任天堂为何走不出估值陷阱？

作者 | 西昻翔
监制 | T.G.F. team

导语

作为消费类电子产品的顶级开发商，任天堂最该效仿的也许是苹果。

但它现在还远远做不到。二者最重要的区别在于：

苹果每年硬件销量数以亿计，其数千亿收入、数百亿净利和对未来收入的稳定预期已经撑起两万亿的市值体量；

但任天堂呢？过去二十年的股价走势足以证明，周期性是它最大的软肋。

上图中，GameCube、DS、Wii、3DS、Wii U、Switch 均是任天堂在各世代主机中的杰出作品。但后来事实证明，其中不少努力是徒劳无功的。

因为硬件销售的稳定性和软件收入的可持续性，苹果已经走上了一条确定性极强的道路；但任天堂不是这样，如果某一世代的主机不能让消费者足够满意，其业务就会停滞增长甚至崩溃。

而即使发布了新的备受欢迎的硬件（如 Switch），鉴于它的历史，股东依旧很难相信其业务连贯性。这就导致任天堂股价连年震荡，很难走出当下的估值陷阱。

基于此，本文将着重讨论两方面：

其一，以任天堂历代主机硬件的发展史和成败推想其迭代逻辑，理解任天堂业务的周期性；

其二，总结当下任天堂的优势和弱点，探索有利于其摆脱估值陷阱的可能路径。

我相信，如果任天堂坚持不改变运营策略（在硬件无法吸引海量新增的同时不能有效激活存量用户），它将永远不会突破隐形的业务天花板。

 01

 任天堂主机成功的“随机性” 

任天堂在游戏主机市场取得成功的秘诀可能在于数量：过去二十年中，它发布的机型比竞争对手要多得多。

不断推陈出新虽然增加了失败概率，但也为任天堂提供了扭转局面的机会——统计过去百万销量以上游戏主机可以发现，雅达利、微软、任天堂、世嘉、索尼均榜上有名。

而这当中，任天堂的入选机型占比达 30%，远超同为游戏主机大厂、位居第二名的索尼（占比 15%）。

（图中所列均为“百万销量以上游戏主机”，但仅为部分数据）

这个成绩显然得益于任天堂对游戏硬件的外形和功能进行的多次试验和创新，这对它发展到今天至关重要。

多年以来，任天堂的宿敌都是索尼和微软。在游戏主机市场的残酷竞争中，微软 Xbox 和索尼 Playstation 大多比拼的是硬件，二者围绕运行速度、处理能力和内存等维度进行了近 20 年的斗争。

而在大多数情况下，任天堂的主机并不提及这些。继 GameCube（最后一款直接与微软、索尼在硬件条件展开竞争的任天堂主机）之后，任天堂的策略发生了不小的改变。

当然，无论从哪个角度看，GameCube 都算不上失败。自 2001 年 9 月发布以来，这款主机在全球售出近 2200 万台，在用户和业界的反响也相当正面。

但是，它的销量落后于微软初代 Xbox，后者销售了 2400 万台。而且，GameCube 和初代 Xbox 的销量总和拍马也赶不上有史以来最畅销的游戏机 PS2，因为 PS2 曾创下 1.58 亿台的销量奇迹。 

好在五年之后，任天堂 Wii 的发布使局面得以翻转。Wii 于 2006 年 11 月推出，据统计，其累计销量达到 1.02 亿部，这个成绩稳稳压过微软的同世代竞品 Xbox 360 （8580 万台）和索尼 PS3（8800 万台）。

后来大家去理解任天堂 Wii 的成功，往往归因于其放弃了模仿、追逐竞争对手过分看重硬件规格的策略，转而发挥自己的优势——即，引入新颖的游戏体验，并且更加注重家庭游戏场景。

Wii 取消了典型的双手操控手柄，转而将运动传感系统作为核心组件纳入主机。于是，用户在玩《塞尔达传说》时可以像剑一样挥舞 Wii 手柄，在玩 Wii Sports 时也可以模拟打保龄球的动作。 

这种匠心设计使得当时的 Wii 一枝独秀，受到用户和评论家的欢迎。2006 年，Gamespot 将 Wii 评为“最佳新游戏硬件”。也是同一年，《PC World》将 Wii 评为 20 项年度最具创新性产品之一。

Wii 成功后，Xbox 和 PS 也采用了相同策略。微软于 2010 年为 Xbox 360 发布了 Xbox Kinect。索尼也紧随其后，在 2012 年发布了 PlayStation Move。

除了创新的游戏体验，任天堂 Wii 的成功还得益于其关注不同的游戏人群。它很早就将重点转移到了休闲游戏玩家和家庭。

总裁岩田聪（Satoru Iwata）于 2006 年曾表示：

“我们并没有考虑与索尼抗争，而是考虑有多少人愿意玩游戏。我们真正关心的不是游戏机，而是能享受到乐趣的新人。” 

言犹在耳，但 Wii 注定只是个昙花一现的奇迹。因为此后不久，任天堂掌机 3DS 并未取得大家预想中的成功。

继承 DS Lite 和 DSi 双屏外形的它，一问世就靠着裸眼 3D 技术吸引了大家的目光。但当玩家真正上手之后才发现这个功能的鸡肋之处：在实际使用时，用户视线必须和屏幕保持垂直，稍有偏移就会导致看到的画面产生严重重影，这种眩晕感极大劝退了新老玩家。

此外，在 3DS 刚出来的第一年，不仅第三方厂商难以跟进，连任天堂自家的第一方游戏厂商也头疼不已。因为想要实现裸眼 3D，除了硬件支持，游戏软件也得额外优化。再加上 3DS 主机硬件性能本就不佳，使得对它抱有极大期待的玩家大失所望。

因为以上问题短期内很难解决，任天堂最终砍掉了 3D 功能，这项技术就此沉寂。与此同时，销量不佳的 3DS 也将原本蓬勃向上的任天堂股价带入了泥潭（参考文章第一张图）。

但这时，任天堂主机迭代走过的坑还不算完。因为没过几年，本应肩负众望的 Wii 后继者—— Wii U，再次让用户和股东大跌眼镜。

Wii 的成功可能让任天堂略有膨胀。对他们来说，Wii 的成功建立在其革命性的运动传感系统之上。挥动手柄就好像挥舞网球拍一样，这种快乐是很多人此前想象不到的，于是，过去几乎对游戏不感兴趣的人也纷纷入了坑。

但任天堂接下来面临的问题是：下一步要做什么？它环顾四周，思考还有哪些革命性的创新可以激发人们的游戏热情。

任天堂在那个阶段给出的答案是——给已经足够好玩的游戏机配上屏幕。于是 Wii U 应运而生。

按照 Wii U 的设想，手柄上配备了一块屏幕，玩家不借助电视就可以畅玩。当然，如果是多人游戏，其他所有人也可以通过电视共享屏幕。

这个主意后来被证明相当愚蠢。

Wii U 本质上还是 Wii，拓展性和性能虽略有增强，但在便携性上已经很难比肩此时的手机游戏。再加上朋友之间的交互做得不够好，Wii U 最终的结局是：在试图兼顾轻度玩家（体感触摸用户）与核心玩家（传统主机用户）需求之时，同时失去了他们。

好在，Wii U 的失败并没有让任天堂一蹶不振，它的遗产最终带来了 Switch 的降生。

当年为了设计出 Wii U 手柄，任天堂的掌机团队和家用机开发团队之间进行了深入合作，将 3DS 的陀螺仪、加速度计等与家用机的主要功能相结合。这被认为是后来 Switch 得以问世的关键。

如果没有 Wii U 的失误，Switch 是否会以当前形式存在？似乎不太可能——就像前文提到的，任天堂愿意尝试别人都没做过的东西，这才是它屡屡开发出最有趣的硬件的重要原因，虽然屡屡碰壁，但也给了它再次崛起的可能。

在 Wii 取得成功近十年、Wii U 备受批评五年之后，任天堂第八世代游戏机 Switch 上市。它将传统家用机与掌机系统完美融合起来，为玩家提供了真正的一对一体验。

Switch 能否像 Wii 一样在同世代主机中独占鳌头？目前还很难说。截至 2020 年 1 月，PS4 的销量已超过 1 亿部。与此同时，微软 Xbox One 的销量预估为 4700 万台（另外微软已经宣布，将重点转移到 Xbox Live 的活跃用户数量上，销量不再作为衡量成功的“主要指标”）。

相比之下，自 2017 年推出以来，Switch 已售出 5200 万台。虽然超过了 Xbox One，但距离 PS4 还有不小距离。但好在，PS4 于 2013 年推出，比 Switch 早了 4 年，因此 Switch 还有足够的时间。

 02

 任天堂的盔甲和软肋 

任天堂的主机迭代史十分曲折，但其中至关重要的一点是，这家公司对于游戏抱有执着，对主机创新拥有恒久的热情。这可能令它时不时遭遇挫折，但长期来看有利于任天堂维持游戏主机赛道的第一名。

为了更好地理解任天堂为什么做出这样的选择，以及将来哪些方面需要改进，我们有必要归纳当下这家公司的优势和劣势。

任天堂同时掌握硬件设计、制造和软件开发的能力，而且这种能力与手机行业的苹果、健身行业的 Peloton 属于同一水平。因此它可以根据自己想要开发的游戏软件、想要变革的游戏体验来设计其专属的硬件。只要这一策略执行到位，任天堂不受行业内其他玩家的制约。

这种行业控制力，就是任天堂的第一个优势。

其二，如前所述，因为任天堂同时把精力放在了硬件主机和软件游戏，新的主机设备大放异彩时，将有力带动运行其上的软件销售，为游戏带来更为积极的口碑，进而推动更多的硬件销售。这是一个持续多年的良性循环。

下面三款主机的硬、软件销售收入即是最好的例证：

（因为 Switch 的生命周期可能刚过半，其硬件和软件收入远未达巅峰）

因此，业务上的良好协同性是任天堂的第二个优势。

如果你详细研究任天堂一百多年的历史，就会发现，迄今为止，它走过的道路从不靠外界铺就。旗下诸多项目从立项到结束都全部依赖内部人员，任天堂始终专注于最重要的事情——打造最好的游戏主机设备和游戏软件，从不靠外部收购来延续自己的创新能力。

这种坚持和决心，就是任天堂的第三个优势。

放眼游戏领域，再也没有第二家公司像任天堂这样创造过如此丰富的 IP，并且能够巩固自己的地位长达几十年。在前十大变现能力最强的 IP 特许经营权名录中（包括漫威，星球大战和使命召唤等），任天堂旗下的宝可梦和马里奥分别名列第一和第九。这是一笔宝贵且足够长久的品牌资产。

最好的 IP，这是任天堂的第四个优势。

作为一家上市公司，财务视角下的任天堂也很有意思：它喜欢囤积现金，极不喜欢负债，始终保持着非常好的现金流。

以 2020 年财报为例，截至 2020 年 3 月底，任天堂储备现金 9000 亿日元，约占其当时市值（65000 亿）的 14%。无论是日本商业文化的影响还是任天堂自己的选择，极端充裕的现金能在极端困难的时期为它兜底。

财务稳健足以应对各种风险，这是任天堂的第五个优势。

最后，即使任天堂仍然专注于核心硬件和软件，但足够知名的 IP 和财务稳健性使得它可以更积极地尝试其他业务。比如开设线下店（已经在做），再比如授权拍摄电影和开放主题公园（已经在做）。

存在新业务发展的可能，这就是任天堂的第六个优势。

但与此同时，任天堂的四个劣势也不容忽视。

首先，每隔 4-7 年重新设计并说服消费者购买销售一套全新的硬件设备，这个周期背后的风险对任天堂而言是不可控的。而从历史上看，并不是每次尝试都让人足够满意。

所以，硬件业务的周期性是第一个劣势。

其次，如前所述，任天堂同时押注在硬件和软件，既会带来好的协同性，也有可能带来差的。当硬件设备无法让人们兴奋，它会很快褪去光环，从而导致销量快速下降，影响基于其上的软件收入，这会进一步降低人们购买硬件的动机，由此进入负向循环。

上一次这个故事发生在 Wii U，谁也不能保证是否还有下次。

业务协同性的反作用，就是任天堂的第二个劣势。

任天堂的第三个劣势是潜在受众的规模问题。

新事物刚诞生时很难引起所有人的注意，但是有潜力的产品会逐渐聚合越来越多的人，且这一过程有可能加速实现。

但是对任天堂而言，在过去十年中，它事实上面对的是有些鸡肋的市场——并非因为它不像以前那么受欢迎，而是因为它没有增长。

2011 年问世的 Minecraft 是有史以来最畅销的游戏，销量超过 1.5 亿，其次是 2013 年的《侠盗猎车手5》，1.25 亿销量、收入超过 70 亿美元。

反观任天堂，其过去五年的两大热门游戏：《塞尔达传说：旷野之息》和《超级马里奥·奥德赛》，每款销量只有 1700 万。在今天，他们的月活用户可能少于 100 万。而这，只是 2.5-3 亿主机和 PC 玩家的 1%，只是 20 亿移动游戏玩家的 0.05%。

最后一个劣势，则是任天堂手机游戏进展不佳。

智能手机的兴起构成了对主机设备市场的最大利空；与此同时，应用商店的兴起也极大改变了游戏的货币化逻辑。任天堂在这一领域严重缺乏成功经验，且到目前为止，它依然没有找到可重复且可扩展的有效策略。

综合来看，任天堂的优势和劣势都很突出，并且某种程度上说它们是相伴相生的。任天堂走在了自己选择的道路上，希望按照自己的意愿达成使命，就必然要面对因此带来的风险和挑战。

03 

 任天堂可能的解法 

基于以上分析，我们可以猜想，任天堂可能在以下三个方面有所突破：

1）降低周期性

如开头所述，周期性是任天堂最大的缺陷。再看一遍其过去 20 年的股价走势图，巅峰和低谷显而易见：

如何打破这个怪圈？任天堂可能需要向苹果学习，考虑这样两个策略：

第一，通过小且频次更高的迭代来延长设备的生命周期。Switch 目前就是这样做的，先发布基本款，然后是成本更低的 Lite 版本（可以加速扩展玩家人群），然后发布 Pro 版（以便满足最忠实用户的愿望）。

整个过程下来，Switch 的生命周期得以延长。对任天堂来说，既能提高这一系列产品的利润，又能通过反馈来迅速改善下一次产品迭代，同时，这也使得它有更多时间来构思、完成下一世代的作品。

第二，尝试获取更可预测的经常性收入。任天堂的 DLC 策略（对已经发行的游戏添加额外的扩充内容从而获取额外收入）比以前已经好很多，这将使玩家的参与度更强、花费时间更长。它应该继续向如今的互联网公司学习，完善 Online 服务，在新增和留存上下功夫。

2）寻找手机游戏的成功策略

在过去四年中，任天堂已经从六款手机游戏中获得了超过 10 亿美元的收入：

但这个数字相比数千亿的手机游戏市场而言太小了。而且最大的问题是，任天堂过去习惯的主机游戏获利方式，和当下手机游戏的广告、应用内购存在严重冲突。

正是这一点导致了任天堂过去多次的失败。如果它想有所突破，可能需要寻找新的策略。

比如，它可以选择妥协，接受其他成功的手机游戏公司的玩法；

或者，继续尝试付费模型，但在价格、内容等方面进行优化；

最不济，也可以成为苹果 Arcade 的合作伙伴，从此不再考虑货币化策略。

无论如何，只要任天堂不放弃手机游戏的尝试，就还有希望。如果它安于现状，那真是太可惜了。

3）建立有意义的新业务

任天堂迟迟无法接受超出其核心竞争力的事情，并且管理层对硬件设备和软件游戏之外的其他产品几乎完全没有兴趣。这也许永远不会改变，但至少现在有向好的苗头。

比如我们可以看到，任天堂第一家实体商店已经有了不小的进展，与环球影业合作的主题公园——Super Nintendo World 也将于今年开业。此外，早在 2018 年任天堂就表示，会与美国动画工作室 Illumination 联手制作超级马里奥动画电影（将由环球影业负责发行，初定于 2022 年上映）。

以上行动反映了任天堂的心态是较为开放的。他们虽然不会在短期内大规模投资此类项目，但这毕竟是好的开始。所有这些灵活利用 IP 的方式都为人们提供了更多途径，方便大家与任天堂的品牌互动（从而刺激额外的硬件/软件销售）。

结语

如今，新技术正在改变消费者的游戏行为和娱乐方式，即使强如任天堂也无法忽视这股变化。它在过去几十年中已经找到了自己的应对策略，但当新的挑战来临，之前的努力显然还不够。

好在，任天堂还有足够稳固的基本盘。虽然过去在手机游戏领域几乎彻底失败，但它依然有巨大潜力和足够试错的时间。

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