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特斯拉今年第三季度又实现盈利了。这是上市以来的第五次，也是去年底到现在的第一次，长久以来，特斯拉相关的新闻要么是烧钱机器，要么是实现盈利，彷佛这是一家非常不稳定的造车企业。事实情况并非如此。特斯拉有自己独特的成长模式，长远来看，特斯拉能够实现稳定盈利的前提至少要有两个：成本控制能力和足够的产能。
特斯拉第三季度的“意外”盈利，主要得益于出色的成本控制能力。在汽车业务收入不涨的情况下，汽车业务利润达到了12.22亿美元，自由现金流转正达到3.71亿美元。
此外，特斯拉的上海超级工厂已经基本完工，逼近投产，特斯拉给出了年产15万台的生产目标。考虑到特斯拉当前良好的成本控制能力和未来交付能力大幅度提升的预期，资本市场给出了非常积极的反应：美东时间10月24、25日，特斯拉股票连续大涨近30%。
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图：特斯拉股票连续两日大涨，来源：Google
在特斯拉取得成就的背后，是马斯克本人和企业付出的艰辛。
特斯拉拥有核心的电池技术，这为日后降低成本奠定了基础；特斯拉的愿景不仅着眼在电动汽车领域，而是扩展到了整个新能源领域，希望“加速世界向可持续能源转变”；在管理上，马斯克塑造了特斯拉独有的文化价值观，企业的管理体系也别具一格。
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不是特斯拉汽车，而是特斯拉能源
特斯拉最开始叫“特斯拉汽车”（Tesla Motors, Inc.)，2017年正式改名叫特斯拉能源（Tesla, Inc.）。这标志着现在的特斯拉是一家能源企业。不仅仅是车企，它做的是能源的全产业链。特斯拉能源有3个业务，分布在产业链上、中、下游。
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上市之初，公司的营收并不高，利润和现金流都为负，甚至直到今年（2019）的一季度利润和现金流依然是负的。这时候用传统的角度去给特斯拉估值是没办法做到的，但是特斯拉的市值却一度超过通用汽车，位列美国四大汽车公司之首。一家不盈利、没有正的经营性现金净流量的公司能有这么高的市值非常罕见。
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“SEXY”的市场战略
特斯拉的车型聚齐了S、E、X、Y，其中E就是我们讲的Model 3。大家会发现，这几个字母拼起来就是“SEXY”，这是Elon Musk本人非常喜欢的一个概念。在市场战略上，特斯拉的车型覆盖了高、中、低端。高端产品帮助他验证了电动汽车技术，树立了品牌形象，中低端产品可以实现量产。2008年特斯拉推出纯电动跑车Roadster，百公里加速仅需3.7s，售价高达10.9万美元，2500辆车上市前被预订一空。2. 针对相对富裕的消费者推出中高端价位汽车，规模量产2012年特斯拉推出Model S，2015年特斯拉推出Model X，定位中高端，售价分别为7万和8万美元起。截至2018年，前者销量26.4万辆，后者销量12.1万辆。3. 面向大众推出低成本经济型电动汽车，实现更大规模的量产2017年特斯拉Model 3下线交付，售价仅有3.5万美元。随着产能爬坡，企业实现两个季度盈利，截至2018年，Model 3累计销售15万辆，订单超45万辆。
以Model S为例，其电池动力系统占整车成本的32%，而电池单体占电池动力系统成本的72%，正因为如此，特斯拉在电池研发上下了大力气。
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特斯拉在电池技术方面的专利占全部专利的50%以上。随着 2010年开始的锂电池价格下降，电动汽车的成本持续收缩。对于特斯拉而言，成本领先+电池技术领先成为了其核心竞争力。
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大家都知道Musk是谁，而且很多人认为他是个天才。其实他不仅能力出众，而且非常能吃苦。Musk的创造力和执行力兼备，在Model 3产能爬坡的时候，他一直坚持全自动化生产，后来自动化生产不顺利，他就在工厂里搭帐篷，招工人。从坚持自动化生产到妥协，这和特斯拉特殊的激励机制有关系。特斯拉的股权激励叫Milestone(里程碑式)。根据公司披露的信息，我们可以看到特斯拉实施过四期激励，一期针对高管，三期针对CEO。什么叫里程碑式考核呢？它和事件有关系，设定一个事件，比如成功完成Model S工程机，完成之后，董事会会考核一下，如果确认了，就授予股票期权。
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这样的激励机制非常有效。它把CEO的利益和公司股东的利益绑定到了一起。股东的利益是什么？是股票价格、公司市值，还有公司的业绩，业绩可以用财务指标或者重要的事件来定义。从2018的公司披露文件可以看到，Musk在公司里是有工资的，就是加州政府规定的最低工资标准，但是他从来不领，也就是说，Musk不从公司拿现金。而在执行股票期权的时候，他还要付钱，入股，但只要公司股票价格上升，获益最大的也是他。通过这样的制度，CEO本人、股票市值、公司业绩、阶段性目标就牢牢地连接到了一起。
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财务透视：科技的外壳，制造业的内核
特斯拉的收入有3个来源，分别是它的3块业务：太阳能电池板、电池存储和新能源汽车。特斯拉卖车有两种方式：直接销售和租赁。从资产负债表来看，透过特斯拉的科技外壳，其实它是一家传统的制造业公司，有着非常高的资产负债率。下面我们逐一对财务报表的一些会计科目和财务比率做一些分析。从图中可以看出来，特斯拉其实是一家制造企业，其产能投入十分巨大。![]()
从两条曲线的对比来看，销售收入的增长会滞后于总资产的增长。因为对于制造业而言，总是先进行产能投入（购置设备、产房等），再释放产能。下图是特斯拉的收入构成，从2011年到2019年第一季度。2016年特斯拉收购了SolarCity之后它的收入构成就变成了有四块来源，包括汽车销售、汽车租赁、太阳能、太阳城，还有是它的服务。![]()
从总体上来看，2018年汽车销售占的比重迅速增加，随着Model3量产提速，特斯拉在销售车市场中的份额也在快速增加。如果我们按照季度来看公司收入构成，从2015、2016、2017、2018年这四年来看，每个季度占全年销售收入的比重逐渐稳定，在2018年三、四季度的收入占比重增加，是由于Model 3产能在10月到12月释放导致。
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3. 毛利构成
其实在特斯拉的业务当中，毛利率最高的不是汽车，而是太阳城业务，也就是太阳能屋顶。该业务的毛利率超过40%，如果未来Solarcity的销售量增加，这将会大大改善特斯拉的毛利状况。
其他业务，汽车销售的毛利在20%左右，服务是亏损的。
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图中蓝色的经营活动净现金。非常明显的是，2018年有一个非常大的蓝色数据，这一年的经营活动净现金将近21亿。
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如果把2010年到2019年一季度的经营活动净现金求和，是个正数。也是说，2018年赚到的钱（现金净流入），一下就抵消了过去9年亏损的钱，非常震撼。这说明，这家企业只要产能能上来，盈利是非常可观的。此外，我们看投资净现金，从2010年到2018年，投资活动用到了116亿现金。这些钱一共投向了两个方向，主要是固定资产，如土地、厂房、设备等；还有股权投资，用来布置产业链和梦想。融资活动净现金是142亿，覆盖了投资净现金的116亿，此外还能支持到特斯拉的经营活动。可以说，融资是特斯拉非常重要的一件事，Musk虽然是CEO，但他的最重要任务是“首席财务官”，这个企业如果没有融资，就不能走到今天。下面我们把3种现金流打开，分成更小的条目罗列出来。图中从上到下分别是经营活动现金流、投资活动现金流和融资活动现金流。
从图中我们可以看到，从2010年到2019年1季度，特斯拉累计亏损68亿。虽然特斯拉毛利是正的，但是算上管理费用、研发、折旧和摊销之后就开始亏损了。这么多年特斯拉总的折旧与摊销一共57亿，如果加回到净利润里，亏损就会大幅度减少。折旧、摊销费用高也是制造业的一个特点，因为有大量的固定资产。这是一组很有意思的数据，关于总资产周转率和毛利率的对比。总资产周转率是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标。周转率越大，说明总资产周转越快，反映出销售能力越强。特斯拉的总资产周转率在2013年开始进入大规模工厂建设之后就发生了变化，2018年的总资产周转率是0.75，这符合制造业的特点。周转率0.7左右是制造业的特点，只要是制造企业，不管制造汽车还是冰箱，周转率在0.7左右。![]()
我们把两组数据做到一个图里，得到上图的曲线。在右图中，右上方的点代表利润率高、周转快，左下方的点代表利润低、周转慢。这说明，特斯拉是周期性盈利模式，与此相对的是消费型盈利模式。这种模式的图像分布不会这么广，要么是利润率低一些且周转率高一些，或者反过来。中国股票市场的投资人比较喜欢消费型盈利模式，因为稳定。周期性盈利模式差的时候就会很差，比如靠近左下方的点对应的年份，不仅利润率低，周转率也很慢。分析特斯拉的图像，2013年是一个不错的年份，企业有较高的毛利率和较快的周转率。在这个点上去融资比较容易，相反，如果等转到左下方的点融资就很困难了。
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特斯拉的启示
特斯拉既是一家传统的制造企业，也是一家高科技企业。它有着传奇的名字（来自尼古拉·特斯拉），伟大的使命（加速世界向可持续能源的转化）和人称钢铁侠的企业掌舵人（Elon Musk）。在成立16年当中，特斯拉多次陷入经营困境而又起死回生，在这个过程中，既有Musk本人的巨大作用，也有资本市场的施以援手。这样伟大的一家公司，给我们怎样的启示呢？
Elon Musk曾经被认为是没有做过落地的产业的人，因为他之前的创业项目都是做成然后变现走人。而对于特斯拉，他做到了落地。从工厂、生产、电池，Musk都是全情投入。Musk不仅在经营特斯拉，他还有火星计划、胶囊列车，这个人独有的宇宙观和未来观决定了他看汽车行业、能源行业的终局。Musk是技术出身，他深度参与了公司的研发工程。懂技术、懂成本，又能把二者结合成战略的CEO非常少见。Musk是一个有钱人，他领衔了特斯拉第一轮融资，在此之后，几乎每一次特斯拉招股他都参与了，每一期股权激励计划他也不断的再认购，这大大提振了投资者的信心。
美国政府对特斯拉项目给予了独特的财务支持。美国政府前后给了两笔贷款，能源部的贷款和纽约州政府的贷款都对特斯拉建工厂初期遇到的财务困难起到了非常大的帮助。另外，还有税收政策的支持。水牛城政府把特斯拉这个项目拉过去的时候，大部分税收都减免，再加上以及加州政府零排放积分政策，这些支持都很重要。激励机制把CEO的全部身家跟企业牢牢的结合起来，有一个合理的考核的方式特别重要。（完）
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*本文根据单喆慜在混沌研习社课程整理而成，部分内容有删减，欢迎转发朋友圈。文中部分图片源自pexels.com，转载请联系授权。
撰稿：Michael Liu
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