市值半年腰斩，但拼多多的警报还没解除

原创杨婷婷有数DataVision

互联网公司这大半年的日子可能不太好过。

一方面，国家对互联网行业的反垄断、行业监管日渐深入，阿里被罚182亿，腾讯合并虎牙斗鱼被叫停，外卖平台被要求给骑手买社保，出动扫黄扫黑部门整治教培机构等等，前几年几乎不敢想象的事件不断发生，今天甚至还一度有官方媒体发文指《王者荣耀》是精神鸦片。

另一方面，很多互联网公司员工的财富靠公司期权、中概股的增值，但在今年监管加码后，互联网公司股价几乎清一色一落千丈。

政策对每一家互联网大厂的监管逻辑、监管重点是什么？

在一片惨绿中，哪些公司可能会是被市场“错杀”的？

远川研究所的“巨头复盘”系列，将分析互联网行业从“风口”到“封口”的边际变化过程，刻画这个告别蛮荒生长、进入全新周期的行业。

今天先讲拼多多。

这家半年内市值腰斩的电商巨头，核心风险究竟是什么？

无论是在消费者眼里，还是资本市场里，拼多多都是争议缠身。

在消费者这端，日活2亿多的拼多多是当之无愧的“下沉市场之王”，也因打成股折价的商品被戏称为：买前“拼夕夕”，收货“拼爹爹”。但同时，山寨之名和“砍一刀”、领现金等魔性裂变营销也让很大一部分网友深恶痛绝。

（来源：网络）

在资本市场，拼多多的看多派和看空派也是针锋相对。

看多的观点和研报自是汗牛充栋。从用户覆盖广泛、品类拓展迅速，到日活月活人数、客单价上升等等，各个角度夸了个遍。拼多多的增速也没让人失望，去年的日活一度超过淘宝，买家人均消费金额2115元，尽管这个购买水平还不到阿里的四分之一、京东的三分之一。

难得的是，看空的观点同样鲜明。

2019年，国盛证券一份研报《拼多多（PDD）或火不过三年》[1]一石激起千层浪。此研报直指拼多多的高成本模式难持续，看不到盈利曙光，火不过3年。时隔三个多月后，同一分析师再发一份看空研报，称拼多多当前是中国互联网史上最大泡沫。

国盛证券该研报核心观点主要有3个——

(1) 拼多多的便宜不是真便宜。拼多多的低价不是靠优化供应链，缩减成本带来的“便宜”，而是靠烧钱补贴烧出来的“便宜”。

(2) 商家在拼多多上卖货，真实渠道成本高于阿里、京东。商家要把12.1%的收入给到拼多多，而在京东为7.4%，阿里为6.8%。目前短暂繁荣是因为多项补贴，将成本从商家端转移到了平台端。

(3) 烧钱补贴而来的用户很难留存，也很难向上突破高价值商品。

打个比方来总结一下：一个姓拼的富二代开商场，左手补贴给商家，右手发打折券给顾客，商品价格全市最低，一时客似云来。但实际上，商品的成本没有减少，老爸的荷包也是有限的。一旦老爸不给钱了，顾客薅不到羊毛就不会来了。

临近研报发表的两年之期，拼多多近期的表现似乎也印证着它步入瓶颈期。尽管拼多多一季度表现得可圈可点：用户、营收加速增长，亏损幅度收窄，但市场并不乐观，财报一出，收跌5.54%，市值蒸发近900亿人民币。

原因在于，虽说拼多多月活首次超过阿里，但“吸金能力”远不如阿里，其中传统电商的营收大头-营销服务收入，不足阿里的十分之一。

拼多多尝试引入客单价往往更高的高端品牌从而拉高客单价，但还在打各种擦边球。例如，在给商铺的标签上，设置了“品牌”、“官方”、“旗舰店”金标、“旗舰店”4种标签，但只有“旗舰店”金标才是官方入驻的，其他都是经销商。

烧钱换规模增长的路子似乎走不通了。社区团购又遇到严管，品牌入驻也不太顺利。

那么问题来了：拼多多会不会由盛转衰？

所有电商平台的本质都是货与人的连接，简单来说，就是帮人找货，帮货找人。

国内电商平台虽然经常拿来比较，但其实在定位和商业逻辑上各不相同。简单来说，大致分为以下三种：

淘宝和天猫，“平台型”电商，追求“双边规模效应”。用更丰富的品牌来吸引更多消费者，同时用更多的消费者需求吸引更多品牌入驻，然后平台通过收取交易佣金和营销服务费来赚钱。

京东，更多依赖自营和物流赚钱。京东自营需要“低买高卖”来赚差价，此外物流系统也逐渐成为一大变现渠道，京东物流独立运营上市，2020年营收734亿元。

拼多多，则更像“商品版奥特莱斯”。大部分爆款商品为标品白牌，也就是说小厂家生产的没有品牌的标准品，多为卫生纸、垃圾袋等小商品。很多商品并不是由品牌方提供，而是由经销商、代理商来供货。而且卖货方式是“24小时拼单”等拼团活动，比其他平台更长的预售和发货周期，让商家可以“以销定产”，进一步降低成本。

货源不同，流量分配和商品排名的逻辑也各不相同。

在淘宝/天猫平台，商家越大牌、排名越靠前、销量越大，流量就越大。商家为了抢前面的排名，不但要降价冲销量，还要投广告费。

每年双十一，其实也等于是各品牌烧钱换排名的战场。商家要提前一两个月，就用淘客、降价、返现、红包等方式花式降价，再花广告费在天猫会场上打广告，把货卖出去。虽然亏得多，但排名上升，平台分配的流量也就变多了，到了销售旺季，再适当回调价格赚钱。

而拼多多的流量分发，就简单粗暴许多，低价就是王者。价格越便宜，销量越大，给到的流量就越大，这也就成了促使商家降价的天然动力。对于小卖家来说，只要降价15%就能把货卖出去，比跟大品牌比拼广告预算靠谱多了。

在发展早期，拼多多的这种模式非常适合平台扩张与用户增长。

首先，拼多多瞄准的是白牌、标品的商家，是制造业里边产能最过剩、竞争最激烈的领域。拼多多的低价爆款逻辑使得卖家玩命压低价格，再加上平台阔气的烧钱补贴，成就了拼多多9.9包邮的神话。

其次，无论是CBD的高级白领，还是农村大妈，对于卫生纸、垃圾袋这一类白牌标品的需求都是一致的：便宜能用就行。与其说拼多多是击中了下沉市场，不如说是击中了每个人心里的下沉需求。

最后，微信对拼多多的让路，让拼多多成了最大的微商。黄铮自己写过一篇文章叫作《把资本主义倒过来》，总结一句话就是，古老而有效的商业模式——拼单，团购。把客户变成推销员，这是早被无数“喜提玛莎拉蒂”的微商们验证的营销真理。

拼多多的崛起之路，其实跟华强北、义乌小商品市场类似：在最热闹的地方，挥泪甩卖便宜高仿货。

如果复盘拼多多的崛起时间，还会发现一个有趣的事实：恰好是淘宝转型的时间节点。

从2015年以来，淘宝的整个生态都在转身，主要表现为流量从白牌为主的淘宝，向品牌为主的天猫倾斜。集中表现为，天猫每个季度的GMV增速都高于淘系整体的增速（注：估计值，阿里已经不再披露淘系整体GMV）[2]

阿里还开始了平台打假行动，进一步挤压了中小卖家的生存空间。2017年3月，全国两会期间，马云称“要像治理酒驾一样治理假货”。这一年，也被成为“阿里史上最强打假”，到了年底，有24万个淘宝侵权店铺被关闭。

为了把淘宝上的不良商家一网打尽，淘宝在人工识别的基础上，还加入了图像、语义机器等算法识别，凡是实物和描述有出入的商家，都有可能被列入打假对象。严苛的打假下，山寨和一部分白牌产品也没了立足之地。

这一年，淘宝出现了中小卖家出走潮，而拼多多就成了承载他们的乐园。拼多多以单品为核心，专注卖货，不搞店铺运营，降低了商家的运营和推广压力。而且，早期的拼多多几乎没有高端品牌，流量大幅度倾斜中小卖家。拼团模式提供了批量的单品出货量，正满足白牌商家薄利多销的需求。

更重要的是，比起树大招风的淘宝来说，拼多多在打假上更为和缓：对山寨货，限制宣传方式，但允许卖；对白牌商品，大加鼓励。

因此有网友评论道：淘宝的打假打出了个拼多多。2017年年初，拼多多的月gmv为20亿，到了年底，月均gmv就急速增长到100亿。

那么，如果山寨和白牌真那么香，淘宝为什么要让出这块市场呢？

阿里当年靠淘宝占领市场，的确吸引了很多中小商家，但是也背上了“世界上最大假冒伪劣市场”的罪名。

2015年1月，工商总局发布了一份《2014年下半年网络交易商品定向监测结果》，检测结果显示，淘宝网的正品率最低，仅为37.25%，约六成商品为非正品。舆论一直盯着淘宝的假冒伪劣，迫使着淘宝不得不整改。[3]

山寨之名也为天猫的发展带来了重重困难。在2008年淘宝商场刚成立的时候，很多传统品牌商宁愿自己开网站做电子商务，也不愿意在淘宝上销售商品。为了争取优衣库的入驻，马云亲自从杭州跑到了上海，游说优衣库社长柳井正。

这其实是零售业的一种常态：由奢入俭易，由简入奢难。一旦淘宝被打上“山寨货”“便宜货”的标签，品牌商家就不会愿意进淘宝，消费者也不会愿意为淘宝上的品牌货买单。

另外，侧重天猫的品牌商家，也是出于现实的财务考虑。

电商的本质是连接人和货。平台在整个过程中，其实是扮演了过去商业地产的角色，收入主要来自卖铺位和广告位。

根据网络公开信息查询可得，开淘宝店仅需要交1000元的押金，卖货不收佣金。小卖家的运营推广费用有限，一般充一次直通车推广不会超过三位数。而开天猫店的押金在5万到15万元不等，每一笔成交额佣金在3%-5%不等。并且，入驻天猫的高端品牌往往有更高的客单价和营销预算，参与各类促销活动的积极性和能力高于中小卖家。

拼多多把淘宝的老路走了一遍，随着用户增长，微信流量的边际效益逐渐减弱，拼多多面临着三大难关。

第一关，主战场下沉市场四面楚歌。在今年一季度，下沉市场给京东带来81%的用户增长，阿里巴巴7成新增用户来自下沉市场。

更惨的是，白牌的新玩家又出现了。抖音、快手和微信也开始卖起了白牌，这些隐藏在信息流广告、短视频的电商新玩家，简直是拼多多的加强版：离消费者更近，价格更低，购买方式对老年人和农村用户更友好。

如果说天猫和京东是CBD的大卖场，拼多多是经常在你小区里发传单的小商品批发市场，那么抖音、微信上的无中心电商则可怕很多——

几乎约等于你刚在电影院看了一部催泪片，一出门就被人拦住一问“兄dei，纸巾要伐？”

为此，补贴大户拼多多干脆撒钱做起了多多视频，营销的方式也很简单粗暴：看一条短视频就给你微信账户打几毛钱。

第二关，监管压力不断。今年5月，拼多多被上海市消保委约谈，其中就强调了强化对商户的资质审核，杜绝假冒伪劣产品的上线。受此消息影响，拼多多当天股价大跌11%，从最高点跌幅已跌去四成。

第三关，拼多多的品牌之路也举步维艰。根据晚点LatePost的报道，今年中国监管机构给阿里开出182亿元罚单，叫停了“二选一”，但拼多多拉品牌入驻并没有因此变得更容易。品牌大多仍以经销商的名义进驻，或者拒绝参加“百亿补贴”，或者只提供低端产品。他们和拼多多保持距离，更多将这里作为一个线上的奥特莱斯。[4]

因此，拼多多现在面临的关口，正是白牌和山寨商品带来的三大隐患：（1）监管难。（2）平台利润低。（3）用户信任感低。