数据说话：比较中美估值落差，看中国SaaS的最大误区

原创硅谷蓝图Patrick 硅谷销售研究院

文：patrick@硅谷销售研究院

数：徐灏

版：梦竹

图：NeONBRAND on Unsplash

数据说话：

比较中美估值落差，看中国SaaS的最大误区

“破局四篇”的第一篇发表之后，有朋友问“那么什么样的SaaS才是好生意？”

其实只要是真的SaaS，都是绝好的生意。所以其估值等式（估值 = 收入 X PS倍数（市销率））中的PS倍数才这么高。

但是这个高PS倍数不是你说自己是SaaS就能享受到的，你要符合SaaS的基本特征。

联系我们第一篇说到的高估值三要素，SaaS的基本特征包括：

SaaS的基本特征

高毛利率，起码80%以上

高续费，金额续费率NRR在130%以上，与销售管理费用占毛利比强相关

商业模式正确+强运营，产生强壮的经营性现金流/利润，与销售管理费用占毛利比也强相关

高增长，早期在实现500万左右的年收入之后，接下来还有T2D3(Triple Triple Double Double Double，三倍三倍两倍两倍两倍)一共5年的高增长

对高估值三要素的详解，可以阅读破局四篇之一：焦虑的中国SaaS，如何从根本上破局？

简单来说，高估值三要素是：高毛利，优秀的销售管理费用占毛利比和高增长。

符合这些特征的任何生意，无论是不是叫SaaS，在美国还是在中国，都是好生意，PS倍数高是一定的。

只不过这些特征全部做到，太难太难。通常都是一种指标做上来，另一种指标就会被压下去。

随便拿几个来说吧。

你坚持高毛利，但如果产品力没上来或者差异化不足，新单销售的转化率就会下降，新客户数就会下降，影响市场份额和现金流，进而影响收入。

你坚持高毛利，不做相对低毛利的卖人头的生意，比如咨询。那么可能高毛利的标准化产品的价值反而讲不清楚，直接影响收入。你不做定制，短期也会影响收入。

你想把高续费做出来，那么势必会把新单销售的资源投一部分到老客户这里，影响新单收入，影响份额和现金流。

很多创业公司很容易掉进两个坑，一是以为商业模式跑通了，太早选择规模化，大量烧钱之后发现跑不通；二是过早的枪毙可能已经跑通了的商业模式。因为业务没有产生基本的可信过程数据，决策只能基于结果拍脑袋。

坚持高增长，其实掩盖了很多问题。为什么很多公司每年都要做架构改组？因为之前走通的商业模式一年之后又走不通了。为什么？因为不注重持续优化商业模式中的细节，只知道烧钱出增长，CAC变的高到不可持续。另外，CAC虽然是增长成本中很重要的一环，产生增长还有其他成本，比如硅谷蓝图里面说到的CRC，客户留存成本。

如果你想在收入增长中让老客户贡献更大，那么短期内的加强客成组织的投入也会拉高CRC。

以上这些还只是SaaS模式在全世界都会有的挑战。中国SaaS还有更多有中国特色的束缚。

比如因为对SaaS的定义不是硬科技所以没有强力的政策支持，有效退出路径的匮乏，大型客户对SaaS的接受程度不高，中文SaaS只能销售给中国市场这些局限因素，让一个到哪里都难做的生意，在中国难上加难。

所以我们对SaaS的标准也在放低。年增长在50%以上，金额续费率在100%以上，毛利在70%以上，新单客户第一年不赔等等，都是中国SaaS可以接受的标准了。

或者其他数据先不看，孤注一掷的做增长。

标准放低，高估值三要素都在降，估值就会低，而且主要是低在PS倍数上。

这也从某种程度上解释了，为什么中美SaaS上市公司估值落差这么大。

一句话：

盲目追求增长的绝对数量，忽视增长的质量，忽视影响PS值的关键要素，可能是中国SaaS的最大误区。

过去三年的历史数据说明，不重视增长质量，企业真的会吃很大的亏。

我们把数据给大家看。

2018年的时候我曾经拿当时前22名中国上市软件公司和当时前10家最大的全球软件公司做比较，又拿了4家当时刚上市的中国SaaS公司和5家美国刚上市的SaaS公司一共4个企业样本群做对比。

我们当时也分析了高估值三要素：18年相对17年的收入增长，毛利率，销售效率/销售管理费用占毛利比，和估值对应的PS倍数之间的关系。

2018年的文章叫做：打赢科技战，我们必须全面提升销售效率

当时的结论是因为中国企业，从软件公司到SaaS企业，相对美国同类企业毛利率和销售效率都有巨大落差。唯一的亮点是当时我们新上市的SaaS公司还在高增长阶段，但即便实现收入高增长，估值落差依然巨大，因为PS倍数上不去。

相对18年，三个整年过去了，21年的财报陆续出来。

这个三年，美国SaaS公司大量上市，中国SaaS也有大量的融资，但是成功上市的似乎除了明源云之外，金山办公算是第二家，第三家是谁我怎么也想不起来。

既然中美双方最大的软件公司，以及三年前上市的SaaS公司都还在（除了赛门铁克被收购），那么我们就不再加多公司，就拿18年同样的公司，用2021年的数据再来做一次对比。三年过去，有没有新的结论？

今年回头再看，那22家最大的中国上市软件公司中，真正符合软件公司毛利率需要超过70%的公司不多，大量公司的毛利率在30%左右，最低的只有15%，为了能够真正和国外软件公司进行对比，同时照顾到中国公司的实际情况，我们用60%的毛利率作为分割线，把22家软件公司又分了两个组。

所以今年把同样的41家公司作为样本群做了对比，但是分成了五个公司组：

三年前上市的中国SaaS公司（4家）

三年前上市的美国SaaS公司（5家）

全球最大传统软件公司（10家）

中国最大传统软件公司（8家）

中国最大“项目制软件”公司（14家）

全球最大的10家传统软件公司中包括Salesforce, Intuit和Adobe，因为大体量的SaaS公司的指标与传统软件公司非常接近。你可以认为他们慢慢长成了更加稳健的传统软件公司。个中细节，我们留到破局四篇的第三篇再说。

这五个公司样本群的具体名单如下：

当然如果换个样本群结论可能不同（虽然我不这么认为）。

另外因为2022年初很多公司还没有出年报，为了一碗水端平，我们用的2021年数据是把2021年的前三个季度加上2020年的第四季度。

估值我们用的是2月22日的数据。所有公司都是从曾经的高位跌下来。但是最近几周港股中概股的过山车表现，可以认为没有影响我们的分析。

三年前我们的结论是中国企业估值上不去是因为不重视销售效率。增速和毛利率都不及人家，销售管理开支占毛利比还大大超过人家，估值当然上不去。

三年过去我们想再看看这个还是不是事实，同时看看有没有可能发现中国SaaS估值上不去的一个根本原因。

还记得那个“No Software"的牌子吗？SaaS商业模式想要革命的对象是传统软件公司，所以似乎存在一个商业模式的“鄙视链”。在这条“鄙视链”上比传统软件公司还差一些的是主营定制类项目的“项目制软件公司”。

在这里的“项目制软件公司”没有任何的贬义，他们可以活的很好，只是增长上面没有太多想象空间了。

我们就先来看看中国最大“项目制软件”公司过去三年的表现吧。

没有惊喜：估值大致没涨，因为收入只有个位数的增长，毛利率作为一个群体已经从40%降到30%左右，说明定制项目收入的占比还在升高。

PS值继续下降，但是还有5倍。但是如果我们仔细看，就会发现是有限的几个企业拉高了平均值。大部分企业的PS已经到1/2/3倍，甚至有一个是0.5倍。

这些上市公司因为有巨大的现金流，可以活的很好，但是高估值三要素中的两个，高增长和高毛利都已经不在了。他们属于极其成熟的公司，主要目标是做大利润，所以他们过去三年持续下降的销售管理开支占毛利比是三要素中的唯一亮点，从76%下降到60%。

但是距离这项指标全球最大的10家软件公司的均值41%，还差了将近20个点，或者说销售效率要低50%。

一句话：

如果利润很高，项目制软件公司也可以是软件公司的一种好生意。

对这些公司来说，毛利率已经没有什么翻盘的机会了，关键在增长或者销售效率。增长多一个两个百分点，销售效率提升一两个百分点，对利润的支持就是海量。

我们再来看看中国最大“传统软件公司”的三年变化。

在2018年毛利率高于70%，可以被叫做“传统软件公司”的这批上市企业，到2021年平均毛利率已经低于60%了，说明市场/竞争环境更加恶劣，所以平均增长也降到只有6%。内部管理水平也没有提升，让销售管理开支占毛利比不降反升高了两个百分点。

这些软件公司在高估值三要素里面拥有高毛利和可控的销售管理开支，基本上是比较稳妥的投资标的。再加上A股软件赛道上选择不多，这些公司已经是类似白马股的存在，所以投资人在过去三年还是将估值推高了将近60%，PS倍数也从8涨到了10倍。

一句话：

事实证明，拥有高估值三要素中的两项，传统软件公司也可以是不错的生意。

但是把他们的表现拿出来跟国外水平对比，差距还是巨大。

我们把中国最大传统软件公司跟全球最大的软件公司做一个对比。

全球最大的传统软件公司的高估值三要素，三年几乎没有改变。在保持两位数增长的前提下，销售效率从已经非常优秀的47%提升了6个百分点，毛利率从之前的72%提升到了75%。

反观中国公司，营收增长持续下滑到个位数，毛利率下滑了19个百分点，销售效率不升反降。

国外公司持续优秀，国内公司全面下滑。高估值三要素的剪刀差，在三年中继续放大。

国内软件上市公司的估值PS倍数还能跟国外公司看齐，原因还是A股的目的之一是保护民族产业不受冲击。

我们软件公司的水平拿到国外的话，不会是这个PS。

这种保护可以理解为帮助这些软件公司对冲只能局限于做中国市场的风险。

但是国内企业中的优秀代表，广联达，金蝶，用友，他们的高估值三要素与过去三年估值增长之间的关系，可以说是一目了然。

一句话：

对国内企业来说，虽然市场容量有限，但如果你的高估值三要素相对国内水平还是相对优秀，你也可以享受高估值。

我们再把国外SaaS公司加进来。

不得不说真的SaaS公司还是最优秀的软件公司。

走通的SaaS，高估值三要素全中，毛利率是令人发指的80%，三年营收总增长平均有385%，同时销售管理开支比还在下降。

这些优秀的SaaS公司经营性现金流像是在印钱，在运营效率上向最优秀的传统软件公司看齐，守住自己的毛利率，在越来越高的基数上持续高增长。

这种模型投资人肯定追捧啊，所以估值三年将近2倍的增长。平均PS倍数跌到今年2月也有24倍，大大超出传统软件公司的平均值。

一句话：

真的SaaS，是最优秀的软件生意。

最后我们来看看三年前上市的中国SaaS公司怎么样了。

一句话，从估值增长和创造财富的角度，结果很不好。

估值完全没有涨，毛利率虽然守住了，但是本来就不高，有些比传统软件公司还不如，而且营收增长下来太快了，同时最要命的是运营效率低的问题没有解决。销售管理开支占毛利比在2018年是143%，意思是赚一块钱要赔四毛三。到了2021年，还是只降到96%，只是收支勉强平衡，没有经营性利润。

然后如果我们把三年前上市的中国SaaS公司和主要业务是定制项目的中国“项目制软件公司”对比一下：

你会发现虽然三年前上市的这批SaaS公司营收有翻倍的增长，估值却和项目制软件公司一样没有增长，PS倍数也下降到了个位数。

难道这些公司的创造财富的能力，连传统软件公司都比不上，更加接近“项目制软件公司”？

这个成绩，你们一定会问是哪些企业在这个“三年前上市的中国SaaS公司”样本群里。

你当然可以说是这个样本群不行。比如明源云和金山办公就不在里面，广联达也被我放到“传统软件”样本群里了。

那么我们就把这三家也放进来。谁更优秀，其实一目了然。

一句话：

有些中国SaaS公司开始全面符合高估值三要素，PS倍数也开始真正好看了。只是，这样的公司还很少。

本文是破局四篇的第二篇，结论很短：中国SaaS的最大误区，是把绝对增长作为第一目标，忽视了增长的质量。

本身我们在软件这个生意的功力上就全面落后国外，再叠加SaaS这个非常特殊的软件商业模式，当然会很吃力。压力一大，就很容易选择一切为了增长，而忽略其他指标。

过去三年五组企业的数据对比，结果很清楚：

三年前上市的中国SaaS公司当时的增长非常抢眼，掩盖了毛利率勉强符合软件公司标准和销售效率低两个大问题。

三年过去，营收翻番，估值没有怎么动。

所以如果一切只为增长，不去把高估值三要素吃透并且在运营中落地，即便做出来了高增长，对估值也没有提升作用。

一句话，就是增长的成本太高，效率太低，资本市场不会认可。如果增速也下来了，三要素都没有了，那么结果可想而知。

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