 2月 年 20 16 月 20 16 年 月 12 年 10 15 20 20 15 年 6月 年 20 15 年 20 20 15 年 4月 2015.7 15 2013.4 0.00 8月 0 64
99. 网易云音乐用户画像：瞄准年轻群体，具备二次元、潮流等标签 Ø 网易云音乐瞄准年轻圈层，推出个性歌单，拥抱二次元及年轻人群。根据极光大数据报 与哔哩哔哩重合用户情况 与抖音重合用户情况 告，在线音乐APP中网易云音乐的年轻用户比例在同类APP中最高， 2018年16-25岁移 动网民APP偏好中，网易云音乐位居第一，说明网易云音乐深度融入年轻群体。 59.4% 23.7% Ø 网易云音乐与bilibili、抖音的重合用户规模及重合用户占总用户数比例远高于腾讯系 76.3% APP，二次元、年轻、潮流特质突出，用户特征集中且明显，有助于网易云音乐开展精 40.6% 准的运营工作，提高变现能力。 重合用户数： 6867万人 重合用户数： 2737万人 网易云音乐用户年龄分布 独占 83.5% 重合 独占 重合 2018年16-25岁移动网民APP偏好指数TOP5 46.1% 43.3% 网易云音乐 79.6 哔哩哔哩 79.5 小红书 10.0% 25岁以下 26-35岁 网易云音乐 5.0% 百度网盘 8.8% 36-45岁 在线音乐行业用户 资料来源：公司官网，Questmobile，极光大数据，比达咨询，方正证券研究所 75.4 1.5% 74 1.8% 46岁及以上 知乎 72 知乎 百度网盘 小红书 哔哩哔哩 网易云音乐 65
100. 网易云音乐商业模式：集中于B2C盈利模式 盈利渠道 具体盈利模式 平台代表 唱片公司授权 服务商利用转授权等方式获取利润 QQ音乐、网易云音乐 广告 用户流量吸引商家投放广告，获取收入 全部 与游戏/影视商合作 游戏、影视歌单投入平台，增加用户关注 QQ音乐 数字专辑 借助在线购买及收听方便，获取利润 QQ音乐 单曲付费下载模式 免费收听，付费下载 QQ音乐、网易云音乐 会员付费形式 购买会员，可免费下载音乐及获取相关服务 QQ音乐、网易云音乐、虾米音乐 付费免流量 与移动运营商合作，推出听歌免流量，吸引用户 网易云音乐 在线直播 音乐与歌手直播，获取打赏 酷狗音乐、QQ音乐、网易云音乐 O2O演出门票 推广演出信息，吸引用户购票 QQ音乐、网易云音乐 智能设备销售 音乐在AI家庭场景的延伸 酷狗音乐、酷我音乐 B2B盈利模式 B2C盈利模式 扶持原创音乐人 扶持原创音乐人，吸引用户流量，使模式向上延伸 网易云音乐、腾讯音乐、虾米音乐 网易云音乐盈利模式 广告 直播打赏 资料来源：比达咨询，公司财报，方正证券研究所 用户付费 专辑购买 积分商城 付费下载 /收听 付费会员 票务系统 云村有票 66
101. 网易云音乐会员规模及收入规模测算：预计将维持稳步增长 18Q4 腾讯音乐月活跃用户数（百万） YoY 腾讯音乐付费用户数（百万） YoY 腾讯音乐Monthly ARPPU YoY 腾讯音乐付费率 19Q1 644 6.8% 27 39.2% 8.6 -1.1% 4.2% 19Q2 654 4.6% 28.4 27.4% 8.3 -1.2% 4.3% 652 1.2% 31 33.0% 8.6 -1.1% 4.8% 19Q3 661 0.9% 35.4 42.2% 8.9 4.7% 5.4% 19Q4 644 0.0% 39.9 47.8% 9.3 8.1% 6.2% 网易云20年1月活跃用户数-Questmobile（百万） 2019年在线音乐行业付费率-比达咨询 网易云付费用户数（百万） 网易云付费会员ARPPU-根据腾讯音乐数据预估 网易云会员年收入规模（百万） 20Q1 657 0.5% 42.7 50.4% 9.4 13.3% 6.5% 148 6.5% 9.62 9.4 1,085 网易云音乐2020年付费会员收入敏感性测算（百万） MAU年增长率 付费率 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 22.0% 24.0% 6.5% 1237 1259 1280 1302 1324 1346 1、网易云音乐MAU年增长率范围设定在14-24%之间（根据Questmobile数据，网易 6.7% 1275 1297 1320 1342 1365 1387 云音乐2019年6月-2020年1月MAU YoY维持在17%-21%之间）； 6.9% 1313 1336 1359 1382 1405 1428 2、网易云音乐付费率设定在6.5%-7.5%之间。2019年中国在线音乐行业付费率水平为 7.1% 1351 1375 1399 1422 1446 1470 7.3% 1389 1414 1438 1462 1487 1511 7.5% 1427 1452 1477 1502 1528 1553 资料来源：比达咨询，公司财报，Questmobile，方正证券研究所 假设： 6.5%，考虑到网易云音乐用户粘性较高，年轻群体占比高，付费意愿更强，因此高于 6.5%的概率较大； 3、ARPPU选择腾讯音乐数据9.4元。 67
102. 网易云音乐：版权方面PGC+UGC双布局补齐短板，与腾讯阿里达成版权互授合作 Ø 主流曲库版权布局：网易云音乐与超过200家音乐公司达成版权合作，获得超过 2,000万首音乐授权 网易云音乐版权合作事件 2017年11月 2017年12月 2018年3月 与国风行业龙头米漫传媒达成战略合作 与Kobalt达成战略合作，同时成为后者在中国大陆地区的数字音乐战略合作及版 权分销合作伙伴，获得60多万首录音及词曲作品版权 与天娱传媒达成战略合作，获得天娱传媒旗下目前全量音乐曲库的授权 与华研国际宣布达成战略合作，SHE等人歌曲上线 2018年3月 与全球独立音乐数字版权代理巨头Merlin达成战略合作，引入千万独立音乐曲库 2017年12月 2018年5月 2018年7月 2018年8月 2018年9月 2018年10月 与Big Hit 娱乐达成合作，旗下BTS(防弹少年团)的歌曲自5月1日起全面上架网易云 音乐 与乐华娱乐达成合作，旗下所有歌手、艺人及音乐作品的互联网音乐版权正式授权 网易云音乐 与KING RECORDS达成版权合作，获批量日本动画音乐版权 与NBC环球娱乐日本有限公司达成版权合作 与Loen Entertainment正式达成版权战略合作，获得所流通批量韩语音乐曲库授 权 2018年10月 与YY直播达成合作，将站内具有原创能力的音乐人输送至网易云音乐 2018年11月 与在线电子音乐广播DI.FM达成战略合作，上线“DI电音”电台 2019年2月 与韩国最大的娱乐公司之一CUBE娱乐达成战略合作,获得批量韩语音乐曲库 2019年2月 与日本最大娱乐集团爱贝克思（avex）联合宣布，双方已达成独家音乐版权战略 合作 2020年2月 将包括《歌手·当打之年》、《我们的乐队》等多个综艺音乐版权收入囊中 2020年3月 宣布与滚石唱片和少城时代达成版权战略合作 2020年3月 2020年5月 网易云音乐宣布与吉卜力工作室达成版权合作，获得旗下动画音乐全面授权，包括 《龙猫》《千与千寻》《哈尔的移动城堡》等知名动画热门音乐作品 网易云音乐宣布，与华纳版权达成战略合作，双方将在曲库内容、在线K歌、音乐 IP开发等音乐产业展开合作 资料来源：Questmobile，腾讯新闻，网易新闻，小鹿角智库，方正证券研究所 Ø 长尾曲库版权布局，深耕细分领域：网易云音乐聚焦部分细分垂直领域，在 欧美日韩音乐、国风音乐、 电音、原创音乐、综艺音乐等曲库具有较突出 的优势 电音 92%的电音迷通 过网易云音乐收 听电音 国风 与国风音乐行业 龙头米漫传媒达 成版权合作 原创音乐 网易云音乐原创音 乐人达7亿，原创歌 曲版权达1200首 Ø 与腾讯、阿里达成版权互授合作：2018年2月，网易云音乐与腾讯音乐达成 音乐版权互授合作，互授数量达到各自独家音乐版权的99%；3月与阿里音 乐达成版权互授协议，版权大战结束 腾讯音乐 网易云音乐 华语：英皇娱乐等 欧美：环球、华纳等 日韩：YG、LOEN等 阿里音乐 华语：滚石音乐等 欧美：BMG等 日韩：S.M.等 版权互授 68
103. 网易云音乐：支持原创内容创作，大力扶持独立音乐人，新生代音乐人成为重要驱动力 Ø 网易云音乐扶持和培育原创独立音乐人。从2016年以来，网易云音乐陆续推出“石头计划”和“云梯计划”，为独立 音乐人提供从推广、演出、培训、变现、周边等全方位扶持，并且推出短视频、直播（如2020年4月推出网易云音乐 付费直播模式）帮助音乐人多渠道积累粉丝和获取收益（如打赏等）。截至2019年12月，网易云音乐平台入驻原创音 乐人总数超过10万，音乐人上传原创作品总数超150万首。2019年全年，网易云音乐原创音乐人作品年播放量超过 2700亿次，《我曾》《世界美好与你环环相扣》《晚安》等多首原创作品年播放量超10亿次。 网易云音乐头部独立音乐人案例 网易云音乐人年龄分布 39.9% 22.1% 20.4% 李志 Ø 2009年发布专辑《我爱南京》，成 为独立音乐人群体代表 Ø 2016年8月发布《在每一条伤心的应 天大街上》上线两天销售额破百万 Ø 2018年上半年发布两张专辑均位列 网易云音乐专辑销量前十 Ø 2018年10月与太合音乐集团旗下的 麦田音乐厂牌达成合作 赵雷 Ø 2011年发布专辑主打歌曲《南 方姑娘》 Ø 2013年开始全国巡演 Ø 2014年参加综艺《中国好歌曲》 Ø 2017年发行专辑《无法长大》 在网易云音乐销量超过20万， 其中单曲《成都》走红全网 Ø 2018年参加顶级综艺《歌手》 14.4% 2.6% 00后 95后 90后 80后 70后 0.6% 70前 2016-2019网易云原创音乐人播放量及收入涨幅 3123% 网易云音乐“石头计划”七大子计划 专辑投资计划： 2017年第一季上线49首原创 音乐；2018年初至2019年3月 第二季帮助制作251首作品 演出计划： 主办全国巡演共计142场 打造线下演出平台，如“云豆现场” 投资音乐节，如瓜洲云上音乐节 音乐人培训计划： 2017年8月网易音乐人沙龙第 一季杭州站上线； 2018年3月第二季在北京上线 音乐人周边计划： 网易云音乐商城开辟“音乐人 周边”子栏目，上线GALA等 音乐人周边 资料来源：公司官网，Questmobile，极光大数据，方正证券研究所 赞赏计划： 2017年1月赞赏功能全面向所有音乐 人开放，如独立音乐人谢春花依靠赞 赏和付费下载音乐坐收8万 音乐人指数体系： 2016年上线，即 “音乐人的百度指 数” 推广计划： 参考音乐人指数体 系，于临界点助推 并匹配资源 1341% 原创作品播放量涨幅 原创音乐人平台收入涨幅 69
104. 网易云音乐：社区化运营吸纳多圈层音乐人和乐迷，留存度和用户粘性较高 Ø 网易云音乐持续完善发现音乐、动态、关注、评论等功 能。网易云音乐通过算法进行智能推荐和个性歌单推送， 音乐评论、动 态、关注功能 进拥有相同音乐喜好的用户产生连接和互动，满足多元 社区之一 。 Ø 网易云音乐社区化运营的出色表现是提高APP用户粘性 的重要原因之一（如平台的海量评论增加了用户的社交 突出平台 调性 丰富音乐 场景 加入短视频、 直播功能，探 索线下结合 扶持内容 创作 体验）。2019年6月数据显示，网易云音乐新增用户留 个性歌单、拥 抱二次元、年 轻群体 实施云梯计划、 石头计划等 存度较高，且换机复装率远高于行业均值水平。 2019年6月网易云音乐新增用户留存率 评论 音乐社区 结合社区朋友动态、歌手关注以及海量的歌曲评论，促 细分的听歌及社交需求，目前已成为国内最活跃的音乐 关注 动态 网易云音乐换机复装率远高于行业均值 2019H1主要在线音乐APP用户人均运行时长（分钟） 35 34.0% 73.5% 30.9 30 70.9% 21.2% 24.8 25 23.8 20 17.5 15 63.4% 9.8 10 5 新增用户7日留存率 新增用户14日留存率 新增用户30天留存率 资料来源：Questmobile，联通沃指数，极光大数据，方正证券研究所 网易云音乐换机复装率 行业均值 0 网易云音乐 爱音乐 酷狗音乐 虾米音乐 QQ音乐 70
105. 网易云音乐：携手百度、阿里，在流量、技术、内容版权等方面实现战略协同 2018年11 月 12 日，网易云音乐完成新一轮融资，融资总额超过 6 亿美元，投资方包括百度、泛大西洋投资集团、博裕资本等，其中百度为战略投资方，有望在流量、技术、 内容等多方面实现协同，全面提升竞争力。2019年9月6日，网易云音乐宣布获得阿里巴巴、云锋基金等共计7亿美元的B2轮融资，阿里占股比例在10%左右。 Ø 流量：在流量和分发上持续赋能。百度为网易云音乐提供超级流量入口，通过百度旗下百度App、搜索、信息流、好看视频等产品大量导流；同时接入DuerOS（百度研 发的对话式人工智能操作系统），以智能语音交互形式拓展网易云音乐在居家、出行等多场景的应用。 Ø 技术：结合百度的AI、大数据和云计算等技术优势，提高网易云音乐推送准确率，提升音乐内容分发能力。 Ø 内容：2015年百度音乐与太合音乐合并，百与太合音乐集团达成战略联盟，网易云音乐可以与太合音乐在版权资源共享、音乐人扶持等方面进行合作。同时，网易云音乐 也与阿里旗下的虾米音乐达成版权互授，在获得阿里融资之后，网易云音乐也在2020上半年接连拿下吉卜力工作室、滚石唱片和少城时代、华纳的版权合作。 版权：太和音乐旗下公司 场景：百度DuerOS适用场景 资料来源：DoerOS官网，方正证券研究所 导流：百度搜索音乐平台推荐 71
106. 网易云音乐vsQQ音乐：网易云偏年轻化、社区属性强，原创小众音乐较为集中 网易云音乐 QQ音乐 平台定位 以优质原创音乐内容为主的音乐社交平台 以版权和用户为主打造娱乐音乐生态圈 用户规模 MAU1.48亿 注册用户数超8亿 MAU1.96亿 用户画像 年轻用户为主 各年龄段相对平均 用户粘性 用户活跃度较高，用户粘性较强 用户粘性相对较弱 社区生态 社区属性强，音乐+社交 社区属性较弱，更关注熟人社交，侧重于打造泛娱乐生态 以个性化歌单、乐评、动态等为特色优势，加上关注明星、达人和好友等功能，将单 凭借QQ、微信优势可通过好友热播和歌词海报等功能激发在熟人间的音乐分享，但社区文化氛围 向的音乐传播转化为双向的交流分享，成功打造音乐社区，引起用户的兴趣共鸣，提 相对较弱，正通过演艺直播、全民K歌、粉丝活动等音乐社区业务增加社交和娱乐元素构建起泛娱 高用户使用时长和忠诚度 乐化生态 平台运营 以平台内容为运营核心，其中包括评论、歌单等，结合明星运营，配以活动运营 音乐版权 在原创音乐人一级民谣、电音、国风、日韩欧美等分众音乐商版权丰富，形成差异化 拥有大量的华语头部流行音乐版权，以音乐版权为核心，通过转授版权和版权分销运作，具备一定 竞争。目前正加强PGC主流版权布局。 独家资源 原创音乐人扶持 2016年起推出“云梯计划”、“石头计划”等扶持计划，截至2019年12月，入驻原 2017年推出“腾讯音乐人”计划，2019年正式推出了面向全网招募音乐内容创作者的QQ音乐开放 创音乐人总数超过10万，音乐人上传原创作品总数超150万首 平台，2020年推出“银河计划” 以音乐版权和明星歌手为运营核心，自制音乐综艺并结合线下活动（QQ音乐粉丝线下见面会、 QQ音乐节）推广造势，利用腾讯帝国良好的社交基因，多渠道传播 盈利模式 广告、用户付费、积分商城、票务系统 广告、用户付费、版权分销 战略合作 背靠网易，获百度、阿里投资 依托腾讯音乐集团，已于纽交所上市 会员服务 黑胶VIP:15元/月 连续包月：8元/月 音乐包：8元/月 绿钻豪华版：15元/月 付费音乐包：8元/月 资料来源：前瞻产业研究院，极光大数据，人人都是产品经理，方正证券研究所 72
107. 有道业务：有道系全链条布局All in K12，云课堂+公开课主攻成人教育 73
108. 在线教育：市场规模超4千亿，用户规模超3亿，K12、词典月活规模大 在线教育市场规模（亿元） 在线教育市场规模（亿元） 45.2% 2.5 2.08 2 1.5 1 25.5% 18.4% 1.04 0.5 0 2016 2017 2018 在线教育用户规模（亿人） 资料来源：Questmobile，艾媒咨询，方正证券研究所 2019 增长率 3 20 19 -0 2 19 -0 1 20 19 -0 2 20 18 -1 1 20 18 -1 0 18 -1 9 8 7 -0 -0 20 20 活跃渗透率 2019年6月 教育培训APP各垂直行业月活用户规模（亿人） 2.61 1.51 30% 月活跃用户数（亿） 3.09 37.7% 3 -0 增长率 在线教育用户规模（亿人） 3.5 6 0% 18 2020E 35% 25% 20 2019 18 2018 20 2017 18 2016 39.0% 38.7% 37.1% 38.0% 40% 20% 20 0 42.9% 27.9% 27.4% 20 5% 500 -0 1000 45% 32.2% 29.9% 18 10% 1500 30.9% 31.0% 31.0% 4.89 4.41 3.05 35.7% 5 2000 15% 3.10 4.41 4.29 4.18 4.00 3.60 3.31 20 12.3% -0 2218 18 16.1% 4 2810 3000 20% 20 3500 3.42 3.41 3.38 -0 3480 18 25% 3 4000 4041 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 20 23.8% 30% -0 4500 2500 4538 26.7% 18 5000 教育培训APP月活用户数及在移动互联网中的渗透率 2020E 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2.5 2.2 2.0 1.5 1.3 1.0 0.8 0.7 0.6 0.5 0.0 K12 词典翻译 教育工具 语言学习 学前教育 0.4 0.3 职业教育 高等教育 74
109. 在线教育：K12市场规模高速增长，市场分散，巨头涌入 K12在线教育市场规模（亿元） K12线下教育发展瓶颈明显，市场极度分散CR4<5%， 1503.4 60% 1600 1400 51.9% 48.4% 1200 1000 33.8% 800 46.4% 38.3% 37.4% 884.3 36.3% 648.8 600 21.4% 400 200 0 63.7 85.2 117.1 142.2 2012 2013 2014 2015 50% 1167.4 40% 32.0% 30% 28.8% 443.2 20% 298.7 196.7 Ø 难以快速扩张：线下场地有限的辐射半径及利用时间、优质师资漫长的培养周期阻碍机构的快速扩张， 高考由各省命题、 中考由各市命题、 教材分版发行的制度使得课程资源无法快速跨地域复制 Ø 全国性品牌难以下沉：2017财年，新东方855个学习中心、 好未来507个学习中心分别有90.8%和 99.8%都集中在一二线城市 Ø 区域性龙头只能在本地深耕：北京的高思教育、 陕西的龙门教育、 河南的大山教育、 山东的大智教 育、 江苏的佳一教育、 广东的明师教育等各自耕耘一亩三分地 Ø 行业营收水平普遍不高：双巨头2017年财年K12业务营收在60-70亿元级别，精锐、 学大等小巨头在 20亿元级别，区域性龙头则在7000万-4亿元级别 10% 2016 2017 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 市场规模（亿元） K12在线教育参与者众多，成人教育起家的教育企业纷纷入局 0% 增长率 经典派 玩家分类 用线上平台优化线下 教育，如学而思网校 中间派 先锋派 平台授课，重视师资， 如掌门1对1，猿辅导 新工具新玩法，如作 业帮、猿题库 K12普通学校在校学生数量（百万） 20000 17,077 17,030 16,984 16,652 15000 10000 5000 0 20% 16,232 18.8% 16,410 15% 15.0% 8.1% 1383.2 2015 9.0% 1532.7 2016 K12群体规模（万人） 10.3% 1749.7 2017 12.1% 2021.5 2018 10% 2466.9 2019 K12在线教育用户规模（万人） 资料来源：艾瑞咨询，艾媒咨询，公司财报，方正证券研究所 3045.4 2020E 渗透率 发力K12领域 的典型成人教 育起家企业 5% 0% 2018财年K12业务 营收占比59% 2018年K12业务现 金收入占比83.8% K12教育成为战 略重点 75
110. K12在线辅导竞争格局：线下教育机构、纯线上产品和互联网巨头纷纷布局 线下教育机构布局线上 纯线上教育产品 l 成立于1993年的大型综合教育集团，主要从事教育培训 和研发、出国留学咨询等服务，教育培训业务涵盖早教、 学前、K12、四六级、考研、出国考试、国际游学等多 个领域。 l K12在线教育领域首个独角兽企业，2018年完成3亿美 元融资，投后估值超过30亿美元。旗下有猿辅导、猿题 库、小猿搜题、小猿口算、斑马英语五款移动教育APP。 2016年11月，猿辅导上线一年半，实现营收1.2亿元。 l 2001年成立中学部，近年以优能中学和泡泡少儿为核心 品牌将战略重心向K12转移。2011年优能中学率先推出 入口低价班战略，此后成为K12课后辅导机构的经典招 生手段被沿用至今。 l 自助提供中小学全科在线辅导，以大班直播为主要授课 模式，主要包括系统班和专题课，2019年关闭了在线一 对一辅导业务。 l 2005年成立新东方在线，从英语学习切入，2017年新 东方在线成立K12项目部，在线K12业务开始高速发展。 l 成立于2003年，专注为K12各年级学生提供多学科辅导 业务，FY19学生数量超过1399万人，2010年即上线网 校业务学而思网校。 l 2018年课程体系和内容调整，转型学科类素质教育：聘 请诺贝尔物理学奖获得者、斯坦福大学教授物理学家卡 尔·威曼担任研究院高级研究员；发布大语文产品体系； 发布小学英语高阶新品“World Elite”；推出“大海一 对一”品牌，强调个性化、精细化教学服务理念。 资料来源：易观，鲸媒体，多知网，公司官网，方正证券研究所 l 2019年成立，专注为4-18岁孩子提供在线一对一全科辅 导及综合教育课程，注册学员超过1800万，学员覆盖超 过600个省市县，教研人员总数超过1万名。2018年6月， 单月营收超过4亿元，2019年获得CMC资本、中金甲子 基金等机构3.5亿美元E-1轮融资。 互联网巨头自营教育产品 l 2018年网易有道提出“All in K12”战略。2019年与杭 州网易教育事业部整合，搭建付费直播（有道精品课）、 学习APPs、学习型硬件三大业务布局，以有道精品课为 核心，有道精品课前身是2014年推出的有道学堂，目前 覆盖K12教育、四六级、出国课程、采用双师大班的教 学模式。 l 有道精品课2019年开始搭建自营课程体系，进行教师培 养和教学研发，19年K12暑期课推出“最高减免999元” 的优惠政策。 l 企鹅辅导为腾讯自营的中小学全科在线辅导产品，成立 于2016年，2019年拥有超过300万注册用户，教学团队 500人。企鹅辅导采用双师直播大班模式，不提供一对 一课程。课程包括系统班、专项班。 l 2019年5月腾讯正式发布教育品牌并成立首个AI垂直行 业实验室，腾讯公众号“小学家长部落”更名“腾讯小 学网校”，将部分课程链接至企鹅辅导。 76
111. 在线K12主流产品对比：授课模式以双师直播大班和在线一对一为主 会员种类 学而思网校 海风教育 VIPKID 跟谁学 掌门一对一 猿辅导 东方优播 有道精品课 2010年上线 2010年上线 2013年上线 2014年上线 2014年上线 2015年上线 2017年上线 2014年推出有道学堂 2016年更名有道精品课， 2018年All in K12 流量入口 线下校区、家长帮 APP - 旗下幼儿启蒙英语品牌自由 星球、新媒体等 微信公众号矩阵 线下体验店 网易旗下产品矩阵 主要业务 在线K12辅导 在线K12辅导、自主 招生辅导 在线少儿教育 以K12学科辅导为主， 同时提供语言、职业、 兴趣教育课程 在线K12辅导 在线K12教育为主、也覆 盖四六级、考研、出国课 程等 在线一对一 在线一对一 上线时间 双师直播大班为主， 授课模式 一对一为辅，约25人 配备一名辅导老师 课程价格 旗下儿童思维能力训练品 旗下APP矩阵：猿题库、 牌掌门少儿、一对一钢琴 小猿搜题、小猿口算、斑 陪练品牌掌门教练 马英语 在线K12辅导 在线K12辅导 K12业务以双师直播大 掌门一对一：在线一对一； 双师直播大班，约30-50 在线互动直播小班，15- 班为主 掌门优课：双师直播大班 人配备一名辅导老师 25人/班 双师直播大班 暑期正式课程价格1899 一对一；单价约为220-320 36-432课时课程总包价在 暑期正式课程299-599元/ 暑期正式课程总价约 186元/45分钟（以 元/科，暑期低价入口 元/小时； 暑期正式课程总价1080 K12同步辅导正价课定价 5980-59580之间，单价约为 科，秋季课程1200-1450 为590-2000元/科 小学4年级为例） 班50元/科，三科联报 大班直播：暑期正式课总 元/科，平均60元/小时 介于50-70元/课时之间 124-170元/25分钟 元/科 135元 价800元，低价入口班99元 官网显示，注册用户 20Q1网易有道精品课销 FY19营收约为23亿元， 官网显示签约北美外教数量 2018年6月公布首月营收突 超过700万，覆盖全 FY19营收21亿元，总付 2016年12月公布年营收 进入62个城市，开设71 售额达4.5亿元，其中K12 业务数据 占好未来总营收的 突破7万，付费学员数量突破 破4亿元，官网显示注册学 国包括港澳台在内的 费人次达到274.3万 1.2亿元 个校区 正价付费人次达15.3万 13% 50万 员数超过1800万 所有省市 （YoY+358.7%） 资料来源：公司官网，公司公告、36氪、芥末堆、方正证券研究所 77
112. 网易有道：发展历程——2014年进军在线教育，2018年发力K12业务 2006年，有道成立，凭借搜索技术起家，推出网页搜索、图片搜索、博客搜索、海量词典等产品。 2007年，有道词典上线；2011年，有道云笔记1.0版上线；有道搜索、有道词典、有道云笔记三款工具类产品为有道迅速积累起原始流量。 2012年，网易推出网易云课堂，针对成人提供在线课程，该平台于2019年并入有道。 2014年，有道正式进军在线教育行业，推出有道学堂，即有道精品课前身。同年，网易推出中国慕课（MOOC)平台，该平台于2019年并入有道。2016年，有道学堂更 名为有道精品课。 Ø 2017年，有道词典用户量超6.7亿，有道云笔记用户量超5600万。 Ø 2018年，有道提出All in K12战略，全面布局K12在线教育课程；同年，有道完成7000万美元战略融资，投后估值超11亿美元。 Ø Ø Ø Ø 有道成立， 推出搜索产品 2006 推出有道云 笔记1.0Beta 版 2007 推出有道词典，成 为国内第一个基于 搜索引擎技术的互 联网词典 2011 2012 母公司网易推出网易云 课堂，针对成人提供在 线课程，后于2019年 并入有道 2013 提出All in K12战略；发 行优先股完成7000万美 元战略融资，投后估值 11亿美元 有道学堂更名为有道精品课； 有道（香港）成立，运营U- Dictionary产品，针对海外 市场提供在线词典和翻译服 务 有道词典用户量 超3.5亿 2014 2016 2017 2018 2019 推出有道学堂，正式进军 有道词典用户量超 美国纽交所上市 在线教育行业；同年，网 6.7亿；有道云笔记 易推出中国大学慕课平台， 用户量超5600万 面向高校学生及成人提供 在线课程。2019年，慕课 陆续推出有道数学、有道乐读 并入有道 等在线学习产品，并推出有道 收购Youdao Information和Youdao 智能笔、有道词典笔等智能硬 件 Computer 66 资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所 78
113. 网易有道：网易旗下的智能学习公司 l 基本情况：有道成立于2006年，是网易（NTES.N)旗下利用大数据技术提供移动互联网应用的子公司，以搜索产品和技术起家，打造了网易有道词典、有道精品课、有道 翻译官、有道云笔记等代表性产品，成为中国领先的智能学习公司。2019H1有道平均月活跃用户数达1.05亿人次，有道词典、有道云笔记分别是中国排名第一的词典类 和笔记类产品（以2019H1月活用户数计）。 l 经营成果：2019年，有道实现营业收入13.05亿元，近三年年均复合增长率69%。公司营业收入由付费课程、付费广告、智能设备三大业务构成，近三年年均复合增长率 分别为121%、22%、366%，2019年占营业收入比例分别为54%、35%、12%。 有道历史经营业绩 有道营业收入结构 15.00 60.5% 10.00 5.00 13.05 78.3% 100% 1.5% 4.2% 50% 7.32 0% 4.56 11.7% 41.4% 34.7% 67.1% -50% -78.4% - (5.00) (10.00) (1.34) -100% (2.39) -166.5% (6.37) 2017 营业收入（亿元） 2018 归母净利润（亿元） 资料来源：公司财报，方正证券研究所 2019 营业收入yoy -150% -200% 归母净利润yoy 54.4% 53.6% 2018 2019 31.4% 2017 付费课程 付费广告 智能设备 79
114. 网易有道：网易旗下的智能学习公司 l 公司2017/2018/2019H1平均月活用户数MAU分别为7370万/9640万/1.5亿。公司披露了有道精品课小学、初中阶段在18Q1-19Q2的季度同期群分析和18年1月-19 年8月的月度同期群分析，随着时间的推移付费科次明显提升，反映出用户粘性的不断提升。 有道精品课每名用户累计付费科次（季度/月度） 资料来源：公司财报，方正证券研究所 80
115. 网易有道：股权结构——网易持股比例58.5%、拥有67.6%投票权，员工持股21.2% l有道采用双层股权结构：Class A每股拥有1票投票权，Class B每股拥有3票投票权。 l上市后股权结构： Ø 网易：持股比例58.5%，投票权67.6%； Ø 周枫及公司其他员工：持股比例21.2%，投票权24.5%； Ø 上市前其他投资者及Orbis私募配售：持股比例15.3%，投票权5.8%； Ø IPO公众投资者（含丁磊认购部分）：持股比例5%，投票权1.9%。 　 IPO前 IPO后 　 Class A Class B 持股比例 网易 65,387,160 　 65,387,160 58.5% 67.6% 周枫 20,341,200 　 20,341,200 18.2% 21.0% 3.0% 3.5% 其他公司员工持股 3,404,000 其他投资者 9,682,455 9,682,455 　 8.7% 3.3% 向Orbis私募配售 N/A 7,352,941 　 6.6% 2.5% IPO公众投资者 1 N/A 5,600,000 　 5.0% 1.9% 总股本 98,814,815 资料来源：wind，方正证券研究所 　 3,404,000 111,767,756 Class A 投票权 　 上市前股东与其他私 募投资者 Class B 网易 IPO公众投资 周枫及其他员工持 股 有道 　 81
116. 网易有道：管理团队——名校学历背景，行业资历深厚 l 丁磊先生是网易创始人，现任有道董事；周枫先生获清华大学学士、硕士学位，获加州大学伯克利分校博士学位，现任有道董事兼CEO。 　姓名 性别 职位 年龄 丁磊 William Lei Ding 男 董事 48 电子科技大学通信技术学士。网易创始人，网易董事兼首席执行官，2015年起任有道董事。历任网易联席首席技术官、网 易临时首席执行官、网易代理首席执行官兼代理首席运营官、网易首席架构师。 周枫 Feng Zhou 男 董事 首席执行官 42 清华大学计算机科学学士、硕士，加州大学伯克利分校计算机科学博士。2018年起任网易董事兼首席执行官。曾任 ChinaRen Inc. 软件工程师。 赖佑明 Jimmy Lai 男 独立董事 64 台湾国立成功大学统计学学士，德克萨斯大学达拉斯分校工商管理硕士。美国德克萨斯州注册会计师。2019年起任有道独 立董事，2018年起任华米公司独立董事，2017年起担任PPDAI Group Inc.独立董事。曾任Gamewave Corporation、 Chukong Technologies Corp.、无忧英语等多家公司首席财务官。 沈向洋 Harry Heung Yeung Shum 男 独立董事 53 卡内基·梅隆大学机器人技术博士。2019年起任有道独立董事，2013年起任Microsoft Corporation执行副总裁。曾任 Microsoft Research Asia董事总经理、Bing副总裁。 金磊 Lei Jin 男 副总裁 43 清华大学计算机科学学士、硕士，曾任英特尔公司软件工程师。 吴迎晖 Yinghui Wu 男 副总裁 41 清华大学计算机科学学士、硕士，曾任搜狐公司技术经理。 Yongwei Li 男 部门副总裁 40 暨南大学工商管理硕士。中国注册会计师、英国特许公认会计师、美国新罕布什尔州注册会计师。2019年起任有道高级财 务总监。曾任微博公司、新浪公司财务总监、普华永道中天会计师事务所审计经理。 苏鹏 Peng Su 男 部门副总裁 40 北卡罗莱纳州立大学硕士。2019年起担任有道战略与资本市场部副总裁。曾任纽约证券交易所（中国）代表、首席代表。 刘韧磊 Renlei Liu 男 部门副总裁 39 清华大学工商管理硕士。2007年加入有道，时任市场部副总裁。 资料来源：方正证券研究所 简历 82
117. 网易有道：发展战略——ALL in K12 l 有道精品课是有道在线教育业务的旗舰产品，采取大班双师直播模式，涵盖小学、初中、高中、四六级、考研、雅思托福等全门类课程，K12同步辅导正价课定价介于 50-70元/课时之间，在同类产品中处于中等偏上的水平。 有道精品课课程品类 课程大类 课程子类 小学 语文 数学 英语 少儿编程 少儿美术 少儿围棋 初中 语文 数学 英语 物理 化学 生物 高中 语文 数学 英语 物理 化学 生物 历史 地理 政治 四六级 听力口语 词汇语法 实用英语 美式口语 英式口语 词汇语法 口语教练 英文原著 考研 考研英语 考研政治 考研数学 大二抢跑 专业课 兴趣技能 高效记忆 情商心理 办公技能 图像处理 财经金融 绘画摄影 职场必备 形象管理 人文素养 逻辑英语 逻辑英语 逻辑书院 专四专八 专四 专八 教师资格 教资笔试 教资面试 笔面全程 科目三 雅思托福 雅思 托福 留学服务 专项突破 编程开发 编程语言 算法基础 人工智能 小语种 日语 韩语 法语 资料来源：方正证券研究所 西班牙语 83
118. 网易有道：发展战略——ALL in K12 l 公司于2018年提出All in K12战略，2019年继续强化，K12业务驶入高速发展轨道，付费人次增速达到185%。 有道精品课付费学生人次及增速 有道精品课交易金额及增速 8 7 6 5 4 3 2 1 0 7.5 137% 140% 108% 3.6 1.5 120% 100% 60 60% 40 20% 0% 2018 20 10% 0 0% 2018 2019 YOY 有道精品课付费人次（万人次）、增速及结构 800 61% 559 62% 2017 60% 56% 363 54% 54% 52% - 50% 2018 有道精品课客单价（元） 2019 2018 2019 人次 占比 人次 YOY 占比 人次 YOY 占比 K12 9.3 22% 12.6 35% 20% 35.9 185% 43% 成人 32.5 78% 51.8 59% 80% 47.5 -8% 57% 总体 41.8 100% 64.4 54% 100% 83.3 29% 100% 58% 200 资料来源：方正证券研究所 30% 20% 有道精品课付费学生人次（万） 899 2017 29% YOY 1,000 400 40% 41.8 2017 有道精品课客单价及增速 600 50% 64.4 2019 有道精品课交易金额（亿元） 60% 83.3 54% 80 80% 40% 2017 100 YOY 84
119. 网易有道：发展战略——ALL in K12 l 获客：以有道词典为代表的工具类产品引流 Ø 以语言翻译功能为主的线上教育工具类产品、以全年龄段在线课程为主的线上教育服务类产品、学习辅助型智能硬件及以AI技术为核心的云服务产品已构成有道的全 方位产品矩阵。其中，以网易有道词典为代表的工具类产品凭借多年累积的大流量为在线课程类产品持续引流。 产品大类 细分产品 网易有道词典 语言翻译 中国月活用户数最多 的语言学习翻译工具 2019H1平均月活5120万 有道少儿词典 有道翻译官 为小学生设计的 语文和英语学习词典 有道精品课 在线课程 在线教育 智能硬件 云应用、 有道数学 覆盖从少儿到大学 全年龄段的 直播大班课产品 有道少儿英语 实现精准快速 的人工翻译 网易云课堂 在线数学练习题 互动数学游戏 有道小图灵 英语启蒙 系列课程 互动学习APP 实现107种语言 的随身翻译 有道人工翻译 专注 职业技能提升的 在线学习平台 有道乐读 编程学科化 课程产品 U-Dictionary 国际词典 出海120个国家的 英语学习平台 中国大学MOOC 汇聚千余门 知名高校课程的 优质在线教育平台 有道卡搭 精品 少儿图书馆 少儿编程 启蒙学习平台 有道翻译王2.0 Pro、 有道翻译蛋 有道词典笔、 网易有道词典笔2.0 有道口袋打印机 有道云笔 有道智能笔 有道云笔记 有道云协作 有道云协作lite 有道智云 有道智选 开放平台、有 道推广 资料来源：方正证券研究所 85
120. 有道精品课：有道第一大收入，教育IP打造+优质内容吸引用户，K12主创收 更好的用户体验 Ø 2011年推出“有道学堂”，语言培训为主 Ø 2016年服务用户165万，付费率23%，推出了 许多受欢迎的产品如有道四六级 有 道 精 品 课 发 展 历 程 Ø 2016年更名为“有道精品课”，扩充课程品类 Ø 推出“同道计划”，投入5亿打造20个教育工 作室，挖掘不同领域的顶尖师资，并通过“同 道经纪模式”，即“量身打造好内容－用户运 营－明星化包装”的路线，打造爆款教育IP， 真正系统化、规模化地传播优质知识 Ø 2017年营收同比增长了500%，总课程时接近 1200万小时 Ø 孵化出12个教育IP，23位老师年收入过百万， 排名前三的品类单月营收突破1000万 Ø 头部IP包括有道考神四六级、有道考神考研、 有道高中牛师团和逻辑英语等。其中，有道高 中牛师团是高中项目的IP，由每个学科中最优 秀的名师组成，运营不到一年的时间，单月营 收突破1000万 Ø 2018年网易有道精品课的收入首超广告，成为 了网易有道的第一大收入来源 Ø 20Q1网易有道精品课销售额达4.5亿元，正价 课付费人次达27.6万，其中K12正价付费人次 达15.3万，有道精品课程的每位付费学生注册 总收入增长至人民币1619元。 资料来源：辅导圈自媒体，有道精品课官网，方正证券研究所 直播 录播 系统 NEW 题库 系统 更全的课程品类 NEW 模考 系统 NEW 作业 批改 系统 语言 培训 职业 技能 NEW K12 NEW 兴趣 课程 NEW 同道计划——工作室模式，全面开放流量 最顶尖的名师团队 教育工作室 课程教室 在线直播 线上社区互动 >> 有道原创精品课程 在线直播/录播课程 四六级 考研 留学考试 >> 合资公司 精选部分工作室成立合资公司 深度绑定利益关系 如：赵建昆考神团队 王霸胆口语团队 名师团队 + 有道平台 有道内容策划团队 资金支持 技术资源 开放用户流量 精品课营销 动态数据监测和分析 引导用户参与课程设计 针对教师团队的定位和粉丝运营 公司运营 资金投入 管理及后台支持 …… 86
121. 有道词典：移动翻译用户规模增速快，集中度高，有道词典为翻译类应用绝对龙头 翻译类APP月独立设备数（万台） 移动翻译用户规模（亿人） 6 0.9 80% 5 0.7 70% 3.72 4 2.63 3 2 1 0 0.8 4.88 41% 0.5 4000 0.3 0.1 2016 2017 2018E 用户规模 2019E 2020E 2007年桌面版发布，是首 款基于搜索引擎技术的全 能免费语言翻译软件，率 先推出“网络释义” 6 1.4 2 2008 3000 2000 1150 1000 1000 0 0 有道词典 百度翻译 1050 920 金山词霸 2009 资料来源：公司公告，艾瑞数据，艾媒咨询，方正证券研究所 749 668 有道翻译官 新增“发现频道”，打造移动端最大的在 线学习平台，聚合新东方、外研社等大量 高质量的教育机构及名师的语言学习课程、 书籍资源；接入微信，提供气泡翻译服务 2010 2011 224 264 谷歌翻译 196 229 141 177 出国翻译官 沪江小D词典 5 19 搜狗翻译 Mar-19 2018年11月有道词典MAU达7642万，月使用 时长超90亿分钟，远高于其他词典类工具 新增“圈子”功能和 “语音翻译”功能 推出VIP会员 首页文章可一键收藏至有 道云，与新浪微博合作 独家推出音视频例句功能 4 2007 5475 Apr-18 接入阿里巴巴平台，为具有商务 英语需求的用户在阿里巴巴网站 中撰写外文信件、翻译信息等 手机版发布，首推 手机摄像头取词 8 6654 增长率 有道词典累计下载量（亿）及发展历程 0 5000 0.2 0.86 6000 0.6 0.4 31% 1.55 7000 2.75 2012 3.99 2013 4.89 2014 5.96 2015 6.91 7.03 2016 2017 87
122. 有道词典：通过会员+广告+课程+商城进行变现 广告 会员 网易精品课TAB-收取10%课程费用 信息流广告-英语培训为主 会员价格 课程类别 启动页 有道商城 会员特权 商品类别：硬件、文具、教辅、英文原著 翻译结果页 资料来源：有道词典APP，方正证券研究所 88
123. 网易公开课：公益公开课起步，磨砺课程自制能力，进军“教育付费” 2013 2016 2018 资料来源：站长之家，公司官网，方正证券研究所 2011年11月9日宣布旗下网易公开课 项目正式推出中国大学视频公开课 2013年美国公开课（MOOC，大型 开放式网络课程）创业项目 Coursera与网易公开课达成合作 2014 2018年4月，8000万+用户、500万+活 跃用户，6万个自费翻译课程，内容涵 盖22类领域。公开课线上视频、音频内 容已达15万条，并与超过1500家优质 内容合作方达成深度合作 2011年1月网易加入国际开放课件联 盟，成为该联盟在中国唯一的企业联 盟成员 2012 2014年与大中华艾菲联合推出的国内首 档以营销为核心选题的系列视频栏目 《态度公开课》，是首档由网易亲身实 践打造的系列公开课 2011 2012年5月，推出“可汗学院”课，程 “可汗学院”是世界著名的免费在线课 堂，网易作为可汗学院在中国惟一官方 授权合作的门户网站，将推出更多面向 14-18岁年龄层用户的基础课程 2010 2010年11月上线“全球名校视频公开 课项目” ，首批1200集课程上线，上 线的公开课视频来自于世界知名学府， 内容涵盖人文、社会、艺术、金融等领 域，其中200多集配有中文字幕 2016年获得OEC（Open Education consortium，公开课教 育联合组织）2016优质公开课教育大 奖，跻身全球最优质的国际化在线学 习平台之列 扩 充 品 质 公 开 课 程 资 源 试 水 课 程 自 制 课程体系 精品课程 付费内容，包括个人提升、职业、 亲子等诸多题材，单价实惠 TED 提供TED演讲视频的首播和合集， 并配有中文字幕，1980门课程 国际名校公开课 汇集国际名校的优质公开课程， 共475门课程 中国大学视频公开课 汇集国内名校公开课，共1055 门课程 可汗学院 世界著名免费在线课堂，共79 门课程 赏课 具有趣味性和欣赏性的课程，共 1758门课程 演讲 汇聚各类名人演讲内容，共447 门课程 公开课策划 专题系列公开课，包括《态度公 开课》 学习场景 内 容 付 费 APP + PC + 社交 2018年，进军“教育付费” 89
124. 网易云课堂：主攻职业教育和体系化课程，精品化战略保证课程质量 2013 2015 2014年尝试完成课程体系化，年底上线 首个体系化课程——大学计算机专业课 程体系，该课程是网易云课堂和几个大 学进行合作开设的计算机各个专业课程， 相当于一个线上的“计算机系” 2014 2014年尝试与教育机构展开合作 2015年探索K12，年底“网易100分” 小范围公测 2017 2018 2017年注册用户超5500万，平台付费 课程占比70%，合作讲师/机构5000余 家，超3万门课程，70万个课程视频； 发布精品化战略，启动IP培育“行家计 划”，在未来两年培育出100个营收超 过500万的知识行家 2016 2016年发布“网易云课堂企业版”，进 军B2B市场，2018年跃居企业在线学习 榜第一位 差异 化定 位 2012 2012年12月上线，免费课程为主，针 对职业技能和体系化课程需求打造 资料来源：爱分析，多知网，决胜网，公司官网，方正证券研究所 课程模式 模式1 模式2 主体 讲师或机构 网易云课堂 变现方式 向讲师或机构收 取平台服务费， 讲师自带流量不 参与平台分成 向讲师或机构支付 内容制作费，微专 业、课程体系和企 业培训系列为主 2013年底开始提升付费课程比例 2014年5月与高教社“爱课程网”合 作推出中文慕课学习平台“中国大学 MOOC” 2015年2月，网易云课堂推出以就业 为导向而定制的职业体系化培养方 案——微专业。其中，有一部分是网 易云课堂自制的微专业，另一部分， 则是来自与其他教育机构的深度合作 2015年底，网易云课堂开始寻求与 企业建立合作，合作方式包括企业提 供老师合作课程、网易云课堂直接为 企业方输送学员等 2018年5月，3.5万门课程，包含7个 类目教学领域和200多个细致分类， 注册用户数已达6300万，1.5万家内 容提供商（中小团队为主） 2018年10月上线少儿编程平台网易 卡搭编程，同时网易宣布正式启动精 英教师计划 课程 付费 化 精选 优质 内容 方 布局 2B和 K12 市场 六大课程体系 职场通用技能 AI与数据科学 设计创意 编程与开发 产品与运营 电商运营 精品化战略 10%的优质课程在平台进行 优先资源配置，给予更多 优质资源位的曝光 从选课营收、学员评价、 学习动作等三个维度对课 程质量进行跟踪评级 鼓励优质机构与讲师进行 多渠道推广 每年评选“金云奖”，激 励相应精品机构和讲师 90
125. 合并后的网易有道，打造在线教育闭环 付费直播课程 学习型硬件 学习APPs 2019年前后网易教育事业部将从网易杭州研究院 剥离，计划与在北京的网易有道进行业务合并 在线教育闭环：通过将学习APPs作为流量池吸纳 流量，将其转化为“有道精品课”的付费直播课 有道精品课 网易有道词典 网易云课堂 有道少儿词典 程学员，通过学习型硬件来做线上线下的连接， 有道翻译官 最后在整个环节依靠AI技术提供基础设施服务 聚焦“内容+服务”，教育本质是内容生意：课 程平台模式被证明存在不足，教育并非是单纯依 有道云笔记 U-Dictionary 有道乐读 中国大学MOOC 靠平台流量变现的生意，用户更倾向于跟随优质 课程方，且需要更重的服务和更长时间的交付。 在线教育最终会落实在教育上，本质则为最高质 量的内容，从根本上来说这是一个内容生意，而 有道数学 付费变现 卡搭编程 有道作业宝 有道口语 流量池，吸纳流量 利润会来自规模经济，高品质+高口碑+大规模的 打通线上线下 AI基础设施 一站式AI解决方案的云服务平台：神经网络翻译（NMT）、光学字符识别（OCR）、语 音识别（ASR）、语音合成（TTS）等技术覆盖在线教育的翻译、识别、批改等场景 提供基础设施服务 注：“网易云课堂”的未来课程重点将集中于IT深度课程，除此之外的课程则会与“有道精品课” 合并 资料来源：芥末堆，方正证券研究所 正向循环闭环。网易有道的解决思路是聚焦“内 容+服务”，具体做法为自建课程内容 聚焦K12，依靠优质课程以及服务取胜：相较成 人教育市场，K12领域拥有更长的用户生命周期 和更多的用户数，还有伴随人均GDP逐渐升高而 不断增强的家长付费意愿与能力。网易有道的 K12布局为专注K12直播学科培训课程的“有道 精品课” 和少儿编程产品“卡搭编程”、“有道 小图灵” 91
126. 财务分析及估值 92
127. 网易整体经营情况：营收稳健增长，20Q1利润率改善明显 2015 项目（百万元） 2016 金额 金额 2017 YoY 2018 金额 YoY 2019 金额 YoY 金额 YoY 营业收入 21,687.37 33,994.40 57% 44,437.36 31% 51,178.58 15% 59,241.15 16% 毛利润 13,338.85 21,160.15 59% 25,043.04 18% 27,346.15 9% 31,555.30 15% 经营利润 7,469.13 12,972.64 74% 12,994.91 0% 9,977.34 -23% 13,790.65 38% 净利润 6,836.90 11,792.86 72% 10,849.14 -8% 6,477.42 -40% 21,431.13 231% 归母净利润 6,735.11 11,604.52 72% 10,707.94 -8% 6,152.41 -43% 21,237.52 180 163 160 136 140 120 100 121 142 132 125 146 144 144 144 687% 157 8 7 6 128 5 4 92 80 60 40 146 134 245% 171 28 72% 40 60% 37 35% 49% 30 8% 20 4% 21% 13 -65% 25 -9% 8 206% 37% 5% 22% 16 -36% 23 -24% -80% -1% 18 25 2% 3 38% -11% 31 73% 11% 31 9% 60% 2 1 40 18% 0 -1 - -2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 营业收入 2018Q1 2018Q2 营业利润 2018Q3 净利润 2018Q4 营业收入YoY 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 净利润YoY 87.2% 57.9% 36.2% 31.6% 2016Q1 59.0% 34.0% 31.1% 2016Q2 57.9% 30.9% 30.3% 2016Q3 53.4% 54.9% 32.0% 30.7% 35.0% 29.4% 2016Q4 2017Q1 50.4% 47.7% 25.5% 22.4% 20.4% 2017Q2 2017Q3 39.3% 9.8% 8.9% 8.5% 5.7% 2017Q4 2018Q1 毛利率 资料来源：公司财报，方正证券研究所 54.9% 52.3% 19.3% 12.3% 21.3% 12.4% 2018Q3 2018Q4 44.5% 42.0% 14.3% 13.9% 2018Q2 营业利润率 53.7% 53.5% 53.8% 52.2% 55.0% 26.0% 17.1% 25.8% 21.6% 22.8% 19.7% 18.9% 26.3% 23.2% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 净利率 93
128. 分业务情况：游戏现金牛、高毛利率，有道业务毛利率提升显著 收入端 成本端 • 网易业务主要由游戏业务、网易有道、创新及其他业务三大板块构成。游戏业务 • 在分业务成本中，游戏业务占比最高（20Q1成本占比63.1%），其次为创新及其 占比最高（19年营收占比78%），包括旗下自研端游、手游以及代理游戏收入贡 献；其次为创新及其他业务（19年营收占比18%），包括网易云音乐、网易严选、 广告、网易传媒等；网易有道（19年营收占比2%）则主要布局在线教育。 他业务（20Q1成本占比32.9%），网易有道（ 20Q1成本占比4.0% ）。 • 分业务毛利率来看，游戏业务毛利率稳定较高（20Q1为64.1%），网易有道业务 毛利率改善显著（20Q1为43.5%），创新业务及其他业务毛利率偏低（20Q1为 15.8%）。 营收构成（亿元） 在线游戏服务 有道 创新业务及其他 分业务毛利率 115.1 13.0 102.6 7.3 77.0 4.6 54.9% 464.2 401.9 362.8 65.1% 62.8% 63.7% 63.1% 63.8% 63.1% 52.3% 53.7% 53.5% 53.8% 52.2% 64.1% 55.0% 43.5% 2017 2018 2019 32.9% 29.7% 分业务营收占比 在线游戏服务 82% 79% 有道 创新业务及其他 23.4% 17.9% 12.6% 78% 25.8% 17.0% 15.5% 29.8% 20.6% 15.2% 15.8% 5.7% 20% 17% 19% 1% 1% 2% 2017 2018 2019 资料来源：公司财报，方正证券研究所 2018Q3 2018Q4 2019Q1 公司整体 2019Q2 网络游戏 2019Q3 网易有道 2019Q4 2020Q1 创新业务及其他 94
129. 游戏业务：游戏收入稳健增长，毛利率水平高且稳定，递延收入创新高 38 4% 55 54 -9% 79 1% -2% -20% 10,000 6,000 费、渠道成本、特许权使用费和咨询费、带宽 4,000 和服务器托管费等。 2,000 21.3% 20.7% 7,531 6,957 19.8% 19.2% 19.3% 18.2% 1 Q 4 20 20 Q 3 20 20.8% 20.0% 18.5% 16.9% 17.9% 15.0% 9,981 8,602 8,350 7,563 8,196 7,091 6,355 7,368 7,718 6,113 6,166 6,238 10.0% 5.0% 1 20 Q 4 Q 19 20 20 3 20 19 Q 2 19 Q 1 20 19 Q 4 20 20 18 Q 3 18 Q 2 Q 18 20 20 1 20 18 Q 4 20 17 Q 3 17 Q 2 20 20 17 Q 1 Q 17 16 Q 4 20 3 20 Q 16 16 Q 2 20 1 20 Q Q 16 20 Q 4 0.0% 3 - 递延收入 资料来源：公司财报，方正证券研究所 19 Q 2 2 Q 1 20 18 Q 4 20 18 Q 3 20 17 Q 2 20 17 Q 1 20 17 Q 4 20 17 Q 3 20 21.3% 4,934 5,527 4,111 4,652 4,583 15 网络增值服务的预收款项。 25.0% 22.5% 17.1% 16.6% 17.2% 15 卡，游戏内花费，电商未到货预收款以及其他 22.3% 20 • 网易递延收入产生至公司的预售点卡，网络点 26.9% 26.3% 8,000 • 主要成本项包括：人工成本、IDC服务器租赁 -0.2 （单位：百万元） 30.0% 27.3% 20 CP、渠道分成、支付渠道为成本项。 3% -0.4 12,000 • 网易游戏收入（手游）采用全额法确认收入， 0.6 -20% 16 Q 2 16 Q 20 16 20 20 20 16 Q 1 20 16 Q 2 20 16 Q 3 20 16 Q 4 20 17 Q 1 20 17 Q 2 20 17 Q 3 20 17 Q 4 20 18 Q 1 20 18 Q 2 20 18 Q 3 20 18 Q 4 20 19 Q 1 20 19 Q 2 20 19 Q 3 20 19 Q 4 20 20 Q 1 16 Q 1 -0.4 77 70 0 - 0.8 41% 36% 0.4 30% 27% 10% 6% 21% 34% 10% 0.2 16% 29% -14% 25% 95 11% 85 83 82 82 0 19 39 38 20 -0.2 58 34 33 32 Q 22 40 26 68 28 25 26 63 -6% 33 33 33 20 0 25 31% 25 75 1 -18% 60 1% 1% -4% 14% 5% 32 0.2 47% 19 14% 11% 8% 6% 80 26 Q 3% 16% 29 40 20 20.00 -14% -11% 15% 7% 100 0.4 4 -12% 9% 73% 19 2% -1% 120 1 Q 40.00 7% 28% 24% 20% 60.00 105% 140 64% 0.6 38% 35% 1.2 20 60.15 64.38 65.68 36% 端游YoY 160 0.8 87.61 手游YoY 3 80.00 81.12 80.04 手游收入 端游收入 （单位：亿元） 1 Q 46% 135.2 毛利率 118.5 114.3 115.3 116.0 110.20 100.61103.48 94.30 89.59 游戏收入占比 18 78% 107.35 QoQ 20 120.00 100.00 YoY 18 游戏收入 20 140.00 递延收入占TTM游戏收入比例 95
130. 游戏业务：收入确认方法 q 网易主要游戏产品 游戏 分类 类型 收入模型 商业化时间 天下3 端游 3D MMORPG 道具模式（Item-based） 2011.10 梦幻西游Online 端游 2D MMORPG 道具模式（Item-based） 时间模式（Time-based） 2013.7 大话西游2 端游 2D MMORPG 道具模式（Item-based） 时间模式（Time-based） 2013.9 2014.8 梦幻西游手游 手游 回合制MMORPG 道具模式（Item-based） 2015.3 大话西游手游 手游 回合制MMORPG 道具模式（Item-based） 2015.9 新倩女幽魂 端游 2.5D MMORPG 道具模式（Item-based） 2015.9 Invincible 手游 SLG 道具模式（Item-based） 2015.10 新倩女幽魂手游 手游 实时MMORPG 道具模式（Item-based） 2016.5 阴阳师 手游 CCG & RPG 道具模式（Item-based） 2016.9 镇魔曲 手游 RPG 道具模式（Item-based） 2017.1 光明大陆 手游 MMORPG 道具模式（Item-based） 2017.3 荒野行动 手游 对抗竞技类 道具模式（Item-based） 2017.11 Rules of Survival 手游 对抗竞技类 道具模式（Item-based） 2017.11 楚留香 手游 实时MMORPG 道具模式（Item-based） 2018.1 第五人格 手游 非对称性对抗竞技类 道具模式（Item-based） 2018.4 逆水寒 端游 3D MMORPG 时间模式（Time-based） 道具模式（Item-based） 2018.6 Ancient Nocturne 手游 CCG & RPG 道具模式（Item-based） 2018.9 明日之后 手游 生存游戏、RPG 道具模式（Item-based） 2018.11 资料来源：公司财报，方正证券研究所 分 类 收入 来源 收入确认 手游 游戏内虚拟物 品：道具、皮 肤、技能、特 权、功能及其 他消耗品 依据付费玩家的游戏生命时长，或道具的使用时长，按比例确认 时间 模式 （Time- based） § 用户为游戏时 间付费； § 代表游戏： 《大话西游》 《逆水寒》 游戏期间按比例确认 一次性 端游 预付点卡为主： 用户可从线下 的网吧、便利 店、软件商店、 书店及报刊亭 等处购买；线 上用户可使用 信用卡、网上 支付平台购买 电子点卡 物品消耗时确认收入 使用次数有限 道具 模式 （Item- based） § 免费游戏，用 户购买虚拟物 品； § 代表游戏：大 部分PC游戏 （《天下3》、 《新倩女幽 魂》）及所有 的手游 有限 生命 无限 时间 使用时间有限 按照时间 比例或物 品消耗的 程度确认 收入。 按照付费用户的预计生命时 长按比例确认。会考虑玩家 通常的游戏生命时长，以及 其他游戏的玩家规律，同时 考量其他因素，例如：游戏 拓展包在玩家的接受度及流 行度、推广活动、市场环境 以推算最佳的生命时长预计。 每季度回对生命时长进行重 新审核。 未使用权利的确认：有到期日的未使用的网上点数，依据用户的消费习 惯与游戏规律作为参考，不被使用时将确认为收入。无到期日的游戏点数， 当用户继续使用剩余点数的几率很低时，公司会将其确认为收入。 96
131. 网易有道：收入增长强劲，规模经济效应带来毛利率持续改善 有道季度业绩表现（百万元） 有道年度业绩表现（百万元） 1,500 0 78% 61% 1,000 500 1 1,305 0.5 732 456 216 162 2017年 -130 -134 0 371 -69% -0.5 2018年 -1 2019年 -219 -239 -500 -1.5 -174% -601 -637 -1,000 -2 营业收入 毛利润 营业利润 归母净利润 营业收入YoY 541 600 500 400 300 200 23% 174 30% 230 -100 -200 -38% 2018Q3 2018Q4 -60 -67 28.3% 19Q1 -41% 2019Q2 2019Q1 -77 -92 7.6% 21.7% 5.3% 60% 15.5% 50% 营业利润 30% 66.8% 50.2% 37.8% 资料来源：公司财报，方正证券研究所 净利润 2019Q4 2020Q1 -49% -67% 毛利率 -169 -202 营业利润率 -40% -60% -80% 净利润率 77.19% 49.22% 55.2% 20% 48.28% 34.43% 40% 17.4% 销售费用率 2019Q3 70% 5.3% 19Q2 -20% -31% -231 营业总收入 80% 21.6% 24.3% 20% 同行业费用率对比 5.2% 5.8% 30% -24% -26% 有道费用率情况 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 26% 226 -300 营业利润YoY 44% 40% 410 0% 100 0 23% 323 33% 346 60% 47.73% 30.59% 29.17% 29.91% 29.70% 10% 19Q3 研发费用率 19Q4 管理费用率 20Q1 0% 2017 2018 网易有道 跟谁学 2019 新东方在线 97
132. 费用情况：研发费用率较高，管理费用率稳定，销售费用率整体趋于改善 20.0% 18.0% 16.4% 16.0% 14.0% 13.1% 12.0% 10.0% 9.9% 8.0% 7.9% 13.8% 12.6% 10.4% 8.1% 9.0% 8.9% 7.2% 6.0% 4.0% 4.0% 3.8% 4.3% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 6.8% 17.6% 16.3% 14.0% 13.2% 13.3% 11.8% 9.2% 7.9% 3.8% 4.1% 4.4% 4.8% 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 14.1% 11.1% 10.3% 15.0% 13.5% 11.8% 2017Q4 14.4% 13.7% 11.1% 12.6% 10.9% 8.9% 8.5% 4.6% 14.8% 5.6% 6.0% 5.7% 5.7% 5.4% 5.2% 5.2% 5.2% 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 4.4% 2.0% 0.0% 销售费用率 单位：百万　 营业收入 毛利润 毛利率 营业利润 营业利润率 净利润 净利率 销售费用 管理费用 研发费用 销售费用率 管理费用率 研发费用率 资料来源：公司财报，方正证券研究所 2013 9,771.25 6,717.66 68.7% 4,352.60 44.5% 4,445.22 45.5% 1,093.61 349.83 921.62 11.2% 3.6% 9.4% 2014 12,480.44 8,451.29 67.7% 4,765.13 38.2% 4,795.70 38.4% 1,895.00 467.67 1,323.50 15.2% 3.7% 10.6% 2018Q1 管理费用率 2015 22,802.90 13,403.64 58.8% 7,272.12 31.9% 6,836.90 30.0% 2,958.23 1,014.39 2,158.89 13.0% 4.4% 9.5% 2018Q2 研发费用率 2016 38,178.84 21,663.81 56.7% 12,628.86 33.1% 11,792.86 30.9% 4,481.81 1,506.15 3,046.98 11.7% 3.9% 8.0% 2017 54,102.02 25,912.69 47.9% 12,153.81 22.5% 10,849.14 20.1% 6,957.60 2,429.86 4,371.43 12.9% 4.5% 8.1% 2018 51,178.58 27,346.15 53.4% 9,977.34 19.5% 6,477.42 12.7% 6,911.71 3,078.64 7,378.46 13.5% 6.0% 14.4% 2019 59,241.15 31,555.30 53.3% 13,790.65 23.3% 21,431.13 36.2% 6,221.13 3,130.30 8,413.22 10.5% 5.3% 14.2% 98
133. 资产负债：杠杆率有所上升仍在可接受范围 单位：百万 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 总资产 8,803.47 11,586.66 15,444.93 19,277.96 24,546.33 30,354.67 41,157.43 58,031.86 71,031.42 86,967.93 11,2124.44 流动资产 7,972.56 10,626.9 14,474.19 17,868.67 22,797.76 27,732.52 34,408.92 49,919.7 61,947.76 68,715.72 85,105.01 总负债 1,378.13 1,863.02 2,346.47 3,676.47 4,378.07 6,862.88 11,833.83 19,568.92 23,981.58 35,556.35 39,082.92 975.5 2,049.86 2,272.76 3,815.69 6,623.5 13,658.55 16,828.21 18% 23% 29% 34% 34% 41% 35% 短期借款 资产负债率 　 　 16% 　 　 16% 15% 19% 50.00 5.00 45.00 40.00 38.36 40.07 42.19 40.88 4.50 40.83 38.05 37.47 33.85 35.00 34.86 3.50 30.00 25.00 20.00 4.00 3.00 2.27 2.09 15.00 2.11 1.91 1.90 1.71 1.96 1.81 1.98 1.86 2.15 2.38 2.37 2.04 2.23 2.21 2.08 2.07 2.50 2.00 1.50 10.00 1.00 5.00 0.50 0.00 0.00 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 　　　　资产负债率 资料来源：公司财报，wind，方正证券研究所 19Q1 　　　　流动比率 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 　　　　速动比率 99
134. 现金流：现金流健康，经营净流量比率改善 单位：百万 净利润 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 2009 1850.44 2,094.50 -1,907.58 40.53 2010 2235.77 2,854.95 -2,621.16 24.14 2011 3234.26 4,072.95 -3,208.23 73.54 2012 3637.45 4,224.29 -4,454.04 -390.23 2013 4443.91 5,235.89 -5,453.28 86.85 2014 4756.62 5,873.02 -4,520.17 -778.44 2015 6735.11 8,076.92 -2,536.52 -1,632.74 2016 11604.52 15,488.27 -14,001.81 -2,250.51 2017 10707.94 11,889.24 -13,249.29 -1,302.73 2018 6477.42 13,415.88 -13,569.52 1,587.42 2019 21431.13 17216.46 -22136.74 1082.53 20,000 0 -20,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -40,000 经营活动现金流 180 160 140 51.84 120 100 80 112.21 55.87 122.55 投资活动现金流 筹资活动现金流 60 56.94 51.51 113.81 169.97 50.14 120.29 123.25 35.42 111.07 40.57 122.64 40 20 0 51.84 2010 55.87 2011 51.51 2012 56.94 2013 经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益 资料来源：Wind，方正证券研究所 50.14 2014 124.84 97.82 21.98 60 35.42 40.57 2015 2016 经营活动产生的现金流量净额/营业收入(TTM) 50 29.06 40 30 20 19.98 10 21.98 19.98 2017 2018 29.06 2019 0 经营活动产生的现金流量净额/营业收入 100
135. ROE及分红：分红率水平稳定在25%左右，确定性较强 40.0% 35.0% 34.8% 30.0% 25.0% 25.0% 22.0% 20.0% 16.2% 13.4% 15.0% 10.0% 27.3% 25.9% 24.9% 14.8% 12.4% 21.4% 15.9% 15.9% 12.7% 12.8% 10.8% 2012 2013 2014 2015 Return on Assets % 2016 17.5% 12.6% 10.5% 11.1% 11.1% 7.9% 8.7% 8.6% 2017 Return on Capital % 22.8% 16.9% 5.0% 0.0% 21.6% 2018 2019 20Q1 Return on Equity % 7.59 8 7 6 5 4 3 1.00 1.41 0.33 0.37 0.36 0.39 0.39 0.44 0.56 0.64 0.73 0.78 0.78 1.01 1.08 0.83 0.72 0.38 0.23 0.61 0.45 0.69 1.04 1.02 1.16 12Q4 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 2 1 0 每股派息（USD） 资料来源：Wind，方正证券研究所 101
136. ROE及分红：分红率水平稳定在25%左右，确定性较强 • 2014年5月，网易董事会批准了从2014年开始的季度股息政策。根据该政策，每季度股息设定为每个财政季度约占预期税后净利润的25%。在2019年第二季度， 董事会决定将季度股息设定为约等于每个财政季度的预期税后净利润的20%-30%。进行股息分配的决定和金额由董事会酌情决定，并且取决于运营以及收益、 现金流量、财务状况和其他相关因素。近五年来，网易分红较为稳定，分红率水平保持在25%左右，处于行业中位水平。 注：分红率=年度分红总额/净利润 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 21.8% 2015 25.2% 24.8% 24.8% 2016 2017 2018 24.2% 2019 -20.0% -40.0% -60.0% 腾讯 资料来源：Wind，方正证券研究所 金山软件 IGG 网易 三七互娱 完美世界 102
137. 杜邦分析：销售净利率改善明显带动净资产收益率显著上升 净资产收益率(ROE) 注：数据分别为FY2019/FY2018 39.81/13.53 总资产净利率 资产周转率 销售收入 杜邦分析 ROE 销售净利率 资产周转率 权益乘数 资料来源：Wind，方正证券研究所 销售净利率 0.60/0.85 资产总额 单位 % % x x 考虑税负因素 27.66/13.32 130.81/72.42 2016 25.59 29.98 0.64 1.36 1.87/1.74 99.10/94.98 考虑利息负担 100/100 2017 34.42 30.89 0.77 1.47 归属母公司的 利润占比 36.18/9.65 经营利润率 2015 权益乘数 2018 25.52 20.05 0.84 1.54 2019 13.53 9.65 0.85 1.74 39.81 36.18 0.60 1.87 103
138. 绝对估值——营收、毛利及营业支出预测 百万 FY18A 总营收 FY19A FY20E FY21E FY22E 51,178.58 59,241.15 68,671.59 77,815.71 86,561.21 YoY 营业成本 15.8% 15.9% 13.3% 16.2% 17.9% 14.6% 11.7% % of Revenue 46.6% 46.7% 47.5% 48.1% 48.3% Gross Profit Margin 53.4% 53.3% 52.5% 51.9% 51.7% 一、游戏业务（百万） FY18A 网络游戏收入 FY19A FY20E FY21E FY22E 40,190.06 46,422.64 51,602.71 55,853.65 59,571.10 YoY % of Revenue 网易手游收入 78.5% 15.5% 11.2% 8.2% 6.7% 78.4% 75.1% 71.8% 68.8% 28,523.58 33,158.00 36,744.25 39,977.72 42,916.05 YoY 网易端游收入 16.2% 10.8% 8.8% 7.3% FY18A 网易有道收入 网络游戏营业成本 13.7% 12.0% 6.8% % of Revenue —学习服务和产品 YoY —在线营销服务 YoY 网易有道营业成本 YoY FY21E FY22E 1,304.88 2,882.01 5,221.55 7,905.93 78.4% 120.9% 81.2% 51.4% 1.4% 2.2% 4.2% 6.7% 9.1% 428.72 851.87 2,385.72 4,690.34 7,350.45 186% 99% 180% 97% 57% 302.88 453.01 496.29 531.21 555.47 -1% 50% 10% 7% 5% 515.13 934.26 1,897.28 3,289.57 4,789.41 81.4% 103.1% 73.4% 45.6% YoY % of Revenue 70.4% 71.6% 65.8% 63.0% 60.6% Gross Profit Margin 29.6% 28.4% 34.2% 37.0% 39.4% 三、创新业务及其他（百万） FY18A 创新业务及其他收入 FY19A FY20E FY21E FY22E 10,256.92 11,513.62 14,186.88 16,740.51 19,084.18 YoY % of Revenue 4.9% 7,706.63 16,974.23 18,814.58 20,373.71 21,723.44 FY20E 731.60 11,666.48 13,262.27 14,858.46 15,875.93 16,655.05 YoY FY19A YoY 11.2% 23,832.43 27,685.85 32,633.79 37,390.51 41,780.20 YoY 二、网易有道（百万） 20.0% 创新业务及其他营业成本 8,699.64 120.3% 10.8% 8.3% 6.6% YoY 12.3% 23.2% 18.0% 14.0% 19.4% 20.7% 21.5% 22.0% 9,777.35 11,921.93 13,727.22 15,267.35 12.4% 21.9% 15.1% 11.2% % of Revenue 19.2% 36.6% 36.5% 36.5% 36.5% % of Revenue 84.8% 84.9% 84.0% 82.0% 80.0% Gross Profit Margin 80.8% 63.4% 63.5% 63.5% 63.5% Gross Profit Margin 15.2% 15.1% 16.0% 18.0% 20.0% 估值假设： Ø 旗舰游戏维稳、手游出海、新品推高，手游收入稳定增长， 但基数较大，增速有所下滑，毛利率与19年基本持平；端游 若继续缺乏新品，增速将出现下滑。 Ø 有道业务保持高增速，伴随规模经济效应逐步显现，毛利率 不断提升。 Ø 创新业务及其他增速稳定，毛利率逐步提升。 Ø 费用率逐步改善。 资料来源：公司公告，方正证券研究所 Operating expenses FY17A Research and development expenses as % of sales General and administrative expenses as % of sales Selling and marketing expenses as % of sales FY18A FY19A 2020E 2021E 2022E 4,161.67 7,378.46 8,413.22 8,851.85 9,726.96 10,387.35 9.4% 14.4% 14.2% 12.9% 12.5% 12.0% 2,381.84 3,078.64 3,130.30 3,499.39 3,811.59 4,066.67 5.4% 6.0% 5.3% 5.1% 4.9% 4.7% 5,504.61 6,911.71 6,221.13 7,540.09 8,170.65 8,868.26 12.4% 13.5% 10.5% 11.0% 10.5% 10.2% 104
139. 绝对估值——FCFF估值 非预测期 2015 营业收入 22,806 增速 2016 2017 增长期 2018 2019 2020E 2021E 2022E 持续期 2023E 2024E 38,177 54,090 51,179 59,241 68,672 77,816 86,561 95,172 103,249 67.4% 41.7% -5.4% 15.8% 15.9% 13.3% 11.2% 9.9% 8.5% 6% 52.0% 毛利率 58.8% 56.7% 47.9% 66.9% 53.3% 52.5% 51.9% 51.7% 52.0% 52.5% 毛利润 13,406 21,662 25,905 34,257 31,555 36,038 40,425 44,781 49,498 54,176 营业支出率 26.9% 23.7% 25.4% 33.9% 30.0% 29.0% 27.9% 26.9% 26.1% 25.0% 营业支出 6,132 9,034 13,756 17,369 17,765 19,891 21,709 23,322 24,840 25,812 EBIT 7,582 13,494 12,990 10,089 18,560 21,360 24,166 26,915 29,607 32,124 78.0% -3.7% -22.3% 84.0% 15.1% 13.1% 11.4% 10.0% 8.5% 8,112 9,084 18,252 27,019 27,654 29,785 31,823 33,414 34,416 20% 12% 101% 48% 2% 8% 7% 5% 3% 1,364 972 9,169 8,767 635 2,131 2,038 1,591 1,002 增速 非流动资产 6,749 增速 资本性投入 34,409 49,920 61,948 68,716 85,105 91,679 116,997 142,015 流动负债 11,667 19,535 23,750 35,109 38,243 42,504 48,158 53,557 净营运资本 22,742 30,385 38,198 33,607 46,862 49,174 68,839 88,458 104,823 118,450 33.6% 25.7% -12.0% 39.4% 4.9% 40.0% 28.5% 18.5% 13.0% 7,643 7,813 -4,591 13,255 2,312 19,665 19,619 16,365 13,627 1,273 2,103 2,162 2,467 2,915 3,662 3,891 4,328 4,761 5,166 16.8% 15.6% 16.6% 24.5% 15.7% 17.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 2,385 2,043 3,044 -6,377 14,750 -1,520 931 6,890 13,693 -1,310 745 5,118 净营运资增量 企业所得税 所得税率 FCFF 现值 企业内在价值 23% 6% WACC计算过程 无风险收益率（五年期国债） 市场收益率（五年期纳斯达克） beta 14.56% 股权成本 8.03% 债券成本 2.52% 目标资本结构 5.27% WACC 7.72% 3% 股价计算过程 债券价值（百万元） 股权内在价值（百万元） 6% 1.99% 0.48 企业内在价值（百万元） 流动资产 增速 2025及以后 551,176.69 16,828.23 534,348.46 股数（百万元） 3,429.40 每股价格（元） 155.81 16.1% Target Price ADR($) 548.64 12,329 819,264 Target Price（港元） 170.08 8,501 524,431 551,177 资料来源：公司公告，方正证券研究所 105
140. SOTP估值 一、游戏业务估值 网易游戏业务营收及净利润增长稳定，对此采用PE法进行估值。我们选取具有可比性的5家海外股游戏公司及5家A股游戏公司，20年PE均值分别为28.48X。考虑到网易游戏的龙 头地位及目前增速，给予其28倍PE，对应20年目标市值约为4755亿元人民币。 2020E网易游戏业务估值 公司名称 FY19游戏收入 FY19游戏收入 FY19归母净利 FY19归母净利 FY19游戏业务 PS（TTM） （亿元） 增速 （亿元） 增速 毛利率 PE（TTM） PE（20E） 货币单位 端游营收（百万） 14,858.46 腾讯 1,147 10% 933 19% 59% 9.48 39.90 33.82 人民币 端游毛利率 85.0% 艺电 55 12% 30 198% 75% 6.11 11.13 - 美元 端游费用率 10.0% 动视暴雪 65 -13% 15 -19% 68% 8.34 34.46 29.21 美元 TAKE-TWO 27 49% 3 92% 43% 4.71 35.94 22.40 美元 育碧 16 -14% -1 -226% 84% 4.03 - - 欧元 三七互娱 132 82% 21 110% 87% 4.99 29.92 25.86 人民币 完美世界 68 27% 15 -12% 68% 7.06 37.11 25.52 人民币 吉比特 22 31% 8 12% 91% 11.95 31.31 26.16 人民币 巨人网络 26 -32% 8 -24% 83% 13.03 39.10 30.52 世纪华通 122 24% 23 69% 51% 5.11 28.82 21.02 6.53 30.36 28.48 6.36 17.57 28.62 平均 网易 464 16% 132.7 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，方正证券研究所 60% 63% 手游营收（百万） 36,744.25 手游毛利率 55.0% 手游费用率 29.0% 游戏营业利润（百万） 20,709.89 税率 18% 人民币 净利率 33% 人民币 净利润（百万） 目标PE 人民币 目标市值（亿） 16,982.11 28 4,754.99 106
141. SOTP估值 二、有道业务 有道业务营收增长强劲，但尚未盈利，对此采用PS法进行估值。我们选取5家美股及港股可比教育公司，平均PS（TTM）为14倍。网易有道的业务结构与跟谁学可比性较强，考虑 到目前业务增速较快，且规模经济逐步带来利润率改善，我们给予有道15倍PS，对应20年网易有道业务目标市值约为253亿元人民币.。 总市值 (亿美元) 代码 证券简称 业务简介 DAO.N 有道 中国领先的智能学习公司，旗下拥有 学习服务和产品占比 网易有道词典、有道精品课、有道翻 65%，网络营销服务占 译官、有道云笔记等代表性产品 比35% 跟谁学 课程服务涵盖小学、初中、高中、大 K12课程占比81%，外语、 学、语言培训、思维训练、从业考证、 专业和兴趣课程占比 18% 运动健康、家庭教育等类别 FY19营收构成 27.36 流通市值 (亿美元) 5.54 FY19营收 （亿元） 13.05 FY19毛利润 FY19归母净 PE（20E） PS(TTM) （亿元） 利（亿元） 3.71 -6.37 -26.29 11.96 2020E有道业务估值 营收（百万元） 目标PS GSX.N 大学教育占比68.7%、 新东方教育控股的在线教育平台，主 1797.HK 新东方在线 K12教育占比25.2%、学 营在线课外辅导及备考服务 前教育3.6% TAL.N EDU.N 好未来 中国领先的K12课外服务提供商 - 新东方 涵盖早教、学前辅导、中小学全科教 教育项目和服务占比 育、大学考试、留学考试、留学咨询、 90%，书本及其他服务 英语能力提升、国际游学、国际双语 占比10% 学校等综合性教育机构 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，方正证券研究所 70.95 38.26 21.15 15.78 1.88 77.1 15.99 38.21 38.21 9.19 5.06 -3.98 -82.83 26.33 315.43 195.24 171.47 93.57 24.57 76.05 9.64 179.06 179.06 213.63 118.68 16.42 29.82 4.94 2,882.01 15 目标市值（亿元） 432.30 网易持股比例 58.6% 对应目标估值（亿元） 253.33 107
142. SOTP估值 三、电商业务估值 网易严选业务目前尚未实现规模盈利，故采用PS估值方法。具有可比性的无印良品、京东、唯品会的PS（TTM）分别为0.93,、0.98、0.92，考虑到网易严选精品电商开拓者的地 位及目前业务增速情况，给予其1倍PS估值，对应20年目标市值约为128亿。 FY19营收 （亿元） FY19归母净利 FY19归母净利 （亿元） 增速 代码 证券简称 7453.T 无印良品 4,378 7% 52% 2,325 -31% 0.93 17.47 - 日元 JD.O 京东 5,769 25% 15% 122 -389% 0.98 99.04 66.77 人民币 BABA.N 阿里巴巴 5,097 35% 45% 1,493 70% 8.13 27.77 33.37 人民币 PDD.O 拼多多 301 130% 79% -70 32% 17.50 - - 人民币 VIPS.N 唯品会 930 10% 22% 40 89% 0.92 22.17 19.48 人民币 FY19营收增速 FY19毛利率 PS(TTM) 货币单位 PE（20E） PE（TTM） 2020E网易电商业务估值 营收（百万元） 目标PS 网易云音乐作为国内第一梯队的在线音乐平台，目前发展快速，但尚未实现盈利，故我们对此采用单用户估值法。我们选取可比公司腾讯音乐及 Spotify，其单MAU估值分别为31.31、118.78美元，从付费率及ARPU情况来看，网易云音乐与腾讯音乐更具可比性，考虑到网易云音乐用户粘性及社 区属性较强，我们给予其单MAU估值35美元，对应20年目标市值约为435亿元人民币。 2020E网易云音乐业务估值 代码 TME.N SPOT.N 证券简称 腾讯音乐 SPOTIFY 19财年营收结构 在线音乐服务占比28%，社交 娱乐服务级其他占比72% 205.7 付费订阅收入占比90%，广告 收入占比10% 339.7 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，方正证券研究所 20Q1MAU （亿） 6.57 2.86 20Q1付费用户 （亿） 0.43 1.30 单MAU估值 （美元） 31.31 118.78 单付费用户估值 （美元） 481.73 261.31 MAU（百万） 174.64 单MAU估值（美元） 35 目标市值（亿美元） 61.12 目标市值（亿元） 1 目标市值（亿元） 四、在线音乐业务估值 总市值 (亿美元) 12,827.62 435.20 128.28 2020E网易整体估值 总目标市值（亿元） 美元兑人民币汇率 5,583.64 7.12 总目标市值（亿美元） 784.44 股数（亿） 34.29 每股价格（美元） 22.87 Target Price ADR($) 571.85 Target Price（港元） 177.27 108
143. 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自 公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求 独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评 价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信 息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本研究报 告仅供方正证券的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资 目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任 何责任，投资者需自行承担风险。
144. 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权 ，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告 内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如 需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。
145. THANKS 联系人： 陈梦竹 chenmengzhu@foundersc.com 方正证券研究所 北京市西城区展览路48号新联写字楼6层 上海市浦东新区新上海国际大厦33层 广东省深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼 湖南省长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层

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