寻找供应链中的投资价值 | 42章经

原创周家乐 42章经

注：本文来自于42章经一年多前的服装产业活动，分享人周家乐是华盖资本合伙人、前顺丰集团投资并购部负责人、利丰集团高级副总裁、华兴资本执行董事。

我猜今天坐在这里的朋友，应该没人会觉得供应链没有价值。

但是首先，我们先得想一下，什么是供应链？

下图的定义是冯氏集团的荣誉董事长冯国经博士提出来的，供应链是从客户需求开始，把从产品设计到零售全过程都囊括进来。因此，我认为，市场上所有的竞争，都是不同供应链体系的竞争。

所以，今天我们思考和投资供应链，想的都是竞争力的问题，最核心的问题是，有没有把竞争力提起来。

一）什么是中国供应链

我们平常说中国是世界工厂，2017 年全球成品出口有 12.3% 都是从中国出去的，很多人会说越南、印度制造崛起，但是当时这些除中国外的亚洲国家出口份额加起来也只有 14%。

而且别忘了，在东南亚、东欧、拉美一些不错的工厂，也都是中国企业开办的，像申洲国际、天虹集团都是推动中国产业出海的成功典范。

而且，中国是世界第二大消费市场。下图是 BCG 2016 年的数据，预测我们到 2021 年还有 1.8 万亿美元的增长。1.8 万亿什么概念？是德国 2016 年私人消费总量，我们的增长部分就等于一个发达国家的消费总量。

以上都是疫情之前的数据，经过过去一年多的考验，中国供应链韧性和中国市场的优势就更为显著了。

刚刚我们在定义里提到，供应链是从需求开始的，所以我们对供应链的思考也应该从消费开始。

如下图，上面那根浅色的线是中国私人消费总额，我们的吃喝拉撒都在这里。下面的深色线是出口数，看起来出口没有消费多，但我们出口统计的是国外消费的产品成本，这样算的话，出口的货值应该远高于国内消费的货值。这两条线严格来说统计维度不一样，是不应该放在一块的，但这样一对比，就比较直观的说明了情况。

你会发现，2008 年的时候，我们的消费总额和出口总额非常贴近，消费额比出口额仅仅高 6.6%，而到了 2018 年，消费比出口高出了 112.1%。

2008 年是一个重要节点，上世纪 80、90 年代开始打造的供应链体系主要服务的是出口需求，我们加入 WTO 可以说是一个重大的里程碑。

2008 年以前，无论是西方国家，还是亚洲国家，包括中国，数据都在往上走。但是 2008 年金融危机之后，就只有中国在继续往上走，美国虽然经济也在复苏，但是变化没有中国这么明显。

这个变化看服装行业会更明显，如下图，服装的消费额已经是出口额的 2~3 倍。

所以，在疫情期间，国家提出“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”是有很深刻的道理在里面的，是一个非常有洞见的发展策略。

既然国家已经把道路给大家都指明了，所以我们今天供应链的问题，就是要考虑怎么应对这个新发展格局。

思考这个问题之前，可能我们要先想一下，供应链服务海外和国内，到底是一个生意，还是两个生意？

简单的说，这两个不同的需求，正慢慢糅合到一块，有着共同的趋势。

我们可以看一下，所谓海外市场，主要指的是 OECD 国家，也就是四十几个发达国家。发达国家人民现在消费力最近几年是比较疲弱，疫情对他们打击更大，但他们在过去的繁荣阶段形成的消费习惯是不容易改变的，同时他们的平均消费力比世界的其他地方都强。而中国消费力是在不断增强，我们加总的数值很大，但平均水平不高，也没达到世界的中等水平。虽然体现的层面不同，但笼统的说大家的日子都不算好过。

除了日子不好过外，有另外一个趋势是大家都在面对：信息爆炸。得益于互联网，特别是移动互联网，今天我们接收信息的成本大大减低，接收到的信息量是远超想象的，不管是海外或者是国内都是这样。这个程度的信息量，已经不是一个个体能轻松处理的，或者可以说今天的信息是过剩的。

信息过剩的后果，请容许我再引用冯博士的话（如下图），他描述得非常准确，即随着互联网个性化，大众市场不断被拆分。这段话是他六、七年前说的，所以当时他就看到了今天的问题。

同时，他也给出了答案，解决这个问题，关键在于我们怎么利用传统的工业化大量产能服务消费者的个性化需求。

假如说今天我们要在供应链里找投资的主题，或说要找到其中的问题，最底层的逻辑就是怎么激活“传统的工业化大量产能”来服务“消费者的个性化需求”打造“灵活高效的供应链生态”。

而这个逻辑在国内和海外都是共通的。

二）供应链的投资机会在哪里？

刚才讲的都是底层逻辑，现在我们来看看，该从哪里找投资机会？

下图是中国消费总额从 2017 年到 2018 年的变化，数字不太好看，大部分是往下掉的，加上之后疫情的影响，情况可能会更差一点点。

服装虽然往下跌，还是一个万亿级市场，所以如果我们能找到机会，还是会有好东西出现的，因为量就放在这里。我们借这个机会集中看看纺织服装产业链，也回应一下42章经今天服装产业分享的主题。

进一步看看服装供应链，如下图，中间缺失了部分数据，浅色的是产量，深色的是销量。你看效率还是不错的，最差的一年产销率都有 98%。

同时，我们的供应链是供应全世界的，你找不到任何一个地方做得比我们好。所以，服装行业的底子很厚，能量很大。

这个图能看见一个问题，虽然产销比好像还可以，但每年的剩余数量还是很大，滚动下来的数量就更大了。这就成了这个产业很大的问题，多出来的能量用什么方法消耗掉？这个问题的答案可能是重塑整个产业链的机会。

作为投资人，我想这个问题，有两点比较重要：

第一，在价值链上，谁比较重要？要不我去投它，要不我去投服务它的人，如果是投服务的，这服务应该是不可替代的；

第二，谁离钱比较近？

下面这个图是我们自己做的，不一定对，零售分销商干很多活儿，但是最后没留下多少钱，生产看起来很苦，但是它能拿到点钱。

回头看价值链，下图是我们结合一些行业数据和同行的研究报告，不是一个很准确全面的数据，但大致能说明问题。

这是 18 年的统计，原材料和生产是上游，品牌分销在是下游，中国的服装产业上市公司，包括 A 股和港股，图中的数字一加，上游 99 家，下游 88 家。这个数字就很有意思。

如果你看估值，平均下来，估值最高的是品牌公司，资本市场愿意给它溢价。最近国潮起来，资本市场对中国领先品牌的热情就更高涨了。

但我对生产端的兴趣也是非常浓厚的，因为如果你看收入（2018年），上游原材料 60 家公司收入 2000 亿，生产企业 39 家公司，收入 1600 亿，而下游的品牌 65 家公司收入 2600 亿，分销 23 家公司 400 亿。

其实是生产拿了更多钱。

再从另一个角度看，行业净利率都是负的，但是上市公司表现比较好，前五都是正的。把生产部分的前五拆开看，第五名的净利率是负的，但是第一名是 20%。

对于生产来说，效率差一点，结果会差非常远。“效率就是生命”。

我们集中思考一下生产端的投资机会，今天我们看到很多创业项目都在尝试解决效率问题，这是很好的现象，对产业的发展很有意义。而从投资的角度，我们要认真思考几个关键问题：

是解决单个企业效率问题还是产业效率问题？

是解决产业里面谁的效率问题？

是解决单点问题还是能解决跨节点问题？

是否能透彻到效率问题的核心？

就是说是否真能提升效率还只是一些 good to have 方案？

我们在投资环思智慧时，这几个问题都是我们考虑的重点。在纺织服装行业里面，他们是少有的能够提供跨产业节点数字化解决方案的服务提供商，同时覆盖纺织、印染、贸易、服装制造、品牌供应链管理的全产业链条。既有高度模块化的企业级智能智造综合解决方案，也有轻量级多适配的 SaaS 产品解决方案，还在这基础上为纺织产业群打造符合行业发展的产业互联网平台。有这样的深度和广度，才有机会推动产业供应链生态的进步。

刚才提到，作为投资人，我们希望投资价值链上最有价值的人或者服务他们的人。那创业者就更需要关注自己所在的位置、所提供的服务，是否能让你的企业成为价值链上最有价值的人或者为他们解决核心问题。

平常大家讲什么是好项目，我要求团队在研究的时候，不要分什么一二级市场，产业里面没有一二级市场的。就好像我们买衣服，大家应该不会先想想这是不是一家上市公司的衣服。

所以我们挖掘机会、做投资判断的时候，要更多的想这个行业里真正做得好的企业是什么样的？比如投品牌，就研究一下心里觉得最好的品牌。比如看服装供应链，肯定要认真研究头部企业，研究申洲国际。他们是怎么做的？他们的需求是什么？他们有没有碰到什么问题？因为他们都是走在行业前线的。

关于申洲国际，市场上有很多很有深度的研究报告，我就不班门弄斧了。但单看它的人员效率，2018 年的数据，平均一个员工贡献 25 万，每年都在涨，同时，公司到 200 亿了，增长率还能达到 17%，而且，一个管理规模那么大的公司，它费用才 10 个点。

这都是效率。

所以回到我刚开始说的，供应链相关的问题都是竞争力问题，就是提升效率问题。反过来，资本市场也是很愿意为有这样竞争力的公司买单的。

最后，总结下来，今天给大家分享了关于供应链投资的三个思考，也是我们自己复盘的思路：

1）所有商业竞争都是不同供应链体系的竞争

2）使传统的工业化大量生产能服务于消费者的个性化需求，打造“灵活高效的供应链生态”

3）回归商业逻辑，Benchmark 龙头企业，关注它们的动向

以上是我今天想跟大家分享和学习的内容，谢谢。

42章经

思考事物本质

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