财报的秘密| 乳业研究：现金流才是价值投资的高阶理念

诗与星空

文：诗与星空(ID: SingingUnderStars)

巴菲特最爱的股票是消费品，尤其是可口可乐，作为坚定的可口可乐投资者，走到哪带到哪。据说，巴菲特年少的时候打的第一份工就是推销可口可乐。

数十年的投资经验，让巴菲特坚信，消费品是一个非常好的，可以带来投资回报的领域，全世界、全球的人，他们在这个方面，需求一直很高。所以他的选股原则简单又深奥：选择产品需求永无止尽的快速消费品公司。

彼得林奇也曾说过类似的原则，如果一个投资人不能在30秒内说出他们的投资对象是从事怎样的业务，那么，他们的投资很难成功。

和这些投资大佬相比，中国的投资者们非常热衷高科技概念，从区块链到云计算，从量子通信到边缘计算… …

上世纪90年代中国资本市场开启以来，一直处于发展期。和国际发达资本市场相比，A股的市盈率明显偏高，但偏高的原因并不是因为泡沫过大，而是因为中国的企业大部分还处于成长期。

A股的投资者特别喜欢的一个指标，是成长性。对于两万亿的茅台，也要求两位数甚至20%以上的增长率。

其实看看优秀公司的营收规模就明白了，10亿、20亿营收规模的时候，三四年就可以翻一番。100亿、200亿的时候，再翻番就比较吃力了，当营收规模过了千亿，翻番就是天方夜谭了。

当经济发展到一定程度，一些巨头必然面临行业天花板。即便是巴菲特长期持有的可口可乐，也陷入了长期的营收、净利润“躺平”期。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

历年财报显示，可口可乐的营收和净利润十年来几乎没有太大变化，营收维持在400亿美元上下，净利润在在90亿美元附近波动。

放在A股，这就是毫无成长性的投资对象，巴菲特看中了它的什么呢？

现金流。

现金流才是一家企业的“真实”盈利能力

A股上市公司在遇到成长性瓶颈的时候，往往会选择多元化转型。

但事实上，对于大多数行业来说，大部分领域都是红海，没有那么多的转型机会，尤其是贷款硬上新生产线或者巨额商誉并购新业务的，大部分都以失败而告终。

中国的GDP总量已经稳居世界第二，A股作为世界第二大经济体的资本市场，也逐渐迈入发达资本市场的门槛。

在这种大环境下，什么样的公司值得投资呢？

是时候照搬巴菲特的投资理念了：现金流。

现金流最为充裕的行业是消费品，也就是最值得普通投资者关注的行业，比如很像可乐的乳业。

中国的乳品行业曾经一蹶不振，但随着监管的加强和行业企业的共同努力下，乳品产业已经顺利的发展起来，重新受到消费者的信任。

我们选取了四家有代表性的乳业公司：伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、新乳业。

其中伊利无论是从营收规模还是盈利情况看，都是整个行业当仁不让的龙头，蒙牛紧随其后，光明的经营稍微有些“佛系”，新乳业则是新希望旗下的乳业公司，2019年刚刚上市，也有一定的代表性。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

同为消费品的细分领域，和饮料市场有点类似，乳业是一个赢者通吃的行业。市场的领先者将会一直领先，新来者的门槛会非常高。和其他的竞争对手相比，伊利是最专注的那个。

蒙牛在被中粮收购后，成为中粮一枚重要的战略性棋子。被更优秀的集团公司并购，其实是一把双刃剑。一方面蒙牛获取了梦寐以求的中粮系庞大的营销渠道，另一方面公司的发展需要兼顾集团的发展规划，会有比较大的掣肘。

光明乳业作为光明集团的一分子，也是遇到了类似的情形，集团资源不可能100%倾斜，在和伊利等绝对龙头竞争的过程中，无力扩大规模占领市场。

不过，不管各家情况如何，四家公司的经营性现金流都非常优异。预收款比较多，经营性现金流量净额远远大于净利润。

足够高的毛利率

优秀乳业公司的财报，往往会给人一种错觉，就是这个行业毛利不低，大概在35%上下，似乎还有比较大的空间值得新来者进入。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

然而事实上，乳品行业较高毛利的背后，有两大壁垒。

一是分销渠道。

在渠道方面，伊利、蒙牛均采用了面向全国的经销和直营相结合的形式，光明和新乳业以直营为主，同时，二者营收规模相对较小，客户群体也以区域性为主。

经过多年深耕，乳业公司的分销渠道已经深入到势力范围之内的市、县，形成各自品牌强大的护城河。

二是科技赋能。

有些人对大品牌存在着盲目的抵触情绪，认为本地小品牌质量更可靠。其实国家监管部门对大企业的监管远比对中小企业更为严格。

而大企业也能通过科技创新，实现成本的大幅下降。

以伊利为例。

伊利的分支机构遍布全球，财报显示超过100家分子公司，合计年产能超过1300万吨。其中，生产人员只有1.9万人，平均每家分子公司不到200人。公司是如何做到如此少的生产人员实现如此高的产能呢？

伊利一年的研发投入超过4个亿，这几乎是其他上市同行研发投入的总和，如此巨额的资金，除了用在新品的研发外，很大一部分，投在了现代化的生产线改造上。

从全球顶级机械手库卡的广泛应用，到高效快速的自动分拣线，会让人误以为在一家高科技电子设备的生产车间。

随着中国企业现代化、信息化的发展，智能制造实现突破是必经之路，而工业机器人则是智能制造的基础。

自动化生产大幅提高了生产效率的同时，还最大限度的降低了可能的污染。这是中小企业难以企及的投入。

多元化发展，押宝未来

从四家公司的营收规模增速看，伊利和蒙牛遥遥领先，并依然保持着较高的成长性。而光明和新乳业，受到区域性发展的规划影响，规模增长较慢。

面对行业天花板，乳业公司都做了什么选择呢？

1、伊利：进军海外

在伊利上百家参控股公司中，有21家为境外公司。尤其是在泰国、印度尼西亚等东南亚国家有多家子公司。

仅2020年上半年，新成立的6家子公司中，就有3家在泰国。

伊利的国际化战略，正在按部就班的推进。

2、蒙牛：资本的玩法，并购

妙可蓝多12月29日晚间公告，内蒙蒙牛12月24日至12月29日期间通过集中竞价交易系统，累计增持公司股份565万股，占公司总股本的1.38%。此次权益变动后，内蒙蒙牛持有公司股份比例从5%增至6.38%。

作为可口可乐中方合作伙伴，中粮集团牵头可口可乐和蒙牛酝酿品类创新，合资从事低温奶的生产销售。双方合资项目已于2020年8月签约，项目固定资产总投资21亿。二者成立的合资公司名字很有趣：可牛了。

3、光明乳业：聚焦

光明乳业多年前曾经喊出口号试图赶超伊利蒙牛，但是作为光明集团的一份子，公司的资金实力和发展方向受到集团的约束。最终公司选择了聚焦低温乳品，这类产品的好处是毛利相对较高。

4、新乳业拓展老本行：养殖

新希望从事乳业已经多年，但一直不温不火。2019年拆分新乳业上市后，公司的野心比较大。和其他三家同行不同的是，新乳业最擅长的还是老本行：养殖。

通过打通上下游，来实现成本的降低，从而提高产品的竞争力。

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