高瓴消费品投资框架：生意

大佬段永平有言，投资的本质是寻找好生意、好公司、好价格。巴菲特遇到芒格，开启了大生意投资模式。高瓴的投资框架里，依次是生意、环境、人和组织。可见，识别好生意都是投资的起手式。

看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看有没有动态的护城河。不同的行业和商业模式拥有不同的先天属性，但好的经济活动、商业模式往往是时间的朋友。所谓商业模式， 包含客户价值主张、盈利模式、资源和流程。更关键的，是理解这个生意的演变可能：它从哪里来，会到哪里去，哪些前提决定了生死， 哪些转折影响了成败。

—— 张磊《价值》

为什么选择消费品赛道？简单来说，就是消费品生意有三个属性，2C带来的健康现金流，品牌带来通胀预期下的提价能力，超强的用户粘性。

审视消费品投资【好生意】的两个底层逻辑：1、品类，2、品牌。

第一层逻辑：品类

生意意味着一定的普适性的，很多生意都有它的宿命。在生意的宿命里面，其实很多东西是被注定的。

品类本身的特点：世界上70-80%的生意不需要花时间看。

生意的属性大于人和组织的能力，所谓胳膊拧不过大腿。不太好的生意，当外界的环境发生变化，它其实是原形毕露的。

品类是决定好生意的关键。品类即命运。

好品类意味着出身好、祖上积德、可以躺平赚钱的权利。茅台赤水河、片仔癀的绝密配方，天然的供给通缩和无限提价权。同为食品饮料赛道，白酒的品类胜过调味品，体现在毛利率上，即使是毛利最低的金徽酒，也达到60%，超过海天味业20个点。同为餐饮赛道，火锅品类脱颖而出，因为海底捞找到了品类工业化的潜力。

好品类的永续性足够强，与人类的基础需求息息相关，特别适合DCF，林园所

说的嘴巴股一个典型案例。从消费频率看，快消品的生意属性往往优于耐消品，前者意味着重复性消费，不需要每年投入获新成本。

好品类需要差异化但更重要的是规模化，比如服装、餐饮、纸巾、教培，扩张只是变得更大而不是带来规模效应。服装本质上存异而非求同，生命周期短，消费者对品牌不忠诚。比如服装行业的著名品牌Esprit的母公司、曾经的千亿股王思捷环球的价值毁灭之路。

纸巾品类功能性价值远远超过品牌属性，上游纸浆是周期性行业，原材料成本占比高，渠道话语权强（private label）。中顺洁柔对下游渠道和控制、维达对上游原料端的掌控来取得竞争优势。十年前，恒安在战略上选择了纸巾而不是卫生巾，股价十年原地踏步。

酒类中的啤酒是好品类，有饮料和酒的双重属性，能差异化同时能规模化，但受环境巨大。3G资本操刀并购的啤酒巨擘百威英博，市值1000亿美金，很多地方它都能赚到40%以上的净利润率，和茅台五粮液相当。

酒品类中的葡萄酒，可以差异化但难以规模化。STZ（星座品牌）公司作为全球最大的葡萄酒制造商，市值400亿美金，过去10年股价上涨超过10倍，但实际上撑起公司利润是啤酒业务（例如对Corona啤酒的并购），而早在2011年，红酒业务就开始下滑。

相比之下，威士忌反而更容易规模化。乐力加的干邑（V.S.O.P、XO、Extra、收藏级），帝亚吉欧的Johnnie Walker（蓝牌、金牌、红牌），定义口感标准，又有规模化的空间。

巴菲特1991年买入Guinness，一个可口可乐级别的生意，但股神高估了烈性酒的市场增长潜力，持有不到两年，亏损20%以上，可谓其最失败的投资之一。

品类的成瘾性越高，生意属性越好，成瘾意味着高复购率，烟、酒、咖啡都是典型。薯片具有代替烟的功能，吃薯片和烟绑定，一旦开吃也很难停下来。同理，科技软件消费化也是顶级生意，代码的无限复用，零边际成本扩张。采用订阅的模式（如SAAS），用反复的“复购”增加消费者的黏性和客户的转换成本。

离原材料越近的生意其本质越差，因为生意越难以差异化，比如坚果，鸭脖vs烤鸭。与此相反，白酒和调味品，从粮食到产品很容易做出差异化的口感。

品类的相对价值

酱油和料酒的对比。酱油主要用于调味，相对于菜肴本成本极低，但对口味的提升作用巨大，而料酒主要用于去腥，相对于泡肉的价格好几倍。这也解释了调味品提价的底层逻辑，消费者对价格不敏感但对口味敏感。反映在市场上，海天味业将近6000亿市值，而老恒和酿造只有17亿。这和巴菲特的爱股喜诗糖果 （See's Candy）乃至某些B2B生意，存在着微妙的共同之处。

B2B生意成为好生意的一个逻辑是，零部件成本占总成本比重低，随着人力成本上升，好生意的属性会越来越强。比如北新建材的石膏板、施耐德的墙开插座，虽然是低频场景、品牌属性相对偏弱，但是安装工是高频场景，对安全性（否则出生命危险）、耐用性（否则要不断上门维修）的要求非常高，一旦出现事故需要安装工一个早上的人工。而整个服务的成本结构中，人力成本远远超过产品成本（10倍量级），因此人力成本上升的情况下安装工一定会选择品牌，安装工的离开成本高，使得产品具有极大的溢价。

对于航天工业中的高端部件来说，其本身可能不值多少钱，但是对于航天飞机是否能顺利飞行来说，一个个部件却是至关重要的。在这时候，只要能让客户相信部件的品质，那么一个小小的部件到底如何定价，客户是不太在意的。

Capital Return里讲也过为客户提供不可取代服务或产品的公司是非常不错的投资，比如一些调味品和香料公司的产品只占最终产品很小一部分，但对最终客户购买决策非常重要，比如生产工业制酶的丹麦诺维信，可以提高效率以及提供产品差异性，占据全球50%多的市场份额，享受巨大的规模经济。

在这种细微但是决定性的心理影响之下，B2B生意中的关键零部件和有品牌信任度的调味品，都特别容易在长期保持比较高的利润率。

第二层逻辑：品牌

巴菲特也会跟大家讲要投很多品牌，但是巴菲特不会跟你说我为什么要投卡夫亨氏？我们认为费用的本质是你获取用户的成本，毛利率的本质是消费者离开你的成本。真正好的品牌终归一句话：获取消费者的成本很低，消费者离开的成本很高。

我们认为品牌有十四个维度，这十四个维度又分成五个大类。第一个叫情感性属性、第二个叫安全性属性、第三个叫差异化属性、第四个叫便利性属性、第五个叫成瘾性属性。情感性属性里面又可以分成四种，包括自我的彰显、与悲伤欢乐的这种气氛的结合、社交等等。

品类更多是先天属性，而品牌则是后天的修炼。就像继承了祖上的好基业，仍然需要耕耘不辍。当消费者选择某一品类的产品，脑中出现的品类越少，搜索的速度越快，意味极强的心智捆绑（品牌溢价）。品牌的溢价建立功能性的差异化和文化属性上的认同。国货品牌崛起的大潮本质上是国家的崛起，而非货的崛起。

不同层次的品牌，差异主要体现在提价能力。品牌做到极致是，品牌占据一个品类近乎垄断的统治地位，品牌本身就代表了品类。比如国酒=茅台，可乐=可口可乐，智能手机=苹果.....先有品类后有品牌，两者叠加，是企业获取超额利润的“戴维斯双击”。

从宏观上看，人类行为体系反映了一种认知的共识。认知是个体认知客观世界的信息加工活动，在此过程中，品牌是一种认知效率的结果，将产品信息进行浓缩。形成规模化、可复制的链接符号，提升了人与产品的链接效率。一个品牌的养成，需要长达数十年的持续投入，一旦形成就能以低成本获取用户，背后也带来了客户粘性。

从社会学视角，消费品的内在意义在于满足人性底层的需求，是一种社交货币，可以有效传递人们社会地位、性优势等信息。比如钻石被打造成爱情的信物，超越了砖石本身的价值。

品牌的差异化属性，实质是消费差异化的商品是在表面平等的社会中塑造不平等的手段。消费行为本身是一种身份的象征，人类通过展示自己的消费品牌来展示自己。

品牌的情感属性，是品牌本身携带的能够激发欲望的感觉和情感。人类大脑的“理性”区域并不愿意为一件不会带来实际好处的东西支付将近100倍的费用，但是“情感”大脑会使出浑身解数来说服理性大脑。

基于人类的“情感”大脑都可以找到相应的商品来满足。自我彰显的需求带来的是炫耀性消费，价格可以远远超过只满足基础需求的商品。具备“彰显个性”和“社交属性”特征的消费品赛道，更容易出现具备持续提价能力的品牌商。比如奢侈品、国内的酒文化（围桌文化）。围桌文化让高端酒在中国变得更加的集中。全世界100美金以上一瓶的酒，中国占了95%。

品牌的安全属性，源于人性中欲望和恐惧的原动力。恐惧为"体"，贪婪为"用"，害怕失去的力量，无法自控。婴儿的纸尿裤和奶粉、女人的化妆品都是锻造优质品牌的大赛道。化妆品赛道中，护肤品和美妆属性截然不同。护肤属于内生型（如同吃饭），美妆属于外用型（如同穿衣），后者的占比小但增速更快。两者都是大众市场处于国际和国产品牌相互抗衡的状态，而高端市场都是高度集中化（国际品牌高度主导）。典型案例：欧莱雅市值2000亿美金、雅诗兰黛市值1100亿美金。

护肤品中抗皱的生意属性最好，因为产品证明时间需要几十年，极高的LTV和用户离开成本。护肤新品牌中的薇诺娜，因为定位功能性护肤品、切入敏感肌人群需求，快速崛起为皮肤学级产品份额第一的品牌。美白和补水的功能证明的时间周期太短（最高端的化妆水的补水线也只有1天生效），同质化严重，无法享受任何品牌溢价。

“品牌化”是未来十年中国消费品最重要机会之一。品牌增长的三大逻辑是：

1）行业增长+渗透率提升：消费人群增长或者人均消费增长，比如医美行业（渗透率提升），化妆品行业（人均收入增长）；

2）品牌化程度+品牌集中度提升：行业原本较为分散，出现品牌商整合资源，比如连锁餐饮火锅；品牌集中度提升指头部化和品牌市占率提升，比如运动服饰行业的李宁、安踏；

3）品牌力带来的定价和提价能力：让消费者自愿自发地接受涨价，如：茅台和奢侈品。