理解估值：现金流折现模型的“方法和边界”

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本文的主题是：在计算公司估值的时候，现金流折现模型（DCF）是最常见的方法之一；与相对估值法（PE/PS等）相比，有诸多假设和前提。

本文的内容包括：我的想法和思考、DCF公式和重要指标的计算过程、Wind的DCF模型的计算过程等等。

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我的想法和思考

从历史情况看，我们会觉得无风险利率是稳定的，事实上也变化很大，美国从0%到4%，仅用了几个月，中国和美国在通胀最凶的时候，无风险利率都是百分之十几；对于永续增长的假设，如果基于国家GDP的增速，中国也从8%的增长率到4-5%的增长率，中长期还会继续往下降。

更为重要的是，现金流模型假设的最重要的影响指标是净利润数据，即使能够拆解出收入的结构，但对一些公司也很难预判，比如腾讯的收入和净利润，排名行业第10名的白酒公司，转型到电池领域的上市公司。

如果DCF的前提是收入和净利润能够预估，这就把大部分公司排除在外。我们很难预估细分行业第6名的公司未来5年后的情况，相对容易预估细分行业第1名公司的情况。

如果是竞争很惨烈、技术有替代风险的行业，就更为困难。对于刚发展第二业务线的上市公司也很难预估。

从这个角度看，DCF提供了一种针对“有壁垒或者护城河”的公司，在合理市场、正常流动性、有稳定预期下，并且在公司的技术或资产有效生命周期内的“当前”公允估值。

由于A股的流动性过于充分的特性、无做空机制，导致A股的定价实际上不是以绝对估值的方法为主，而是边际思维为主。具体见文章：流动性如何“塑造”投资策略？

随着时代的变化，一个公司的资产和价值也无法做到永续。过个5-10年，资产的消退速度会特别快，那永续假设和永续价值是在10年后变成0，而非很大的价值。

从这个视角，我们应该只估算前10年的现金流折现，再算一下第11年的清算价值或者重置价值，两者累加即可。

因此，现金流折现模型的价值是提供了一种“细化”的视角和方法，把收入利润、资产负债表和现金流量表串联起来，把“时间”的折现考虑进来。

模型的基础假设：

（1）现金流折现模型，企业价值是未来现金流折现的总和。这是一个思考方式，因为有太多的假设（后面会具体讲）。

（2）公司价值=企业价值（EV）+现金=股权价值+债务。股权价值：股权的折现率、股权自由现金流；公司价值：公司的资本加权成本，公司自由现金流。

02 基础公式和拆解

一般的算法是按照两阶段的计算，第一个阶段是未来5年的一个周期，第二阶段是第6年到永续的周期。

具体拆解为：

−预测期：n是多久，两个阶段是时间分别是多久

−预期期的现金流数据，具体怎么计算

−折现率r，是如何计算

−终值：如何计算

（1）折现率r，是如何计算

Rf：一般用国债收益率表示；实际上，不同国家的不同期限、不同时间的国债收益率差别较大。

Rm：整个市场的收益率，一般用证券市场指数的历史回报率作为市场收益率。

β值：表明的是该证券所含的系统风险大小，它反映了个别资产收益率的变化与证券市场上所有资产的平均收益率变化的关联程度。

Wind里，可以算行业β值和个股β。

已上市的公司，适合个股β值；如果是非上市公司，适合行业β，然后要考虑杠杆的影响；如果是已上市的公司，但现在业务要有转型和变化，要用可比公司的β。

β是相关性，标的指标可以选择沪深300、上证指数等等；剔除财务杠杆D/E，分为市值价值比（有息负债/市值）、账面价值比（账目负债/所有者权益）；加权方式是指有10家公司，最后怎么算β；所得税的比例可以直接设置，如15%。

WACC：企业加权资本成本

税前债务成本：用有息债务的成本，问题是除了有息债务、股权之外，还有无息债务，这个怎么计算？目前是不考虑无息债务，无息是没有成本的。

（2）终值：如何计算

计算公式1：绝对值计算，按照现金流折现模型

计算公式2：相对估值法

即，可以用PE、PS、PB、EBIT、EBITDA等方法估算

（3）现金流计算

企业自由现金流=股权自由现金流+债权自由现金流

股权自由现金流是站在股东立场看现金流数据，债权现金流是站在债权人立场看现金流。

股权自由现金流=净利润+折旧摊销—资本开支—经营性营运资本增加—偿还付息债务本金+新借付息债务。

债权自由现金流=税后利息费用+偿还债务本金—新借付息债务。

推导：企业自由现金流=净利润+税后利息费用+折旧摊销—资本开支—营运资本增加

其中：

a) 净利润+税后利息费用=息税前利润EBIT X（1-T）=NOPAT息前税后净利润；EBIT，息税前利润=净利润+所得税+利息，相当于营业利润+利息。

b) 资本开支，现金流量表中的投资活动的“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”。

c) 经营性营运资本增加=当前的营运资本—上年的营运资本；通常，营运资本=流动资产—流动负债，需要筛选哪些是经营性，哪些是金融性活动；

wind的企业自由现金流公式中：营运资金=（流动资产-货币资金）-（流动负债- 短期借款-应付短期债券-一年内到期的长期借款-一年内到期的应付债券），注意一年内到期的长期借款和一年内到期的应付债券为一年内到期的非流动负债的附注内容，当季报不公布附注时，使用一年内到期的非流动负债代替。问题是：它把所有的货币资金都假设为不需要服务于经营性活动）。